结构化债券投资汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇结构化债券投资范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

2011年年中，出于大家对城投债违约风险的担忧，债券市场曾经一度出现大幅的下跌。但是，在2012年，债券市场企稳反弹，2012年上半年债券市场大幅上涨。2011年年底到2012年年初，有些私募或者债券投资经理看到了债券市场明显被低估，发行了一些债券私募的产品，主要是一些分级产品，取得了较好的收益。2012年下半年以来，债券市场整体的上涨幅度相对于2012年上半年来说，放缓了很多，但是还是处于稳步上涨的过程中。虽然说，近两年债券市场最黄金的投资时期已经过去了，但是债券市场预期还是有相对比较稳定的投资收益，一些结构化的债券产品或许也是资产配置中值得配置的投资品种。

2011年以来中信标普企业债指数走势

数据来源：Wind，好买基金研究中心，数据截止至2013年2月27日。

债券私募表现依旧出色

对于目前还处于存续期的债券型私募产品，也有一些基金业绩表现不错。当然，有些私募产品成立时间尚短，短期可能把握住了一些投资机会，取得了较好的收益。有些债券型私募产品并非只是投资于国内的企业债市场，有的投资于海外债券市场，有的投资于可转换债券等等，也有一些通过回购来获取杠杆带来的收益。近期，由于股票市场出现了相对较大的涨幅，一些投资于可转换债券的债券型私募基金取得了较好的收益。

篇（2）

结构化分级基金是基金产品的重大创新，通过基金内部的结构划分，构造出带有杠杆的高风险份额和类固定收益的低风险份额，可以满足不同风险偏好的投资者的细分需求。

我国基金市场上的首只结构化分级产品国投瑞银瑞福分级基金诞生于2007年7月。继瑞福分级之后，2009年基金市场上又出现两款结构化分级产品：长盛同庆与瑞和300分级。其中，长盛同庆首发金额近150亿元，创下2007年9月份以来新发基金规模的新高。

结构化分级产品在2010年迎来迅速发展，从年初的3只增长为11只。截至目前，现有的14只结构化产品市场总量约527亿元分级形式各不相同，产品风格已经初具多样性。从投资类型来看，目前的分级基金已经涵盖了主动投资股票型、指数型、债券型等类别。

(见表1)

结构创造价值

从结构化产品近两年的发行速度可以看出，监管层对于基金产品创新的态度积极，大力支持结构化产品的发展。

对基金公司而言，不同基金公司对待结构化产品的态度有所不同。目前拥有结构化产品的]4家基金公司中，嘉实，大成、银华三家公司的基金资产规模超过800亿元，九家公司资产规模在200亿至700亿之间，两家公司规模小于200亿元。从目前情况来看，中小规模的基金公司更倾向于发行结构化的创新产品。

由于结构化产品打破了传统基金类型的常规化同质化，特色鲜明，在发行中也得到了投资者的广泛认可，首募规模往往会高于同期新发基金的平均规模。因此设计合理，多样化的结构化产品不失为中小规模基金公司丰富产品线、做大资产规模的一条捷径。

作为可上市交易的品种，结构化产品与传统封闭式基金相比交易更为活跃，尤其在市场趋势转向或基金净值接近杠杆跳跃临界点时，价格波幅明显加大。

传统的封闭式基金在二级市场通常是折价交易状态，结构化分级的封闭式基金通过结构划分更好的满足了不同风险偏好的投资者的需求，创造出需求细分定制的额外价值，因而整体折价率往往小于传统封基。

与相近期限的基金开元，基金金泰等传统封基相比，结构化的长盛同庆、国泰估值整体折价率小于前者(长盛同庆于2012年5月到期，国泰估值2013年2月到期，基金开元、基金金泰于2013年3月到期)。(见图1，图2)

结构化产品关键条款解析划分比例，杠杆与约定收益

结构化产品的核心设计在于把普通的证券投资基金划分为两部分：固定收益的A级(优先级)份额和带有杠杆的B级(进取级)份额。在优先满足了A级(优先级)份额的约定收益后，母基金的剩余收益或损失均由B级(进取级)享有或承担。

对结构化产品而言，杆杆效应是其区别于常规产品的重要特征，而杠杆系数的大小取决于两级基金的份额划分比例和超额收益的分配比例，以及契约约定的其它启动条件。

在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A级所占比例越高，B级的融资杠杆就越大。在偏股型基金中A级与B级的份额比例通常有4：6(如长盛同庆、兴全合润、国联安双禧100)、1：1(瑞福分级、瑞和300、国泰估值，申万深成，银华中证90)等结构，对应的B级杠杆比例分别为1 67倍和2倍。在一些债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，还出现了7：3(富国汇利、大成景丰)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉实多利)等结构，相应的B级杠杆比例较高，分别为3 33倍、3倍和最高的5倍。(见表2)

结构化产品中，A级份额的约定收益与B级的融资成本相对应。对A级份额的约定收益通常采用固定利率、浮动利率，固定收益加增强收益分配权等形式。其中，浮动利率的设计通常在定存利率基础上上浮若干个百分点，具有浮息债特征，在加息周期中可以抵御通胀风险。但由于约定收益率的定期更新频率通常较低，

般年(或三年)方能更新一次，因此对于加息的敏感度并不高。相应的，此类产品B级份额的借贷成本也会因此面临不确定性。

固定收益加增强收益分配权的类型使A级份额在获得固定收益率的同时，如果母基金收益可观，也能够享受到部分增强收益的分配权。

此外，对于A级份额的约定收益还有类似于零息可转债的类型(兴全合润)，不同阶段与B级份额互为杠杆(瑞和300)、以及附带多种保护机制(瑞福分级)等特殊类型。

存续形式：封闭与开放

从结构化产品的运作形式来看，分为有固定存续期的封闭式和永久存续两大类。现有的结构化产品采取封闭式运作的有长盛同庆，国泰估值，富国汇利，大成景丰，天弘添利等。

封闭式产品封闭期间在二级市场交易，不接受申购赎回，到期则转为上市开放式基金(LOF)。到期转开放的机制会促使分级基金的折价率随着剩余期限的缩短而逐步收敛。

与传统封闭式基金相比，结构化封基在招募说明书中约定了到期转开放事宜：无需召开持有人大会，到期自动转为LOF。结构化封基转开放的效率高于传统封基，因此价格向净值回归的预期会更加确定。

永久存续的结构化产品通常以定期折算、滚动存续(周年或三年)的方式运行，通过份额折算的方式一方面进行适当分红，同时也控制了单位净值的极端化，保证杠杆在一个可接受的范围内波动。

分级基金与母基金的配对转换机制产生了类似于LOF的套利机会，因此A级与B级基金的整体折价率得以控制在一个较小的范围内。但由于配对转换需要两级份额同时进行，因此该机制对于单只分级基金的折溢价率无能为力。市场交易的实际情况也充分证实了这一点：整体折溢价率通常在(-3％，3％)之内，而单只产品的折溢价率则有些高达10％以上。

份额折算的本质

定期份额折算将分级基金份额净值高于面值以上的部分折算成母基金份额分配给投资者，分配方式类似于分红，可以在一定程度上满足现金流的需求。当折价率过高，且临近份额折算时，类似封闭式基金分红的套利行为会导致折价率暂时缩窄。

份额折算的局限性在于所分配的母基金份额需要投资者赎回或拆分后卖出方能兑现，面临交易费用和市场不确定性，因此不能等同于分红。套利操作的风险较大，不能从本质上消除折价率。从银华稳

进

申万收益两只基金今年年初份额折算期间的表现来看，虽然折算前价格涨幅较大，但折算除权后价格回落，折价率仍然回到前期水平，可见份额折算并未对折价率产生实质上的影响，仅仅提供了短暂的交易性机会。

对于稳健型投资者而言，折算产生的新增份额属于股票型基金，波动较大，在定期折算时增加了额外风险。除此之外，永久存续的低风险份额只能通过二级市场卖出，永远无法按净值收回本金。缺乏价格向净值回归的机制，使得此类基金长期处于折价率高企的状态。

结构化产品的估值定价

千差万别的分级条款决定了结构化产品定价方法的复杂性。

结构化产品通过将基金投资收益重新分配给两个份额，使每个份额的收益率带上了结构化特征。从估值定价的角度来考虑，这一划分将原来传统的权益证券组合，转变为将固定收益证券特征和衍生交易特征融为一体的更复杂的证券。

对结构化产品的定价，一般可采用拆分估值的方法，根据产品条款将结构化证券拆成几个其他证券的组合，这些证券的到期回报函数组合后与结构化证券的回报函数相同，则这些证券理论价值的组合就是结构化证券的理论价值。

这里仅以长盛同庆为例，对分拆估值的方法作简要说明。长盛同庆产品条款相对简单，封闭期内不分红，仅在期末进行收益分配。

同庆A可以用以下组合来构造

，1)1份一次性还本付息的债券多头，2)0 25份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权多头，3)2.5份标的为基金净值、行权价为0.467元的看跌期权空头。

其中，债券收益率用当前同期限的AA级和AAA级公司债的平均收益率4.42％来近似。期权价值的计算过程中，长盛同庆最近一年日收益率的年化波动率为20.74％，无风险收益率参考当前同期限国债收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期权的理论价值。

同庆B可以用以下组合来构造：1)1.667份标的为基金净值，行权价为0.467元的看涨期权多头，2)0.167份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权空头。

结构化产品应用策略杠杆放大短线波段收益

含杠杆的结构化产品上市后，成为波段操作的高效工具。市场反弹时，理论上杠杆大于1的基金价格涨幅更大。结合对未来市场区间的预期，投资者可选择合适的杠杆基金进行短期操作。

综合考虑基金投资策略。杠杆，规模等特征，采取指数投资策略、杠杆大于1的分级基金适合作为博取市场反弹收益的杠杆工具，包括国联安双禧B、银华锐进、申万进取、信诚500B、银华鑫利等。这几只杠杆基金的母基金分别跟踪中证100，深证100，深证成指、中证500指数和中证等权重90指数。从指数特性来看，深成指，中证500的历史波动率较高，适合作为波段操作的工具；中证100为大盘股指数，当前估值偏低，存在估值修复的预期。

(见表3)

需要注意的是，市场下跌时杠杆同样会放大风险，杠杆基金损失也会更大。因此，利用杠杆基金波段操作更适合那些富有短线经验、风险承受能力强的投资者。

价值型的折价+杠杆品种适合持有到期

折价交易的品种在拥有杠杆的同时也具备折价率的保护，兼具进攻性与安全边际，从估值角度而言更具投资价值。

在中长期看好后市的预期下，高折价的杠杆品种适合采取持有到期的策略，获得杠杆和折价的双重收益。对于投资期限较长，有

定的风险承受能力、欲获取超越指数收益的投资者而言，值得重点关注。

长盛同庆B当前折价率约9.1％，市场中性假设下的持有到期年化收益率达到7.29％。未来市场向下风险不大，而长盛同庆B当前折价率虽较前期有所收窄，但相对其它品种而言仍然较高，且剩余期限仅1.06年，提供了较好的介入机会。

若以现价买入同庆B，并持有到期，假设基金收益率与业绩比较基准(沪深300指数收益率*70％+中证全债指数收益率$30％)一致，在不同的指数涨跌幅下估算基金到期净值，进而测算持有到期的收益率。

对市场不同涨跌幅的情景分析表明，由于存在折价率的保护，长盛同庆B持有到期的收益大于风险

当市场下跌6％时仍可保本，若到期市场维持现有点位，到期收益约7.7％；如果市场涨幅10％～30％，到期收益约在20％47％，如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在5％-32％。

国泰估值进取当前折价9.7％，剩余期限1.8年，市场中性假设下的持有到期年化收益率约1.78％；如果市场涨幅10％30％，到期收益约在20％55％；如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在14％-48％。从市场中性的角度而言，长盛同庆B的投资价值高于估值进取。

低风险份额的隐含收益率优势

分级基金中的低风险份额按照存续期限可分为拥有固定存续期和永久存续的两类。

相对而言，拥有固定存续期的封闭式分级基金(如长盛同庆A和国泰估值优先)产品条款相对简单，到期转为LOF的机制可促使价格逐渐向净值收敛。这两只基金剩余期限较短，仅为1.06年和1.81年，且都处于小幅折价状态。固定收益份额的违约风险极小，当前价格测算的到期年化收益率在6％以上，与同期债券收益率相比仍有一定优势，给稳健型投资者提供了较好的机会。

由于母基金的投资范围不同，债券型分级基金的固定收益份额风险更低，相应的，其约定收益率和隐含收益率也更低，更适合保守型投资者的需求。

对于永久存续的低风险份额，其收益将来源于约定收益和折价率对应的收益率两部分，风险点在于定期折算和定点折算带来的不确定性，以及折算新增份额的变现风险。国联安双禧A、申万收益当前折价超过10％，隐含收益率较高。

永久存续的分级基金低风险份额相当于永久存续的浮息债，利率提高后其约定收益率在定期更新时也会相应提升。一方面可以抵御加息风险，另一方面，永远无法按净值收回本金，只能通过二级市场卖出。缺乏价格向净值回归的机制，使得该类基金可能长期处于折价率高企的状态。

此外，兴全台润A虽然略有溢价，但其净值下跌有保障(母基金净值≤1.21元时，合润A净值恒为1.00元)，且母基金净值超过1.21元时(当前1.076元)，和母基金拥有同样的净值增长率，其风险收益特征类似于可转债，也值得关注。

配对转换套利的可行性与风险

配对转换套利提供了有别于趋势投资的获利方式，对于控制分级基金的整体折溢价率有显著贡献。瑞和300分级、兴全合润、国联安双禧、银华分级，申万分级都可以进行配对转换套利。

从实际交易情况来看，可配对转换的分级基金整体折溢价率通常情况下保持在3％至3％之间，市场大幅波动时易产生套利机会。在市场大幅上涨时，分级基金易产生整体溢价，此时可以进行溢价套利

篇（3）

中图分类号：F830.9文献标识码：C文章编号：1006-1770(2006)10-029-03

2006年7月10日，交通银行开始发售“自动提前终止式股票挂钩投资存款”，其收益与三只港股相挂钩，最高预期收益率达到12.5％。与此同时，花旗银行、荷兰银行以及中国银行、北京银行等国内外金融机构近期也在境内销售类似的结构化产品(Structure Products)。然而，在当前国内金融衍生品市场尚不完善的情况下，如何充分理解结构化产品并发展此类理财业务，是值得各方认真考虑的。

一、结构化产品介绍

尽管具有复合结构的投资工具早在17世纪就已经出现，但现代结构化产品的历史不长，如公认最早的股权连动票据是在1986年发行的（所罗门兄弟公司发行的S&P500指数连动票据（Standard&Poor's 500 Indexed Note,SPIN））。目前，结构化产品已经成为当今国际金融市场上发展最迅速、最具潜力的业务之一。

实际上，结构化产品是运用金融工程技术，将存款、零息债券等固定收益产品与金融衍生品（如远期、期权、掉期等）组合在一起而形成的一种新型金融产品。如ELN(Equity Linked Notes)产品就是买进债券与卖出期权的组合，PGN(Principal Guaranteed Notes)产品就是买进债券与买进期权的组合。结构化产品在具体设计上具有无限多组合。

结构化产品的到期收益与特定标的相挂钩，或者说，结构化产品内嵌的衍生品与特定标的相挂钩。挂钩标的包括利率、汇率、股票价格（股票篮子价格）、商品价格（石油、黄金等）、指数（股价指数、商品价格指数）及风险（信用风险、通涨风险等）等。

结构化产品有的保证本金安全甚至承诺最低收益，有的品种不保本、存在损失可能。一般来说，结构化产品的保本率和参与率是反向关系的，即如果产品保证投资者较高的本金安全甚至最低收益率，其分享挂钩标的投资收益的比例就要降低。

结构化产品在全球范围内主要在场外OTC市场交易，包括集中交易，如台湾主要是在证券柜台买卖中心交易，以及通过各金融机构的渠道进行销售。这主要是因为结构化产品大多是金融机构根据客户需求度身定做的非标准化的产品。但在一些较为成熟的市场上，结构化产品也已经实现交易所挂牌交易。如美国证券交易所目前有380种上市交易的结构化产品；香港联合交易所也在2002年上市交易了与个股挂钩的结构化产品ELI（Equity-Linked Instruments）。

结构化产品发行人的收益，除了手续费收入外，主要是来自高估或低估波动率而形成的溢价发行收入。发行人为降低自身风险，一般要通过买卖标的及其相关资产及其衍生品的方式，对结构化产品进行反向的风险对冲。

二、国内结构化产品的市场发展分析

1、结构化产品是开展理财业务的优良工具

与复合证券在全球大行其道相对应，结构化产品的迅速发展有其必然，那就是这种产品能够最大限度地满足投资者的需求。

首先，结构化产品具有丰富的可设计结构，包括不同的挂钩标的、不同的挂钩方式和方向、不同的支付方式、不同的期限、不同的风险收益结构等，极大地丰富了产品的多样性，提高了金融机构为客户度身定制产品的能力。

其次，结构化产品以科学的金融工程技术为基础，更加科学地实现了保本等产品设计要求。如PGN等保本产品，相比目前保本基金普遍依赖CPPI、TPPI等投资策略而实现的保本，保本承诺更加可靠、产品类型更加丰富，业务模式更加符合国际趋势。

再次，结构化产品内嵌期权、互换、远期等衍生产品，将投资者对标的资产未来走势的预期巧妙地实现产品化，提高了此类产品的潜在收益，极大地提高了产品的吸引力。如高息票据就是以较高的年息率为最大买点的一种结构化产品。

最后，结构化产品可以将投资收益与黄金、石油等商品相挂钩，为投资者提供一条直接投资黄金、石油等商品的便捷渠道，降低投资成本、提高投资效率。

2、结构化产品在国内的发展前景十分广阔

结构化产品的上述产品性质，十分适合在国内市场环境发展，前景可观。

首先，国内储蓄规模庞大，而结构化产品对储蓄具有良好的替代性。结构化产品可以设计成为并且相当部分采取了保本型产品的形式，即保证本金安全甚至承诺最低收益。而目前国内储蓄存款规模达14万亿以上，即使部分被保本型的结构化产品所替代，也将是很大的市场空间。目前部分结构化产品就是以结构化存款的方式出现的。

其次，随着金融市场的开放和市场化程度地提高，结构化产品作为汇率和利率风险管理工具的功能将得到重视。汇率、利率风险将越来越显著地影响国内投资者，而在国内缺乏充分的汇率、利率避险工具及市场的情况下，与汇率、利率挂钩的结构化产品有望获得大发展。

再次，随着居民财富的积累以及资本市场的不断发展，居民理财需求日趋强烈。结构化产品的出现，能够在缺乏投资品种的市场环境下提供新的投资品种，能够使投资者便利地间接进行股票尤其是商品等投资，并且投资的风险收益结构更完善。

最后，结构化产品的发展将与交易所权证等期权产品的发展形成良好的互补性关系，促进国内金融市场的体系完善。国际上，交易所期权市场与场外期权市场都是互动发展的，场外期权引申波幅是场内期权重要的定价参考。同时，具有买入期权结构的结构化产品，如ELN，将成为权证（卖出期权）发行人对冲风险的重要手段之一。

3、当前结构化产品市场存在的问题和障碍

首先，在港台结构化产品市场发展过程中也曾出现类似情况，即整体来看，外资机构牢牢掌握结构化产品的核心技术，负责完成多数复杂产品的设计、风险对冲等关键工作，而中资银行目前主要是以背对背形式，作为外资机构境内结构化产品发行的分销渠道，暂时来看缺乏技术优势，自主发展的技术基础薄弱。

其次，国内衍生品市场不发达，对结构化产品的发行人在产品定价和风险对冲两方面造成客观的、短期难以克服的技术障碍。境外存在场内外多层次的衍生品市场，外资机构可以通过相互参照完成衍生品定价，并进行充分的风险对冲。这样的条件在国内不充分，尤其是可以进行风险对冲的市场的不存在或不发达，使得中资机构目前在自主发行结构化产品方面遇到一定的技术障碍。

再次，结构化产品一直面临着流动性问题。目前市场上大多产品不能提前终止赎回，少数可以但收取较高的费用，投资者受到较为显著的投资期限束缚。

还有，结构化产品的销售环节存在一定问题。包括：营销人员对产品的理解不深；营销中对投资者的风险揭示还不充分；销售中存在误导嫌疑，如预期收益率、累积收益率等的滥用，使投资者不能深入理解产品收益结构。

最后，结构化产品比较复杂，且目前在境内销售的结构化产品在币种、挂钩标的等方面还存在较大的限制，投资者比较陌生，投资积极性受到束缚。包括：交易币种多为外币，本币较少；挂钩标的多为在境外交易的股票、商品及指数等，境内标的较少。

三、发展结构化产品业务的思路和对策

（一）监管层角度

1、加强市场监管和投资者教育，充分风险揭示，探索中逐步制定产品标准，促进业务的规范发展，切实保障投资者利益。

2、严格市场准入，把关发行人质量尽快出台《结构化产品风险管理办法》，明确对发行人在资本金、避险操作、信息披露等方面的要求。同时，考虑对中资机构业务空间的战略性培养。

3、随着市场的逐渐成熟，考虑建立结构化产品的集中交易市场，甚至挂牌上市交易，从而提高产品的流动性、标准化程度和市场普及性。从全球范围来看，结构化产品呈现出场内、场外两个市场同时发展的趋势，其中，场内市场主要针对中小客户，交易更标准化的产品，场外市场主要针对大客户，交易定制的个性产品。台湾的实践证明，集中交易市场的存在，极大地促进了此类产品的发展。

（二）发行人角度

1、培养产品设计、对冲交易人才，尽快掌握核心技术。同时，加强营销队伍建设，提高销售人员结构化产品方面的知识水平。

2、选取合适的产品类型，减少政策压力、增加市场吸引力。

（1）先发行保本产品，形成对追求安全、获利型的储蓄存款的有力替代，并逐步针对风险偏好客户推出不保本产品。目前国内市场上几乎都是保本产品，而在港台，除了保本产品外，还存在一类以高息票据为代表的不保本产品。

（2）先选择股票等投资者较为熟悉的挂钩标的，逐步向利率、汇率、商品及其他标的发展。

（3）先发行风险收益结构简单、清晰的产品，避免产品结构的过度复杂化。目前，国外市场上，挂钩多种标的的结构化产品较为流行，且挂钩标的之间相互依存，内嵌复杂的奇异期权，这种结构并不适合当前国内市场。

（4）先发行境外市场成熟、规范、时间长、表现好的结构化产品，逐步向个性化的结构化产品发展。

（5）尤其是，可以着重同时发行方向相反的两种产品，从而自动实现发行人风险对冲，降低风险对冲成本，提高潜在收益。

此外，可以积极争取QDII资格，利用QDII额度进行挂钩境外标的结构化产品的对冲避险，争取自主产品发行通道。同时，也可借助合作外资方的QFII资格，发展境内标的的结构化产品。当然，用QDII、QFII额度作对冲交易，成本有点大。

3、针对不同的客户类型，选准不同的业务模式。

目前基本上存在两种营销模式。即：对大客户，由银行组织营销团主动上门推销，主要采取度身定做的方式，提供非标准化的个性产品；对中小客户，主要由营业网点进行销售，提供统一定制的较为标准的结构化产品。如美林等大行多盯住高端大客户进行定制产品营销，而恒生银行、荷兰银行都可以通过其营业网点为客户提供标准化的结构化产品。

4、建立风险头寸统一、实时监控系统，逐步建立完善的风险控制体系。

篇（4）

在司法体系中，当曾属于可投资品种的投资基金变得不可再投资的时候，创造担保债务凭证的最佳、可能也是最持久的机会就已经来临了。在这种情况下，投资者开始寻找其他的投资机会以投放他们剩余的资金。技能娴熟的结构化金融家与其熟悉的分销渠道已经结成了伙伴关系,也将会认识到这种流动性的不匹配，并着手展开行动。

20世纪90年代,德国经历了一段与高收益债券有关的时期,十分值得思考。在那段时间内，德国的机构投资者寻求投资分散化，并且提升其整体回报率。这种需求的产生主要是因为在欧元或者说是欧洲信用市场出现之前，除了德国国内的资产抵押证书（是一种受到担保的、AAA级的银行债券，其收益率较低）之外，可供选择的投资品种十分有限。与此同时，美国的高收益债券市场已经达到了一个相当关键的阶段，其本身也在寻求新的力量或资金。最终结果是，担保债务凭证变成了将这两个趋势连接起来的工具。德国的机构投资者间接地进入了这一资产类别而达到了它们的目的，而原本因为地理因素等诸多原因曾经使得这种进入不切实际。对于大多数早期的跨境参与者，其直接投资资本应该采取审慎的投资策略，因为相隔极远，实际操作中并不可能遴选并监视单个高收益债券的发行机构,更不用说监视整个市场上的全部微妙之处了。相反地，美国的高收益债券市场得到了很大的益处,因为它所引入的新生力量，带来了对其所发行债券的更大购买能力，这种新增的购买能力，反过来又赋予高收益债券的发行机构按照一个可接受的发行利差，发行更多债券的能力。

上述案例标志着一个新的受益者群体已经形成，它们就是高收益债券――担保债务凭证的管理者，简单来说，就是担保债务凭证的资产管理企业。结构化信用的出现，在许多方面改造了资产管理行业。最优秀的资产管理人，被赋予一个独特的机会：在全球范围内，高效率地扩张其资产集成能力。实际上，许多专业性的资产管理企业，几乎全部是通过结构化资产集成来建立自己的业务。对于该领域的大多数参与者来说，其结构化资产集成平台也同样适用于所从事的其他各种不同资产配置业务。规模经济的潜力是极其巨大的。不仅担保债务凭证的一次发行（3亿～5亿美元）就可以立即将规模巨大的资产组合置于其管理之下，而且，这些资产还被锁定7～12年（担保债务凭证的平均期限）。

对于一位资产管理者来说，他可以发出一系列更小型的，但却又是独立的、相机抉择的管理指令,且每一道指令的策略与目标都不相同。但这种情况与规模经济的情况比起来就显得不太有利，因为这对于信用基础设施、系统及资产组合管理者的要求非常高，其成本不仅过于高昂，而且在市场动荡时期，相机抉择的基金具有更高的撤离风险。尽管担保债务凭证的经营性收益与规模经济收益效果显著，但它给资产管理者的全球性品牌认可度带来了不对等的效应。无论是对于品牌知名度较低的小型资产管理企业，还是大型的、结构良好的全球品牌的资产管理企业，担保债务凭证均为它们提供了在全球投资领域内同等的抛头露面机会。这肯定会对该行业的全球格局产生影响，因为该行业还处在不断整合的过程当中。

关于担保债务凭证的建构，回到上述德国的案例，假设德国投资者投资担保债务凭证的机会确实存在，并且已经挑选了一位在管理和交易担保债务凭证方面最优秀的资产管理者。同样地，假设资产组合的这位管理者受过充分的锻炼，其管理风格与担保债务凭证管理准则所确立的约束相一致。这样，这位资产管理者就不会不努力地使其资产组合价值最大化。信用评级机构和投资者参与了担保债务凭证的运营参数或规章制度的实施。信用评级机构参与其中，是作为使担保债务凭证达到所期望的债务评级的诸多努力的一部分；而投资者参与其中，是因为投资者已经变得成熟，对于担保债务凭证的运营结构，他们已经发挥了更大的影响力。

担保债券凭证的基本原理

担保债务凭证（CDOs）的出现，是全球资产证券化，特别是结构化融资领域自然演进的结果。在开发担保债务凭证时，首先要对一些流动性相对缺乏、结构过于复杂（如高收益债券）的金融资产进行逐个考察，然后重新进行打包，以构建若干极具有特殊投资主题和各种风险/收益特性的资产组合。通过这种方式，一个被称为“特殊目的机构（SPV）”的独特的法人，以资产池为担保，隔离信用风险，发行债券及类似于股票的金融工具。而不同于传统的资产支持证券方式的是，这些金融工具可能直接来源于市场，或可通过参考资料而确定其来源（例如来源于银行、企业，或其他机构的资产负债表等）。

如果投资者对其意欲投资的资产类别不具备必要的信用选择能力，或缺乏足够的风险管理和经营性的基本工具,便难以随时监视资产池质量，其直接投资就会面临严峻的挑战。但是由于市场上可投资的基金数量有限，以及地理因素的障碍（对于当地的情况知之甚少，以及不同区域在税收、监管条例、法律上的差异），投资者又难以有效分散其债权与风险。担保债务凭证的出现在很大程度上解决了投资者的上述难题。

首先，担保债务凭证所提供的集成化概念，能够在极短的时间内给一个资产类别带来相当的流动性。仅凭这个特性，就可以确保担保债务凭证成为全球金融市场上的关键地位。高收益债券市场在这一点上起到了很好的示范作用：若发行机构不具有应用担保债务凭证的能力，则无论在规模还是在广度上，都无法实现快速发展。据估计，目前美国新发行的高收益债券总量的2/3是通过担保债务凭证的形式达到全球最终投资者的手中的。被重新打包的资产类别也非常广泛，包括对冲基金、信用衍生工具、不动产、资产支持证券，以及担保债务凭证本身等。

其次，担保债务凭证帮助投资者克服的障碍，并不仅限于提供分散化的资产类别。更为基础的是，它提供了一种方法，将期权收益分散到其他资产类别中去。尽管可以构建静态的资产组合，或基于指数化的资产组合，但大多数的担保债务凭证都会与一位对某类资产具有独特的专业技能和管理能力的管理者签约。具备这种信托能力之后，资产管理者会为投资者选择适当的资产，以构建初始的资产组合，并使其可持续发展，实现价值最大化。在担保债务凭证的负债与担保性资产组合的现金流直接关联的情况下，资产管理者的投资决策可以极大地提高（或损害）担保债务凭证偿付债务、向股权投资者提供回报的整体能力。

再次，担保债务凭证向投资者提供的另一项服务是：投资者可以选择针对一种资产类别或特定资产管理人所承担的风险程度，这取决于投资者投资于担保债务凭证的资本结构中的哪一部分。例如，与投资于优先债券相比，若投资者投资于股本，便会更多地暴露于管理风险之中，并且最终还将暴露于担保债务凭证资产负债表中的各项资产与经营活动的业绩风险之中。若将证券化评级技术与资产组合原理相结合，根据某一资产类别的风险/收益特性，对投资于该资产类别的头寸进行度身定制，将极大地改变可投资的资产范围，便于管理，并使收益最大化。

总的来说，凭借其本身的特性，担保债务凭证已经发展成为广受欢迎的投资管理工具。20世纪90年代，包括欧洲市场、亚洲市场、新兴市场在内的许多信用市场愈发成熟，金融市场的复杂性急剧增加。由于在许多方面，担保债务凭证的价值创造过程非常透明化（如表1所示），担保债务凭证成为市场上增长最快的资产类别。在全球化的背景下今天和未来，担保债务凭证技术还会继续成为降低全球性投资障碍的一个主要工具，将资本的供给者与资本的需求者连接起来，加速全球性的货币流动和循环。

结构化信用作为金融中介工具

结构化信用起源于美国,并很快地成为了全球化金融市场发展过程中的一个重要组成部分，主要因为担保债务凭证能够针对客户需要而量身定制,向客户提供灵活性的产品。结构化信用最显著的特征在于：创造新的方法，以便将借款人与储蓄者,即风险的转让方与承受方,更有效地连接起来。计算机技术的出现使得资产管理公司既可以迅速地对担保债务凭证进行适时削减，又可以保持规模经济。

结构化信用的产品范围广泛并且容易混淆，但许多资产都能对其提供担保，如债券、贷款、信用违约互换分别对担保债务凭证、贷款担保票据、信用违约互换担保票据提供了担保。它们是集合与再配置风险的工具，尽管采用了若干技术来参照、重新打包，或者重构风险，以提高基础性抵押资产市场的整体流动性，但还应该将所有这些产品归于衍生工具。此处所指的“风险”不仅限于“信用风险”，还包含许多不同形式的风险，如利率风险、货币风险、市场风险等。在下面的分析中将详细探讨这一点。

假设担保债务凭证与为客户量身定制的中介工具完全一样，那么，思考其作用机制最简单的方法就是将它与现存的金融中介模型做类比分析。例如，担保债务凭证可被视为一个有限目的的迷你银行（limited purpose minibank），尽管它比银行更有效率，因为其资产组成成分具有集中化的特点，且期限是有限的，到期后就不会继续经营。当然，因为银行为各种各样的客户和机构提供服务，所以为银行负债提供担保的资产池有贷款、不动产、私有股权等，亦呈现多元化。此外，担保债务凭证很少与不同类型的资产相混和。当投资者能够选择其资产配置的范围与构成时，就可以取得最佳的市场效率。通过投资于一系列不同的担保债务凭证，投资者可以达到其设定的风险和收益目标。例如，通过投资于三种不同的担保债务凭证，而每一种担保债务凭证又是由已经得到确认的三种资产中的一种提供唯一的担保，投资者不仅可以管理其配置于不同资产类型的百分比，而且还可以增加或减少其在每一种资产类型上所承担的风险额，具体的风险额则取决于投资者选择参与担保债务凭证的资本结构中的一部分，即该资产类型的杠杆倍数。

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票据，在国际金融市场中，是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”。它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（StructuredProducts）。它允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利。与任何结构化金融产品一样，股票联系票据可以分解为两种基本证券：固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）。

一、股票联系票据的概念

1880年出现了世界上第一份复合结构的投资工具，结构化金融产品进入了人们的视野，股票联系票据是其中重要的一类。

股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合，期权的标的物是特定的股票或股价指数。虽然通过两种因素的不同组合，可以构造出具有不同风险收益的结构化产品，但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间。

本质上，可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例。在不考虑股利的前提下，股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的股票联系票据；另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据。根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计。

股票联系票据通常包含以下一些基本要素：发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等。由于是固定收益证券，它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款，以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险，票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款。

股票联系票据虽然含有期权成份，但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异。首先，交易所交易的期货或期权在场内发行，而股票联系票据通常在场外发行。其次，期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生。股票联系票据则遵循预先约定的发行程序，并符合一般对有价证券发行的规定，事先决定发行数量、价格等。再次，投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位，理论上，期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数，流通在外筹码更有限。最后，期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易。

二、股票联系票据的几个创新阶段

广义地讲，我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券。目前，国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券：第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券，第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品，以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据。

第一类是可转换债券及附认股权证债券。它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券。这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具，是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会，而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的影响。它们与现代股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于：（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（longcall），而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）。（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票，现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数，或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中，股票指数联系票据最受投资者的欢迎，它是各大票据发行人发行的主力品种，在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中，它也占大部分份额。（3）从公司治理结构的角度来看，可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会增加发行公司的股本总量，从而可能导致公司治理结构的变化。但现代股票联系票据到期时，期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动。

第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据。这类产品是近年来比较流行的债券发行方式，也很受投资市场的欢迎。创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素，包括：将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益，即降低票面利率，甚至票面利率为零，但转股比例较高和转股价格较低；转股的折价率设置为可变的，使之与股票价格的表现挂钩；强制性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、首次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的基础证券可以是第三者上市公司股票，这类债券也称为“可交换债券（ExchangeableDebt）；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具，利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求，这类票据称为”综合性股票联系票据“。等等。

第三类股票联系票据的创新品种是股票指数联系票据。股票指数联系票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于：（1）股票指数联系票据的期权部分与某种市场指数相联系；（2）股票指数联系票据面向票据投资者，应投资者的需求而进行结构设计，传统单一股票挂钩票据则面向票据发行者，应票据发行人的需求而进行结构设计；（3）股票指数联系票据对发行者而言是纯粹发债融资，而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本结构，目的是提高股本金。股票指数联系票据由两种基本因素构成：固定收益证券和股票指数衍生产品；前者通常是零利息债券，后者则包括与股票指数挂钩的期权。股票指数联系票据的结构可以分为两类：一类是收益增强型（yield-enhancementstructures），一类是本金保护型（principal-protectedstructures）。

股票联系票据在国外的发展

国际金融市场上现代股票联系票据的发展大约经历了两个时期。

一、初始发展时期（1985—1990）

进入20世纪下半期，随着市场投资主体的变化，机构投资者大量出现，对风险产品的需求也大大增加，形成了较具规模的股票联系票据场外市场。在美国，推动股票联系票据市场发展的主要是大投资银行和商业银行。

例如，美林公司最早于1985年发行了不定收益期权票据“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据，是对传统可换股债券的创新。1986年所罗门兄弟公司发行了S&P500指数化票据和日经指数化票据。可见，第二类与第三类与股票联系票据的创新产品基本同时发展起来。1987年3月，美国大通银行推出了市场指数投资票据（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭开了商业银行进入这一领域的序幕。这一产品在推出时备受争议，市场人士对此一产品是否违反有关分业经营的Glass-Steagall法案争议不休。但最后，银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，FDIC）亦同意将其纳入存款保险。这些定期存款的条款设计非常有吸引力，为大通银行争取到很多的存款。

1987年10月19日美国股票市场发生崩盘，以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的股票联系产品的需求也急速下降，股票联系票据的发展陷入停顿。

二、迅速发展时期（1991～迄今）。

1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN）”取得成功。它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段。SIGN是一保本型票据，在为期5年半的存续期内不支付任何利息；到期时的或有利益（contingentInterest是S&P500指数在债券存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌交易。

1992年以来，各大银行重新推出各种股票联系定期存款。如花旗银行推出了股票指数保险账户（SrockIndexInsuredAccount），它是一种利息与S&P500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他银行也相继推出了类似的产品。

证券商的新产品亦不断推陈出新，如美林证券推出的使用不同挂钩指数的系列产品，所挂钩的基础证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票。这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用、传播。在股票市场好的时候，证券商为了满足投资者的需要，也采用窄基指数（narrow-basedindex），或公司自行编制的指数。

根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数，这些票据产品有很大的结构差异；股票联系票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的成长。

三、股票联系票据在证券交易所挂牌情况

1991年第一个股票联系票据在证券交易所挂牌。目前，美国证券交易所的挂牌票据市值已经超过100亿美元。芝加哥期权交易所的股票联系票据业务则刚刚起步，现有交易品种15个，市值约6亿美元。

香港的股票联系票据有两类：一类称作“高息票据（Equity-LinkedNotes，ELN），是一种大额股票联系票据，只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买，该类票据一直在场外市场交易；一类是”上市股票挂钩票据（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港证券及期货联合交易所于2002年8月在交易所场内推出该种股票联系票据产品，可由小额投资者购买。到现在为止，联交所有3个主要的票据发行人，现有挂牌品种11个，发行金额4.78亿港元。至今，香港联交所的股票联系票据仍然保持着较好的流动性，说明票据业务还是有一定的市场需求。

股票联系票据的功能

投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产组合。股票联系票据在国外的飞速发展，主要也是因为它能够适应新环境下投资者对不同风险一收益组合的金融产品的需求。股票联系票据本质上是通过金融工程的方法对股票、固定收益证券（债券、存款、优先股等）和期权进行组合设计，因应投资者的不同需求，将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当水平上。股票联系票据特点明显，结构设计灵活，可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处理上可避免涉及股权的复杂问题，财务处理简便。

从整个证券市场来看，股票联系票据产品的发展可以增加证券市场投资品种，分散市场的投资风险，增加市场的流动性，为发展衍生产品市场打下基础。此外，股票指数联系票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理模式有很大关系，它便于机构投资者进行投资收益的比较。

具体来说，股票联系票据具有以下几方面的功能：

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1.对结构化金融及资产管理的理解

通过对未来现金流的贴现得出金融资产的市场价格是金融定价的最基本原理，而对于如何确定金融资产的期望回报率是该领域的核心。由于任何一项金融资产的未来现金流都将面临来自通胀、信用以及汇率等方面的风险，因此如何解构及配置各类金融资产，或利用未来现金流对非流动性资产进行流动性转化已实现资本的高效应用成为了结构化金融的主要课题。

资产管理包涵的内容宽泛，且国内金融市场实行分业经营、分业监管的体制下各类金融机构都面临各自不同的条件约束及目标设置；但提高资本使用效率，合理配置各类资产及在控制风险的同时最大化提高资本资产收益率仍然是所有资产管理机构的共同目标。

2.国外资产管理行业的发展简况

国际金融创新在上世纪60年代以后的发展已无需赘述，欧美资产管理行业在应对来自监管、市场以及行业间的各类挑战及竞争中不断完善及发展。金融衍生品市场的活跃也为其创造各类结构化产品奠定了重要基础。

美国的资产管理行业有近百年的历史，整个行业以共同基金为主，其资产管理的产品种类及层次较为清晰：第一层为投资于传统金融市场的产品，以传统投资工具为主；这类资产管理产品被归为主动型投资策略收益产品；第二层为被动型收益类产品，其主要投资于指数基金、ETF、FOF以及一些被动型的固定收益类产品；第三层为创新型收益类产品，其主要投资于：私募股权、对冲、商品、期货、基础设施基金；REIT投资产品、绝对收益产品、结构性产品、量化投资产品等。在这其中，第三层次的资产管理内容变得更为丰富和具有灵活性，除了有直接的结构性产品外、基础设施基金、REIT等资产证券化投资产品中也都渗透着结构化金融的影子。

结构化产品是将传统的资本市场投资品种（例如：股票、外汇、大宗商品、债券等）基础性产品与金融衍生工具（例如：远期、期货、期权、互换等）结合，运用套期保值技术组成单一金融产品，并将其证券化，实现风险收益的优化匹配。从其投资策略及组合方式来看，其主要包括普通产品组合、激进型产品组合和中性产品组合。

3.结构化金融在我国资产管理中的实际应用

银行、基金、保险、信托为当前国内主要的资产管理机构，此外，私募基金及第三方理财机构为该领域做出了有益的市场补充。

3.1银行理财产品中的结构化设计

银行是国内最重要的金融机构，其大力发展中间业务、提高非利息收入的比重是银行业当前所面临的经营转型调整内在要求。理财业务作为中间业务不仅不占用银行的表内资产，且该业务所带来的利润增长也相对稳定，这是近年来国内银行理财行业方兴未艾在产品供给方面的主要原因，此外由于2008年金融危机给资本市场带来的持续动荡，也使得短期固定收益类产品在投资者中青睐有加。因此银行理财产品成为近年来受到持续关注的资产管理产品。

国内发行的银行理财产品其设计的结构性产品通常包括三个基本要素：固定收益证券、衍生产品和挂钩标的资产。其中固定收益证券是结构性理财产品的主体，其主要保证理财产品的全部本金或部分本金的安全，投资领域主要为债券、银行存款、货币市场基金等风险较低的资产；结构性理财产品的挂钩标的除了之前所提及的传统资本市场投资品种以外，还有股票指数、汇率、利率、信用、商品价格指数、及其它标的资产价格与指数；将各种挂钩标的与产品收益及风险相连的就是衍生产品的设计，这是结构性理财产品设计中最重要的一环。目前该类产品所运用的衍生产品绝大多数是期权，其次是远期和互换。

该类理财产品的定价较为复杂，其定价的思路和方法就是对结构性产品的每个组成部分进行定价，再将各组成部分价值加总确定整个产品价格。

这类结构性理财产品对于普通投资者而言识别是较为困难的，在实际发行中该类产品占整个银行理财产品的发行比例也并不高，但这类产品对于丰富投资产品种类和提高金融机构的资产管理能力还是有着积极意义。

3.2信托模式的资产证券化

证券化是一种将贷款、应收账款以及其他资产通过集中打包加以有效率地处置的过程。它用相关的现金流和经济价值匹配相关证券的购买支出。信托模式的资产证券化是把特定的具有预期稳定现金流的资产，通过设立特殊目的信托将资产划转为特定的资产池信托资产，通过结构化设计使之以证券形式表现的一种结构化融资技术。基本交易结构为：资产的原始权利人将资产出售给一个特殊目的信托，该信托以该资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。

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1998年4月，美国注册会计师霍夫曼等开发了基于XML的财务报表原型，即XBRL雏形，并在1998年7月就财务报告中使用XML技术的潜力向AICPA高科技特派组进行了汇报。1999年7月，AICPA与多家跨国公司合作成立了XBRL指导委员会，之后随着越来越多国家和地区开展XBRL的研究和实践，又成立了XBRL国际组织。2000年7月，XBRL指导委员会第一份XBRL财务报表规范：XBRL V1.0规格书，以及XBRL分类标准，该XBRL分类标准根据美国制造业和商业适用的公认会计原则制定。2001年12月，XBRL指导委员会正式颁布了XBRL V2.0规格书。与V1.0相比，V2.0提供更加标准的结构，能够从特定的行业，如工商业中将会计的核心概念分离出来，其次，它增强了分享其它团体发展的分类标准的能力。最新的版本是2003年12月31日的V2.1。

XBRL的核心原理是建立信息模型。这个信息模型主要是由两部分组成的：XBRL实例及XBRL分类标准。XBRL实例包含了报表中的具体事实，而分类标准则是对具体事实的定义，包括语法，形式以及属性等。XBRL实例中封装了具体的商业事实。其中最基本的单位是事实。例如，“最近一个季度的销售额”就是一个事实。没有复杂信息结构的简单事实叫条目。为了表达较复杂的信息单元，可以把一组相关联的事实放到一起，用相对复杂的结构比如元组等来表示。元组中既可以包含条目，也可以包含其他的元组。对于报表中的具体事实，是由实例来表现的。

XBRL分类标准是制定XBRL的核心，负责具体事实应该遵守怎样的语言规范，需要声明一系列要素，包括要素命名、ID属性、要素类型等内容，并描述了要素之间的关联性，以及各个元素在报表中的名称，位置。例如，报告中需在指定位置描述国债发行量、年末托管量、兑付量等，其中“储蓄国债”、“记账式国债”是“国债”的一个子集，具备国债定义的所有属性，而国债的数据又是储蓄国债、记账式国债的汇总。

由于XBRL的规范性，在信息交换方面大大提高了财务报表行业的准确性、及时性，降低了信息交换成本。XBRL格式的财务报表数据是遵循统一的语言标准，不同应用程序之间的数据交换就可以遵循统一的接口，提高了数据的共享程度，可以实现自动转录。一般情况下，数据只需录入一次，其余环节自动化转录，由此节约了人工录入数据到计算机中的成本和财务数据交换时间。

XBRL除了解决信息交换问题外，还为大规模数据分析提供了可行性。XBRL格式文件的所有数据都有相应的标记，并且相关的信息相互连接，解决了原有数据的分散化的情况。应用程序根据标签可以快速搜索特定目标，从而进行汇总统计，并进一步进行数据分析；同样，标签也可以起到过滤性的作用，应用程序由此可以针对特定用户进行个性化管理或服务。

对于国内来说，上证所是最早研究XBRL的国内机构之一，其XBRL发展具有典范作用。

2004年2月上证所选定50家上海本地上市公司进行XBRL应用试点。

2005年5月上证所正式获准成为XBRL国际组织的会员。

2005年10月由上证所自主开发的中国上市公司信息披露分类，即中国XBRL分类，已成为中国第一个获得XBRL国际认证的分类。

2006年8月由上证所自主开发的中国基金信息分类获得XBRL国际组织认证，成为国际XBRL应用领域第一个获得XBRL国际认证的基金信息分类。

上证所的网站提供了2003年年报摘要试点的使用情况反馈和2004年第一季度报告全面推广的使用情况反馈。从中可以看出，上市公司采用XBRL报送系统后，整个信息披露的报送过程大大减少了重复劳动，填报所花的时间比之以前手工制作定期报告时大为缩短，而且因为上下文一致性、完整性、会计钩稽等事中校验方式的存在，让整个填报出来的报告质量得到提高，较以往更完整、更规范、更有效率，而且更加客观和准确。

二、XBRL在银行间债券市场应用的必要性

与交易所市场一样，银行间债券市场的信息披露对投资人的行为具有重大影响。目前其信息披露的模式为债券发行人向中国债券信息网和中国货币网提供PDF或Word文档，直接在网站上。这种模式虽然解决了信息的问题，但是在投资人信息收集、发行人数据分析等方面遇到了很大的困难，我们需要将这些PDF或Word文档中的数据手工转录到数据库系统中。转录过程由各家机构完成，浪费了许多精力，也存在着误操作的隐患。总之，银行间债券市场利用XBRL进行信息披露存在很大的必要性。

1.基于发行主体的需要。目前，银行间债券市场上的发行主体主要有财政部、中国人民银行、国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行，以及经中国人民银行核准可以发行债券的商业银行、企业集团财务公司、证券公司及其他金融机构企业等。一方面，对于经常发债的财政部、人民银行、政策性银行等发行主体来说，每次整理发债信息存在着大量重复性，很多基本要素都是相同的。利用XBRL，相当于使用了模版，基本信息直接导入，只需对变动部分重新填写，这就充分节约了人力成本。带来的另外一个好处是信息管理规范化，历史数据按结构化存储可以迅速查找，避免了翻阅每一个电子文档的繁琐。另一方面，对于不经常发债的公司来说，并不要求信息披露的各项条款，逐一填写时容易产生遗漏或错误，利用XBRL可以直观的全面反映各项条款，并对部分信息可以进行检查功能，这也在一定程度上节约了人力成本。同时，对于某些上市公司而言，在上证所进行的披露信息可以轻松的转换到银行间债券市场的XBRL中，也可以利用自身数据库填写XBRL部分字段。

2.基于投资机构的需要。投资机构收到各类发行公告、信息披露，需要逐一翻看每一个文档，但是在进行投资决策时并非只依赖单一公告就能够完成的，常常需要进行横向和纵向比较。所谓横向比较，就是指观察同一类型的发债主体在当前时期所提供的各项指标是否存在差异；所谓纵向比较，就是指观察同一个发债主体在不同的历史时期内所提供的各项指标是否存在差异。现有的信息披露模式显然无法全面满足这样的需求，而采用XBRL可以以表格的形式展示出来，方便投资机构的判断。对于大型的投资机构，内部还会建立债券评估系统，对债券进行内部评级，利用XBRL将债券资料进行导入，无疑会增加全面性。

3.基于监管机构的需要。银行间债券市场目前托管的债券已达1102只，随着资本市场的发展还会进一步增加，监管机构的工作量会日趋增加。采用XBRL方式，首先在格式上可以进行全面检查，排除了漏填的情况，甚至可以设定一些检查规则排除一些关联性错误；其次在信息汇集上，XBRL以统一的格式形成结构化数据，方便进行查找和比对。

4.基于债券市场发展的需要。从债券市场的历史来看，是从有纸化向电子化发展，电子化又从低级向高级发展。债券市场的各个环节中，电子化程度的提高会极大的降低人力成本，提升市场效率。效率的提高不仅仅是改善了工作环境，也是金融创新的基石，设计复杂的金融衍生产品如果没有计算机的辅助是难以投放到市场中的。在债券的基础上，债券市场可以产生出新的债券产品，如中债估值、中债收益率等。XBRL的引入将提高债券资料的数据质量，从而有助债券产品的良好发展。

三、XBRL在银行间债券市场应用的可行性分析

XBRL在上证所的应用为其在银行间债券市场的应用提供了良好的示范效应，我们将具体围绕XBRL的特点和银行间债券市场信息披露的特点展开可行性分析。

企业债券管理条例第十三条规定，企业发行企业债券应当制订发行章程，发行章程应当包括下列内容：

(一)企业的名称、住所、经营范围、法定代表人；

(二)企业近三年的生产经营状况和有关业务发展的基本情况；

(三)财务报告；

(四)企业自有资产净值；

(五)筹集资金的用途；

(六)效益预测；

(七)发行对象、时间、期限、方式；

(八)债券的种类及期限；

(九)债券的利率；

(十)债券总面额；

(十一)还本付息方式；

(十二)审批机关要求载明的其他事项。

以上规定完全可以把发行文件的规则固定下来，并随着市场的发展而不断扩展规则。

除发行文件外，信息披露的内容还包括跟踪评级信用报告、年报报表、半年报报表以及公司更名公告等。这些文档很容易分门别类，分别按照不同的规格完成。如年报报表，就是标准的财务报表，利用XBRL完成正符合其最基本的功能。

XBRL由技术规范、分类标准和实例文件三部分构成，其中最关键的就是定义分类标准。技术规范由XBRL国际组织定义并，实例文件是根据分类标准而完成的具体文档，而分类标准则是针对不同行业制定的规则，这是银行间债券市场实施XBRL的关键步骤。在规范的制定过程中需要解决以下几个问题：

1.首要解决的问题就是分类标准的制定。这是一个需要长期研究的问题，并根据实际不断进行调整，没有一年半载是无法制定出各方都满意的规范出来的。在长期研讨中就需要一个主导者、组织者，在市场上要发挥权威性，并对具体实践能够进行指导，建议由债券托管机构、发行人和承销商共同组成银行间债券市场电子化规范指导委员会。由指导委员会进行具体推动实施，分类标准的制定就可以循序渐进，逐步走向市场化。

2.XBRL的推广还需要XBRL报送客户端工具的支持。以《证券投资基金信息披露电子化规范》举例，一个XBRL规范有100多页，要每一个使用者熟知这100多页的内容简直是不可能的。XBRL报送客户端将标准融合在系统内部，对使用者的界面非常友好。这就需要加强与XBRL工具开发商的关系，一旦标准变化，XBRL报送客户端能够同时升级满足全面推广的需求。

篇（8）

2005年5月23日中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，标志着中国短期融资券市场就此兴起。在短短不到6年的时间里，中国的短期融资券市场得到了迅猛发展，市场规模不断扩大，市场功能也持续完善。作为创新型的融资工具，短期融资券越来越受到融资企业和投资者的青睐，其发行规模也已经超越了企业债和公司债，成为了众多信用债中产品的第一大产品。

“福禧事件”以前，短期融资券之间的利差并不大，这些利差也并不能真正反映债券的信用风险水平，而“福禧事件”发生以后，同期限的短融券之间的利差开始逐步拉大，可见投资者们已经开始进行债券信用风险的定价尝试了。本文的研究目的就在于通过实证研究方式，从发行主体、个券本身的特征中寻找决定短期融资券发行信用利差差异的关键因素。

一、理论与文献回顾

国外对于信用利差定价的研究已经初具体系，主要分为以下理论：

1.结构化模型：认为当公司资产低于某一给定边界时，违约就会发生，而信用风险的大小就可以由违约概率来衡量。将公司债券定价纳入或有要求权（contingent-claims）的定价框架，以B-S期权定价公式为其定价。再由债券价格得出信用利差的表达式。

2.简化模型：不去探讨违约事件形成机制与原因，直接从违约概率和偿还率作出假设，把违约事件本身视为一个外生的独立随机事件来建立模型。模型引入了违约强度的概念，而违约强度可以由信用等级转移矩阵、利率期限结构等条件来确定。

3.混合模型：结合上面两者的优势开发混合模型，这样的模型既像结构化模型一样具有明确的经济含义，又像简约模型一样体现了违约事件突发性的特点

除了理论模型，很多国外学者还从影响信用利差的因素着手进行了大量的实证研究，如Elton等人(2001)认为主要有三大因素可以解释公司债与政府债之间的利差，即违约可能发生的损失、税率差异以及股市的系统性风险，其中与违约相关的因子解释力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)则认为系统性风险因子比与发行者相关特定因子的解释力度要大，但是相比违约风险因子的解释作用要小。

国内对于信用利差的研究还处于起步阶段，主要有以下几类：一是直接对国外的研究成果进行综述；二是利用已有理论模型对债券定价，同实际数据比较后判断模型有效性；三是通过实证研究来寻找影响信用利差的因素，但这种研究一般基于时间序列数据，且关注因素多为宏观经济指标。特别是徐强（2007）认为发行人财务指标对发行利差并没有显著影响，这可能与当时数据来源有限、个券利差差异性不大有关，鉴于现阶段短融券财务数据相对完善，且个券间的信用利差也呈现分化趋势，这为本文进一步探讨影响信用利差的微观因素提供了较好的现实基础。

接下来将对影响短期融资券发行信用利差的因素进行定量分析，希望能以此解答一个关键问题：到底是哪些微观因素造成了不同短融券之间的信用利差差异？

二、样本选择与数据来源

本文的样本为发行日期在2010年2月16日至2010年11月15日间，发行期限为1年（1年期以下短融品种太少而剔除），发行主体是已经在A股上市的公司的短期融资券，其个券与发行主体相关数据从Wind数据库获得。

发行利差的计算方法为短期融资券的票面发行利率减去银行间债券市场1年期国债收益率曲线中对应发行日当天的国债利率（即看做无风险利率）。

其余自变量的选取参考了结构化模型的结论，将公司的经营杠杆、资产波动率纳入体系，同时借鉴了KMV模型以及已有的信用评级方法，将公司的特定财务指标与主体信用评级一并归入实证分析范围。具体的变量类型、指标内容以及代码见下表。

三、实证过程及结果分析

本文的实证方法为多元线性回归与相关性分析相结合，使用SPSS15软件完成。

遵循多元线性回归的惯例，这里先对所有的原始数据进行标准化处理，以消除各变量的量纲差异，考虑到选取的财务指标大类中指标数量较多，因此先对各指标进行相关性分析，去掉与利差相关性不强的因子，只保留相关性强的因子，再将其纳入多元线性回归模型中进行下一步分析。

经过对财务指标大类中的13个因子进行相关性检验后，考虑到相关性强弱以及相关性方向是否与经济原理相符，发现有5个因子需要剔除，分别为存货周转率（INTU）、总资产净利率（ROA）、经营活动产生的现金流量净额／流动负债（CFCL）、总资产周转率（TATU）、流动资产/(本次发行总额+流动负债）（CAIS）。

然后使用余下的8个财务因子，会同之前提到的关于发行主体信用评级、资本结构、资产波动率以及个券发行规模相关的指标，共计17个变量一同对发行信用利差进行多元线性回归分析，其中回归时采用的变量选择方法为向后消去法。SPSS先建立了饱和模型，将所有自变量全部纳入模型范围，后根据参数设定每次剔除一个不符合进入模型条件的变量，经过了11次建模后，共有7个自变量最终进入了模型，最终建立的模型信息如下表所示：

从表中不难看出，回归模型的调整R平方值达到55%左右，说明模型中自变量对于因变量的解释度较好；从系数的容许度和Durbin-Watson值来看，模型中自变量之间存在共线性的可能性不大，且回归分析中的残差项也基本不存在自相关，总体来说，模型的效果不错。

由此得到的多元回归方程为：

CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE

对回归模型相关变量的分析与解释：

1.最精简的结构化模型中指出，债券的信用利差与资产价值波动率是密切相关的，本文也试图以发行主体A股股票市值的波动率来检验这种关系，但是最终由于其对信用利差差异的解释力度不大而被剔除出模型。

从相关性分析结果显示：公司的股票波动率与发行信用利差确实有显著的正相关性，这与结构化模型的结论和已有文献的实证结果也是一致的，因为在资本结构不变的前提下，股票波动率越大，资产价值波动性也会加剧，那么公司资产价值接近违约边界的可能性也就变大，这就需要更多的信用利差来弥补这样的风险。但是最后回归方程中并没有包含股票价格波动率，说明其对于发行信用利差并没有显著影响，这可能由以下原因导致：①投资者在衡量债券风险时，一般只会考量公司信用评级、偿债能力等直观因素，对于结构化模型中讨论的违约事件并不考虑，因为迄今为止短融券还没有违约先例；②股市和债市之间的关联度不强，股票价格价值不对等，使得股价波动性并没有影响到投资者对于债券的定价。

2.虽然样本中的债券评级不能体现出差异性（所有样本的债券评级都为A-1级），但是发债主体的信用评级还是包含了很多信用风险差异的信息，无论是RATE指标的显著性还是相关系数的大小，都显示出公司信用评级是影响短融券信用利差的关键因素。但这又衍生出另外一个问题：如果信用利差很大程度上取决于主体信用评级，但鉴于我国信用评级机构的评级技术和能力还较为有限，这是否会一定程度上影响到信用评级乃至信用利差的准确度，当信用利差不能准确地反映并覆盖信用风险时，投资者承担的风险与得到的溢价不相符时，市场容易出现投机套利而产生剧烈波动。

3.流动资产／总资产、流动负债／负债合计、产权比率(负债合计／归属母公司股东的益)这三个指标在线性回归中均显著，且其相关系数的符号也与一般的经济常识相符，即资产中的流动资产占比越高、负债中的流动负债占比越低、产权比例越低，则信用利差越小，理解起来也较为直观，因为流动资产的增加可以作为短融券支付的备选来源，流动负债的增加则会加重企业短期内偿还债务本息的资金压力，而产权比例可以看成是公司经营杠杆的变化形式，较高的经营杠杆提高了公司的经营和违约风险，这些风险自然需要较高的信用利差来进行补偿。

4.与发行规模相关的指标均被排除在了回归模型之外，说明将发行规模纳入已有负债的偿债指标对发行信用利差的影响不大，这可能是由短融券发行规模在发行企业已有负债中的占比较小决定的。

5.回归中不太理想的是，流动比率、经营活动产生的现金流量净额／负债合计、净资产收益率这三个指标回归得到的相关系数符号与我们的直观认识相悖。但是通过回顾样本数据时后发现，这些获得低信用利差的企业，诸如中国中铁、长江电力、中国中冶等企业，都是一些大型央企，它们都有着经营规模大但经营效率低、盈利绝对数大但盈利水平差、营运能力不高的共同特征。而之所以能获得较低的发行利率，无外乎这样一个逻辑：公司的规模大（业务遍布全国）、资产大（特别是固定资产很多）、背景大（政府背景），这样的“大”企业自然会让投资者产生“大而不倒”的想法。为了验证这种大企业容易获得低信用利差的结论，不妨额外加入企业的总资产规模和发行总额这两个变量，来考察信用利差与这两者的相关性，检验结果证实了前面的想法。

表四 发行信用利差与公司总资产额、短融券发行规模相关

四、结束语

通过对2010年发行的85只短期融资券的发行信用利差和对应微观因素的实证分析，本文得到了一个多元线性回归方程。从所得模型结果来看，发行企业的主体信用评级对发行信用利差有显著影响，且在众多自变量中最为重要；企业的资产、负债的结构也是影响信用利差的重要因素；企业股票波动率虽然与信用利差显著相关，但还不是决定后者的关键因素；大型国企较低的经营效率导致了低信用利差的发行企业普遍显现出盈利能力、偿债能力较差的“通病”。另外鉴于现有未到期的短融券中90%以上都是A-1级别，但各只个券间的信用利差却又有着非常大的差异性，这说明债券信用评级完全没有能行使其评估和度量信用风险的职能，这使得短融券隐藏信用风险依然很大，不利于金融市场的稳定。所以建议相关的监管部门应当明确债券评级的重要性，加强对相关评级机构的管理与规范，使其能够较为准确地发行主体和发行产品所蕴含的信用风险，帮助投资者衡量投资风险进而做出投资决策。

参考文献：

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2013年，由中新力合股份有限公司（以下简称“中新力合”）担任承销商的“中科赛思私募债”、“亘古电缆私募债”先后在浙江股权交易中心成功发行，这两只债券是国内首批无资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的科技型中小企业债券，开创了信用化私募债融资的先例，为广大科技型中小企业提供了成功案例。发债企业杭州中科赛思节能设备有限公司是一家典型的科技型中小企业，规模虽小但科技创新实力雄厚，该公司没有实质性的食物资产作抵押，仅用相关知识产权、商标专利等证件，不需行政审批、无净资产和盈利要求限制，成功发行了2000万元私募债，其债券产品的定位设计创新和成功经验值得我们深入研究。

而中新力合是全国首家实现“从私募债备案承销到成功发行整体运作”的非银行、非券商金融服务机构，其信用化私募债的实践取得了科技型中小企业、区域资本市场等多方共赢的结果。该公司目前已承销10家中小企业私募债并在浙江股权交易中心备案挂牌①，其中约50%为科技型中小企业，形成了其独特的中小企业债券融资模式。因此，我们以中科赛思私募债为例，对其融资模式加以研究，为更多的科技型中小企业开展私募债融资创新提供理论依据和实践经验。

1 科技型中小企业信用私募债的创新特点

中科赛思私募债成功发行为科技型中小企业发行私募债融资提供了一个范例，主要有三个创新特点：

1.1 市场首例纯信用中小企业私募债。信用债券是指没有抵押品、依靠企业良好的信誉而发行的债券，通常只有经济实力雄厚、信用良好的大企业才有能力发行。而中科赛思私募债的发行主体规模小但科技创新实力雄厚，是集“科技型”、“成长新”、“纯民企”典型特质于一身的科技型中小企业。在不提供资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的情况下成功完成发行，开创了科技型中小企业债券融资创新的先例。

1.2 通过债券受托管理人控制发债企业经营管理风险。债券受托管理人是根据债务托管协议而设立的维护债券持有人利益的机构，一般由保荐人或中国证监会认可的机构担任。本案例中的中新力合作为债券受托管理人，通过聘任具备丰富金融从业经验、社会声誉显著的专家、学者，持续关注发债企业的资信状况，督导发债企业经营与规范治理，实现在中小企业发债常规增信方式无法有效覆盖情况下的风险控制，从过去简单粗放式的实物抵押担保，提升到债券受托管理人在企业经营过程中护航。

1.3 是科技型中小企业在场外市场发行私募债的成功实践。中科赛思私募债的承销商中新力合股份有限公司是非银行、非券商金融服务机构，挂牌场所是浙江股权交易中心，打破了原来只有券商、沪深交易所、银行间市场才能做的债券市场格局。该债券的认购对象，除了引进基金、机构投资者等追求高风险与高收益相匹配的相关金融资本，也吸引了来自发债企业上下游的合作方、关注者等产业资本参与者，其认购方中就有一家应用由发债企业提供的伺服节能技术生产相关变频设备的上市公司。从承销商、交易场所、投资者等市场参与者来看，一个多层次的私募债市场已经形成。

2 科技型中小企业的信用私募债融资模式

从中科赛思私募债的特点可以看出，该债券是一种信用化的私募债，我们把其创新的发行设计和思路称为科技型中小企业债券融资的“信用私募债模式”。该模式从以下几个方面来理解。

2.1 信用私募债发行主体的选择

目前，浙江省因互保联保引发的银行不良贷款高达数百亿元，一些具有成长潜力的科技型中小企业也深陷互保联保隐患之中，只要整个担保链上的一家企业违约，就会产生多米诺骨牌效应，把参与其中的优质企业拖垮。“信用私募债模式”下的私募债发行对象就是特别针对那些处于互保联保圈、急需资金、本身资质又较好的中小企业，信用评级多为AA或A级，通过债券融资使其获得中长期资金，并从后患无穷的互保圈中脱离出来。如同“中科赛思私募债”，信用私募债的发行主体均是信用评级为AA或A的较高信用评级企业，企业处于朝阳或景气度高的行业，业务增长稳定，轻资产，未来有IPO意向，大部分属于科技型企业。承销商愿意选择这类优质企业发行信用私募债，主要有三个因素：一是有利于私募债券销售并做大规模；二是对浙江企业深陷互保联保隐患的一种因地制宜；三是科技型中小企业有较强的团队爆发力和经营能力，资产负债率、现金流、企业商业模式创新度等情况较好。

2.2 结构化增信设计

信用私募债通过结构化增信设计来平衡安全与收益。首先对信用私募债券的风险进行分层，其中：优先级占比80%，次优先级（劣后）为20%。其次吸引不同资金类型共同参与认购，优先级认购人也即合格的机构投资者，包括企业主办银行的理财资金、保险资金等，可跨过制度门槛直接投资低风险、中等收益的私募债券产品并获得无风险回报；而次优级（劣后）的购买者为民间投资机构，以高收益吸引民间资本。购买次级债的投资者虽然承担了一定风险，但可能赚得更多，因为次级部分的收益率更高，而通常坏账率并没有那么多，足以覆盖风险。对次级投资者来说，最好的投资结果是，投资者获得巨额回报并得到企业股权；而最坏的结果则是，损失了资金但得到企业股权。

2.3 信用私募债的市场化定价

债券融资的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，属于中长期资金来源。出于资金长期稳定性考虑，且不提供资产抵押、无强增信条件，中科赛思私募债每年的发债成本是13.37%（3年约40%），应属于较低水平。这其中包含，10%的票面成本，约1%的其它费用（含会计师、律所费用），2%的承销费用、信息披露费用。发债企业在低于沪深交易所私募债发行资质的前提下，实现堪比主板发债的基准融资成本，中科赛思私募债票面利率为10.7%。而从2012年以来，浙江省各级政府纷纷出台支持中小企业债券融资的措施，对成功发行中小企业私募债的每家企业予以30万元或40万元以内的奖励，实际上还可以由政府补贴部分发债成本。随着融资渠道不断创新增加和利率市场化改革，资金价格仍有不小的回落空间，对降低中小企业债券融资成本无疑是利好。

2.4 利用区域性股权交易中心融资平台

浙江股权交易中心成立于2012年9月，是浙江省为解决“两多两难”，促进经济转型升级而设立的区域性股权交易市场。浙江省级金融投资平台――浙江省金融市场投资有限公司为其大股东，持股40%。“十二五”期间，浙江致力于打造中小企业金融服务中心和民间财富管理中心“两个中心”，浙江股交中心则是实现两个中心战略的重要载体。截止2014年3月，在浙江股权交易中心备案发行的企业有36家，其中：民生工程类私募债12家，小贷公司定向债4家，普通私募债20家。②中新力合公司以其独特的中小企业债券融资创新实践，获得浙江股权交易中心2013年度优秀会员、年度最佳创新会员、年度最佳推荐商会员三项大奖。

2.5 “信用私募债模式”的评价

虽然“信用私募债模式”为中小企业尤其是科技型企业的债券融资开创了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要体现在：

①私募债的销售。现在私募债发行中的最大问题就是“债券卖给谁？”目前已在浙江股权交易中心备案20只私募债中，有7只的发行情况显示是“正组织销售中”（均在备案期内），这对私募债承销商的实力是个考验。2012年6月中小企业私募债开始发行，呈井喷状态，但一个月以后便迅速降温，发行数量逐月下滑，投资者和发行主体的热情均大大降低。2014年3月，“11超日债”因无力偿还8980万元债息宣布违约，对中小企业私募债市场又产生了系统性冲击，加剧了私募债的销售问题。在交易所市场，也发生了已经备案通过的私募债因为卖不掉而发行失败的情况。私募债销售困难的实质问题还是债券资质的问题。中科赛思私募债的增信措施是母公司实际控制人担保+股权质押担保，其他私募债主要采用土地或房产抵押、第三方全额担保等增信措施。对新发的私募债来说，尽管采取了增信措施，能否销售出去仍是未知数。如何尽快完成组织销售是完善“信用私募债模式”的最大问题，突破此问题，我们认为私募债一定会再放量。

②结构化设计存在缺陷。结构化产品设计，即把债券分为不同偿付次序的两类或更多层次，使得优先偿付的债券具有较高的信用等级。结构化设计的缺陷其实是个老问题，早在20世纪30年代，格雷厄姆在他的《证券分析》中就已经指出其中的原因：当债券出现违约时，企业的资产可能早就不足以清偿优先级债券了。结构化设计思路虽然没有完全被淘汰，但适用范围已经大为缩小：“1995年以来……美国……CBO、飞机租赁、移动房屋和商家品牌贷款等各类资产和以这些资产为基础资产的结构性产品……要么是退出了结构性金融市场，要么是发行量大幅度下降”。因此，要重新审视债券用结构化设计来分担风险的有效性。

当然，以上主要缺陷并不是该模式本身带来的，而是中小企业债券本身固有的风险导致的。“信用私募债模式”在推动科技型中小企业债券融资上具有积极的借鉴意义。

3 结论和建议

3.1 鼓励创新，完善科技型中小企业债券市场制度建设，增强市场有效性

目前，我国工商登记的中小企业有1100多万家，个体工商户有3400多万家，其中科技型中小企业约16万多家。在中小企业群体中，科技型中小企业数量虽然不多，但它们是最具活力、最具潜力、最具成长性的创新群体，在企业创新发展中具有重要的带动作用。科技型中小企业的成长需要大量中长期资金的支持，相对于银行短期贷款、信托融资，私募债仍是科技型中小企业的最佳选择。从国家政府层面，多出台支持科技型中小企业债券融资的政策，将有限的财政扶持资金用在刀刃上。从债券市场层面，要创新和完善私募债交易法规、信息披露制度，让私募债的发展有法律保障。从私募债市场参与者的层面，要协调各方利益、协同发展，一方面推动私募债做市商制度，培育私募债投资者，发展私募债非金融承销机构；另一方面，中小企业本身要加强科技创新，积极成为科技型中小企业，完善企业内部治理，建立良好的信用体系。私募债市场的有效性需要市场参与者各方力量的共同维护和提高。

3.2 借鉴“米尔肯模式”的积极方面，开展我国私募债营销的实践

私募债发行最大的问题是销售，那么我们不妨借鉴“米尔肯模式”的积极方面。美国“高收益债券之王”米尔肯通过四处奔走游说，大力宣传自己的高收益债券理论，积极开拓高收益债券市场，引入高收益债券金融中介机构，增强债券流动性，使高收益债券在上世纪80年代的美国极为盛行，当时投资高收益债券的收益超过50%。当然对“米尔肯模式”的风险和教训也要防范和吸取。私募债是高风险高收益债券，也被称为垃圾债券。在市场充分流动的情况下，垃圾债券并非债券垃圾，仍有较高的投资价值。科技型中小企业在传统融资渠道无法满足资金需求的情况下，用高额收益发行债券能迅速筹资，加快企业重组和产业结构的调整步伐，既能拓宽筹资渠道，又能转移投资风险。发行垃圾债券可以为科技型中小企业的杠杆并购筹集资金，帮助科技型中小企业迅速扩张。因此，要正确认识私募债，发扬其优点，规避其风险，让更多的债券中介机构、承销机构参与到私募债券的营销实践中，推动科技型中小企业债券市场的发展。

3.3 加快债券衍生产品创新，建立科技型中小企业债券市场风险对冲机制

从成本和操作可行性考虑，债券市场可以引入信用衍生产品，将风险标准化，各中介机构作为信用衍生品的卖方，担保基金作为买方。这样既约束了中介机构的寻租动机，出售衍生品的收入又可以作为一种“诚信”的激励。当违约产生时，中介机构也会自动承担相应比例的损失，减少担保机构的损失。至于过高的直接费用，实践中有不少创新，但需要权衡利弊，如集合债和集合债券，虽然降低了各种中介费用，但增加了组织成本。其他如寻找担保等方面的成本，随着制度的完善和市场有效性提高，成本自然会逐步下降。因此，要合理引入相关的衍生产品对冲风险，并建立有效的管理体制和风险预警系统，对债券衍生产品的安全性、稳定性加以监督检查。

篇（10）

相比民间配资公司，信托公司除了合法的先天优势外，还有一些特点：

第一，利息低，每年只收取10%的利息；第二，利息到期才支付，不需要每月支付利息，不仅减轻了资金需求者的压力，而且还给了需资方一年的时间，这足以让客户充分地利用资金和抓住市场机会，如果前面亏损了，也可以利用后面的时间来打翻身仗。

但是，信托公司也有自己的劣势，首先是门槛很高，它的客户对象主要是一些大型资金。其次是杠杆比例最高只有2倍。民间配资公司的客户则主要是一些中小客户。

“民间配资公司主要的对象是300万元以下的，300万元以上的通常会找信托公司开发产品。”一位多年从事配资的杭州人士对《投资者报》记者透露说，由于信托产品是半年或者年起付，因此对于中小投资者来说并不适合。

国民信托北京的一位投资经理告诉《投资者报》记者，这种融资表现在信托产品上，是常见的结构化证券类投资信托。

他给举了一个例子，如果客户有2000万元，按照信托最大杠杆比例1：2，信托公司配资4000万元，总资金达到6000万元。这些资金放在一个信托账户里，交付客户管理，收取的利息是每年10%。信托公司最大杠杆比例是1:2，但是如果做债券投资的话，杠杆比例可以升至9倍。

目前，虽然有强行平仓的案例，但是次数并不太多。上述国民信托人士告诉记者，因为这类信托产品操作非常小心，操作的股票范围也有限制，个股投资也有限制，单个股票仓位不能超过20%~30%。

令记者吃惊的是，靠信托放大炒股资金所谓的大型资金主要是阳光私募。