证券公司论文汇总十篇

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二、IPO与买壳的比较

以直接上市或间接上市来划分，证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前，绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市，到了2007年下半年，IPO上市开始受到追捧；2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市，证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市，新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而，笔者认为，在未来一段时间内，买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。

（一）IPO面临的困境

困境之一：IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，只有少数优质证券公司能达到条件。

正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3，000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来，证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式，无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。

2007年新会计准则的实施，使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利，加之从2005年底开始的股市牛市，证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰，“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破，在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件，到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市，招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安，这五家券商已经接受上市辅导。但是，在牛市结束后熊市到来时，在现有证券公司盈利能力情况下，还能达到盈利的条件吗？从整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此，IPO是一条较狭窄的路，只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看，能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。

困境之二：目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。

第一，中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力，加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市，募集金额达50亿美元，2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月，中国石油跌破发行价，大部分股民亏损严重。

第二，股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价，使得公司推迟上市时间，监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌，如果券商选择此时发行上市，发行价格显然难以上去，融资额也会相应减少。另外，由于市场低迷，监管部门也会适度把握融资节奏与力度，这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时，券商股被市场给予较高市盈率，但经过2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下，显然不是券商IPO的好时机，由于目前券商仍是“靠天吃饭”，业绩往往受股市影响而波动比较大，因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。

第三，许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行，但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎，一些券商上报的方案难以得到认可，这也会延缓券商IPO进程。

第四，保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度，在选择其他券商担任本公司上市保荐人时，如何保证公司机密不泄露，是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。

（二）买壳上市的优势。与IPO上市相比，买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择买壳上市。证券公司买壳上市较IPO上市的优势还有以下几方面：

第一，从所需时间上来看，买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外，IPO上市需要的时间都较长，我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期，所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年，很容易错失良好的上市时机。以海通证券为例，海通证券买壳从上海市政府决定选择都市股份到签约，仅用数天时间，而从都市股份2006年12月公告到2007年6月复牌，海通证券用半年时间完成了上市的全过程。

第二，从受外界环境影响的程度来看，买壳上市不受承销商和市场状况的影响。IPO上市有时因承销商不力或市场不利而遇到上市的困难，而买壳上市则无此问题。所以，即便股市牛市结束，买壳上市也能开辟蹊径，成功上市。

第三，融资规模较小，股权稀释较少。如海通证券换股价格为每股2.01元，都市股份换股价格每股5.8元，由此确定每1股海通证券股份换0.347股都市股份股权。合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股，成为新的海通证券。公司在买壳完成后的净资产为39.79亿元，总股本为33.89亿股，在以13.15元定向增发10亿股后，海通证券总股本达到43.89亿股。

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对照规范化公司治理的要求，目前我国证券公司的治理还存在许多缺陷，尤其是证券公司的股权结构不尽合理，已经成为我国证券公司稳步健康发展的障碍。国有成分控制权在证券公司股权结构中的独占性，使证券公司不可避免地带有国有企业的特征，难以形成规范、健康的公司治理结构。另外，由于我国证券公司的股份基本上都是国家股和法人股，股权流动性差。从发展的角度看，直接上市是解决证券公司产权主体空白、改善股权流动性的有效措施，促进证券公司治理结构的合理优化，进而提高证券公司经营绩效。但上市的实际效果如何，还有待于深入考察。

一、我国两家证券公司上市后的股权结构

截至2003年12月31日，根据证监会网站及两家证券公司网站公开资料整理可以得出：

1、宏源证券股权结构特点是：大部分股权是未上市流通股，占总股比例为60.17%，并且大部分是国有法人持股，前七大股东都是法人股，持股份额为57.57%，前五大股东持股份额为53.77%；中国信达资产管理公司是第一大股东，持股份额为37.28%，占相对控股地位（中国信达资产管理公司是具有独立法人资格的国有独资金融企业）。

2、中信证券股权结构特点是：未上市流通股占总股比例为83.88%，大于宏源证券，流通股所占比例更小；但其前五大股东持股份额为56.94%，比宏源证券高3.17%；前十大股东都是法人股，所持股份都是未流通股份，占总股比例为69.76%；中国中信集团公司是第一大股东，持股份额为31.75%，占相对控股地位（中国中信集团公司是具有独立法人资格的国有企业）。

总之，宏源证券与中信证券两者的股权结构是比较相似的。两者的超过半数（50%）股权都是未上市流通股，并且大部分也都是国有法人持股。两者都有一个相对控股股东，并且都属于国有企业。然而，美国五大投资银行中第一大股东持股比例超过5%的只有1家，十大投资银行中第一大股东持股比重超过5%的也只有3家，其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；美国五大投资银行的前五大股东平均持股比重仅为15.6%，十大投资银行的前五大股东平均持股比重为16.7%，其中，沃特豪斯集团公司的前五大股东持股比重仅为3.34%。

二、我国两家证券公司上市后的绩效表现

1、两家证券公司上市后的绩优表现

（1）宏源证券。1997年中国建设银行和中国信达资产管理公司入主宏源证券以后，宏源证券加快了发展步伐，各项业务得到了持续健康发展。据中国证券业协会的统计，宏源证券曾一度在全国120多家券商中净资产收益率排名达到第2位，利润总额排名达到第5位，具备较强的盈利能力。2000年以来，虽然股票市场持续低迷，但宏源证券还一直保持着盈利的局面。根据历年的财务数据，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最为惨淡的2004年，宏源证券上半年的每股收益仍有0.0052元。另据年报显示，截止2000年底，公司总资产50.92亿元，净资产6.72亿元，总股本5.19亿元。与1996年底相比，总资产增长了220%，净资产增长了69%，总股本增加了154%。三年来连续盈利，平均净资产收益率在10%以上，并且在全国8个省、市、自治区、直辖市的10个城市拥有21家证券营业部。2000年实现净利润8176.97万元，较1999年翻了一番；2001年在证券市场持续低迷的恶劣形势下，仍然实现了4494.29万元的净利润，在全国110家证券公司中排名22位；2002年上半年业绩创出新高，实现净利润3200.76万元，净资产收益率5%，按上海证券交易所的统计排名，在国内综合类券商中利润排名第四，净资产收益率排名第一。2003年成功完成增发，筹集了6个多亿的资金，公司实力进一步加强。尤其在经历了最近几年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能够保持盈利状况。

（2）中信证券。中信证券的资产质量及各项业务在国内名列前茅。在2003年极度疲弱的市场环境中，中信证券净资本占净资产比率及利润总额依然排名第一，净利润也在同行业中位居前列，股票承销金额达120.32亿元，列同行业第一位，并且被《亚洲货币》杂志评为中国最佳的证券公司。2003年年报显示，在证券市场竞争加剧，证券行业普遍亏损的情况下，中信证券2003年实现营业收入8.16亿元，比2002年下降1.23%；实现净利润3.65亿元，比2002年上升232.03%，每股收益从2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流动比率9.09，较上年末的4.77增长了90.57%，资产的流动性增强，扣除代买卖证券款后，流动资产占总资产的86.26%，说明公司的资产结构良好、流动性强。2003年末公司股本24.815亿元，股东权益54.81亿元，净资本额为48.35亿元，净资本与股东权益的比例为88.21%，说明公司资产质量较高，不良资产及高风险资产的比例较低，符合《证券公司管理办法》关于财务风险监管指标的有关规定。

2004年半年报显示，中信证券总资产已达137.46亿元，净资产52.65亿元，上半年股票承销金额已达96.54亿元（名列券商承销额首位），拥有41家证券营业部，2004年3月成为首批获准发行定向公司债的证券公司。

2、两家上市证券公司绩优背后隐藏的风险

（1）宏源证券。2004年的半年报显示，在宏源证券的收入构成中，手续费收入是其重要的利润支柱。公司手续费收入为9855.8万元，占营业收入的62.90%。因交易量增加及新增营业部等原因，2004年1-6月公司手续费收入较2003年1-6月增加了4522.95万元，增幅为84.81%。在营业收入增加的同时，支出也在增加。2004年上半年公司营业支出16932万元，同比增加了2004万元，增长幅度为13.42%。同时，因归还卖出回购款导致经营活动产生的现金流量出现负增长2177万元，归还借款本金及利息，导致筹资活动现金流量负增长6756万元，公司上半年现金及现金等价物呈现负增长7958万元。此外，2004年上半年，宏源证券自营证券差价收入为负2049.61万元。可以说，在其绩优背后隐藏着一定风险。并且，从宏源证券2000年以后5年年报显示的净利润、每股收益及净资产收益率这三项主要盈利指标逐年下降（见表1）也可以看出这一点。

（2）中信证券。与国内其他券商一样，中信证券的营业收入基本上取决于市场涨跌，收入来源很不稳定。在股市大幅上涨时，营业收入主要来自自营业务和经纪业务，在股市低迷时，经纪业务是最重要的收入来源。在股市大幅上涨的1999年和2000年，中信证券的营业收入分别为10.3亿元和22.78亿元，自营业务收入的比重分别为37%和48%，2000年自营业务收入超过经纪业务收入，成为最大的收入来源。但2001年下半年以来，随着股市的下跌，营业收入大幅下降，2001年为19亿元，2002年为8.26亿元，2003年上半年为2.95亿元，2004年上半年为4.87亿元；自营业务收入比重逐年下降，2001年为26%，2002年为4%，2003年上半年为1.5%。此外，2004年上半年实现净利润0.57亿元，比2003年同期下降63.67%，每股收益从2003年同期的0.063元降到0.023元，这也是由于自营业务受股市下跌的影响。可见，中信证券的盈利能力受自营业务风险的影响越来越困难。

三、结论

从上文分析来看，在近几年证券市场持续低迷的情况下，两家上市证券公司的业绩表现较好。可以说，上市对两家上市证券公司的业绩提高有积极作用。但是也应看到，在两家证券公司绩优的背后还存在一定隐患。由前面的分析可知，尽管证券公司上市后股权结构将趋于多元化和分散化，但国有股的控股地位依然不变，流通股比重比较低，且流通股高度的分散于个人股东中。因此，对于上市证券公司的管理还将会保留行政干预色彩，仍然将会有国有股产权虚置问题，和其他已经上市的国有大型企业相似，也将会有内部人控制问题和管理层的选择、约束、激励的问题，只不过比上市前可能程度会低一些。总之，证券公司上市后并没有给证券公司带来很高业绩，上市在完善我国证券公司股权结构方面还存在一定局限性。当然，这两家证券公司上市时间都不长，而且只是个例，不能得出具有统计意义的推断。

【参考文献】

[1]傅建设：从中信证券之困看券商出路[J]，新财经，2003（9）.

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金融期货是在20世纪70年代世界金融体制发生重大变革,世界金融市场日益动荡不安的背景下诞生的。论文金融期货经过近20年的迅速发展,已占世界期货交易量的67%。近年来,比重更是上升到80%以上。由于实际条件和经济社会环境不同,各国金融期货市场参与模式呈现出不同的市场格局和发展特点。对于我国来说发达与新兴市场的借鉴重点将有所不同。在以美、英、日等国为代表的发达市场上,已形成成熟的期货行业体系,其完备的法律法规、规范的监控体系、丰富的产品系列、有序的参与层次,都有我国发展金融期货所必须认真借鉴的宝贵经验。而对于台湾这个新兴期货市场,在借鉴成熟市场经验的同时,根据自身情况进行创新,摸索出一整套适用于东亚,尤其是大中华地区的金融期货市场文化,促进了金融期货市场的迅猛发展,这是我们要重点吸收借鉴的地方。

1境外金融机构参与金融期货的模式借鉴

1.1美国期货市场发展及状况美国是期货市场和期货行业发展最为成熟的国家,其期货行业结构在原发型期货市场中最具代表性。

1.1.1美国主要证券公司参与情况。在美国,证券公司主要通过部门或者专业子公司2种方式参与金融期货。一些证券公司通过设立专业子公司从事期货交易,如美林期货公司、JP摩根期货公司等都是期货专营商。而另一些证券公司,则通过部门参与,如摩根斯坦利、所罗门美邦等公司都兼营期货交易(期货兼营商)[1]。

美国的大多数证券公司都在一些期货交易所取得会员资格,开展经纪、自营两类业务。既客户从事场内期货交易,也为公司特定的交易策略和风险管理从事自营交易。

1.1.2美国期货市场中介机构。美国《商品交易法》将其期货市场的中介机构划分为业务型、客户开发型以及管理服务型三大类。

第一类:业务型的中介机构。主要是期货佣金商FCM(FuturesCommissionMerchant)、场内经纪商FB(FloorBro-ker)以及场内交易商FT(FloorTrader)。FCM是各种期货经纪中介的核心,从其功能来看,与我国的期货经纪公司类似。据统计,在美国期货业协会(NFA)注册的FCM目前共有192家。而根据不同的营运模式,美国的FCM又可以分为3种:一是全能型金融服务公司,如高盛公司、花旗环球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨头,期货经纪业仅占其业务的一部分;二是专业的期货经纪公司,以瑞富期货公司(Refco)为典型代表;三是现货公司兼营期货经纪业务,这类公司包括一些大型的现货加工商、仓储商、中间商和出口商等。它们最初涉足期货市场主要是为了套期保值,后来逐渐拓展到期货经纪业务,有些现货公司还下设了专门从事期货经纪业务的子公司,例如嘉吉投资者服务公司(CargillInvestorServices)就承担了其母公司的套保业务。此外,型中介还包括FB和FT。FB又称出市经纪人,他们在交易池内替客户或经纪公司执行期货交易指令。FT与FB正好相反,他们在交易池内替自己所属公司做交易。如果是替自己账户做交易,通常称之为自营商(Local)。

第二类:客户开发型的中介机构。主要有介绍经纪商IB(IntroducingBroker)和经纪业务联系人AP(AssociatedPerson)。硕士论文IB既可以是机构也可以是个人,但一般都以机构的形式存在。它可以开发客户或接受期货期权指令,但不能接受客户的资金,且必须通过FCM进行结算。IB又分为独立执业的IB(IIB)和由FCM担保的IB(GIB)。IIB必须维持最低的资本要求,并保存账簿和交易记录。GIB则与FCM签订担保协议,借以免除对IB的资本和记录的法定要求。在NFA注册的IIB目前共有466家,GIB则有1043家。我国尚不存在类似于IIB的期货中介机构,而期货经纪公司在异地的分支机构、营业网点则与GIB颇为相似。在FCM的业务结构中,许多IB的客户量和交易量都远比FCM直接开发的要大,IB的引入极大地促进了美国期货业的发展。经纪业务联系人(AP)主要从事所属的FCM、IB等机构的业务开发、客户等工作。他们均以个人形式存在,包括期货经纪公司的账户执行人、销售助理和分店经理等。经纪业务联系人不允许存在双重身份,即不能同时为2个期货经纪机构服务。在NFA注册的经纪业务联系人共有53898人。其中,以账户执行人AE(AccountExecutive)最为典型,他们是FCM的业务代表,是专门为期货经纪公司招揽客户并替客户执行交易和提供市场咨询的人,与我国期货经纪公司内部经纪人的角色类似。

第三类:管理服务型的中介机构。主要包括商品基金经理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顾问CTA(Commod-ityTradingAdvisor)等。CPO是指向个人筹集资金组成基金,然后利用这个基金在期货市场上从事投机业,以图获利的个人或组织。CTA可以提供期货交易建议,如管理和指导账户、发表即时评论、热线电话咨询、提供交易系统等,但不能接受客户的资金。目前,在NFA注册的CPO有1470家,CTA有790家。

1.2台湾期货市场发展及状况台湾期货市场属于新兴的期货市场,其发展方式为先行开放国外期货市场,然后再建立国内市场,这与台湾证券市场的开放思路是一样的。台湾市场是新近快速健康发展的新兴市场之一,并且由于金融改革历程、投资文化及投资者结构与大陆情况极为相似等原因,在诸多方面值得我们认真学习。

1.2.1台湾证券公司参与情况。台湾证券公司可以作为期货兼营商,全面的参与期货业务,同时,存在一些期货公司作为期货专营商,提供更为专一的期货服务。截止到2005年10月底,台湾期货市场有专营自营商13家;有他业兼营自营商23家;有专营经纪商23家;他业兼营经纪商17家;交易辅助人75家;结算会员32家[3]。

台湾的法规规定证券公司可以通过子公司、部门等形式参与经纪业务,可以通过部门、子公司、交易人身份参与自营业务。需要说明的是,在台湾,许多期货公司都具有证券公司背景。如,台湾的元大京华,成立专门的期货子公司———元大京华期货公司,从事经纪和自营(1998年增加)业务,同时,元大京华证券公司下的自营部也从事期货自营业务,同时,经纪部从事期货交易辅助人业务。宝来证券在新金融商品处下设期货自营部,并成立宝来瑞富期货子公司,成为台湾最大的期货商,开展期货、选择权、期货经纪、结算、期货自营等业务。

根据仔细比较分析,台湾不同规模的证券公司在参与形式上,分别存在一定的趋同性。经纪业务方面,大型证券公司更倾向于采取全资控股的子公司形式参与(这种子公司多为证券公司为开展期货业务而专设),中小型证券公司更倾向于采取部门形式参与。自营业务方面,证券公司一般都设有自营部门,但大型证券公司的子公司一般也开展自营业务,而中小型证券公司一般没有子公司,或者存在子公司也主要经营经纪业务而不开展自营业务。

1.2.2台湾期货市中介机构。台湾的期货交易商分为期货经纪商和期货自营商。期货经纪商包括期货经纪公司和兼营期货业务的证券商。一般企业法人不能成为交易所的会员。在台湾的证券行业与期货行业是混业经营,证券商既可以自营期货与期权业务,也可以兼营期货经纪业务。另外,仅证券经纪商可以申请经营期货交易辅助业务,证券商兼营期货经纪业务的,不得申请经营期货交易辅助业务。期货交易辅助人属期货服务事业,它接受期货商的委托,从事的业务范围包括:招揽期货交易人从事期货交易、期货商接受期货交易人开户接受期货交易人期货交易之委托单并交付期货商执行。期货交易辅助人从事期货交易招揽业务时,必须以委托期货商的名义进行。期货交易辅助人只能接受一家期货商的委任,但期货商可同时委任一家以上的期货交易辅助人[2]。

台湾地区的期货经纪商主要有4类:一是专营期货经纪商,只受托从事证期局公告的国内外期货期权交易;二是兼营期货商,包括一些本土及外国券商和金融机构;三是期货交易辅助人,主要是一些获许经营期货交易辅助业务的证券经纪机构,期货交易辅助业务包括招揽客户、期货商接受客户开户,接受客户的委托单并交付期货商执行等;四是复委托公司,就是本土客户从事国外期货交易的机构,它们将委托单转给境内的国外复委托期货商,然后再转给境外的交易所达成交易。

2我国券商参与模式设计

我国期货业目前交易的期货品种仅限于商品期货,金融期货尚是一片空白,随着我国经济的快速发展,尽快推出金融期货势在必行。通过对美国这个成熟市场及台湾新兴期货市场的发展历程及经验教训来看,我们可以得到不少有益的启示。同是作为新兴期货市场的内地期货市场,要稳步健康地向前发展,券商参与模式可以参考如下几个方面。

2.1加快期货市场法规建设,完善监管与自律管理体系

尽管几乎世界各国在建立期货市场的过程中,都是采取“先建市,后立法”的思路,但香港、台湾的期货市场却是在借鉴美英等期货市场的成功经验的基础上采取“先立法,后建市”的思路创立并发展起来的。医学论文这样,既可以避免少走弯路,节省“学费”,充分获得后发性利益,同时也可以使期货市场迅速与国际接轨,按国际惯例规范来发展期货市场。

结合中国的具体情况,同时参考美国的监管模式,我国的监管主体应分为三级,包括国家监管、行业自律监管、交易所监管。《期货交易管理暂行条例》第五条规定:中国证券监督管理委员会(简称证监会)对期货市场实行集中统一的监督管理。据此规定,证监会是国家监管主体。在我国,金融期货推出后,如果证券公司等金融机构允许参与金融期货交易,那么有权力进行监管的行业自律组织将包括期货业协会和证券业协会。而市场及交易监管主体则为交易所。

2.2分层控制风险,层次化市场管理,形成金字塔型结构

无论是美国、台湾或是其他一些国家,在市场结构方面都反映出一个共性,那就是分层控制风险,层次化市场管理,减少交易所直接管理的机构数目。主要体现在结算会员与交易会员的分离以及IB业务的引进等。这种金字塔式的市场结构,有助于控制市场竞争,形成价值链结构管理。这在我国现在强调混业经营的同时,也要注意引导行业健康发展,避免行业恶性竞争。

2.2.1结算会员与交易会员分离。在香港,结算会员和交易会员是明显区分的。而在台湾,虽然没有交易会员这一说法,但从本质上看,参与交易的期货商就相当于交易会员,而期货商并不都是结算会员,因此,在台湾实际上也是交易会员与结算会员分离的模式。

而我国期货市场上,期货公司实际上资质差别很大,但目前不区分交易、结算会员资格,全部经纪公司都是交易所会员,都拥有交易及结算资格。可见,让部分资历较好的交易会员成为结算会员,可以将结算风险进一步过滤,减小了交易所的风险。

此外,我国现在有上海、大连、郑州3家期货交易所,每家交易所对各自的会员分别进行结算。若要到3家交易所同时交易就要结算3次。若能将3家交易所的结算系统统一起来,以交易实体为结算单位,即无论在几家交易所交易只需结算1次,这样既能节省结算费用,又有助于对交易实体进行综合风险的控制。当然,要实现交易所间结算的统一,这在当前还是有一定困难的,但随着市场的发展成熟,也将是一个必然趋势。

2.2.2推行IB业务。在台湾、美国等市场上,都有IB或类似的中介层次,并且,在台湾,只有证券公司才可以从事IB业务。这不仅有效地控制了参与风险,限制资质不达要求的金融机构的金融期货参与层次,同时又为他们提供了参与并分享金融期货业务的机会,还增加了金融期货市场的组织动员能力,有利于开发更多的期货投资者。因此,我国应借鉴这一经验,相应地推出IB业务。

2.3证券公司应成为金融期货尤其是股指期货业务的主导参与机构无论是在美国、英国等成熟的资本市场,还是在台湾、香港等新兴市场,证券公司都是金融期货市场,尤其是股指期货业务的主导参与机构。特别是我国期货经纪公司规模较小的现状,更加需要引入更有资金实力、规模更大、管理更好的证券公司参与市场,这对于稳定市场起到非常重要的作用。此外,证券公司还应该授予更多的选择权。尽管台湾的证券公司都朝着金融控股的模式发展,原本由部门从事期货经纪业务的,在有了自己的控股期货子公司后,也转为由子公司负责期货经纪业务的模式。但我们注意到,在市场发展初期,至少在法规方面,对证券公司的限制比较少,公司可以根据自己的实际情况,在风险可控的前提下,自由选择期货参与模式,而非强制要求其一定要通过子公司或部门来经营。并且,从台湾的实际交易数据中分析发现,市场自营账户发生的交易量占到整个交易量的45%左右(表1),显示了台湾市场上证券公司、期货公司等主导参与机构对市场的强大影响力,这一点是国内股票及期货市场所根本不能想象的。而基于证券行业相对期货行业绝对强势的国内实际情况分析,可以认为,未来证券公司对股指期货市场的影响将是很大的。

2.4推行“业务牌照”制度,合理控制市场参与者资质和数目尽管台湾目前有近200家证券公司,但真正参与期货交易的证券公司只有30多家,期货公司也只有20多家。台湾期货交易所已发展了近10年,已经形成了比较成熟的模式,但其参与数量始终在一个较小的比例范围之内。更为重要的是,台湾的金融期货业务并非只是一个统一的业务资格,可以进一步细分为股指期货、利率期货等业务条件,并且,证券公司等参与者可以针对某项业务有针对性地申请该子业务资格,如股指期货业务资格。

同时,香港在2003年以前一直实行单一牌照制度,虽然这种方式不利于企业多元化发展,但在一定程度上巩固了公司的主营业务发展。这对于市场早期的发展是有利的。但当市场成熟时,这种业务范围的限制就会抑制公司的发展。职称论文因此,实际上香港业务牌照制度从单一到多元的转变,也是一种市场逐步放开的过程。

这对于我国在开放股指期货的初期,有重要的借鉴意义。即市场准入一定要逐步放开,先紧后松,才能稳定市场;要是先松后紧,出了问题就容易造成市场混乱。我国之前对期货经营资源控制并不严格,以致目前拥有180多家期货公司,他们可以经营全部期货业务。事实上,已经暴露出一些问题,比如一些期货公司规模比较小,风险控制能力较弱等,也导致了一些违规事件的发生。因此,我国期货公司应借鉴台湾模式,朝着做强做大的方向发展,而非仅仅是做多。增资扩股、引入资金实力更强、管理模式更先进的公司为股东、甚至兼并收购等,都会起到整合市场的作用。

3结语

对于股指期货而言,国外有的市场已经发展的比较成熟。但是在借鉴别国经验的同时,必须结合我国已有市场的情况,不能强套硬搬。比如,我国期货公司数量多,质量差,这就与国外市场截然不同,因此我们需要充分考虑我国期货公司的风险控制能力和市场参与情况。再如,我国期货交易所的客户承受能力有限,若将来股指期货在期货交易所交易,面临的很现实的一个问题就是如何同时接纳数倍于商品期货的客户交易,如何处理急剧扩大的交易量等。

对我国现实中收购兼并在操作上的繁琐,也决定了一些理论上可行的方案,在现实中就不太可行。总之,根据股指期货所具有的功能和国外股指期货市场的成功经验,在我国推出股指期货交易,对发展和完善我国证券市场体系,提高国际竞争力等具有十分重要的意义,同时也应该加强法律、市场监管和券商参与模式设计几方面的配合。

篇（4）

在证券市场中，证券商以其特有地位，发挥着促进证券流转的枢纽功能。各国证券法对“证券商”一词的界定与使用不同。美国证券法律没有直接规定证券商的概念，代之以经纪人（brokers）、自营商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韩国、日本的证券交易法通过对证券公司和“证券经营业务”内容的界定间接明确证券商的概念。我国台湾和香港地区的证券法律则明确规定了证券商的概念。我国证券法未直接采用证券商这一概念，而是规定了证券公司等概念。根据我国证券法第119、129条的规定，我国证券公司分为综合类证券公司和经纪类证券公司两类，二者均可从事经纪业务，也就是说，我国的证券公司都可以成为证券经纪人。根据<中华人民共和国证券法）第137条规定：“在证券交易中，客户买卖证券，从事中介业务的证券公司，为具有法人资格的证券经纪人。”作为证券经纪人，证券公司具有法人资格，本文暂且将具有法人资格的证券经纪人称为证券公司经纪人，以别于其他经纪人。

由于面对纷繁复杂、瞬息万变的市场行情，广大投资者很难作出合适的证券投资选择，且根据我国证券法第103条的规定，一般投资者不得进入证券交易所亲自参加交易，加之作为自然人（以佣金为收入来源的一类证券从业人员）和非法人的经济组织形式存在的证券经纪人不能独立存在，必须依托于证券公司才能实现其证券经纪的功能，因而，证券公司经纪人便成为证券市场的中坚力量，直接与证券投资者发生广泛的接触和联系。在证券交易市场上，证券公司经纪人与投资者之间关系处理的好坏直接关系到投资风险的承担、投资者利益的保护和证券法立法目的实现，证券公司经纪人与投资者之间的关系显得尤为重要。

关于证券公司经纪人与投资者的法律关系问题，世界各国规定不一，但大致可因英美法系和大陆法系国家和地区的不同规定而划分开来。由于英美法系和大陆法系在民事相关概念和制度上的差异，英美法系国家和地区将证券公司经纪人与投资者之间的关系规定为关系，大陆法系国家和地区将这种关系规定为行纪或居间法律关系。先让我们看看他们之间的差异及其成因，再论我国的实际情况。

一、英美法系国家或地区证券公司经纪人与投资者关系之考察

现代社会，英美文化对各国影响极大，在证券业界这种影响更是凸现耀眼，其中尤以美国的证券立法走在世界前例，为各国所效仿。

理论上，“英美法认为，经纪人是为获得报酬被雇于进行讨价还价和订立合同的人”，“通常是收取佣金为买方或卖方购买或出卖股票、债券、商品或劳务的人。[1]法律上，（1934年美国证券交易法）第3条第A款第4项把”经纪商“广泛地定义为”任何他人从事证券交易业务的人，但不包括银行。“该法注释中说明，经纪商”纯粹是代客买卖，担任委托客户之“。[2]美国法院判断一个人是否经纪商的标准有，（1）该人他人买卖了证券，从事了证券业务。活动不一定是全日的；（2）在从事证券买卖中，该人收取了佣金或者其他形式的补偿；（3）该人向公众视自己为经纪商；（4）该人代顾客保管了资金或证券。[3]英国1889年<经纪人法）规定经纪人是人之一。根据有关商事法律规定，经纪人是受雇代表他人从事购买或售卖的一种人。[4]可见，英美法系国家法律规定，证券公司经纪人与投资人的关系是关系。也就是说，投资者作为委托人委托证券公司证券买卖业务，证券公司经纪人在证券交易中是投资者的人。那么，英美法系中”“概念的内涵和外延是什么呢？一般意义上的，是由一人代另一人为法律行为，产生的法律效果归于被人（本人）。[5]概念可分为广义和狭义。各国民法关于的规定并不一致。英美法系与大陆法系的内涵和外延各不相同。在英美法系国家，法自成一体，其涉及范围比大陆法系广泛得多。但英美法中的主要是委托，有关立法、判例和学说很少涉及法定。这是因为英美法中的家庭法律制度及信托制度在很大程度上代替了大陆法中法定的职能。在英美法中，有关商事都是委托，而且都是有偿的[6].其法包括以下两个方面：第一，团体成员的内部关系。合伙被认为是法的一个分支、合伙人之间、合伙人与合伙企业之间互为关系；雇员与雇主的关系是人与被人的关系，雇主对雇员在业务范围内的一切活动向第三人承担责任。第二，企业与相对人进行交易时形成所谓”企业交易“。无论交易以企业的名义，还是以企业成员的名义进行，企业本身须对自由交易产生的侵权之债与合同之债负责。于是英美法系国家采用广义概念，即人不论是以被人名义，还是以人本人名义代被人为法律行为，不论法律行为的效果直接归属被人，还是间接归属被人都是。前者就是直接，后者是间接。用一位美国法学家的话来说：”广义乃是多种法律制度之综合，其所以范围渺无穷尽，自由世界的一切事物无不籍此而推进。一个人雇佣他人为自己工作、出售商品、代表自己接受财产的转让，与他自己亲自进行这些行为具有同样的效力。众所周知，假如没有制度一切企业都将无法存在。“[7]为什么英美法系国家或地区的制度是这样呢？弗里德曼说：”任何声称是关系的最终真正及主要主题及目的，都是通过人的行动来构成委托人与外人的直接合同关系。这是的核心。“[8]普通法强调的核心是委托人与第三人的关系，并为了维护这样的确定性质而付出了代价，就是委托人与人之间的内部关系受到漠视，未能取得充分发展。故在英美法系国家和地区采广义概念，不仅承认大陆法中的”直接“关系，也承认大陆法中所谓”间接“关系[9]，其间接（或隐名）主要指各种行纪关系及商、经纪人等在商业活动中与委托人及第三人形成的民事法律关系，同时也包括一切非商事性质的不公开人身份的关系[10]，居间人、行纪人、拍卖人等都处于人的法律地位，具有同样的权利、义务，没有独立存在的行纪、居间制度。经纪人、人、中间人成为同义词。无怪乎，《牛津英汉百科大辞典》将英文”Agency“译为商、业、居间介绍、媒介等，基本上与中介同义（《中华大辞典》谓中介为媒介之意。），因此，在广义概念的基础上，英美法系国家将证券公司经纪人与投资人之间的关系规定为关系是完全正确的，由证券公司经纪人客户买卖证券符合实务，保证了概念在法律制度中的同一。

二、大陆法系国家或地区证券公司经纪人与投资者关系的考察

大陆法系与英美法系的国家和地区在许多法律概念和制度上都存在着差异，有关证券公司经纪人与投资者关系的不同法律规定就是明显的一例。

英美法系国家或地区的系广义，由委托所生之业务大多，产生委托的法律关系。而在大陆法系国家或地区，由委托所生的法律关系有委托、行纪和居间等。在大陆法系国家或地区，如德国、日本、我国台湾地区，所称仅指人以被人名义为法律行为，法律行为后果直接归属被人，系狭义的概念。<日本民法典》第99、100条规定：“人于其权限内明示为本人而进行的意思表示，直接对本人发生效力。”“人未明示为本人而进行的意思表示视为为自己所为。”台湾地区民法上所称之是人在权限内依本人之名义为意思表示，其效力直接及与本人，学说上称之为直接。我国台湾学者王泽鉴先生认为，与之应严予区别者，系所谓间接。所谓间接，系指以自己之名义，为本人之计算，而为法律行为，其法律效果首先对间接人发生，然后依间接人与本人之内部关系，而转移于本人之制度。由是可知，间接非属民法上所称之，只可谓为类似之制度而已。关于间接，民法仅于行纪设有特别规定，于其他情形，则依其内部法律关系处理之。[11]“证券经纪商系接受客户委托，为他人计算买卖有价证券，乃以自己名义为他人计算之交易”，“此所谓以自己名义为之，系指证券经纪商代客于有价证券集中交易市场从事买卖，均以证券经纪商名义为之，而与该相对人订立契约即可。”[12]可见，在大陆法系狭义概念的基础上，证券交易中证券公司经纪人不是投资者的人。在日本证券交易制度中，始终坚持了狭义制度。为了贯彻民法典中狭义制度，在证券交易中，将证券公司接受客户委托，以证券公司名义为客户买卖证券规定为“佣金”，以区别于民事制度中的“一般”[13]，并规定佣金适用日本商法典关于行纪的规定。我国台湾地区证券交易法第15、16条更是明确规定，从事有价证券买卖之行纪或居间者为证券经纪商。很明显，在大陆法系国家和地区，证券经纪人与人不是同一法律地位，证券公司经纪人与投资者的关系不是关系，而是行纪、居间法律关系。这是由大陆法系国家的、行纪、居间概念和制度决定的。所谓行纪是指当事人约定一方接受他方的委托，以自己的名义用他方的费用，为他方办理动产和有价证券买卖等业务，并获得佣金。行纪制度源于古罗马时代。现代意义上的行纪制度可见于法国、德国和日本的商法典，瑞士债务法也有规定。（日本商法典）第551条规定：“行纪是指以自己的名义为他人买卖物品为业。”由于行纪行为的后果，需由行纪人另为转移行为，转给委托人，故行纪实为间接。所谓居间是指当事人约定一方按另一方的要求，向另一方提供与第三人订约的机会或作为他们之间订约的媒介，并获得佣金。居间制度在古罗马时代已有之，近代居间合同始见于1900年生效的德国民法典。法国商法典、德国民法典和商法典以及瑞士债务法中都有居间的规定。日本、德国和我国台湾地区的证券制度允许证券商从事行纪、居间业务。证券公司与投资者的法律关系是行纪或居间关系。

当然，由于英美证券法律制度领导着世界的潮流，大陆法系的国家或地区也不免深受其影响，最明显的一例是上文提到的日本证券法律制度规定的“佣金”，日本商法典明文规定它实质是行纪，却仍沿用“”一词称谓它。

三、我国证券法规定的证券公司经纪人与投资者关系的法律思考

关于证券公司经纪人与投资者的关系，我国理论界说法不一。有观点认为，“从实际运作来看，经纪行为从本质上具有行为的基本特征，确切指民事行为中的委托行为，”[14]即委托关系。有观点认为，他们之间的关系是证券交易行纪法律关系或证券交易居间法律关系[15].有观点则认为是信托关系[16].还有观点认为二者的关系是经纪法律关系[17].立法上，对二者关系的规定一定程度上存在着矛盾和混淆。首先，证券法第137条在规定证券公司经纪人时，条文本身就存在弊病。该条将证券公司经纪人规定为“客户买卖证券，从事中介业务”的证券公司。在法律上讲，中介的含义并不明确，需要进一步溯源。如前所析，在英美法系国家和地区，与中介基本上是同一概念。在大陆法系国家和地区，和中介是两个完全不同的概念，其内涵和外延都不同。有人认为中介业务就是接受委托，进行竞价、促成成交，通知委托者办理清算、交割、过户手续等等[18]，这与同为本条规定的业务有何区别呢？如何理解该条中规定的与中介的概念及其关系呢？其次，同为，民法通则与证券法的规定有出入。根据证券法第137条的规定，证券公司经纪人的主要业务之一就是客户买卖证券。我国法律深受大陆法系的影响，民法通则沿袭了大陆法系的传统，采狭义的定义。依据我国现行民商法之根本大法-（民法通则）第63条的规定，民商法上的“必须是以被人名义实施民事法律行为”，“人以自己名义（而不是以被人名义）实施民事法律行为，而使其法律效果间接归于被人，则不得称为”[19].也就是说在证券交易中，证券公司经纪人必须以投资者的名义在证券交易所进行交易，才为。然而，根据我国证券法第103条的规定，在证券交易过程中，证券公司经纪人执行客户委托须以自己名义进行。由此，我国证券法上的与民法通则规定的制度不一致。若用英美法系的概念解释我国证券法规定的概念，不但于法无据，而且与中介的概念属同浯反复。若采民法通则规定的概念，与民法通则规定的概念一致，在规定证券公司经纪人时就不应该采用的概念，规定为“代为”客户买卖证券似乎更为适当。再次，证券法的有关规定同合同法的规定不一。合同法中专章规定了行纪和居间制度。这些规定将证券公司经纪人的业务界定为行纪、居间，与民法通则的有关概念和规定保持了一致，与证券法的相关内容有别。如（合同法）第419条“行纪人卖出或者买入具有市场定价的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行纪人自己可以作为买受人或者出卖人”的规定将证券公司经纪人与投资者的关系规定为行纪关系。上述种种不同规定导致证券公司经纪人和投资者之间关系难以确定，使证券公司经纪人在证券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我国现在的法律环境下，他们二者的关系应如何定位呢？香港证券及期货事务监察委员会主席梁定邦先生说过“民法的范畴是证券法赖以建立的基础”，“没有任何专门的证券法可以独立存在，所以他们亦要考虑民法及其他关于金融产品的法律的发展。”[20]其言下之意乃在于证券法应建立在民法的范畴之上。我们赞同这一观点。从法制系统工程来看，性质相同此相近的法律、法规使用的法律概念和词语及其含义应该保持一致。否则，将使整个法律体系混乱，给执法者和受法者的执法和受法造成巨大困难。从基本法与特别法的关系而言，虽然特别优于基本法，但在法律概念上应保持一致。因此，有必要从几种相近的民法范畴的比较中探寻之。

1.委托和行纪的不同

根据我国民法通则的有关规定，分为法定、指定、委托。委托是基于当事人意示表示而发生权的。委托和行纪在我国古已有之，民法通则中只明文规定了委托制度，却没有规定行纪制度，也就是说，只规定-厂委托法律关系，没有规定行纪法律关系。但现实生活中行纪大量存在，尤其是改革开放以来，行纪业蓬勃发展，延至今日，已成规模。我国实务对行纪是肯定和保护的。合同法第22章，共10个条文，对行纪合同进行专章规定。就我国有关委托和行纪的有关规定与实务以及国外立法规定来看，二者存在以下区别：

（1）身份不同。委托的人无须特殊身份，只要是一般民事主体即可。行纪人是多为具有特定行为能力的经济组织，一般都具有商号身份，如信托商店、证券公司等。

（2）名义不同。委托的人以被人的名义从事民事活动。而行纪人则是在委托人授权范围内，以自己的名义进行活动的。如，我国合同法第414条中规定，行纪合同是行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动。

（3）行为效果不同。委托的法律效果直接由被人承担。行纪的法律效果直接归于行纪人，间接归于委托人。委托人与交易的相对人之间并不存在法律关系，交易中的权利义务均由行纪人和相对人直接承担，然后再由行纪人转移给委托人。如我国合同法第421条规定，行纪人与第三人订立合同的，行纪人对该合同直接享有权利、承担义务。日本商法典第552条和台湾民法典第578条也有类似规定。

（4）行为的范围不同。作为一般民事制度，委托的范围没有具体的限制，而行纪人只能从事法律允许从事的业务。如我国合同法第414、419条规定行纪人只能“从事贸易活动”、“卖出或者买入具有市场定价的商品”等。日本将行纪限于为物品的买卖或其他非买卖行为。德国的行纪限于为商品或有价证券的买卖行为。我国台湾地区将行纪限于动产的买卖行为及其他商业上的交易行为。

（5）有无偿性不同。委托可以无偿，也可以有偿，由当事人协商确定。行纪行为是有偿法律行为，委托人应该支付报酬。

可见，在我国的法律环境下，委托与行纪有着明显的区别。根据我国证券法规定，证券公司经纪人接受投资者委托后，是以自己名义入市交易、清算、交割并承担责任，这实属行纪行为，二者之间形成行纪法律关系，而不是委托法律关系。合同法第419条的规定正说明了这一关系是行纪关系。区别和行纪的意义在于分清当事人及其责任。在行纪关系下，投资人只能与证券公司经纪人直接发生法律关系，不涉及交易中的对方。集中交易时直接交易双方是证券公司经纪人。若发生证券交易纠纷，投资者无权直接向对方当事人求偿。此种法律关系之弊病在于，如果证券公司经纪人不行使求偿权，投资者则会因不是当事人，没有求偿权，导致无法及时保护自己的合法利益。为避免此种弊病，我国台湾地区进行了特殊规定。“为使交易之效果在涉及民事责任或诉权时归于真正下单之投资人，证券交易法在1977年修正时，在第20条第4项规定：委托证券商以行纪名义买入或卖出之人，视为前项之取得人或出卖人，”[21]也就是说，将投资者视为证券交易的直接当事人，有权超越证券商，直接要求对方当事人承担责任。台湾地区的这一修正弥补了将证券公司经纪人与投资者之间的关系处理为行纪关系的不足，值得我们参考。若将二者的关系确定为委托，那么，一旦出现交易纠纷或事故，权利、义务完全归于委托人（投资者），与证券公司经纪人无关，证券公司经纪人对证券市场和交易不负任何责任，届时投资者不但找不到相对交易人，而且更难于举证，其利益必将无法得到及时合法的保护，此与证券法的相关规定及实务相谬。我国证券法将二者的关系规定为关系令人费解，与民法通则规定的委托不符，与合同法相冲突，与我们的法律体系不合。

2、委托与居间的不同

在我国古代，居间早已存在，称居间人为“互郎”、“牙行”或“牙纪”。古罗马也有居间制度。民法通则没有明文规定居间，但我国实务上一直承认居间。合同法第23章专章共4条规定了居间合同。合同法第424条规定，居间是指居间人向委托人报告订约机会或者提供订立合同的媒介服务，他方委托人支付报酬。从有关立法和实务上看，委托和居间虽都建立在委托和信任的基础上，但二者区别很大。

（1）行为的内容不同。委托人本人与第三人签定合同，并可决定委托人与第三人之间合同的内容，处理的事物一般具有法律意义。居间人仅为委托人报告订约机会或为订约媒介，并不直接参与委托人与第三人的关系，办理的事务本身不具有法律意义。

（2）行为的名义和目的不同。委托人以被人的名义为其服务，对被人负责。而居间人则是以自己名义从事媒介行为，对双方当事人负有诚实居间的义务。

（3）有无偿性不同。委托可以有偿也可无偿，由当事人选择决定。居间则是有偿的，但只能在有居问结果时才得请求报酬。

可见，委托与居间有着本质的不同。证券法律制度允许证券商从事居间业务，就是说，允许证券商接受委托，为他人报告订约机会，介绍买方和卖方，或为订约媒介促成其成交。我国证券法对此未有明确规定，而是在第137条规定了“中介”二字。<中华大辞典）谓中介为媒介。从法律上讲，证券法规定的“中介业务”实际上就有：述的居间业务。交易中证券公司经纪人的居间业务为数不少，理应受法律保护。有观点认为证券经纪商是居间人的观点与现代各国证券交易的实际情况不甚相符[22].我们认为在一段时间内，随着行纪人提供的服务越来越全面，可能会大量出现居间人和行纪人重叠的现象，单纯居间业务减少，似无存在之必要，但长远看来，随着交易制度的完善、交易方式的科技化和市场的国际化，证券交易的方式呈多样化，证券公司经纪人作为居间人仍有存在之必要。

3.行纪与信托的不同

我国理论界曾经称行纪为信托，因英美法上另有与行纪涵义完全不同的信托制度，为了区别，而不再称行纪为信托。英美法上的信托制度，起源寸：中世纪英国衡乎法的用益权制度，其实质是一种转移与管理财产的制度。信托是指委托人（信托入）将财产权转移于受托人，受托人则为受益人的利益管理处分信托财产。在行纪和信托关系中，行纪人和受托人虽都基于信任关系，以自己的名义，为他人利益而管理和处分特定财产，但二者之间存在许多不同。

（1）性质刁；同。合同法414条明确规定行纪关系是一种合同关系，信托则是一种财产管理关系，英美法上的信托类似于大陆法中的某些他物权制度。

（2）当事人不同。行纪的当事人为委托人和行纪人，信托的当事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托关系中，信托财产的所有权与利益相分离，所有权属受托人，利益属受益人，且受益人不一定是委托人，通常为第三人。行纪关系的委托财产的所有权和利益均归于委托入，无分离的可能。

（3）行为的内容不同。行纪人主要从事代客买卖等业务，而且必须服从委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理财”，其行为范围远大于行纪人所能为。

（4）成立要件不同。信托须以财产交付给受托人为成立要件，行纪则不以交付财产为成立要件。

（5）法律责任不同。违反行纪合同主要承担违约责任，而在英美法上的信托制度中则有完全不同于合同责任的信托责任[23].（6）享有介入权不同。在委托人无相反的意思表示的情况下，对于受托出售或购入的物品，行纪人可以自己作为买受人或出卖人购入或售出，这就是行纪人的介入权，合同法第419条给予了规定。在信托关系中，为防范利益冲突，禁止受托人拥有介入权，受托人不得将信托财产卖给自己，不得用信托资产购买自己的财物。

可见，在行纪与信托之间，证券公司经纪人接受投资者委托，代客买卖证券，实属行纪性质，非为信托。

关于证券经纪商在接受投资者委托进行证券买卖时与投资者形成的法律关系为经纪法律关系的观点[24]，从其对经纪的界定来看，经纪即为我们所说的行纪。“经纪是指一方（经纪人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名义为他方利益从事物品的卖出和买入等行为并收取报酬的行为。”[25]我国台湾学者陈春山在论述台湾证券交易法时认为，所谓经纪依民法第576条之规定乃是以自己名义为他人计算，为动产之买卖或其他商业上之交易，而受报酬之营业。所谓经纪商，依证交法第15条、第16条之规定，乃是指经营有价证券买卖之经纪或民间之业务者。对经纪的这种解释及其引用的有关法律条文规定，实际上都是对行纪的定义和有关规定，甚至条文中采用的字眼原本就是“行纪”。我们认为，该观点所说的经纪法律关系实际上就是行纪法律关系。目前，我国的法律规定和实务中，并没有规定经纪法律关系，而是将行纪法律关系确定了下来。既然已经有了行纪法律关系，再无必要规定一个与行纪法律关系基本相同的经纪法律关系，“画蛇添足”，造成不必要的混乱和麻烦。

因此，我们认为，在证券交易中证券公司经纪人与投资者的关系是行纪或居间法律关系。这是由我国的民法范畴决定的。一位知名的法学家曾经提及，如果要执行法律，法律的条文必须准确，以防止不法者在法律漏洞中运作，削弱法律的公信力。对于证券法第137条的规定与民法的有关规定相脱节之处，极有必要由立法机关将证券法第137条规定的“”解释为适用行纪的有关规定，“中介业务”解释为居间业务等，以求法律、法规的准确性、完整性、严密性，以满足金融市场发展的要求，更好地发挥证券法的作用。

注释：

[1]吴弘主编：《证券法论》，世界图书出版公司1998年版，第53页。

[2]潘金生主编：《中外证券法规资料汇编》，中国金融出版社1993年版，第771页。

[3]张育军：《美国证券立法与管理》，中国金融出版社1993年版，第99页。

[4]董安生主编译：《英国商法》，法律出版社1991年版，第188页。

[5]杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第184页。

[6]陶希晋、佟柔主编：《民法总则》，中国人民公安大学出版社1990年版，第259页。

[7]王利明等：《民法新论》（上），中国政法大学出版社，第415页。

[8]何美欢：《香港法》（上册），北京大学出版社1996年版，第6页。

[9]罗伯特。霍恩等：《德国私法与商法》，1982年英文版，第226页。

[10]陶希晋、佟柔主编：《民法总则》，中国人民公安大学出版社1990年版，第265页.[11]王泽鉴：《民法实例研习民法总则》，台湾三民书局1996年版，第364页。

[12]吴光明：《证券交易法》，台湾三民书局1996年版，第113页。

[13]参见JapaneseSecuriticsRegulation，p.138.[14]陈学荣：《中国证券经纪制度》，企业管理出版社1998年版，第263页。

[15]韩松：《证券法学》，中国经济出版社1995年版，第181-191页。

[16]李由义主编，《民法学》，北京大学出版社1988年版，第430页。

[17]吴弘主编，《证券法沦》，世界图书出版公司1998年版，第54页。

[18]李双元、李晓阳主编：《现代证券法律与实务》，湖南师范大学出版社1995年版，第199页。

[19]梁慧星：《中国民法经济法诸问题》，第87页。

[20]梁定邦：《证券法的领域》，载中国证监会主编《证券立法国际研讨会论文集》，法律出版社1997年版，第21页。

[21]余雪明：《证券交易法》，财团法人中华民国证券市场发展基金会1990年版，第128页。

[22]吴弘主编：《证券法论》，世界图书出版公司1998年版，第55页。

篇（5）

（一）美国的融资融券制度

在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。

美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系

在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。

（二）日本的融资融券制度

日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。

为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。

日本的专业化融资融券模式具有以下特征：

1．证券金融公司的垄断专营地位

从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。

2．信用交易操作层级分明

在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。

3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降

导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。

像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。

（三）台湾的融资融券制度

台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。

在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。

在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。

从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：

1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位

在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。

2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资

台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。

3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩

台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。

二、我国证券公司融资融券现状分析

（一）我国证券公司融资融券的现状

证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。

证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：

一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。

二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。

三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。

总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。

（二）拓展融资融券渠道的必要性分析

在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。

1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要

证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。

2、现有融资渠道的有效程度不足

从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。

3、有利于活跃交易市场

与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。

4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用

我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。

5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。

资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度

（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司

从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。

我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。

建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。

（二）建立证券金融公司的意义

1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制

我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。

2、有利于融资融券活动的顺利进行

在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。

3、有利于降低融资融券的系统性风险

融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。

（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨

1、自有资本的筹集

从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。

证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。

2、明确不同部门的职能权限

融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。

3、业务职能的设定

证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：

（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。

（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。

（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。

（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。

当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：

4、建立信用管理机制

融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：

（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定

不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。

（2）对市场整体信用额度的管理

包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。

融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。

（3）对证券机构信用额度的管理

包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。

（4）对个别股票的信用额度管理

对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

5、建立严格的抵押证券存管制度

篇（6）

一、海外证券公司融资融券制度研究由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。（一）美国的融资融券制度在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。（二）日本的融资融券制度日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。日本的专业化融资融券模式具有以下特征：1．证券金融公司的垄断专营地位从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。2．信用交易操作层级分明在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。（三）台湾的融资融券制度台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨

制”。在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。二、我国证券公司融资融券现状分析（一）我国证券公司融资融券的现状证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。（二）拓展融资融券渠道的必要性分析在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿

元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。2、现有融资渠道的有效程度不足从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。3、有利于活跃交易市场与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法

规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。（二）建立证券金融公司的意义1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。2、有利于融资融券活动的顺利进行在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。3、有利于降低融资融券的系统性风险融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨1、自有资本的筹集从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。2、明确不同部门的职能权限融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。3、业务职能的设定证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公

司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：4、建立信用管理机制融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。（2）对市场整体信用额度的管理包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。（3）对证券机构信用额度的管理包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。（4）对个别股票的信用额度管理对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。5、建立严格的抵押证券存管制度证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：一是将用于融资融券抵押的证券与自营帐户中的其他证券分开管理。为此证券公司应另外建立融资交易帐户，将所有抵押证券置于该帐户中，并规定证券公司在偿还债务之前不得挪用。二是建立规范的融资融券合同。使合同双方在签署融资融券合约时，就能确认证券的所有权和抵押品的管理权，然后由证券公司和交易所根据合同执行冻结、解冻和变现清偿的职能。防止出现目前市场中证券公司违规向客户融资所带来的法律纠纷。

篇（7）

当今全球化趋势日益明显，同时信息技术也在快速的发展，信息化已成为经济发展的一大特征及趋势。证券行业是高度信息化行业，证券公司作为证券行业的主要参与者，其信息化发展亦是如此。中国证券行业发展的驱动力是证券信息技术的进步及其广泛应用。本文对证券公司信息化发展进行了初步的探讨。

一、我国证券公司信息化发展与重点。

90年代初，以沪、深两个交易所成立作为标志，中国证券业开始了实质性的起步。目前中国证券市场的交易技术手段在国际上处于先进水平，成功建立了全国性的交易网络系统，1990年深交所证券市场完成了柜台交易向场内集中交易的转变，中国证券市场在短短十年时间经历了柜台交易所集中交易和无形化网上交易阶段。到2003年我国证券市场市价总值42457亿元，但是与国外相比较信息化发展相对滞后，管理与决策系统、风险监控系统、信息咨询服务系统还有待进一步研究。

证券公司的信息化建设主要是围绕着公司所从事的业务进行的，目前国内证券行业信息化建设的重点主要体现在以下几个方面，首先是总部管理，在中国，证券业内许多券商的总部是发展相对较弱，这种局面的形成主要的原因还在于技术的局限。总部管理就是总部对各营业部进行有效经营监督，有效地避免风险。第二个重点是虚拟化，经营的虚拟化是指证券交易系列流程可通过信息终端远程进行。虚拟化的远程证券经营体系带来的更直接的一面是营运成本的大幅下降和现有的证券交易模式的改变。另外还有灵活多变的资产管理系统也是进行风险定量分析和控制的有效工具，日渐成为大资金投资管理的有效手段和发展趋势。风险控制系统也是未来证券公司生存的根本。

二、我国证券公司信息化发展中的问题。

就证券公司信息化发展存在的问题来说，首先是信息化系统管理水平无法保障安全性、重复建设，资源和资金的严重浪费和系统效率低，业务创新能力差，信息比较分散，很难提高服务水平。传统交易系统的过度竞争和新业务系统的极度缺乏，中国的证券信息化发展中某些证券IT产品的功能和实用性存在缺陷，以目前数据仓库产品为例，目前的数据仓库仍然带有强烈的技术色彩，集中于现有状况的诊断，作为技术部门进行应用分析，无法与经营机构需求相适应，而在仅有技术特征情况下只能成为电子化的报表系统，所以该类信息产品的功能和性能需进一步加强。

其次是信息化发展对证券公司的业务优势没有足够的保护，证券公司作为证券市场交易的中介主体在面对客户时变得电子化，反而忽视自身业务优势的保留，陷入价格战。围绕客户端的创新使得证券公司与合作有关的关联方对客户的影响力增大，证券公司没有对单个券商的业务优势予以保护，客观上对任何有优势的创新起到了推动作用。这种状况下，对证券公司而言，技术创新的时间优势短暂，业务优势丧失；对客户而言参与意愿减弱。最终结果只能是证券公司削价，客户自然流动。同时证券信息化的发展对于客户服务所存在的业务上的需求被技术开发商遗忘。这就要求证券公司在进行信息化发展过程中必须加强管理与技术的结合，增强总部的集中控制力，向规模化、集约化方向发展。

三、证券公司信息化发展策略探讨。

在竞争环境日益激烈的证券业中寻找一条可持续发展道路己经成为证券业关注的焦点。就证券公司的发展中策略来说，首先要建立集中交易平台，以客户为中心的新一代信息系统，整合公司的资源，提高公司的核心竞争力。在激烈的全球竞争下，证券公司信息化整合不可避免，证券公司集中交易即实现数据的集成和应用系统的整合。证券公司集中交易系统其组成主要是由数据库服务器、应用服务器、通讯平台和集中经纪业务系统客户端等四部分组成，有利于降低证券公司交易成本和总部加强监管，防范风险，更有利于创建信息化的基础平台，另外证券公司应在业务数据集中的基础上，建设数据仓库，提高企业的管理水平，也提高企业核心竞争力的重要手段。

其次是进一步发展网上证券，着眼于充分发挥网上交易的低成本优势，我国互联网发展迅速，要进一步完善网上证券，侧重于服务的深度，着眼挖掘现有服务手段、业务内容及信息系统的潜力，强调个性化服务，通过对客户个体数据分析，有针对性地提供有效信息指导业务，基于因特网的自动服务与人工服务相结合为客户提供更加友好及时的交易服务，进一步完善数据挖掘和商业智能等技术，网上证券要建立以客户为中心的战略目标，形成网上服务为中心的综合业务平台，对证券客户提供电话、互联网、移动设备等渠道享用证券交易，信息查询等服务。

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一、证券公司上市的途径

目前，我国证券公司的上市途径有两种：一是借壳，一是首次公开发行股票(IPO)。在股市活跃的上市环境下，企业一般都是通过直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困难的情况下，买壳上市成为部分证券公司上市的捷径。借壳或是IPO，这两种方式在时间周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。对一些符合条件的优质证券公司来说，IPO应作为其首选，这不仅有利于股东利益的最大化，使企业形象得到大大提升，而且有利于公司长期稳健的发展；对那些短期内无法达到IPO财务指标要求，或在券商IPO潮的竞争中优势不明显的券商，借壳是其尽快实现上市目标的较好选择。这主要是因为IPO的门槛较高，例如持续三年盈利等，由于证券市场的波动起伏比较大，使得多数证券公司很难保持赢利的连续性。与IPO相比较，借壳上市的优势在于耗时短，只要重组方案得到双方认可，获批以后，证券公司就可以在短时间内实现上市。因此，借壳上市成为当前证券公司上市所选择的捷径。

买壳和IPO作为两种上市途径各有利弊。对证券公司来说，是选择IPO还是买壳有以下因素的考虑。一是公司的股权结构。部分公司的股东过于分散，控股股东持股比例过低，这不利于形成股东一致意见及要面对股权稀释所带来的问题，这类企业适合做IPO。二是自身的赢利状况。对部分出现亏损的公司来说，一些证券公司的赢利极不稳定，特别是自营证券对赢利的冲击，经常出现大亏大赢的局面，因此这些公司无法达到实行IPO的要求，只能借壳。

(一)证券公司借壳上市的利弊

1、有利方面。一是上市时间较快。借壳上市尽管也有主管部门的“前置性审批”及中国证监会并购重组审核委员会的审核，但由于管理层鼓励上市公司推进实质性重组，实现可持续发展，因此审核程序较具弹性，如同业竞争与关联交易等方面的要求较IPO上市的相对要低。正因为如此，借壳上市只要选择较干净的壳资源，通常就能在6至12个月内实现上市，有利于把握牛市融资时机。二是有利于保守证券公司的商业秘密。借壳上市无需向社会公开公司的各项指标，在一定程度上可增强企业的隐蔽性，有利于保守自己的商业秘密。

2、不利方面。一是买壳成本很难把握。在买壳过程中很难做到消息的保密，而一旦消息泄露，买壳目标二级市场的价格就会扶摇直上，这无疑将加大买壳成本，一旦出现这种情况，多数证券公司不得不放弃壳资源。二是壳公司的财务重组存在风险。壳资源的隐性负债、对外担保和关联交易等问题往往在重组时不易被发现。一旦证券公司在买壳过程中稍有不慎陷入到壳公司复杂的债权债务关系当中，其财务重组的风险就非常巨大，以证券公司目前的资产水平来说还很难抵御这种风险。三是中国证监会对借壳上市的要求越来越严格。以往要求必须是创新类或规范类证券公司，拟借壳公司必须股价未出现异动等。不过有些条件很难满足，特别是在股价异动方面。借壳过程中要接触中介、上市公司、公司股东等，很难做到完全保密，市场对证券公司借壳题材又炒得很热，一有消息传，股价立马上涨；而证监会又明确表示股价异动就很难批准，这样一来，证券公司买壳上市的积极性将会受到很大打击。四是存在融资失败的风险。很多公司借壳上市后未必能马上融资。如果证券公司借壳上市后经营业绩未能实质改观，则可能在很长时间内都融不了资，陷入进退两难的境地。

(二)证券公司通过IPO上市的利弊

1，有利方面。一是募集资金量较大。通常IPO发行量为发行后总股本的30％左右，发行市盈率为20倍左右，募集资金一步到位且数量较大。二是融资成本较低。从成本角度看，通过IPO融资的成本比借壳的融资成本较低。三是可增加公司的知名度。公开发行上市使广大公众成为公司的潜在投资者，公司通过新闻，媒体信息活动等手段，将公司概况，公司战略和公司业绩推介给大家，使公司为更多的人所知。证券分析师站在一个客观的角度对公司证券的分析也会起到广告与促销的作用。四是IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求。能够通过IPO上市的证券公司，其经营理念、竞争能力和赢利能力都要比一般公司高一筹，具有较强的核心竞争力。上市后能马上融到资金，净资本实力能够得到补充，因此具有更强的发展实力。

2、不利方面。一是上市周期较长。IPO上市需经过改制、辅导、审核、发行等过程，相对时间周期较长。另外，证券公司的赢利受市场波动影响较大，即使上市辅导工作完成，一旦公司因市场波动原因经营不善、产生亏损，通常要花费3年的时间。二是审核程序严格。证监会严格要求拟上市企业与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。审核程序较严格，大多数公司很难通过。

比较买壳上市和IPO，后者的要求更加严格、难度也更大，但IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求。我们认为，通过IPO上市的企业比借壳上市的企业更有竞争力。

二、证券公司买壳与IPO上市的成本比较

(一)买壳的成本

借壳上市的成本主要包括以下几方面：一是买壳的支出。买壳支出是买壳方向股权出让方支付的股权转让价格，是总成本的主要部分，占最大比例。由于财政部规定国有股权转让价格不得低于每股净资产，因此，每股净资产成为上市公司转让定价的普遍标尺。二是买壳过程中支付的其它费用。指证券公司买壳上市过程中聘请证券公司、会计师和律师所发生的财务顾问费、法律顾问费用、财务费用、上市宣传费等。三是折价向壳公司注入优质资产的成本。并购公司买壳的主要目的之一是取得增发配股权，而壳公司往往处于亏损或微利状态，因此，需要向壳公司注入优质资产以提升业绩，实际上是买壳方对壳公司的利润输出，是买壳的一大成本。买壳方注入壳公司优质资产的折价金额为：买壳方注入壳公司优质资产的市场价值减去壳公司对该资产实际折股金额。四是整合成本。主要包括对壳公司不良资产的处理成本，人员安置成本，两企业合并后的磨合成本。

(二)IPO所发生的费用

证券公司通过IPO上市，所发生的费用主要有承销费、发行费、律师、会计师等中间费用。据统计，2006年底至2007年初，上市公司IPO所发生的费用如表1，在这一阶段，上市公司IPO的费用率平均为6.5％。

(三)借壳上市与IPO上市证券公司的成本比较

IPO上市的成本计算比较简单，主要包括承销费、发行费、律师、会计师等中间费用，平均费率在6.5％左右，表面上看，高于借壳后再融资的成本，但证券公司借壳上市的成本除再融资成本外，还有买壳成本、资产注入成本、整合成本等，与IPO比较，借壳上市的成本不但数目繁多，而且各种成本相加费用明显偏高。近年来，我国不少证券公司想尽快上市，但短期内无法满足IPO的连续盈利的要求，而借壳上市门槛较低，上市途径便捷，借壳上市成本尽管较高，但众多急需增加资本金的证券公司也愿意为此支付相应的代价。

三、借壳上市与IPO上市证券公司的绩效对比

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一、资金运用

第一，证券公司筹集资金后，首先要在交易所保留一定的交易保证金，上交所是上一个交易季度末的交易量的10%，深交所是上一个交易季度末的交易量的20%.第二，证券公司为了正常的运转，还要保留一定的清算备付金。根据多年来的运转情况，这个比例定为上一个交易季度末的10%是比较合适的。

第三，进行大量的固定资产投资，证券公司的固定资产以营业网点和电子设备居多，其电子设备数量大、品种多、更新换代速度快，必须有充足的资金才能满足经营的需要。

第四，用于自营业务。证券公司的自营业务是指证券公司用自己的名义和资金进行证券的买进和卖出，以获取证券买卖差价为目的的证券业务。一般来说，资金规模应视证券公司自营业务的规模大小，按照国家有关规定来设置。资金规模大，具有抗风险能力强，自营业务规模大，头寸调度方便，盈利规模也可能增大等优点。但若其中的自有资金达不到规定的比例，则：一是有违规风险；二是在证券价格下跌时，很容易吞没本金，造成巨大亏损。因此，对于证券公司自营业务的资金管理主要是运用分析预测、制定经营战略、制定计划、实施与调节、成果跟踪、信息反馈等管理工具，使资金达到最适规模，以实现证券公司自营的投资战略，在确保安全的前提下，获取尽可能大的资金利润率。

第五，承销。承销是指具有证券承销业务资格的证券公司接受证券发行人的委托，在法律规定或约定的时间范围内，利用自己的良好信誉和销售渠道将拟发行证券发售出去，并因此收取一定比例承销费用的一系列活动。由于目前我国的股票发行项目都实行承销商余额包销制，包销条件由承销协议具体约定。在这种承销条件下，主承销商所承担的风险实质上是对未售出的股票依据承销协议承担全部购买的责任。由于我国新股发行仍然供不应求，新股发售风险还没有暴露出来。

第六，项目融资。这是指证券公司在承销某股票时对该企业的某一个项目进行技术性、商业性和经济效益方面的可行性论证后，根据预测的收入、项目的需要、投资者的需求条件及风险等因素，设计出适用于该项目的融资方案，并依靠未来的项目资产和现金流量予以偿还。在管理上，项目融资涉及到一个新的独立的经济（法定）实体，并且据认为这个实体的技术性、商业性和经济效益等方面都是可行的。债务的偿还要尽可能与项目计划的现金流量相一致，而且以项目资产作为担保。如有必要，要由购方、供方或其他第三方来加强保证。融资方案（计划）的构成复杂，且法律文件繁多。在考虑各种因素的情况下，为保证项目融资的顺利进行，要达成一个严格的而又有保障的协议。对项目的可行性研究进行细致评估，特别强调现金流量、足够的债务保证金及所有成本的可靠性和一致性，这种估价的目的在于证实项目的风险性。但由于市场变化、政策变化等原因造成股票发行项目比预期的时间推迟，从而使发行人无法及时偿还项目融资款；或者发行人募集资金量比预期的少，无法全额偿还项目融资款；更有甚者，股票发行计划被否决，发行人没有其他的资金来源偿还项目融资款，都会造成承销商的资金被占用。

由于我国证券公司目前的融资渠道非常有限，资金来源期限短、成本高，难以长期占用，上述资金被占用，造成证券公司的资产难以变现或在损失较大的情况下变现，将使证券公司面临流动性风险。

第七，经纪业务。指证券公司客户买卖有价证券的业务，这主要是证券公司营业部的职责。因此对该项资金管理主要是两个方面：一是改善公司的经营设施，扩充二级市场经营网点，增设和搬迁营业网点，在全国范围内形成布局均衡的经纪业务网络；而营业网点规模的扩充要视资金的规模来决定。二是保证清算的时效性。有时清算银行在汇款过程中，由于疏忽大意，导致清算资金在途时间延长，影响了及时清算或回笼，有可能在交易所透支或影响客户使用资金。在实际工作中，证券公司应建立“大额汇款跟踪制度”，保证清算顺利进行。

第八，基金业务。基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式。即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，并由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。证券公司开展基金管理业务，主要是筹建以公司为主发起人的证券投资基金公司，进行股权投资，获得投资收益。

二、资金筹集

证券公司要进行经营活动，必须要有一定的资本。在我国，对证券公司的最低资本限额分别不同情况有如下规定：对设有分支机构的全国性证券公司，其最低实收资本金为3亿人民币；省、市级证券公司，其最低实收资本金为5000万人民币；分公司及驻外办事处，其最低实收资本金为1000万人民币；营业部最低实收资本金为500万人民币。投入资本是所有者向公司投入的无需偿还的、长期周转使用的资金，所有者凭借投入资本而具有经营决策权和收益分配权。就我国目前证券公司组织形式来看，有国有独资证券公司、股份制证券公司（它又分为股份有限公司和有限责任公司两种）之分。

我国证券公司目前筹集资金的渠道主要有以下几种。

1.增资扩股。这有两种方式：一是在原有股东组成及持股比例不变基础上增加原有股东出资额；二是吸收新的股东进来，股东持股比例格局改变，达到增资扩股目的。从提高证券公司素质出发，在保证股权相对集中，决策不受影响的情况下，股权应尽可能分散化，多吸收有实力的新股东，此为我国现阶段证券公司融资的主渠道。

对于增资扩股的管理，首先是根据整个证券市场的实际情况确定资本金的最适度规模，对股东未来的收益进行财务预测，制作招股说明书，制作认股书。在吸纳的方式上可以创新，例如发行优先股和可转换债券，或通过股票互换、兼并重组等等。

2.同业拆借。1999年中国人民银行下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，规定证券公司可有条件进入银行间同业市场。同业拆借操作简便易行，交易量大，从短期来看，证券公司可满足临时性周转需要；从中期来看，证券公司可以通过每周操作、以新还旧，由单纯的短期资金来源转变为中短期融资，满足证券公司业务周期不断延长的需求。

3.信贷融资。根据《证券法》规定，银行资金不可违规流入股市，只要证券公司手续合法、用途得当，金融监管部门同意，银行资金可以通过合法渠道进入股市。中国人民银行于2000年2月24日下发了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押，向商业银行获得贷款。由于证券公司向商业银行申请抵押贷款的程序比较复杂，从立项申请、资信调查、逐级上报、审批下达、证券冻结到资金拨付，周期比较长，而且自营证券涉及到证券公司的行业机密，因此此项融资用得较多的则是证券公司将承销项目中包销的余股进行质押贷款。

4.证券公司上市。证券公司通过发行上市进行股权融资已是全球性趋势。《证券公司管理办法》也指出，“经中国证监会批准，证券公司可以公开发行股票、债券及其他有价证券”。上市融资不仅可以使证券公司获取稳定的长期资金来源，扩充资本实力，也有助于改善法人治理结构，促进经营的规范化。具体上市方式可采取证券公司整体上市，保持公司整体经营的延续性；也可将内部公司分拆上市，关键取决于证券公司的资产质量。另外，还有发行债券、组建证券金融公司等渠道，在我国尚未涉及，不—一详述。

5.客户资金。就目前我国证券公司业务来看，买卖业务是其一项主要的业务。由于我国证券交易资金清算的特点，投资者买卖证券必须选择证券公司并在该公司开立买卖证券资金专户。故对于证券公司来说，客户买卖证券的资金是证券公司的一项重要的资金来源。就我国实际情况而言，证券公司客户资金余额少则几千万、多则上百亿。目前支付客户利息时为活期利率，而证券公司存入银行是金融机构存款利率；前者利率低，后者利率高。证券公司可获得中间的利差收益。客户资金中还有一部分是委托理财资金，即客户把自有资金委托给证券公司进行管理以获取收益，证券公司则可获得管理费和大宗交易手续费。因此，加强客户资金的管理，对于维护投资者利益，保障证券公司的正常运营以及整个证券市场的稳定具有十分重要的意义。对此，应注意：（1）坚持分账管理的原则。由于证券公司自有资金与客户资金分属不同所有者，因此，在资金管理中必须坚持分账核算、分账管理原则。（2）建立定期对账制度，以保证客户资金、公司资金安全。对账包括资金总账与客户资金总账、自有资金情况进行核对，客户资金总账与客户资金明细账进行核对等。（3）对委托理财资金的操作，应力求稳健，把保证资金安全放在第一位。

6.结算资金。由于深交所、上交所均采用法人结算模式，指由证券公司以法人名义集中在证券登记结算机构开立资金清算交收帐户，其所属证券营业部的证券交易的清算交收均通过此帐户办理。目前，清算交收的时间为T＋1日，即交易所根据T日的交易数据与当日非交易数据进行资金清算，产生每一证券经营机构T＋1日结算头寸账户余额。结算头寸表现为借万余额即为证券公司透支，表现为贷方余额即证券公司有头寸余额可用。证券公司可充分利用这一天的清算时间，尤其是申购新股时，多则上百亿资金，少则几十亿资金，申购新股当日客户的资金将被锁定，证券公司账户上的资金当日放在交易所也会立即被锁定，如次日再划拨清算则可获得一天的利息，如按金融机构存款利率2.07%计算，10个亿一天可多获得5.75万元。因此，在管理上应坚持及时将交易所账户上的资金调出，充分利用T＋1日的清算方式。

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根据中美、中欧签署的关于中国加入WTO减让条款，在中国加入后3年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3。合营公司可以不通过中方中介，从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易。这意味着，从合营公司的业务范围来看，将不同于我国现有的法律对综合类证券公司和经纪类证券公司的业务规定。《证券法》第119条规定，国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证。

从中外合营证券公司的业务范围看，难以确定其分类与归属。笔者认为，应当将中外合营证券公司归类为综合类证券公司。主要有以下理由。

《证券法》对于综合类证券公司和经纪类证券公司的划分，主要依据两点，一是资本金规模，综合类最低为五亿元人民币，经纪类最低为五千万元人民币。二是业务范围，经纪类证券公司只能够从事经纪业务，且公司名称中必须包含“经纪”字样。而综合类证券公司可从事经纪、承销、自营等多种业务。从业务范围来看，是否只从事证券经纪业务是区分综合类证券公司和经纪类证券公司的重要标准。

从中外合营证券公司的业务范围看，虽不能从事A股的经纪与自营，但可从事B股及H股的承销、交易等业务。其从事的业务范围，要大于经纪类证券公司。而且，随着加入WTO后市场准入和国民待遇的原则的实施，中外合营公司的A股的业务也将纳入其可从事的业务范围。因此，从现在和长远来看，中外合营证券公司应当归属于综合类证券公司。

2.中外合资证券公司的设立和审批问题

在中外合资证券公司设立和审批中，由于《证券法》和中美、中欧协议在合资证券公司的业务范围上存在明显的区别，所以在审批设立方面存在着一定的操作障碍。笔者认为，对于合资证券公司的设立审批，可以采取许可制。即合资证券公司的设立，由中国证监会对进行审批，其许可经营的业务范围由证监会批准。

首先，根据《证券法》第一百一十七条，证券公司必须经证监会审批。据此，中外合资证券公司的设立也必须受《证券法》这一条的约束。

其次，对于合资证券公司的业务范围，则可以不受证券法关于证券公司分类管理的要求。原因在于，尽管证券公司的业务上实行了经纪类和综合类的划分，但具体的业务范围仍然要由中国证监会核定。因此，根据证券法第一百三十一条的规定，合资证券公司在经营范围的申请上，也须经过证监会的核定。笔者认为，对于合资证券公司的业务范围的申请，不仅要依据证券法核定，而且还要符合中美、中欧协议的要求。所以，合资证券公司的业务范围，应在证券法第一百三十一条的立法精神下，主要依据中美中欧协议，对其具体的业务范围审批实行许可制。结合前述的合资证券公司应属于综合类券商的结论，其之所以不能从事A股的经纪业务是因为不符合中美中欧协议的要求。这样，在《证券法》和中美、中欧协议下，合资证券公司的业务范围问题就得到了很好的解决，证券法和协议的某些冲突之处得到了回避。

在我国的台湾地区和日本，证券公司的业务是实行的许可制。在未来修改《证券法》时，应当废除综合类券商和经纪类券商的划分，而代之以不同证券业务经营的许可制。这样可操作性就更强，实际上也更便于分类管理。

二．综合类证券公司的内部组织结构

十数年来，我国的证券公司经历了从无到有、从小到大的发展过程。伴随证券公司资本规模的增大和业务的扩张，证券公司的内部组织结构也从简单转向日益复杂化。一方面，随着业务从单一的买卖证券、股票的承销上市发展到投资咨询、以网上交易为主的证券电子商务、资产管理、兼并收购等新兴业务，事业部制的内部组织结构（或者叫作管理体制）在证券公司内建立起来；另一方面，随着证券业务从单一区域走向全国市场，证券公司之内的分公司、区域管理总部也纷纷建立起来，区域性的证券公司逐步走向全国化；第三，伴随着业务发展，风险控制的需要日益增大，导致了做业务的“前台”和负责监管的“后台”的分离，在证券公司内部逐步建立起来了行使监察、管理、服务、支持等职能的后台部门。证券公司组织结构的发展，极大地促进了证券公司各项业务的发展和管理水平的提高。然而，内部组织结构的复杂化又产生了一些新的矛盾和问题，比如决策效率低下、机构职能重叠、业务发展与风险控制脱离等。因而，完善证券公司的内部组织结构，探索适合与证券公司发展相适应的内部组织结构，对于解决证券公司存在的组织结构难题，将有重要意义。

1.公司内部组织结构的优化

在探讨证券公司的公司内部组织结构问题之前，我们首先从现代管理学的角度，对公司组织结构的一般性问题——组织结构形式的演变与优化进行分析。这对于更为清楚地认识证券公司组织结构的问题将有较大帮助。

公司内部组织结构有很多种形式，最基本也是最早的是直线职能制，后来又发展为事业部制，再后来又从事业部制中演生出超事业部制结构、矩阵制结构、多维制结构等多种公司内部组织结构方法。

1）直线职能制(U型结构)

直线职能制又被称为U型结构(UnitaryStructure)。其基本特征在于，将公司按照职能的不同划分成若干个部门，而每一部门均由公司最高层领导直接进行管理。直线职能制实现了高度集权的组织结构。

2）事业部制(M型结构)

事业部制即M型组织结构(MultidivisionalStructure)。它是一种分权式结构，即在其总公司之下的各事业部或分公司都是具有相对独立性的利润中心。由多样性经营所引致的管理上的需求可以说是M型组织机构发展的基本动因。事业部的划分往往按产品、地区或国家来进行，各事业部一般都采用U型结构。

M型组织结构是一种集权与分权相结合的组织创新形式，它将日常经营决策权下放到掌握相关信息的下属部门，总部只负责制定和执行战略决策、计划、协调、监督等职能，从而可以解决大规模企业内部诸如产品多样化、产品设计、信息传递和各部门决策协调的问题，使企业的高层管理者既能摆脱日常经营的繁琐事务，又能和下属企业保持广泛的接触，同时也降低了企业内部的交易成本，因而成为现代企业广泛采取的一种企业组织形式。然而，这种组织结构在一定程度上也存在问题，这主要表现在：

a.总部与分部之间信息不对称的可能性增加。因为分部不仅有决策权，还有相对独立的利益。分部为了自己的利益有可能向总部隐瞒某些真实情况，如隐瞒利润等，总部难以确知各分部的情况，尤其是在一个大型的组织内部。

b.由于允许各事业部之间开展竞争，分部之间由于利益的相对独立性，就有可能在一定程度上采取类似于市场主体的机会主义行为，传出有利于自己的不真实信息。

c.由于企业的高层管理者通常以利润来衡量各分部的业绩，就容易导致分部产生本位主义，只顾眼前的局部利益，忽视长远的整体利益，从而影响各分部之间的协作。通常，总部为了协调上述矛盾，只能多设置一些中间管理层次和中层管理人员，不仅增大了监控成本，还会使企业的中间管理层膨胀，损伤了组织的运作效率。

3）矩阵结构

矩阵结构的概念是在人们对以工作为中心和以对象为中心的组织结构之优、缺点的争论中产生出来的。其根源可追溯到第二次世界大战后美国在军事与宇航领域发展起来的项目管理的概念。矩阵制结构即在原有的直线职能制结构基础上，再建立一套横向的组织系统，两者结合而形成一个矩阵，它是U型结构与M型结构的进一步演变。这一结构中的执行人员(或小组)既受纵向的各行政部门领导，又同时接受横向的、为执行某一专项功能而设立的工作小组的领导，这种工作小组一般按某种产品或某种专业项目进行设置。

矩阵组织结构有以下优点：

(1)小组的领导负责项目的组织工作，行政领导无法干涉专业项目方面的事情。项目管理和行政管理的专业性都大大提高了。

(2)项目小组可以不断接受新的任务，使组织富有一定的灵活性。

(3)矩阵组织结构可集中调动资源，以高效率完成项目。

(4)矩阵组织结构有利于把管理中的纵向联系与横向联系更好地结合起来，可以加强各部门之间的了解与其合作。

(5)对各部门的专家，有更多的机会提高业务水平。

矩阵组织结构的缺点是：

(1)项目经理与部门经理之间为改善自己一方的工作绩效可能会发生争执。

(2)矩阵组织结构中成员受横向与纵向的双重领导，破坏了命令统一原则。

(3)双重领导可能使执行人员无所适从，领导责任不清，决策延误，项目小组成员对小组的工作任务缺乏热情。

4）多维制结构

多维制结构又称立体组织结构。多维即多重坐标，在这里指组织系统的多重性。多维制结构一般包括产业部门、职能机构、按地区划分的领导系统，即成为三维结构。若再加上按其他某一因素划分的组织系统，则成为四维结构，依此类推。但一般不会超过四维。多维制结构可以看做矩阵结构的扩展，因此可能存在与矩阵制类似的，由多重领导所带来的缺陷。

2.证券公司事业部制组织结构的优化

权变理论（contingencytheory）认为，企业管理没有什么普遍适用的、最好的管理理论和方法，而应该根据企业所处的内部条件和外部环境权宜应变，灵活掌握。权变理论将企业看作是一个开放的系统，究竟应采用何种组织结构，应视企业具体情况而定，不可能有普遍适用的结构模式。当然，采取何种组织结构还要根据公司的实际情况来作决定。证券公司虽无统一的结构模式但其设计是有原则的。(1)服从公司的发展战略。证券公司选定的服务领域、服务对象与服务方针对其组织结构有重要影响。(2)适合公司的发展阶段。证券公司要选择适合自己发展阶段的组织结构。(3)动态调整组织结构，使其适应公司成长的需要。

1)事业部制的特点——以中金公司为例

目前，我国证券公司大都采用事业部制的内部组织结构。这也是国际大型投资银行所普遍采用的内部组织结构。以业务为划分的事业部是独立的利润中心。由于不同的事业部的服务对象存在着利益冲突，通过事业部之间的“防火墙”，保证了证券公司经营上的公正性，同时也有效地避免了风险在不同事业部之间的扩散。

以我国现在唯一的中外合资证券公司中国国际金融公司（简称“中金公司”）为例，在其内部的业务部门就划分为投资银行部、投资顾问部、销售和交易部以及研究部。

中金公司投资银行部主要向国内的大型企业、跨国公司和政府机构提供国际标准的证券承销和金融顾问服务，包括：企业重组改制、股本和债券融资、兼并收购、公司融资和项目融资等。股本融资项目包括国内与国际融资。投资银行部特别重视与客户建立长期的战略伙伴关系，为客户提供长期的、广泛的高增值服务。对于每一位客户，投资银行部都在充分了解其本身情况和需求以及其所处行业的竞争环境的基础上，为客户寻找最恰当的解决问题的方法，帮助客户实现目标。

中金公司投资顾问部从事企业上市前的股权投资，包括对企业投资结构的设计以及投资后的管理。投资顾问部的创业投资是长期的投资。投资顾问部通过与被投资企业管理队伍的紧密合作协助被投资企业完成发展战略，从而与其建立起稳固的伙伴关系。除投入资金外，投资顾问部还努力为被投资企业提供增值服务支持，帮助企业改进管理体系，增强企业的盈利能力，使企业达到国际标准。

中金公司销售交易部成立于1997年4月，从事国内和国际资本市场股票与债券的一级市场销售与二级市场的代客与自营交易。销售交易部拥有上海交易所、深圳交易所和香港联交所的交易席位，并已成为中国国债市场和企业债市场的积极参与者。销售交易部的主要服务对象为机构投资者，如国内外著名基金公司、保险公司及大型综合性企业。销售交易部为客户提供由中金公司研究部撰写的高质量的有关宏观经济、行业以及上市公司投资潜力的分析报告，提供及时的市场信息与投资资讯建议，以及执行客户的交易指令。在国内资本市场上，销售交易部建立了一整套市场分析交易执行和风险控制体系，为客户提供具有国际水准的经纪人服务。在国际资本市场上，销售交易部已创下"中国通"的品牌，为投资中国股票的客户提供第一流的研究、最好的上市公司介入以及准确及时的市场信息。

中金公司在北京和香港均设有研究部，为基金经理和公司客户提供及时、可信赖的经济分析及行业和企业研究资料。

从上述中金公司的部门设置来看，其内部组织结构是典型的事业部制。这种事业部制充分发挥了专业化和风险控制的优势，使得公司的战略目标的实现得到保障。

2)证券公司事业部制存在的问题

(1)本位主义。

事业部制是一种集权与分权相结合的组织结构。公司总部往往发挥统一决策协调关系的功能，而各事业部则在某一特定的业务领域（比如经纪、承销）发挥决策和执行的功能。证券公司内部的各事业部实际上是不同的利润中心。由于各事业部有其自身的利益，因而本位主义往往与事业部制联系紧密。

这种本位主义对于公司总部的统一决策和关系协调的职能的发挥有严重的制约作用。在许多证券公司中，我们都可以发现各事业部各自为战、各行其是的现象。要解决统一决策及关系协调问题，往往又派生出一些中间层次的机构。这样导致管理层次增加，决策效率下降。

对于事业部制的本位主义问题，有的观点认为可以通过加强总裁的权力或者采取设置专司协调的“超级事业部”的方案来解决。这一思路的出发点是：证券公司事业部制的本位主义是一个管理问题。但事实上，事业部制的本位主义是与事业部制的组织结构特点联系在一起的，它是一个组织结构问题，而不是一个管理问题。解决问题的方法是在组织结构方面进行其他的选择。

(2)前后台脱离。

证券业是一个高风险的行业。这一特点决定了证券公司必须在组织结构上建立严密的风险监管体系。同事业部制相联系，大多数证券公司建立了前后台分离的组织架构。所谓前台部门，也就是从事各项证券业务的事业部；后台部门就是专门进行监督、管理、服务的部门。在前后台分离的架构中，往往出现两种现象。一种是前台与后台的分离，导致后台部门对前台部门的监督、管理的弱化，使得财务监督、风险监控等后台职能难以充分发挥；另一种现象是同前一种现象相联系，后台部门出现萎缩或者“膨胀”（机构臃肿但效率低下的情况）的现象。这一现象的实质是后台的职能没有充分发挥或者不正常发挥。

前后台分离中出现的后台部门功能弱化的情况，不利于证券公司管理水平的提高和风险的控制。造成这种情况的原因也在于事业部制。解决这一问题的途径也在于对事业部制进行改革和优化。

3)事业部制组织结构的优化

现代企业的组织结构是企业为了有效地整合资源，以便达到企业既定目标而规定的上下左右的领导与协调关系。证券公司是以脑力劳动为主的服务型公司，所处理的问题有综合、复杂、多变的特点，项目性强，且每个项目都颇具独立性，对人力资源和信息资源的调配要求高，在组织结构上要有较高的适应性、灵活性。一个项目往往要涉及多个领域、不同的功能、不同的地区，这就要有多个专业部门的协作与配合，以保证为客户提供的服务是最专业化的服务。从人员上进行考虑，证券公司有的投资银行专家会有自己最擅长的领域，为了保持并提高他们的专业性，也要求在组织机构上有合理的安排。这些特性决定了证券公司组织结构更宜于采取矩阵制结构和多维制结构。

前面提到的证券公司事业部制的本位主义问题，其实质是证券公司内部的不同业务之间的整合问题；而后台弱化的问题的核心从某一方面来说也是整合问题。因此，证券公司事业部制的组织结构优化就是要解决不同事业部之间、不同事业部与后台监管部门之间的整合问题。

（1）权力进一步分散化

在事业部制中，解决整合问题的传统的思路是通过集权的方式，即通过通过加强总部的权力来实现。从其手段上来看，往往是通过加强公司总裁在统一决策和协调方面的权力或者是设置专门进行不同事业部之间的协调的“超级事业部”。集权的方式在后果上导致了管理层次的增加和决策效率的下降，因此被证明是失败的。

根据矩阵制的特点，决策的中间层次是非常少的，决策的效率较高。因此对于事业部制的优化可以采取放权的方式，即进一步加强各事业部的决策权，同时加强各副总裁在分管项目上的决策权。权力进一步分散化从表面上看似乎整合问题更加突出，但实际上矩阵制的优势将得到充分的发挥，使得项目能够得到最好的完成，证券公司业务的整合问题也就迎刃而解了。

（2）后台职能的虚拟化

所谓后台职能的虚拟化是指在不影响后台部门基本职能发挥的前提下，将后台的监管职能虚拟化，同时加强在前台业务部门内部的监管职能。后台职能的虚拟化对于解决前后台分离中所产生的后台监管弱化的问题将产生积极的作用。

从证券公司的运作特点来看，前台部门在业务运转过程中存在着较多的一线监管的要求。而前后台的分离，实际上又导致了后台部门不能充分地及时地发挥监管的作用。因此可以通过加强前台部门内部的监管和虚拟掉后台部门的作法，来实现加强后台部门对前台的监督、管理、服务、支持的职能。

3.综合类券商的区域管理总部问题

我国综合类券商目前基本上采取的是股份有限公司和有限责任公司的组织结构形式。对应于这种法定的结构，在证券公司内部则大都实行事业部制的组织结构管理体制。从实践来看，事业部制在一定程度上推进了证券公司业务的专业化，促进了业务的发展，有利于风险的防范和控制。

随着证券公司资本金和业务的扩大，小型券商和地方性券商逐步在地域上扩张，成为全国性的大证券公司。与此相适应，则在管理体制上出现了分公司和区域管理总部。比如，华夏、国泰君安、南方等公司实行的是分公司制；大鹏、长江等公司则实行的是区域管理总部模式。区域管理总部模式对于缩小管理半径，提高管理效率，促进公司业务的全国化，发挥了一定的作用。然而，由于同分公司相比，区域管理总部不是法人组织，因而不利于证券监管部门的监管，出现了“证券公司、证券营业部有人监管，而管理总部无人监管”的奇怪现象。

从证券公司的管理体制角度看，事业部制下的区域管理总部体制是一种混合的内部组织结构体制。一方面，证券公司的组织结构采取事业部制的管理体制，以不同的业务为划分标准，采取“纵向”管理；另一方面，设立区域性管理总部，采取“横向”管理。在实际运作中，这种混合的体制存在着一些问题。比如，在一些公司的经纪业务管理中，既有经纪事业部管理证券营业部，又有区域性管理总部管理的营业部，造成了公司内部经纪业务的条块分割，不利于业务的管理与发展。又比如，区域性管理总部这一管理层次的增加，造成“中层膨胀”，降低了管理效率，同时也增加了管理成本。因此，应对这种混合型的内部组织结构进行调整和改革。

综合类券商在内部组织结构上，还是应坚持“事业部制”的形式。事业部制具有专业化、风险控制等方面的优势。这种“纵向”管理体制也为综合类证券公司向金融证券集团公司的改革建立了良好的组织结构基础。对于区域性管理总部的改革，应采取两种办法。一是降级。撤消那些业务规模较小的区域总部，将其转变为代表处。撤消后，区域总部的业务管理职能转给各事业部，而其事务性管理职能则可以由代表处来承担。另一种办法是升级。将业务规模较大的区域性管理总部升级为区域分公司。区域分公司是综合类证券公司的区域性分支机构，不具有独立法人资格。其经营范围和管理区域由公司总部授权。在分公司的内部管理体制上，也可实行事业部制。

4.风险管理组织结构

风险控制的要求是证券业不同于其他行业的典型要求。由于我国证券业发展时间较短，因此在证券公司内部的风险控制组织上还很不完善。这也是证券公司内部组织结构上需要加以弥补的地方。下面主要介绍美国证券业在这方面的经验。

美国证券公司的风险管制结构一般是由审计委员会、执行管理委员会、风险监视委员会、风险政策小组、业务单位、公司风险管理委员会及公司各种管制委员会等组成，这些委员会或部门的职能分别介绍如下：

1)审计委员会一般全部由外部董事组成，由其授权风险监视委员会制定公司风险管理政策。

2)风险监视委员会一般由高级业务人员及风险控制经理组成，一般由公司风险管理委员会的负责人兼任该委员会的负责人。该委员会负责监视公司的风险并确保各业务部门严格执行识别、度量和监控与其业务相关的风险。该委员会还要协助公司最高决策执行委员会决定公司对各项业务风险的容忍度，并不定期及时向公司最高决策执行委员会和审计委员会报告重要的风险管理事项。

3)风险政策小组则是风险监视委员会的一个工作小组，一般由风险控制经理组成并由公司风险管理委员会的负责人兼任负责人。该小组审查和检讨各种风险相关的事项并向风险监视委员会汇报。

4)公司最高决策执行委员会为公司各项业务制定风险容忍度并批准公司重大风险管理决定，包括由风险监视委员会提交的有关重要风险政策的改变。公司最高决策执行委员会特别关注风险集中度和流动性问题。

5)公司风险管理委员会是一个专门负责公司风险管理流程的部门。该委员会的负责人一般直接向财务总监报告，并兼任风险监视委员会和风险政策小组的负责人，同时一般也是公司最高决策执行委员会的成员。风险管理委员会管理公司的市场风险和信用风险。市场风险是指公司交易投资由于利率、汇率、权益证券价格和商品价格、信用差（creditspreads）等波动而引起的价值变化。信用风险是指由于信用违约造成的可能损失。风险管理委员会还要掌握公司各种投资组合资产的风险概况，并要开发出有关系统和风险工具来执行所有风险管理功能。风险管理委员会一般由市场风险组、信用风险组、投资组合风险组和风险基础结构组等四个小组组成。

（1）市场风险组负责确定和识别公司各种业务需要承受的市场风险，并下设相对独立的定量小组专门负责建立、验证和运行各种用来度量、模拟各种业务的数学模型，同时负责确立监视和控制公司各种风险模型的风险集中度和承受度。

（2）信用风险组负责评估公司现有和潜在的个人和机构客户的信用度，并在公司风险监视和度量模型可承受风险的范围内决定公司信用风险的承受程度。该组需要审查和监视公司特定交易、投资组合以及其他信用风险的集中程度，并负责审查信用风险的控制流程，同时与公司业务部门一起管理和设法减轻公司的信用风险。该组通常拥有一个特别的专家小组专门负责公司资产确认和管理在早期可能出现的信用问题。

（3）投资组合风险组具有广泛的职责，包括通过公司范围内重点事件的分析使公司的市场风险、信用风险和运作风险有机地结合起来统筹考虑，进行不同国家风险和定级的评估等。该组一般设有一个流程风险小组，集中执行公司范围内风险流程管理的政策。

（4）风险基础结构组向公司风险管理委员会提供分析、技术和政策上的支持以确保风险管理委员会更好地监视公司范围内的市场、信用和投资组合风险。

6)除了以上有关风险管理组织外，还有各种管制委员会制定政策、审查和检讨各项业务以确保新业务和现有业务的创新同样不超出公司的风险容忍度。这些委员会一般包括新产品审查和检讨委员会、信用政策委员会、储备委员会、特别交易审查检讨委员会等等。

三．金融证券集团与按照业务划分的子公司

1.现资银行采取的普遍的组织结构形式是金融证券集团形式

现资银行的组织结构经历了合伙制、公司制和金融控股公司制等形式的演变。目前，国际主要投资银行基本上采取公司制或者金融控股公司制的组织结构形式。金融控股公司成为了现资银行的组织结构形式的主流。这里需要说明的是，金融控股公司也有两种含义，一种广义的含义是指在金融混业经营基础上的包括银行、证券、保险等不同子公司的金融控股公司；另一种狭义的是指在专门经营证券业务基础上的所形成的包括承销、并购、经纪、资产管理、风险投资等不同证券业务的金融控股集团，这种形式一般又称为金融证券集团。随着金融混业经营日益成为全球性的发展趋势，上述两种含义的金融控股公司的界限在逐渐淡化。

金融证券集团最早兴起于美国。二十世纪七十年代初期，美林证券上市后，美林由一家单一的证券经纪公司转变为一家开展综合性证券业务的投资银行。美林随之采取的组织结构形式就是金融证券集团的形式。美林集团按业务进行划分，设立专业化的证券业务子公司。90年代日本进行金融业改革（日本版“金融大爆炸”）以后，日本的大型证券公司也纷纷进行金融证券集团化的改组。以大和证券集团为例，其前身为大和证券公司，改组为金融证券集团后则设立了十数家专业化的子公司。再如我国的台湾、香港地区的证券公司，大都也是采取金融证券集团的组织结构形式。

金融证券集团的子公司组织结构形式是从事业部制的证券公司内部管理体制发展而来的。一般来说，子公司体制具有业务专业化、风险控制集中化、不同业务之间的防火墙等优势。经过数十年的实践检验，金融证券集团的子公司组织结构是一种适合并促进证券业务发展的组织结构形式。

2.金融证券集团的组织结构和相关立法问题

金融证券集团是在一家集团公司控制下的众多的从事证券业务的子公司、关联公司的一种特殊的经济联系体。金融证券集团本身并不是一个公司，因此它不是独立的法律主体，不具有法人资格。金融证券集团的核心企业是一家集团公司。该公司在集团中具有绝对的控制地位，因此也是一家控股公司。在集团内，集团公司以股份制为纽带，控制数家子公司。

金融证券集团采取的是控股公司的模式。控股公司按控股的方式可分为两类：纯粹的控股公司和混合的控股公司。所谓纯粹的控股公司是指设置的目的是为了掌握子公司的股权或其他有价证券，其本身并不从事其他方面的任何业务的公司。混合控股公司，是指除了掌握子公司的股份之外，本身也经营自己的业务的公司。在现资银行的控股公司模式中，大都采取的是混合控股公司模式。

我国《公司法》未对控股公司、集团公司进行规定。在国有企业改革深入的情况下，有关部委对企业集团、控股公司进行了一些规定。在证券公司的规模不断扩大的情况下，证券监管机关应该对证券公司的控股公司制、集团公司制进行一些规定，以利于我国证券公司的发展。对于立法中的有关问题考虑如下。

a.现有的规模达到一定程度的综合类证券公司可以设立子公司。理论上讲，综合类证券公司都可以成为集团公司，而分设一些子公司。在实际立法和审批中，对成为集团公司的综合类公司在资本金及业务规模上应提出更高的限制，以区别于证券法对于综合类证券公司的最基本的要求。这样可以鼓励那些规模较大、竞争力较强的公司进一步发展。资本金限制的主要原因在于，集团公司制的证券公司的风险较之于普通的有限责任公司或股份有限公司制的证券公司的风险更大，而提高资本金是防范风险的重要途径。

成为集团公司的综合类证券公司应该在公司名称中冠以“集团”字样。

b.综合类的证券公司可以用自有资本投资于其他的证券公司。若不能投资于其他证券公司，那么子公司实际上就不可能成立。因此综合类证券公司应不仅可以从事证券业务，而且还可以从事对其他证券公司的投资，这种投资不能低于新设公司资本金的50%。

c.综合类证券公司的子公司也是综合类证券公司，除专门的证券经纪公司以外。这与中外合资证券公司情况类似。由于我国的证券公司只分两类，如果综合类券商的子公司不是综合类，那么它就只能够从事经纪业务了。事实上，就证券业务之间的联系而言，如果子公司只能够做某一种证券业务，那么这种业务事实上很难开展（下文将对此进行分析）。为避免综合类证券公司过多过滥不利于监管，在实际审批子公司过程中，可以对其可以从事的业务范围依据申请进行核定。

3.金融证券集团内部，母公司、各子公司之间的业务联系

考察现代的投资银行类的金融证券集团，集团内部各公司的分工并非完全的专业化，确切地说，各公司的分工应称为主营业务的专业化。在金融证券集团中，集团公司（或者叫母公司、控股公司）经营一部分证券业务，而非纯粹的控股，各子公司则是在专业化的基础上经营另一部分证券业务。在业务分工上，各专业化子公司与母公司之间业务出现交叉，这是由证券业务的特点所决定的。

比如，大多数金融证券集团中都有从事资产管理的子公司，但在母公司内，或者在专门从事承销的子公司内，也有从事资产管理的部门。如果纯粹从专业化和规模经济的角度看，集团内的资产管理业务似乎可以只由资产管理公司来经营就可以了。但是，某些证券业务的特殊性，决定了必须在母公司（或者证券承销业务子公司）内也设有资产管理部门。从自营的角度看，母公司必须有资产管理部门来为公司的自有资金进行投资管理。从风险控制角度看，公司自营帐户与受托资产帐户是不能够、也不应该混合操作的。所以有必要在母公司内部也设立资产管理部门。再从包销业务来看。在证券包销中，存在着销售不出去的证券余额由承销商吃进的可能性。在非集团的证券公司组织结构情况下，承销商的包销余额可以由公司的自营部门进行操作，在二级市场上售出。而在金融证券集团中，如果专事承销业务的子公司没有资产管理部门，那么证券报销余额必须由承销商用自有资金（或者融资）垫付。这样就为承销商带来很大的风险。在风险和收益对称的原则下，那么专业承销公司就不太愿意采取包销的方式，这样就会对专业化的承销公司的业务产生很大的不利影响。所以，在专门从事证券承销业务的子公司内部，也有资产管理部门来进行包销证券余额的管理。

对于投资银行类的子公司设立的审批，在业务许可方面除承销业务外，还应包括与承销有关的其他证券业务，包括资产管理、咨询等。对于经纪类的子公司，在经纪业务之外，可以允许从事投资咨询业务。对于资产管理子公司，应允许从事咨询业务。对于投资咨询子公司，可以允许从事投资银行类财务顾问业务及资产管理业务。

4.证券公司的合并重组问题

为促进证券业的发展，可以通过券商合并的方式来发展一批大型券商。根据前述的允许综合类券商成为集团公司制的证券公司及证券公司可以用自有资本进行对证券公司的投资的设想，小型综合类券商完全可以实现合并，并可以以子公司模式以新的形式存在。同时阻碍合并的地方税收问题也可以同时解决。

例如，两家在不同地区注册的综合类券商考虑合并。在原有政策下，由于地方主义的局限，往往难以实现合并。原因在于合并后，新公司可能不在原地注册，从而导致地方税收的流失。

在集团公司制的综合类券商模式下，有合并意愿的两家公司可以用全部自有资本进行投资而新设一家证券公司。新设公司对公司内部的业务进行重组，而组成一些专业性的子公司，子公司可以在两家公司的原注册地分别注册。这样一家新的证券集团就成立了。新公司属于综合类证券公司，同时在内部组织结构上实行控股公司制。同时，由于子公司在两家公司原注册地注册，也兼顾到地方税收问题。

5.除金融证券集团以外的其他形式的证券公司组织结构

在美国三大投资银行中，除美林和大摩实行金融证券集团的组织结构形式外，高盛仍然是实行的事业部制管理体制。在高盛的管理委员会领导之下，设有权益部、投资银行部、商人银行部、投资管理部、固定收益货币商品部、全球投资研究部、技术部等十个业务部门。事业部制并未制约高盛成为美国三大投资银行之一。这对于我们的启示在于，对于证券公司采取何种组织结构形式，完全是证券公司自身选择的结果。在立法上，重要的是给与证券公司选择组织结构形式的法律空间，而并非规定证券公司必须采取某种组织结构形式。

四．小结——立法建议

1.证券公司分类管理的法律规定实行的情况下，应该对综合类券商的不同证券业务实行许可制度。这是解决中外合资证券公司的业务范围、证券公司子公司的业务范围等诸多问题的基础。

2.综合类证券公司应允许以自有资本进行对其他证券公司的投资，投资不得低于新公司资本金的50%。

3.综合类证券公司的子公司也应该是综合类证券公司。