时间:2023-03-07 14:57:00
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证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通过发行基金证券,集中投资者的资金,交由基金托管人托管,由基金管理人管理,以资产组合方式进行证券投资活动的基金。在全球基金业风云变幻的今天,基金业弄潮于证券、产业、风险市场变革发展的大潮中,行业机构励精图治群雄逐鹿,基金业走到了国内产业和金融业开放的最前沿,投资基金业倍受全球瞩目。证券投资基金从20世纪70年代开始在全球范围内迅速发展。我国已加入WTO,参与国际市场竞争已为大势所趋,这为投资基金发展提供了条件,创造了机遇。大力发展投资基金已成为完善资本市场、推进我国社会主义市场经济进程的必然选择。
一、证券投资基金对解决资本市场现存问题的重要作用
基金是适应市场发展和社会财富增长对专业化理财服务需求的产物,反映了社会经济发展的必然趋势。目前来讲,虽然基金总量和单个规模均偏小,但其对资本市场的影响己初步显现出来。在促进资源配置效率、促进上市公司完善治理结构、培育成熟市场理念、增强证券市场与货币市场之间的沟通、改善宏观经济政策和金融政策的传导机制等方面,都起到了重要的作用,而且这些作用和影响愈见凸现。
1.加快储蓄向投资转化,扩大资本市场总量。国债市场经过最近几年的大规模发展,已接近临界线。而股票市场仍处于资金贫乏、扩容过快、行市低迷状态,这主要是由于股市风险太大,上市公司整体素质差,这在一定程度上损害了市场信心和投资者利益。投资基金这种新工具,风险较股票低,收益又较债券高,由专家理财,选择适当的投资组合,对稳健投资者的吸引力尤其大。
2.对股票市场的作用。(1)通过组建各类投资基金,或直接购买国家股、法人股,或让国家股、法人股以“证券充当型”方式参与各类投资基金的发起,通过基金上市流通,在一定程度上可解决国家股、法人股流通难的问题。(2)股市的成熟,一个主要因素是机构投资者成为股市的中坚力量。大量培植基金公司,可增加股市的机构持股比例,同时又能解放大批个人持股者,使他们能安心从事本职工作,大大节约了证券投资的社会成本。(3)证券投资基金由专家管理,操作更富理性,大部分基金的投资倾向于中长期,避免了个人投资者入市不连续的缺陷,有利于证券市场向纵深发展。同时可以引导和促使市场形成理性的投资观念,从而缓解个人投资者大量骤然进出市场所造成的市场波动。(4)由于公司股权高度分散,决策的制定权被管理者所掌握,企业事实上被经营者所控制,导致公司治理问题的产生。证券投资基金因其理性的操作,对所投资入股的企业要求较高,一般会选择业绩优良的股票构建投资组合,同时会积极参与公司治理并发挥积极的监督作用,这样就可对这些公司形成较强外部约束。为了获得证券投资基金的青睐,上市公司必然要加强管理,提高经济效益。这会使证券市场形成真正的优胜劣汰机制,提高整个证券市场的质量。
3.对债券市场的作用。(1)当前我国对外借款已达相当规模,而进一步吸引直接投资又受到国内投资软硬环境的制约,因此利用证券市场和投资基金已成为吸引外资的新选择。中外合作证券投资基金可以使外国投资者以间接方式进入我国证券市场,一方面可以促进我国证券市场国际化,另一方面又能减少我国债务负担,并可增加国内资金供给。(2)国债投资基金可以参与国债的承购包销和竞争招标,还可为其它金融机构融通资金,调动其国债发行承销与招标的积极性,增强其竞争能力,从而达到提高发行效率的要求。另外国债投资基金将个人手中的国债集中起来进行交易,提高国债流动性,使得降低国债发行成本的操作空间更为宽余。
总之,证券投资基金迅速发展,对资本市场产生的影响也日益明显,正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。
二、目前我国证券投资基金存在的主要问题
证券投资基金对解决资本市场现存问题能起重要作用,但由于我国基金业的起步较晚,还有许多问题没有得到解决。被经济学家喻为“笼中虎”的巨额居民储蓄存款,对基金产品产生了极大的推力。“基金井喷”态势之下,也同样暴露出跑马圈地、投资严重重叠、销售环节不规范等问题,非理性的繁荣背后,潜伏的是大量隐患。
1.基金性质模糊不清。首先,大部分基金组织形态模糊不清。其次,许多名义上为封闭式基金,但在发起设立时却未明确规定存续期。其中有的基金甚至任意扩大额度,其所谓的封闭式其实只对普通投资者封闭,而对基金管理者却不封闭。再次,有的基金存在不同程度的债券化倾向。不少基金发行人对基金的收益做了不同程度的承诺,这与基金不承诺某一固定的最低收益回报,其收益完全取决于基金经营的收益水平的基本要求不相符合。
2.基金组织结构和运作不规范。一方面,基金关系人概念不清,管理人与信托人之间不能严格分离。另一方面发起人构成不规范,其所持有的股本比例偏小。按照国际惯例,基金的发起设立必须有两个或两个以上独立的法人,而且一般应由有影响的大财团或资深基金管理公司作为基金发起人。我国现已成立的基金中,相当部分是由某家机构独立发起,甚至有政府参与其中,这都违反了基金的基本运作原则。
3.投资基金总体规模和单只基金的规模都普遍过小,不利于市场稳定。投资基金规模严重偏小,使投资基金无法进行有效的投资组合,分散投资风险能力降低。同时,规模偏小,也使得投资基金无法在证券市场上抑制过分投机,起到市场“稳定器”的作用,与其作为机构投资者的身份不相称。相反,相当一部分基金反而成了市场发展的一种不稳定因素。此外,现行许多基金规模过小还给以后实行规范化改造增加了很大难度。
4.投资基金投资方向偏离,投资工具单调,投资结构失衡,投资组合不科学,影响了基金功能的发挥。从现有证券投资基金的实际投资对象来看,几乎都是多元化投资。很多基金投向实业、房地产等的比例偏大,对证券市场的投资比例偏小。证券投资基金投资方向偏离,一方面造成基金资产的流动性差,收益差,分散风险的能力差;另一方面使得证券投资基金稳定证券市场的功能弱化。
5.基金经理通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略,在投资行为上具有较高程度的同质性。这导致证券投资基金的投资行为中存在着“羊群行为”,这在我国股市表现尤其明显。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时,会导致单个股票的价格大幅波动,破坏市场的稳定运行。
三、发展证券投资基金的建议
我国发展投资基金要以维护整个证券市场的稳定发展为前提,要借鉴西方国家发展基金的成功经验,结合我国资本市场的实际情况,在发展过程中逐步与国际惯例接轨。
1.规范改造现有投资基金的规模和投资,适时适量推出新的证券投资基金。基金规模过小,难以发挥市场“稳定器”的作用。只有集中了大量的资金,才能产生规模效应。另外,投资基金只有拥有了足够多的资产才能有效地分散风险和进行投资组合,从而达到降低投资风险和提高投资收益的目的。可借鉴国际市场上这些成功经验,改变我国投资基金形式单一,投资工具和投资手段单调的现状,推动我国证券投资基金品种的多元化。
2.积极引导海外中国基金,逐步建立中外合作基金。第一只中国概念基金始于1989年成立的“新鸿基中华基金”,随着新兴市场中国概念的兴起,以中国B股、H股和非上市公司为投资对象的中国基金数量大增。但由于我同B股、H股市场相对狭小,可供国外投资基金选择的品种与数量相当有限。我国应采取相应措施鼓励海外中国基金投资于B股、H股,也应发展中外合作基金,引进国外基金管理经验,实现我国证券市场国际化。
3.加快推进投资基金管理体系的建设,健全对基金的监管体系。首先,建立健全宏观监管体系,改变多头管理、各自为政的管理局面。其次,建立证券投资基金业的自律性机构,以加强内部协调和业务管理。再次,在基金内部建立微观监管体系,加强基金管理体系中信托人对基金业运作的监管功能,提高基金受益人大会的权威,明确规定并在实践上强化受益人大会对基金的监督作用。
4.完善相应法律法规,加强监督管理。尽快完善基金监管法规,将基金市场运作纳入法制化轨道;明确基金主管机关行使审批和监督职能;贯彻基金管理人和托管人相互独立的原则,加强托管人对基金资产运作的监督;规定基金信息披露,出版相应的专业报刊,保护投资者利益。把经营基金的管理公司置于严格的管理和社会公众监督之下,对侵害投资者利益的行为进行有效的法律制裁。
在机构利用股改套利即将偃旗息鼓的时候,新股套利以及“封转开”套利又被挖掘出来。
1.1股改套利
股权分置改革作为资本市场的重大金融创新,为证券市场交易提供了全新的投资套利手段。据统计,从2005年5月~2006年4月,股改公司的股票价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%,股改套利的超额利润率吸引了不少资金的积极参与。套利空间的存在是形成机构套利的直接原因,而改股停牌与基金停牌的不同步又导致了套利机会出现,这就使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。
2005年12月27日,招商银行因股改停牌。12月28日,兴业可转债基金随即发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。从2005年12月28日~2006年1月5日,每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元,增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出,不到10天就可获取2%的盈利,如果1月11日退出,由于兴业可转债基金累计净值已达1.0991元,增幅将有6%,获利空间更大。兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购,成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。其后的云南白药、金融街、锌业股份、贵州茅台等股票,股改复牌后都出现大涨,投资其间的基金净值也因此出现较高涨幅,给保险公司等机构投资者带来很大套利空间。
1.2新股套利
除了股改套利这一特殊因素外,基金也被很多机构当作一种牛市来临时快速获取股票仓位的工具。如果某新股上市后涨停,此时大资金无法买入该股,但是可以买入大量持有这只新股的基金,到次日卖出基金从而完成套利过程。
随着IPO重新开闸,“打新股”成为了众多资金逐利的焦点。新股发行溢价是大部分证券市场都客观存在的现象,由于一、二级市场价差的存在,参与新股申购能够取得较高的固定收益。股市一二级市场的价差客观上为广大投资者创造了套利的空间。但在现实中,个人投资者由于资金规模小,参与渠道单一,因此新股套利基本上都是机构投资者的“游戏”。
保险公司等机构对低风险的IPO投资自然很感兴趣。由于货币市场基金的最大客户以保险公司为主,因此部分货币市场基金面临巨大的赎回压力,这些赎回的巨额资金若买不到新股则转而投向买入申购成功的基金。
1.3“封转开”套利
截止2006年8月4日,54只封闭式基金(由于基金兴业的成功转型,只有53只)中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40%以上,最高的5只基金接近50%。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值,并将隐含收益率兑现。
就在封闭式基金转开拉开序幕之后,机构投资者也开始行动。存在大量套利机会的封闭式基金无疑是2006年上半年机构青睐的对象。据统计,机构投资者持有封闭式基金的份额从2005年底的324.16亿增至2006年8月底的347.30亿,持有比例也在去年底52.81%的高水平上进一步增至56.58%。机构增持的重点也很清楚,那就是2007年到期的小盘基金。这主要是因为小盘基金到期封转开的处理方式已经明确,加之存续时间短,年化隐含收益率较高的特点,使得机构大力增持。
如QFII就将目标锁定在基金银丰身上。基金银丰2005年报和2006年半年报的数据显示,在今年上半年,基金银丰的机构持有比例从2005年底的57.54%上升到71.43%,其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中,QFII持有比例从6.56%飙升到33.85%。
2机构投资者对证券投资基金套利行为的理论分析
就目前中国机构投资者对证券投资基金的套利而言,笔者认为,其属于资金价格差异形成的套利,是价格套利,其套利成本主要有融资和交易成本决定。价格套利机会往往是瞬间性的,这就要求市场有足够的流动性来保持套利交易的完成。
对与价格套利的实现来讲,还有一个重要的外部监管条件限制,某些外部监管条件限制了套利交易的实施。这类监管主要体现在三方面:证券交易制度、资本流动限制和融资渠道限制。
机构投资者的套利能够实施,因为其资金的使用成本小于其套利收益,而又由于我国对股改股票的停牌规定、新股申购的限制及封闭式基金形式的逐步放开等种种外部监管,使其只能转向证券投资基金以获得丰厚的套利利润。本文所分析的是机构投资者自股改启动以来对证券投资基金的种种套利行为,称之为套利而不是投机,因为其行为实质上是机构投资者在货币市场与证券市场之间构筑套利头寸,且机构投资者进行的是频繁的买卖行为,其时间间隔较小,其性质不同于投机交易,故对其市场影响分析应辩证看待。
3机构投资者对证券投资基金套利行为的市场影响
3.1对证券市场而言,机构套利行为具有双重作用
3.1.1有利之处
机构投资者是现代金融市场上主要的套利者,他们掌握着规模庞大的套利资金,游离于金融市场间寻找套利机会,频繁进行交易,买卖数量巨大,这实际上相当于交易对象的增加,大大增强了市场的流动性。此外,套利活动还是衍生金融市场正常运转的必不可少的条件,衍生金融市场的一个重要功能就是为市场参与者提供套期保值,没有一定数量的套利交易,不仅套期保值者难以寻找到交易对象,而且还可能导致衍生金融工具与对应的基础工具间的价格关系脱离。所以套利是衍生金融市场流动性的提供者和市场功能的维护者,机构的这种套利行为也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具尽快实施。
金融套利还通过促进金融市场的一体化来增强市场的流动性,金融套利促进了国内市场与国际市场、货币市场与资本市场的一体化,以及现货市场与衍生市场的一体化。机构投资者在货币市场与股票市场构筑的套利头寸将股票市场的高收益传递到了货币市场。3.1.2不利影响
(1)加大证券市场波动幅度。机构投资者作为逐利主体,为了创造尽可能高的利润必须密切关注证券的价格变动和近期的收益水平,一旦发现市场出现波动,就会采取各种措施,以防范、转移和化解市场风险,增加自身经济收益,减少自身的经济损失。机构投资者毕竟是一个利益主体,当市场行情发生转折时,出于获取交易差价的需要,机构投资者理性的、集中性的买卖行为,比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。
(2)助推货币市场利率。套利不仅增加了市场的波动性,而且还参与了市场波动性的传递。由于目前股票市场一片大好,许多机构投资者在货币市场与股票市场之间构筑套利头寸,将股票市场的波动传递到了货币市场。
套利动机会加大机构对资金的需求,造成资金紧张。如2006年11月20日银行间回购市场的成交量便较前一交易日增加了267亿元,达到了1796亿元,比三季度的日均水平高出83%。同时,由于央行刚上调了存款准备金率,进一步降低了整个银行体系的备付率,市场资金供给减少,也推升了资金价格水平。机构高价从银行间借入资金无非是为了获取套利收益。这些机构大部分为券商、保险公司等跨市场机构,尤其是券商本身自有资金量有限,资金需求的刚性,造成这些机构只能被动接受市场的价格水平,助推了货币市场利率。
3.2对证券投资基金的双重作用
3.2.1有利之处
增加证券投资基金的业务流量,增加其收入。机构投资者巨额资金的申购赎回对于证券投资基金业务量的增加及申购赎回费用增加无疑有一定的益处。
3.2.2不利之处
(1)可能摊薄基金收益,降低基金净值。由于机构投资者申购和赎回的间隔时间很短,通常只有几天,在几天时间内,基金经理很难通过股票操作赚取这么多的利润,因此,机构投资者的套利,实际上意味着基金净值的下降。
(2)基金投资模式转换造成很大挑战。基金成交额变化频繁,基金规模时大时小,基金经理不好管理,难以按研究策略正常操作,专家理财优势难以发挥。巨额资金的大进大出也造成基金份额的不稳定,使得基金净值的波动加大。从而降低募集资金的使用效率
(3)基金规模减小。机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小,特别在封转开套利中,小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘,导致基金管理费降低运作困难而清算。
3.3机构投资者对证券投资基金的套利行为对基金中小投资者的影响
从股改后公司股价变动来看,绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价,所以机构投资者在很大程度上分享了中小投资者的利益。
目前,比较成熟的研究主要建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。本文以中国偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象,这主要基于两点考虑:一是因为基金的投资决策是市场发展趋势的方向标;二是从1998年3月中国发行第一支基金至今,证券投资基金资产总规模达5008.2亿元,沪深两市上市的封闭式基金共有54家,开放式基金102家,发行基金单位6551.13亿份,基金资产净值1050亿元,可见中国基金业取得了超常规的快速发展。在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究,不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念,发展壮大投资基金,而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。
二、研究设计
(一)样本选择
根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定,基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告,并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细,即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”,并以其作为研究样本,样本以一个季度为间隔,时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求,本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金,共49支;投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金,共24支,作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站*,采用MATLAB和MICROFIT统计软件。
(二)模型定义
本文根据GTM模型,做出如下改进:
首先,GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志,如超常收益率进行排序,选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合,并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为,由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应,并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应,因此本文基于行为金融的理论和研究方法,选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象,以基金重仓持有的股票为样本,基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组,分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数,一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标,是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列;二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响,个体差异较大,以上证综合指数来构筑赢家、输家组合,可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。
其次,GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性,比如:投资组合中的某只股票的权重变化为负值,有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言,投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而,本文希望测量的是增加的交易量本身,而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。
如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示,中国基金进出股票相当频繁,持股仍以中短期为主。因此,本文将基金买卖股票的行为分为三类:完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响,并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来,权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值),并且,在没有惯性(或反转)交易的零假设下,每一个组成部分的惯性值应趋近于零。
综合以上内容,本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为:
其中,T表示股票j在基金投资组合中出现的次数;N表示基金投资组合中所考察的股票支数,因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本,所以N的最大取值为10;Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率,按表示基金投资组合中股票j的权重,Pjt表示t季度股票j的季末价格,Hjt表明t季度投资组合中股票j的股数。用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时,即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率,若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例,则M>0,表明基金采取追涨的惯性策略;当Rj,t-k<Rm,t-k时,若wj,t<wj,t-1,则M>0,表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略;当Rj,t-k<Rm,t-k时,若wj,t<wj,t-1,则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之,M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果,如果M>0,表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略;如果M<0,表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0,表明本期增持了股票j;ImM(i)<0,表明本期减持了股票j;ImM(i)=0,表明本期股票,j退出基金的投资组合;ImM(i)=∞,表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度,当1等于1时,是对连续季度的投资权重变化进行检验;当1等于2或4时,检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时,M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略;当k=1时,M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。
三、实证结果分析Grinblatt,Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时,采用的是t—统计检验,本文考虑到每个季度的估计值不一定独立,采用Fama-MacBeth方法,对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。
实证结果表明,全体股票、新进入股票这两列M值,其均值和中位数,不论是t—检验还是符号检验,都大于零,表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值,无论是均值还是中位数,都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值,这表明基金在买入股票时,追涨现象十分显著;在只考虑完全退出股票时,M的均值和中位数都为负,即存在反转交易行为,这表明基金在卖出股票时,高卖的现象十分显著。
表3为基金持仓调整时的M值,本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见,对于持仓调整策略而言,虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小,但均为正值。例如,对于一个季度(k=1,l=1)的滞后回报,封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974,中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例,0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt,Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长,均值的估计值上升,而中数却仍然很小。此外,所有M估计值的分布都是偏斜的,中位数比均值小。在持仓调整的情况下,所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数,并且在统计上显著,虽然显著值非常小。可见,不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据,基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。
从投资的综合效果来看,当k=0时,M值的均值大多大于k=1时的均值。可见,绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构,即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因,一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场,当大盘开始启动后,个股存在着较大的上涨惯性;当大盘开始下跌,无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌,基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势,才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前,对于多种风格、不同风险收益目标的基金,各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台,又为了获取市场认同,在业绩上不输给同业,不得不采取谋求短期盈利的行为,导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。
四、结论及建议
一、行为金融理论
标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中,对金融市场的行为进行了理想化的假设,20世纪80年代以来,研究学者日益重视金融市场上的各种异象,而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后,将人类心理与行为纳入金融学的研究,从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。
行为金融理论认为投资者不是理性人,并不具有完全理性,而是行为人,只具有有限理性,不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下,投资者的心理容易受到其他投资者的影响,模仿他人决策,而不仔细考虑自身的信息,也就是行为金融理论中的“从众行为”,而如果涉及到多个投资主体,就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外,投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”,即将成功归于能力,而将失败归于运气和机会的作用,过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外,投资者在进行投资时,会选择其感觉非常精于评估的风险事件,避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件,即“熟悉偏好”。总之,人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体,伴随着行为金融的发展,相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。
证券投资基金通过发行基金单位,集中投资者的资金,而后由基金托管人托管,基金管理人管理和运用,从事股票、债券等金融投资,作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者,其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响,所以此时就必须考虑现实中人的心理因素,利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。
二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析
行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的,而证券投资基金主要进行股票和债券的投资,充当市场中机构投资者的角色,所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设,即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。
1.证券投资基金投资行为的“羊群效应”
很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向,并在这些机构投资者采取行动时,立刻采取相似的行动,这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握,也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利,或者更可能是由于害怕与众不同,必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益,而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时,由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动,形成群体性的跟风购买行为,并最终导致“羊群效应”。这时,许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票,买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。
于是,为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”,政府应该扩大市场容量,提高上市公司股票质量,使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地,理性的进行决策,从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。
2.证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”
经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险,但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场,即那些相对熟悉的领域,投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场,从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布,而更熟悉的环境使其感到处于优势,即行为金融中所谓的“熟悉偏好”,但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。
这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放,大力发展债券市场和货币市场,同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现,适时推出做空机制,改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”,使证券投资基金采用足够分散化的投资策略,采取理性的投资决策,从而规避风险锁定获利。
3.证券投资基金管理人的不理性投资行为
行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人,可是基金管理人并不总是理性的,会或多或少受到认识与行为偏差的影响,有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地,当基金管理人处于过度自信时,可能高估自身的能力,为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资,给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在,基金管理人在损失出现后,常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的,而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性,不能很好的纠正其不理。
所以在基金管理人的选择上,不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力,还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差,以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外,还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向,避免选定的投资组合风险收益发生意外。
参考文献
[1]何小峰、黄嵩.投资银行学[M],北京大学出版社,2002(3).
[2]蔡秀金.中国证券投资基金产生羊群行为的成因和对策建议[J].福建省社会主义学院学报,2008(1).
随着《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施及“开元”、“金泰”证券投资基金的规范设立,我国证券投资基金业迅速发展,并已逐步成长为我国证券市场上影响力最大的机构投资者之一。但是,我国证券投资基金在高速发展的同时,仍然面临着一些问题,主要包括来自外部的客观问题和基于内部治理范畴的问题,本文仅对我国证券投资基金面临的来自外环境的问题进行分析,并提出相应的对策。
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的,尽管市场因素所发挥的作用在增长,但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析,结果表明我国证券市场的系统风险高达60%,非系统风险为40%,而西方成熟证券市场的系统风险一般为25%,非系统风险为75%。从股票市场十年的发展历程来看,每一次转折都伴随着重大政策的出台,市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用.因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言,证券投资基金投资组合只能分散非系统风险,却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征,只有能够准确预测和及时掌握政策的变化,并采取相应的投资决策,才能够分散系统风险,而对于政策的变动,证券投资基金是难以准确预测的。因此,我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前,国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国,对共同基金的规范和监管,不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法,而且有基金行业的自律,国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》,行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样,我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务,基金管理人受托管理基金,基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中,尚无信托人这一法律主体,基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定,基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷,四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管,而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时,采取何种法律行动,履行何种法律程序,还没有明确的规定,对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段,极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看,我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系,委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险,当人未能履行诚信义务的时候,利益损失就不可避免,而当利益损失发生后,也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言,虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度,但是由于国有化的倾向,现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现,自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此,委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄,对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国,但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund),把许多投资者不同的投资份额汇集起来,交由专业的投资经理进行操作,所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识,一方面认为投资基金不如投资股票;另一方面认为投资基金不如存款,因为后者安全系数更高。其实,基金既有股票的收益性,又有存款的安全性,不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄,参与证券投资的程度较低,我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5%。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场,经过一百年的发展,已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言,由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等,股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一,从基金类型上而言,有开放式和封闭式;就投资对象而言,仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言,一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决,而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短,投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验,整个管理人员队伍还有待建设;我国基金管理公司成立的时间也较短,企业形象尚未完全建立,管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证,机构投资者的资金不仅量大而且稳定,可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此,可进一步放宽保险资金投资于基金的比例,逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们,真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加,企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展,许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证,法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展,其后果就是市场参与者自行其是,从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此,建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系,使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立,明确市场运行规则,从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道,逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的,首先,投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次,投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较,评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善,不仅可以切实保护投资人的利益,加强对基金管理公司的风险防范,而且有助于基金管理公司之间的竞争,起到优胜劣汰的作用,使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用,充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高,监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标,加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明,保护基金持有人利益,防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标,监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律,遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露,维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
一、证券投资基金对银行业的影响分析。
我国证券投资基金对商业银行同样具有双向影响效应,一方面,它促进商业银行业务创新与中间业务的发展;另一方面,也对商业银行的传统业务造成冲击,进而影响到我国的金融稳定。
1.证券投资基金对商业银行业务创新和利润增长有积极影响。
一方面,证券投资基金托管业务中有利于组织低成本的存款。无论是基金开户还是基金投资前的沉淀,基金的存款都是低成本稳定的资金来源。而且不论基金是商业银行通过为基金提供销售、交易服务,在银行系统内部十分简便地以低成本直接将存款划转为基金,这在降低交易成本的同时,也为自己扩大了客户源。另一方面,证券投资基金托管业务,可以收取基金托管费,获取中间业务收入。由于证券投资基金是发起、管理、托管三权分立的机制,根据我国的证券投资基金管理办法,基金托管业务必须由商业银行担任。但基金托管要求托管人有熟悉托管业务的专职人员,而且要具备安全保管基金资产的条件,托管人必须有安全、高效的清算、交割能力,以保证基金发行、运营、赎回与清算的效率和质量,目前主要由国有商业银行如中国工商银行、中国银行、中国农业银行、中国建设银行等来担任,一些资本实力雄厚而且业务能力强的股份制银行也加入这一行列,所以基金托管业务将是商业银行之间的竞争业务,具体见下表。从证券投资基金历年托管费收入来看,托管费收入上升速度很快,已经从1998年的1600万元上升到2006年的10.53亿元。商业银行通过介入基金托管业务,既可以改善其自身的资产结构,促进商业银行中介业务的发展,增加无风险业务收入,改善业务收入结构,也可以促进新型商业银行业务人员素质提高与知识结构的改善,为商业银行现代资本市场金融业务发展拓宽空间。
2.证券投资基金对银行业的消极影响。
首先,证券投资基金对商业银行传统的存贷业务带来了冲击。证券投资基金作为一种金融创新品种,具有强大的专业理财功能,它的出现顺应了降低资源配置成本的需要,使得投资者和融资者都愿意通过直接融资市场进行交易,从而出现存款“脱媒”
现象,使得商业银行市场占有率不断下降。我国作为发展中国家,同样具有转型经济国家的一般特征,正在实现从计划经济向市场经济转变,间接融资仍占有极其重要的地位,商业银行的传统业务仍具有极其重要的作用,如果在短期内迅速削弱其传统业务,中间业务又无法迅速跟上,银行的不稳定性增加,将会对我国的金融稳定产生冲击。进而将直接影响到整个金融体系的稳定。其次,证券投资基金对央行的货币政策提出了新的挑战。投资基金的发展和变化,对传统以商业银行为主体的金融制度下的货币政策产生了重大影响,使货币政策中的M1、M2、M3等形式的货币定义不断发生变化。毫无疑问,证券投资基金对货币政策工具和货币政策中介目标的影响,增加了货币控制的难度,对央行实现货币政策目标提出了新的考验。此外,由于证券投资基金带来的低风险高盈利效应,银行同业竞争加剧,对银行的服务和管理水平也提出了挑战。
二、商业银行发展证券投资基金托管业务的对策。
①发挥商业银行优势,加大市场开拓力度。鉴于证券投资基金对商业银行带来的积极影响,大力发展基金托管业务势在必行。一方面,要加强基金托管业务的市场开拓,不断增加托管基金的数量和资产总量;另一方面,要加强银行基金销售业务的市场开拓,目的是将销售的基金按照协议的要求推介出去、销售出去。要运用现代技术手段销售基金,顺应潮流尽快开通网上银行、电话银行、手机银行等便利投资人投资的方式,让投资者享受安全、高效、便利的基金代销服务。还可以借鉴美国筹建类似于“基金超市”网站,销售各个基金公司旗下的基金。也要充分考虑银行卡在基金销售中的作用,还可以通过电话银行销售基金,给投资者带来便利。
②商业银行争取在政策指导下成立银行系基金,开展多元化经营。2005年2月20日,中国人民银行、银监会、证监会联合公布了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》,4月6日,确定中国工商银行、中国建设银行和交通银行为首批直接设立基金管理公司的试点银行。交银施罗德、建信基金、工银瑞信等银行系基金应运而生。到2008年底,这3家基金公司的排名大幅上升,管理规模逆势增长,其中交银施罗德排名12位,建信基金排名20位,工银瑞信成为2008年规模增长最快公司,而且赢得市场和不俗的业绩。商业银行可以设立基金管理公司对银行业带来了新机遇,不仅有利于在分业框架下推动金融机构的多元化经营,而且有助于在中国金融体系中占据主要地位的商业银行的储蓄和资产的多元化。大量的储蓄资金将有可能通过购买银行基金的方式,间接进入证券市场,有效转化为投资性基金,为资本市场提供长期稳定的资金渠道。因此,各家商业银行要积极争取尽快尽早设立基金管理公司,减少存差,促进储蓄———投资的转化。一旦今后政策允许商业银行从事投资银行业务,银行就可以转换角色,成为基金管理人,直接管理经营基金业务。
③向开放式基金提供融资便利,进行业务创新,为混业经营创造条件。证券投资基金的相关规定中允许基金管理人按照中国人民银行规定的条件,向商业银行申请短期融资,这使证券业与银行业合作又增加了一个途径。由于开放式基金可能面临非正常巨额赎回压力而产生流动性需要,往往需要借助于银行的短期资金支持,在当前商业银行流动性过剩的条件下,银证合作的前景十分看好。这也是商业银行积极进行业务创新,为将来实现混业经营创造有利条件。
④为证券投资基金提供高质量、全方位的托管业务服务。基金托管要求银行在财务核算系统软件、清算网络、监控手段、整体服务水平等方面进行改进和提高,提供快捷、便利、周到的基金销售和服务。商业银行庞大的储蓄网点、丰富的储户资源、先进的网络设备、良好的信誉等软硬件条件,不仅为基金提供了理想的基金销售平台,而且商业银行拥有完善的清算结算网络系统、丰富的财务管理经验和完善的系统结构,完全可以承担基金托管人的职责。在基金托管业务服务过程中,一定要采用先进的技术,发挥银行的优势,为证券投资基金提供全方位的高质量服务。
⑤加强对证券投资基金的监管。目前基金托管业务存在的很大问题是商业银行托而不管,过分注重基金的清算交割和保管功能,对证券投资基金的监管职能还没有充分发挥出来。因此,监督管理基金规范运行,避免发生风险,影响金融稳定性,同样是商业银行义不容辞的责任和义务。
⑥加强银行基金业务人员的培训,在基金销售过程中进行专业化的服务。由于基金是新业务,在分业经营的体制下,商业银行人员难免对基金业务产生陌生感,对基金业务销售和托管过程中需要具有专业化的知识和技能的专门人才,因此加强岗前培训、人才引入和员工业务素质学习才能保证证券基金业务的顺利开展。
参考文献:
到1998年初,全国共有各种基金近百家,总资产100亿元左右。1997年底我国出台了《证券投资基金管理暂行办法》,这一法规的推出对促进我国基金业的发展起到了非常重要的作用,1998年3月23日,开元、金泰两只基金公开发行上市,这次封闭式基金的发行标志着我国基金业发展进入了一个新的历程。到2001年底,我国已有基金管理公司14家,封闭式证券投资基金34支,年末基金净值为847亿元。2001年9月,由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金——华安创新,2002年开放式基金在我国出现了超常规式的发展,规模迅速扩大。2004年6月1日备受关注的《证券投资基金法》终于正式实施,这无疑为我国基金业的进一步规范发展提供了根本保障。
建立我国基金评价指标体系的必要性
我国的资本市场是一个典型的新兴市场,机构投资者在市场中所占比例偏低,实践表明,基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应,对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用;基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具;基金可以强化对上市公司的监督和制约,有利于促进上市公司完善治理结构,此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持,成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。
随着我国基金规模和种类的不断扩大,对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节:首先,通过分析基金的风险和收益,获得有关基金投资操作的准确信息,避免投资者盲目投资而遭受损失,也有利于提升基金行业的公信力,增强基金投资者的信心;其次,通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平,基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标,总结基金管理成功的经验,从而促进基金管理公司提高经营管理水平;最后,建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据,将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。
总之,基金评价体系的建立,对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的,因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。
我国基金评价指标体系的构建
投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来,由专业的金融投资机构进行管理和操作,所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论,投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨(markowitz)1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益,用方差度量预期收益的不确定性即风险,从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的,夏普(sharper)研究了单个证券的价格决定因素后,提出用β系数衡量单个证券的系统风险,即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度,这就是著名的资本资产定价模型(CAPM),进而得出单个证券的期望收益率E(r)与β之间的线性关系即证券市场线(SML),用公式表示为E(r)=rf+β(rm-rf)。
单只基金相关财务指标的计算方法及解释
基金单位净值。
基金总资产-基金总负债
基金单位净值=—————————,
基金单位总额
该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值,基金单位净值一般应该大于1,在风险一定的情况下,基金单位净值越大越好,当基金单位净值小于1时,对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力,此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值,如果遇到熊市,基金管理人可能宁愿出售基金资产变现,从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。
净值增长率。
期末净值-期初净值
净值增长率=————————,
期初净值
该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度,持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数,开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言,净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关,按照证券市场收益风险均衡原则,净值增长率越高,表明其承担的市场风险越高,净值增长率越低,表明其承担的市场风险越低。
基金收益率(rp)。
基金收益率=净值增长率+分红收益率,该指标表明基金持有人持有期内实际收益率,持有人通常会将其与某一参照收益率作比较,由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同,所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征,我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率,用rm表示。
基金总风险(δ)。
基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示,它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度,包括非系统风险和系统风险。
基金系统风险(β)。
基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度,也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度,如果将市场系统风险看作1,β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。
基金超额收益率(rp-rf)。
基金超额收益(rp-rf),其中rf表示无风险收益率,对于理性投资者而言,无风险收益率应该是基金收益率的最低要求,所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言,我国基金没有显著的时机把握能力,所以以下分析都是基于CAPM的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。
基金风险调整收益率反映基金所承担的单位风险能够创造的超额收益水平,由于基金风险调整收益剔除了风险程度大小对超额收益水平的影响,所以便于不同基金之间的业绩比较,常用的风险调整收益指标有以下三个:
詹森指数=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷诺指数和夏普指数都能比较不同基金的投资表现并对其进行排序,指数值越高表明基金的业绩越好,但他们无法告诉我们基金表现优于市场基准组合的程度究竟是多少,而詹森指数作为绝对绩效指标,表示基金的投资组合超额收益率与相同风险水平下市场投资组合超额收益率之间的差额。所以依据詹森指数我们不仅可以对不同的基金进行排序比较,还可以知道某只基金优于市场基准组合的程度。
我国基金评价指标体系的构造
反映基金财务状况的基本指标:基金单位净值、净值增长率、基金收益率、基金超额收益率、市场基准收益率、市场基准组合超额收益率
反映基金投资风格的基本指标:基金总风险、基金系统风险
用于不同风格基金业绩比较的基本指标:夏普指数、特雷诺指数、詹森指数
关于基金投资风格和市场基准组合选择的说明
基金的投资风格反映了基金的风险特征,近年来,新基金的管理人在投资方式和投资策略的运作方面,并不是一成不变的,而是随市场的发展变化不断进行必要的演变和转换,所以在对基金投资风格进行描述时,一定要适时地关注其最近的投资组合公告,从而准确地了解其风险特征。
1.单位信托的概念与信托契约(trustdeed)
在香港注册登记的500多种基金中,大多采用单位信托的方式。根据香港的《证券条例》第二条,所谓“单位信托(unittrust)指任何安排,而其目的或效果是指提供设施,使人能以信托受益人的身份分享由取得、管理、处置证券或任何其它财产而产生的利润或收入”。在香港《单位信托及互惠基金守则》(以下简称“《守则》”中),单位信托及互惠基金一起被统称为“集合投资计划”。虽然在香港法律规范中,单位信托被规定为“安排”、“计划”,但从有关定义关键法律词汇“单位信托”及“信托受益人”来看,实质上,它是根据信托契约集合他人资金而进行投资的组织。它通过向投资者出售基金单位(unit)而集合资金,待资金汇集后交由投资管理公司在受托人监督下进行投资。投资者因认购基金单位而持有基金单位的证明书,并凭借基金单位证明书取得相应的权力。
单位信托的信托契约是单位信托的基石,其地位相当于公司的组织章程。《守则》对信托契约没有硬性规定,它一般是由单位信托发起人(通常情况下为管理公司)在筹组基金过程中草拟的,由受托人、管理公司签署,声明基金单位持有人受信托契约规定的约束,并且由基金单位持有人授权及要求受托人和管理公司履行信托契约规定职责的协议。信托契约的内容十分广泛,主要有:(1)单位信托的名称,成立目标,以及为达到成立目标而采取的投资政策;(2)信托受托人。受托人根据基金单位持有人的信托授权,代表基金单位持有人的权益,以受托人的名义托管单位信托中所有属于基金单位持有人的财产;(3)信托管理公司。管理公司根据基金单位持有人的授权及信托契约的规定,以为基金单位持有人谋求利益为原则管理单位信托;(4)投资及借进款项的限制;(5)资产的估值及定价;(6)暂停交易及延迟交易;(7)费用及收费;(8)基金单位持有人大会;(9)与关连人士交易的限制,目的是避免使单位信托因与受托人及/或管理公司相关连人上交易而受损失;(10)帐目报告及其审核;(11)基金单位的发行及赎回办法;(12)派息政策及日期;以及,(13)契约的修订及终止等。
2.单位信托的法律主体
单位信托的法律主体有三个,即基金单位的持有人,受托人及管理公司。
第一,基金单位的持有人。《守则》没有对基金单位的持有人明文加以规定。一般认为基金单位的持有人即通过认购基金单位而持有基金单位证明书的公众人士。持有人因在认购基金单位时授权受托人及管理人信托其财产,与受托人及管理人之间形成了信托法律关系,持有人实际上就是信托的委托人。同时持有人因在认购基金单位时即受信托契约的约束,并因持有基金单位而可享有对单位信托的权益,所以他又是单位信托财产的最终实益拥有人(beneficiaryowner),即受益人。
第二,受托人,即根据信托契约中基金单位持有人授权及契约的约定,托管基金单位持有人财产,代表基金单位持有人权益,并监督管理公司履行其信托契约之义务与责任的机构。受托人须为香港证监会接纳的下列机构,(1)根据《银行条例》第十六条而获发牌的银行或其附属信托公司;(2)根据《受托人条例》第viii部注册的信托公司;(3)在香港以外地方成立的从事银行业务的机构或信托公司。根据《守则》第四章规定,受托人只负责持有单位信托的资产;以自己的名义将现金及可注册资产注册;确保基金单位在出售、发行、购回、赎回及注销等方面符合信托契约的规定;以及在年报内向基金单位持有人作出有关管理公司对单位信托的投资管理是否符合信托契约规定的报告,但单位信托的受托人并不具有一般信托受托人所拥有的对信托财产的管理权。
第三,管理公司,即公司主要任务为基金管理,公司发行及实收资本及资本储备最少须为一百万港币或等值外币,公司借出的款额不能占其资产重大比例,并在任何时候须维持资产净值的专业投资管理公司。管理公司具体类型需根据公司在香港执行的业务而定,通常情况下,它们是按照《证券条例》的规定注册为投资顾问的公司,但如果其在香港担任分销职能或进行证券交易,则必须同时根据《证券条例》注册为交易商或豁免交易商。管理公司的责任主要是根据基金单位持有人的利益及信托契约的规定对单位信托的投资进行管理。
3.单位信托的法律性质
由上所述,单位信托的基本法律性质是信托,即基金单位持有人为了自身利益,将自己的资金在法律上的权力转移至受托人名下,委托受托人及管理人按照自己在信托契约中的授权及要求代其管理并处分财产的法律行为。它通过将资金所有人人格分离为实益拥有人(beneficiaryowner)及法律拥有人(legalowner),使受托人作为法律拥有人可以其名义在法律上拥有单位信托的财产(受托人因此也可称作名义拥有人),而基金单位持有人作为实益拥有人享有单位信托的受益权。
单位信托具有独立性。这首先是因为基金单位持有人是不特定的社会公众人士,每个基金单位持有人根据具有同一目的的信托契约,与受托人及管理人建立信托关系,使个人基金单位持有人不能凭个人意志干涉单位信托的运作。这体现在信托契约中就是对持有人大会及独立财务报告的约定。其次,因为英美法系中信托法可以通过分离基金单位持有人的人格,即实益拥有人与法律拥有人的分离,使单位信托的独立性在法律上固定下来。根据对英美法系中信托法的理解,除非信托受托人违反在信托契约中的义务,受益人一般不得干涉受托人对信托财产的管理及运作。另一方面,由于信托法在英美法系中渊远流长,有关判例、成文法关于信托的裁决和规定可全面保护受益人的利益,因此人们可放心地接受单位信托这种投资方式。所以,虽然单位信托不是根据香港《公司条例》注册的公司,不受《公司条例》的保护,但它仍是一个组织,并可独立上市。
与一般信托不同的是,鉴于单位信托的对象是社会公众人士,为保护社会公众利益,香港有关法律规范规定了(1)信托财产管理权与受托人的分离;(2)投资项目的限制,如禁止单位信托取得可使其承担无限责任的资产或加入可使其承担无限责任的经济组织,禁止投资房地产,限制卖空,禁止提供空头期权等等,但这并不影响其为信托的本质。
二、中国内地证券投资基金的法律地位及相关法律关系
第一,证券投资基金的定义与独立性。《管理办法》第二条规定,所谓证券投资基金“是指一种利益共享,风险共担的集合证券投资方式,即通过发行基金单位集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事股票,债券等金融工具投资。”这一定义虽然在某些技术术语上,如“集合证券投资方式”,“基金单位”,“托管人”及“管理人”等,与《守则》关于单位信托定义中的词汇相同或类似,但它却没有可确认证券投资基金法律地位的关键法律词汇,因此其法律地位从定义角度看并不明确。
另外,《管理办法》还规定,证券投资基金财产应独立于基金托管人和基金管理人的资产;证券投资基金应有独立的帐户;证券投资基金应具有持有人大会;证券投资基金持有人对基金的亏损或终止只承担有限责任等。据此法律规定证券投资基金有独立性。
第二,证券投资基金契约及托管协议。《管理办法》没有明确规定证券投资基金契约的含义。根据中国证监会的《证券投资基金契约的内容与格式(试行)摘要》(以下简称“《基金契约摘要》”)的内容,证券投资基金契约是由发起人、托管人、管理人签署的,由证券投资基金持有人接受并承认的,规定发起人、托管人、管理人及持有人权利及义务关系的协议。除当事人权利义务关系外,其内容还有证券投资基金的目的、依据、原则;证券投资基金的基本情况(如名称,类型等);证券投资基金单位的发行;证券投资基金的成立和交易安排;证券投资基金的托管;证券投资基金的目标、范围、限制、信息披露;证券投资基金持有人大会;以及证券投资基金的终止和清算等。它与香港单位信托不同,一是,证券投资基金持有人、托管人及管理人职责及权利与义务不单独由契约约定,而且也由法律规定。特别是《管理办法》第十九条第七款,第二十六条第六款,第二十九条第六款规定管理人、托管人及持有人除应履行或享有法定职责或权利外,还须履行或享有“基金契约规定的其它职责”或“基金契约规定的其它权利”。由于法律规定优于合同约定,因此,基金契约并不单独构成证券投资基金所涉及法律关系的基础。在香港,《守则》是由香港证监会公布的指导性文件,其本身不具有法律效力,因此单位信托主要靠信托契约来规范。二是,《基金契约摘要》单独规定发起人的权利与义务,并把发起人单独引出作为基金契约的当事人及签署人。而在香港单位信托中,发起人只起到起草信托契约的作用,并且它因认购基金单位而享有并承担与一般基金单位持有人相同的权利与义务;它因被授权及被委托为管理人而享有并承担信托契约规定的管理人的权利与义务。三是,《基金契约摘要》并没有象《守则》一样明确管理人及托管人是根据基金单位持有人的授权及委托管理及运用基金。
《管理办法》第十九条第七款还规定,托管人应履行托管协议规定的其它职责。根据《证券投资基金托管协议的内容与格式(试行)摘要》(以下简称“《托管协议摘要》”)的内容,托管协议是对证券投资基金托管的专门事项作出约定的协议,它在形式上应是对证券投资基金契约有关托管规定的细化。而《守则》中并没有托管契约的规定,有关受托人的权利义务关系由信托契约约定。同时还应注意的问题是,根据《托管协议摘要》对当事人的规定,托管协议应记载当事人的名称、住所、法定代表人、注册资本、经营范围、组织形式、存续期限等。这一规定明显把自然人排除在外。由于自然人构成证券投资基金投资者的一部分,而托管须先有委托才能有保管,当事人中如不包括自然人,托管人持有部分证券投资基金资产的权利从何而来就不明确。
第三,证券投资基金的法律主体。《管理办法》规定了证券投资基金的四个当事人,即持有人,托管人,管理人,及发起人。
(1)持有人。综合《管理办法》有关条文的规定,所为持有人即通过认购证券投资基金单位而持有基金单位证明书,并享有基金资产所有权,收益分配权及其他相关权利,承担相应义务的不特定的投资者。与单位信托不同的是,证券投资基金的持有人享有基金资产所有权及收益分配权,而不是信托法意义上的实益拥有权。
(2)托管人与管理人。所谓托管人是接受委托,履行《管理办法》及基金契约和托管协议规定的职责,保管经批准设立的证券投资基金资产,执行管理人投资指令,监督管理人投资运作的银行。所谓管理人是经证监会批准,接受委托作为证券投资基金管理人管理和运用证券投资基金资产的管理公司。由于《基金契约摘要》没有明确托管人及管理人根据谁的授权而托管或管理证券投资基金资产,而《管理办法》第十五条规定,经批准设立的证券投资基金应委托托管人及管理人,所以,从字面含义看是“证券投资基金”来委托。但根据中国内地一般的法学理论,证券投资基金第一不可能是自然人,第二由于证券投资基金资产归其持有人所有,证券投资基金本身没有自己的财产,也没有自己的组织机构和场所,所以它也不能成为法人,第三因为证券投资基金持有人对基金的亏损或终止只承担有限责任,与合伙人在这一情况下需承担无限责任相违背,所以它又不可能是合伙。因此,证券投资基金本身不具有民事主体资格,不能委托。在这里,尽管《管理办法》与《守则》规定不同,但因为证券投资基金持有人是证券投资基金资产所有人,所以,有关委托应是由持有人在承认接受基金契约时授权予托管人与管理人的。
从托管人与管理人的关系看,在证券投资基金中并不是单由托管人为监督管理人,并由托管人单独代表证券投资基金持有人的利益。根据《托管协议摘要》托管人与管理人均有权力监督对方,而《管理办法》第二十条第二款和第二十七条第二款也规定,为了证券投资基金持有人的利益,只要托管人有充分理由认为需要更换管理人,或管理人有充分理由认为需要更换托管人,那么管理人或托管人则应退任,所以二者之间的关系是制约平衡的关系。但《守则》规定受托人有权代表基金单位持有人监督管理人,这一监督权是单向的。
(3)发起人,顾名思义即为发起设立证券投资基金的人。《管理办法》第七条规定,证券投资基金主要发起人须为“按照国家有关规定设立的证券公司,信托投资公司和基金管理公司。”在中国内地实践中与香港不同的是,在中国内地,发起人常常组建独立于发起人的管理公司。因此,发起人的权利义务及法律地位具有独特性,这一点反映到立法上,即是对发起人单独的法律规定。
三、证券投资基金的法律性质
根据上述证券投资基金与单位信托的比较,我们不难得出以下结论:
第一,证券投资基金的法律实质不是信托而是委托。首先,证券投资基金的定义并没有说明基金是信托关系。其次,从中国内地现有法律规范看,中国内地除人民银行对信托金融机构有关于信托的规定外,并无其他信托法律规范,所以除非在信托金融机构作为委托人一种情况下,方可产生信托法律关系,其他情况均无产生信托关系的法律依据。《管理办法》规定托管人须是商业银行,根据《商业银行法》第四十三条“商业银行不得从事信托投资业务”的明文规定,排除了证券投资基金的托管人是信托法律关系上受托人的可能。其三,信托及委托最大的区别,是信托财产必须转到受托人名下,以受托人名义管理,而委托财产不需转到受托人名下来。根据《管理办法》的规定,证券投资基金的持有人享有证券投资基金资产所有权。因中国内地没有信托法,以及证券投资基金的托管人不可能是信托法律关系上的受托人,所以证券投资基金持有人享有的基金资产所有权,也不会产生信托法律关系上的法律拥有和实益拥有的分离,在理论上,证券投资基金因而也不会由托管人以其名义管理。其四,从证券投资基金托管人与管理人相互监督的关系上看,托管人并不是单独代表持有人利益而监督管理人的受托人。因此,在证券投资基金设立过程中,资金所有人是根据法律及基金契约规定,将其对资金的占有权授予托管人,将其对资金的经营管理权授予管理人,并在他们之间形成了委托的法律关系。这一点体现在《管理办法》中,就是《管理办法》关于托管人及管理人需“接受委托”的规定。
第二,证券投资基金是具有法定独立性的契约式组织。首先,证券投资基金持有人通过用自己所有的资金购买基金单位而接受并承认其与托管人及管理人之间的委托关系,以使其把对自有资金的占有权委托给托管人,并把对资金的经营管理权委托给管理人。由于证券投资基金具有集合性,托管人及管理人不能就每份证券投资基金单位单独保管或经营,因此《管理办法》通过明文法律规定使其具有独立性。其次,基金契约与一般的委托契约不同,它不但约定了委托法律关系中当事人的权利与义务,还约定了与公司章程相似的诸如基金设立目的、依据、原则;基金的成立;基金的目标、范围、限制;持有人大会;及清算和终止等条款。这样,由于证券投资基金持有人在购买证券投资基金单位时接受并承认受基金契约约束,就使证券投资基金的独立性在契约上固定下来,并使证券投资基金持有人通过组成基金而成为一个集合体。
第三,证券投资基金具有较强的法律规范性。除《管理办法》本身比《守则》有较强的法律规范性外,由于证券投资基金的法律本质是委托,并具有独立性而与一般仅由合同约束的委托不同,《管理办法》对其作了许多明示的法律规定。首先它体现在《管理办法》对托管人及管理人主要职责,以有持有人主要权利与义务明文规定上;其次,这也体现在除颁布《管理办法》外,还颁布《基金契约摘要》及《托管协议摘要》作为当事人制定基金契约的指导。
第四,证券投资基金具有鲜明的中国内地特色和创造性。首先它是证券投资基金在中国内地实践的结果,例如《管理办法》对发起人的规定,以及对托管人及管理人相互监督制约关系的规定;其次,从《管理办法》立法整体来看,它参考了香港单位信托的有关法律规范,例如某些技术法律词汇的采用,但《管理办法》根据中国内地大陆法系的一贯特点,并没有采用信托的法律概念,而是在委托关系基础上,以法定方式确认证券投资基金具有独立性。
总之,根据《管理办法》,证券投资基金是具有法定独立性的契约型组织。它的基本法律性质是委托,即资金所有人(基金持有人)通过购买证券投资基金单位,而把其对资金的保管权委托给托管人行使,把其对资金的经营管理权委托给管理人行使,并且保留自己对资金的所有权及根据持有的基金单位获得收益的法律行为。
「参考文献
建立我国基金评价指标体系的必要性
我国的资本市场是一个典型的新兴市场,机构投资者在市场中所占比例偏低,实践表明,基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应,对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用;基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具;基金可以强化对上市公司的监督和制约,有利于促进上市公司完善治理结构,此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持,成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。
随着我国基金规模和种类的不断扩大,对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节:首先,通过分析基金的风险和收益,获得有关基金投资操作的准确信息,避免投资者盲目投资而遭受损失,也有利于提升基金行业的公信力,增强基金投资者的信心;其次,通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平,基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标,总结基金管理成功的经验,从而促进基金管理公司提高经营管理水平;最后,建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据,将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。
总之,基金评价体系的建立,对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的,因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。
我国基金评价指标体系的构建
投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来,由专业的金融投资机构进行管理和操作,所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论,投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨(markowitz)1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益,用方差度量预期收益的不确定性即风险,从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的,夏普(sharper)研究了单个证券的价格决定因素后,提出用β系数衡量单个证券的系统风险,即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度,这就是著名的资本资产定价模型(CAPM),进而得出单个证券的期望收益率E(r)与β之间的线性关系即证券市场线(SML),用公式表示为E(r)=rf+β(rm-rf)。
单只基金相关财务指标的计算方法及解释
基金单位净值。
基金总资产-基金总负债
基金单位净值=—————————,
基金单位总额
该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值,基金单位净值一般应该大于1,在风险一定的情况下,基金单位净值越大越好,当基金单位净值小于1时,对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力,此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值,如果遇到熊市,基金管理人可能宁愿出售基金资产变现,从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。
净值增长率。
期末净值-期初净值
净值增长率=————————,
期初净值
该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度,持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数,开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言,净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关,按照证券市场收益风险均衡原则,净值增长率越高,表明其承担的市场风险越高,净值增长率越低,表明其承担的市场风险越低。
基金收益率(rp)。
基金收益率=净值增长率+分红收益率,该指标表明基金持有人持有期内实际收益率,持有人通常会将其与某一参照收益率作比较,由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同,所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征,我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率,用rm表示。
基金总风险(δ)。
基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示,它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度,包括非系统风险和系统风险。
基金系统风险(β)。
基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度,也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度,如果将市场系统风险看作1,β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。
基金超额收益率(rp-rf)。
基金超额收益(rp-rf),其中rf表示无风险收益率,对于理性投资者而言,无风险收益率应该是基金收益率的最低要求,所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言,我国基金没有显著的时机把握能力,所以以下分析都是基于CAPM的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。
根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定,基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告,并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细,即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”,并以其作为研究样本,样本以一个季度为间隔,时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求,本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金,共49支;投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金,共24支,作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站(http://),采用MATLAB和MICROFIT统计软件。
(二)模型定义
本文根据GTM模型,做出如下改进:
首先,GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志,如超常收益率进行排序,选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合,并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为,由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应,并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应,因此本文基于行为金融的理论和研究方法,选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象,以基金重仓持有的股票为样本,基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组,分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数,一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标,是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列;二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响,个体差异较大,以上证综合指数来构筑赢家、输家组合,可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。
其次,GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性,比如:投资组合中的某只股票的权重变化为负值,有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言,投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而,本文希望测量的是增加的交易量本身,而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。
如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示,中国基金进出股票相当频繁,持股仍以中短期为主。因此,本文将基金买卖股票的行为分为三类:完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响,并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来,权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值),并且,在没有惯性(或反转)交易的零假设下,每一个组成部分的惯性值应趋近于零。
综合以上内容,本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为:
其中,T表示股票j在基金投资组合中出现的次数;N表示基金投资组合中所考察的股票支数,因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本,所以N的最大取值为10;Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率,按照复利方式根据股票的日收益率计算出股票的季度收益率:
用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时,即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率,若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例,则M>0,表明基金采取追涨的惯性策略;当Rj,t-k<Rm,t-k时,若wj,t<wj,t-1,则M>0,表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略;当Rj,t-k<Rm,t-k时,若wj,t<wj,t-1,则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之,M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果,如果M>0,表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略;如果M<0,表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0,表明本期增持了股票j;ImM(i)<0,表明本期减持了股票j;ImM(i)=0,表明本期股票,j退出基金的投资组合;ImM(i)=∞,表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度,当1等于1时,是对连续季度的投资权重变化进行检验;当1等于2或4时,检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时,M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略;当k=1时,M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。
二、实证结果分析
Grinblatt,Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时,采用的是t—统计检验,本文考虑到每个季度的估计值不一定独立,采用Fama-MacBeth方法,对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。
实证结果表明,全体股票、新进入股票这两列M值,其均值和中位数,不论是t—检验还是符号检验,都大于零,表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值,无论是均值还是中位数,都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值,这表明基金在买入股票时,追涨现象十分显著;在只考虑完全退出股票时,M的均值和中位数都为负,即存在反转交易行为,这表明基金在卖出股票时,高卖的现象十分显著。
表3为基金持仓调整时的M值,本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见,对于持仓调整策略而言,虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小,但均为正值。例如,对于一个季度(k=1,l=1)的滞后回报,封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974,中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例,0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt,Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长,均值的估计值上升,而中数却仍然很小。此外,所有M估计值的分布都是偏斜的,中位数比均值小。在持仓调整的情况下,所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数,并且在统计上显著,虽然显著值非常小。可见,不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据,基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。
从投资的综合效果来看,当k=0时,M值的均值大多大于k=1时的均值。可见,绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构,即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因,一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场,当大盘开始启动后,个股存在着较大的上涨惯性;当大盘开始下跌,无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌,基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势,才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前,对于多种风格、不同风险收益目标的基金,各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台,又为了获取市场认同,在业绩上不输给同业,不得不采取谋求短期盈利的行为,导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。