货币政策论文汇总十篇
时间：2023-03-17 17:56:32
序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇货币政策论文范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。
篇（1）
二、假设的提出
研究表明，1998年以来我国实施的扩张性财政政策对全国经济全要素生产率增长、省份经济全要素生产率增长和技术进步具有较强的促进作用（郭庆旺、贾俊雪，2005）。这意味着扩张性财政政策不仅可以改善经济环境和投资环境，在量的方面增加公司利润，而且可以在质的方面提高公司效率。另外，由于扩张性财政政策可以通过增发国债等方式扩大购买支出，通过转移支付方式调整收入分配，借以刺激消费和投资增长；通过税收政策减少税收支出，进而刺激公司再投资，拓展资本规模。因而，扩张性财政政策有利于公司会计业绩的增长。而扩张性货币政策通常意味着货币供给增加和利率下降，信用也变得更加充足，新的投资项目将更为有利可图；与此同时，在扩张性货币政策下，每一利率水平下的需求也会增加，这些都会导致公司有更好的盈利机会和盈利水平。根据以上分析，我们提出以下假说1：假说1：扩张性货币政策与公司的会计业绩显著正相关。
三、模型设计
1.模型设计。为了检验不同货币政策下的公司绩效之间的差异，本文使用绩效的托宾Q模型，此模型是近来研究公司绩效的学者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具体模型如下。AP代表会计业绩包括三个指标：营业利润率、利润率、净利润率（营业利润、利润总额和净利润除以年度平均总资产），t代表时间下标，i代表公司下标，TobinQ代表公司成长机会，LDBL是财务杠杆，MP表示货币政策类型哑变量。
2.货币政策类型的界定方法。根据对2007年至2014年第三季度货币政策执行报告的解读，我国货币政策根据经济发展需要进行了相机适应性调整。虽然由于篇幅的原因，没有列示货币政策执行报告及其类型，但是，我国自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用稳健性货币政策，中间虽然也存在一些微调，但都没有更改基本的货币政策类型。货币政策发生重大变化是从2007年第二季度开始的。为了控制经济增长过快，公司绩效过度，国家及时采用了适度从紧货币政策，适度从紧货币政策实施了两个季度后，政府认为经济增长速度依然过快，货币政策改为紧缩货币政策，紧缩性货币政策实施了三个季度，由于受到国际金融危机的影响，经济从增长过快转向趋冷，自2008年第3季度开始采用适度宽松的货币政策。总的来说，从2007年第2季度至2008年第2季度实行的是紧缩的货币政策；从2008年第3季度到2010年第4季度实行的是宽松的货币政策；从2011年第1季度至2014年第3季度实施的是稳健的货币政策。
四、样本选取及假设检验
本文数据来自CSMAR数据库，公司财务数据使用2007年第一季度到2014年第三季度报告数据，货币政策执行报告来自中国人民银行网站。剔除下列公司数据：（1）公司财务数据中存在缺失值的数据，（2）季度销售收入增长两倍和减少一倍的数据，（3）总资产季度增长一倍和减少一倍的数据：（4）金融行业公司数据。为了保持更多样本观测值，将主要研究变量的上下1%的数据使用1%分位和99%分位值替代。考虑到季度数据可能存在季度变化特征，在设定研究视窗时，既要考虑货币政策的变化，又要考虑数据季度特征的影响。因此，本文将研究视窗设计如下表。
1.描述统计。从上图中可以看出，所研究变量的均值基本都大于中位数，说明这些变量都存在右偏。由于篇幅原因没有列出主要变量各季度均值变化表，表中可以看出，托宾Q值和流动比率成周期性的，反向变化。从2007年第二季度到2008年第二季度中央银行实施紧缩货币政策，在此期间，公司托宾Q值都高于均值，其它季度公司托宾Q值都低于均值，这表明紧缩货币政策主要是为了抑制经济增长过快。在经济高速增长时期，受货币供给的影响，公司的价值在逐渐减少。
篇（2）
财政支出的扩张在中国是一个长期趋势，如何把握好扩张度是一个值得关注的问题。面对欧债危机、世界实体经济衰退和国内经济下行压力，我国政府在2012年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策和货币政策是市场经济条件下政府进行宏观经济调控的主要手段。面对如何把握财政支出扩张“度”的难题，有必要从全局着眼，从政府政策手段综合平衡协调的角度去考虑财政支出扩张性。财政支出扩张到什么程度，必须充分考虑货币政策手段运用到什么程度，必须充分认识货币手段的主观目标和客观效应对财政支出扩张的影响程度，并基于此，来把握财政支出扩张度。
二 财政政策不是孤立的，应与货币政策相互协调配合
由于我国本轮经济的收缩期与世界经济的收缩期叠加在一起，又由于金融危机的作用导致了收缩的时间延长和幅度加大。使得当前我国面临的经济问题既有短期性的，又有中长期性的;既有总量方面的，又有结构方面的。面对现实问题的复杂性及政策传导机制的局限性，很显然，只采用一项经济政策绝不可能实现目的，更不可能取得良好的效果。在这种情况下，任何一项经济政策都难以独立承担起推进经济改革和经济发展的重任。同时，不同的经济政策，其目标和实施的措施、手段以及工具又是不同的，其政策效果也是不同的，甚至有可能存在着某些矛盾。在综合运用各项经济政策时，需要处理好这些可能存在的矛盾，使各项政策之间相互协调，才能够治理中国经济中存在的各种问题，达到既治标又治本，使中国经济运行实现良性循环的目的。
1.在储蓄动员方面，财政政策和货币政策存在此消彼长的关系
一个国家的财政支出扩张和货币供给扩张是有内在协调性的。财政支出扩张刺激需求，扩张有两个途径：一是通过发债实现储蓄动员;二是向中央银行借款，转而投入实体经济，增加总需求。货币供给扩张刺激需求，扩张也有两个途径：一是增发基础货币，二是通过降低利率实现储蓄动员，增加派生货币。显然，从结构角度看，财政政策和货币政策之间有着此消彼长的关系。特别是在储蓄动员方面，在储蓄规模既定的条件下，两者的效应不可能同步、同等程度实现。同时启用扩张性的财政政策和货币政策，两者都在“争夺”储蓄资源，都有可能引起基础货币供给扩张。在增发货币方面，理论上讲，两者可以同等程度放大，但问题是谁也无法承受由此引发的通货膨胀。因此，货币供给的扩张会对财政支出扩张客观上起到限制作用。贷款增长幅度反映的是间接融资的储蓄动员效应的放大程度。现在我国的储蓄动员由于股票市场低迷、严控企业债券发行，起主导作用且操作简便的就是银行信用扩张。对财政来说，贷款增长会压缩国债发行空间。对高利润追求的本性使得机构投资者不会过多持有国债，银行当然也乐于放款。所以，不能认为财政扩张支出时发行国债没有硬障碍。而且，货币供给扩张时，资本市场会被激活，大量资金会流入证券市场，特别是股票市场。另外，近年来我国居民消费资金来源结构已发生变化，消费信贷成为居民重大支出的资金来源。从今后趋势看，房价如果下调，购房者会借低利率之机介入房市，此时，房贷规模自然膨胀。这些因素，实际上都是储蓄动员，当然会压缩国债发行的空间，也会抬高国债发行成本。
因此，在全面启动增长上，货币政策显然有作用空间。货币政策的切入点是直接刺激市场投资需求，而市场主体积极性的强化是经济发展的主导力量。在货币供给扩张过程中，调低利率、放松贷款限制的直接效应是限制财政支出扩张。
2.财政政策具有结构特征，货币政策具有总量特征
财政政策与货币政策都能对总量和结构进行调节，但财政政策比货币政策更强调资源配置的优化和经济结构的调整，有结构特征。而货币政策的重点是调节社会需求总量，具有总量特征。只有财政和货币两种手段都充分发挥各自优势，相互协调配合，才能把政府配置资源和市场配置资源结合起来，做到在有效刺激需求的同时兼顾经济结构的调整和升级目标的实现。
财政政策通过变动收入和支出来调节经济结构。由于税负及支出规模的调整涉及面广，政策性强，直接关系到国家的财政分配关系，并受国家财力的限制。因此，财政赤字或结余都不能太大，这使得财政政策对需求总量调节具有一定的局限性。相反，财政政策对社会供求结构的调整作用要大得多。市场机制可实现经济资源的最优配置，但要付出一定的代价。为了减少资源浪费，需要政府运用财政政策进行干预。财政政策对经济结构的调节主要表现在：通过扩大或减少对某行业的财政投入，来“鼓励”或“抑制”该行业的发展。即使在支出总量不变的条件下，政府也可通过差别税率和收入政策，直接对某行业进行“扶持”或“限制”，从而达到优化资源配置和调节经济结构的效果。
货币政策扩张的优势在于既可充分调动存量货币，又可直接增发基础货币，这对投资和消费的扩张具有无可比拟的诱惑性。其本质上是把更多的储蓄吸收过来注入到实体经济，反过来又使货币供应量按乘数效应增加。从总需求扩张诱导的角度看，利率下调对投资主体和消费主体的吸引力最强。我国现行制度基本不允许实施财政贷款，财政对投资的支持，要么是无偿拨款，要么是贴息，但这两者资金额都比较小，而且不可能大幅扩张，因为财政支出主要是保公共产品供给。货币供给扩张恰好打消了人们对财政资金的期望。现在刺激总需求，从引导全社会投资和消费角度看，冲击力最大的还是货币供给扩张。但货币政策调节社会供求结构和国民经济比例关系方面的作用相对有限。中央银行运用法定准备金率、再贴现率、利率、信贷规模、公开市场业务等各种工具来增加或减少货币供应量，从而达到调节社会总需求。可是，因为银行信贷资金是追求盈利的，其在带动资源配置方面要体现市场原则的基本要求，政府不能指望信贷资金能直接按照政府宏观调控的目标投入预期收益率低的产业，特别是公共产品产业。如果真有银行信贷资金做到了这一点，则其背后往往有财政的支持。
为了更好地解决社会经济结构矛盾和总量矛盾，必须根据财政政策与货币政策目标的侧重点不同，要求财政政策和货币政策协调配合。财政政策直接作用于经济结构，间接作用于经济总量;货币政策直接作用于经济总量，间接作用于经济结构。
从财政政策调节看，对总供给的调节首先反映为社会经济结构的调节，如财政运用税收、贴息和投资政策，引导货币流向新兴产业和瓶颈产业，优化产业结构;对总需求的调节主要通过扩大或缩小财政支出，以结构调节为前提，以刺激和抑制社会总需求。货币政策对社会总需求的调节主要是通过中央银行投放货币和再贷款等手段控制基础货币量，通过准备金率和再贴现率等控制基础货币乘数，以有效控制社会总需求。同时，中央银行在控制社会总需求的基础上也会对社会经济结构产生一定的调节作用。
一般来说，运用财政政策启动经济较为直接、迅速，对推动经济增长的作用较为明显，往往起的立竿见影的效果，适用于公共性和难以取得直接回报的项目。货币政策需要通过商业银行以及整个金融体系间接作用于社会，其效果的显现通常存在着一定的时滞，适用于那些在比较短时间内能够得到直接回报的项目。同时，为提高国际竞争力所需的技术改造和为解决就业所需的量大面广的中小企业的发展， 主要不能靠财政手段，而要更多地依靠信贷手段的支持。基础设施建设视其回报情况的不同，有的可用财政手段来启动，有的也可吸收非财政性的资金，包括信贷资金来实施。正因为财政手段与货币手段各有长短，所以两者必须紧密配合，在实现社会供需总量平衡的前提下，加快社会供需结构的优化和升级。这样才能相互扬长避短，共同促进社会经济全面协调稳定发展。
篇（3）
2.开展人民币跨境结算国际金融危机爆发以来，作为国际贸易中主要结算货币的美元和欧元的汇率都经历了大幅波动，我国企业与很多贸易伙伴国企业均希望可以使用人民币作为结算货币来规避风险。2009年，我国在上海、广州、深圳、珠海以及东莞5个城市开展人民币跨境结算试点，通过推动人民币在国际贸易中的使用，截至2013年底，我国跨境结算业务规模已经是当初试点时期的800多倍。根据汇丰银行预计，人民币在2015年将成为全球三大跨境贸易结算货币之一。
3.新增常备借贷便利工具我国央行在2013年开始利用一种新型货币政策工具———常备借贷便利(StandingLendingFacility，简称SLF)，在银行系统的流动性出现短暂性波动时选择性运用。这种货币调控新工具的特点是由金融机构主动发起，与金融机构进行定向交易，交易对手覆盖范围广，主要为政策性银行和全国性商业银行。常备借贷便利主要以抵押方式发放，信用评级较高的债券、优质信贷资产等均可作为抵押品，有时也可采取信用借款等方式进行发放。这种政策工具期限一般为1～3个月，利率水平是根据货币政策调控需要、引导市场利率的需要等因素进行综合确定。
二、效果评价
国际金融危机爆发后，中国人民银行采取的一系列非常规货币政策，包括近期使用的常备借贷便利政工具，对于我国货币政策非常规工具对金融市场与宏观经济产生的效果进行评价。
(一)金融市场方面央行的货币政策非常规工具使基础货币大幅增加。投资在刺激经济复苏的同时，也导致了大量的货币投放。政府取消对商业银行的信贷规模限制，有利于缓解企业资金压力并保持经济平稳增长。与此同时，在中央财政资金投放不到4千亿的情况下，我国商业银行的信贷资金投放达到了11万亿元规模。在银行借款主体结构中，地方政府融资贷款规模迅速扩张。截至2009年末，全国地方政府债务平台贷款额达7.38万亿元，比2008年增加了近3万亿。根据国家审计署公布的数据，到2013年6月末，我国政府性债务余额已经超过30万亿，其中全口径地方政府性债务共17.89万亿。这些新增信贷规模在扶持中小企业发展的同时，也可能成为银行业不良信贷资产的隐忧，盲目投资和资金的低利用率现象也会造成资源的相对短缺和供给的相对不足。我国跨境贸易人民币结算加快了我国经济复苏，带动了实体经济的发展，向市场注入了大量的流动性。我国自2013年初创设常备借贷便利以来，央行通过综合运用常备借贷便利工具来管理流动性，已收到了显著成效。在货币市场受到冲击出现短暂的波动时，通过利用常备借贷便利进行金融市场的调控，带动了实体经济发展，符合条件的金融机构可以得到央行提供的流动性支持，这也顺应国家对宏观调控的要求。在金融市场上利用非常规货币政策工具，有利于调节市场流动性的供给，有助于促进金融市场平稳运行，从而可以防范金融风险。
(二)宏观经济方面据统计，2009年我国国内生产总值同比增长8.7%，居民消费价格指数逐步回升，政府出台的经济刺激政策有效地促进了国民经济发展。同期，我国经济增长对世界经济增长的贡献超过了50%。2010年上半年，我国经济增长率达到11.1%，比2009年同期高出3.7个百分点，2013年我国在经济转型和深化改革的关键期，全年国内生产总值依然保持7.7%的增长。说明通过使用非常规货币政策工具可以拉动经济的增长其重要作用是要避免出现通货紧缩。但随着我国经济在国际金融危机后的快速恢复以及此前国家出台的扩张性政策，政府的四万亿投资以及银行系统信贷投放，我国出现了严重的流动性过剩现象，从2010年开始进入新一轮的通胀期，我国的CPI平均值为3.8%，2011年3月至10月这8个月的CPI都超过了5%。由以上数据可知，政府的非常规货币政策对于减缓通缩压力的效果不明显。
篇（4）
1.影子银行对货币供应量调控机制的影响
从某种程度上看，影子银行能够取代商业银行的信用中介功能，扩大社会信贷投放量。影子银行信用创造功能可以帮助企业从商业银行以外获取信贷资金，并将这部分资金存入到商业银行，这就扩大了社会贷款供给总量。另外，影子银行提供的各种金融产品和信贷业务，其利率往往比商业银行利率要高得多，这就会吸引大量社会储蓄，减少商业银行存款，流动性要求减低，由商业银行决定的超额准备金也会相应的减少，这会放大货币乘数，增大社会货币投放量。另外，影子银行与商业银行开展合作，将大量资金置于银行体系之外，打破了传统货币供给机制平衡，降低了人民银行预测货币供求关系变化的准确性，无形中削弱了央行货币政策的有效性。总而言之，影子银行体系通过信用创造功能扩大了金融市场信贷投放量，影响正常的货币供应量调控机制，削弱了货币政策实施效果。
2.影子银行对传统利率传导机制的影响
传统利率传导机制为：紧缩性货币政策i上升I下降Y下降。也就是说紧缩性货币政策会促使利率i上升，这就会增加企业融资成本，导致社会投资I下降，最终导致社会总需求和总产出Y下降。如果存在影子银行的话，当央行实行紧缩性货币政策时，信贷利率i提高，企业会减少对商业银行的信贷量，转而通过影子银行融资。因此，社会投资I可能不会发生明显变化，甚至会上升，社会总产出和需求不变或增加，这就削弱了人行的货币政策实施效果。
二、对策和建议
1.健全和完善货币传导机制
(1)突出商业银行的传导地位。
要进一步规范商业银行的经营行为，严格限制各类金融交易行为范围和幅度，从源头上化解金融市场主体有效性缺位的问题，在商业银行体系内部建立一套贯通的政策响应和执行机制，为实施货币政策奠定坚实基础。同时，要引导商业银行信贷向中小企业倾斜。商业银行体系是我国货币政策主要传导机制，而中小企业融资主要渠道又是商业银行信贷业务，这是影响货币政策传导有效实现的关键环节。目前，商业银行信贷资金主要流向大企业、国有企业以及少数行业，这使得中小企不得不向影子银行寻求融资机会，产生了大量不规范的借贷行为。因此，建立一套完善的中小企业信贷融资体系，彻底化解中小企业信贷难问题，是有效规避影子银行负面影响的重要手段。
(2)增强宏观调控机制针对性。
人民银行要加强影子银行资金价格分析，对不同金融产品的收益率对流动性影响机制进行深入研究，以为制定宏观经济政策时采取正确的措施规避影子银行的负面影响。在社会流动性充裕的前提下，货币政策要充分利用利率手段和价格型货币政策工具，加强对金融产品的监控，有效遏制影子银行对流动性调控的干扰。
2.完善货币政策工具
(1)调整准备金的统计口径。
在存在影子银行的情况下，大量流动性流向非存款性金融机构和金融市场，显著降低了商业银行实际提缴的法定准备金。如果将经影子银行流通的资金计入到货币供给的统计范围内，就可以计算出更加贴近社会流动性实际情况的准备金数值，从而有效化解影子银行干扰社会流动性的问题。
(2)提高再贴现工具的作用效力。
一直以来，国内再贴现工具利用频率较低，随着影子银行影响力不断增强，商业银行消化持有票据的途径选择越来越多，这显著降低了对央行贷款的依赖性。因此，要提高再贴现工具的效力，一方面要对当前金融市场上的票据理财、变相票据、"双买断"等操作加强规范。同时，要进一步规范会计操作行为，及时发现问题并严厉查处。另一方面，要明确再贴现工具的功能地位。过去以来，再贴现工具主要充当了市场培育和资金结构调整工具，通过对贴现对象和贴现条件的约束来调节经济结构，而忽视了其调节商业银行流动性的功能和作用。今后要在利率市场化改革过程中，逐步建立起市场化的、以票据市场利率为基础的再贴现利率，只有这样才能更好引导社会流动性，不断增强货币政策的调控效果。
(3)加大公开市场业务操作力度
公开市场操作是央行实施货币政策主要手段，但我国目前尚没有完全发挥其作用，实质没有发挥法定存款准备金的调节功能。央行票据存在的持有主体、期限结构、发行成本等问题难以有效激发金融市场的活力。因此，从长期来看，要尽快健全和完善国债市场，特别是短期国债发行和提高国债上市流通效率，合理配置国债市场资源。另外，要将同业拆借市场、短期债券市场、票据市场等优化组合起来，形成完整的货币市场体系，加强各专业市场之间的协调配合，只有这样才能提高社会资金流动性，并形成合理的市场利率机制，并准确传递中央银行的货币政策意图，实现其调控目标。
篇（5）
二、数据、变量与模型
（一）数据来源我们首先收集了2003~2013年16家上市商业银行的月度面板数据作为研究样本，但考虑农业银行和光大银行上市较晚，数据严重缺乏，我们将其剔除，剩余14家银行①。数据来自国泰安数据库、中国国家统计局以及各银行年报，由于某些数据的缺失，得到一个非平衡的面板数据。
（二）变量选择1．货币政策（MP）现阶段，中国的货币政策调控结合使用了多种价格和数量型工具，难以找到有效的综合货币政策的变量（徐明东、陈学彬，2011）。考虑模型稳健性，以法定存款准备金率（req）、一年期贷款利率（rl）和7天银行间同业拆借利率（rc）②作为货币政策变量。2．银行审慎监管（SUP）资本充足率（car）、杠杆率（lev）、流动性和拨备覆盖率（pvc）是中国银行业四大监管工具（中国银行业监督管理委员会，2011）。参考胡利琴、彭红枫等（2012）等学者的研究，选取流动性比例（lra）作为流动性监管的替代变量。3．风险承担（RISK）根据已有实证文献，常用的银行风险测度指标主要有Z值、风险资产占比、不良贷款率、特许权价值和预期违约率。但依据前文分析，货币政策主要通过改变风险容忍度及风险偏好导致风险承担增加。因此，参考陈玉婵和钱利珍（2012）等的研究，我们使用风险资产占比（RiskT）①作为银行风险承担的替代变量。考虑到模型结果的稳健性，在后文中使用不良贷款率（npl）进行稳健性检验。4．其他控制变量（control）我们控制了可能影响银行风险的其他因素。第一，使用银行总资产的自然对数（lnta）衡量银行规模。第二，宏观层面上控制经济环境gdp增长率（gdpg）②，以及影响银行信贷风险的房地产销售价格指数（house）。另外考虑到当期风险承担与银行规模存在相互影响，对银行规模做滞后一期处理。
（三）模型构建根据研究目的，主要考查两个模型的实证研究。模型一：检验中国货币政策与商业银行风险承担的关系，验证风险承担渠道。其中，i表示截面银行个数，t表示变量当期值，t-1表示变量滞后一期值，j表示该银行所在地区。我们关注MP的系数β2的符号及显著性。如果为负，则说明在其他因素被控制的条件下，货币政策与银行风险承担之间呈现负相关关系，即宽松的货币政策会增加银行风险承担，反之则相反。模型二：验证银行审慎监管对货币政策风险承担渠道的异质影响该模型中，加入银行审慎监管指标SUPi,t③及其与货币政策的交叉项MPt×SUPi，t。我们关注参数β6与β7的符号及其显著性。如果β7为负值，则表示银行审慎监管与风险承担负相关关系；如果在β6与β2符号相反，则说明该审慎监管手段可以抵消宽松货币政策对银行风险承担的影响作用。
三、计量结果分析
在以上模型中，由于因变量的滞后项作为解释变量会导致解释变量具有内生性，当该问题与动态性同时存在的时候，我们采用Blundell和Bond（1998）提出的动态面板数据系统广义矩（SYS-GMM）法对模型进行估计。1．模型一：银行风险承担渠道检验运用SYS-GMM法对模型1进行估计，得到了如表1所示的结果。Sargan检验和AR（2）检验表明工具变量合理有效。结果表明，以风险资产占比（RiskT）衡量的银行风险承担与货币政策成显著的负相关关系，验证了中国存在银行风险承担渠道，且与国内外研究结论相一致，即宽松的货币政策增加了银行的风险承担（Jimenezetal.，2009；Altunbasetal.，2012）。在模型的控制变量方面，gdpg的系数显著为正，表明中国银行业风险承担具有顺周期性，因此监管当局应密切关注银行在经济上行时的风险状况。房地产价格指数与RiskT显著正相关，表明房势较好时，企业净值改善，风险承担意愿上升。银行资产规模与银行风险承担显著负相关，表明资产规模越大的银行，应对风险的能力较强，验证了“大而不倒”假说。另外，银行风险承担的前一期值对当前也存在显著影响，风险偏好的前期值对当期值存在显著负影响，表明前期较大的风险偏好，可能会使决策者意识到需要改进自身资产组合状况，而降低当期风险偏好。2．模型二：银行风险承担渠道基于银行审慎监管影响的异质性检验模型二中，我们加入了银行审慎监管及其与货币政策的交叉项，为了避免过多解释变量导致模型多重共线性及自相关，我们依次加入各监管变量及其交叉项进行检验，结果如表2所示。Sargan检验和AR（2）检验结果表明工具变量有效。表2中，模型（1）至（4）检验了银行审慎监管对法定存款准备金率传导的影响；（5）至（7）检验了银行审慎监管对一年期贷款利率传导的影响；（9）至（12）检验了银行审慎监管对7天同业拆借利率传导的影响。检验结果表明，资本充足率、杠杆率和拨备覆盖率与银行风险承担显著负相关。而且这三个指标的加入并没有改变货币政策与风险承担的符号及显著性，再次验证了该渠道的稳健性。交叉项系数与MP系数符号相反，表明该监管指标的加入对货币政策冲击起削弱作用，即资本充足率、杠杆率和拨备覆盖率越大的银行，货币政策对银行风险承担的影响越不敏感。表明银行审慎监管对货币政策风险承担渠道有调节作用。不同的是，流动性指标的加入不仅改变了货币政策的符号，交叉项的系数也与其他三个监管指标不同。这表明在流动性监管显著影响的情况下，宽松的货币政策会降低银行的风险承担，这是由于道德风险引起的，因为我国银行虽然进行了股份制改革，但大都受政府支持，在这种情况下，宽松的货币政策增加银行资产价值及特许权价值，降低道德风险及风险偏好。另外，流动性比例系数为正，表明流动性越强的银行，出于对自身流动性的信任，风险承担意愿就越强，这与常理不悖。交叉项系数为负，与MP系数符号相反，表明其与其他监管指标一样对货币政策冲击起削弱作用，不同的是：流动性监管削弱的是货币政策降低风险承担的作用。
篇（6）
预期理论作为货币政策有效性研究领域的基础理论之一，长期以来一直受到学术界的广泛关注，并由此得到迅速发展。预期理论主要研究微观主体根据已有信息对未来经济发展路径做出判断以及这一判断与实际经济走向的相互影响关系，其中蕴含着微观主体利用学习能力进行信息更新的意义［1］。随着学术界对预期理论研究的不断深入，我们接触到了异质预期的概念,异质预期的基本含义是指由于不同主体在认知能力以及信息占有量等方面的差异，对同一信息产生的不同预期。异质预期会随着主体学习能力的提高以及获取信息的增加最终收敛于理性预期。从中我们可以看到异质预期包括两方面的内容：一是不同主体之间的预期有差异，这就意味着有不同知识和学习背景的主体对同一种信息的理解不同；二是主体会通过学习不断更新自己的预期，而学习更多是一种交流过程，这就意味着微观主体的异质预期会相互影响，微观主体的学习因此体现为一种公众学习形式。本文首先总结异质预期与公众学习方面的代表性研究，然后分析存在异质预期的微观主体在学习过程中的相互影响，最后以中国实例总结异质预期对货币政策执行效果的影响。
一、异质预期的基础理论
1.异质预期的分析基础
程均丽［2-3］系统地介绍了异质预期理论以及在货币政策信息沟通领域的应用。对于异质预期的模型分析有两种形式：（1）预测者选择动态型，可以理解为不同预期主体所用方法的博弈均衡。假设对后期变量的预期取决于对前期经济情况的不同判断方式。以对通货膨胀率e的判断为例，假设人们对et+1的预期来源于两种形式：一是根据et-1的数据推算，我们设这种情形为A；二是根据历史上通货膨胀的周期波动来推算，设为B，那么对未来通货膨胀的总体预期即为et+1=pA+（1-p）B，其中p（0＜p＜1）为选择A的可能性，（1-p）为选择B的可能性。对未来的通胀预期取决于人们根据经济变化对不同方法的选择。（2）学习收益型，主体了解自己所处的不完全信息环境，因此会通过不断地学习来获得新的信息收益。这种学习收益会产生收益递增与收益递减两种情况。
以货币政策信息沟通为例，当货币政策可信性较高，主体对未来货币政策的预期逐渐与实际情况接近，经济主体便不会对新信息表现得敏感，即不依靠新信息也能依靠以往的判断预测货币政策的走向，学习收益较低，相应地获取和甄别新信息的成本也很低；当货币政策可信性较低，经济主体无法凭借经验形成准确预期时，经济主体就会对新信息表现得非常敏感，学习收益较高，相应地获取和甄别新信息的成本也很高。
进一步，在经济主体的学习过程会呈现两个方向的反应，其一是由于主体理性有限，尤其是将自身偏好因素结合到对经济形势的判断中时难免会出现错误，但是通过持续的学习这些错误会消失，异质预期最终收敛于理性预期。但是North［4］认为，学习是一个取决于诸多要素的累加过程，因此学习中产生的预期误差也可能会不断增大，对最终理性预期的形态可能偏离得比以前更大。因此Orphanides和Williams［5］指出，异质预期可能会延长经济波动的周期，即由于异质预期的不完全信息环境，经济主体为了获得更多的信息和甄别能力，需要不断学习，尤其是当经济出现自己预期之外的波动时，会对信息更加敏感，便更需要花费时间去学习以减少自己面对的不确定性。然而这个渐进过程会导致经济回归到均衡水平的时间被拉长。
2.公众学习与异质预期
徐亚平［1］认为，对于大多数人来说知识的更新所依靠的不是学术研究性质的模型分析，而是从传播中获取。有效的信息沟通并不是指信息量的多少，而是信息的鉴别和理解能力。在经济社会中，人们的学习是内部性和外部性的综合作用，既有自身的知识，又要依靠外界资源充实更新知识。Fuka［6］认为，异质预期是一种非常复杂的传递机制，由于不像理性预期那样高度抽象，异质预期所造成的经济变化是隐性的，即无法通过公开的信息渠道来观察异质预期的变化而只能直接观察结果。一个经济中预期的波动取决于乐观预期与悲观预期的均衡性，样本空间越大，这种均衡性对经济的影响就越大。
3.异质预期与中央银行预期管理
关于中央银行应该如何对存在异质预期影响的公众预期加以引导，程均丽［3］认为存在一个“最优相机政策”，即货币当局在货币政策的决策模型中利用适应性学习的性质将预期作为一个独立的变量对待，通过平滑引导将异质预期逐渐收敛于理性预期。从中国实际来看，货币当局在近几年开始注重微观主体预期的观测，但是对预期的调节效果并不明显；在货币政策信息的获取上，微观主体缺乏一个具有高度可信性的权威渠道。中央银行所的信息与微观主体实际接触到的情况并不相符，导致公众对中央银行实际意图信息比较敏感，一有相关消息放出便会引起盲从行为。
二、存在溢出效应的异质预期模型
溢出效应可以理解为人们行为出现相互影响现象。异质预期出现混同，是由于在学习过程中人们更多地通过与他人的交流来对自身原有的信息进行改进，因此我们可以将这一过程看做一个含有溢出效应的学习过程。但是在溢出效应存在的情况下，如果微观主体本身判断能力不强、信息获取渠道又过于混乱的话，信息量的增加反而会使微观主体无所适从，产生盲从效应。我们通过一组公式来阐述这一问题。
按照徐亚平［1］所提出的，公众学习模型可以体现为yet=kyet1+lyet2+φgt+et，其中决定预期的基本变量包括不同权重的经济主体自身对信息的判断kyet1、他人对信息的判断lyet2、经济信息φgt以及随机扰动因素et。我们将该式进行简化，能够更加明确地表现出学习过程中的相互交流情况。假设个人预期取决于经济主体自身的判断以及与他人的交流，并且假设一个只包含两个微观主体a与b的学习环境，主体所得到的信息只有两个组成部分，即自身信息与外界信息，面对的信息环境相同，但二者禀赋不同，因此采用程均丽［3］提出的不同的经济预测方法，此时我们得到这样一组关系：
从上式可知，溢出效应k越大，即交流越多，微观主体所要付出的学习努力就越少，在这种情况下，微观主体不需要付出太多成本就能够获得足够的信息，但是微观主体坚持自身判断的空间也就受到挤压，尤其是当学习成本很高时，微观主体就会放弃自身判断转而屈从一般信息进行经济活动。这一点我们在下文中用货币政策的执行效果作为对象进行实证考察。
三、异质预期与货币政策执行效果
1.对模型的延续思考
从上述分析出发，我们也可以将信息的处理与信息的数量拆分考虑，用一个极端的假设来阐明这个想法，即个人本身是没有任何信息的，只具有信息判断和甄别能力。上文中提到的个人信息是人们依靠自身的甄别能力从外在信息中筛选吸收作为自己的知识。从这个角度入手就能明确如下问题：（1）沟通并不意味着信息的多少而在于信息被理解的程度。当人们本身理解能力欠缺时，货币政策就没必要发送更多的信息而只需要保证已经的信息被准确地理解和执行。（2）当理解和甄别能力受限后，就要保证信息来源的权威性。信息来源混乱会大大增加信息接收方的鉴别成本，当信息接收方无法承担这种鉴别成本时，就会放弃鉴别产生盲从效应或羊群效应。以最简单的例子来说，当我们急于做出判断时听到的却是来自不同渠道的、内容相互不一致的并且具有不可验证性的信息时，我们会采取无所谓的态度来跟随自己的直觉或者追随多数人的行为［7］。（3）当多数人的行为引起的经济波动超出货币当局预期时，货币当局就会采取措施将其逐步引导到自己设定好的轨道中来。经过这样一番循环后，人们对信息的判断鉴别能力由此增长。从这个角度来研究人们的学习能力的话，可以看出人们的能力之所以提高是由于经历的相关事件不断增多，也就是我们所说的经验。在一个特定的金融体系中，人们对金融信息的判断如何取决于人们参与金融活动的多少，因此，在公众学习理论中，我们不可忽视国家宏观制度因素在此间扮演的重要角色。
2.对我国实例的分析
由于我国金融活动的普及性以及市场化程度都处于有待完善的初级阶段，微观主体对于金融行为的理解较浅，缺乏丰富的金融经验，因此当中央银行货币政策信息并且这一信息经过商业银行发生延迟或放大时，大多数微观主体并不能理解中央银行与商业银行之间的博弈过程而只能充当看客［8］，并且对中央银行应该何时采取何种动作进行不断的猜疑，此时多方信息交织杂乱，公众更加无所适从。以我国货币当局既要保增长又要稳物价的政策目标来说，这实质上是中央银行与政府之间的利益均衡问题，按照国家的宏观经济发展计划，对物价、就业等经济变量的关注与调控是一个长期的过程，但是微观主体一般只关心短期内自身收益情况（例如公众更愿意关注短期内收入、物价和就业的变动情况，而不是宏观的远期通货膨胀控制计划），而此时如果中央银行的货币政策操控能力不强，短期内公众会对中央银行行为以及独立程度产生质疑。由此微观主体便更倾向于忽视中央银行的官方信息而依附另一方向的信息并产生羊群效应，而此时一旦货币政策的变动与这一方向相左，本来正常的货币政策调整反而会出现超出公众预期的情况。
首先，以2004—2007年9次提高存贷款利率的政策操作为例，。数据主要来自于1993年、2000年、2005年、2008年《中国金融年鉴》以及1995年、1998年、2000年、2008年、2009年《中国统计年鉴》。
中央银行提高存贷款利率的意图显然是执行稳健的货币政策，对投资增长逐年增加，信贷投放过快的宏观形势加以控制。从理论上看，中央银行进行利率上调之后，理应降低公众的通胀预期，但是从实际情况来看，由于中央银行对存贷利差的调整不够科学，使短期存贷利差加大，反而刺激了银行继续投放贷款。同时，由于国内融资环境不健全，就算是贷款利率提高，很多企业也只能选择银行贷款来进行生产，致使贷款成本增加，进而推动产品价格上涨。而直接观察到价格上涨的公众自然会持续自己的通胀预期。因此，中央银行在这一阶段尽管公布了政策操作的一些具体信息，在货币政策透明度方面取得了进步，但是对公众预期的引导仍然谈不上有效。
其次，以2007年的连续政策变动为例，为了警惕房地产市场、基金市场价格上扬造成的经济过热，中央银行于2007年3月、5月、6月、7月、8月、9月和12月分别就基准利率和准备金率做出调整，但是市场反应并不明显。此阶段中国物价上涨、经济波动等问题并不完全与货币发行量有关，商品供求、融资制度等因素相较货币发行量更能解释此阶段的经济波动，2007年猪肉价格上行是物价大幅上涨的主要原因，而此时中央银行连续收紧货币政策使一些中小企业面临融资困难，同时大企业的融资过量导致大量富余资金流入股市楼市，使资产泡沫持续膨胀。并且随着信息传播媒介的发展，此时公众也通过各种渠道接触到了各个方面的信息，面对复杂的原因集合，结合中央银行当前政策调控效果的不明朗，公众对信息的判断成本迅速提高，导致跟风投机现象盛行，也是2007—2009年股市大幅波动等经济动荡现象的重要原因。
四、结论
关于微观主体预期与中央银行之间的信息沟通问题，本文认为应明确三个方面：
第一，中央银行货币政策决策体现出的是货币当局对政府利益与微观主体利益，宏观经济长期战略和微观主体短期预期之间的利益协调，并且以或单独、或多重的政策终极目标来体现各方的博弈均衡。
第二，微观主体预期显示出的信息不一定与中央银行货币政策关注的最终目标重合，因为中央银行所关注的是整个国民经济，包含所有行业的整体信息，而微观主体进行信息反馈的途径，一定是微观主体本身能够驾驭的途径，可能不会与实体经济之间存在着固定或显著的影响关系，不需要中央银行利用货币政策进行宏观调控，但是却可以比较明确地反映出微观主体的预期，是货币政策预期引导过程中必需的信息来源。
第三，中国中央银行在行政决策以及目标设定等方面尚不具备足够的独立性，中央银行实际上是作为以国务院为核心的诸多主宰转型期经济发展策略的政府部门的人身份出现，受其委托对物价、就业、国际收支、经济增长加以调控以实现政府意图。因此，在货币政策信息沟通过程中就会出现政出多头的现象，本属于中央银行专有职能的货币政策控制权被分散到对中央银行具有委托关系的各个部门，以至于国务院、发改委、统计局以及其他权威组织成员的言论都会对微观主体理解货币政策信息构成影响。从第二部分的公式以及中国实践中我们都可以看出，如果微观主体学习成本过高导致对信息缺乏判断能力，就会放大异质预期产生的预期冲击，导致中央银行对微观主体预期的管理更加困难。
因此，本文认为对中央银行信息沟通能力的改进，不仅仅要强调货币政策信息的透明度，更应该强调微观主体对所公布信息的理解。在当前中国特殊的转型期经济政治背景下，强调货币政策的科学性、前瞻性以及信息沟通效率，要比单纯强调货币政策信息透明度更有实际意义。
参考文献：
［1］徐亚平.公众学习、预期引导与货币政策的有效性［J］.金融研究，2009,(1).
［2］程均丽.异质预期及其经济影响——基于货币经济学的新视角［J］.当代经济研究，2009,(3).
［3］程均丽.异质预期下的货币政策:相机还是承诺［J］.国际金融研究，2010,(3).
［4］North，D.C.InstitutionsandEconomicTheory［J］.AmericanEconomist,1992，（spring）:3-6.
篇（7）
一、资本市场的发展对货币政策的冲击
11以物价指数稳定作为货币政策的最终目标受到资本市场的挑战。
在传统的意义上,货币所对应的是商品与劳务的生产、交换、分配与流通四个环节,商品与劳务的价格水平便成为判断货币供求状况的标尺。我国一直把商品和劳务一般价格水平的稳定作为货币政策的最终目标。然而,随着资本市场的不断发展,现实经济中出现了越来越多生利金融资产,这些金融资产同商品和劳务一样需要用货币来标价,来媒介。因此,仅仅使用商品与劳务的价格水平来衡量货币供应量的多少,是不准确的。
最近几年,无论M0、M1还是M2的增长速度均不低,但原本应该出现的商品和劳务市场价格回升的局面没有出现,其中一个重要的原因是由于存在巨大利差,大量进入商品和劳务市场的资金都转而进入资本市场了。资本市场容量的不断扩大使得货币供应量增长与物价间的稳定联系被打破,中央银行不再能依据传统的标准判断经济形势。例如过去的经验,当现金增长速度达到20%以上就会发生通货膨胀。当居民大量现金流人资本市场时,会出现现金的投放量大幅度增加,如果中央银行因为担心通货膨胀而收紧银根,就会对经济产生收缩效应,因为这种现金的增加并没有形成推升物价的力量,只是推升了资本市场价格。
又如,广义货币M2与名义国民生产总值的比率,通常被作为潜在通货膨胀压力的一个指标。
现在中央银行对广义货币M2的统计口径进行了调整,将证券公司客户保证金纳入统计范围。因此M2中有一部分是对应于资本市场的投资活动的,M2大幅度增长并不一定会引起通货膨胀,因此货币增长的调控目标也要随之调整,以往经验和数据已不适合。
21货币政策以货币供给量作为中介目标受到干扰。长久以来,我国货币政策是以货币供给量作为中介目标。但在开放的市场经济中,货币总量作为货币政策的中介目标,将越来越不具有可控性和可测性。这种趋势原因之一就是资本市场发展引起的货币供需总量和结构发生了变化。
从影响货币需求方面,资本市场及衍生品市场对货币需求量大大增加。股票市场通过财富效应、交易效应、替代效应影响货币需求。财富效应和交易效应增大货币需求,替代效应则减少货币需求。
从货币的供给量看,资本市场发展的影响大体表现在以下几个方面:一是直接融资规模的扩大影响了间接融资。随着资本市场的发展,直接融资的比例不断上升、间接融资比重不断下降。间接融资数量的下降使商业银行的客户结构发生了重要变化,贷款意愿下降,贷款增长幅度趋缓,导致货币供给量减少。
二是资本市场的发展使货币供应量增长的可控性下降。在资本市场出现之前,整个商品世界只有货币商品、实物商品与服务两部分。资本市场出现后,整个商品世界变为三部分:货币商品、实物商品与服务和金融商品。
原来构成对一般商品需求的货币,现已有很大一部分转入证券投资领域形成证券投资需求。这部分货币量随着证券行情的起伏不断变化,处于经常性的调整之中,资本市场的发展不仅导致了货币需求结构的不稳定,而且使货币供应量的可控性被削弱,使得货币供应量与一般商品量之间的对应关系弱化并变得复杂。
31对传统货币政策工具的影响
(1)存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力受到削弱。再贴现、准备金制度和公开市场操作是三大传统货币政策工具。
近年来,随着资本市场深度和广度的扩大,货币市场与资本市场联系日益紧密,社会公众在资本市场的运作增加,证券公司与商业银行的资金往来增加,影响到商业银行准备金的稳定性,使中央银行通过调节存款准备金比率来改变货币乘数、收缩或扩张商业银行的信用创造能力、调节货币供应能力减弱,同时也使金融机构对再贴现与再贷款的依赖程度降低,削弱了存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力。
(2)公开市场业务的政策效应将得到增强。
在市场经济国家公开市场上,国债的风险低、流动性强、规模大,又是其他货币市场资产定价和中央银行确定名义利率的重要基准,较之其他工具在操作上更富弹性、更具自主性,自20世纪90年代以来,尤其是资本市场得到极大发展后,公开市场操作更成为发达市场经济国家理想的货币政策工具。
而在我国,中央银行货币政策工具更多地依重于信贷指导性计划、利率手段和存款准备金率,公开市场业务一直不发达。随着我国国债期限结构调整,品种增加,流动性增强,公开市场业务将增加新的载体。
货币市场的发展将为中央银行提供通过公开市场业务灵活调控基础货币的操作平台,而货币市场与资本市场分割、封闭状态的打破,使公开市场政策工具的影响面扩大,公开市场操作的规模与力度逐渐增强。中央银行通过在公开市场上适时买卖有价证券和外汇,吞吐基础货币,调节商业银行的头寸,进而影响货币供应量和市场利率水平,为货币政策的有效实施创造条件。
41对货币政策传导机制的影响。货币政策有效性取决于央行对货币政策传导机制控制程度,以及各传导主体的行为选择。过去银行信贷一直是我国货币政策唯一的传导渠道。
但随着资本市场的兴起和发展,资本市场成为重要的融资渠道。资本市场对实体经济的作用越来越突出,逐渐成为一条重要的货币政策传导渠道。一国货币政策通常是由利率机制、非货币金融资产价格机制、汇率机制和信贷配给机制
等共同作用的结果,但在现实中各种传导机制的相对重要性会随着金融市场和金融结构的变化而变化。
随着资本市场的发展,非货币金融资产价格传导机制发挥的作用越来越重要。关于这种传导机制较著名的观点有托宾的Q值效应和莫迪格利亚尼的财富效应。
1.Q值效应。托宾的Q理论是一种股票价格和投资之间相互关联的理论,Q是指企业市场价值与资产的重置成本之比,当Q>1时,企业就会选择投资。企业的市场价值主要受股价影响,而资产的重置成本由技术因素决定,在一定时期内被认为是稳定的。
所以,资本市场的发展是影响Q值变动的主要因素,当股价Ps上升时,Q值就增大,从而有效带动企业投资支出。当货币供应量Ms增加时,公众实际持有的货币量多于意愿持有货币量,货币的边际效用降低,持币的机会成本增加,这时公众将通过资产选择将部分货币转换成非货币金融资产。
资本市场发展在货币政策的传导机制可简单表示为:Ms+Ps+Q+I+Y+
实践也表明,在中国,股票价格明显受到货币资金供应的影响,当货币供应量增加,股市的资金面就变得充足,投资到股市的资金就增加,股市就上涨。货币政策对中国股票价格有较大的影响,是因为中国企业的融资渠道过于单一,银行贷款占了很大比例,央行收缩信贷规模就会对企业的生产和发展产生极大的影响。
在投资者理性预期下,势必会使股价下挫。
2.财富效应。
莫迪格利亚尼从消费途径的角度,分析了货币供给量变化通过影响金融资产价格而对私人消费产生影响。其基本原理是:货币供给量增加,利率下降,企业的资本成本就下降,金融资产如股票的价格就会上升,所以人们的金融财富(FR)就增加。基于储蓄生命周期理论,金融资产增值带来的财富增加就增加了人一生的财富量(LR),所以人们就增加当前的消费,从而推动产出增加。用流程式表示为:
Ms+r,Ps+FR+LR+C+Y+股价上升带来名义财富的增加会对随后的几个月的消费产生轻微的财富效应,之后随着股票的被套迫使广大投资者减少消费,其幅度要大于前期的财富效应的作用。
二、货币政策兼顾资本市场发展是否必要
资本市场的发展对国民经济有重大影响,也使得传统货币政策的操作受到了挑战。
面对资本市场的不断发展,金融资产价格的频繁波动,我国经济学界对货币政策是否应该把金融资产价格的调控纳入货币政策框架存在着三种不同的观点。
11央行应该调控金融资产价格。
持该观点的人认为,货币政策应当关注以股票价格为代表的金融资产价格的变动,银行信贷资金与股票的相互结合、相互转化,会带来银行资金安全性的问题,股市虚拟资本的膨胀及泡沫的破灭也会给经济带来重大影响。
1929年资本主义世界的经济危机、1992年日本泡沫经济破裂所导致的长期经济衰退,就是由于中央银行未能关注股票等金融资产价格的变化。
资本市场持续的泡沫时间愈长,它爆破后对实体经济的损害就越严重。金融资产价格高度的波动性将在更大范围内引起金融与经济的不稳定。股票市场和房地产市场的价格剧跌意味着个人和企业财富的急剧减少,严重动摇人们的消费信心。由于股票市场和房地产市场价格的急剧下跌所引起的通货紧缩是真正的通货紧缩。资产价格暴跌还会使银行抵押品价值缩水而使银行陷入财务危机之中,这会引起整个社会的恐慌。
21央行应将长期价格稳定作为货币政策的最终目标,而无需关注股价等金融资产价格的短期变动。持该观点的人认为,货币政策过多地顾及证券市场不仅丧失了货币政策的独立性,而且会影响正常市场秩序的建立。
随着资本市场对经济影响的增强,中央银行的货币政策越来越受股票市场的影响,尤其是在低通货膨胀时期。但无论如何,中央银行绝不能以股票价格指数作为决策的参照指标,货币政策对股票市场的作用应该是中性的。
如果货币政策意在刺激股票市场,投资者普遍认为货币当局会托市,就会对上市公司的业绩和经营漠不关心,无法对上市公司形成有力的约束,促使其改善经营;上市公司不关心广大股民的利益,唯一关心的就是通过增资扩股“圈”钱。
这种行为会使货币政策和资本市场都受到损害。
货币政策干预资产价格的波动,引导资金流向,最终是为了拉动投资、增加需求、刺激消费、实现经济增长。从实际情况看,货币当局出台的一系列政策使得货币流入资本市场,但并未真正启动股市的“财富效应”。也就是说,全社会大量资金流向资本市场后,很大部分资金会在资本市场沉淀而难以进入商品市场,即使在股市存在较大风险的情形下,资金也不会完全撤出股市,只要资金不进入消费市场,最终就不能形成真正的有效需求。因此货币政策干预资本市场并不一定就能达到最终目标。
31正确的做法:央行在货币政策操作时,对股价等金融资产价格的波动,应关注但不盯住。
近年来,资本市场的股价对我国货币政策的影响越来越重要,由于股票市场是资本市场的核心,中央银行作为货币政策制定和决策的金融当局,应密切关注股市变动,在进行货币政策执行和操作时要考虑股票市场这一重要因素。
目前,突出地要注意以下几点:?首先,中央银行的货币政策操作应关注股票市场价格的波动,但不能把它作为货币政策决策的决定因素之一,也就是说,对股票市场的价格波动,应关注而不盯住。
应该看到,股票市场的发展使参与股票交易的货币需求量增加有客观必然性,但若因其价格虚高,引起社会资金流入过多,则会影响到对实体经济的投入。而若扩大货币供应量来满足股票交易所需,则会引发社会信用过度膨胀,不利于经济持续健康发展。从我国现实情况看,由于股票价格波动经常
脱离宏观经济基本面,没有真正成为市场经济的“晴雨表”,因此,目前金融资产价格还不宜成为货币政策的调控的目标。
目前,应该将以股票价格为代表的金融资产价格纳入货币政策的视野,作为辅助的监测指标,建立相关的指标体系,并根据市场走向和金融资产价格的变化做出相应的判断,进而实施必要的调控,但却不能因此认为股价变化应成为影响货币政策的决定因素之一。
对中央银行货币政策操作而言,着眼点仍应是对实体经济运行状况和货币需求量分析、判断,应致力于稳定价格水平和维持经济最大持续增长。中央银行对资产价格保持关注,是因为资产价格波动会对宏观经济产生影响。这意味着只有当资本资产价格的波动影响产出和预期通货膨胀率时,货币政策才应关注资产价格的波动,出手进行干预。
参考文献:
1.汪红驹1中国货币政策有效性研究1中国人民大学出版社2003-05-231
篇（8）
二、文献回顾
（一）理论回顾
目前，对于货币政策的效果作用在各个行业的研究还处于一个发展阶段，国外关于货币政策行业的非对称性研究大多开始于20世纪80、90年代，主要由传导机制和金融加速器作为理论基础，其研究方向主要可以归纳为以下几类：资产价格传导渠道、利率传导渠道、汇率传导渠道、信贷传导渠道。1.资产价格传导渠道托宾的q效应理论和莫迪的生命周期理论,分别从资产价格渠道中的企业和家庭两个方面分析了M2如何通过资产价格变动最终影响总产出变动。2.利率传导渠道许多学者在这方面进行了研究，例如GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）认为“企业自身的性质和区别的不同也会对利率有不同的反应程度，进而产生了非对称性”[1]。3.汇率传导渠道国外的Ribon（2009）认为“通过货币政策而产生汇率冲击对产量，劳动力成本，价格的影响，结果发现汇率变化所产生的冲击几乎影响着所有的行业，使得产量下滑”[2]；国内的闰红波、王国林（2008）认为“利率、汇率和信贷是影响实体经济三个主要渠道，并且根据行业的不同对这三个渠道的反应程度也不同，货币政策同时影响着产量和价格。他们对我国制造业受到货币政策冲击所产生的影响进行分析，分析结果发现制造业中的行业确实存在着非对称效应并且分析了产生非对称性的原因”[3]。4.信贷传导渠道研究的较为多数，也是现在比较流行的角度。国外的Bernake和Gertler(1995)认为“货币政策的效果可以通过信贷这一渠道得到放大”[4]。
（二）方法回顾
由于现在国内外的行业效应的研究还处与发展阶段，所运用的方法还比较具有规律性，大多运用到VAR和脉冲响应函数。该方法始于上世纪九十年代末，最初由Raddatz（1993）用来测定不同的行业对货币政策变化所产生的反应，通过研究发现，利率的影响比较显著，对利率变化具有较高的敏感程度的企业比对利率变化具有较低的敏感程度的企业更容易受到货币政策变化的影响；此外GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）[1]从区域角度利用向量自回归和脉冲响应函数、Hayo和Uhlenbrock（2000）[5]、Ganley和Salmon（1997）[6]、Ghosh（2009）[7]从企业规模角度也利用var模型证实了不同的行业间对于货币政策冲击的反应不一，证实了行业效应的存在。从国内来看，虽然各个学者的研究角度不一，但是所用到的方法大多数都涉及到了VAR和脉冲响应函数，有还用到了E-G两步法和ADL模型、徐涛（2007）[13]运用理论和经验方法对我国货币政策行业效应进行研究，方法多种多样。从上面我们可以看出，目前关于行业效应，由于研究还处于发展阶段，目前的方法大多以在以面板数据为基础的前提下，利用VAR等模型进行实证分析，并且总体而言，方法还有很大创新空间。
三、货币政策行业效应存在性实证分析
对铜陵市第二产业的行业效应进行深入分析，本节对于行业效益的分析基于上述可以测试的13个行业为样本，从三个方面入手，进行行业效应的有关实证。这三方面分别代表了三个模型，主要的研究对象分别是：第二产业（VAR1）、产业内各主要大行业（VAR2）、产业内各个细分行业（VAR3），主要从LOAN渠道和R渠道入手，探讨这13个对于货币政策反应明显的行业其反应程度究竟如何，进行一个细致的分析和研究。
（一）数据的选择与模型
针对VAR1需要用到的数据包括代表信贷渠道的Loan、代表利率渠道的R以及代表行业产值的变量GDP，形式取其增长率。本文在对VAR1的测试过程中，将变量的顺序定义为Loan、R、Gdp。对于VAR2来说，研究的对象主要有第二产业中的三大行业的采矿业、制造业以及电力、热力的生产和供应业，并且根据相应的数据，计算出三大行业的产值增长速度，分别表示为Gdp1、Gdp2、Gdp3、并且根据铜陵市的投入产出比例的大小决定三者的顺序。经计算，结合Loan将var2测试的顺序定为Loan、R、Gdp2、Gdp3、Gdp1。同时，对于VAR3来说，由于我们需要对上面13个子行业分别进行var测试，在这里就不需要对行业间的顺序进行排列，测试的顺序可以定位Loan、R、Gdpi。
（二）向量自回归与脉冲响应函数
在对数据进行稳定性检验过后，对各个var模型分别进行回归和脉冲相应函数，滞后期经过测试选为2期。1.Loan、R、Gdp构成的var模型和脉冲响应函数结合VAR1测试结果我们可以发现：gdp受到loan和r两个变量的影响，其反应是比较迅速的，并且在第一期，gdp的系数值就已经分别达到了-15.41486和-1.760047；在第二期到第四期来看，gdp对于loan的冲击有一个触底反弹的过程，并且从负效应转变为了正效应，而gdp对于r的冲击反应来看，反应则比loan要稍微滞后，在第三期才得以触底反弹；两者在第四期以后逐渐趋于平稳，冲击变得十分微弱，最终消失，并且从长期来看，loan多呈负效应而r则多呈正效应。2.Loan、R、Gdp2、Gdp3、Gdp1构成的var模型和脉冲响应函数经过测试，脉冲响应图如下所示：从图上我们可以对测试结果进行分析：首先，从横向上来看，三个行业在受到不同货币政策传导渠道的冲击以后，反应程度也不一样。（1）代表制造业的GDP2对于LOAN的冲击，在期初呈现的是一个负效应，呈逐步下降的趋势，并且在第二期触底反弹过后在第三期达到正效应的最大值，随后作周期性波动，其冲击影响逐渐变弱，最终趋于平稳；相对于LOAN渠道，R渠道的影响时间就显得更为之久也其作用过程也更为缓慢，没有信贷渠道趋烈，经过期初从正效应下降后，到第二期开始触底，随后经过了一个缓慢的爬升过程，到第五期才上甚至正效应最大值，并且其影响程度一直存在，减弱趋势不是特别明显；（2）代表电力、热力的生产和供应业的GDP3在受到LOAN的冲击以后，更多存在的是正效应，这表明其受到信贷渠道的影响程度更直接，能更好的与货币政策目标保持一致，冲击趋于稳定并且出现消退迹象是在第9期；相对于LOAN渠道而言，对R渠道的冲击反应则更大，从最初的-1左右上升至+1左右，随后呈现周期性波动，并冲击减弱的趋势较为不明显。（3）代表采矿业的GDP1受到LOAN渠道的在冲击后先呈上升趋势，在第二期由负效应变为正效应最大值，达到负向峰值时期是在第3期，并且过后冲击开始消退，并且逐渐稳定；相对于LOAN，R渠道的冲击开始的负效应初值更大，达到了-1左右，但是在随后的爬坡过程中，正效应的峰值要小于LOAN渠道，并且要更早的进入冲击衰弱后的平稳期。其次，从纵向上来看，特点如下：（1）从反应的深度来看，电力、热力的生产和供应业受到货币政策的冲击以后，反应深度要大于其他两个行业，并且呈现的正效应较多，更能与货币政策的目标保持一致，其次是采矿业，随后是制造业，且这两个行业正负效应交替较多。（2）从反应的速度来看，各个行业对于信贷渠道的反应程度较利率渠道更为剧烈，且在短期内波动幅度较大；而R渠道则表现出更稳定持久的周期波动特点，有有区别于以往文献说大多认同利率渠道作用效果小，周期性短的特点。（3）从反应持久性来看，货币政策对采矿业的冲击时间较短，在第6期趋于平稳，别的两个行业基本在第9和第10期，相对于采矿业更为长久。3.Loan、R、Gdpi构成的var模型和脉冲响应函数由于在var3涉及的行业比较多，进行测试结果用脉冲图的形式表示过于复杂，不方便直观感受，遂将测试结果用表2的形式展示出来，从测试结果上来看，主要存在以下几个特点：首先，从反应峰值来看，各个渠道对行业的影响差异性较大，信贷渠道从0.06到0.65不等，而利率渠道则从0.057到0.33不等，总体就影响的深度来说，信贷渠道较利率渠道影响的深度更大，并且各个行业有正有负，有大有小，说明行业间存在差异性，影响了货币政策的有效传导。其次，从反应的速度来看，除了LOAN渠道中石油加工、炼焦及核燃料加工业，化学原料及化学制品制造业影响较为缓慢，R传导渠道中有色金属矿采选业、交通运输设备制造业汽车制造业、电气机械及器材制造业影响较为缓慢外，其余的行业在两种传导渠道中的反应速度都保持在1至2期内，故总体来看，各行业对于货币政策改变的反应较快。再次，从反应的期数来看，除了信贷渠道中的非金属矿采选业、农副食品加工业、电力、热力的生产和供应业，利率渠道中的燃气生产和供应业的反应期数较短外，其余的行业对于货币政策的变动的反应期数一般保持在8到10期，这说明，货币政策对行业的反应周期普遍较长，影响较为深远。综上所述，经过三次var系统测试后，我们发现：（1）信贷渠道相对于各个行业的反应呈负效应居多，并且反应更为剧烈，但持续时间较为短暂，而利率渠道多呈正效应，虽然其影响程度没有信贷渠道强烈，但是影响的时间更为持久；（2）就三大行业来看，从响应时间，反应速度等方面来看，采矿业较其他两个行业冲击后恢复较快，可能是由于铜陵市属于资源型城市，矿业是铜陵市的主要产业，得到当地政府的积极扶持，受到货币政策的冲击以后，财政政策等补贴手段予以支持，所以这类行业在受到冲击后能够较早的恢复到平稳期；（3）就样本中的子行业来看，对于政策的变动反应不一，较为复杂，体现出了行业由于差异性，使得货币政策的传播效果受到了影响。
四、结论及建议
本文以货币政策传导机制为理论基础，结合安徽省铜陵市的地方数据经过var和面板数据模型的实证分析，得出以下结论：
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二、模型构建与变量选择
本部分设定参照Kashyap和Stein(2000)、Gunjia和Yuan(2010)的经验模型。Kashyap和Stein(2000)运用分组法将银行按照规模、流动性水平、资本充足程度分组，讨论了货币政策变量在银行异质性条件下对银行信贷行为的影响。Gunjia和Yuan(2010)在Kashyap和Stein(2000)研究的基础上，首次将银行异质性特征与货币政策变量的交叉项纳入模型。分组法的优点在于可以更加清晰反映出货币政策及银行异质性特征对信贷投放的直接影响，而交叉项法可以进一步考察不同银行在面临货币政策变动时，各银行异质性特征对其信贷投放的间接影响。这两种方法各有千秋，根据研究目的和意义，我们综合采用了Kashyap和Stein(2000)分组法与Gunjia和Yuan(2010)交叉项法，选择相应的变量考察银行异质性特征对货币政策信贷传导的影响。基于分组法构建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+βMPt+γd(lngdpt)+mit模型中，被解释变量d(lnloani,t)代表信贷规模的变量，以银行贷款的对数增长率表示。解释变量分为三类，一类是表示银行异质性特征的变量，主要有d(lnsizei,t)（银行总资产）、ea（资本水平）、roa（盈利水平）、liq（流动性）、roe（经营效率），分别以银行总资产对数增长率、权益/总资产、净利润/总资产、流动性资产/总资产、营业成本/营业收入表示。为减轻内生性问题，我们将银行异质性特征变量取滞后一期值。第二类代表宏观调控层面的货币政策变量MPt，用法定存款准备金率及一年期贷款基准利率的数据。第三类代表信贷需求层面，以国民生产总值（gdp）的对数增长率（d(lngdpt)）作为信贷需求的变量。mit为随机误差项，它满足相互独立、零均值、等方差的假设。在这个模型中，货币政策对银行信贷投放的影响通过系数β体现出来。而银行异质性特征对银行信贷增速的影响，具体就体现在系数αi上。基于交叉法构建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+β1MPt*d(lnsizei,t)+β2MPt*eai,t-1+β3MPt*roai,t-1+β4MPt*roei,t-1+β5MPt*liqi,t-1+γd(lngdpt)+mit在该模型中,交叉项考察了在银行异质性条件下，货币政策对银行信贷投放的影响，可通过直接观察系数βi识别。为了验证银行异质性对货币政策信贷传导的影响，我们选取上市银行进行样本研究，至今，已有16家银行完成上市。其中，农业银行和光大银行上市较晚（两家银行均于2010年上市），数据不足予以剔除。此外，考虑到上海交易所和深圳交易所上市交易规则不尽相同，基于数据的统一性，本文将深圳发展银行和宁波银行（两家银行均在在深圳交易所上市）在样本中予以剔除。最终选择12家在上交所上市的银行2007年一季度至2014年二季度的面板数据进行模型分析1。数据来源为国家统计局及wind数据库。本部分的解释变量主要是政策变量及前定变量，因此内生性问题并非是主要问题，主要采用固定效应模型或随机效应模型进行估计即可。
三、实证结果及分析
在估计方程之前，通过Hausman检验判定是随机效应模型还是固定效应模型，检验结果详见表1。
（一）分组法估计基于分组法的估计结果如表2：从总样本的分组回归结果看，银行规模、资本水平、盈利性、流动性水平对银行信贷增速的影响显著，而银行效率变量的系数基本不显著。规模因素是影响国有银行和中小银行信贷增速的最主要因素，银行资产规模与信贷规模增长正相关。我国实际GDP增量对各类型银行信贷增速具有2%个点的负向影响，表明我国银行信贷具有一定的逆周期性。从子样本的实证结果看，国有大型银行和中小型商业银行信贷投放的驱动因素存在一定差异，国有银行资本资产比率系数不显著，而中小银行更易受资本资产比率的影响。存在差异的原因是，一方面，国有银行背靠国家信用，即使资本金下降，也未对其信贷规模产生显著影响；另一方面，国有银行面临更加严格的资本“硬约束”，特别是工商银行和中国银行作为全球系统性重要银行，为了发挥银行业“稳定器”的作用，势必将资本比率控制在较高的水平内，资本金的微弱下降不会对其信贷投放产生过多影响。而中小型银行与国有银行相比缺少足够的政府隐性担保，随着银行业市场化的不断深入，中小型银行对其风险资产和信贷的约束逐步强化。从表2可以看出，存款准备金率和一年期贷款基准利率系数为负且在统计上显著，说明紧缩性的货币政策会导致银行信贷供给的减少，这在一定程度上也验证了我国货币政策信贷渠道的存在性。
（二）交叉项估计采用交叉项估计，一方面可以检验分组估计的稳健性，另一方面可以进一步考察银行异质性微观特征是否会影响银行信贷行为对货币政策的传导。基于交叉项法的估计结果见表3、4。从表3、4可以看出，银行规模、资本水平、盈利性水平、流动性水平对我国上市银行信贷增速的影响显著，而银行效率未产生显著影响，这与分组估计的结果是一致的。对比子样本估计结果，不难发现，中小型银行的信贷增速更易受资本比率的影响，这同样验证了分组估计的结果。我们更关注的是银行异质性特征变量与货币政策交叉项的系数符号及其显著性。1.银行规模变量与货币政策交叉项的结果观察表3、4，银行规模变量与货币政策交叉项的结果都十分显著，且为负相关关系，表明银行规模越大，其信贷增速对紧缩性货币政策的反应越敏感，对信贷规模抑制作用越强。银行规模作用的效果显著，可能的原因是存款作为我国银行信贷资金的主要来源，其供给者存在明显的“规模偏好”，在存款利率下限受到管制的情况下，存款者更倾向于将资金存放到大银行。2.盈利性水平的交叉项估计结果当央行实行紧缩性货币政策时，中小银行的盈利性水平越低，货币政策对其信贷规模抑制作用越弱；而国有银行的盈利性水平并不会显著影响货币政策抑制银行信贷增速的效果。这是因为，国有银行盈利水平高且盈利来源多元，紧缩性货币政策对其盈利性风险的影响较小，信贷规模收缩并不显著。而中小银行在经营过程中更加注重盈利性，更具有“逆向选择”和“道德风险”动机。即使央行为了控制信贷扩张实行了紧缩性的货币政策，盈利性水平低的银行也有较强的信贷扩张冲动，所以紧缩性的货币政策对其信贷规模抑制作用弱。3.银行效率的交叉项估计结果银行效率大小与货币政策信贷渠道之间的关系较为模糊。大多数情况下，银行效率与货币政策银行贷款渠道关系不显著，但当提高法定存款准备金率时，国有银行的银行效率越高，对信贷规模增速的抑制作用越强。4.资本水平与流动性水平的交叉项估计结果综合表3、4，资本水平与流动性水平的交叉项均不显著，对此，我们提出如下解释：第一，我国宽松的资本补充机制弱化了资本水平对货币政策信贷传导的作用。在我国宽松的资本补充机制下，资本金管理中并未建立起资本、信贷规模的自我约束机制，并且陷入了“信贷扩张———资本水平下降———再融资———资本水平上升———信贷再扩张”的被动状态，因此资本水平并不会影响央行紧缩性货币政策的传导效率。第二，银行同业拆借制度弱化了流动性水平对货币政策信贷传导的作用。经过近20年的发展，银行同业拆借市场不仅作为同业之间调整资金余缺的市场，而且成为了银行扩大资产业务的重要手段。样本期内，我国上市贷款规模增长率增加明显的时期，流动性水平下降明显，随后，各家银行寻求同业拆借资金补充流动性比率，陷入了“信贷扩张———流动性水平下降———银行同业市场拆入资金———流动性水平上升”的被动情况。因此紧缩性货币政策下各银行的信贷供给水平并不会因流动性水平的不同而有差异化反应。
四、主要结论和政策建议
本文基于12家上市银行2007年一季度至2014年二季度的面板数据，探讨了银行异质性特征对货币政策信贷传导效果的影响，分析表明：
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开放经济对我国货币政策目标的影响
开放经济下外部均衡在货币政策中的地位显著提高。
首先，央行货币政策需要兼顾内外均衡两个目标，我国对外开放的发展和经济开放度的提高，使得对外经济部门在宏观经济平衡中的影响力显著增大，从而迫使央行在注重内部均衡的同时，也应该给予外部均衡更多的重视。这就要求央行在运用各种政策时，必须注意不同调控手段的综合运用。
其次，开放经济条件下，币值的稳定包括货币的对内稳定和对外稳定两个相辅相成的方面。例如，币值的对外稳定受制于国际收支的变化，国际收支又会影响外汇储备，外汇储备又会制约基础货币的投放量，进而影响货币供给，导致币值对内稳定的波动。
随着我国对外贸易的持续扩大和外资直接投资的不断增加，中国外汇储备也迅猛增长。中国外汇储备的增加很大程度上是在美元贬值、中国的投资环境又较好的背景下，大量国际资本从美国大量流出进而流入我国。外资流入的增加，增大了货币的升值压力，出于自愿或非自愿的原因，央行收购美元投放本国(本地区)货币以降低升值压力，导致的结果就是外汇储备大量增加。虽然我国的外汇储备并非全部由美元构成，但占50%～60%左右的美元币值的变化会极大影响我国对外币值的稳定。随着欧元区在国际经济中崛起，应逐渐增大欧元的外汇储备比重。
再次，开放经济条件下经济开放度的提高，会加速国际资本在国际间的转移，特别是国际投机资本的频繁流动；这会引起金融交易量的扩大化和形式的虚拟化、会加剧金融秩序的混乱性和整个经济体系的不稳定性。
因此，在开放经济下，货币政策目标将更专注于实现外部经济均衡和国际收支的平衡。
开放经济对我国货币政策运行的影响
开放经济对我国货币政策运行的影响主要表现在：货币政策的独立性受到制约、货币供给的内生性增强、有效货币政策工具的缺位、货币政策的作用机制发生变化。
货币政策的独立性降低、外在约束增强
1994年汇率并轨以后，我国汇率制度对外宣称是“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”，但从现实运行看，我国的人民币汇率实行的是钉住美元的固定汇率制度。这种汇率制度降低了我国货币政策的独立性，突出表现在我国经济周期波动与美国经济波动的不一致可能带来的宏观冲击。
与此同时，利率的独立性也有限。1994年以来，尽管外汇管制的存在在一定程度上抑制了短期性资本的流入，但在国内实行宏观紧缩、维持较高利率下，国内外利率差趋于扩大，国际资本通过各种渠道的流入，在一定程度上抵消了国内货币政策所试图达到的政策目标，显著地降低了国内货币政策的有效性。央行在进行利率政策的决策时，被迫越来越关注国际货币、特别是美元的利率走向，在调整利率时努力维持人民币利率与美元利率的适度利差关系。1998年以来，央行连续下调人民币利率，但是美元的利率无形中成为人民币利率下调的一个限度和重要的制约因素。2004年美联邦储备署于6月底上调利率后，我国在面临大量游资流入的情况下，仍然于10月29日宣布加息，这无形中又加大了人民币升值的压力和国际资本的流入。由此可见，近10年来中国的利率政策严重受制于美国的利率政策，中国利率政策的独立性受到了严重的制约。
货币供给的内生性增强
货币供给的内生性指货币供给作为非独立的内生变量，被动受制于客观经济过程，而货币当局并不能有效地控制其变动。随着对外开放程度的不断提高，货币供应越来越内生于国民经济运行，央行除了能够在较大程度上控制再贷款、政策性贷款外，已不能完全控制与对外经济活动相关的货币供应及其变动，而是取决于经济增长状况、进出口状况和资本流动状况。即开放经济下货币供给内生性的增强制约了央行对货币供应量调控的能力。
对外开放的程度越高，与对外经济活动相关的贷币供应所占的比重越大，货币供应的内生性越强，于是央行控制货币供应的主动性就越低，货币政策在控制货币供应方面的有效性也就越低。近年来我国基础货币的投放量中，与对外经济活动相关的货币投放所占的比重呈现明显的扩大趋势。目前，央行一般性再贷款占全部资产的比例已从1993年底的72%降到30%左右，央行控制货币供应量的主动性和回旋余地大大降低。虽然1998年由于出口的急剧下降，导致基础货币投放发生了重大的变化，购买外汇不再是投放的主要渠道，但这反而从另一方面说明了开放经济下货币供给内生性的增强，央行控制货币供应量能力的下降。
中央银行有效货币政策工具的缺位
在经济开放度不断提高的条件下，面对不完善的经济体制，央行实施货币改策时会面临一个最大的难题：有效货币政策工具的缺位。从我国货币政策实践来看，传统的、占主导地位的直接信贷控制手段已经不能适应开放经济的需要，资本的自由流动、货币供给渠道的增多、外汇占款的增加使央行在运用货币政策工具时力不从心。而发达市场经济国家央行通用的货币政策工具——存款准备金、再贴现和公开市场业务，却因我国不完善的市场经济体制而不能在宏观间接调控中发挥重大作用。
从存款准备金政策看，1998年我国推行了存款准备金制度的改革，合并了准备金账户和备付金账户，法定存款准备金率由13%降为8%。1999年11月，央行再次将存款准备金率由8%下调到6%。一般认为，下调准备金率之后，商业银行可贷资金增加，货币供应量就会增加。但是，贷款是否增加还要取决于商业银行的决策。事实上我国1998年下调存款准备金率并没有引起货币供应量M2增长。存款准备金率调整属力度很大的政策工具，不能频繁使用，并且准备金比率已很低，将来运用这种工具的余地不大。
央行再贷款和再贴现也是货币政策工具之一。由于我国目前社会信用机制不健全，商业票据使用不广泛，再贴现始终未成气候。再贴现手段受到种种因素的制约，尚不能成为我国主要的货币控制工具。
公开市场操作的运用需要一个完善的市场机制为载体。我国国债期限较长，品种不多，数量较小，使公开市场业务缺乏载体；持有大量国债的商业银行将国债视为低风险、高效益的优质资产，不愿做空头，市场交易不旺，所以调控基础货币的公开市场业务缺乏交易基础。央行在外汇市场上的公开市场操作不是一种主动的干预手段，只是为了维持人民币汇率的稳定而被动地吞吐外汇或人民币。
货币政策的作用机制发生变化
货币政策的传导途径通常有三个：信贷配给途径、利率途径和国际经济途径。三者在政策传导中的作用大小取决于开放经济的发展和经济对外开放度的变迁。
在封闭经济条件下，央行主要依赖信贷配给和利率途径。在开放经济下，央行调节国内利率水平后，一方面，国外市场的套利活动能够影响国内货币总量；另一方面，利率波动引发的国内供求变化会导致国际收支状况的变化，国际收支的变化会影响到宏观经济活动水平。套利活动、国际收支的变化也会影响到外汇市场的供求，引起汇率的调整和国内货币供求变化。
当前，国际经济途径对于我国货币政策传导的重要性趋于上升。从货币供应扩张的角度看，开放经济的发展和对外开放程度的提高，使本币运行“时滞”缩短。在对外开放程度有限的宏观环境下，央行基础货币从投放到扩张要经过从央行到商业银行的一系列信贷活动，以及从银行体系到企业体系的存款——贷款转化过程，具有较长的时滞。开放经济的发展，特别是1994年汇率并轨，外汇占款成为基础货币投放的重要渠道，而外汇占款能够通过银行结售汇体系将基础货币迅速转化为企业存款，导致货币供应量扩张速度加快和调控时滞缩短。
开放经济下我国货币政策的调整
为适应开放经济，我国货币政策的运用涉及到两个层次的“政策协调”，一是与国内其他政策工具的协调配合,二是与其他国家特别是经济大国的经济政策之间的协调配合。
健全我国的货币政策体系
必须加大货币政策贯彻执行力度，充分发挥货币政策调控金融与经济的作用。逐步建立人民币和境内外汇总量为中国货币供应量统计口径的体系。同时，要积极关注网络金融、金融创新和资本市场发展对货币供应量的影响。
加快利率市场化，扩大人民币汇率浮动范围
只有市场化的利率，才能充分影响市场主体以至整个国民经济，才能保障货币政策有效实施。另外，加强汇率政策和利率政策的配合，实现内外部均衡的统一；减轻外汇储备规模的压力，削弱外汇储备与货币供给的内在联系，提高央行在货币调控中的主导地位。
完善市场机制，确立有效的货币政策工具
要扩大公开市场操作的规模，合理运用央行的再贷款，发挥再贴现等工具在投放基础货币中的作用，运用政策的组合和配套措施扩大基础货币投放。
健全国内金融市场主体，进一步深化我国国有银行的改革
