证券投资相关分析汇总十篇
时间：2023-05-16 16:18:35
序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇证券投资相关分析范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。
篇（1）
中图分类号：G203
文献标识码：A
文章编号：1007-7316-（2014）02-
金融证券市场变化万千，股票市场的任何变化，无论是宏观上还是微观上的变化都会引起证券市场的大范围波动。而信息作为证券市场的主体地位，是各种决策的基本依据，及时对于所得到的信息进行分析是十分重要的，投资者的信息以及有效的回应可能影响证券市场发展的主要方向，因此，要做到收集大量的资料并且加以完善。
一、金融证券信息的有效性
（一）有效的财经政策市金融证券信息有效性的基础
有效的财经政策包括财税的减免以及相关的奖励措施，这些也都与利率的变动以及关税政策有一定的关系。其中证券交易税的增减，证券交易税的征收以及是否可融资或者融资的比例可以达到什么程度都是证券人应该考虑的。
（二）相关发行公司的状态
相关发行公司的状态包括每个月的营业额以及季度的亏损和增益表，资金流量的动态和平时所的董事会决议，这些也包括营运消息，例如，新机构的增加以及新产品与接货批量订单的形成。
（三）金融证券相关人员要学会从一般生产统计资料里进行数据分析，尽量多了解各行各业的发展状况。
（四）对金融以及物价变化做统计
鉴于政府通过每个月以及季度内货币供应量的比率出台相关的财政政策，因此政府的每一项财政政策以及货币量的每一次变动都不容我们业内人士忽视。
（五）重要的贸易统计资料
每个月的贸易额出超和入超状况以及外汇储备量的变化都要十分清楚，这些都会影响到本币的汇率，进而影响到股市。
二、金融证券投资信息的来源
（一）发行公司的材料是信息来源的主要组成部分
各国证券法一般都会对证券发行公司有一定的要求，例如，必须向证券主管部门等提供有关信息资料，并且公告招聘说明书，上市公告书等等。其中主要内容包括公司的状况、公司业务经营的计划、专家审查意见，也包括公司债发行记录，股票的承销机构和公司财务状况，提供相关的财务资料有资产负债表、亏益表以及相关的说明事项等等。
（二）证券管理机构的信息
大体上说，各国的证券管理机构普遍对以下资料进行公开：
首先是上市证券的介绍资料。这里包括上市股票的类型、各种股票的最高和最低价、上市股票的市价总额以及成交额。其次是上市公司营业额汇总，这也就是上市公司的营业额年与年比较的相关资料。再次是上市公司获得利润的比较表，其中包括上市公司前后两个年度的营业收入、税前利润以及税后利润、实收股本以及净资产收益率等等。然后是证券交易的资料，这些资料都有交易所每个月定期来编制，内容包括：有价证券法规增补，上一个月的证券记录、前一个月证券发行量、国际股市状况以及营业汇总表等等。最后是证券统计结果，这里包括有价证券的发型以及证券交易和其他事项的统计资料。
（三）证券研究机构的相关信息
某些证券研究机构定期会对证券市场现状以及趋势进行研究，而这些报告往往都极具权威性和准确性，因此很受投资者的青睐。
（四）某些私下来往的信息
投资者除了要重视公司以及公开公布的信息，还要对某些私下来往的信息引起重视，这些信息往往也很真实，并且也可能极具价值。
（五）金融证券投资信息更离不开互联网
网络技术的运用是现代企业的重要标志。从互联网上可以看到证券交易会上上市公司提交的报表，更有许多公司也在网上将自己信息的网页粘贴上去，甚至某些公司还做出了为投资者提供的投资分析软件。
三、如何在互联网上获取金融证券信息
（一）浏览以及访问网站
利用互联网使许多投资者较容易的从互联网上获得时效性较强的信息。目前许多投资者都在网上获取信息，其中的方法有查询检索和网络浏览。对于访问浏览来说，主要是访问以及浏览专业网站例如证券交易公司。这也就是许多专业网站的主页都加开许多栏目，例如行业动态、深度透视、新闻公告等，访问者可以通过浏览这些节目来获取最新的信息。
（二）对信息的查询和检索
通过查询检索的方法可以在网上获得金融证券类的信息，一般来讲都通过专门的搜索引擎，首先投资者要明确查询检索的目的，接下来要对所需要的信息主题进行概括并选择搜索引擎，进行关键字的输入，反复多次进行查询，方能得到最佳效果。
四、金融证券信息专业网站详介
（一）我国政府证券监管部门用于公告以及有关法律法规和股票期货市场信息的中国证监会网站
首先是我国政府证券监管部门用于公告以及有关法律法规和股票期货市场信息的中国证监会网站（），这个网站不仅有各种投资者需要的信息、各种股票的涨幅情况还有人员资格考试等相关文件，并且此类网站依然在完善当中，某些海外的投资者也可以通过英文版来浏览。中国证监会不仅体现了政府对证券业的控制和良性指导，对广大股民也是十分有利的。
（二）上海证券交易所、深圳证券交易所以及上海证券报网络版
上海证券交易所（.CN）以及深圳证券交易所（.CN）和上海证券报网络版（.CN）这些都是我国证券投资者尊文投资信息的好去处，其中前两个是我国证券交易所正式网站，其中主要内容有每日的股市行情、公告以及市场规划和股票指数等等。上海证券报也是国内首家证券类的专业性报纸，自90年代初期开始创办起一直为我国金融证券事业做出巨大贡献。
参考文献
篇（2）
进入网络时代以来，证券市场已成为人们便利地可以观察到的市场，特别是通过证券交易所上市交易证券产品的交易数量和价格信息，以及反映证券市场变动和走势的各类价格指数信息，更是可以借助相关分析软件即时、精确地观测，证券投资学课程的各项教学内容已可以便利和快捷地通过现实证券市场得以呈现、再现、还原，对其进行体验式教学具备良好的客观环境和技术条件。有基于此，本文拟对证券投资学课程进行体验式教学的现实作用，在实施中应具备的软硬件教学条件和如何有效开展体验式教学进行粗略探讨，以期运用体验式教学提高证券投资学课程的整体教学效果。
1 证券投资学课程体验式教学的现实作用
证券投资学课程开展体验式教学，就是根据青年学生的认知特点和规律，在教学过程中利用网络技术条件，通过即时展现实际证券市场环境，构建实时模拟交易机会，或重复证券市场历史进程，以现实证券市场呈现、再现、还原教学内容，使学生在亲历投资过程中强化对证券投资理论、知识、工具、方法的理解和掌握。
对证券投资学课程开展体验式教学，具有以下传统课堂讲授教学方式不可替代的作用。一是能够充分利用社会网络信息资源，发挥其教学价值。在网络时代，现实的证券市场可随时观察和观测，而现实证券市场具有能够充分呈现、再现、还原教学内容的教学价值，通过体验式教学即可以得到充分的利用。二是能够实现理论与实践有机融合，加深学生对证券投资理论的理解。证券投资学是一门应用性课程，但相关理论数学模型复杂，不易为学生直观理解，如有关风险与现代证券组合理论、资本资产定价模型，通过模拟投资借助分析工具进行体验式教学，就能够很好地让学生感受到投资风险和组合投资降低风险的作用，加深对相关理论的理解。三是能够进一步激发学生的学习兴趣和主动性，提高教学效果。证券投资即可成为学生未来的职业或工作领域，也可实现今后的个人理财，如能在课程学习期间使其亲历投资相关过程取得经验，其学习兴趣、主动性、积极性会进一步得到激发，从而与教学效果之间产生良性互动。另外，体验式教学还能起到培养学生学习能力，提高学生综合素质的作用。
2 证券投资学课程体验式教学的条件构建
证券投资学课程开展体验式教学的客观环境和技术条件优越。如通过互联网可以随时获得证券市场的各种信息，感受到各种影响因素的出现或投资者预期改变对证券价格的影响，取得对证券投资的感性认识。但要有效开展体验式教学并取得实效，除学校已有的校园网和多媒体教学资源可以直接利用外，还需要课程教师、教学院系和学校相关部门在软硬件方面创建所需条件。
课程教师方面。作为担任证券投资学课程教学的教师，必须树立体验式教学的教育观念和教学改革创新精神，通过学习培训掌握体验式教学的方法和技巧，掌握多媒体教育技术、网络教育技术和证券投资模拟实验分析技术；需要围绕体验式教学要求在教学内容、教学方法、教学组织形式和课程考核方式上大胆改革创新，系统设计体验式教学方案。教学院系方面。制定的金融人才培养方案要与体验式教学相适应，应建立起鼓励开展体验式教学的激励机制，调动教师开展体验式教学的积极性和创造性；争取学校有关部门项目资金和实验场地支持，建立专门的证券投资模拟实验室，购置专业性的证券投资模拟分析软件，保障软件正常使用，为证券投资学课程体验式教学提供基础性的技术平台和硬件条件。学校教务、实验、网络管理等相关部门应积极为教师教学改革提供良好的政策环境和硬件支持，把证券投资纳入素质教育体系，列为不同专业学生的通识课程；校园网络不仅是进教室和实验室，也要低成本进学生寝室，以方便学生能即时随地获取证券市场相关信息和进行模拟交易；加强对多媒体教学设备、校园网络、实验室和供电设施的日常维护，保证校园网与外网的联结通畅，提高对证券投资学课程开展体验式教学的硬件保障水平。
3 证券投资学课程体验式教学的系统实践
对证券投资学课程的体验式教学，要根据课程教学目的、要求、拥有的优势教学资源和现实条件进行系统性设计，不能局限在证券投资模拟，应从多个方面开展，从而构建出能够体现证券投资学课程特点，发挥教学资源优势，实现证券投资理论与实践有机对接的体验式教学体系。具体而言，可从以下四个方面系统性地进行体验式教学实践。
（1）科学设计和全过程实施证券投资模拟实验，在实验过程中获得对证券市场的切身体验。虽然开展证券投资模拟实验已普遍成为各高校证券投资学课程教学的重要环节，但当前模拟实验与理论教学在时间段上的分离，使得体验式教学的作用没有完全发挥，还需要进一步科学设计。由于模拟实验在技术上可以是开放式的，即模拟实验即可在实验室完成，也可在学生寝室或其它地点通过校园网络完成，因此对模拟实验应进行开放式设计。在实验方式设计上，除了实验教学计划规定的课时和内容可安排在实验室进行外，在开学第一次上课，就可给每一个学生一个模拟证券账号，教师给予指导，由学生根据自身条件能全天候在校园网内自行开展模拟实验。在实验内容设计上，除了安排股票、期货、权证等证券品种的交易实验外，按照证券投资“准备、了解、分析、决策、管理”等五个阶段对相关理论、知识、方法的要求，实验的重点应引导到证券投资基本分析和技术分析上。在实验指导设计上，除以实验大纲和实验指导书等作为实验指导的基本依据外，对开放式实验应有适时进行跟踪、监控的机制，根据实验进展情况和发生的问题及时引导、调整。在实验进程设计上，应尽力保持实验与理论教学的同步。
篇（3）
前言
在证券投资中，谨慎小心是操作实践中必不可少的，但若过于谨慎，也将无功而返，费时费力。因此，如何把握其控制度，如何准确辨别证券投资中的错误点，如何走出投资误区，以及如何获取利润最大化的机会等问题是证券投资者和相关学者高度关注的问题，因此，就此展开相关分析与探讨具有一定现实意义。
一、国内当前证券投资的发展现状
目前国内证券市场已经发展的比较成熟，有了相对科学合理的运作机制和管理条例，由此带动了很多人接触并尝试证券投资，证券投资理念正被越来越多的人所接受，投资者的队伍在不断壮大。可以说，证券投资已经成为时下投资行业的中坚力量，发挥着巨大的影响力。同时，在原有的证券基础品种之上，新的证券品种也正被不断开发并推向市场，例如指数基金、债券基金等等，这些都是顺应市场发展规律、符合投资者需求的创新产品。此外，证券的销售渠道和方式也在不断变化，更为便利的销售渠道和方式将为证券参与者带来更难得的投资机遇，合力推动着证券市场的蓬勃发展。
二、国内证券经营机构的潜在风险
（一）自营业务风险。 即包括基本风险和经营管理风险两种。作为综合类券商的主营业务之一，加强宏观调控、提高自营业务风险的预测能力对于新形势下证券经营机构降低潜在风险来说是至关重要的。而证券经营机构由于其受经营水平的限制、以及不合理的管理都会在证券自营买卖过程中造成风险，由此这类风险被称之为经营管理风险。
（二）承销业务风险。 项目风险是承销业务主要风险之一，由于我国具有数目众多的具有承销业务资格的券商，他们之间为争取各自的利益，获取一个项目，往往会采取各种手段，而这类激烈的项目争夺战也常常会为证券经营机构带来各种风险。因此，必须严格遵照《证券法》、《公司法》等法律法规合法运行，以法律手段维护自身权益。同时，增强从业人员的道德素质，避免因个人问题带来的损失。
（三）经纪业务风险。 这是证券经营机构潜在风险形成的根源所在，较为常见的有信用交易风险和交易差错风险。但由于我国相关法律法规尚待完善，目前相关信用交易得不到法律保护，进而加剧了证券经营机构的风险。交易差错风险是指应为各种原因，交易结果违背委托人意愿而带来的损失。证券经营机构在与客户交易过程中需要经过多个操作环节，在每个环节中都可能因为管理不当出现失误，进而造成交易差错风险的产生。
三、证券投资常见误区分析
（一）频繁的错误操作。 股价忽高忽低是常有的事情，但部分投资者受到心理素质或专业素养的影响，每当看到股价下跌便会慌乱无主，导致盲目的误操作，将自己陷入“被套”危机。这种非理性的操作行为是不可取的，应清晰明白，但凡股价都是有起有落，此时的下跌也只是暂时的，如若太过急于卖出则将会失去挽回损失的机会。
（二）怀有赌博的心理。 证券投资虽然强调机遇的重要性，但其实质并不是一种赌博行为。然而，某些投资者却抱有严重的赌博心理，既不了解投资市场的投资规则，也疲于分析所投资证券的价格变化形势，盲目地购买和卖出证券，抱着侥幸心理进行投资。而事实表明，这种投资行为通常将给投资者带来巨大的亏损。
（三）过分的追求利润。 证券投资的最终目的就是规避风险并获取更大利润，但在实际的投资过程中，很多投资者片面追求利润，一心能够“一夜暴富”，期待“以小博大”，为了获得更多的收益而持续等待，最终错过了最好的投资时机，由此反而导致利润降低，甚至因证券价格波动异常剧烈而造成巨大损失。
（四）投资中盲目跟风。 投资者在进行投资决策之前一般都会收集一些相关的消息或者参考一些股评，但是这并不代表投资者会合理利用这些消息和股评，大多数投资者都会偏听偏信，倾向于接受那些与个人判断一致的消息，而将不同于自己想法的消息自动归结为错误消息，从而严重影响了投资决策的正确性。
四、相关证券投资的基本原则与技巧建议
（一）基本原则
1.分散投资原则。常言道：“鸡蛋不能放在一个篮子里”，证券投资同样如此，要进行分散投资。当投资者确定要投资的资金额之后，应尽量将资金分散投资到多种证券上，最大限度规避风险，防止赔空。对于热衷冒险的投资者可以将大部分资金投入股票，而保守求稳的投资者则可以更多地购买债券这种低风险的证券。
2.目标适度原则。这是证券投资者应该遵循的基本原则。即在证券市场比较低迷的时期要尽量保本，在证券市场比较繁荣的时期可以追求更高的收益。需要注意的是，证券投资者在投资过程中应尽量保持平常心，学会正确地评估市场、评估自己。
3.闲散投资原则。投资的风险是难以估计的，所以“借钱投资”的模式是绝不可取的，投资者在投资时要尽可能地使用闲置的自有资金，这样在投资时就不会担负过大的心理压力，即使有一些亏损，也不会影响到正常的生活，至始至终保持理性态度。
（二） 技巧建议――长线、短线、相机抉择的共施策略
证券投资策略按证券持有时间可以分为长期持有、短期交易和相机抉择三类。长期持有，简称“长线操作”，即指投资者确定一个投资组合策略后，在较长一段时间内（一般3到5年），不会进行较大的调整和改变。实行这种投资策略的投资者在证券持有期间一般不太关注证券价格的变化浮动，也不会因为证券小幅度的跌涨而急于卖出或买进，因此交易量基本为零。短期交易，简称“短线操作”，是目前国内多数投资者所采用的投资策略，指投资者确定一个投资组合策略后，还会根据市场价格变化不断对其进行调整，平均持股期比较短（一般为3到6个月），这种投资策略交易频繁，为了弥补交易费用，抓住时机进行证券的买卖是获利的关键。相机抉择，则是介于长期持有和短期交易之间的一种投资策略，很多投资者都是被动地采取这种策略，当股市处于牛市时，投资者需要频繁买卖以获取丰厚利润；而当股市处于“熊市”时，投资者被迫长期持有，以待下一次“牛市”出现。换言之，上述投资策略的适用，必须结合投资者自身实际情况和当其时的经济形势、政治格局和军事发展等多方面的综合考量，在反复实践中不断探索最为得宜的证券投资操作方法。
结 语
随着我国社会主义市场经济的发展，国内证券市场已逐渐与国际金融市场接轨。国际大券商的融入，既为国内证券经营机构带来了繁荣，也带来了威胁。对于国内证券投资者来说，必须认清投资误区，学会选择最佳的投资组合，从而获取更多的投资收益，促进证券市场的健康发展。 （作者单位：成都七中高新校区2013级）
参考文献：
[1] 林燕飞.吴晓燕..基于巴菲特投资策略的上市公司财务报表分析――以TL物流为例[J].财经界，2010（05）
篇（4）
基金项目：国家自然科学基金项目（71201052）；湖南省风险导向审计基地项目（12k021）；湖南省科技计划项目（2013RS4052）
作者简介：蒋艳辉（1981-），女，湖南株洲人，湖南大学工商管理学院讲师、博士，主要从事财务数据信息分析与处理研究；唐家财（1990-），男，安徽天长人，湖南大学工商管理学院硕士研究生，主要从事财务理论与实务研究；姚靠华（1962-），男，湖南益阳人，湖南大学工商管理学院副教授、博士，主要从事复杂性科学与会计研究。
中图分类号：F832.5/F061.5文献标识码：A文章编号：1006-1096（2014）04-0086-06收稿日期：2013-11-19
引言
R&D投入是企业开发无形资产、实施差异化战略与产品创新的基本保障。通过持续的R&D投资，企业能够形成专利等无形资产并提升企业资产组合中各要素的价值（David et al，2001）。Dowling 等（1994）以及Chauvin 等（1993）的实证研究结果均发现相比较于R&D投入低的企业，R&D投入高的企业在市场价值、市场份额方面表现得更加优秀。然而，由于R&D投入的产出具有高度的不确定性以及管理者自身的短视，使企业缺少进行R&D投资的动机（Chan，2001）。Hansen 等（1991）的研究发现机构投资者能够有效抑制管理者为了短期收益而减少R&D投入的可能性。机构投资者可以通过影响企业R&D投入的方式参与上市公司的治理（伊志宏 等，2013;谭克诚，2013）。已有不少研究论证了机构投资者持股与企业R&D投入存在正相关关系（Baysinger et al，1991； Hansen et al，1991； Kochhar et al，1996；范海峰 等，2012；王宇峰 等，2012）。然而，也有研究得出了不同的结论，认为机构投资者持股不会促进甚至会阻碍企业的R&D投入（赵洪江 等，2009；Graves，1988）。国内外研究在机构投资者持股与企业R&D投入关系的研究上并没有得出一致性的结论。本研究拟在甄别机构投资者性质的基础上，考虑不同性质的机构投资者对长期价值追求和企业R&D投入的关注不同，依据机构投资者换手率特征将其划分为长期投资者和短期机会主义者，选取我国资本市场的实际数据，对机构投资者持股与企业R&D投入的关系进行实证分析。
一、文献回顾
机构投资者整体持股对企业R&D投入的影响可分为两种不同的观点。第一种观点认为机构投资者整体持股不会促进甚至会阻碍企业的R&D投入。赵洪江等（2009）研究发现机构投资者整体持股与企业R&D投入没有显著的相关性。Graves（1988）研究发现机构投资者整体持股显著负向影响企业的R&D投入。第二种观点认为机构投资者整体持股会促进企业的R&D投入。Baysinger等（1991）研究发现机构投资者的股权集中度与R&D投入正相关。Hansen等（1991）研究发现高比例的机构投资者持股可能会带来更高强度的R&D投入。Kochhar等（1996）研究发现机构投资者持股会正向影响企业的R&D投入。Wahal等（2000）研究发现机构投资者持股与企业的R&D投入正相关。范海峰等（2012）研究发现机构投资者整体持股对企业研发支出具有显著的正向促进作用。
不同类型的机构投资者持股对企业R&D投入影响的研究主要有：Kochhar等（1996）将机构投资者分为压力敏感型的机构投资者和压力抵抗型的机构投资者。Bushee（1998）利用因子分析和聚类分析的方法将机构投资者分为勤勉型、短暂型和准指数型。Eng等（2001）研究了银行、保险公司、投资顾问、投资公司和其他机构投资者（大学基金、私人基金、私人退休基金和公共基金）持股与公司R&D投入的关系，研究发现除了投资顾问持股与企业R&D投入之间存在负相关关系，其他类型的机构投资者持股与企业R&D投入不存在显著的相关性。
从上述文献可以看出：(1)学者们在研究机构投资者持股与企业R&D投入的关系时并没有得出一致性的结论。（2）学者们在研究同一类型的机构投资者持股与企业R&D投入的关系时的假定条件是同一类型的机构投资者的投资风格、投资目的可能是相同的，而实际情况可能并非如此（范海峰 等，2012）。本文将机构投资者视为同一性质的机构投资者，研究其持股与企业R&D投入的关系，然后将机构投资者视为不同性质的机构投资者并根据其换手率特征将其划分为长期投资者和短期机会主义者，进而研究长期投资者持股和短期机会主义者持股与企业R&D投入的关系。
二、研究假设
相比较于个人投资者，机构投资者是长期理性的投资者，他们能够发现企业R&D投入对于公司长远价值的重要性。此外，机构投资者具有的专业、信息和资金优势能够有效制约管理层侵占公司资金等机会主义行为，增加企业用于R&D投资等长期投资的资源。基于以上分析，笔者提出假设1。
假设1：机构投资者持股与企业R&D投入正相关。
据相关数据统计，我国机构投资者持股换仓频率是国外成熟市场的好几倍，甚至不低于散户投资者（刘斯D，2013）。刘京军等（2012）指出我国证券投资基金有长期投资者和短期机会主义者之分，短期机会主义者持股变化比例对收益率以及市场稳定性的影响较长期投资者显著影响市场收益率和市场稳定性。Bushee（1998）将机构投资者分为勤勉型、短暂型和准指数型，发现短暂型的机构投资者更加关注的是企业的短期收益而不是企业的长远利益。Koh（2007）研究发现长期投资者可以对公司的盈余管理行为起到抑制作用，对于有动机和能力通过应计利润达到目标利润的公司，短期机会主义者持股与盈余管理正相关 。从以上论述可知，长期投资者关注的是企业的长期价值。R&D投入能够提高企业的创新能力并能够产生利润，但是与此同时，R&D投入也能够产生高度的不确定性、复杂性和成本（Balkin et al，2000）。R&D支出的费用化就是其成本的一种表现形式，R&D支出的费用化会减少企业的短期收益。短期机会主义者更加关注的是企业的短期收益，所以短期机会主义者倾向于企业少进行R&D投入甚至会阻碍企业的R&D投入。基于以上分析，笔者提出假设2、假设3。
假设2：长期投资者持股与企业R&D投入正相关。
假设3：短期机会主义者持股与企业R&D投入负相关。
三、研究设计
（一）样本与数据来源
本文选取的样本公司是高新技术企业，并按照如下步骤对样本进行筛选：（1）根据2008年科技部、财政部、税务总局联合的《高新技术企业认定管理办法》、《国家重点支持的高新技术领域》和《高新技术企业认定管理工作指引》三个指导性文件作为高新技术企业认定管理工作的政策依据，根据《国家重点支持的高新技术领域》文件的精神，高新技术领域主要集中在信息技术（行业代码G）和制造业行业中的电子（行业代码C5）、机器设备仪表（行业代码C7）和医药生物制品（行业代码C8），并且这几个行业对于研发信息的披露相对比较规范。因此，本文将上述行业的上市公司作为初始样本。（2）剔除掉ST、PT的企业。（3）剔除掉2009年之后才上市并且数据缺失的样本公司。
我国上市公司于2002年开始披露有关研发投入的相关信息（夏冠军 等，2012）。笔者通过如下方式获取R&D投入的数据：（1）在2007年至2011年间由于我国实行了《新会计准则》，增加了研发支出这一项来衡量企业本期研发支出的总额，我们从国泰安数据库上市公司财务报表附中下载研发支出的数据作为R&D投入的数据。（2）对于2004至2006年和2007至2011年中没有在财务报表附注中披露R&D投入的公司，由于研发投入披露的不规范，造成了研究中R&D投入数据的口径不一致，为了研究的需要，将R&D投入的数据锁定在上市公司披露的年报中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”和“管理费用”栏目中的研发费、技术开发费、科研试验费、科研经费、研发支出等项目，并通过手工搜集整理得到，年报来源于巨潮咨询网。
笔者以证券投资基金为例，研究其持股与企业R&D投入的关系。对于证券投资基金的交易数据，本文在WIND数据库中选取2003年6月～2011年12月所有股票型基金每半年度披露的股票资产组合数据，并依据此数据对证券投资基金的性质进行相应的划分。其他相关财务数据来源于国泰君安数据库。
（二）长期投资者和短期机会主义者的分类
笔者采用机构投资者的换手率将机构投资者划分为长期投资者和短期机会主义者。Yan等（2009）采用机构投资者的换手率将机构投资者划分为长期机构投资者和短期机构投资者，研究发现短期机构投资者会通过频繁的交易获取他们的信息优势。相比较于Gaspar等（2005）用换手率将机构投资者划分为长期机构投资者和短期机构投资者的方法，Yan等提出的方法更能够降低机构投资者拥有的现金流对于资产组合的影响。我国学者刘京军等（2012）也参照Yan等的方法，利用证券投资基金的换手率将其划分为长期投资者和短期投资者，研究发现短期投资者持股变化比例对收益率以及市场稳定性的影响较长期投资者显著影响市场收益率和市场稳定性。所以，笔者认为Yan等提出的分类方法能够比较准确的将机构投资者划分为长期投资者和短期机会主义者，并且对于我国证券投资基金也具有很好的适用性。因此，笔者拟参照Yan等的分类方法将证券投资基金划分为长期投资者和短期机会主义者。
首先，笔者计算出每一个证券投资基金在每一个半年度的累积买进和累积卖出的股票总资产。对于证券投资基金K，每半年度的累积买进和卖出的股票总资产的计算公式为
CR_buyk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1
ΔPi,j(Sk,i,t>Ski,i-1)
CR_sellk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1
ΔPi,j(Sk,i,t≤Ski,i-1)
其中，Pi,t和Pi,t-1是股票i在t期半年度和t-1期半年度的股票价格，Sk,i,t和Sk,i,t-1分别表示证券投资基金K在t期半年度和t-1期半年度所持有的股票i的股票数量，CR_buyk,t和CR_sellk,t是证券投资基金K在t期半年度累计买进或者是卖出的股票总资产。
其次，将证券投资基金第t期半年度的换手率定义为
CRk,t=min(CR_buyk,t,CR_sellk,t)∑Ni=1Sk,j,iPi,j+Sk,i,i-1Pi,t-12
再次，根据证券投资基金过去四个半年度换手率计算出这四个半年度的平均换手率。
AVG_CRk,t=14∑3j=0CRk,i-j
笔者将按照平均换手率对证券投资基金的性质进行划分，平均换手率越高的定义为短期机会主义者，换手率最低的定义为长期投资者，按照平均换手率的数据排序后分为三组，换手率最高的那一组认定为短期机会主义者，换手率最低的那一组认定为长期投资者。然后计算出每支股票中长期投资者和短期机会主义者的持股比例。
（三）模型设计和变量说明
为了考察证券投资基金持股、长期投资者持股以及短期机会主义者持股对企业R&D投入的影响，笔者提出如下的计量经济学模型：
模型1：Rdint=c+α1Jijin+α2Lnsize+α3Lev+α4Growth+α5Tobinq+α6Share+α7Rsh+α8Ind+α9Msh+α10Year+ε1
模型2：Rdint=c+β1Changqi+β2Duanqi+β3Lnsize+β4Lev+β5Growth+β6Tobinq+β7Share+β8Rsh+β9Ind+β10Msh+β11Year+ε2
模型1和模型2中的Rdint为被解释变量，Jijin、Changqi和Duanqi为解释变量，Lev、Growth、Tobinq、Share、Rsh、Ind、Msh、Year为控制变量。变量的具体定义如表1所示。表1变量定义
变量分类变量名称变量标识变量定义被解释变量R&D投入Rdint研发支出/营业收入证券投资基金持股比例Jijin证券投资基金持股数/总股数解释变量长期投资者持股比例Changqi长期投资者持股数/总股数短期机会主义者持股比例Duanqi短期机会主义者持股数/总股数资产规模Lnsize总资产的自然对数资产负债率Lev负债总额/资产总额公司成长性Growth营业收入除以上一年的营业收入减去1投资机会Tobinq公司市账比控制变量股权集中度Share前五大股东持股比例平方和股权制衡Rsh第2-第5大股东持股比例和独立董事比例Ind独立董事规模/董事会规模高管持股比例Msh高管持股总数/总股数年度哑变量Year控制宏观经济环境影响，涉及八年7个变量
（四）实证分析
1.主要变量描述性统计
表2主要变量的描述性统计
变量样本数最小值最大值均值标注差Rdint66300.370.020.03Growth663-0.876.430.220.41Lnsize66318.7226.4921.551.09Lev6630.030.970.450.18Changqi66300.130.010.02Duanqi66300.220.0120.03Jijn66300.530.070.09
从表2的描述性统计可以看出，R&D投入的最大值为0.37，而最小值却接近于0，这说明高新技术企业在R&D投入方面存在着很大的差异。证券投资基金持股比例的最大值为0.53，说明证券投资基金持股在我国的上市公司中占据很大的比重。长期投资者持股比例的均值为0.01，短期机会主义者持股比例的均值为0.012。从均值可以看出，长期投资者在证券投资基金中占有的比重大约为14.29%（0.01/0.07），短期机会主义者在证券投资基金中占有的比重大约为17.14%（0.012/0.07）。
2.主要变量的相关分析
从表3中的相关系数矩阵可知，证券投资基金持股与R&D投入有显著的正相关关系，长期投资者持股和短期机会主义者持股与R&D投入有显著的相关关系。证券投资基金持股、长期投资者持股与短期机会主义者持股之间存在着显著的正相关关系，这是由于长期投资者与短期机会主义者只是证券投资基金的一部分。所以，他们有可能与证券投资基金存在正相关关系，由于长期投资者持股和短期机会主义者持股对于企业R&D投入的影响是放在模型1和模型2两个不同的模型中予以检验的，所以可以避免回归模型中出现多重共线性的问题。
表3主要变量相关系数矩阵
RdintJijinChangqiDuanqiGrowthLnsizeLevRdint10.09*0.13**0.09*-0.043-0.15**-0.27**Jijin0.09*10.55**0.63**0.125**0.169**-0.15**Changqi0.13**0.55**10.43**0.119**0.184**-0.11**Duanqi0.09*0.63**0.43**10.076*0.154**-0.11**Growth-0.040.13**0.12**0.08*10.0330.056Lnsize-0.15**0.17**0.18**0.15**0.03310.44**Lev-0.27**-0.15**-0.11**-0.11**0.0560.44**1注： **、*分别表示5%和10%的显著性水平。
3.回归分析
表4给出的是证券投资基金持股与企业R&D投入的回归结果，从模型1的回归结果可以看出，我国的证券投资基金持股与企业R&D投入之间不存在显著的正相关关系，出现这种结果可能是由于如下两种原因：（1）这可能是由于本文使用的样本数据和他们所使用的样本数据不同。（2）将证券投资基金都视为同一性质的机构投资者可能看不出到底是何种性质的机构投资者持股会促进企业的R&D投入。从模型2的回归结果可以看出，长期投资者持股与R&D投入的回归系数是1.276，并且在1%的水平下显著，而短期机会主义者持股与R&D投入的回归系数是-1.018，并且在1%水平下显著，这验证了本文提出的假设2和假设3，这种结论在某种程度上说明对证券投资基金进行恰当的分类是很有必要的，从而可以发现只有那些长期利益导向的证券投资基金才会更加关注企业的长远发展，从而促使企业更多的进行R&D投入，而短期利益导向的证券投资基金不关注企业的长远发展，只关注自身的短期收益，所以会阻碍企业进行R&D投入。这种结论比较符合刘京军等（2012）的研究结论，即短期机会主义者想要通过其频繁的交易获取短期收益，这也就决定了短期机会主义者不是非常关注企业的长远发展，而只是关注自身能够获得的短期收益。
4.稳健性检验
笔者参照周建等（2012）的做法，采用R&D投入/总资产作为被解释变量进行回归检验。此外，考虑到极端值对回归结果可能存在的影响，笔者参照陈艳艳等（2013）的做法，剔除解释变量数值为0 的样本并采用winsorize方法，将1%以下和99%以上的数值分别替换为1%和99%的取值，得到的稳健性回归结果如表5所示。
表4机构投资者持股对企业R&D投入的回归结果
变量模型1模型2c-0.135-0.066Jijin0.081Changqi1.276***Duanqi-1.018***Lnsize0.02***0.016***Lev-0.393***-0.339***Growth0.00040.019Tobinq-0.022***-0.013***Share-0.29***-0.268***Rsh-0.176***-0.145***Ind0.241***0.152***Msh0.044**0.056***Year控制控制ADJUST_R20.680.71F统计值83.83***93.04***注：***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
表5稳健性检验回归结果
变量模型1模型2c0.499***0.47***Jijin0.068Changqi0.602***Duanqi-0.368***Lnsize-0.017***-0.016***Lev-0.111***-0.094***Growth-0.0060.009Tobinq-0.005**-0.0009*Share-0.131***-0.128***Rsh-0.11***-0.109***Ind0.060*0.025*Msh0.058**0.062***Year控制控制ADJUST_R20.230.27F统计值11.40***12.37***注：***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
从稳健性的回归结果可以看出，证券投资基金持股与R&D投入之间的回归系数为0.068但不显著，说明证券投资基金整体持股与企业R&D投入之间没有显著的相关性。长期投资者持股与R&D投入之间的回归系数为0.602，并且在1%水平下显著；短期机会主义者持股与企业R&D投入之间的回归系数为-0.368，并且在1%的水平下显著，这说明长期投资者持股会促进企业的R&D投入，而短期机会主义者持股会阻碍企业的R&D投入。这与前文的研究假设以及研究结论是基本一致的，表明本文得出的研究结论是稳健的。
四、研究结论与政策建议
笔者根据2008年科技部、财政部、税务总局联合的《国家重点支持的高新技术领域》和证监会的上市公司行业分类指引的相关规定，选取了信息技术业、制造行业中的电子、机器设备仪表和医药生物制品这四个行业中于2004年至2011年披露R&D投入的上市公司作为研究样本，采用实证研究的方法分析证券投资基金持股与企业R&D投入的关系，研究发现，证券投资基金持股与企业R&D投入之间不存在显著的相关关系，根据证券投资基金的换手率特征将其分为长期投资者和短期机会主义者之后，发现长期投资者持股与企业R&D投入显著正相关，而短期机会主义者持股与企业R&D投入显著负相关。
笔者基于实证分析结果提出政策建议：第一，在未来研究机构投资者的相关问题时，不能将机构投资者都视为是同一性质的机构投资者，需要对机构投资者的性质予以适当的甄别，因为不同性质的机构投资者的投资目的与投资风格可能是不一样的。第二，我国应大力发展长期机构投资者。长期投资者持股与企业R&D投入正相关，所以长期机构投资者的存在对于我国建设成为创新型国家具有积极的推动作用。第三，对短期机会主义者予以适当的监管。短期机会主义者持股与企业R&D投入显著负相关，而R&D投入与企业形成自主创新能力息息相关，而短期机会主义者的存在会阻碍企业自主创新能力的形成，这对于我国企业在经济全球化环境下的国际竞争是极为不利的，所以应当对短期机会主义者予以适当的监管。
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（编校：蜀丹）
Heterogeneity of Institutional Investors and Corporate R&D Investment
――Empirical Evidence Based on the HighTech Enterprise from AShare
JIANG Yanhui, TANG Jiacai, YAO Kaohua
篇（5）
2011年12月16日，中国证监会与中国人民银行及国家外汇管理局联合《基金管理公司》证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法。允许符合一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务。人民币合格境外机构投资者(RQFlI)投资境内证券的试点的出台预示着国际资本对中国证券市场乃至资本市场的影响将越来越大。
一、中国RQFII的运行状况
2011年8月，国务院副总理在香港举办的“国家‘十二五’规划与两地经贸金融合作发展论坛”上提出，“允许以人民币境外合格机构投资者方式投资境内证券市场”。2011年12月16日，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》(第76号令，以下简称《试点办法》)，标志着我国RQFU的试点业务正式启动，国务院批准了首批试点人民币境内证券投资额度共计200亿元。
在跨境贸易人民币结算范围不断扩大、人民币跨境直接投资业务和香港离岸人民币业务不断发展深化的前提下，为进一步增加人民币资金回流渠道、鼓励香港中资证券经营机构拓宽业务渠道，RQFII业务作为又一项资本市场开放的试点制度应运而生。RQFII试点业务借鉴了合格境外机构投资者(QFII)制度的经验，但又有几点变化：一是募集的投资资金是人民币而不是外汇，二是RQFII机构限定为境内基金管理公司和证券公司的香港子公司，三是投资的范围由交易所市场的人民币金融工具扩展到银行间债券市场，四是在完善统计监测的前提下，尽可能地简化和便利对RQFII的投资额度及跨境资金收支管理。
为积极落实RQFU试点相关工作，证监会、中国人民银行和国家外汇管理局根据《试点办法》配套出台实施细则，明确了相关的管理要求。截至2012年1月2日，首批共计200亿元人民币的RQFII投资额度已分配完毕，共有21家符合条件的试点机构获得了首批试点资格(见附录表A2)。部分试点机构已在香港开展资金募集和产品发行工作。
二、RQFII对我国证券市场的影响
1、积极影响
(1)有利于增加我国证券市场的资金流入
国际资本的投资者在我国的投资能够将投入进来的外汇资金转化为本国货币，从而可以有效的扩大我国证券市场的市场容量，为我国建设规模强大、流通性强的证券市场提供资金支持。另一方面。国际资本进入我国证券市场，从而扩大了市场参与者的地域范围，增大了证券市场的规模，这样更能够吸引更多优质的上市公司、企业利用证券市场进行筹集资金，从而从整体上提高了上市公司的品质，而上市公司的质量越高，又能为证券市场吸引更多的资金流入，形成良性循环。
(2)有利于改变投资者的投资理念。
国际资本的进入，能够为投资者的投资策略提供较好的参照标准，引导资本市场走向理性投资和价值投资的正途。到目前为止，我国证券市场上的投资者主要还是通过短线操作以获取股票在二级市场上流动的价差。投资者的主要精力依然放在关注股票价格的变动上，而对上市公司本身的经营状况和业绩效益则了解不多。而我国在引入QFII制度后，境外投资者的进入资格都是经过了严格的限制和审核的，能够符合审核条件的机构投资者，他们的投资理念大多比较理性和稳健，这些都能够有效的改变我国证券市场上盲目、高度投机的投资理念，带动国内的投资这逐渐形成一个良性的投资氛围和理性的投资策略。引入QFII制度的主要目的就是为了防止短期炒作，吸引境外的中长期投资。一般来说，合格的境外机构投资者都具有较为成热的投资理念，倡导中长期的价值投资。
(3)有利于促进我国证券市场的国际化发展。
国际资本能够有效的推动我国证券市场对外开放，促进我国证券市场与国际资本市场接轨。引人国际资本之后，不仅能够获得国际资本的资金支持，而且能够学习和吸收国外先进的市场理念、投资策略以及先进的管理方式等，这些都有助于促进我国证券市场与国际证券市场融合，推动我国证券市场的国际化进程。
2、消极影响
(1)减弱了我国证券市场的独立性。
篇（6）
中图分类号：F74 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）004-000-02
一、上市公司进行对外投资时进行架构设计的目的
企业发展上市后，通过上市公司本身或者通过设计投资子公司，并进一步通过设立基金、参股、并购等多种方式拓展公司的业务领域，将企业做大做强，因此研究对外投资时的架构设计有现实意义，这种现实意义主要表现在：
1.通过寻找、培育有竞争优势的企业，并对其相关产业项目进行投资，使公司达到产业经营与资本经营的良性互补，提升公司的核心竞争力和盈利能力，给投资者带来更好的回报。
2.对有潜力、有成长空间的上下游中小企业进行投资，通过对这些中小企业进行孵化、资源支持、管理输出，培养其快速成长，提高公司盈利能力。
3.通过投资管理，投资和开发培育市场化的退出渠道及新的合作伙伴，并获取基金投资收益，拓展新的、稳定的利润来源。
4.作为公司未来战略发展的需要，通过股权投资、财务投资等多种投资方式，拓展公司业务领域，进一步提升公司的核心竞争力和盈利能力。
其中由上市公司设立投资公司是上市公司实施发展战略的一项重要举措，对上市公司未来发展具有积极推动意义。
二、目前对外投资的相关法律及政策环境分析和面临的主要问题
（一）对风险投资的限制
1.《中小企业板信息披露业务备忘录第29号：募集资金使用》中规定：
上市公司使用超募资金偿还银行借款或永久补充流动资金的，有一必要条款：公司应承诺偿还银行借款或补充流动资金后十二个月内不进行证券投资等高风险投资及为他人提供财务资助并对外披露。
2.《中小企业板信息披露业务备忘录第30号：风险投资》中规定：
本备忘录所称风险投资包括证券投资、房地产投资、信托产品投资以及本所认定的其他投资行为。
其中，证券投资包括上市公司投资境内外股票、证券投资基金等有价证券及其衍生品，以及向银行等金融机构购买以股票、利率、汇率及其衍生品种为投资标的的理财产品。
以下情形不适用本备忘录：
（1）以扩大主营业务生产规模或延伸产业链为目的的投资行为；
（2）固定收益类或承诺保本的投资行为，但无担保的债券投资仍适用本备忘录；
（3）参与其他上市公司的配股或行使优先认购权利；
（4）以战略投资为目的，购买其他上市公司股份超过总股本的10%，且拟持有3年以上的证券投资；
（5）以套期保值为目的进行的投资；
（6）公司首次公开发行股票并上市前已进行的投资。
上市公司在以下期间，不得进行风险投资：
（1）使用闲置募集资金暂时补充流动资金期间；
（2）将募集资金投向变更为永久性补充流动资金后十二个月内；
（3）将超募资金永久性用于补充流动资金或归还银行贷款后的十二个月内。
上市公司参与投资设立产业投资基金、创业投资企业、商业银行、小额贷款公司、信用合作社、担保公司、证券公司、期货公司、基金管理公司、信托公司和其他金融机构的，投资金额在人民币1亿元以上且占上市公司最近一期经审计净资产5%以上的，应当经董事会审议通过后提交股东大会审议，并参照备忘录关于风险投资的一般规定执行。
（二）《合伙企业法》对合伙基金的相关规定
合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。普通合伙企业由普通合伙人组成，合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。
上市公司不得成为普通合伙人。
（三）主要问题
针对上述法律法规及规范性文件的要求，有以下几个问题需探讨：
1.上市公司的子公司（有限公司形式）可以成为普通合伙人吗？经向有关人士咨询，法律没有规定上市公司的子公司不能成为普通合伙人。
2.当上市公司参与投资设立产业投资基金、创业投资企业、商业银行、小额贷款公司、信用合作社、担保公司、证券公司、期货公司、基金管理公司、信托公司和其他金融机构的，投资金额没达到“人民币1亿元以上且占上市公司最近一期经审计净资产5%以上”标准时，是否就不按风险投资管理。如果不按风险投资管理，是否可以使用“超募资金”呢？
3.如果仅将“超募资金”用于向子公司增资，参照“超募资金”偿还银行贷款或补充流动资金的相关规定处理。如果向子公司增资时指定用于子公司实施某具体项目，就无须参照“超募资金”偿还银行贷款或补充流动资金的相关规定处理。
4.上市公司参股公司进行风险投资，对公司业绩可能造成较大影响的，公司应当参照该备忘录相关规定，履行信息披露义务。是否可以理解：上市公司的参股公司实施的风险投资由该参股公司自行决定，只是如对上市公司业绩可能造成较大影响时，上市公司需履行信息披露义务？
三、目前国内上市公司主要的对外投资的架构设计
1.国内上市公司参与风险投资情况
据不完全统计，截至2012年，深沪两市已有300多家上市公司进行了主业上的产业转移（包括各自产业的制造、研发设计、服务、销售等环节发生的转移，也就是说同一产业内部的不同方式、不同层次、不同阶段、不同规模的转移），其中有近百家通过各种各样的方式介入风险投资行业，如复星国际、雅戈尔、春兴精工、杉杉股份等，借助风险投资平台，实现了企业的多元化经营和成功转型。它们希望继续稳定经营原有主业的基础上而迈入新的行业领域或者以此为平台进入具有广阔发展前景和较高成长性的其他产业。
目前上市公司参与创投主要有以下几种方式：
第一，成立子公司，直接控股模式。以雅戈尔等为代表的上市公司力图在创投领域内有所突破，其中主要原因是企业产业升级的需要，必须寻找新的业务作为利润增长点，而参股创投则成为这类公司实现多元化过程中的一部分。因此，在实际操作过程中，这些公司往往通过投入自有资金，组建创投子公司，直接控股，同时由专业团队在一、二级市场完成操作。例如2009年雅戈尔定向增发认购浦发银行股权，IBM公司并购莲花公司等。
第二，直接投资模式，以杉杉股份、新希望等为代表的上市公司进入创投业的一个目的是需要创司为其实业经营服务，完善其产业链，因此，这种类型的公司从事投资都是在集团内部成立某个部门，通过这个部门的运作实现直接对目标企业进行投资。
第三，间接控股模式。如复星国际，母公司通过旗下几个子公司设立专业基金，复星医药产业基金和复地旗下的地产基金专门从事投资业务，从而间接实现复星国际转型投资型公司的目的。
第四，间接参股创投，成为其LP（有限合伙人，即投资人），这种投资相对分散，风险也比直接投资小很多，手续比较简单，不用担心不能发起成立，因此，适用于一些资金实力比较弱小的上市公司。例如常山股份出资2400万元持有清华紫光创业投资公司8%的股份。
2.各种投资方式的相关分析
公司如果要进行各种与主营业务无相关性或相关度不高的投资，可采取设立投资公司或者设立投资部门的方式，具体对比如下：
方式 优点 缺点 资金来源 业务具体类型 可能的收益
设立投资公司 1、可招到专业人员；
2、获取外部信息的渠道多，信息量大；
3、可搭建多元化平台，加大与政府、投行、其他行业的合作；
4、与上市公司有一道防火墙。 1、前期投入大；
2、人力成本和管理费用手续比较复杂；
3、独立核算，如项目周期长利润见效慢，易给上市公司财务压力。 主要为自有资金，超募资金的使用需符合规定 股权投资等
被投资公司的股利；
所得与支出的差额
设立投资部门 1、适合上市公司的摸索起步阶段；
2、不需要额外的管理费用投入；
3、可进可退 1、人员可能专业度不够；
2、掌握的信息来源相对少 主要为自有资金，超募资金的使用需符合规定 股权投资等 被投资公司的股利；
所得与支出的差额
间接参股创投 1、投资相对分散，风险也比直接投资小很多；
2、手续比较简单 因股权比例的影响，投资决策不易受控制 自有资金 股权投资等 被投资公司的股利；
所得与支出的差额。
四、结论
通过以上分析，可得出以上结论：
第一，上市公司通过适当的资源整合，具备单独设立投资子公司进行股权投资和投资管理的条件。
第二，新设立的投资子公司可通过与其他基金合伙设立基金成为普通合伙人享受投资管理收益。
第三，上市公司本身资金可通过投资子公司为普通合伙人的基金（上市公司为有限合伙人）实现对外投资。
通过对上市公司对外投资的架构设计的分析，可了解不同架构设计的优缺点和对上市公司的不同影响。上市公司可根据自身实际情况和未来的发展需求选择不同的架构来实现对外投资，从而提升上市公司的市值。
篇（7）
国际货币基金组织认为，国际收支（Balance of International Payments）是一种统计表，它系统地记载了
特定时期内某个经济体与世界其他地方的各项交易。大部分交易是在居民与非居民之间进行的，包括货物、服务和收入、对世界其他地方的金融债券和债务的交易及转移项目。此处的国际收支是一个流量的概念，特定时期的国际收支反映了该时期国际交易的总体状况，它与国际收支头寸共同构成了一国外部经济状况的两个方面，是一国经济决策不可缺少的依据。
国际收支平衡表是记录国际收支活动事项的账户表。国际货币基金组织制定的统一的国际收支平衡表第五版采用复式记账法的原理记录国际经济金融交易，包括3个一级账户，经常账户、资本与金融账户、净误差与遗漏账户。经常账户包括所有需要补偿的实际转移与全部无偿转移，下设3个次级账户，分别是货物与服务、收益、经常转移；资本与金融账户显示一个经济体对外金融资产与负债所有权的变化及其他方面的变化，下设资本账户与金融账户两个次级账户，资本账户下又包括资本转移和非生产、非金融资产的收买与放弃，金融账户下包括资本转移和非生产、非金融资产的收买与放弃，金融账户又包括直接投资、证券投资、其他投资与官方储备。
我国从1982年开始编制国际收支平衡表，至今已有27年的历史。在账户设置上，我国的官方储备单独设置储资产备账户，因此我国的国际收支平衡表有4个一级账户，分别是经常账户、资本与金融账户、储备账户、净误差与遗漏账户。本文从国际收支账户结构设置的角度，分析各个一级账户的变动状况，并对经常账户、资本与金融账户变动来源进行分析。
一、经常账户余额变动分析
我国的国际收支中，经常账户余额顺差始于1994年，经常账户及资本与金融账户双顺差的局面始于1999年，2000年以后经常项目顺差额开始迅速增长，以1982年为基期，2007年经常账户余额增长速度为1.7倍。
我国经常账户变动影响因素的研究方法非常广泛，有直观的描述性分析，也有复杂的计量模型分析。研究角度也多种多样，焦武（2008）应用计量经济模型分析了影响我国经常账户的中长期因素，结果表明，实际经济增长率及金融深化程度等是影响我国经常账户变动的宏观基本面因素，文章据此提出了一些政策建议。
综上所述，经常账户下设3个组成部分。1985年以来，贸易差额与经常账户差额的走势相当一致，如图1所示。货物贸易顺差额的巨幅带动了经常账户的大幅顺差。2005年后，我国的货物贸易顺差额迅速增加，同时经常项目差额也迅速增加。因此，从经常账户的内部结构看，货物贸易顺差是形成经常账户顺差的主要来源。
二、资本与金融账户余额变动分析
资本与金融账户记录了本国与外国的资本流动，我国资本与金融账户也是持续多年保持顺差。与经常账户相对而言，其顺差来源具有不确定性，总的来看，资本与金融项目在1999年以来波动比较大，而其中的外商直接投资的稳步上升并不能稳定资本与金融项目差额的变化，如图2所示：
进一步分析证券投资额的变动对资本与金融项目差额变动之间的关系表明，资本与金融项目差额的大幅不规则变动是由于证券投资差额巨幅变动引起的。在2006年，证券投资差额为-67557万美元，证券投资额的大幅减少引起了资本与金融项目的降低，尽管当年的直接投资差额为56934万美元，直接投资差额仍然比较高，但是总体上看，资本与金融项目差额仍然被拉低了。
三、储备账户余额变动分析
与国际货币基金组织公布的国际收支平衡表略有不同，我国的国际收支平衡表把储备资产账户设置为一级账户，记录了我国外汇储备额的变动。可见，我国的国际收支管理中，储备账户的管理具有相当重要的地位。胡燕京（2005）用回归分析与相关分析的方法分析了我国外汇储备的规模，并分析了影响外汇储备的因素。在1990年以前，我国总体上的外汇储备水平较低且波动幅度较小。1994年以后，我国的储备账户绝对量持续增长，1982年以来，我国的储备账户余额总体上呈增长态势，其变动如图3所示：
四、净误差与遗漏变动情势分析
由于统计口径与数据来源的多样化，统计误差在所难免，各国的国际收支平衡表的都设置了净误差与遗漏账户，以轧平国际收支平衡表。根据国际惯例，只要国际收支平衡表中净误差与遗漏占国际收支统计口径的货物进出口额的比重不超过5%，都可以接受。诚然，除了统计上误差形成了该项之外，一部分未被官方记录的跨境交易，也可能导致国际收支的借方与贷方余额不等。通常，如果净误差与遗漏出现在借方，且出现的次数不再具有随机性，则意味着有资本外逃现象；如果出现在贷方且不具有随机特点，则说明有热钱流入。尽管资本外逃或者热钱流入与净误差与遗漏的数额不等，但是有统计表明，热钱流入是净误差与遗漏项目出现贷方余额的原因之一。1982年以来我国净误差与遗漏账户的变动如图4所示。1991-2002年，我国的国际收支中净误差与遗漏出现在借方，2003-2005年出现在贷方，2006年出现在借方，而2007年重新出现在贷方。这种变动趋势与非正常资本的流入与流出的关系值得进一步深入研究。
五、2008年国际收支各账户的变化
截至2008年6月，我国的经常项目顺差额为191718万美元，金融与资本项目顺差额为71931万美元。至此为止，我国仍然处于国际收支持续双顺差状态。国际收支交易规模保持平稳增长；经常项目顺差与2007年上半年基本持平，其中货物贸易顺差的增加仍然是拉动经常项目保持顺差的主要因素；资本和金融项目顺差重新回到上升轨道，其中证券投资和其他投资由逆差转为顺差，外商直接投资仍保持较大规模；外汇储备增长较快。国际收支继续保持较强的整体抗风险能力。
2008年美国次贷危机进一步沿着资金链条向纵深方向发展，演化为华尔街金融危机。受此影响，美国经济出现了衰退，与美国经济关系密切的其他国家经济形势出现下行风险，全球金融市场发生不同程度的动荡下挫，世界经济披上了黯淡的冬装。在这场席卷全球的金融风暴中，我国经济金融形势也受到了不同程度的影响。在实体经济层面，涉外企业利润缩减，资本回流导致投资压缩。2008年上半年我国的出口总额为669986万美元，国际收支仍然保持双顺差，并继续增加外汇储备额。
六、结论
当前，我国的国际收支顺差局面早已引起社会的广泛关注，学者和业界纷纷讨论如此显著的国际收支失衡对国内经济的影响，并积极寻找应对措施。理论上认为，调节国际收支均衡的主要政策为汇率政策。自20世纪90年代以来，有关汇率政策能否有效调节国际收支的问题吸引了一批重量级的经济学家，得到了广泛而热烈的研究，研究者各抒己见，研究结果各有千秋。
本文对于1982年以来我国国际收支账户的变动进行分析，结果表明，1999年以来，我国国际收支账户的变动出现了新的特征，2005之后，国际收支账户余额的波动比较大。针对经常账户、资本与金融账户的变动原因进行分析结果表明，我国国际收支的经常账户变动源于货物贸易余额的变动，而资本与金融账户的波动源于证券投资余额的波动，外商直接投资余额的稳步变动不是影响资本与金融账户波动的主要原因。
参考文献：
1、Dominick Salvatore.国际经济学[M].清华大学出版社,2004.
2、焦武,许少强.中国国际收支经常账户中长期变动影响因素研究――基于1992Q1-2007Q3多元时序数据的分析[J].国际金融研究,2008（1).
3、胡燕京,高向艳.中国外汇储备规模及影响因素实证研究[J].海南金融,2005（2).
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二、价值投资理论概述
所谓的价值投资理论，其实就是稳固基础投资理论。从本质上来讲，价值投资就是一种投资行为，需要完成对影响证券投资的财务状况、经济因素和公司经营情况的分析，并完成对股票潜在价值和市场的比对。而最后，投资人则可以根据分析情况选择投资的股票。从理论角度来讲，上市公司的内在价值和股票价格并不完全相同，而股票价格则会在内在价值上下浮动。最终，股票价格则会向着内在价值回归[1]。但是，股票价格主要将受到资金供给的影响，而内在价值则将受到企业经营管理的影响。所以，可以将二者之间的价差当作是“安全边际”，并在这一范围内投资。
三、价值投资策略的适用条件分析
就实际情况而言，价值投资策略的使用有其相对固定的适用条件。而该策略是否能够在证券市场上具有一定的适用性，则取决于这些条件能否被满足。
（一）稳定的市场环境
就目前来看，使用价值投资策略需要拥有较为稳定的市场环境。具体来讲，就是市场既不会出现过度的反应，同时也不会出现反应不足的问题。而在这样的市场上，将存在一定的数量的长期性的投资对象，并且很多投资对象的业绩具有一定的优良性。在市场稳定发展的情况下，大多数资金将流向业绩优良的公司，继而使投资者获得稳健的收益，并承担较小的投资风险。同时，稳定的市场才能够具有反映所有信息的市场价格。而在供求变动和市场作用得以在市场价格上体现时，价值和价格的关系才能够更好的体现，继而帮助投资者更好的投资。此外，稳定的市场将拥有很多的理性投资者。而这些投资者可以较好的处理收益和风险的关系，并注重企业的经营情况，从而获得更多的收益。
（二）有效的信息传递途径
在证券市场上，价值投资策略的使用需要有信息传递的途径。因为，有效的信息传递途径的建立，可以使信息得以准确的反映，继而帮助投资者更好的投资。就目前来看，主要有三种障碍存在于信息传递的过程中，继而不利于价值投资策略的使用。首先，上市公司需要有选择的完成信息的披露，并且承担相应的成本。但是，一旦市场上存在着过多的虚假披露，则会导致信息传递的不对称，继而影响价值投资策略的有效性。其次，信息的传递需要通过证券服务系统和媒体等环节。而这一信息传递渠道越长，信息失真的现象就越严重，继而影响投资者的投资[2]。此外，在信息接收方面，投资者还需要有一定的能力完成对信息的收集。所以，信息接收障碍的存在，也会影响价值投资策略的使用。
四、价值投资策略在证券市场的适用性研究
（一）市场缺乏稳定性
从我国的证券市场的发展情况来看，国内的证券市场参照物的市场利率在发生不断的变化，而通货膨胀率也在不断的变化。在这种情况下，投资者无法较好的完成对投资收益的对比，继而无法较好的使用价值投资策略。自国内的股票市场建立以来，人民币的价格就四种处在波动状态下。而在2007年到2008年之间，股票市场则出现了飞速高涨和急速下跌的现象，继而造成了参照物的利率丧失了参照功能。而在无法完成投资工具的横向比较的情况下，投资者将无法获得较好的价值投资效果。
从市场有效性角度来看，中国股票市场存在着严重的股权分割现象。在这种情况下，中国的交易环境处在了相对特殊的状态下，继而造成了不同股票的定价出现了差异。而这些差异的存在，则导致了价值投资的收益率的差异，继而影响了价值投资策略的使用效果。同时，中国股票市场缺乏收入分配的调节功能[3]。在过去的一段时间里，政府对证券市场有着过多的干预，从而造成了市场资金没有发挥出流通再分配的作用，继而不适合价值投资。
（二）缺乏可参考数据
就目前来看，中国的股票交易市场较少，并且市场上的交易品种也较少。而相较于国外的股票市场，国内股票市场尚没有形成层次多和品种多的体系，难以为投资者提供更多的选择。而在这些有限的选择中，各类交易的条件也不相同，收益率的确定难度也相对较大，容易给投资者带来主观的影响。此外，我国股市的建立时间较短，所以难以为投资者提供可参考的数据。而上市公司的上市时间较短，则造成了相关分析数据的不足，继而难以使公司的长期发展轨迹得以真实反映出来。同时，信息的严重缺失，则将造成企业的波动，继而影响价值投资的分析。而在这种情况下，市场价值分析将缺乏一定的可靠性，继而不利于价值投资策略的使用。
（三）投资主体缺乏理性
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［中图分类号］ F830.9 ［文献标识码］ A ［文章编号］1003－3890（2007）02－0057-05
一、引言
上市公司作为证券市场的基石，其可持续发展问题不仅涉及到上市公司本身的健康成长，而且直接影响到证券市场的稳定与发展。同时上市公司作为募集资金的主体，是被投资的对象，是否具有优良的经营业绩和良好的成长性将直接影响到其投资价值的大小。因此，研究上市公司的可持续发展问题不仅关系到上市公司本身的利益，而且对证券市场以及广大证券投资者来说都有着重要的现实意义。
影响企业可持续发展能力的因素有很多，一般来说，主要包括上市公司主营业务所处行业的景气度、公司经营战略模式的选择、上市公司治理结构的完善程度、管理层的管理能力、企业的人才建设及企业文化等。这些因素可以分为外部因素和内部因素。外部因素是指企业周围环境的影响因素，属于不可控制的因素，如主营业务所处行业的景气度、行业政策等，内部因素是指企业自身的影响因素，属于企业可控制的因素。内部因素构成了企业的核心竞争力，是企业核心竞争力的体现。由于内部因素的可控性，公司要提高企业的核心竞争力，应将主要精力着眼于内部因素的改善。笔者所要讨论的问题即是这些内部因素中的一个――公司经营战略模式的选择问题，也即究竟是多元化经营还是专业化经营更能促进企业的可持续发展。
二、国内外文献综述
多元化经营是当今世界许多大中型企业的一种战略选择，也是理论界关于企业经营战略研究的一个热点。国内外众多学者对多元化经营如何影响企业的经营业绩进行了大量的研究，基本观点包括：
1. 多元化经营可以优化企业的资源配置，有利于提高经营业绩和企业价值，实现企业的可持续发展。Weston（1970）[1]认为企业可以通过多元化将资金由企业总部分配到各经营单元，促使资源向效益较高的经营单元转移。Hubbard和Palia（1999）[2]发现在美国20世纪60年代兴起的多元化并购浪潮中，多元化加速了经营资金和管理信息的融合，兼并和被兼并企业的股票均有显著的超额收益。苏冬蔚（2004）[3]对中国1999年底前上市的1 026家公司在2000~2002年间的财务报表进行了深入细致的调研，发现中国上市公司存在显著的多元化溢价现象，多元化程度较高的上市公司具有较大的市值―账面值比、Tobin Q值和超额价值。
2. 多元化经营会造成企业精力分散，影响公司业务的整体运转，降低企业的价值，阻碍公司持续健康的发展。Jensen（1986）[4]指出多元化经营的公司往往不能准确地判断新行业和新产品的未来发展状况。Berger和Ofek（1995）[5]通过比较经营单元应有加总价值与公司价值，揭示出在1986~1991年间，多元化经营平均带来13%~15%的损失,并把原因归结为多元化企业存在过度投资和交叉补贴问题。Aggarwal和Samwick（2003）[6]的理论模型和实证结果表明，企业价值总是与多元化程度成反比。Lang和Stulz（1994）[7]的研究也表明多元化战略会降低企业价值。杨爱义和韦明（2002）[8]发现中国不少上市公司已落入多元化经营战略的“陷阱”，主营业务的利润比重下跌且公司的经营业绩下滑。李玲、赵瑜纲（1998）[9]的研究表明,从1997年的统计数据看,中国上市公司的多元化程度对企业整体盈利能力和企业价值大小有负面影响。
3. 多元化经营本身是中性的。金晓斌等（2002）[10]根据Matsusaka的动态匹配―搜寻模型探讨了多元化决策与公司特质和市场激励的相互关系，认为多元化经营本身是中性的，是竞争条件下公司价值最大化所要求的一种行为。
4. 深入探讨不同多元化程度或不同多元化类型对公司可持续发展能力的影响。Rumelt（1974）[11]认为相关行业的有限多元化会使业绩提高，而过度多元化则可能降低协同效应，对业绩产生负面影响；Grant（1988）[12]等人指出，在一定界限内，公司业绩和经营业务的多少呈正向变动关系，但在这一界限之外，随着经营业务越来越多，公司业绩呈下降趋势。
从上述分析可以看出，由于数学模型、样本公司及分析方法的选择不同，各学者对多元化经营如何影响公司可持续发展能力有着不同的观点。然而多元化经营对于中国上市公司的影响到底是正面还是负面呢?笔者将立足于中国实施多元化经营战略的上市公司的可持续发展表现，通过比较分析和相关分析等实证研究方法，得出并分析结论，以求为上市公司在经营战略方式的选择上提供一些思路。
三、研究设计
（一）样本的选择与剔除
1. 考虑到样本在2002~2004年间应是可持续发展的，笔者从所有发行A股的上市公司中，根据加权净资产收益率这个指标，选取加权净资产收益率三年都为正值的上市公司，共有824家。
2. 在这824家公司里剔除含有以下因素的上市公司：（1）2002~2004年主营业务所处的行业发生变更，以消除由于行业变更引起的业绩变化的影响；（2）2002~2004年多元化类型发生较大变更；（3）数据不全的上市公司，如有些上市公司的经营业绩没有按照行业进行披露等。经过几次筛选，笔者得到了551家符合以上条件的样本公司。
（二）指标设计
1. 多元化程度指标。测度多元化程度的指标有很多，被广泛认同的有三种：（1）专业化率（SR）,指的是企业某类产品销售额占总销售额的比例；（2）基尼―西皮森指数,指的是企业在各行业中的收入占主营业务收入比例的平方和；（3）香农（Shannon）指数,这个指数是通过运用熵的公式所得到的熵值来反映多元化各行业的分布特征。在这三种多元化测度指标中,由于熵理论和测量方法可以比较科学、完整地描述多元化程度，笔者将采用香农指数对企业多元化程度进行衡量。要计算香农指数，必须用到熵方法，为了更深入地探讨不同多元化程度指标对可持续发展能力的影响，笔者将多元化类型细分为相关多元化、无关多元化和总体多元化，对应的多元化程度指标用熵来衡量的一般表达形式如下：
2. 可持续发展指标体系。对于企业可持续发展具体涵义的认识主要有广义和狭义两个层面。广义层面认为上市公司的可持续发展不仅包括企业自身的发展，还应考虑到企业所创造的社会效益和应承担的社会责任。狭义层面则单从企业自身的经营状况考虑，认为衡量企业经营成果时，不应只注重考察当前经营绩效如何，而是应将企业未来业绩的稳定性和成长性包括在内。由于广义层面中的社会效益和社会责任不好具体度量，笔者涉及的可持续发展涵义是从狭义层面考虑，即通过上市公司近几年的经营业绩来评价其可持续发展能力大小，而经营业绩主要是从企业经营的五个方面（盈利能力、经营能力、偿债能力、资本结构、成长能力）进行衡量（如表1所示）。
四、实证检验结果分析
（一）比较分析
将551家样本公司按各种多元化程度的大小进行分组，比较这些组之间2004年平均净资产收益率和平均每股收益的大小。
1. 按照DR大小分类。从表2可以发现在DR处于0~0.5之间的公司平均业绩最好，平均净资产收益率达到了10.05%，平均每股收益也略高于其他区间的公司，说明公司在一个行业内进行适当的相关多元化对于业绩的提升有着积极的作用。
2. 按照DT大小分类。表2中，从每股收益来看，处于0~0.5之间的上市公司数值最高，最差的是处于0.5~1之间的公司，每股收益只有0.222元左右，与其他区间的数值相差较远。而从净资产收益率一项来看，DU=0，即只在一个行业内经营的公司对资产的使用效率最高。因此，笔者认为，一方面由于只在一个行业内进行经营活动，上市公司对该行业各方面情况都较为熟悉，避免了多行业经营带来的风险，公司资产的经营效率就最高。另一方面，由于目前中国一些产品市场不太成熟，在某些行业中还存在着一定的投资机会，适度的跨行业经营确实会提升公司的整体业绩。
3. 按照DT大小分类。从表2发现，随着DT增大，多元化程度逐渐增加的同时，经营业绩先提高后快速下降，笔者认为是一方面过度的跨行业会导致经营风险的加剧，另一方面进行适度的多元化经营的确会提升企业的业绩。
从以上的结论来看，多元化程度与公司经营业绩存在着一定的相关性，直接影响到公司的可持续发展能力。笔者在此将进行相关分析，试图找到两者是否存在相关性以及相关性的大小。
（二）相关分析
在相关分析中，笔者采用可持续发展体系中指标三年的平均值来衡量可持续发展能力大小的依据。采用的相关分析方法主要包括双变量相关分析中的Pearson相关分析，Kendall相关分析，Spearman相关分析，分别以DU、DR、DT作为自变量，12个可持续发展指标作为因变量，用软件SPSS12分别进行相关分析（相关分析的结果如表3所示）。
将表3中的在a＝0.05水平上通过两项或两项以上相关性检验的有显著性相关的因素（正相关用“＋”表示，负相关用“―”表示）列出来，结果如表4所示。
1. 从相关多元化程度和不相关多元化程度对上市公司可持续发展能力的影响来看，相关多元化只与三项可持续发展指标相关，而不相关多元化却与八项可持续发展指标相关，说明不相关多元化的影响要大于相关多元化。
2. 从衡量公司可持续发展能力的五大能力：盈利能力、经营能力、偿债能力、资本结构、成长能力来看，与多元化程度较为相关的是公司的偿债能力和资本结构，用来衡量偿债能力的指标几乎与全部多元化程度变量负相关，而衡量资本结构的资产负债比率与DU和DT存在着一定的正相关性，多元化程度对公司经营能力的影响较差。
3. 从相关性的正负和大小来看，多元化程度除了与资产负债比率存在着一定的正相关性以外，其余全部为负，这说明多元化程度与整个可持续发展指标体系存在着一定的负相关性。但是表中列出的相关性数值最大的为-0.166，影响程度并不是很大。
五、结论及政策建议
通过以上的比较分析和相关分析，我们发现，多元化程度与上市公司可持续发展能力存在着一定的负相关关系，其中无关多元化的负面影响更大。鉴于此结论，上市公司在选择经营战略模式时应考虑以下两点：
1. 由于多元化程度与可持续发展能力存在着一定的负相关关系，上市公司应当减少涉入行业的数量，最好能进行专业化经营，集中精力发展于公司最熟悉的领域，通过实施企业整合策略,实现行业内的成本优势；在该领域内提高产品的品牌认知度,更好地满足该领域顾客不同层面的需求,增强行业内的核心竞争力，从而壮大公司主业，赢得行业内的竞争优势，促进公司可持续发展。
2. 在进行多元化经营时应选择与主业关联度较高的行业，使其能成为主业有益的辅助，这将有利于企业发展广泛的业务组合,充分享受企业现有的品牌及营销网络等资源优势，捕捉更多的盈利机遇。新近行业的发展一方面能带动主业业绩的同步增长，另一方面能化解单一经营所面临的行业风险，以保证公司经营的平稳运行。值得注意的是实行多元化战略后,企业应当控制各行业的资金分配，同时建立适当的组织结构和足够的人力资源储备。只有这样，企业的多元化经营战略胜算才会更大。否则，盲目多元化扩张只会使企业偏离自身的核心竞争能力，不仅原有的优势遭到削弱，在新领域又落入“多元化陷阱”，企业未来的可持续发展将难以实现。
［参考文献］
［1］Weston.C.R..A Diffusion Index for Australian Business Cycles. Economic Record ［J］1970，（46）:384-392.
［2］Himmelberg， C.， Hubbard， R.G.， Palia， D. Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance. Journal of Financial Economics ［J］.1999，（53）:353384.
［3］苏冬蔚，吴仰儒.我国上市公司可持续发展的计量模型与实证分析［J］.经济研究，2005，（1）：106－116.
［4］Jensen， M.C，.The modern industrial revolution， exit， and the failure of internal control systems. Journal of Finance ［J］.1993， （48）:831-880.
［5］Berger，P.G.，Ofek，E，Diversification's effect on firm value.Journal of Financial Economics ［J］.1995， （37）:39-65.
［6］Aggarwal，R.K.，Samwick，A.A.Why do managers diversify their firms?Agency reconsidered.Journal of Finance［J］.2003， （58）:71-118.
［7］Lang，L.H.P.，Stulz， R.M. Tobin's Q，corporate diversification，and firm performance.Journal of Political Economy ［J］. 1994，（102）:1248-1280.
［8］杨爱义，韦明.多元化经营利弊及其对策分析［J］.财经理论与实践，2002，（4）.
［9］李玲，赵瑜纲.中国上市公司多元化经营的实证研究［J］.证券市场导报，1998，（5）.
［10］金晓斌，陈代云，路颖.公司特质、市场激励与上市公司多元化经营［J］.经济研究，2002，（9）.
篇（10）
(一)术语界定本项研究中，“银行失败”是指根据立即纠正措施(PCA)的授权，由联邦存款保险机构依照适用的法律或规章，遵循相应的州或联邦登记程序，或相应的联邦银行业机构基于《联邦存款保险法案》(FDIA)的权威，而使一家银行被关闭。该界定将两类主体排除在研究范围外：一是未满足上述失败标准与程序且本应在2008年获得其他联邦资助或救援的银行；二是未在法案授权研究之列的非银行失败金融机构。
(二)数据来源有关银行失败的信息均来自联邦存款保险公司(FDIC)网站。截止2008年12月1日，2008年共22家银行失败。SEC按资产规模将样本失败银行分为三组，以保证小规模银行的数据及影响不被大规模银行所覆盖或抵消。这三个组别是：资产规模小于10亿美元的失败银行(12家)、资产规模介于10亿至100亿美元之间的失败银行(7家)和资产规模大于100亿美元的失败银行(3家)。按2007年12月31日资料，小规模失败银行所持资产约占失败银行总体资产的1％，中等规模失败银行所持资产占比5％，三家最大规模的失败银行则分别占3％至83％。鉴于上述重要性分配，SEC对三组失败银行采取的分析方式有所不同。即中小规模失败银行以总体性分析为主，对三家大规模失败银行则进行单独考察。分析公允价值会计对失败银行的影响时，数据取自这些银行在2006、2007与2008年间公开可获取的季度财务数据，以评价失败银行在多大程度上持续或非持续地应用公允价值会计以及公允价值会计是否重大地降低了银行监管资本。为评估信用状况对银行失败的作用并进一步探究其他可能致使银行失败的原因，SEC对季报中的信用损失与过期贷款数据以及失败银行其他公开数据也作了仔细分析。
二、治理银行失败的监管框架
(一)紧急纠正措施(PCA)条款当前美国针对资本不再充足但经联邦存款保险机构保险的存款机构的监管框架，主要是《1991年联邦存款保险公司改革法》(FDICIA)所确立的紧急纠正措施(PCA)条款。其目标为“在对存款保险基金产生最小长期损失的基础上解决前述存款机构的问题”。PCA框架涉及存款机构处于低级别资本类型进而使情形更为严峻时所须采取的最低限度强制性措施。在此基础上，联邦银行机构还享有采取其他自由行动的权利，如制定理解备忘录、发出结束与终止营业指令以及确定进一步的资本指令。具体而言，PCA条款确立了五类资本，并要求资本标准符合杠杆限制和风险基础资本的要求。除用于确定存款机构的资本是否已致命不充足的最低要求外，当前具体资本标准均由联邦银行机构确定。具体如表l所示。
(二)资本不充足银行约束银行必须于每一季度末计算并报告资本水平。资本不充足的银行将被诉诸许多强制性措施，包括提交45日内资本补足计划。此外，联邦银行机构也会施以其他可自由裁量的约束措施，按照对FDIC可能产生的长期成本最小化的方式帮助解决银行问题。未能提交资本补足计划的资本不充足银行与资本严重不充足银行将受到更多约束。资本致命不充足的银行除适用与资本严重不充足银行相同的约束外，还附一项额外条款，即在资本演变为致命不充足的90日内被接管或接受保护，除非主要的联邦或州监管者和FDIC一致认为，其他举措将更能实现PCA目标。联邦银行机构有权任命银行的接管者或保护人，而不必依据银行是否已沦为资本致命不充足的境地这一事实。在评价机构稳健性时，联邦银行机构采用“统一金融机构评级制度”，即CAMELs评级制度，以银行财务状况与业绩的六个关键指标为基础得到综合性评级。这些构成因子分别致力于银行在资本充足性、资产质量、管理能力、收益质量与水平、充分流动性和市场风险敏感度(包括利率)六个方面的表现。任命接管者或保护人的条件则包括：(1)该银行继续营业已不再安全且不再稳健；(2)该银行很可能不再能支付其债务或满足其存款人的要求；(3)该银行已发生或很可能发生将消耗其所有或几乎所有资本的损失，在无联邦援助的前提下，不存在合理预期可恢复至资本充足状态。州登记机构亦可按照州法为特定银行指定保护人或接管者。
样本中大部分银行因无能力维持充足资本而失败。一些银行失败的直接原因则表现为不能满足存款人的提款需求，几家因流动性问题而被迫关闭的银行也存在资本不充足问题，但另一些银行在其关闭时则存在充足的资本。
三、公允价值会计对银行GAAP基础财务报告的影响
(一)银行资产类型与公允价值应用的一般分析如“公允价值会计对金融机构资产负债表的影响”研究中的发现，总体上，银行多数资产与负债并未采用公允价值计量并将其变动确认于当期损益中。多数银行所持的绝大部分重要资产类型是为投资而持有(HFI)的贷款。HFI贷款通常采用摊余成本计量，只确认已经发生的信用损失，即在信用损失很可能发生时进行确认。公允价值可能影响信用损失计量的一种情形是问题贷款(problem loans)，即贷款的收同预计将完全来自于基础抵押品。此时，信用损失计量以支持性抵押品的公允价值为基础。类似的。银行持有的用以抵消抵押品赎回权的财产，其会计处理也是基于该财产的公允价值。大部分银行倾向于持有分类为可供出售(AFs)的证券投资组合，其未实现公允价值损失只在价值降低是非暂时性时才确认于当期损益中。
公允价值在银行会计处理中扮演的角色随银行业务复杂性程度的提升而更为广泛。如发起和购入贷款以供出售的银行，通常以公允价值为基础报告上述业务活动。在以往交易活动中发起并出售大量贷款的银行，则很可能拥有重大的为出售而持有(HFS)的贷款。HFS贷款通常以成本与公允价值孰低或者以公允价值计量并将其变动确认于当期损益的方式进行处理。参与证券化业务的银行亦很可能在已售贷款中持有抵押服务性权利(MSRs)。MSRs被界定为非金融资产，通常以成本与公允价值孰低或者以公允价
值计量并将其变动确认于当期损益的方式进行处理。涉及贷款证券化的银行更可能频繁地从事重大套期活动，致使银行持有更多交易性证券并签订更多衍生性合同。由此，交易性证券或衍生性合同上的公允价值变动可抵消其他诸如采用公允价值处理的HFS贷款和MSRs上的敞口。
(二)公允价值会计对银行GAAP基础财务报告的影响：样本分析在研究期间内，小规模失败银行呈现如下特征：(1)采用摊余成本处理的贷款持续占银行总资产的80％以上；(2)不存在持续地以公允价值计量且其变动计人当期损益的资产；(3)未单独对外报告交易性资产或负债、非交易性金融资产、选用公允价值选择权(FVO)的MSRs或者衍生品情况；(4)在投资性证券中，分类为AFS或HTM且其公允价值降低是非暂时性减值时通过收益确认的部分，代表所持资产的5％；(5)所持的注减至成本与公允价值孰低的资产敞口非常小。中等规模失败银行情形类似，采用摊余成本处理的贷款构成其多数资产，所持采用持续性公允价值处理的资产比重略高，但在报表中的比重相对不重要。在投资性证券中，分类为AFS或HTM且其公允价值降低是非暂时性减值时通过收益确认的部分，亦仅代表所持资产的6％。
对于三家大规模失败银行，具体情形如下：(1)华盛顿共同基金(WaMu，资产超过3000亿美元)，采用摊余成本处理的贷款仍占资产多数(比较期间内占总资产的65％－78％)，因其业务并不集中于发起一分散模式，以公允价值处理的资产比重明显小于大银行总体水平。如WaMu采用持续性公允价值计量并将其变动计人当期损益的资产比重小于5％，其中MSRs约占50％，而在公允价值发生非暂时性下降时确认损失的投资性证券占资产总额的8％。(2)IndyMac(资产超过300亿美元，较集中于证券化和未经联邦银行机构保险的贷款服务)，采用摊余成本处理的贷款占重要比重(比较期间内占总资产的35％-50％)，但与其他失败银行相比则小得多。IndyMac持有重要的抵押基础证券和由私人性证券化活动产生的剩余权益构成的投资组合，并将其中许多权益分类为交易性资产。因抵押基础证券市场条件的变化，在2007年期间山dyMac明显保留过多由证券化活动产生的证券。这些权益包括信用风险集中的非投资级别证券(BBB级以下)，通常吸收了较大金额的信用损失，而此时这类损失尚未影响其他高级别或投资级证券甚至通常不被全国知名评级机构定级的剩余权益。从2006年开始，IndyMac因采用以公允价值处理的衍生品和交易性证券对MRSs公允价值进行积极套期，对MSRs适用公允价值会计。2008年，IndyMac又对HFS贷款选择持续性公允价值处理并将所有变动计入当期损益中。于是，截止2008年3月31日，采用持续性公允价值计量且变动计人当期损益的金融资产占该银行总资产的13％，其中MRSs约占62％。此外，该银行持有大量分类为AFS并在发生减值时确认公允价值损失的投资性证券(比较期间内占总资产15％～18％)。(3)Downey Savinand Loan(资产超过100亿美元)，采用摊余成本处理的贷款占总资产的绝大多数(比较期间内均占84％以上)，采用持续性公允价值处理且其变动计入当期损益或者以成本与公允价值孰低进行处理的资产或负债不具有任何重要余额。但是，分类为AFS且其公允价值发生非暂时性下降时确认损失的投资性证券却存在重要余额(比较期间内占总资产9％－12％)。因此，对样本失败银行的分组考察表明，采用摊余成本处理的资产(本质上为历史成本属性)仍构成失败银行资产的主要部分，公允价值会计未对银行GAAP基础的财务报告产生重要影响。
四、监管资本与美mGAAP之间的相互作用
(一)美国联邦银行机构对GAAP基础的权益与监管资本的区分SEC认为，旨在向投资者与债权人提供对其决策有用信息的财务报告目标不同于旨在促进金融安全与稳健的审慎监管目标。美国的联邦银行机构在评估金融机构安全性与稳健性时，对按照GAAP确定的权益与用于评估资本充足性的监管资本是进行明确区分的，并非所有影响权益的公允价值变动均会同时影响监管资本。即针对银行的监管资本要求以根据GAAP确定的财务信息为起点，经过若干调整得到，以反映银行在持续经营基础上的偿付能力、安全性和稳健性。如分类为AFS的债务性证券上未实现利得与损失作为累计其他全面收益的一部分计入GAAP基础的权益，但通常不影响监管资本。银行已经实现的损失，无论通过出售债务性证券方式，还是确定债务性证券上公允价值降低为非暂时性时所引起，均在监管资本中得到了反映。此外，监管资本的确定未考虑商誉因素，并对某些按GAAP已确认为资产的服务性权利作出严格限制。因此，尽管公允价值计量对特定报表项目的账面价值作出调整，并由此降低了GAAP基础的权益，但并未对监管资本产生影响。
(二)美国其他官方机构对GAAP基础的权益与银行监管资本的界定2005年，联邦储备委员会一份规则最终稿，致力于监管资本的定义：“GAAP对资本性工具会计处理的变动并不必然改变该工具监管资本的处理方式。虽然GAAP为监管资本的界定提供了某些信息，但在定义一级资本(核心资本)或二级资本(非核心资本)时，联邦储备并不将自己束缚于GAAP的会计概念，因为监管资本要求旨在确保银行业组织安全性与稳健性的监管框架，而非旨在确保财务报表透明度的会计设定。由此，自联邦储备在1989年采用风险基础的资本规则后，一级资本的定义已在许多方面不同于GAAP的权益。联邦储备认为，这些差异与通过监管来确保银行业组织资本基础的稳健性是一致的。这些差异并非监管报告与GAAP会计要求之间的(本质)差异，而仅仅是GAAP目的下权益的定义与银行业监管资本要求目的下一级资本定义之间的差异。”2006年和2007年，随着允许银行业对自身负债选用公允价值会计的GAAP准则，联邦银行机构从监管角度探讨将负债公允价值的全部变动计人监管资本是否足够谨慎，并在季度财务报告补充性指南阐述：“机构正在考虑使用FVO，包括FASB第155号关于某些混合金融工具和第156号对服务性资产和负债的FVO对监管资本的意义。除下文所论及的，应用FVO引起的、已在盈余中确认的资产与负债公允价值变动，应在一级资本中作出反映，直至机构作出进一步指南。对于应用FVO的负债，银行应将自身信誉变化对该负债公允价值的影响考虑在内。机构已经认定，对于那些采用FVO引起的已计入留存收益且可归因于银行自身信誉变动的负债公允价值的累计变动，银行应排除在一级资本之外。”
五、失败银行资本降低的原因分析与环境评估
(一)失败银行资本降低的原因为分析失败银行资本降低的原因，SEC审阅了每一家失败银行的收益表信息，以确定在很大程度上降低每一银行一级资本的项目，并收集了持续性与非持续性
公允价值计量在收益表中得到确认进而影响一级资本的数据。SEC认为，全面、连贯地提供所有失败银行的收益表数据将十分困难，因为财政报告与储蓄财务报告采用不同的方式对收益表项目进行归类。如财政报告中，AFS证券上已实现利得与损失净额包括因出售而确认的利得与损失以及减值损失。在储蓄财务报告中，因出售AFs债务性证券而确认的利得与损失则和出售HFS贷款而确认的利得与损失归人同一组，而AFS证券的减值损失与信用损失准备归入同一组。对于中、小规模两组失败银行，除一家银行外，均提交了财政报告，因此，相关分析依据财政报告格式展开。大规模失败银行则全部提交了储蓄财务报告，相关分析则主要利用其储蓄财务报告展开。
