基金收益率论文汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇基金收益率论文范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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1．国债和银行存款。这是我国当前最重要的养老保险基金的常规性投资渠道，由于有国家信用的担保，它们在安全性方面较其他投资工具具有明显优势；尤其是国债，它一般可以认为是零风险的，安全性好，利息所得免税，在收益性上优于银行存款，这也是我国养老保险基金投资于国债长期居高不下的重要原因。但是我国现在的国债品种比较单一、期限结构不尽合理、并对利率风险很敏感，收益率也较低。2006年记账式（一期）7年期国债的票面年利率仅为2．51％，远远低于同期银行存款的利率。因此，我国应加大国债改革力度，充分发挥国债在满足养老保险基金安全性上的特殊作用，并且将其比例控制在一定范围内。而银行存款也应只作为短期投资工具满足流动性需要，投资比例更不宜过高。

2．养老金入市。2001年7月，全国社会保障基金理事会参与了中石化A股的申购和配售，业界专家称此举表明我国社保基金已“悄然入市”。2001年底出台的《暂行办法》规定，社会保障基金可以投资于上市流通的证券投资基金、股票及企业债券和金融债券等有价证券，所占投资比例可达50％，这一规定为社会保障基金进入资本市场和商业化运作提供了法律依据。目前，社保基金在国内资本市场的投资额度不断扩大。截至2005年9月底，全国社保基金总资产达1917亿元，投资范围几乎覆盖了中国资本市场所有符合养老金机构投资特点的投资品种，包括企业债、金融债、股票组合、回购组合、稳健组合、指数基金和参股非上市企业等。全国养老保险基金已有1150亿元投资资本市场，占基金总规模的60％。全国社保基金已成为资本市场举足轻重的机构投资者。根据国外经验，谨慎地放宽养老金的股票投资限制，是提高养老金投资收益、保证其增值的重要途径。我国资本市场的建立和发展只有10年左右的时间，市场运行不规范，监督管理不到位，市场风险大大高于西方成熟股市的风险，且资本市场发育不完全，可供养老保险基金选择的投资渠道和投资组合种类少。因此，我们可参照国际惯例，采取由少到多、逐步推进的战略，允许养老金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度地进入证券市场，主要购买风险小、收益稳定的证券投资基金或新股。待条件更加成熟以后，再允许养老保险基金参与股票投资、信托投资、实业投资、不动产投资以及股指期货和股指期权等衍生金融工具。

3．加大国家基础设施建设资金的投入力度。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十一五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金，这为养老保险基金开辟了新的广阔的投资渠道，可以为养老保险基金提供固定的资金存变量和长期稳定的收益。但是，我们这里说的将社会保障基金转入国家长期基础建设并不等于购买国债，因为购买国债的结果是基金投资的项目决定权仍然掌握在政府手中，而经验表明，大部分由政府主管的基础设施建设效率极低，容易造成浪费，这对于安全性要求非常高的社会保障基金来说是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司将基金直接或间接地参与到基础设施建设的整个过程。笔者认为，养老保险基金投资要重点关注电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目的特点是建设周期长，规模巨大，投资回收周期长，且有国家政策资金的优惠，所以投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求，应该成为今后我国养老保险基金投资的重要发展方向。

4．国际投资。由于受信用风险、外汇管制、产业分布及养老金投资法规等因素的影响，大多数国家养老金都是在上世纪70年代以后才开始涉足国际投资的。在1970年，只有英国和荷兰的养老金把少量的资产投资于境外。随着全球资本市场的发展，出于分散风险和获得更高利润的需要，各国纷纷加大了养老金投资于海外市场的比例，主要是投资于海外股票和债券。在一份美国退休金的投资动向的调查中表明，1992－1995年间，投资增长最快的是国外股票，增长了2．3％，而同期对本国股票的投资只增长了0．5％。1998年，英国养老基金资产中18％为国外资产，法国为5％，德国为7％。在发展中国家中，2003年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至18％。政府计划在两年内将国际投资比例的上限从20％提高到30％。而秘鲁已经将养老基金海外投资比例的上限从10％提高到20％。这些数据表明，海外投资已经成为国际上养老金分散投资风险、提高投资效益的重要途径。结合我国的现实情况，虽然证券市场的回报率较高，但是我国的证券市场起步晚，投机性较强，风险大而收益率不稳定，因此，在保障基金投资安全的前提下，我国应积极稳妥地将一部分养老保险基金投资于海外，提高资产的整体收益率。

（二）明确投资主体，提高投资效益

社会保障基金属于社会性公共基金，应由社会自治性机构组织管理，避免各级政府及任何机构对社会保障基金的影响和干预。而我国当前的投资机构主要是全国社保基金理事会，因此应根据所有权与经营权分离的原则，采取委托经营方式（基金管理中心不直接进行投资），通过竞争，明确经过基金理事会资格认定的高资信、高效益的基金管理公司或银行的投资主体地位，使全国社保基金理事会逐步退出投资领域。同时，由于养老保险基金规模大，是老百姓的“养命钱”，对安全性、流动性和盈利性都提出了较高的要求，因此有必要考虑通过市场化的竞争机制，专门成立养老保险投资银行。为避免重复投资，国家应对养老保险投资银行的投资工具、投资收益和投资渠道有一个不同于现有基金管理公司和一般性商业银行的规定，并在税收政策等方面予以优惠，以促使其努力开发新型投资工具，积极吸引国内外优秀的投资管理人才。还可以考虑引进外资，与发达国家有经验的投资机构联合，扩大海外投资的比重，从而在根本上提高我国养老保险基金的整体投资效益。

（三）加强制度设计，提高统筹层次，降低运行成本

针对当前养老保险基金区域分割和行政干预严重的现状，我们应加强制度设计的力度，协调关系，建立养老保险基金垂直管理体系，统一管理，统一分配，提高统筹层次。养老保险基金省级统筹正是我国当前努力建设的一项制度。劳动和社会保障部部长田成平于2006年1月13日透露，目前，全国已有12个省份实现和基本实现养老保险省级统筹。提高统筹层次，能够在更大范围内实现各地区缴费基数、缴费比例和享受待遇标准的统一，加大基金调剂功能，消除参保职工跨地区流动的障碍。同时，通过减少管理环节和管理层次，建立风险分担和权利制约机制，可以实现集中管理，避免“隐性债务”的进一步增加，减少中央财政的压力，降低基金分散管理的风险。同时，有利于打击挤占挪用基金和骗保冒领的行为，维护基金安全。在推行省级统筹的过程中，要注意调动市县两级政府的积极性，建立有效的省市县三级责任分担机制，做到责任明确，各尽其职。

（四）强化对养老保险基金投资的监管

一是要在《暂行办法》基础上尽快出台《社会保障法》和《社会保障基金投资法》，对基金投资主体、投资结构、投资方向、收益程度、风险管理等做出规定，使基金投资及其监管和保护有法可依。二是建立养老保险基金投资监督机制。在中央和省一级政府设立养老保险基金投资监督委员会，由劳动和社会保障、财政、审计、纪检等有关部门参加，保证养老保险基金的投资监管。三是建立养老保险基金投资风险准备金机制。从各种投资机构的投资收益中按照一定比例提取风险准备金，一旦遭遇大的投资风险，养老保险基金支付出现困难时，由投资风险准备金给予暂时弥补。风险准备金可委托中国人民银行管理，并由国家给予优惠利率。

从2006年1月1日起，我国养老保险基金个人账户的规模统一由本人缴纳工资的11％调整为8％，参保人员每多缴一年增发一个百分点，上不封顶，这一方面有利于形成“多工作、多缴费、多得养老金”的激励约束机制，另一方面也对养老保险基金的保值增值提出了更高的要求。根据《2001－2004年全国社会保障基金年度报告》显示，四年间我国养老保险基金投资按成本计量方法核算的收益率分别为2．25％、2．75％、2．71％、3．32％，2005年养老保险基金投资回报率也仅为3％左右，略微高过近5年的通货膨胀率，远远低于发达国家10％左右的收益率。如此之低的收益率，要应对人口老龄化危机的提前到来以及自然通货膨胀率的影响，保障职工退休后的基本生活，就显得有些捉襟见肘。因此，如何提高我国养老保险基金投资的回报率，是当前必须着力解决的重大课题。

参考文献：

［1］沈谭晨，丁芳伟，高莉，王青山．社会保障基金的投资多元化［J］．卫生经济研究，2002，（5）．

［2］胡莹．社会保障基金的投资运营机制探讨［J］．甘肃政法成人教育学院学报，2005，（1）．

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一、前言

通常意义上对结构性理财产品的定义，是按照对理财基金的特殊的投资运作方式为标准的，它是一种根据需要定制的金融投资，既投资于债券、股票等基础资产，又要投资于以相应基础资产为标的的期货、期权、互换等衍生金融工具，通过复杂多样的投资模式，以保证在规避风险的同时获得超过居民定期存款的到期收益率。总而言之，它是将固定收益证券特征与衍生交易特征融为一体的新型金融产品。

目前我国市场上最火热的理财产品可以大致分为三种类型:固定收益类、浮动收益类、保本浮动收益类。固定收益类理财产品是最早出现也是相对发展最为成熟的理财产品，按投资标的和产品设计不同分为信用联结型、票据债券类、信贷资产转让类和信托贷款类四种类型。浮动收益类理财产品在股市活跃时应市场呼声而出，可以投资于信托贷款、新股申购、货币市场、股票基金等等方向。构成保本浮动类理财产品最庞大的队伍就是结构性理财产品，它与上述两类最大的区别就在于通过投资于以基础及产为标的的衍生金融工具规避了相应的系统性风险，也因此成为最复杂多变的理财产品。

二、结构性理财成品的诞生动因

(一)银行规避资本金管制的要求

商业银行在经营自有业务时需要按监管当局规定的风险权重计算资产对应的资本充足率和核心资本充足率，常常会出现因为资本金约束而无法满足客户信贷需求或经营高盈利项目的情况，结构性理财产品和其他理财型产品一样同属于银行的中间业务，能够使银行在不增加或减少自有资产负债的条件下，即不占用或极少占有资本金条件下，满足客户的特别投资理财需求并获得手续费等收益，避免了上述情况的发生。

(二)规模化运作降低成本，便于涉足金融衍生产品交易市场

结构性理财产品将众多投资者闲散资金聚集到一起，聘请专家进行专业化投资，由于规模巨大对投资方向和产品就有选择性，能够以批发价格进行交易，获取规模化收益。同时，结构性理财产品能够进入金融衍生产品交易市场的自有特点，使其区别于其他理财产品，能够同时满足投资者和银行在自有资信不足或自有经营项目方向受限制的情况下涉足金融衍生市场的要求。

(三)能够在一定程度上降低投资者的交易成本

无论是投资债券、股票等基础资产，还是投资期货、期权等金融衍生工具进行套期保值，都会在买卖过程中承担相应的印花税和手续费，这是实际发生的成本。投资前所做的信息搜集、数据处理、形势分析都会造成相应的决策成本，这是隐性的成本。万一信息掌握不充分或决策失误，也会带来选择其他资产获得收益的机会成本。而这些成本，在结构性理财产品专业化运作、规模化运作的情况下都会在一定程度上被降低。

三、结构性理财产品特点分析

(一)原理上近似于购买一个零息票债券的同时持有一个看涨期权多头

以保本型股票挂钩结构性理财产品为例，它是这样一类理财产品，其收益率可能与某只股票或某股票组合或股票指数相挂钩，挂钩标的资产的市场表现决定该产品的到期收益率。一般情况下，标的资产的市值越高，产品可以获得的收益也越高，当然这也要受到产品收益率设计的影响，有的产品就是观测期内标的资产表现越平常波动越小，收益越高。而同时，其本金得到全部或部分保护。对于投资者来说，这种理财产品在一定程度上与同时购买一个零息票债券和持有一个看涨期权的多头近似。零息票债券保证投资成本和无风险收益，看涨期权保证在支付相应期权费(理财费)条件下获得未来的一个权利，该权利帮助投资者实现价格上涨时获取收益价格下跌时成本为0的投资模式。对保本型股票挂钩结构性理财产品的定价亦是按照这一原理，产品价值等于零息票债券价值与看涨期权价值之和(V=B+S)，产品收益率等于1+min(k，max〔(ST/St-1)θ，λ〕，其中，k表示保本型产品的最高收益率，ST/St-1表示股票收益率，θ表示参与率，即挂钩股票价格上升时，投资者可从股票收益率上涨中获得的分享比例。(ST/St-1)θ就表示投资者从股票收益率上涨中获得的实际收益率。λ表示保本型产品的最低收益率，即保本率。λ等于0意味着完全保本，λ小于0意味着部分保本。

(二)一般挂钩的标的资产都要求有某种金融衍生工具相对应

结构性理财产品的设计就是一种满足特定需求的金融投资，这种投资的特征就是投资挂钩的基础资产的同时投资以相应基础资产为标的衍生金融工具，依据复杂的计算和衍生金融工具的杠杆性原理，对全部或部分本金套期保值，最终暴露的风险头寸仅局限于运用市场资金成本与产品设计的最低收益之间的利息差异。这就要求，在挂钩的基础资产选择上，需要以是否存在对应的金融衍生工具为标准。目前我国国内金融市场尚不发达，无法为发售产品的金融机构提供相应的该类避险工具，现有的结构性理财产品的主要标的资产依然局限于国外金融市场上的基础资产。 转贴于

(三)投资收益率结构制定以大数法则为标准

结构性理财产品的投资收益率计算都只保证投资者获得市场在正常状态下的收益，是以大数法则为依据的，当市场由于遭受利好或利空信息冲击价格大幅震荡时，银行不对其收益进行保证。还是以花旗1年期人民币结构性投资帐户挂钩新华富时A50中国指数基金为例，其投资收益率计算方法如下: (1)5% + (50%×挂钩基金期末绝对表现):于产品期间，只要挂钩基金绝对表现从未大于20%，到期就可获得此投资收益率。 (2)5%:于产品期间，若曾有一个交易日挂钩基金绝对表现高于20%，但从未大于40%，则到期就可获得5%的到期投资收益率。 (3)0%:于产品期间，只要有过一个交易日挂钩基金绝对表现大于40%，则到期投资收益率为0%。 * 挂钩基金绝对表现:即挂钩基金表现的绝对值 = 绝对值 ((挂钩基金观测值/挂钩基金初始水平-1) x 100%) 。可见只有在产品期间，挂钩基金的绝对表现，无论上涨还是下跌都不超过40%的情况下，投资者才能获得对应的收益，该产品是适应对象为熟悉香港股票市场并且认为挂钩基金绝对表现在产品观测期内不会大于40%的投资者。

(四)封闭式操作，赎回条款向多样性发展

由于投资期限一般为一年以上，结构性理财产品在通常情况下都是不可赎回的，即使设有投资者赎回条款也会规定特定的时间，同时需要支付赎回费用。如如东亚银行推出的“股票篮子挂钩保本投资产品”，其中就规定投资者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三个营业日向银行申请提前赎回投资金额，但银行要扣除相关手续费用和损失。但是，由于结构性理财产品市场的扩大，产品差异性的要求迫在眉睫，一些银行开始尝试改革某些产品设计条款，如赎回条款，以获得自身优势。

四、投资结构性理财产品需谨防的风险

(一)市场风险

目前结构性理财产品的挂钩标的资产种类十分丰富，包括债券、股票、基金、股指、利率、汇率、大宗商品价格等等，而结构性理财产品的收益又是与这些标的资产的市场表现相挂钩的，当市场萎靡不振或遭遇危机时，标的资产的走势就相应步入盘整或下跌区间，此时很难保证相应的预期到期收益。即当市场向不利的方向变动时，投资者将面临由于标的资产价格波动导致到期收益很小或为零的市场风险。

(二)流动性风险

一般来说，由于结构性理财产品操作复杂，都会选择封闭式运作，对投资者设定赎回限制。虽然这能够保证在封闭期内理财基金全仓位运作，但是不存在结构性理财产品二级流通市场的限制，又会使投资者不能像投资固定收益类债券、股票、交易型基金等其他投资工具时主动地买卖套现，进行主动性管理。因此，当投资者面临资金缺乏时，会遭遇到无法赎回或卖出手中结构性理财产品的流动性风险。

五、总结

我国第一款结构性理财产品是中国工商银行2003年7月发行的挂钩伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)的价幅累积产品，之后，国有银行、股份制银行、城市银行、外资银行纷纷推出自己的结构性理财产品，纷繁的产品创新和复杂多变的产品设计将中国银行结构性理财产品市场推向全面的茁壮成长期。然而，国内投资者在这方面的知识仍然有所欠缺，与市场的接轨程度尚不充分。文章尝试从结构性理财产品的定义、产生、特征以及涉及风险四个方面简单论述该产品的与众不同之处，希望能为提高投资者对结构性理财产品的认知程度贡献一二。

参考文献:

[1]谭利宁，2009年结构性理财产品的投资研究[J]. 消费导刊，2009，(10).

篇（3）

自2001年《开放式证券投资基金试点办法》颁布以来，我国证券投资基金进入了全面发展开放式基金的新阶段。截至目前，开放式基金己经成为证券市场上最重要的机构投资者。而对于开放式基金能否获得超额收益，很大程度取决于基金经理的选股能力与择时能力，所以对开放式基金的选股能力与择时能力进行实证分析具有重要的现实意义。

一、样本选取

本研究选取我国2003年以前上市且有数据可以收集分析的开放式基金作为样本来源，符合这些条件的共17只。样本评价期为2003年1月3日至2006年12月31日，共198周的数据可供使用。

在研究中所用到的数据主要从以下几个方面得到：(1)开放式基金的周收益率数据从深圳国泰安信息技术有限公司得到。(2)中信指数收益率和中信国债收益率由中信指数网获得并整理得到。

本文的计算和统计软件用到Excel2003、Eviews3.1和Spss13.0。

二、无风险收益与市场基准的选择

1.无风险收益率的选择

由于我国债券市场欠发达、品种少以及规模小等客观原因，导致国债收益率难以准确反映市场无风险利率的真实情况，所以本文未采用国外通行的国债收益率，而是用同期银行一年定期储蓄存款利率以52周折算成周收益率作为无风险收益率。而在本论文评定期内2004年10月29日经过了一次利率上调由1.98%上调到2.25%，本文以2004年10月29日位分界点，把评定期分为两部分，分别以52周折算为周收益率并考虑利息税的影响后得到：2004年10月29日之前为0.000302；2004年10月29日之后为0.000343。

2.市场基准的选择

由于我国沪深两市的指数是分开计算的，不能综合反映沪深两市股票走势，因此本文拟采用中信相关指数。作为国内通过公开发行股票并上市的证券公司，中信证券公司开发的中信系列指数己越来越多地得到境内各类投资机构的认可，目前己有28只基金使用相应的中信系列指数作为业绩比较基准，有2只基金用其作基金的投资标准。

《证券投资基金管理暂行方法》规定，“基金投资于国家债券的比例不得低于该基金资产净值的20%”。因此本文构造了一个中信指数收益率占80%，中信国债指数收益率占20%的加权收益率为基准收益率，即：

三、研究方法

国外学者对基金择时能力和选股能力评价方法的基本思路是：一般采用资本资产定价模型为基准和出发点，将投资基金的择时能力和选股能力明确分离和准确量化，然后进行相关评价和能力分析。在以前的研究基础上，本文实证部分采用T-M模型和H-M模型。

1.T-M模型

1966年，特雷诺(Treynor，J)和玛泽(Mauzy，K)在《共同基金能否战胜市场》一文之中第一次创新性的对证券投资基金的择时能力和选股能力提出独特的研究模型，并进行相应的计量实证分析。这个模型为一个二次回归模型：

2.H-M模型

1981年，亨利克森(Henriksson，R.D.)和莫顿(Merton，R.C)提出了H-M模型。他们将择时能力定义为：基金经理预测市场收益与无风险收益之间差异大小的能力。然后根据这种差异，将资金有效率的分派于证券市场：具备择时能力者可以预先调整资金配置，以减少市场收益小于无风险收益时的损失。其模型为：

四、我国开放式基金选股和择时能力实证分析

表1、表2是运用T-M和H-M模型对17只样本基金选股与择时能力进行实证分析的结果，现对其结果的分析如下：

1.对于开放式基金选股能力的结果分析

三年来在T-M模型下的所有17只基金的F检验均显著(显著水平0.05)，这说明T-M模型从总体上是显著的。17只基金的α值均为正值，但可以看出只有6只基金(国泰金鹰增长、博时价值增长、大成价值增长、易方达平稳增长、银华优势企业、南方稳健增长)通过了显著水平为0.05的t检验，这说明这6只基金在一定程度上具有证券选择能力，占总样本的35.3%；另外11只由于没有通过检验，不能判断其是否具有证券选择能力。

从H-M模型来看，虽然全部开放式基金的α系数也都为正数，但在0.05的显著性水平下，只有4只基金(博时价值增长、易方达平稳增长、银华优势企业、南方稳健增长)通过t检验，占总样本23.6%。

综上所述，实证结果显示基金经理具有一定的证券选择能力，但这种能力并不显著(具有显著选股能力的基金不到样本总数的36%)。

在T-M模型下的γ值为正值的基金有5只，在5%的显著性水平下，均没有通过t检验。因此没有充分证据表明这5只基金具有择时能力。另外值为负的基金均未通过t检验。

从H-M模型来看，虚拟项系数为正值的基金有8只，且均未通过显著水平0.05的t检验。所以不能判断这8只基金具有择时能力。而对于其他虚拟项系数为负的基金，也均未通过t检验。

综上所述，T-M模型和H-M模型在基金经理的择时能力评价上结果基本一致：从总体上看，实证检验结果不能说明基金经理具有时机选择能力，也不能说明基金经理具有明显的负的时机选择能力。

3.两模型的R2

在17只基金中，14支基金的R2都超过了0.6(其中有7只基金的R2超过了0.7)，说明模型的拟和度较好。但没有一只基金的R2能超过0.9，说明基金的非系统性风险没有得到充分的分散。

五、小结

本文采用T-M模型和H-M模型对开放式基金的选股和择时能力进行分析。分析结果显示：两个模型的分析结果存在一定的一致性。两个模型的分析结果存在一定的一致性。就选股能力而言，均显示少数样本基金具备选股能力。就择时能力而言，均显示所有的样本基金均不具备择时能力。

参考文献：

[1]Carhartl Persistence in mutual fund performance [J].Journal of Finance，1997，52：57-82.

[2]Modigliani F.L. Risk-adjusted performance[J].Journal of Portfolio Management，1997，23：45-54.

[3]Treynor Jack ，Mazuy.Can Mutusl Funds Outguess the Market[J].Harvard Business Review，1966，44：131-136.

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日本新型QQE政策主要由两部分组成：收益率曲线调控和通胀超调承诺。收益率曲线调控是指调节短端以及长端利率，继续购买日本国债直至10年期债券收益率在0附近，并且放弃了持有国债的平均剩余期限指引；通胀超调承诺是指央行承诺扩大基础货币水平直至CPI超过2%并且稳定在2%的上方（通过加速基础货币的扩张实现）；维持其他资产购买规模不变，维持交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托基金（REITs）购买每年6万亿和900亿日元。这意味着日本央行的QQE货币政策框架发生了改变，由过去的购债量目标改为锁定十年期国债收益率的价格目标。通胀超调承诺在日本央行今年的几篇工作论文中可见端倪。

日本央行在今年8月的两篇工作论文中得到的结论分别为：提升通胀目标和降低名义利率下限在生产率增长缓慢的背景下也仍有助于防止通胀滑向零通胀均衡，而且有助于解决发达国家的低通胀。日本央行对通胀的预测对私人部门的预期有重要影响。这两篇论文的主要结论分别指向日本央行在今年1月实行的负利率政策和本次会议的提高通胀容忍度。至此，日本央行的四大政策工具转变为：短期政策利率、长端利率、资产购买（ETF、REITs）、基础货币的扩张。日本央行公布决议时，日元汇率大幅波动，先是贬至102.6水平，而后便掉头回升，9月21日美元兑日元收于100.3，距离突破100大关仅一步之遥，日元出现先贬后升的趋势。

目前，日本央行担心长期利率目标略高于当前水平、抛弃购债量目标会给市场传递收紧的信号，对日元汇率造成影响，因此量价目标暂时均予以保留。本次货币政策决议虽然改变了政策框架，但并没有扩展资产购买、债券购买的范围，对于过去市场担心的日本可购国债有限、负利率的负面效应严重等问题仍然是突破不了的边界。如果政策调控的要求使得日本央行不断接近购债量的极限，市场可能预期日本央行将不得不放弃其政策目标，从而再度对日本央行失去信心，带来日元的升值和长端利率的反弹。

虽然通胀超调承诺旨在向市场传递信心，但日本央行过去一直坚持2%的通胀目标，日本却依然通缩已久，这可能使得“通胀超调承诺”对于信心和预期的带动非常有限和脆弱。

日本央行的政策意图

其实，对长期收益率目标的使用并非没有先例，第二次世界大战期间，美联储也曾经采取过以长期收益率为目标的货币政策框架。1942年4月，为了降低战争所需资金的融资成本，美联储将短期国库券（treasury bills）收益率锁定在0.375%，将长期国债收益率的上限定为2.5%，对短期收益率的锁定结束于1947年，对长期国债收益率的调控则一直持续至1951年。

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1. 背景

2013年6月13日，支付宝与天弘基金联手推出新型理财产品-余额宝，这是一款类似货币市场基金的服务。据阿里巴巴官方公布数据显示，截至2014年底，余额宝用户数已经增加到1.85亿人，规模已达5789.36亿元，人均持有3133元，相当于2013年年底规模1853亿元的3倍。余额宝作为一种新的网络金融形态，未来在渠道、业务、模式等方面的创新，会不断倒逼利率市场化进程加快。

2. 基于问卷调查的SWOT分析

2.1 余额宝优势（Strengths）

第一，余额宝客户庞大，潜在资源丰富。依托国内最大的第三方支付平台，余额宝有着庞大的客户基础，1.85亿人的用户数及已超过5000亿元的资金规模都说明了这一点。而从调查问卷结果，也可以看出在未使用余额宝的调查对象中有64%愿意了解使用余额宝，潜在客户资源相当丰富。随着日后支付宝在线支付领域的不断拓宽，目标客户的活跃程度以及忠诚程度将明显高于其他支付平台。

第二，余额宝的门槛低，流动性高。余额宝打破了传统的理财产品最低投资额的限制，客户可以随时随地转入资金，得到收益的同时，还可以随时用于网购、缴纳水电费等日常消费①。网购支付方便、零手续费、转账方便已成为余额宝最为吸引客户的亮点。

第三，余额宝具有相对较高的收益率。调查数据显示余额宝七日年化收益率维持在4.0%-5.0%，以2015年4月2日各大互联网货币基金的收益为例，余额宝4.457%，理财通4.203%，现金宝4.623%，活期宝4.2%，可见余额宝收益处于中等偏上水平，表现甚至优于一般的银行理财产品。

2.2 余额宝的劣势（Weakness）

首先，余额宝是货币基金，存在亏损风险。虽然货币基金是所有基金产品中风险比较低的一类产品，一般用于投资收益稳定的金融工具，国内货币基金的年化收益率普遍在3%到4%，收益比银行活期高出近十倍，但作为一项基金产品，本质上收益伴随着风险。一旦天弘基金出现收益或是流动性风险，对阿里巴巴公司信誉也会带来打击。

其次，余额宝在法律监管方面还有一定争议，有监管风险。按照央行对第三方支付平台的管理规定，支付宝余额可以购买协议存款，但对能否购买基金并没有明确的规定。余额宝借助天弘基金实现基金销售功能的做法是在打球。从监管层面上来说，余额宝并不合法，但也不违法，处于灰色地带；一旦监管部门发难，余额宝有可能会被叫停。

最后，余额宝在灵活性与银行活期存款相当、收益性方面完胜银行活期存款，在一定程度上会危及银行利益，有银行风险。余额宝的生存依赖银行，毕竟支付宝的支付体系是搭建在各大银行的系统之上。失去支付宝，余额宝将失去存在的平台。

余额宝将碎片化存款集合起来，通过快捷、灵活的购买方式，形成了创新性的基金产品②。这是一种渠道的创新，同时，这种创新所带来的新的风险也不得不面对。

2.3 余额宝的机遇（Opportunities）

从客户规模来看，目前使用余额宝的人数调查样本的44%，未使用余额宝的人员中也有超过三分之二的人愿意了解余额宝，可见余额宝的潜在客户资源十分丰富。与同类基金产品相比，余额宝的收益率比较稳定，其七日年化收益率大多时候都保持在4.5%左右，高于银行定期利率，在这种利率水平下，约有41%的潜在客户表明愿意投资余额宝。

从资金规模来看，虽然近90%的被调查者月均在线支付金额低于1000元，在线消费能力处于中低水平，但约有42%的潜在客户愿意把其收入的31%以上投入余额宝。这说明余额宝的资金规模前景良好，资金量会不断上涨。

除此之外，余额宝前景被看好的一个重要原因还在于其对人们理财观念的颠覆和由此带来的理财方式的转变③。本文的调查样本人群在接触余额宝之前的主要理财方式为银行存款，占到62%左右。而在接触余额宝之后，银行存款所占的比例下降到了35%，与此同时，余额宝的比例占到了33%。

天弘基金总经理周晓明直言，余额宝覆盖到了原来覆盖不到的人，在传统的金融体系里面得不到很好的服务，或者说按照常理现在还不认为自己需要理财服务的人群。一块钱都可以理财，使人们感到理财离自己那么近，很多以前没有想到理财的人进到了理财的服务领域。由此也可以看出，余额宝的市场潜力巨大。

2.4 余额宝的威胁（Threats）

同类型的理财产品层出不穷。自余额宝2013年6月推出后，很多电商公司和基金公司看到了互联网金融的巨大前景，均接连推出类似的产品。其中规模较大的有：腾讯和华夏基金合作推出的“微信理财通”、百度公司和嘉实基金推出“百赚利滚利”产品、京东互联网理财产品――小金库也在2014年3月底上线，分别对接鹏华增值宝货币基金和嘉实活钱包货币基金。以上理财产品都不同程度的转移了余额宝潜在和现有的客户。

银行类理财产品的反击。余额宝的推出给各大银行的存款带来了一定程度的分流威胁，各银行也纷纷推出了各种类似余额宝的产品④。由工商银行控股的工银基金公司推出了规模最大的银行类理财产品“现金快线”、平安银行与金融机构合作的“平安盈”以及银联推出的依托230万POS用户的“天天富”等理财产品有着和余额宝类似的高流动性、高收益性以及赎回到账快等特点，且这类理财产品以银行资金为依托，较余额宝的安全系数高，给余额宝带来了极大的竞争。

风险的不可控性。余额宝推出时阿里巴巴对其风险提示不足，重点宣传了它的高收益率。首先，这种高收益率是存在与商业银行的活期存款利率没有开放的情况下，在未来的一段时间里，一旦实现了利率的市场化，必然会影响余额宝的收益；其次，余额宝的收益会受到货币基金市场的影响，如果货币基金市场形式走低，余额宝用户的收益会存在一定的风险。本文的问卷调查结果显示，66%的调查样本认为余额宝的风险低于5（风险程度由低到高为1―10），这表明大多数人都认为余额宝目前的风险相对较少，在可接受的范围之内。

3. 结论

余额宝作为创新型理财产品，从推广至今，争议之中规模得到迅速的扩大，市场风险也不容小觑。但余额宝毕竟是互联网金融领域一次创造性的尝试，它对于推动我国金融自由化和银行业的不断创新具有一定的意义。（作者单位：西南交通大学公共管理学院）

该论文基于西南交大公共管理学院文渊基金项目阶段性成果。

注解：

① 王莹. 余额宝的流动性， 收益性及风险分析[J][J]. 中国商贸， 2013， 35： 65-66.

篇（6）

1前言

鉴于私募基金市场的参与者主要为机构和高净值个人，且私募基金的市场规模远远低于公募基金，因此，本论题中的基金投资能力是指个人投资者对公募基金的投资能力。就公募基金的投资能力这一研究论题而言，无论是现阶段的研究文献，还是业内实践，都聚焦于如何对基金经理的投资能力进行评价。目前对个人投资者基金投资能力的评价研究还是空白。根据最新披露的公募基金年报数据，截至2019年年末，公募基金市场个人投资者占比高达52.38%，因此，对个人投资者的基金投资能力进行评价具有很强的现实意义。就评价范围而言，鉴于货币型基金和债券型基金属于固定收益产品，投资者的投资能力差异并不明显，因此，对基金投资能力的评价，在文章指个人投资者对公募基金中股票型和混合型基金的投资能力评价。就评价维度而言，为全面地衡量个人投资者的基金投资能力，并生成投资者画像，为基金产品设计和基金市场监管提供依据，需要从个人投资者基金投资行为特征、个人投资者基金投资绩效这两大维度来评价。

2个人投资者基金投资行为特征评价

对个人投资者基金投资行为特征进行评价的最主要目的，是生成投资者画像，为基金产品设计以及投资者教育提供客观依据，引导投资者与基金市场共成长，更加理性和成熟。对个人投资者的基金投资行为特征，可通过以下指标来评价。(1)平均投资期限。该指标衡量投资者持有基金的平均期限，可以用每只基金在投资组合中的比重进行加权平均。计算公式为:平均投资期限=∑某基金持有期限×该基金投资比例平均投资期限这一指标简明易用，可用于衡量个人投资者在基金投资方面是偏好短期投机，还是长期投资。(2)持有到期收益率。该指标衡量投资者持有基金的实际收益情况，可以用每支基金在投资组合中的比重来进行加权平均。计算公式为:持有到期收益率=∑某基金持有到期的年化收益率×该基金投资比例持有到期收益率这一指标简单易懂，也是个人投资者最关心的指标，不仅可用于衡量投资者持有基金的实际收益情况，也可用于估计投资者所期望的基金投资收益率。(3)股票型基金持仓比例。该指标衡量投资者持有股票基金的比例，可以据此判断个人投资者在基金投资方面的投资偏好。计算公式为:股票型基金持仓比例=股票型基金投资金额基金投资总金额股票型基金持仓比例这一指标简单明了地展示出投资者的投资风险偏好。(4)调仓次数。该指标衡量投资者在评价期内调整基金投资组合的次数，次数越多，说明投资者的投资主动性越强;当然，如果次数过多，也可能表明投资者投机性过强，或投资心态不成熟，该指标须结合平均投资期限、持有到期收益率等指标来综合评价。(5)止损能力。该指标系笔者的自创指标，旨在衡量投资者是否具有止损意识。指标构建思路是:将投资者的投资损失的绝对值与持仓期限相乘，即:止损能力=投资损失的绝对值×持仓期限该公式有四种可能的结果:第一，损失大、期限长;第二，损失小、期限长;第三，损失大、期限短;第四，损失小、期限短。第一种情况下，该比例数值最大，说明投资者的止损意识较为薄弱;第四种情况下，该比例数值小，说明投资者的止损意识较强。第二和第三种情况则不具有统计有用性，须具体情况具体分析。需要注意的是，该指标只有将不同的投资者进行对比时才有意义。如果单独对某个投资者的止损能力进行评价，则需要与同一时期投资者的止损能力平均数进行对比，方能得出结论。以上5项指标可绘制成雷达图，不同形状的雷达图勾勒出不同的投资者画像，从而可对个人投资者的基金投资行为特征进行可视化的定义。图1是用虚拟数据模拟的个人投资者基金投资行为特征雷达图。

3个人投资者基金投资绩效评价

依据基金绩效归因分析理论，个人投资者的基金投资绩效可以从投资的择时能力与选基能力这两大方面来衡量。对择时能力和选基能力的评价，综合国内外学者以及笔者自身的研究和实证检验，笔者认为，以下评价方法相对适用于我国现阶段的基金市场。(1)现金比例变化法。现金比例变化法是通过投资组合中现金比例的变化来衡量投资者把握市场时机的能力。成功的择时能力表现为在牛市中现金比例或债券基金比例较小，而在熊市中现金比例或债券基金比例较大。现金比例变化法下，通常用择时损益(TP)来衡量投资者的择时能力:择时损益=(股票型基金实际配置比例－正常配置比例)×股票指数收益率+(现金实际配置比例－正常配置比例)×现金收益率在实际计算时，正常配置比例可采用所考察投资者群体的平均配置比例，股票指数收益率可采用沪深300股指收益率，现金收益率可采用货币基金的市场平均收益率。择时损益越大，说明投资者的择时能力越强。(2)二次项法。一个成功的市场选择者，能够在市场处于涨势时提高其组合的β值，而在市场处于下跌时降低其组合的β值。二次项法是由特雷诺(Treynor)与梅热(Masuy)于1966年提出的，通常又被称为“T－M模型”。ri－rf=α+βi(rm－rf)+γi(rm－rf)2+εi式中，ri———组合的预期收益率;rf———无风险组合的预期收益率;rm———市场组合的平均收益率;α———组合的超额收益，表示选择基金能力;βi———组合的波动率，表示系统风险;γi———随市场涨跌调整投资组合系统风险的能力，表示择时能力;εi———组合随机残差。如果γi＞0，表明投资者具有成功的择时能力。也就是说，一个成功的市场选择者能够在市场高涨时提高组合的β值，在市场低迷时降低β值。α是与市场走势无关的量，仅代表基金收益与系统风险相等的投资组合收益率的差额，因此可以作为选基能力的指标。α的值越大，说明选基能力越强。(3)双β法。亨茵科桑(Henriksson)和莫顿(Merton)于1981年提出了对选股和择时能力进行估计的方法。他们假设，在具有择时能力的情况下，资产组合的值只取两个:市场上升时期β取较大的值，市场下降时期β取较小的值。亨芮科桑和莫顿通过在一般回归方程中加入一个虚拟变量对择时能力进行估计:ri－rf=α+β1(rm－rf)+β2(rm－rf)D+εi式中，ri———组合的预期收益率;rf———无风险组合的预期收益率;rm———市场组合的平均收益率;α———组合的超额收益，表示选择基金能力;εi———组合随机残差。这里，D是一个虚拟变量。当rm＞rf时，D=1;当rm＜rf时，D=0。如果β2＞0，说明存在择时能力。这样，基金的β值在市场下跌时为β1，在市场上扬时为β1+β2。β1(rm－rf)反映的是市场风险收益，β2(rm－rf)反映的是择时风险收益，α代表选基能力，α的值越大就说明选基能力越强。因此，这种方法被称为“双β模型”或“H－M模型”。(4)基于主动投资风险度的基金总业绩评价法。根据学者的实证研究，在熊市背景下，当分子为负数时，用夏普指数、特雷诺指数等比率指标评价基金总体绩效可能产生错误结论，因此，有学者(李宪立，同济大学，2006年博士论文《证券投资基金业绩评价新模型及我国基金中长期业绩评价实证研究》)构建了基于主动投资风险度的基金总业绩评价指数，来评价基金在熊市中的总体业绩表现，具体公式如下:Ni=(rit—－rbt—)÷DD式中，Ni———基于主动投资风险度的基金总业绩评价指数;rit————基金投资组合的平均收益率;rbt————市场比较基准的平均收益率;DD———下方标准差，即主动投资风险度，评价投资组合在熊市的总风险。DD=∑Ni=1L2tN其中，当rit－rbt＜0时，Lt=rit－rbt;当rit－rbt＞0时，Lt=0。主动投资风险度评价了投资者为获得比市场比较基准更高回报而主动投资所承担的额外风险。鉴于文章评价的是股票型基金和混合型基金，文章用沪深300股票指数的年化收益率作为市场比较基准收益率。用主动投资风险调整后得到的基金总绩效评价指数，能够直接反映出投资者在积极主动投资时取得的收益与承担的风险是否匹配，该指数越高，说明基金的总体业绩表现越好。(5)业绩基准比较法。业绩基准比较法用业绩基准偏离度来衡量投资者实际获得的基金收益率与业绩基准收益率之间的差异程度。鉴于文章评价的是股票型基金和混合型基金，文章用沪深300股票指数的年化收益率作为业绩基准收益率。业绩基准偏离度可用基金收益率与业绩基准收益率之间的标准差来衡量，计算公式如下:TE=1n－1∑nt=1(TDt－TD———)2其中，TDt=Rpt－Rbt式中，TE———业绩基准偏离率;TD——————样本均值;n———样本数;TDt———t期基金业绩偏离度;Rpt———t期基金净值增长率;Rbt———t期基金比较基准收益率。业绩基准偏离率需要结合前面的择机能力和选基能力一起来判断，在投资者具备较好择机能力和选基能力的前提下，业绩基准偏离率越大，说明投资者的投资能力越强，能够获得超越市场平均水平的业绩表现。以上五种评价方法，对应不同的评价指标，这些评价指标的关系并非互斥，而是互补，需要综合在一起看，才能得出相对客观、准确的结论。因此，有必要对不同的指标赋予不同的权重，再通过加权平均，计算出一个综合性的数值，作为对个人投资者基金投资绩效的综合评价结果。基于这五大评价方法，可将指标分成三大类:择时能力指标、选基能力指标和主动投资能力指标，具体见表1。第一类，择时能力指标:TP、γi、β2，这三个指标应该是互相验证的关系，但鉴于择时能力仅反映了投资能力的一个侧面，因此，这几个指标的权重应不超过50%，可分别确定为15%、15%、15%。第二类，选基能力指标:α，二次项法和双β法这两种方法计算得出的α值都代表选基能力，因此，可以将两种方法算出的α值进行简均，以简均数作为评价依据。考虑到选基能力也只反映了投资能力的一个侧面，因此，α指标的权重应不超过50%，可确定为15%。第三类，主动投资能力指标:Ni、TE，这两个指标是互相验证的关系，鉴于主动投资能力是比择时能力和选基能力更加综合的指标，因此，这两个指标的权重可各设定为20%。该指标体系的运用规则设定如下:先计算出各个指标的数值，按照权重加权平均后的值作为衡量投资者基金投资绩效的综合值，按照该综合值排名，确定投资者基金投资绩效的总排名。此外，还可以根据单项指标进行排名，对投资者的某一类能力进行评估。需要注意的是，权重的赋予是一个试错的过程，权重一旦确定并非固定不变，需要根据投资者基金持仓、基金投资收益和基金投资损失等数据多次模拟计算后，不断调整并进行验算，以确定在当前基金市场背景下各指标的最佳权重。

4总结和展望

通过上述对个人基金投资行为特征以及基金投资绩效两个维度的评价，有助于分析个人投资者在基金投资方面的行为特征，了解投资者的投资行为趋向，从而更有针对性地进行投资者教育，培养理性的投资者群体;这套评价体系也可为基金定投和基金智投提供基本技术支持，进一步提升基金智能投资的科学性和产品适配性;该评价体系还可以用于基金投资大赛，作为排名依据，为学界培养基金投资人才提供了定量标准;将该评价体系与基金经理业绩评价指标对比使用，还可更加客观地对基金经理的投资绩效予以评价，并可为基金经理的违规行为调查提供分析性复核手段。

参考文献:

［1］徐飞.私募基金绩效与选股择时能力研究［D］．南京:南京审计大学，2019.

［2］黄育蓉.基于行为科学的开放式基金经理人投资策略与基金业绩关系研究［D］．哈尔滨:哈尔滨工业大学，2018.

［3］隋婷婷.中国开放式基金的选股能力、市场择时能力和波动率择时能力分析［D］．大连:东北财经大学，2018.

［4］李牧辰.基于Fama－French五因子模型的混合基金绩效评价［D］．厦门:集美大学，2018.

篇（7）

近年来，关于养老保障现收现付制和基金积累制两种筹资模式优劣的争论日渐平息，但由于现收现付制度和基金积累制度的比较研究对科学构建多支柱养老保障体系具有重要意义，我国下一步养老保障体系改革中，仍将面临两种筹资模式的混合使用，因此，对这个问题的深入研究至关重要。

一、我国养老保障体系筹资模式

我国养老保障体系筹资模式经历了从完全现收现付向现收现付与基金积累相结合模式的转变。在养老保障制度建立之初，基本上采用现收现付的筹资模式。1993年，十四届三中全会通过的

(一)决定我国养老保障筹资模式的关键因素

养老保障不同筹资模式在收益率、分散风险等方面各有优劣，我国养老保障应建立一个多支柱的体系，也就是说将现收现付制度与基金积累制度进行有效地结合。但问题的关键在于，应该怎样在这个多支柱体系中，确立现收现付和基金积累的相对重要性。即我国的养老保障体系是应该向智利那样完全基金积累制呢，还是应该像德国，基金积累仅仅是养老金中一个比较小的支柱。要科学地决定不同筹资模式在我国养老保障体系中的作用，必须考虑以下几个方面的因素。

1．现收现付和基金积累制度的收益率高低。萨缪尔森的生物收益率包括工资增长率和劳动力增长率两个部分。世界各国普遍预测，我国将在很长一段时间保持经济的高速增长，也就是说在一个较长的视野内，我国的工资增长率将保持在较高水平。从我国的人口金字塔结构来看，如果保持现行的计划生育政策不变，未来5～10年。我国的劳动力总量还将继续增加，随后劳动力总量趋于稳定并逐步减少。初步估计，未来十年，我国生物收益率应该保持在7％～10％这样一个较高的水平。

从我国的市场收益率来看，至少在可以预见的几年内。很难做出过高的估计。人民币将在一个较长的时期内保持升值的压力，与20世纪日元快速升值类似，大量投机资本的涌入将迫使人民币利率水平停留在较低的水平，长期债券的收益率也将长期低迷。虽然资本市场2006年出现了大幅上升。但是股票市场反复无常的特性和养老基金的本质，决定了养老金的收益率不应该过度依靠股票市场。因此，在可预见的5～10年内．我国的现收现付制度收益率将会明显高于基金积累制度收益率。

2．城市化进程。城市化快速推进在很大程度上提高了我国现收现付制度的竞争力。未来20年是我国城市化快速推进时期，据预测城市人口将年均增长1％～1．5％。城市化进程的推进将导致社会养老保障覆盖面的快速扩大。在城市化进程中。大部分新进入社会保障体系范围的是年青劳动力，他们的加入给缓解现收现付制度支付压力带来了巨大的机遇。按照

3．构建和谐社会的要求。构建和谐社会已经成为当前党和国家的中心任务之一。十六届六中全会提出了构建社会主义和谐社会的9个目标．其中一个目标就是，到2020年。社会就业比较充分，覆盖城乡居民的社会保障体系基本建立。因此，在设计养老保障体系的筹资模式组合时，应该充分考虑构建和谐社会的要求。

在构建社会主义和谐社会中，社会养老保障体系的一个基本功能主要表现在两个方面：一个是基本保障功能，另一个是再分配功能。基本保障功能的作用主要体现在保障养老保障体系范围内人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是体现社会公平的要求。特别是在我国收入差距不断扩大和经济快速增长的大背景下，现收现付支柱可以在再分配方面发挥重要作用。在我国现行体制下，通过社会统筹账户为制度覆盖人口提供相当于上一年度地区人均收入水平20％的养老金，可以在同一代人中的不同收入阶层进行再分配。同时在现收现付制度下，退休人口也可以分享经济增长的成果，促进代际和谐相处。

因此，从构建和谐社会的要求和我国经济社会发展的现状来看，在社会养老保障体系的建设中，应该更加重视现收现付支柱的作用。

4．资本市场发育程度和养老保障基金管理水平。

根据现收现付制度和基金积累制度的特性，资本市场发育水平越高，基金积累制度的优势更加容易发挥，养老保障基金管理水平越低，现收现付制度就更有优势。从现状看，我国资本市场整体发育水平还比较低，还无法适应社会养老基金保值增值的需要，但正处在快速发展过程中。从养老保障基金管理水平来看，我国国家级社保基金投资收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情况下出现了一定程度的改善。从地方各级社会保障基金管理水平来看，很多地区基本的管理制度尚不完善，因此，我国资本市场发育水平和养老保障基金管理水平在一定程度上制约了过于庞大的基金积累制度。但可以预见，在5—10年后，我国资本市场发展水平将大幅提高。公共管理水平也将不断提升，为强化基金积累制度的作用奠定了基础。

(二)现行筹资模式的替代率

现收现付支柱支付的养老金应该能够满足退休职工的基本生活需要，从生活角度来衡量，其占城镇职工平均工资的比例应该不低于城镇生活的恩格尔系数。按照国家统计公报．20o5年我国城镇居民家庭恩格尔系数为36．7％，说明在现阶段现收现付支柱支付的养老金占城镇职工平均工资的比重不应该低于35％。考虑到社会生产力进步的因素．该比重应该保持在30％以上。国发[2005]38号文件对养老金替代率有了比较明确的规定，即缴费年限每增加1年，基础养老金提高l％。按照这个规定，缴费35年的职工．其现收现付支柱的养老金占城镇职工平均工资的比重应该是35％。也就是说现收现付的基础养老金能够保障人的基本生活。

对于强制性储蓄支柱的替代率，则需要一系列假设。主要是未来强制性储蓄投资收益率的假设、未来平均工资增长率的假设以及退休后投资收益率的假设。在一个较长的时间跨度内，强制性储蓄支柱能够提供的养老金替代率与这三个因素关系十分密切。假设一个工人收入始终保持社会平均水平。缴费35年。起始缴费年限工资为W，缴费比率为x，为简化起见，缴费期间和养老金领取期间投资收益率保持在R．35年间社会平均工资增长率为A，退休时积累的养老金被转化为等额年金。其养老金替代率衡量标准以退休时社会平均工资为准，如果该工人在退休后能够继续存活Y年，那么，养老金替代率SR计算公式为：

可以看到，当X=8％，R=4％，Y=15，A=4％时，SR=0．141，即由强制性储蓄支柱提供的养老金替代率为14．1％。表l是在Y=15，R和A分别取不同数值时强制储蓄支柱的替代率。

由表1可知。强制储蓄支柱替代率对投资收益率和工资增长率相当敏感。投资收益率越高，替代率越高，工资增长率越低，替代率越高。在我国长期保持较高储蓄率的情况下。投资收益率很难大幅提高。特别是我国还面临着人民币长期升值的压力，我国利率水平很难出现大幅上升。与此同时，我国经济在未来很长一段时间将保持高速增长态势，按照“十一五”规划，“十一五”时期人均国民收入增幅将保持在7．4％左右，从2010年到2020年经济也将保持较高增长速度。因此，社会平均工资增长率也将保持较高水平。在投资收益率较低和工资增长率较高的情况下，强制储蓄支柱所能产生的替代率并不理想。在表1中．比较理想的情况下替代率可以达到22．2％，比较不利的情况下替代率仅能达到10％左右。

笔者认为，在经济保持高速增长，投资收益率很难提高的情况下．应该将强制储蓄养老支柱的规模限制在比较小的范围。因此，国发[2005]38号文件将计入个人账户规模的缴费比例从1l％降低到8％，虽然在一定程度上是为了缓解个人账户空账规模不断扩大的应对手段，在本质上也符合我国国情，因此是科学的。

二、构建面向社会主义和谐社会的“3+2”支柱养老保障体系

根据对现收现付和基金积累制度的对比研究，结合我国国情认为。我国的养老保障体系应该从现行的“三支柱”向“3+2”支柱转变。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三个基本支柱加上两个补充支柱。其中三个基本支柱对每一个城市职工都是平等的，他们都有权利加入或使用这三个基本支柱，使用两个补充支柱则需要满足一定的资格条件。

三个基本支柱的第一支柱是社会统筹养老保险支柱，用现收现付的方法，提供一定水平待遇确定的养老金，并保证养老金水平随着社会生产力的变化而调整。该支柱能够保证城镇居民的基本生活。第二支柱是政府强制储蓄计划，该计划采取缴费确定的方式，积累资金采取市场化方式运作。该支柱强调在国家统一监控下个人承担对自己的养老责任，将缴费与养老金领取紧密联系起来，并通过投资实现养老基金的增值。第三支柱是个人储蓄、商业保险以及家庭赡养。该支柱主要强调政府和社会以外的力量。

两个补充支柱的第一支柱是社会救济支柱，与失业保险等措施一起，共同保障城镇居民的生存需要。补充支柱的第二支柱是企业补充养老保险，通过一定的优惠措施，鼓励企业为其员工建立的养老保障计划。该支柱的建立，能够为部分企业员工提供比较丰厚的养老金，并在一定程度上协调资本和劳动之间的利益关系。

值得指出的是，两个补充支柱针对的对象是有所区别的，补充支柱的第一支柱针对的是城镇居民的低收入阶层，体现社会对弱势群体进行救济的需要，补充支柱的第二支柱针对的是在有一定条件的企业中工作的职工，目的是为了改善这部分职工的退休生活。对大多数人而言，三个基本支柱将发挥主要作用。图二是“3+2”支柱养老保障体系的基本图示。

(二)“3+2”支柱与我国传统三支柱养老保障体系构想的异同之处

“3+2”支柱与我国传统的三支柱相比．存在一定的相似之处。主要体现在三个方面：一是都强调国家、企业和个人合理分担责任，二是都包括社会统筹、政府强制储蓄、企业补充养老及个人储蓄等几个要素。三是都强调建立多支柱的养老保障体系。

与此同时。“3+2”支柱与我国传统的三支柱提法存在较大的差异：

第一，“3+2”支柱中，社会统筹养老保险和国家强制性储蓄计划是两个不同的支柱。社会统筹和国家强制性储蓄从本质上存在截然的区别。从表面上看，在现阶段，无论是社会统筹和个人账户，都是由国家出面主办，都是为了保障人民的基本生活，但是，社会统筹和个人账户无论在性质上还是所发挥的作用上．都存在显著的区别。同时。将社会统筹和个人账户两种不同性质的养老支柱加以混淆。一是理论上可能为社会统筹透支个人账户提供了一定的空间。二是将两个养老支柱视为同一个支柱不利于改善对个人账户的管理。从长远看，社会养老保险个人账户要走向市场化管理。但是社会统筹账户在很大程度上需要依靠政府来管理，把两个养老支柱视为一个支柱，在理论上增加了对其进行差异化管理的难度。

篇（8）

 

近年以来，关于基金利益输送的质疑声不绝于耳。所谓的基金利益输送问题指的是基金公司利用旗下的封闭式基金为社保基金“抬轿”的行为，其手法不外利用不同帐户间的操作使社保基金能在低位入市，高位出仓。由于这是个新兴问题，故相关文献并不很多，从已有的文章看，基金之所以有动力为此，其原因包括交易制度安排的偏差、沟通制度效率的不同及法律法规的模糊规定。这些论述都有其合理性所在，但作者认为基金运作中所存在的委托关系才是问题症结所在。本文正是从这一角度对此问题予以新的阐述。

文章结构安排如下：第一部分论述基金运作中存在的委托关系；第二部分通过建立模型予以理论的说明；第三部分提出了改进的相关措施。

一、基金运作中的委托——关系

现代企业制度在提高企业效率的同时激励约束，也引发了关于公司治理的问题。由于公司规模扩大，股东日益远离企业，而聘请专门的经理人经营管理，则所有权与经营权的分离成为常态。两权分离现象的出现使现代企业产生了所谓的委托——问题：股东作为委托人委托经理层经营企业。但由于双方目标的不同，以及信息不对称及契约不完善等原因，经理层很容易偏离股东价值最大化的要求，转而追求在职消费、公司规模扩大等有利于自身利益的行为。故而股东有动力也必须设计一套完善的激励约束制度来纠正这种偏差，而设计执行这种制度是有成本的，成本的问题由此出现。

基金公司作为现代公司的一员自然也存在委托——问题。但具体考察便会发现共性之中的个性。作为基金公司的发气方，即股东，对基金经理固然存在委托——关系，但投资者与基金经理之间也存在典型的委托——关系；作为资金的所有者，投资者放弃经营使用的权利而交于基金经理具体运营。那么这两种委托关系孰轻孰重，或者说究竟应以哪种关系为先呢？我们认为是投资者与基金经理间的委托关系更为重要。首先是因为基金行业的特点：“受人之托，忠人之事”，若丧失信誉，害投资者利益以自肥，则失去了其立足之本；第二激励约束，股东考察经理层的业绩也是以其运营投资者资金的绩效来考察的。所以说基金经理首要的是应该为投资者的利益最大化而工作奋斗。

此处的投资者又可具体分为封闭式基金的投资者、开放式基金的投资者及社保基金持有人。由于各种基金的制度安排不同（如封闭式基金规定在契约年限内投资者不得追加或赎回份额），各类投资者的成本亦有不同，从而对基金经理的激励约束也有强弱之分，这便为所谓的基金利益输送问题埋下了伏笔。下面我们用一模型予以具体说明。

二、一个模型解释

第一阶段：假设（1）存在两个不同的委托人A及B；（2）存在一个共同的受托人E，其目标回报为R；（3）受托人A及B在t时期的委托金额分别为及；（4）当期委托费用率（即基金公司收取的管理费）分别为及；（5）扣除管理费用后的当期委托理财的收益率分别为及；上一期的收益率影响当期委托人的再投资额度；（6）委托人对受托人的监督约束程度分别为及；监督约束越强，委托人越倾向授予委托人更大的资金额度。

在此假定下受托人的目标函数为：

令，即受托人对委托人收取统一的管理费率。此时受托人的目标函数变作：

 

即受托人的目标是管理资产的最大化，这与实际中基金的行为是一致的。

由假设（5）、（6），我们知道人的委托资金额度是与上一期的收益率及监督程度相关的。而根据投资人的不同状况，我们将其分作两类：（1）委托人的委托额度与上一期的收益率及监督程度无关，封闭式基金满足这种情况；（2）委托人的委托额度与上一期的收益率及监督程度正相关，社保基金及开放式基金符合这种情况。

进一步的假设A为封闭式基金持有人，B为社保基金持有人，则受托人的目标函数变为：

 

由于目标函数中，给定，则受托人的收益R只与，相关。根据假设，这说明由于制度安排的不同激励约束，受托人有足够动力利用封闭基金为社保基金输送利益，以获得更大的委托资金。同时这也与监督强弱有关，这在下面的分析中还会看到。

第二阶段：下面我们假设委托费用，不再是常数，而是也与上一期的收益率正相关。也就是说基金的收费模式由固定比例型转为激励费用型。（实际上一些基金公司已采取这种收费模式，故我们的分析与现实也是吻合的）

这样，受托人的目标函数变作：

 

如此，社保基金、封闭基金的收益率都与受托人的利益相关，且：

 

但由于监管程度的不同，使得：

 

即社保基金对基金公司的影响仍远远大于封闭基金。这说明激励费用模式的实行虽然可在一定程度上弱化基金利益输送行为，但仍不能从根本上杜绝。

第三阶段：进一步放松为常数的假设。的获得亦与上一期的收益率及监管程度相关。也就是说模型中的封闭式基金此时变作了开放式基金。

此时受托人的目标函数变作：

 

则此时受托人的利益取决于及的大小比较。由于开放式基金可以随时赎回，故给予基金经理的约束也是比较大的。在现实中，上述二式的大小是随机的。这说明若只有开放式基金及社保基金存在，则基金利益输送问题可从根本上予以消除。这与现实的观察也是一致的。

三、投资者对基金的约束激励不足及改进

从模型的分析来看，正是投资者对基金的不同的激励约束导致了基金行为的异化，从现实来看这些不足之处主要表现在：

1、监督程度的不足。由于制度安排的不同，封闭式基金的持有者对基金的监督几乎为零，开放式基金的赎回压力虽然在一定程度上可以给基金经理以约束激励约束，但这主要体现在事后的“用脚投票”上，对于既定的损失亦是无可奈何。而社保基金则通过与基金投资委员会建立有效的沟通制度，可以全程监督，使其对基金的约束更大更有效。同时由于公墓基金的持有人较多，而社保基金是单一投资人，在影响效率上后者也更占优势。

2、激励的不足。这体现在两个方面。一是管理费用方面。在基金费用收取上，现在基本存在三种模式：固定费用模式、固定比例模式、激励费用模式。由于前两种基本不与业绩挂钩，故对基金经理的约束不大。从模型的分析来看，也是激励费用型的更好。而现在虽然有部分基金已从固定比例模式转为激励费用模式，但大部分还停留在前者上。二是委托额度的不同。现在基金销售情况不景气，基金公司通过公募基金获得的资金额度都不大，而社保基金的额度一次便达数十亿，自然产生了更大的极力作用。

针对这些情况，我们认为下列的改进是必要的：

1、加强基金内部制度建设。上述的问题可看作是基金公司治理出现的问题，故解决之道首先应从内部入手。具体来说，鉴于社保基金与公墓基金的特点不同，基金公司有必要在二者之间设立有效的防火墙，让相关决策者在不考虑其他业务利益的情况下单独作出决策。现实之中大多数基金公司还是都建立了相关制度激励约束，但仍然挡不住利益输送现象，说明制度的执行及人员诚信出了问题，尤其是诚信为基金之本，基金公司应加强自律建设。

2、普遍推行激励费用模式，让基金经理的收入与业绩挂钩。如前分析，这虽然不能从根本上堵住利益输送的黑洞，但直到可以弱化这一行动。

3、公募基金持有人应建立与基金间更有效的沟通监督制度，做到不仅能用脚投票，更能用手投票，将风险消灭于投资过程中。

参考文献：

1、王华兵，《基金公司对专户理财的利益输送问题研究》【J】，《南方金融》，2009，（8）

2、陆蓉，李良松.《家族共同持股对基金公司业绩与风险的影响研究》【J】，《金融研究》，2008，（2）

3、程林，《基金收费模式市场化任重道远》，《证券时报》，2005.9.26

4、李曜，于进杰.《开放式基金赎回机制的外部效应》，《财经研究》【J】，2004，（12）

5、李云，《封闭式基金为社保基金抬轿？是迷雾还是黑幕》，《中国证券报》，2005.10.28

6、刘俊宇，《试论社保基金投资的负成本》【J】，《江汉论坛》，2004，（11）

7、邱加蔚，《委托资产管理与公募基金利益输送风险的防范与控制》【J】，《浙江师范大学学报》，2003，（5）

篇（9）

一、引言

国家统计局最近公布的数据显示2014年3月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.4%。其中，城市上涨2.5%，农村上涨2.1%；食品价格上涨4.1%，非食品价格上涨1.5%。如果我们不能有效、科学的管理好自己闲置的资金，那么我们手中持有的人民币将对内不断贬值。而且近几个月以来，股市跌宕起伏，处于观望状态的投资者居多。对此，许多厌恶风险的投资者为了不损失本金而且要跑赢通货膨胀，各种保本的理财方式成为他们首要之选。

二、银行存款

银行储蓄存款是我国最传统、总量最大、流动性最强的一种保本理财方式。它大体可分为活期存款、定期存款、协定存款和通知存款四类。在这里以中国建设银行公布的人民币存款挂牌利率为例：其活期存款利率为0.35%，一天通知存款利率为0.8%，协定存款利率为1.15%，一年定期整存整取存款利率为3.25%。由此可见，不管是活期存款利率还是定期存款利率都比目前市场上出现的各种保本理财方式的收益率要低。但是银行存款不管是在国际结算中还是在国内进行的各种交易支付中都占据了重要的地位，通过银行进行结算依然是人们最信赖的交易方式，特别是一些对资金流动性要求较高的企业来说，将大部分资金放入银行活期存款始终是他们最优的选择。

三、理财产品

我国商业银行在二十世纪九十年代中期开始发行外汇理财产品，而直到 2005 年10月光大银行才在国内发行了第一款人民币理财产品“阳光理财B计划”。我国人民币理财产品的历史虽然只有短短的九年，但是其发展速度很快，2013年的数据显示人民币理财产品的市场占比达到了97%。

保本理财产品期限最短的为三十余天，最长的为一年甚至一年以上，认购的起始金额一般最少是5万元人民币，最高的达到50万元人民币。保本理财产品的收益有固定收益型也有浮动收益型，而且这两种类型理财产品的平均预期年化收益率都能达到4%以上，明显高于一年定期存款利率为3.25%的水平。但是银行保本型理财产品最大的缺点就是投资者不能在投资期限内将资金赎回，也不能将其持有的理财产品做为金融资产进行出售资金，所以它的流动性在各种保本理财方式中是最弱的。而且投资者在比较各种产品收益率时往往会忽视了资金在申购期和清算期这两个时间段，而恰好在这两个时间段是没有利息的。假设投资者投入本金10万元，实际收益率为5%，实际收益天数为36天，申购期和清算期总共为7天，则投资者名义收益为100，000×5%×36/365=493.15元，实际损失的利息为100，000×5%×7/365=95.89元，实际收益则为：493.15-95.89=397.26元。

四、货币基金

货币基金是集聚市场上的闲散资金，由基金管理人统一保管和运筹资金的一种开放式资金，其资产主要是投资于短期货币工具，如国债、央行票据、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、企业债券（信用等级较高）、同业存款等短期有价证券，因此货币基金可以算得上是一种具有高安全性、高流动性、稳定收益性的保本理财方式。目前在市场上销售的货币基金产品有很多，譬如余额宝、华宝添益、银华日利等等都是炙手可热的产品。2013年6月，支付宝网络技术有限公司开通余额宝功能，与天弘基金公司合作，直销中国第一支互联网基金。作为一种全新的互联网金融产品，客户转入余额宝资金规模在一个月内已突破百亿元。余额宝最大的一个优势在于其可以实现T+0转出资金，客户在享受便捷的理财服务的同时也可以进行实时网上支付或者转账服务，而且所需资金的最低门槛仅为1元。

华宝添益则是一种可以在证券市场上进行申购赎回和买卖交易的货币基金，由于其可以实现货币基金与股票的“T+0”转换，因此也被人们称为股民的“余额宝”。购买了华宝添益基金的投资者不仅每日可以享有一定的利息收入，而且当二级市场价格小于或等于净值时，投资者可以通过买入并赎回操作，享受当日基金收益和差价；当二级市场价格大于净值时，投资者可以通过卖出并申购的方式赚取差价。因此在股市波动比较大的时候，投资华宝添益基金是股民不二的选择。

五、国债逆回购

国债逆回购实际上就是资金需求方在借款前先以其持有的国债作为抵押，然后资金所有者在证券市场上为资金需求方提供短期贷款并从中获取利息的一个过程。国债逆回购可以在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易，两个市场上都有1天期、2天期、3天期、4天期、7天期、14天期、28天期、91天期和182天期共九种借款期限，而且缴纳的佣金费也是相同的。唯一不同点是在深交所的国债逆回购必须是1000元的整数倍交易，而上交所的交易门槛则很高，其国债逆回购交易必须是以10万元的整数倍交易。在节假日、月底、季度末、半年末和年末的时候，投资国债逆回购的收益率一般会比较高，例如在2013年9月27日（国庆节前夕）上交所国债逆回购一天期的收益率最高达到了57%，如果是当天按10万元成交，则扣除1元的手续费后一天的收益为：（100，000×57%×1/365）-1=155.16元，而且10万元到第二天即为可用资金，第三天则可用可取。除了资金需求量较大的几个时期以外的其它交易日里，收益率一般都在4%左右，而且同时需要注意的是星期六、日两天为休市时间，所以一般到周五的时候，一天4%左右的收益率要高于三天的收益率，这对于时常投资于七日或七日以内国债逆回购的投资者来说很可能会损失周末两天的利息收益。因此，国债逆回购还是在资金需求较热的期间投资比较适宜。

参考文献：

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关键词：QFII 股市 比较研究

在新兴股票市场中，市场自由化是一个渐进的过程，它包括法规的修改、存托凭证的实施、国家基金、国外资本向新兴市场的流动等，比如，我国台湾地区首先是设立信托基金，允许其间接入市，然后在9年后才允许合格的投资者直接进入股票市场。一般认为，一个国家股票市场直接向外国投资者开放，才真正算得上国内股票资本自由化的开始。QFII实际上是一国资本市场自由化进程中的一个特殊方式而已。作为直接将国外资本引进国内股票市场，QFII与其他新兴市场国家实施的股票市场对外开放措施是一样的；他们的区别是QFII对进入本国的投资者资格进行了限制与审查，并对资金的流动进行特别的规定。

截止2005年4月，我国QFII的资金规模达到了37.5亿美元，距离40亿美元的QFII试点额度已接近上限。从资金的机构特性来看，QFII作为机构投资者，与境内的证券投资基金没有什么多大的区别。但是作为一种境外资本，它对股市的影响还是不一样的。

QFII只是新兴股票市场对国外投资者开放的一种方式而已，所以，如果要研究QFII对国内股票市场的影响，就可通过比较研究股票市场对外开放前后市场行为进行分析，以发现开放后市场行为的变化。

QFII对资本成本与股价的影响

股票市场自由化就是允许外国投资者购买本国的股票。标准的国际资产定价模型（IAPMs）认为，股票市场开放可以降低该国的股权资本成本。那么，当资本成本下降时，一个国家股价指数就会上升。Bekaert和Harvey(1998a)使用红利收益率作为资本成本的变量，发现国外资本流入的增加，伴随着资本成本的下降。在他们研究的16个新兴市场中，总体上红利收益率由市场开放前5年的3.86%，下降到开放后5年的2.65%。这就显示市场资金成本在下降。同样地，Henry(2000)也发现，总体来看，实施资本自由化的国家股价上扬，反映了资本成本的下降。我国证券市场近几年来红利收益率不但没有下降，反而上升了，上升的原因是股价的大幅下跌，还有就是经济景气使得上市公司盈利大幅提高，增加了红利的发放。

Kim和Singal（2000）对20个新兴股票市场在自由化前后的波动性、收益率与效率等方面进行了统计分析。为了评估市场开放对市场收益率的影响，他们对开放日前后5年股市月度收益率进行了分析。如果将20个新兴市场作为一个整体，在市场开放后其月度收益率明显提高。股票市场开放后，收益率一直上升12个月，然后开始下降，一直下降到开放前的收益率水平。开放后第24个月的收益率水平与开放前基本上持平。他们还分析了5个国内股市对外开放但国内居民不能投资国外股票的股票市场收益率变化情况，结果发现与前述15个新兴市场没有区别。从单个市场收益率变化来看，上涨的市场多，但也有一些没有变化。总体上来看，新兴市场在开放市场后，对国内股票需求增加，资金成本下降，造成股价上扬，股市收益率上升。

我国2002年底引进QFII制度，从2003年5月瑞士银行和野村证券两家境外金融机构最先获得QFII资格至今，QFII制度已经正式运行两年了，但是这两年中，我国股市一直处于熊市过程当中。从国际经验来看，国内市场对外开放，国外资金流入国内股票市场的资金量会逐步增加，这将意味着市场的增量资金在增加，市场资金成本下降，有利于股市的发展。

我国股市开放前12个月的收益率仅为3.99%，而开放后的12个月内，收益率为提升至13.12%，说明我国引进QFII之后，股市收益率上升了。在开放前24个月中，股市累积收益率为-28.81%,而开放24个月中累积收益率为-32.71%,两者相差不大。可见我国股市开放之后收益率的变化模式与其他新兴市场很类似。不管怎样，QFII投入市场的初始额度非常少，对我国股市中的价格与资金成本的影响应该是非常有限，因此，不能完全肯定开放后的12个月中，股市上涨完全归因于股市的开放。

QFII对股市波动性的影响

Bekaert和Harvey(1998)发现，以东亚股市开放前5年的股市年收益率的波动性与开放后的波动性相比较，除了泰国外，其他国家的波动性都降低了。比如，马来西亚以美元计价的股市年收益率的波动率是31.9%，开放后5年的平均波动性下降为21.9%。同样地，在菲律宾，波动率由41.9%下降为27.1%。在泰国，波动率却由18.5％增加到34.7%。

但是，这些统计并不能作为一个有力的证据来说明股市的开放就会导致股市的波动性下降。主要原因是，对波动性的历史估计中并没有将资本市场的自由化对波动性的影响从同期经济（比如，利率、GDP增长率等变量）变化对市场波动率的影响分离出来。

较为理想的方式是，在控制同期其他变量的影响后，再评估资本市场自由化对股市回报波动率的影响。Bekaert和Harvey提供这样一种分析。在有关资本市场自由化的事件研究方法中，他们将20个新兴市场的有关股市基本面特征、经济特征与股市微观结构特征的时间序列数据作为条件变量进行分析。他们利用亚洲国家在开放前后5年金融与经济特征，来评估亚洲股市波动率发生变化的原因。在韩国、马来西亚、菲律宾、泰国、中国台湾这五个国家和地区中，以美元计价的股市收益的波动率在每个国家和地区都不一样。在控制了经济与金融中相关变量变化的影响后，韩国与台湾波动率上升了；马来西亚、菲律宾与泰国在资本市场自由化后的波动率下降了。总体上，在控制了经济与金融变量变化后，资本市场自由化对股市收益波动性的影响是极小的。

笔者经研究发现，基于上海A股指数的市场名义收益率在引进QFII之前五年的标准差为29.96%；而引进QFII后两年里，标准差为18.24%，市场的波动性下降了，但是，是否是QFII的影响所致还是值得怀疑。下一步的工作是应该控制像利率等其他变量的影响，才能更确切地看出QFII对市场波动性的影响。

QFII对流动性的影响

在1990年代，从整体上看，亚洲新兴股市的流动性降低了。从换手率来看，这个地区在1990年的换手率是219%，而在1996年换手率降低到了117%。但是，如果根据Bekaert和Harvey（1998）对包括亚洲新兴股市在内的17个新兴股票市场的统计分析发现，市场开放前5年平均换手率是50%，而开放后5年换手率为47%，说明换手率并未随着市场的开放而发生变化。

我国大陆股市的换手率与台湾省一样是相当的高，在世界上也是名列前茅。台湾股市在开放后，换手率下降。台湾省开放后5年的平均换手率与深沪股市目前的换手率相差不多。上海交易所在开放前五年的平均换手率为341.27，在2003年的换手率为268.58%，表明换手率下降了；深圳的换手率也同样下降了。不过，我们不能简单地认为，这是QFII的影响所致。大家知道，换手率与股市回报率高度相关。以深圳市场为例，1996至2000年的牛市中，平均换手率为558.24％；2001至2003年，平均换手率为202.53％。熊市中，换手率明显下降。本文认为，尽管引进QFII之后，上海与深圳交易交易所换手率下降，但是主要是多年的熊市所致。

QFII对市场效率的影响

要检验市场在开放后的效率的变化，可以考察股价随机性的变化。对股票市场效率进行检验，一般可检验市场的随机性。如果能够检验随机游走假设，就能检查市场的效率怎样。

Kim和Singal(2000)以及其它一些经济学家通过统计分析发现，从整体上来看，新兴市场在开放后市场效率逐渐改进了。市场效率的改进与新兴市场逐渐融入世界市场息息相关。假设市场是非有效的，那么就意味着是股价可以预测的，而国外投资者相对于国内投资者来说，更富有经验，他们就更有能力从市场的非有效与股价的可预测性中实现套利。当外国投资者在利用市场的非效率过程当中，将使市场的非效率下将，从而股价将更快地反应市场中的新信息，市场效率也就逐渐提高了。

史代敏（2003）选取1999年1月1日至2001年8月25日的数据，发现所分析的十家基金的经营业绩都优于市场平均水平。于谨（2004）对我国证券投资基金在2000至2003年之间的业绩进行了归因分析。在2000年，基金主要通过证券选择战胜了大盘；而在2001年和2002年主要通过时机选择获得了超额收益。从2000至2003年的基金累计收益来看，基金主要通过较强的证券选择能力获得了超额收益，战胜了大盘。这显示我国证券投资基金凭借其规模优势、专业化优势，能够获得超额回报。另一方面也表明了，我国股市效率比较低，噪声交易者多，机构投资者能够从噪声交易者的行为中进行套利。QFII有着成熟市场与新兴市场的丰富投资经验，自从它们进入中国市场，其投资理念也得到了国内的认同，它们也会像国内证券投资基金一样，利用市场的非有效性，进行套利，有可能提高市场的效率。但是，正如Shleifer（2000）所说，机构投资者并不一定提高市场的稳定性。

通过上述比较分析，可发现QFII对我国股市与其他新兴市场影响差异体现在资金成本等方面；而在股市收益率、股市波动性、流动性与市场效率等方面的影响比较类似。总体上，我国股市开放后股市行为与其他新兴市场开放后的行为大多类似。但是，我们认为，由于我国QFII投入我国股市的初始投资额较少，它们对股市的收益率、波动性与流动性等方面的影响程度还是值得进一步分析。

参考文献：

1.安德鲁•史莱佛著，赵英军译校.并非有效市场―行为金融学导论[M].北京：中国人民大学出版社，2003

2.史代敏.中国股票市场波动与效率研究[M].成都：西南财经大学出版社，2003

3.于谨.我国证券投资基金业绩归因分析的实证研究[J].中国软科学，2004