信托基金论文汇总十篇
时间：2023-04-01 09:52:27
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篇（1）
关于房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)2的概念，根据已有资料可以分为两大类：一类是侧重于指产品，认为REITs是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。另一类是指机构，REIT在美国也是一种机构，可以采取公司、信托或协会的组织形式，在纳税时视同国内法人。REIT作为一种机构，可以发行权益证券筹集权益资本，也可以发行各种债务证券负债经营，评级机构对REIT及其发行的债务进行评级[17]。本文在探讨我国发展REITs的策略时，主要将REITs视为一种产品加以讨论。
2.1.2REITs的相关主体
REITs一般有以下四方基本当事人。
1．基金管理人（发起人）管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构，负责基金的设立、募集、投资和管理等。大多数REITs是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。
2．投资者(委托人、受益人)投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人，同时又是受益人。如果是契约型基金，投资者就享受合同规定的权利并承担一定的义务。如果是公司型基金，投资者因购买公司股份而成为公司股东，享受股东应有的一切权利，并承担相应的义务。
3．基金托管人（保管人)基金管理人将其基金财产存放在独立的保管机构处，以满足REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人，即受托人，负责资产的保管、2房地产投资信托基金,在美国等大多数国家称为RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs,或RealEstateInvestmentTrust,简称REIT.只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金(PropertyInvestmentFund,简称PIF)。-7-过户与收益的收取。
4．基金承销人（人）基金通常不是由投资者直接向管理人购买，而是通过基金承销人进行买卖活动的。承销人是管理人的人，一般可以由信托公司、投资银行或证券公司担任[18]。
2.1.3REITs的类型
1．根据REITs投资对象的不同，分为股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（权益型）REITs股票型REITs主要投资房地产的所有权，收购现存房地产或即将开发的房地产，其投资者取得的是房地产的股份所有权，依靠拥有和经营不动产带来收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投资购买物业，又发放房地产抵押贷款，收入也来自租金收入或地产增值收益和利息收入等方面。理论上，混合型REITs在向股东提供该物业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，但随后抵押型信托发展较快，曾一度超过股票型信托。近些年来，混合型信托也有一定的发展。目前，无论是数量还是市值,股票型REITs占绝对主导地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根据REITs能否被投资人赎回，可以分为开放式REITs和封闭式REITs
（1）封闭式REITs封闭式REITs的发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值进行交易。同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。同时其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。封闭式REITs的规模一般不发生变化，但是如果在基金募集说明书中注明遇到新的投资机会可以选择发行新的基金单位，则基金可在适当条件下可以扩大规-8-模。事实上，不少房地产投资基金在募集说明书中都会附有这样的选择权，以省去每次发行新基金时审批的麻烦和注册所需的成本[19]。（2）开放式REITs开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。此类基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。
3．根据REITs组织结构的不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs
(1)契约型REITs契约型REITs是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的受益凭证。此类基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成，依据《信托契约》运营。契约型REITs本身不具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。公司型REITs在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资公司之间的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,投资收益和盈利由投资公司分配给投资人；二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和基金托管人为共同受托人[20]。在美国，自九十年代以来，借用高科技风险投资的合伙制成为美国房地产投资信托的主流。此外，根据REITs是否上市流通，可以分为公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的运营结构-9-契约型REITs的运营结构相对比较简单，亚洲国家大多发展契约型REITs3，其结构如图1所示。图1契约型REITs的运营结构美国的REITs一般为公司形式，在发展过程中，逐步与其它房地产企业组成合伙企业，并出现了联合经济和范围经济的现象，运营模式开始多样化和复杂化，先后演变出多种结构。
（1）传统结构，UPREIT和DOWNREIT传统REITs的资产管理和运作、房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。此时，房地产基金公司和管理公司属于两个不同的概念。房地产投资基金直接拥有资产、而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（伞形合伙REIT）对传统REIT的组织结构进行了创新。如图2所示[22]，UPREIT有两个实体组成：REIT和合营合伙公司（Operatingparnership，OP），两者均发行所有权股份。REIT对公众发行股票，用其所筹集的资金购买物业和OP公司的股权（通常是控股），通过OP间接地拥有其物业。经营合伙人（通常包括REIT的管理层，以及在将物业转换成REIT之前物业持有人）为其提供给REIT的房地产资产发行OP股份。这种UPREIT结构通过允许经营合伙人延缓缴纳资本利得税，直至这种转换的税收收益达到最大，因此促进了房地产的证券化。UPREIT能够使新建立的房地产投资信托基金迅速达到公开上市融资的规模，从而使房地产投资信托基金的IPO热潮成为可能。3关于亚洲国家的REITs发展情况，下文会详细介绍。REITs托管持有REITsREITs管理人服务服务房地产或房地产有关资产组成REITs投资者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT结构演变而来，它同样允许REIT通过发行合伙公司的单元股份，在延缓纳税的基础上，购置房地产。不同的是，一家DOWNREIT可以同时拥有多重合伙关系，并且能够以REIT和合伙公司的形式拥有资产。因为DOWNREIT可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，所以这种结构比UPREIT具有更大的灵活性。图2UPREIT的概念图示（2）合股结构（Stapledstockstructure）在合股结构的房地产投资信托基金中，房地产投资基金和房地产营运公司的股份被“合订”（stapled）在一起，REIT股份持有人同时持有并不控股的运营公司的股份，两公司具有相同的所有权。REIT通过募集设立，且房地产运营公司（operatingcompany）采取“C类公司4”组织形式。这种房地产投资基金具有以下优势。第一、合股房地产投资信托基金通过房地产投资基金运营公司股东的同一性规避法律限制，同时可以获得经营受限房地产的营运优势。第二、运营公司和房地产投资信托基金的经营目标趋同，有利于减少两个公司在公司目标上的利益冲突。第三、房地产投资信托基金把持有的房地产出租给运营公司经营，运营公司可用租金抵减收益，得到与REITs类似的税收优惠。1984年的美国联邦4C类公司是美国的一种有限责任公司，纳税主体是公司而不是股东。现金REIT股份UPREIT经营合伙公司（OP）现金和/或REIT股份OP单元股份物业市场开发商投资者物业所有者现金和/或OP单元股份股票市场机构投资者个人投资者-11-立法已经禁止新设这种结构的REITs。
（3）纸夹结构（Paperclipped）“纸夹”结构与“合股”结构十分相似，两者都是由REITs和其运营公司组成，“纸夹”结构的特点在于投资者可以单独买卖REITs或其运营公司的股份。因此，这种结构可以获得“合股”结构REITs全部优点，同时可以有效地避免1998年立法对“合股”结构获得税收优惠的限制。“纸夹”结构与“合股”结构的主要差别在于其各实体之间的联系比较松散。近年来，“纸夹”结构REITs在美国得到了很好的发展，许多“合股”结构REITs正在向“纸夹”结构转变[23]。
2.1.5REITs的相关特点
1．产品的收益特征REITs投资最大的优点是高分红，有着定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把至少90%的应课税收入，以股息形式派给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的即期收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%[24]。此外，从历史数据来看，与美国的主要股票指数相比，REITs股票收益比较高。图3显示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（标准普尔500指数），DowJonesIndustrial（道琼平均工业指数），Russell20005，NASDAQindexes（纳斯达克综合指数）在过去1年，5年，10年，30年期间的收益比较[25]。5低市值股票的指标，是Russell3000指数中最小2000家企业股价表现的指数。-12-图3REITs与主要股票指数的收益比较2．产品的风险特征REITs与其它金融资产的相关度较低，因此有相对较低的波动性，风险较小。表1显示了美国股权类房地产信托投资收益与其它投资产品的相关系数6，从70年代开始到2005年，REITs与其它投资产品的相关性在逐步降低。表1股权类REITs与市场的相关系数市场指数1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14资料来源：IbbotsonAssociates,NAREITs根据资产组合理论7，在资产组合中加入相关系数低的资产能有效分散风险，6关于“相关系数”，将会在下文“资产组合理论”中加以说明。7美国股权类REITs指数和其它指数收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表现在机会集8上就是使市场有效边界（Efficientfrontier）向左上方移动。图4显示了REITs对市场有效边界的优化[26]。246810121416180510152025风险（平均每年标准差）％均收益率年说明：T-Bills(短期债券)—30天美国国债；Bonds（长期债券）—20年期美国政府债券；LargeStocks（大盘股）—标准普尔500指数；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利欧洲、澳洲及远东地区国际指数；SmallStocks（小盘股）－由纽约交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指数。图4REITs对市场有效边界的优化3．产品的保值特征因为REITs的价值基础为房地产，这使得REITs在通货膨胀时期具有保值功能。当通货膨胀上升，物价上涨，房地产物业的价值升值就很快，REITs的资产价值与租金收入也随之上升，间接帮助投资者抵消通货膨胀的影响。因此，REITs是一种很好的保值类投资工具。
4．产品的税收优惠特征对于REITs的投资者而言，税收优惠包括两个方面。一方面，REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东，一般是将90%的税后收益分配给投资者，因此，REITs在公司层面是免征公司所得税的，这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利时具有递延纳税功能，这也是许多投资者投资REITs股票的主要原因。8随着组合中证券比例的变化，组合的预期报酬率和风险组成的对应点就会变化，连接这些点所形成的曲线称为机会集。相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散效应越强。完全正相关的投资组合，不具有分散化效应，其机会集是一条直线。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多项资产组合不含REITs的多项资产组合含有REITs和不含REITs的资产组合的有效边界（1972-2005年）-14-
2.2相关理论
2.2.1金融创新理论
根据熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利润机会而进行的新的生产函数的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。REITs是在社会经济发展到一定阶段，在房地产行业对资金的需求超过自身资金积累的能力，而以银行业为代表的传统金融业务又不能满足房地产行业资金的规模和期限结构需求的情况下，随着新的融资方式的出现和资本市场的深入发展而产生的。同时也是房地产金融领域为满足投资者对资金增值和分散投资风险的需要而进行的金融创新行为。作为一种新的金融组织机构和金融工具，REITs也为储蓄转化为投资提供了一种新的机制。
2.2.2资产组合理论
资产组合理论是关于风险控制和增加收益的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置，以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益最大化，或是期望收益一定的条件下达到风险程度最小。其核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割和重组，是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。资产组合的收益率：两种或两种以上资产组合的预期收益率（报酬率）是单个资产收益的加权平均数，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j种资产的预期收益率；jA是第j种资产在全部资产中的比重；m是组合中的证券种类总和。资产组合的风险用标准差表示，组合的标准差不仅取决于是单个资产的标准差，还取决于各个资产之间的相关系数。标准差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分别是第j种和第k种资产在资产总额中的比例；jkδ是两种资产收益率的协方差；jkρ是两种资产收益率的预期相关系数。在资产组合中加入-15-相关度低的产品，即jkρ较小的产品，则pδ就会变小，风险降低[27]。单一的房地产投资资金量巨大，风险集中，而通过资产组合，特设机构将具有某种特质并在地域分布呈现出一定多样性的资产组合起来以分散风险，并能够根据资产的历史数据，利用各种模型较为准确地确定房地产投资信托基金的收益率。
2.2.3委托理论
篇（2）
REITs最早诞生于美国，美国是房地产投资信托基金（REITs）最发达的市场，其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家（或地区）的REITs有其自己的特点。
3.1.1税收优惠对美国
REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史，其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts)，它是为了享有税收优惠，规避相关法律而诞生的9，随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年，美国最高法院取消了这种信托的税收优惠，房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务，并规定了REITs能够享受的税收优惠政策，同年出台的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后，随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整，经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986,简称1986）对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴，同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%，这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产，而允许信托持有房地产，只要信托的收入被用来分配给各个受益人的，就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源：根据NAREIT网上资料整理编制，具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系
3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起，美国多次出台税收改革法案，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一：凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征，获准把股利支出从公司应税收入中扣除；同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表2）。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.
3.1.3美国REITs的运营流程
美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式，其基本运营流程如下：REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后10，持有并管理房地产资产11，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有
（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益；
（2）其他REITs的股票。另外，REITs还可以持有不超过1年的短期投资（债务工具或股份）。主要方面具体要求组织结构（组织测试）1.必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3.征税时视为国内公司法人；4.不属于金融机构和保险公司。股权结构（所有权测试）1.股票或收益凭证必须可以转让；2.“百人原则”：股东或收益人不得少于100人；3.“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2.除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构（收入测试）1.下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处理收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2.下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%；处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式
3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有
40多年历史的美国REITs相比，亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来，以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中，马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间，但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表，介绍亚洲REITs的发展情况。
3.2.1日本的房地产投资信托基金
日本房地产投资信托基金的发展背景如下：（1）房地产价格飙升，资产膨胀；（2）政府对于证券发行管制放宽；（3）住宅融资贷款余额增加；（4）企业已发行证券筹资需求增加；(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底，日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家，REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。1．日本REITs的运作模式和流程（1）运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得（股票升值收益）买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式（2）运作流程日本REITs基本运作流程如下：A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者；B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行；C.信托银行给投资者发受益凭证，并将不动产全部贷给（即租赁给）不动产公司，同时向该公司收取租赁费；D.信托公司向投资者发放红利；E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。2．日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型，契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人，基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。
3.2.2新加坡的房地产投资信托基金
新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则，为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足，导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产（土地）信托财产（建筑物）建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次发行12，取得了成功。随后腾飞基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率，CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌，涉及市场资金超过260亿新元，使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场，投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等，2006年又扩展到旅店业，甚至保健业13。
1．新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。
（1）很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验，为了使新加坡成为世界金融中心，新加坡政府放宽了很多相关的规定，包括税务优惠政策，如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税，同时个人投资者收益可免缴个人所得税，豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。
（2）法规较齐全，业务开展较早，市场信誉较好，且近年来发展很快，前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。
（3）REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下，增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。
（4）新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户，这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。
2．新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。
（1）选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。
（2）以选出的物业为基础，发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元，据估计大约是给予了净资产（NAV）2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》，联合早报，2007年5月28日。-23-
（3）将募集的资金用于投资其它房地产，获得稳定的租金收入。
（4）房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让，从而解决投资者的资金退出问题。
（5）以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。
3.2.3香港的房地产投资信托基金
2003年8月，香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定，对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日，香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定，在香港上市的REITs只可投资于香港的物业，现在改为海外的物业也可投资；二是放宽REITs的负债比率，从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金（LinkREIT）发行，募集到1,100多亿港币，获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金（ProsperityREIT）和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金（GZIREIT）。到目前为止，香港已有七只REIT股,市值约88亿元。
1．香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似，将合适的物业进行包装募集资金，通过募集的资金去投资更多的物业，分派的股息收益主要来源于物业的租金收入，基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。（1）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动（不包括修缮、装修）；不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式，直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。（2）为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离，香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股，但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。（3）必须持有每项房地产项目最少2年，分派股息占税后净收入比率不少于90%，借贷不超过资产总值的45%，可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。（4）对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs，由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司，根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税16。
2．香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用，下面选择领汇（Link-REIT）房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。（1）上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所（“联交所”）挂牌上市募集资金，公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。（2）资产的选择领汇基金筹集资金后，购买香港房委会旗下的物业（包括151个房委会旗下商场和178个停车场）以赚取租金收入，从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人，领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口，接近全港一半人口，即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策，以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。（3）运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路：越秀REITs案例解析，和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢，证券市场周刊，2005年12月5日。-25-资料来源：领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是：A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；B.根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业，以基金发行所募集的资金作为对价；D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用[37]。3.3各国（地区）REITs的比较从发展历程看，美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果；而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力，政府通过专项法律法规驱动的，没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式，因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征，但因为各国国情的不同，在很多方面也存在明显的差异。
3.3.1各国（地区）模式的比较表3各国（地区）REITs的比较
亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业，不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起，原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源：笔者根据相关资料整理通过本章上述分析，我们对国外（或地区）的REITs发展做以下小结。-27-
（1）各国的REITs以封闭式为主，开放式较少。而且封闭式期限较长，有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。
（2）美国是最典型的采用公司型REITs的国家，美国的传统REITs以公司型为主，大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流：香港REITs采用契约型组织形式；在日本和新加坡，两种组织形式均为法律许可，但实际操作中，日本以公司型为主，新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。
（3）美国REITs的结构较为复杂（有UPREIT,DOWNREIT，合股和纸夹等），亚洲国家的REITs结构相对简单。
（4）很多国家REITs发展得到了税收优惠，且投资者必须获得大部分投资收益（大多为90%）。
（5）各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产，并对REITs资产的出售有严格的控制，这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。
（6）各国（地区）REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时，美国的REITs可以发放抵押贷款，而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。
3.3.2对我国发展REITs的启示
通过上文对各国（或地区）REITs的介绍和比较分析，可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。
1．时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍，新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT，就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中，要引以为戒，选择合适的时机非常重要。
篇（3）
房地产投资信托基金（REITs）可以看成是基金的一种，其特殊之处在于房地产投资信托基金通过发行收益凭证筹集的资金主要用途是投向房地产市场。房地产投资信托基金拓宽了我国房地产业的融资渠道，缓解了银行信贷的压力，使得我国房地产宏观调控更加行之有效，也推动了我国房地产业的发展朝着更加健全和健康的方向发展。但由于我国房地产市场、信托市场以及基金市场发展相对滞后，我国还未发行真正意义上的房地产投资信托基金。随着我国市场环境和政策环境日益成熟，房地产投资信托基金的发行已经成为调节房地产市场，改善房地产金融市场的首要任务。
一、我国房地产投资信托基金（REITs）的最优路径
（一）准备阶段
由于金融市场产品多样化的发展，我国已发行若干类房地产投资信托基金，如苏宁旗下11家门店的资产证券化、新派公寓权益型房托资产支持专项计划和畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划等。这些类房地产投资信托基金虽然已是场内发行交易，但还只是面向机构投资者，并无确切意义上的公募房地产投资信托基金。因此在政策方面，我国立法当局需完善有关房地产投资信托基金的规定，对房地产投资信托基金市场的准入、组织运营、业务合规、收益分配以及风险防范方面做出具体确切的规定。
（二）试点阶段
由于房地产投资信托基金涵盖诸多投资领域，包括住房、办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地、数据中心房地产、房地产相关行业以及房地产债券等。因此我们可将房地产投资信托基金分为三类，即房地产类投资信托基金、房地产相关行业类投资信托基金和房地产债券类投资信托基金。房地产投资信托基金政策完善并实行后，我们首先发展房地产类投资信托基金，并选择符合目前供给侧改革这一政策大环境的住房类这一单一类型的房地产类投资信托基金为试点。经过一段时间的试行后，综合研究该试行房地产类投资信托基金的运营情况和投资者的市场反应，并提出相应的整改措施。
（三）完善阶段
经过试点阶段的试行和整改，我国单一类型的房地产类投资信托基金的发行及运营已趋于成熟。此时政府可在市场上试行房地产类投资信托基金的其他单一类型如办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地和数据中心等。其后可实行多类型的房地产类投资信托基金和房地产相关行业类投资信托基金。最后房地产投资信托基金市场基本成熟后发行房地产债券类投资信托基金。此阶段我国可以完成房地产投资信托基金市场从单一到多类型，从房地产到相关行业，再到房地产金融市场的完善过程。
二、我国房地产投资信托基金（REITs）的募集方式
基金的募集方式有两种，公募方式和私募方式。同样，房地产投资信托基金的募集方式也可分为公募和私募两种。采取公募方式的房地产投资信托基金可以面向社会公众公开发售。这种基金可以向社会公开发售基金份额和宣传推广，基金募集对象不固定且基金份额的投资金额要求较低。因此公募房地产投资信托基金适合有房地产投资需求的中小投资者。但这种房地产投资信托基金要遵循的法律法规较多，受到的监管也比较严格。相较公募房地产投资信托基金而言，私募房地产投资信托基金则收到的监管力度要小，这是由于其投资者都是特定的，人数不超过200人，并且投资者需要是合格投资者。但由于私募房地产投资信托基金不面向公众发售，不进行公开宣传，基金份额的投资金额较高，因此私募房地产投资信托基金的投资范围更大以及所受限制更小。
三、我国房地产投资信托基金（REITs）的资金来源渠道
目前我国的房地产市场的资金来源可分五种，分别为国内贷款、利用外资、外商直接投资、自筹资金和其他资金来源。而房地产投资信托基金的来源渠道有面向特定或者不特定的投资者募集的资金以及基金在运营过程中产生的收益或者利得。由于我国的经济发展，私人财富迅速积累，全国范围内形成了大量的社会闲散资金，房地产投资信托基金的设立可吸收大量中小企业投资者的资金，对金融资源配置起一定的促进作用。而从养老金入市这一行为来看，养老金和社会保险金等的管理机构会作为机构投资者也可为房地产投资信托基金提供一定的资金。当然，在房地产投资信托基金的管理运营过程当中，房地产投资信托基金投资的标的也会由于升值或者盈利产生一定的资金来源。这又刺激了投资者对于房地产投资信托基金的投资信息，从而达到良性循环的目的。
四、我国房地产投资信托基金（REITs）的产品定位
针对目前我国的现实国情，我国更加适合发展公募封闭契约权益型的房地产投资信托基金。首先，公募型房地产投资信托基金的投资金额要求较低，可以吸收社会小额闲散资金，促进金融市场的资源进行优化配置的同时受到法律法规监管较严格，从而降低基金的运营风险；其次封闭型房地产投资信托基金具有更高的流动性，并能在一定程度上规避不利因素对基金整体的影响；再次契约型房地产投资信托基金的基金资产为信托资产，受信托法保护，安全性更高也更适合我国市场现状；最后，针对我国目前较高的房屋空置率及严重的房地产存量与增量失衡的现象，权益型不仅可以满足投资者的需求，而且可以满足真正房屋承租者的需求，从根本上解决投资者和需求者的矛盾。
参考文献：
[1]姜伟伟.我国房地产投资信托基金的发展模式与运行机制研究[D].中南大学硕士论文,2007.
篇（4）
房地产投资信托基金 (简称REITs)作为一种新兴融资工具,它既能拓宽房地产融资的渠道,让只有少额资金,或对房地产市场的知识和经验不足的投资者参与到大型的房地产项目投资中去,从而满足了广大中小投资者对房地产业的投资需求,同时又降低金融业的系统性风险,大大促进房地产业的发展。
本文将结合我国实际国情,对我国未来信托与房地产的合作的途径之一即房地产投资信托基金做简要的分析。
一、我国房地产投资信托基金发展的背景
房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts)属于房地产证券化的一种,是指信托机构面向公众公开发行或者向特定人私募发行房地产投资信托受益凭证来筹集资金,然后将信托项目投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等,投资所获得的利润将按比例分配给投资者。它源于上世纪60年代的美国。继美国之后,REITs概念也逐步出现在欧洲、非洲及大洋州,但在亚洲的发展却很晚。虽然第一家REITs公司1989年成立于马来西亚,但绝大多数亚洲国家或地区都是在经历了“金融风暴”于2000年之后发展起来。近年来,日本、新加坡、韩国纷纷建立了REITs公司的市场,而中国的香港和台湾地区的REITs市场也在快速发展过程之中。
我国房地产投资信托基金的发展经历了很长的时间,最早是在建国以前,一战后,中国各家商业银行相继成立。随着的爆发,房地产价格也一落千丈,从而使当时的房地产信托业走入低谷。1979年以后,中国的房地产信托也随着金融信托业的恢复而在全国发展起来。我国的信托业正处于快速发展中, 信托财产的运用多集中于金融投资,房地产信托也得以快速发展。
二、房地产投资信托的制度优势
与一般的信托合同、证券投资基金相比,REITs制度具有很大的优势,这主要体现在以下几个方面。
1.REITs面向中小投资者。意味着一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资,这为小额投资者提供了一种通过低成本、低风险以及最低投资额度最小化的专业理财工具,显然有利于实现中小投资者的投资理财愿望。
2.REITs具有较高的流动性和变现性。它是一种房地产的证券化产品,一般采用股票或受益凭证的形式,从而使得使房地产流动起来。投资者可以通过金融市场自由买卖,这与传统的房地产投资相比,具有相当高的流动性。同时,这也使得REITs与一般封闭式基金相比,能够让广大投资者迅速退出,具有较高的变现性。
3.REITs是一种有效的保值增值投资工具,能够有效抵御通货膨胀。作为REITs价值基础的房地产,具有很强的保值功能。在通货膨胀时期,伴随着物价的上扬,房地产物业的价值也会升值得很快,但在同时,以房地产物业为资产基础的RETIs股票价值也会随之上升,因而RETIs的收益水平也会比平时高,能够在一定程度上抵销通货膨胀的影响。因此,房地产投资信托是一种很好的保值增值投资工具。
三、我国发展房地产投资信托的路径选择
1.国外的REITs立法模式
目前国外对REITs的立法模式主要分为两种类型:一种是美国的分散立法模式,REITs的相关规定体现在不同的法律领域中;一种是集中立法模式,对REITs进行专门的立法规定,以亚洲各国和地区为代表。亚洲的REITs在结构、投资范围、收入分配等方面都与美国的规定十分相似,但亚洲各国和地区普遍采取了统一制定REITs专项法规的立法模式。造成这两种立法模式的原因主要有以下两点。
首先,美国由于最早独立发展REITs,面对这种全新的投资理财产品,只能通过“摸着石头过河”的方式,在出现新问题的时候不断的出台新规则或修改以前的规则,最终通过不同的法律规则形成对REITs的规制。而亚洲各国和地区则充分利用后期发展REITs国家的优势,可以借鉴美国发展REITs立法模式的成功经验,从一开始就进行专门的统一立法。
其次,这也是由两大法系的立法特点所决定的,在美国等英美法系国家,主要依靠判例法或者单个的法案对REITs进行规范,成文法在法律体系中则处于次要地位。而亚洲各国则属于大陆法系国家,一直采用成文法的形式进行立法,不具备英美法系判例法那样的灵活性,而采用统一立法却可以更好的为REITs参与者及法院提供守法和司法方面的的法律基础。
2.我国发展REITs的路径选择
我国应当充分利用后发展国家的优势,借鉴亚洲其他国家的做法制定专门的REITs法律法规,即采用统一立法模式,这样的操作具有巨大的优越性。
首先,制定REITs专项法能够减少立法冲突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我国目前的各项法律制度存在着一些局限甚至自相矛盾的问题,制定REITs专项法则显然减少了这些法律制度之间的冲突,同时,统一的立法模式可以使REITs的过程及各种规定一目了然,从而在适用这一REITs专项法的时候有利于投资参与人以及裁判人员的实际操作,尤其对于我国现在的情况,对于大多数人来说,REITs是一种新生事物。这就从法律法规上保障了REITs的发展。
其次,制定REITs专项法可以维持法律的稳定性,节约立法成本。REITs所涉及的法律部门比较多,如果对所有涉及的法律部门都进行修订,一方面立法成本很高,费时费力,另一方面现有法律都进行修改不利于维持法律的稳定性,而采取统一立法的模式则完全避免了上述弊端,也发挥了后发展国家的优势。
再次,制定REITs专项法也符合我国法律体系的完整性。我国作为大陆法系国家,成文法在我国的法律体系中占有不可动摇的地位,制定REITs专项法则继续保持了成文法的优势,符合我国大陆法系的完整性。同时,制定REITs专项法也可以更好的为REITs参与者及法院提供守法和司法方面的的法律基础。
基于上文的分析,我国发展REITs应当采取制定REITs专项法的统一立法模式,这样既能发挥我国作为后发展国家的优势,充分利用我国发展REITs的有利条件,又能克服目前我国法律体系中存在的各种局限,最大程度的促进我国房地产与信托业的合作。
参考文献:
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[5]罗刚强,王琴.我国房地产投资信托发展的现状、障碍及路径选择.北方经济,2006,(7).
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篇（5）
房地产行业是中国支柱产业之一，在我国经济高速发展的大背景下，房地产行业得到了快速发展，很多地方政府的一半以上的财政收入都来源于房地产行业。然而，因为近些年来房价高企，普通百姓无力购买房地产，想直接投资房地产行业，分享房地产业高速发展的收益，更加困难：一是上市房地产公司的股票，在整个行业受国家打压的背景下，没有活力，不好投资；二是直接投资房地产公司实体，需要的是大笔的资金，也不是一般人能投资的；
另一方面，房企融资渠道狭窄单一，过度依赖银行信贷。在因房价高企，国家加强了对房地产行业的宏观调控，紧缩了银根的背景下，很多房企因融不到资，资金链断裂而倒闭。
国外很常见的房地产投资基金，却是普通百姓直接投资房地产行业的一条相对比较方便的途径，同时也是房地产企业的融资的一条合法途径。
引进房地产投资基金，可以为普通百姓多一条投资房地产行业的渠道，也对房地产企业的融资开辟了另一条合法途径。
一、房地产投资基金界定
房地产投资基金，在美国等多数国家简称为房地产投资信托，在英国和亚洲称为房地产投资基金，是指在信托法基础上发展起来的一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。
房地产投资基金，通俗地来讲，是指投资人将资金投资在由专家管理的房地产投资组合里，主要用来购买有稳定租金收入的成熟物业，以得到的收益来回报投资人。由于采取公开募集，并发行上市交易的收益凭证的形式，所以被定义为大众投资工具。迄今为止，中国现在的房地产投资基金只是一种房地产投资信托计划，而并不是真正意义上的房地产投资基金。它们之间的共同点：首先是将房地产投资作为基金投资的重要目标；其次是集中投资者的资金，交由投资专家进行投资，所以被通称为房地产投资基金。
在房地产投资信托的发明地及最发达的美国，如果要取得房地产投资信托资格，公司每年必须将至少90%的应纳税收入分配给股东。取得房地产投资信托资格的公司可以从企业应纳税收入中扣除付给股东的股息，因此，房地产投资信托没有企业税，股东要按收到的股息和资本收益付税。
房地产投资基金，不同于房地产直接投资，也不同于房地产上市公司的股票。因为她比房地产直接投资方便灵活，也比房地产股票的回报稳定。房地产投资基金也能通过上市发行，为房地产企业融来大笔资金。
二、房地产投资基金的意义
房地产投资基金通过集合社会各方面资金，使用专业人士投资和经营管理，因此，它不仅可以解决开发企业外部融资渠道单一和困难的问题，而且可以促进房地产资金和产品结构不断优化并减少商业银行的贷款风险，更为中小投资者参与房地产投资和收益提供一条现实的途径。
1.有效降低银行体系的经营风险
从1997年亚洲金融危机的产生可以看出，房地产泡沫的破灭是亚洲金融危机出现的一个重要原因。而银行业不仅在房地产泡沫的产生中发挥着重要作用，而且也深受房地产泡沫破灭的危害。因此，银行体系的安全决定着金融体系的安全。作为银行信贷资金的重要补充，房地产投资基金可以有效减少银行体第所承担的巨大金融风险。作为国际金融市场上普遍的安全性和获得性较为理想的投资方式，房地产投资基金可分流部分银行储蓄资金，以减速轻银行系统的经营负担，对居民的消费也将起到一定的刺激作用。房地产投资基金的发展也必将带动银行网点销售、资金结算、托管等等一系列中间业务的产生，为银行业创造新的利润增长点。
2.拓宽我国房地产企业融资渠道
由于我国房地产开发企业融资渠道较为单一，中国人民银行在2003年6月16日的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，实际上切断了房地产市场赖以生存的资金链。按照目前防地产市场的需求趋势，促进行业良性发展的最根本问题不在与强制管理风险，而是开辟多元化融资渠道，发展多种冲抵风险的工具，保证防地产开发的资金供给，并分散资金供给双方的风险。因此，从发展的前景看，房地产投资基金具备成为我国房地产资金供给主流渠道的特性和条件。房地产信托投资的迅速发展几乎引起了房地产融资方面的最大的变革。
3.促进我国房地产资本市场的形成
从市场发展来看，我国的房地产金融创新仍停留在一个较第的水平，至今没有建立一个稳定的房地产资本市场。房地产投资基金这种新型投资工具的出现为社会大众资本介入房地产业提供了有利条件。正是由于房地产投资基金的迅猛发展，美国的房地产业已经从一个主要由私有资本支撑的行业过渡到主要由公众资本支撑的大众投资产业。因此，引进房地产投资基金机制将有助与我国房地产资本市场的形成和发展。
4.有利于房地产经营专业化和资源的优化配置
我国的房地产主体行为很不规范，房地产投资基金的专业化运作使房地产投资渐渐从投机行为转向理性的投资行为。房地产行业将进一步细分，出现专门的房地产投资管理公司，土地交易公司，物业开发公司和物业管理公司等等，从而使得整个房地产价值链进一步丰富和完善。房地产投资基金由于具有较高的政策水平和投资管理经验的专家操作，依据国家产业政策导向合理进行房地主投资，减少了盲目性。因此，在我国引进房地产投资基金机制，将在客观上促进房地产行业内部的结构调整，实现资源的优化配置。
三、房地产投资基金的案例分析
目前我国内地尚处在房地产投资基金的起步阶段。除了税收政策、财务制度、资产管理等方面的障碍之外，还有国内的金融体系以及现有房地产政策支持下的市场环境等深层次的问题。
从目前看来，尽管2004年10月18日出台《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿）已超过几年，但由于存在房地产的配套法规和税收政策等原因，该办法的正式出台进展缓慢。同时一定数量的内地开发商和投资机构，已经在探寻将中国内地的房地产项目，作为房地产投资信托产品，列入在新加坡或中国香港上市的可能性方法。譬如，由广州越秀集团旗下上市公司越秀投资有限公司（0123.HK）、越秀房地产投资信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港证券交易所挂牌交易。也有的国内信托公司开始率先进行准房地产信托基金的尝试，譬如，联华国际信托投资有限公司设计并推出了国内首只准房地产投资基金联信・宝利。
第一只国内发行的类房地产投资基金联信・宝利，值得业内人士分析研究。
2005年1月22日，联华国际信托投资有限公司顺利推出了被誉为国内首只“准房地产信托基金”的“联信・宝利”1号（“联信・宝利”中国优质房地产投资信托计划，募集资金金额≥2000万元，期限9-18个月，信托预期收益为5.3%+浮动收益+超额收益，信托资金运用方式为贷款或股权融资）。同年3月11日，联信・宝利一号公开发售，原定30天的推介期，提前于3月25日便发行结束，投资者认购金额达8515万元。资金运用的主要方向是：给房地产经营企业贷款；投资于房地产经营企业股权；购买商业用途楼房或住宅。信托资金收益主要来源是房地产企业贷款利息收入；房地产企业股权投资收益；房产转让与租赁收入。首期募集的资金，将主要用于给房地产企业提供贷款。自正式面世以来，联信・宝利就受到市场追捧，至2006年7月21日已发行到“联信・宝利”第九期，总共筹资10多亿元。
该产品是按照房地产投资信托基金（REITs）的标准来设计的，并借鉴了美国REITs、我国香港领汇房地产信托基金和内地证券市场基金的成熟管理模式。
之所以说准“房地产信托基金（REITs）”，源于联信・宝利产品从发行、设计上借鉴了国外流行的房地产信托投资基金方式。据联华国际信托业务管理部经理陈颖介绍，联信・宝利首次引进中介机构参与管理、首次实行受益人大会制度、按照公募产品要求进行充分的信息披露，而这些都是国外房地产信托基金最经常使用的REITs方式。为了防范风险，联华信托还为该产品引入了一家国有商业银行作为托管银行，负责监督该项基金的使用；普华永道会计事务所负责审计工作，戴德梁行提供项目的可行性咨询。除此之外，联信・宝利产品内容与以往的房地产信托项目大有区别。一方面，该信托产品改变以往由特定项目委托发行的模式，采用先发行产品募集资金，再把资金匹配到项目上去，按基金的模式滚动来做，与现行的证券投资基金非常类似，只是联信・宝利是专门用于房地产投资项目。
REITs汇合众多个人和机构资金，然后从已上市或未上市公司手中收购房地产资产包，像股票一样在主要交易所挂牌上市，根据法律，REITs只能投资于房地产行业，而且要求财务制度更加透明，有明确界定的最高负债水平。
“联信・宝利”由于高收益而大受投资者欢迎。根据设计，优先受益人的预计最低基准年收益为5.3%，如果信托计划年收益率达到5.3%以上，优先受益人还可享受10%的超额收益。如果整体信托计划运作收益低于年5.3%，则由劣后受益人以其信托财产补足。
四、房地产投资基金发展的未来展望：市场极大，未来发展潜力大有可为
由于目前中国经济持续稳定成长，人民币有升值预期，加上2010年上海世博会等利多因素影响．不动产需求随之提振，长期以来大量人口自农村迁入城镇地区，使得城市地区房地产价格节节攀升。大环境的经济景气，必然会影响投资者的投资意愿。而预期投资者对于宏观经济情况越乐观，其购买房地产投资基金发展的机率越高。看到中国房地产投资基金发展市场的原因，除了内地庞大的房地产市场需求外，包括自住性与投机性需求，更因为有越来越多的QFII等外资，开始对中国房地产市场产生极高的兴趣，这对发展中国不动产证券化必可造成正面的积极作用，更何况，中国将以其优于全球的经济成长与人口成长成为亚洲地区第一大市场。
何宗益（2003）在探讨台湾地区房地产投资信托证券化商品市场规模的研究中，以各国房地产投资基金市值占其股市市值的比率，推算台湾地区房地产投资基金的规模。以美国2007年3月房地产投资基金市场发展为例。拥有近50年发展历史，约有300多个房地产投资基金在运作，基金所控制的商业物业，包括商业办公大楼、厂房、购物中心的运营等，其管理资产总值（RE1Ts规模）超过26,384亿元（人民币，以下同），有近三分之二的房地产投资基金在全国性的证券交易所上市交易，其房地产投资基金市值约占股市市值2.7%；日本房地产投资基金市值约4,091亿元，其房地产投资基金市值约占股市市值1.4%；新加坡房地产投资基金市值约占其股市市值6.5%：而澳大利亚的房地产投资基金市值占股市市值的比率最高，约为29.9%。若深沪两市2009年3月底A、B股市值合计161,474.24亿元来推估中国房地产投资基金市场规模，假设其比率约1%，则保守预测将直逼1亿元。因此，以目前中国经济繁荣情势来看，加上房地产投资基金市场规模在中国都还是起步阶段，如果成功将不动产证券化推展开来，中国的房地产投资基金市场极大，未来发展潜力大有可为。
参考文献：
[1]陈志刚.房地产投资基金的研究[J].经济与管理科学辑,2007(5).
[2]孙瑞娟.对我国房地产业融资问题的研究[D].中国海洋大学,2009.
[3]陈增波.我国发展房地产投资信托基金研究[D].上海海事大学,2006.
篇（6）
关键词 保障房 建设 融资 房地产信托基金
鉴于当前形势下的房地产业发展趋势，以及从我国公民的住房情况来看，仍然有大部分的居民居无定所。对此，政府提出了一个建设性的政策，即保障房建设。这对解决我国绝大多数人的住房问题有着重大的意义。但是，由于保障房建设的利润空间比较小，属于公众服务性措施。自然而然地就提不起房地产投资商的积极性。由此，便导致了资金问题成为保障房建设项目中最突出的困难。而资金问题具体地体现为建设的投入资金不足与融资渠道的狭窄。所以，保障建设的资金问题重任自然而然地就落到了政府的肩上。保障房的融资问题对政府来说，是个极大的挑战。如何拓宽融资渠道、如何确保资金的有续投入？本论文从几个方面提出建议，希望对解决保障房融资问题有一定的帮助。
一、当前保障房融资出现的困难
根据相关法规的精神，要求在二零一三年前为全国一千五百多万户低收入家庭解决住房问题。但由于投入的资金有限，必将会在很大程度上限制了保障房建设的效率。如今，政府为保障房建设所拨出的资金只占总需求的不到百分之八，使保障房建设资金仍然存在很大的缺口，难以补足。以目前情形来看，要按时按量达标是非常困难的。如此一来，政府在保障房建设中的主导位置便突显出来了。因此，政府如何发挥其主导作用、如何带动各界参与到保障房建设的融资问题中便成为了最具挑战的困难。
由此可见，资金问题是保障建设最大的障碍，而融资的方式与渠道则是关注的重点。
二、融资渠道探讨
鉴于目前保障房建设所体现出来的资金困难，政府应当把重点放在拓展融资的方式与渠道多元化。为此，笔者结合当前形势提出以下几点建议：
一是制定相关的法规政策。政府可以制定新的税收政策，以加强管理税收的合理使用，使其中一部分可以作为保障房建设的资金来源。政府还可以利用相关的金融机构如银行以便为保障房建设提供部分资金来源。诸如此类的财政政策都可以为解决保障房建设的资金缺口作一定的保障。总之政府要为保障房的建设给予政策性的支持。
二是明确中央政府的主导作用，发挥地方政府的作用。首先，政府财政拨款是保障房建设最基本也是最固定的资金来源。可见，在保障房建设中政府是处在一个主导的位置上，这是不容置疑的。政府除了财政拨款以外，还可以利用其主导地位降低融资的成本并以拓展保障房建设融资渠道作为政府主要的责任，以增强融资能力。除了中央政府拨款之外，还应当充分地发挥地方政府的作用。从长远来看，政府要转变思路，积极引导其他资本参与保障性住房合作建设。
三是引进市场。的确，保障房的低利润很难吸引房地产开发商的兴趣。但以政府为主导而推进的保障房建设投资，具有可信性与安全性。这对少数投资能力较低的开发商来说，则是一个不错的选择。政府还可以通过一些激励机制把保障房建设投资引进市场，如提供相应的补贴，甚至可以直接把保障性住房建设作为一个指标直接与开发商拿地中标相关等，以增强私营企业对保障房建设的投资力度。此外，以市场机制引入民间资本作为保障房建设的部分资金来源也不失为一个有效的融资渠道。具体地，如可以在建设过程中通过部分的建设权与动营权的转让，在私营企业投入资金并收取了一定的利润后再收归政府管理。如此一来，不仅可以缓解保障房建设资金的缺口的问题，也减轻了政府的压力。
四是引入土地出让金与住房公积金。政府可以每年从土地转让的收入中拿出一定比例用于保障房建设。有必要引入部分土地出让金作为保障房建设资金的一个重要来源。另外，根据国外的成功经验，公众住房公积金也可以作为一个融资渠道。中国很多城市的住房公积金闲置率很高有的甚至达到70%，政府可以通过管理先使用一部分作为投资，使资金得以有效利用的同时也为保障房建设提供帮助。以住房公积金支持保障房建设将成为我国融资渠道的开创性措施。
五是利用房地产信托基金REITS。房地产信托基金是一种发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金属于不动产证券化的一种。根据发达国家的成功经验，可以看到，房地产信托基金模式已渐渐成为一种普遍的融资渠道。房地产信托基金是投资机构通过对房地产进行管理，将经营所得的利润按比例回报给投资者的一种方式。政府同样可以通过房地产信托基金，转让保障房以获取建设的资金，也可以把经营所得分给投资者。如此一来，便可以互惠互利，不仅缓解了保障房建设的资金压力，投资商也得到了长期稳定的利益回报，达到了共赢的局面。在不久的将来，可以预见，房地产信托基金模式将成为保障房建设的融资渠道多元化的开创性道路之一。
总而言之，融资多元化是保障房建设中最核心的问题。各方都应当致力于解决保障房建设的融资问题，使保障房建设得以顺利完成。从而保证将人民利益落在实处，确保低收入家庭的基本住宿。进而体现“以人为本”的理念，促进国家和谐有序地发展。
参考文献：
篇（7）
房地产业具有资金密集度高、风险高、投入高、产出高的特性，保证充足的资金是房地产业持续发展的基础（万容，2010）。在2008年中央出台的“金融国九条”房地产政策措施中，首次将房地产投资信托基金（REITs）作为一种国家层面上企业融资渠道方式提出来，被认为是一种创新的融资形式。由于我国房地产基金制度环境较国外有许多不同，而且REITs在我国也只是处于初步发展的阶段，因此，亟需加强对REITs的理论和实践研究。从而更好地完善我国的房地产投融资体系（徐云松，2010）。
实施REITs的重要意义
首先房地产行业是一个资金投入高的行业，一般需要大量资金注入，REITs的出现，可以使民间众多小额资金有效集聚并投资房地产领域，通过较少的资金获得较高的收益，从而激发投资者的投资热情。其次从国外的发展经验上来看，引入REITs还可以有效保护中小投资者的权益，并能够有效分散和降低房地产企业的投融资风险，从而提高金融系统的安全性。同时REITs可以像股票一样在交易市场上上市，可以以证券化方式体现不动产的价值，并且发行后能够在一些次级市场上进行买卖，而且买卖地点也不受限制。从而，消除地产不动产的顾虑，改变以地产所有权为目的的投资方式，获得较高的流动性。
国外房地产投资信托基金的发展经验
（一）发展历程解析
房地产投资信托是美国国会1960年参照共同投资基金的形式立法创立的。截止目前，美国已经有300多个REITs正在运作中，其中有60%以上的基金是通过国家证券交易所进行交易的，招募资金已经达到了3000亿美元。据相关数据显示，截至2006年底美国共有183只REITs在证券交易市场上市，总市值达到4000多亿美元（李骏，2010）。
在亚洲国家，REITs发展速度也是惊人的。在2000年左右，REITs在亚洲就已经有了突破性的发展：自2000-2007年之间，在新加坡就已经出现了腾飞基金、新达城、嘉茂信托、致富产业信托和佳康五个优秀的REITs。到目前，这五个REITs的市场价值已达到了100亿新币，折合人民币近800亿元。同时在日本，REITs也得到了迅速的发展。到目前为止，已经有30多家REITs在东京证券交易所上市运行中（赖雄传，2008）。
（二）比较经验借鉴
1.以权益型为主导：在欧美发达国家中，权益型REITs的发行量是最大的，市值和数量都分别占到了80%以上。围绕REITs所开展的业务包含“收购、租赁、整修、维护和管理”等，而且偶尔也会销售房地产，直接投资不动产；根据美国的《基金管理办法》的规定，发展权益型的REITs可以不受法人级别的制约，而且在法人级别上还具有不纳税的优惠。同时，还规定了该种基金对投资者的收益回报要求，认为应将至少90%的净收益作为给投资者的收益回报。从而大大提高了投资者的投资热情。
2.适度规模经营：无论是在欧美发达国家还是在日、韩、新加坡等发达国家的经验中都可以看出，REITs的规模效益是比较明显的，发行越多的REITs就会降低销售的平均固定成本，更容易吸引较多的投资者参与投资，从而获得较多的资金支持。但是，当发展规模达到了REITs的最佳效益点以后，也可以产生规模不经济，从而会诱发信息阻碍、募集资金线的波动、甚至停滞等，会由规模经济转向规模不经济。因此，对于我们国家来说，也应做好REITs的发展计划，不可以盲目市场扩大化，从而就会有可能诱发房地产金融风险的产生。
3.严格的设立条件：欧美和亚洲部分国家等针对REITs都设有专项立法体系（见表1），有专项法律支持，对REITs的运作设定了严格的条件，所有体系的运作都必须要满足这些条件后才能成为法律意义上REITs，并受法律规定的约束和享受法律规定的税收优惠政策。这些约束范围包含收益分配、资金投向、持股限制、地区限制、存续期限、收入来源、上市要求、地区限制等（张红等，2007）。
我国REITs的发展的现状及问题
适宜我国国情的运作模式还有待于探索。由于中国REITs基金发展较晚，再加上中国房地产的特殊环境，中国REITs的融资模式表现出不同的发展特征。总结我国的REITs运作模式可以有三种类型，即信托计划模式、产业基金模式、上市公司模式，这些模式的出现大都是根据房地产企业自身需求的情况而衍生出的，具有自身的环境特性。因此，我国的REITs在法律规程、发展规则和标准化程序还有待于进一步的完善，这些因素同时也会制约其发展壮大。
还未建立起长期盈利的商业模式。国外发达国家已经建立了比较完善的、标准化的REITs制度，具有较为成熟的商业化运作模式，一般都是通过投资于抵押贷款和租赁物业来直接进行参股和买断。而我们国家还存在REITs投资管理上的混乱，部分企业片面追求利润最大化，往往采用房地产项目开发的方式进行控股投资方式的合作，对于租赁物业和抵押贷款领域还较为少见。这样虽然一定程度上可以规避风险，但是融资方式较为单一，再加上目前我国依然还存在基金法律和制度的不完善、市场秩序的不规范等制约因素，整体上不利于建立长期盈利的商业模式，从而阻碍了我国REITs的有效扩张。
缺乏相应的法律法规的支持。从目前现状上来看，虽然我国已经出台了《信托法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》与《信托投资公司管理办法》等基金管理法规，相关的基金管理运作也是按照这些规定来开展业务的，但是还缺乏关于针对REITs的各类专项法律规范，而且有些已经出台的相关法规与规范中也缺乏对REITs业务的实施细则，如REITs如何具体运作、税收管理制度如何制定、房屋信托办法中的产权变换、变更细则等问题都急需进一步强化和完善。总体上，法律规范的滞后制约了我国REITs的发展。
案例实证分析—越秀REITs的发展之路
（一）越秀REITs的发展历程
2003年底，“越秀投资”吸纳了广州城建集团的260多亿元的优质资产后，成为了广州城建集团下面的一个控股公司。为了扩大融资力度，“越秀投资”开始谋划奔赴海外上市发行REITs。2005年底，在中国香港挂牌上市发行了“越秀REITs”（香港联交所代码0405），主要是将广州的估值40亿港元的4个优质商业房地产项目进行“打包”，实行联合海外上市融资策略。这4个商场房地产项目都地处广州市区的黄金地段，总建筑楼面面积为16万平方米，为办公楼、零售及其他商业用途的投资收益型物业地产项目。
在基金单位上市后，“越秀投资”收购了其旗下的若干位于广州市区的多个商业楼宇与甲级办公楼，并向“越秀REITs”授予优先购买权；在融资策略上，为吸引投资者，越秀开出的年息回报率高于领汇的收益率，高达7％；这样在优质的物业条件和较高的预期投资回报率基础上，越秀REIT吸引了众多投资者的积极认购。据2006年越秀REIT基金公布的招股结果显示：国际配售及香港公开发售额分别获得74倍及496倍认购，募集资金高达17.92亿港元，发行价格也达到了其招股书预测价格区间的最高价格3.075港元。
（二）越秀REITs的发展启示
“越秀REITs”在中国香港的成功上市，开辟了内地房地产企业海外融资的全新之路，将国内房地产企业走向世界；“越秀REITs”不仅成功地实现了海外融资，而且通过海外融资平台为未来的物业变现和再融资开拓了一条崭新的通道；通过“越秀REITs”，“越秀投资”开始了其从纯粹的房地产开发到房地产投资管理、从经营项目到经营企业、从物业驱动到资本驱动的战略转型之路；“越秀REITs”的成功发行是中国房地产企业战略经营模式转型的成功案例，它对中国REITs制度的完善建立具有重要的触动作用、启发和借鉴意义。
发展我国REITs的建议
完善房地产金融市场。第一，要尽量避免政府意志对房地产基金投资方面的市场过度干涉，保障决策的自主性和独立型；第二，我国的REITs市场还不够完善，达到发达国家水平还需要一段时间，因此，需要建立一套完整的退出机制，保障和提高房地产金融市场的流动性、便利性、安全性，从而保证投资者最终回收收益，并促进房地产金融市场的和谐发展。
创造必要的法律环境。第一，应完善与REITs相关的法律法规体系，不仅要制定专门的REITs法律规范，还应该用《基金法》、《合同法》、《证券法》、《公司法》、《信托法》等相关法律来共同规范、协调。尤其是和REITs发展最为相关的《信托法》、《基金法》更需要与REITs的专项法律进行同步统筹协调；第二，制定关于REITs的专项法规。应借鉴亚洲国家的REITs专项立法模式，结合对REITs的内涵、设立条件、体系结构、经营模式、运作程序、产权转移、税收制度以及变更登记等进行法律规章，从而创造一个有利于我国REITs健康发展的法律环境（郭建鸯等，2009）。
加强投资基金的监管。第一，应建立完善的REITs信息披露审查制度。规避我国证券投资基金信息披露流程中所存在的不够详细全面、信息只局限于募集基金时向投资人承诺的披露范围的问题，从而保障投资者获得可靠的信息价值；第二，应加强金融监管部门的职责和监管机构的优化建设。设立专门REITs监管部门，或与REITs相关的监管一起加强监管部门职责建设，与时俱进地改进监管技术和规章制度，从而完善REITs的金融监管体系，不断强化REITs的风险管理意识，切实保障金融安全稳定。
加强人才环境建设。我国REITs基金的运作要想获得较高收益和较低风险效益，就必须要强化专业管理人才的建设。我国REITs基金管理人才还比较匮乏，而REITs体系的运作从本质上来看，比较偏重市场融资活动与房地产资产运作的有机结合，只有拥有一批既具有战略投资眼光、懂财务、通法律的专家，及对房地产业整个行业有比较全面的把握的专项REITs人才，才能更好地保障REITs体系的顺利运作。REITs专项人才的培养是一个比较缓慢的过程，因此，在目前的发展初期阶段，尤其需要强化国内房地产企业和国外企业的联合合作培养人才模式，通过与国外REITs管理团队的合作、交流，加快我国REITs管理团队的建设。还可以加快国外REITs人才的引进，从而建立起一支精通REITs和房地产市场的专门管理人才队伍；此外还应该加快培育与REITs相关的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才队伍建设，从而形成REITs人才智慧团队，为我国REITs的顺利发展提供人才智力保障。
1.万容.构建中国房地产业的新型融资方式—房地产投资信托基金探析[J].经济问题，2010（3）
2.徐云松.房地产信托投资基金（REITs）在我国发展的若干思考[J].中国证券期货，2010（8）
3.李骏.房地产信托投资基金运作功效及其启示[J].国际经济合作，2010（5）
4.赖雄传.基于房地产企业角度的房地产投资信托（REITs）实践操作研究[D].重庆大学硕士学位论文，2008
篇（8）
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）32-0069-03
1引言
2010年6月，《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》的出台，拉开了公租房建设的大幕。在“十二五”期间，公租房建设要成为保障性住房的主要形式。随着公租房建设项目的推进，该项目融资难的问题逐渐凸显，且因融资模式的确定带来的一系列问题也未能得到很好的解决。
2公租房建设项目融资现状
2.1项目建设所需资金量分析
根据“十二五”规划在保障房建设工作思路“突出公租房，确保廉租房，淡化经适房，加快棚改房”，将加大公租房的建设投入力度。据住建部介绍，进行保障性住房建设前两年所需资金约为1.37万亿元和108万亿元，后三年平均每年所需资金约为08万亿元。因此，公租房建设所需资金量将会很大。
2.2项目建设融资现状
截至2011年年底，中央政府仅在保障性住房上投入资金1713亿元，地方政府保障住房支出3492亿元。金融机构共出资约2000亿元。其中政府以及政策性银行出资总额超过所需资金一半，可见保障性住房建设融资还依赖于政府补贴以及金融机构贷款。原因分析：
中央政府作为政策的制定者，同时为了保障此项目的顺利实施，中央政府在财政支出上在一定程度上向保障性住房项目倾斜。但是，保障房建设所需资金量大，仅靠中央政府的财政拨款是不能支撑的。地方政府虽作为重要的资金供给主体，但是由于保障房投资回收期较长，配套、维护和建设用地拆迁的成本比较高，资金的良性循环难度大等原因，致使各地政府加大公租房建设投入还存在顾虑。
在金融机构中，政策性银行贷款占主导地位，大多数商业银行对保障性住房建设项目提供贷款的意愿并不明显。至2011年年底，国家开发银行新增保障性安居工程贷款1095亿元，同业占比逾六成，成为支持保障性住房建设项目的主力银行。究其原因，保障性住房赢利模式尚未形成是影响除政策性银行外的金融机构保障性房贷积极性不高的首要因素，因此这类金融机构大多持观望态度，即使放贷也是为了完成政府下达的指标或为了更好地在当地发展业务。
除上述融资渠道，公积金增值收益及贷款、保险公司等也为公租房建设提供了资金。但由于公积金等其他融资方式都有自身缺陷，致使目前加大公租房建设投入力度只能靠政府。因此怎样运用市场资源来解决公租房建设融资难问题显得尤为紧迫。
3REITS融资模式的提出
从理论的角度看，冯志艳[1]、张桂玲[2]和彭小兵[3]等学者分别从不同的角度分析了REITS融资模式在理论上是可行的以及是必要的，同时他们还构建REITS融资模式并提出他们相关建议。
从实践的角度看，2000年以来，美国、澳大利亚等REITS发展较早的海外市场保持持续增长。REITS也已成为亚洲资本市场重要的新兴品种，而且发展势头强劲，日本、新加坡、韩国、中国台湾、中国香港等亚洲国家和地区先后推出了REITS产品。截至2011年年底，美国市场上市REITS为153只，总市值3890亿美元。截至2012年年底，亚洲市场上市REITS已达138只，总市值1180亿美元。
无论从理论的角度还是从实践的角度，REITS融资模式应该在中国房地产市场推出。截至2012年年底，经过反复讨论的上海版REITS以及天津版REITS的推出再次遭到推迟。不禁要问为何中国版REITS千呼万唤仍出不来？
4REITS推出困境原因分析
为了保证保障性住房建设项目顺利实施，房地产行业要试水REITS以解决保障性住房建设所面临的“极差钱”的境地，但截至目前没有一单放行。
4.1宏观原因
（1）房地产调控问题：近两年我国房地产市场泡沫问题突出，政府多次出台政策加大调控力度，同时由于通胀、股市低迷等因素，政府担心此时推出REITS，可能会引起更多的热钱进入房地产投资领域，加大房地产市场泡沫。
（2）审批权归属问题：因证监会、银监会、央行都参与REITS中，批复权的归属不明确，使原本在2010年就应推出的REITS推进迟缓。
4.2微观原因
（1）租金问题：在REITS模式中，租金作为REITS收益的主要来源。以上海为例，根据当地的市场价格确定的租金实际上是偏贵的，因此导致主动进行申请且通过申请的居民相对较少，致使承租率较低。但同商业物业相比，保障性住房是一项惠民政策，租金又不能超出所惠及对象的财务负担。因此租金如何确定又是一大难题。
（2）政府补贴问题：为了体现保障性住房的保障功能，要尽可能地降低租金；同时租金是REITS收益的主要来源，又要保障REITS的合理的收益率。如何解决两者的矛盾，就要靠政府补贴，但是怎样补贴，以及相应的税收政策优惠如何确定还不明确。
（3）管理与运营问题：市场以及企业管理环境的不成熟也是REITS迟迟未推出的原因之一。
5公租房REITS的融资模式构建
关于上述REITS推出困境，宏观方面问题的解决还要靠政府平衡各方利益。而针对解决上述微观方面问题，本文构建了基于REITS的PPP融资模式。
5.1PPP融资模式简介
PPP模式即Public—Private—Partnership的字母缩写，是指政府与私人组织之间，为了合作建设城市基础设施项目，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。5.2融资模式构建
基于REITS的PPP融资模式图
其中：
REITS管理公司对募集到的资金进行管理，与政府签订协议承诺向项目公司提供贷款，项目完成验收合格后，进行整体回购，即获得公租房的所有权，并在公租房开发机构以及政府协助下约定租金，进行租赁。基金托管公司对信托基金的运作以及租金的管理进行监督。项目公司经政府牵线搭桥获得REITS管理公司提供的贷款，以整个项目作为抵押获得资金进行公租房的开发建设。在项目完成验收后，获得收益。开发商在政府特许下，通过项目公司获得款项，授权公租房的开发机构进行开发建设。政府在这里扮演了规划建设方案、提供土地资源、批准特许经营协议、提供政府补贴等角色，另外在项目公司的运营内控问题上也应进行监督。
5.3融资模式创新之处
本模式构建不仅考虑了公租房建设过程中的融资难问题，同时还结合目前公租房租金设定偏高、政府补贴以及项目运营等问题进行分析。下面就本模式的创新之处进行简述：
（1）REITS管理公司方面。REITS管理公司在公租房建成前作为债务投资者，在公租房建设完成后是所有者。租金可在政府以及开发商的协助下确定，既考虑了公租房的保障功能又考虑了REITS合理回报率。同时与政府签订的特许经营协议是约定政府保证的最低承租率，如果达不到此承诺比率，政府按租金标准予以补齐。通过这种模式使投资者充分分享了公租房建设可能带来的收益，同时在早期以贷款的方式进行投资降低了风险。
（2）政府方面。第一，政府以土地形式入股项目公司，对REITS管理公司和开发商等融资各方的利益约束，平衡政府、开发商以及REITS利益关系，同时使融资过程更加规范、透明，大大降低了风险。另外，剥离了建设任务，减少了政府直接参与，使其更专注于监督与服务，这在很大程度上提高了项目的效率。第二，由中央和地方政府共同设立专项补贴基金。地方政府用于补贴基金的资金来源主要是土地投资收益，即避免造成财政资源在地方公共事业分配上不协调。中央方面可酌情进行贴补。根据西安建筑科技大学朱磊硕士[4]研究成果可知，廉租房REITS的投资收益率大约为6%，其中不到1%的收益率是西安市政府财政投入补贴和中央专项补贴。由此可见，同作为保障性住房的公租房，考虑到REITS的投资者所承担的风险，公租房REITS的投资收益率理论上应该在6%左右，因此政府补贴应该也不会超过1%，这一比率政府应该可以接受。
（3）开发商方面。开发商通过与政府签订协议，可以以较少的资金与之共同成立项目公司，并运作公租房开发机构进行公租房的建设。在项目建设初期，通过项目公司向REITS管理公司申请贷款。项目建成后，可以直接获得收益。在整个项目建设过程中，开发商通过运用债务杠杆，大大地降低了投资风险。
6启示
公租房融资研究是具有现实意义的课题，公租房建设资金的筹集是公租房建设能否顺利进行的关键。本文通过对公租房融资方式再研究，提出更加切合实际、可操作性的融资方式。将REITS融资模式嵌入到PPP融资模式中，降低政府直接参与力度，也降低了政府投融资的风险，减轻了财务支出的负担，同时充分发挥市场资源配置的功能，加强了资金在公租房市场的流动。
参考文献：
[1]冯志艳房地产投资信托基金在我国公租房建设中的应用[J].改革与战略，2011（10）
篇（9）
这是他在职业路径上为自己做的第一次评估，帮他找准了未来的职业方向。
硕士毕业后，杨枝在伦敦金融城的一家当地律所找到了第一份工作，专业并不十分对口。起初，杨枝并不被看好，他希望能做出点儿成绩证明自己。注意到当时已经有不少公司开始拓展来自中国的海外置业客户，原本性格内向的杨枝硬着头皮拓宽自己的社交面，通过频繁地发邮件、打电话、参与并组织活动，他成功进入了英国华人房地产协会。
杨枝的努力为这家正在发展阶段的律所拓宽了市场。2011年，他还代表事务所专门到北京、上海和香港做了几场路演，宣传律所帮助中国买家在海外置业的业务能力。
在职业路径上，杨枝对自己的评估一次比一次清晰，意识到在律所的职业发展已经到了天花板，他果断选择了辞职。“我会去想自己值不值得为一个不太熟悉的领域付出这么多。”杨枝说，“在律所，从业律师必须要执证，而且过程漫长，但我的兴趣还是在房地产。”于是他选择2011年回国。
虽然没有房地产评估的实操经验，杨枝在戴德梁行的面试却出乎意料地成功。当时REITs的概念在中国刚刚兴起，杨枝关于REITs的毕业论文为他争取到了机会。
戴德梁行是全球房地产顾问行业的“五大行”之一，作为独立第三方为客户提供商业地产的咨询、和物业管理服务。杨枝所在的评估部，主要工作是通过评估楼宇的各个方面，给出楼宇定价报告。这份评估报告既可以在交易中作为交易价值的参考，也可以帮助银行或准备上市的公司了解资产的价值。
原本认为自己科班出身，工作起来应该驾轻就熟，实际上手后，杨枝发现并不是想象中那样简单。因海外评估体系和国内有差异，而且办公楼、酒店、商场等各种业态有不同的评估方法和模型，需要学习的内容非常庞杂。
迅速地调整了心态，杨枝对所有“打杂”的工作都欣然接受，努力抓住一切能够学习的机会。除了参加公司的各种培训，杨枝还时常拿着表格，向同事请教看不懂的参数。
“求知欲是快速进步的动力，感觉自己像海绵一样每天都在吸水，有一种学不完的感觉。”杨枝说。期间，他考取了英国皇家特许测量师（全球最权威的房地产专业认证之一），因为进步迅速，他在戴德梁行的第一次升职就从助理分析师连升3级成为助理经理。如今，他已经是戴德梁行估价及顾问服务部的副董事。
回顾自己的职业道路，杨枝觉得能够一直从事自己感兴趣的事业是件幸运的事情，而这一切都要从学会评估自己开始。
C=CBNweekly Y=Yang Zhi
C： 最近在读什么书？
Y： 在读《全球REITs投资手册》。我会买一些海外的REITs，帮公司创造价值的同时也让自己的财富积累起来。你可以把它看成一只股票，只不过它对应的是一幢大楼，买了一定份额就会获得相应的租金分红，它是强制分红的。这也使我间接参与了商业地产投资。
C： 从刚起步的小律所到戴德梁行这样的大公司你都待过，对于初入职场的公司人，你对平台的选择有什么建议？
篇（10）
中图分类号：F830.8文献标识码：A文章编号：1674-2265（2008）09-0029-04
2007年初，《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》相继出台，预示着信托公司功能定位的重大转变。今后，信托公司将从融资管理业务转向投资管理业务，真正回归“受人之托、代人理财”的功能本位。在今后的信托业务开展中，产业投资信托作为产业投资基金的一种组织形式，将成为信托公司的重要业务之一，并成为其他创新业务发展的基础平台。本文在借鉴国外产业投资基金发展经验的基础上，对我国信托公司发展产业投资信托业务进行了探讨。
一、国外产业投资基金发展模式分析
（一）产业投资基金的组织模式分析
1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者（股东）所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。
2. 信托基金（契约型）。信托基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投资人三方共同订立一个信托投资契约：基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约进行投资；基金托管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果，三方之间依托的主要为“信托―受托”关系。
3. 有限合伙型基金。有限合伙企业通常有两类合伙人组成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是资深的基金管理人，负责管理合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担无限责任，从而把基金管理者的责任与基金的投资效益紧密联系起来；有限合伙人主要是机构投资者，是投资资金的主要提供者，不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金的亏损和债务承担责任，从而为投资者所承担的风险设置了一个上限。基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营年限、投资承诺的分阶段履行以及实行强制分配政策等。
与契约型和有限合伙型相比，以独立董事为特征的公司型组织模式更有利于保护投资者利益，但也有其不利因素：一是增加了监督成本。监督成本有董事的薪酬和为董事决策提供信息的成本、集体决策的成本、基金管理人为了自身利益影响决策的各种成本、集体决策的成本等。二是降低了效率。董事为了免除自身的责任可能滥用监督权从而导致效率降低。而契约型组织模式也可以通过强化持有人在选择管理人中的作用、改善基金管理公司的董事会结构、强化托管人的监督功能等方式达到保护投资者利益的功效。因此，契约型基金也占有一定比例的市场份额。有限合伙型组织模式则不仅可以免缴企业所得税，而且其制度本身就存在业绩激励机制，因而在实践中极具优势。
在美国，1980年有限合伙企业形式的产业投资基金已占整个产业投资基金市场的40%，到1994年有限合伙企业进一步增加到了81.4%，逐步成为美国产业投资基金最主要的组织形式。最近美国对按企业组织形式不同实行不同税赋的制度进行改革之后，由于公司型产业投资基金只要把收益分配给股东，由股东缴纳所得税，基金就可以免征企业所得税，而有限合伙型投资基金逐步失去税收上的优势，所以公司型投资基金又迅速增加。在欧洲和日本，由于民族习俗和政策导向的原因，公司型基金一直占据重要地位。
（二）产业投资基金的筹资模式分析
在美国产业投资基金的发展中，最初的资金来源以富有个人为主，一度占到投资结构的60%左右。以后有限合伙制出现，机构资金开始进入，资金来源中个人的投资比重不断减少。1978―1981年美国国会连续通过了5个重要法案，允许养老基金介入风险投资，导致了风险投资活动的机构化，并由此确定了有限合伙制度在风险投资领域的主导地位。1997年美国产业投资基金的资金来源中，养老基金占比高达40%，其他分别为：企业公司30%、个人13%、捐赠基金9%、银行和保险公司1%。但从近年的发展趋势看，公司企业和个人的出资比例正在迅速上升。
欧洲和日本的产业投资基金资金来源与美国相比有明显的差别，银行是其资金的主要来源。欧洲国家中，只有在英国退休金成为产业投资基金的主要来源之一。在日本，金融机构和大公司（企业集团）分别占了产业投资基金资金来源的46%和37%，而个人仅占7%。银行的投资条件比较苛刻，且资金投资的长期稳定性不如退休金，加之银行投资实际上是风险贷款，其作用远不及权益性投资。欧洲和日本产业投资基金来源上的缺陷在一定程度上阻碍了其自身的发展。究其根本，这是金融体制不同的必然结果，体现了以美、英为代表的“证券市场中心”模式与以欧、日为代表的“银行中心”模式的区别。
私募股权基金的筹集通常采用资金承诺方式。基金管理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，他们只需要提前一定的时间通知投资者。这存在一定的风险，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚金。因此，基金宣称的筹集资本额只是承诺资本额，并非实际投资额或者持有的资金数额。
在实际的筹资活动中，基金有一定的筹集期限。当期限满时，基金会宣布认购截止。同一个基金可能会有多次认购截止日，但一般不超过3次。实践中，基金可能会雇佣机构来进行筹资活动。
（三）产业投资基金的投资模式分析
1. 产业投资基金的投资对象与投资方式。从投资产业看，美国产业投资基金的重点是高新技术产业，约占总投资额的70%以上，而欧洲对高科技产业的投资则不足20%，日本对高科技产业的投资比例也不高。
从投资对象与阶段看，美国的产业投资基金主要投向中小科技企业，并主要集中在企业的初创及早期阶段，而日本、欧洲情况相反，主要投资或收购一些已经形成规模的企业，对企业创业早期的投资比例极小。
从投资方式看，美国的产业投资基金以股权投资（尤其以可转换优先股和可转换债券）为主，投资的目的并不在于获取近期的财务利润，而是待企业进入成长期或成熟期股本增值后通过股权转让一次性获取中长期高额回报，并且在进行股权投资的同时还投入经营管理、市场信息等社会资源，诸如参与董事会和监事会，提供技术、经营策略、市场信息、人才引进与培训等方面的支持。而日本、欧洲等国主要沿袭银行风险贷款的做法，对目标企业提供资金支持，但并不积极介入或支持目标企业的经营管理。由这种风险贷款派生的投资方式主要有两种：一种是直接投资形式；另一种是银行不直接向企业投资，而是由一家私人投资公司向银行申请贷款的形式。这种投资方式类似于美国小企业管理局的运作方式。
2. 产业投资基金的激励与约束机制。在欧美基金中，基金管理人一般会出资1%左右。管理人出资份额越高，往往投资者信心越高。基金管理人除了获得管理费之外，还会获得分红。在这种激励机制之下，基金管理人有很强的动力去追求最大利润。另一方面，私募股权基金的存续期间一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中，基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种约束机制也是产业投资基金在没有严格监管情况下，仍然健康成长的重要原因。
（四）产业投资基金的退出模式分析
1. 首次公开发行（IPO）。IPO是美国创业资本最常用的退出方式之一。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约29.9%的创业资本采取这种退出方式。公开上市有其明显的优点：一是表明公司取得了较好的业绩，监管机构、投资银行对公司的业绩和发展前景有了一种确认，从而使基金管理公司也获得较好的声誉；二是包括投资基金在内的投资者可以获得丰厚的资本收益。
2. 并购（M&A）。并购指产业投资家把所投资的公司卖给另一家公司或与另一家公司合并，同时换回收购方的股票、债券（票据）或现金。如果收购方作为对产业投资家和其他股东的主要支付方，根据美国法律，这笔交易就可以被认为是免税的重组交易（Tax-free Reorganization）。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约30.3%的产业资本选择这种退出方式。
3. 管理层收购和公司回购。管理层收购（MBO）是指企业管理层通过外部融资购买产业资本家持有的公司股份，现在有些公司还通过建立员工持股计划（ESOP）来购买公司的股份。此外产业资本家通过运用“买股期权”实现公司股权向管理层的出售。回购主要是指公司用留存收益购买公司发行在外的股份。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约2%的产业资本选择了这种退出方式。
4.被投资企业的清算。被投资企业的清算是一种被动退出渠道。清算方式有三种：解散清算、自然清算和破产清算。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，以清算方式退出的投资大约占产业投资基金总投资额的32.8%，以这种方式仅能收回投资的64%。
此外，寻找新的产业投资人也是产业资本退出的一个有效渠道。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约5%的产业资本选择了这种退出方式。
二、中国产业投资基金发展环境分析
与发达国家相比，我国产业投资基金处于发展的幼年时期。但随着经济体制改革的不断深入，我国产业投资基金的发展环境也日渐改善。
（一）法律环境
随着近年来其他法律法规的出台和修订，我国产业投资基金面临的法律环境已有所改善。如《合伙企业法》明确了有限合伙企业的法律地位；《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》则为产业投资信托业务提供了法律依据。因此，虽然产业投资基金管理办法仍未出台，但其他法律法规也为准产业投资基金的成立提供了间接法律支持。
（二）资本市场环境
产业投资基金的发展与资本市场息息相关，资本市场不仅为产业投资基金提供资金来源，而且也是产业投资基金实现资本退出的重要渠道。
1. 从融资角度看，随着国民经济持续稳定地增长，以及收入分配制度的改革，居民收入不断上升，个人财富不断积累，富裕人群和中产阶层逐步崛起。他们投资性动机和增值性需求较强，倾向财富管理等方面的产品和服务。产业投资基金的出现，丰富了我国富有个人的投资选择，存在巨大的潜在市场需求。同时，机构投资者投资产业投资基金的政策管制逐渐放宽，资金供给渠道将逐步拓宽。
2. 从资本退出角度看，近年来，我国资本市场体制改革取得了显著成效，资本市场进入新的发展阶段。在股权分置改革过程中，市场上频繁出现了借壳上市、换股收购等资产运作模式，为产业投资基金退出提供了借鉴。但我国IPO核准程序要求过严、多层次资本市场建设滞后、金融工具单一等问题仍然存在，妨碍了产业投资基金的成功退出。从长期来看，我国资本市场将逐步走向成熟，产业投资基金实现成功退出的障碍会越来越少。
（三）人才环境
来自清科的数据显示，截至2006年，全国共有43家产业投资基金，其中本土基金6家，外资基金37家。外资基金比较活跃的有高盛资本伙伴基金、凯雷集团、汉鼎亚太、华平资本与GIC Group等，本土基金比较活跃的有亚商资本、鼎晖国际、弘毅投资等。上述基金为产业投资基金知识在我国的普及起到了巨大推动作用，也为我国产业投资基金的发展培养了宝贵的人才。
三、发展产业投资信托―信托公司的现实选择
产业投资信托是指以信托公司作为受托人，借助信托计划发行，将特定委托人的资金集合形成一定规模的信托资产，交由专业投资管理人进行未上市公司股权投资和提供经营管理服务，获取收益后由受益人按照信托合同约定分享的一种投资工具。从上述定义看，其实产业投资信托与信托契约型产业基金类似，是产业投资基金的一种组织形式。目前，产业投资基金尚处于试点阶段，市场准入条件较高，而且政府主导性强，信托公司很难直接介入产业投资基金业务。鉴于产业投资信托与契约型产业投资基金类似，信托公司可以通过发展产业投资信托业务达到曲线介入产业投资基金业务的目的，在取得一定的投资业绩与投资经验后，再申请设立产业投资基金。
（一）募集方式
《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，信托公司设立集合资金信托计划，只能面向合格投资者（即机构投资者与富有个人），因此，产业投资信托天然是私募的。以私募方式设立信托，投资者与投资管理人之间的关系便主要是一种基于相互了解和信任而达成的委托―或授信关系，信托运作压力相对较小，也较少受制于国家主管机关的监管。
（二）交易方式
国外的机构投资者通常先承诺给投资管理人一定金额的资金，但并非一次付，而是分批交付。投资管理人在实际操作中也不会取用所有已承诺资金，如果不能把全部资金投资出去，投资回报率就会受到稀释，降低的投资回报率将严重影响到他们下一次的资金募集。同时，产业投资信托多为长期投资，资金沉淀时间较长，如果遭遇集中赎回的情况，信托就无法应付，即使能够支撑现有的投资项目，也会因为赎回导致流动资金不足而丧失很多的投资机会。因此，产业投资信托不宜采用完全开放式，最好采取前开后闭式。当投资管理人需要增加资金供给时，适时实行前端（购买端）开放，但后端（赎回端）最好封闭，以防流动性危机。
（三）管理模式及产品设计
出于对激励机制与约束机制的考虑，笔者在此提出两种管理模式。无论哪种管理模式，邀请与产业投资信托理念相适应的高级专业人士加盟以及高级专业团队的确定都是最重要的，可以说，他们决定了产业投资信托运作的成败。此外，还需要设计一定的激励与约束机制，来保证各方的利益。
1. 信托公司作为投资管理人。（1）选择高级专业人士作为信托经理，要求具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）信托经理与信托公司共同主导高级专业团队的搭建。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，信托公司为次级受益人，信托经理为劣后受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，超额收益由三方按设定比例共享，从大到小依次为信托经理、信托公司、一般投资者。这种管理模式及产品设计基本可以达到激励与约束要求，但也存在两个问题：一是信托经理违背信托计划文件、处理信托事务不当而信托公司未能及时制止时，信托公司将因此而面临一般投资者的索赔；二是由于信托公司的体制原因，信托经理及专业团队的薪酬体系很难独立于信托公司之外。
2.信托公司与高级专业人士成立合伙型投资管理公司，管理信托资产。（1）选择高级专业人士作为普通合伙人，信托公司作为有限合伙人，成立投资管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）以普通合伙人为主，信托公司为辅，搭建高级专业团队。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，投资管理公司为次级受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，投资管理公司按约定比例分享业绩提成。这种管理模式及产品设计基本上避免了第一种模式的问题，比较理想地降低了委托―成本。
（四）运作程序
科学的运作程序是产业投资信托良好运作的保证。产业投资信托应该严格按照一般产业投资基金的运作程序运作，其运作过程可分为筹资过程、投资过程和退出过程，而投资过程又有交易发起和筛选、评估、交易设计、投资后管理四个阶段（见图1）。
（五）运营管理机制
信托公司应该按照国家有关法律、法规和国际通行的经营管理惯例，结合中国现行的投融资体制，通过制定一整套管理制度，以及一系列协议、合同、章程等法律文件的形式，建立一个职责分明、相互监督、安全有效的产业投资信托运作机制，实现受托人、投资管理人与托管人的相互制衡，以保证投资者的安全投资与投资回报。
参考文献：
[1]刘昕：《基金之翼：产业投资基金运作理论与实务》，经济科学出版社2005年版。
[2]鲁铭扬：《我国产业投资基金发展问题研究》，2005年东北财经大学硕士论文。
