产业投资基金论文汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇产业投资基金论文范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

根据有关研究，中国产业投资基金业的总体目标是成为一个具备一定规模的金融产业，其举足轻重的作用仅次于商业银行和保险公司。参照美国等发达国家金融业结构比重，中国产业投资基金的资产规模应占金融业资产规模的1％—3％。按中国现有金融资产规模约40万亿元匡算，产业投资基金规模应在4000亿元到8000亿元，最终达到占金融资产3％的目标。在影响上，产业投资基金的发展将改善我国企业的融资格局，加快金融市场的改革进程，促进国民经济的发展，提高资源配置的效率。

二、产业投资基金的发展环境

当前，中国正在经历一段高新技术、基础设施投资活跃的时期，投资主体既有政府，也有私营部门。一方面，是国内高新技术、基础设施投资需求显著增长，而政府面临财政压力和职能转变，需要减少债务，并将投资风险转移到私营部门；同时相对较高的估值推动更多的资产转手，进而促进了较快的资本投入。另一方面，在需求作用下，资金被吸引到国内高新技术，尤其是基础设施行业，基础设施资产已成为具有长期投资等级，富有吸引力的固定收益产品；而且在宏观经济向好的情况下，股本投资将产生较高的股息收益，能充分利用杠杆实现增长，并与通货膨胀挂钩。这些都为中国私募股本投资创造了极好的机会，也为中国产业投资基金发展提供了良好的环境。

从法律环境来看，经国务院批准，1995年9月中国人民银行公布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，该办法是至今中资机构在境外设立中国产业投资基金的主要依据。对在境内设立产业投资基金，国家发改委于2004年11月起草了《产业投资基金管理暂行办法》，虽然至今没有出台，但是有关内容已经在相关政府部门达成共识。而国内已成功设立的中瑞、中比等中外合资产业投资基金，均由国家发改委以特批的方式报国务院批准成立。

从市场环境来看，当前国内经济继续保持强劲增长，社会资金较为充裕，但投资渠道不畅，包括保险资金、社保资金在内的大资金集团，正积极寻找有稳定现金流回报而又能与其负债结构相匹配的项目投资。只要产业投资基金的回报和结构设计有足够的吸引力，就可以完成基金的募集。

三、产业投资基金的投融资特点

从国外发展经验来看，产业投资基金主要投资于基础设施行业，包括运输行业(如收费道路、机场、港口和部分铁路)、受监管的公用事业(如供电和天然气网络、供水和废水处理网络)、政府服务业(如学校和医院、卫星等部分国防项目)和其他(如输油管、液化石油气接收站和运输船、合同发电)等。该行业资产均属于社会基础设施，具有稳定、可预测和低风险的现金流，且独立于商业圈之外，通常与本地通货膨胀相关，有能力支撑高负债。

产业投资基金是一个值得中国企业探索的、比较适合大型建设项目的股本融资方式。对于项目主体而言，其通过产业投资基金融资，主要有五大特点：一是投资期限较长，一般为1015年；二是投资者一般不要求占控制地位，只要求参股；三是投资者到期后退出，发起人可拥有优先回购权；四是以财务投资者为主，很少参加经营管理(但会要求改善和强化公司治理)；五是投资者对投资回报要求不高。当然，由于股本投资者比债务融资者承担更多的风险，在收益获得次序上排在贷款之后，因此，产业投资基金的融资成本要高于银行贷款。

与传统的融资方式相比，产业投资基金融资特点如下：

四、产业投资基金的设立方案要点

目前，我国产业投资基金立法基本处于停滞状态，已设立的中瑞合作基金、中比直接股权投资基金、以及其他创业投资基金和房地产投资基金，均采取了迂回的方式，对不同的设立模式进行了探索。因此，如何在现有的法律框架下，对产业投资基金设立方案进行研究、设计，不仅直接关系基金本身能否成功募集和运作，而且对于中国整个产业投资基金业的发展具有积极意义。结合国内外实践，在中国设立产业投资基金需着重考虑以下几个方面：

1.基金组织形式：公司型还是契约型。公司型基金具有独立法人资格，治理规范，管理直接，透明度高等优点；但需承受双重税赋，不可在银行间债券市场发行基金单位，无法实现利润100％分红。契约型基金设立简单，便于运作，经批准可以在银行间债券市场发行基金单位，基金收入可以全部分配给基金份额持有人，基金本身无须缴纳所得税；但治理相对困难，对投资者的保护不如公司型基金。

2.基金注册地：境内还是境外。在境内注册基金，目前尚无有关的专项法规，无税收优惠政策，审批程序相对简单，投资者以境内保险公司和社保机构为主，期望回报率比债务融资略高；在境外注册基金，法律环境较完善成熟，可选择具有税收优惠的境外地点注册，但审批程序较复杂，投资者群体广，期望的回报率较高(一般在12％一16％)。3.基金投资方向。首先需确定基金定位是稳定收益的基础设施投资基金，还是要求高回报的创业投资基金，并考查拟投资行业的监管要求；然后分析投资者对基金收益率及其分布特点的要求，选择投资成熟项目，还是在建项目；最后检查不同项目的现金流配合情况，确定具体的投资方向或项目。

4.基金规模与存续期。基金规模主要受拟投资项目预计的资金需求，监管机构对基金规模的要求和审批的难易程度，潜在投资者的资金供给规模影响。基金存续期主要受拟投资项目预计的资金需求期间，潜在投资者的资金供给要求，满足投资者一定的预期收益率影响。

5、基金到期后处理方式。基金到期后的主要处理方式包括续期，基金将所持有投资项目股权在市场上出售等。项目出售可由约定的投资者拥有优先购买权，出售价格可按项目账面净值、基金成立时的收购价格，或市场价格进行。

6.发起人认购比例。发起人需确定对基金希望保持的控制力，将基金预期收益率与其现有投资项目回报率进行比较，以及衡量自身的资金来源是否充分。在契约型基金中，由于发起人可通过控股基金管理公司来实现对基金运作的实际控制，因此其对基金的认购比例可以尽可能的低。

五、产业投资基金的治理

产业投资基金的治理包括以下几个层次：

篇（2）

一、我国产业投资基金的内涵及其现实意义

产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济规范的“创业投资基金”运作形式，通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资分成的投融资方式。它具有以下几个特点：

（1）作为投资基金的一个种类，它具有“集合投资，专家管理，分散风险，运作规范”的特点。

（2）产业投资基金一般定位于高新技术产业，有效率的基础产业的基础建设，如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等，促进产业升级与结构高度化，以高风险实现高收益。

（3）产业投资基金一般以实业投资为主，但也作一定比例的证券投资，以保持基金资产的流动性。

（4）产业投资基金区别于“行业基金”，其投资方向一般是跨行业、综合性、以符合组合投资原则并且避免蜕化为某个行业的行政附属物。

产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广，凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业，均可以运作产业基金这种形式进行投融资运作。因此，发展产业投资基金具有较强的现实意义。

（1）有利于推进我国基础产业的快速发展。加快基础设施建设，是促进我国经济发展的必由之路，这需要巨大的资金需求，而目前国家财力和银行信贷难以满足。从世界发达国家来看，实现基础设施融资的证券化，特别是利用产业投资基金为基础设施发展融资是一条行之有效的途径。产业投资基金聚小为大，使基础产业的民众投资成为国家财政投资的有力补充，就可以配合国家投资，改变我国基础产业严重滞后的局面。同时，由于基础产业和基础设施是一种劳动密集型产业，还可以吸纳大量的产业工人，缓解下岗职工的就业压力。

（2）有利于促进高科技产业和新兴产业的发展。目前，转变经济增长方式，主要是依靠科学技术而不是依靠扩大规模来实现经济增长。高科技产业是充满风险的产业，依靠银行贷款来支持高科技产业有很大的局限性，而以创业基金的形式支持高科技产业是发达市场经济国家的通行做法。创业基金具有风险共担、收益共享的优势，是支持科技发展事业，提高产业领域的科技含量，实现经济集约化发展的有效途径。

（3）有利于国有企业改革和推动产融结合。我国国有企业改革的难点是巨额存量资产的盘活。目前陷于困境的许多国有大中型企业，人员素质较高，生产经营环境也不错，但由于缺乏大量资金的启动，而坐看一些高技术、重工产品市场机会的丧失。如果这些企业能借传统优势，并在产业基金的推动下再入市场，就可以焕发出巨大的生机和活力。产业投资基金可以投资于国有企业，而各类企业也可以购买持有产业投资基金的证券，从而促进产业资本与金融资本的融合。

（4）有利于优化资本市场结构，强化产权约束功能。据有关资料统计，我国居民储蓄已达6万多亿元。随着利率不断下调，储蓄和投资日益分离，并且居民投资呈多样化趋势，除银行存款外，投资于股票、债券、基金越来越多。产业投资基金的推出，拓宽了投资渠道，可以满足多层次的投资要求，从而优化了资本市场结构。另外，在资本市场上，产业投资基金可以以股权形式为未上市企业提供融资，改善未上市公司的产权制度与内部治理结构，从而培值大批具有上市前景的股份公司，为股票市场的进一步发展奠定基础。产业投资基金还可以将一定比例的资金以股权形式通过购并国有股、法人股的形式投资于上市公司，以雄厚的资本实力和强有力的产权约束对上市公司实施监督，使资本市场的法律监管体系建立在有效的经济监督之上。

二、我国产业投资基金存在的问题

我国产业投资基金的历史较短，在其运作过程中不可避免地存在着各种问题和不规范的地方，具体表现如下：

（1）对产业投资基金认识不足。产业投资基金作为一项金融创新，是改革开放的产物，在其发展过程中，需要人们解放思想和提高认识。而目前仍然存在以下两个错误倾向：一是把产业投资基金简单地与筹集资金等同。由于我国基金大多是由地方政府或部门自发组建，缺乏一个严格的运作规则和长远的发展规划，在其发展初期存在种种问题在所难免。但是，如果简单地将由产业投资基金所进行的筹集资金活动等同于一般的筹集资金，这无疑将基金的科学性给摸杀了；二是产业投资基金的发展不利于其他金融部门的发展，认为产业投资基金将会与现有的金融部门从资金市场争夺资金份额，二者的发展是此消彼长的关系。

（2）产业投资基金的法制不统一、不健全。到目前为止，我国还没有统一的、规范的投资基金管理办法和与之相关的法律体系，如《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等。由于缺乏健全的基金法规，导致我国产业投资基金业的各种不规范现象，如：发起人资格审定不规范、基金内部组织结构不规范、基金性质不够明确、基金投资限制性不够、基金信息披露不规范等等。

（3）产业投资基金运作缺乏应有的专业人才。产业投资基金在我国出现时间不长，真正懂得如何操作产业投资基金的人才很少，进而导致了普及推广基金知识不够，投资者对产业投资基金的了解程度不深，因此，制约了我国产业投资基金的发展。所以，目前亟待提高我国产业投资基金经理的整体素质，系统地引进海外基金的操作规则，提高投资者对基金的认识水平

（4）对产业投资基金监管缺乏统一的机构和应有的力度。目前，基金设立与上市的批准机构是中国人民银行总行及有关交易所（如：上海证券交易所、深圳证券交易所、沈阳证券交易中心、南方证券交易中心、武汉证券交易中心等），形成了事实上的多头管理局面。至于基金的行业自律组织目前还没有提上议事日程。因此，对产业投资基金的监督管理，由于机构的不统一，相应缺乏应有的力度。

三、我国产业投资基金的发展思路

1.加强产业投资基金的宣传，让广大投资者真正了解产业投资基金的内函及其运作规则，更主要的是其低风险性和高收益的稳定性（相对于股票投资而言），克服认识的片面性。

2.建立健全积极用人机制，尽快培养我国的基金管理专业人才。可考虑以下办法：一是建立基金经理资格认证制度，通过严格的考试，对于符合基金经理人资格条件的才允许进行市场；二是加强对基金经理人的管理，规范其行为，对于违规的基金经理进行严厉的制裁；三是加强与国际同行的合作与交流，可考虑引进与送出培训结合的办法，尽快培养出我们自己的较为完善的队伍；四是对现有的保管人业务进行改组，选出实务雄厚、资信好、人员素质较高的单位进行试点，并逐步向专业化保管公司发展，使其成为真正的基金保管机构；五是与国外机构合作，有选择地引进国外信托银行或组建中外合作的基金保管机构。

3.规范产业投资基金运作，促进资本市场完善，推动国有企业改革与经济发展。具体来说包括以下几个方面的内容：

（1）在募集方式上，应以公募为主。在国外，创业投资基金无论是对法人、还是对公众，均以私募为主。以私募方式设立基金，建立在投资者和基金经理之间基于相互了解和信任而达成的委托-关系之上，基金运作环境较为宽松，较少受制于国家主管机关的监管。而我国目前投资者不够成熟，采取私募方式不利于基金的规范化运作和确保投资者利益，因此，应以公募方为主设立基金。公募方式设立基金，有利于形成规模较大的基金筹资途径，从而形成规范的公司型产业投资基金，并有利于基金的上市。

（2）在组织形式上，应以公司型基金为佳。相对于证券投资基金所投资的上市证券而言，产业基金所投资的未上市证券的透明度要差，因此，投资者参与重大决策和强化对基金管理的监督十分必要。另外产业投资基金适应产业投资的需要，法人等机构投资者要占较大比重，投资者参与基金决策的愿望要强于证券基金。为了保护投资者利益，适应自身运用特点，产业投资基金按公司型设立为佳。产业投资基金应按《公司法》设立，同时，由于在操作上比较复杂，可制定《产业投资基金管理办法》，对《公司法》所难以规范的内容作更详细的规定。

（3）产业投资基金的发起人应选择经营股权的各类投资公司。由于产业投资基金主要从事实业投资，收益主要来自于投资后的长期分红，所以，产业投资基金必须由同时具备实业投资经验和资本经营经验的金融投资机构对其重大决策承担责任。因此，应选择经营股权的各类投资公司而不是经营实物商品的各类工商企业作为产业投资基金的发起人。在现阶段，可选择证券公司参与产业投资基金的发起。

（4）在产业投资基金形式上，可发展中外合资产业投资基金。我国国内投资机构比较熟悉国内的投资环境，但缺少投资经验；而国外的投资机构虽然不大熟悉中国的投资环境，但投资理念比较成熟，并可以从全球发展的角度对整个行业进行前瞻性的分析。因此，发展中外合资产业投资基金有利于优势互补，引进国外资本与先进的投资技术，积极稳妥地推进资本市场的国际化战略。

4.建立健全法律体系，加强法律监管，促进产业投资基金的规范运作。我国发展产业投资基金，与证券投资基金及创业基金都有差异，没有现成的国际法规可援引，监管经验也不足。产业投资基金应先行试点，在试点过程中逐步建立和完善法规监管体系。应尽快制定《投资基金法》、《投资顾问法》、《投资者利益保护法》等，目前可考虑先制定《产业投资基金管理暂行办法》，使试点过程有法可依。《办法》的制定既要借鉴国际创业基金的运作经验，又要考虑我国产业投资基金运作的自身特点和具体国情。为了切实保护投资者利益，规范产业投资基金的运作，应充分赋予《办法》对基金发行、募集、设立和运作全过程进行严格监管的法律权威。

5.政府在产业投资基金的发展中应发挥导向作用。产业投资基金作为一种商业性的投融资主体，其市场化运作原则与发挥产业投资基金的政府导向作用并不矛盾。政府不宜干预基金的运作，但可以根据产业政策和区域发展政策，通过对基金的设立审批程序和基金的基本投资限制来发挥必要的导向作用。另外还可以对设立的向国家鼓励发展的产业定向投资的基金在税收上给予一定的优惠政策。因此，产业投资基金根据国家的产业政策作出符合自身发展的投资战略，增加了国家产业政策的可操作性。

参考资料：

篇（3）

根据有关研究，中国产业投资基金业的总体目标是成为一个具备一定规模的金融产业，其举足轻重的作用仅次于商业银行和保险公司。参照美国等发达国家金融业结构比重，中国产业投资基金的资产规模应占金融业资产规模的1％—3％。按中国现有金融资产规模约40万亿元匡算，产业投资基金规模应在4000亿元到8000亿元，最终达到占金融资产3％的目标。在影响上，产业投资基金的发展将改善我国企业的融资格局，加快金融市场的改革进程，促进国民经济的发展，提高资源配置的效率。

二、产业投资基金的发展环境

当前，中国正在经历一段高新技术、基础设施投资活跃的时期，投资主体既有政府，也有私营部门。一方面，是国内高新技术、基础设施投资需求显著增长，而政府面临财政压力和职能转变，需要减少债务，并将投资风险转移到私营部门；同时相对较高的估值推动更多的资产转手，进而促进了较快的资本投入。另一方面，在需求作用下，资金被吸引到国内高新技术，尤其是基础设施行业，基础设施资产已成为具有长期投资等级，富有吸引力的固定收益产品；而且在宏观经济向好的情况下，股本投资将产生较高的股息收益，能充分利用杠杆实现增长，并与通货膨胀挂钩。这些都为中国私募股本投资创造了极好的机会，也为中国产业投资基金发展提供了良好的环境。

从法律环境来看，经国务院批准，1995年9月中国人民银行公布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，该办法是至今中资机构在境外设立中国产业投资基金的主要依据。对在境内设立产业投资基金，国家发改委于2004年11月起草了《产业投资基金管理暂行办法》，虽然至今没有出台，但是有关内容已经在相关政府部门达成共识。而国内已成功设立的中瑞、中比等中外合资产业投资基金，均由国家发改委以特批的方式报国务院批准成立。

从市场环境来看，当前国内经济继续保持强劲增长，社会资金较为充裕，但投资渠道不畅，包括保险资金、社保资金在内的大资金集团，正积极寻找有稳定现金流回报而又能与其负债结构相匹配的项目投资。只要产业投资基金的回报和结构设计有足够的吸引力，就可以完成基金的募集。

三、产业投资基金的投融资特点

从国外发展经验来看，产业投资基金主要投资于基础设施行业，包括运输行业(如收费道路、机场、港口和部分铁路)、受监管的公用事业(如供电和天然气网络、供水和废水处理网络)、政府服务业(如学校和医院、卫星等部分国防项目)和其他(如输油管、液化石油气接收站和运输船、合同发电)等。该行业资产均属于社会基础设施，具有稳定、可预测和低风险的现金流，且独立于商业圈之外，通常与本地通货膨胀相关，有能力支撑高负债。

产业投资基金是一个值得中国企业探索的、比较适合大型建设项目的股本融资方式。对于项目主体而言，其通过产业投资基金融资，主要有五大特点：一是投资期限较长，一般为1015年；二是投资者一般不要求占控制地位，只要求参股；三是投资者到期后退出，发起人可拥有优先回购权；四是以财务投资者为主，很少参加经营管理(但会要求改善和强化公司治理)；五是投资者对投资回报要求不高。当然，由于股本投资者比债务融资者承担更多的风险，在收益获得次序上排在贷款之后，因此，产业投资基金的融资成本要高于银行贷款。

与传统的融资方式相比，产业投资基金融资特点如下：

四、产业投资基金的设立方案要点

目前，我国产业投资基金立法基本处于停滞状态，已设立的中瑞合作基金、中比直接股权投资基金、以及其他创业投资基金和房地产投资基金，均采取了迂回的方式，对不同的设立模式进行了探索。因此，如何在现有的法律框架下，对产业投资基金设立方案进行研究、设计，不仅直接关系基金本身能否成功募集和运作，而且对于中国整个产业投资基金业的发展具有积极意义。结合国内外实践，在中国设立产业投资基金需着重考虑以下几个方面：

1.基金组织形式：公司型还是契约型。公司型基金具有独立法人资格，治理规范，管理直接，透明度高等优点；但需承受双重税赋，不可在银行间债券市场发行基金单位，无法实现利润100％分红。契约型基金设立简单，便于运作，经批准可以在银行间债券市场发行基金单位，基金收入可以全部分配给基金份额持有人，基金本身无须缴纳所得税；但治理相对困难，对投资者的保护不如公司型基金。

2.基金注册地：境内还是境外。在境内注册基金，目前尚无有关的专项法规，无税收优惠政策，审批程序相对简单，投资者以境内保险公司和社保机构为主，期望回报率比债务融资略高；在境外注册基金，法律环境较完善成熟，可选择具有税收优惠的境外地点注册，但审批程序较复杂，投资者群体广，期望的回报率较高(一般在12％一16％)。

3.基金投资方向。首先需确定基金定位是稳定收益的基础设施投资基金，还是要求高回报的创业投资基金，并考查拟投资行业的监管要求；然后分析投资者对基金收益率及其分布特点的要求，选择投资成熟项目，还是在建项目；最后检查不同项目的现金流配合情况，确定具体的投资方向或项目。

4.基金规模与存续期。基金规模主要受拟投资项目预计的资金需求，监管机构对基金规模的要求和审批的难易程度，潜在投资者的资金供给规模影响。基金存续期主要受拟投资项目预计的资金需求期间，潜在投资者的资金供给要求，满足投资者一定的预期收益率影响。

5、基金到期后处理方式。基金到期后的主要处理方式包括续期，基金将所持有投资项目股权在市场上出售等。项目出售可由约定的投资者拥有优先购买权，出售价格可按项目账面净值、基金成立时的收购价格，或市场价格进行。

6.发起人认购比例。发起人需确定对基金希望保持的控制力，将基金预期收益率与其现有投资项目回报率进行比较，以及衡量自身的资金来源是否充分。在契约型基金中，由于发起人可通过控股基金管理公司来实现对基金运作的实际控制，因此其对基金的认购比例可以尽可能的低。

五、产业投资基金的治理

产业投资基金的治理包括以下几个层次：

1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契约型基金的组织形式完全不同，二者本身的治理也大相径庭。公司型基金参照《公司法》、《产业投资基金管理暂行办法》设立，以基金章程为治理法则，其最高权利机构为股东会，常设机构为董事会，并由董事会负责制定基金投资原则与投资战略、审定基金管理公司提交的投资方案；同时设立投资委员会，由各股东按投资比例列席，审查基金管理公司提出的投资方案。契约型基金参照《信托法》、《证券投资基金法》设立，投资者通过基金份额持有人大会行使基金资产的所有权、收益权、委托权、监督权和处置权等，对大会审议的事项进行表决。

2.基金管理公司的治理。基金管理公司根据决策权、执行权和监督权相互分离、相互制衡的原则建立现代公司治理结构，以确保公司管理的科学性与规范化；公司董事会下设风险控制委员会，专职负责公司的风险控制，以保证基金资产的安全性；在控制风险的前提下，通过对投资项目的筛选、价值评估、投资决策和投资管理，在促进所投资产业发展的同时，谋求基金收益的最大化。基金管理公司的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的委托管理协议中明确。

3.基金托管人的治理。基金托管人是依据基金运行中“管理与保管分开”的原则，对基金管理人进行监督和保管基金资产的架构，是基金持有人权益的代表。基金托管人的主要职责是保管基金资产，执行投资指令并办理资金往来，监督基金管理人的投资运作，复核、审查基金资产净值及基金财务报告。基金托管人的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的托管协议中明确。

产业投资基金的治理结构具体如下：

参考文献：

篇（4）

对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研究,发现政策性资产配置在时间序列上对同一

基金的业绩起着重要作用,基金积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程

度的关系不明显。

关健词证券投资基金资产配置效率面板数据

一、引言

证券投资基金资产配置,是指基金管理人决定如何在可投资的资产类型股票、债券

和现金等之间分配资金的过程。资产配置策略依据投资政策指导思想的不同分为战略

性资产配置策略,简称为与战术性资产配置策略

,简称为两种。战略性资产配置策略是指基金为了实现长期投资目

标而决定在不同资产类别之间进行配置的投资政策,它是基金管理公司投资决策委员会

的核心任务,又称为政策性资产配置。战术性资产配置策略是投

资者充分抓住由于宏观和微观经济层面的变化而导致金融资产的市场价格偏离其内在

价值的市场机会,通过选时主动地调高或者降低不同资产类别的配置比

例,其效果也称为“选时效应’,。①证券投资基金资产配置效率研究,旨在度量资产配置对证券投资基金业绩的贡献程

度,它有助于基金管理者深人了解资产配置对于同一只基金在时间序列上业绩变化的贡

献程度,有助于深人了解不同基金之间业绩差异的根本原因,有助于基金管理者根据各

自的特点构建投资管理体系和研究开发不同类型的金融创新产品。本文在对国外证券

投资基金资产配置效率分析方法进行文献综述的基础上,结合我国证券投资基金发展的

实际情况,通过建立面板数据模型,对我国证券投资基金资产配置效率进行

实证研究。

二、文献综述

国外学者有关证券投资基金资产配置效率的研究,最早形成体系的是,

和,简称,他们论证了政策性资产配置对于基金业绩在时间序列上

变动的贡献程度为,远远超过“市场选时”及“证券选择”对基金业绩的贡献程度,

由此认为政策性资产配置是决定基金业绩最重要的因素①。,和

,简称,采用一年家大型养老基金季度收益率和资产配置

比例的数据,重新验证了文章的研究结论—政策性资产配置对于基金业绩

在时间序列上变动的贡献程度为,政策性资产配置是决定基金业绩最重要的

因素②。

国外学者在证券投资基金资产配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由

和简称《〕年提出的,他们认为和的研究虽然

解释了政策性资产配置对于同一基金在时间序列上业绩变化的贡献程度,却存在以下两

个方面的缺陷一是和并没有解释政策性资产配置对于不同基金之间的业绩

差异的贡献程度二是和并没有解释基金收益水平有多大比例归因于资产配

置政策的收益水平。《通过研究得到以下结论第一,基于政策性资产配置对共

同基金和养老基金的贡献程度的中位数分别为和,认为政策性资产配置对

于基金业绩在时间序列上变动的贡献程度大约为。第二,在基金业绩横截面贡献程

度的研究方面,对养老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率进行分析,基于

政策性资产配置对共同基金和养老基金在横截面上的收益率的贡献程度分别为和

,认为政策性资产配置对不同基金之间业绩差异在横截面上的贡献程度大约为

。第三,如果基金业绩水平的以上可以由政策性资产配置的收益水平所解释,

则意味着基金积极管理是徒劳的,但是对于一些优秀基金经理管理的基金而言,实施积

极管理可以获得超越基准收益的业绩,此时基金业绩水平不能全部由政策性资产配置所解释,还有一部分要归因于基金积极管理。①

但无论是、还是的研究,主要研究方法还是简单的

回归,即将每只基金的实际收益率沿时间序列对政策性资产配置收益率作回归,得到每

只基金的决定系数,并进一步得到所有决定系数的均值、中值和分布统计数据。所有决

定系数的平均值就是政策性资产配置对基金业绩的贡献程度。而面板数据

是指对不同时刻的截面个体作连续观测所得到的多维时间序列数据,面板数据模型是一

类利用合成数据分析变量间相互关系并预测其变化趋势的计量经济模型。因此本文通

过建立面板数据模型,对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研究。

三、实证研究

一研究目的

对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研究主要有以下三个目的

政策性资产配置对于同一基金业绩在时间序列上变动的贡献程度。

政策性资产配置对于不同基金之间在横截面上业绩差异的贡献程度。

基金积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程度的关系。

二样本选取

本文以深圳和上海证券交易所的封闭式基金和开放式基金为总样本,从中选取符合

以下标准的基金作为研究对象基金规模至少在亿元以上成立并且运作时间

至少年以上在所有的封闭式基金和开放式基金中,剔除指数型基金、增强指数型

基金、债券型基金、保本型基金和货币市场基金,研究对象主要限于股票型基金—成长

型股票基金、价值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述选择的标

准,本文从深沪两市上市的全部家封闭式基金中选取了家,扣除了三只指数型封闭

式基金基金普丰、基金景福和基金兴和对于开放式基金而言,由于我国开放式基金大

发展的时期是在年以后,最终列人研究对象的开放式基金有家,他们分别是华夏

成长、国泰金鹰增长、华安创新、博时增长、嘉实成长、长盛成长价值、大成价值增长、富国

动态平衡、易基平稳增长、融通新蓝筹、银华优势企业、南方稳健成长、鹏华行业成长和宝

盈鸿利收益。据此,纳人研究样本的证券投资基金总数为家。

人选的封闭式基金和开放式基金的研究周期都为年月日一拓年月

日,主要基于以下几点原因

第一,为了保证所有人选的封闭式基金和开放式基金的数据保持平衡

第二,满足基金成立并且运作时间至少年以上的条件,获得足够的数据

第三,我国开放式基金大发展时期是在年以后,而且年以后基金才开始重视资产配置在基金投资管理中的作用

第四,我国最后一批在世纪年代初期成立的投资基金经过证监会的清理和规

范,纷纷在年底一年成功转型为封闭式证券投资基金,例如基金融鑫年

月日上市,基金久富年月日上市为了扶持经过清理规范而成立的新的基

金管理公司,证监会同时又批准他们发行了最后一批封闭式基金,例如基金通乾

年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金丰和年月日上市,基金

银丰年月日上市。

第五,年以前我国证券投资基金的运作很不规范,管理层监管不利,导致“基金

黑幕”的发生,基金运作过程中普遍存在融资融券、通过国债回购放大资金和缴纳少额保

证金可以申购数倍资金数量的新股的不正当竞争行为等等,都导致年以前大部分

基金的资产配置中“股票市值”和“债券和货币资金市值”占基金总净值的配置比例之和

大于的奇异现象。

第六,我国证券投资基金的建仓周期一般为发起成立以后的个月,在此期间各类

资产的持仓比例可能会有较大幅度的变化,并且基金不对外公布其净值和投资组合报

告。个月以后,基金的投资运作已进人正常状态,就要按规定定期公布净值周报、季报、

中报和年报。因此每一只基金具体的研究周期从其成立之日起个月以后开始计算,即

要求是年月以前成立的基金。

三数据来源和数据处理

数据来源

封闭式基金和开放式基金的资产类别主要包含股票、国债与现金三大类。数据周期

均为季度数据,我们可以从基金投资组合季度报告、中期报告、年度报告和净值公告中计

算基金每个季度的实际资产配置比例和实际收益率。数据来源于巨潮资讯深圳证券交

易所、大智慧软件和各基金公司网站。

资产配置效率分解分析框架和数据的处理其中,‘在资产类别上的实际权重。在资产类别上的政策性资产配置比例

在资产类别上的实际收益率凡‘在资产类别上的政策性资产配置收益率。

我们主要用季报中的“债券与货币资金市值

,”和“股票市值”两类数据,并由此计

算出“债券与货币资金所占比例”和“股票所占比例”作为每个基金的实际配置比例、,四研究方法

本文建立面板数据模型对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研

究。考虑到我国各只基金存在规模、净值变化和资产配置等诸多因素的差异性,本文采

用变截距模型玖‘二、月‘。下‘。。参数‘和月‘都是个体时期恒

量,其中截距项‘代表了截面单元的个体特征,它反映了模型中被遗漏的体现个体差异

变量的影响,其取值只受截面单元不同的影响。‘是不可观测因素,随机扰动项“。则代

表了模型中被遗漏的体现截面和时间序列同时变化的因素的影响。截距和斜率参数假

设回归斜率系数相同齐性但截距不同。需要指出的是,如果面板数据模型仅仅就

样本自身效应为条件进行推论,宜选取固定效应模型,同时为了减少截面

数据造成的异方差影响,模型的估计方法选取广义最小二乘法璐。另一方面,如果

是以样本效应对总体效应进行推论,宜选取随机效应

模型。在选择随机效应模型的时候,模型不能是变系数,不能包括自回归项,也不

能使用加权平均,估计方法只能使用非加权。由于本文是以纳人研究对象

的只封闭式和开放式基金作为我国证券投资基金的样本,是以样本效应对总体效应

进行推论,故选取随机效应模型。本文运用的计量软件是一。四、实证结果

一我国证券投资基金政策性资产配置效率的面板数据模型

对家股票型封闭式和开放式基金建立面板数据模型“二‘月’尸。下‘“。,

采取随机效应模型,对我国证券投资基金业绩在时间序列上的贡献程度为。

二我国证券投资基金战术性资产配置效率选时效应的面板数据模型

表“资产配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和积极资产配置收益”选

时不选股,用符号表示等于实际资产配置比例与基准指数收益率乘积的和,用公式

表示干凡,从而可以获得各家基金“选时不选股”收益率的时间序列。,对只

股票型封闭式和开放式基金建立随机效应的面板数据模型。二、洲人污“‘“。,

得到估计结果见表。从表的统计结果可以看出,决定系数为,模型的拟合优度较高,回归系数口

为,估计标准误为,检验统计量为,在水平下高度显著,一检验

值为,证明残差无序列自相关。豪斯曼检验构造的一统计量的

检验值为,相伴概率值为,接受原假设,即模型选取随机效应是正确的。

这表明“选时不选股”对我国股票型证券投资基金业绩在时间序列上的贡献程度

为。

依据表“资产配置效率分解模型”,战术性资产配置选时效应对基金业绩的贡献

程度等于第二象限“政策性和积极资产配置”选时不选股与第一象限“政策性资产配

置”即不选时也不选股贡献程度的差。战术性资产配置对基金业绩的解释程度为

一。因此,政策性资产配置远远超过了战术性资产配置对基金业

绩在时间序列上的贡献程度,这也证明了我国基金没有显著的“选时”能力。

三政策性资产配置对于不同基金之间业绩差异的贡献程度

我们采用横截面数据分析政策性资产配置对于不同基金之间业绩差异

的贡献程度。我们将纳人研究样本的只封闭式和开放式基金作为一个研

究整体,先将每只基金每季度实际收益率‘,,和政策性资产配置收益率‘,

分别进行几

何平均,转化为复合年均实际收益率‘和复合年均政策性资产配置收益率‘再将

和‘汇总形成横截面数据,建立计量模型‘刀理。,将‘对‘作横截

面回归,所得到的决定系数可以代表政策性资产配置对我国证券投资基金之间业绩差异

的贡献程度,并与美国共同基金和养老基金进行对比见表。从表中发现,政策性资产配置对我国证券投资基金之间业绩差异的贡献程度为

,要远远低于美国共同基金的和养老基金的。这表明我国证券投资基金

之间的业绩差异不是来源于政策性资产配置,主要来源于基金经理的选拔、股票的选择

和各资产类别的风格选择②等积极管理罗

因素。

四积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程度的关系

本文将符号界定为衡量基金积极管理程度的标志,将上述样本估计结果对

应的现有积极管理程度设定为二如果基金经理提高现有的积极管理程度,那么

,本文设定二如果基金经理降低现有的积极管理程度,那么,本文设定

再依据公式几。,一‘,‘对纳入研究样本的只封闭式和开放式

基金中的每只基金各个时期的实际收益率进行相应的调整

然后,再依据公式厂夕厂,几⋯厂一进行几何平均

最后,建立模型。’月尸‘十二‘,将几何平均年度化总收益率,’与资产配置收

益率进行回归,得到的决定系数代表积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业

绩差异贡献程度的关系,并与美国共同基金进行对比见表。从表中,我们可以看出,积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡

献程度呈现负相关的关系积极管理程度越高,政策性资产配置对不同基金之间业绩差

异的贡献程度越小积极管理程度越低,政策性资产配置对不同基金之间业绩差异的贡

献程度越大。另一方面,积极管理程度变化使政策性资产配置对我国基金业绩差异贡献

程度的波动性远比美国共同基金的小,改变既定的积极管理程度,使政策性资产配置对

我国基金业绩差异贡献程度的影响不明显。五、结论

政策性资产配置在时间序列上对我国同一证券投资基金的业绩起着重要作用。

政策性资产配置对我国同一基金业绩在时间序列上的贡献程度为,远远超过了

战术性资产配置的贡献程度,我国证券投资基金没有显著的“选时”能力。

我国证券投资基金之间业绩差异主要来源于基金经理的选拔、股票选择和各资产

类别的风格选择等积极管理因素。政策性资产配置对我国不同基金之间业绩差异的贡

献程度为,远远低于美国共同基金的和养老基金的。

积极管理程度与政策性资产配置对我国不同证券投资基金业绩差异贡献程度的

关系不明显。积极管理程度与政策性资产配置对我国不同基金业绩差异贡献程度呈现

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中图分类号：F832 文献标识码：A

一、引言

私募股权（PE）基金在投资行业的表现日益活跃，其光彩也引来了业内研究员和机构人士的不少注目。随着我国经济的发展与海外投资的启动，私募股权基金也开始活跃在矿产资源的开采与勘探的舞台。矿产资源行业具有其特殊性，这使得矿业基金面临着各种问题。对私募股权基金在矿产资源行业的现状分析，能够令我们更加清晰基金运作的障碍与前景，更理性地对待矿产行业投资的盈利与风险。

二、文献综述：

在私募股权基金研究方面文献不少，陆国飞2013指出私募基金是目前炙手可热的投融资方式。吴凡（2007）对私募股权基金的资本范畴进行界定，比较得出私募股权投资是一种高风险高收益的投资形式。另外，关于私募基金在海外投资的角色研究方面，赵骏，于野，（2011）指出私募股权可利用其丰富的经验与人才储备为并购提供支持。私募股权基金可通过发挥其优势助力中国企业海外投资。矿业基金研究方面，胡胜国，佘延双（2011）提出了私募股权基金在国内外投资矿产资源项目需要考虑的因素和投资策略。佘延双（2012）从微观操作角度回答了矿产资源的勘探与开发如何与资本市场相结合的问题。孙玉美（2010）认为本土私募股权投资正在以势不可挡的态势发展起来。综上文献可知，私募基金研究是具有很大的现实与理论指导意义的，它将更加有利于对目前的PE发展阶段的深刻认识，本文就我国开始的海外投资与国内外矿业开发的行为提供有益的研究分析。

三、私募股权基金、产业基金、矿业基金发展分析

（一）私募股权基金概论。

私募股权（PE），通常也被称为私人股权或产业基金。它有广义与狭义之分，广义上讲涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，狭义上讲是投资于有增长潜力的成熟、非风险企业。私募股权基金主要组织形式为公司制和有限合伙制，还存在不少的信托制，有些是以契约制形式存在的。产业基金分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金。矿业私募股权基金，专业投资于矿产资源勘探、开发和经营企业的股权投资机构。

（二）矿业私募股权基金发展现状。

1、矿业私募股权基金发展情况。

矿业行业与其它行业不同，矿业项目的预查、普查、详查、勘探、矿山建设和运营等不同阶段，有其自身的特点和规律。我国自2009年以来矿业基金发展很快，矿业基金的壮大将伴随着整个矿业开发与开采的进程加速，对于整个行业都有着深厚的影响。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中矿联合投资有限公司，管理中矿联合基金，2009年5月发行，是我国首支矿业私募基金，首期规模5亿，面向全球范围投资矿产资源行业。（2）2009年12月成立的朝晖产业投资基金管理有限公司，管理山西能源产业投资基金首期规模100亿，是我国首支能源产业投资基金，用来支持山西煤矿整合能源投资。（3）2009年12月成立的上海中矿新能股权投资中心，管理中矿新能产业基金，是我国首支新能源的产业基金，投资新能源高科技产业，首发规模5亿。

2、面临的问题。

较之国外，我国矿业私募股权基金发展中遇到的问题很多，需要大力改进与提高的地方也很迫切，主要表现在：（1）基金运营模式需要改进，目前国内的基金运营模式很不规范，操作流程冗余，需要结合我国市场实际并借鉴国外经验，走出一条在本土能够生根发芽的运作规范。（2）市场环境需要调整。我国支持矿业的资本市场的环境还不完善，我国目前投资的矿业项目没有一个有效的退出机制。（3）私募股权基金的募集市场不成熟，需要逐步的发展与规范。我国的基金募集市场还处在发展的初期，中国的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市场还不成熟，这就形成了比较稚嫩的募集市场，需要逐步的经验积累与发展。（4）合作对象范围局限性，需要加大与大矿业的合作。矿业私募股权投资基金需要与大型矿业企业合作，通过合作实现项目对接，拓展矿业私募股权基金投资的退出渠道。

（三）私募股权基金投资矿业的主要障碍。

1、众所周知，矿产的开采周期漫长，矿业的周期性表现为价格的反复无常性。某种需求的变化将影响到价格水平，并将立即引起大量供应的相应变化，具备高不确定性。

2、大多数情况下，矿业公司对新建项目不太感兴趣，矿山生命周期是以10年为单位进行计算，公司高管注重短期利益，而矿业开采在其漫长周期内很可能发生资本支出不足的危机。

3、矿产的开采需要具备专业矿业知识的工程团队，基金的投资过程更加需要熟悉整个矿业流程与矿产专业知识的人员。然而私募股权基金以前投资主要集中在TMT领域，矿业行业内缺乏懂得私募股权投资运作的人才，矿业行业知识对于私募股权基金非常重要，实际上此类只是人才的匮乏阻碍了其发展。

4、环境污染带来的坏名声，增大了公众对矿产开采的抵触情绪。采矿公司进行生产作业的过程将涉及诸多负面影响，比如环境污染、安全事故等。开采阶段，容易破坏土壤、植被，严重的可能留下许多重大的地质灾害隐患，导致生命损失。

四、结论

通过以上对私募股权基金、产业基金、矿业基金的介绍与分析，我们可以看到矿业资源基金是非常有前景的投资基金，其具有行业特殊性，需要矿业知识专业基金团队的操作。矿业资源在我国还面临着很多问题与发展障碍，需要市场环境与运作模式的不断规范与发展。矿业基金正在改写矿产的行业历史，在我国舞台上开始崭露头角。相信未来矿业基金将以新的表现来实现它的光辉。

此项工作得到国家自然科学基金项目“家族企业契约治理及融资结构研究”资助，项目批准号：70973035；湖南科技大学2011年研究生创新基金应用实践鼓励项目“基于生命周期的家族企业治理模式研究”资助，项目编号：S110163。

（作者单位：湖南科技大学商学院）

参考文献：

[1]吴凡，私募股权基金及其在我国的发展分析，对外经济贸易大学，2007硕士论文.

[2]赵骏；于野；论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用，浙江大学学报（人文社会科学版），2011年第1期.

[3]陆国飞，信托和私募基金在中国的融合，上海法治报，2013-1-23.

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产业投资基金概述

产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的创业投资基金运作形式,对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,其特点可以概况为集合投资、专家管理、分散风险、运作规范。但是产业投资基金的风险要比证券投资基金大。从产业投资基金风险产生的环节上看,可以将风险分为两部分:一是源自产业投资基金投资对象的风险;二是源自产业投资基金管理方面的风险。而这两方面的风险又可分为系统风险和非系统风险,构成系统风险和非系统风险的因素很多,此外我国正处于经济转型期和基金市场发展初期,基金市场中各类行为尚未完全规范,因此我国产业投资基金的风险必然是多种多样的。对这些风险的准确把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使产业投资基金得到健康发展。

产业投资基金风险分析

(一)流动性风险

市场流动性风险是指,由于产业投资基金本身或者所投资的资金是否具有合理的流动性而产生的风险。产业投资基金的存续期有5-10年,投资对象是特定的企业,需要一定的投资回收期,所以流动性不是产业投资基金的固有特性。流动性风险是产业投资基金的最大和最突出的风险,产业投资基金能否生存和发展,取决于对流动性风险是否能够达到有效规避和防范。其次,由于产业投资基金主要投资于见效周期较长的实业、未上市企业或上市企业的未流通证券,因此其投资的资产缺乏流动性。缺乏流动性使资金的周转存在困难,一旦所投资项目经营状况不佳,基金的处境将会十分艰难。特别是当基金的存续期满后,基金仍不能从所投资资产中变现,那么,整个产业投资就以失败而告终。

(二)市场风险

产业投资基金的市场风险指市场主体因市场环境的变化所产生的盈利或亏损的可能性和不确定性。包括经济周期波动、利率变动、通货膨胀导致的购买力变化等宏观经济因素的改变而产生的风险,以及行业政策的变化所引起的行业供求关系改变所产生的风险。从微观环境来看,市场风险指投资企业产品市场风险,包括:市场容量的不确定性。其决定了产品的市场商业总价值,产业投资基金一般投资规模较大,最后形成的产品对本行业会造成一定的冲击。如果产品市场的容量不大,会导致产品供过于求,价格下降,利润甚微或亏损。市场接受新产品的时间不确定性。产业投资基金所投资的高新技术企业生产的产品往往是市场中尚未出现的新产品。新产品被市场认可的过程和结果都是不确定的。市场竞争的不确定性。不管产业投资基金是投资于新兴产业或者是传统产业,都会面临着一定程度的市场竞争。如果投资的产业市场竞争激烈,高的预期投资收益一般就难以达到,投资结果不理想。

(三)经营管理风险

产业投资基金的经营管理风险是指基金管理人的业务能力,及其在具体项目经营管理上的不确定性。具体包括项目选择风险和决策管理风险。项目选择风险指由于对投资项目选择失误而产生的风险;决策管理风险则指由于管理技能缺乏或管理方式不当所造成的损失。产业投资基金运行,通常遇到的经营管理风险有:体制风险。体制风险是指由于产业投资基金所采取的设立方式,及其基金运作过程中责权利的划分方式而产生的投资风险。经营风险。主要由项目选择风险和规模选择风险两部分组成。项目选择风险是由于对项目的选择的失误而造成的损失,项目的规模风险是指项目在选取规模和种类上存在的风险。人力资源风险。人才的流失对企业来说是致命的打击,个别技术人才的流失有可能导致整个技术的崩溃,因此人力资源风险也是时时存在的。

(四)投资环境风险

产业投资基金的投资环境风险指资本市场投资环境的不确定性而产生的风险。主要包括三类:

第一,政策环境风险指由于地方政府或中央政府对待产业投资基金的政策发生了变化而引起收益变化。随经济形势的变动政策不断变化,从而使产业投资基金政策不明朗。

第二,法制环境风险是指法律法规的不完善、以及执法部门执法不力等造成对产业投资基金损害的可能性。我国仍处于经济发展转型期,各种规范市场的法律法规尚不完善,特别是投融资方面的法律法规明显滞后于经济建设的发展。在这样的环境下,产业投资基金的运作就可能存在与其它法规产生冲突、甚至由于理解不同而出现触暗礁的现象。同时,由于我国执法队伍的素质原因,在产业投资基金运作过程中与有关部门发生纠纷时,产业投资基金的正当权益保护就会存在着一定的风险。

第三,市场环境风险指由于市场体系和市场规则不完善而对产业投资基金的运作产生收益减少的可能性。目前,我国的市场机制仍受传统计划经济思想的干扰,特别是在金融领域的行政干预更加普遍。

(五)市场交易风险

产业投资基金的市场交易风险指由于在市场交易过程中因价格的变动而引起的风险。我国产业投资基金一般是依封闭式方式设立的,与封闭式的证券投资基金和其它股票一样,产业投资基金一旦上市流通,就要接受市场法则的检验。普通股票的风险同样存在于产业投资基金中,买进卖出、市场炒作等二级市场的各种风险都会发生。另一方面,市场价格总水平的变动(通货膨胀)也可能使同样数量的货币在不同时期的购买力产生差异,从而引起产业投资基金收益变动。

(六)道德信用风险

道德风险指基金管理人为了自身利益而弄虚作假、欺骗投资者,给投资者造成损失或收益减少的可能性。投资过程是基金管理人对资金的运作过程,除了资金因素,还有投资水平、投资技术等因素。其中基金管理人的道德水平和价值取向对基金收益也有很大的影响。因为在投资项目选择、论证决策、经营管理、获取收益等一系列环节中不可避免地要受到有关人员的道德品质的影响。同时,当前我国的社会信用环境不完善,秩序还比较混乱,专业性的组合投资和高素质投资队伍比较欠缺,资本市场特别是产权(股权)市场不够有效。最突出的问题可能是企业会计做假账,审计结果缺少诚信,使得产业投资基金无法对项目做出科学判断,增加投资风险。

产业投资基金的风险控制

产业投资基金在运作过程中的风险是客观存在的,为了避免和减少风险造成的损失,需要不断探索防范和控制风险的对策与方法。

(一)以预期的高收益性抵消流动性风险

由于产业投资资金大都投资于特定的企业,有一定的投资回报周期,因此,流动性风险是产业投资基金最大和最突出的风险。产业投资基金能否生存和发展,往往取决于对流动性风险能否有效规避和防范。由于未来收益的不确定性,导致流动性不足是一个很大的风险。为了弥补这个不足,产业投资基金常常是以预期的高收益来抵消。

(二)以科学的管理决策控制经营管理风险

对于项目选择风险的控制,一方面要具有科学的决策机制,使选择的项目具有相对稳定的投资收益;另一方面,要尽量利用有效的渠道争取到有益的项目。而对于基金管理风险的控制,则要求尽量提高基金管理人的管理能力,建立市场化的用人机制,通过一定的激励措施吸引高素质的基金管理人才。要从根本上规避经营管理风险,还必须建立有效的基金管理公司的治理结构,使基金的运作过程有一套高效、健全的投资决策机制。

(三)以规范完善的市场法律体系控制环境风险

对于投资环境风险的控制,要不断地完善市场体系和规范市场行为,理顺政府职能,使行政干预从微观经济领域中脱身,让位于市场机制。同时,通过加强法律法规的建设、提高执法水平等多种途径逐渐减少和消除这类风险。

(四)加强职业道德建设并规范道德信用风险

在市场经济条件下,除了加强职业道德建设外,要避免道德风险,最根本的措施是强化规章制度的管理,将个人收益与业绩真正挂起钩来,制定合理的激励约束制度,让每一个基金经理在获得合理报酬的同时相应地承担风险及其它责任。

(五)采取市场化方式发起运作产业投资基金

我国大部分产业投资基金都有一个共同特点,就是由当地政府牵头发起,上报国务院申请设立。其发展思路是:先由地方政府设立一个目标,然后想方设法寻找投资人,再去寻找基金管理人。这种做法实际是本末倒置。很多情况下,地方政府不过是打着设立产业基金的旗号筹集发展资金,根本没有市场化思维,更无法适应投资者,特别是一些机构投资者的投资需求。产业基金可能会沦为地方政府操控投资的工具。产业投资基金的发起运作应该真正采取市场化的方式,从而杜绝非市场化造成的市场风险。

参考文献:

1.鲁育宗.产业投资基金导论——国际经验与中国发展战略选择[M].复旦大学出版社,2008

2.李敏.我国产业投资基金基础研究[M].天津大学硕士学位论文,2007.6

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一、 社保资金来源多样化

社保资金中养老保险及医疗保险占据主要部分，特别是养老金成为我国一大难题。如2005年，我国养老社会保险个人账户亏空已高达8000亿元，而按照我国现行的养老社会保险制度，我国的养老金工资替代率约为58.5%，其中20%来自社会统筹，38.5%来自个人账户，显然，如此巨额的个人账户的亏空已对养老社会保险制度构成了严重的威胁。例如养老社会保险转制成本处置政策的制度性缺陷导致社保资金的缺口增大。目前我国的养老社会保险筹资模式由现收现付制转入部分积累制。而实行部分积累制后，按照当时的规定，通过养老社会保险缴费所筹集的资金在使用时分为两大块，一块进入社会统筹基金，一块则进入个人账户，进入个人账户的资金达个人缴费工资的11%.由于有部分养老社会保险缴款进入了个人账户，结果导致在转制前参加工作的老职工在原现收现付制下积累的部分养老金权益无法在新实施的部分积累制中找到对直的资金来源，这就产生了所谓的养老社会保险转制成本。此外，根据我国2010年11月1日零时最新统计：60岁以上老人已占到总人口的13.26%，65岁以上老人占总人口的8.87% ，同比上次2000年普查上涨了1.91个百分点。而国际老龄化社会的标准是：60岁以上老人占总人口>=10%、65岁以上老人占总人口>=7%，我国已大大超出了这一标准。

那么，政府该如何能更多地筹集社会保障资金？从中国的实践来看，政府可以通过无偿性收入（税收）、有偿性收入（债务）、变卖公有资产及社保基金证券化来达到增加社会保障资金的目标。

(一)无偿性收入筹资

利用税收为社会保障制度筹资最大的优势在于它的无偿性，政府没有还本付息的压力。随着“费改税”的逐步推行，开征社会保障税业已提上了议事日程，其主旨在于解决社会保障资金筹集中的非效率问题。在社会保障资金筹集的过程中，环节过多，操作复杂，人财物耗费巨大，直接导致了效率的低下。开征社会保障税达到“强化社会保险费的征收，解决统筹缴费中的拖欠问题”，“使社会保障资金的筹集固定化、规范化、社会化、集中化”的目标，在当前难以企及。

例如，三成彩票公益金划拨社保基金的资金注入。

财政部网站公告显示，每年都有大量的中央彩票公益金分配给全国社会保障基金，用于补充全国社会保障基金的不足。据全国社保基金会理事会官方网站上公示的年报统计，2002年至2010年，中央财政共拨入全国社保基金资金共计3641.74亿元。其中，彩票公益金约为771.12亿元，占到划拨总额的21.17%。这九年间，全国共筹集彩票公益金2512.91亿元，划入全国社保基金的占到30.69%。据全国社会保障基金会理事会办公厅综合处相关负责人介绍，中央彩票公益金是财政拨款的重要组成部分。每年的彩票公益金并不会作为专项资金被专项使用，而是由基金会统一管理运营。划拨变动：社保分成60%中央彩票公益金。

(二)有偿性收入筹资

发行长期国债来筹集社会保障资金是许多制度设计者的底线，长期的国债可以为社会保障制度提供必须的资金，可以变现收现付制为基金制，且为国企改革、整个国民经济的好转提供制度保障和充裕的时间。支持这一观点的理由可以概括如下：

1、宏观债务负担不高，国债负担率和财政赤字率远远低于国际警戒线

在我国国有商业银行不良贷款总规模当在27000亿元以上。除去可以回收的，这其中不良贷款的净损失将在19860亿元左右，占1999年GDP的24％。相比之下，国家对国有职工的隐性养老金债务的总额具有更大的不确定性。

2、居民应债能力偏低

整个20世纪如年代居民的应债能力基本上在1％上下徘徊，波动很小。而居民储蓄存款增长年均32.7％，增长既快且稳，低下的居民应债能力给政府以充分的发债空间。

在制度变迁的过程中，随着经济风险由集中控制向分散化的转变，未来的不确定性使得居民进行储蓄成为必然。这部分储蓄通常是由于防范不测之需和谨慎性动机而进行的储蓄。另一部分储蓄则为由于国有企业资产的流失，以及国家金融资产转移到个人手中而形成的储蓄。随着国家金融存款实名制，居民储蓄存款在很大程度上便得以明示。这样一来，居民用来应债的资金来源便不如现在这般充足。居民的实际应债能力便会大大提高，进一步提高它的余地便不会太大。

3、财政赤字和国债规模的扩大不会引起通货膨胀

1993年以后财政不再向中央银行透支斩断了财政赤字直接形成银行增发货币从而引起通货膨胀的可能性。

(三)公有资产出售

2001年的国有股减持，到今天的国有股转持，“肩负国家养老战略储备”的全国社保基金终于重获稳定的资金来源。

国有股转持社保基金，主要的意义在于增加了社保基金的资金来源，在当前促进内需、鼓励消费的宏观经济政策下，此举体现了国家完善社会保障体系、保障民生的决心。虽然划转给社保基金的股权还不能满足社会保障的需要，但对于提升老百姓对于国家给予养老支持的信心是很大的。据全国社保基金理事会理事长戴相龙介绍，截止到2010年12月底，国有股转持、减持223.08亿股，发行市值达到1307亿元。

一方面，如果可以用发行大量国债的方式来为社会保障体制筹集资金，那么出售资产同样可以达此目的。资料表明，增加的政府开支主要投入了国有部门，发行国债就意味着国有部门的扩大，而出售资产则意味着国有部门规模不变或者收缩。从这个角度来看，发行国债只是一种筹资行为，出售资产筹资可以同时成为国有经济布局调整的手段，可以把宏观的总量政策与微观的结构性改革结合起来。 另一方面，由于我国国企改革不到位，难以做到自负盈亏，财政安排了大量的亏损补贴加重了财政负担。同时 ，长期过多的补贴，也不利于企业发展，易形成对补贴的依赖性。因此，适当地出售国有资产有利于财政的优化，有利于财政体系和证券市场的健康，按照最新国家“有进有退”方针对国有经济进行根本性的改革和布局调整，大幅度收缩战线，也是中国经济实现长治久安的必由之路。

(四) 证券化

(1)成立投资公司使其证券化上市筹集资金。

(2)新上市股份公司原始股按一定比例出售给社保基金，社保基金在从市场上得以变现筹集资金。

(3)投资产业尤其是资源类产业并使其成为未来上市的股东。在证券市场筹集资金。

(4)在股市低迷时投资证券市场中价值极被低估股票，以取得投资收益。

二、 社保资金管理多样化

作为国家重要的战略储备，全国社会保障基金目前的资产规模已超过9000亿元，比建立之初增长了10倍之多。 这笔老百姓的“养命钱”，究竟是如何在十年多的时间里践行其“保值增值”的投资理念呢？坚持增强投资运营好全国社保基金的历史责任感。社保基金事关民生改善、社会稳定和国家长治久安，管好人民每一文“养命钱”是国家赋予的崇高使命和历史责任坚持审慎投资方针，确保全国社保基金长期稳定收益。要坚持长期投资、价值投资和责任投资的理念，正确处理扩大基金规模和优化资产结构、提高基金收益和防范投资风险的关系，建立安全有效的投资决策和风险管理体系

全国社保基金成立于2000年8月1日，这笔基金是中央政府集中的社会保障资金，主要用于弥补我国人口老龄化时期养老金收支不足，担负着我国应对老龄化高峰时期社会保障的重要任务。

(一)投资股权投资基金(即PE)

2008年底至2009年初，全国社保基金以国内第一家可以自主投资PE的机构投资者身份，承诺对弘毅和鼎晖两只股权投资基金各投资20亿元。 在此之后，全国社保基金不断加大PE投资，到2010年底一共投资了8只PE，承诺投资127亿元，实际出资78亿元。

(二)投资股票

全国社保基金已先后对交通银行、中国银行、工商银行、农业银行、国家开发银行、京沪高速铁路、大唐科技集团等进行直接股权投资，目前累计直接投资近1700亿元。

(三)投资产业

投资资源类产业，随着经济发展，资源不断被消耗，资源日益稀少，随资源价格不断上升，达到保值增值。 投资有发展产业。

(四)支持保障房建设

“社保基金管的是全国人民的‘养命钱’，只有在风险几乎为零的情况下，才会介入。”一位国有大银行公司部的有关人士说，今年国务院明确提出了全国要建设1000万套保障性住房的任务，并与各级地方政府签订了责任状。在全国“两会”开幕前，全国社保基金宣布投入保障房建设，释放了明确的政策信号。“保障房”加“社保基金”， 更稳固的保障房资金来源和更可靠的社保基金投资收益。更稳固的保障房资金来源和更可靠的社保基金投资收益。

三、结论

与我国人口老龄化加快发展趋势相比，现有社会保障基金规模依然不足，全国社保基金未来发展空间仍然十分巨大，提高社保基金投资收益率的潜力还很多。今后，全国社保基金要增加对社会保障房建设的支持力度，增加委托股票投资的组合，稳定和增加对股票的投资，增加对未上市公司股权和股权投资基金的投资，创造条件启动对养老事业项目的投资，适当扩大对境外投资的范围和金额。根据全国社保基金理事会的预测，到2015年，全国社保基金理事会管理的基金规模将达到1.5万亿元，而在其“保值增值”投资理念的指导下，其未来的投资也将更加成熟稳健。现有社会保障基金资金明显不足，今后需要社保资金来源保证社会保障资金来源多样化及有效的管理变得尤为重要。改革要扩大思路，政府可通过无偿性收入（税收）、有偿性收入（债务）、变卖公有资产及社保基金证券化这四种方式来保障社保资金来源的稳定。无偿性收入（税收），可增加资源税，即可增加收入还可以减少资源浪费。社会保障基金可以使社保基金证券化，以及投入保障房建设。社保资金来源及管理的多样化，使社会保障基金不断扩大和保值增值。

参考文献:

[1]朱永利 政府在养老保险制度发展中的职能 [期刊论文] -现代企业教育2008(20)

[2]石宏伟.孟庆超 我国社会养老保险基金增值的投资分析 [期刊论文] -江西社会科学2008(10)

[3]于慧君 我国养老基金投资模式的选择与对策 [学位论文] 硕士2006

[4]周志凯 试论养老保险制度的可持续发展 [期刊论文] -理论月刊2005(6)

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中图分类号：F830.8文献标识码：A文章编号：1674-2265（2008）09-0029-04

2007年初，《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》相继出台，预示着信托公司功能定位的重大转变。今后，信托公司将从融资管理业务转向投资管理业务，真正回归“受人之托、代人理财”的功能本位。在今后的信托业务开展中，产业投资信托作为产业投资基金的一种组织形式，将成为信托公司的重要业务之一，并成为其他创新业务发展的基础平台。本文在借鉴国外产业投资基金发展经验的基础上，对我国信托公司发展产业投资信托业务进行了探讨。

一、国外产业投资基金发展模式分析

（一）产业投资基金的组织模式分析

1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者（股东）所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。

2. 信托基金（契约型）。信托基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投资人三方共同订立一个信托投资契约：基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约进行投资；基金托管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果，三方之间依托的主要为“信托―受托”关系。

3. 有限合伙型基金。有限合伙企业通常有两类合伙人组成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是资深的基金管理人，负责管理合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担无限责任，从而把基金管理者的责任与基金的投资效益紧密联系起来；有限合伙人主要是机构投资者，是投资资金的主要提供者，不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金的亏损和债务承担责任，从而为投资者所承担的风险设置了一个上限。基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营年限、投资承诺的分阶段履行以及实行强制分配政策等。

与契约型和有限合伙型相比，以独立董事为特征的公司型组织模式更有利于保护投资者利益，但也有其不利因素：一是增加了监督成本。监督成本有董事的薪酬和为董事决策提供信息的成本、集体决策的成本、基金管理人为了自身利益影响决策的各种成本、集体决策的成本等。二是降低了效率。董事为了免除自身的责任可能滥用监督权从而导致效率降低。而契约型组织模式也可以通过强化持有人在选择管理人中的作用、改善基金管理公司的董事会结构、强化托管人的监督功能等方式达到保护投资者利益的功效。因此，契约型基金也占有一定比例的市场份额。有限合伙型组织模式则不仅可以免缴企业所得税，而且其制度本身就存在业绩激励机制，因而在实践中极具优势。

在美国，1980年有限合伙企业形式的产业投资基金已占整个产业投资基金市场的40%，到1994年有限合伙企业进一步增加到了81.4%，逐步成为美国产业投资基金最主要的组织形式。最近美国对按企业组织形式不同实行不同税赋的制度进行改革之后，由于公司型产业投资基金只要把收益分配给股东，由股东缴纳所得税，基金就可以免征企业所得税，而有限合伙型投资基金逐步失去税收上的优势，所以公司型投资基金又迅速增加。在欧洲和日本，由于民族习俗和政策导向的原因，公司型基金一直占据重要地位。

（二）产业投资基金的筹资模式分析

在美国产业投资基金的发展中，最初的资金来源以富有个人为主，一度占到投资结构的60%左右。以后有限合伙制出现，机构资金开始进入，资金来源中个人的投资比重不断减少。1978―1981年美国国会连续通过了5个重要法案，允许养老基金介入风险投资，导致了风险投资活动的机构化，并由此确定了有限合伙制度在风险投资领域的主导地位。1997年美国产业投资基金的资金来源中，养老基金占比高达40%，其他分别为：企业公司30%、个人13%、捐赠基金9%、银行和保险公司1%。但从近年的发展趋势看，公司企业和个人的出资比例正在迅速上升。

欧洲和日本的产业投资基金资金来源与美国相比有明显的差别，银行是其资金的主要来源。欧洲国家中，只有在英国退休金成为产业投资基金的主要来源之一。在日本，金融机构和大公司（企业集团）分别占了产业投资基金资金来源的46%和37%，而个人仅占7%。银行的投资条件比较苛刻，且资金投资的长期稳定性不如退休金，加之银行投资实际上是风险贷款，其作用远不及权益性投资。欧洲和日本产业投资基金来源上的缺陷在一定程度上阻碍了其自身的发展。究其根本，这是金融体制不同的必然结果，体现了以美、英为代表的“证券市场中心”模式与以欧、日为代表的“银行中心”模式的区别。

私募股权基金的筹集通常采用资金承诺方式。基金管理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，他们只需要提前一定的时间通知投资者。这存在一定的风险，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚金。因此，基金宣称的筹集资本额只是承诺资本额，并非实际投资额或者持有的资金数额。

在实际的筹资活动中，基金有一定的筹集期限。当期限满时，基金会宣布认购截止。同一个基金可能会有多次认购截止日，但一般不超过3次。实践中，基金可能会雇佣机构来进行筹资活动。

（三）产业投资基金的投资模式分析

1. 产业投资基金的投资对象与投资方式。从投资产业看，美国产业投资基金的重点是高新技术产业，约占总投资额的70%以上，而欧洲对高科技产业的投资则不足20%，日本对高科技产业的投资比例也不高。

从投资对象与阶段看，美国的产业投资基金主要投向中小科技企业，并主要集中在企业的初创及早期阶段，而日本、欧洲情况相反，主要投资或收购一些已经形成规模的企业，对企业创业早期的投资比例极小。

从投资方式看，美国的产业投资基金以股权投资（尤其以可转换优先股和可转换债券）为主，投资的目的并不在于获取近期的财务利润，而是待企业进入成长期或成熟期股本增值后通过股权转让一次性获取中长期高额回报，并且在进行股权投资的同时还投入经营管理、市场信息等社会资源，诸如参与董事会和监事会，提供技术、经营策略、市场信息、人才引进与培训等方面的支持。而日本、欧洲等国主要沿袭银行风险贷款的做法，对目标企业提供资金支持，但并不积极介入或支持目标企业的经营管理。由这种风险贷款派生的投资方式主要有两种：一种是直接投资形式；另一种是银行不直接向企业投资，而是由一家私人投资公司向银行申请贷款的形式。这种投资方式类似于美国小企业管理局的运作方式。

2. 产业投资基金的激励与约束机制。在欧美基金中，基金管理人一般会出资1%左右。管理人出资份额越高，往往投资者信心越高。基金管理人除了获得管理费之外，还会获得分红。在这种激励机制之下，基金管理人有很强的动力去追求最大利润。另一方面，私募股权基金的存续期间一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中，基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种约束机制也是产业投资基金在没有严格监管情况下，仍然健康成长的重要原因。

（四）产业投资基金的退出模式分析

1. 首次公开发行（IPO）。IPO是美国创业资本最常用的退出方式之一。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约29.9%的创业资本采取这种退出方式。公开上市有其明显的优点：一是表明公司取得了较好的业绩，监管机构、投资银行对公司的业绩和发展前景有了一种确认，从而使基金管理公司也获得较好的声誉；二是包括投资基金在内的投资者可以获得丰厚的资本收益。

2. 并购（M&A）。并购指产业投资家把所投资的公司卖给另一家公司或与另一家公司合并，同时换回收购方的股票、债券（票据）或现金。如果收购方作为对产业投资家和其他股东的主要支付方，根据美国法律，这笔交易就可以被认为是免税的重组交易（Tax-free Reorganization）。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约30.3%的产业资本选择这种退出方式。

3. 管理层收购和公司回购。管理层收购（MBO）是指企业管理层通过外部融资购买产业资本家持有的公司股份，现在有些公司还通过建立员工持股计划（ESOP）来购买公司的股份。此外产业资本家通过运用“买股期权”实现公司股权向管理层的出售。回购主要是指公司用留存收益购买公司发行在外的股份。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约2%的产业资本选择了这种退出方式。

4.被投资企业的清算。被投资企业的清算是一种被动退出渠道。清算方式有三种：解散清算、自然清算和破产清算。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，以清算方式退出的投资大约占产业投资基金总投资额的32.8%，以这种方式仅能收回投资的64%。

此外，寻找新的产业投资人也是产业资本退出的一个有效渠道。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约5%的产业资本选择了这种退出方式。

二、中国产业投资基金发展环境分析

与发达国家相比，我国产业投资基金处于发展的幼年时期。但随着经济体制改革的不断深入，我国产业投资基金的发展环境也日渐改善。

（一）法律环境

随着近年来其他法律法规的出台和修订，我国产业投资基金面临的法律环境已有所改善。如《合伙企业法》明确了有限合伙企业的法律地位；《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》则为产业投资信托业务提供了法律依据。因此，虽然产业投资基金管理办法仍未出台，但其他法律法规也为准产业投资基金的成立提供了间接法律支持。

（二）资本市场环境

产业投资基金的发展与资本市场息息相关，资本市场不仅为产业投资基金提供资金来源，而且也是产业投资基金实现资本退出的重要渠道。

1. 从融资角度看，随着国民经济持续稳定地增长，以及收入分配制度的改革，居民收入不断上升，个人财富不断积累，富裕人群和中产阶层逐步崛起。他们投资性动机和增值性需求较强，倾向财富管理等方面的产品和服务。产业投资基金的出现，丰富了我国富有个人的投资选择，存在巨大的潜在市场需求。同时，机构投资者投资产业投资基金的政策管制逐渐放宽，资金供给渠道将逐步拓宽。

2. 从资本退出角度看，近年来，我国资本市场体制改革取得了显著成效，资本市场进入新的发展阶段。在股权分置改革过程中，市场上频繁出现了借壳上市、换股收购等资产运作模式，为产业投资基金退出提供了借鉴。但我国IPO核准程序要求过严、多层次资本市场建设滞后、金融工具单一等问题仍然存在，妨碍了产业投资基金的成功退出。从长期来看，我国资本市场将逐步走向成熟，产业投资基金实现成功退出的障碍会越来越少。

（三）人才环境

来自清科的数据显示，截至2006年，全国共有43家产业投资基金，其中本土基金6家，外资基金37家。外资基金比较活跃的有高盛资本伙伴基金、凯雷集团、汉鼎亚太、华平资本与GIC Group等，本土基金比较活跃的有亚商资本、鼎晖国际、弘毅投资等。上述基金为产业投资基金知识在我国的普及起到了巨大推动作用，也为我国产业投资基金的发展培养了宝贵的人才。

三、发展产业投资信托―信托公司的现实选择

产业投资信托是指以信托公司作为受托人，借助信托计划发行，将特定委托人的资金集合形成一定规模的信托资产，交由专业投资管理人进行未上市公司股权投资和提供经营管理服务，获取收益后由受益人按照信托合同约定分享的一种投资工具。从上述定义看，其实产业投资信托与信托契约型产业基金类似，是产业投资基金的一种组织形式。目前，产业投资基金尚处于试点阶段，市场准入条件较高，而且政府主导性强，信托公司很难直接介入产业投资基金业务。鉴于产业投资信托与契约型产业投资基金类似，信托公司可以通过发展产业投资信托业务达到曲线介入产业投资基金业务的目的，在取得一定的投资业绩与投资经验后，再申请设立产业投资基金。

（一）募集方式

《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，信托公司设立集合资金信托计划，只能面向合格投资者（即机构投资者与富有个人），因此，产业投资信托天然是私募的。以私募方式设立信托，投资者与投资管理人之间的关系便主要是一种基于相互了解和信任而达成的委托―或授信关系，信托运作压力相对较小，也较少受制于国家主管机关的监管。

（二）交易方式

国外的机构投资者通常先承诺给投资管理人一定金额的资金，但并非一次付，而是分批交付。投资管理人在实际操作中也不会取用所有已承诺资金，如果不能把全部资金投资出去，投资回报率就会受到稀释，降低的投资回报率将严重影响到他们下一次的资金募集。同时，产业投资信托多为长期投资，资金沉淀时间较长，如果遭遇集中赎回的情况，信托就无法应付，即使能够支撑现有的投资项目，也会因为赎回导致流动资金不足而丧失很多的投资机会。因此，产业投资信托不宜采用完全开放式，最好采取前开后闭式。当投资管理人需要增加资金供给时，适时实行前端（购买端）开放，但后端（赎回端）最好封闭，以防流动性危机。

（三）管理模式及产品设计

出于对激励机制与约束机制的考虑，笔者在此提出两种管理模式。无论哪种管理模式，邀请与产业投资信托理念相适应的高级专业人士加盟以及高级专业团队的确定都是最重要的，可以说，他们决定了产业投资信托运作的成败。此外，还需要设计一定的激励与约束机制，来保证各方的利益。

1. 信托公司作为投资管理人。（1）选择高级专业人士作为信托经理，要求具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）信托经理与信托公司共同主导高级专业团队的搭建。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，信托公司为次级受益人，信托经理为劣后受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，超额收益由三方按设定比例共享，从大到小依次为信托经理、信托公司、一般投资者。这种管理模式及产品设计基本可以达到激励与约束要求，但也存在两个问题：一是信托经理违背信托计划文件、处理信托事务不当而信托公司未能及时制止时，信托公司将因此而面临一般投资者的索赔；二是由于信托公司的体制原因，信托经理及专业团队的薪酬体系很难独立于信托公司之外。

2.信托公司与高级专业人士成立合伙型投资管理公司，管理信托资产。（1）选择高级专业人士作为普通合伙人，信托公司作为有限合伙人，成立投资管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）以普通合伙人为主，信托公司为辅，搭建高级专业团队。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，投资管理公司为次级受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，投资管理公司按约定比例分享业绩提成。这种管理模式及产品设计基本上避免了第一种模式的问题，比较理想地降低了委托―成本。

（四）运作程序

科学的运作程序是产业投资信托良好运作的保证。产业投资信托应该严格按照一般产业投资基金的运作程序运作，其运作过程可分为筹资过程、投资过程和退出过程，而投资过程又有交易发起和筛选、评估、交易设计、投资后管理四个阶段（见图1）。

（五）运营管理机制

信托公司应该按照国家有关法律、法规和国际通行的经营管理惯例，结合中国现行的投融资体制，通过制定一整套管理制度，以及一系列协议、合同、章程等法律文件的形式，建立一个职责分明、相互监督、安全有效的产业投资信托运作机制，实现受托人、投资管理人与托管人的相互制衡，以保证投资者的安全投资与投资回报。

参考文献：

[1]刘昕：《基金之翼：产业投资基金运作理论与实务》，经济科学出版社2005年版。

[2]鲁铭扬：《我国产业投资基金发展问题研究》，2005年东北财经大学硕士论文。

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产业投资基金主要有两类:一类是创业投资,也称风险投资,是一种以风险投资为代表的投资主体所关注的高风险、高回报的投资类型;另一类是产业投资机构一直密切关注的传统产业投资,其投资对象是风险性小、收益稳定的基础设施等投资。本文所关注的是后一类。下面就我国设立公路交通产业投资基金的可行性加以分析。

(一)政策支持

《产业投资基金管理暂行办法》的出台意味着人民币的私募股权投资已拉开帷幕,在政策上为公路交通产业投资基金的设立和运作提供了法律保障。另外,新《公司法》降低了公司注册门槛,注册资金可分批到位,放宽了原定公司对外投资额不超过资本金50%的规定,修改了技术、知识等无形资产入股不超过20%的规定,为基金的发展壮大提供了更为宽松的政策环境。

(二)资金支持

1.银行资金相对过剩,居民储蓄居高不下,流动性过剩已成为我国金融运行中的一个突出现象。其主要表现为:1995年以后,银行存贷款关系从原先的贷差转向存差,存差数额从1995年的3000多亿元快速增加到2005年底的9万多亿元,并且呈加速增长的趋势。据中国人民银行的最新统计,截至2008年2月末,金融机构本外币各项存款余额为41.59万亿元,同比增长16.01%。

2.保险公司资金充裕。从近3年的全国保险业保费收入和保险公司总资产表可以看出,保险业保费收入年增长率和保险公司总资产增长率都保持着较高的增长速度。截止到2008年2月份,保险公司总资产达到了2.96万亿元。如此之大的巨额资金,按保险公司营业收入一定的百分比来对公路交通产业投资,必将能够推动公路交通建设的快速发展。

3.养老、社保基金。我国的养老基金主要包含3个部分:企业职工基本养老保险基金(2000年,国家将企业补充养老保险规范为企业年金)、补充养老保险基金和全国社会保障基金。其中,企业职工基本养老保险基金是由企业和个人缴纳的养老保险费筹集的专项基金,是养老金中最重要的部分。据统计,目前我国企业年金的规模有近500亿元,再加上以年金名义销售的保险产品有430亿元,企业年金的存量规模有近1000亿元。根据世界银行的测算,我国到2010年会积累1万亿元的企业年金,到2030年可能有10万亿元,是目前我国金融市场上增长势头最为迅猛的金融资产之一。如果再加上其他两个养老金品种,养老金的金融资产总量是十分可观的。这种日益增长的金融资产孕育着庞大而稳定的资金托管市场。可以说当前国内人民币市场资金充裕,不论是银行资金,还是社会居民储蓄资金、保险公司资金、养老金,存量资金庞大,但均缺乏良好的投资渠道。资本的逐利性会使市场上庞大的资金存量时刻在找寻稳定的、高收益的投资渠道。

4.机构投资者。证券公司、信托公司和政策性银行也是公路产业投资基金的主要筹资对象。在机构投资者当中,国家开发银行具有筹资能力强、贷款期限长、管理经验丰富等优势,能够进一步加大对公路的支持,为公路建设和技术装备现代化提供长期稳定的资金,并在降低公路融资成本、加快公路投融资体制改革等方面提供智力和资金支持。除此之外,根据新的《信托投资公司管理办法》,信托投资公司可以直接发起、设立、管理各种投资基金。设立和运作产业投资基金也是信托公司有别于银行、证券公司的专有权力及资金集聚与运作的依托。发挥信托投资公司是产业资本和金融资本的理想结合点的优势,信托公司设立产业投资基金,在有效扩大公司管理资产的同时,使公司能获取稳定丰厚的收益。

(三)收益支持

收费公路主要是高等级公路,一般是高速公路和国道。高等级公路具有竞争上的垄断性、收益上的规模递增和稳定性等特点。竞争上的垄断性是指高等级公路技术指标高、配套设施多、服务功能齐全,投入建设资产巨大。因此,在同一交通通道内,一般很少有同类项目或一般公路项目与之竞争;高等级公路随着车道规模的增加,其通行能力加倍增加,这就意味着收取的车辆通行费也会成倍的增加;高等级公路的经济效益一般会随着社会经济发展和交通量的增长而逐步提高。因此,呈现出收益上的相对稳定性及较强的抗风险能力。

二、公路交通产业投资基金的组织模式

投资基金的组织模式主要有三类:契约型、有限合伙型和公司型。这三类组织模式各具特点、各有利弊,公路交通产业投资基金究竟选择哪一种组织模式,必须考虑两个因素:

(1)我国产业投资基金还处于试验阶段,只有个别试点。所选取的组织模式必须有利于尽快筹集到投资者的资本,至于降低运作成本和提高运作效率,应该在产业基金成立以后再不断完善。

(2)不论选取哪种组织模式,一方面必须严格依照相关的法律设立,但是决不能囿于这些制度框架之内,必须结合公路投融资的具体特点和政策环境进行必要的创新。为了尽快为设立产业投资基金筹到资金,公路产业投资基金应选择契约型的组织模式进行设立。

理由如下:

1.公路项目投资的规模很大,需要投资者具备较强的投资实力,保险公司、社保公司、政策性银行等参与投入。公路投资又具有投资期限长的特点,因此必须保证投资者的利益。因为只有对投资者利益做到切实保护,才能不断吸取社会资金,充分发挥为公路稳定供应资本的作用。契约型投资基金是在严格遵循信托法理的基础上形成和运作的,而信托法理最重要的特点就是规定了信托财产的相对独立性,即独立于信托人及受托人本身所有的财产,与后者本身的债权债务没有关系。基金组织的信托人万一经营不善,因契约型的信托资产完全归受托人所有而使得受托人的债权人无权染指信托财产,也就使作为信托人的基金投资者利益能够切切实实得到法律保护。

2.契约型基金相对于公司型基金而言,设立、运作、退出都比较简单。公司型基金的设立必须严格依照《公司法》的规定,组建程序比较复杂,募集资金、发售股权一般要委托承销商或经销商办理,投资者办理股票移交手续后才能成为公司的股东;公司型基金的投资者作为基金公司的股东,参与公司的重大决策,并以股息的形式获取投资收益;契约型基金的投资者是信托契约中的委托人,通过购买受益凭证获取投资收益,原则上不参与基金运作过程中的决策问题。3.虽然采取契约型的组织制度,但是决不能囿于这种制度,必须进行创新,以克服契约型基金组织制度的弊端。基金的管理层面上,公路产业基金要引入公司型的模式,选择部分投资人成为基金管理公司的股东。应该主动邀请投资人成为基金管理公司的股东,充分保证他们的项目知情权和监督权,这样就降低了集基金所有权和经营权于一身的基金管理人发生败德行为的概率。让他们拥有知情权,加强对基金管理人的约束,以期在做基金投资决策时能有一定的发言权,维护持有人利益。

三、公路产业投资基金的交易方式产业投资基金按照交易方

式是否可赎回,分为封闭式基金和开放式基金。封闭型基金是指基金资本总额及基金单位的发行份数在发行之前就已经确定下来,在发行完毕后和规定的存续期内,基金的资本总额及发行份数都保持固定不变的投资基金。而开放式基金是指基金的资本总额或基金单位的发行份数可以随时变动,既可根据市场供求情况发行新基金单位或赎回基金单位,是基金规模不固定的投资基金。基于开放式基金与封闭式基金的特征,结合公路产业的特点,本文认为公路交通产业投资基金应实行封闭式基金方式。理由如下:

1.我国的产业投资基金尚处于初创阶段。在一国投资基金的发展历程中,封闭型基金出现往往早于开放型基金,这已为各国基金发展历史所证实。在投资基金初创阶段,人们总是希望基金运作更具稳定性,加上管理、技术、人才等方面的原因以及缺乏良好的市场环境,因此封闭型基金容易被人接受。

2.采用封闭式设立产业投资基金有利于保护公众投资者。由于产业投资基金是对未上市企业进行股权投资,因此要求投资者拥有长期投资理念和较强的风险鉴别、承受能力。因此,产业投资基金的资本来源主要是保险基金、社保基金、政策性银行、机构投资者等,而公众投资者的抗风险能力比较差。

3.公路项目投资规模巨大,而且投资周期比较长。封闭式投资基金更便于进行长期投资。开放型基金可以随时追加资本,这一方面可以带来规模效益,有利于分散投资风险和参与大额投资,提高投资的平均回报率。但另一方面由于开放型基金的管理公司必须承担赎回义务,因此需要保留相当比例的流动性资产和现金,以应付基金随时赎回。这样开放型基金的资本额不能100%的用于投资,特别是不能将其大部分资产用于长期投资,从而影响基金投资的长期绩效。封闭型基金相对来说在经营上比较稳定,其资产可全部用于投资,有利于取得长期投资回报。超级秘书网

四、公路产业投资基金的退出方式

在公路交通产业基金的退出方式上,可供参考的有4种:首次公开发行(也叫公开上市)、出售股权、回购和清算。这4种退出方式各有利弊,具体选择何种退出方式需根据项目的具体情况而定,但是在进行投资前必须对项目的投资前景和经营周期进行分析,以便选择合理的投资退出方式,获得较高的投资回报率。1.在投资决策时尽可能选择有上市前景的项目和企业进行投资,并通过基金的专家管理,扶植和辅导所投资项目与企业尽快上市,以便基金能够通过证券交易所转让所持有的股份。2.积极培育战略投资者,以便基金能够将所投资项目与企业的股份转让给其他战略家持有。3.在投资前与所投资项目签订回购协议不失为一条较为现实的基金退出投资之路。考虑到公路项目目前主要是缺乏资本金,但一旦有了资本金,就能够从银行贷款,项目建设就有了资金保障,而且项目建成后通常具有收益稳定的特点。4.通过资产证券化实现投资退出。所谓资产证券化(Asset-backedSecurization),是指基于已建成项目所可能产生的未来现金流,以向机构或社会公众发行证券的方式募集资金;用所募集的资金购买已建成项目一定时期内的收益权的一种新型项目融资方式。资产证券化融资方式符合公路网建设投资的自身特点。公路网建成后,由于具有消费的准公共物品性和经营上的自然垄断性等特点,保证了其经营期间现金收入流相对稳定。而ABS融资的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流,公路投融资领域的特点正好符合这个要求。以资产证券化方式进行项目融资,通常并不涉及项目原始权益人的所有权和经营权,而仅仅涉及收益权。

为了确保收益成为一个真实的交易,通常必须建立一个临时的特别目标媒体(SpecialPurposeVehicle)来进行实际运作。基金所投资项目一旦实行资产证券化,即可以获得与出售资产收益权相应的现金收入。尽管基金所投资项目在资产证券化过程中并未出让所有权,但基金作为所投资项目的原始收益人之一,此时正好可以通过向其他原始权益人出让所有权的方式,完全退出所投资项目。

参考文献:

[1]王松涛.对设立交通产业基金的思考[J].交通财会,2007,(4).

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一、基础设施基金概述

基金是由投资者在某种投融资制度下所缴纳的出资而组成的，并由投资者委托专业公司进行管理，投资风险和投资收益由投资者共同承担的集合体。基础设施基金是直接投资于基础设施相关企业股权的基金品种，它实际上属于一种股权投资且具有如下一些特点：第一，集合投资与专家理财。基础设施基金通过特定的规则将分散的资金集合起来，然后进行具有规模效应的投资，从根本上解决了单个投资者资金数额有限、投资方向无目的性等问题；第二，专业化的资产管理。专业化的投资管理团队，能够提高资产的附加值，为投资者带来更多的投资收益回报；第三，股权投资优势。基础设施基金主要投资于未上市的项目和资产，股权融资资金具有长期性，相对于企业的短期收益，基金管理人更在意企业的经营管理及长期发展；第四，投资风险低且收益稳定。基础设施投资基金所投资的企业通常具有一定市场垄断性，即使是在经济环境恶劣的情况下，企业的一些风险也会转嫁给社会公众，保证投资者能够获得稳定的投资收益；第五，在一定程度上受政府的监管。基础设施产业关系到整个国民经济，具有一定的垄断性、公益性、外部性，政府既要通过补贴和优惠政策保证其良好运营，又要控制其投资收益率来保证公益性，基金投资虽然稳定，但是基本上没有获取暴利的可能。

二、设立基础设施产业投资基金的必要性

（一）基础设施市场投资规模巨大

基础设施项目涵盖了铁路、公路、市政道路、机场、码头等很多方面，主要都是为人民群众提供基本服务的，带有明显的公益性。另外，从经济特征的角度来看，基础设施项目具有投资周期长、投资风险低、经济体量大、投资收益稳定、投资发展潜力大等特点，在我国经济发展迅猛的今天，基础设施行业投资需求大的特点更显突出。

（二）创新项目融资能力的需要

我国的建设施工单位面临着企业结构调整及转型的问题，为从单纯的工程承包商向综合运营商的转变而努力。企业为了进一步的适应对项目投资管理的需要，相应的建立了投资平台公司，通过项目投资带动主营业务，调整企业的盈利结构。通常来说，企业集团出资建立的平台公司都是单一的股权结构，以项目融资的方式来解决项目用资问题，投入资金也起到了财务杠杆作用。随着项目规模的扩大，负债的增速会超过净资产的增速，负债不断上升的问题会显现出来，这会给上市公司的后续融资能力及财务状况带来影响。

（三）稳定客户关系的需要

我国大中型建设施工企业经过长时间的发展，已经建立了比较稳定的客户群体，而保持客户关系的一个重要因素就是这些企业稳固的市场地位。通过设立基础设施产业维修基金，能够将我国国内从事基础设施投资的机构、政府投融资平台从合资公司或有限合伙的方式转变成为基金持有者，使其与施工企业的战略合作关系更加紧密，从而带动公司主营业务的发展。

（四）建设施工企业的融资能力被行业现状制约

建设施工企业的财务状况通常具有利润率低、资产负债水平高、应收应付账款高的特点，这就是我们通常所说的两高一低。这些行业特点严重的影响了企业扩大融资规模，也制约了企业进一步的发展。目前，我国国内几个大型的建设施工企业的负债资产比均接近了70%，而企业融资的主要渠道还是依靠金融机构的贷款或发行中短期票据，行业的财状况务特点及传统的融资手段，已经无法满足企业融资的需求。

三、建设施工企业设立基础设施产业投资基金已经具备的条件

（一）宏观环境因素

政府对公共服务领域市场准入的放宽，给建设施工企业参与基础设施产业开发、谋求该领域的投资收益创造了极为有利的条件，也为长期经营性资产项目提供了新机遇。目前我国大型建设施工企业凭借着自身在基础设施领域的产业优势，参与了很多的资本运营项目，通过产业链的上移的手段为公司创造价值方面也已经积累了一定的经验。宏观经济因素为建设施工企业设立基础设施类产业基金提供了外部条件。

（二）稳定现金流项目对资金有很大的吸引力

基础设置项目对资金有很大的需求量，经营性公路、铁路等带有经营性的基础设施项目，对资金的需求量则更大，而且其现金流也比较稳定。随着行政体制改革的不断深入，可以采取政府购买公共服务、公私合伙等方式获得稳定的收益、获取稳定的现金流，这些都使基础设施项目对长期资金产生了巨大的吸引力。

（三）产业投资基金对比传统投资平台具有优势

相对于传统的投资平台，产业基金投资更具一些优势。传统投资平台注册资金规模相对稳定，平台基本为一元结构。而产业投资基金参股结构多元化，开放性更强，在某种程度上会规避一元机构决策上的问题，使决策更符合管理的需要。另外，一个基金管理公司可同时多支或多期基金，基金也具有较强的开放性。

四、设立基础设施产业投资基金的模式

（一）发起人和公司管理

我国国内有多家集团公司发起设立了基金投资公司，基于现有监管制度和法律的要求，基金运行平台基本是采用公司制形式，公司制形式能够在治理层面保证决策程序，也能被相关监管机构所认可。基金的发起人通常是主体企业、战略合作伙伴、关系紧密的金融机构，这样的设计既能维持稳定的客户关系，又能充分利用金融机构这一筹资渠道，从而实现多方共赢的目的。发起人一般是通过下属子公司来进行与资产相关业务的统一管理，并由内部运营平台来负责基金业务的运作与管理，采取的是分级管理决策机制。在实际的操作中，企业扮演了基金管理人与出资人的双重角色，并通过对基金的控制来实现企业的战略意图。

（二）投资模式和投资范围

金融工具的使用是为主体的战略目标而服务的，在政府大力鼓励实体经济可持续发展及金融市场创新的背景环境下，企业可借助产业投资基金来获取外部资源、提升自身综合实力及市场竞争力，借助资本的力量来推动企业的快速发展，并通过投资组合的形式来降低投资风险。考虑到行业的特点及公司战略发展的需要，现阶段大部分的资金还是要投入到公司战略板块领域，对于不了解的市场可以委托专业机构开展多元化的产业布局，在项目选择时应充分的考虑到建筑行业的特点，选择一些与行业大趋势相适应、成长性良好、有投资退出通道的项目。

（三）退出机制

不是所有基金的入资目的都是参与到公司的长期运作发展中去，绝大一部分基金都是想通过企业的发展，实现其价值的提升，最后通过有效的退出机制来获取投资收益。建设施工类公司创立的基础设施产业投资基金通常会以BT、BOT、EPC等模式参与基础设施的投资建设，也会出现PPP模式的公私合营的模式。对BT类项目能够顺利的实现回购是最好的退出方式，也可以将资产装入上市公司以重组兼并的方式退出；对特许经营类项目可以采取转让给其他战略投资者的方式，能够实现退出；对于周期较短的项目来说，持有制到期本身就是一种退出方式。

五、结论

城市基础设施建设需求日益增多、政府向社会购买公共服务、政府对公共服务领域市场准入的放宽，使得我国的基础设施建设领域的市场越来越宽阔。针对产业投资基金国家及地方均以出台了一些规章制度，基础设施产业基金的设立已经具备了基本的外部环境，建设施工企业集团通过设立基础设施产业基金可以有效的带动主营产业发展，拓展新的投融资渠道，更快的实现企业的战略目标。

参考文献：