互联网企业价值评估探讨

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一、企业发展现状

在知识经济时代，技术创新与资本市场间的互动关系愈加强烈，新三板市场作为我国经济发展的重要主体，有助于解决中小企业融资困难，进而促进其健康快速发展。2012年8月，新三板市场首次扩容，挂牌企业的范围扩展至上海、武汉等地的高新技术园区；到了2013年12月，随着新三板市场开始面向全国，挂牌数量迎来爆发式增长。截止2017年底，新三板总计挂牌达11630家，与沪深两市A股的挂牌数量基本持平。在新三板挂牌企业中，互联网与相关服务板块尤为引人注目，数量不断攀升，并受到风险投资者的大量关注，2017年底营业收入更是位居行业第一；但从2018年这些企业公开的年报来看，近4成出现亏损，经营状况并不乐观；且将近有一半企业挂牌后既未实施定增，也没有达成任何投融资交易。究其原因，现有企业价值评估模型并不能很好体现企业在未来发展过程中面临的高不确定性，因而做出的估测值也就不包括企业高风险性所可能带来的潜在价值或损失，这使得投资者十分谨慎，大都采取观望态度，从而市场交易冷清，增发融资情况惨淡，与政策上对新三板市场的功能界定并不吻合。

二、企业估值特性

在新三板挂牌的互联网企业，除了具备高度依赖消费者、高风险与高收益并存及融资渠道单一等通用特性外，大多成立时间短、规模偏小、收益波动较大并极其注重创新，因而在评估过程中，也有许多独特之处，主要包含以下几点：

（一）评估存在诸多不确定性因素

每年都有大量新兴的互联网企业诞生并挂牌新三板，竞争异常激烈，各企业需要根据环境变化不断调整投资决策，以促进自身更好地发展。而这种动态决策状态会使得企业未来存在诸多不确定性，由此评估过程中更易受到主观估测的影响。

（二）更注重企业的发展潜力

市场上挂牌互联网企业的现金流量往往变动幅度较大，在创办之后的很长一段时间内，企业都处于亏损状态，所产生的净现金流量亦为负数；不过随着产品知名度的提高，用户数量的增加，企业将开始扭亏为盈，现金流量也会出现暴增，因此在评估企业价值时应该更加注重发展潜力而非当前的获利水平。

（三）可比交易实例较少

我国新三板市场设立较晚，投融资交易也并非很活跃，加之挂牌互联网企业发展各异，因而历史数据较少，有效的可比交易实例十分稀缺。

（四）成本与价值的弱对应性

新三板互联网企业多拥有大量无形资产，并且这些无形资产构成了企业发展、壮大的核心竞争力，对企业整体价值贡献较大；但由于不满足会计上资产的确定条件，它们并不能被列示在企业的资产负债表上，因此企业账面资产的成本与其价值之间呈现弱对应性特征。

三、评估方法的适用性分析

在评估新三板互联网企业的价值时，根据不同企业的特点和情况，有多种方法可供选择，主要包括资产基础法、市场法与收益法三大类。

（一）资产基础法

资产基础法，主要通过对评估基准日企业资产负债表上的各项资产、负债进行评估来确定企业价值，原理简单，操作性较强，适用于有形资产较多的传统企业；但该方法忽略了那些无法列示在资产负债表上，对企业价值影响巨大的无形资产，并未考虑企业整体协同效应所带来的价值增值。

（二）市场法

市场法是以可比交易案例的公开市场价格为基础，针对各项价格调整因素，将被评估企业与可比交易案例进行对比分析，以此调整确定企业价值。市场法在使用过程中的限制条件较少，运用范围很广，不需要复杂的计算和估测，不过必须有一个活跃的公开交易市场，并且市场上存在足够数量可比交易案例。

（三）收益法

收益法，主要通过估测被评估企业未来各年预期收益并采用恰当的折现率进行折现来确定企业整体价值，是评估实务中运用最多的一种方法，其中EVA法综合考虑了投入企业全部资本的成本，并十分重视无形资产，能够很好评估成长初期的企业价值，得到了广泛认可。只要企业持续经营，具备连续获利能力且收益可准确预测时，收益法就可很好运用；但同时该方法也有一些缺陷：其一，在预测企业收益时未考虑成本因素；其二，企业未来隔年收益额、折现率的确定容易受到评估人员主观判断的影响。结合新三板互联网企业的估值特性，资产基础法难以准确计量企业的无形资产，而市场法可比交易案例及价值比率的确定困难，由此看来这两种方法都不适用。收益法能够反映企业的盈利能力及发展所面临的风险因素，所以是评估此类企业最常用的方法，但该方法未考虑企业潜在的获利能力，很可能导致企业价值被严重低估。针对这一缺陷，部分学者提议采用实物期权法来进行评估，它在企业高不确定性下的估值问题上具备独特优势，可若将企业整体视为一个看涨期权来评估，以此确定企业价值则存在诸多不合理之处，这将不能充分体现企业现有资产所带来的价值。

四、评估方法的选择

通过上述分析，不难发现现有评估模型并不能全面衡量新三板互联网企业的真实价值，因而本文在充分考虑各方法的优缺点后，将此类企业的整体价值细分为现有价值与潜在价值，其中现有价值的评估与一般企业类似，它们成立时间较短，主要依靠权益融资，并重无形资产，故选择EVA法来进行评估。其次，企业发展的各阶段都蕴藏着极大风险，且随着企业的发展，这种不确定性所带来的价值也将逐渐增加，正好与实物期权理论的思想相吻合，因而视企业内在的发展动力为期权，对已经开始但尚未完成的投资项目进行识别，并选用实物期权法来量化估值，最后加总即可求得企业的整体价值。相较于其他方法，组合估价模型更具科学性，不仅考虑了企业现有资产的获利能力，还考虑了企业未来潜在盈利机会所带来的巨大价值，因而可帮助这类企业更好定价，进而满足投融资双方的需求，提高新三板市场上相关股权交易的活跃度，促进该市场快速发展。

参考文献：

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[2]金辉，金晓兰.基于行业PB与PE的我国新三板企业价值评估[J].中国资产评估，2017（07）.

[3]王飞.新三板企业股权价值评估方法简析[J].经济纵横，2015（03）：67-69.

[4]王学梅.新三板市场发展的现状及未来趋势探索[J].西部皮革，2016（2）：87.

作者简介：尉雯，上海中建东孚投资发展有限公司。