证券市场发展论文汇总十篇

时间：2023-03-29 09:18:09

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证券市场发展论文

篇（1）

由于蓝筹股在股市上表现独特,国外市场上投资基金将大量的投资目标锁定在蓝筹股上。蓝筹股出色的市场表现,赢得投资者的青睐,也带动了相关金融创新品种产生和发展,蓝筹股基金、股指期货、指数基金、教育储蓄投资基金、养老基金和保险基金等金融创新产品不断推出,它们多数投资于蓝筹股或基于蓝筹股的衍生产品如蓝筹股指数,以其投资风险相对较小,市场形象好,吸引了大量投资者。但是,在我们这样一个只有短短十年历史的证券市场上,投资者对蓝筹股的认识还相当有限,甚至市场还缺乏真正意义上的蓝筹股。

在本研究中,将集中探讨在我们这样一个不太成熟的股票市场上,有没有蓝筹股存在?能否构建一套合理的定量指标体系来筛选中国市场的蓝筹股?对所筛选出的蓝筹股能否通过市场实证检验来判断其波动性、收益性的状况?如果目前中国市场的蓝筹股缺乏或过少,我们又怎样来培育之?以及如何开发中国市场的蓝筹股指数类产品,包括中国蓝筹股指数、蓝筹股指数基金以及其他的蓝筹股指数衍生产品等?开展对这些问题的研究探讨,对于改善我国证券市场结构、培育正确的投资理念和投资行为以及提高证券市场效率具有十分重要的意义。

本报告重点研究以下内容:

一、筛选蓝筹股的基本方法、步骤。我们采用逐步淘汰法来筛选蓝筹股。首先,根据上市日期,选出符合条件的股票(为保证有足够的观察时间,本研究确定1997年12月31日以前已经在上海和深圳两个交易所发行A股和B股并挂牌交易的上市公司股票作为备选对象,研究结束期为1999年12月31日,即至少有24个月的上市交易记录)。然后,根据不同的指标条件,逐步选出符合条件的股票。最后,选出符合所有条件的股票,将所有符合条件的股票作为样本蓝筹股。并通过放松各指标和约束条件,选出不同标准的样本蓝筹股,进行综合比较分析。

二、中国蓝筹股的筛选指标体系构建。在综合考虑既有蓝筹股基本概念和研究成果的基础上,首先我们提出了一套反映蓝筹股特征的指标体系,包括:总股本、每股收益、净资产收益率、主营利润比重、净利润增长率。其次,确定蓝筹股的具体选择标准:以1997-1999年整个市场均值的三年移动平均值为基准,即总股本2.8亿股,每股收益0.24元,净资产收益率9.14%,主营利润比重354.14%,净利润增长率9.82%,并根据证券市场的实际状况有条件地放松和约束部分指标,作为选择蓝筹股的依据。最后,我们确定三种不同标准来分别选取不同的样本蓝筹股,以便进行比较分析。其中,样本蓝筹股的标准I为:仅以1999年度值为参照,总股本5.6亿股;每股收益0.36元;净资产收益率10%;主营利润比70%;净利润增长率10%.根据我们设定的条件,只有8只股票完全符合标准,由此组成样本蓝筹股I.样本蓝筹股标准II为:以1997-1999年各上市公司三年均值为参照,按照每股收益高于市场25%,即0.30元;净资产收益率维持配股条件,即≧10%;主营利润比重70%;净利润增长率超过市场平均水平的50%,即14%;总股本超过市场平均的100%,即5.6亿股。计算备选股票以上蓝筹股指标的三年均值,利用EXCEL软件的数据排序功能,采取逐步筛选的办法,选出符合所有条件的股票10只,组成样本蓝筹股II.样本蓝筹股标准III为:仍以1997-1999年各上市公司的三年均值为选择依据,但按照每股收益0.36元;净资产收益率10%;主营利润比重70%;净利润增长率略为超过市场平均水平,即10%;总股本略微超市场均值的50%,即4亿股的标准。采取与样本蓝筹股II同样的筛选方法,选出符合所有条件的股票21只,组成样本蓝筹股III.

三、样本蓝筹股的实证分析。样本蓝筹股的实证分析主要包括对各样本蓝筹股与整个市场的流动性、波动性及风险性的市场检验。我们以所筛选出的蓝筹股为样本,构造蓝筹股基本数据的时间序列,并通过定量分析手段探讨蓝筹股与我国股市之间的关系。实证结果表明,1998年整个市场的流动性平均为0.075,而三种标准的样本蓝筹股平均流动性分别为0.082(标准I)、0.057(标准II)、0.072(标准III),即:BL1%26gt;ML%26gt;BL3%26gt;BL2.因此,整个市场的流动性强于标准II和标准III的样本蓝筹股的流动性,而比标准I的样本蓝筹股流动性要小。在1998年,样本蓝筹股流动性指标和市场流动性指标之间存在着正相关(如,标准II的样本蓝筹股流动性指标与市场流动性指标的相关系数为0.546981,表明两者存在中等程度的正线性相关),两者的变化态势基本相同。

从理论上来说,蓝筹股应该有较好的稳定市场作用,蓝筹股的波动性要比整个市场的波动性小很多。但从实证结果来看,标准I的样本蓝筹股波动性指标比市场的波动性指标波动幅度还要大。不过,标准II和标准III的样本蓝筹股在上海股市非急速波动的一段时期(1998年1月-1999年6月,如图3-4),其波动幅度要略小于整个市场的波动幅度,表现出一定的市场稳定作用。

计量分析结果显示,标准I、标准II和标准III的样本蓝筹股值分别为1.15、1.03和0.87,即(1)%26gt;(2)%26gt;(3)。因此,三种标准的样本蓝筹股风险水平与市场风险的平均水平相差不大,标准I、II样本蓝筹股的风险水平略高于市场的平均风险水平,标准III的样本蓝筹股风险水平略低于市场的平均风险水平。这同时也表明,目前市场上样本蓝筹股还不能较好地规避风险。

四、中国证券市场蓝筹股的培育。以上选取的样本蓝筹股市场表现不佳,这在较大程度上表明目前我国证券市场上还缺乏真正意义上的蓝筹股,因此必须加快对蓝筹股的培育。

结合我国证券市场发展的具体情况和蓝筹股发展的各种环境,我们提出了以下的蓝筹股培育措施:(1)提高上市公司业绩,培育公司的持续发展能力。业绩是评价企业好坏与否的重要砝码,也是作为蓝筹股公司最基本的条件;(2)改革和完善上市公司的经营管理制度,完全按照现代企业制度来构建和运作企业;(3)大力发展主营业务,培育上市公司的综合竞争力;(4)积极稳妥地推进上市公司的国有股减持计划,通过适当降低国有股比例促使其投资主体的多元化,最终达到完善上市公司股本结构和治理结构之目的;(5)我国各级政府和管理部门应积极推出各种切实可行的优惠政策,并加强市场监管力度,严厉打击各种市场违规行为,尽快实施上市公司退市机制,把真正优秀的企业留给证券市场,为我国蓝筹股的培育和发展营造一个良好的市场环境;(6)通过对投资者进行宣传教育,倡导正确的投资理念,使投资者逐步改变炒题材、炒概念的投机习惯,树立中长期的价值型投资理念和理性投资行为。

五、我国蓝筹股指数类产品的初步设计。根据实际需要,我们对中国蓝筹股指数、蓝筹股指数期货和蓝筹股指数基金等品种进行了初步设计,其中中国蓝筹股指数的设计是重点。

篇（2）

随着国际贸易和跨国公司的发展，全球金融出现一体化的趋势。尤其是20世纪80年代开始，全球资本市场逐步融合和开放，证券市场的国际化成为发展中国家证券市场或者说是新兴证券市场不可回避的话题。证券市场的国际化，是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方(投资者和筹资者)的国籍界限，在本国或国际证券市场自由参与各种上市证券的交易活动。证券市场的国际化既包括一国证券走向国际市场，又包括国外证券在该国证券市场自由流动。全球证券市场的国际化主要表现在以下方面：国际资本流动增长迅速，国际证券发行交易活跃；西方国家外汇管制基本取消，国际外汇市场交易额增加；金融管制逐步放松，证券市场国际化障碍基本消除；全球范围内推行国际准则，各国证券市场走向一体化。

一、我国证券市场的发展现状

随着我国改革开放的不断深入，特别是加入WTO以后，中国经济的国际化和开放程度得到提高。首先，中国证券市场逐步成长，1990年12月和1991年7月，上海、深圳两个证券交易所的建立，极大地推动了证券市场的发展。随着证券市场发展开始引入市场机制，证券市场向国际惯例靠拢的步伐越来越快。其次，证券中介机构和证券投资各队伍迅速扩大，从事证券活动的心理素质和业务能力普遍提高。截至2005年底，不完全统计中，120家证券公司总资产3456亿元，净资产580亿元，净资本235亿元。另外，基金管理公司达53家，从事证券业务的会计师事务所73家。再次，证券市场的技术和交易基础设施迅速发展。目前，上海、深圳两个证券交易所已建成覆盖全国的卫星证券通讯网与数字式数据传输网(DDN)和相应的交易和结算系统，基本实现了安全、高效、便捷的证券交易和证券账户管理。

其次，全国统一的证券市场法规体系逐步形成。1998年，国务院决定由中国证券监督管理委员会全面监管证券市场，并对地方证券监管部门实行垂直领导，从而逐步形成集中统一的监管体系。要提高中国资本市场的效率、改善上市公司治理并逐渐与国际标准接轨，股权分置改革正是其中的一部分。截至去年5月15日，中国1344家国内上市公司中有919家已经完成了股权分置改革，占中国股市总市值的71％。到2006年初，上市公司还将采用国际会计标准。可以说，在股权分置改革过程中及改革后，国有股承担了并履行繁荣中国证券市场的职责。国有股的管理及上市公司的运营，应能支持并推动中国证券市场国际化进程的加快。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

1.上市公司整体素质不高

由于我国股份制经济不规范，现代企业制度难以真正贯彻，宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的，且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业，有的是通过划拨兼并而来，有的则以集体所有制形式成立，有的还受到地方机构和部门的管理，这些都导致企业的产权和管理结构不清晰，存在较多的关联交易；而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来，股东大会和监事会形同虚设，董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命，董事长总经理权责不清，信息披露极不规范。

2.金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换

我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换，造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说并无吸引力。

3.管理证券市场主要依靠行政手段

公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度，排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会，为寻租行为提供了空间，给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门，导致上市公司良莠不齐，增加了证券市场的风险。

4.证券市场投机过度

理论上说，证券市场应是一个投资场所，由于其收益高，故具风险较大。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动，其中的风险被明显放大,使我国证券市场有更大的风险：一是政府缺乏管理经验和行为规范，对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预，造成市场震荡；二是部分机构投资者人为操纵市场，还有些投资者为谋取暴力，散布虚假信息，造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为，往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失；三是证券中介机构自律管理存在很多问题，在一定程度上损害了投资者的利益。5.市场规模小，证券数量品种少

纵向看，中国证券市场发展很快,但与横向比，中国证券市场的规模和融资却处于较低水平，难以抵御庞大外国资本的冲击。到目前，中国有上市公司1389家，而美国与印度超过7000家，日本与英国也超过3000家。日本、瑞士、德国、法国、意大利等国上市公司规模均超过10亿美元，而中国上市公司平均规模不到2亿美元。同时，我国证券市场金融工具品种少，除股票、债券和基金外，其它衍生工具还很有限，投资者的避险工具匮乏，几乎不存在证券交易的对冲机制，单一的投资品种、单一的交易机制，一直是困扰我国证券市场健康发展的主要难题之一，也是我国证券市场暴涨暴跌、投机气氛浓厚的主要根源。

三、我国证券市场国际化的发展对策

1.完善立法，依法规范证券市场秩序

健全的证券管理法规体系是一个证券市场规范、完善发展的前提,证券市场的国际化发展也要求必须有一整套符合国际惯例的法律规范,才能保护境外投资者对内地证券市场投资或国内投资者投资于境外公司、发行在境内市场的交易。要抓紧制定与之相配套的法律法规，如《投资者保护法》、《投资咨询法》、《境外投资基金管理办法》等，形成一套协调运行的法规体系，增进法律法规的可操作性。同时，要强化政府对证券市场的监管，严格对证券交易机构和证券经营单位的规制和管理，制止证券交易中的各种违规活动。建立和完善证券市场的社会化监管体系,发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所等的监管作用,同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体式监督网络确保证券市场的公平性和有序性。

2.强化政府对证券市场的监管

强化政府对证券市场的监管是证券市场发展的关键，也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。当前，强化政府对证券市场监管要做的主要工作是：（1）矫正政府角色定位。无论是上市公司还是投资者，只要有一方出现问题或者利益受损，都会要求政府保护自己，形成投资者、上市公司要求政府一再干预市场的“倒逼机制”。对证券市场的职责，只在于制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益和保持宏观经济的稳定。（2）采取积极稳妥的政策措施推进中国证券市场国际化进程。

随着改革开放的不断深入和加入WTO，中国证券市场国际化已经现实地摆在我们面前。但是，由于中国证券市场发展历史较短，在许多方面与国际证券市场运行惯例尚未完全接轨，中国证券市场的国际化将是一个渐进的过程。在这个过程中，中国证券市场的发展既要适应WTO规则的要求，逐步开放资本市场，又要有效控制证券市场国际化可能带来的风险，为此，必须采取积极稳妥的政策和措施来推进中国证券市场的国际化进程。

3.完善证券市场制度和市场结构

上市公司退出制度是证券市场制度建设的一项重要内容。2001年2月23日，中国证监会了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，其出台标志着我国上市公司市场退出机制的正式建立和启动。为了提高我国证券市场效率，应健全上市公司退出机制。同时实现三股合一以实现A、B股统一。在此基础上，积极创造条件，实现A股、B股市场并轨、准许外国投资者直接进入中国股市。同时应扩大市场规模，建立统一多层次的市场体系

扩大市场规模,提高上市公司质量,这是中国证券市场国际化的基础,也是提高中国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。因此,扩大证券市场规模是当务之急。从中国证券市场的未来发展考虑，要加快证券市场的结构调整。在继续完善股票市场的同时，加紧建立创业板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有潜力的中小型高科技企业和民营企业融资创造条件；积极发展分层次的场外交易市场，为已经转制的大量股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场；进一步发展债券市场特别是企业债券市场，改变中国债券市场的分割局面。另一方面，积极推进金融创新，稳妥地发展金融衍生市场，使中国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。

4.实现人民币自由兑换

笔者认为，此处的开放模式应采取循序渐进的方式，先基本实现人民币的可兑换，再最终实现人民币的完全可兑换。人民币实现资本项目下的可自由兑换后，我国证券市场将向着更深层次的开放迈进，证券市场对外开放的广度深度进一步提高，外资能够在中国证券市场上享受广泛的国民待遇，中国投资者和筹资者也能在国际市场上占据一席之地。届时，中国证券市场也伴随着中国经济的快速发展，成为国际资本市场中有影响力、有竞争力的组成部分。

5.规范上市公司的运作并提高上市公司质量

上市公司的规范运作是证券市场国际化的基本前提，而中国证券市场国际化的最大障碍之一就是上市公司的运作不规范和质量低劣。因此，必须加强以下方面的工作：严格按照上市公司的标准选择和重组企业；加强上市公司内部经营管理；完善上市公司信息披露机制。

参考文献：

篇（3）

(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇．中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放．从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善．外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善．同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景．

(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系．随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶．股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进．将基本建设成集中统一的全国结算体系．随着证券期货业信息系统的初步建成．证券市场信息质量特有较大提高．证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司．证券市场法律法规体系也将趋于完善．由于市场规模的扩大和市场体系的完善．实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高．

(三)我国证券市场还有巨大的发展空间．随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强．据有关统计资料显示．股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024．42亿元，1998年底为5745．48亿元，2000年11月底为14980亿元．从长远来看．我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的．

二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨

(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种．市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展．选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量．因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范．另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率．这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大．近年来国内不少企业已进行了这方面的探索．通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移．这样，既确保上市公司的质量．又壮大证券市场的规模．对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化．除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易．债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等．股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家．证券融资的发展日趋国际化．

(二)加快发展证券市场的机构投资队伍．机构投资者是未来证券市场的主力军．有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展．目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场．

一是发展和规范投资基金．投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金．目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元．在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟．但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题．又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源．同时．在目前国家将部分国有股．法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击．由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的．二是放开保险资金入市．目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟．第三，专业队伍经验日益丰富．第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行．1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开．通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行．随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快．此项创新不仅意味着市场资金面在扩大．更标志着新型投资主体开始加盟股票市场．

(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用．投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动．从发展趋势看．现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份．1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道．包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施．这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效．

(四)不断推进证券市场向市场化方向发展．近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善．

一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度．过去，发行股票、债券．要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词．这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标．企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境．1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护．

二是实施市场股票回购，激活上市股份公司．股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段．在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍．美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等．实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的．例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益．使公司股票的市场价值重新显现．而在回购以后．如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。

篇（4）

二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨

二是放开保险资金入市．目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟．第三，专业队伍经验日益丰富．第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行．1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开．通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行．随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快．此项创新不仅意味着市场资金面在扩大．更标志着新型投资主体开始加盟股票市场．

三是逐步解决国家股的上市流通问题．增强证券市场的社会监督．目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型，其中国家股和法人股不能流通．一方面它们已失去股票原有的意义，既不符合同股同权、同股同利的原则，也不符合国际惯例；另一方面，由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中，企业内部管理者主要由政府有关部门任命，而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧，从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力．使企业无法充分体现企业法人的市场行为．为此，应根据市场承受能力，用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，包括企业回购注销，消除法人股；适当转让上市公司中部分国有股权，增大社会资本的比重，既盘活国有资产，同时增强证券市场的社会监督，充分体现企业法人的市场行为．

篇（5）

三、样本蓝筹股的实证分析。样本蓝筹股的实证分析主要包括对各样本蓝筹股与整个市场的流动性、波动性及风险性的市场检验。我们以所筛选出的蓝筹股为样本，构造蓝筹股基本数据的时间序列，并通过定量分析手段探讨蓝筹股与我国股市之间的关系。实证结果表明，1998年整个市场的流动性平均为0.075，而三种标准的样本蓝筹股平均流动性分别为0.082（标准I）、0.057（标准II）、0.072（标准III），即：BL1>ML>BL3>BL2.因此，整个市场的流动性强于标准II和标准III的样本蓝筹股的流动性，而比标准I的样本蓝筹股流动性要小。在1998年，样本蓝筹股流动性指标和市场流动性指标之间存在着正相关（如，标准II的样本蓝筹股流动性指标与市场流动性指标的相关系数为0.546981，表明两者存在中等程度的正线性相关），两者的变化态势基本相同。

从理论上来说，蓝筹股应该有较好的稳定市场作用，蓝筹股的波动性要比整个市场的波动性小很多。但从实证结果来看，标准I的样本蓝筹股波动性指标比市场的波动性指标波动幅度还要大。不过，标准II和标准III的样本蓝筹股在上海股市非急速波动的一段时期（1998年1月-1999年6月，如图3-4），其波动幅度要略小于整个市场的波动幅度，表现出一定的市场稳定作用。

计量分析结果显示，标准I、标准II和标准III的样本蓝筹股值分别为1.15、1.03和0.87，即（1）>（2）>（3）。因此，三种标准的样本蓝筹股风险水平与市场风险的平均水平相差不大，标准I、II样本蓝筹股的风险水平略高于市场的平均风险水平，标准III的样本蓝筹股风险水平略低于市场的平均风险水平。这同时也表明，目前市场上样本蓝筹股还不能较好地规避风险。

四、中国证券市场蓝筹股的培育。以上选取的样本蓝筹股市场表现不佳，这在较大程度上表明目前我国证券市场上还缺乏真正意义上的蓝筹股，因此必须加快对蓝筹股的培育。

结合我国证券市场发展的具体情况和蓝筹股发展的各种环境，我们提出了以下的蓝筹股培育措施：（1）提高上市公司业绩，培育公司的持续发展能力。业绩是评价企业好坏与否的重要砝码，也是作为蓝筹股公司最基本的条件；（2）改革和完善上市公司的经营管理制度，完全按照现代企业制度来构建和运作企业；（3）大力发展主营业务，培育上市公司的综合竞争力；（4）积极稳妥地推进上市公司的国有股减持计划，通过适当降低国有股比例促使其投资主体的多元化，最终达到完善上市公司股本结构和治理结构之目的；（5）我国各级政府和管理部门应积极推出各种切实可行的优惠政策，并加强市场监管力度，严厉打击各种市场违规行为，尽快实施上市公司退市机制，把真正优秀的企业留给证券市场，为我国蓝筹股的培育和发展营造一个良好的市场环境；（6）通过对投资者进行宣传教育，倡导正确的投资理念，使投资者逐步改变炒题材、炒概念的投机习惯，树立中长期的价值型投资理念和理性投资行为。

五、我国蓝筹股指数类产品的初步设计。根据实际需要，我们对中国蓝筹股指数、蓝筹股指数期货和蓝筹股指数基金等品种进行了初步设计，其中中国蓝筹股指数的设计是重点。

在蓝筹股指数设计方面，我们采取类似于上证综合指数的编制方法来编制南方证券的中国蓝筹股指数，但为了准确反映蓝筹股的变化趋势，我们采用了蓝筹股的流通市值和流通股本。我们将在每年年报结束日止（4月30日）定期对市场所有的股票进行重新筛选，确定新的蓝筹股样本，并采取“除数修正法”来对相应的蓝筹股指数进行修正。以前面所选取的蓝筹股为样本，以1998-1999年每周的样本蓝筹股交易数据为基础，计算出期间（1998.01.09-2000.01.07）蓝筹股指数I、II、III的每周交易数据，得到相关的指数模拟运行结果。为选取合适的样本蓝筹股来构造中国蓝筹股指数，我们以蓝筹股指数的长期收益率r和波动性β两个参数作为指数选取的标准，并定义收益-波动比率k=r/β来反映蓝筹股指数合理性，即通常该比率越大（即波动性越小而成长性越高），则表明以该标准选取的样本蓝筹股指数越好。通过构建模型，计算出各样本蓝筹股指数的r、β和k值，得到k（III）>k（II）>k（I）的实证结果，表明样本蓝筹股指数III具有更好的收益-波动性。因此，标准III选取的样本蓝筹股最适合用于编制中国蓝筹股指数。

在蓝筹股指数期货的设计方面，我们主要考虑交易标的物、乘数、期限类型、最小波动点、每日涨跌幅限制、保证金以及上市交易地点等几个重要参数。

篇（6）

第一，多种因素影响特定市场市盈率的高低。

市盈率不是一个孤立的指标，它本身受多种因素制约：一是经济体系中其他金融品种的收益直接影响市盈率的高低。如果其他因素不变，市盈率与其他金融投资品种的收益率倒数存在正相关关系。例如，我国一年期储蓄存款实际收益率为1.584%，倒数是63倍，而目前沪深综合指数市盈率在40倍左右。美国以往一年期存款利率长期在4%以上，倒数是25倍，道－琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒数高达上百倍，所以日经指数市盈率高达50倍以上；二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关，总股本和流通股本越小，市盈率就会越高，反之，就会越低；三是市盈率与其股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就会低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就会高一些；四是市盈率与公司成长性相关；五是中国股票市场的市盈率还应考虑发行价因素。因为在较长一段时间，我国一级市场股票的平均发行市盈率在四五十倍的水平，从成本角度推动二级市场市盈率维持在较高水平。所以，我们必须客观地科学地分析不同证券市场市盈率所受制约的影响因素，而不能教条主义地照搬。

第二，发展中国家在经济快速发展时期维持较高的市盈率，是不可逾越的历史阶段。

从各国经济发展的历史经验看，资本市场在各国经济的快速成长期，对于整个社会资源的有效配置，为经济发展提供低成本的直接融资起着至关重要的作用，其中必然伴随高市盈率现象，这是不可逾越的历史发展阶段。党的十六大提出要在本世纪头20年全面建设小康社会的宏伟目标，未来20年国民经济仍将以高于7%的平均速度高速增长。从增长动力来看，迫切需要通过加大在证券市场的直接融资比率，为经济增长提供大量的低成本资金。而在促进直接融资比例提高、证券市场快速发展、经济持续高速增长时期，我国也将遵循“持续的牛市——高市盈率——实质性快速扩容——增加低成本直接融资规模和比重——促进投融资体制改革和经济持续增长”的规律，这也是我国经济快速发展过程中不可逾越的历史阶段。

第三，中国股市目前已具有较高投资价值。

首先从市盈率水平看，2002年11月1日上证180成分指数市盈率为31.82倍，上证综合指数市盈率为38.25倍；当日美国道－琼斯成分指数市盈率为21.4倍；英国伦敦金融时报指数为61.86倍。考虑到我国基准利率较低，经济增长率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率应高于美国的同类指标。根据当前我国的存款利率和国债利率推算，合理的综合指数市盈率水平应该在50倍以上，所以目前中国股市已经处于合理区间。其次，我国上市公司整体质量在国内企业中属于上乘，具有较高的投资价值。

完善资本市场结构

市场层次和品种丰富、投资主体和对象多元化是成熟资本市场的显著特征。与之相比，我国资本市场结构单一的缺陷十分突出，已成为制约资本市场进一步发展的瓶颈。

首先，缺乏适应市场需求的多层次市场体系。在国外发达的资本市场，除了主板市场外，二板、三板市场也比较发达，有的甚至还开设了四板市场。而我国目前只有主板市场。

其次，我国资本市场投资品种十分有限，目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种，其中公司债券、可转换债券规模很小，至于金融期货、期权等衍生产品则还处于空白状态、结构性缺陷明显。而美国资本市场上包括衍生产品在内的投资品种有上千种之多。

第三，投资者结构还不完善，总体而言沪深股市仍属典型的“散户市”，机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。

第四，作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷，尤其体现为国有企业比重过高，而民营企业、外资企业比例偏低。

解决资本市场结构单一的矛盾，首先应着手多层次市场体系的建设，积极创造条件，适时推出二板市场，不断完善壮大三板市场。其次，要在完善风险控制的条件下，加大金融产品创新力度。再次，进一步加大机构投资者的培育。在大力发展以开放式基金为主的各类投资基金的同时，加快退休养老基金和保险基金的发展步伐。以QFII的形式引导外国资金进入我国证券市场，组建中外合资或合作的基金管理公司并逐步加以规范，使之成为我国资本市场的新兴力量。同时，应尽快改善上市公司结构，改变资本市场为国有企业脱贫解困服务的观念，为民营、中小企业及外资企业上市消除政策障碍。

实现货币市场与资本市场的良性互动

随着金融全球化和金融创新的发展，货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我国，分业体制下两个市场的分割也已经引发了许多问题，诸如：人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向；商业银行资金运用渠道狭窄，风险不断累积；金融市场发育不充分，利率形成机制不合理，货币政策效应弱化等等。

目前需要审时度势，为货币市场与资本市场的良性互动创造条件：

扩大进入市场交易的对象。1999年以来，人民银行批准了一批证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，目前还应探讨扩大参与者的范围。银行间债券市场也应该改造成为覆盖全社会的债券市场，使之逐渐演变成为大型机构参加的公开市场。通过与商业银行柜台交易市场的连接，与广大中小机构和个人投资者相联结，从而形成全国统一的债券市场。

探索银行资金安全合理进入资本市场的途径。可以考虑的方式包括：继续允许并扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围；设立券商融资公司，向券商融资。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式，适当的时机逐步开放信用交易；商业银行可以为券商开展一些创新业务，比如为企业重组并购提供贷款等。

拓宽股票质押贷款的对象。积极准备在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。并通过完善相关的法律法规、完善登记制度、通过对质押率和质押利率的调节、增加或减少信用交易保证金等有效控制风险。

组建银行业和保险业的证券投资基金，银行和保险公司通过购买基金间接进入股市。同时，政府对这类证券投资基金的规模进行控制。

妥善解决国有股和法人股的出路

由于历史形成的原因，我国国有股、法人股比例高并且不能流通，必须通过国有股减持和流通加以解决，但这是一个逐步实现的长期过程，需要采取多元化的解决思路：

减持方式多元化。根据企业的不同情况和各种方案的不同特点，由证券公司等中介机构与上市公司共同协商决定采取哪一种具体方案，如配售方案、包括回购、缩股或扩股的股权调整方案、存量发行方案、基金方案、股债转换方案以及包括协议转让、拍卖、新建国有股市场等在内的第二市场方案等。

定价机制必须统一。以净资产值为基准，再综合考虑企业的盈利能力和行业发展前景等各种因素确定一个权数，用净资产值来乘以这个权数，进而确定减持价格。

以净资产左右的价格卖给老股东，来取代目前正在实施的国有股以净资产左右的价格转让给外资企业。国有股以净资产左右的价格转让给外资企业，仍然存在今后外资法人股的流通问题，而且失去了通过低价配售对老股东进行补偿的手段，反而为今后解决其流通问题设置了障碍。

市场在资金方面不存在障碍，非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。目前非流通股总量在3600亿元股左右，按净资产左右的价格减持，只需要1万亿元左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式，从银行8万亿元储蓄存款中分流出15%左右，就能满足需要。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市，化解流通带来的市场压力。

只要政府采取的减持和流通方式得当，那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通，从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。

深化发行制度改革

由审批制向核准制改革标志着我国的发行制度已经迈出了市场化的一大步，但监管部门的行政控制仍然存在，其结果是扭曲了资本市场融资、投资方的供求关系。而中国证券市场上存在的许多问题，都与发行制度的不合理以及行政干预有着直接或间接的联系。这一问题越来越成为制约中国证券市场健康发展的瓶颈。

目前我国新股发行的认购刚刚采取市值配售法。但这一改革并没有从根本上解决新股发行速度过慢，新股发行积压等老问题，同时又产生了中签率过低导致市值配售的收益率过低、对法人机构投资者吸引力不够等新问题。

要修正这些扭曲，就必须从根源入手，遵循渐进式改革的原则，对现行的发行制度作适当的调整，实行“批量招标发行、全额市值配售、集中上市”的模式。首先，将拟发行新股公司按市盈率高低进行招标，选择一批公司待发行，同类公司中市盈率较低的优先发行；其次，选择某一天的市值作为基准，投资者按其拥有市值多少，决定申购多少新股，申购什么新股，但是每一单位有效市值额度仅能申请集中上市股票中的一只，市值不能重复利用；然后，每一发行公司按照发行数量和申购量多少，进行配号抽签，决定哪些账号中签；最后，中签投资者存入足够资金，购买中签股票。在一定时间后，安排发行新股集中上市，该批股票发行上市完毕。另外，为明确市场预期，稳定市场信心，证监会发审委可预先确定每年的发行批次，以及每批发行的家数。

新发行方案的发行顺序由招标市盈率决定，那些最急需资金的公司将会愿意以较低的市盈率发行，保证了资金配置到最稀缺的公司，使发行制度更加市场化。同时以市盈率高低作为发行依据，能有效抑制拟上市公司以高市盈率“圈钱”的不良动机。而且，通过批量发行和集中上市，能合理改变一段时期内新股和资金的供求关系，有效降低新股发行市盈率以及新股上市后的市盈率，使沪深市场在综合指数不下跌的情况下大幅降低整个市场的市盈率，从而降低证券市场风险。此外，通过集中配售，可以增加每次发行的新股数量，将提高市值的利用率，提高单次申购的中签率，增加市值配售对二级市场大户投资者的吸引力，同时还可解决长期困扰券商的不合理的通道问题。

切实保护中小投资者权益

截至2002年8月底，我国中小投资者在沪深证券交易所的开户数为6794万户，占投资者总数的99.47%。中小投资者是市场中的弱势群体，需要法律法规来切实维护他们的合法权益。首先是要建立全社会的诚信系统，培育诚信意识；其次是加强法制建设力度，完善相关配套的实施办法和操作细则。可以借鉴发达国家的成功经验和做法，制定《中小股东权益保护法》，建立健全证券民事诉讼（如集团诉讼和股东代表诉讼）、证据、听证和民事赔偿制度，使得中小投资者权益保护有法可依；第三是可以考虑设立中小投资者权益保障中心（或协会），为投资者提供及时有效的法律及咨询服务；第四是提高证券市场监管效率，加大对违规行为的惩治力度；第五是为利益遭受侵害的中小投资者设立赔偿基金；第六是加强投资者教育的基础工作，增强投资者的维权意识，并引导投资者树立科学的投资理念。

打造中国证券业的“旗舰”

目前我国证券公司不仅规模偏小，还普遍存在业务单一、粗放经营的特点，容易受到市场波动的影响，业务创新的能力明显不足。这些问题导致整个证券行业效率低下，生存和发展环境恶劣，行业资源浪费严重，优势券商做不大，劣势券商死不了。面对加入WTO的挑战，必须尽快解决存在的各种问题：首先，政府要规划好证券行业的发展，明确行业的发展目标，同时重点扶持规模大、内控力强、资产质量高、经营业绩好的大型证券公司，培育国家级的大投资银行。鼓励券商组建金融控股集团。其次，打破地方保护主义的封锁，实施市场化的退出机制，通过行业内、地区间并购，壮大规模和实力，改变目前“小而全”、“小而多”的低水平发展模式。再次，借鉴国际惯例，建立和完善证券公司治理结构，加快证券公司股份制改造和上市。此外，管理层要为券商业务开拓创新提供制度保障，例如允许符合条件的证券公司发行金融债券、开展和扩大证券质押贷款，解决证券公司长期存在的融资难题等。

降低市场系统性风险的积聚

在股票市场大幅调整的情况下，我国证券市场品种过少，结构单一的矛盾日益突出，已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄，而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻，限制了其发展空间。另外，缺乏对冲机制也将对吸引国外合格的机构投资者(QFII)进入国内股票市场造成障碍。因此，建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到这一阶段的内在要求，也是证券市场规范化、国际化的惯例。

我国证券市场经过10多年的发展，目前已经具备了建立相关风险对冲机制的条件：现货市场迅速发展，机构投资者迅速增加，法律和监管体系不断完善，投资者风险意识不断强化等。根据成熟市场的经验与我国证券市场的发展阶段，可以按风险的可控程度和产品相互配套的要求，采取首先推出股指期货、其次推出信用交易机制、再次为股票期货、最后为股票期权的顺序，逐步推出风险对冲产品。

进一步提高监管效率

我国政府监管部门在监管目标、监管手段、法律依据等各方面都有了长足的进步，但目前在认识上和具体操作上也存在不足，具体表现为：

——对证券市场的功能定位上有偏差。长期以来我国一直强调证券市场为国有企业融资服务，非国有企业融资上市的制约始终很高；同时在功能定位上也没有从单纯的融资功能转变到资源配置和价格发现功能上来。

——在规范和发展的认识上存在偏差，把发展与规范对立起来，使两者之间缺乏有效的协调。在实际操作过程中，经常自觉不自觉地把规范理解成单纯的治理整顿，以牺牲证券市场的发展为代价，寄希望于把证券市场打扫干净再来发展；把发展理解为简单的数量堆积，割裂规范和发展的内在关系，人为地使证券市场陷于规范和发展的两个极端之中，没有建立一套把发展和规范有机融合在一起的动态的监管理念；

——缺乏市场化的调控手段。往往政策选择的方向是正确的，但由于在操作手法、时机选择、调控力度等方面的选择不当，导致一项本来有利于证券市场发展的政策被歪曲而延误。

对于监管中存在的问题，必须逐步加以解决：

准确定位证券市场的基本功能。坚持在发展中规范的方针。以历史和发展的眼光正确看待目前中国证券市场存在的各种问题，尤其对经济快速发展中的中国证券市场的高市盈率有正确的认识。

要进一步完善市场化的调控手段。尊重市场客观规律，对各项政策的具体实施手段、实施力度和时机选择予以充分重视，以达到合意的政策效果。

搞好监管当局的协调。目前与证券市场相关的监管部门除了证监会、证券交易所、各级证管办之外，保监会和人民银行也对其有很大的影响。三个部门之间的监管工作需要加强信息交流、协调监管，以保证货币市场，证券市场和保险市场三者的资金可以有序地相互融通，互促发展并控制风险。

全方位、多层次、有步骤地推进国际化步伐

中国已经加入WTO，证券市场国际化已经是必然选择。证券市场的开放是一把“双刃剑”，机遇与挑战并存。必须选择最佳的开放路径，避免开放可能带来的危机性风险，减轻开放带来的阵痛，以较小的代价享受国际化带来的利益。

篇（7）

a·r证－a·t交－a·r证·ti＝a·r银其中：a为投资资金；t交、ti分别为交易税税率和资本收益税税率；r证、r银分别为证券市场上所获收益率和银行利率。

下面运用此公式对我国证券市场做一分析：

在我国成长型的证券市场中，假设年收益率为3O%，资本收益税按规定20%征收（参考目前我国对股息和利息的征税），银行利率一年期按10%计算、代入基本公式得最大t交＝14%，即140‰，如果一年按250个交易日计算，对于交易者来说：一日交易一次则其认为t交最大约为0．56‰，二日交易一次则其所能忍受的t交约为1.12‰，若一周交易一次（按50周计算）则其所能忍受的t交为2.8‰。由此可知，在交易税税率t交已知的情况下,交易次数越多，交易税负就越重。涨跌停板制的实施在抑制股市的投机和波动方面作用有限，因为它没有改变投机的性质，且在某种程度上会被机构或大户操纵从而损害技术指标的可靠性,致使中小投资者受骗。利用证券交易税替代印花税，在投机过盛时，交易量放大，相应的交易成本加大，因而可以有效地抑制短线炒作；同时政府可以从投机的交易中获得更大的财政收入。另一方面，为鼓励中长线的投资，交易税负的大部分应由卖者来承担，当然其比例如何，可以研究。

建立证券市场的目的是建立一种新型的储蓄一投资机制。保持二级市场的流动性是为了一级市场的繁荣和畅通，同时使证券市场的发展能够促进企业的发展、并对进入市场中的企业进行必要的约束。所有这些体现在二级市场中的交易，要能够反映国民经济主要是上市公司的盈利状况及成长性。一个投机过于旺盛的股市是起不到这种作用的。我国目前股市理性不足，一般股民的投资决策建立在道听途说的政策和消息上，而不是由上市公司的实际经营状况所决定、容易受大户操纵。对此，征收证券交易税不失为一种良策，证券交易税能够发挥“内在稳定器”的作用，当炒作过于频繁时，其成本随之增大，只有当预期收益率大于包括交易税在内的成本时交易才能进行。

二、关于对资本利得征税的间题

在论述交易税的过程中，我们曾提到对资本利得税的问题，可以肯定，对资本利得征税将会影响到交易税的征收、投资者的积极性、交易的活跃程度及财政收入的多少。在证券交易中，习惯上把股票、债券等有价证券在交易中实现的所得称为资本利得。发达国家对资本利得征税是一个惯例，只是在适用税率和具体做法上有差别。对我国的证券市场来说，征收资本利得税的理由如下：（1）资本利得是指出售或交易有价证券这种特殊商品的所得，在证券市场发展过程中，它会逐渐在个人可支配收入中占有重要的位置，对有价证券的资本利得征税是为了不歧视通过其他渠道得来的收入，至少对各种来源的收入应公平对待。事实上，按照税收的纵向平等原则，对不同负担能力胁人应征收不同的税收。在股市，尤其是发展中的证券市场，个人投资者和机构由于证券市场规范程度、信息披露真实性、机构操纵、基金市场发展等方面情况的差异而处于不平等的地位。因此，本来就是富人游戏场所的证券市场由于对资本利得不予征税，使得我国所得税制违反了公平性原则，所得税制的累进性受到破坏性的影响，这种情况在短期内的反应并不明显，但随着证券市场的逐步发展，后果会越来越明显。实际上，对富人多征税也是国际惯例。（2）对资本利得征税也是分担交易税压力的需要。按前文中叙述的基本关系，假如对我国的证券市场不征或少征资本利得税，在证券市场收益不变或预期收益率（包括出于各种泡沫性原因）远大于30%时，为了保证证券市场的稳定发展和减少风险，提高交易税征收强度的压力将会加大（当然可以采取其他直接的包括行政的或技术性的措施，但负面效应很大），这有可能使二级市场的流动性遭到破坏。事实上，对资本利得征税不仅缓解了对交易征税的压力，而且有助于促进中长期投资，因为中长期持有一个成长性很好的公司股票，相对于风险较小的储蓄来说，即使在征税的情况下仍有利可图，因此，对资本利得征税并不一定会打击广大投资者的积极性，它打击的只是过分投机的积极性。当然在我国目前的证券市场中，有人估计70％以上的人或资金是在投机，这时对资本利得征税会使证券市场下挫，但对如此过度的、世所罕见的投机市场抑制一下有什么不好呢？从反面看，对资本利得征税导致证券市场暴跌恰恰证明了股市的非理性。当初，决定在深市开征印花税时，这一消息曾被当作特大利空消息而导致股市猛跌。理论上说征税应使广大投资者转向理性投资，并使证券市场随宏观经济状况和公司发展而成长。如今，印花税依旧，而投机仍很高涨，这从一个侧面反映了当时的暴跌并没有充足的理由。一个直接的结论是，股市受机构操纵程度很大，广大投资者的操作是非理性的。（3）对资本利得征税同时也是缓解社会分配不公的一个重要措施。这种不公不仅在证券市场或非证券市场之间的投资中产生，也在证券市场内部的投资之间产生。保证各种市场和个人之间合理的收益差距是税收政策的一个重要功能。

关于资本利得税，另外一个问题是如何确定资本利得税税率。一般的做法是将资本利得归人其他收入，按照个人所得税税率来计征。但为了鼓励中长期投资，对持有证券6个月以下的收益（称为短期资本利得）按累进税率征收；而对长期（大于6个月）持有证券收益应给予一定的鼓励政策，包括按较低的税率、有一定的免征额、抵免部分所得税等方法来计征。对公司投资所得，一律按现行企业所得税税率33％征收。

在考虑资本利得税的应纳税额时一定要考虑资本损失，其计税依据应是资本利得扣除资本损失后的净额，其净亏损可以从普通收入中扣减（当然，这需要有一定的限制）。按净额征收是考虑到了证券交易的风险，从而防止税收政策对证券市场的冲击：而净亏损可以从普通应税收入中扣除，实际上分散了一部分证券投资的风险，从而增强投资者参与证券市场的信心。

基于以上理由，为促进和规范我国证券市场的发展，开征资本利得税是必要的，也是可行的，但应将资本损失扣除，因为证券交易所得中有一部分是风险的对应物。并要区分短期和长期持有证券的收益，对不同持有期的收益按不同的资本利得税税率来征税。

对资本利得征税并不存在技术上的困难，我国证券市场交易手段起点很高，基本实现了无纸化操作，所以对股东账户和现金账户收益净额的统计并不困难。具体在什么时点征收，这是一个较为敏感的问题，一般来说，以一年（按日历年度）为好；或于退出证券市场时征收。在账户金额统计上可以最后时刻的成交价格计算。

三、对股西息、利息和红利的税收政策讨论

对股息、利息和红利是否征税，如何征，在发达的市场经济国家是不成问题的。无论来源如何、它们都是个人可支配收入的一部分，属个人所得，当然要征税。而且，所得税是西方发达国家税制中的主体税种，因而他们建立了比较完善的体制来对股息、利息和红利征税，我国是一个发展中国家，正处于向市场经济转轨过程中，合理的以市场为基础的储蓄一投资机制还没有完全形成。与此相适应，我国证券市场的税收政策有其自身的特点。笔者以为，对股息、利息和红利应免征所得税。在我国，银行储蓄、国债投资的背后是国家信用，其安全性没有问题，但其收益则不可预料。这是由于这一部分资金的使用受到限制，其投向不完全是按经济效益和利润最大化的原则进行，我国的金融结构中银行信用比重很大，是因为其他投资渠道不畅。一旦对储蓄和债券利息征税，会打击本来就很脆弱的投资心理，使资金显性或潜在转移，这对我国的国有企业和政治稳定有负面的影响。对利息免税也是抑制证券市场投机的一个间接办法。

对股息和红利免税是基于以下几方面的原因：（1）在投机性旺盛的市场中，大部分投资者较少考虑股息对证券行市的影响，在证券价格同公司的股利分配政策相关性不大时，对股息征税起不了积累财政收入和调节收入分配的作用，却可使这种相关性变得更小。而宣布对股息免税可形成很好的心理预期，使投资者更加关心公司的经营状况。（2）对股息征税违背了税收的公平原则。股息来源于股份公司的税后利润所得，对股息征税属于重复征税，同时它妨碍了投资者将其股息收入投到更有效率的公司中去。需要注意的是，应区分股息的分配对象，对个人而言应免征股息税，但对法人在非控股公司中获得的股息应视为公司经营收入，按正常企业所得税税率33％征收。（3）对股利不应征税是因为税基不易确定，且股票股利对于投资者来说并非实际可支配收入，它必须通过交易后才能实现，即也可能出现损失。另外应税所得按什么方法计算存在技术上的困难。当然，从长期来看，随着金融体制改革的进行。证券市场的规范和完善。所得税主体地位的确立以及征管手段的现代化，对利息。股息和红利的征税是必然的。

参考资料：

篇（8）

1992年俄罗斯开始推行全面的休克疗法，其核心内容是私有化和自由化。俄罗斯的经济形势急剧恶化，收支出现巨大缺口。在1995年之前，弥补国家预算赤字主要靠向中央银行借贷来解决，即依靠多发行货币来补充预算的缺口，其后果是进一步加剧了通货膨胀。为了遏制严重的通货膨胀，从1995年开始俄罗斯政府不得不以发行国家债券方式作为弥补财政赤字的非通胀手段。

1.短期国债和联邦债券（ГКО－ОФЗ）市场的形成

在1991年末，俄罗斯就通过了《国家债务法》，俄罗斯中央银行也进行了第一次国内债务的试验性发行。这次试验性发行成为国家短期债务的原型。它的发行采取无纸方式，以竞买的方式出售，到期价格由市场的供求来决定。

1993年5月18日在莫斯科外汇交易所（ММВσ）进行了第一次短期国债的发行（一级交易），当年5月份开始了定期的二级交易，其中有24个银行和金融公司获得了短期国债市场交易商的资格。新债券以无纸方式发行，可以贴现销售，最小面值为10万卢布，流转期为3个月，免征税。中央银行对这批债券的发行给予担保。在当年国家发行了6500亿卢布的短期国债。进行了第一次债券的一级发行以后，开始每周进行两次二级交易，10月19日允许自然人参加国债市场交易。

1994年俄罗斯证券市场进一步向非居民开放，非居民获得了购买短期国债不超过发行总额10%的权利。同时，新技术得到广泛应用，计算机远程终端和各地区的交易平台接入到莫斯科的交易所，市场的基础设施日趋完善，并且新的金融工具（期货等）也不断得到应用。1995年短期国债市场在俄罗斯经济中的作用开始增大。发展国家有价证券市场成为政府金融政策的优先目标。由于短期国债和联邦债券具有高收益率，因而各商业银行和其他的金融机构开始大规模参与短期国债市场。

俄罗斯在1995年发行了新的债券品种——联邦可变利息债券；6月15日在莫斯科银行间外汇交易所内又举行了联邦可变利息债券第一次竞拍。它是带有可变利息的、可贴现的国家有价证券，其利率水平以现行的短期国债市场的利率为基础来确定。

国家有价证券市场开始快速发展，到1995年末，国家有价证券市场规模达到了76.5万亿卢布。1995年8月俄罗斯发生了第一次金融危机，其原因是各银行争相抛售短期国债和财政部的外汇债券。在危机的2天之内，俄罗斯中央银行被迫购买1.6万亿卢布的短期国债。在银行间信贷市场危机一个月以后，金融市场上短期国债的作用发生了重大变化，不久前还是金融市场中最发达部门的银行间信贷市场（МσК）降到第二的位置，主要表现为银行间信贷在银行资产中的比重急剧降低。许多银行又面临一个问题：“意外闲置的资金投向哪里？”在这种情况下，银行别无选择，只有转向短期国债。

为了给国家预算吸收居民资金，在1995年11月，俄罗斯政府决定发行国家储蓄债券（ОГСЗ）。这种债券的结构与联邦债券十分相像，它不仅面向居民，而且也面向那些以债券市场为主要业务活动的银行发行。对于法人而言，国家储蓄债券不仅可以使交易成本减少，而且债券可以用于抵押，进行投机活动等。银行承保人与财政部签署发行国家储蓄债券，然后在自己的客户中推销该债券。它的每个季度利息可以在任何储蓄银行的分支机构上获得。

1996年，俄罗斯国债市场不仅开始作为弥补财政赤字的基本来源，而且也成为叶利钦竞选班子的主要资金来源。

2.外汇债券（ОВВЗ）的发行和外汇债券市场的产生

为完善金融市场，俄罗斯政府形成了“关于在俄罗斯国内发行外汇债券的决议”。该决议确定国内外汇债券的发行总量为50亿美元。这使外汇债券的市场规模可以与短期国债和联邦债券市场规模相比。

外汇债券的交易平台是2000交易系统中的路透社网，每笔的标准交易量最低为100万，但交易经常仅有几十笔。从事外汇债券交易的客户有大约10个，其中有1/3是外国客户。交易市场是出清的，也就是说，在任何交易时点上都可以进行买卖交易，买和卖的数量是平衡的。在外汇债券市场上规定了严格的市场制度，并对交易制定了详细的规则。

根据外汇债券的市场交易规则，买卖价差不能超过0.3%，而最大的交易商可以维持在0.25%的水平上，商用这种办法来保持这些债券的流动性。

二、俄罗斯国家有价证券市场的主要参与者

20世纪下半叶兴起的全球化涉及所有的经济活动，也包括金融市场。金融市场的全球化主要表现为资本市场的开放程度和资本流动的自由程度等。其中，资本市场中非居民的比重是反映资本市场开放的主要指标。在美国国债市场上，非居民的比重为22%，德国为77%。受金融自由化思想的指导以及IMF的压力，俄罗斯的资本市场开放程度很高，如1997年在俄罗斯国家有价证券市场上非居民的比重为30%，在外汇债务市场上为40%。

俄罗斯的银行是短期国债和联邦债券市场上最大的投资者。到2001年初，财政部发行的债券的50%掌握在银行手中，第二大投资者是非居民。根据中央银行的资料，在2001年初，非居民手中的国债为450亿卢布，约占市场的24.6%。其余20-25%的份额为俄罗斯的金融和非金融机构占有。截止到2001年4月，中央银行持有总额为2560亿卢布的联邦债券。

俄罗斯卢布证券市场的特点是债券集中度很高。市场是一个批发市场，大型的银行和金融机构是市场的主体，它们可以操纵市场价格。中小投资者在市场中处于绝对弱势地位，权利和利益无法得到保护。高风险是俄罗斯金融市场的特点之一。1996-1997年投资于短期国债和股票的巨大收益到1998年变成了巨大的损失。

俄罗斯国家有价证券市场的监管主要由财政部、证券委员会和中央银行来完成。由于分工的混乱和利益的争夺，这3家监管机构经常发生激烈冲突。三、国家有价证券市场的规模和收益结构

在1993年，俄罗斯的国家有价证券市场开始形成，但是直到1995年之前，由于国家预算赤字的缺口主要是靠中央银行多发货币来弥补，所以国内债券市场规模不大。当国家宣布发行国债作为补偿国家预算赤字的主要手段后，国家有价证券市场发生了根本性变化。如果在1994年只有3%的预算赤字是靠发行国债来补偿的，到1995年已经达到60%，1998年依靠短期国债补偿的预算赤字已经达到80%，国债市场规模开始急剧增长。可以说，1999年以前的俄罗斯有价证券市场的核心主体是短期国债。

1992-1998年俄罗斯预算赤字总量达到1.3万亿卢布（1998年价）。从1995年开始，预算赤字开始由发行有价证券来弥补，这导致了国家有价证券市场规模的急剧增大，到1998年达到了最高点。

在危机之前，俄罗斯金融市场上占优势的是12个月偿付期的国家短期无息债券。短期国债的平均收益率成为俄罗斯金融市场最重要的指标。俄罗斯主要金融机构的大部分金融资源都投入到了国家有价证券市场上，主要原因是短期国债的收益率较高，而且投资短期国债的流动性也较好。

金融危机使国家有价证券支付期结构更加不合理，如到2000年末，短期债券的比重不超过1%（在危机之前为31%）。2000年2月16日，在金融危机以后第一次发行2期，总额为50亿卢布，偿付期为196天和98天的短期国债，以后又多次发行。2000年短期国债和联邦债券的交易量缩减到60亿美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期国债和联邦债券的债务总量为2297亿卢布，到2001年6月短期国侦和联邦债券的市场规模为1950亿卢布。

金融危机过后，俄罗斯将金融危机以前发行的短期国债和联邦债券中的部分债券的支付期延长。1998年12月12日，俄罗斯政府颁布“关于国家有价证券创新的决定”，并授权俄罗斯财政部将在1999年12月12日到期的短期国债和联邦债券转换成3-5年的国家长期债券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。

金融危机使短期国债和联邦债券的持有者受到了很大损失。由于1998年8月的国债重组，投资者损失总额达到450亿美元，其中75%的损失落在俄罗斯投资者身上。在1999年，人们对短期国债和联邦债券的兴趣下降，1999年1月28日，在莫斯科银行间外汇交易所进行了重组后的短期国债和联邦债券的新发行。到1999年4月30日，国内短期国债和联邦债券的重组工作结束，总的重组规模达到1733亿卢布。

四、俄罗斯发行国家有价证券的作用

国家的有价证券市场政策与国家预算情况密切相关。1996-1998年俄罗斯的预算赤字在很大程度上是靠发行短期国债来弥补的。短期国债和联邦债券的发行不仅为国家预算筹集了大量的资金，而且也减缓了通货膨胀的压力。可以说，短期国债和联邦债券对经济转轨时期的俄罗斯经济有特殊意义。从1999年开始，俄罗斯的经济开始恢复性增长，国家预算收入开始好转，相应的国家有价证券市场的情况也发生根本性的变化，从金融市场吸收资金变得不是十分迫切。俄罗斯政府提出了用吸收的资金加快偿付内债，以减少内债规模。

篇（9）

从资金的运作模式看，保本基金（principalguaranteedmutualfund或guaranteedreturnmutualfund）强调的是在一定的保本周期内，通过投资债券市场、以及金融衍生市场的对冲操作等方式，给予基金投资者一定比率的本金的保证（通常是100％或者90％）；同时，通过股票市场的杠杆投资，获得市场上的高风险投资收益。这使得保本基金具有结合防守和进攻的投资的独特特点。同时，因为保本基金存在一个保本的周期，因而可以归类为一种半封闭式基金产品。

从整个基金的产品线角度看，保本基金首先强调的是通过稳健的投资方式获得基本的保本保证，同时在条件具备时进行金融衍生产品的市场操作，因此实际上保本基金是一种低风险的基金类别。按照其投资策略和成熟市场的实践看，通常保本基金在低迷市道是比较理想的投资品种。

（二）保本基金本身就是对一些传统的共同基金理念的突破

一些基金公司在论证保本基金的合理性时，通常过于强调保本基金在海外市场的大规模发展。实际上，从总体上看，保本基金在成熟市场基本上是一种不占据主导地位的、或者说是边缘化的基金产品。传统的共同基金通常是严格限制基金管理者对投资者承诺保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的结构性的投资策略。从主要的成熟市场看，保本基金在美国市场上的发展也仅仅是十多年的历程，传统上只存在于退休计划中，而且美国保本基金发展的主要推动力是依赖自动加入的退休计划。中国台湾地区的保本基金也是刚刚得到监管机构的审批，并且对于其信息披露、基金的担保等作出了十分严格的限制。中国香港地区保本基金近年来的快速发展，实际上是香港经济结构性大调整、股市的低迷和利率的低企的背景下出现的金融结构调整的反映，未必具有典型的意义。因此，从总体上看，保本基金所占据的市场影响力是有限的。

同时，保本基金也在许多方面形成了对于传统的共同投资基金理念的突破，特别是在资产组合、投资结构方面。因此，如果以传统共同基金的理念和标准对保本基金进行衡量，必然是存在不少难以理解的地方。

（三）保本基金实际上存在多种保本的形式

从发展历程看，保本基金实际上起源于保险公司，以GIF保本基金为代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保险公司设立保本基金，管理人将基金资产全部投资于一个共同基金产品，保险公司通过增加保本承诺和银行等的担保，构成一个完整的保本基金。在具体的投资组合上，为了达到保本的目标，有重点地将基金资产的大部分投资于债券来保证本金、剩余资产通过放大效应博取更高收益的投资策略，还有的保本基金更多地依赖金融衍生工具产品，也有采取相机抉择的方式动态地调整资产在股票、债券、金融衍生产品等之间的分布。因此，不宜以单一化的方式来理解保本基金。

二、保本基金在当前发展的积极意义

据了解，近期积极打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在进行市场调查之后才决定推出保本基金这种形式的基金产品的，在市场调查中，一些代销的商业银行根据自身对于基金市场的了解也积极建议基金管理公司开发此类产品。看来，保本基金等低风险基金产品的现实需求是不小的。

从海外成熟市场保本基金的发展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市场资金的功能在当前中国的市场上同样存在，但是，从更为广泛的意义上看，保本基金在当前中国市场上的积极意义还不仅仅局限于此。

（一）保本基金具有良好的储蓄替代功能

当前中国的居民储蓄已经突破10万亿元，同时还有继续向银行体系集中的趋势，这种社会金融资源过分向银行体系集中的金融结构具有相当大的风险。如何分流这些储蓄？最为关键的是提供与这些储蓄者的风险偏好接近或者一致的储蓄替代品。目前看来，保本基金就具有较好的储蓄替代功能，因为当前居民的储蓄中，有相当部分是基于社会保障、教育、医疗等对于保本有强烈需求的储蓄，保本基金的风险收益特性能够较好地与其契合。

（二）保本基金具有培育投资者的功能

保本基金在证券市场低迷时，能起到培育资产管理行业的作用。在中国，公众对投资基金了解甚少，目前市场上的主流基金品种为成长型基金，高收益伴随高风险，难以为普通投资者接受。相对而言，保本基金风险比较低，公众通过投资保本基金，了解基金的基本运作方式、而且基金公司的经营风险容易控制。所以，保本基金实际上起到了扩大基金投资的渗透力，培育潜在投资者的作用，这对我国年轻的基金业的迅速、健康发展是至关重要的。从基金投资者结构的现状看，现有基金过度依赖机构投资者，这种投资者结构不仅不合理，而且蕴含了一定的风险。保本基金的推广，有助于改善这种局面。通常来看，大多数基金业发达国家的基金品种发展都经历了一个从低风险产品向高风险产品发展的过程，此时低风险基金产品的主要作用实际上可以归结为扩大基金对于公众的渗透率，推动投资者教育的进程，然后在此基础之上开发风险逐渐增高、收益潜力也越来越高的基金产品。目前，我国基金市场上高风险的股票型基金居于主导的地位，这实际上也使得基金这一大众投资产品的公众参与程度有限，显然是不利于扩大投资者队伍的。

（三）保本基金的发展有利于构建更为完整、连续的基金产品线

保本基金作为一个新的投资品种，有别于我国基金市场上的其他品种。首先，保本基金的投资对象主要是债券等风险相对不高的投资品种，基金保证投资者在保本期结束时可以取回本金，符合市场大多数投资者的风险偏好；其次，该种基金还可能获得一定的收益率，回报源于将债券收益乘以放大的倍数在股票市场上进行投资。低风险类产品在目前仍然是投资者选择的重点之一，具有避险概念的产品将更容易为投资者认可，有利于弥补低风险产品不足的基金产品线方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的风险

（一）具有保本性质的金融产品已经有了相当活跃的实践

从当前的金融市场看，实际上已经有多种保本性质的金融产品存在。例如，有一些投资公司、银行、集团公司甚至地方财政也对一些信托产品提供第三方收益担保。由于信托产品均采用“预期收益率”或“目标收益率”等不具法律约束力的陈述，因此所有名义上提供收益担保的第三方实际上承担了保证收益承诺的第一责任。同时，目前也较多地存在着金融机构（包括银行）为企业债和可转债提供担保的实际案例。与其他类型的金融机构相比，基金公司的内部治理、信息披露和风险控制更为清晰严格，因此基金管理公司的制度平台具有更好的条件来推行类似性质的金融产品。

（二）要区分整个保本基金的亏损和主动投资部分的亏损

当前一些分析者之所以容易高估保本基金的风险，原因之一是常常混淆保本基金中的两个不同的亏损概念，其中一个是整个保本基金的亏损率，另一个是其主动进行相对较高风险投资部分的亏损率。基于特定的资产结构安排，整个保本基金保证不亏损并不是困难的事情，而高风险投资以博取收益的投资部分出现亏损则将可能是一件十分常见的事情。

（三）保本基金并不必然存在管理人承担或者分担投资者亏损的制度安排

目前常见的对于保本基金的批评之一，是其可能以其保本的承诺挑战了共同基金长期形成的“管理人不承担风险”的惯例。实际上，从保本基金的运作机制看，保本基金并没有要求基金管理人分担或保证分担投资人的亏损，实际上通常是从基金的资产中列支担保费用的。从一定意义上说，保本基金更多的是一种严格地向投资者承诺的投资策略和投资纪律，以便严格地控制基金出现本金亏损的危险。即使可能出现亏损的风险，真正承担风险的并不是基金管理公司，而是担保的机构。

有的分析者认为基金一旦有保本的经营目标，在资产管理中就可能很难勤勉尽职，在实际操作过程中就是一切以保本为出发点，而拒绝可能的收益。这可能是对保本基金的一个误解。保本基金就其风险收益特征而言，本来就是一种低风险的金融工具，这种金融工具强调的是保守的保本与进取的博取高收益的结构性统一。如果保本基金的管理者过分强调保本而忽视收益，其业绩表现必然显著落后于其他经营更为积极的保本基金。担保机构的引入，实际上是对基金管理人的表现引入了一个新的市场监督主体，只不过这个主体更为关注的是整个基金出现亏损的风险，但是显然我们也不宜过分夸大担保机构对于整个基金运作的影响力。

（四）在缺乏金融衍生工具的市场环境下，保本基金同样可以通过资产组合来达到保本的目标

常常有人以为，因为中国没有一个发达的金融衍生工具市场，因此保本基金的发展环境不成熟。实际上，从保本基金本身的发展轨迹看，并不是所有的保本基金都运用金融衍生工具的，在保本基金的多种表现形式中，同样存在通过资产配置来达到保本目标的保本基金类型。反观当前中国的证券市场环境，尽管我国的证券市场缺乏通过衍生工具进行对冲的机制，金融衍生产品市场也并不发达，但是，保本基金同样可以依靠资产配置来达到分散风险的目标。

仅仅以当前的市场环境为例，保本基金可以选择的操作方法之一，就是通过购买一定剩余期限的债券，从而锁定风险。同时，管理人将安全垫（风险损失限额）进行放大投资于股市，并随着时间的变化和股票资产价值的变化，不断调整计算风险损失限额，根据基金净值和风险资产值的变化，适当调整放大倍数重新计算股票投资上限后，按新上限相对于老上限的变化进行股票买入或卖出的动态调整。在具体操作上，确保基金保本的关键就在于保证股票在完全平仓后，其损失不超过安全垫。只要股票开始下跌，基金经理就会开始减少股票仓位，因此当股票损失接近安全垫，股票数量已经不多。因此当股票损失接近安全垫时的平仓即使有流动性损失，其损失也不会超过安全垫。根据中国证券市场波动的历史轨迹进行模拟，保本基金按照保本机制投资的保本概率几乎都相当高，不能保本的风险极小。从欧美、香港等市场实际运行情况看，至今尚未出现一例保本基金出现亏损、担保机构赔付的事例。

四、对于保本基金的担保，其风险程度明显低于一般意义上的商业担保，因而在初期阶段可适当扩大符合资本要求的担保机构范围

从对保本型基金的保本策略或保本机制上看，即使在中国这样缺乏衍生产品的市场环境下，基金也可以用债券的到期收益为限进行少量的股票投资，其风险已经锁定，本金不存在损失的可能性。对保本型基金到期的本金安全提供担保，可以说风险是相当小的。对保本型基金担保的风险在于如何控制基金管理公司严格执行其所承诺的投资策略，一旦其投资操作偏离既定的投资策略，可能导致风险的发生。参照基金托管银行对基金操作进行监控的办法，基金担保人可以通过各种方式对基金管理人的投资进行严密的监控。监督基金管理人按照基金契约规定进行操作的情况，防止基金管理人因违反保本机制而导致本金亏损。在一定程度上可以说，这实际上对基金管理公司的经营引入了一个新的市场监督力量。当然，在具体业务执行过程中一定要突出基金担保的特殊性，有关的担保条款必须要列入基金契约之中，尽向持有人明示的义务。

实际上，由于保本基金的特定投资策略以及基金管理公司所具有的比其他类型的金融机构更为严密的内部控制制度，其担保的风险实际上是小于一般意义上的商业担保的。因此，从理论上说，只要能够提供商业担保的机构，在其风险承受范围之内，都可以承担相应的保本基金的担保。当然，监管机构可以设定信用评级等方面的准入门槛。在目前情况下，金融机构尤其是银行为保本基金提供担保还存在着理念认同等方面的障碍，因此，为了促进保本基金的发展，在保本基金的起步阶段，可以适当放宽能够对保本基金提供担保的机构的范围，具有一定的风险承担能力的商业银行、保险公司、财务机构、证券公司、以及大型企业集团等都是可以考虑的对象。特别是一些证券公司、企业集团参与发起了基金公司，有的还是基金公司的大股东，对于基金公司的经营状况本来就有持续的监督和了解，因而由这些基金管理公司的有实力的大股东等机构提供担保，也是一个可以考虑的方案。从香港市场看，许多基金管理公司发行的保本基金基本上都是由金融控股集团下的银行或者控股公司来担保，这些同一控股集团旗下的银行和基金公司之间具有良好的信息沟通，可以降低担保机构的监控成本。

五、目前条件下推行保本基金并不存在法律问题，但从发展阶段上应只属于探索阶段

实际上，包括《信托法》、《担保法》、《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式基金试点办法》等在内有关法律法规都没有保本基金的禁止性条款，因而从现行法律法规来看，保本基金不存在法律障碍。

篇（10）

关键词：企业债券，制度，政府约束，市场约束

在我国企业债券市场的发展过程中，政府主导市场的制度约束特征非常明显，无论是最初的迅猛发展，还是急转直下的快速萎缩，直至最近出现的可喜抬升势头，政府这只看得见的手都发挥了决定性的作用。但也正是由于政府对市场的强势干预，才造成了企业债券市场自身的约束性制度无法形成，市场各参与主体的行为选择和互动模式表现出极大扭曲。深入研究企业债券市场各参与主体的策略行为选择，是我们认识不同的约束性制度安排对市场构成不同影响的关键。本文正是试图在博弈论分析框架下，探讨不同的约束性制度安排是如何影响企业债券市场各参与主体的行为选择的，并基于分析得出结论：只有从约束制度上实现根本性的转变，即从政府约束制度向市场约束制度转换，才能从根本上扭转企业债券市场主体的行为选择模式，从而推动企业债券市场的持续健康发展。

一、导论

本文的约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对制度内涵的理解基础之上的，即制度是与具体行为集密切相关的规范体系。本文所谓的约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上的具体化，是为了研究特定问题而做的有目的性的概念框定。所谓约束性制度，是指针对特定的目标和约束对象，由一系列规则(包括正式的与非正式的)、参与人及其实施机制所构成的制度均衡。根据定义，我们可以明确约束性制度的构成要素包括特定的约束目标和约束对象(即被约束的客体)、规则(包括正式的与非正式的)、组织或个人(即实施约束的主体)以及制度实施机制。不同的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同影响，进而引起市场运行效率的差异。就企业债券市场来说，约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效，从而对企业的发债行为实施必要的制度约束，以减少投资者和企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。因此，约束性制度安排最重要的实施机制，就是能对企业的信用状况做出很好的鉴别，从而保证市场债务契约的有效执行，既要保护投资者的投资利益，同时又不能因噎废食把信用良好的企业拒之于市场之外，阻碍企业债券市场的正常发展。

本文依据约束性制度安排的规则(包括正式的与非正式的)、博弈参与人及其策略行为选择的不同，进而形成的不同制度实施机制，将企业债券市场的约束性制度分为两类，即政府约束制度和市场约束制度。至于是否存在其他可行的约束性制度安排，本文不做深入探讨。同时，本文的研究有两个基本的假设前提：(1)假设对债权人保护的法律能够得到严格执行，发债主体的债务责任存在法律的硬约束，即如果出现逾期不能偿债付息，发债企业将面临法定的破产清算；(2)假设两种约束制度具有相同的目标，即减少由于信息不对称而出现的逆向选择和道德风险问题，以保证企业债券市场的资源配置机制有效，这一假设是为了消除政府多元目标对模型研究的可能影响。

二、企业债券的政府约束制度分析

企业债券市场的政府约束制度分析的前提是，假设政府具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题的动机，以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效。为实现此目标，政府通过制定行政法规，运用政府管理手段对发债企业的发债资格、债券发行价格以及发行数量实施严格限制，从而对可能的高违约风险企业构成市场进入限制，以保护投资者的投资利益。由此，政府的行政法规，以及由政府、企业、投资者和信用评级机构等市场参与主体构成的动态博弈过程，就形成了政府约束制度的实施机制。市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件来选择最优的策略行为，以实现自己的最大化收益。

自1987年《企业债券管理暂行条例》实施以来，我国企业债券市场的制度约束一直是典型的政府约束性制度安排。政府对企业债券的发行实施严格的政府审批制和年度发行额度计划。同时，对发债主体的资格进行严格限定，非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券，并且从1994年开始，地方企业发行企业债券也受到限制。在这些限制措施的基础上，对企业债券的发行价格和数量也做了相应的限制性规定，债券的发行价格不得高于相同期限银行定期储蓄存款利率的40%，企业一次性发行的债券数量必须通过相关政府部门的审批并指定用途。政府对企业债券市场的行政性规则约束，对发债企业、投资者和信用评级机构的最优策略行为选择产生了重要影响。

按照一般的财务理论，影响企业融资方式选择的基本决定性因素是融资成本，企业根据不同的融资成本对可供选择的融资方式进行排序，进而选择成本最低的融资方式。理论和经验研究都已证明，通过证券市场进行融资，债券的融资成本低于股票融资成本。因此，在多数发达市场经济国家，企业债券的年融资规模通常是股票市场融资规模的3—10倍。但是在我国，由于政府对企业债券的发行实施繁琐的行政审批程序，从而大大提高了企业发债的非财务成本，比如时间成本和由于不确定性的存在而产生的风险成本。虽然政府对债券发行价格的管制，降低了企业债券融资的财务成本，但由于非财务成本的大幅增加，使企业债券融资的财务成本与非财务成本之和大大高于股票融资的成本。这就使得大部分企业尽管对债券融资有内在的强烈需求，但是在过高的融资成本面前不得不退缩去寻求新的融资途径。

政府通过严格的行政审批，对发债申请企业实行严格的筛选，而其筛选的标准却是选择那些国有独资或具有市场垄断背景的特殊企业，从而实现了政府对企业债券市场的约束目标，即降低了债券市场的违约风险，保护了投资者利益。但是，这一目标的实现却是以牺牲资本的运用效率为代价的。企业债券市场的价格管制，使这些特殊企业获得了相当廉价的资本，从而造成对资本的过度需求。与此同时，由于这些企业具有“准政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用约束压力。它们相信，即使出现企业信用危机，国家也会承担最后的还债责任。这两方面的原因必然导致资本的低效率运用，无法实现金融资源的最优配置。

对于投资者来说，由于政府对企业的发债资格实施严格的审批，而且被获准发债的企业事实上也都具有“准政府”的特殊性质，这也就向投资者传达了这样一个信息：投资于这些企业债券是没有违约风险的。因为从本质上来说，政府对企业发债资格的审批，其实是承担了对债券的隐性担保责任，企业如果出现违约行为，投资者必然认为是政府的审批环节出现问题，因此必须由政府承担还债义务。在实践当中，政府也确实没有让投资者失望过，许多发债企业无法到期归还的债息，最后都由政府承担了下来。由此造成的后果是，本该由投资者承担的信息搜集、分析和鉴别的责任却被审批制下的政府取代了，这直接导致投资者对市场信息需求不足，信息搜集、分析和鉴别能力低下，对证券市场缺乏风险意识。由此，政府与投资者之间就形成了一个相互畸形依赖的恶性循环，投资者越是不成熟，政府迫于追求社会稳定的压力就越是要出面保护，政府越是通过这种方式保护投资者，投资者就越是成熟不起来。投资者群体的不成熟必然导致不成熟的证券市场。我国证券市场当前所出现的一系列问题，从某种程度上正是这种恶性循环的后果。由于发债企业和投资者在政府约束制度下的行为扭曲，直接导致对信用评级信息的市场需求不足，严重限制了信用评级机构的健康发展。一个行业的发展必须有持久广泛的需求者作为支撑，而信用评级机构作为信用信息产品的提供者，其真正的需求者是投资者，而不是发债企业。如果一个行业不服务于它的真正需求群体，那么它的发展结果可想而知。而在政府约束制度下的企业债券市场，作为信用信息产品供给者的信用评级机构只能服务于发债企业，而不可能以它的真正需求群体即投资者为服务对象。因为，通过行政审批的发债企业，获取信用评级机构的债券信用评级仅仅是为了履行债券发行的法律程序而已，这样的信用评级信息对投资者到底有多大价值也可想而知。

事实上，投资者也不会根据信用评级信息去判断某一企业债券的潜在市场风险。更何况，政府还对债券的发行价格实施管制，信用评级信息不可能从根本上影响企业债券的定价。这样所导致的后果就是，本应服务于投资者的信用评级机构却转变为以服务于发债企业为导向，从而造成本应作为第三方监督者而存在的信用评级机构，现在却完全成为发债企业的附庸，其对企业债券市场的约束职能根本无法得到发挥。政府约束制度扭曲了整个信用评级行业的运行机制，使信用评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来，从而导致我国的信用评级行业的发展严重滞后于证券市场的发展。

三、企业债券的市场约束制度分析

在企业债券市场的市场约束制度分析中，本文假设市场机制内生地存在与政府约束制度相同的目标，即最大化地降低逆向选择和道德风险出现的可能性，以保证企业债券市场资源配置机制有效。之所以作如此假设，是因为这一目标的实现是企业债券市场存在的前提，如果出现严重的逆向选择和道德风险问题将会导致企业债券市场的萎缩乃至最终消失，而这一结果就使研究失去了意义。但是在市场约束制度下，企业债券市场的各参与主体之间是一种平等的契约关系，政府不是作为一个独立的约束主体而存在，而只是作为保证契约执行的仲裁者。在此种情况下，对发债主体的行为约束就不是由单一的市场主体来完成，而是由发债企业、投资者和信用评级机构三者之间的动态博弈过程来实现。市场约束制度本身所构成的激励与约束环境，将使博弈参与人选择不同于政府约束制度下的最优策略行为。

在市场约束制度下，政府对发债企业的资格审批将不复存在，而这一企业筛选过程将由市场各参与主体的互动机制来完成。企业能否进入债券市场，能不能按照既定价格顺利地发行债券，完全是由投资者根据所披露的信息判断之后的购买行为决定。市场化的筛选机制对试图发行债券的企业不会构成不合理的人为歧视，而是以企业所能提供的市场收益和风险为标准，所有的企业都处于平等的市场地位。在这种筛选机制下，进入债券市场的企业，由于没有了“准政府”性质的信用担保，也就必然面临更多的信用约束。因为低效率的资本运行只会增加其破产清算的风险，硬预算约束机制可以有效激励企业提高资本的运行效率，这也是企业能够持续经营的必然选择。

市场约束制度不仅可以促进企业提高资本的运行效率，更有利于形成合理的证券市场融资结构。因为，在市场约束制度下，债券的发行价格是由市场根据企业的信用状况决定的，因此，企业只是根据不同融资方式的财务成本差异来选择债券融资还是股票融资，或者是其他可选择的融资方式。也就是说，企业所面对的融资成本一般都是显性的，很少存在由于不确定性的人为因素所引起的隐含成本。在这种情况下，任何一种融资市场都不可能过度膨胀，金融市场内在的资源配置的价格机制可以有效抑制单一市场泡沫的产生。证券市场的融资结构由市场自身的规律决定，而不是由某种人为的主观意志决定，这样的市场结果必然是遵循效率原则的。

在市场约束制度下，企业债券市场的投资者必须自己承担投资决策失误的风险责任，从而有利于促进成熟投资者和成熟证券市场的形成。分析到这里，我们必须强调的一点是，任何债券市场都必然存在投资风险，并不是没有违约存在的企业债券市场才是健康的市场，重要的是风险和收益的最终承担主体是谁。在政府约束制度下，政府实质上承担了最终的市场风险，因此，投资者只能获得低风险收益。而在市场约束制度下，政府不再承担市场的筛选责任，债券价格也由市场来决定，这时的投资者就必须自己承担债券投资可能存在的风险，同时也可以获得与风险相对应的收益。在此种情况下，投资者在进行企业债券投资时，就必然时刻关注企业的动态信用评级信息，搜集、分析并鉴别不断变化的有关企业的各种相关信息，以便做出合理的投资决策。这样一个理性的投资决策过程，不仅可以让投资者深刻认识债券市场的风险属性，增强投资者的风险意识，而且还可以不断提高投资者的信息搜集、分析和鉴别的能力，促进投资者的投资行为更趋于成熟，进而促进整个证券市场走向成熟。

市场约束制度下的信用评级机构，必然是以投资者的需求为导向的，并由此能够与企业债券市场的发展同步获得内生性成长。因为，在市场约束制度下的企业债券市场的各参与主体的动态博弈过程中，评级机构将深知市场信誉对其生存和发展的重要意义。评级机构只有向投资者提供独立、客观、准确的信用评级信息，才可以在投资者群体当中不断积累信誉资本，获得更多投资者的信任，进而增加对其信用信息产品的需求。而如果只是一味地满足发债企业的筹资要求，那么，在市场重复博弈过程中就可能根本无法生存。市场约束制度下的企业债券市场必然会形成这样的逻辑，即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本，得到投资者认可的评级机构，才有可能顺利进入债券市场，而这本身就构成对发债企业强有力的约束。虽然，这种约束机制完全不同于政府约束制度，但是，这样的约束机制会促使信用评级机构向投资者提供更多、更有价值的信用评级信息，而且投资者也迫切需要这样的信用信息产品，从而促使信用评级行业得以快速发展和成熟。

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