对赌协议汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇对赌协议范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

一、对赌协议的涵义

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直译为“估值调整协议”，是投融资方在达成融资协议时，对于未来不确定情况的一种约定。投资方通常认为投资企业主要是投资企业的未来，因此，其倾向于与项目企业约定“对赌协议”以控制投资风险，即根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件。对赌协议实际上是期权的一种形式。

二、对赌协议的逻辑前提

对赌协议作为一种契约形式，双方当然有选择使用或不使用的自由。然而中国中小企业融资渠道少，难，小的特点以及国际投资者丰富的资本运作经验决定了投资者的强势地位，往往迫使融资方接受对赌条款。因此，在企业签订对赌协议之前，就必须充分理解对赌协议的实质和逻辑。

为了更有效地展开对赌协议逻辑前提的研究，在此假设一个以企业的财务绩效（以年净利润、销售额的增长为指标）为输赢标准，割让股份为“赌本”的对赌模型。

【前提一：默认企业的价值在于未来的赢利能力】

对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来的不同预期。百慧勤投资管理咨询公司董事长管维立认为，“对赌协议”的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。

这概括默认了企业的价值在于其未来的赢利能力。企业的估值在实践中通常采用企业价值=每年净利润*合理市盈率。要对企业进行估值调整，在市盈率既定的情况下，只有企业的预期的净利润收益发生改变才会促成双方对企业价值的不同认可。对赌协议虽然是一种估值调整工具，但究其根源，是与现融资市场的估值方法紧密结合的。

这导致即使企业拥有丰厚的历史积淀、品牌价值、专利技术，甚至庞大的固定资产和土地储备，都不能直接计算进企业的价值，只能通过未来的赢利过程体现出来。签订对赌协议后，只要企业的赢利能力增长未能达到预设指标，在投资者看来，企业就是“贬值”了，就需要估值调整，使投资者同样的资金投入获得更多的股份。按照协议，作为补偿企业须将约定股份无偿地转让给投资者。

【前提二：限定企业未来的赢利能力必须在3年内体现】

在对赌协议的实际操作中，投资者往往会要求企业签订关于3年左右业绩增长的要求，仅根据这3年左右的时间来判定一个企业的价值。这使得企业往往采取如缩短产品研发周期，加速市场推广，带有一定风险的财务行为等以期企业的赢利能力快速提高，尽可能反映出企业的价值，赢得对赌，获得股权激励。

另外，投资人通常也会要求企业在3-5年内完成上市，从而套现获得回报（因为投资者本身资金有筹集的成本和资金被赎回的压力），因此对赌协议签订的周期一般就是3年左右。

【前提三：企业的管理层与大股东角色重合】

在中国市场，外国投资者多将视线投向了民营企业：股权结构简单，政府管制较为宽松，特别是掌舵者既是公司的管理层又是公司的大股东，这种双重身份使得中方有了下注的资格和“筹码”。

而在国有企业中，所有者与管理层是相分离的。近几年，随着国内对于职业经理人行业的追捧，受薪的管理人员越来越多地加入到企业的管理层中。设想，若企业的管理层并非企业的大股东，对赌协议中的激励和威胁效力是否会损失殆尽？管理层是受薪制的，即便可能也会有企业的股票期权，但若与企业所有者设定的“赌本”而言，可谓差别悬殊。如何激励管理层的责任心是一个值得探讨和落实的问题。

三、对赌协议的国外适用及借鉴

国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。下面是国外常用对赌协议的内容列表：

可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，六种条款类型几乎可以包含绝大多数企业外部的经营行为和内部的运作管理行为。

在借鉴国外的对赌条款设置时，以下问题值得注意：

（一）这六类对赌条款是以种类划分，其外延仍然较为宽泛，即使只用一项财务绩效条款，仍然包含如销售额，净利润，每股利润，每股价格等诸多要素。在签订对赌协议时，会在以上的六种条款内容上有所细化和体现。

（二）对赌协议的“指标”和“赌本”可以在六种条款中进行恰当组合。在六种条款之外，管理层和投资方之间还常以董事会席位、第二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

（三）对赌协议的实施过程中会受到所在地区和国家的法律限制，协议的签订、执行等事宜要在当地法律既有的框架下进行调整。如在中国的公司法中，并不存在优先股的概念，同时股权转让需要董事会、股东会通过，实践中董事会可能不批准转让股份（因为投资者并没有控制董事会），还可能产生在中国境内无偿转让股份涉及的潜在逃税、外汇管制等各种问题。

四、中国企业签订对赌协议的经验教训

中国企业在签订对赌协议中，往往由于经验技术、固有观念等原因不能合理争取自己的利益，概括来说，有以下几方面经验教训。

（一）合理估值及设定对赌目标

1、合理估值与学会谈判。合理设定企业的估值不仅需要对企业真实状况的清晰认识（这依赖于评估中的会计师和律师的尽职调查），同样还需重视和学会与投资者的沟通与谈判。最好能够聘请专业的律师给予法律风险上的防范。

2、设定对赌目标不能过高。对赌协议目标设定过高会导致企业的急功近利，使赢得对赌协议成为企业发展的中心。只有设定难度中等的对赌协议，才能在最大程度上激励管理层，使得企业在健康发展与短期投资收益之间获得平衡。

3、对赌目标与赌本相适应。如果赌本设定过大，会导致企业失去控制权，估值调整波动过大；如果赌本太少会导致企业没有威胁感，没有股权的管理层就会懈怠，只有赌本与对赌目标合理搭配才会实现估值调整本身的合理性。

（二）制定适合企业对赌的超常规发展的策略

在对赌中，企业只有充分考虑和消化对赌协议带来的经营性风险，因“企”制宜地制定适应对赌的发展策略，适时调整经营方法和管理模式、财务模式，才能够走得更加稳健。

（三）设置对赌的底线

1、保留企业的控制权

在对赌协议中，被投资企业应对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位，如约定无论换股比例如何调整，国际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。此外，也可以考虑设立员工持股计划作为稀释国际机构投资者股权比例的手段。

2、限定套现策略

篇（2）

对赌协议在西方资本交易别是股权投资中广泛存在，在国际资本对国内企业的投资中也被广泛采纳。但类似协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因是对赌标准设定过高， 利益明显偏向机构投资者，而融资方缺乏经验，也是造成自己最终处于不利局面的一个重要原因。随着本土股权投资机构的兴起，这种状况正在逐步得到改善。

部分著名对赌协议及执行状况

融资方：蒙牛乳业

投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构

签订时间：2003年

主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队

目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票

融资方：中国永乐

投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等

签订时间：2005年

主要内容：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，外资方将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的 股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%

目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购

融资方：雨润食品

投资方：高盛投资

签订时间：2005年

主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份

目前状况：已完成，雨润胜出

融资方：华润集团

投资方：摩根士丹利、瑞士信贷

签订时间：2008年

主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致(1193.HK)增发股票，合同有效期为5年。若合约被持有到 期，且华润励致最终股价高于参考价(3.42港元)，华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款

目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元

融资方：深南电A

投资方：杰润(新加坡)私营公司(高盛全资子公司)

篇（3）

此次金融海啸使五大投行相继陆沉,然而其在我国资本市场设立的“对赌”协议却逐渐浮出水面展露峥嵘。中信泰富、深南电A、华润、碧桂园、太子奶、中国高速传动等国内知名企业纷纷折戟,对赌神话男主角牛根生近日也黯然神伤以“万言书”来诉说“对赌的烦恼”。笔者将从理论层面探讨对赌协议的经济学价值,分析金融危机背景下在对赌中酿成中国企业败局的本质原因,从签署对赌协议和“对赌”环境改造两方来入手去除对赌协议的污名。

一、关于理论层面的探讨

1.对赌协议的涵义、内容

对赌协议即“估值调整机制”(ValuationAdjustment Mechanism),是投融资双方由于未来经营业绩的不确定性而做出保护各自利益的一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则形成一种权利。目前,对赌协议在我国资本市场上还未成为一种制度设置,但在外资投行投资中国企业中却大显身手。

对赌协议的风险激励内容通常涉及以下内容:

(1)在财务绩效方面;根据销售额、利润率或几年内的复合增长率等财务指标达标情况,管理层将转让规定数额的股权给投资方或投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资等。

(2)在赎回补偿方面;若企业无法回购优先股则投资方将在董事会获得多数席位或提高累积股息等。

(3)在股票发行方面;投资方要求企业在约定时间实现上市否则将挑选新的管理团队。

2.对赌协议的监督、激励经济学意义

新制度经济学派认为,企业契约的“不完备性”使参与者的行为具有一定外部性,因此“最优所有权的安排”某种程度上就是使企业契约所有参与者行为外部性最小化的公司治理结构。为了将外部性总合降到最低,根据不同资本的产权属性所引致的监督程度的差异,将所有权赋予最难监督的资本。在所有资本中,人力资本的特殊产权属性意味着最难监督,因此为了激励管理者使其享有所有权。

对赌协议通过条款设计而具备的所有权状态依存性一定程度上弱化了企业契约非完备性。这点可以从张维迎教授的状态依存所有权模型中推论而来。设:X为企业总收入;W为应支付工人工资;R为对债务人合同支付;M为对赌协议双方最先约定的业绩指标以净利润为代表的净利润水平。则:

A:W+R

B:X>W+R+M时,将控制权完全交于管理层并增加其股权比例,一方面是对其管理能力的认可并给予奖励,另一方面放大其管理能力。

对赌协议的经济学意义在于通过以上关于控制权的期权安排,将不完全契约下的融资与公司治理有机地联系在了一起,某种程度上实现了相机治理的最优公司治理结构,完成了对具有特殊产权属性的人力资本的监督和激励,充分发掘了企业家的创新潜质从而提高了全部资本的经济效率。

二、对赌实践中存在的问题

对赌协议经济学意义的探讨让人对其神往,然而纵览外资投行对赌我国企业的实践:碧桂园对赌美林国际、深南电A对赌高盛、大中对赌摩根等等后,又陷入困惑。笔者认为造成这种实践与理论相悖的主要原因如下:

1.无视企业发展战略的匹配性

财务投资人选择“对赌”对象一般具有成为行业执牛耳者的潜质,因此企业签署对赌协议就意味着选择激进扩张的战略模式。并非所有企业都适于这种模式,比如对于周期性的行业来说,由于自身的高波动性决定激进扩张模式必然会带来负面效应。从众多对赌案例来看,很多企业面对较低的显性融资成本不假思索就签署了对赌协议,最终在鞭打快牛的战略模式下企业乱了方寸。

2.忽略财务投资人本质

外资投行作为对赌协议投资方时一般是财务投资者角色。财务投资者仅注重短期获利,而非真正决定投资对象价值的因素,精力主要在资本运作上。一旦预见到对赌失利或者触发对赌条款对其有利时他们很有可能借助自己庞大的资本运作实力影响市场以加速或诱使“对赌”向自己有利的一方发展而不顾及企业长远发展。我国企业把对赌视为企业脱胎换骨的灵丹妙药,据此来签署对赌协议焉能不败。

3.对赌条款制定非理性

此次金融危机下,造成近80%的我国企业对赌败局的根本问题在于我国企业订立对赌条款的非理性:

(1)订立协议时未能合理估值未来。为了吸引机构注资企业调高业绩预期,导致对赌协议风险与收益高度不对称。

(2)将企业无法控制的指标约定为对赌标的。在我国企业目前的金融衍生品业务水平下,这无疑是投机。

(3)对赌协议缺乏弹性。这次金融危机充分暴露了这一缺陷,导致企业家、管理层与资方纠纷剧增。

三、我国企业签署对赌协议的三思

通过对赌协议在实践层面问题的分析,笔者认为要想让对赌协议发挥其理论功效,在对赌宏观环境尚无法改善情况下应在微观层面签署对赌协议时三思而后行:

1.要不要签对赌协议

一般来说,企业管理当局签署对赌协议是为了解决企业发展中的资金瓶颈问题,然而对赌协议恰恰是众多融资工具中高风险的一种,因此不得不慎重考虑。

(1)管理层必须熟悉本企业和行业,就企业未来的发展能做出准确判断。

(2)权衡一旦市场环境发生变化,对赌失利而引起的巨额亏损管理当局是否能承受。

(3)企业管理当局必须深思熟虑本企业所处行业特点以及所处经营环境是否适合快速扩张路线。

(4)企业管理层是否具有足够的综合心理素质应对企业快速成长以及是否是风险的偏好者。

2.如何签好对赌协议

签好对赌协议是对赌协议能否有效率的关键。我国企业要签好对赌协议应该从以下两方面入手:

(1)做好尽职调查;尽职调查是实现双赢的前提。对于投资方来说,赌输后对赌协议未必能保证弥补损失。对于融资方来说,配合尽职调查会减少对赌失败的概率从而减少融资或有成本。

(2)严设对赌条款;“对赌”失败所产生破坏力估量越充分则对赌条款就越严密,对赌风险就越可控。最后,设立终止“对赌协议”条款,确保及时解围。

3.如何履行对赌协议

对赌协议签订中的条款是投融资双方折冲举的结果,并不都符合企业长远利益,甚至有些条款出于杀鸡取卵的目。企业不能仅以赢得对赌在履行对赌协议时为了达到业绩指标竭泽而渔,结果虽然赢了“对赌”却使企业后期增长乏力。在履行对赌期间企业也要加强内部机制的治理增强企业抵御风险的能力,不断增强其核心竞争力。此外,注意在对赌协议履行过程中塑造“化压文化”。对赌协议履行过程中代表融资方企业性格的企业文化面临内外双重挤压,既要考虑市场竞争方面的压力,又要考虑投资方利益保障的压力。因此,化压力为动力不断挑战更高经营目标的蒙牛式“化压文化”是“资本对赌”条件下企业文化塑造的典范。

四、完善对赌协议在我国金融市场制度设置环境的建议

除了上述微观层面的三思而后行外,为了使这一金融创新能够成为我国资本市场上的合理制度设置,充分发挥其理论价值笔者建议还应从改造制度设置环境入手。

1.完善公司治理,规范决策机制

从我国企业“对赌”实践案例来看,投机气氛始终较浓。笔者认为,导致这一现象的主要原因在于企业治理存在严重问题。大多数企业处于内部人控状态。企业在做如对赌协议这样的金融衍生品投资时一般几个人就可以决定,现代公司治理结构中的利益制衡安排形同虚设。经营者自愿冒道德风险并且乐于逆向选择,“对赌”投机成为必然。一旦投机成功,经营者获益无可厚非;而一旦失败,便推托责任。因此,完善公司治理结构、规范投融资决策机制是对赌协议这类金融衍生品能在我国资本市场上推广的重大环境要求。

2.强化外部监督及风险防控

近期曝出的深南电衍生品交易违规事件中,深南电所签对赌协议未按规定履行决策程序、信息披露义务,未经国家证券期货与外汇监管部门许可,擅自开展境外期权交易涉嫌违法等,充分暴露出我国资本市场外部监管不到位的弊端。

(1)有关监管部门不仅应要求上市公司必须披露与证券本身及其衍生品相关的重大敏感信息而且上市公司投资的衍生品也必须特别披露;

(2)加强对投资者的风险教育。我国企业应考虑业务需要慎重进行签署对赌协议,避免追求短期利益而影响主营业务;

(3)应对国际投行在中国进行的大宗衍生品交易审查备案,并对参与对赌协议一类的高风险金融衍生品交易的企业进行资格审查。

3.发展我国金融衍生品市场

2007年以来,我国大量企业参与国际衍生品市场交易证明企业确有参与衍生品交易、回避经营风险的需求。然而我国金融衍生品市场的发育迟缓迫使大部分企业未经相关部门的批准就投资“对赌”这样的高风险金融衍生品而最终惨败。笔者认为要改善我国企业参与对赌协议这样的金融衍生品交易状况应从两方面入手:

(1)完善国内金融组织结构、金融市场结构的制度安排。金融市场制度的日臻完善有助于改观投融资环境。

(2)加大金融产品创新力度,推动中国金融衍生产品市场发展。金融机构应根据我国企业的经营和资金运动特点,推出灵活多样的金融投资工具以满足企业的金融需求。

五、总结

“欲洁何曾洁,云空未必空。可怜金玉质,终陷淖泥中。”《红楼梦》这段判词用来形容对赌协议再妙不过。理论分析让我们对其产生了无限遐想,然而目前在我国资本市场的实践却让人摁腕叹息。笔者认为造成这一理论与实践相悖的根源一方面在于中方企业在运用这种高风险的融资工具时并未考虑企业战略的匹配性、无视财务投资者的本质及在签署对赌协议条款的非理性等;另一方面,在于我国对赌协议制度设置环境尚不完善。从这两方面入手,微观层面的深思熟虑和宏观层面的日臻完善必然会使对赌协议的“金玉质”洗净铅华而熠熠其光。

参考文献:

[1]程继爽 程 蜂:“对赌协议”在我国企业中的应用【J】.中国管理信息化,2007,(05).

[2]杜丽虹:“对赌”非赌关乎公司战略选择[N].证券时报,2006―07―31.

篇（4）

在国外，投行对于其他企业的投资中，已经得到了长足的应用，在我国，对赌协议的应用已经得到了尝试。蒙牛、上海永乐电器公司、华润、腾讯等不少企业都进行了有关的尝试。目前，尚没有国内投资机构对与国内企业签订对赌协议的报道，只有国际投行与国内企业签定的对赌协议。无论国内国外，本质是一样的，但具体其条款的设计不同。与国际惯例不一样的是：我国企业通常只采用财务绩效条款，即以单一的“净利润”为依据，以“股权”为筹码。投资方通常有3种选择：1、依据单一目标，如某年净利润或税前利润作为股权变化与否的条件；2、设立渐进目标，股权变化循序渐进；3、设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。

二、我国对赌协议融资中出现的问题

（一）设立的业绩目标不切实际

企业家不仅对战略方面进行管理，也不能忽视执行层面的问题。如果“对赌协议”中预期的业绩目标不切实际，那么恶意的投资者将资本注入后，即会操纵市场，有意放大企业不成熟的商业模式以及错误的发展战略，将融资企业推向无底深渊。永乐电器就输在了对赌协议中不切实际的目标业绩上，而蒙牛就赢在实实在在的业绩上。可见，在设定业绩目标时应全面分析市场供求情况与变化，结合企业的综合实力，谨慎设定业绩目标。

（二）急于获得高估值的融资

由于急于获得高估值融资，再加上对本企业的发展极其充满信心，因而忽略了本企业的详细情况与投资人的要求之间的差距，以及企业内外环境与经济大环境的不可控变数所带来的诸多负面影响。 诸多急于上市的企业或者高增长企业，尤其是房地产开发商，很多企业都曾经签订过对赌协议，但很大一部分都是其中输家，因此遭受重大损失。碧桂园与美林国际的掉期协议就将碧桂园置于非常不利的局面。如果在2013年02月15日之前（起始点为2008年04月03日），其股价低于6.85港元，投资人仍然可以以6.85港元套现，差价将由碧桂园承担，就目前政府对楼市的调控以及全球经济遭遇的寒冬而言，楼市亦遭遇了寒冬，截止2011年11月01日，其股票收盘价已经降为2.89港元，如果投资人抛售其股票，碧桂园将面临巨大的困难。

对赌协议的投资机构只关心其投资期内所投资企业的业绩提升及上市情况，并提供相关帮助，太长期间的战略问题，并不是他们关心的核心问题，企业的所有者与管理者才是企业长期稳定发展的受益者、主导者与责任承担者。企业自身抵御风险、创新等核心竞争力才是企业发展的源泉，投行等投资机构的资金，“此可以为援而不可图也”，签订对赌协议只是一种权宜之计，并非可以长期依靠的资源。

（三）忽略控制（股）权的重要性

对赌协议的签订应该建立在双方尊重的基础之上，也不排除投资方在融资方资金紧张的情况下进行要挟，向融资方安排高管，参与或者干涉企业管理活动，甚至调整其业绩，其主要目的是保护和增加投资方的利益，客观上也帮助融资方盈利，但外来高管毕竟不如本企业管理人员熟悉本企业的情况，对企业的发展趋势与前景的预期可能偏离实际。如果企业所有者与管理者不能独立处理企业管理与决策问题，企业可能会因为对赌协议失去控制权而遭受损失。华丹啤酒就是一个因为融资失去控制权的典型案例。失去控制权可能就是企业散盘的致命原因。

外国投资者对于企业的业绩等方面的要求非常严格，如果在对赌协议中有业绩与送股条款，那么，企业如果业绩低于预期，则有可能失去控股权。太子奶与三大投行的对赌协议以李途纯交出所有的股权，“净身出户”而告终，教训比较惨痛。

三、完善对赌协议应用的建议

（一）正确认识对赌协议的投资人及其目标

对赌协议的投资人可以分为两类：战略投资者和财务投资者。战略投资者侧重于战略层面的合作，是长期的合作，可以从技术、资金、市场开发、供应渠道等方面给予帮助与合作，是对企业经营的本质帮助，也是投资者对于自己产业链的完善与风险分散；而财务投资者则侧重于投机行为，提供资金，获取高额回报，通常是在3-5年内，推动企业上市等，对赌协议就是对其高额回报的保障，财务投资者通常会在协议期限内帮助企业实现近期市值最大化，至于企业的发展后劲那就不是他们关心的问题了。因此，企业必须认清投资人的本质与目标，注重企业的长期生存与发展，在此基础上考虑对赌协议。

（二）结合企业运营的内外部环境，设定业绩目标

在签订对赌协议之前，企业一定要根据企业近几年的经营状况，结合行业周期、产品更新周期、市场容量供求预测等方面的调查，谨慎分析企业业绩趋势与增长速度、增长加速度，制订比较合理的业绩目标。太子奶曾经实现连续10年超过100%的复合增长率，导致了对业绩目标的盲目乐观。企业应以此为鉴，谨慎制订对赌协议设定的业绩目标。

（三）融资行为一定要经过充分的论证

企业资金短缺的时候，融资方式很多，对赌协议只是其中的一种，企业必须分析可采取的融资方式中哪种更加合适，成本较低，风险较低，并非所有的企业都适合采用对赌协议。

采用对赌协议时，如果融资行为太过着急，就容易引起对某些条款的研究不透彻，尤其是隐含的不利于企业所有者的条款，财务投资者通常擅长于签订此类条款，比较专业，在企业没有充分研读与分析的时候，很容易掉入其圈套，立于不利之地。虽然有共赢的可能，但财务投资者短期受益最大化，风险最低化才是对方真正的目标。融资者一定要详细分析资金需要的不同时段的不同需要量，详细分析对赌协议的每一个条款可能带来的不利影响，争取在条款说明中进一步保护自己的利益。尤其是对方的避险条款，需要进行详细分析，避免为获取短期的高额收益杀鸡取蛋。

篇（5）

李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考

2013年7月

浙江大学学报（人文社会科学版）

近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。

对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。

一、 对赌协议产生的原因

经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影

例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。

（一） 因企业估值困难而产生对赌协议

对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。

1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。

2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧

国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。

（二） 因不利的现实环境而产生对赌协议

完善的法律制度和成熟的资本市场是私募股权投资发展的重要条件。然而，我国法律制度不健全，资本市场又以银行为中心，没有一个流通性较好的股市，因此两个条件均不符合[4]9091。这样的现实环境迫使投资者广泛运用对赌协议保障自己的投资。

1.不利的法制环境。私募股权投资者属于财务投资者

投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。

2.不成熟的资本市场。深度流通的股票市场可以为企业提供大量的上市机会，保障财务投资者以该方式退出目标公司。过去，私募股权投资者将境外上市作为首选的退出方案

根据毕马威（KPMG）在2008年4月的调查，我国香港地区和美国纳斯达克是私募股权IPO退出的首选市场，参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年来，在国内企业境外上市的问题上相关部门态度反复，规制较多，限制了这些企业和投资者的出路，部分企业转而寻求在国内交易市场上市

2006年，国务院六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。

二、 对赌协议与法律制度的互动

我国现有的资本市场和制度环境促进了对赌协议的发展，而面对各种制度的枷锁，投资者也在不断创新对赌协议的形式，以应对投资中可能出现的法律风险。从这个意义上讲，对赌协议与我国的法律制度正在不断的互动之中。

（一） 离岸对赌规避境内法律

过去一段时间，大多数私募股权投资者热衷于“返程投资”的形式，即境外壳公司将资本注入境内企业，境内企业股东以境内企业的股权交换境外壳公司的股权，最后境内企业原股东成为壳公司的股东，壳公司成为境内企业的股东[5]162。这种设立离岸控股公司的投资形式有许多好处，例如避税、方便境外上市，以及规避境内法律等。离岸公司一般设在开曼群岛、英属维京群岛以及我国香港地区等，这些国家或地区属于普通法系，有健全的商法体系和完善的投资保障机制。大量有实力的私募股权投资者均来自普通法系国家或地区，熟悉相关法律制度，因此愿意在这些地方离岸操作[4]123。

蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛乳业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛乳业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛乳业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛乳业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股

第一轮对赌成功后，蒙牛与摩根士丹利等投资机构又进行了第二轮对赌，本文不再介绍。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127页。。开曼公司的股权设置使投资者可以取得目标公司大部分的股权，却不实际控制公司，这一股权安排是后来双方对赌的基础。但在我国公司法的框架下，这种股权设置几乎是不可能完成的。因此，投资者大多偏爱“返程投资”，在允许优先股的国家或地区设立离岸公司进行对赌。

2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，国务院六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。

（二） 增加对赌主体，保障投资安全

对赌协议的主体为融资方和投资方。其中，融资方的构成比较复杂，可以包括目标企业、原股东以及管理层等。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[6]134。现实中一些创业者自身的经济实力非常薄弱，却对风险投资趋之若鹜，盲目引入投资，导致对赌失败后无法支付巨额补偿；甚至有一些创业者在引入投资后立即套现退出，给投资者造成巨大损失。因此，风险投资者往往倾向于将尽可能多的主体纳入到对赌机制中来，以约束融资方的行为，防止原股东和管理层的道德风险。

2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效

参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。。即最高院肯定了投资者与目标公司原股东之间对赌的法律效力，但是否定了目标公司自己参与对赌的合法性

由于判决书缺乏详细的说理，目前尚不能肯定股东与公司之间所有对赌协议均无效，还是仅就本案的情形来讲为无效。本案被称为“对赌协议无效”第一案，对整个私募股权投资行业具有重要意义。。因此，投资者试图通过协议无限扩展对赌主体的做法，同样遇到了法律障碍。

（三） 对赌协议的法律保障有待提升

私募股权投资尤其是风险投资，是高风险高收益的行业，其在世界范围内的失败率在30%以上。如果没有能够承受如此高风险的法律制度保障，这类投资就无法生存和发展。然而我国历来并不具备高风险高收益的商业文化，法律制度对风险投资的接纳能力也非常有限。计划经济时期，国家通过其控制的国有银行和国有企业吸收风险并降低不确定性。改革开放以后，在企业层面，经营者对风险自担认识不足；法律与政策层面，规制措施并不鼓励风险偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中华人民共和国合伙企业法》做出了一些调整，提高了我国法律制度对高风险的容忍度

调整措施主要表现在降低有限责任公司的注册资本要求、增加出资方式、允许设立一人有限责任公司、引入有限合伙企业等。，但整体而言，现有商事法律制度对风险的接纳仍然存在不足。例如，《公司法》没有承认有限责任公司优先股制度，导致对赌机制无法展开；国家对私募股权投资规制较多，影响其运作效率。根据毕马威在2008年的调查，52%的私募股权投资者认为监管发展（regulatory development）是私募股权投资行业面临的主要障碍

参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。

三、 对赌协议制度供给的建议

现实制度束缚了对赌协议的运用，影响到私募股权投资在我国的发展。在完善对赌协议的制度供给时，应当注意提供更灵活、更符合商业习惯的法律制度。公司法角度可以确立类别股制度，合同法适用方面应当尽可能尊重商业判断，此外还可以引导行业协会制定示范合同，为投融资双方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。

经济发展的重要动力来自创新，相对宽松的制度环境可以减少束缚、鼓励创新。类别股制度为投融资双方提供了更多的选择余地，迎合不同类型投资者的风险偏好，方便投融资双方设置对赌条款，进而有利于商业发展[10]8182。实际上，2005年的《创业投资企业管理暂行办法》第15条就已经对创业投资企业的优先股有所放开，只是表述上采用了“准股权”的说法

《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。。《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权。

（二） 对投资合同的特殊保护

从合同法适用的角度，对赌协议是一种射幸合同，适用合同法规则，因此许多学者都从民法的思维出发论证对赌协议的合法性

一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美国模式不一定符合我国的国情，但至少可以说明，投资领域的合同应当得到法律的特殊关照。对赌协议中，虽然投融资双方指向的利益是共同的，但私募股权投资者通常不参与企业经营，能否获利只能取决于融资方的努力程度，这里恰恰存在着道德风险。如果企业管理层在融资后急于套现而非努力经营企业，则投资者将面临严重损失。因此，在衡量当事人的利益时，应当充分考虑企业引入投资的背景环境，通过合理的权利义务分配来约束投融资双方。

引入风险投资的企业往往处在一个“跳跃点”上，它急需一笔资金，如果该企业成功实现了目标，该笔资金相对企业价值来说只是一个较小的数额[12]26。企业到底价值如何、是否值得投资，需要投资者综合复杂的商业因素，依靠敏锐的眼光和专业的知识去判断。法官如果在事后基于合同文本约定的事项就对合同标的的价值做出判断，可能并不符合商业环境中的实际情况。在投资领域，风险越大，收益也越大。对赌协议涉及的投资的实际价值应该根据以下公式进行判断：实际投资价值=投入资金×风险+其他付出

根据该公式，投资标的的风险越大，实际投资价值越大。同时，投资者为目标公司提供的其他支持，如重组指导、商业机会等，都应当计算在内。。法官应当综合考察影响投资决策的因素，将自己置身于复杂多变的商业环境中，结合商业习惯衡量当事人的权利义务。

（三） 制定风险投资示范合同

针对风险投资市场信息不对称、高风险、高不确定性等特点，美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）组织大批专家起草了一整套的创业风险投资示范合同

参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。

提供示范合同带有正外部性，具备非竞争性和非排他性，属于公共产品，私人不愿意生产。为此，可以借鉴美国的做法，由行业协会制定这样一套示范合同。目前我国私募股权投资行业虽然发展迅速，但缺乏强有力的行业协会引导

我国私募基金行业协会的成立时间较晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金协会是我国第一家以“私募基金”命名的行业协会，协会的行业引导作用有待加强。。建议由政府主管部门牵头，加强私募股权投资领域行业协会的建设，引导协会制定投资示范合同，供行业内部参考和交流。

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[3]J.Egan， ″New Venture Capital Strategies in a Changing Market，″ in J.J.Egan， M.Flynn & J.Hughes et al.，Understanding Legal Trends in the Private Equity and Venture Capital Market， Eagan： Aspatore， 2013， pp.720.

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[6]李岩： 《对赌协议法律属性之探讨》，《金融法苑》2009年1期，第132145页。[Li Yan，″On Legal Nature of Gambling Agreement，″ Financial Law Forum， No.1（2009）， pp.132145.]

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[8]彭冰： 《“对赌协议”第一案分析》，《北京仲裁》2012年第3期，第188199页。[Peng Bing，″An Analysis on the First VAM Case in China，″ Beijing Arbitration， No.3（2012）， pp.188199.]

[9]沈朝晖： 《公司类别股的立法规制及修法建议――以类别股股东权的法律保护机制为中心》，《证券法苑》2011年第2期，第563588页。[Shen Chaohui，″Legislation on Classified Shares and Amendment Recommendations：Centering on the Legal Protection Mechanism for Rights of Classified Shareholders，″ Securities Law Review， No.2（2011）， pp.563588.]

[10]于莹、潘林： 《优先股制度与创业企业――以美国风险投资为背景的研究》，《当代法学》2011年第4期，第7783页。[Yu Ying & Pan Lin， ″The System of Preference Stock and Venture Enterprise： A Study Based on Venture Investment in the US，″ Contemporary Law Review， No.4（2011）， pp.7783.]

篇（6）

一、“对赌协议”简介

对赌协议，亦称估值调整协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投资方与融资方为解决彼此之间信息不对称,通过共同设定企业未来的业绩指标为触发条件，以企业未来运行的实际绩效调整双方股权和企业估值的双方股权的协议。如果企业未来实际盈利能力达到预先设定的业绩指标，则融资方获得弥补低估企业价值所造成损失的权利，否则投资方获得弥补高估企业价值所造成损失的权利，所以，对赌协议实际上是期权的一种形式，通过协议条款的设计可以有效保护投资人利益，同时对融资方管理层形成期权激励效应。

二、国外“对赌协议”的应用现状

在国外的投融资协议中，对赌协议是企业投融资活动和并购活动中不可或缺的技术环节。投资方通过设定对赌协议，对企业未来业绩指标进行锁定，并对被投资企业管理层形成期权激励，最大可能地降低投资损失；融资方可在保持控制权的前提下获得低成本融资，实现企业的快速扩张。从操作层面看，国外投资机构一般采用“动态调整评估法”来评估企业价值，将企业价值与企业的成长性和盈利能力挂钩，具体而言，通常涉及财务绩效、非财务绩效、企业行为、管理层去向、股票发行、赎回补偿等方面。（1）财务绩效方面，双方通过设定企业未来的财务指标，如企业利润、销售收入、增长率等为触发条件，以公司股份、现金或董事会席位作为对赌标的（2）非财务绩效方面，双方引入除财务指标以外的指标作为触发条件，如专利权等（3）企业行为和管理层去向主要涉及控制权条款，包括两种方式：一种是具体规定股东各方委派的董事人数，如达到触发条件，投资方减少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一种是约定保护行条款，如投资方董事的一票否决权（4）股票发行方面主要涉及反摊薄条款，防止因发行股票摊薄投资方的股权比例（5）赎回补偿主要涉及退出条款，包括清算优先权条款、回购条款和股息条款等，清算优先权条款指投资企业破产重组时，投资方享有清算优先权，一般以可转换优先股为载体；回购条款指融资企业未来经营业绩达到触发条件时，无条件赎回投资方在本企业投资的股票；股息条款指融资方应按时向投资方支付股息。

三、国内对“对赌协议”的应用现状

伴随国内经济的发展,私募股权投资（PE）和风险投资（VC）开始在国内风靡，而作为国外PE与VC投资的必要技术设置的对赌协议，虽然在我国没有成为一种制度设置，但在国际投资机构对国内企业的投资中，已经被广泛采纳，但对赌协议在国内的发展与国外的发展存在着许多的不同，主要表现在一下几点。

（一）实行主体

对赌协议在国内主要应用于投融资和兼并重组领域，适应的融资主体主要是成长型中小企业，投资主体主要是国外大型投资机构。这一现象产生的内在逻辑是因为中国企业特殊的股权融资偏好，就成长型中小企业而言，其面临严重的融资难问题，一方面无法满足银行贷款条件和上市融资条件，另一方面又面临企业迅速发展壮大的资金压力，从而造成股权融资成为其首选的融资方式，由此带动了对赌协议的广泛应用。

（二）投资方式

在我国，私募股权投资市场很不成熟，对赌协议所涉及的投资方的投资方式一般是财务型投资，注重短期利益，且一般采用“静态调整估值法”，选定企业单一财务指标业绩增长率为对赌标的，传统行业的业绩年增长基本对赌要求都在30%以上，指标设定相对激进，容易造成管理的非理性扩张，增加经营风险。

（三）法律层面

对赌协议的合法性在中国至今没有相关法律依据可循，主要表现在以下几个方面：（1）对赌协议作为无名合同在合同法领域缺位，其效力只能依照一般的民法理论进行认定，不利于争议处理（2）可转换优先股作为对赌协议最常用的技术工具，国内对其没有明确立法规定，《公司法》同股同权的规定使优先股在国内形同虚设，其对应的权利在履行时存在较大的变数（3）《公司法》保护中小股东利益的相关规定，限制对赌协议激励机制下的管理层行为，监管层将业绩对赌协议、股权对赌协议、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议视为 IPO审核的。

（四）风险层面

为规避IPO审核，许多对赌协议潜入地下，一旦企业上市并触发对赌协议，由此引发的重大股权变更得不到证监会的核准，对企业及中小股东会造成很大的风险。对赌协议潜入地下主要有以下几种方式：（1）通过股权代持方式规避证监会的上市审查，出现了股权代持和对赌协议相结合的现象（2）通过设立离岸公司规避法律风险，使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权（3）通过设立壳公司组建合伙企业降低在利润分配等方面的约束。

四、结语

通过上述比较，我们发现国内对赌协议的发展是很不完善的，存在着许多缺陷，但其在国外投融资项目中已经发挥着积极重要的作用，我们不能因为其存在的缺陷而“一刀切”而全盘否定，简单的回避或抑制只能破坏金融的创新性，我们需要做的是不断完善相应的法律法规，提高企业自身风险管控能力，实现双赢。

参考文献:

篇（7）

在海伦哲的招股说明书中，投资者即使细心阅读，也无法发现公司历史上“对赌协议”的存在。更有甚者，海伦哲是在2008年12月31日由前身“徐州海伦哲专用车辆有限公司（下称：海伦哲有限）”整体变更而来，海伦哲在招股书中极力规避公司2009年之前的发展历史，公司前身的历次股权变动细节无法在招股书中找到。

魔鬼存在于细节之中，海伦哲如是编制招股书以及临时撤销“对赌协议”的原因何在？通过对招股书外的另一份文件――“海伦哲关于公司设立以来股本演变情况的说明”进行分析，并结合海伦哲过往三年财务数据变动的异常情况，记者发现，海伦哲“对赌协议”从设立到撤销，与其财务数据的变动之间存在着千丝万缕的联系，而这一切都是为了谋求上市。

对赌协议：必须上市

事实上，海伦哲最初并不叫做海伦哲，在2005年3月，徐州波菲特专用车辆有限公司（下称：波菲特）成立，是为海伦哲“前身的前身”。波菲特由江苏省机电研究所有限公司和PROFIT GAIN INVESTMENTS GROUP LIMITED（下称：PGI）发起设立，分别占出资的30%和70%。

此后经过数次股权变更和转让，波菲特更名为“徐州海伦哲专用车辆有限公司”（即海伦哲前身），至2007年，江苏省机电研究所和PGI分别占有海伦哲有限51%和49%的股权。

此后一系列问题的关键出现在2008年的增资，在2008年8月20日，海伦哲有限决定引入三家投资机构，分别为：南京晨曦投资有限公司、江苏倍力投资发展集团有限公司，以及深圳市众易实业有限公司。

在这次增资中，南京晨曦增资595万元，江苏倍力增资600万元，众易实业增资1740万元，分别获得增资后的海伦哲有限5.59%、5.39%和11.06%的股权。不难计算的是，众易实业获得海伦哲有限股权的价格远高于南京晨曦和江苏倍力。事实上，三家股东进行增资的时间都集中在2008年8月―10月，为何众易实业的增资价格要高于另外两家？

据接近海伦哲的人士透露，当时的情况较为复杂，海伦哲是否能上市还是说不清楚的事情，在这样的情况下，增资方设置了“对赌协议”，正是“对赌协议”的存在导致了这样的价格差异。

在增资协议中，众易实业与其它股东作了如下约定：众易实业要求海伦哲、机电公司、PGI 、南京晨曦、江苏倍力保证海伦哲有限2008年实现净利润不低于2500万元，且要求2009年实现净利润不低于2008年2500万元的水平。此外，最关键的一条是，海伦哲有限必须在2011年底前上市。

如果达不到上述条件，众易实业有权要求江苏省机电研究所受让众易实业所持的海伦哲有限全部或部分股份，并按年收益率10%计算收益支付给众易实业。

而南京晨曦和江苏倍力的增资协议中，则没有类似的对赌条款，因此增资价格较为低廉。

火线变更：废除对赌

如果单单看海伦哲的招股说明书，投资者几乎没有可能发现对赌协议的存在，因为在招股书中，海伦哲是从2008年12月31日开始描述自身的发展，即从整体变更为股份有限公司开始描述。而南京晨曦和江苏倍力以及众易实业皆以“发起人”的角色出现，不再提及之前的增资价格差异和对赌协议。

随着海伦哲上市进程的推进，事情开始出现变化。至2010年10月间，PE对赌协议成为A股IPO审核过程中的“高压线”。

“按照行业内的做法，设置‘对赌协议’是很常见的，创投机构为了确保自身利益以及投资的稳定性，往往会与大股东之间约定一些业绩目标，以及如果达不到业绩目标时的补偿机制，从投资的操作上来讲，这应该是没有问题的，因为双方的对赌建立在良性的基础上，大股东也会尽力推动公司发展以实现业绩目标。但是拟上市公司的股东和创投机构之间以‘能否上市’作为对赌条件，则双方的对赌是建立在一个不可把控的基础上，甚至会诱发非良性的操作手法，为了实现上市而进行不透明操作。”深圳一家创投机构的投资经理林先生如是认为。

至2010年10月，众易实业与江苏省机电研究所及其它股东之间紧急废除了当初设置的对赌协议。根据文件，对赌协议的各方确认，由于海伦哲2008年度、2009年度实现的净利润均不低于2500万元，因此对赌协议的业绩条款无需履行。而至为关键的上市条款，对赌协议各方约定废除：无论海伦哲在2011年12月31日前是否能在国内上市，众易实业均无权要求江苏省机电研究所受让众易实业持有的海伦哲全部或部分股份，且当初对赌协议的各方无权依该等条款向任一方提出任何主张或权利要求。

粗略看去，“对赌协议”事件到此应该终结，但问题似乎没有那么简单，因为2010年10月恰好是海伦哲上市冲刺的阶段，其上市材料的报送、保荐机构的准备应该都已经比较充分，在这样一个敏感的时间窗口期进行股权层面的安排调整，恰是“兵家大忌”，而海伦哲之所以“犯忌”进行这一调整，与当时严查对赌协议的背景不无关系。

至于海伦哲为何恰好如此精确的把握了废除对赌协议的时间节点，外界至今无人能知，海伦哲方面对此也讳莫如深，拒绝作出任何解释。

财务数据：不太靠谱

如果结合海伦哲过去几年的财务数据进行分析，“对赌协议”这段在招股书中被掩藏的历史所透露出的公司真实信息将会更多。

财务数据显示，海伦哲2008年度归属于母公司所有者的净利润为2553万元，恰好刚刚越过对赌协议设置的2500万元的门槛，但2008年度扣除非经常性损益后的净利润为2279万元，低于2500万元的门槛。这使得海伦哲2008年度的净利润指标显露出了“诡异”的一面――如果没有非经常性收益，海伦哲就无法达到对赌协议的要求，但非经常性收益的数量又不多不少，恰好使海伦哲的净利润略微超越对赌协议设置的门槛。

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对赌协议的合同双方当事人在设定业绩目标时，要综合考虑双方的权利义务。尤其是融资企业在考虑业绩目标时，一定要全盘考虑，分析自身的潜力和实力。制定业绩目标应是企业在一般情况下可以实现的，还要考虑企业经营管理中可能遇到的风险对企业造成的影响，以防万一。

此外，企业业绩目标设定方式可以灵活多样，不要拘泥于形式。比如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的方式确定投资方的投资额及投资比例。也就是说，依据一定的收益预期，确定各投资人的初始股权比例，并按照一定的预期收益现值来调整股权分配比例，在实际收益高于预期收益的条件下，就要调低风险投资方的股权比例；在实际收益低于预期收益的条件下，就调高风险投资方的股权比例。

二、确保控制权

在对赌协议中，对企业的控制权是非常关键的条款之一。对投资者来说；有了控股权，转让股份就可以提高要价；对企业家来说，控制权是其经营企业的目的。按照一般的惯例，如果被投资企业无法实现约定的业绩目标，除了要丧失一定的股权，还有可能伴随着股权比例的变化导致对整个企业控制权的丧失，这对作为企业创立者的企业家来说往往是致命的打击。所以，被投资企业应该在对赌协议中对控制权的约定特别小心，确保自身对企业始终占有的控股地位。例如可以在对赌协议里规定企业管理层在股权比例中始终处于第一大股东地位。比如，“尚德BVI”与高盛、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage和西班牙普凯签订对赌协议时，“尚德BVI”在对赌协议中对控制权设定了一个万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外，公司为董事、员工和顾问预留约611万股的股票期权。

三、谨慎对待可转换证券

在对赌协议中约定可转换证券条款也是比较常见的做法。可转换证券体现了利益分配和风险负担的结合。对赌协议中的可转换证券分为可转换优先股和可转换债券。前者是指投资者的优先股可以在一定条件下按比例转为普通的股，后者是指可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款（转换期限、转换价格等）决定是否将其转换为发行公司股票的债务凭证，它兼具债权和股权的双重性质。

可转换优先股对于投资人的保障在于其清偿顺序和收益分配顺序上可以优先普通股。而且在企业上市融资后，就可以按照约定的比例进行股权转换，获得股本增值的收益。可转换优先股可以在保证投资者潜在利益的前提下，有效控制投资者的投资风险。因为可转换优先股的股权转化比例是可以根据情况变化调整，避免由于投资人与被投资企业信息不对称情况下引发的道德风险。如果在签订对赌协议时创业企业的价值被高估，经过业绩对赌后，企业真实价值得以发现，可以通过转换率的调整，对创业企业的定价进行校正。从另一个角度看，创业者事先知道高估价值会被校正，在对赌谈判时就会减弱高估价值的动力，否则投资者转换率的提高就会造成创业者股权的严重稀释。

通过上述分析可以看出，可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。但在实务操作中，融资企业在与投资方对赌谈判时应该结合这两种可转换证券的特点与自身情况来选择不同的投资工具。

四、将对赌协议设计成重复博弈结构

对赌协议产生的根源在于投资者与被投资企业管理层在信息方面的不对称。解决信息部对称条件下的博弈的方法之一就是通过重复博弈降低信息不对称的程度，加强双方的信任。以蒙牛乳业与大摩等投资者之间的对赌协议为例，双方在2002-2003年对赌协议是一种初步的、试探性的博弈。这一阶段的信息不对称比较明显，双方都有可能随时解除协议，退出博弈，以减少损失。在对赌协议中约定机构投资者享有变更管理层的权利是对投资者的主要保障。这一条款的设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。在对赌协议具体执行中，蒙牛乳业管理层的答卷是当年税后利润从7786万元增长至2.3亿元，增长194%，这显然增强了机构投资者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523万美元，购买3.67亿股蒙牛乳业可转债，双方最终确立了6000万至7000万蒙牛股份的第二轮对赌筹码。可以说，在重复博弈的不断接触和了解过程中，由于双方信息不断得到交流，信任感增强，博弈过程中信息不对称的程度不断得到缓解。为了解决信息不对称问题，要精心设计对赌协议，在双方处于不同的博弈阶段根据不同的情况设定分层博弈条款。

五、采用柔性指标作为对赌协议的评价标准

目前已有的对赌协议都选择财务绩效转为对赌协议的评价标准，一般是选择盈利水平来评价企业业绩。约定的财务业绩的高低对企业管理层的压力不同，如果业绩压力大，被投资企业管理层压力就会很大，会刺激管理层作出非理性的投资决策，从而导致投资失败。为了避免这种情况的发生，可以在对赌协议中，选择一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免对企业经营层造成过大的经营压力。

目前这些可以选择的柔性指标包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。这些柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如，协议可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外，管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。例如，在蒙牛乳业的对赌案例中，蒙牛董事长牛根生就被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。在对赌协议中选择一些非刚性的考核指标谈判时，投资方还可能会提出获得董事会多数席位，限定上市时间，否则出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。

六、设定对赌协议的终止条款及排他性条款

对赌协议的终止条款选择要合法适当，保证被投资企业能及时地解套。对对赌协议的终止时间和条件约定要公平合理，比如可以要求约定，到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议终止。比如无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止”的条款。

被投资企业需要设置风险投资机构退出时的排他性条款。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。在永乐对赌案中，摩根士丹利虽然可以在永乐IPO后套现获利，但出于对永乐发展前景的不乐观，摩根士丹利仍然利用了市场手段促使了国美对永乐的并购。摩根士丹利一方面在禁售期前调低对永乐的评级，并在市场作出反应前配售永乐股票，另一方面增持国美股份，无形提高国美换股收购永乐的价格，使其在并购溢价和对赌协议中可能获得双丰收。由此可见，如果被投资企业对赌协议中对国际机构投资者套现策略不做相应限定性安排，一旦国际投资者将其所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，则意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权。因此，在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让作出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。

七、企业包装与真实性条款、保证条款之间的平衡

对赌协议中往往有关于被投资企业对投资者的所有承诺真实有效、合法经营、照章纳税、定期披露真实财务报告等义务的约定，被投资企业违反约定的，往往要承担相应的违约责任，并导致投资合同和对赌协议无效。如果被投资企业陈述的事实、假设和结论不真实或者违法的，那么企业或管理层就要对投资损失承担责任。有些投资方，故意要求甚至是引诱被投资企业管理层作出虚假陈述或难以实现的保证，人为设定陷阱。被投资企业为了更好融资，往往过度包装，一些很难确证的或者基于主观判断的陈述，最终无法实现承诺或者难以保证承诺的真实性，搬起石头砸自己的脚，被迫承担违约责任，将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负很大的责任和债务。为避免这样的风险的出现，被融资企业在签订投资合同和对赌协议时，就应该尽量把责任范围缩小到最低，承诺和声明的事实也仅限于自己所知的或已经明显发生了的事件负责，并且对小于某一金额的数字误差不予赔偿，这样才能避免将来可能的争执和责任。另外，在对赌协议中还必须要求对损失负责的时间作出限制，超出某一时段之后的损失概不负责。

参考文献

①张诗伟 编：《离岸公司法：理论、制度与实务》，法律出版社，2004

②李寿双：《美国风险投资示范合同》，法律出版社，2006

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1.俏江南的困局―对赌协议

2015年，中国香港法院要求冻结俏江南集团创始人张兰的资产，理由是私募基金CVC称，2013年支付给俏江南入股用的大笔资金去向不明。

2008年9月金融危机爆发后，俏江南为了缓解现金压力，决定引入外部投资者，由于和王功权相谈甚欢，张兰最终选择了鼎晖创投。双方约定：如果非鼎晖创投的原因让俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度尝试在A股、H股上市但均宣告失败。而俏江南将股权出售给CVC，也正是因为这则对赌协议，张兰转让控股权筹措资金让鼎晖退出。而这笔资金应该远远大于当初的2亿元的投资。

对赌失败后，同时由于国内2013年以来高端餐饮严重受挫，俏江南陷入空前的困境，直接导致了CVC基金对俏江南的收购，张兰也将失去对俏江南的控制。

2.对赌协议的法律分析

对赌协议是私募股权投资（Private Equity，以下简称PE）的一种有效形式，是PE对企业进行的权益性投资，实质上市一种含有股权价格调整条款或估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），其核心内容为：双方在协议中达成某种约定，如果被融资方未来达到约定情况，则融资方将应当兑现事先承诺的条款；反之，投资方将有权行使事先约定的权利，如要求融资方退回相应的投资款或调整股权比例。退出机制条款一般约定：如融资方未能在约定时间公开发行股票并上市，投资方可要求融资方按约定予以回购全部或部分股份。广义的对赌条款包括上述股权价格调整条款和退出机制条款。

近年来，对赌协议伴随着在一些投融资领域也逐渐活跃，引起了我国学界的广泛关注。

2.1 “对赌协议”的性质

对赌协议是合同的一种，是投资方和融资方之间为有效解决融资问题而订立的协议。但是对于对赌协议的合法性，我国法律上并没有做出规定。

射幸合同，是指在合同成立时，合同当事人对因为特定行为而导致的法律效果还不能加以确定，须视将来不确定事实的发生与否来确定的合同。按照射幸合同的性质，对赌协议的本质符合射幸合同的特征。首先，投资方和融资方在签订对赌协议时，约定的条件具有不确定性，受到投资方与融资方主观因素以及整体政策和经济情况的影响，因此双方当事人的约定是不确定事项，这符合射幸合同的最根本的特征。其次，在对赌协议中，如果双方在合同中约定的条件实现，投资方和融资方都可以通过约定的事项得到利益；如果约定的条件未出现，则双方都要承担一定的损失。因此，根据对对赌协议的分析，对赌协议与射幸合同形神俱合。

2.2. 对赌协议的合法性问题

对赌协议。虽有赌博的字眼与表征，但追求的共同目标是企业价值的增长与双发的互利共赢，而非简单的“你输我赢”的赌局。从法律上分析，对赌协议作为私法上财产自我估值机制的一种形式，可以归结为与附生效条件合同貌合神离而贴近射幸合同的非典型合同。从企业利益和商业惯例来说，对赌协议也并非是一些学者认为的“国际资本对我国民族企业的掠夺”。因此，在我国现行法律体系下和市场环境下，理想状态下的对赌协议应当是合法有效的。

3.对赌协议的两面性分析

自我国出现对赌协议以来，有蒙牛集团对赌成功的案例，也有太子奶集团对赌失败的案例。从俏江南与鼎晖创投的对赌协议来看，可以明显得到对对赌协议的双刃剑效应。

在最理想的情况下，对赌协议对投资方与融资方来说，是共赢的。融资方在短时间内可以拓宽融资渠道，解决融资问题，为企业发展提供资金保障。投资方可以获得投资收益或资本增值，并有效降低因信息不对称带来的投资风险。但不可忽视的是，由于市场和政策的不确定性及对赌协议本身的射幸性，对赌协议带来的负面效应是巨大的。投资者和融资方若想保持和谐的合作关系，最为重要的自然是企业业绩的健康发展。

4.我国对赌协议的司法实践

2012年年底最高人民法院于“海富案”中作出有限肯定对赌协议效力的终审判决，2013年底湖北省首例“对赌协议和解”案为代表的“后海富时代”对赌协议案例是我国司法实践方面对对赌协议的经典案例，对我国对赌协议的认定产生了较为重大的影响。在司法界域上，对赌协议的合法性得到了相当的肯定。

但是在监管方面，市场监管部门在审核上市时，对于对赌协议的态度依然较为严厉，使得以上市为约定条件的对赌协议受到了较为严重的影响。在实践中，阴阳合同等方式成为了很多投资方规避监管部门的重要手段。但这种方式给企业带来了一定的风险，也影响了对赌协议的经济效益。

5.对赌协议的风险防范

对赌协议在在实践中存着诸多不足之处，但其作为企业融资的有效形式，应得到充分重视。

（1）约定合理的柔性指标。在制定约定目标时，可采用国际上成熟做法，设计合理的柔性指标作为对赌协议的评价标准，增强对企业估值过程中的灵活性、多样性，避免企业出现巨大的经营压力。

（2）控制权保障条款。在设计对赌协议的条款时，不仅是基于对机构投资者的投资价值保护的投融资方双赢的角度，可以在对赌协议中对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。被投资企业可以按需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让做出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。这就一定程度上保障了企业实际控制人的利益。

参考文献：

[1]孙兰云.我国中小企业私募股权融资研究[D].首都经济贸易大学，2011

[2]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察[J].政法论丛，2011，（6）：66-71

篇（10）

2011年6月27日，证监会审核了大连电瓷的会后事项，并予以通过。其实早在2010年11月5日，大连电瓷就已经过会，但是迟迟没有发行，原因是大连电瓷2010年的业绩较前一年大幅下滑，引起监管部门对其盈利能力的质疑。而此次过会，则是因为大连电瓷全体股东签订的一份对赌协议。

根据电瓷集团招股书，公司2008年至2010年的营业利润分别为3622.43万元，7972.78万元和5166.84万元。值得一提的是，公司2010年利润和2009年相比，大幅下降35.19％，出现了业绩负增长。针对这一情况，在二次上会前夕，大连电瓷全体股东紧急签署了一份业绩补偿协议，主要内容为“上市后，若公司2011年度净利润数额未能达到上述预测数额，则由公司全体股东按照各自的持股比例，在公司2011年年度报告披露后的一个月内，以货币方式补足差额，各股东对此承担连带补偿义务。“这种业绩补偿协议又称对赌协议。

IPO审核明令禁止

对赌协议英文名为“ValuationAduiustmentMechanism”，直译为“估值调整机制”，实质上是一种“价格回补机制”，是投资方与企业对于未来不确定情况的一种约定，是投资方控制投资风险，激励被投资者达到预期目标的一种机制。根据具体内容，对赌协议可以分为股权调整型，货币补偿型，股权稀释型、控股转移型、股权回购型，股权激励型。股权优先型这七种类型。

在实际操作中，对赌协议可能会导致企业股权的变动或者新老股东之间的权利义务的形成。如果对赌协议在上市申报前尚未履行完毕，必然对企业上市申报当时乃至今后一定时期的股权，股东之间的权利义务等方面带来极大的不确定性，甚至影响到公司的股权结构，导致管理层的变化，进而引起公司经营的不稳定，损害投资者的利益。

在IPO发行审核中，涉及到上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌，董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类PE对赌协议被证监会明令禁止。首先，该种对赌协议的相关规则不符合国内《公司法》等法律法规的规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次，执行对赌可能造成拟上市公司股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件，故证监会要求保荐人在企业报材料前要清理掉此类影响公司经营稳定性的对赌协议。

PE技术曲化对赌

在国内，对赌协议广泛存在于并购重组领域，在VC和PE领域也广泛存在。PE投资中的对赌协议在IPO审核过程中一直比较难处理。国内很多企业在IPO前引APE入股时，都签署了对赌协议。事实证明，部分企业对赌协议的签订，解决了创业企业IPO前“融资难”的问题，帮助了这些企业实现快速发展并成功实现IPO；而少数企业签署的对赌协议则帮助PE减少了投资损失。如“太子奶”等融资后，发生巨亏，PE通过执行对赌，获得公司控股权，一定程度上降低了投资损失。

监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致公司股权的重大调整；监管层或许同时由于担心现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益：此外，在对赌协议中通常存在盈利预测条款，这和上市的目的相>中突。

既然有股权结构不能发生重大变化这样的规定，如何解决对赌协议的问题，正常的做法是在递交上市申请时中止对赌协议，不过中止对赌协议对投资方和准备上市公司来说都会有较大的损失，对于VC和PE公司来说，缺少了利益的保障，而对于拟上市公司来说，中止对赌协议往往意味着要做出现金上的赔偿。而未来能否上市，还存在着很大的不确定性。所以这是PE和拟上市公司不希望出现的。

监管层一直都密切关注拟上市公司存在的PE对赌协议问题，并要求保荐机构敦促发行人在上会之前须对PE对赌协议进行清理。在此政策要求下，部分发行人的PE对赌协议得到了有效的清理；但也有保荐机构在无法说服发行人PE股东后无奈“顶风而上”。

监管层看待对赌

近期以来，上市公司受让拟于境内IPO企业的案例渐增，并且公告披露他们均会与股权出让方签订上市对赌协议以确保现有股东利益。由此引发一个问题：证监会对PRE-IPO过程中存在的对赌协议持何种态度?

根据公布的《创业板重点法律问题研讨会简报》的披露，证监会在企业发行审核时对对赌协议主要关注点集中在以下几点：

第一，股权真实，股权结构稳定是股票发行审核的最基本要求。对赌协议在发审期间乃至今后继续存在的情形。对拟上市公司未来的股权结构及管理层结构的持续构成重大的不确定性，因此证监会不太认可对赌协议特别是股权变动型对赌协议的存在。

第二。证监会不允许以现金补偿为内容的新老股东权利义务变动型的对赌协议。证监会可能担心：公司上市融资以后，募集资金被控股股东转移用来偿还基于对赌协议形成的或有债务，从而损害上市公司和中小股东的利益。

第三，证监会关注对赌协议本身是否足够完整，是否存在一些条款或者协议没有披露，比如代持问题。在实践中存在比较普遍，而详细披露的则较少。

第四，在对赌协议中可能有盈利预测，这给了对赌双方一个调整空间。如果公司上市时也做盈利预测，对赌协议中的盈利预测和上市申请中的盈利预测两者可能发生冲突，从而影响发审委员的判断。

第五，审核部门倾向于相关对赌协议在材料报会之前执行完毕，但在创业型企业中，这类对赌协议能够横跨上市前后会更有价值。因此，需要在有效监管的充分披露前提下，把相关的不确定性风险进行有效规避。

保荐人规避对赌

在实际操作中，有些PE／VC投资人不愿意在上市前清理对赌协议，以保证其投资收益不受损，在此情况下，可以以别样的形式来规避对赌协议。一般来说，可转债是重要形式之一。

2008年2月，天津汽模与投资方签订入股协议。而入股资金于2007年4月就到了天津汽模的账户上。公司将此解释成两笔协议：PE／VC首先对公司进行委托贷款，随后再进行增资扩股。但是两次涉及的资金金额相差无几，故外界猜测这很有可能是一种附带可转债安

排的对赌协议：当公司业绩达到约定标准时，PE／VC就增资入股，如业绩不达标，则企业与投资方的债务关系继续，作为对投资方的利益补偿，该笔贷款的利率加倍。这种对赌安排不会对公司的股权结构造成重大影响，在审核时，如果公司历史上没有重大污点，监管层则不会对这种协议过多关注。类似的处理技术即保证了投资人的利益，又不会引起监管层的注意，属于顺应中国国情的制度创新。

曲线安排对赌规则以规避监管层疑虑的类似制度安排，还包括机器人(沈阳新松机器人自动化股份有限公司)在上市前对其股权的安排。2008年8月，沈阳自动化所、公司核心管理团队及金石投资三方签署定向增发协议，此协议可以解读为对赌协议的变式，也可以解读为股权激励的一种形式。该协议规定：机器人核心管理团队承诺并保证：以2007年的净利润为基数，若2008年，2009年和2010年净利润年复合增长率不低于27％，公司管理团队可在2008年、2009年和2010年正式审计报告出具之日起至下一年审计报告出具前一日止的期间内，共计转让不超过其现时持有公司股份的25％之外，公司核心核心管理团队成员在此期间不得转让持有股份。

如机器人按上述约定连续三年均完成预期业绩并上市，金石投资承诺向核心团队管理成员每人发放20万元的奖励。这种制度安排突破了纸面上对“投融”双方的约定，当企业未来发生某一特定情况时，一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，如调整股权比例、支付资金补偿，实施管理层持股等。该项协议的优点在于不会引起拟上市公司股权的不稳定和纠纷。如果核心管理层团队达到了预期目标，则金石投资予以核心管理团队一定的奖励。此项对赌最终得到了监管层的认可，机器人得以顺利上市。