多层次资本市场汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇多层次资本市场范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

一、建立多层次资本市场才能提高金融资源的利用效率

中国的投融资体制仍然带有浓重的计划经济烙印。在间接融资领域，国有银行占有70%以上的份额，在直接融资领域，以大型企业特别是国有企业为主要服务对象的股票市场并没有有效发挥提高资源配置效率的功能，广大的中小企业普遍受到了所有制歧视和规模歧视。1997年亚洲金融危机以来，中国为扩张内需实施了积极的财政政策和稳健的货币政策。积极财政政策以每年1000至1500亿的国债发行规模为基本内容，在国债资金的运用过程中，绝大多数的货币资金都流向了国有大型企业。所谓稳健的货币政策就是一方面要防范金融风险，另一方面用信贷扩张刺激经济。近几年来，银行的增发信贷也绝大部分向大项目、大企业和上市公司倾斜。实践证明，现行宏观经济政策并不具备结构调整功能，货币政策和财政政策能够有效地解决总量矛盾，但却无法保证资源从低效产业流向高效产业。

从世界上许多成功发展经济的国家和地区的经验教训看，经济结构、产业结构的调整本质上是一个资本供给制度的改革和调整问题，在这一调整过程中，最基本的任务就是构建有利于资本向高效配置方向流动的市场平台，这个任务一般情况下不能依赖间接融资体系，而只能依靠发达完善的资本市场体系。

在技术革命频繁、技术进步迅速的现代经济中，绝大部分高新科技成果都是由那些风险承受型和成长导向型中小企业吸纳的，尽管这种吸纳和发展具有较高的失败率，但那些成功的中小企业却是各个产业转型和技术升级的决定性力量。根据一般经验，这类企业的资本支持主要来自创业投资和二板股票市场，而创业投资和二板资本市场正是中国金融体系的主要结构性缺陷之一。

在党的十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制的决定》中明确地提出了建立多层次资本市场的改革思路，这一方针理清了中国经济学界有关资本市场模式问题的种种争议，现在的问题是，如何在总结深圳创业板推动过程教训的基础上探索现实可行的多层次资本市场模式和可操作方案。

二、深圳创业板市场无限期推迟的原因

2000年初，中国证监会将深交所定位于创业板股票市场，之后进入紧锣密鼓的准备状态。2000年10月，证监会负责人宣布“创业板市场筹备已进入倒计时”。2001年，出现难以捉摸动向的延期推出态势。时至今日，开设创业板市场的时间仍未定论。对其中的原因，媒体披露了许多说法，种种解释亦不乏一定道理和根据。自1998年国务院决定由科技部牵头设计中国创业投资体系实施方案（当时的文件语言叫“建立科技风险投资机制”）以来，受到了国人的热情关注并成为决策层和经济学界关心的热点问题之一，但有关创业投资体系和创业板市场建设的许多理论问题并没有真正理清，为了尽快促成创业板市场的推出，加速创业投资体系的建设，我们还应该从认识上解决一些不能不解决的问题。

1.决策层对创业板市场的风险判断。1997年爆发的亚洲金融危机已经过去，虽然中国由于资本项目管制成功地抵御了危机的直接侵袭，但日本、韩国两个存在大量不良金融资产国家经济在危机中受到的巨大影响已给我们留下了十分深刻的印象。自从国务院将1998年定为“金融风险年”以来，系统性金融风险始终是决策层在改革和发展决策时重点考虑的因素。在创业板市场的推出时机问题上，尽管有美国NASDAQ行情下泻、香港创业板开办后不甚景气等外部因素的影响，但实际上，“创业板推出后对全局性金融风险的影响”却是创业板市场推出时间始终难以确定的根本原因。特别是在近年来的讨论中，经济理论界有一种流行的说法，即：“创业板市场比主板市场风险更大”，这种观点更加重了决策层面的顾虑，使开办创业板这个关系到中国创业投资体系建设、经济结构调整及总体金融改革进程的关键性举措迟迟不能出台。

2.国外创业板市场普遍低迷的市场行情和欠佳表现。2000年上半年，美国纳斯达克股市暴跌。2002年8月15日，日本纳斯达克公司致信日本大阪证券交易所，宣布于2002年10月15日终止双方早先签署的商业合作协议，撤出“纳斯达克日本”证券交易市场。大阪证券交易所决定将“纳斯达克日本”改名为“日本新市场”，今后由其独自负责经营管理。时隔两月，德国证券交易所宣布，将于2003年年底关闭以吸纳科技股及新经济股为主的德国股票交易创业板市场，对在市场中交易的264只股票将予以重新安排。由此，创业板的辉煌似乎已永远成为了历史，其市场地位和功能也因此受到了连篇累牍的指责和否定，并进而断言“中国没有条件再推出创业板”。有学者撰文指出，“在美国纳斯达克市场受到重创之后，在日本与德国都在逐渐地退出创业板市场之后，希望中国建立创业板市场的愿望应该完全降温，甚至于应该熄火了。可是，最近动向好象有逆世界潮流之势，国外不成功的东西，在中国就不可能成功。”该文对中国没有推出创业板市场表示庆幸：“应该是中国的运气，否则只要迈出了第一步是永远无法退回去的。近几年各国创业板市场的发展情况表明，不仅美国创业板市场泡沫被戳穿，纳斯达克股指由5000多点下降到1000多点，跌去3/4.在日本、德国其创业板市场纷纷退出。在香港，创业板市场建立了近3年，指数也由1000多点下跌100多点，大量的纸上财富早已烟消云散。”

3.“杀鸡取卵”式的市场取向和功能定位：维系主板行情，筹集社保基金。这些年我们之所以在股市的功能定位上出现偏差，很重要的一点与我们现行干部体制下低效率干部考评制度有关，即把股票市场上每年的融资额当成一个重要考核指标。中国普遍存在用指标评干部，用数字出干部的现象。我们证券市场过去也存在这个问题，不考虑投资者，不考虑这个市场怎么为优化配置资源服务，所以我们出现这样或那样的问题。股市的一个重要功能应该是资源配置，在资金稀缺的情况下，首先要考虑的就是那些未来发展前景比较好、有科技含量的、未来股票的附加值可能最快的企业。出于筹集社保基金而不惜代价维系主板行情，阻滞适应市场发展的客观需求和适时改革，当心杀鸡取卵、竭泽而渔的不堪后果。

4.来自认识层面的干扰。在理论界，关于设立创业板的不同意见，有“不必要论”、“条件不具备论”、“设附属科技板块论”、“风险过高论”等等，其中，较有代表性的包括：（1）“三步论”。该说法认为，目前，中国建立创业板市场的条件尚未成熟，应首先在中国主板市场中设立科技板块，以支持科技企业上市融资。创业板市场的建立应分“三步走”：第一步，在现有的法律框架下建立创业投资公司，推进创业投资事业，这一步我们现在已经做到了；第二步，通过修改法律，建立创业投资基金，实行有限合伙制，这个工作现在正在做；第三步，建立包括创业板市场在内的创业投资体系。（2）“不必要论”或“条件不具备论”。有些学者认为，中国的企业研发水平还没有达到技术的最前端，大量的高技术企业根本没有自己的核心技术，因为前沿技术的开发投入很大，即使该项技术过了关，拿到了专利，产品能够在市场上存活的也就只有十之一二。在美国创业板上市的企业，应该是已经通过天使投资、创业投资等资金支持，开发出了专利产品，需要融资的是产品市场运作的费用，而中国这样的企业还很少。同时，靠创业板来解决中小企业的融资难题也不合适。就企业的成本而言，上市是企业最昂贵的一种融资方式。认为“解决这个问题，最重要的是要建立民营中小银行”。

三、重新认识创业投资的重大意义

在中国经济的实体部门和金融部门存在一个引人注目的矛盾交汇点，即为潜力型、成长型中小企业提供投融资服务的制度化平台。经过近10年的宏观调控和产业发展，中国实体经济部门的主要矛盾已由1992年以前的数量型短线制约转变为1998年以来的愈益显现的产业技术升级限制造成的质量型结构矛盾。按照国外的一般经验，在新技术发展日新月异的今天，企业层面吸纳新技术主要有两条途径：一条是原有的大型企业通过增加研发投入对传统产业进行强制性升级；另一条是鼓励创新型中小企业主动承担风险，在创业资本的支持下吸纳和发展新技术。后一条途径即利用创业资本支持创新型中小企业已被美国、中国台湾、以色列、英国等经济体的经验证明是一种普遍适用的能够形成良性循环的制度性解决办法。对此，决策层的认识是十分清楚的。十六大报告中明确提出“要发挥创业投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制。”这种高屋建瓴的论断需要我们通过正确理解并将之衍化为有利于“科教兴国”、有利于金融体系改善及资本市场建设的“新经济政策”。而十六大报告中提到的这个“汇集机制”正是中国经济、金融体系的一个重要缺陷所在，也就是上面所说的实体部门和金融部门的“矛盾交汇点”，它的具体涵义是实体部门结构调整的希望在于创新型中小企业的快速成长，但这些企业却得不到制度化的资本和资金支持。中国的居民储蓄率居世界第二，但大量的金融资源滞留于银行类金融机构系统形成“存差”而不能对实体部门的结构性调整提供有效的支持。怎样改变这样的局面？答案就是加快创业投资体系的培育。中国理论界和决策部门的许多人至今仍存在对创业投资的重要性认识不够的问题。经考察，美国之所以在与西欧、日本、加拿大等西方国家的经济竞争中处于全面领先地位，一个重要原因就是创业投资活动水平的差异。美国在上个世纪80年代还对日本的竞争威胁状态忧心仲仲，但到了90年代中期，日本就已成为过时的话题。这种心态的转变是美、日经济发展的强烈反差造成的。美国在发达的创业投资体系支持下，由于科技创新、生产率提升，出现持续10年之久的经济繁荣，而日本在守旧的银行体系的所谓“主办银行制”这一僵化金融平台的作用下，由经济泡沫破灭陷入了持续10多年的经济衰退。

1.创业投资与经济竞争力。为什么创业投资在各国经济竞争力的打造中会起到这么大的作用？原因就在于创业投资以支持创新型中小企业为基本使命，而这些创新型中小企业在高成长过程中能在市场销售额、政府税收、出口和研发投入方面比传统企业作出更大的贡献。2002年9月，一家世界著名的咨询公司DRI-WEFA通过对美国数千家接受过创业资本支持的公司的调查发现，在1980至2000年这20年时间里，有创投背景的公司与无创投支持的上市公司相比，前者的产品销售额与出口额是后者的2倍，在为联邦提供的税收及研发支出方面，前者是后者的3倍。

中国之所以走上改革开放道路，原因就在于传统计划体制下的资源浪费已成为一种制度现象。在经济转轨过程中，运用市场机制来配置资源已成为市场导向改革的核心内容之一。但据有关专家分析，在中国很多部门的市场化程度已达60%以上的情况下，金融部门的市场化程度却只有10%左右。建立股票市场并用以提高金融资源配置效率曾经是政策设计者们的重要目标，但中国A股市场10多年来的运行实践却出现了一个令人遗憾的统计规律，即一个公司上市的时间越长、圈钱越多，效益也往往越差。我们相信，如果将中国上市公司10多年来每千元资产所提供的销售收入、国家税收、出口和研发支出列表，肯定会远远低于上表所列的美国普通上市公司的平均水平。而一旦走上市场经济之路，无论各个国家的国情如何，其基本规律都会毫无二致。现在，美国等一些经济体已经在培育创业投资、用创业投资孵化新经济方面提供了成功的经验，我们只要下决心学习这些先进经验，就能够有效解决“中国实体部门与金融部门矛盾交汇点”的问题。

2.美国新经济的热潮虽然已经消退，但并未因此否定创业投资的重大意义。纵观世界上各个国家和地区，一旦出现金融动荡或金融危机，其最终根源都是经济发展基本面中的战略方针偏差及由此造成的结构性矛盾。1997年东南亚国家的金融危机，表面上是这些国家资本流出入管制政策出现失误，实质原因是这些国家在实施赶超战略中只重视吸引外资和助长泡沫经济的短期资本投入，而忽略了产业结构的技术升级和新技术应用，因此，一旦遭受外部金融冲击，经济和金融体系的脆弱性就会立即暴露，并形成对经济和社会安全的致命威胁。1997年，当东南亚金融危机几乎对东南亚所有国家和地区的经济都造成了重创时，但台湾经济只受到了轻微的损害。其原因就在于台湾自20世纪80年代以来，以创业投资为轴心，在台湾工研院、新竹工业园和多层次资本市场的支撑下对其产业结构进行了彻底的调整，形成了一个以轻型化、高技术投资为特征的新技术连动体系，因此，具备了较强的抗外部冲击能力。

而美国自2000年4月出现股市狂跌以来至2001年4月就宣称进入战后第10次经济衰退，但仅过了1年，到2002年4月美国就在该月实现了经济增长率增长5.6%、劳动生产率增长8.6%的业绩，这使那些对“新经济”抱怀疑态度的人不得不重新调整思维。追本溯源，美国经济快速复苏及高生产率的背后，起作用的仍然是强大的创业投资体系和金融市场支持的技术进步贡献率。

3.亟待建立为中小企业特别是为创新型中小企业服务的金融体系。对于中国而言，简单地动用现有的金融体系并制定某些一般性的指导性政策措施根本无法完成新时期的经济结构调整任务，原因在于：（1）中国的金融体系仍是一个以传统业务为主、效率低下且存在严重结构性缺陷的资源配置工具。在长期计划主导、行政干预和国有垄断的运行背景下，这个拥有约18万亿资产、近300万员工的资金动员分配系统实际上还带有为国有企业服务的深刻烙印。在经济转型过程中，虽然市场配置资源的比重在不断加大，虽然资本市场的功能在不断强化，但是间接融资仍居主导地位，间接融资又以国有独资四大银行在资金动员和分配中占绝大比重这一事实并未发生根本变化。从市场功能角度看，现有的金融系统具有一个明显的结构性缺陷，那就是：缺少一个能为中小企业特别是创新型中小企业服务的机构或市场体系。

中国目前的企业总数已有900多万家，其中的绝大多数是中小企业，而在多年计划经济背景下形成的金融机构体系，其服务对象主要是国有大中型企业。近10年来中国虽然建立了资本市场，但这个市场由于门槛较高且以为国有企业筹资为基本宗旨，因此与中小型企业特别是民营中小型创新企业基本无缘。从目前的民营银行发展状况来看，无论是其在资本市场的融资份额，还是其自身的竞争实力和经营管理水平，尚不具备有效解决中小企业资金困难的能力。这种现状使得我们不可能指望在现存的金融体系框架内解决服务于经济结构调整目标的资源配置调整任务。要完成这一任务，就必须从正视和解决中国金融体系的结构矛盾入手梳理资源分配关系，以金融发展和改革作为解决中国经济结构矛盾的基本手段。

众所周知，近20多年来是全世界范围内科技创新、科技成果转化带动经济发展作用最明显的时期。从国外的经验看，新科技成果的绝大部分都是首先被创新型中小企业吸纳的，在承担技术风险和市场风险上，中小企业已远远超过那些处于成熟阶段并具有相当实力的大型企业。尽管如此，在从信贷市场和资本市场获取资金方面，它们的竞争力却远远不如大型企业。根据国外经济学家的统计，在过去几十年中，科技型中小企业从创业到拓展销售市场实现盈利，一般都要经历5至7年时间。一个企业如果在连续几年的时间没有盈利，形成的稳定现金流，信贷市场上的放款主体——银行肯定不会对之发放信贷，因为信贷资金定期还本付息的特性与创业企业长期成长到一定阶段后才能实现现金回流的规律明显冲突。各个国家的主板股票市场的市场定位就是为已具有相当规模的处于成熟期的企业服务，自然也不适于中小企业的进入。针对这种情况，世界上那些有战略眼光的国家和地区，都以建立创业投资体系的手段着力矫正原有金融体系的结构性弊病，用鼓励和培育创业资本成长的方法促进本国或地区的经济结构调整。从全球情况看，在这方面已取得巨大成功的有美国、以色列及我国台湾省。还有许多发达国家也在培育创业投资体系方面做出了相当大的努力，如英国、德国、加拿大、日本等国家。世界性的推动创业投资热潮始于20世纪80年代，经过20多年实践的检验，创业投资体系建设对一国经济发展的积极作用得到公认的有以下几点：（1）改善产业结构；（2）强化工业基础；（3）增加就业；（4）提高经济竞争力。当然，在培育本国创业投资体系过程中，也有不少国家走过一些弯路，有的国家甚至还出现政府投入大量的创业资本血本无归、刚刚处于雏形的创业投资体系彻底消亡的现象，如新西兰。

4.创业板市场应尽快推出。首先，在对主板股票市场进行整顿和规范化的同时尽快推出创业板市场，并在适当的时机开放若干个地方性场外交易市场，为中小企业特别是民营创新型中小企业提供投融资服务，有利于降低系统性金融风险。因为，按照一般的理论逻辑，系统性金融风险最终可归结为国家或政府信用风险，当国有企业的比例已经很低、当国有银行很少再承担变相的企业投资风险、当民间资本成为投资的主体力量时，系统性金融风险所代表的国家信用风险的降低不就成了一个不言自明的问题了吗？其次，中国创业投资体系建设这一事关中国经济发展和总体经济改革的重大决策，是经过多年的研究和论证准备的，是有着相当社会基础的制度供给行为，决不是少数人头脑发热的产物。经过1998年以来的酝酿和准备，在国内中小企业特别是有较高成长速度的创新型中小企业中，目前已形成了较强烈的制度需求预期，它们盼望创业板能够尽早推出，各类投资者也摩拳擦掌，对这个即将出现的新兴市场板块表现出浓厚的兴趣。这种市场需求已代表了公众的改革期望。还应该提及的是，近几年来，国际市场上的创业资本也已看好中国市场，不少创业投资公司和基金管理公司已经登陆中国或准备参与中国创业企业的投资活动，它们对资本撤出的市场条件和政策的稳定性有着强烈的心理期望。这是一种难得的历史发展机遇。我们说，中国推出创业板市场的时机已经成熟，主要理由有五：（1）国内外投资者有旺盛的投资需求；（2）经济结构调整需要这样一种投融资制度安排；（3）理论界、决策层在创业投资体系建设重要性、必要性问题上已基本达成共识；（4）以证监会和深交所为代表的监管机构已进行了充分的技术准备和相当水平的法则准备；（5）创业板上市公司资源也比较充裕。当然，按照一个完善、成熟的市场标准来要求和看待创业板市场的现有法规制度条件，可能还有一些距离，但若非等到一切条件具备才可以开设某一市场那么可以认定，中国目前所有的市场可能都不应该诞生，这当然也包括已发挥了巨大作用的中国主板股票市场。作为一个制度转型国家和实施赶超战略的发展中国家，中国的最佳选择就是在发展和改革中推进发展和改革，许多事情都可以采取先干起来再说的策略而不必求全责备。

篇（2）

一、多层次资本市场

资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场(股票市场和中长期债券市场)等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场狭义的指证券市场。

对于多层次资本市场不同学者有不同的看法。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即0TC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。多层次资本市场就是资本市场具有多层级性，以适应融资的差异性和投资的多元化。具体来说，主板市场重在打造蓝筹股市场；中小企业板或创业板重在为中小企业或创业和创新企业提供融资平台，为风险资本提供退出渠道；场外市场重在提供一个交易转让场所，作为上市的预演和退市的去处；产权交易所或代办股份转让系统旨在提供一个集中信息交流的平台。而对于资本市场层次完善的标志是：资本市场应细分为多层次市场，不同类型的证券、投资者、融资者、中介机构相对分开，各得其所，市场的风险程度、上市条件、监管要求也有差别，而市场之间又是连通的，不断发展、经营业绩好的上市企业可从下一级市场升到上一级市场，最终构成一个“无缝”的市场。

在我国资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是经济发展的客观要求，也是资本市场可持续发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。

二、海外多层次资本市场的发展模式

1　美国的多层次资本市场模式

美国是全球资本市场最为发达的国家，也是资本市场体系最健全和完善的国家。经过长期的发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的多层次资本市场模式。美国资本市场体系按层次分，可分为四个层次：主板(俗称“一板”)市场、创业板(俗称“二板”)市场、场外交易或柜台交易市场(俗称“三板”)、区域性产权交易市场。

美国的多层次资本市场体系中除了在全球最具影响力的主板市场外，运作规范的创业板、交易活跃的场外交易和产权交易是其最为突出的特征。美国的创业板(NASDAQ)成立于1971年，成立之初NASDAQ内部形成了两个层次：全球市场和小型市场。小型市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有很大比重；全球市场的对象是高资本企业或经小型市场发展起来的企业，小型市场的上市标准相对宽松。随着时代的变化，NASDAQ内部的层级更加明细。1990年，NASDAQ在体系内设立了OTCBB市场，为未能上市发行证券的企业提供交易场所。其后，0TCBB独立运行，直接由美国证监会和NASDAQ负责监管。2006年7月，NASDAQ全球精选市场形成，该市场从NASDAQ全球市场中挑选优质企业执行更高的上市标准。NASDAQ的繁荣并非一蹴而就，而是由近百年来活跃的场外交易、柜台交易演进发展而来的。在NASDAQ形成之前，美国就已有3000多个柜台交易网点，还有比OTCBB标准更低、成立时间更早的粉红单市场(Pink Sheets)。此外，还有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所等区域性资本市场。

美国多层次资本市场的突出特点：

(1)分层次的上市标准和监管制度，形成了对企业的市场化筛选机制

多层次的资本市场执行多层次的上市标准和运行、监管制度，形成了对准入企业的市场化筛选机制，客观上起到了培育和筛选优质企业的作用，在NASDAQ上市的公司中大约50％来自OTCBB，OTCBB为NASDAQ提供了广阔的潜在上市资源，成为多层次资本市场中出色的“二传手”。

美国实际上多层次资本市场结构可分为五个层次的梯级市场：第一层次，由纽约证券交易所和纳斯达克全国市场构成，上市标准较高，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市场。第二层次，由美国证券交易所和纳斯达克小型股市场构成，主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。第三层次，由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域易所构成，是主要交易地方性企业证券的市场。还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小企业证券。第四层次，由O／CBB市场、粉红单市场、第三市场和第四市场构成，是主要面向广大中小企业提供股权融资的场外市场。第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。美国不同层次的市场以不同的公司为服务对象，形成了一个体系健全的“梯级市场”。

(2)严格的转板机制，保证了资本市场的长期活力

美国资本市场严格的退市和转板制度通过优胜劣汰的方式确保了NASDAQ市场企业的质量。多元化的市场格局使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。多层次的证券市场体系极大地拓展了美国证券市场的容量，不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股票融资，获得发展的机会，有力地推动了美国经济的创新与增长。NASDAQ小型市场规定，连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使股价升至1美元以上，则将其摘牌降至0TCBB报价系统，在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets进行交易。以2003年至2005年6月共两年半的时间为例，2003年初NASDAQ全国市场有2784家上市公司，到2005年6月底只有2646家，其间新上市416家，退市的达554家，占2003年公司数量的20％；同一时期的小型市场从836家公司减少到595家，其间新上市96家，退市公司高达337家，占2003年公司数量的40％。

(3)形式灵活的交易制度

NASDAQ采用做市商交易制度，每家公司至少有两家做市商为其股票报价，每个做市商都承担资金，以随时应付任何买卖，这种制度极大地推动市场的活跃和资金的流动性。

2　英国的多层次资本市场模式

英国证券市场包括伦敦证券交易所与交易所外市场两个层次。根据英国42000年金融服务与市场法案》规定，正式上市的证券公开发行必须经过英国金融服务局(FSA)批准，发行后在伦敦交易所上市。非上市证券的公开发行则应遵守《1995年证券公开发行条例》的规定，发行后可在伦敦交易所为非上市证券获得交易服务。英国的场外市场不像美国那样发达，主要是以伦敦证券交易所的内部多层次架构为主构建了英国多层次市场体系。

伦敦证券交易所内部分为两个层次：

第一层次是主板市场(Main Market)。为英国金融服务局批准正式上市的国内外公司提供交易服务。第二层次是可选择投资市场(Alternative Investment Market，简称AIM)。在该市场挂牌的证券不需要金融服务局审批，属未上市证券。

为了揭示上市公司的特点，伦敦交易所将主板市场与AIM市场中的高科技公司划为TeehMARK市场板块、按公司所在区域划为LandMARK板块。TechMARK内的生物医药类公司又进管一步划为TechmARK和Mediscience板块。英国的场外市场主要由一些大的投资银行根据英国《公司法》、42000年金融服务与市场法案》及《1995年证券公开发行条例》为非上市证券提供交易服务。这些投资银行通常作为非上市证券的做市商，通过报纸、互联网等渠道为非上市证券提供买卖报价。其中最有名的是OFEX市场，该市场由一家投资银行于1995年建立，有一套完整的挂牌、交易、结算、信息披露规则，目的是通过互联网为177只非上市证券提供挂牌交易服务。OFEX市场与伦敦交易所AIM市场都为非上市证券提供服务，两者之间存在一定程度的竞争。

3　日本的多层次资本市场模式

日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次。交易所及店头市场内部又进一步分为若干层次。日本的证券交易所内部一般分为三个层次：第一层次：第一部市场，即主板市场，具有较高的上市标准，主要为大型成熟企业服务。第二层次：第二部市场，上市标准低于第一部市场，为具有一定规模和经营年限的中小企业和创业企业服务。第三层次：新市场，上市标准低于第二部市场，为处于初创期的中小企业和创业企业服务。日本原有八个证券交易所，目前经过合并与联合形成东京、大阪、名古屋及福冈、札幌五个交易所，其中东京、大阪和名古屋证券交易所都设立了第二部市场与新市场。

日本店头市场又称JASDAQ市场。JASDAQ市场内部分为两个层次：第一层次：第一款登记标准市场，为登记股票和管理股票服务。所谓登记股票是指发行公司符合日本证券业协会订立的标准，申请并通过该协会的审核，加入店头市场交易的证券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜标准，经协会允许在店头市场受更多限制得以进行交易的股票。第二层次：第二款登记标准市场，为特则(青空，Green Sheet)股票服务。特则股票是指未上市，上柜的公司，但经券商推荐有成长发展前景的新兴事业股票。由于JASDAQ市场与交易所设立的新市场上市标准类似，因此两者之间存在着一定程度的竞争。

三、我国多层次资本市场的发展框架

1　主板市场

(1)A股市场

1990年12月，为适应股份制经济对证券交易市场的迫切需要，上海证券交易所正式开业，1991年7月深证证券交易所开业。证券交易所的设立，进一步推动了我国股份制经济的发展。截止2010年6月15日，沪市A股主板已有857家，深市A股市场452家企业上市，是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资坏境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。在此基础上，探索按公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。

(2)B股市场

我国B股市场是我国证券市场发展过程中，特定阶段的产物。B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，自2000年至今已经没有新的B股上市，目前在B股市场上交易的尚有106家上市公司，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并，从而我国B股市场正式推出历史舞台。

2　二板市场

二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。中国将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。

(1)中小板市场

自2004年6月我国开启中小板市场至今我国的中小板市场已有428家企业上市。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小串板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。

(2)创业板市场

创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，首批28家公司终于在2009年10月30日于创业板上市，截止2010年6月15日为止已有89家企业在创业板上市。由于我国中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将大大超过主板，成为我国资本市场第二个主战场。

3　场外交易市场

目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。

(1)三板市场

三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。截止目前为止，我国三板市场有106家公司上市交易。

①老三板

2001年6月，中国证券业协会开设了证券公司代办股份转让系统，作为我国多层次证券市场体系的一部分。老三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所；另一方面来解决20世纪90年代初，我国设立的全国证券交易自动报价系统(STAQ)和全国证券交易系统(NET)的历史遗留数家公司法人股流通问题。

②新三板

新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。2007年7月，在该系统挂牌交易的粤传媒以IPO方式登陆中小企业板，实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。截至2008年10月，该系统已经有3l家企业正式挂牌，并由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。

(2)产权交易市场

“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。科委系统自1999年12月在上海成立我国第一家技术产权交易所以来，目前全国各地已成立技术产权交易机构40多家，这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。近两年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛，其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持，更没有资本市场的支撑。

四、多层次资本市场发展模式比较与借鉴

通过对欧美和日本发达的多层次资本市场发展模式的分析以及与我国多层次资本市场发展框架的对比，我们可以发现，通过我国近20年证券市场的发展，基本形成了具有中国特色的多层次资本市场的发展模式和框架。我国的多层次资本市场结构基本上是基于美国模式，但在发展过程中又有中国特色。在我国资本市场发展过程中，不同的发展阶段有自己为了适应当时特定时期的独特设计，例如：B股市场、中小板市场以及老三板等。通过对海内外多层次资本市场的发展模式对比，尽管我国的多层次资本市场发展的框架已具雏形，但还有很长的路要走，不仅要“形似”更要“神似”。借鉴海外发达国家多层次资本市场的发展模式，在我国建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：

1　进一步完善主板市场

进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+O交易、取消涨停板限制等。

2　建立真正的二板市场

我国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。

3　建立统一、完善、高效的场外交易市场

目前我国多层次资本市场框架中，主板市场基本形成，二板市场正在发展，场外交易市场尚且处于最初阶段。建立统一有效的完善的场外交易市场将是我国多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。因此，我国三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于我国众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要为不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。

篇（3）

证券交易所无法独自承担起改善融资结构的重任

众所周知，资本市场的本质功能是优化资源配置。检验其效率的标准有二：一是一国所有企业是否面对均等的融资机会；二是能否以尽可能低的成本将最大限度的居民储蓄转化为长期投资。而中外发展资本市场的实践都已证明，仅靠证交所场内市场是无法实现资本市场使命的。

第一，受交易技术和管理能力的限制，交易所上市公司不可能无限扩张。从各国情况看，一个国际性证交所容纳的上市公司数量大体上在2000～3000家左右。如美国纳斯达克市场为3000多家，日本东京证交所为2300多家，英国伦敦证交所为2900家，德国法兰克福证交所为1000家，成立于2000年的欧洲证交所为1500多家。到目前为止，在沪深两家证交所上市的公司为1400家。

目前我国年营业额大于1亿元的企业数量为2万家，营业额大于5000万元的企业数量超过5万家，中小企业的数量超过1000万家。显然，面对如此庞大的企业队伍，仅靠证交所场内资本交易市场是无法满足“一国所有企业面对同等融资机会”条件的。

第二，从融资金额看，2004年我国上市公司共筹资1510亿元，扣除在海外市场融资金额之后，在国内沪深两家证交所融资合计860亿元。在1991～2004年的14年间，上市公司共筹资8875亿元，年均筹资634亿元。相比之下，2003年各地产权交易所的交易额（这里按单向交易额计。由于产权交易的流动性极差，交易额基本上相当于首次发行筹资）约为2100亿元，2004年交易数量达到4300亿元，远远超过了证交所市场的融资额。因此，仅靠证交所市场无法实现“最大限度地转化居民储蓄”功能。

事实上，在发现价格、引导社会资金流向、保证市场运行的连续性和规范证券投资活动等方面，证交所确实具有无可替代的地位。但是要建设一个健康、高效的资本市场，仅靠证交所是远远不够的。中国发展资本市场十多年的实践已经证明，单一层次的资本市场必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。如果我们不能走出将资本市场等同于证交所市场的认识误区，继续将发展证交所场内市场作为建设资本市场的中心任务，必然会导致制度建设和政策设计的空白和监管当局工作重心的偏差。

再谈“多层次资本市场”

不久前，中小企业板市场在深交所设立。对此，一些学者和媒体曾将之作为建设多层次资本市场的重要举措大加赞赏。这是又一个认识误区，需要澄清。

先来看海外的多层次资本市场。美国的资本市场结构大体为：交易所市场（包括全国性和区域易所）、场外交易市场（包括非上市公司的场外交易和上市公司的场外交易市场）；其中，非上市公司的场外交易市场又包括OTCBB市场和粉红单市场；

日本资本市场的结构为：全国易所市场（东京证交所和大阪证交所，其中东京证交所又分为一部、二部和创业板市场）、地区易所市场、场外交易市场；

法国资本市场结构为：交易所市场（包括主板市场、二板市场、新市场）和自由市场；

台湾资本市场结构为：台湾证交所市场、柜台市场（包括一类股票和二类股票市场）、兴柜市场和地下做市商（台湾称为盘商）市场。

从海外实践看，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：

第一，上市标准不同。以美国为例，纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600～1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为400万美元（其实纳斯达克的上市标准较本文表述的要复杂得多，为行文简便起见，笔者仅择其要）；在OTCBB和粉红单市场挂牌则没有财务要求。再如台湾证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌的实收资本要求，分别为6亿、1亿和100万元台币。

第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。在OTCBB、粉红单和台湾兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。

第三，监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其的监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。

第四，上市成本和风险不同。在美国，小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。

那么，中国应建设什么样的“多层次”资本市场？国外发达资本市场的经验表明，不同层次的资本市场之间存在着相当大的差异性。这种差异性由投融资双方的特性所决定，满足着不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上基本不存在差异的市场来说，不能认为是一个区分资本市场层次的成功做法。笔者认为，对于中国这样一个幅员辽阔、企业众多的大国来说，理想的多层次资本市场架构应当是这样的：

全国性证交所――区域性证交所――OTC市场――私募市场

建立多层次资本市场需要进行相关调整

目前正在着手解决的股权分置问题是对股票市场基本制度进行调整，设立多层次资本市场则要对资本市场的基本架构进行改造，两者都是伤筋动骨的大手术，绝不是轻而易举就可以完成的。要建设一个完备的多层次资本市场，至少要进行以下几个方面的大调整：

首先，要进行法律调整。有关多层次资本市场的法律至少有《公司法》和《证券法》。对于前者来说，一是要重新认识和定义股份公司。在市场经济国家，股份公司不过是资本的若干组织形式之一，私募设立股份公司无须政府批准（台湾对实收资本达5亿新台币的公司强制其公开发行），有些国家甚至公募设立也无需政府批准。二是要大幅降低股份公司的设立门槛。目前中国大陆设立股份公司的最低资本金要求是1000万元人民币，而台湾仅为100万台币（折合25万人民币）。在德、法、意等欧洲国家，股份公司的最低资本金大多仅合人民币几十万元，美国一些州甚至没有最低资本金要求。相比之下，我国设立股份公司的标准过高，存在着严格行政管制（根据国家工商总局规定，股份有限公司设立登记需国务院授权部门或者省、自治区、直辖市人民政府的批准文件，募集设立的股份有限公司还应提交国务院证券管理部门的批准文件），导致股份公司的数量过少（目前我国大陆股份公司的数量没有确切统计，估计总数不超过1万家。而仅在台湾一地，股份公司数量就接近16万家）。三是要严格区分股票的“公开发行”和“交易所上市”。目前在我国公开发行股票必须经过证监会批准，形成公开发行＝股票上市。事实上两者是不同的，公开发行的股票没有必要非要通过交易所流通。

对于后者来说，调整的关键在于打破，允许建立和发展场外交易市场，并使事实上已经存在的大量私募活动合法化。对各地现有产权交易市场，则应允许其对股权交易证券化。

其次，要调整发展资本市场的思路。中国资本市场自设立以来就负有为国企解困的使命，这种状况不仅造成资本市场发展目标的多元化和发展方向不清，而且也带来了政策取向的矛盾。2004年2月的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，对资本市场的作用进行了重新定义，这是一大进步。笔者认为，就本质意义来说，资本市场的核心功能只有一个，就是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的市场为目标。如果为了实现政府的某些特殊要求而人为地限制资本市场的范围和市场主体，则必然会破坏资本市场的内在运行规律。

再者，调整监管模式，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。如前所述，美国对不同层级证券市场的监管方式和严密程度也是不同的。在市场宝塔的顶端，全国性证券交易所的交易活动受到了最严格的监管。监管采用的是法律规范、集中式的证监会监管、舆论监管以及行业自律相结合的监管模式，无论是上市公司还是交易商、中介机构以及各类专业人员，都受到了全方位的监督。随着宝塔层级的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告；位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上完全依靠行业自律进行治理。

这种分层监管体制的最大优点，就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。

相比之下，由于我国尚未建立起这种分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化了证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。

（本文作者系国务院发展研究中心金融所副所长）

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艾群策：先从三板时常做起

武汉万国宝通投资咨询有限公司总裁艾群策认为,真正意义上的多层次市场可以从股份代办转让系统这个三板市场做起。

艾群策认为，股份代办转让系统就是俗称的三板市场。2001年6月12日，为解决原NET、STAQ系统挂牌公司流通股份等历史遗留问题，中国证券业协会了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，由指定证券公司代办其股份转让。原NET、STAQ挂牌公司按照中国证监会的既定政策，在达到股票上市条件后，经股票发行审核委员会审核批准，可在证券交易所上市；在此之前，应进行股份代办转让。在股份转让期间，公司仍可继续努力，通过资产重组，加强管理，达到上市标准，到交易所上市。同样，上市公司依法退市后也要该业务提供代办股份转让的服务。中国证券业协会对证券公司代办股份转让业务进行监督管理。

篇（4）

一、多层次资本市场体系的内涵

多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业,为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系,具体说来包括以下几个方面:①主板市场,即证券交易所市场,是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场,主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务;②二板市场,又称为创业板市场,指与主板市场相对应,在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场,此市场还可解决这些企业的资产价值(包括知识产权)评价,风险分散和创业投资的股权交易问题;③三板市场(场外市场),包括柜台市场和场外交易市场,主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题,以及这些企业的资产价值(包括知识产权)评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。

二、目前我国资本市场体系的结构特点

中国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的,发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾,主要有:重间接融资,轻直接融资;重银行融资,轻证券市场融投资;在资本市场上“重股市,轻债市,重国债,轻企债”。这种发展思路严重导致了整个社会资金分配运用的结构畸形和低效率,严重影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置。

具体来说表现为:①主板市场,包括上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致,主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。②二板市场(创业板市场)主要是为中小企业特别是高新技术企业服务的创业板市场,它附属于深交所之下,基本上延续了主板的规则:除上市公司规模等要求不同外,其他上市的条件和运行规则几乎与主板一样,所以上市的“门槛”还是很高的;③三板市场(场外交易市场)。包括“代办股份转让系统”和地方股权、产权交易市场。总的说来,中国的场外市场主要由各个政府部门主办,市场定位不明确,分布不合理,缺乏统一规则且结构层次单一,还有待进一步发展。

三、构建多层次资本市场体系的思考

(一)完善以深沪交易所为核心的主板市场

将现有的沪深两市定位于中国证券市场的“精品市场”,由于该市场发展历史较长,成熟度也较好,可以结合二板、三板市场输送来的优质公司进入和现有不良公司的退出(可以退市,也可以转向二板、三板进行交易),逐渐建立起我国的证券精品市场。该市场主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业,其公司来源应主要来自二、三板市场,满足特定情况的条件下,比如公司资产负债比率、公司规模、盈利指标、成长性达到一定要求,也可以在主板市场上进行增发进行再融资,但未达到这些指标的公司,不能通过主板市场再融资,特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”,这样才能充分保证主板市场公司的质量,降低该市场的风险。

(二)健全以中小科技创业企业为核心的二板市场

篇（5）

按照中国人民银行、银监会、证监会、保监会等十一部委联合印发的《青岛市财富管理金融综合改革试验区总体方案》，青岛不断加强财富管理市场体系建设，提高财富管理服务实体经济水平的要求，逐渐形成主板、新三板、区域股权交易市场层层递进，股权融资、债权融资相结合的财富管理市场体系。 直接融资不断突破

2016年，青岛企业从多层次资本市场累计募集资金达到101.18亿元，创历史最好成绩。截至目前，全市境内外上市公司总数达到40家，发行股票41只。其中，境内A股上市公司（含主板、中小板、创业板）26家，境外上市公司14家。主板上市工作迈上新台阶。

近年来，青岛市立足优化政策、挖掘资源、强化服务，先后组织召开多场次企业上市研讨会、境外上市培训会、上市政策解读会等，对重点企业开展专题调研，及时协调解决制约企业上市等问题。

进入2017年，继1月12日海利尔药业集团股份有限公司在上海证券交易所上市之后，3月17日青岛利群百货集团股份有限公司也获得了中国证监会的发行批文。同时，中创物流、征和股份、英派斯、青岛农商行、青岛银行等5家企业先后上报中国证监会首发申请材料。

目前青岛市拥有在会待审企业8家，11家企业在青岛证监局辅导备案。重点拟上市企业超过100家，拟上市资源储备规模超过400家，全市企业上市工作梯次推进格局已经形成。

自全国中小企业股权转让系统试点（新三板）扩大到全国以来，青岛市新三板挂牌工作不断取得突破。2016年，青岛新增新三板挂牌企业48家，全市新三板挂牌企业达到103家，是2014年末的8.4倍。

在挂牌企业中，有48家次企业通过发行股份或发行债券实现直接融资共计29.2亿元（当年新增融资22亿元），平均每家次企业融资6083万元。数据显示，青岛市新三板挂牌企业广泛分布在蓝色经济、互联网+、高端制造、生物医药、新能源、新材料、节能环保等战略性新兴产业领域，新经济类挂牌企业数量占全市挂牌企业总数的93.2%。

2017年以来，青岛新增新三板挂牌企业8家，总数达到111家。其中，有16家企业已采用做市商交易制度，有8家企业进入新三板创新层，有多家挂牌企业已启动IPO转板上市工作。除已成功挂牌企业外，全市还有12家企业正在股转系统排队等待挂牌。

在区域性股权交易市场方面，青岛市同样稳健向前。青岛蓝海股权交易中心自2014年4月成立以来，围绕助力中小企业发展，不断丰富完善市场功能，成为青岛财富中心建设的重要载体。

截至目前，蓝海股权交易中心挂牌企业总数达到576家，挂牌、展示、托管企业达到1774家，7家挂牌企业实现新三板转板挂牌，累计为挂牌企业实现融资38亿元，平台战略转型效果明显。

与此同时，青岛市积极推动企业通过发行企业债、公司债以及银行间债券市场债券等方式进行融资，拓宽企业融资渠道，降低企业融资成本，提高直接融资规模比重。

2016年，青岛市直接债务融资也再创新高。全市企业共发行各类债券173只，直接债务融资达到1354.9亿元，是2015年的近三倍。其中非金融企业发行各类债券23只，融资231.8亿元，创历史最高水平。 基金集聚新成效

在载体建设、私募环境和配套政策吸引下，各类投资基金纷纷来青落户，基金集聚发展的吸引效应快速显现。截至2016年12月末，全市共有基金机构111家，注册资本104.27亿元。

其中公募基金5家，在中国证券投资基金业协会备案的私募基金106家。各类基金C构管理基金规模939.18亿元，同比增长458.53%；管理基金规模本年净增加771.03亿元，同比多增669.84亿元。

近年来，青岛市高度重视各类投资基金引进和发展工作，不断加大政策支持力度，努力优化基金业发展环境。2015年，青岛市正式出台《关于加快基金业集聚发展的意见》（下称《意见》），从载体形式、建设标准、政策措施等各方面形成城市推进基金集聚发展打造基金名城的总体方案。

这是全国首个专门支持基金集聚发展的地方政府文件。青岛市政府期待通过推进基金集聚发展，加大力度发展股权投资基金，打造专业阳光私募高地，打开对冲基金发展突破口，大力发展公益慈善基金，吸引更多优质基金来青落户，实现基金业跨越式发展，建设立足山东半岛、服务沿黄流域、辐射东北亚的基金名城。

基金集聚发展取得的成效还包含了跨境基金工作的新进展。为促进人民币跨境投融资便利化，推动跨境财富管理，根据央行和国家外汇管理局给予的优惠政策，2015年2月，青岛市印发了《青岛市开展合格境内有限合伙人试点工作暂行办法的通知》和《青岛市开展合格境外有限合伙人试点工作暂行办法的通知》。

篇（6）

党的十八届三中全会《决定》提出建立多层次资本市场体系以来，我国资本市场发展很快，特别是十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》又进一步肯定强调推进多层次资本市场体系建设的重要意义。为了深化这个问题的研究，本文对如何构建云南省多层次资本市场体系及模式做了一些初步的构想。

一、多层次资本市场概念界定

资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场主要是指狭义的证券市场。

在云南资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是云南省经济发展的客观要求，也是云南资本市场可持续、跨越式发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。

二、云南多层次资本市场的发展构架

（一）主板市场

1.A股市场。沪市A股市场和深市A股市场是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资环境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。云南资本市场的发展必须在此基础上，探索按本地公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。

2.B股市场。B股市场是证券市场发展过程中，特定阶段的产物。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并。当前云南B股市场是否值得发展仍有待观察，当视经济外向度的提高程度来决定。

（二）二板市场

二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。

1.中小板市场。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小创板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。

2.创业板市场。创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，我国首批28家公司于在2009年10月30日于创业板上市，由于云南中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将可能大大超过主板，成为云南资本市场第二个主战场。

3.国际板市场。国际板是指一国供境外企业来该国上市发行股票的证券交易市场。当前云南如果能够推出国际板市场，那么云南的资本市场就形成了较完备的资本市场体系，就能够与国际发达国家的资本市场接轨。一般来说是否拥有国际板市场也是一个国家或地区资本市场是否发达先进的重要标志。昆明目前正在积极推进区域性国际金融中心的建设，因此，能否尽快推进国际板市场的建设既是云南资本市场快速发展的需要，也是昆明构建区域性国际金融中心的战略意图的体现。国际板市场不仅能够服务国内、省内实体经济的发展，也能够为我省资本市场发展以及在全国乃至全球范围内的资源配置、产业结构调整特别是在GMS以及孟中印缅经济走廊带利益分配中提高发言权。

4.场外交易市场。目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。

（1）三板市场。三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。

新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。该系统由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。

云南完全可以借鉴上述经验推广符合自身情况的三板市场。

（2）产权交易市场。“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。云南也可以借鉴上述地区的成功经验建立符合自身情况的产权交易市场。

三、多层次资本市场发展模式比较与借鉴

通过以上分析可以发现，通过云南近20多年证券市场的发展，云南省距形成具有中国特色的多层次资本市场的发展模式目前尚有距离。云南的多层次资本市场发展还有很长的路要走。目前在云南建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：

（一）进一步完善主板市场

进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+0交易、取消涨停板限制等。

（二）建立二板市场

中国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。云南则可借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。

（三）建立统一、完善、高效的场外交易市场

目前云南多层次资本市场构建中，主板市场正在完善，二板市场尚待发展，场外交易市场尚且处于空白阶段。因此，建立统一有效的完善的场外交易市场将是云南多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。由此观之，云南三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于云南众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要是为那些不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。

（四）条件成熟时推出国际板市场

当代各国经济的竞争，越来越多的体现为各国金融市场的竞争。我省建设高效的国际板市场，不仅仅是为满足云南实体经济的需要，还能够显著提升云南省在国际范围内配置资源的能力，增强我省乃至我国在全球利益分配格局中的发言权，因此，我省在条件成熟时应当适时推出具有中国特色的国际板市场。

总之，借鉴发达国家多层次资本市场发展模式，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，根据不同层次市场的功能和作用，云南多层次资本市场可设计为四个层次六个板块的发展框架，即主板市场；二板市场（中小板市场、创业板市场）；场外交易市场（三板市场、产权交易市场）；国际板市场。同时，各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系，这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设云南多层次资本市场体系中，我们既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从我国及云南省的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进云南省多层次资本市场体系的建立与完善。

参考文献

[1]张育军.建立多层次证券市场体系[J].证券时报，2003.8.1.

[2]曹凤歧.建立和健全多层次资本市场体系[J].中国金融，2004.7.

[3]余明祥，程浩.上市公司资本结构影响因素研究综述[J].财经视点，2010（1）：196-232.

篇（7）

我认为中国的多层次资本市场只有三个层次：5000万以上――主板市场；3000万以上――中小企业市场；所有能够设立的股份有限公司进行交易就在场外交易市场。

交易平台：恢复股票融资本性

现在中国的一级市场二级市场承担的是价格波动风险，而不是投资选择风险。实际上，一级市场的风险是投资选择风险，选择这个企业的质量和业绩；二级市场的风险是价格波动风险，不仅看公司本身的质量，还要看它的大势，而一个完善的股票市场一定是价格风险和投资风险紧密相连。只要场外交易市场建立起来的，完善多层次发行、交易一级市场，这样中国的多层次资本市场才真正完善。

在中国经济界与证券界，我是创业板市场的最早倡导者之一。创业板设立的意义，首先，A股市场虽然目前面已经够宽，但却明显缺乏成长性。由于一些历史的原因，A股市场的结构过于单一，以至于牺牲了市场效率。其次，创业板的推出能够弥补银行在给企业贷款方面存在的限制。作为风险市场，创业板极大地弥补了企业对资金的需要。再次，创业板在深交所推出也很有意义，在国家建设多层次资本市场的规划中，它将使我国沪深两个证券交易所第一次有相对明确的功能定位，即上海证券交易所侧重于大型企业，提供融资平台，而深圳将以中小企业板、创业板还有OTC系统为主，侧重于中小企业。

当务之急：建立场外交易市场

对于中国股市来说，建立多层次资本市场的当务之急是场外交易市场。场外交易市场建立，会真正形成中国的场外一级发行市场，其最重要作用是使中国的风险承担体系建立和完善起来。

如果为风险投资提出退出机制和退出通道，这个通道马上就有了――场外交易市场。风险投资可以在场外交易市场退出，但是没有必要建立一个主板市场，让风险投资高价退出。

为什么不可以高价退出呢？如果风险投资做的好，可以上升为中小企业板――上升到创业板市场。场外交易市场更主要的功能是价值发现，它既为所有股票投资者提供交易平台，同时又为优质的股份公司提供进入更大、更好市场的发展舞台。在电子交易时代，市场对公司的评价反映在它的股票价格上。发展成熟后的好公司可以到主板、上中小企业板挂牌，转板手续尽量简化。这也是上市公司完善其结构，走向规范化的过程。

市场增容：新股发行不“带伤”

篇（8）

1.继续发挥主板市场（集中交易市场）功能

上海证券交易所和深圳证券交易所依然是我国大中型企业上市融资的主要市场，但这个市场需要有相当一段时间的调整，同时也需要在发展思路和战略上进行反思。从总量与规模上看，沪深市场依然是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。

2.积极推出二板市场

深圳中小企业板已经开始运行，但从规模和功能来分析，还远没有到位；另外在规范上还存在许多问题。而从市场的需求和决策层面的情况看，中小企业板市场是我国多层次市场体系不可或缺的重要组成部分。经济发达国家风险投资的成功运作离不开多层次的资本市场，特别是二板市场的成熟发展，促进了新经济的兴起。二板市场的定位是为具有高成长性的中小型企业，特别是高科技企业提供上市融资的便利，以促进科技产业的扩张与发展；同时也为投资于这些高风险、高收益企业的风险资本提供了一条正常的退出通道。建立活跃的创业板市场（二板市场）是较好的风险投资退出渠道，政府应从各项政策与制度上大力支持。创业板市场是多层次资本市场的重要组成部分，要在借鉴和吸取海外创业市场发展经验教训的基础上加快推进我国创业板市场建设。

3.健全三板市场（场外交易市场）

目前主要指“代办股份转让系统”和地方产权交易市场，“条块结合”的场外交易市场体系等。“代办股份转让系统”的特点是股份连续易、具有IPO的功能、设置一定的挂牌交易标准等。地方产权交易市场由原体改及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权、股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。科委系统自1999年12月在上海成立我国第一家技术产权交易所以来，目前全国各地已成立技术产权交易机构40多家，这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。据统计，目前设立的交易机构注册资本金中由各地方政府财政直接出资或地方财政资金通过具有政府背景的国有企业出资已达到将近4亿元。近两年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛，其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持，更没有资本市场的支撑。因此，我国三板市场体系的建设应采取“条块结合”模式，既有统一、集中的场外交易市场，又有区域性的权益性市场。

4.拓展金融衍生品市场

我国股票市场近年持续下跌，包括市场投资者、证券公司受到巨大亏损，出现市场参与者全输的局面，已严重影响到证券市场功能的正常发挥、金融和保险市场的稳定。虽然其中原因多种多样，但与我国资本市场缺少避险交易品种有很大关系。因此，建立我国多层次的资本市场体系，在考虑如何满足中小企业融资需求的同时，还要考虑提供各种金融衍生品交易场所的建设问题。我国资本市场发展到今天，对金融衍生品市场的需求已愈加显得迫切。金融衍生工具在规避风险、提高资本利用效率等方面发挥的作用不可替代。加入世界贸易组织后，象征我国已经从过去封闭的计划经济体系中脱离出来，我国的经济体系将由市场的力量和全球贸易来确定。引入金融衍生品对于加快我国经济发展具有举足轻重的意义，从降低市场系统性风险角度而言，我国也有必要加快步伐推出金融期货市场。

二、发展和建立场外交易市场（四板市场）

国务院的相关文件明确指出，大力发展资本市场，完善多层次资本市场体系，推进建立全国性场外交易市场。目前，中国股票场外交易市场还不完善，从股权交易角度看，我国的场外股权交易市场应包括新三板市场，各地股权交易平台（中心）等。

支持区域性股权市场规范发展，研究制定市场定位、发展路径、监管框架等具体规则，进一步拓宽广大新兴产业企业对接资本市场的渠道。

将区域性股权交易市场变成真正的场外交易市场。众多中小企业可以在区域性股权交易市场中发行、上市，电子化发行和交易，实现发行交易即时连接，发行即开始交易，缩小发行和交易价格差别。在区域性股权交易市场上直接实行注册制。

三、发展和规范并购、资产重组市场

通过资本市场股权收购、出卖、置换进行企业兼并和重组，兼并、重组、参股、控股、收购出卖国有资产、引进战略投资者过程中应当坚持市场化原则。

摒弃计划、行政、指定（拉郎配）方式进行企业兼并重组。完全根据自愿、需要的原则。重组并购是企业行为、市场行为，除非关系国计民生的特大重大项目需经过审批外，其他重组与并购应采取备案制、注册制原则。重组并购要坚持公开、公平、公正和透明原则。重组并购要坚持市场定价原则，尽量避免协议定价、指定定价和审批定价，避免重组并购过程中出现、国有资产流失和侵犯投资者权益的情况。

四、进一步发展和完善企业债券、公司债券市场

围绕公司债券直接面向实体企业与城乡居民发售这一核心举措，需要做好七个方面工作。第一，切实将《公司法》和《证券法》的相关规定落到实处，有效维护实体企业在发行债券中的法定权利。从1994年以后，发展公司债券市场就是中国证券市场建设的一项重要制度性工作。1994年7月1日起实施的《公司法》第五章专门对发行公司债券做了规范，其中规定，股份有限公司3000万元净资产、有限责任公司6000万元净资产就可发行公司债券，公司债券余额可达净资产的40%。2005年，在《公司法》和《证券法》修改中，这些规定移入了《证券法》中。但近二十年过去了，按照这一数额规定的公司债券鲜有发行。为此，需要依法行事，将这些法律规定进一步落实。第二，建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水”的债券审批格局。第三，取消公司债券发行环节的审批制，实行发行注册制和备案制，同时，强化对公司债券交易的监管。第四，积极推进形成按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市场机制，在此基础上，逐步推进形成以公司债券利率为基础的收益率曲线，完善证券市场中各种证券的市场定价机制。第五，积极发挥资信评级在债券市场中的作用，为多层次多品种的公司债券发行和交易创造条件。第六，建立公司债券直接向实体企业和城乡居民个人销售的多层次市场机制，通过各类销售渠道（包括柜台、网络等）扩大公司债券发行中的购买者范围，改变仅由商业银行等金融机构购买和持有的单一格局，使公司债券回归直接金融工具。第七，推进债权收购机制的发育，改变单纯的股权收购格局，化解因未能履行到期偿付本息所导致的风险。与此同时，切实落实公司破产制度，以规范公司债券市场的发展，维护投资者权益。

在公司债券回归直接金融的条件下，应择机出台“贷款人条例”，以促进实体企业间的资金借贷市场发展，并以此为契机，推进实体企业之间的商业信用发展；推进《票据法》修改，增加实体企业的融资性商业票据，提高货币市场对调节实体企业短期资金供求的能力；逐步推进金融租赁机制的发展，准许实体企业根据经营运作的发展要求，设立融资租赁公司或介入融资租赁市场。在这些条件下，多层次债券性直接融资市场才能建立发展起来，从而贯彻市场在资源配置中起决定性作用的原则，中国金融体系也就可以切实回归实体经济。

篇（9）

改革开放以来，山东省的经济发展速度明显加快，2010年全省实现国内生产总值（GDP）39416.2亿元，位于广东和江苏之后，居全国第3位。但随着经济增长速度的不断提高，山东省经济结构所积累的矛盾也越来越多。经过二十多年的发展，山东省第一、第二、第三产业比例从1980年的36.4：50.0：13.6调整为2010年的9.1：54.3：36.6，第一产业农业的比例有了很大幅度的降低，第二产业工业的比例略有上升，第三产业服务业的比例有了很大幅度的提高。虽然山东第一产业和第三产业从总量和占比来看与广东和江苏有较显著的差异，第二产业从总量和占比来看，山东与广东和江苏差距不大，但山东省经济结构中的产业结构与广东和江苏差距较明显。虽然影响经济结构的因素有很多，但随着科学技术的发展，科技创新已经成为影响经济结构的重要因素之一。

从与科技创新密切相关的产业结构来看，科技创新对广东和江苏两省的经济结构都产生了重要影响，在经济结构中所占的比重都较高，高新技术在广东和江苏两省的经济结构调整过程中发挥了较重要的作用；但科技创新在山东省经济结构中的影响较广东和江苏明显偏小，在经济结构中所占的比重都较广东和江苏低，高新技术在山东省经济结构调整过程中没有发挥其应有的作用。说明山东省在今后经济结构调整的工作中应该注重科技创新的投入及其产业化发展，为科技创新提供更好的培育环境，加速科技创新对经济结构调整的步伐。

当然，山东省政府也认识到了科技创新对经济结构调整的重要作用。十二五期间，山东省经济结构战略性调整的目标为：到2015年三次产业结构调整为7∶48∶45，战略性新兴产业增加值占GDP的比重达到10%，新口径高新技术产业产值占规模以上工业产值比重每年提高1个百分点。但当前山东依靠高耗能带动经济增长的不合理经济结构必然会使山东省经济增长的可持续性面临挑战。国内外区域经济发展的实践证明，科技创新是区域经济和社会发展的第一推动力。而无论战略性新兴产业还是高新技术产业的发展，都与科技创新密切相关。因此，科技创新将决定经济结构调整的成败。科技创新的过程中，除了需要高科技人才外，另一个重要的条件就是资金。科技创新的资金来源主要有政府投入和自筹资金两种渠道，政府投入的科技创新资金毕竟有限，对于大多数企业，尤其是中小企业来说，更多的是要靠自己筹集资金。而企业内部积累的资金往往不能完全满足企业科技创新所需资金，这就需要建立科技创新的多层次资本市场体系，促进我省高科技企业的发展。

1、科技创新的多层次资本市场体系

科技创新的多层次资本市场支持体系是指面对不同质量、规模、风险程度的企业，为满足多样化市场主体的投融资需要而建立起来的分层次的资本市场支持体系，该体系包括两部分：

一是面向种子期和初创期的企业，设立种子基金和创业投资引导基金，并鼓励风险投资和私募股权投资发展，以便筛选早期企业，为资本市场提供优质的企业资源。其中，种子基金是指政府设立的投资于高科技企业研发阶段的基金，种子基金通常对高科技企业进行无偿扶持。创业投资引导基金是指由政府设立、不以营利为目的，按市场化方式运作的政策性基金，创业投资引导基金通常采取参股和跟进投资等形式，吸引民间投资对早期的高科技企业进行投资，政府资金起引导作用。风险投资是指对小型初创期高科技企业的股权投资，投资者拥有企业股权并参与经营管理，通过退出的方式获得收益。私募股权投资是指以非公开的方式募集资金，对非上市公司进行的股权投资，投资者也参与经营管理，通过退出获得收益，私募股权投资青睐具有稳定现金流的企业，一般面向的是初创后期和成长期的企业。

二是面向成长期和成熟期企业的多层次的资本市场。资本市场是创业投资引导基金、风险投资和私募股权投资的重要退出渠道，是实现上述资金良性循环的关键所在。资本市场可以分为场内交易市场和场外交易市场。场内交易市场即有价证券交易市场，可以细分为股票市场和债券市场。股票市场根据企业的规模、盈利能力、成长性等特征可以分为主板市场、中小板市场和创业板市场。其中主板市场面向大规模成熟企业，中小板市场面向中小企业，创业板市场面向高成长性高科技企业。场外交易市场又称柜台交易或店头交易市场，指在交易所外由买卖双方议价成交的市场。场外交易市场依据其融资范围可以划分为全国性和地方性场外交易市场，分别为全国和地方非上市企业提供融资服务。

2、山东省科技创新的资本市场支持体系存在的突出问题

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作者简介：李，广州工商职业技术学院财金系专任教师，硕士，研究方向：投资银行、证券投资、国际金融。

中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.34 文章编号：1672-3309（2013）02-81-03

美国证券市场经过近200年的发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。[1]全面理解美国的多层次资本市场，可以为正在构建的中国多层次证券市场建设提供借鉴。

一、美国的多层次资本市场可以分为五个层次

美国资本市场形成了一个层次分明的“金字塔结构”。塔基是OTCBB和粉单市场；塔中间是纳斯达克小资本市场和全美交易所；塔尖是纽交所、纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全国市场。多层次的市场结构使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。[2]上市公司这种可以转升到更高级交易场所，或者可以退转至较低级交易场所的“转板升降机制”，正是中国正在完善的多层次资本市场需要重点借鉴的地方。

如图1所示，如果按照公司的上市标准、上市公司的规模以及市场的开放程度，美国的多层次资本市场结构为[3]：

（一）第一层次：由纽交所（NYSE）和纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ SM）和纳斯达克全国市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM即原National Market）组成，上市标准较高，主要是面向超级跨国大企业的全国性市场。

近年来，纽交所雄心勃勃，意图摆脱近10年来与Nasdaq的颓势，于2007年纽交所并购了欧洲的泛欧证券交易所，成为全球最大的交易所；2008年纽交所又并购了全美证券交易所（AMEX）。

经过近35年的发展，在美国纳斯达克市场发行的国外公司的股票数量已超过NYSE和AMEX的总和，NASDAQ成为外国公司在美上市的首选地点。2006年2月15日NASDAQ为了进一步加强与纽交所的竞争优势，宣布将NASDAQ市场内部进一步调整为三个层次：纳斯达克全球精选市场、 纳斯达克全国市场和纳斯达克小资本市场；主要是为在NASDAQ市场中建立一个更高上市标准的全球精选市场与纽约证券交易所直接竞争。

（二）第二层次：由全美证券交易所和纳斯达克小资本市场（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）构成，主要是面向美国的高科技企业和美国中小企业的全国性市场。

俗称“小交易所”（Little Board或Curb Board）的全美证券交易所成立于1849年，于1953年正式命名为全美证券交易所。虽然上市公司上市标准、公司市值和股票成交量小于纽交所和NASDAQ，但它是世界最大的ETF股票基金交易所和美国第二大股票期权（warrants）交易所。

纳斯达克小资本市场，是专门为美国中小型高成长企业上市的市场，上市要求较低，可以满足以高风险、高成长为特征的创新型企业的上市要求。中国大部分的网络科技公司都在该市场上市。

（三）第三层次：由辛辛那提证券交易所、芝加哥证券交易所、费城交易所、波士顿交易所、中西交易所和太平洋交易所等区域易所构建，是主要交易地方性企业证券的市场。

（四）第四层次：由OTCBB、粉单市场和属于第三市场和第四市场的灰单市场（Grey Market）组成，是主要面向美国小型公司证券交易的场外市场。

OTCBB与美国其他主要证券交易所相比，门槛很低，对公司在资产规模或财务盈利上基本没有任何要求，但是要求公司保持向美国证监会（SEC）的申报文件，并且有三名以上的做市商（Market maker）愿为该证券做市，公司证券就可以在OTCBB上挂牌交易。

据统计，Pink Sheets 市场上挂牌的证券有接近7000多只。一般情况下，挂牌公司受到的监管更少，企业不必向SEC和FINRA披露财务信息和任何报告。2007年，pinksheets推出OTCQX市场，意图提高上市公司的质量标准，与OTCBB市场竞争。

纳斯达克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一个层级的OTCBB继续交易；反过来，OTCBB上市的公司发展不错，如果符合纳斯达克，全美交易所等市场的挂牌条件，也可以升级到更高层级的主板市场进行交易。这就是所说的无缝连接的美国多层次证券市场，而这正是中国正在构建的多层次资本市场缺乏的机制。我国目前正在建设的新三板市场，已经有类似于美国的OTCBB市场的功能，已经考虑了“转板升降制度”，也就是企业在不同层级的证券市场间“优胜劣汰”的流动制度。

中国新三板的转板制度，指新三板挂牌企业在不同层级的证券市场“升降”的机制。目前我国的设计思路，与美国OTCBB市场的“升降板”制度，还不完全一样，并不存在真正的“转板升降板”制度。在三板的挂牌企业和非三板企业，都需要通过首次公开发行的审核程序才能在场内资本市场的相关板块上市。也就是说，新三板企业只能按照新股上市的标准和审核程序，通过IPO的方式实现转升主板。尽管我国的三板挂牌企业转板难度较美国更大，但通过学习借鉴已经迈出重大的一步。

“转板升降制度”是多层次资本市场构架中各个层级的资本市场之间的纽带，是资本市场中不可缺失的一项环节。无论建设多层次资本市场，还是完善更加成熟的金融市场体系，都不可避免要涉及资本市场转板制度建设的重要问题。目前中国多层次资本市场体系已初步构建，但缺乏相互之间有机的整合，不同层级的资本市场之间还未构建起连接的桥梁，缺乏完善的转板升降制度。这是我们要学习美国多层次资本市场的重点领域。

（五）第五层次：由地方性OTC市场构成。在美国大约有10000余家小型公司的证券在各州发行，并在地方性OTC柜台交易。

二、美国OTCBB市场

既然我国正在建设的新三板市场，功能和作用类似于美国的OTCBB市场，而且学习借鉴了其“转板升降制度”，那我们来看看美国OTCBB市场的特点。

1990年，为便于交易，让场外市场的透明度得到提高，美国证监会（SEC）要求全美证券商协会（NASD）为场外交易设立电子公告栏市场提供证券交易的信息，并将部分粉单市场的优质公司转到电子公告栏上来，从而形成了场外公告栏市场即OTCBB。1999 年1 月4 日，为了促进店头市场信息的及时公开，美国证券交易委员会批准了在OTCBB 的资格标准法案[4]。OTCBB市场直接使用NASDAQ的电子交易系统，进行报价、交易和清算；OTCBB目前同时接受FINRA（原NASD）和美国SEC的监管。

（一）美国OTCBB介绍

美国场外交易电子报价板（OTCBB）是一个受到监管的，为在OTCBB挂牌的证券提供股票实时报价、最新成交价格和成交量等信息的电子交易报价系统。在这一市场上挂牌的证券，通常是不能或不具备资格在NASDAQ市场或美国其他全国性证券交易所交易的证券。

作为提高OTC市场透明度这一市场结构重要改革的一部分，1990年6月OTCBB开始试运作。1990年美国证监会（SEC）通过的“低价股改革法案Penny Stock Reform Act”要求建立一个电子化系统来满足最新买卖信息和报价的快速传播，以符合“Section 17B of the Exchange Act”法规。

1999年1月4日，美国证监会SEC批准了OTCBB的合规条例，要求自该日起所有在OTCBB挂牌的证券必须向SEC、银行或者保险等监管机构申报最新的财务资料以满足合规的要求；没有申报资料而还在挂牌的证券将给与一定的缓冲期以满足这一新的合规要求。截止2009年9月，在OTCBB挂牌的证券为3437个。

如图2所示，我国的“新三板”市场，特指经中国证监会批准的国家级高科技园区（例如，中关村科技园区）的非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点。因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原代办转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌企业，故形象地称为“新三板”。 据熟悉这一体系的人士介绍，中国监管当局希望将新三板打造成拟上市公司的“练兵场”，这与业界有关“预备板”的建议不谋而合。

（二）美国OTCBB的特点

OTCBB没有公司挂牌标准的定量要求，挂牌程序简单。只要经合格审计师审计的财务报告和相关法律文件向美国证监会申报，并有做市商就可以要求挂牌上市。OTCBB受FINRA（原NASD）和SEC双重监管，属于自律型监管模式。

而我国的新三板挂牌公司的上市条件与特点已经跟美国的OTCBB很相似：

（1）存续满两年（有限公司整体改制可以连续计算）；

（2）主营新三板上市业务突出，具有持续经营记录；

（3）新三板上市公司治理结构健全，运作规范；

（4）新三板上市股份发行和转让行为合法合规；

（5）公司注册地址在试点国家高新园区；

（6）地方政府出具挂牌试点资格确认函。

（三）美国OTCBB的做市商（market maker）制度

由FINRA（原NASD）的154家做市商会员单位为OTCBB挂牌的证券提供报价。所有在OTCBB挂牌的证券需有至少一家做市商为其报价，否则该公司将被OTCBB撤销挂牌资格。

做市商的职责是：（1）促使挂牌公司维持要求的营业记录和遵守特定的财务报告合规要求；（2）持续地主持买、卖两方面的交易信息，并在最佳价格时按指令执行；（3）有效的买、卖双方的报价；（4）在每一笔成交后的90秒内，相关做市商需向市场公开披露某一证券有效的买入价、卖出价、买卖数量的交易信息。

2013年2月4日中国证监会的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，明确了新三板实行主办券商制度（做市商制度），主办券商业务包括推荐股份公司股票挂牌、对挂牌公司进行持续督导等。挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。[5]

（四）美国OTCBB的监管

1、FINRA的监管。

OTCBB的管理目前由FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）负责。Finra是由NASD和纽约证券交易所的监管、执行和仲裁部门于2007年七月经整合而创立的。

“美国金融行业监管当局，FINRA”是面向所有在美国运营的证券公司的最大的独立的监管者。FINRA监管将近4800家经纪公司，大约172000家分支机构和约646000注册的证券代表。根据合同，FINRA也对NASDAQ市场，全美证券交易所，太平洋证交所和芝加哥气候交易所进行市场监管。

2、美国证监会SEC的监管。

OTCBB证券发行人必须在SEC登记注册。根据《证券法》设立的证券发行人在美国证监会的任何解释性问题必须被解释清楚后，以及其注册文件生效后，才能在OTCBB挂牌。通过EDGAR向SEC以电子方式申报的发行人不需再向FINRA提供报告副本。

而中国的新三板根据市场优先和社会自治的总体规划，全国股份转让系统公司获得授权来自主制定转让方式、挂牌条件、主办券商管理等业务准则。相关人士预期，随着未来新三板挂牌企业变身“非上市公众公司”，监管权也将由现在的中国证券业协会转移到中国证监会。

（五）OTCBB的信息披露要求

所有在OTCBB报价的证券发行人应该定期向SEC或其他监管机构履行披露职责。发行人应该在生效日前报告公司的重大事项，包括合并、收购、更换名称以及所有重大事项的细节和相关文件，以及公司财务信息。而中国新三板在全面贯彻尊重公司自治、充分信披的市场化指导原则基础上，对定向增资的募集资金用途、盈利预测、增资数量、融资间隔时间等不做硬性要求，交由企业自主决定。[6]

总之，通过分析美国多层次资本市场的结构和发展历史，全面理解美国资本市场的无缝连接和OTCBB市场在其中的纽带作用，为正在构建的中国多层次证券市场以及“转板升降”制度建设提供借鉴。

参考文献：

[1] 范建军.怎样正确认识美国的多层次股票市场[N].中国青年报，2007-4-26.

[2][3] 美国证券市场的发展过程[EB/OL].http：///blog/cns！1F51956139F22610！186.entry