企业证券投资的目的汇总十篇

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篇（1）

[关键词]证券投资基金；税法主体资格；有效课税模式

一、证券投资基金的纳税主体资格之争：实定法上的迷失

证券投资基金在我国的发展最早可以追溯到1987年中国银行和中国国际信托投资公司在海外组建的“中国投资基金”。随着证券投资基金的发展，我国在1997年颁布了《证券投资基金管理暂行规定》，对证券投资基金的相关法律问题做出了规定。在此基础上，财政部、国家税务总局先后制定了《关于证券投资基金税收问题的通知》(财税字[1998]55号)、《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》(财税字[2002]128号)，由此确立了证券投资基金的基本税收规则，对证券投资基金在发行、运营及收益分配过程中所涉及的税种及纳税义务人做出了明确的规定。然而，由于1997年所颁布的《证券投资基金管理暂行规定》认为证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，并不认为证券投资基金是独立的法律主体，因此，在构建证券投资基金税制时，基金本身能否作为独立的纳税主体而独立承担纳税义务，上述两个规章用语含糊，甚至存在诸多的矛盾。这种状况到2003年《证券投资基金法》颁布后仍未得到解决。证券投资基金、基金管理人、投资人之间的税法地位不清，造成了纳税义务分担上的错位，这成为我国证券投资基金税制存在诸多弊端的根源。

(一)质疑一：基金管理人作为营业税的纳税人

在《关于证券投资基金税收问题的通知》和《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》中规定，基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，暂免征收营业税。尽管这一规定为免税规定，但其言外之意则是基金管理人仍为税法上所明确的营业税的纳税人，只不过这一纳税义务在法律所规定的期限内暂时免除。照此规定，在基金成立之后，基金管理人如果运用基金买卖了股票，则基金管理人应当因此所取得的差价收入，成为营业税的纳税人。在这里，证券投资基金仅是基金管理人买卖股票、债券时所运用的“资产”，是作为“物”而存在的，不能成为税法的主体，自然不承担纳税义务。而在国家税务总局2002年颁布的《金融保险业营业税申报管理办法》第2条规定，金融保险业营业税的纳税人包括证券基金管理公司、证券投资基金。根据该规定，则证券投资基金是作为金融保险业的营业税的纳税人而存在的，基金本身即作为纳税主体，证券投资基金如果买卖股票、债券，则仍应缴纳营业税，证券投资基金是“税法上的人”，而非“物”。根据《中华人民共和国营业税条例》及其实施细则的规定，负有营业税纳税义务的单位为发生营业税的应税行为并向对方收取货币、货物或其他经济利益的单位和个人，包括独立核算的单位和不独立核算的单位。于是，问题的关键便在于，基金管理公司运用基金财产实施买卖股票、债券的行为，其法律后果是应该归属于基金管理人还是证券投资基金?基金是物还是作为独立的主体存在，法律性质的不同判断造成了对收益归属上认识的不同，由此也造成了对纳税义务人的规定上的矛盾与冲突，势必造成税收征管上的困难。

(二)质疑二：证券投资基金成为个人所得税的纳税人

在1998年所颁布的《关于证券投资基金税收问题的通知》中明确规定，对投资者从基金分配中获得的股票的股息、红利收入以及企业债券的利息收入，由上市公司和发行债券的企业在向基金派发股息、红利、利息时代扣代缴20％的个人所得税，基金向个人投资者分配股息、红利、利息时，不再代扣代缴个人所得税。这一规定，在2002年针对开放式证券投资基金颁布的规章中，则变为“对基金取得的股票的股息、红利收入，债券的利息收入、储蓄存款利息收入，由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴20％的个人所得税，对投资者(包括个人和机构投资者)从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税”。根据上述规定，对于封闭性证券投资基金，20％的个人所得税是针对投资者进行扣缴的，而对开放式证券投资基金，同样的20％的个人所得税，其纳税主体却变成了“基金”本身。根据个人所得税法的规定，个人所得税针对“个人”征收，亦即“自然存在的生物有机体”，而“基金”显然是非独立存在的“自然人”，对基金征收个人所得税显然是存在纳税主体上的误解的。在封闭式证券投资基金中，尽管法律明定该个人所得税针对投资者进行扣缴，然而，这些由上市公司、发行债券的企业和银行代扣代缴个人所得税后，分配到证券投资基金中的“股息、红利收入，债券的利息收入、储蓄存款利息收入”，仍应抵扣基金在运营过程中所产生的费用(如基金管理人的管理费用)、购买股票、债券等所发生的亏损后才能分配给投资者。因此，这20％的个人所得税的税基显然并非投资者分配到的基金收益的总额，而仅是基金所取得的收入总和。再加上投资者显然并非都是个人，不加区别地对其扣缴个人所得税，显然也是违反税法的规定的。从这个意义上来看，对封闭式证券投资基金的投资者所征收的“个人所得税”，实质上也是针对封闭式证券投资基金本身而征收的，同样也会产生纳税主体上的混淆。

(三)质疑三：证券投资基金是企业所得税的纳税主体

1998年所颁布的《关于证券投资基金税收问题的通知》规定，对基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。即证券投资基金为企业所得税的纳税人，只是其纳税义务被暂时免除。而在2002年的《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》中，基金买卖股票所取得的差价收入，其企业所得税的纳税主体却是“基金管理人”，基金不过是其买卖股票、债券时所运用的资产，是“物”而非“人”。根据2007年颁布的《中华人民共和国企业所得税法》(以下简称《企业所得税法》)的规定，在中华人民共和国境内的企业和其他取得收入的组织为企业所得税的纳税人。显然，如果基金仅作为“财产”存在，是无法成为企业所得税的纳税主体的。但封闭式证券投资基金与开放式证券投资基金的差别仅在于封闭式基金的发行总额事先确定，在封闭期间内基金单位总数不变，投资人不能自由申购或赎回基金；而开放式基金的发行总额不固定，基金单位总数可以随时增减，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位，两者之间并不存在“主体”与“物”之间的巨大差别。因此，两份通知在认定证券投资基金的企业所得税纳税主体资格方面是存在矛盾的。另一方面，基金管理人成为开放式证券投资基金下的股票、债券的转让所得的企业所得税的纳税人。根据《企业所得税法》的规定，中华人民共和国境内的企业，“从各种来源取得的收入”，减除各种可扣除的项目后，为应纳税所得额，即只有在某一所得能够实质归属于该企业的情况下，该企业才会因此成为企业所得税的纳税人。但问题在于，根据2003年的《中华人民共和国证券投资基金法》第6条的规定，基金财产独立于基金管理人的固有财产，基金管理人不得将基金财产归人其固有财产，似乎认为基金管理人并不对基金财产享有所有权，进而对运用基金财产买卖股票、债券的差价收入也不得享有所有权。因此，由基金管理人对该差价收入承担纳税义务，同样也是值得商榷的。

从上述分析不难看出，由于《证券投资基金法》对证券投资基金的法律性质、基金管理人的法律地位及其法律关系并未做出明确的规定，证券投资基金是独立的商事组织还是财产的集合，基金管理人是证券投资基金的管理机构、投资者的受托人还是证券投资基金的所有者等问题的存在，造成了对基金投资收益的所有权归属认定上的困难，在此情况下，对该收益应负纳税义务者也必然变得含糊不清。因此，要解决证券投资基金运行过程中，各税种纳税义务归属错位的问题，首先应当探析证券投资基金本身的法律性质。

二、证券投资基金在税法中的地位解析

(一)证券投资基金法律地位的重新叩问

对上述问题，首先必须解决的是投资基金的法律地位问题，即投资基金在此法律关系中究竟是法律主体还是法律客体。这一问题在学界一直存有争议，我国《证券投资基金法》中对证券投资基金的性质采取了回避的态度，导致了证券投资基金法律主体地位的模糊不清，也导致了证券投资基金运行过程中各当事人之间的法律关系的非明确化，难以明确界定证券投资基金当事人的权利义务。总的说来，目前对证券投资基金法律地位的认识可分为以下几种：(1)投资方式论认为投资基金是集合投资方式，我国1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》第2条即规定，证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式。(2)资本集合体论认为，所谓投资基金是指由多数投资者缴纳的出资所组成的、由投资者委托他人投资于约定的项目、投资收益按投资者的出资份额共享、投资风险由投资者共担的资本集合体。(3)投资组织形式论则认为，投资基金是指通过发行基金份额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管理、基金托管人托管，以资产组合方式进行证券投资，基金份额持有人按其所持份额享有收益和承担风险的投资组织。

从目前各国对证券投资基金的规定来看，根据组织形态的不同，投资基金可以分为公司型基金和契约型或信托型基金两种。公司型基金是具有共同投资目标的投资者依据公司法组成的以盈利为目的的采取股份有限公司形式的投资公司。公司型基金就表现为投资公司，是具有法人资格的经济实体，具有独立的权利能力和行为能力，是当然的法律主体。问题的关键在于契约型或信托型基金是否能够成为法律主体。

1.从基金财产的独立性看证券投资基金的主体性。信托型基金的当事人的一系列权利义务关系都是围绕基金资产展开的，可以说基金资产是信托型基金的核心，信托型基金就表现为基金资产。根据《证券投资基金法》第6～8条的规定，基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。基金管理人、基金托管人因基金财产的管理、运用或者其他情形而取得的财产和收益，归入基金财产。基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，基金财产不属于其清算财产。基金财产的债权，不得与基金管理人、基金托管人固有财产的债务相抵消；不同基金财产的债权债务，不得相互抵消。非因基金财产本身承担的债务，不得对基金财产强制执行。基金设立之后，投资人也只能通过请求赎回或转让处分其持有的基金单位，不能直接处分基金财产。由此可见，基金资产是受基金目的拘束，并为基金目的而独立存在的。即基金资产具有与各基金当事人相互独立的地位，并非任何基金当事人的财产，而是“具有潜在主体性的财产的集合”。

2.从基金架构看证券投资基金的独立性。在信托型基金中，投资者、基金管理人、基金托管人采用信托的原理来组织当事人之间的关系，但这种信托型基金与传统意义上的信托已有很大的差异，其组织化的趋势十分明显。“从传统的信托法理来看，委托人转移财产的所有权于受托人是信托成立与生效的要件。如果信托型基金所成立的是信托关系，则基金财产的所有权应该转移到基金管理人和托管人，那么，基金管理人和托管人应当对基金财产行使共同所有权。这便意味着基金管理人和托管人在进行管理和保管基金资产的时候，应当取得一致的同意，才能对基金资产进行占有、使用、收益和处分。但实际上，基金托管人只是负责资金资产的保管、清算和会计核算，不能参与基金的运作，只是按照约定执行基金管理公司的指令，基金托管人仅在基金成立后负有基金财产的保管和对基金管理人的监督职责。基金管理人和基金托管人是不存在对基金财产的共同共有的所有权的。投资者购买基金单位之后，所投入的资产的所有权与投资者相分离，却并未如一般信托转移给受托人，而是形成了独立于基金管理人和托管人的集合资产，其目的在于通过这一资产的集合，能够由基金管理人和托管人提供管理服务，从而进行投资获利。因此，基金管理人或托管人显然并非基金财产的所有人，相反，由投资人提供资本、基金管理人和受托人提供管理服务才最终形成证券投资基金。而组织是“人们为了达到某种目标，将其行为彼此协调与联合起来所形成的社会团体”，证券投资基金已构成“财产和人(自然人)的有机集合体”，具有组织体的特征。

3.从基金运行的法律效果归属看证券投资基金的主体性。在基金设立之后，基金管理人负责基金资产的管理与运营，基金托管人负责保管基金资产，并对基金管理人进行监督。基金管理人投资于股票、债券、期货、期权等金融资产，所产生的费用、税收和债务以基金资产进行支付，所投资购买的股票、债券等金融资产归入基金，所取得的财产和收益，也归入基金财产中，再由基金管理人向基金份额持有人分配收益，并不归基金管理人所有，也不直接归投资者所有。因此，基金管理人投资基金资产的法律后果由基金承担，基金管理人并不直接分享基金财产投资所取得的收益，而仅能依据基金契约或托管协议从基金资产中领取管理基金资产的报酬。不仅如此，如果基金管理人或托管人违反法定义务，造成基金资产的损失，基金管理人或托管人也有权以基金的名义向对方追偿，所取得的赔偿也同样归入基金资产。由此可见，尽管基金管理人和托管人实际上运营、管理、保管基金资产，但其法律后果并不由基金管理人和托管人承担，而是由作为“基金财产和基金管理人、托管人集合体”的证券投资基金来最终承担。

因此，在投资基金设立后，投资者认购基金单位所交纳的金额汇合在一起形成独立于基金管理人和受托人的资产集合，与作为外部管理者的基金管理人和托管人，共同形成了“人与财产”的集合体，具有团体的性格，能够成为法律主体而存在。从证券市场上看，证券投资基金一旦成立，即成为证券市场上的机构投资者，不仅参与股票、债券的买卖，甚至通过入主上市公司，直接介入企业经营管理和内部治理，充当上市公司的积极股东。就其“机构投资者”的身份而言，证券投资基金并不仅仅作为财产存在，而实际上具有一定的主体性。

(二)证券投资基金的税法地位解析

由上述分析可知，证券投资基金并非仅以作为客体的物而存在，而是具有了团体的特性，能够作为法律主体而存在，那么，证券投资基金是否能够作为税法上的主体呢?

1.纳税主体资格的基本判定。一般说来，在私法上享有完全权利能力的主体，在税法上也享有完全权利能力，具有纳税主体资格，如自然人和法人。但在相关证券投资基金法规肯认证券投资基金的法人资格之前，其并不能成为真正意义上的民事主体。这是否意味着证券投资基金不能成为税法主体，则不无疑问。税法与私法有着不同的价值追求，其权利能力的设定也必然与私法上的权利能力有所差别。民法所关注的是在自由市场经济下各个经济主体的平等地位、意志的自由表达以及市场的自由交易秩序和交易安全，因此，对私法主体的权利能力的设定更多的是从主体的行为及承担责任的可能性予以考量的。而税法所关注的是市场经济下主体承担税收负担的可能性，其权利能力的设定更多的是从主体取得收益的可能性以及税收负担能力予以考量的。在税法上，应当以具有经济上的负担能力(例如所得税)或在技术上可把握的经济上的负担能力的对象(例如营业税)作为税收权利能力的享有者。因此，在私法上不享有权利能力或享有部分权利能力的主体，在税法上出于把握经济负担能力之技术的需要，则有可能赋予其完全权利能力或部分权利能力，如非法人团体、个人独资企业、合伙企业。但对于那些在私法上不具备权利能力或仅具备部分权利能力的主体，其税收权利能力的取得则要根据税法的具体规定而定。由于税法是根据负担能力来分配纳税义务的，因此，一般来讲，只要具备税收负担能力的主体，无论其在私法上的地位如何，都可以取得税收权利能力。

那么，作为具有团体性的证券投资基金，并不具有独立的法人资格，是否能够享有独立的纳税主体资格，则必须探求其是否具备税法上所要求的“税收负担能力”。租税法所重视者，应为足以表征纳税能力之实质的经济事实。只有在动态的财产变动中实现经济的流转，始有可能基于由此发生的增值来重新评价纳税人的纳税能力，只有某一主体从事市场经济活动并取得经济收益，才能表明该主体具有经济能力而足以分摊国家的税收，也才能现实地承担纳税义务。另一方面，由于税收是私人财产向国家的无偿转移，只有经济收益的实际归属主体才能就该收益承担纳税义务。就证券投资基金而言，基金管理人运用基金财产从事股票、债券等金融资产的买卖，进而能够取得金融资产的买卖差价，进而取得投资收益。此投资收益归入基金财产中，为基金的增值，基金财产增加的数额便直接反映了基金分摊纳税义务的能力。因此，证券投资基金以其名义进行投资行为并能够取得收益，表明其具备一定的税收负担能力，能够成为税法上的纳税主体。相反，由于基金财产独立于基金管理人和基金托管人，基金从事市场交易活动所产生的任何收益均不带来基金管理人和基金托管人财产的增加，其税收负担能力不会因此有所变动，基金管理人和托管人无需就基金所从事的交易行为及其经济后果承担纳税义务。

2.证券投资基金成为纳税主体的法律可能性。根据税收法定原则，某单位和个人要成为纳税主体，在形式上必须有法律的明确规定。只有在税法上明确规定某一主体为该税种的纳税人，该主体才具有相应的纳税主体资格。纳税主体应当是税收法律或税收行政法规所明确规定的主体，税法未明确规定的主体不能成为纳税主体。例如，尽管个人独资企业和合伙企业同样为从事生产经营活动的企业，但《企业所得税法》规定，个人独资企业和合伙企业不适用《企业所得税法》，则个人独资企业和合伙企业不具备企业所得税的纳税主体资格。因此，证券投资基金是否能够成为税法主体之一，还必须明确其在当前的税制下是否具有成为纳税主体的法律可能性。

从证券投资基金的设立运营过程来看，所从事的经济活动主要包括买卖股票、债券等金融产品、行使由此取得的股权和债权。因此，其可能涉及的税种主要包括营业税、所得税和印花税。我们不妨考察在我国当前的税制下，证券投资基金是否可能成为上述税种的纳税主体。

(1)营业税。根据《营业税暂行条例实施细则》第11条的规定，负有营业税纳税义务的单位为发生应税行为并向对方收取货币、货物或其他经济利益的单位，包括独立核算的单位和不独立核算的单位。因此，只要符合以下条件，便可以成为营业税的纳税主体，具备独立的纳税主体资格：第一，提供应税劳务、转让无形资产或销售不动产。其中应税劳务是指属于交通运输业、建筑业、金融保险业、邮电通信业、文化体育业、娱乐业、服务业税目征收范围的劳务。第二，该交易行为必须是有偿的，即以从劳务接受方或受让方(购买方)取得货币、货物或其他经济利益为条件提供劳务、转让无形资产或者转让不动产所有权的行为。营业税是以应税商品或应税劳务的营业额作为计税依据的一种商品税，因此，只要该主体所取得的“货币、货物或其他经济利益”足以表彰其经济能力和税收负担能力，即能够成为营业税的纳税主体，进行独立纳税，而不论该主体是否具备法人资格，是否在银行单独开设结算账户、是否建立账簿、编制财务会计报表、是否独立计算盈亏。因此，证券投资基金尽管不具有独立法人资格，仍可以成为营业税的纳税主体。进行独立纳税。(2)所得税。证券投资基金存续期间产生的所得在形式上属于受托人，但这些所得并不能归人受托人的固有财产，受托人最终必须将信托的收益分配给受益人，受益人才是财产收益的最终所有人。但在收益分配给基金持有人之前，证券投资基金所得应当被归入基金财产本身，由基金财产承担纳税义务。因为证券投资基金非自然存在的生物有机体，从而也就排除了其作为个人所得税纳税人的可能性。于是，关键的问题在于证券投资基金是否能够作为企业所得税的纳税人。根据《企业所得税法》第l条的规定，企业和其他取得收入的组织为企业所得税的纳税人。企业是指依法成立并具备一定的组织形式，以营利为目的独立从事商业生产经营活动和商业服务的经济组织。作为企业所得税纳税人的企业应当同时具备独立性和营利性这两个基本的经济特征。营利性强调的是企业必须是从事商品生产经营活动、以营利为目的的经济组织。而独立性则强调，企业拥有自己的财产、独立承担财产责任，企业与其投资者或其他利益相关者的财产相互独立。具备经济性和独立性的企业和其他组织，无论其资金来源、组织形式、法律属性如何，都可以成为企业所得税的纳税人。

证券投资基金是具有人和物相结合的组织体，已如前所述。根据《证券投资基金法》第58条的规定，基金财产以资产组合方式投资于上市交易的股票、债券和国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。通过证券投资，基金能够获得相应的证券转让收益或权益性投资收益，具有营利性。其第6条规定。基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。因此，根据《企业所得税法》的规定，证券投资基金同样具备作为企业所得税纳税主体的资格。

确立证券投资基金纳税主体资格的最大隐忧在于此种课税模式必然形成对证券投资基金和投资者的经济性双重征税。但对企业投资者而言，根据《企业所得税法》第26条第2款的规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益为免税收入。因此，可以将持有基金的企业从证券投资基金分配的权益性投资收益“视为权益性投资收益”，从而适用第26条的规定，基金投资收益仅在证券投资基金层面上课税，不会产生双重征税的问题。同样，为避免对持有基金的个人投资者的经济性双重征税，对其来自基金分配的收益也可以给予免税，则可以避免由于确立证券投资企业的所得税纳税主体资格而产生的双重征税问题。因此，双重征税问题能够通过技术性的规范设计加以避免，是税收政策选择的问题而非证券投资基金能否具有纳税主体资格的决定性因素。

(3)证券交易印花税。根据《印花税暂行条例》的规定，印花税的纳税人为在我国境内书立、领受应税凭证的单位和个人，具体包括各类企业、事业、机关、团体、部队、外商投资企业、外国企业和其他经济组织及其在华机构等单位和个人。因此，只要能够作为合同订立的一方当事人，即应成为印花税的纳税人。证券投资基金由基金管理人运用基金资产买卖股票、债券等基金资产所订立的合同，也是买卖股票、债券这一所有权转移合同的法律效果的最终承担者，是有价证券买卖合同的一方当事人，也可以成为证券交易印花税的纳税人。

无论由基金管理人还是由投资者作为证券投资基金运营收益的纳税人，都是有违税法基本理论的。既然证券投资基金具有团体性，能够从事经济活动并有取得收入的可能，具备税收权利能力。而证券投资基金作为经济实体，根据我国当前税法的规定，也具备成为相关税种的纳税人的法律可能性，因此，其纳税主体资格应当得到确认。

三、证券投资基金的纳税主体资格在税法中的确立

(一)各国对证券投资基金课税的基本模式

从当前各国对证券投资基金课税的方式来看，可以分为以下5种模式：

1.在税收上无视证券投资基金的存在，仅直接对投资者个人进行征税。如在日本，投资基金不被视为法人，不必缴纳所得税；在比利时、韩国、巴西等国家，投资基金不是纳税人，也不需纳税；在德国、印度、芬兰和我国香港地区，则豁免信托基金所获利息及资本利得等缴纳相关税项。

2.承认证券投资基金为纳税实体，但如果满足一定的条件，就给予免税待遇。在卢森堡，如其投资者或收益为某种级别，则可以免税。在美国，无论是契约型还是公司型共同基金，均被视为纳税主体，应当缴纳公司所得税，如投资基金可保留已实现的长期资本收益，并就此纳税。但根据美国1942年税法规定，投资公司的股息、利息和任何资本增值在一定条件下是免税的。条件是：第一，投资公司必须是经证券管理部门登记注册的合格公司；投资公司为“受控”公司。

3.对证券投资基金适用正常的税率，但允许其在分配收益时扣除，因而其实际税负近乎为零。如在英国、加拿大、挪威，投资基金需全额纳税，但对已分配给投资者的收益部分，可从税基中予以扣除。最终，投资基金虽然负有纳税义务，但交税很少，甚至不需交税。

4.对证券投资基金适用较低的税率。在意大利、西班牙、荷兰等国，如投资基金能满足一定条件，则可适用低税率，甚至零税率。如在意大利，投资基金按资产值适用差别税率，以代替直接投资所要负担的较重的预提税和累进的所得税。

5.将证券投资基金视为一般的公司，适用正常的公司税税率。如在以色列和爱尔兰，投资基金根据适用一般公司的税率完全纳税，但投资者分配到的红利则完全免税。

从上述5种课税模式中不难看出，除第一种模式不承认投资基金是独立的纳税主体外，其他四种模式均认为投资基金是独立的纳税主体，需要承担一定的纳税义务。即便是在第一种模式下，对投资基金予以“免税”待遇，但仍认为投资基金是作为纳税实体存在的，只不过其纳税义务出于税收政策的考量而被免除而已。如根据德国《投资税法》的规定虽然投资基金无须纳税，但投资基金仍被视做独立的纳税主体来确定税基。因此，无论对投资基金是否征税，实际上并不影响投资基金本身所具有的独立的纳税主体资格。我国在构建投资基金税制时，可予以借鉴。

(二)我国完善证券投资基金税制的前提——证券投资基金纳税主体资格的确立

由于对证券投资基金是否作为纳税主体问题的法律规定含糊不清，由此也使得整个证券投资基金税制问题重重，甚至相互矛盾和冲突。因此，完善证券投资基金税制，首先应当确立证券投资基金在税法上的纳税主体地位。证券投资基金成为纳税主体，不仅符合税法理论，也具有法律可能性。但在证券投资基金运营的过程中，还存在基金管理人、托管人和投资者三方主体。在确定哪一主体应当就证券投资基金运营过程中所产生的收益而承担纳税义务时，我们不妨考察证券投资基金的相关当事人能否作为该收益的纳税人。

1.基金管理人和托管人。如前所述，投资基金是作为团体性组织存在的，基金管理人和托管人无疑仅是投资基金这一主体的外部管理机构。在基金正式成立之后，基金管理人负责基金资产的管理和运营，托管人负责基金资产的保管，并对基金管理人运用基金资产的情况加以监督，他们对外以投资基金的名义买卖股票、债券等金融资产，行使因基金财产运作和处分所产生的债权和股权。因此，基金管理人和托管人是证券投资基金的管理机关和对外代表机关，只不过所采用的是外部管理的方式，其所有的运营都是通过第三方来进行的。因此，基金管理人和托管人所实施行为的一切后果均应归属于证券投资基金，无论积极财产和消极财产最终都应当由证券投资基金来承担。因基金运营所产生的一切费用和债务，也都应由投资基金来承担。基金管理人和托管人有权向投资基金追偿其所支付的因投资基金运营所产生的一切费用。税收作为经济活动的重要成本之一，因证券投资基金从事经济活动所应当承担的税收负担，同样应当由投资基金来承担，由基金管理人从基金财产中进行支付。从制度设计上来说，固然可以要求基金管理人就基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，而缴纳营业税。但该差价收人因基金投资而产生，基金管理人运用基金赚取的差价收入只是基金财产的一部分，并不归基金管理人所有，因此所负担的纳税义务最终应当以基金财产进行缴纳。如果由基金管理人作为营业税的纳税人，基金管理人固然是以基金财产来进行支付，而一旦基金剩余财产不足以支付该营业税，作为营业税纳税义务人的基金管理人便需要以自有财产来缴纳该税款，这便使得基金管理人对基金的税收债务负担一定程度的“无限责任”。从这个意义上说，基金管理人和托管人都不应当成为“运用基金买卖股票、债券的差价收入”的纳税人。

2，投资者。证券投资基金设立的目的是通过集中投资者所投入的资金，透过基金管理人和托管人的经营运作，实现盈利的目的，因此，投资者是基于其所认购的投资基金的受益凭证而成为证券投资基金的最终受益人。证券投资基金运营所取得的收益最终都应当分配给投资者。从这个意义上说，以投资者作为证券投资基金投资收益的纳税人，似乎是没有疑问的。但一方面，投资者所取得的收益必然是扣除了所有费用、弥补了投资损失并由基金管理人分配的净所得，以投资者为纳税主体，则尚未分配的收益部分便无法对其进行课税。另一方面，如营业税等以营业额作为课税对象的税种，更是无法以投资者所取得的净所得为税基进行征收。在我国目前的课税方式下，这种问题则更为突出。根据我国目前的规定，投资者从基金分配中获得的股票的股息、红利收入以及企业债券的利息收入，由上市公司和发行债券的企业在向基金派发股息、红利、利息时代扣代缴20％的个人所得税，由于投资基金可能将所取得的上市公司分配的收益用于弥补投资亏损、扣除投资成本和费用，投资者所实际取得的投资收益远远低于上市公司所分配的收益，由上市公司或发行债券的企业在派发股息、利息时即予以扣缴，无疑提高了投资者个人所得税的税基，增加了其税收负担。况且，从上市公司分配收益到证券投资基金分配该收益，所间隔的期间是无法预期的，如在上市公司分配收益时即对投资者自证券投资基金所分配的收益扣缴其个人所得税，则要求其在纳税义务成立之前即提前履行其纳税义务，而基金投资收益未分配的部分也无法享受税收递延待遇。更重要的是，企业和个人投资者所取得的股息和红利，其税收负担存在巨大的差异。根据《企业所得税法》的规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益，在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益为免税收入。而根据《个人所得税法》以及相关行政规章的规定，对个人投资者从上市公司取得的股息、红利所得，暂减按50％计征个人所得税。然而，基金管理人以基金财产进行投资、行使股权，上市公司也很难确知所分配的股息的最终取得主体是企业还是个人投资者，无法真正的“依法课税”。所以，出于税收公平和效率的考虑，就基金从上市公司所分配的收益，仍不应以投资者作为纳税义务人。

从上述分析不难看出，无论是直接以基金管理人还是投资者作为证券投资基金运营过程中所产生的纳税义务的承担者，都存在诸多的问题。既然投资基金能够以其投资者的财产和基金管理人、托管人的有机结合形成组织体，则无论基金管理人、托管人均为投资基金的代表机关，其以基金名义所实施的行为，法律后果均应归属于投资基金。因此，基金管理人运用基金财产所实施的买卖股票、债券的行为，是投资基金的行为，投资基金应当根据营业税法的规定负担纳税义务。就所得税而言，只有确立投资基金的纳税主体资格，才能使得证券投资基金运营过程中所产生的收益、费用、成本和亏损最终集中到投资基金这一层面上，使得成本、费用得以从收益中扣除，所产生的投资亏损也能够得到弥补。同时，只有确立投资基金的纳税主体资格，才能够明晰投资者的纳税义务的范围与界限，使得投资者仅对分配所取得的投资收益承担纳税义务，留存于投资基金的未分配的投资收益仍归属于投资基金本身，投资者对其不负任何纳税义务，从而才能解决税收公平与税收递延的问题。因此，只有在确立了证券投资基金的纳税主体资格之后，才能明晰基金管理人、托管人和投资者各自的纳税义务的范围及成立时间，才能使证券投资基金税制的制度设计符合税收公平，并促进证券投资基金的发展。

(三)我国证券投资基金税制的完善

在确立证券投资基金的纳税主体资格之后，我国证券投资基金税制中所存在的问题也可以迎刃而解。那么，我们可以分别从证券投资基金、基金管理人和托管人、投资者三个不同的纳税主体，来重新构建我国的证券投资基金税制。

1，证券投资基金。证券投资基金应当对其运营过程中所发生的收益承担纳税义务。具体来说，证券投资基金设立之后，作为证券市场上重要的机构投资者，证券投资基金的主要业务范围在于进行金融资产的投资，由基金管理人以基金资产买卖股票、债券、期权等金融资产，所取得的差价收入属于营业税的征税范围。证券投资基金应当就此差价收入承担纳税义务。

就所得税而言，证券投资基金从证券市场上取得的所得，买卖股票、债券的差价收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，应当统一归属于证券投资基金所有。证券投资基金取得该所得后即应就该所得承担所得税的纳税义务。并确定证券投资基金运营过程中所产生的成本和费用，计算证券投资基金当期的净所得。如在投资过程中产生亏损，则可以该所得弥补亏损。扣除成本、费用、弥补亏损后的所得为应纳税所得额，用以计算纳税。但投资者自证券投资基金分配收益时仍应承担纳税义务，为避免经济性的重复征税，可对已分配的收益免税或对允许投资者在纳税时抵扣证券投资基金已缴纳的所得税。由于基金管理人是证券投资基金的代表机关，其对外所签订的股票、债券等金融资产的买卖合同，应以证券投资基金作为合同的一方当事人，作为订立该合同所产生的印花税的纳税人。

2.基金管理人和托管人。在确立了证券投资基金的纳税主体之后，基金管理人的纳税义务可以进一步明晰化。由于基金管理人是证券投资基金的代表机关，其以基金名义买卖股票、债券的差价收入应归属于证券投资基金，基金管理人并不对此负有任何纳税义务。因此，并非如《关于证券投资基金税收问题的通知》所称，基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，暂免征收营业税，而是证券投资基金并不作为该营业税的纳税人，不对此负有纳税义务。同样，对基金管理人运用基金买卖股票、债券而产生的印花税。同样不以基金管理人作为纳税主体，其不对此负担纳税义务。

篇（2）

2.注重教学内容的开放性和前瞻性

“证券投资学”课程有两个显著的特点：一个是其创新性强，证券市场上新品种、新规则、新现象层出不穷；二是其动态性强，证券市场的行情瞬息万变。这两个特点决定了“证券投资学”的教学内容必须与时俱进，呈现开放式的姿态，不断融合新的知识和理念，突破传统课堂教学由于受到物理空间和授课时间的限制导致学生难以直观地感受到证券市场的动态特征的情况。因此，证券投资学的课堂教学应在内容、时间和空间上进一步拓展和延伸。教师在证券投资学的教学中首先要知道何可言，何不可言；何可为，何不可为；何可取，何不可取。[3]首先要注重培养学生高尚的道德情操和社会责任感。其次要培养学生高效的沟通技巧，使其在今后的工作中能够让他人迅速了解自己想法，从而对他人施加影响，充分展现自己和自己所从事项目的思想和价值。再次要培养学生的团队合作精神，现在在任何领域的创新都要涉及多个领域的知识，它已经不是一个人单打独斗就能够实现的。因而，团结协作的精神是在“证券投资学”教学过程中应予以特别关注的。最后要培养学生开阔的国际视野。面对经济的全球化和激烈的国际竞争，培养的证券投资业拔尖创新型人才必须要有开阔的国际视野。要熟悉国际文化环境，拥有国际态度和国际知识，拥有国际意识、国际活动能力和竞争能力。因此，“证券投资学”教学内容的开放性和前瞻性是研究型大学金融学专业教学必须深入研究的重要课题。

篇（3）

投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。

间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。

固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。

一、固定资产投资决策

1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。

净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。

2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：

(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。

(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。

因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。

二、证券投资决策

1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50

年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。

证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。

2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。

综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：

(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。

(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。

(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。

三、原因分析

1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。

威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。

可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。

例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：

A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。

因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。

篇（4）

基金项目：本文为广东省教育厅、广东高校优秀青年创新人才培育计划项目“上市公司证券投资的盈余管理与信息披露研究" 的阶段性研究成果（主持人：吴战篪，编号：wym09050），并获“中央高校基本科研业务费专项资金（暨南大学创新基金：A股市场估值的心理因素研究，课题编号：wym09050）”以及“暨南大学优秀本科推免研究生科研创新培育计划项目”的资助。

作者简介：吴战篪（1975―），男，暨南大学会计系(广州，510632)，副教授。研究方向：公司投融资与盈余管理。

李晓龙(1987―)，男，暨南大学会计系(广州，510632)，硕士研究生。研究方向：财务管理与证券投资。

一、引 言

我国上市公司普遍参与证券投资，就非金融类公司而言，2007年参与证券投资的有706家，2008年虽有金融危机，但参与的仍有697家，2009年为731家，2010年多达757家，近一半的非金融类上市公司参与了短期证券投资。上市公司对证券市场的投资如果出于资金管理或战略并购的需要，则是一种正常的投资理财，但过度投资于证券市场，则是一种非效率投资。因为从公司自身来看，非金融类上市司并不具备基金、证券等专业机构投资者所具有的资源优势。从市场总体来看，如果非金融类公司将从证券市场取得的资金再重复运用于证券投资，很可能导致虚拟经济膨胀而实体经济不足，不利于证券市场稳定健康发展和发挥其资源优化配置功能。

监管机构一直高度重视上市公司对证券市场的投资，并从公司治理的角度设计了一系列控制措施遏制上市公司的过度证券投资。2007年，深圳证券交易所了《上市公司信息披露工作指引第4号――证券投资》（以下简称“指引”）。该“指引”规定了上市公司不得利用新股募集资金或者银行信贷资金进入股市。明确“上市公司证券投资总额占公司最近一期经审计净资产10%以上，且绝对金额超过1000万元人民币的，应在投资之前经董事会审议批准并及时履行信息披露义务”；“上市公司证券投资总额占公司最近一期经审计净资产50%以上，且绝对金额超过5000万元人民币的，或根据公司《章程》规定应提交股东大会审议的，公司在投资之前除按照前款规定及时披露外，还应提交股东大会审议。在召开股东大会时，除现场会议外，公司还应向投资者提供网络投票渠道进行投票”。

基于上述背景，本文首先检验了非金融类上市公司是否存在过度证券投资现象，发现在2007年至2010年间每年均存在100到200多家上市公司存在过度证券投资现象。其次为解释其形成原因，本文对公司治理结构变量与过度证券投资量之间进行相关性检验，发现二者并无显著相关性；最后通过对投资者情绪与过度证券投资量的检验，发现过度证券投资与投资者情绪存在显著的正相关性。研究结果表明我国上市公司过度证券投资的成因并非由于公司治理结构不完善，而是投资者情绪的高涨。

二、理论分析与假设提出

由于有价证券可以转化为现金，詹姆斯（1971）［1］将企业短期有价证券组合分为备用现金、可控现金和自由现金三部分。若企业期初自由现金较多，企业在下一会计年度内会增加有价证券从而提高资金管理的收益。由于企业对其负债具有还本付息的压力，当企业负债较高时，证券投资的自由现金部分较少，而公司规模较大的企业，更有能力对证券投资进行专业化经营。Myers(1977)［2］(147-175)认为低成长性企业由于缺乏投资机会则拥有大量自由现金流，而投资一些短期高风险项目，因此当公司的销售增长率和资产收益率较低时，上市公司会选择证券投资来提高收益率。上述分析表明企业正常的证券投资量由公司的自由现金、资产负债率、公司规模和公司的主业投资机会决定，为此本文借鉴Richardson( 2006)［3］(159-189)对过度投资的判定方法以及“指引”对过度证券投资的判断，认为若公司的实际投资量超过正常投资量，且达到“指引”提出的需进行信息披露的第一项标准，即证券投资总量超过1000万，则为过度证券投资。

由于“指引”试图通过公司治理机制来遏制过度证券投资，因此本文首先研究过度证券投资是否源于公司治理结构不完善。Jensen 和Meckling 指出股东与经理之间存在着利益冲突，［4］(305-360)主要体现在管理层对待项目风险的态度和方式可能与股东不同。这种冲突反映在企业投资领域就是各种非效率投资行为，而过度证券投资显然是一种非效率的短期投资行为。管理者为什么会选择短期投资呢？Narayanan（1985）［5］(1469-1484)指出当职业经理人市场不能完全确定其价值前，管理者会选择次优的短期项目，增长公司当前业绩，使自身获得更高薪酬。Lundstrum（2002）［6］(353-371)认为在经理人市场和股东根据投资项目的业绩推断经理能力的情况下，经理人为了提高自己的职业声望和将来的报酬，就可能过分追求短期结果。

依据上述研究，本文认为管理者可能从自身利益（提高薪酬，保留职位）的角度选择过度短期证券投资从而提高短期业绩、有损公司的长期价值。较好的公司治理则有助于抑制管理者“投资短视”。在公司治理激励机制中，较高的管理层持股有助于管理者的利益与公司的长远利益挂钩，从而减少其对短期薪酬的关注；在公司约束机制中，公司实际控制人持股比率和独立董事的数量越大，则对管理者的监督越强，降低了管理者和股东的信息不对称，有助于抑制管理者的短期投机动机；另外公司过高的管理费用意味着公司管理者的在职消费较多，公司治理机制的效果存在问题。为此，本文提出假设1：

上市公司的过度证券投资量与管理者持股、公司实际控制者持股比率、独立董事的数量、管理费用呈负相关关系。

传统财务理论假定企业的经理人与投资者都是追求效用最大化的理性决策者, 尝试通过激励约束机制, 完善公司治理，使得公司管理人员按照股东利益最大化原则行事。实际上，公司的投资者与管理者并不总是理性，“指引”寄望于通过公司治理机制遏制上市公司过度证券投资可能难以发挥有效作用。行为财务理论从投资者非理性的角度出发研究了投资者情绪对公司投资决策的影响。“股权融资渠道模型”认为投资者情绪会影响企业的股权融资数量和成本，从而影响投资行为。Stein( 1996)［7］(429-455)的“市场时机选择模型”认为理性的管理者会通过选择市场时机来发行或回购股票，进而影响投资项目。Baker、Stein and Wurgler (2003)［8］(203-218)的研究表明投资水平与股价之间存在正向关系, 股权融资依赖程度越高, 企业投资对股价波动就越敏感。Polk and Sapienza（2009)［9］(187-217)认为在不存在融资约束的情况下，管理者可能增加（减少）投资以主动迎合投资者高涨（悲观）的情绪, 而迎合程度取决于股东的预期与企业的不透明程度。花贵如等（2010）［10］(49-55)以中国市场的经验数据研究表明，投资者情绪与企业过度投资正相关, 而与投资不足负相关。上述研究表明在投资者情绪高涨而管理者理性的假定下，管理者可能因股价高涨、融资成本较低而融入资金，这可能导致企业的过度投资，即使管理者不融入股权资金，也可能出于迎合投资者非理性的需求来过度投资。由于短期证券投资对企业资金的敏感性，即使“指引”限制了利用募集资金进行证券投资，管理者也可能因为资金总量充足来加大投资证券市场。从迎合角度来看，由于我国证券市场的非理性，管理者可能因市场投资者情绪的高涨加大证券投资来提升短期业绩从而迎合短视的股东，这样的行为源于管理者可以利用现行会计准则对证券投资收益进行盈余管理（吴战篪、罗绍德、王伟，2009）。［11］(42-49)如果放松管理者理性的假定，则结果更为确定，在投资者情绪高涨时，非理性的管理者会受到市场投资情绪的感染，表现出类似基金经理的“羊群行为”。为此本文提出假设2：

上市公司过度证券投资量与投资者情绪呈正相关关系。

三、研究设计

论文首先借鉴Richardson (2006)研究企业过度投资的模型，依据模型(1)估算出上市公司正常证券投资水平，若模型的残差项为正，则表明过度投资，为负则投资不足。由于按该方法不存在投资正常的公司，为此本文认为若残差项为正的公司同时达到“指引”提出的证券投资总量超过1000万，才成为过度证券投资的公司。随后，用过度证券投资公司的回归残差（上市公司实际的证券投资减去估算的证券投资）作为因变量来考察过度证券投资。

ASItAssett-1=β0+β1Casht-1Assett-1+β2Levt-1+β31Assett-1+β4Inst-1〖〗Assett-1+β5Growtht-1+β6Roat-1+β7∑Industry+β8∑Year+ε(1)

其中：ASIt为t年的平均证券投资量，Casht-1、Levt-1、Assett-1、Inst-1、Growtht-1、Roat-1分别为上期年末的自有现金、资产负债率、总资产、证券投资量、销售增长率、资产收益率，Industry 、Year为行业和年份变量。

其次，本文采用模型2检验假说1，考察公司治理机制是否对上市公司过度证券投资具有一定的抑制作用。具体模型如式(2)所示：

Overt(Undert)=β0+β1SR_SMt+β2SR_Accontrolt+β3RAEt+β4IdRt+β5Casht-1Assett-1+β6Levt-1+β7Inst-1Assett-1+β8Roat-1+β9∑Industry+β10∑Year+ε(2)

其中：Overt和Undert分别指代公司证券投资量过度和不足；SR_SMt为高管持股比率；SR_Accontrolt为实际控制者所占股权比例；RAEt为管理费用和营业总收入的比值；IdRt为独立董事占董事会总人数的比例。根据模型(1)的研究，拟采用期初现金持有比率、资产负债率、上年证券投资量、资产收益率、行业和年份作为控制变量。

最后，本文采用模型3检验假说2，以考察投资者情绪对过度证券投资量的影响。本文借鉴Polk 和 Sapienza (2009)、花贵如（2010）等的研究，选用动量指标上市公司年累积收益率（CUReturn）、股票的市盈率（PE）和年份变量（Year）作为投资者情绪的指标。具体模型如(3)所示：

Overt(Undert)=β0+β1PEt+β2CUReturnt+β3∑Year+β4Casht-1Assett-1+β5Levt-1+β6Inst-1Assett-1+β7Roat-1+β8∑Industry+ε(3)

其中：Overt和Undert分别指代公司证券投资量过度和不足；PEt为市盈率，CUReturnt为股票的累积年收益率，Year为年份变量，用来衡量市场整体情绪对证券投资的影响，其他控制变量与模型(2)类似。

四、检验结果和分析

（一）样本与数据来源

本文的数据全部来自CSMAR数据库、RESSET数据库，数据处理使用SAS 91和Excel 2007。在数据选取上，考虑到金融保险类行业特殊性，本文拟采用2007-2010年间在我国A股市场上的非金融保险类上市公司的年报数据。关于证券投资量的计算，采用“交易性金融资产”及“可供出售金融资产”、“持有到期投资”三个科目数据之和。对于尚未使用新准则的2006年，采用“短期投资”科目的数据替代。在样本选取上，首先根据《上市公司行业分类指引》将金融类行业的样本剔除。其次，剔除ST和PT等存在特殊交易和变量缺失的数据，总共得到2666个样本。

（二）上市公司过度证券投资检验

本文用模型(1)检验了是否存在过度证券投资，如表1所示，我国有接近50%的非金融类A股上市公司参与证券投资，且存在一定程度的过度证券投资。研究发现，公司证券投资量与公司期初现金显著正相关，而与资产负债率、资产收益率显著负相关，而公司资产规模、营业收入增长率对公司证券投资影响不明显。此外，信息技术业、房地产业等主业迅速增长的企业证券投资量较少；2007年的系数显著正相关，说明证券投资受到市场整体情况的影响。

（三）公司治理机制与公司证券投资的实证检验结果与分析

表2列示了模型(2)的检验结果。本文除检验过度证券投资公司的过度证券投资量与公司治理结构变量的关系外，还以非过度证券投资公司为参照。结果发现，过度证券投资量(Over)与所有公司治理结构变量均不存在相关性，表明公司治理结构的好坏不是过度证券投资的成因。非过度证券投资量（Under，残差的绝对值）仅与管理费用负相关，这表明公司治理结构并不能有效遏制上市公司过度证券投资。

（四）投资者情绪与公司证券投资的实证检验结果与分析

表3列示了模型(3)的检验结果。本文除检验过度证券投资公司的过度证券投资量与投资者情绪的关系外，还以非过度证券投资公司为参照。结果发现，在过度投资样本中，公司的估值水平（PE）与上市公司过度证券投资量不存在相关性，这表明“股权融资渠道”并不构成过度证券投资的动因，这可能是因为深交所的“指引”对募集资金用于证券投资进行了较严格地限制。而公司年累积收益率（CUReturn）与上市公司过度证券投资量（Over）呈显著地正相关，这说明“迎合渠道”构成了过度证券投资的动因，管理者因公司投资者情绪的高涨进行短期证券投机以迎合部分投资者需求，而该项收益在现有会计准则下可以通过盈余管理的方式提高公司的短期业绩，这满足了短视性股东的要求。而衡量市场整体投资者情绪的年份变量Year中2007年（Yearl）的系数与过度投资量显著正相关，由于2007年是公认的大牛市，这表明上市公司管理者在市场整体投资者情绪高涨时受到投资者情绪的感染，加大对证券市场的投资，管理者如同普通中小散户一样具有“羊群效应”。与之对应的是，在非过度投资样本中，公司投资者情绪的指标（CUReturn）与投资不足量（Under，残差的绝对值）负相关，说明公司投资者情绪越高，证券投资不足越少，投资者情绪对证券投资不足具有抑制作用；而市场整体投资者情绪指标与投资不足呈正相关关系，这表明在非过度证券投资公司中的管理者是理性的，恰好说明过度证券投资公司的管理者和投资者都存在非理性因素。

（五）稳健性检验

为了检验上述结论的稳健性，本文仿效辛清泉等( 2007)［12］(110-122)的稳健性测试, 将模型的残差按大小等分成三组，残差最大的一组为投资过度组，残差最小的一组为投资不足组，回归分析发现，过度证券投资的公司有889家，与投资者情绪、期初现金等显著正相关；而证券投资不足的公司有1103家，与期初现金、年份变量显著相关，而与投资者情绪不相关，支持前文论述。

五、研究结论与启示

本文的研究结果表明：（1）我国上市公司普遍参与证券投资，且存在一定的过度证券投资现象；（2）我国上市公司过度证券投资的动因并非基于公司治理结构不完善下管理者对股东利益的侵犯；（3）在公司投资者情绪高涨时，上市公司的管理者存在对投资者情绪的“理性迎合”动机，这是过度证券投资的重要原因之一；（4）在市场整体投资者情绪高涨时，管理者会受到投资者情绪的感染从而加大对证券市场的投资，是过度证券投资现象的另一重要成因。

过度证券投资是一种非效率性投资，不利于公司价值最大化和市场整体资源优化配置。正如Richardson(2006)所认为的那样，①本文的研究结果也表明公司治理同过度证券投资的关系很小，而同投资者情绪的关系很大，这涉及到投资者和管理者非理性的问题。在管理者并非出于侵犯公司股东利益，而是迎合投资者情绪或受投资者情绪感染的情况下，仅通过公司治理机制来规范上市公司的证券投资行为是远远不够的，所以“指引”通过信息披露或者表决机制难以改变管理者的非理。必须加强投资者和管理者教育，使其认识到过度证券投资行为的危害或许是更有效的途径。

注 释：

①Richardson(2006)认为，同众多研究者的结论一样，公司治理结构同公司价值或公司决策的制定相关性较弱，在大样本的背景下，仅仅有一些公司的治理措施同过度投资相关，例如拥有较积极的股东和一定反收购条款的公司，其过度投资的可能性很小。

主要参考文献：

［1］James M Stancill The Management of Working of Capital［ M］ Scranton,PA: Intext Educational Publisher，1971.

［2］Myers SC Determinants of Corporate Borrowing ［J］Journal of Financial Economies，1977, 5（2）.

［3］Richardson, S Over-investment of Free Cash Flow ［J］ Review of Accounting Studies, 2006，11.

［4］Jensen M, Meckling W The theory of firm：Managerial behavior agency Costs and ownership structure［J］Journal of Financial Economics，1976，3（4）.

［5］Narayanan, MP Managerial incentives for short-run results ［J］ Journal of Finance, 1985,40.

［6］Len Lundstrum Corporate Investment Myopia：A Horse race of the Theories［J］Journal of Corporate Finance2002，（8）.

［7］Stein, J Rational Capital Budgeting in an Irrational World Journal of Business, 199669.

［8］Baker，M，Stein，JC，and Wurgler，J When does the market matter? Stock prices and the investment of equity-dependent firm ［J］ Quarterly Journal of Economics，2003，3.

［9］Christopher Polk, Paola Sapienza The Stock Market and Corporate Investment: A Test of Catering Theory Review of Financial Studies［J］ 2009, 2(1).

［10］花贵如，刘志远投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率［J］会计研究，2010，11.

［11］吴战篪，罗绍德，王 伟证券投资收益的价值相关性与盈余管理研究［J］会计研究，2009(6).

［12］辛清泉，林 斌，王彦超 政府控制、经理薪酬与资本投资［J］经济研究，2007(8).

Corporate Governance, Investor Emotion and Over-investment on Securities

篇（5）

投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。

间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。

固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。

一、固定资产投资决策

1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。

净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。

2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：

(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。

(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。

因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。

二、证券投资决策

1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。

证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。

2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。

综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：

(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。

(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。

(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。

三、原因分析

1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。

威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。

可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。

例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：

A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。

因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。

篇（6）

投资是企业重要的财务活动之一,它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上,以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类,其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资,直接投资又称为实物投资,是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资,直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大,回收期长、与生产经营联系紧密。

间接投资一般也称为证券投资,是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券(股票、债券等)。

固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性,在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力,因此,对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。

一、固定资产投资决策

1、固定资产投资决策方法。如前所述,固定资产投资直接影响企业的生产经营规模,由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变,因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中,企业在进行固定资产投资决策时,一般都要提出几种投资方案,进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案,这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法,但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为:

NPV=∑CIt/(1+i)t—∑COt/(1+i)t

其中:CIt表示第t年的现金流入量;COt表示第t年的现金流出量;i表示预定的折现率。

净现值法的决策规则是:在只有一个备选方案的采纳与否决策中,净现值为正者则采纳,净现值为负者不采纳;在有多个备选方案的互斥选择决策中,应选用净现值是正值中的最大者。

2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现,净现值法与其他方法相比具有以下优点:

(1)净现值法考虑了资金的时间价值,能够反映各种投资方案的净收益,即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据,因此是一种较好的方法。

(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值,因此要实现企业价值最大化这一目标,就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。

因此,现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。

二、证券投资决策

1.证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来,对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此,证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益,这就是着名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50

年代创立,后经威廉?夏普(WSharpe)等人发展,主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值,以此为基础的分析被称为“E—β”分析。

证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险,即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险,是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说,都是不可避免的;非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险,此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。

2.对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明,证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性,即风险与收益对等,高风险可以用高回报来补偿,而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中,证券的价格反映其价值,证券的价格在任何时刻都应与其价值相符,因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说,证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标,而应采用“E—β”分析法。

综上所述,对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点:

(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法,而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。

(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时,才有可能接受该方案,而证券投资方案的净现值一般为零。

(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场,使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态,因此,证券投资的平均租金高于零;而产品市场或者因为存在垄断和寡头,或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间,所以固定资产投资可以赚取经济租金。

三、原因分析

1.从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型,其实并非如此,两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。

威廉?夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑,它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为:

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中:Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率;Rf代表无风险报酬率;βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数;Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。

可见,资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。

例:当前的无风险报酬率为6%,市场平均报酬率为12%,A项目的预期股权现金流量风险大,其值β为1.5;B项目的预期股权现金流量风险小,其β值为0.75,则:

A项目的必要报酬率=6%+1.5×(12%—4%)=18%

B项目的必要报酬率=6%+0.75×(12%—4%)=12%

因此,资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具,应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率;而在固定资产投资决策中,资本资产定价模型同样发挥作用,即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本,固定资产投资方案的风险越大,资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零,就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。

因此,无论是固定资产投资决策还是证券投资,资本资产定价模型都是一个有效的工具,所不同的是,在证券投资决策中,资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率;在固定资产投资决策中,用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现,计算其净现值,并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。

篇（7）

投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。

间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。

固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。

一、固定资产投资决策

1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。

净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。

2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：

(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。

(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。

因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。

二、证券投资决策

1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50

年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。

证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。

2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。

综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。

(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。

(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。

三、原因分析

1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。

威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。

可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。

例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：

A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。

因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。

篇（8）

投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。

间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。

固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。

一、固定资产投资决策

1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。

净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。

2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：

(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。

(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。

因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。

二、证券投资决策

1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50

年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。

证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。

2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。

综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：

(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。

(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。

(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。

三、原因分析

1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。

威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。

可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。

例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：

A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。

因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。

篇（9）

关键词实业投资证券投资产权投资网络经济虚拟企业

1充分利用网络资源,提高实业投资效益

首先,要善于捕捉投资机会。投资机会的捕捉有赖于企业对自身以及外部环境的了解与认识，有赖于企业对商业机会的把握。商业机会与企业内外部环境的变化息息相关，变化之中孕育着商业机会。人类社会的发展本身表现为一种变化，没有变化即无所谓发展。而人类社会加速发展的整体趋势意味着各种变化的加速，也意味着所谓的瞬息万变逐步成为现实。在这一情势下，把握商业机会的前提即是对瞬息万变的企业内外部环境，特别是企业外部环境要及时地把握。对于传统环境下的企业而言，这绝非易事，只有极少数的企业有足够的人力、物力与财力可以建立相应的信息系统来处理来自世界各地的相关信息，并从中发现企业投资机会。即使是对大型企业来说，实现这种信息的搜集与分析，不管是在效率方面还是在效益方面都是难如人意的。网络经济时代，国际互联网可以将世界各地的大量信息聚于一台网络终端机之上，使各类企业可进行信息搜集与分析、实现更高的效率与效益，极大地提升了企业捕捉投资机会的能力。

其次,利用网络优势，提高投资项目的管理质量，增加投资数量。网络经济时代，世界经济一体化的进程大大加快，企业跨地区、跨国投资活动迅猛发展。而相对于本地区或较近地区范围的投资活动而言，跨国、跨地区投资活动中的投资管理问题有其独特之处。由于空间距离的遥远，企业对于投资项目所涉及的诸如货币资金、存货、应收账款以及企业行政管理方面的各种因素的了解都比就近投资更为困难。在国际互联网出现之前，虽然各种通讯技术在企业管理之中的运用使远程管理可以成为一种现实，但是，在这些通讯技术支持下的投资管理毕竟有着相应的时滞问题。相对而言，国际互联网则是一种更为先进的通讯技术，这一先进通讯技术运用于企业管理之中可以使远程实时监控成为可能，这无疑为缩短监控时滞、提高监控效率提供了技术上的保障。这种技术上的保障，一方面可以提高企业跨地区和跨国投资项目的管理质量，另一方面，由于在这一先进技术的支持下，企业为管理同一投资项目所需付出的时间和精力都相应减少。因此，它们可以有更多的时间和精力来考虑其他投资项目，这对于增加企业的对外投资量也有着潜在的促进作用。

2产权投资形式、投资要素和投资方式均应适应网络经济的发展作相应的改变

网络经济时代，企业的产权投资应注意以下变化：

2.1更多地以组建虚拟企业的形式进行产权投资

在传统的经济环境下，企业一般采取纵向一体化的方式来保证企业与其存货供应商及分销商之间的稳定关系。这种纵向一体化是通过企业采取投资自建、投资控股或兼并的方式来实现对为其提供原材料、半成品或零部件的企业及分销商的控制，也即以产权为纽带来实现核心企业与其供应商和分销商之间的稳定关系。应当说，在市场环境相对稳定的条件下，这种纵向一体化的模式有助于加强核心企业对原材料供应、产品制造、分销和销售的全过程的控制，使企业在激烈的市场竞争中取得主动地位。但是，进入网络经济时代之后，企业的经营环境发生了显著的变化，这种变化突出表现在企业所面对的是一个变化迅速的买方市场，在这一环境下，企业对未来的预测显得越来越难把握，相应地，企业要保持在市场竞争中的主动地位的话，就必须能够对市场中出现的各种机会具有快速反应的能力，而以往的纵向一体化模式显然难以实现这一要求。因为在以产权为纽带的纵向一体化模式下，企业与其供应商与分销商之间是一种非常稳固的关系，这种稳固关系是为把握以往的某种市场机会而建立的。当以往的市场机会已经不存在的时候，或者企业需要把握更好的新的市场机会的时候，这种关系的解除对企业来说绝非易事。基于这一认识，组建虚拟企业成为企业的必然选择，即企业放弃过去那种从设计到制造甚至一直到销售都由自己来实现的经营模式，转而在全球范围内去寻找适当的供应商及分销商，通过与它们之间建立伙伴关系而结成利益共同体，形成一个策略联盟，而当相应的市场机会已经消失的时候，这种伙伴关系的解除不管是从时间上还是从成本上都比纵向一体化要少得多。而国际互联网又为企业在寻找合作伙伴上提供了更加广阔的选择空间。因此，组建虚拟企业代表着网络经济时代企业产权投资的发展方向。

2.2产权投资要素中无形资产的比重提高

这是由网络经济自身特有的性质所决定的。如前所述，网络经济也是一种知识经济，知识已转化成一种资本，成为生产和再生产过程中不可或缺的要素。在企业的产权投资中，运用知识这种无形资产进行资本运营将越来越普遍，从而使得在整个产权投资的要素总量中，无形资产的比重呈上升趋势。

2.3产权投资方式多表现为企业间相互持股

现代经济是一种以分工为基础的经济模式。在这一模式下，企业与个人均在其相对擅长的领域中高效地开展活动，从而取得较好的成果。在网络环境下，这种模式将由于企业相互之间的联系与沟通的便捷而获得进一步的发展。即在网络经济环境下，寻找企业及个人核心能力成为一个关于企业或个人能否有良好生存状态的核心问题。针对某一特定企业来说，在寻求到其核心能力之后，就应当围绕其核心能力去开展相应的活动，至于其余问题则应该交由其他企业去解决。在这种思路下，企业的分工协作关系被进一步赋予新的内涵。在这种新型的分工协作关系的指导下，企业之间的战略联盟及战略伙伴关系将被提升到一个前所未有的高度。企业的产权投资活动即围绕这一中心问题展开。要实现这种战略联盟及战略伙伴关系，书面协议的签订当然是手段之一，而相互之间的持股既是一种传统的模式，也是一种非常自然的选择。因此，在网络经济条件下，企业的产权投资更多地选择相互持股的方式。

3采用网上证券交易方式进行证券投资

3.1证券投资的品种大大丰富

网络经济的发展带来的副产品之一就是整个经济发展中的风险程度提高。基于此，金融市场中必然产生许多防范风险类的金融衍生商品，加之竞争加剧所产生的多种金融创新商品，必然使得金融投资品的种类趋于极大丰富。企业可能采纳的证券投资品种由于有了更大的选择空间而大大丰富起来。投资品种的丰富一方面可以使企业通过多种证券投资组合降低投资风险、提高投资收益率，另一方面也使企业的投资活动趋于复杂化。

3.2证券投资的地理范围扩大

在世界经济一体化浪潮的大背景下，为企业筹资及投资者服务的证券市场也呈现出国际化的特征。目前，世界各国主要的证券交易所基本上都已经发展成为国际性证券交易所，同时，越来越多的企业选择国外证券市场作为筹集资金的渠道，越来越多的投资者参与国外证券的投资。在网络经济环境下，证券市场的国际化步伐将进一步加快。一方面，国际互联网使投资者了解世界各地证券发行企业的财务状况及经营状况更加便利，对世界其他国家的宏观经济政策及其他影响证券市场发展变化因素的了解也更加全面而迅捷；另一方面，互联网的产生与发展使网上证券交易成为可能，这也在极大程度上方便了投资者对其他国家和地区的证券进行投资。

3.3网上证券业务优于传统的证券业务模式

网上证券业务相对于传统的证券业务模式，其优势在于：

（1）成本优势。在传统证券业务模式下，作为交易中介的证券商在经营证券业务的过程中有许多费用必须发生，如人工成本、场地成本、水电费等费用，这些费用在网上证券业务模式下都将大大下降。当然，在证券商的传统费用项目发生变化的过程中，也有一些新的费用项目将会出现，如互联网相关费用上升。但从费用总量来看是削减的趋势。

（2）便利程度高。国际互联网使得证券投资者无论身处何时何地，只要能通过计算机终端联上国际互联网，就可以非常便利地通过互联网获得相关信息，进行证券买卖，其便利程度的提高也是网上证券业务迅猛发展的重要原因之一。

（3）证券投资相关资讯服务全面快捷。对于证券投资者来说，进行科学合理的证券投资的前提即是掌握充分的投资决策相关信息。网上证券业务的开展可以使证券投资者通过自主地选择浏览等方式，从网络证券经纪商以及证券资讯类网站上获得即时更新的以及经过深入分析和研究的证券投资相关信息，这些信息的获取可以在极大程度上支持投资者的投资决策。与传统证券业务模式相比，网上证券业务的这一内容对证券投资者具有极大的吸引力，也是网上证券业务的重要优势之一。

（4）个性化的证券投资咨询与指导。在互联网环境下，网络证券经纪商及其他相关机构可以在其建立的网站中设立证券投资咨询与指导业务，通过这一业务，可以针对特定投资者对待风险的态度、期望的投资回报要求的基础上，结合其资金量，为其量身度制证券投资组合，帮助证券投资者实现增值目标，或者通过网上实时互动的沟通方式，在网上为证券投资者提供投资指导。这也是网上证券业务超越传统业务模式的重要方面。

网上证券业务的上述优势，对网络经济时代的企业证券投资来说，是很有吸引力的。而且随着网上证券经纪商的服务内容的增加和服务质量的提高，及网络安全性程度的提高，网上证券交易方式应该成为许多企业证券投资的重要选择方式之一。

参考文献

1邹志波.网络理财学[M].北京：中国财政经济出版社，2001

2夏乐书.资本运营理论与实务[M].沈阳：东北财经大学出版社，2000

3王淑英.知识经济与财务管理创新[J].经济经纬，2002(6)

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保险企业证券投资风险问题的研究，需要以对证券市场的一般性研究为前提与基础。此过程当中，主要涉及证券市场有效性、证券市场风险要素、证券投资方法等相关问题。在对以上问题进行充分评估的基础之上，以保险企业的特殊性作为切入点，实现对保险企业证券投资风险的深入分析。对保险企业证券投资风险的控制过程中，需要以资产组合理论、期权漂移理论、博弈论、以及套利理论作为支持与保障，在对风险因素进行有效的转移与控制的基础之上，还需要通过完善内部管理的方式，使整个保险企业证券投资风险能够以有效的机制作为支持，从而提高其控制水平与稳定性。本文针对以上相关问题进行分析。

一、我国保险企业证券投资风险的影响因素分析

1、利差损问题

我国保险企业的产品大多是在前几年经济过热阶段，产品预定利率相对较高，产品结构较为单一的环境下推出的。在此环境下，实现资金的增值才能够保证相关资金的给付。然而，保险企业在经营管理过程中，资金的增值途径主要是通过国债利息收入以及银行存款利率来实现。一旦利率持续性下调，则导致保险企业的投资盈利能力大打折扣，由此所带来的利差损问题可能会使保险企业面临偿付能力不足的风险。

2、资产负债匹配

我国现阶段市场经济条件作用之下的保险企业属于长期负债的行业。保险资金，特别是寿险资金具有突出的稳定性及长期性特征。这要求对这部分资金实现在资产与负债方面的可靠匹配。然而我国绝大部分保险企业，无论是从资金来源、资金期限、还是从资金长短的角度上来说，多将其应用在短期投资行为当中，具有极大的风险性和投机性。从这一角度看，短期资产与长期负债之间的差异性匹配问题会使整个保险行业的资金良性循环大打折扣，导致资金使用效率无法得到可靠保障，造成保险企业潜在偿付能力的不足。

3、承保利润率下降

随着我国保险市场全面对外开放，企业为了提高自身市场占有率而展开价格战，这使得承保利润不断下降甚至出现亏损，产生偿付能力不足的风险。

二、我国保险企业证券投资风险的控制措施分析

对于我国而言，保险企业证券投资资金的来源包括以下几个方面：第一，资本金；第二公积金；第三，责任准备金；第四，未分配盈余。在以上各类资金来源当中，责任准备金所占比重最大，其主要是指保险企业相对于被保险方的负债水平。从这一角度上来说，在我国保险企业证券投资风险控制的过程当中，需要以投资资金的负债特点作为首要考量因素，密切投资管理方与产品精算方的联系，确保对保单支付特点有充分的认识，在评估保险偿付能力的基础之上，形成合理且可靠的指导性原则。在保险企业证券投资风险的控制工作当中，现阶段比较常见的控制策略包括对风险因素的分散、以及对风险因素的转嫁，这两个方面。本文即针对相关的控制策略及其实施要点展开详细分析与阐述。

1、对风险因素的分散措施分析

有关研究人员于1952年首次提出了基于现代证券投资的组合理论。该理论主要以证券投资收益率作为标准，在衡量其方差素数值的基础上，将其纳入对保险企业证券投资风险计量的指标范畴当中。笔者认为：现代证券投资理论的核心思路在于，以投资分散的方式实现对证券投资风险的有效控制。再者，通过对风险因素的分散也能够达到分散收益的目的。而在组合模式下对风险进行的抵消、以及对冲处理也能够有助于整个收益水平的均衡化发展。由此可以认识到：现代证券投资组合理论在保险企业证券投资风险控制工作中的应用，其最终目的在于实现收益要素与风险要素的均衡。

在现阶段的技术条件支持下，保险企业引入了合理的投资组合管理模式，以一定的风险水平为前提条件，实现投资回报率的最大化。但需注意：投资组合理论应用水平的可靠与稳定还取决于市场容量的规模性和投资品种的共存性。结合相关研究成果来看，资产的组合风险主要有两方面：系统风险和非系统风险。两者皆与资产收益有明确的相关性关系。综合以上分析可知，在保险企业证券投资行为的实施过程当中，为了能够最大限度地控制风险，要求投资者综合各方因素，选取最合理且科学的投资组合。一般来说为了控制资产投资组合的风险水平，要求两者之间的负相关性关系表现突出。通过对资产元素的构建，形成有效的资产投资组合，并通过投资结构的多样化发展，达到分散风险的目的。

2、对风险因素的转嫁措施分析

在有关风险转嫁的控制策略落实过程当中，保险企业可以通过对保单的合理应用实现风险元素的转嫁，也可以通过开发投资连结型产品的方式，以投保方作为对象，实现对风险要素的转嫁。可以将其归纳为以下两方面：

（1） 以保单进行风险的转嫁

对投资风险进行控制的最有效方法即通过保单实现对风险的转嫁。在我国现阶段寿险市场发展过程中，变额寿险是最为常见的险种之一，它实质是终身寿险的一种形式，主要特点是：保额能伴随着保费分离账户所对应的投资收益变化而产生相应变动。此类变额寿险，其保额会伴随投资收益水平产生变动，但保险企业往往给此类保单规定最低限制，其保单现金价值与市场变化趋势下，保费投资市场的实际价值有着正相关关系。从这一角度说，此类保单所对应的投资风险基本转嫁至了保单持有人方面，保险企业的投资风险得到了较好的控制。

（2） 以金融衍生工具进行风险的转嫁

相对于不确定性的金融风险而言，衍生金融工具以其确定性为特色，保留有利的不确定性，消除不利的不确定性，从而实现对风险的有效控制与规避。现阶段以衍生金融工具为载体，消除不利金融风险不确定性的主要工具形式包括：金融期货、远期以及互换期这三种类型。而以衍生金融工具为载体，保留有利金融风险不确定性的主要工具形式为金融期权。总之，对投资方而言，通过衍生金融工具的应用积极对风险进行控制，在套期保值基础上，避免金融风险的不良影响。关键的是：投资方还能够建立在对金融资产价格预期以及经济形势预测的基础上，以金融衍生工具为载体，对整个企业的资产负债结构进行合理的调整优化，达到规避风险，提高经济收益及效益水平的目的。

3、完善内部工作机制

除从技术角度上对保险企业证券投资风险进行有效控制，完善投资水平以及风险管理能力以外，还需要通过对内部机制的完善，使保险企业证券投资风险控制有一个良好的环境作为支持。首先，需要保险企业结合自身的实际情况，制定科学的证券投资资金比例。随着资金与股票市场的连接，保险业的闲置资金更多地投入了股票市场中，但伴随着高收益，也产生了高风险。因此，保险企业必须结合自身的资产水平以及保险产品特征，制定投资于不同金融资产的比例限额，这是保险企业内部控制制度的一项关键措施，避免因投资领域或投资品种过于单一造成的高风险聚集问题；其次，需要构建科学合理的投资管理工作模式。综合考虑预期收益、风险偏好、资本实力等因素，做出整体风险承担决策，然后按照一定的原则、程序，将风险总量在不同的证券投资领域内配置，并分别对其限额执行情况进行监督。同时，根据不同领域的风险限额执行情况及时调险总额在各领域的风险分配，从而，使风险暴露处于管理层的授权和风险承受能力内。

三、结束语

对于保险企业而言，应当如何把握这样时代所赋予其的发展契机，对保险资金的运用渠道加以拓展，促使保险资金的运用水平及质量得到提升，提高保险资金的风险管理及控制水平，以上均是相关工作人员需要重点关注的问题所在。总而言之，本文主要针对我国保险企业证券投资风险研究过程当中所涉及到的相关问题做出了简要的分析与说明，希望能够为后续相关研究与实践工作的开展提供一定的参考与帮助。

参考文献：

[1] 田金兰，张素琴，黄刚等.用关联规则方法挖掘保险业务数据中的投资风险规则[J].清华大学学报，2001，41（1）：45-48.