实物期权论文汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇实物期权论文范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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一、实物期权的源起

实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV)，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。

迈尔斯认为，企业而对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。

不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本;如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。

1、实物期权的基木思想

从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买:如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第一，该投资行为可以视为是期权的执行:如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理角罕为期权的执行。

2、实物期权的应用逻辑

期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时.需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(DomainExtension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(DomainTranslation)"。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。

二、实物期权的基木特性

期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、设备、石汕等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权.本书你身并不创造则富实物资产是创造则富的资产，不是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。

1、实物投资的基木特征

(1)实物投资具有不可逆性

实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有史高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价;第一，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本;第二，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。(2)实物投资具有不确定性

决策根据掌握的信急可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预测未来事件发生概率时作出的决策实物投资常常需要在不确定的条件下作出决策。

(3)实物投资具有战略灵活性

投资者在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价值。

2、实物期权的特性

实物期权相比金融期权史为复杂，具体总结如下:

(1)不存在公开交易的期权价格

金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自山买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。

(2)实物期权面临多重的不确定性

史密斯和I诺(Smith&Nau,1995)将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险(即非系统风险)可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险(即系统风险)则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺(Smith&Nau,1995认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。

(3)标的资产的市场特性限制风险的完美对冲

史密斯合诺(Smith&Nau,1995)将标的资产市场分为二类:第一类是完全市场((CompleteMarkets，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场;第一类是不完全市场(IncompleteMarkets),不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第二类是半完全市场(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市场中的风险有两类，私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。

(4)标的资产的当前价格很难确定

金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，而实物资产常不具备自山交易的特征。特里杰奥吉斯(Trigeogis,1996)希望能够在市场上找到“类似证券”(TwinSecurity)来复制实物资产价值的变化。

实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下二种方式:一是自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。一是企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。二是如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。

(5)实物期权的成熟期并不固定

金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。(6)波动率的度量需要近似

金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有二个方法获得标的资产的波动率:近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。

（7）期权执行价格并不固定

实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。

(8)价值漏损的数量难以事先知晓

在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)称之为“价值漏损”(ValueLeakage)。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。

(9)实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利

当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来.并非从市场上购买得到.难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。

(10)实物期权之间常存在交互性

各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而日‘表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。

三、实物期权分析与传统工具的比较

实物期权分析有利于管理者在高度不确定下史睿智的作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方而优势:首先，史大的波动性表现为史高的项目价值。其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。

我们重点比较实物期权分析与现金流贴现技术:

尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术(DiscountedCashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF史适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中史为可靠。ROA史适合分析不确定环境中的复杂项目.管理者可利用新信良.积极管理项目。

林特和彭宁斯(Lint&Pennings,2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限，如图1所示:

象限1:项目具有高期望收益与低波动率。可使用DCF分析，且项目应尽快进行。

象限2:项目具有低期望收益与低波动率。可运用DCF分析，且项目应尽快放弃。

象限3:项目具有高期望收益与高波动率。使用ROA量化风险，在新信息来临时决策。

象限4:项目具有低期望收益和高波动率。使用ROA分析，在有利信急来临时候实施项目。

特里杰奥吉斯(Trigeorgis，1993a)试图结合NPV与ROA，提出扩展NPV的概念，指出项目价值不仅包含传统静态NPV，还包含实物期权的价值，扩展NPV的公式如下:扩展(战略)NPV=期望现金流的静态(消极)NPV+来自积极管理的期权价值

ROA与DCF不仅具有互补性，而且能够带来额外收益，实物期权的价值是通过决策者把握不确定带来的投资机会实现的。

实物期权分析的优势在于利用市场均衡指泞高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定世界内的决策制定。

篇（2）

摘要：债券是一种重要的金融工具，借用这种金融工具资金需缺者进行融资，同时资金多余者进行投资。但是资金借者与贷者往往存在一定的利益冲突。虽然现在广泛利用可转换债券和附加金融期权的债券来缓和利益冲突，但效果并不明显。考虑到资金借者往往是为某一项目而进行债券融资，并且实务期权思想越来越广泛地应用于实物投资领域。文章试图在实物期权理论的基础上考虑利用附加实物期权的债券来缓和这种利益冲突，从而有利于债券这种融资工具的发展。

证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。

一、债券中成本问题存在与现行解决办法

为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：

第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。

第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。

第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。

对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。

国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。

二、现实存在的问题以及实务期权的运用

这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。

正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。

投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。

由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。

另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。

在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。

总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。

参考文献：

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引言

期权是一种金融衍生品，是指期权持有者拥有的一项在期权到期日或到期日之前以一个固定价格(执行价格)购买或出售一定数量标的资产的权利。其特点是只有权利，没有义务。随着期权理论和实践的发展，期权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工具，而且代表了一种新的财务思想、财务理论—实物期权理论。这种理论可以广泛应用于经济生活各个方面，为经济评价在许多领域的应用铺平了道路。

Myers（1977）首先提出实物期权概念。他认为：当投资者拥有实物投资机会时，投资者有权力但没有义务进行投资，因而可以将投资机会看作是投资者持有的增长期权。投资者的决策就是选择是否执行其投资期权及执行投资期权的最优时机。经过20多年的发展完善，实物期权已经成为解决含有不确定性因素项目投资管理的新理论方法和分析工具。

一、企业投资决策过程面临的特点

1.环境的不确定性

企业所处的客观环境存在有很多不确定因素，主要包括金融市场特别是利率、生产技术、产品价格、市场需求、和市场结构等。这些不确定性使企业投资具有以下特点：

(1)或有投资，是否进行投资并不确定，管理者拥有根据条件的发展制定不同决策的权利。依据情况发展方向的好坏，做出实施或放弃的决策。这就意味着投资收益是非线性的。投资收益的或有性使其具有期权的特性。

(2)延迟投资，即投资项目在时点上的可选择性，也就是说，投资时间是可以推迟的，在一段时间内投资机会不会丧失。这个特点赋予了项目投资更大的主动性，它使企业在投入资金之前能进一步了解投资所处的环境，获取更多的有关产品价格、成本以及市场竞争情况、技术更新等多方面的信息，使得决策更有依据。事实上也就减轻了投资决策项目受不确定性因素的影响程度，即减轻了风险，从而给项目投资带来了等待价值。

2.投资的不可逆性

投资的不可逆性是指当环境发生变化时，投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。造成投资不可逆的重要原因之一是资产的专有性，投资所形成的资产都存在一定程度的专有性，而专有性资产在二级市场上流动性较差，这些具有专业特性的资产很难为其他企业或行业使用，环境发生变化时投资很难收回而变为沉没成本。

3.投资结构的复杂性

项目投资可能由许多小的投资项目横向组成，或项目投资本身可以划分为几个相互联系的阶段，这些都会影响投资的决策。如果投资项目是分阶段的，那么，各阶段的投资规模可以视情况而改变，即无所谓初始投资规模，而且，管理者还可以根据前阶段项目投资的可行性来决定是否放弃后阶段投资，或者进行投资转换。

4.市场结构的复杂性

市场结构、市场竞争者状况同样构成决策的不确定性因素（期权持有者之间的相互博弈）。所以在科学估价投资价值的基础上，企业在项目投资决策过程中必须考虑市场结构、竞争者状况、和投资决策情况等，针对不同的市场结构和竞争者决策状况做出科学决策。

二、实物期权与传统投资决策方法的对比分析

在不确定性扩大化背景下传统投资决策方法有两个非常重要的缺陷。首先,一些投资决策方法（如：净现值方法和决策树方法）要求预测将来具体的现金流量，如预测项目的具体增长率和具体利润。由于不确定性的存在，决策分析中只使用单一数据预测，势必会影响预测结果的准确性。其次，未来所有的投资决策在一开始就确定下来。在项目的实施过程中，管理者们不能更新和修改投资决策方法，正像大多数方法所构造的那样，这种分析仅仅包括了初始的投资计划。随着时间的变化和项目的不断进展，项目投资的内部条件和外部条件都会发生变化，但所使用的模型却是静态不变的。由于传统投资决策方法缺乏解决现实投资过程的柔性和动态性，因此传统的投资决策方法已经不能够解释一些现实的投资现象。

实物资产和金融资产具有一些共同的特性：有价值、需要进一步投资、价格变动的不确定性。一些实物资产的投资是多阶段决策的，在每个阶段之间企业投资面临的信息是递增的，投资价值的不确定性逐渐降低，所以分阶段决策减少了损失全部投资价值的风险。实物期权持有者在当期不对实物资产进行完全投资，但前期的投资使其持有了将来追加或放弃投资机会的权利。

三、不确定性条件下企业投资项目的管理

应用实物期权理论，可以构建一个简单的模型，来表示不确定性条件下的投资管理：

根据模型，可以将一个投资项目进行分解，得到许多相关的因素。这些因素从不同的方面决定了一个项目的成败。

Ⅰ区内的因素有可能导致投资项目出现风险而失败。因为企业对于这些因素没有什么应对能力，而一旦出现预期之外的问题，就会导致投资失败。对此，企业应该积极构建一个卖方期权，防范这些因素可能带来的风险。

Ⅱ区内的因素，企业的应对能力和外部不确定性都很高。这时企业可以继续关注这些因素，希望将它转化为Ⅳ区的因素。

Ⅲ区内的因素，企业可以不必考虑，因为这些因素往往是一些透明的政府政策和法规，企业没有任何可以努力的余地，即使做了努力变化也不大。

Ⅳ区内的因素是项目出现更大成功的关键，企业应该想办法

构建一个买方期权来配合这个区域内的因素，因为这个区域内发生的不确定性对企业是有利的，企业有能力加以利用。

四、结束语

实物期权是一种不确定情况下的有效投资管理方法，理论和应用在当今还处于起步阶段，但重要性已经被大众所认同。在竞争不断加剧、不确定因素逐渐增多的今天，实物期权方法的应用范围会越发的广阔。经营柔性和机会价值是未来企业竞争的关键，“权利而非义务”的期权思维扩展了决策者的决策空间，实物期权的研究具有广泛的实际意义。

参考文献:

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相对于金融期权而言，实物期权(realoption)是以期权概念定义的现实选择权，是金融期权理论在实物资产上的拓展和应用。在资本市场上，期权赋予持有者权力但不是义务按约定价格买卖一种金融资产。同样，企业在面对一个未来项目时有权利而非义务去选择是否进行投资。实物期权理论和应用研究主要基于传统方法评价实物投资。

一、实物期权的概念

实物期权的概念是Mvers教授在1977年提出的，他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。由于期权具有执行某项投资行为的权利而没有必须执行的义务，所以基于期权理论的项目投资决策可以最大限度地控制项目投资中可能的损失，同时获得项目投资带来的巨大收益。

从广义来看，实物期权是在不确定性条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选择权，是一种把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来的思维方式;狭义地说，它是项目投资赋予投资者在进行项目投资决策时所拥有的在未来采取某些投资决策的权利，这些决策包括延迟、扩张、放弃项目投资等。

二、房地产投资的实物期权特点

第一，投资决策者对未来具有选择权。由于房地产开发项目的阶段性特点，房地产决策者对投资项目不仅在当前具有决策权，而且投资项目建设后，投资决策者仍有权根据投资项目的实际情况做出决策，也就是说投资决策者对投资项目具有一种未来决策权，主要有以下几种情况:决策者不仅有权决定是否投资一个新的房地产项目，而且有权决定是否进行延期投资;投资决策者不仅有权在项目开展前决定投资规模的大小，而且有权在项目实施过程中改变项目投资规模的大小;投资决策者不仅有权在投资项目开展前决定投资哪一种类型的投资项目，而且有权在投资项目实施过程中改变投资项目;投资决策者不仅有权决定投资项目的开始，而且也有权决定投资项目的终止。

第二，房地产项目价值具有波动性。对房地产投资项目标的资产来说，其所涉及的风险因素众多，如技术风险:主要指投资项目所采用技术的先进性、适用性、可靠性，同类项目之间科技竞争强度及区位优势;金融风险:主要指市场利率、汇率的波动、通货膨胀的水平以及资金的募集成本等;市场风险:主要指产品需求量的变动、市场竞争的激烈程度、建设生产资料的供应状况以及市场的转型(买方市场卖方市场);自然风险:主要指工程地质情况、自然资源情况以及气候状况等;社会风险:主要指投资项目所处的社会软环境，具体包括社会信用风险、政治风险、以及政府是否廉洁高效等。正是由于房地产投资项目具有这么多的风险因素，并且每种风险因素又都有自己特定的波动过程、扩散过程、跳跃过程、均值自回归过程，这决定了投资项目价值的波动性，进而决定了投资项目价值的波动性同其他金融资产一样具有价值，也就是说投资项目所蕴涵的风险因素导致投资项目的期权价值。上述风险的综合影响将体现在房地产价值的波动上。房地产开发一般要经过可行性研究、规划设计、建设施工、销售等几个阶段，每个阶段都存在巨大的灵活性和不确定性。因此，房地产开发过程可看作是一个序列投资的动态决策过程。决策者根据对来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，灵活抉择投资时机。房地产开发商在获取土地后，在市场条件成熟且经可行性研究初步确认投资可行后，将进行后续投资，建设阶段的后续投资相当于执行期权合约。如果市场前景不被看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资机会的到来。拥有土地就拥了由此带来的一系列选择权，可把获取土地前的费用及土地获取费解释为期权费用，相当于买入一项期权。由于土地的保值特性，如后续期权得不到执行，损失的往往仅是为获取土地而进行的前期分析费用，这部分费用与期权标的资产价格相比微不足道。

第三，房地产投资具有不确定性。由于房地产开发投资周期长、风险大，因此在整个开发过程中包含着很多的不确定性因素。从宏观角度来讲，主要有政策因素(货币政策、财政政策、固定资产管理政策等)、市场因素(房地产价格、市场信息、短期供求变化等)、突发因素等;从微观角度来讲，主要有知识因素(开发商个人的知识结构、对房地产开发投资的理论认识和实践经验等)、能力因素(房地产开发商的分析能力、决策能力、应变能力和创新能力等)、管理因素(房地产开发商在企业的制度管理、人才管理和经营管理等各方面的管理水平)、项目自身的条件等。所有这些因素都使房地产开发项目充满了不确定性，使房地产开发商在进行房地产项目投资时面临极大的风险。

第四，房地产投资具有实物期权特性。通过上述分析，可见房地产开发项目具有期权特性。

(1)房地产开发前期是可以缓冲的时间段，如前期市场调查、可行性研究等，但为取得土地而进行的分析往往受到时间的限制，取得土地后发生的费用，可行性分析、设计方案费等类似于期权费用。

(2)房地产开发、设计、建造的投资类似于买入期权的执行价格。

(3)房地产开发所产生的收益现值，类似于期权标的资产的市场价格。

篇（5）

1小儿全麻诱导时充分给氧去氮所需时间

已有研究表明，预给氧时可以把呼气末氧分数（FeO2）达到0.90看作是预给氧有价值的结束点，此时呼出气中90%为O2，5%为CO2，剩下的5%为氮气，肺功能残气量(FRC)中的空气大约有95％被氧气所取代［3，4］。全麻诱导时持续监测FeO2比监测SpO2更有效，因为SpO2达到100%并不能说明已经充分给氧去氮。

成人面罩下平静呼吸纯氧预给氧，充分给氧去氮平均需时154s［4］，小儿因其单位体重的FRC比，充分给氧去氮所需时间也相应的比成人短。面罩下平静呼吸6L/min的纯氧预给氧，Butler等［5］在1～12岁的小儿中观察到，80s内所有小儿的FeO2都可以达到0.90，且年龄越小的小儿，FeO2达到0.90所需的时间越短，小于5岁的小儿平均只需40s，而大于5岁的小儿平均需要70s［6］，其原因为年龄越小的小儿，单位体重的FRC越小，呼吸频率越快，肺泡通气量相对增大有关。Chiron等［7］在6～12岁的小儿中观察到面罩下呼吸高流量纯氧预给氧，效率由高到低依次为平静呼吸3min、8次深呼吸和4次深呼吸，可分别使79%、68%和11%的小儿的FeO2达到0.90，平静呼吸时使FeO2达到0.90所需时间平均为（79±33）s。延长预给氧时间从2min到3min并不能使安全无通气时间延长［8］。总之，小儿平静呼吸纯氧充分预给氧所需时间与年龄有关，年龄越大，所需时间越长，2min的预给氧对所有小儿来说已经足够。

2小儿全麻诱导时安全无通气时限

无通气时限是指停止通气至SpO2降至90％的时间［9］，这时的动脉血氧分压一般不低于60mmHg，不会造成严重缺氧，临床上常将其作为正常人全麻诱导期气管插管的安全时限。

充分给氧去氮后，肺部的空气几乎全被氧气所取代，机体的安全无通气时限主要与其FRC的大小和氧耗量有关。在0.1～11.2岁的小儿，FRC与体重具有明显的正相关性，FRC(ml)=29.9×体重(kg)－92(r=0.93)［10］。小儿的氧耗量与体重的关系为VO2(ml/min)=5.0×体重(kg)+19.8(r=0.94)［11］。小儿随着年龄的增大体重增加，上述两公式两边同时除以体重，可以发现，随着小儿年龄的增加，单位体重的FRC增加，单位体重的氧耗量却减少。另外在3个月～12岁小儿，血红蛋白浓度逐渐增高，故而与年龄较小儿童相比，年龄较大的小儿血液含氧量较高。因此，理论上年龄较小的小儿无通气期间较年龄更大小儿短。

张毅等［12］观察到，小儿充分给氧去氮后，其安全无通气时限（y，单位：秒）与年龄（x，单位：月）成正相关(y=89.37+1.24x，r=0.88，P＜0.01)，婴幼儿较年长儿和青少年SpO2更快地由99%～100%降至90%。刘东等［13］也有类似发现。Hardman等［14］用诺丁汉生理模拟器得出，充分的预给氧可以把1个月、1岁和8岁小儿的安全无通气时限从不预给氧时的0.30min、0.40min和0.51min分别提高到2.45min、3.75min和5.39min，年龄越大，预给氧延长安全无通气时限的作用越大。虽然充分预吸氧可以明显延长小儿无通气时SpO2开始下降的时间和SpO2下降到95%和90%的时间，但是SpO2从95%降至90%的速度与预吸氧时间无关［8］。在临床工作中，人们常将SpO290%作为成人全麻诱导期的安全阈值，然而研究发现，由于脉氧饱和度的测定时间迟滞的原因，无通气儿童在SpO290%时再建人工呼吸后，SpO2于10～25s内仍继续下降，并达最低值74%～85%［6,15］，此对重要器官和组织的氧合极为不利。Xue等［16］认为，小儿无通气间期SpO2的安全阈值应建立在95%，这样可使重建人工呼吸后，大部分小儿的最低SpO2能维持在90%或更高。因此，3岁以上小儿安全无通气时限约为2～3min，婴幼儿无通气期以不超过1min为宜［13］。

3小儿预给氧时的方法

小儿与成人不同，不是所有小儿都能耐受和配合面罩给氧这个过程［17］。因此麻醉医生在麻醉前访视病人时应通过谈话和做游戏等方式取得患儿的信任，消除患儿对面罩的不适和恐惧感，让患儿理解和配合面罩给氧预吸氧这个过程。另外合理恰当的术前用药对缓解小儿的紧张恐惧感也是非常必要的，但是不要引起小儿的呼吸抑制。当小儿不配合面罩吸氧时，可以在麻醉诱导时小儿睫毛反射消失后给予面罩加压给氧2min，可以达到充分的预给氧效果［8］。在任何情况下，即使是短时间的预给氧也是有好处的［6］。

篇（6）

(一)不可量物侵害责任之构成要件

依据德国民法典第906条,仅在干涉为特定种类,且非为重大,或为当地通行且不能通过技术措施加以阻止时对该干涉才成立容忍义务。[9]542由此可见,德国法主要强调的是对不可量物的容忍义务,容忍义务的核心是对容忍义务标准的界定,这也是德国法上不可量物侵害的核心。1.无形侵害对受害人造成重大妨害。依民法典第906条第1款,干涉在“不妨害对土地之使用时,或者对土地使用之妨害为不重大时”,则对干涉必须予以容忍,此为绝对容忍义务。理由有二:第一,“惟各个物权主体,若过分强调其对标的物之排他性支配,则结果只有徒增彼此间的隐存性冲突。果如此,不仅标的物本身的价值难以尽量显现,而且因纠纷时起,有害法律秩序之维持。”[8]303第二,所有权人自由与不受拘束的地位,在其自有利益欠缺之情形下将会失灵。[9]524判断妨害是否具备实质性(妨害是否重大),要从一个理性的正常人的理解出发进行利益衡量,并以生活习惯以及被妨害的不动产用途来评价妨害的程度和持续时间,此外还要考虑到基本权利所体现的价值和大众利益。[6]155实质上是以“价值权衡”的方法进行衡量。因此,其决定性标准,已不再是一个“普通一般人”的感受,而是一个“理性的”,因而能进行权衡的一般人的感受。[9]544故妨害是否为重大或实质,性质上为一种客观的判断标准,与受害人的特殊敏感性无关。2.受害人没有容忍义务。由1可知,对于非重大的妨害受害人必须予以容忍。即使是重大的妨害,根据德国法根据《德国民法典》第906条第2款第1句,如果此种实质性的影响是当地通行的,并且不能采取经济上可行的措施来阻止,则受害人就负有容忍义务;如果此种实质性的影响不是当地通行或可以采取经济上的措施加以阻止时,受害人并不负有容忍义务。所谓“当地通行”,是指场所的惯行性上的利用。即特定地域中的某特定土地以外的土地的多数所有者所采取的利用方法。从此利用形态中可被发现的该地域的“特质”即成为决定的基准。[8]309“经济上可行的措施”是指该健全经营的产业部门平均可以采取的期待可能措施。也就是指“相当”、“必要”且“不与损害失去均衡的措施”。[8]298①此种容忍义务可称之为相对容忍义务,即必须满足法律规定的条件时,所有权人才享有容忍义务,且受妨害之所有权人享有衡量补偿请求权。3.无须证明加害人有过错。不可称量物质的近邻妨碍关系不考虑加害人的主观有否过错。在不可量物侵害责任制度中,只要受害人受到重大性、实质性影响,加害人就应按照物权法规范承担责任。若受害人要求依民法典第823条要求损害赔偿,必须证明加害人主观上有过错。综上,在德国法中,构成不可量物侵害的实质要件只有一个:受害人没有“容忍义务”。概括而言,当妨害非为重大时,受害人有绝对容忍义务,当妨害为重大时,受害人有相对容忍义务,即民法典第906条第2款规定之容忍义务。

(二)救济

不可量物侵害属于相邻关系的范畴,对于不可量物侵害的救济同样适用物权保护的规则。特别是针对非以占有侵夺或占有扣留方式之“妨害”的所有物防御请求权(不作为请求权),其具体内容有二,即排除妨害请求权和妨害预防请求权。当受有物之损害时,所有权人可依民法典第823条之规定提起损害赔偿之诉。注意,所有物防御请求权的行使无需以过错为要件,损害赔偿请求权通常以侵害人之过错为要件。所有物防御请求权只能针对违法的妨害。即妨害行为的成立,不须有过错之存在,但须违法,[6]154第906条的标准也适用于对第823条的违法性因素的评价。[6]154结合上述物权的保护方式,根据《德国民法典》第906条①可以梳理出德国法上对不可量物侵害的救济体系:1.当行为人所为之妨害为非重大的妨害时,依《德国民法典》第906条第1款,受害之所有权人负有绝对容忍义务,妨害行为并不具有违法性,受害人并不享有防御请求权,而且,受害人亦不享有补偿请求权和赔偿请求权。2.当妨害为重大,但为当地通行,且不能通过技术手段加以阻止时,受害之所有权人有相对容忍义务,妨害行为并不具有违法性,故所有权人无防御请求权。不过,如果这种可以容忍的影响令人无法忍受地妨害了受害的不动产所有权人按照当地习惯使用其不动产,或者导致其收入减少,那么,他有权要求适当的金钱补偿(906条第2款第2句)。[6]157称之为衡量补偿请求权。简言之,防御请求权之行使,在因公共利益而遭到拒绝时,会转换成补偿请求权的形式,而再次显现出来。当然这种转换,仅在所涉及者为“特别牺牲”时,才有可能发生。②这体现为牺牲思想的介入:若被妨害之所有权人,在对其土地使用上,“受到超过可期待程度之妨害时”,则可向土地之使用人,请求“相当之补偿”。[9]546且此补偿请求权的行使不以过错为前提。既然此种情形下加害人之妨害行为并无违法性,显然此衡量补偿请求权不同于完全的损害赔偿,补偿之数额与支付方式尚值研究。补偿相对于损害赔偿请求权而言具有从属性,并且应当参照所有权赔偿的原则来计算。在难以确定用益减少的情况下,如所有权人因为噪音无法午休遭受的损害,可以从不动产的交易价值的减少出发认定损失。[6]157-158但是,在重大妨害具有当地通行性,且不能采取经济上可行的措施加以阻止时,妨害人是否应承担妨害造成的一切损害,不无疑问。学界通说认为应仅对损害之一部分予以赔偿:即将被害者对于因场所惯行性上的利用所遭受的损害,与企业在场所上的惯行上的活动所获得的利益相对比,依衡平原则,对受害者的赔偿予以减价。[8]313对于补偿金的支付方式,笔者认为可以根据妨害的种类加以区别对待。对于一时性的且确定的损害,应给予受害人一次性的补偿;对于永久性的且不确定的损害,应以分期支付的方式进行,比如可以以年或月为计算单位,因为对于永久性的损害而言,处于不断的变动之中,分期支付可以在当事人之间实现公平正义,使受害人得到合理的救济。3.当妨害为重大但非为当地通行,或者妨害为重大且为当地通行,但能采取经济上可行之措施加以阻止时,受害之所有权人无容忍义务,妨害行为具有违法性,所有权人享有防御请求权(不作为请求权)。依学界通说,当妨害人有过错时,防御请求权不排除民法典823条所生的损害赔偿请求权。此时,所有权人同时享有防御请求权和损害赔偿请求权。上述三者,尤以衡量补偿请求权之运用最为广泛,此亦系数十年来德国民法典第906条运用之重心。[8]305

我国《物权法》第89条、90条规定之缺陷

篇（7）

动物血制品加工企业在决定开展食品安全管理体系认证时，首先要建立食品安全小组，食品安全小组成员应具备多学科的知识和建立与实施动物血制品加工食品安全管理体系的经验，包括从事动物血制品研发、工艺制定、原辅料采购、生产控制、质量检验控制、设备维护、仓储运输、产品销售等知识、技能或经验。食品安全小组负责制定和修改食品安全管理体系文件，并监督食品安全管理体系运行情况，定期对于食品安全管理体系运行情况进行内部审核，并采取纠偏措施。

1.2原辅料描述

食品安全小组应对动物血制品生产直接有关的原辅料进行描述，描述内容包括原辅料名称、主要成分、来源、重要的特性、使用方法、包装类型、储存条件、保质期、运输要求、接收原则。

1.3产品描述

食品安全小组应制订一份详细的产品描述，描述内容主要包括产品名称、主要原辅料成分、成品特性、包装方式、储存条件、销售方式、运输方式、使用方法、注意事项、使用的法律法规。应当对生产的各类动物血制品分别做产品描述。

1.4制定动物血制品工艺流程图

工艺流程图应该由食品安全小组负责制定。该流程图应该包括从采集原料血到动物血制品销售整个过程中的所有环节。食品安全小组应在工艺流程图制定完成后，进入生产现场确认工艺流程图上各步骤是和产品的整个生产过程相符合，并应该根据流程图对生产过程进行逐一确认，必要时对流程图进行修改。

1.5危害分析工作单

食品安全小组应该列出动物血制品加工过程中有可能发生危害的每一步工序，从原料血验收、辅料添加、生产过程、清洗消毒、包装和运输。每一步工序中都要识别出所有可能存在或者受到的危害风险，包括生物性危害、化学性危害和物理性危害。从产生危害的可能性和严重性上对危害进行分级评估，并根据评估的危害等级分别制定控制措施来预防或控制危害。必须要控制的最严重的危害要通过HACCP计划来进行控制。

1.6识别关键控制点(CCP)

关键控制点是指能够进行控制，并且该控制对防止、消除某一食品安全危害或将其降低到可接受水平所必需的某一步骤。从动物血制品生产工艺过程中分析原料血验收、辅料添加、喷雾干燥、过筛应该做为CCP点列入HACCP计划表，进行严格监控和控制。

1.7建立关键点控制限值

要为每个CCP确定各自的关键控制限值，并对其进行验证。有时对某个工序可以确定多个控制限值。关键控制限值的确定应以科学理论和试验为依据，遵循国家法律法规，参考学术研究成果、专业论文结论等。当采用学术论文成果制定关键控制限值时，应保证这些关键控制限值完全适用于动物血制品的生产，并且可以检测。动物血制品加工关键控制限值的指标主要包括原料血来源资质证明文件、各种致病性微生物、禁用药物残留、储存温度，辅料添加量，喷雾干燥温度和压力，过筛包装筛网孔径和完整性。

1.8建立关键控制限值监控体系

监控是有计划的对CCP的关键控制限值进行检查和测量。监控程序必须能判断CCP是否失去控制。而且，监控最好能及时提供信息，以便及时进行调整，控制生产，防止出现超出关键控制限值的情况发生。当监控显示，CCP将要失去控制时，应尽可能对生产进行调整，调整必须在出现偏差之前完成。对监控取得的数据的评估必须由具备相当知识的，并有权采取纠正措施的人进行。如果监控不是连续进行的，那么监控次数或频率要保证CCP是处于控制的范围内。

1.9建立纠正措施方案

在食品安全管理体系中针对每一个CCP，都必须制定当偏差出现时所应该采取的纠正措施方案。纠正措施必须确保能恢复对CCP的控制，并且必须包括合理地处理受影响的产品。偏差的情况和产品处理过程必须记录到相应的文件中。

1.10建立审核程序

食品安全小组必须建立审核程序，来确定食品安全管理体系是否在正确的运转，审核的频率要足以确保HACCP体系是在有效的运转。验证应由负责执行监控和纠正措施之外的人员来进行。包括对管理体系文件和记录的检查；对出现的偏差及其相关产品的处理情况的检查；确认CCP是在控制之下。必要时，审核活动应包括验证食品安全管理体系诸要素的有效性。

1.11建立文件和记录保存体系

保存有效和准确的记录对于管理体系的实施是至关重要的，管理体系的程序应该形成文件。文件和记录的管理应当与生产的规模和特点相适应，并且能充分证明公司的管理体系是在有效运行，并得到维护。

篇（8）

那么此种情形下，债务人得否居于无独立请求权的第三人之地位呢？无独立请求权的第三人是指对当事人双方的诉讼标的没有独立请求权，但是案件处理结果同他有法律上的利害关系，申请参加诉讼或者由人民法院通知他参加诉讼的人。豏虽然无独立请求权的第三人在我国民事诉讼法中被放在“当事人”一节中加以规定，但是民诉法又规定“人民法院判决承担民事责任的第三人，有当事人的诉讼权利义务”，可见，相对于原、被告，无独立请求权的第三人作为所谓“当事人”，其诉讼权利并不完整。按照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》（以下简称《民诉意见》）第66条之规定，被判决承担民事责任的无独立请求权第三人才有权提起上诉，且其在一审中无权提出管辖权异议，无权放弃、变更诉讼请求或者申请撤诉。我们知道，在连带责任保证中，债权人既可以起诉债务人，也可以起诉保证人，也就是说债务人可以在诉讼中居于被告的地位，而作为被告的债务人尚且可以享有完整的诉讼权利，然其若作为无独立请求权的第三人，诉讼权利却被阉割。可见，如果债务人被列为无独立请求权的第三人，至少从诉讼权利层面而言，对债务人并不公平，所以笔者认为在此种情形下，债务人亦不宜被列为无独立请求权的第三人。

假设上述案例中的丙申请追加债务人为共同被告，法院是否应予准许？抑或法院是否得依职权追加债务人为共同被告呢？《民诉意见》第53条规定：“因保证合同纠纷提起的诉讼，债权人向保证人和被保证人一并主张权利的，人民法院应当将保证人和被保证人列为共同被告；债权人仅起诉保证人的，除保证合同明确约定保证人承担连带责任的外，人民法院应当通知被保证人作为共同被告参加诉讼；债权人仅起诉被保证人的，可只列被保证人为被告。”从该条文可以看出，在债权人主张债权时，最高人民法院倾向于将债务人和保证人在诉讼中的关系定位为共同被告。而依据前述条文的规定，在一般保证中，债权人仅起诉保证人的，人民法院应当追加债务人为共同被告，换言之，此种情形下，会形成一种必要的共同诉讼。对该条文作提供论文写作和写作服务lunwen. 1KEJI AN. COM,欢迎您的光临反面解读，似乎可以得出这样的结论：债权人仅起诉连带责任保证人时，并不一定要追加债务人为共同被告，换言之，法院可以追加其为共同被告，也可以不追加其为共同被告。那么法院在此种情况下，有没有必要追加其为共同被告呢？笔者对此持否定态度。

我们知道，连带责任保证是指保证人在债务人不履行债务时与债务人负连带责任的保证豐，相对于一般保证而言，连带责任保证人没有先诉抗辩权，连带责任保证重在保护债权人的利益。我国担保法第18条第二款规定：“连带责任保证的债务人在主合同规定的债务履行期届满没有履行债务的，债权人可以要求债务人履行债务，也可以要求保证人在其保证范围内承担保证责任”，可见，当出现债务人在履行期届满而未履行的情况时，债权人即享有选择权，换言之，债权人可以自主选择主张权利的对象，而这种选择权不仅是实体层面的，也体现在诉权层面，根据担保法司法解释第126条的规定，当债权未得到清偿时，债权人可以起诉债务人，也可以起诉保证人，或者一并提起诉讼，由债权人选择决定。可见，司法解释明确肯定了债权人享有的选择权。另外，司法解释虽肯定了连带责任保证人和债务人可以作为共同被告，但并非债权人对债务人和保证人的诉讼构成必要共同诉讼，两个诉仍然属于可分之诉豑，因为在实体权利义务关系上，债权人对债务人和对保证人的债权请求权是各自独立的，债务人和保证人对债权人承担责任也各自独立，不相互为条件。因实体法律关系的各自独立而赋予债权人自主选择权利主张对象，正是连带责任保证制度的精髓所在，也是该制度有利于债权人的原因所在。

虽然债务人和保证人作为共同被告参加诉讼，符合诉讼效益原则，有助于查明案件事实，但是在司法（下转第77页）（上接第22页）实践中，债权人往往是经过权衡，才仅起诉连带责任保证人的。笔者所举的案例中，债务人已下落不明，倘若一并起诉债务人与保证人，法院在送达等诸方面势必要耗费更多时间，这显然不利于使债权人的权利得到快速救济。在这种情况下，法院若仍要强行追加债务人为共同被告，则不利于充分保护债权人的处分权，与连带责任保证制度的立法原意亦背道而驰。上述案例中，丙之所以主张追加债务人，是因为其认为债务人已经偿还了部分债务，但债权人却起诉要求保证人承担全部的偿还责任。换言之，保证人认为追加债务人为共同被告后，可以通过债务人举证证明其已偿还了部分欠款继而免除自己相应的举证责任。笔者认为，这一说法不足以成为法院追加债务人为共同被告的理由。因为一般而言，保证人是在合理估量自己的偿还能力并对可能出现的风险进行理性预估的情况下才敢于为相应债务承提供论文写作和写作服务lunwen. 1KEJI AN. COM,欢迎您的光临担连带保证责任，而这种风险就包括可能因债权人的起诉而使自己涉诉并在诉讼过程中需要对自己的主张承担举证责任 ，甚至可能因为举证不能而承担不利后果。况且，保证人之所以愿意为债务人的债务承担连带责任保证，绝大多数情况下是因为保证人与债务人相熟或者存在利益关系，保证人完全有可能从债务人处取得相应的对自己有利的证据。如果一味考虑保证人的利益而置债权人的利益于不顾，则无法发挥连带责任保证制度保护债权人利益的功能，对债权人而言亦不公平。

总之，笔者认为，在债权人仅起诉要求连带责任保证人承担偿还责任时，不宜追加债务人为第三人或者共同被告。

注释：

豍谭兵主编，肖建华副主编.民事诉讼法学[M].法律出版社2004：187-188.

篇（9）

首先，在目的和意义上，本文研究将实物期权理论引入城市轨道交通项目投资决策评价过程之中，目的在于完善轨道交通建设投资项目的评估方法和体系，通过完善评估手段，使轨道交通项目价值能够被更准确地计算和评估，进而帮助轨道交通项目建设方进行科学决策。

当前，将实物期权理论应用于城市轨道交通项目投资评价的相关研究较少，本文成果可作为以投资者为主体，评价城市轨道交通项目价值理论的一个新的思路，同时为决策方法的选择提供理论支撑，对我国轨道交通基础设施建设领域的发展有一定的意义。

其次，在结构内容上，本文的基本思路是：首先分析城市轨道交通项目特征并回顾传统方法在处理项目投资决策问题上的局限性。在此基础上，分析轨道交通项目特性以及期权特征，并构建基于推迟期权的城市轨道交通项目评价模型。最后，通过实例对投资决策模型进行了验证。本文的主要研究内容结构如下：

第一章是论文的绪论部分，此章节中首先对城市轨道交通等相关研究背景做了简要介绍，并对于此次研究提出了其研究的必要性和意义所在。通过文献综述，系统阐述了国内外学者和专家对于实物期权等方法的研究过程和现状，并最后提出本论文的研究内容和框架结构。

第二章对于城市轨道交通项目和投资决策方法两方面分别做了系统阐述。其中轨道交通项目阐述包含对于城市轨道交通的简介、分类及特征，重点对轨道交通项目的经济特征和投资特征进行分析，为下一步研究做铺垫。在投资决策方法综述中，重点分析和对比了传统项目评价方法及实物期权方法。首先是对传统项目评价方法的阐述，并总结其存在的问题和缺陷。其后，对实物期权方法做了系统介绍，最后总结了实物期权方法应用的基本思路和步骤。

第三章和第四章是本论文的核心部分，本文第三章着手于分析轨道交通项目的期权特征，并建立了城市轨道交通 推迟期权模型，指出了该模型的实际指导意义。

第四章中并运用具体案例进行实证分析和量化的计算，增强论文的说服力。

第五章是本文的最后一章，通过前面两章的模型构建和验证，初步总结将实物期权方法应用于城市轨道交通项目的结论，并指出本次研究中未能考量的因素以及可能存在的问题，指出将来进行完善和开拓研究方向。

最后，在不足之处上，关于本文存在的不足以及对未来的展望总结如下：

1、 模型参数的确定较难。城市轨道交通项目价值增长率的数据难以获得，本文以客流量增长率近似代替。实际上，决定轨道交通项目价值的因素较为复杂，固定资产折旧、维修费用增加、沉没价值计算等都将影响项目价值。另外，价值增长率的方差难以直接获得，利用类似项目历史年数据近似代替的手段无法考量项目未来年的不确定性。因此，模型参数的确定仍需有更准确的测算方法。

2、 在构建推迟期权定价模型中，未能准确得到推迟期权的时间，并将其量化为公式进行计算，给项目确定决策操作时机带来较多不便，而这正是项目本身的不确定性特征所决定的。

篇（10）

期权虽然最先在金融领域出现，但它更广泛的被应用于投资评价。公司的许多财务政策都具有期权的特性，问题在于人们往往未能识别这些期权。

1 传统投资决策缺陷分析

传统的投资决策中的决策方法是利用经过风险调整的现金流量或资本成本率计算项目的净现值(Net Present Value)。这种方法使用净现值作为评价方案优劣的指标。

通常，对没有进一步的投资可能，每年稳定地提供相同的或逐步下降的现金流的项目和没有任何后续机会的项目可使用传统方法估价，即当不存在任何灵活性选择权或不确定性很小时，传统的NPV方法的应用效果很好。而对于其他投资，使用传统的NPV方法将导致不正确的决策。在环境项目投资中，投资过程往往呈现出分阶段投资的特点。正是这种分阶段投资形式使得环境项目投资在投资的时间上有很大的灵活性。传统的NPV法没有考虑投资项目的期权价值，导致低估了项目的净现值，本来可行的项目可能变成不可行。

在应用折现现金流量法评估项目价值时，我们通常假设公司会按既定的方案执行，不会在执行过程中进行重要的修改。实际上管理者通常会随时关注各种变化，如果事态表明未来前景比当初设想的更好，他会加大投资，反之会设法减少损失。只要未来是不确定的，管理者就会利用拥有的实物期权增加价值，而不是被动的接受既定方案。完全忽视项目本身的实物期权，是传统现金流量法的局限性。

2 实物期权的基本理论

2.1 实物期权的基本思想

从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间段内按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买，如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，便可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第二，该投资行为可以视为是期权的执行，如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资便可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理解为期权的执行。

2.2 实物期权的应用逻辑

期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时，需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(Domain Extension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(Domain Anslation)’，期权理论的研究从金融领域拓展到战略管理等领域，需要面对新的挑战。应该正视应用实物期权可能引起的偏差，并使用组织制度纠正偏差。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。

2.3 实物期权的基本特性

期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础的。实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有更高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价。第二，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本。第三，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。此外，实物投资具有不确定性。决策根据掌握的信息可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。

公司扩张有许多具体类型，例如：采矿公司投资于采矿权以获得开发或不开发的选择权，尽管目前它还不值得开采，但是产品价格升高后它却可以大量盈利;再如，房屋开发商要投资于土地，经常是建立土地的储备，以后根据市场的状况决定新项目的规模；再如，医药公司要控制药品专利，不一定马上投产，而是根据市场需求推出新药；再如，制造业小规模推出新产品，抢先占领市场，以后视市场的反应再决定扩充规模。如果他们今天不投资，就会失去未来扩张的选择权。

3 实物期权的优越性

实物期权方法作为崭新的理论方法有效地克服了传统方法存在的缺陷，其应用框架大体可以分为以下主要内容：市场化程度及其他外部经济条件研究分析，确定实物期权分析方法引入的可行性；企业管理机制、管理人员素质等内部因素分析，确定企业是否能够引入实物期权分析方法；项目特性分析，特别是项目不确定性源分析，确定主要的不确定性因素、决策规则以及项目本身具备的期权特征和认为设计镶嵌在项目中的期权特征；针对期权特征，设计科学、合理的定价模型；模型所需变量(直接变量和间接变量)的信息获取，一方面来源于项目本身，另一方面来源于金融市场；期权价值的结果比较分析；决策制定和项目投资的重新设计。上述工作是期权分析方法的主要工作，也是项目投资估价和决策的主要工作。

我国市场经济体制已经逐步建立和不断完善，建现代企业制度已经成为大势所趋，在这种全球经济体化进程逐步加快、竞争日趋激烈的形势下，项目投资估价与决策的科学化需求日益强烈。实物期权方法作为现代社会先进的估价和决策分析方法必将在我国得到广泛应用，促进投资效率和投资效益的进一步提高。

参考文献