股权分置改革论文汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇股权分置改革论文范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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2004年2月2日，国务院颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中明确“积极稳妥解决股权分置问题……稳步解决目前上市公司股份上不能上市流通的流通问题”。这样困绕我国国有企业和证券市场健康发展的股权分置改革被提上日程。2005年4月29日，证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，此后首批参加改革试点的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解决股权分置问题牵涉诸多的法律问题，下文试图择几而论。

一，股权分置改革是资本市场发展的必然选择

（一）股权分置制度安排的背景及其含义

上世纪90年代初，我国开始对国企实行股份制改造，同时开始着手证券市场的起步建设，当时所遵循的主导思想与市场上计划经济成分仍占主导地位是分不开的。一方面，社会主义性质要求公有制必须在社会经济中占主体地位，据此国企改革中应当保证国有股份占优势比例。另一方面，国有资产监管体系不完备，股份公司国有股的股东代表还未人格化，国有股上市流通尚不现实，盲目上市还有可能因股市的动荡影响其控股地位。因而，股权分置的制度安排在当时是以确保公有制主体地位和保护国有资产为社会背景的。

可见，股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊发展过程中，A股市场的上市公司内部普遍形成了两种不同性质的股票，形成了“同股不同价，同股不同权”的市场制度与结构。具体而言，股权分置是指在我国内地股票市场上只允许占市场总量三分之一的社会公众股上市交易，另外三分之二的国家股和法人股则暂不上市流通。这在事实上造成了上市公司股票分为流通股和非流通股，而能够上市交易的只是占总股本很小部分的流通股。全面理解股权分置应注意以下几个问题。

第一，公司法理论中，以公司发行的股票是否具有流通性为标准,将股票分为流通股和非流通股，但二者同为公司的普通股。我国《公司法》规定，发起人以募集设立方式成立股份有限公司时，须将公司全部资本划分为等额的股份，发起人认购不低于35%的股份，其余部分则可以向社会公开招募。公司依法成立后，如果要申请公司股票上市，则发起人所认购的股票暂不上市交易。因而真正上市流通的只是社会公众股。第二，由于股票流通性的差异性，同为普通股的非流通股和流通股实际上获得的价格是不同的，这又违背了同股同权的公司法原则。但应当注意，流通性溢价并不是同股不同价的唯一原因。依《公司法》规定，股份有限公司募集设立时，发起人一般按每股的票面价格认购，而社会公众股则采用平价或溢价发行两种方式，实践中溢价发行是普遍状态，但由于溢价发行必然会造成发起人股东与社会公众股东获得股票的成本不同。第三，公司股东依公司法，按其所持股份份额参与公司红利分配。在股权分置条件下，由于流通股股东以较高的成本获得股份，因而在表面平等的分红机制下，实质上造成了非流通股股东能获得高于流通股股东的收益的状态，即同等资金投入分享不通受益，损害了流通股股东的现实利益。

（二）股权分置改革的必要性分析

从宏观上来看，股权分置制度虽保障了国有股在许多关键行业的控股地位，又促进了国有企业的发展。但随着市场经济的逐步深入，以权力化方式进行上市公司的股票流通安排明显缺乏法律理论依据。实践中上市公司股权分置制度的弊病相当明显，主要有：扭曲了资本市场的定价和自由机制；影响资本市场预期的稳定；使得公司治理缺乏共同的利益基础；妨碍证券市场合理功能的发挥与规范化的进程，不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化等方面。

从微观层面来看，在股权分置安排下，流通股与非流通股的转让方式和流通性差异，使得二者的定价依据不一样。一般而言，流通股在二级市场上是以每股收益和公司成长性等要素为定价依据的，而非流通股主要以每股净资产为依据定价，由此形成了同一公司同种股票的不同市场价格。由于流通股仅占企业股本总额的三分之一，因而二级市场上形成的流通股股价并不能真实反映公司的实际经营状况，最终影响流通股股东的权益。另外非流通股股东通过协议转让和分红方式实现盈利，就可能为了实现其自身利益最大化，损害或牺牲流通股股东的利益。

二，股权分置改革中若干法律问题

股权分置改革是针对上市公司中流通股与非流通股并存的局面而进行的一种制度设计，其必须在法定范围内按照一定的程序和方式进行。就目前而言，我国股权分置改革中的法律依据并不充分和完备。除公司法、证券法以外，2004年国务院的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的与若干意见》，2005年的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》等行政法规也有规定。另外，在不违反强制性法律、行政法规的前提下，股份公司股东大会可以按法定程序修改公司章程，或以股东大会名义作出决议等方式从公司内部发起股权分置改革。

（一）股权分置改革中几个法律关系分析

股权分置制度安排下，虽然上述两种股份持有者处于不公平的状态，但作为流通股股东的自然人与作为非流通股股东的法人（包括国家和企业法人）之间的利益基本处于一种相对平衡的状态。而股权分置改革是要打破这种原有的平衡，建立一种新的股东之间的平衡。因此正确处理以下几种关系是十分必要的。

1、上市公司流通股股东与非流通股股东间的关系在公司法上，流通股与非流通股的认购人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法权利的民事主体。作为公司法人的股东都以其认购的公司股份承担法律责任，而且也都是普通股股东。因而，在公司内部出认购股份总额的差异外，两种股东不应存在其它的权力和权利不一致。依公司法的规定，股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股应当具有同等的权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。然而在股权分置状态下，非流通股股东与流通股股东的权利和义务实际上是不平等的，股份认购价格的不一致最终造成了股东受益额的差别。从另一角度分析，如果说流通股股东以相对低价认购股份是以其股份不上市流通作为前提，那么流通股股东以市场价格认购股份就是以其股份上市交易为条件的，但不管怎样非流通股股东在这种博弈中都是最大获益者。由于这种相对不平等已经在表面平衡的状态下惯性的运行太久，股东已经接受这种态势，进行股权分置改革对其造成的冲击，必然先要以解决股东之间的平衡状态为前提，即新的利益分配问题。

2、上市公司公司治理与股东的关系在公司设立过程中，认购人分为发起人和其他认购人，发起人采用募集方式设立公司，须先认购总股本的35%以上方可向社会公开募集，此时的认购人只是出资人而并非股东。公司依法成立后，出资人转变为股东，公司依法成为独立法人实体，与股东相分离；股东的出资总额转化为公司法人的独立财产，公司依法对其享有所有权。公司股东依法享有资产受益、选择管理者、重大决策权等权利。股东以股东大会形式间接控制公司以实现其利益的最大化。在股权分置情况下，由于股权结构的不合理，造成国有股或法人股一股独大，处于绝对控制的地位。这往往导致政府与企业角色的错位，国家作为大股东在行使股东权过程中难免利用公权力干预私权利。另一方面，由于国有股的控制地位，往往使得公司股东大会、董事会的召开及决议流于形式，出现“内部控制人现象”，事实上并不能体现中小股东的利益，这是上市公司治理结构错位的表现。实施股权分置改革能够理顺政企关系，优化公司的股权结构，使公司董事会独立性和重要性有所增强，这些对于平衡和重新定位上市公司与其股东的关系都是有利的。另外，虽然股东与公司的利益有所分离但这并不妨碍二者基本利益的一致性。

3、上市公司及其股东与国家间的关系证券市场是一国金融体系的重要组成部分，良好有序的金融市场对一国经济发展的作用是有目共睹的。上市公司作为证券市场的主力军，其必须按照相关法律、法规的基本规则在证券市场上运作。然而，股权分置制度安排使得国有股占上市公司三分之二以上的股份却不能上市流通和交易，实际上歪曲并弱化了证券市场的积极作用，不利于国有资产的保值增值。国家的最终目的是要发展证券金融市场，但上市公司国有股作为非流通股，虽其持有人大部分为国家，但其持有却并不与国家的总体利益相一致，这种自相矛盾是股权分置制度所特有的。因而在股权分置改革过程中，真正实现股份全流通是一个基本要求，对国有股和个人股一视同仁是证券市场健康发展所必需的。在法律定位上称之为同股同权同利。

（二）股权分置改革中应当依法加强对流通股股东合法权益的保护

基于股权分置制度安排，非流通股占上市公司股本总额的三分之二，却不参与流通；仅有占三分之一的流通股上市交易，这严重损害了流通股股东的合法权益。其一，流通股股东一般以高于股票面额的价格购得股份，而非流通股股东则以面额价获得股份，二者依公司法享有同样的权利。实质上，在成本大而受益相同的情况下，利润必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司总体经营状况的真实反映，这必然影响流通股股东股票的溢价收入，而非流通股股份的定价方式并非如此，因此其获得相对等价是可能的。其三，长期以来，流通股股东的权益处于受损状态，其前提条件是国有股不参与流通。然而股权分置改革中，这种条件将被打破，因为其目的是要实现股份的全流通。那么流通股股东与非流通股股东间的协议基础将不复存在，可以说是非流通股股东存在违约行为，流通股股东有权要求对方予以赔偿，或者选择解除协议。

目前关于流通股股东的权力范围，理论界有两种意见。一种认为，非流通股股东与流通股股东同为公司普通股东，二者地位平等，流通股股东无权干涉非流通股是否流通的问题。另一种认为，投资者购买流通股的前提条件就是发起人承诺一部分股份的不流通，非流通股要获得与流通股同权，就必然是对当初承诺的违背，流通股股东有权予以拒绝。综上，本文上述分析表明笔者赞同第二种观点，流通股股东不仅有权决定非流通股是否参与流通，而且还有权获得一定的补偿，这样才能体现出公平理念。实践中，我国尚没有专门的针对流通股股东决定权和补偿权的法律文件，但《国务院关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》规定，国有控股上市公司的股权分置改革工作要着眼于上市公司长远发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益；《国资委关于上市公司股改中国有股权管理的通知》规定，上市公司国有控股股东在与其他非流通股股东及A股市场流通股股东协商确定股权分置改革方案时，要注意充分保护流通股股东的合法权益。可见，我国法律对此仅有原则性规定，且法律位阶较低，因而需要具体的法律操作规范来指导。

三，股权分置改革的简评

股权分置改革是对原有股权分置制度安排的一种破除，是流通股股东与非流通股股东的一场新的经济利益的博弈，其牵涉到的利益范围是广泛的。不仅有国家、个人等主体，也有公司的治理结构的平衡和调整，还有整个证券市场的重新组合问题。从法律的角度说，我国暂无专门的法律规范性文件对之进行具体的规制。笔者认为，股权分置改革的核心问题就是实现程序公平和实体公平的问题。依非流通股股东的承诺，其持有的股份并不参与流通是股东间协议的基本前提。如果非流通股股东违背这一承诺，就应当承担相应的法律责任。但私法的救济事实上是十分有限的，毕竟流通股股东所持有的股份仅占少数，这就可能使得大股东通过合法的形式来达到避免其违约责任的目的。可见公力救济是必不可少的，但国家作为公力救济的主体，却同时是国有股的主体，这种主体重合的界限划分同样可能引发不公平的法律适用。

笔者认为，股权分置改革中非流通股股东与流通股股东间的关系可以通过其内部协商的方式予以解决，其仅仅是支付多少对价予以补偿的问题。国家不应以行政强制方式压迫股东予以接受。其实在本质上，政府应当做好其市场监管者的本职工作，不要与民争利是股权分置改革顺利进行的重要原则。另外，改革应当遵守循序渐进原则，选择适宜各个企业自身的路径和时机，真正做到效率与公平的统一才是最终目标。

【参考文献】

1、郭富清：《公司法教程》，陕西人民出版社，1999年版

2、李贤銮：《股权分置改革对公司治理结构的影响》，载《上海企业》，2005年第10期

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股权分置改革是通过非流通股股东以一定形式向流通股股东支付对价，获得流通权，从而实现全流通。会计上争议最多的是非流通股股东支付对价是计入费用还是资产，以及相关账务如何处理的问题。归纳起来大体有五种处理方法。

方法一：一次性计入当期损益，在损益表上反映。将支付对价作为一种费用性支出，借记“投资收益”或“营业外支出”科目，贷记“现金”或“长期股权投资”等科目。

方法二：不计入损益，也不计入资产，而是绕过损益表，从资产负债表右边走，直接冲减所有者权益。这种方法下，根据金额大小，依次借记“资本公积”、“盈余公积”和“未分配利润”等所有者权益科目。

方法三：不计入当期损益，计入资产，从资产负债表左边走。这其中又有三种方式：一是计入“长期股权投资（投资差额）”科目，并按准则规定的股权投资差额摊销办法逐年摊销；二是计入“递延资产-股权分置对价支出”科目，不进行摊销，等到以后股权转让时，对该科目按比例部分或全额结转，作为股权转让成本的一部分，股权全部转让后，该科目余额结转为零；三是计入“长期待摊费用”科目，在一定期限内予以摊销完毕，并在资产负债表上与长期投资分开列示。

方法四：方法二和三结合使用。即先冲减上市公司发行流通股时非流通股股东账面形成的“资本公积-股权投资准备”，不足冲减的差额则计入资产负债表左边，按方法三处理。

方法五：不做账务处理，在报表附注中予以披露。该方法对送现金不适用，仅适用于送股或送权证。

到底上述哪种方法最为合理呢？笔者认为，要理清股权分置改革涉及的会计处理，必须正确认识股权分置改革的性质，并考虑我国股权分置改革制度背景和投资会计准则的演变。

首先，我国股权分置制度使得上市公司流通股发行价相对较高，但可以自由流通，而非流通股认购价格相对较低，但不具有流通权。在股权分置讨论中，经常有“让利”或“补偿”等提法，这些提法给人感觉非流通股送现金或送股是经济资源的白白流出。正是基于这种思想，有人主张将送现金或送股一次记入损益，减少当期利润。事实上，非流通股股东向流通股股东支付对价，虽然从形式上看放弃了部分股份或现金，但其利益非但没有减少，相反获得流通权后可能还会实现财富大幅度增值。目前已基本达成共识的是，流通股是含权（流通权）并且流通权是有价值的，非流通股股东要想获得流通权，必须与流通股股东协商同意，按一定价格购买流通权。因此，非流通股股东送股、送现金或送权证都是为购买流通权而支付的一种对价，购买的流通权价值则附加到原先持有的非流通股股票上了。以送现金为例，非流通股获得流通权后的价值会获得提升，所送现金支出预计可以从未来的股票流通中获得补偿，因此具有未来经济利益，符合资产的特征。虽然送现金后，非流通股股东的持股数和持股比例没有发生变化，但该项长期股权投资的特性已发生改变，由原来的非流通股票变为可流通股票，现金支出可视为对原有投资的追加。比方说，企业对固定资产进行改建，功能有了明显提高，改建支出应计入固定资产的账面价值。同样道理，非流通股股东购买流通权的对价支出，会计上应作为一种资本性支出。所以，在股权分置改革中的会计处理必须坚持的第一个原则是：非流通股股东向流通股股东支付的对价应视为一种追加投资，不应直接计入损益。

其次，采用不同方式的股权分置解决方案，尽管法律形式表现不同，但其经济实质是一致的，都是非流通股股东为获取流通而付出的一种对价。所以，在股权分置改革中的会计处理必须坚持的第二个原则是：不同对价支付方式的会计处理实质应一致，不因形式不同而导致会计处理有质的不同。

第三，我国的会计准则和会计制度这些年一直出于不断变动中。例如，对权益法下的长期股权投资贷方差额，投资准则规定不低于10年的期限摊销，后来，《关于执行〈企业会计制度〉和相关会计准则有关问题解答（二）》（财会[2003]10号）中对投资准则做了修正，对该文件后形成的贷方投资差额不再摊销计入损益，而是贷记“资本公积-股权投资准备”科目，此前已按原规定进行会计处理的，不再做追溯调整。此外，非流通股股东基本都是非上市企业，过去大多数执行的是行业会计制度，并没有执行《企业会计制度》，不同时期、不同行业的非流通股股东对子公司上市时流通股贡献的溢价会计处理存在差异。所以，在股权分置改革中的会计处理必须坚持的第三个原则是：尊重历史，考虑以往与投资相关的会计处理。

下面，笔者分别给出非流通股股东和流通股股东股权分置改革中会计处理的具体方式。

非流通股股东的会计处理

将非流通股股东支付的对价支出视为一种追加投资，则其会计处理问题随之迎刃而解，按照投资会计准则、问题解答（二）和（四）的规定进行处理即可。如果是采用权益法核算，首先将该项支出冲减“资本公积-股权投资准备”或股权投资差额的贷方余额，不足冲减的部分计入股权投资差额借方，按一定年限摊销；如果采用成本法，则计入长期股权投资成本即可。

流通股股东的会计处理

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关键词：大小非，分离均衡，不完全信息，动态博弈，全流通，并购重组，资本市场

一、研究背景

大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。

从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。

二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型

（一）模型的假定与说明

将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。

经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。

（二）模型的建立

对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。

图1中，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股东不知自己处在那一个决策结，因为流通股东不能直接观察出公司的类型（优或劣），只能在观察到公司的大小非的行动后，在原有信念的基础上推断公司属于何种类型（优或劣）的后验概率。

大小非的行动空间是：{减持，不减持}，现存流通股东的行动空间是：{抛售离场，持有不离场}，p表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率；Q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率，即修正后的信念。在这里为排除掉其他的一些扰动的因素的影响，所定义的大小非的减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率；1-q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率。

对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股东的支付。由于对公司不看好劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面的限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），而相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。对于劣质的公司，现存流通股东选择离场得1单位收益，不离场得－1单位收益；相反，对优质公司则不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系，详见图1。

若劣质公司的大小非减持的信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股东获得－1的收益。相比之下大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。

（三）动态贝叶斯均衡分析

根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。如下

1、当B>D时，得到分离均衡为

"大小非"的策略是，劣质公司的选择减持。优质公司的选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。

2、当B<D时，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣质公司的选择不减持，优质公司的也选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票；另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有公司股票。修正后的概率为p>1／3而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优劣质的公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，均选择不减持。

综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然，分离均衡才能增进市场效率，才能体现三公原则，才是帕累托最优的。

三、分离均衡的说明

为进一步分析市场中B和D的大小，对不同情况下非流通股东的收益进一步进行了细化，由于制衡分离均衡和混同均衡的条件仅与非流通股股东在不同条件下的收益有关，因此，在下述的博弈模型中，仅列出了非流通股股东的收益，而忽略了流通股股东在对非流通股股东行为进行判断后所得到的不同的收益。

图2：非流通股股东的收益

其中a表示非流通股股东的减持比例，即非流通股东减持的份额占非流通股东所持股份的比例。而P1即为非流通股股东选择减持时的价格，不失一般性，将P2设为日后某一时刻的股票价格，其主要目的是用于与当前的股票价格进行比较。对于减持的非流通股股东来说所获的总收益由两部分构成，一部分来自以价格P1减持所获得效用，另一部分为继续持有的部分所带来的效用。其中卸表示流通股股东的离场对股价的影响，一般来说，流通股股东的撤离会引起股价走弱，因此p应该略大于0。较为极端的情况，即当流通股股东为价格接受者时，卸应等于0。对于不减持的非流通股股东来说，其总收益即为继续持有的股票价格，或者可以认为在未来某个时刻减持的价格p2，但是面对流通股股东离场的情况下，不减持的流通股股东收益要同样减少p的部分。

结合上述的模型假设不难得出，大小非减持与否所带来的B单位的效用应该满足：

无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。类似的，D单位的效用应该满足：

在优质公司的条件，满足B>D，若p略大于0时，即

在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p2-p1>0。

在劣质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p1-p2>0。

考察两条件成立的可能性，对于表示非流通股股东的减持比例的a来说，a满足0<a<1，两个不等式右边的（1-a）/a都是正数，而根据我们对于优质公司的定义，对于优质公司来说，无论是根据戈登模型来计算，还是从直观上来考虑，未来的股票价格P2都有较大的概率大于P1；相反，对于劣质公司来说，未来的股票价格P2都有较大的概率小于P1，即不等式的左边也都应该有较大的概率大于0，因此，两不等式的成立均有较大的可能性。而该两等式正是分离均衡实现的前提条件。值得注意的是，对优质和劣质公司未来股价与现在股价的比较应基于企业价值为核心的估值体系才能满足该前提条件。

四、模型结论

（一）规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一

从以上的博弈论模型的分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息，对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。

在当前的市场环境下，允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。

（二）价值估值的预期有利于分离均衡的实现

在大小非解禁的条件下，A股市场会出现何种均衡，还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系，根据上述B、D模型的关系，不难得出分离均衡的两点前提条件：（1）从符号上来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时，即市场逐渐走向价值估值时，市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；（2）从绝对的数值上来看，只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股东为价格接受者的较为极端的情况下，分离均衡的前提只有前者。

一方面，价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现，另一方面，分离均衡又加速了价值估值预期的实现。

（三）合理的市场价值估值预期的形成

在B>D的情况下，即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对于流通股东不离场时收益为B+D时），与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下，前述模型实现了分离均衡。此时，劣质公司的选择减持，优质公司的选择不减持，而流通股东在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，并认为被观察公司劣质的概率是零。正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中，在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。

分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期，预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来，合理估值形成原因主要有以下四点：

第一，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃，大批没有前景的解禁股会抓住时机套现，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。

第二，在全流通条件下，解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍，增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。

第三，市场扩容所带来的投资机会的增多，全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间，大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成，投资者的选择机会得以增加，这些均将改善A股长期以来供不应求，优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前，由于上市资源的稀缺性，上市公司的壳资源显得珍贵，成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设，由于其上市标准低于主板和中小板，中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。

随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，市场格局将发生重要变化，一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然，这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象，此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。

五、并购重组加剧股票市场的两极分化

全流通的环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益性更高，发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模，降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置，减少关联交易，丰富产品结构，从而提高企业的抗风险能力，盈利水平和行业竞争力。

同时，并购重组的压力使得公司管理者的行为模式发生变化，公司的管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构，提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。

篇（4）

提要：本文以建设有特色的主义市场为基准点，在对传统国有产权结构及其运行体制作了之后，又从产权角度出发，回顾了我国的经济改革历程，指出市场取向的改革在于传统国有产权制度的变革。最后，对国有产权制度改革的几种思路作了系统地分析，并论述了股份制中有关的产权。

关健词: 产权制度 外部性 交易费用 生产资料的非排他性 行政性分权

产权问题的，不是为了赶时髦，标新立异，而是改革的需要。（1） 改革之初，产权问题并没有引起经济学家们的特别青睐和重视，主要是因为当时许多人还没有意识到经济体制改革将是一场伟大的制度创新，在对社会主义经济性质的认识上亦没有产生质的飞跃。改革开放事业的日益深入拓宽了人们的视野，为人们展示了中国的前途在于市场取向的改革。市场经济不同于计划经济的一个根本点就在于：它是以产权规定而不是行政规则调整和规定经济运行的程序和流程，通过一系列明确界定的产权规则为经济运行提供动力机制、约束机制和调控机制，实现资源的最优配置。显而易见，经济改革的一个核心的任务就是通过对原国有企业产权制度[注] 的改革为市场经济的运行提供制度框架。今天，我们可以豪不夸张地说，没有对原国有企业产权制度的深刻变革，就不可能有社会主义市场经济新体制的真正确定。

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篇（5）

引言

股权分置改革是我国资本市场近二十年来的焦点问题，对于流通股和非流通股两种不同性质的股票“同股不同权、同股不同利”等弊端，股权分置改革进行了一波三折，终于在2005年得到顺利推行。如证券市场设立之初时提出采取搁置方式，1998年底在当时经济背景下第二次提出又因市场效果不佳于2001年宣布暂停。对于股权分置形成的恶性圈钱、市盈率过高、股票市场定位模糊等弊端，2004年国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确规定要推行股权分置改革，并在这个文件的基础上，股权分置改革在近几年得到广泛的推行。本文就已推行的和正在推行的股权分置改革过程中的情况进行系统分析，希望对相关主体有一定的借鉴意义。

一、股权分制改革带来的机遇

(一)强化市场机制配置作用

股权分置改革以后，上市公司股权结构中“一股独大”现象将得到较大改善，上市公司治理结构行政化及行政配置资源的缺陷也将被克服，市场配制的激励作用将得到进一步发挥，才能使市场的价格能真正反映企业的业绩和成长性，公司管理层的经营目标将向股东价值最大化转变，并给予股东更大的回报，引导社会资源向经济最活跃、发展最需要的领域集中，这将不仅有助于大大提高我国资本市场的运行效率，也将为通过资本市场的筛选和扶持为我国培养世界级的强大企业提供了广阔的空间，并且建立股权文化，促使国有股东正确行使出资人权利，减少对企业的不当干预。这些都将有助于企业的长久健康发展。

(二)优化法人治理结构

通过股权分置改革，企业的法人治理结构将得到进一步完善和优化，公司的经营业绩将通过股价得到比较真实的反映，企业的盈利能力和成长性仍将是投资者参考的重要关注指标，尽管在股改的过程中股价会有较大波动，但从长远的角度来说，短期的波动是值得的，企业良好的业绩才是支撑股价上涨的主要动力，决定企业股价的仍然是企业自身的基本面。通过股改，大股东的独权控制的局面将随着流通弱化，圈钱行为将得到很大方面的限制，各类股权主体相互制衡，企业的目标将以集体利益最大化为出发点。这样，投资者可以理性把握股改的历史机遇，关注政策的走向、参与的时机以及个股的对价水平，更关注公司的经营水平和成长性，只有那些业绩良好、发展前景广阔且真正进行实质股改的企业才是投资者最终所青睐的对象。因此，通过股权分置改革，优化了法人治理结构，能够给企业带来长期旺盛的生命力形成制度保证。

(三)拓宽融资渠道

实行股权分置改革后，畅通了各种资本融资渠道，而且金融工具的多样化拓宽了融资渠道。首先，可以充分利用换股并购，这种方式避免了直接的现金交易，而且又可以将之视为并购融资的一种。这种方式的优势和灵活性将随着股权分置改革的逐步完成而得到凸现，除了以股份按照一定的比例互换外，还可采取定向增发+换股或回购+换股等方式。其次，运用权证，降低成本和风险。权证是一种允许持有人有权利但无义务以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券，这将会成为一种值得关注的并购融资方式，但是目前对权证的规定相对而言还比较简略，需要更多的制度进行进一步规范化。最后，引入和规范民间资本进入。我国民间资本比较巨大，尤其是民营企业的发展，民间资金非常富足，民间融资已成为融资的重要方式之一，这在相对落后地区表现更为突出。可以充分利用委托贷款、信托和海外设立并够投资基金等方式，吸引民间资金。

二、股权分制改革的风险

(一)大小非“解禁”影响股市健康发展

由于我国在大小非“解禁”上并没进行详细规定，近半年我国股市大幅度下跌与非流通股的解禁有很大的关系，导致我国股市从6000多点跌至3000点，大部分上市公司的股价也大幅度下跌，有的跌幅甚至超过60%，我国政府不得不在近一个月出台大小非“解禁”相关细则，并降低交易印花税至千分之一，这些都说明大小非“解禁”已经对市场造成较大的扩容压力。这就说明，在股权分置改革的过程中，要注意“大小非”解禁给股市的发展带来的不良影响，一旦控制不好，“大小非”解禁过快，加上监管的不够有效，就会导致不法的套利行为在改革过程中发生，导致股市大幅度下挫，影响股市健康发展，也使我国上市公司受股市负面影响，最终影响整个宏观经济的健康发展。

(二)资本结构变化引发财务风险

实施股权分置改革的过程中，非流通股减持的方式很多，可以是股转股，也可以是股转债、收回股本。一方面，这对企业来说是一次非常好的运作机会，企业可以通过改革来改善股权的质量，增加流动性，改善资本结构，获得财务杠杆，并吸引新的资金来源。但在另一方面，如果运作不当，对几种运作方式各自的后果认识不清，以上的财务效应不仅发挥不出来，可能还会适得其反。双高(国有股权比重高、负债比重高)的存在，使财务动作方式的选择和资本结构的调整就显得更加复杂和困难。

(三)短期内形成监管不力风险

实施股权分置改革以后，由于形成了新的资本市场游戏规则，使得原有证券市场监管制度面临许多严峻考验。首先，表现在对上市公司的监管方面。股改后，股价的涨跌与上市公司大股东的利益直接相关，特别是在将股价纳入大股东及管理层经营业绩考核指标的一些企业更是如此，这些考核促使他们尽力去提高企业业绩，但也不排除他们会做出逆性选择的可能，在利益的驱使下，凭借自身对企业经营的控股地位，进行虚假信息披露、会计报表造假，甚至恶意操纵股价，这在近期股市中很多上市公司都有不同程度的表现，监管层也显得无能为力。因此，由于我国证券监管制度发展还不够成熟，缺乏重大改变和创新，短期内还不能满足股权分置改革的监管需要。

三、结束语

总之，为了规范我国资本市场，推动我国资本市场更加健康的发展，股权分置改革是势在必行，而且是非常有必要的，但是，在推进改革的进程中，要控制相应的风险，使我国资本市场在改革的过程中也是和谐健康发展的。

参考文献：

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[2]孔庆根，孔玉生.股权分置改革――国有上市公司战略调整的新机遇[J].江苏商论，2007，10：168-169.

[3]祁斌.后股权分置时代：中国资本市场的机遇和挑战[J].今日中国论坛，2007，1：40-43.

[4]胡英鸽.股权分置改革市场效应研究[D].内蒙古大学硕士学位论文，2007，6.

篇（6）

我国上市公司的公司治理问题一直是学术界广泛讨论的问题，从前由于我国资本市场上股权分置状况的存在，上市公司治理效率由于政策一直没有得到有效发挥。进入2005年，随着我国股权分置改革的逐步推进，我国的资本市场即将迈入全流通时代，如何在新形势下设计符合公司本身和外部市场要求的公司治理机制，如何利用股权分置改革的机遇寻找到最有效的公司治理机制，是目前我国上市公司必须要思考的问题之一。本文就对股权分置改革后我国上市公司可能的公司治理机制，提出自己的一些观点。

一、公司治理机制概述

公司治理是一个多角度多层次的概念，其从定义上讲，就包括狭义和广义两种含义，狭义是指在所有权与经营权相分离的情况下，公司的所有者对经营者的一种监督与制约的制度性机制;公司治理的目标是保证所有者或投资者的利益最大化，防止经营者对其利益的背离。广义的公司治理是通过一套正式或非正式的制度来协调公司与所有的利益相关者之间的利益关系，完成利益相关者最大化的目标。

而公司治理机制可以理解成是一个交互的，多方面利益相互制衡的系统，目前各个国家的公司治理机制大体可以分为两类，以英美为代表的外部控制型和以欧洲大陆、日本为代表的内部控制型；所谓外部控制型公司治理机制，其表现为以外部力量对管理层实施控制，它的典型特点是股权较为分散，流动性强，公司融资较少依赖于银行；外部控制性公司治理模式的主要目标是股东权益最大化，该模式需要外界对股东有强大的法律保护，信息披露机制也较为完善，在公司监控方面，外部力量将起到主导作用。相反，内部控制型机制是指公司治理主要依赖于内部力量而不是市场力量对管理当局进行监控，表现为股权较为集中，其典型代表是德国和日本。以德国的公司治理模式为例，由于德国的资本市场不是十分发达，德国的银行相对强大，不仅可以做公司的债权人还可以做股东。另外，德国公司的相互持股现象比较普遍，并强调工人共同参与决策，在公司的监事会中，工人代表可以根据员工规模占到1/3到1/2的职位。

二、我国上市公司治理的现状

我国股改之前的上市公司治理模式既不完全属于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一种特殊的“混合”模式，这是由于我国资本市场特有的股权分置状况造成的。我国上市公司多为国有企业改制转变而来，在股权人为分置的情况下，处于绝对控股地位的国有股和法人股不用上市流通，因此，处于弱势的普通流通股股东不可能通过二级市场收购股份从而获得大股东的地位。在这种情况下，广大的普通流通股股东非但不能对公司的运作情况进行监控，反而由于我国中小投资者保护方面法律的不完善，成为“一股独大”的股份持有者和经理层相互勾结的牺牲品，流通股股东和非流通股股东的利益处于严重不均衡状态。这种股权分置的状态为我国上市公司治理带来了许多负面影响，最大的负面影响是造成了非流通股东和流通股东的利益的分裂和冲突。正是由于股权分置，才造成了“非流通股只顾圈钱，流通股只顾买单”的局面。同时，由于国有股“出资人”的特殊性，“所有者缺位”现象成为常态，股权分置导致拥有控制权的经营者，通过自己对财产的控制权来寻求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者对经营者的监督处在极不利的状态上。

由以上可以看出，在股权分置的情况下，我国上市公司的治理远没有达到有效的状态，据2004年中国上市公司100强公司治理评价中我们也可以看出：首先，我国上市公司的董事会运作的独立性和监事会的有效性离最佳实践要求还很远，没有起到内部控制的作用；其次，由于我国对上市公司内部人的不当行为的查处中，往往停留在司法行为和政府行为上，上市公司内部人不承担相应的民事责任；同时投资者对于其利益受到侵犯的的赔偿诉求缺乏可实施的法律保护。第三，股权分置导致市场通过收购股份的并购行为难以发生，没有形成真正意义上的控制权市场，无法通过市场力量对上市公司进行治理进行监控，这直接影响了公司治理水平和中国资本市场的资源配置效率。

三、我国股权分置改革对上市公司产生的影响

为了打破国有控股股东和普通股股东转换的人为障碍，同时使我国资本市场与国际资本市场接轨，我国从2004年开始实行股权分置改革。这次改革的基本点是使原先非流通股上市流通。股权分置改革是我国上市公司治理模式有效性转变的前提，为完善我国上市公司的内部控制与外部控制治理机制提供了机会。具体来说，股权分置改革对我国上市公司的影响如下：

1、使股东权益趋于一致成为可能

从我国已经进行股权分置改革的上市公司构成来看，我国股改的上市公司大都存在严重的股权分置问题，公司股权流动性很差。进行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理层关注的就不会再是自身所持资产的增值，而是公司所有股权的价值的增值，从而在一定程度上为股东“同股同权”建立了基础。

2、使市场并购行为加剧，为我国控制权市场的完善创造前提

股权分置改革使我国资本市场进入全流通时代，股票的价格将逐渐反映出股权的价值，由此，当股票价格低于股权内在价值的时候，公司被退市或者被收购的几率大大增加。这将给公司的董事会和管理层造成极大的压力，从而达到了对公司管理层监督和制衡的目的。股权分置改革不仅极大的解放了我国的控制权市场，使市场等外部力量能够逐步成为公司治理的主导力量，而且可以使公司之间的竞争加剧，通过市场的力量实现公司跳跃式发展。国有上市公司也可以通过股价上涨实现增值，政府主导的并购行为将逐渐减少。

3、股权分置改革使上市公司更加关注利益相关者的利益

众所周知，一个公司的盈利能力，市场开拓能力和成长能力是其股东价值的根本源泉，也是其股价高低的基本要素。在股权分置改革后的全流通时代，显然，公司只有关注顾客、供应商、投资者等利益相关者的利益，才能在优质成长、为多方面创造价值的前提下，实现公司价值的最大化。

四、股权分置改革后对我国上市公司治理机制的探索

好的公司治理机制是公司未来发展的基础，股权分置改革为我国公司治理发展提供了新的契机，怎样寻找到适合公司本身的治理模式，实现公司治理机制的有效性转换，是每个上市公司必须要面临的问题，下面，就我国上市公司在股改之后的一些可能的公司治理机制模式进行探讨。

1、在一定时期维持原有公司治理结构的过渡模式

依据路径依赖理论和制度的互补性，某项制度的变革将受到其所在的历史条件和习惯因素的影响。就公司治理而言，我国上市公司在经历了一段股权分置时期之后，上市公司的内部治理机制将在一定时期内维持原有的权力格局，其原已形成的所有权结构即使不再有效，也将具有一定的持续性。因为原有相关利益的集团必将阻止所有权格局的变化以避免其利益的减少。所以即使在股改后的一段时间内，公司的所有权格局将维持原有状态，但为了避免外部控制力量的制衡，公司董事会和管理层必然将对原来的募集资金制度、信息披露制度、投资项目选择等方面进行工作制度的变革，更多的关注利益相关者的整体利益。同时，这种过渡模式必将持续一段时间。

2、外资主导型的公司治理模式变革

全流通时代的到来必将使外国投资迅速增加，外国雄厚资本的进入使其可以通过直接干预或间接的对投资数量的控制来对公司的治理结构施加影响。例如通过改变其所有权结构、董事会成员的构成、任用外方经理等方式改变原有的公司治理模式。为了吸引外国投资者，我国的关于保护股东权益方面的法律必将逐渐完善，这又为我国上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基础。

3、交叉持股的治理模式将盛行

我国上市公司之前普遍呈现一种关系型的公司治理模式，股改的成功必将以某一部分人利益的牺牲为代价。从制度依赖理论角度分析来说，为了维持原有的权力模式，原来公司掌握控制权的利益团体为了保留自己剩余索取权,极可能通过交叉持股的方式和同盟公司结成连接体，这样，既可以避免使自己在并购大潮中失去公司的剩余控制权，还能够为投资者建立一种稳定的公司运营的信心。

4、公司治理将向利益相关者的利益协调机制转变

全流通要求上市公司董事会和管理层更加关注利益相关者，利益相关者也因其在企业中投入的专用性资产，相应承担了一定的经营风险，当公司的治理约束无法满足其的利益要求时，他们必然会向企业施压或另投其主，从而影响企业的正常运作，甚至是股票的价格及公司价值。因此，为了使企业避免运作和企业被并购等风险，建立利益相关者的利益协调机制是形势所需。实现利益相关者协调治理机制的方式很多，例如可以使利益相关者通过各种渠道和方式参与到公司的经营管理中，并能够进一步的实现利润分享，如员工持股计划、供应商产品策划组等。

五、结论

股权分置改革对于我国上市公司来说既是机会又是挑战，公司治理模式的变革势在必行。本文就对股权分置改革对我国上市公司治理结构的影响以及股改后，我国上市公司可能实现的公司治理模式进行了探索。得出了四种可能的治理模式，分别是过渡型模式、外资主导型模式、交叉持股模式、利益相关者利益协调机制。在全球化背景下，我国上市公司有必要积极进行公司治理模式的变革，以适应国际竞争的需要，同时为规范我国资本市场，提高公司治理机制的有效性。

【参考文献】

[1]先治、甄红线：基于价值的公司治理[J]，财经问题研究,2006,（6）

[2]李明辉：公司治理全球趋同：问题与纷争[J]，经济评论,2006,（1）

[3]鲁桐、孔杰：2004年中国上市公司100强公司治理评价[J]，中国经济,2005,（5-6）

篇（7）

    股权分置改革是为了赋予股权应有的流通转让权,从根本上实现股权的同股不同权问题。同股不同权不符合国际惯例,不利于入世后我国证券市场与国际市场的接轨,不能很好地体现市场公平原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥,不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。通过股权分置改革促进上市公司自身发展,解决上市公司历史遗留问题,推动国企改革和战略调整,完善上市公司治理结构,从根本上实现提高上市公司质量、提高整个市场经济效率的目的。 

    一、股权分置影响我国上市公司治理的原因 

    现代产权经济学认为,企业的所有制形式与其产权结构的安排是相互影响和牵制的。西方股份制企业的集体产权结构安排是借助于股票来塑造企业制度的,虽然剩余索取权是外在于企业的,但这一权力是可转让、可出售的,从而排斥了政府的特权,并可以借助于外部资本市场和内部董事会等程序机制有效地监督和限制拥有决策权和监督权的经理们的相机选择余地。而我国上市公司,虽然在产权结构上借鉴了西方股份制企业的集体产权结构安排,由于非流通股股东的剩余索取权不可以转让出售,这样就无法借助外在资本市场的接管、竞争机制来监督和限制高层管理人员的相机选择。这一制度漏洞必然会对我国资本市场的完善和上市公司的治理效果产生负面影响。 

    二、股权分置改革对我国上市公司治理的影响 

    公司治理是一系列有关公司利益公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排,而股权结构是这种制度安排的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外部治理机制来发挥作用。股股权结构正是通过影响公司内外部治理机制,发挥正面或负面作用,从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权结构正是通过影响公司内外部治理机制,发挥正面或负面作用,从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权分置改革后股权结构的变化对中国上市公司治理机制也将产生重大的影响。 

    (一)股权分置改革后控制权、所有权的交易成本降低。相对自由流动的资本市场治理功能会促进上市公司加强治理。股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场,形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下,国家暂时不允许发起人股份上市流通,只能通过协议转让,控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外,基本可以自由流通,这样的制度安排,无疑会使交易成本降低,从而产生一个相对自由流动的资本市场,这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险,从而从外部增加对管理层的压力和监督,来自资本市场的外部治理功能发挥作用。同时上市公司可以较低的交易成本在资本市场通过兼并、收购等资本运作手段实现产业结构的调整。国家可以根据宏观发展局势及行业的竞争特点,及WTO协议的规定,通过资本市场的兼并、收购、出售功能灵活地实现资金的进退,从一些竞争行业中退出,主要转向国家重要战略行业和部门,推进市场的民营化进程。同时还可以为社保基金的筹集提供新渠道。

    (二)股权分置改革后实现了非流通股与流通股 

    股东同股同权,使其目标趋于一致,从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。股权分置时代由于非流通股股权不能转让,其不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处,只能通过在股份公司中净资产账面价值的提高实现其利益,从而致使非流通股与流通股股东目标不一致。居控股地位的非流通股股东不通过改善经营业绩来从根本上提高公司价值,而是通过虚假披露、包装上市、偏好股权融资,通过溢价发行股票,从而达到提高上市公司净资产账面价值的目的,但小股东却因再融资后股票价格的下跌而饱受损失。股权分置改革后实现了非流通股与流通股股东同股同权,使其目标趋于一致,从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。控股股东也会理性选择资金成本较低的债券融资和内部融资方式,融资结构趋于合理,减少上市公司过度偏好股权融资的行为。 

    (三)控股大股东控制问题得到抑制。在股权分置时代,非流通股股东和流通股股东利益机制的割裂,导致了两类股东之间严重的冲突,即流通股股东的收益依靠公司绩效改善、竞争力提高,进而促使股价上涨实现,而非流通股股东的资产增值与股票市场价格涨跌基本无关,只与高溢价融资相联系。这是中国上市公司存在严重的控股大股东控制问题的内在原因。股权分置改革后,在全流通的格局下,中国上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于一致,也就是各类股东能从公司的绩效改善、股价提升中获利;再加上股权结构逐渐分散,控股大股东控制问题将得到有效制约。一方面,中小投资者可以运用他们对股票价格的影响,加大在公司治理中的作用,控股大股东由于对股价的重视也会日益尊重中小股东的意志,从而抑制“控股大股东控制”现象。同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高,会使“一股独大”格局有所改变,形成多个大股东的制衡局面,从而通过改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。 

    (四)内部人控制问题有可能进一步恶化。中国的上市公司绝大多数是国有控股公司,国有控股上市公司最大的股东是“全体人民”,但是“全体人民”对控制权没有控制力,这就造成了有效投资主体缺位的现象,这也是我国上市公司委托问题的根本原因所在。而股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司委托问题。因此,在越来越分散化的股权结构里,任何一个股东都缺少监督管理层的足够激励,再加上对股东利益的法律保护长期不足、公司控制权市场市场缺位等因素,中国上市公司内部人控制问题有可能进一步恶化[3]。股权分置改革对中国上市公司治理有重大而深远的影响,但是我们也可以看到股权分置改革并不是万能良方,要使股权分置改革的积极意义得到有效的发挥,需要一系列配套举措,主要包括:运用法律的手段保证信息披露的透明度;完善多重交易制度;建立有效的公司控制权交易市场;建立基于全流通格局下经理人激励约束机制;完善国有出资人管理制度,解决全流通格局下国有资产权益保护、大股东随意减持、责任大股东缺位、中小投资者利益的保护机制等。 

    三、股权分置改革后公司治理中应配套解决的其他问题 

    改革要取得预期的成功,公司治理水平要有实质性改进,必然要在其他方面推出一系列配套措施,以配合改革的顺利进行。

    (一)完善公司治理的法律制度环境,培育合格的机构投资者。股权分置改革只是为改变“一股独大”问题提供了可能,并不能从根本上解决股权高度集中的问题。问题的解决,从根本上需要逐步建立一个完善的法制保护环境,降低内部控制人的租金收益。同时从外部培育合格的机构投资者,随着法律环境的不断完善,成熟机构投资者的介入形成多个股东制衡局面,从而改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。 

    (二)加强公司的内部治理和监督。由于法律制度的完善及实施效果的改善需要一个长期过程,我国目前所有权高度集中的现实不会在短期内改变,因此公司治理的主体思路还应以所有权结构和控制权集中为前提展开。在资本市场、经理人市场、产品市场等外部治理机制和治理环境不完善的前提下,必须加强公司的内部治理机制,加强公司内部控制制度的建设,完善和加强信息披露制度,提高信息的透明度,建立和完善内部董事制度,加强监事会的监 

    督作用,并进一步设计和实施有效的经理人激励计划等。 

    (三)加强执法的力度,重视对中小股东的利益保护。建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施,对于证券市场的发展至关重要。只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中,才能进行有秩序、高效率的交易活动,形成有效率的所有权结构,实现资源的有效配置。我国目前的法律制度体系不够完善,其执行力度不够。证券市场中发生过“红光实业”、“银广夏”、“亿安科技”等因为管理层或大股东出于私利进行虚假陈述,最终导致股价大跌,中小投资者损失惨重的案例。只有建立起包括证券民事赔偿制度在内的一系列重要的规范市场交易、保护合法交易者正当利益的法律制度体系,并使其得到真正的执行,使违规、违法者承担应有的成本和惩罚,才能从根本上遏制大股东和管理层出于私利损害中小股东的行为。 

    参考文献 

    [1]杜玉明,我国股权结构与公司治理问题研究[J],西北农林科技大学学报(社会科学版),2006;6(6) 

篇（8）

1 我国资本市场发展现状

2005年4月开始的股权分置改革使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得以纠正，理顺了市场定价机制，从制度上消除了市场股份转让的制度性差异，对恢复资本市场功能并由此推动资本市场全方位改革具有历史性意义。

目前，我国资本市场按融资方式和特点，可分为股票市场、中长期债券市场和中期信贷市场；交易品种从单一的股票逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及权证等多种金融工具。但我国的资本市场发展仍相对落后，与发达的资本市场相比差距还很大，特别是企业通过股市所筹措到的资金比例还较低，与庞大的银行中长期信贷市场相比尚微不足道，有待进一步发展和完善。

2 股权分置改革对我国资本市场的影响

2.1 资本市场的定价功能将得以恢复和完善

资产的定价功能是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。在股权分置时代，人们常说，中国资本市场是个“投机市”、“炒作市”，人们重视运用“净资产”这样的则务指标来评判资产价值的高低，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，从“过去”转向“未来”。可以预见，随着我国资本市场双向交易机制的建立，我国资本市场的定价功能将得到进一步的完善。

2.2 资本市场的投融资功能将得以改善

在股权分置条件下， 由于非流通股与流通股的“不同股不同价不同权”，导致了两类股东的收益函数的不同的，资本市场的投融资功能被严重扭曲。股改将从根本上消除两种股票之间的差别，实现“同股同价同权”，进而使两类股东有共同的利益平台和收益函数，共同关注公司的经营状况，获取由公司良好业绩所带来的分红派息和二级市场收益。这将使资本市场正常的投融资功能得以恢复，同时改变现有股东的利益格局，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。

2.3 资本市场的有效性得以提高，市场化趋势更加明显

股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，改革完成后，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高“，政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。资本市场与实体经济的关联度会得到改善，中国资本市场会呈成长状态。

2.4 市场投资理念会发生重大转变，股票投资价值得到提升

在股权分置条件下，由于流通盘较小及投资者获利渠道单一，股价较容易受到投机和政策等因素的影响，不能有效地反映实体经济运行情况。股改后，实体经济的运行情况对市场的预期和股票市值的影响将逐步加大，“价值投资”、“以市场预期为导向”等投资理念将越来越多被市场所采用。且随着优质企业的大量上市，市场将发挥“良币驱逐劣币”的功能，淘汰大量的弄虚作假的劣质上市公司，提升整体上市公司的质量，从而使我们的证券市场更具有投资价值。此外，股改还将催生重组机遇，扩大并购规模，使市场迈向法制化、规范化、制度化。

3 股权分置改革后如何完善我国资本市场

3.1 有针对性地完善市场监管体系，强化市场监管

首先，必须积极研究和适应市场环境的改变，不断改进监管理念、监管模式和监管内容，为资本市场持续健康发展创造良好条件。其次，有机结合信息披露和行政审批的监管方式，并随着市场化改革进程的深入，进一步加强信息披露制度建设，加入信息披露监管，探索推进信息披露监管创新，增强信息披露的及时性和透明度。同时，逐步建立立体化、多层次的监管体系来强化市场监督。

3.2 加强前瞻性研究，探索资本市场的发展规律

我国资本市场逐步摸索出了一条政府与市场有机结合，以市场化改革为契机调动市场各个方面力量共同推动市场发展的道路。应在总结和探索的基础上加强前瞻性研究，逐步完善市场机制逐步，使我们有条件和有可能对中国资本市场的未来发展进行战略性规划。

3.3 进一步简化各种行政审批程序，大力推动市场创新

积极营造公平、竞争和有效的创新环境，在风险可控、可测、可承受的前提下，培育市场创新体，丰富投资产品和交易方式，不断推出适应市场发展、满足投资者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品和资产证券化产品，从而调动市场积极性，提高市场流动性，增强市场活力。

3.4 进一步加强资本市场诚信建设

多渠道、多层次、多方位开展投资者教育活动，加强投资者金融知识的学习和风险识别能力的提高，并逐步强化风险自担的意识，树立科学的投资理念，形成真正成熟的投资者群体，进步促进健康的股权文化的形成。要始终贯彻公开、公平、公正的原则，强化市场参与主体的诚信义务和责任，将诚信作为资本市场的行为规范.

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中图分类号:F27文献标识码:A

一、关于问题

问题是研究如何建立起有效的激励约束机制,促使管理者(人)为股东 (委托人)利益最大化服务。现代公司所有权与经营权的分离是问题产生的根源。

最早将理论引入到股利政策研究的是罗泽夫(1982)。他认为股利政策能够减少公司的成本。一方面能够一定程度上防止公司管理者投资于净现值为负的项目,导致公司价值损失;另一方面为了满足公司项目的资金需求,迫使公司经理进入资本市场为项目融资,而资本市场的事前监督能够解决原有股东监督的无效性。因此,股利政策能够从有效监督和风险调整角度不同程度地解决了股东与管理者之间的问题。

伊斯特布鲁克(1984)认为,单个的股东监督造成的“不经济”使其对管理者无法进行有效监督。如果监督是由相关的债权人对企业进行,股东的财富就会增加。因此,股利政策可以作为减少成本的工具,在资本结构中提高负债比例,增加债权人对企业的监督,降低股东的监督支出,增加股东的价值;同时,企业支付较高的股利,还迫使企业不断走向资本市场进行筹资,管理层的经营业绩是新投资者购买新股的依据之一。因此,股利政策促使管理者改善经营业绩,增加企业价值。

詹森(1986)提出了管理层与股东之间存在的问题,上市公司的管理层作为人,为了谋求私利进行一些侵害股东利益的决策。比如,公司内部资金过多导致管理层过度投资问题。股利的支付能有效地降低成本:一方面股利支付减少了管理者的过度投资;另一方面股利发放可以使得公司留存收益的供给资金的可能性变小,为了公司发展需要进行外部融资,这就意味着公司将接受更多的监督和检查。

二、股改前的上市公司股利政策特点分析

(一)股利支付率不高,不分配的公司逐年增多。我国资本市场的重要特征是将上市公司的股份按所有者性质划分为国家股、法人股和个人股,国家股、法人股 “暂不”上市流通,形成股权分置。股权分置造成非流通股股权不能流通但有公司财务决策权,这就使得非流通股东有强烈的隐藏利润动机,少分配、甚至不分配,股利支付的水平总体较低。

“异常高派现”是2000年以来证券市场上出现的新情况,除了极少数民营公司之外,这些公司的大股东有绝对控股地位,借助“公司首次筹资上市―高比例派现―取得再融资资格―再融资―继续高比例派现政策”这样一种特殊的融资循环机制,通过现金股利套取上市公司自由支配的现金流。

(二)股利形式不断推陈出新。我国上市公司常见的股利分配方式一般有三种:派发现金股利、送红股、公积金转增股,而且现金股利亦不是股利分配的主要方式,公司送股、转增股本和配股比例大,公司股本扩张迅速。理论上,转增股本和配股不属于股利分配范畴,但在实践中,我国上市公司股利分配方案的宣布往往伴随着配股、公积金转增股本等股本扩张行为,成为股权分置的中国资本市场特殊的股利分配形式。

(三)股利政策缺乏稳定性。在股权分置的制度背景下,很多上市公司非流通股股东在掌握公司实际控制权的前提下,为了自身利益随时调整包括股利分配在内的财务决策,造成股利政策的随意性。

(四)股利分配行为极不规范。“同股同权、同股同利”是股份公司应遵循的基本原则,然而我国特殊的体制决定上市公司存在国有股、法人股、内部职工股和公众股等多种股票种类。考虑到不同投资主体的特点,有些公司的股利分配方案中对流通股和非流通股区别对待,比如股利支付形式和金额都有所不同。

以上的分析表明,问题在我国表现为股权分置导致的流通股股东与掌握公司决策权的非流通股股东的利益之争,这种特殊的利益之争使中国上市公司股利政策的实践与理论同西方国家相比,形成了股利的所谓“中国之谜”,这样的股利政策使持有流通股股份的广大中小股东处于被非流通股股东忽视、甚至掠夺的不公正地位。

三、股改后的上市公司股利政策特点

(一)关于股权分置改革。2003年底,证监会尚福林、屠光绍在公开谈话中,首次认可了中国股市与西方股市存在显著的差异性,承认中国股市存在特殊的 “股权分置”问题。非流通股股东性质使股票价格的波动对非流通股股东影响很小,而流通股东则主要靠资本利得作为利润来源。这样,非流通股股东和流通股股东在股利上就会产生不同的利益追求目标,使我国产生了一些特殊的股利分派现象。基于此,2005年4月29日,中国证监会正式《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着股权分置改革工作正式启动,2007年12月31日已完成或进入股权分置改革程序的上市公司市值占应改革上市公司总市值的比重达到98%,股权分置改革基本完成。

股权分置改革的使命是把上市公司建成所有股东的利益共同体,使各类股东在制度层面上都处在平等的地位。股利政策的规范化成为顺理成章的事,使其在一定程度上缓解问题。

(二)股改后的股利政策特点

1、采用现金股利分配形式的公司比重有较大提高。股权分置改革完成后,上市公司各股东对股利的偏好是一致的。实现全流通目标预期使得非流通股股东必须把二级市场的股价纳入到需要考虑的范围中来,现金股利成为最简单、最快捷传达公司经营状况、未来发展前景的信号。

2、整体派现水平提高。股改后,每股股利的增幅与每股盈余的增幅是基本相同的,也就是说上市公司的整体派现水平在随着盈利水平的提高而提高。这一方面说明了我国上市公司的盈利质量在提高;另一方面也标志着上市公司的股利政策和盈利能力的相关性得到了加强。

3、股利分配行为比较规范,股利支付中“异常高派现”行为减少。股改后,大股东通过高派现来进行利益侵占的动机减少了。一方面随着非流通股可以逐步解禁进入二级市场实现全流通,非流通股东可以享受股价上涨带来的溢价收入;另一方面非流通股股东和流通股股东的利益趋向一致,非流通股股东也把提升公司股价视为己任。

(三)后股改时代的政策建议。要使股改对股利政策产生利好影响,需要各方面辅助政策的实施来巩固股权分置改革的成果,笔者认为以下几个方面值得考虑:

1、股权分置改革后规范上市公司股利政策应着力解决最关键的问题,就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基础,我国上市公司股利政策波动大、缺乏连续性,很大程度上是因为上市公司盈利能力不强、不稳定、盈利质量不高造成的。

2、建立良好的内部监督机制。股权分置改革实现的是股权性质的改变,但短时间内仍然改变不了大股东“一股独大”的局面,所以应建立公司的内部监督机制,形成不同类型股东之间的有效制衡,减少内部人控制,从根本上解决大股东在公司内部权力过大,损害中小股东利益问题。

3、建立有限售条件的流通股逐步实现稳步流通的监督机制。在一定期间内实现非流通股逐步流通是非流通股股东在股权分置方案中做出的重要承诺,为了保证这一承诺的实现,需要建立相应的监管机制,形成实现承诺的一种强制力,促使第一大股东能顺利实现全流通,让市场来最终监督第一大股东行为,也为各股东之间形成制衡机制打下了一定的基础,减少股东间的成本。

4、强化上市公司债权人监督机制。以银行为例,可以利用银行在上市公司的信息优势,形成对上市公司较强的监控能力,加快确认商业银行战略性持股的法律许可,这不失为一项较好的政策选择。一方面银行不仅是上市公司最大的债权人,而且是公司资金的长期供应者,这意味着银行处于一种“准股东”的地位。虽然银行的长期债权和短期连续债权与股东的投入资本具有名义上的债权与股权之分,但是它们与股本有很强的相似性;另一方面我国上市公司的外部治理环境与西方国家相比,制度规则与市场约束的有效性还十分有限。所以,当银行的债权利益面临威胁和损害时,债权约束往往不能对该威胁和损害进行有效地防范。开放银行对公司进行战略性投资,可以形成债权与股权的约束合力,加强对上市公司的监督,保护广大中小股东的利益。

(作者单位:山东财政学院会计学院)

主要参考文献:

[1]应展宇.股权分裂、激励问题与股利政策――中国股利之谜及其成因分析.管理世界,2004.7.

[2]吴晓求.股权分置改革的若干理论问题――兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化.财贸经济,2006.2.

[3]吕长江,王克敏.上市公司股利政策的实证分析.经济研究,1999.12.

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【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。