时间:2023-03-16 15:24:46
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1.引言
证券投资决策的核心问题是证券本来的收益和风险。证券未来的收益充满不确定性。投资证券的风险可以界定为,在给定情况和特定时间内,证券本来可能的收益间的差异。如果证券未来收益仅有一种结果是可能的,则其收益的差异为0,从而风险为0.如果证券本来收益有多种结果是可能的,则风险不为0,这种差异越大,证券的风险也越大。
产生和影响证券投资风险有经济、政治、道德与法律诸因素。就经济方面而言又可以分成市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险以及上市公司的经营风险和财务风险等。对证券市场来说,上述风险大致可分成内生风险和外生风险两类。市场风险就是内生风险,它仅仅由证券市场内在机制引起证券本来可能的收益间的差异。其余风险可归入外生风险类,它由市场以外的因素引起证券本来可能的收益间的差异。
本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。
2.预期和决策
在有效的证券市场中,证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应,其信息集合除包括市场本身的客观信息外,还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之,有效的证券市场中,所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此,通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。
投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别,获得证券未来收益的预期信息,提取证券投资的决策信息,然后选择证券投资行为。
根据证券投资主体预期形成模式的差异,可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。
理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落,而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为,通过博弈模型进行证券本来收益的预期。
有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型,凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。
类似的,根据证券投资主体决策形成途径的差异,将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。
理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析,然后选择投资行为的证券投资决策。
有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型,也不采用技术分析,仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。
证券市场中,完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此,本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。
3.两类证券投资主体
具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息,然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。
具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中,如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息,然后,独立选择证券投资行为,他们也是独立型证券投资主体。如果,至少在一个环节上,参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息,模仿其它证券投资主体的投资行为,选择自身投资行为,称他们是模仿型证券投资主体。
独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析,也可能凭借各自相似的证券投资经验,导致其证券投资行为产生客观相似的效应。
模仿型证券投资主体,基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限,不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息,或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为,以便获取各自足够的预期信息,提取各自足够的决策信息,或者达到选择投资行为足够的置信程度,客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此,模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。
模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析,特别是证券投资博奕分析可以得到,模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。
综上所述,在有效的证券市场中,独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性,而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。
4.形成风险的市场内在机制
在有效的证券市场中,上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此,在有效的证券市场中,所有证券投资主体的客观信息是对称的,证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。
面对客观对称的信息,两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异,导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用,从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此,两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述,证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险,两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用,他们就是形成风险的市场内在机制。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同,他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。
上述情况下,两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性,通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则,两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的,其证券投资行为也不尽相同,对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。
桑塔弗研究所(SFI,SantaFeInstitute)通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现,股票市场价格波动,股票未来可能收益间的差异,即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。
综上所述,独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时,投资证券的市场风险会被成倍地放大,导致证券市场出现复杂现象,价格大幅波动,交易量增加,泡沫形成,甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。
面对客观对称的信息,模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息,通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息,以便选择各自的证券投资行为,他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为,也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延,他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为,证券市场价格的波动被成倍地放大,导致证券市场价格极度剧烈地波动,证券未来可能收益间的差异大幅度增加,证券市场风险增大,甚至风险累积成为危机。
模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。
行为金融理论是从人的观点来解释金融学和投资是什么。为什么是这样以及怎样形成的,把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程,因此受投资者的心理特征影响,是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。
行为金融理论以有限套利理论和非理模式为两大理论基石,其大致有这么几个重要的分支:期望理论。行为组合理论和行为资产定价模型。在市场行为模型方面,近年来行为金融理论研究中,有四种模型BSV(Barberis.Shleifer.andVishny,1998)模型、DHS(Daniel,Hirshleifer,andSubramanyam,1997)模型、HS(HongandStein,1999)模型又称统一理论模型(Unifedtheory,andmode)和羊群效应模型(HerdBehavioralModel)。
尽管行为金融理论发展至今尚未形成一套完整的理论体系,但是它通过心理和决策行为等因素的引入,已经成功的对证券市场的异常现象进行解释。如股权溢价之迷、流动性之迷和可预测之迷、封闭基金之迷,反应过度与反应不足、小公司现象与规模现象、股票市场的季节效应、周内就效应,并可将理论运用于对投资者行为、投资经理选择和公司金融的分析中去。
在金融实践方面,行为金融研究的丰硕成果,在国外已经开始为投资行为的完善提供了有益的理论指导。尤为重要的是,行为金融理论与传统的技术分析方法在许多方面建立起良好的“同盟”关系。确切地说,用传统的技术分析方法所发现的问题,可以在行为金融理论中寻求到它们存在的理论依据。越来越多的投资者已经开始了解行为金融,并把期望理论(ProspectTheory)、易犯的认知错误、后悔规避(regretaversion)、非完美的自我控制等行为金融理论应用于自身的投资实践中,以完善投资行为。一些先行者甚至还建立了行为金融投资基金,试图利用金融市场上人们的行为特性和行为金融投资策略来完善投资策略来完善市场套利的实践。
二、行为金融学在中国资本市场的适用性
我国的证券市场是一个新兴的市场,在许多方面尚未成熟。目前一个的突出问题是过度投机性,其最主要原因就是众多中小投资者的非理。东方证券冯玉明等研究人员2001年所作的对1994年9月到2000年10月在沪深两市上市交易的A股股票月度数据的统计研究表明,中国证券市场存在明显的动量效应,中国的证券市场不是一个有效市场,行为金融在中国证券市场上同样存在。
(一)对我国当前股市面临的持续性低迷的解释
根据期望理论,投资者的效用(价值)不再是财富的函数,而是获利与损失的函数。价值函数与标准函数的主要区别在于参考点的存在。参考点的位置是由个体的主观印象确定的,它是个体进行比较的现状参照。价值函数在参考点以上的部分(获利区间)与标准效用函数相同,是凹函数;在参考点以下的部分(损失区间),价值函数是凸函数,且其斜率有明显增加;在参考忘附近,价值函数的斜率有明显的变动,表明人们风险态度的变化——对损失的感受大于获利。
我国股市自2001年7月份以来,一直处于弱市之中,就与投资者在价格发生逆转之后,面临不确定性的政策性因素,对风险的厌恶程度递增有关。在这种情况下,投资者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行为”模式的股价过度反应,此时即便宏观经济基本面有“利好”因素或管理层出台一些针对股市的“利好”政策,但由于投资者具有“损失恐惧”,不能利用所接触到的信息进行理性预期,因此,股市对利好“消息”的反应肯定与在股市上涨时不能同日而语。
笔者认为,在当前我国股市中政策还能够起较大作用的情况下,要改变股市的疲软状态,必须考虑到投资者在认知上的偏差,加大“利好”政策出台的力度和集中度,以加强投资者对于政府搞好股市的信心,影响投资者的心理。促使投资者的行为摆脱参考点以下部分的凸函数区域。
(二)对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释
在国际资本市场上,自20世纪80年代以来,债券融资逐步取代了股票融资,成为国际融资的主渠道。始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢,1992年至今,股票融资远大于企业债券融资。股票市场的发展速度远快于债券市场。上市公司跃跃欲试上市募投筹资,截止2001年10月31日,上市公司在沪、深交易所累计发行股份总额为4757.35亿股,其中上市股份为1466.8亿股,总计筹资额约为人民币6300亿元。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的“火爆”现象。
市场时机理论是行为金融学对于证券发行。资本结构,投资等公司金融领域进行分析的一个基本理论框架。这个理论的假设前提是投资者是非理性的,而公司经理是理性的,在投资者非理性的前提下,上市公司的股价往往错误定价。假如在公司股价高估的情况下,公司经理很明显会采取发行新股的做法。而且,由于问题的存在,经理并不一定选择公司真实价值的最大化,而可能从加强自身的特权出发,在企业规模等其他目标方面最大化。这样,公司经理就会倾向子在股市进行融资,或扩大投资规模,或持有现金,或者投资于资本市场其他证券,以投资者的非理性亢奋来建立自己的“帝国大厦”。这个理论可以帮助我们研究“圈钱饥渴症”的成因。
我国资本市场上机构投者数量很少。资金总量也不多,整个市场投机气氛很浓。投资者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股,为企业恶意圈钱提供了条件。此外,在我国上市公司中,由于法人治理结构的不完整和经理股票期权等机制的缺乏,导致公司内部问题非常严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标,而往往倾向公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的在内原因。
三、行为金融学投资策略对我国结构投资者的启示
(一)行为金融学投资策略
市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离,而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。这就形成了行为金融学的投资策略。传统投资策略还存在投资者搜集信息,处理信息能力的变动,而人类的心理决策特征是长期演化过程中逐渐形成的,所以某些行为是稳定的和跨文化的,行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。从国外看,基本市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略:动量交易策略,成本平均策略和时间分散化策略等等。近年来,美国的共同基金中已经出现了基本行为金融学理论的证券投资基金,如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司,其中有一些还取得了复合收益率25%的良好投资业绩。
(二)对我国机构投资者的启示
行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回,基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性,而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险,稍有风吹草动,他们就可能大量赎回,而从众心理又可能深化这种趋势,使基金受到更大的压力。另外,由于投资者的后悔与谨慎心理,他们常常利用人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力,通过深入分析这一点,基金经理就能确定合理的管理费率,提高基金的运作水平。
机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者,但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。其可以考虑利用市场现象的行为金融学解释,并依据我国证券市场的特性,采取相应的行为金融学投资策略。
1、反向投资策略与价值投资策略
该策略就是买进过去表现差的股票,而卖出过去表好的股票。如选择低市盈率的股票。选择股票市值与账面价值比值低的股票、选择历史收益率低的股票等。行为经济学认为,反向投资策略是对股市度反应的一种纠正,是一种简单外推的方法。
中国的股票市场素有“政策市”之称,不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全,往往对政策信息表现出过度反应,尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性,针对个人投资者的行为反应模式,可以采取反向投资策略,进行积极的波段操作。我国证券市场还存在大量的“跟风”,“跟庄”的羊群行为。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的偏离,并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬,也就带来了相应的价值投资机会。
ST股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后现出不跌反涨的现象。从现为金融学的角度看。由于我国证券市场上壳资源的稀缺性,这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的角度看,更是该公司可能会成为潜在并购目标,紧接着就有资产重组等大动作,给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。
2、动量交易策略
该策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性。如股价变动连续趋涨,则采取连续卖出的策略;如股价变动连续趋低,则采取连续买入的策略。
我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏(1998-2000)的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍,而Odean(1998)的研究中,国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅,而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略,也就是基于过去股票价格的走势,通过差幅获利。
市场状况:市场的压力、电力短缺、资金短缺以及环境的变坏已为外国公司带来极大的商机,使他们有机会在节能技术方面来分享庞大的中国市场。
最初开始于1978年的市场改革,戏剧性的削弱了国家计划在中国经济中的作用。国有企业所占全国工作总产值由1980年的76%下降到1994年的34%,国家分配的商品由1979年的65种缩减为1995年的14种。在重工业和通讯以及运输领域的价格控制作用已削弱。多数商品的价格由市场决定,尽管少数几种关键项目,如谷类、棉花以及石油产品的价格仍在国家的控制之下。中国正通过降低进口关税和配额,以及向完全自由兑换货币转变,来努力与世界贸易组织的基准保持一致。
作为经济改革的一部分,中国政府已停止向煤炭工业发放每年高达2.3亿美元的补贴。煤炭价格1993年在许多地区开始急剧上涨,1994年价格下调后,仍继续上涨。据政府报道,许多煤矿在1995年已开始盈利。另一方面,石油价格的改革在前进了两步后又退回了一步。在宣布了几条措施后,石油市场在1992年开始开放。1994年夏季,政府改变了方针,重新由中央统一管理价格和销售渠道。1994年春季,为了防止社会不安定,政府逐步对居民用煤和用气售价实行控制。电价仍是大幅度调节了的,在多数地区,电价现在比燃料价格上升得快。
通过改革,中国的经济有了明显的增长,国内生产总值以每年平均8-9%的速度连续增长。尽管80年代能源使用的增长速度只有经济增长速度的一半,中国的主要燃料--煤炭的价格,从1978年到1995年仍翻了一番。1995年的原煤产量达12.8亿吨。中国是世界上最大的含碳矿燃料的生产者和用户。难怪现在存在严重的空气污染和酸雨问题,已成为仅次于美国的世界第二大温室气体排放者。这些环境问题由于从生产、运输到最终使用的整个能源系统的低效率而加剧。
此外,部分是因效率低,电力生产没有跟上迅速发展的经济的需要。经常性的电力短缺降低了生产率,并导致生活的不便。问题是如此普遍,以致许多地方报纸象预报天气一样发出计划性的停电通知。电力部计划从1995年至本世纪末到少增加200GW至300GW的装机容量,即平均每年增加24GW。当然,中国无论是建造大型电站的能力还是资金,都不足以完成如此巨大的扩展。这就解释了为什么中国政府急于想吸引国外资金用于电力领域投资。
当然,政府也很清楚节能在改善与能源相关的经济和环境问题方面的潜力。早在1980年,国家便开始投入大量的资源来提高关键能耗工业的能源使用效率,以及提高所有工业用电机、风机以及泵类的能源使用效率。90年代,政府的目标已将节能投资的责任由公共领域转向私人领域。国家计划委员会的中国节能投资公司(CECIC)由大制造商转化为一个出租协会。1993年,CECIC的贷款加上地方政府的资金补充,共有3亿美元,每笔贷款需要企业提供投资的一部分。
政府已公布了能源标准和一系列附加的节能条例,它们已收录在中国的《节能法》草案中。如果这一法律获得通过,许多地方节能技术服务和监测中心将授权进行检查并将检查结果向政府报告。严厉的立法将加强对节能的需求,这一需求由于现有的节能条例和市场以及环境的压力而有了较强的增长。
国外的技术和投资可在满足中国的节能需求中充当重要的角色。自从1978年中国开放以来,国内已成立了240,000家外资企业。直接的国外投资在固定资产中所占的比重已超过国家的总产的10%。外资企业现已占了超过中国总的对外贸易的三分之一。1992年,美国在中国能源和电力上的总投资达7.74亿美元。
机会范围:
由于经济和政治力量的综合作用,以许多方面都产生了节能的需求。由于经营困难的公司允许破产,幸存者更愿意投入先进的技术,如工业过程控制、凝汽阀以及高效电机、锅炉和炉窑,这些将为企业提供竞争优势。电价的上升使得使用效率和热电联产成为更具吸引力的选择,尽管以低的、可控制的价格传送暖气在多数地方仍是一个重要障碍,市场政府面临着通过改善区域采暖系统来减少污染和费用的压力。外资宾馆和办公大楼开发商通过采用节能灯具、恒温控制系统和装置以提高能源使用。请理解随着中国消费者可随意支配的收入的增长(暂且不考虑电线容量的限制)也需要高质量、高效率的用电器具,因为通过减少维护和电费,比竟可以节省金钱。
改善工业设备和工艺:
中国的工业领域为国外的节能投资提供了巨大的机会。目前,中国工业消耗的能源超过能源总是的三分之二。非国有工业产量份额已显著增长,但由于国家控制着许多重工业领域,它仍是主要的能源使用者。
对国有企业能源使用的研究表明,如果将中国现有的过时的设备和工艺立即用当今世界最先进的技术来代替,将能源效率提高到新的水平,中国具备现有的能耗总量上节省40-50%能耗的技术潜力。当然如此彻底的设备改造是不现实的,这一数字只是作为一个有用的技术参考点。
一个对中国锅炉和炉窑的提供了大量的证据,证明通过工业设备改造而实现节能的潜力。中国的锅炉每年消耗8.6X1015Btu(9.1X1018焦耳)的煤,约为最终使用能源的三分之一。如果锅炉的效率由现在的平均65%提高到发达国家所达到的平均80%,每年可减少能源浪费1.6X1015Btu(1.7X1018焦耳)。
工业炉窑大约消耗中国最终使用能源的四分之一。由于中国使用的炉窑的低效率,工业加工比如钢铁和玻璃生产以及铜的冶炼所消耗的能源比初级加工要多25-110%。如果中国的炉窑提高到先进水平,中国将减少炉窑能耗的大约40%,或每年减少2.7X1015Btu(2.9X1018焦耳)的浪费。
根据地球环境研究所提供的案例研究,多数的工业能源使用的改善是经济可行的,多数情况下的投资回报率都是很好的。
上面陈述的节能潜力还没有包括乡镇企业,它们多数使用低效、高污染的二手设备,由小型、低效的电站供电。甚至,许多地方的乡镇企业投资规模还是技术的先进程度均段于国有企业,为高经济回报的节能投资提供了一个现成的市场。
降低高效率电机的花费是国外投资的一个很有前途的区域。中国的制造商已生产也一系列称为YX系列的高效异步电机。然而,YX系列电机由于采用了更昂贵的材料,其成本比低效的Y系列电机要高出50%。尽管用一台YX系列电机更换一台Y系列电机的费用可在相当短的时间内收回,然而,许多电机用户却不愿意支付较高的初始费用。中国的高效率电机制造商也许愿意允许国外的技术或者作为一种大胆的尝试,以提高他们减少材料用量和降低产品价格的能力。
国外投资对促进钢铁工业使用废气也是必要的,高炉产生的含一氧化碳丰富的废气可用来低成本发电,且可减少工厂产生的污染。例如,一个6MW的发电厂的投资成本约在1500-2500万元,由于使用废气,不需要燃料费用,每年可发电36GWH。假设电价为0.6元/KWH,生产的能源价值将高于2000万元,可让工厂在不到两年时间内收回投资。中国已有8家钢铁厂有兴趣采用这一技术。
表1中国市场节能投资的回报率
投资领域回报率%
钢铁
将敞式热熔炉更换为氧气炉16
采用连续浇铸19
二次加热炉改造36
高炉气回收41
铝
炉窑改造84
氨
中型工厂重组20
小型工厂废热回收71
氢氧化钠
采用薄膜电解槽29
水泥
中型炉窑改造15
由湿法转为干法生产19
小型炉窑改造35
造纸
采用热电联产25
黑液回收25
纺织
印染过程的热电联产38
氢氧化钠回收58
计算机化的能源管理>100
认识到中国工业企业节能改造所存在的潜在的机会,一些美国公司已始了这一领域的业务。例如,有一家领先的美国控股公司已与一家中国的石化公司合作,采用过程控制改造其炼油厂。一家美国凝汽阀公司与一家领先的中国机械公司合作,改善许多工业应用蒸汽系统的效率。在第三个案例中,一家钢铁工业相关公司在财团在中国设立了一个办事处,寻求钢厂的节能改造机会。
热电联产:
1993年,联合产热和发电,即大家所知的热电联产,估计几乎占了中国热力发电装机容量的12%。80年代,中央政府支持发展热电联产,因为这一下子解决了几个问题:供电量增加、能源使用效率得到提高、环境得到保护。小规模热电联产的任务现在转移到了省级和地方政府以及私人领域,在这方面产生了对国外投资的需求。
市场状况:市场的压力、电力短缺、资金短缺以及环境的变坏已为外国公司带来极大的商机,使他们有机会在节能技术方面来分享庞大的中国市场。
最初开始于1978年的市场改革,戏剧性的削弱了国家计划在中国经济中的作用。国有企业所占全国工作总产值由1980年的76%下降到1994年的34%,国家分配的商品由1979年的65种缩减为1995年的14种。在重工业和通讯以及运输领域的价格控制作用已削弱。多数商品的价格由市场决定,尽管少数几种关键项目,如谷类、棉花以及石油产品的价格仍在国家的控制之下。中国正通过降低进口关税和配额,以及向完全自由兑换货币转变,来努力与世界贸易组织的基准保持一致。
作为经济改革的一部分,中国政府已停止向煤炭工业发放每年高达2.3亿美元的补贴。煤炭价格1993年在许多地区开始急剧上涨,1994年价格下调后,仍继续上涨。据政府报道,许多煤矿在1995年已开始盈利。另一方面,石油价格的改革在前进了两步后又退回了一步。在宣布了几条措施后,石油市场在1992年开始开放。1994年夏季,政府改变了方针,重新由中央统一管理价格和销售渠道。1994年春季,为了防止社会不安定,政府逐步对居民用煤和用气售价实行控制。电价仍是大幅度调节了的,在多数地区,电价现在比燃料价格上升得快。
通过改革,中国的经济有了明显的增长,国内生产总值以每年平均8-9%的速度连续增长。尽管80年代能源使用的增长速度只有经济增长速度的一半,中国的主要燃料--煤炭的价格,从1978年到1995年仍翻了一番。1995年的原煤产量达12.8亿吨。中国是世界上最大的含碳矿燃料的生产者和用户。难怪现在存在严重的空气污染和酸雨问题,已成为仅次于美国的世界第二大温室气体排放者。这些环境问题由于从生产、运输到最终使用的整个能源系统的低效率而加剧。
此外,部分是因效率低,电力生产没有跟上迅速发展的经济的需要。经常性的电力短缺降低了生产率,并导致生活的不便。问题是如此普遍,以致许多地方报纸象预报天气一样发出计划性的停电通知。电力部计划从1995年至本世纪末到少增加200GW至300GW的装机容量,即平均每年增加24GW。当然,中国无论是建造大型电站的能力还是资金,都不足以完成如此巨大的扩展。这就解释了为什么中国政府急于想吸引国外资金用于电力领域投资。
当然,政府也很清楚节能在改善与能源相关的经济和环境问题方面的潜力。早在1980年,国家便开始投入大量的资源来提高关键能耗工业的能源使用效率,以及提高所有工业用电机、风机以及泵类的能源使用效率。90年代,政府的目标已将节能投资的责任由公共领域转向私人领域。国家计划委员会的中国节能投资公司(CECIC)由大制造商转化为一个出租协会。1993年,CECIC的贷款加上地方政府的资金补充,共有3亿美元,每笔贷款需要企业提供投资的一部分。
政府已公布了能源标准和一系列附加的节能条例,它们已收录在中国的《节能法》草案中。如果这一法律获得通过,许多地方节能技术服务和监测中心将授权进行检查并将检查结果向政府报告。严厉的立法将加强对节能的需求,这一需求由于现有的节能条例和市场以及环境的压力而有了较强的增长。
国外的技术和投资可在满足中国的节能需求中充当重要的角色。自从1978年中国开放以来,国内已成立了240,000家外资企业。直接的国外投资在固定资产中所占的比重已超过国家的总产的10%。外资企业现已占了超过中国总的对外贸易的三分之一。1992年,美国在中国能源和电力上的总投资达7.74亿美元。
机会范围:
由于经济和政治力量的综合作用,以许多方面都产生了节能的需求。由于经营困难的公司允许破产,幸存者更愿意投入先进的技术,如工业过程控制、凝汽阀以及高效电机、锅炉和炉窑,这些将为企业提供竞争优势。电价的上升使得使用效率和热电联产成为更具吸引力的选择,尽管以低的、可控制的价格传送暖气在多数地方仍是一个重要障碍,市场政府面临着通过改善区域采暖系统来减少污染和费用的压力。外资宾馆和办公大楼开发商通过采用节能灯具、恒温控制系统和装置以提高能源使用。请理解随着中国消费者可随意支配的收入的增长(暂且不考虑电线容量的限制)也需要高质量、高效率的用电器具,因为通过减少维护和电费,比竟可以节省金钱。
改善工业设备和工艺:
中国的工业领域为国外的节能投资提供了巨大的机会。目前,中国工业消耗的能源超过能源总是的三分之二。非国有工业产量份额已显著增长,但由于国家控制着许多重工业领域,它仍是主要的能源使用者。
对国有企业能源使用的研究表明,如果将中国现有的过时的设备和工艺立即用当今世界最先进的技术来代替,将能源效率提高到新的水平,中国具备现有的能耗总量上节省40-50%能耗的技术潜力。当然如此彻底的设备改造是不现实的,这一数字只是作为一个有用的技术参考点。
一个对中国锅炉和炉窑的提供了大量的证据,证明通过工业设备改造而实现节能的潜力。中国的锅炉每年消耗8.6X1015Btu(9.1X1018焦耳)的煤,约为最终使用能源的三分之一。如果锅炉的效率由现在的平均65%提高到发达国家所达到的平均80%,每年可减少能源浪费1.6X1015Btu(1.7X1018焦耳)。
工业炉窑大约消耗中国最终使用能源的四分之一。由于中国使用的炉窑的低效率,工业加工比如钢铁和玻璃生产以及铜的冶炼所消耗的能源比初级加工要多25-110%。如果中国的炉窑提高到先进水平,中国将减少炉窑能耗的大约40%,或每年减少2.7X1015Btu(2.9X1018焦耳)的浪费。
根据地球环境研究所提供的案例研究,多数的工业能源使用的改善是经济可行的,多数情况下的投资回报率都是很好的。
上面陈述的节能潜力还没有包括乡镇企业,它们多数使用低效、高污染的二手设备,由小型、低效的电站供电。甚至,许多地方的乡镇企业投资规模还是技术的先进程度均段于国有企业,为高经济回报的节能投资提供了一个现成的市场。
降低高效率电机的花费是国外投资的一个很有前途的区域。中国的制造商已生产也一系列称为YX系列的高效异步电机。然而,YX系列电机由于采用了更昂贵的材料,其成本比低效的Y系列电机要高出50%。尽管用一台YX系列电机更换一台Y系列电机的费用可在相当短的时间内收回,然而,许多电机用户却不愿意支付较高的初始费用。中国的高效率电机制造商也许愿意允许国外的技术或者作为一种大胆的尝试,以提高他们减少材料用量和降低产品价格的能力。
国外投资对促进钢铁工业使用废气也是必要的,高炉产生的含一氧化碳丰富的废气可用来低成本发电,且可减少工厂产生的污染。例如,一个6MW的发电厂的投资成本约在1500-2500万元,由于使用废气,不需要燃料费用,每年可发电36GWH。假设电价为0.6元/KWH,生产的能源价值将高于2000万元,可让工厂在不到两年时间内收回投资。中国已有8家钢铁厂有兴趣采用这一技术。
表1中国市场节能投资的回报率
投资领域回报率%
钢铁
将敞式热熔炉更换为氧气炉16
采用连续浇铸19
二次加热炉改造36
高炉气回收41
铝
炉窑改造84
氨
中型工厂重组20
小型工厂废热回收71
氢氧化钠
采用薄膜电解槽29
水泥
中型炉窑改造15
由湿法转为干法生产19
小型炉窑改造35
造纸
采用热电联产25
黑液回收25
纺织
印染过程的热电联产38
氢氧化钠回收58
计算机化的能源管理>100
认识到中国工业企业节能改造所存在的潜在的机会,一些美国公司已始了这一领域的业务。例如,有一家领先的美国控股公司已与一家中国的石化公司合作,采用过程控制改造其炼油厂。一家美国凝汽阀公司与一家领先的中国机械公司合作,改善许多工业应用蒸汽系统的效率。在第三个案例中,一家钢铁工业相关公司在财团在中国设立了一个办事处,寻求钢厂的节能改造机会。
热电联产:
1993年,联合产热和发电,即大家所知的热电联产,估计几乎占了中国热力发电装机容量的12%。80年代,中央政府支持发展热电联产,因为这一下子解决了几个问题:供电量增加、能源使用效率得到提高、环境得到保护。小规模热电联产的任务现在转移到了省级和地方政府以及私人领域,在这方面产生了对国外投资的需求。
1.1资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分,作为与货币市场相对应的概念,资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分,它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者(同时又是证券持有者)手中转移到投资者(即企业或政府部门,它们同时又是证券发行者)手中的市场机制。在西方发达资本主义国家,资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分,资本市场可以分为储蓄市场、证券市场(又可分为发行市场与交易市场)、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分,在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成,即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门,企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄,而收支差额部门要对盈余部门举债,收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去(雷蒙得·W·戈德史密斯,1994)。在现代社会中,要完成这种转化,曾经有过两种基本的资源配置方式:即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中,资本市场是长期资金的主要配置形式,并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系,这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后,在一定条件下也可以出售所持有的金融工具,这种出售的可能性或便利性,称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场,投资者的积极性就越高。流动性的高低,往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业,其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用,。他们一般主要提供以下传统金融服务:
1.金融中介功能。发行各种金融工具;
2.客户进行金融资产的交易;
3.自身进行金融资产交易,为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者;
4.投资咨询服务;
5.资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间,作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来,上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年,成立了中国证监会和中国证券委员会,相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨,在这10年中,中国的资本市场迅猛发展,为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看,1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家,市价总值109.19亿元。而到了2000年12月,投资者开户数目已经达到5800多万户,境内上市公司有1200多家,累计筹集资金将近5000亿元。另外,中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较,中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之,主要体现在以下几个方面:
首先,资本市场总量规模偏小,通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10,而在世界上许多国家,国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1:1。
另外,资本市场内在结构不尽合理。例如,在中国证券市场上,大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据,国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能,大量的非流通股的存在,大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三,中国资本市场的运行机制不够健全,运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响,中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态,法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表,虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现;由于对上市公司的监管力度不够,导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善,致使市场投机气氛强烈,市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷,但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的,其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场,是新兴的资本市场,其中蕴涵着巨大的潜能,充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天,资本市场作为金融市场的最重要的组成部分,发挥着越来越大的作用,而在国际资本市场的参与者当中,投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲,没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实,它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义:
(1)任何经营华尔街金融业务的银行,都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义,它不仅包括从事证券业务的金融机构,甚至还包括保险公司和不动产公司。
(2)只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此,证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购,咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
(3)更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务,例如证券包销,兼并收购等,另外的资本市场业务,例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
(4)最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务,因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为,以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况,目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式,以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲,其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前,一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资,这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的,因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命,扩大了商人银行的业务范围,包括帮助公司筹集股本金,进行资产管理,协助公司融资,以及投资顾问等。20世纪以后,商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大,而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中,英国是最发达的,它在世界上的地位仅次于美国,另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长,但其发展的速度在全球是首屈一指的,近几十年来,美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业,最重要的就是研究美国的投资银行,美国的投资银行业始于19世纪,但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
(1)《格拉斯--斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前,美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人,而银行不能直接从事证券发行与承销,这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期,所有商业银行和投资银行都从事证券(主要是公司债券)业务,这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营,投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营,商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机,当时证券市场出现了大量违法行为例如:虚售(WashSales)、垄断(Corners)、大进大出(Churning)、联手操纵(Pools)等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机,纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%,从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击,1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范,投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来,成立了专门的投资银行和商业银行。例如,摩根银行便分裂为摩根·斯坦利(MorganStanley)和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如,花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行,而所罗门兄弟公司(SolomonBrother)、美里尔·林奇(MerrillLynch)和高盛(Gold-manSachs)等则选择了投资银行业务。
(2)70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年,美国政府取消了固定佣金制,各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务,并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后,将其业务领域进一步拓宽,如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
(3)80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制,先后颁布了一系列法律和法规,如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"(SECRule415),这些对投资银行业产生了极为深远的影响,使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步,产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后,美国的利率开始从历史最高水平回落,大量的新发行股票与债券充斥市场,出现了不够投资级的垃圾债券(JunkBond)。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机,并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展,80年代以后,尤其是到了90年代,国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看,国际投资银行一般由两种形态:一种是合伙人制;另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承,慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有,成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上,比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制,德国、荷兰的法律虽允许股份制,但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中,只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代,欧美各资本主义国家公司立法开始兴起,到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程,1986年摩根·斯坦利(MorganStanley)也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态,合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式,而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后,美国将其经济与金融体制移植到了日本,1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务,这类业务应该由证券公司从事,日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位,许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的,除德国以外,瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式,又称全能银行制度(UniversalBankingSystem)。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场,在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大,需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金,并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一,最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中,投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广,它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券,各种企业所发行的债券和股票,外国政府与外国公司发行的证券,甚至还承销国际金融机构,例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式:(1)包销。(2)投标方式。(3)尽力推销。(4)赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额(Grossspreed)和佣金(Commission)。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因,同样,他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色:
第一,在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后,承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间,这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金,这就是投资银行的经纪收入。
第三,投资银行本身拥有大量的资产,并接受客户委托管理着大量的资产,只有通过选择、买入和管理证券组合,投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外,投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务,也在为猎物公司服务:
首先,投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象,并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划,帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务:判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购,则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购,那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议,并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门,从70年代以来不断开拓创新业务,并且取得了巨大的成绩,既活跃了资本市场,增加了投资者的投资选择,也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究,提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变,使某些公司、企业遇到困难时,投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策,提出应变措施,诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等,化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中,投资银行作为,帮助咨询,策划直到参与实际运作。从目前情况看,投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险,贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象,不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方(包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等)做出某种保证或承诺,但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目,承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证,更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保,也无政府担保,全靠项目投资者的信用和项目本身的前景,这样,仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够,还必须树立良好的信用形象,投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性,有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险,投资银行有各种专业人才,通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例,能够尽力维护合同双方的利益,使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道,为项目寻找合适的贷款人,也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来,交由专业投资机构进行操作,所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度,集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券,从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金,然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权,制衡。由于认购和赎回机制不同,投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式,投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后,资产证券化开始从美国向世界扩张,从国内资金市场向国际资金市场延伸,由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础,企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式,但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产,证券权益的偿还不是以公司财产为基础,而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付,证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付,资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额,而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资(创业投资)
风险投资(VentureCapital),也称创业投资,是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本;风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下,通过科学评估和严格筛选,向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本,并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本,这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间,但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时,因为创业投资的大力帮助,全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展,已经成为世界经济增长的亮点。
引言
证券投资作为风险投资,风险主要的指向就是投资者的投资与预期相分离,证券投资的收益不具备确定性。证券投资的风险类型很多,其中市场风险是系统风险和非系统风险的结合体。市场风险主要是指证券市场本身因各种因素的影响引起的证券价格变动风险。证券市场的变化很快,所有的变化都会影响供求关系。在证券市场的现实发展中,证券市场的冷热与政策和现实环境有着密不可分的关系。而风险也是体现证券市场价值的重要要素,没有风险,就没有利润,风险和利益并存是证券市场最为基础的特征。
一、证券投资风险的认定
风险主要是指事件发生后,其损失机会或损害的可能性、不确定性。证券投资中,风险和收益是一对矛盾结合体,有收益就有风险,二者存在内部的必然性。证券投资的风险可以运用科学的手段进行一定程度的预测分析,通过对对主客观风险、市场及经营风险等要素进行控制。证券投资在运行过程中处于动态的、复杂的交互性的选择过程,对市场的了解,对投资时机选择,对投资品种的确定,都是影响风险和收益程度的要素。一个证券在一定时期内收益率、收盘价、上期收盘价、单位红利及股息收入等指标产生的,都是需要在现实操作中进行评估和预测的,收益率的方差和标准测度是证券投资的重点。证券投资风险的分类标准是从多个方面界定的,根据风险构成可以分为系统风险,如利率风险、汇率风险、政治风险等,业包括相对应的非系统风险,例如企业经营风险、财务风险、操作风险等。根据操作角度一般划分为,选择风险和投资者风险。证券投资风险的主要表现形式就是股票、债券、衍生证券。
二、提高证券投资市场风险控制的对策
1、正确运用证券投资风险测的重点理论方法。从风险的定义来看,证券投资的风险是在证券投资过程中,投资者的收益和本金遭受损失的可能性。科学的测度理论是规避风险的重要手段,只有科学的理论,才能达到其控制目的。证券投资风险的理论主要是效用函数的概念,风险金测度模型,标准风险测度模型,随机优势选择模型理论,均值——方差测度理论。值理论,下偏矩测度理论,VaR测度理论,信息嫡测度理论等。在实际操作中,新的风险测度指标主要从定量、定性及定性与定量相结合三个方面提出,在定量测度方面,主要基于损失序列、紧迫程度、分布和频度进行风险测度;在定性测度方面,是投资者对某证券投资风险的定性判断,在投资市场上主要是指主观风险的评估问题;在系统测度方面,兼顾指标的定性和定量两个方面,将两者有机地结合起来,使其平衡单方测度可能产生的矛盾。
2、强化对风险的预测与控制。证券投资风险主要分为非系统风险的控制和系统风险控制。风险预测是为了更好地控制风险,证券投资风险的预测主要是计算出各标准时段内投资风险,形成风险时间序列,然后对其进行预测。预测的准确性和可靠性,这里使用组合预测的方法,使预测模型更具有对环境变化的适应能力。非系统风险,主要控制方式是确定各类投资的权重,实现投资的多样化,对风险本质的认识及测度指标的定义是风险预测和控制的基础。系统风险的控制主要方法是利用金融衍生工具,如股票指数、期货进行系统风险的控制研究,在确定多个证券的情况下,设定满足预期的约束条件,进而确定各类投资的权重,通过目标收益率与期望收益率进行比较,作为风险控制的分界线。设定股票投资组合即现货、股票指数期货、观测时期数,组合现货持有量,保证在一定预期收益的前提下,投资风险最小。现货与期货组合后的收益率可通过目标收益率、期望收益率及调整后的现货收益率计算得出,进而实现对风险投资的优化。
3、降低政府对证券市场的干预作用。市场存在一定的缺陷,市场的自由调控作用难以对资源进行有效的配置和优化,政府需要选择多种方式对证券市场进行调控,对证券投资实施法制建设和监管,并且把握调控的力度。在相关法律法规的参与下,杜绝证券市场中出现无序竞争的现象,证券市场具有复杂的经济体系它的运行和发展需要有一定的法律依据,实现对市场主体的调节和规范作用。有关证券市场的法律、法规及相关政策、规则发生变化,可能引起证券市场价格波动,使投资者存在亏损的可能,投资者将不得不承担由此造成的损失。机构投资者具有信息、资金上的优势,个人投资者盲目跟从就容易导致投机风气的盛行,对机构投资者进行有效的培养,并有效发展证券投资基金,是证券市场健全的方式。如果能深入分析有关企业或公司的经营材料,并不为表面现象所动,看出它的破绽和隐患,并作出冷静的判断,则可有效回避经营风险。
4、规避市场风险的存在方式。在某些特殊的情况下,政府会改变发展证券市场的战略部署,出台一些扶持或抑制市场发展的初期,在社会经济比较繁荣时,市场风险来自各种因素,每种股票价位变动,其公司利润有保证,历史数据详细的分析,是要掌握趋势,了解收益的持续增长能力,了解其循环变动的规律。有的企业受其自身的经营限制,其股价出现不稳定状态,就要选择买卖时机,当股价低于标准误差下限时,可以购进股票,当股价高于标准误差上限时,最好把手头的股票卖掉。注意投资期,经济气候好时,股市交易活跃,经济气候不好时,股市交易必然凋零,不要把股市淡季作为大宗股票投资期,根据历史资料分析,正确地判定当时经济状况在兴衰循环中所处的地位。股市得变化对经济气候的反映更敏感,不可抗力因素导致的风险,上市公司所处行业整体经营形势的变化,或者经营决策重大失误等,使投资者的交易委托无法成交或者无法全部成交,投资者将不得不承担由此导致的损失。证券产生影响的风险,它通常是由某一特殊的因素引起,与整个证券市场的价格不存在系统、全面的联系,而只对个别或少数证券的收益产生影响。
5、综合性风险的防范。综合性风险主要包括经营风险、购买力风险、利率风险。在现实生活中,所有企业都受全局性因素的影响,这些因素包括社会,政治,经济等各个方面。在购买股票前,要认真分析有关投资对象,与那些经营状况不良的企业或公司保持一定的投资距离,在购买股票前,要认真分析有关投资对象,研究它现在的经营情况以及在竞争中的地位和以往的盈利情况趋势,如果能保持收益持续增长、发展计划切实可行的企业当作股票投资对象,较好地防范经营风险。在规划和政策既定的前提条件下,政府应运用法律手段,经济手段和必要的行政管理手电引导证券市场健康、有序地发展。在通货膨胀期内,应留意市场上价格上涨幅度高的商品,从生产该类商品的企业中挑选出获利水平和能力高的企业来。周期波动是经济发展过程中常见的现象,我国经济在年度间的频繁波动是一种随机波动,尽量了解企业营运资金中自有成份的比例,利率升高时,会给借款较多的企业或公司造成较大困难,从而殃及股票价格,而利率的升降对那些借款较少、自有资金较多的企业获公司影响不大。由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险,它是与整个股票市场或者整个期货市场或外汇市场等相关金融投机市场波动无关的风险,由特殊因素引起的,股民可通过投资的多样化来化解风险,对证?投资中的风险需要有宏观与微观上的认识,防止易变的收入将导致收益和现金流量的不确定。
结语
我国证券市场经过多年的发展,无论是体制还是机制上,都逐渐接近发达国家。证券市场的成熟需要在现实操作中不断进步,需要政府给予一定的指导,更需要遵循市场发展规律。证券投资中控制市场风险过程中,一定要从证券市场的基础情况做起,运用专业化、科学化的方法,对市场有足够的了解,对证券发展有足够的认知,在投资中恰当选择,在发展中有效控制,是证券投资能够在有计划、有准备、有步骤的过程中运行,促进证券投资的新发展,使证券投资,能够更加符合操作者的意愿,创造出更加具有经济价值和社会价值的经济运行模式。(作者单位:深圳富延资本管理有限公司)
参考文献:
[1]朱铭,散户投资者长期证券投资的风险控制分析[J],市场经济与价格,2010年09期。
[2]殷晓时,证券投资风险控制微观分析[J],企业家天地,2012年01期。
(一)保险投资发展的内在动因
1.保险投资可以减少保险市场因竞争加剧,而导致保险公司主营业务利润下降的程度。
保险公司的业务大致分为两部分:承保、投资。从发达国家成熟保险业的情况看,承保利润为基本持平或亏损,主要作用是吸纳资金;而投资利润决定了保险业的生存和发展。在1975~1992年间,除日本和德国以外,其余几国平均承保利润均为负数,保险公司主要利润来自投资收益。
2.保险投资可以加快保险资金积累,提高偿付能力。
保险公司偿付能力由资本金和公积金构成。保险投资获得的利润,一方面可以按比例计提公积金,成为保险公积金积累的间接源泉,提高保险资金的安全性,做到保险资金的保值增值。另一方面,在保险公司认许资产和负债之差不满足保监会要求的数额时,保险投资利润的一定余额可以转为扩充资本金,为保险公司偿付能力壮大提供了资金准备。
3.有效的保险资金投资收益,可以降低保险费率,提高市场竞争力。
在现阶段市场经济环境下过高的费率,无疑会影响投保人的投保积极性。通过保险投资活动,可以增强保险企业的赢利能力,为降低保险费率提供物质条件。这样既能发展壮大保险企业自身经济实力,提高其收益,也能降低保费,提高保险企业市场竞争力。
(二)保险投资发展的外在动因——资本市场的发展与完善
资本市场的迅速发展,一方面使得各种金融工具不断创新,政府债券、金融债券、公司债券以及股票发行的品种和数量不断增加,使保险投资有了更多可选择的客体;另一方面,各种类型的机构投资者在资本市场的占有率也稳步上升,保险公司、养老基金、共同基金成为资本市场的主要机构投资者,不仅了扩大的资本市场的投资规模,还降低了资本市场的非系统性风险。
二、我国保险投资现存的问题
我国保险业在改革开放以来,始终保持了平均30%以上的高速增长。截止到2003年底,全国保险业资产总额为9122.84亿元,保险资金运用余额达到8739亿元,但在高速增长的背后隐忧亦存。投资收益率下降是保险投资中最突出的问题。
我国保险公司投资收益率下降的表现:
第一,保险可用资金的快速增长和资金运用渠道狭窄的矛盾突出。
从国际保险市场看,保险投资采用了多种保险投资方式,具体包括:银行存款、债券、股票、抵押贷款、保单质押贷款、不动产投资等。安全灵活多样的投资方式使得不同的保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式,按照收益性、流动性的要求和原则对基金进行投资组合。而我国保险资金运用仅限于:银行存款,买卖政府债券,买卖金融债,买卖中国保监会指定的中央企业债券,同业拆借和保监会同意的其他资金运用形式。虽然保险基金能进入国债市场和同业拆借市场,但受到交易品种、交易额、交易环节及市场本身发展程度的制约,难以进行现券交易,缺乏流动性,也制约了保险公司的投资运作。
第二,保险资金利用率低且主要用于银行存款,投资结构不合理。
在发达国家,保险投资率一般位于80%以上,寿险的投资率可达到97%。以美国为例(见表2),而我国保险投资还不到50%,有限的保险资金主要限于银行存款,资金投资运用率很低,结构单一(见表3)。
资料来源:中国保监会网站经整理得到
1.从表2中可以看出,1993-1997年这5年间,美国寿险公司的投资中,证券投资所占比重达70%。其中,政府债券在投资比例中呈减少趋势,股票和公司债券的比例在逐年上升;抵押贷款比例下降,保单贷款和不动产保持稳定。1997年,资产结构比重依次为:公司债券、股票、政府债券、抵押贷款、保单贷款和不动产。
2.从表3中可以看出,我国保险资金主要用于银行存款,保险投资所占比重不到50%。在保险投资中,国债投资的比重较大,在投资比例中呈逐年减少趋势;证券投资基金比重较小,基本保持稳定,其他形式的投资在逐渐增加。
3.两表对比分析可见,美国寿险公司以证券投资为主;我国保险资金运用仍以银行存款为主,占其资金运用的一半以上。这种保险投资结构使我国保险公司投资收益与国外产生很大差距:美国、英国等西方保险公司1975—1992年的年平均投资收益率在8%—12%之间;而2002年我国保险资金平均收益率仅为2.97%,投资收益率很低。
由于资金无法充分利用,巨大的资金余额正处于低效益的空转状态。同时,银行存款和购买国债的比例过大,证券投资基金的比重过小的投资结构,也不利于保险资金分散投资风险和建立有效的投资组合。
第三,保险公司资产和负债严重不匹配。
资产与负债的匹配一般是指投资资产与对投保人负债之间期限结构的配比关系,包括资产与负债期限不匹配、预期资金运用收益率与保单预定利率不匹配等。资产匹配的最基本要求是构造一种资产结构,保证在任何时候资产的现金流入与负债的现金流出相对应。如果这种对应不能实现,就会产生资产与负债不匹配的风险,导致保单偿付发生困难或资产预期收益受到影响。
寿险资金一般具有保险期限长、安全性高等特点,因而在我国现今这部分资金比较适于投资长期储蓄、国债、房地产等。财险资金期限相对较短,流动性要求较强,比较适于同业拆借、股票投资等流动性强、收益高的投资品种。目前,由于我国比较缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目,致使不论资金来源如何,期限长短与否,基本都用于短期投资。这使得保险公司资产和负债期限结构不匹配,严重影响了保险资金的良性循环和保险公司的偿付能力。
第四,保险公司资金受到银行利率影响,存在较大的系统风险。
由于我国保险投资中利率产品的比例过大,利率变化对保险投资收益影响很大。尤其是近几年来,人民银行连续8次调低银行存款利率,使保险公司的资金成本高于存款利率。目前5年期存款利率仅为2.88%,而保险资金平均成本高达6.5%,保险资金大量存于银行产生了较大的利差损。这使得我国保险业,尤其是寿险业面临较大的利率风险。
三、充分利用外在动因,使保险投资与资本市场互动结合
保险业的发展离不开有效的保险投资,从各国保险业的投资结构来看,证券投资在保险投资中占据越来越重要的地位。资本市场成为保险投资的重要场所,保险投资也成为联系保险市场与资本市场的重要纽带。
(一)我国已从宏观层面把资本市场作为拓宽保险资金运用渠道的重要领域
保险投资的渠道狭窄,限制了保险公司的投资运作,也影响了保险投资的收益率。从各国保险监管机构对资金运用渠道的规定来看,一般对保险资金入市的限制比较宽松。从我国保险业发展的实践看,我国也正在开始把资本市场作为拓宽资金运用渠道的重要领域。1999年10月,保监会批准保险资金间接入市。根据当前证券投资基金市场的规模,确定保险资金间接进入证券市场的规模为5%。新《保险法》将原法第104条第三款,修改为第105条第三款“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构,不得用于设立保险公司以外的企业。”十六届三中全会决定,将大力发展机构投资者,拓宽合规资金入市渠道,为拓宽保险资金运用渠道留下了空间。2004年2月颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场”,表明拓宽保险资金运用渠道的方向和趋势已非常明确。
(二)资本市场提供多种信用形式,为保险投资结构的合理配置奠定基础
我国保险资金运用,由于投资结构不合理,形式单一,存在较大的系统性风险。而资本市场上多种投资工具的选择,使保险投资可用空间增大。保险投资在资本市场上可选择不同期限、不同性质、不同风险和收益的证券组合。既能满足不同性质和期限保险资金的需要,达到资产负债匹配;又能有效地分散风险,形成一个合理的投资结构,保证投资的安全性和收益性。
(三)保险投资为资本市场的发展提供资金支持
保险业务的特性使保险公司拥有大量的长期稳定的投资基金,成为资本市场上一个重要的机构投资者。保险业通过吸收长期性的储蓄资金,并按照资产匹配的原理直接投资与资本市场,实行集中使用,专家管理,组合投资,可以为资本市场发展提供长期稳定的资金支持。即增加了资本市场资金供给,又刺激了资本市场筹资主体的资金需求,扩大了资本市场的规模。
保险公司通过承购、包销、购买参与一级市场的发行和做为机构投资者参与二级市场的流通,以其在风险一定的条件下通过经常性的调整投资资产组合,实现受益最大化。这不仅有利于稳定资本市场,削弱投资者操纵市场的能力,降低资本市场的系统性风险;而且有利于完善资本市场结构,促进市场主体的发育成熟和市场效率的提高,从而实现资本市场发展和保险投资收益提高的相互促进、相辅相成的良性循环。
总之,中国保险业要发展,不仅要发挥好保险的经济补偿和社会管理功能,还必须充分重视和发挥好保险的资金融通功能,把保险资金运用与保险业务发展放在同等重要的位置,不断拓宽保险资金运用渠道,加大保险业参与资本市场的力度。资本市场要利用保险投资的有利条件,盘活资金,产生效益。促进金融资源的优化配置,从而最终达到保险业与资本市场“双赢”的目的。
参考书目:
《新形势下的保险资金运用:开放与投资安全》作者:张洪涛中国人民大学出版2003年6月第1版
《现代保险企业管理》作者:董昭江人民出版社2003年7月第1版
《保险公司经营管理》作者:魏巧琴上海财经大学出版社2002年11月第1版
(二)美国监管模式分析。美国对投资基金的监管始于1929年的世界性经济危机。在美国,投资基金的管理机关是证券交易委员会(SEC)。本世纪30年代,美国先后颁布了有关投资基金发展的各种法律法规,有《1933年联邦证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》等。以法律为准绳来监督、检查和控制基金的行为,强调基金企业在法律约束下进行自律管理,该模式符合现代市场经济发展要求,既能为投资基金的有序发展奠定良好的法律基础,又能为广大投资者提供完整的法律保护,使得投资基金的发展充满了活力,但此模式弱化了政府功能,不利于投资基金的迅速起步和成长壮大,也不利于及时、有效地处理投资基金发展中出现的各种新问题。
(三)日本监管模式分析。日本的投资基金是在政府的积极倡导和支持下成长起来的,因而,日本投资基金监管模式的最大特征在于政府对基金发展的严格管制,通过政府职能机构制定强有力的措施来对基金发展的方向、规模及基金的运行和管理进行引导、调节。日本模式的优点在于可以充分发挥政府的功能,迅速推进投资基金的起步和发展,缩短基金发展的成熟期,同时也有利于发挥投资基金在支持国家金融发展和经济建设方面的积极作用。但是这种模式带有浓厚的行政和计划色彩,容易滋生腐败和官僚作用;且该模式下的基金行业自律性较差,市场竞争亦不充分,不利于基金业的长远发展。
二、我国投资基金市场动态化综合监管模式的构建
(一)我国投资基金市场监管体制的理性选择
1、选择美国模式难以实现。目前我国处于经济转轨时期,市场经济体制模式尚未完全建立起来,传统计划经济模式的影响仍然存在,无论是企业还是个人对时常经济的认识和适应能力都是有限的,广大投资者对市场风险认识不足,市场经济发育程度较低以及相应的法制基础弱、市场建设滞后,人们的认识及心理准备不到位等,决定了我国走美国模式很困难。
2、选择英国模式也不现实。虽然英国能充分发挥基金行业的自律功能,自觉地踏上规范化发展轨道,但行业协会的构建与完善及行业自律功能的发挥均需要一个较长的过程。对于我国这样一个投资基金刚刚起步且发育程度还很低的国家来讲,由于受整个宏观环境的影响,我国构建行业组织,组建相关协会本身就有较大的困难,即使尽快组建,这些行业组织也需要一个发展完善过程。在这种发育程度低的状态下,很难达到真正意义上的自律,这对现代市场经济条件下我国投资基金的快速发展不仅不利,反而有可能阻碍其正常发展。
3、选择日本模式也不适应。虽然日本模式能充分利用政府的强大功能培养和推进投资基金快速起步和成长壮大,但这也同我国社会经济的发展不相适应。一方面,现在我国处于体制转轨的关键时期,如果再以政府严格管制的方式来推动投资基金市场的发展,而削弱市场功能,势必会对我国的改革和市场经济进程带来不利影响。另一方面,政府严格管制很容易引发制度上的障碍,从而不利于市场竞争机制的发挥,最终导致投资基金市场发展因缺乏有效的制衡机制而走入误区。
4、建立适合我国国情的基金市场监管模式。当前,我国所处的国内外环境与英、美、日等国在基金市场监管模式形式形成时期所处的条件相比,已经发生了深刻的变化。在我国金融和经济国际化进程加快发展,国际和国内市场竞争加剧的今天,国内外环境给我国投资基金市场的发展提供了良好的机遇,同时又提出了严峻的挑战,这种形式同时也对我国的投资基金市场监管提出了更高的要求,为了达到持续、稳定、快速和有序发展我国投资基金市场的目的,必须要对当前的监管体制作以调整和创新。从我国的现实情况看,采用上述任何一种模式显然都不完全符合我国目前处于经济转轨时期,市场经济体制尚未完全建立起来和投资基金市场发展处于起步阶段的国情,因此,必须通过对国外各种基金市场监管模式的“扬弃”,构建具有中国特色的基金市场动态化综合监管模式。
(二)动态化综合监管模式的内涵
在我国投资基金市场监管体制的构建中,应该综合考虑和兼顾各种监管主体的监管功能和优势,发挥多种监管手段的积极作用,既要从现阶段的实际情况出发,满足投资基金市场初期发展的要求,又要考虑长远发展的战略要求,构建一种在法律约束下的政府管制与行业自律相结合的监管体制模式-动态化综合监管体制模式,是较为现实、合理的理性选择。所谓动态化综合监管,其含义是指管理中既要注重各种监管主体的有机结合,又要根据监管对象所处的环境和条件,动态地选择相应的管理手段和方式。这种监管机制是监管主体综合化与监管手段动态化的有机统一。在某种意义上说,它是一种管理指导思想,其真正意义在于指导我们一切从实际出发,进行有准备地方案管理和策略管理。这种管理模式要求我们根据发展目标,既要进行战略性管理,又要有战术管理,既要有优化方案设计的充分准备,又要有应变的策略准备,以便保证管理目标的实现。
(三)构建动态化综合监管模式的意义和作用
这种模式强调发挥不同监管主体的功能和多种监管手段的积极作用,因而既有利于通过法规规范促进投资基金市场中各类投资基金的良性竞争,又有利于充分发挥政府的特殊功能,对投资基金市场的发展实施有效的培育和引导,促进投资基金市场的迅速成长与壮大。这种模式对我国具有重要意义也正是因为它所具有的灵活监管特点比较适合我国现阶段的投资基金市场发展状况以及未来发展的需要。它能够有效地兼顾各方面的需要在推动基金市场发展的同时,又能防范诸多弊端的出现。
这种模式有利于基金行业的投资基金市场竞争中加强合作,发挥出基金行业的整体功能效应,避免内部的恶性竞争,并尽可能地以合作同盟的形式参与国际竞争,这对起步较晚的我国投资基金早日赶上国际化发展步伐,加快投资基金市场与国际接轨有着积极的促进作用。构建动态化综合监管模式,要与我国大众投资者的心理素质、认识程序相适应,能够在发展中提高大众对投资基金的理性认识,强化大众的投资意识和心理承受能力,从而为投资基金市场的发展打下了广泛的社会基础,这对推动我国市场经济的发展以及投资基金市场的全方位发展有十分重要意义。
三、动态化综合监管模式的发展思路构建我国投资
基金市场动态化综合监管模式的总体发展思路可以概括为:以法制建设为基础和保障,建立全国统一的,权威性的投资基金市场主管机构,对基金市场的发展进程进行宏观引导和协调管理,同时建立和完善基金行业组织及其相应约束自律机构,以此来保证投资基金市场的持续、稳定和有序发展。这一思路的指导思想就是“三位一体,协同监管”。“三位一体”指的是同时综合考虑三种监管方式,一是通过制定法律法规来规范市场中基金企业的行为,使企业在法律约束下进行自律监管;二是行政监管,即通过建立权威性的,全国统一的投资基金市场管理机构,代表政府对基金市场发展实施监督、检查,引导和控制;三是通过建立和完善行业自律机制,使基金行业组织协会进行自律监管。所谓“协同监管”指的是在投资基金市场发展过程中,针对投资基金市场发展目标和具体运行状况,恰当地处理和划分政府管理,行业自律和企业自我管理的范围及重点,避免监管中的错位或遗漏,同时做到宏观目标与微观目标的协调,近期目标与长远目标的协调。在具体操作上,我国投资基金市场监管体系应该怎么建立呢?笔者认为可以从以下几个方面下手:
1、大力发挥政府的监管职能。从世界各国投资基金市场的发展历程来看,各国基金主管部门一般由中央银行或财政部逐步移交给证券管理、监督机构。在我国目前投资基金存在多头管理的形式下,发挥政府监管职能的首要任务就是要顺应国际发展趋势,确定我国的投资基金主管机关。即由国家投资基金管理委员会统一、集中管理。这个委员会由现有管理部门(人民银行、证券委、证监委等)的有关专家组成,是全国投资基金市场管理的最高权力机构。其主要职责是:制定投资基金管理有关法律和政策;设计投资基金市场的总体发展规划;监督基金法规的实施依据国家产业政策对基金发行流量及存量的总额或结构进行调整,从而引导投资基金市场合理配置社会资源,有效地保护投资者的合法权益,规范机构投资者。成立中国投资基金管理委员会意味着各管理部门权力的移交,这必须考虑有一个“缓冲”的过渡措施。为防止过渡期出现权力真空,导致投资基金市场秩序混乱,可以考虑实行申请发起设立基金和基金上市监督分开管理的办法。前者由人民银行审核批准,并按基金规模或基金性质确立总行和大区分行二级审批制度;后者由人民银行牵头,会同证券委、证监会,在证券管理机构下设立专门机构,即“中国投资基金管理委员会”,具体监管国内投资基金市场。其职责:一是制定基金上市标准或应具备的条件;二是安排基金交易场所,形成统一的基金交易市场;三是审批基金要求上市的申请,确保上市基金的素质;四是监管行为是否符合有关文件规定,及时公布有关信息;五是对违章行为进行处罚。
2、筹建投资基金行业自律组织。随着证券市场的发展,要选择那些成功的基金管理公司作为主体力量,筹建“中国投资基金管理公会”,并借鉴香港经验,在组织形式上实行会员制。正式会员由各地基金管理公司参加,其任务:一是制定中国投资基金执业守则;二是推广基金业务,扩大国内基金市场;三是监督基金的日常动作,使之规范化;四是出版基金管理专业刊物;五是培训基金从业人员;六是仲裁有关基金方面的纠纷;七是维护和树立基金业的良好社会声誉。
3、成立投资基金的评估机构。随着投资基金市场规模(市场绝对规模和相对规模)的迅速发展,建立全国统一的基金评估机构也很重要。资产评估有利于明晰企业产权关系,强化投资公司管理,合理补偿资产,优化公司资产结构,保护国有资产,维护投资基金交易各方的合法权益。
4、建立各项规章制度。我们可以通过建立信用等级制度,信息披露制度和经理人,托管人考评制度,从不同侧面对投资基金市场进行监管。一是建立信用评级制度。根据不同投资基金的风险程度,模仿债券评级的办法,对投资基金进行信用评级,该信用主级主要依赖基金的经营业绩,投资政策与目标。管理人的业务水平及组合投资的效益和风险等几方面。它不仅为证监会对投资基金市场监管提供客观的依据,也为投资者的理性投资提供了可靠保证。二是建立规范的信息披露制度。与股票上市公司的信息披露制度一样,基金管理公司必须执行信息披露义务,披露内容包括各类报表、投资规模、投资方向、预期收益及重大事件披露等信息。三是建立经理人、托管人考评制度。由投资者、行业协会和证监部门组成的评审团定期考评并公布于众,以褒扬先进,强化托管各方的责任心和使命感。
5、完善投资基金市场的社会监督机制。国外经验证明,完善的投资基金市场社会监督机制是投资基金市场健康发展的必要保证。首先,要利用投资者对基金市场进行外部监督。其次,建立完善的投资基金评价体系。包括建立全国统一的基金评估机构和创办基金专业刊物两个方面。再次加强具有公正性、权威性的会计、审计、法律等中介机构的建设。此外,还应建立先进完备的技术监督系统即电子监督系统,对投资基金市场的运行和投资基金的投资运作进行跟踪和监督,使其理性化、规范化。
【参考文献】
[1]王国良:《基金投资》[M],上海科学技术文献出版社,2001。
[2]王韬光:《共同基金理论运作设计》[M],北京大学出版社,2001。
[3]刘传葵:《中国投资基金市场发展论》[M],中国金融出版社,2001。
(二)美国监管模式分析。美国对投资基金的监管始于1929年的世界性经济危机。在美国,投资基金的管理机关是证券交易委员会(SEC)。本世纪30年代,美国先后颁布了有关投资基金发展的各种法律法规,有《1933年联邦证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》等。以法律为准绳来监督、检查和控制基金的行为,强调基金企业在法律约束下进行自律管理,该模式符合现代市场经济发展要求,既能为投资基金的有序发展奠定良好的法律基础,又能为广大投资者提供完整的法律保护,使得投资基金的发展充满了活力,但此模式弱化了政府功能,不利于投资基金的迅速起步和成长壮大,也不利于及时、有效地处理投资基金发展中出现的各种新问题。
(三)日本监管模式分析。日本的投资基金是在政府的积极倡导和支持下成长起来的,因而,日本投资基金监管模式的最大特征在于政府对基金发展的严格管制,通过政府职能机构制定强有力的措施来对基金发展的方向、规模及基金的运行和管理进行引导、调节。日本模式的优点在于可以充分发挥政府的功能,迅速推进投资基金的起步和发展,缩短基金发展的成熟期,同时也有利于发挥投资基金在支持国家金融发展和经济建设方面的积极作用。但是这种模式带有浓厚的行政和计划色彩,容易滋生腐败和官僚作用;且该模式下的基金行业自律性较差,市场竞争亦不充分,不利于基金业的长远发展。
二、我国投资基金市场动态化综合监管模式的构建
(一)我国投资基金市场监管体制的理性选择
1、选择美国模式难以实现。目前我国处于经济转轨时期,市场经济体制模式尚未完全建立起来,传统计划经济模式的影响仍然存在,无论是企业还是个人对时常经济的认识和适应能力都是有限的,广大投资者对市场风险认识不足,市场经济发育程度较低以及相应的法制基础弱、市场建设滞后,人们的认识及心理准备不到位等,决定了我国走美国模式很困难。
2、选择英国模式也不现实。虽然英国能充分发挥基金行业的自律功能,自觉地踏上规范化发展轨道,但行业协会的构建与完善及行业自律功能的发挥均需要一个较长的过程。对于我国这样一个投资基金刚刚起步且发育程度还很低的国家来讲,由于受整个宏观环境的影响,我国构建行业组织,组建相关协会本身就有较大的困难,即使尽快组建,这些行业组织也需要一个发展完善过程。在这种发育程度低的状态下,很难达到真正意义上的自律,这对现代市场经济条件下我国投资基金的快速发展不仅不利,反而有可能阻碍其正常发展。
3、选择日本模式也不适应。虽然日本模式能充分利用政府的强大功能培养和推进投资基金快速起步和成长壮大,但这也同我国社会经济的发展不相适应。一方面,现在我国处于体制转轨的关键时期,如果再以政府严格管制的方式来推动投资基金市场的发展,而削弱市场功能,势必会对我国的改革和市场经济进程带来不利影响。另一方面,政府严格管制很容易引发制度上的障碍,从而不利于市场竞争机制的发挥,最终导致投资基金市场发展因缺乏有效的制衡机制而走入误区。
4、建立适合我国国情的基金市场监管模式。当前,我国所处的国内外环境与英、美、日等国在基金市场监管模式形式形成时期所处的条件相比,已经发生了深刻的变化。在我国金融和经济国际化进程加快发展,国际和国内市场竞争加剧的今天,国内外环境给我国投资基金市场的发展提供了良好的机遇,同时又提出了严峻的挑战,这种形式同时也对我国的投资基金市场监管提出了更高的要求,为了达到持续、稳定、快速和有序发展我国投资基金市场的目的,必须要对当前的监管体制作以调整和创新。从我国的现实情况看,采用上述任何一种模式显然都不完全符合我国目前处于经济转轨时期,市场经济体制尚未完全建立起来和投资基金市场发展处于起步阶段的国情,因此,必须通过对国外各种基金市场监管模式的“扬弃”,构建具有中国特色的基金市场动态化综合监管模式。
(二)动态化综合监管模式的内涵
在我国投资基金市场监管体制的构建中,应该综合考虑和兼顾各种监管主体的监管功能和优势,发挥多种监管手段的积极作用,既要从现阶段的实际情况出发,满足投资基金市场初期发展的要求,又要考虑长远发展的战略要求,构建一种在法律约束下的政府管制与行业自律相结合的监管体制模式-动态化综合监管体制模式,是较为现实、合理的理性选择。所谓动态化综合监管,其含义是指管理中既要注重各种监管主体的有机结合,又要根据监管对象所处的环境和条件,动态地选择相应的管理手段和方式。这种监管机制是监管主体综合化与监管手段动态化的有机统一。在某种意义上说,它是一种管理指导思想,其真正意义在于指导我们一切从实际出发,进行有准备地方案管理和策略管理。这种管理模式要求我们根据发展目标,既要进行战略性管理,又要有战术管理,既要有优化方案设计的充分准备,又要有应变的策略准备,以便保证管理目标的实现。
(三)构建动态化综合监管模式的意义和作用
这种模式强调发挥不同监管主体的功能和多种监管手段的积极作用,因而既有利于通过法规规范促进投资基金市场中各类投资基金的良性竞争,又有利于充分发挥政府的特殊功能,对投资基金市场的发展实施有效的培育和引导,促进投资基金市场的迅速成长与壮大。这种模式对我国具有重要意义也正是因为它所具有的灵活监管特点比较适合我国现阶段的投资基金市场发展状况以及未来发展的需要。它能够有效地兼顾各方面的需要在推动基金市场发展的同时,又能防范诸多弊端的出现。
这种模式有利于基金行业的投资基金市场竞争中加强合作,发挥出基金行业的整体功能效应,避免内部的恶性竞争,并尽可能地以合作同盟的形式参与国际竞争,这对起步较晚的我国投资基金早日赶上国际化发展步伐,加快投资基金市场与国际接轨有着积极的促进作用。构建动态化综合监管模式,要与我国大众投资者的心理素质、认识程序相适应,能够在发展中提高大众对投资基金的理性认识,强化大众的投资意识和心理承受能力,从而为投资基金市场的发展打下了广泛的社会基础,这对推动我国市场经济的发展以及投资基金市场的全方位发展有十分重要意义。
三、动态化综合监管模式的发展思路构建我国投资
基金市场动态化综合监管模式的总体发展思路可以概括为:以法制建设为基础和保障,建立全国统一的,权威性的投资基金市场主管机构,对基金市场的发展进程进行宏观引导和协调管理,同时建立和完善基金行业组织及其相应约束自律机构,以此来保证投资基金市场的持续、稳定和有序发展。这一思路的指导思想就是“三位一体,协同监管”。“三位一体”指的是同时综合考虑三种监管方式,一是通过制定法律法规来规范市场中基金企业的行为,使企业在法律约束下进行自律监管;二是行政监管,即通过建立权威性的,全国统一的投资基金市场管理机构,代表政府对基金市场发展实施监督、检查,引导和控制;三是通过建立和完善行业自律机制,使基金行业组织协会进行自律监管。所谓“协同监管”指的是在投资基金市场发展过程中,针对投资基金市场发展目标和具体运行状况,恰当地处理和划分政府管理,行业自律和企业自我管理的范围及重点,避免监管中的错位或遗漏,同时做到宏观目标与微观目标的协调,近期目标与长远目标的协调。在具体操作上,我国投资基金市场监管体系应该怎么建立呢?笔者认为可以从以下几个方面下手:
1、大力发挥政府的监管职能。从世界各国投资基金市场的发展历程来看,各国基金主管部门一般由中央银行或财政部逐步移交给证券管理、监督机构。在我国目前投资基金存在多头管理的形式下,发挥政府监管职能的首要任务就是要顺应国际发展趋势,确定我国的投资基金主管机关。即由国家投资基金管理委员会统一、集中管理。这个委员会由现有管理部门(人民银行、证券委、证监委等)的有关专家组成,是全国投资基金市场管理的最高权力机构。其主要职责是:制定投资基金管理有关法律和政策;设计投资基金市场的总体发展规划;监督基金法规的实施依据国家产业政策对基金发行流量及存量的总额或结构进行调整,从而引导投资基金市场合理配置社会资源,有效地保护投资者的合法权益,规范机构投资者。成立中国投资基金管理委员会意味着各管理部门权力的移交,这必须考虑有一个“缓冲”的过渡措施。为防止过渡期出现权力真空,导致投资基金市场秩序混乱,可以考虑实行申请发起设立基金和基金上市监督分开管理的办法。前者由人民银行审核批准,并按基金规模或基金性质确立总行和大区分行二级审批制度;后者由人民银行牵头,会同证券委、证监会,在证券管理机构下设立专门机构,即“中国投资基金管理委员会”,具体监管国内投资基金市场。其职责:一是制定基金上市标准或应具备的条件;二是安排基金交易场所,形成统一的基金交易市场;三是审批基金要求上市的申请,确保上市基金的素质;四是监管行为是否符合有关文件规定,及时公布有关信息;五是对违章行为进行处罚。
2、筹建投资基金行业自律组织。随着证券市场的发展,要选择那些成功的基金管理公司作为主体力量,筹建“中国投资基金管理公会”,并借鉴香港经验,在组织形式上实行会员制。正式会员由各地基金管理公司参加,其任务:一是制定中国投资基金执业守则;二是推广基金业务,扩大国内基金市场;三是监督基金的日常动作,使之规范化;四是出版基金管理专业刊物;五是培训基金从业人员;六是仲裁有关基金方面的纠纷;七是维护和树立基金业的良好社会声誉。
3、成立投资基金的评估机构。随着投资基金市场规模(市场绝对规模和相对规模)的迅速发展,建立全国统一的基金评估机构也很重要。资产评估有利于明晰企业产权关系,强化投资公司管理,合理补偿资产,优化公司资产结构,保护国有资产,维护投资基金交易各方的合法权益。
4、建立各项规章制度。我们可以通过建立信用等级制度,信息披露制度和经理人,托管人考评制度,从不同侧面对投资基金市场进行监管。一是建立信用评级制度。根据不同投资基金的风险程度,模仿债券评级的办法,对投资基金进行信用评级,该信用主级主要依赖基金的经营业绩,投资政策与目标。管理人的业务水平及组合投资的效益和风险等几方面。它不仅为证监会对投资基金市场监管提供客观的依据,也为投资者的理性投资提供了可靠保证。二是建立规范的信息披露制度。与股票上市公司的信息披露制度一样,基金管理公司必须执行信息披露义务,披露内容包括各类报表、投资规模、投资方向、预期收益及重大事件披露等信息。三是建立经理人、托管人考评制度。由投资者、行业协会和证监部门组成的评审团定期考评并公布于众,以褒扬先进,强化托管各方的责任心和使命感。
5、完善投资基金市场的社会监督机制。国外经验证明,完善的投资基金市场社会监督机制是投资基金市场健康发展的必要保证。首先,要利用投资者对基金市场进行外部监督。其次,建立完善的投资基金评价体系。包括建立全国统一的基金评估机构和创办基金专业刊物两个方面。再次加强具有公正性、权威性的会计、审计、法律等中介机构的建设。此外,还应建立先进完备的技术监督系统即电子监督系统,对投资基金市场的运行和投资基金的投资运作进行跟踪和监督,使其理性化、规范化。
【参考文献】
[1]王国良:《基金投资》[M],上海科学技术文献出版社,2001。
[2]王韬光:《共同基金理论运作设计》[M],北京大学出版社,2001。
[3]刘传葵:《中国投资基金市场发展论》[M],中国金融出版社,2001。
一、私募股权投资基金
私募股权投资基金,即PE基金,是指通过非公开的渠道募集资金,对非上市公司进行股权投资,以期日后通过上市、并购等方式,出售所持有的股权并获利的实体或行为。私募股权投资基金对未上市的企业提供了新的融资渠道,可以降低企业融资成本、提高融资效率。正因为如此,在欧美发达国家,私募股权投资基金是资本市场的重要组成部分。
二、我国私募股权投资的发展现状及投资市场分析
(一)发展现状
1.国际金融危机的影响
2008年美国次贷危机深化并演变为全球性的金融危机,促使全球股市大跌,全球经济下滑。受其影响,2009年中国私募股权投资市场整体呈下降趋势。今年新募私募股权投资基金的数量和金额均较2008年同期有所减少。
2.私募股权投资传统行业比重加大
受全球金融危机影响,我国部分私募股权投资机构已倾向采取更加保守和谨慎的投资策略,多投向那些收益较稳定,抗风险能力较强的传统行业。从今年第一季度统计数据来看,无论是投资金额还是投资数量占比都较2008年同期有大幅增加,体现投资机构为应对当前复杂而严峻的市场变化而对投资策略做出相应改变。
3.私募股权投资策略趋向多样化
2007年以来,我国私募股权投资市场最明显的趋势之一就是投资策略趋向多样化。过桥资金和对已上市公司的投资案例数明显增多。同时,来自夹层资本和重振资本的投资更是从无到有,表明中国私募股权投资市场的投资策略已开始呈现多元化的格局和趋势[1]。
4.相关法律法规逐渐完善
私募股权发展的政策环境逐渐成熟。在政策基本面上,2008年12月,国务院办公厅制定的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出,要适时推出创业板、拓宽企业融资渠道和民间投资领域,落实和完善促进创投企业发展的税收优惠政策。当前,创业板市场大幕已经拉开,这更引发了本土私募基金的投资热情。
(二)私募股权投资市场的分析
受全球金融危机的影响,中国市场私募股权投资出现下滑态势,2009年第一季度中国私募股权投资市场延续了去年走势,投资规模与投资金额均大幅下降。机构投资策略趋于保守,多选择具有较强防御能力的,抗周期性强的传统行业进行投资。目前的经济环境带给私募股权机构的是危机与机会并存的局面。一方面,机构不得不面对金融危机带来的投资组合贬值以及高负债,需要通过停止投资新项目、加速出售现有资产等现金筹措手段来渡过难关。另一方面,由于资金链紧张,广大待投资企业估值下降至较低水平,金融危机的冲击同样筛选出不少优质企业,投资价值依然保持较高水平[2]。
根据ChinaVenture数据统计,2009年第一季度中国私募股权投资市场12起案例分布在7个行业。其中,制造业依然为主要投资行业,投资案例数量5起;农林牧渔业次之,有2起投资案例。在投资金额方面,农林牧渔、制造业、金融业投资金额较高,均超过1亿美元。从以上数据来看,私募股权投资总量较2008年下滑明显,且投资于传统行业的比重加大。
三、私募股权投资基金发展战略研究
(一)根据行业发展确定投资项目
需要指出的是,由于私募股权的投资特点,其投资往往倾向于风险较低的项目,且偏好于后期投资。且在当前全球金融危机是影响下,行业进行不同调整,私募股权投资者要寻找有价值的项目,所以行业调研就变得具有十分意义。从不断的经济数据来看,我国的经济正在复苏。可见,这正是私募股权投资的绝佳机会。同时,考虑到由于我国经济政策对行业调整的影响,不同行业都在这场金融危机中进行着不同程度的产业调整。因此,在投资前对不同行业的分析研究及预测就显得必不可少。
私募股权投资机构可以基于行业现状及中国经济发展规律,参照国外经济发展历史,融入中国的现实国情来分析判断,对相关行业的预测其可能的发展未来,并对行业和国家政策主题进行从行业到企业的逐步分析从而确定有价值的投资对策,并通过业务伙伴来获得投资对象的相关资料对投资项目进行筛选。
同时,私募股权投资基金有着不同的行业团队,借助于其专业的投资经验和知识,可以对投资行业有充分的了解。在宏观经济研究的基础上,首先对目标行业的发展和相关特性进行研究,进而确定行业内部的市场占有份额较大的企业作为其投资对象,在此分析过程中应对产业结构,产业组织以及产业的经济技术特点进行分析来确定投资目标的有效价值。在投资产业选择上应注重长短期综合考虑,既考虑到当前的利益,又要重视该产业未来发展的潜力,以及抵抗经济波动的能力强弱,综合分析,谨慎投资。超级秘书网
(二)上市公司私有化投资
随着金融危机影响的不断扩大,全球金融市场持续低迷,这对全世界的金融市场无疑是一次信心的考验。我国的A股市场也受到一定的波及。由于我国经济刺激政策执行力度不断加强,经济刺激已经开始显现效果,从公布的数据来看,我国的股票市场已显现复苏迹象。
我国私募股权投资基金不允许投资证券类资产。目前,在我国上市的公司无疑是该行业中的重要力量,其企业长期价值很高。随着我国经济困境的摆脱,在相关行业复苏时这些公司应当是行业复苏的“龙头”,显然这种投资的安全性较高,同时也会由于经济的复苏而收不菲。所以对私募股权投资基金来说,上市公司私有化是一种很有利的投资战略[3]。
首先,私募股权投资基金找到由于金融衰退而显示超值投资的上市公司,其投资的途径是要约收购或吸收合并方式收购上市公司,进行退市私有化。其次,私募股权投资基金利用其掌握的资源优势和先进的管理方式,通过资源整合,战略调整,组织重组等手段帮助私有化的上市公司改善管理,提高企业价值和市场竞争力。最后,采用适合的方式,上市或出售以完成整个投资活动退出并获得投资收益。
私募股权投资本身是一个新兴事物,它的发展需要经历一段时间的摸索,作为私募股权的投资者,要有足够的耐心和足够的理性,来共同促进其健康发展。尽管国内外经济金融形势还比较严峻,但是中国的经济较世界来说仍保持较高水平增长,基本消除股市泡沫,并随着中国经济结构的调整和资本市场的发展逐步成熟,有越来越多的机构将参与中国的私募股权投资活动,促进PE的长期发展,中国私募股权投资市场将更显活跃。
参考文献