金融期权论文汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇金融期权论文范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

(一)金融全球化的特点。

金融全球化是指金融主体所从事的金融活动在全球范围内不断扩展和深化的过程。它主要表现为这样几个特点：第一，发达国家及跨国金融机构在金融全球化进程中处于主导地位。这主要表现在：发达国家金融资本雄厚，金融体系成熟；调控手段完备，基础服务设施完善；以发达国家为基地的跨国金融机构规模庞大，金融创新层出不穷；与之对应，全球金融规则也主要来自发达国家，这些规则总体上有利于其金融资本在全球范围内实现利益最大化。第二，信息技术的发展，为金融全球化提供了技术通道。当达的电子计算机技术为全球性金融活动提供了前所未有的便利。特别是随着互联网技术的日益成熟、电子货币的普及，网络银行和网上交易将突破国界在全球铺开，全球金融市场越来越被连接成为一个整体，金融市场的同质性进一步提高。第三，金融创新层出不穷。适应新技术条件下竞争的需要，同时亦为规避限制性法规和风险，从20世纪60—70年代开始，在发达国家率先出现金融创新活动。这既包括制度的创新，又包括工具的创新，例如信用制度的创新、股权衍生工具的创新等等。在金融创新的推动下，一方面融资证券化趋势大大加强，另一方面，也带来了新的金融风险和不确定性。第四，金融资本规模不断扩大，短期游资与长期资本并存。在金融全球化进程中，随着参与全球化的金融主体越来越多，全球金融资本不断扩大。在这其中，既有长期投资的资本，也有短期投机的资本。目前，在全球市场中出入的国际投机资本大约有7．2万亿美元，相当于全球每年GDP总和的20％。应该说，长期资本的投入有利于一国经济的稳定和发展，而短期游资的逐利和投机，则易引发一国的金融动荡。

(二)金融全球化对发展中国家产生的二元效应。

金融全球化在对各国经济和金融的影响中，同时具有正负两种效应。出于研究的需要，在这里我们着重分析它对发展中国家的双重影响。对发展中国家而言，金融全球化的正效应体现为：第一，金融全球化有利于发展中国家从国际市场引入外资。发展中国家由于自身发展比较落后，普遍面临着资金短缺的矛盾。随着金融全球化的拓展，相当多的资金流向了发展中国家和地区，这在一定程度上弥补了其经济发展的资金缺口，并带动了技术的扩散和人力资源的交流。第二，金融全球化有利于发展中国家学习发达国家金融运作的先进经验，提高自身的金融效率。发达国家由于市场经济建立较早，金融体系较为完善，金融风险控制机制严密。这给发展中国家提供了很好的学习借鉴之机。同时，金融全球化还提高了国内外金融业间的竞争程度，迫使发展中国家金融机构利用金融创新减少交易成本，提高运作效率。

金融全球化对发展中国家的负效应主要表现在：第一，金融全球化使发展中国家民族金融业的生存面临巨大压力。发展中国家参与金融全球化，符合自身长远利益。但是，由于其金融业处于弱势地位，抵御金融风险的能力还较差。如果外国金融机构大规模进入，势必给其民族金融业造成巨大的生存压力，金融体系遭受冲击将是不可避免的。第二，金融全球化为国际游资制造风险提供了条件。金融全球化虽然有利于资本在国际间自由流动。但是，出于逐利的动机，国际游资会利用发展中国家利率、汇率管制放开后产生的金融产品价格波动，大量涌入发展中国家套利和套汇。加之目前国际上尚未对投机资本提供必要的约束机制，若有风吹草动，国际游资就会从所在国大量撤走，从而引发严重的金融动荡。第三，金融全球化加剧了发展中国家经济的泡沫化程度。在过去20年中，发展中国家从国际市场筹集到的大笔资金被过度投入股市和楼市进行炒作。同时，国际投机资本也乘虚而入。在巨量资金的支撑下，证券、房地产市场逐渐脱离了经济发展的基本面而飚升，并逐步演变为泡沫经济。第四，金融全球化给发展中国家的金融监管和调控带来严峻挑战。金融全球化意味着金融资本在全球范围内自由流动与获利。出于获利的需要，国际上许多金融资源被无序、过度开发，金融投机性凸显。加之现代金融交易工具发展迅速，极短时间内即可完成巨额资金的交易与转移，其去向不确定性很大。这既给发展中国家金融监管与调控带来严峻的挑战，也削弱了其货币政策的调控力度。

二、中国金融业当前存在的主要问题

金融全球化的特点和二元效应有助于我们形成它与发展中国家关系的一般性理解框架。为了将问题引向深入，我们还需进一步分析中国金融业在全球化时代所面临的特殊问题，并寻求相应的解决方法。当前，中国金融业所面临的问题主要集中于三个方面：

(一)金融业整体缺乏竞争力。

从银行业看，主要表现为资产质量恶化，资本严重不足，收益急剧下滑。银行的资产质量是决定其竞争力的关键因素。按国家规定，银行不良资产比重不得超过15％。而我国银行的不良债权已大大超过了这一比例。到1995年，国有银行不良资产比重即达22．3％，与当年商业银行的总准备率21％相当。另据巴塞尔协议规定，银行的资本比率不得低于8％，而我国国有银行的资本充足率距此标准相去甚远，截至1997年6月，四大国有银行的平均资本充足率只有3．12％。虽然1998年发行了2700亿特别国债补充资本金，但依然离所需甚远。银行资产质量下降的直接后果就是经营效益急剧下滑。1996年，国有四大银行净资产利润率只有5．5％，这一指标不但低于国内其他非国有银行，更远低于东南亚国家金融机构。而正是银行不良贷款及低收益率是导致东南亚金融危机的诱因。

从非银行金融机构看，证券业的竞争力问题较为典型。这主要表现为证券业规模偏小，实力有限。众所周知，证券业展开竞争和抗御风险是要以必要的规模和实力作为保证的。目前，证券经营机构和国内其他金融机构相比，规模普遍偏小。工、农、中、建四大国有银行各自资产总额都在10000亿元以上，合计10万亿元。而在证券公司中，截至1999年10月，全部证券公司资产总额约为3500亿元，规模最大的申银万国证券资产仅有300亿元左右。如果再与外国投资银行相比，中国证券的实力就相差更远了。在这种情况下，随着资本市场和证券业的对外开放，随着跨国大型投资银行大举进军中国资本市场，以国内现有证券经营机构的实力，是无法与其比肩相争的，所面临的压力可想而知。

(二)金融创新乏陈。

与发达国家相比，我国的金融创新还很落后，且存在两大问题：其一，金融创新过于依赖政府。由于我国的金融机构还不是真正的企业，金融创新主要依靠政府和金融主管当局，表现为一个自上而下的强制性过程。其二，在有限的金融创新中，各领域进展失衡。例如，金融工具、产品、服务的创新步履缓慢；在业务创新中，负债类业务多于资产类业务；在资产类业务中，真正能够保证受益、转移风险的金融创新寥寥无几。显然，金融创新的不平衡性和行政主导降低了金融资源的效率，削弱了中国金融机构的创新竞争力。

篇（2）

首先，部分民营企业信誉、形象欠佳，使银行对民营企业态度冷淡。我国早期的民营企业是在传统体制的边缘和缝隙中成长起来的,经营者多为工人、农民、小商贩或供销人员,很多是政策催生,他们缺乏现代企业经营者的理念,执行的是家族垄断的产权制度、隐私式的财务会计制度、任人惟亲的人事制度和家长式的治理制度,企业形象先天不足。从财务来看,不同程度地存在资料不全、数据失真、信息失实的问题；从抵押来看,明显薄弱；从经营手段审视，粗放、技术落后、设备陈旧。甚至一些民营企业为急于完成资本原始积累而不择手段,从而失去诚信,败坏了民企整体信誉。中国人民银行研究局焦璞先生提供了一个数据,60%以上民营企业的信用等级是3B或者3B以下的等级，银行难免对其谨小慎微,贷款自然举步维艰。

其次，我国金融业市场化程度低，民营企业资本市场直接融资受到方方面面的限制。我国现行证券市场设立的初衷，主要是为了解决国有大中型企业面向社会公众直接融资问题，入市门槛较高。2005年10月通过修订的《证券法》和《公司法》规定,企业发行股票上市时发行前股本总额不少于3000万元人民币；企业发行债券时股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。一般民营企业，特别是广大中小型民营企业是不能进入现行证券市场直接融资的。

解决民营企业融资难问题最终仍然需要以市场化的方式解决，因此，完善资本市场，引导资金资源的有效配置，是为民营企业拓宽融资渠道的重要方式。私募股权基金的出现，无疑为民营企业融资提供了新的工具。

私募股权投资，简称PE（PrivateEquity），是指按照投资基金运作方式，直接对非上市实业企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。在我国，私募股权基金也被称为产业投资基金。《产业投资基金管理暂行办法》将产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”私募股权基金一般投资期限较长，投资期限通常为3～7年，所以说它是民营企业融资的最佳途径之一。

篇（3）

1997年10月14日,瑞典皇家科学院将第二诺贝尔经济学奖授予美国哈佛大学教授罗伯特·默顿(Robert C.Merton)和迈伦·肖尔斯(Myron S.Scholes)，以鼓励他们在数学金融学方面的杰出贡献。因此，引起最近这十几年来人们对数学金融学关注。金融数学(mathematics of finance)是运用数学理论和方法研究金融经济运行规律的一门新学科，在国际上称为数理金融学。

1、数学在金融学的定量研究中起着重要作用

Robert C.Merton所写名著Continuous-TimeFinance中,Merton自己写道:“现代金融学中的数学模型包含了概率论和最优化理论的一些最漂亮的应用。科学中漂亮的东西未必一定实用,而科学中实用的东西又并非都是漂亮的，指数学金融学却两者俱全，可见对其的评价。

1997年诺贝尔经济学奖的得主们经过反复研究发现，股票市场价格遵循带漂移的几何布朗运动的规律,用较深的数学知识就是随机过程和随机微分方程，终于设计出比较科学的、各类期权定价公式。虽然这个公式非常复杂，但是由于电脑和电子计算器联网，交易商操作起来也非常简单。现在，期权及其他金融衍生产品的交易已不分国界，全天24小时都在进行交易，每天都有成千上万的交易者在运用“Black-Sc-holes这个公式”。经过长期使用得出事实是:期权的实际成交价格的确总是在由此公式所得出的理论价格上下作偏差不大的波动，特别是对时间较短、没有太大波动的期权交易，这一模型的误差只有1%左右，对于规范国际市场起到了很大的作用。

当记者问及1970年诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森：“有了这一公式,是不是使交易所变得较为可靠了?”他的回答是：“世界上没有哪个公式能够稍稍改变变幻莫测的股市风云,也没有哪个公式能够比运用公式的人更好。但是,这一理论使每一位老太太都能够请专家估计她持有证券的风险,并在适当时候回避风险。”当年这位82岁的经济学家一方面全面地估价这个被他称之为“完美、天才的公式”,另一方面也肯定了这个公式确已经受了20多年国际金融市场的考验,是当今期权交易的投资者衡量盈亏和风险的主要计算工具。

期权是期货合约的买卖权或买卖选择权,是期权购买者拥有的一种权利,并非一种义务。在期货交易中无论是远期交易的购买方,还是在期货交易中购得和约的持有者,到期时都必须按和约的规定履行成交手续,否则就要承担违约的惩罚。期权则不同,期权的购买者在支付一定的权利金购得某项期权后,如果他认为现行的市场价格比原来协议中的执行价格更有利,他便可以放弃对期权的执行。

以房产买卖业务为例,假定买方A和卖方B达成协议,买方A愿意支付300万元给卖方B,赢得一种权利,即在三个月后,A有权以1.2亿元购买B的一幢住宅楼,三个月后,无论该大楼的价格升至多高,A都有权以1.2亿元购买。如果住宅楼价升至1.3亿元,A就从期权交易中获利700万元;而如果住宅楼价跌至1.2亿元以下,A可以放弃购买权,只损失300万元的权利金。其实这300万元也未必真“损失”,如果A当时准备以1.2亿元立即购买成交,他当时就要支付1.2亿元现金。他以300万元的代价购买了期权,便可以赢得三个月继续占有1.2亿元资金的权利。这笔资金三个月内可以为他赢得其他利润。如存入银行获得利息,只要年利率为8%以上,便可把300万元赚回来。当然A购买这种权利是由于他估计房价会上涨,以少量的“权利金”去换取未来可能大量的“价差利润”。这种期权称为“看涨期权”或“买入期权”。无论未来的房价是涨还是跌,刚才的分析表明持有这种期权的A是旱涝保收的。

相反如果未来房价的趋势是下跌,住宅楼的所有者B可能会购买“看跌期权”或“卖出期权”,即付给A一定的权利金,获得三个月后以1.2亿元的价格卖给A的权利,那么三个月后,无论房价跌到什么程度,A必须以1亿元购买该住宅楼,而如果三个月后房价不跌反涨,则B有权不以1.2亿元卖给A,他可以寻找其他买主以更高的价格出售。期权交易后,主动权掌握在付出了权利金的购买者手里。

2、市场的简单描述

2.1 债券的模型

设X0(t)为债券在时刻t的价格，设h>0，则X0(t+h)-X0(t)是时间区间[t，t+h]上的回报，因此，=r■=r (1)

为时间区间[t，t+h]上的单位时间里的相对回报率，称为利率。例如，设t为年初，t+1为年末，债券价格年初为X0(t)=P(本金)，年末价格为X0(t+1)=A(本金加利息)，则式(1)变为

■=r

它是一个(线性)常微分方程,其解为

X0(t)=X0(0)eπ

式(1)亦可写成

X0(t+h)-X0(t)=rX0(t)h>0

可见X0(t+h)总比X0(t)来得大，即债券价格(市场价值)总随时间推移而增长，因此，我们说，债券是无风险的。

2.2 股票的模型

股票的模型与债券有很大的差别，设X(t)为某种股票在时刻 t 的价格,类似于债券的讨论方式，考虑时间区间[t,t+h]。此时，相应于式(5)的式子呈如下形式:

X(t+h)-X(t)=X(t)[bh+ση(t,h)]

此处，b称为平均回报率，σ称为价格波动性(volatility)，而η(t，h)是一个规一化的噪声。它可正可负，由此可见，不能保证X(t+h)总大于X(t)。因此，股票是有风险的。η(t，h)通常是大量投资者相互独立的投资行为造成的。所以，人们认为η(t，h)是服从正态分布N(0,h)的随机变量(均值为0，均方差为h)。

若记W(t)为到时刻t为止的累积噪声，则它恰好是所谓的布朗运动,采用此记号，可写成:

X0(t+h)-X(t)=X(t){bh+σ[W(t+h)-W(t)]}

令 h0，可得

dX(t)=bX(t)dt+σX(t)dW(t)，

t∈[0，T]

这称为一个随机微分方程，它的解为

X(t)=xebt+σW(t)，t∈[0，T]

2.3 一般情形

假设有n+1种资产在市场中连续地交易着，将它们从0到n 编号。设第0种是债券，后n种为股票。设第i种资产在时刻t的价格(过程)为Xi(·)。类似于上述的讨论，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

2.3 一般情形

假设有n+1种资产在市场中连续地交易着，将它们从0到n 编号。设第0种是债券，后n种为股票。设第i种资产在时刻t的价格(过程)为Xi(·)。类似于上述的讨论，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

3、期权定价

考虑一个市场，仅有一种债券和一种股票上市，它们的价格满足下述方程:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdX（t）=X（t）b（t）dt+X（t）σ（t）dW（t）

这里,X0(t),X(t),r(t),b(t)和σ(t)分别为债券价格、股票价格、利率、股票的回报率和价格波动性。现在，我们来考虑所谓的欧式买入期权。这是一个合同，凭此可以在事先设定好的时刻T，以事先设定好的价格q前来购买1股给定的股票。分别称T和q为执行时刻和执行价格。例如，在1998年9月1日签约，于1998年12 月31日前以10元/股的价格购买复华实业股票1股，这就是一个买入期权。容易知道，到时刻T，将会有两种可能:

(1)若在t=T,X(T)>q，则拥有期权的人将前来实施其权益，即以价格q前来购买股票，然后立即以价格X(T)在市场上抛出，实现利润 X(T)- q。

(2)若X(T)

（X（T）·q）+max｛X（T）·q，0｝

X（T）-q，X（T）＞q0，X（T）≤q

假设在t=0时刻该期权的价格为y，由于期权的出售者在t=T时刻的损失为(X(T)-q)+，不得不将出售期权所得的y在市场上投资以获取足够的回报来弥补损失。当在t=0时刻投资y于市场后，总资产将随时间推移而变化，记为Y(t)。因此，Y(0)=y，希望在时刻T达到以下目的:

Y(T)≥(P(T)-q)+

假如他在时刻t将Y(t)分成两部分：π（t）Y（t）-π（t）

易知,当π(·)给定时，总资产在债券和股票中的份额完全确定，我们称π(·)是一个证券组合。通过简单计算可得Y(·)满足的方程如下:dY（t）=（r（t）Y（t）+（b（t）-r（t）））Y（0）=y

此处，已设σ(t)≠0并定义

Z(t)=σ(t)π(t)

当 y越大，相同投资方式下Y(T)也越大。从而,公平的价格y将使得下述关:

Y(T)=(P(T)-q)+

于是，得到下面的随机微分方程:

dX(t)=X(t)b(t)dt+X(t)σ(t)dW

(t)dY(t)={r(t)Y(t)+[b(t)-r(t)]σ(t)-1

X(0)=x,Y(T)=(X(T)-q)+

找到满足上式的适应过程(X(·)，Y(·)，Z(·))即可。

我们希望找到满足式(14)的适应过程(X(·)，Y(·),Z(·))。然后,期权的公平价格为y=Y(0)。

我们注意到式(14)中关于X(·)的方程是一个初值问题，故是前向的。而关于Y(·)的方程是终值问题，故是倒向的。由于这个原因，我们称式(14)为一个正倒向随机微分方程(简称FBSDE)。不过，式(14)是一个解耦的FBSDE。

参考文献：

[1] 王献东. Brown运动首达时在金融数学中的应用[J]. 常州工学院学报.

篇（4）

二、研究领域

长期从事于金融衍生产品设计、定价及软件化，量化交易策略及高效金融数值算法研究。任中国期货业协会第一届、第二届“全国高校金融期货与衍生品知识竞赛”命题及组卷专家。“人大经济论坛学者访谈”嘉宾。上海期货与衍生品研究院专家库成员。The European Journal of Finance及《管理科学学报》审稿人。现主持国家自然科学基金面上项目《复杂衍生产品的蒙特卡洛定价方法研究》。

三、研究成果

刘强教授在国际上提出美式期权正则最小二乘蒙特卡洛定价法（canonical least-squares Monte Carlo method）、美式期权正则隐含二叉树定价法、已知红利股票期权节点重合二叉树定价法（对Hull经典教材《期权、期货及其他衍生品》内容的一个修正）、非线性损益静态复制的三种最优近似方法及可转换债券或有赎回权的条件概率近似定价法等。

在国际顶级金融衍生产品学术期刊Journal of Futures Markets上独立三篇，其国际金融论文已经被引用30次（谷歌学者）。社会科学研究网络（SSRN）上存放其13篇工作论文，其中多篇论文曾名列“下载前十”目录。在二十七万多SSRN作者中其当前总下载排名为7287位。攻读博士及博士后研究期间，发表七篇化学顶级学术期刊论文，已经被引用619次（谷歌学者）。

四、主要论著

[1] Pricing American options by canonical least-

squares Monte Carlo[M].Journal of Futures Markets，2010.

[2] Optimal approximations of nonlinear payoffs in static replication[J].Journal of Futures Markets，2010（30）.

[3] Liu Qiang and Shuxin Guo：Canonical distribution， implied binomial tree，and the pricing of American options[J].Journal of Futures Markets，2013（33）.

[4] Liu Qiang and Shuxin Guo：Variance-constrained canonical least-squares Monte Carlo：An accurate method for pricing American options[J].North American Journal of Economics and Finance，2014（28）.

[5] Yuan，Xinyi，Wei Fan and Qiang Liu：China’s securities markets：Challenges，innovations，and the latest developments，in Asia-Pacific Financial Markets：Integra-

tion，Innovation and Challenges（Kim，S.-J. and M. McKenzie eds）[M].International Finance Review （Elsevier book series），2008.

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金融资产的衍生工具是金融创新的产物，也就是通过创造金融工具来帮助金融机构管理者更好地进行风险控制，这种工具就叫金融衍生工具。目前最主要的金融衍生工具有：远期合同、金融期货、期权和互换等。在

事实上，根据我们近期所做的经验实证研究，发现通过设立涨停跌板交易制度，st、pt制度、定期公布基金重仓股和大力 发展 机构投资者，

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一、金融期权是在交易日还是在结算日进行初始确认

就金融期权的初始确认而言,首先必须明确区分交易日和结算日。交易日是指金融期权合约的签订日,结算日是指金融期权的履约日。目前关于金融期权的初始确认存在着两种具有代表性的观点:交易日会计和结算日会计。交易日会计认为,对金融期权的初始确认必须在金融期权合约的签订日进行,一旦金融期权的买方和卖方达成约定并成为该期权合约的一方,那么金融期权引起的权利和义务就必须在资产负债表内确认;结算日会计则认为,金融期权在交易日所引起的权利和义务应在表外披露而不应在表内确认,只有当金融期权的买方实际行权或转让该期权合约时(也即结算日),才能确认由该期权交易引起的利得或损失。

事实上,交易日会计的观点是基于《国际会计准则第39号——金融工具:确认和计量》中“金融期权的持权者或立权者成为该期权合约的一方时,该金融期权应确认为资产和负债”的表述。然而笔者认为该表述并不能充分支持交易日会计的观点,理由有三:

第一,金融期权在交易日所引致的权利和义务并不是一项真正的资产和负债,它在本质上属于一项或有资产和或有负债。众所周知,期权合约是一种选择权合约,其持权人享有在合约期满或期满之前按约定的价格购买或销售一定数量的某种金融资产的权利。如果在合约到期日之前,该金融资产的价格对持权人有利,他就会选择行使权利买进或卖出该金融资产。如果在合约到期日之前,该金融资产的价格对持权人不利,他就会放弃买进或卖出该金融资产的权利。而立权人则有义务在买方要求行权时出售或购入该金融资产。可以看出,作为期权合约的买方和卖方,他们的权利和义务是不对等的。期权合约所引致的权利和义务的发生与否取决于期权合约的执行与否,而期权合约的执行与否,又取决于期权合约标的物的公允价值的有利变化这一未来不确定事项的发生与否。既然是未来的不确定事项,那么这种权利就不是一种“很可能给企业带来未来经济利益流入”的资产,而这种义务也不是一种“很可能给企业带来未来经济利益流出”的现时义务。因此在交易日,持权人和立权人最多只能在报表附注中以或有资产和或有负债的形式披露该未来不确定事项,只有当持权人决定行使期权合约时,潜在的权利和义务才能转化成现时的资产和负债。

第二,金融期权属于衍生金融工具,它的交易具有不同于基本金融工具交易的本质特征,因此对金融期权的初始确认就不应该采用基本金融工具的处理方法。众所周知,对基本金融工具(如股票、债券)的初始确认,一般在投资者从资本市场取得股权或购入债券时按照历史成本入账。然而对金融期权我们便不能采用这种方法,因为金融期权具有不同于基本金融工具的本质特征。这里引用美国《衍生工具和套期活动的会计处理》的相关规定:①不要求任何初始净投资,或者所要求的初始净投资远少于可望对市场因素变化做出类似反应的其他类型合约所要求的初始净投资;②合约条款要求或允许净额交割,或易于通过合约以外的方式进行净额交割,或者进行的资产交付将导致并不严重偏离净额交割的情况。也就是说,金融期权交易允许买空、卖空,它不需要或只需要很少的初始净投资,并且一般采用差额(净值)结算方式,投资者只要缴纳相当于标的物公允价值较低比例的保证金就能参与交易,实现“以小搏大”的杠杆效应。一般的金融期权交易更多的是出于投机目的,真正实际交割的很少,因此,对金融期权的初始确认就不应该在交易日直接确认为一项金融资产和金融负债。

第三,结算日会计比交易日会计更能简化会计处理,也更有利于向会计报表使用者提供与决策相关的信息。如果对金融期权采用交易日会计,那么在交易日必须确认一项金融资产和金融负债,而在合约到期日必须根据标的物公允价值的变化对原先的入账价值进行调整。如果对金融期权采用结算日会计,那么在交易日只需确认期权费,在合约到期日根据标的物公允价值的变化确认该期权交易的损益就可以了。更重要的是,假如资产负债表日在交易日和结算日之间,那么在资产负债表日,采用交易日会计将虚增企业资产和负债,以资产和负债为基础得到的财务比率就会受到影响,从而对会计报表使用者的投资决策产生误导。

综上所述,笔者认为在交易日对金融期权的初始确认应该仅仅确认期权费,由该期权合约引致的权利和义务应该在表外作为一项或有资产和或有负债进行披露,等到持权人决定行使该期权合约或转让该期权合约时,才能在表内将标的物确认为一项金融资产和金融负债,并同时确认由该期权交易导致的利得或损失。

二、金融期权交易初始确认的举例说明

例:a公司2005年11月1日与某经纪公司签订了一份期权合约,该期权合约赋予a公司2006年3月31日前按500 000元买入股票的选择权,a公司同时支付10 000元的期权费给该经纪公司。假如2006年1月15日,此项股票期权市价上涨至600 000元,2006年2月28日,a公司对该股票价格看好,于是决定执行此项期权合约,假设当日此项股票期权市价又上涨至700 000元,同时支付期权交易费6 000元。那么,a公司持有的金融期权在交易日和结算日应如何进行会计处理呢?下面列表(见表)说明并做简要分析。

通过比较可以发现:

第一,金融期权不管是在交易日还是在结算日进行初始确认,a公司在整个股票期权合约的投机活动中,都赚取了190 000元(700 000-500 000-10 000)的利润,扣除6 000元期权交易费,实际赚得184 000元。

第二,若金融期权在交易日进行初始确认,那么在资产负债表日金融资产和金融负债的期末余额为500 000元;若金融期权在结算日进行初始确认,则在资产负债表日并没有金融资产和金融负债。假如a公司除该项金融资产外的其他流动资产合计为50 000元,除该项金融负债外的其他流动负债合计为100 000元,那么采用交易日会计计算,则a公司2005年12月31日的流动比率为91.67%[(500 000+50 000)÷(500 000+100 000)],采用结算日会计计算,则a公司2005年12月31日的流动比率为50%(50 000÷100 000),两种结果截然不同,91.67%的流动比率意味着a公司的偿债能力处于中等水平,而50%的流动比率则意味着a公司面临发生财务危机的可能性很大。因此,采用交易日会计可能会对一些会计报表使用者的决策产生误导。

主要参考文献

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作者简介：游桂云（1971― ），女，汉族，中国海洋大学金融系副教授，硕士研究生导师，在读博士。

鞠铮 (1982.9― )，男，汉族，中国海洋大学劳动经济学研究生

基金项目：本文系山东省社会科学规划研究项目（07CJGJ07）“环境污染责任保险经营模式与经营技术研究”的部分研究内容。

一、B-S模型介绍及其在保险中的应用

美国芝加哥大学教授Fischer．Black与斯坦福教授Myron．Scholes在期权定价上作出了开创性的贡献；他们创立了B-S期权定价模型。这一模型在金融理论和实践中被广泛应用，极大地促进了金融市场尤其是期权市场的发展；为类似于期权的衍生金融工具或含有期权特性的金融资产定价奠定了理论基础。

但将B-S模型应用于保险还要归功于Merton，其创造性地将银行的存款保险看作是银行资产价值的一项看跌期权，从而可以利用B-S期权定价模型。Merton的研究增强了B-S模型的适用性，因此B-S模型又被称作B-S-M模型。这一模型在金融理论和实践中被广泛应用，极大地促进了金融市场尤其是金融衍生品市场的发展，为类似于期权的衍生金融工具或含有期权特性的金融资产，包括保险产品的定价提供了新的思路。

目前应用B-S模型比较广泛和成熟的是银行存款保险。Merton指出，由于保险人担保了银行的债务，本质上可以看作是保险人对银行资产出售了一份看跌期权。对于银行来说，加入存款保险制度就相当于持有一个看跌期权，该期权的潜含资产为银行的资产组合，执行价格为该银行的存款额。该期权价值的上升取决于下述因素:无风险的利率；金融机构承受风险的数量；价内期权的幅度即金融机构持有较少的资本；期权到期的时间。在到期日，如果银行资产V大于承诺支付的债券价值B，此时权益的价值就是V-B。然而，如果在到期日银行的资产价格小于承诺的支付，银行会对债券持有人违约，此时，负债的价值会是V，权益的价值会是O。因此在到期日，债券的价格是Min[V，B]；权益的价值是Max[0，V-B]。如果考虑到保险的影响，对于债券持有人将不会有任何不确定性。实际上，保险机构确保了银行资产在到期日至少等于B。与其他保险一样，保险机构会对银行收取保险费。银行的资产不论是否参加了保险，价值都是Max[0，V-B]；债权的价值始终是B；保险机构支付的金额是Max[0，B-V]。

Merton指出，由于保险人担保了银行的债务，本质上可以看作是人对银行资产出售了一份看跌期权:承诺支付对应于执行价格，将公产的价值对应于股票的价格，则存款保险的定价公式为:

国外学者用此方法算出的美国银行保险费率在0.2%左右，同精算方法得出的费率相近，也符合实践需要。因此，将B-S期权用于保险费率计算在理论上和实际上都是可行的。

二、数据处理与模型调整

1.数据来源与处理

与精算定价一样，在期权定价中，损失统计是基础性工作。选取化学原料及化学制品制造业为研究对象，假设在该行业推行强制性环境责任保险为强制保险，即该行业全部国有及规模以上非国有工业企业均作为投保人。根据《2007年国家统计年鉴》我国化学原料及化学制品制造业的全部国有及规模以上非国有工业企业的数量为20715家。将承保金额设定为200万元，承保年限为1年。根据李生才、王亚军、黄平统计的2003-2007年的《安全与环境学报》，通过精算方法，得出化学原料及化学制品制造业的每次事故预期损失额为77.95857664万，发生事故的概率为2.82694。

根据李生才、王亚军、黄平统计的2004-2007年的《安全与环境学报》，并结合原始事件相关报道，整理出2004-2007年化学原料及化学制品制造业的环境污染事故的损失金额及次数。

将免赔额定为10万元，去掉10万元以下的事件；且由于200万为保险金额，将200万以上的损失金额视为200万元处理。因此，将数据整理排序得：

由于李生才、王亚军、黄平统计的2004-2007年的《安全与环境学报》中化学原料及化学制品制造业的环境污染事故的次数偏少，每年统计的次数相当于同期《中国环境统计公报》统计数据的1/4。经考虑可能是信息不对称、统计标准不一等原因造成，因此我们将发生事故的次数调至2004-2007年的《国内环境事件数据》统计次数的4倍，即以《中国环境统计公报》统计数量为准。

由此，计算出2004-2007年化学原料及化学制品制造业的环境污染事故的损失金额为别为7718.4、3946万元、4532万元、4073.6万元，并以此与《中国环境统计公报》中的数据作对比，发现基本吻合，符合实际情况。

2、模型调整

保险对应B-S模型类型的为欧式看跌期权，因此公式为：

N(d1)，N(d2)分别是d1，d2的正态分布的函数值。p为保费,X为承保金额，r为年无风险利率，t为以年为单位的期权到期期限，S0为保单对应资产的当前价值，σ为保单对应资产年复利收益率的标准差。

由于本文目的在于求我国化学原料及化学制品制造业的环境责任保险费率，因此将（12.5）式两边同除以X，原式变为：

由（12.7）式可知，利用B-S期权定价模型推导出来的看跌期权定价公式来确定费率，其高低一般取决于以下五个因素：

（1）标的物的当前市场价格

对于看跌期权而言，市场价格上涨，期权价格下跌。通常可采用对标的物未来期望价值的折现来测算标的物的当前价格。由于环境责任保险属于责任保险，没有明确的标的物，因此当前市场价格可以等同为承保金额。

（2）承保金额

承保金额在期权合约中是固定不变的。对于看跌期权而言，赔偿金额越高，买方盈利的可能性越高，期权的价格也就越高。

（3）承保时间

据到期日的时间长短反映了期权合约的时间价值；一般而言，距到期日的时间越长，期权的时间价值越大。

（4）无风险利率

一般指国债的发行利率或银行1年期定期存款利率，它是购买期权的机会成本。在看跌期权中，无风险利率越高，机会成本越小，要求期权的收益率也就越低，期权价格也相应减少。笔者认为采用银行的1年期整存整取的年利率来作为无风险利率，比较适合我国当前国情和市场条件，这也符合无风险最低回报的机会成本概念。而shibor代表了我国未来的无风险利率发展趋势。因此，本文采用这两种利率分别计算化学原料及化学制品制造业的环境责任保险的费率。

（5）保险标的物价格的波动率

投保标的物价格变动越大，期权买方获利的可能性也就越大；相反，对于卖方而言，卖方损失的可能性也就越大。相对于买方固定金额的损失，卖方的损失更大。所以，在标的物价格预期变动程度很大时，相应的期权价格会很高。投保标的物价格波动率一般用投保资产未来年复合收益率的标准差来表示。

由期权定价模型可见, 其中核心变量为无风险利率和保险标的物价格的波动率，无风险利率的选择在第十一章已经做过分析，这里不再赘述。那么投保标的物价格波动率该如何确定呢？通常通过投保标的物历史价格的波动情况进行估算。基本计算方法为：先取该投保标的物过往按时间顺序排好的t+1个历史价格，价格之间的时间间隔应保持一致，如一天、一周、一月等；利用这一组数据计算i个连续复合投保标的物价格波动率，计算公式为：

μi为第i个时期的投保标的物价格波动率，P(St)为第t个时期标的物的历史价格。

上述公式表示对时间间隔内的投保标的物价格波动率取自然对数，得到连续复合的投保标的物价格波动率；

在B-S公式的计算中，我们需要的是年收益波动率，因此，需要将上述波动率转化为年投保标的物价格波动率，转化的方法是：利用下述等式进行计算：

σy为年波动率，σx为某期限投保标的物价格波动率的平方，n为1年中包含的期数。

三、以1年期银行存款利率为无风险利率确定环境责任保险费率

首先用1年期银行存款利率作为无风险利率来进行计算。根据最新的1年期存款利率， r0=3.87%。无风险利率必须是连续复利形式。一个简单的或不连续的无风险利率(设为r0)一般是一年复利一次,而r要求利率连续复利。r0必

μi为第i个时期的投保标的物价格波动率，σ为保单对应资产年复合投保标的物价格波动率的标准差

四、以shibor为无风险利率确定环境责任保险费率

12.7实证结果分析

目前，保险费率的精算定价依旧是我国保险业定价的主流方法。当然，在国际上，对于精算定价的否定和质疑之声在近年来越来越高。

保险费率的期权定价方法将保险合同视作是一个欧式看跌期权，并用期权定价模型来计量保险费率。它考虑了传统计量方法中所忽略的价值，是传统费率厘定方法的一种延伸，但它在计算过程中需要预测保险标的资产的未来价值，也具有一定的不确定性。因此保险费率的期权定价方法并不是对传统费率厘定方法的否定，二者互为补充、对照。总而言之，保险费率的期权定价方法的最大价值在于为保险费率的定价开启了一条新的道路。

论文运用精算定价和期权定价两种方法定价结果比较接近，大约8‰费率与其它责任保险的费率相比较，属于合理范围。但考虑到原始数据的不足和不够精确，以及缺乏经验，所确定的费率水平仅供参考；相比较，论文对于分行业的环境责任保险费率的厘定思路和方法所进行的学术探讨，对于未来的环境责任保险费率更加准确的厘定，以及环境责任保险业务的全面开展，可以起到抛砖引玉的作用。

参考文献：

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[7] Trent R. Vaughn. Misapplications of Internal Rate of Return Models in Property/ Liability Insurance Ratemaking

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中图分类号:F8文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)27-0081-02

期权理论是三十多年来在金融、经济及财务等领域最重要的一项理论。1973年4月,芝加哥交易所(CBOT)成立一个新的交易所――芝加哥期权交易所,1980年,纽约证券交易所期权交易量超越股票交易量,期权交易一跃成为最活跃的衍生金融品种之一。如今,期权理论成了经济、金融、财务等领域最终要的理论之一,但是期权的复杂性、计算的困难性又使得很多人望而却步,本文旨在利用EXCEL强大的函数功能进行建模,帮助人们轻松解决期权的估价问题,以指导其投资决策。

一、期权基本概念

(一)期权概念

期权是一种合约,购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的时间买卖一定数量资产的权利。期权价格是期权合约中唯一随市场供求变化而改变的变量,它的高低直接影响到买卖双方的盈亏状况,是期权交易的核心问题。期权的四个特性:

1.期权买卖的是一种权利。买方通过支付一定的期权费获得这种权利,在将来的行权日,买房有权选择行权或放弃行权。

2.期权的标的资产。标的资产是将来选择购买或卖出的资产,包括股票、指数、外汇、期货,甚至是实物等。期权实际是这些标的资产的衍生产品。

3.到期日。双方约定的期权到期的日期。到期日之后,期权作废。

4.行权。在约定的到期日买入或卖出标的资产称为行权。

(二)期权价值的影响因素

1.股票的市价。如果其他因素不变,随着股票价格的上涨,看涨期权的价值也在增加;看跌期权正好相反。

2.执行价格。执行价格对期权价格的影响与股票市价的影响正好相反。

3.到期期限。到期期限越长,发生不可预知事件的可能性就越大,股价波动的风险就越大,因此到期期限也是一个重要影响因素。具体影响根据不同期权品中而不同。

4.无风险利率。无风险利率反映了投资的资金成本,显然利率越大,这种延迟支付的价值就越高。

5.股票价格的波动率。股价波动率是同来衡量未来股票价格波动的不确定性的,随着波动率的增加,股价上下波动的幅度也会增加,进而影响期权价格。

6.期权有效期内预计方法的红利。除息日后,红利将减少股票的价格,看涨期权的价值与预期红利的大小成反向运动,看跌期权正好相反。

二、布莱克―斯科尔斯期权定价模型

期权定价是一个非常复杂的工程,在20世纪前70年里,众多经济学家试图解决期权定价问题,都没有取得非常理想的结果。直到1973年《期权定价和公司债务》一文的发表,才解开了期权定价的划时代篇章。斯科尔斯与已故的经济学家布莱克曾于1973年发表的《期权定价和公司债务》一文,给出了期权定价公式,即著名的布莱克―斯科尔斯公式。

1997年10月10日,第二诺贝尔经济学奖授予了两位美国学者,哈佛商学院教授罗伯特・默顿(RoBert Merton)和斯坦福大学教授迈伦・斯克尔斯(Myron Scholes)。因为他们创立和发展的布莱克―斯克尔斯期权定价模型为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基础。

(一)布莱克―斯科尔斯模型的假设

1.该期权是欧式期权,即在期权到期前不可实施。

2.市场无摩擦,即不存在税收和交易成本。

3.在期权有效期内,无风险利率是已知的且保持不变。

4.金融资产收益率服从对数正态分布。

5.金融资产在期权有效期内无红利及其他所得。

6.所有证券交易是连续的。

7.允许使用全部所得卖空衍生证券。

(二)布莱克―斯科尔斯模型

C=S・N(d1)-X- r f t・N(d2)P=X・e- r f t・[1-N(d2)]-S・[1-N(d1)]

d1= d2=d1-σ

式中,C:看涨期权的当前价值;P:看跌期权的当前价值;S:标的股票的当期价格;N(d):标准正态分布中离差小于的概率;X:期权的执行价格;r f:无风险利率;t:期权到期日前的时间(年);ln(S/X):的自然对数;σ2:股票回报率的方差。

(三)主要参数的估计

上述模型中主要涉及5个参数,其中C和S比较容易取得,t一般按自然日计算也比较容易取得。比较难估计的是rf和σ2。

1.无风险利率的估计。无风险利率通常用无违约风险的固定收益证券来估计,例如国债的利率。这里所说的国债利率通常是指市场利率,由于布莱克―斯科尔斯模型假设套期保值率是连续变化的,因此利率要使用连续复利利率。

如用F表示终值,P表示现值,rf表示连续复利率,t表示时间(年),则:

F=p×e r f t rf =其中,ln()为自然对数。

2.收益率方差的估计。股票收益率的方差可以用历史收益率来估计。

σ2=(Rt-R)2Rt=ln()

式中,Rt:收益率的连续复利值;Pt:t期的价格;Pt-1:t-1期的价格;Dt:t期的股利。

三、布莱克―斯科尔斯的EXCEL建模

某股票和期权的相关数据及B-S公式的建模过程(见下表):

四、相关说明

1.按照表中提示的单元格输入可变数据及公式,便可以计算出基于B-S公式的看涨期权和看跌期权价值。将可变输入单元格的数值换成其他股票或期权的对应数据,便可以自动计算出另一只期权的价值。

2.期权是一种有效的风险管理工具,能够为投资者提供更多的投资机会和投资策略。因此,掌握一些期权的知识和计算方法是非常必要的,通过EXCEL建模的形式将其简易化、智能化,对于普通投资者掌握期权知识,摘到投资决策具有重要的实践意义。

3.EXCEL中具有大量的统计和财务函数,对于复杂的问题可以通过EXCEL建模的方式将其简化;在实际工作中,既可以简化工作量,又易为相关人员所接受,起到事半功倍的作用。本文仅论述了一个小的方面,在今后的论文中会继续推出一些新的东西以飨读者。

参考文献:

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一、实物期权的源起

实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV)，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。

迈尔斯认为，企业而对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。

不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本;如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。

1、实物期权的基木思想

从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买:如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第一，该投资行为可以视为是期权的执行:如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理角罕为期权的执行。

2、实物期权的应用逻辑

期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时.需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(DomainExtension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(DomainTranslation)"。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。

二、实物期权的基木特性

期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、设备、石汕等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权.本书你身并不创造则富实物资产是创造则富的资产，不是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。

1、实物投资的基木特征

(1)实物投资具有不可逆性

实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有史高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价;第一，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本;第二，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。(2)实物投资具有不确定性

决策根据掌握的信急可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预测未来事件发生概率时作出的决策实物投资常常需要在不确定的条件下作出决策。

(3)实物投资具有战略灵活性

投资者在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价值。

2、实物期权的特性

实物期权相比金融期权史为复杂，具体总结如下:

(1)不存在公开交易的期权价格

金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自山买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。

(2)实物期权面临多重的不确定性

史密斯和I诺(Smith&Nau,1995)将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险(即非系统风险)可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险(即系统风险)则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺(Smith&Nau,1995认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。

(3)标的资产的市场特性限制风险的完美对冲

史密斯合诺(Smith&Nau,1995)将标的资产市场分为二类:第一类是完全市场((CompleteMarkets，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场;第一类是不完全市场(IncompleteMarkets),不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第二类是半完全市场(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市场中的风险有两类，私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。

(4)标的资产的当前价格很难确定

金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，而实物资产常不具备自山交易的特征。特里杰奥吉斯(Trigeogis,1996)希望能够在市场上找到“类似证券”(TwinSecurity)来复制实物资产价值的变化。

实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下二种方式:一是自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。一是企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。二是如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。

(5)实物期权的成熟期并不固定

金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。(6)波动率的度量需要近似

金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有二个方法获得标的资产的波动率:近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。

（7）期权执行价格并不固定

实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。

(8)价值漏损的数量难以事先知晓

在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)称之为“价值漏损”(ValueLeakage)。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。

(9)实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利

当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来.并非从市场上购买得到.难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。

(10)实物期权之间常存在交互性

各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而日‘表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。

三、实物期权分析与传统工具的比较

实物期权分析有利于管理者在高度不确定下史睿智的作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方而优势:首先，史大的波动性表现为史高的项目价值。其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。

我们重点比较实物期权分析与现金流贴现技术:

尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术(DiscountedCashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF史适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中史为可靠。ROA史适合分析不确定环境中的复杂项目.管理者可利用新信良.积极管理项目。

林特和彭宁斯(Lint&Pennings,2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限，如图1所示:

象限1:项目具有高期望收益与低波动率。可使用DCF分析，且项目应尽快进行。

象限2:项目具有低期望收益与低波动率。可运用DCF分析，且项目应尽快放弃。

象限3:项目具有高期望收益与高波动率。使用ROA量化风险，在新信息来临时决策。

象限4:项目具有低期望收益和高波动率。使用ROA分析，在有利信急来临时候实施项目。

特里杰奥吉斯(Trigeorgis，1993a)试图结合NPV与ROA，提出扩展NPV的概念，指出项目价值不仅包含传统静态NPV，还包含实物期权的价值，扩展NPV的公式如下:扩展(战略)NPV=期望现金流的静态(消极)NPV+来自积极管理的期权价值

ROA与DCF不仅具有互补性，而且能够带来额外收益，实物期权的价值是通过决策者把握不确定带来的投资机会实现的。

实物期权分析的优势在于利用市场均衡指泞高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定世界内的决策制定。

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中图分类号：F830．91 文献标识码：B文章编号：1007－4392（2008)06－0046－03

一、可分离转换债券概述

目前我国推出的可分离交易转换债券，实质上即为附认股权证公司债（Warrant Bond）。权证持有人享有在一定期间内按约定价格（行权价格）认购公司股票的权利，债券一般到期还本付息。由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，可分离转换债券又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离交易转换债券的金融创新主要是由于其可分离的特点，因而风险由不同的投资者分担。

附认股权证公司债券于20世纪60年代开始受到美国企业界青睐；到了80年代，由日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用； 20世纪80年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债；同一时期香港也发行了附认股权公司债，不过当时是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。目前香港附认股权证公司债主要是由交易双方签订契约，透过OTC市场交易，而不是通过集中交易市场。

根据目前国际金融市场动态，包括附认股权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用这一品种。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模不断创出新的记录。而我国则是去年才允许进行可分离交易转换债券交易。当前我国权证市场的火爆行情，很大程度上提升了可分离交易转换债券的投资价值。

二、可分离转换债券价值评估

与传统可转债不同，可分离交易转换债券的债券部分和权证部分是各自交易，可分离交易转换债券的可转债涵义只存在于一级市场。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现。其价值是债券部分和权证部分价值之和，因此需要对两部分的价值进行分别估计，然后加总得到可分离交易转换债券的总价值。下面分别说明债券部分和权证部分定价方法。

（一）纯债券价值

传统的债券估价通常是采用未来现金流量折现的方法，即债券当前的市场价值是预期的所有利息和到期本金现金流量折现之和，估价模型为：。其中，C t为各期的现金流量，r t为市场利率，n为期数。在金融市场表现的名义利率由三个成分组成，资金的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。其中资金的纯时间价值也就是无风险利率是确定有风险利率的基准，无风险利率会因期限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。

（二）认股权证部分价值

认股权证是与债券一起发行的，它使所有者拥有在一定年份以一定价格认购一定数量普通股的权利。因此，认股权证在本质上是一份有关普通股的看涨期权。公司把认股权证作为发行债券筹集资金时的附加优惠条件。

需要着重指出的是，在看涨期权和认股权证间存在着一种微妙的差异。当一份看涨期权证执行时，发行该只股票的那家公司并不受到影响。但是，执行认股权证就意味着公司本身实际上要发行更多的股数。因此，认股权证对发行在外的股份有稀释影响，使认股权证的估价稍低。

关于期权的定价方法有很多，布莱克斯科尔斯（B－S）模型是开创性的，为投资者提供了适用于股票和任何衍生证券且计算方便的期权定价方法，但它过于严格的假设使其在理论和应用上存在缺陷，许多学者对其进行了修正，根据不同金融环境提出了CEV模型、跳扩散模型、二叉树等树模型、利率期权定价模型、波动率变化期权定价模型以及OTC市场上常见的奇异期权如亚式期权，回望期权、障碍期权、彩虹期权、复合期权定价等。有关各类期权新型定价方法的研究仍在不断的探讨和发展中。

在众多的期权定价模式中，最常被人们应用的模式为Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二项式定价模式和B－S定价模式，由于B－S期权定价摸型简单好用，广为券商所采用，国内权证定价也多采用此模型。

（三）可分离转换债券的总价值

债券部分和认股权证的总和即为可分离转换债券的总价值。

（四）实际操作期权定价的应用

由于理论模型必然无法包括所有的影响因素，因此实际操作中的定价是基于理论模型算出一个基准值，然后构造一个定价区间，从中选择一个最接近现实条件的债券价值。

三、可分离转换债券风险分析

可分离转换债券的债券部分和权证部分是各自交易。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现，同时风险由不同的投资者分担，使不同的风险偏好者能选择各自适应的风险产品。因此可分离交易转换债券能够提供不同的金融产品供选择，丰富了市场。同时可分离交易转换债券供需两方面的市场主体都要承担这两部分的风险。

可以从发行人、投资者两个方面分析可分离交易转换债券存在的风险。

（一）从发行人角度来看

1.发行风险。新产品上市，投资者都要有一个认识的过程。由于附认股权证的公司债与可转债比较类似，这一方面虽然也可以令市场参与者对该产品迅速了解，但另一方面由于市场已有参与者较为熟悉的产品存在，因此只有吸引各方参与，才能保证产品成功。这是附认股权证债发行所面临的问题。

2.利率风险。由于附认股权证的公司债多半不具赎回条款，所以发行人对利率走势的判断必须准确，否则当利率变动时发行附认股权证的公司债可能不利公司资金成本的降低。当然，发行人也可以增设赎回条款或者浮息条款来防范这一风险。

3.股票价格波动的风险。由于可分离债附认股权中规定的转股价格不能更改，所以发行可分离债将受到本股价格波动的影响。股价超过转股价时，投资人转股会给公司造成损失；股价低于转股价时，投资人不行权将使公司无法实现再次融资的目的。

4.经营风险。由于可分离债中有纯债的成分，发行可分离债将提高企业的负债比例，如果经营不善可能会导致偿本付息时发生财务风险。

5.权证到期是否行权的风险。从目前市场公布的方案来看，关于权证行权募集的资金用途已经确定，如果到期不能行权，可能给公司项目带来一定难度。

6.股本摊薄。和其他股权类融资一样，一旦权证被行权都会使股本摊薄，影响老股东的利益。

（二）从投资者角度来看

分离交易可转债对投资者不利因素为由于分离交易可转债发行时派送了认股权证，债券部分票面利率一般比普通企业债低。同时，投资者也将面临下述相关风险：

1.信用风险。持有附认股权证的公司债的信用风险来自于发行人的信用状况。投资者在整个债券存续期内只能享受债券利息；相对于普通可转债，面临更大的不能转股的风险。当发行人出现资信问题时，发行人的股价下跌附认股权证的公司债不但认股权证失去价值，甚至连债券价值也难以保全。附认股权证的公司债券清偿级别较低，仅高于普通股、优先股和可转换优先股，而且根据规定，发行附认股权证的公司债券的无需提供担保，投资者面临比普通企业债更高的信用风险。

2.利率风险。若发行后市场利率走高，股价成长可能受限，使得认股权证处于价外而没有履约价值，另一方面，投资人也丧失获取高利息收益的机会，市场风险变相增加。

3.股价风险。若认股权证处于价内，非分离型的附认股权证的公司债的价格将随股价而水涨船高，若处价内，则股价的变动对非分离型附认股权证的公司债影响较小。同时，股价的波动程度也是权证极重要的价格要素，波动程度越大，权证处于价内的机会越高，附认股权证的公司债也就越有价值，反之亦然。

4.流动性风险。由于没有做市商制度，二级市场上附认股权证的公司债的交易量可能不足，交易价格也因此无法反应其理论价格，流动性风险较高。由于权证和债券可分离交易，根据我国的市场情况，可能会出现权证交易火爆而债券交投冷清的情况，导致投资者面临流动性不足的风险。

5.炒作风险。分离式可转换债券的认股权证具有市值较小、杠杆性高、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为纵对象，相对于传统的股票风险较大。

四、可分离转换债券在我国的发展前景

从现实来看，去年11月以来，已经有7只要发行和即将发行的可分离交易转换债券。

下表为已公布发行分离交易可转债初步方案的公司，其中，马钢股份、新钢钒和中化国际已经过会发行，马钢股份已经公布了分离交易可转债募集说明书。

已发行或拟发行分离交易可转债情况

对可分离转换债券的价值评估及风险深入分析之后，可以简略判断一下可分离转换债券在我国的发展前景。可分离交易转换债券市场的发展很大程度上依赖于权证市场的行情，而权证的价值又依赖于标的股价和人们的预期。鉴于我国证券市场的不成熟性，有严重炒新的倾向，因此近期可分离转换债券的前景十分看好。

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