创业收益与风险汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇创业收益与风险范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

中图分类号：F830.59 文献标志码：A 文章编号：1008-5831(2011)05-0067-04

一、引言

中国从1985年开始探索运用财政资金扶持创业投资发展。过去主要通过财政出资设立国有创业投资公司，直接从事创业投资。2005年后，开始尝试设立创业投资引导基金，即通过扶持商业性创业投资企业的设立与发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金的出现避免了政府过分干预市场运作的缺陷，又可以充分发挥财政资金的杠杆效应，吸引更多的创业资本投向处于种子期及初创期的科技创新企业，标志着政府促进创业投资发展方式的转变，是中国创业投资事业发展的重要里程碑。

然而，在规避风险的同时，引导基金中多方利益主体的引入也必然带来更为复杂的委托问题，即：（1）创业投资过程中的委托关系和控制权问题更为复杂，从一个单向的双层委托关系转变为一个复合的委托链。（2）商业性创业投资追求收益最大化，目标单一；而引导基金中各参与人的目标存在差异甚至冲突：公共资本追求社会福利的最大化，即希望引导创业资本投向符合本地产业规划发展的领域、投向创业企业发展的种子期、起步期等早期阶段；而私人资本和创业投资机构追求收益最大化，他们更愿意投资处于成长和成熟期的风险相对较小的企业和更有赢利前景的行业。

因此，为了促进中国引导基金的发展，就需要针对这些问题，探讨参与各方在创业投资各阶段的利益博弈及相应的激励机制，为改进中国创业引导基金的运作效率提供理论支持。

二、问题提出

在创业投资活动中，创业投资家以其特殊的专业技能，对确保创投活动的成功有着不可替代的作用［1］。因此，如何对创业投资家进行激励，以解决他们与投资者之间所存在的逆向选择和道德风险问题一直是理论界关注的一个重要问题。Maeland ［2］在投资项目中项目价值为共同知识而投资额为非对称信息的假设下，研究了投资时机和最优激励合同的确定问题，发现不对称信息使实物期权投资时机推迟；王云平［3］通过对创业投资公司的治理分析认为，创业投资者与创业投资家之所以形成委托关系，是因为创业投资公司具有专门的人才和信息甄别系统，可以节约选择和搜寻成本；田增瑞［4］提出在投资者和创业投资家之间，创业投资家应承担无限责任，并应建立信誉机制；葛峙中［5］认为，创业投资者对创业投资家的激励与约束机制可通过制度安排、报酬激励、合同和声誉来实现；Grenadier和Wang ［6］考虑了在人隐藏行动和拥有关于项目价值的私人信息共存时的实物期权投资决策问题，得到了最优合同，并分析了逆向选择和隐藏行动之间的相互影响以及对投资时机的影响；周嘉南、黄登仕［7］利用单期二叉树模型研究了信息不对称条件下蕴含扩张期权的项目投资决策与经理激励问题，发现信息不对称引起投资不足。

上述文献在一般框架之下考虑了最优合同的设计，但并未针对创业投资家的私人收益进行分析。创业投资中，创业投资家作为“理性经济人”，必然会考虑自身的私人收益。因为，创业投资者（以下简称“委托人”）和创业投资家（以下简称“人”）之间存在严重的信息不对称，人对项目的投资成本有清楚的了解，而委托人则缺乏相关的信息。人凭借掌握信息的优势，迫使委托人不得不在正常投资支出之外支付额外的信息租金，来避免信息不对称而造成的逆向选择问题。因此，私人收益是人行为决策的一个重要因素和考量。

所谓人的私人收益是指人在其委托的企业中，由于其委托的地位掌握了控制权而获得的各种收益，包括各类工资福利待遇以及声誉、名望、安全感等。为进一步展开分析，笔者根据私人收益是从企业之内还是企业之外获得，将其分为两类：

（1）内部私人收益：即人从风险投资企业之内获得，包括人经营企业所获得的工资福利等待遇及其利用风险投资成本的信息不对称优势获得的额外收益。

（2）外部私人收益：即人非从风险投资企业本身获得，而是由于风险投资项目成功后而获得的地位、级别、荣誉、心理满足感、安全感等。

已有研究通常假定创业投资家以追求投资项目的收益最大化为目标，除此之外没有其他私人目标，因此对创业投资家的激励主要限定在如何刺激其努力投入和防范合谋上。而传统的NPV决策认为，只要项目预期净现值为正，则项目投资就应该进行，投资时机并不是一个被考虑的因素。然而，自Myers ［8］开创性地指出，投资机会实际上是企业持有的在现在或者在未来进行投资以获得具有一定价值资产的选择权，这种选择权是有价值的，而传统NPV决策方法忽略了这种价值。笔者将在前人研究的基础上纳入人的私人收益因素，来研究风险投资的进入决策即投资时机的选择问题。

三、问题描述与建模

投资者欲进行一项风险投资，该项目的实施由创业投资家操作。人将确定具体的投资时机，并确定最终需要的投资额。假设风险投资项目成功后，投资项目所产生产品的价格为P(t)，并假设该价格在市场不确定性影响下服从带漂移的几何布朗运动：

dP(t)=αP(t)dt+σP(t)dz (1)

其中α表示瞬间期望报酬率，σ表示P报酬率的瞬间标准差，dz是P变动的随机项，为维纳过程的增量。期初价格P(0)=P0>0，P(t)简记为P。设项目的产出为一个单位，且其投资成本标准化为零，因此项目的利润流即为P。

进一步假设委托人和人均为风险中性，无风险利率为r，风险项目所需要的投资额I为不对称信息：人知道I的真实值，而委托人仅知道I服从区间为I,I上的均匀分布UI,I，该分布为共同知识。假设投资在瞬间完成，并且投资不可逆。

人获得的私人收益根据来源不同分为：内部私人收益和外部私人收益。内部私人收益包括：人经营风险项目所获得的单位时间工资、福利、正常职务消费等w1和人利用有关投资成本的信息优势所获得的额外收益w3两部分；外部私人收益w2包括：由于经营风险项目而获得的社会声望、地位、心理满足等等。上述三类私人收益的不同特点使其对风险投资时机的影响不同。笔者假设w2为对称信息，即委托人能够对人的外部收益做出准确的判断。

设委托人与人签订的转移支付合同为S(P(τ(I)))，该支付由风投项目的直接投资成本和支付给人的信息租金两部分构成。其中τ(I)为执行风险投资期权的时刻，是I的函数；P(τ(I))为执行风险投资期权时的产品价格。委托人依靠观测人进行风险投资时的产品价格来制定合同，以补偿人的信息成本，并激励人在最优时刻进行风险投资，称这个合同为激励合同。为了激励人说真话，激励合同除了需要支付实际投资成本之外还需要付出一定的激励成本。对于人来说，这就是他利用信息优势所获得的信息租金，即人的内部额外私人收益w3。

按上述假定，委托人的零期风险投资期权价值为：

Fp=maxS(P(τ))∫IIE

e－rτ(I)E∫∞τ(I)P(τ)e－r(t－τ(I))dt－w1－S(P(τ)）f(I)dI(2)

上式中E(•)为期望算子，无风险利率r为贴现率。假设r>α，否则上式无经济意义。式中第二项积分的期望值表示风险投资完成后的委托人价值函数。可以得到人的零期价值函数为：

Fa=maxτ(I)Ee－rτ(I)(w1+w2+w3)(3)

式(2)、(3)中期望贴现因子E［e－rτ(I)］表示将期权执行时刻的单位价值贴现到期初时刻的价值。根据文献Dixit & Pindyck(1994)［9］，其值为：

E［e－rτ(I)］=P0P(I)β1 P0

1 P0≥P(I) (4)

将式(4)分别代入(2)、(3)两式并进行化简可以得到零期委托人的价值函数为：

Fp=maxS(P(I))∫II(P0P(I))β1P(I)r－α－w1－S(P(I))

f(I)dI(5)

人价值为：

Fa=maxP(I)(P0P(I))β1w1+w2+S(P(I))－I(6)

上式表明，人价值最大化问题转化为给定合同S(•)下寻找最优的风险投资临界值。

四、模型求解

委托人需要求解最大化问题(5)，将人的保留效用设为零，那么参与约束条件为：Fa(P0;I)≥0，I∈［I,I］。在给定合同条件下，人通过寻找最优的风险投资临界值来最大化自己的价值。为实现人最大化自身价值，还需要满足激励相容约束，表示成一阶条件为Fa(P0;I)/P^=0，I∈［I,I］，式中P^(I)为最优临界值。可以验证此时二阶条件小于0，存在最优解。

利用包络定理对人价值函数进行求导：

dFadI=FaP^dP^dI+FaI=－(P0P^(I))β1 (7)

上式中第一个等式右边第一项根据一阶条件应当为0。对式(7)积分可得：

Fa(P0;I)=∫II(P0P^(u))β1du(8)

将式(8)代入式(6)，化简可得激励合同与投资临界值的关系：

S(P^(I))=I－(w1+w2)+P0P^(I)－β1

∫IIP0P^(u)β1du(9)

事实上，投资后人获得的单位时间总价值为w1+w2+S(•)－I，由式(9)可以知委托人通过激励合同将人获得的工资和外部收益扣除。因此，投资后人单位时间的实际收益为式(9)右边的最后一项，即保留效用与信息租金。

将式(9)代入委托人价值函数(5)并化简可以得到：

Fp=maxP^(I)∫IIP0P^(I)β1P^(I)r－α+w2－I－

∫II(P0P^(u))β1duf(I)dI(10)

经以上替换，委托人最大化问题由寻找最优合同S(•)转变为寻找最优的期权执行临界值P^(I)。注意到式(10)中积分号内的积分项是人的信息租金，式(10)说明：委托人需要在效率与支付激励成本之间进行权衡。对上式变形可得：

∫II∫IIP0P^(u)β1duf(I)dI

=∫IIP0P^(u)β1F(I)f(I)f(I)dI

=∫IIP0P^(I)β1I－If(I)dI(11)

将式(11)代入式(10)并对其求解，可以得到人执行风险投资期权的最优临界值为：

P^(I)=β1(r－α)(β1－1)2I－I－w2 (12)

当没有信息不对称问题时，由标准的分析易知，行使风险投资期权的最优临界值为：

P^(I)sym=β1(r－α)(β1－1)I(13)

将式(12)与式(13)进行对比分析，可以得到如下结论：

结论1：在构成人私人收益的三种因素中，工资收入w1对风险投资临界值没有影响。人的外部私人收益w2降低了风险投资临界值，使风险投资时机提前。投资成本的信息不对称增高了风险投资临界值，使风险投资时机延后。

结论2：人私人收益对风险投资时机总的影响并不确定：当I－I>w2，即当投资成本信息不对称的程度大于人从风投项目中获得的外部私人收益时，人从隐藏信息中所获得的收益更大，因此风险投资时机将向后推迟。反之，当人从风投项目中获得的外部私人收益大于隐藏投资信息所获得的收益时，风险投资时机将提前。

上述结论表明，为了尽早实现外部收益，人总趋向于提前进行风险项目的投资；由于人拥有关于投资成本的信息优势，因此他要求获得信息租金，这对委托人而言意味着投资成本的增加，因而将使风险投资临界值升高，且临界值升高的程度与信息不对称程度I－I成正比。

五、结论及建议

笔者利用实物期权理论和随机过程方法构建了创业投资期权价值模型，研究了基于人私人收益的激励合约问题。针对内部私人收益和外部私人收益对人效用的不同，探讨了人在委托人给定合约条件下，选择最优的时刻进行风险投资，以最大化自身两种收益之和的随机过程最优停时问题。通过引入人私人收益因素，拓展了前人对创业投资家激励机制的研究，从如何激励创业投资家选择最优投资时刻这一新的视角，探讨了不同的类型的人私人收益对激励合约的影响，发现了创业投资家的外部私人收益与因掌握信息优势而获得的内部私人收益对最优投资时机选择正反两方面的作用及其影响机制。

对上述结论分析发现，由于人内部私人收益中的工资福利收益是信息对称的，且由委托人从企业之内支付，因此对于激励合同的支付以及风险投资时机、效率没有影响。因此，投资人在支付给人工资和福利时，不必考虑其对于风险投资时机和效率的影响，只要满足人需要即可；而对于人的外部私人收益，它对于风险投资时机和风险投资效率都有正向的影响，可以减少激励合同的支付。这一结论说明，投资者考虑人的私人收益时，要着重研究这项风险投资所能带给人的外部收益，因为它对于风险投资时机、效率以及委托人支付给人的报酬都有重要影响。

在现实环境中，政府作为引导基金的投资者，在承担风险的同时，也拥有更大的谈判权。一方面，应该对风险投资家拥有充分的选择权，选择对投资企业、投资项目更为看重，能更多地从该风险投资中获得外部收益的人，这会使投资效率更高，并减少激励成本。

另一方面，应逐步建立创业投资的经理人市场，更加关注创业投资家的投资记录和信用情况，通过投资成功或失败记录的声誉影响，使其更加注重投资项目运作成功给自己带来的外部收益，从而在不增加引导基金激励成本的情况下，增强对风险投资家个人的激励强度。

参考文献：

［1］ FERNHABER S A, McDOUGALL-COVIN P. Venture capitalists as catalysts to new venture internationalization: The impact of their knowledge and reputation resources ［J］. Entrepreneurship Theory and Practice, 2009, 33(1): 277-295.

［2］ MAELAND J. Valuation of irreversible investments and agency problems ［Z］. Norwegian School of Economics working paper, 2002.

［3］ 王云平.风险投资公司的治理分析［J］. 改革,2001(2): 97-102.

［4］ 田增瑞.创业资本在不对称下博弈的委托分析［J］.中国软科学, 2001(6): 22-26.

［5］ 葛峙中.风险投资中的委托问题与激励约束机制［J］.科学学与科学技术管理, 2002(7): 90-93.

［6］ GRENADIER S, WANG N. Investment timing, agency and information［J］. Journal of Financial Economics, 2005, 75(3): 493533.

［7］ 周嘉南，黄登仕.蕴含扩张期权的投资项目决策行为研究［J］.管理科学学报,2006,9(2):28-36.

［8］ MYERS S. Determinants of corporate borrowing ［J］. Journal of Financial Economics, 1977, 47(5):147-175.

［9］ DIXIT A, PINDYCK R S. Investment under uncertainty ［M］. Princeton, New Jersey :Princeton University Press, 1994.

Agent’s Private Benefits and Their Impacts of

Venture Capital Timing

WANG Li-ming

（College of Economics and Business Administration，

Chongqing University，Chongqing 400044，P.R.China）

Abstract： Asymmetry information between investors (principal) and manager (agent) always exists in the process of venture capital investment. The paper establishes an option game model from the view of investors in order to study the manager’s private benefits and designs an optimal contract for the entrance of venture capital. In the presence of principal-agent problem situation, the option’s executing time is bounded by the contract, so that the agent would not miss optimal entry time by advancing or delaying their investment. The principal must be paid to the agent as an incentive means.

Key words： enture capital；venture capital investment guidance fund；private benefits；investment timing；

篇（2）

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）01-097-02

自2009年10月23日我国创业板市场在深圳证券交易所启动至今，已有260余家公司登陆创业板舞台，流通市值近2616.55亿元，其为具有高成长性的中小企业和高科技企业的融资提供了便利。创业板的建立标志着我国资本市场逐步建立了由主板、中小板、创业板以及海外市场构成的多层次资本市场体系。

一、资本资产定价模型

资本资产定价模型(CAMP)已经被广泛应用于股票、基金、债券等定价的分析和投资决策中，其中贝塔系数尤为重要，它是一种风险系数，表示单个证券或证券组合相对于证券市场系统风险变动的敏感度。理论上讲，风险和收益是同方向变化的，它还可定义为单项资产的收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性。

CAMP可表示为：

E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)

公式中βk是资产k的贝塔系数，rm是证券市场的收益率，rk是单个证券或证券组合的收益率，rf为无风险证券收益率。基于此，可以利用某段时期内的市场收益率、某种证券组合的收益率以及无风险利率的数据，通过最小二乘法(OLS)回归出该贝塔系数。

二、用Eviews软件进行计量经济学分析

通过大智慧软件，获得创业板综指(399102)、深证综指(399106)和上证指数(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每个交易日的收益率数据，并以目前我国商业银行一年定期存款利率3.5%为无风险证券收益率rf。对创业板综指日收益率(Y)、深证综指日收益率(x1)和上证指数日收益率(x2)进行回归分析。

模型形式如下：

Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)

其中，ui代表随机扰动项。

得到如下回归分析结果如表1。

1.回归模型修改。由表1可看出，创业板收益率(Y)和上证指数日收益率(x2)呈相反方向变动，这与理论不符。同时公式(1)与资本资产定价模型(CAMP)形式上还存在一定差别，且c的数值(0.031025)与无风险证券收益率rf不十分接近。理论上讲，上证指数与深证综指存在很强的线性相关性，故分别作x1-rf对Y；x2-rf对Y的估算，发现前者估算的模型较好，结果如表2。

回归方程为：

Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)

其中：

标准差 0.001278 0.03471

t统计量 29.76473 31.69008

可决系数R2=0.7975；调整的可决系数R－2=0.796706；F统计量F=1004.261。

但是，通过对模型进行White检验，发现样本容量与可决系数的乘积远大于临界值，即该模型存在异方差。所以，需通过权数对回归方程进行调整。我们将权数设置为W=1/|ei|，回归结果如表3。

回归方程为：

■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)

2.显著性检验。

①对于β1，t统计量为242.961，给定α=0.05，查t分布表，在自由度为n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒绝原假设H0:β1=0，表明深证综指日收益率(x1)对创业板综指日收益率(Y)有显著性影响。

②对于F=223.9995>F(1,255)(显著性水平为0.05)，表明模型从整体上看创业板综指日收益率(Y)与各解释变量之间线性关系显著。

3.异方差检验。由表4，样本容量与可决系数之积为0.010562，在给定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，样本容量与可决系数之积小于x20.05（2），所以接受原假设，模型随机误差项不存在异方差。

4.序列相关检验。由表3得到，Durbin-Watson统计DW=1.780533，给定显著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU

由以上分析得出，创业板市场的贝塔系数约为1.20，既说明创业板市场的收益率明显高于主板市场，也说明创业板的风险比主板市场要高。

三、促进我国创业板市场健康发展的对策

1.丰富股票结构，行业多元化。我国创业板在吸收高成长、高风险性的高新技术企业的同时，也要使股票的行业分布多元化，使市场资源配置多元化和资本结构合理化，以达到保持市场稳健发展、分散风险的目的。

2.提高上市公司质量。应提高上市企业的质量，增强企业的竞争力，从而主动减少企业的经营风险、退市风险。方法如下：一是加强高校、科研机构与中小企业之间的联系，加快科技的产业化，从而在解决企业技术问题的同时，促进高校和科研机构的发展，实现双赢。二是政府应为中小企业提供全方位的服务，为中小企业发展提供良好的硬件、软件支持，如提供信贷、担保、税收优惠、与大企业合作以及企业管理咨询等一条龙服务，为中小企业的发展提供便利。

3.加强上市公司及股票监管。国外成功的创业板市场离不开严格的监管。我国应该对创业板实行比主板市场更为严格的监督管理制度。一是建立健全法律法规及相关规定，加大违规违法的处罚力度，尤其要键全对于创业板上市公司后续监管方面的规章制度，并追究相关责任人的责任，树立上市企业诚信形象。二是对创业板上市公司实施强制信息披露制度。要做到内容详实，且及时、持续地进行披露。三是严格退市。对于已经不具备投资价值的企业要根据退市条件坚决予以退市，以保护投资者的利益，使损失降到最低程度。

4.培养大批监管人才。我国的证券市场缺乏高素质的行业监管人员，监督管理机构由于专业人员欠缺而导致监管力量不足的问题日益凸显，对高素质的监管人才的需求愈发强烈。

通过上述分析可看出，我国创业板建立意义重大，且收益率较主板高，但由于创业板风险远高于主板，降低其风险十分必要，故维护我国创业板市场的平稳、健康、可持续发展势在必行。

参考文献:

1.叶春和.我国创业板的风险因素及监管对策初探[J].国际金融研究，2009（8）

2.陆岷峰，陈志宁.创业板市场发展的国际经验比较及我国的对策研究[J].南方金融，2009（6）

3.“中国创业板市场研究”课题组.建设中国创业板市场：时机、制度设计与利弊分析[J].中国风险投资，2006（3）

4.中国证监会.首次公开发行股票并在创业板上市暂行办法[Z]，2009（3）

5.深圳证券交易所.深圳证券交易所创业板股票上市规则[Z]，2009（6）

篇（3）

中图分类号:F830.59 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)07-0069-03

一､风险投资的运作模式

风险投资又称创业投资,是指风险资本投资于高新科技企业或高风险型企业,以获取高收益的一种投资方式｡风险投资体系是以资金的流动为纽带,从资本供应者(投资者)流向资金运作者(风险资本家),然后投向风险企业(创业者)｡其间形成了双重委托关系:一是投资者和风险投资家之间的委托;二是风险投资家与创业者(风险企业家)之间的委托,由此产生相应的委托风险｡

二､风险投资体系中双重委托的风险分析

委托风险产生的根本原因是委托方和方的信息不对称，一般包括“逆向选择”和“道德风险”两种类型,这分别是由信息不对称的两种类型决定的:一是“隐藏信息”,即交易双方中一方了解相关信息而另一方并不了解这种信息;一是“隐藏行为”,即交易双方中一方无法把握到另一方的真实行为｡

(一)风险1:一级契约安排下投资者与风险资本家之间的委托风险｡

在第一层次的风险中,投资者是委托人,处于所有者(相对信息劣势)地位;风险资本家是人,处于经营者(相对信息优势)地位,这种委托关系依托风险投资公司而存在｡

第一,逆向选择｡投资者放弃资产使用权将资金委托给风险投资家管理和运用,然而风险投资家的“质量”难以为投资者所直接了解和完全把握(或者说信息成本太大而在经济上不可行),他们为了筹集到更好的风险资本,常常倾向于夸大专业管理水平和诚信品德,隐瞒能力不足｡因此,投资者只能在平均“质量”估计的基础上支付价格,在风险投资家市场上产生“劣质驱逐优质”现象,使得帕累托最优的交易无法实现｡

第二,道德风险｡风险投资家的努力程度很大程度上属于自身的“隐蔽行为”的私人信息,投资者不能直接观测到人选择了什么行动,只能观测到一些变量,而这些变量由风险投资家的行动和其他外生的随机因素共同决定,因此,只是不完全信息｡这使人机会主义倾向增加,导致风险投资家偷用､滥用资本,过度投机,损公肥私等行为,给投资者造成损失｡

(二)风险2:二级契约安排下风险资本家与风险企业家之间的委托风险

在第二层次的风险中,风险资本家成了委托人,处于所有者(相对信息劣势)地位;而风险企业家成了人,处于经营者(相对信息优势)地位,这种委托关系依托风险企业而存在｡

第一,逆向选择｡风险资本家挑选合适的风险企业家时,往往依赖于其提供的关于企业以往经营业绩､技术信息等资料对企业未来发展情况进行大致预测｡而创业企业为了获得风险资本,出于“自治”心理往往倾向于夸大技术优势和市场潜力而隐瞒技术缺点｡逆向选择使好的项目由于低质量项目的存在而得不到风险资本,导致“柠檬效应”｡

假定有两个项目A､B,都寻求100万元的风险资本｡A为低风险项目,成功的概率为0.8,收益为200万元,失败则无收益;B为高风险项目,成功的概率为0.5,收益为300万元,失败则无收益｡假定同期银行利率为10%,两项目的投资回收期相等｡所以,A项目的预期收入为200*0.8+0*0.2=160万元,而B项目则为300*0.5+0*0.5=150万元｡信息对称时,风险投资家知道A､B公司的全部信息,他将把100万元投向A项目｡因为他投资项目A时要求的风险回报至少为(100+100*10%)/0.8=137.5万元150万元｡逆向选择时,风险投资公司一般会按两项目各占50%的概率要求风险回报,即137.5*0.5+220*0.5=178.75万元｡但项目A的收益为160万元

第二,道德风险｡企业家吸收融资获得了发展所需资金后很容易出现内部人控制现象,风险资本家即使参与被投资风险企业的管理,也不可能像风险企业家那样从事企业的日常管理工作,道德风险由此产生,最为常见的是企业家在双方签订交易合同后不努力工作,或者将获得风险资本作为企业的资产任意挥霍,这种行为即“欺骗”｡

在风险投资公司与创业企业签订交易合同但资本还未到位的情况下,风险投资公司有两种选择:资本到位和资本不到位;创业企业也有两种可能:欺骗和不欺骗｡假定项目的预期收入为R元(R>0),且R大于原始投资(项目有投资回报)｡如果风险资本到位而企业家欺骗,企业家可获得R+a元,风险投资公司获得-a元(a>0);如果不欺骗,企业家可获得R-b元,风险投资公司获得b元(b>0);如果资金未到位,则双方都无收益｡从表2可以看出,若创业企业家欺骗,风险投资公司的最优选择是资金不到位;如果不欺骗,风险投资公司的最优选择是资金到位｡对创业企业来讲,如果资金到位,最优选择是欺骗｡精明的风险投资家会预计到创业企业家的欺骗行为,他的最优选择是资金不到位｡所以,该博弈的均衡解为(欺骗,不到位),这时双方收益均为零｡具体参见下表:

三､风险投资体系中双重委托风险的控制

(一)委托风险1的控制

1.通过契约设置对风险投资家进行激励约束

激励机制可体现在签订契约时,通过运作初期比较高随后逐渐降低的可变管理费率来鼓励风险投资家尽快归还投资者的投资资本;在利润分配比例上,规定风险投资家按利润20%～30%左右的比例获取业绩报酬,将风险投资的报酬和投资者目标联系起来｡约束机制体现在可引入有限合伙的合理因素,风险投资家作为普通合伙人对风险投资的运作承担无限责任,同时,投入一定比例的资本,承担部分成本;对资金运用等作出限制,如限制风险投资家在单项投资中的投资额以及基金间资产相互交易等｡

2.风险投资家市场的声誉传递

声誉模型理论表明:参与人对其他参与人支付函数或战略空间的不完全信息,对均衡结果有积极的影响,只要重复博弈的次数足够多,参与人就倾向于选择合作行为｡在竞争的风险投资家市场上,风险投资家的市场价值及收入取决于过去的经营业绩,投资者会选择有优良声誉的风险投资家作为投资合伙对象,这样风险投资家为了下一期的收入必然会努力工作增加投资业绩,以吸引下期投资｡

3.分段投资与价值挂钩策略

投资者可采用混合策略博弈:投资者承诺分段投资,从而增加博弈次数和投资者报复的可信性;如果投资者放弃继续注入资金,已投入部分只能退回一半,投资所得也只能拿到一半;风险投资家参与投资收益20%的分配,收益和本金在基金到期时一次付清｡假设投资者选择了某风险投资家,创业资本基金期限为十年,投资者承诺分三个阶段投资,各阶段投入的资金分别为I1､I2､I3,投资的概率分别为α,β,γ,各阶段收益分别为R1,R2,R3,总收益为R(R1+R2+R3)｡该博弈均衡为(尽职,投资),各阶段双方最终的均衡收益为(I1+0.8R1,0.2R1)､[I1+I2+0.8(R1+R2),0.2(R1+R2)]､[I1+I2+I3+0.8R,0.2R],即在每个阶段,投资者尽可能地追加投资,否则会损失已投入资金和收益的一半,而创业资本家必须尽职,否则投资者会中断投资,选择其他的创业资本家｡

(二)委托风险2的控制

1.合作前通过尽职调查减少信息不对称

风险投资家投资前通过调查企业的产品､技术和市场情况以及团队成员的背景可减少团队和市场现实间的信息不对称｡假设创业家的项目是高质量的,风险投资家进行尽职调查,创业家获得融资,收益为10,风险投资家也获得投资收益为10;若风险投资家没有作尽职调查,因为未解决市场与企业家之间的信息不对称问题,收益稍低设为(6,6);创业企业质量不高,风险投资家做尽职调查决定不投资,则无收益;若不做尽职调查,则投资会亏损,为(-4,-4)｡一般来说,风险投资家投资低质量企业或收益差会影响他以后募集资金,因而他必须做好尽职调查,博弈均衡是(高质量､尽职调查)｡具体参见下表:

2.分期向风险企业注入资金,制造重复博弈

投资者通过渐进式的多轮投资对风险企业的前景不间断地进行周期性评估,根据前一阶段博弈中企业家的努力和企业前景作出是否继续融资的决定,这便形成了重复博弈｡假设风险投资家对某项目的投资分为三个阶段,各阶段投入的资金分别为100万､400万､1 500万,若第一阶段收益为50万,则第二阶段继续投入,若收益为-10万,则风险投资家不继续投资｡同理,若第二阶段收益好,设为200万,则第三阶段创业资本家继续投资,若不好,设收益为-40万,风险投资家失去了本金则投资终止｡该博弈的均衡为(收益高,投资),即企业家努力使企业获取高收益,风险投资家做出投资｡具体参见下表:

3.通过可转换优先股等复合投资工具合理分配股份份额与控制权

风险投资家通过可转换优先股给予企业家部分可调整的权益份额,若创业企业收益好,企业家能获得更大的份额;反之,则相反,风险投资家甚至会寻找职业经理替代企业,这样企业家会尽最大努力工作并减少在职消费｡假设在某个风险投资项目中,创业企业家权益份额较大,风险投资家具有控制,则企业收益为(10,10),若企业家具有控制,可能产生道德风险,收益为(8,8);假设企业家权益份额过小,激励不足,风险投资家具有控制,在企业家做得不好时会被替代,收益为(5,5),若企业家具有控制,则会产生过高的在职消费,使企业效益较差,收益为(-2,-2)｡该博弈均衡为(份额大,控制),即企业家具有较大份额,但风险投资家拥有控制,这种合理的企业治理结构,使风险投资家在企业发生道德风险或发展中遇有重大变故时能通过控制以扭转局面｡具体参见上表5。

通过不对称信息博弈模型的分析可见,合作博弈可以使风险投资各参与主体均有持续､稳定的收益，有效地控制双重委托风险｡而要实现合作博弈,又必须使合作双方达成一系列具有约束力的协议,并且博弈双方都要严格遵守｡因此,我国应着眼于风险投资组织形式､市场培育､激励约束机制､投资策略等各方面的综合构建,在一系列制度安排的基础上,达成风险投资市场上不完全信息博弈的合作共赢,有效控制双重委托风险,促进风险投资业的发展与进步｡

参考文献:

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[4] 范柏乃.现代风险投资运行与管理[M].上海:同济大学出版社,2002.

[5] 田增瑞.创业资本在不对称信息下博弈的委托分析[J].中国软科学,2001(6).

Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment

WANG Fei

篇（4）

关键词:科技型中小企业 风险偏好 资金配置

实践中,科技型中小企业除了具有一般中小企业共有的风险外,还附加了较高的技术风险,这就使其在融资中处于不利的地位。市场资金是具有不同风险偏好,以盈利为目的,基于风险和收益的权衡进行自主投资的资金,而科技型中小企业不同发展阶段也具有不同的融资需求,将二者有效结合,构建合理的市场资金配置体系,将促进以市场化手段解决科技型中小企业的融资困境。

科技型中小企业投资者的风险偏好分析

从投资性质来划分,投资于科技型中小企业的资金可以分为股权资金和债权资金,股权资金可以分享企业成长带来的高额收益,期望收益较高,而债权资金可以获得还本付息的保证,抵押性债权资金还可以获得抵押物的保障,但相对来说期望收益较低。从风险收益的角度来说,总体上股权资金的风险大于债权资金。

从资金的来源看,股权资金可以进一步划分为天使资金、种子资金、创业投资资金、股票市场资金。根据不同投资者的风险偏好及与对企业的了解与控制程度不同,天使资金主要来源于科技企业创始人或其亲戚朋友,外部种子资金、创业资金等风险资金来源于其它风险偏好较高的投资人。虽然这些人难以真实全面地了解企业,存在相对信息不对称问题,但这些投资者一般具有行业经验,可以帮助企业降低经营和管理风险,资金入股企业后可以获得相对控股权,可以通过参与经营决策来降低信息不对称风险。而股票市场投资者由于在信息、控制方面的弱势地位,其所能承担的风险也是有限的。民间信贷资金主要来源于富有的企业主或个人,对收益要求较高,能承担一定风险。银行信贷资金主要来源于居民及企业存款,存款人对收益要求较低,所能够承受的风险有限,但作为融资中介的银行可以利用专业能力及对资金使用的监督权在一定程度上降低投资风险。作为直接债权投资的债券市场资金则对资金的安全性要求较高,风险偏好较低。

根据金融理论中风险收益的基本原理,只要预期收益能弥补投资者承受的高风险,就能吸引风险偏好较高的市场资金流入高风险的投资领域。而对风险偏好较低的投资者来说, 其对收益的要求较低,首要的是通过降低风险保障资金的安全性。当风险收益不能对等时,特别是收益受限时,投资者会通过寻求降低风险来达到平衡,或转向其它投资领域。

基于投资者风险偏好的市场资金配置体系

科技型中小企业的发展一般经历种子期、创业期、成长期及成熟期几个阶段。从投资者的投资风险来看,随着企业的发展,投资者所承担的企业经营风险、信息不对称风险及信用风险等也逐渐减小。如果能将投资者的风险偏好、投资风险及企业不同发展阶段的融资需求有效结合,就可以为科技企业的发展构建一个结构合理、相互衔接的融资体系。

股权资金中的天使资金及种子资金从种子期开始介入企业,主要为企业提供启动资金并辅助企业降低技术风险。而主要以财务投资为主的外部创投资金一般不擅长技术的研发与评估,适宜等企业技术风险降低后,从创业期开始介入企业。债权资金应从企业进入成长期后开始介入,由于成长期初期企业符合条件的抵押品较少,经营风险也较大,受利率及信贷成本限制,正规的银行信贷及债券市场资金也不宜介入,但由于民间信贷资金可以采用较高的利率,借贷者之间较为熟悉,信息不对称风险相对较小,因此成长期初期的债权资金应以民间信贷资金为主。当企业进入成长期后期或成熟期后,随着企业风险的降低,风险偏好较低的银行、债券市场资金开始介入,而企业的股权融资则偏向公募的股权市场。

市场资金配置体系构建中的问题及对策

(一) 银行信贷资金存在的问题及对策

1.银行信贷存在的问题。在研究中发现,银行认为政府补偿的力度不足,企业融资问题依然难以有效解决。导致这种结果的主要原因为:第一,收益限制。中小科技企业最大的价值在于其未来的高成长性和高收益性,而这是与高风险相伴的。但银行对企业的贷款属于债权投资,在承担高风险时并不能分享高收益,且由于我国的利率还没有市场化,银行也不能通过提高利率来补偿风险。第二,风险偏好。即使利率市场化后,银行可以向高风险高收益的经营方向调整,但是由于其资金来源于不能承受风险的存款人,银行仍只能以稳健经营为重点,也不宜大量介入风险较大的贷款。第三,经营模式。在目前我国金融市场准入条件较为严格的情况下,我国的银行信贷资金主要集中于国有大银行。大银行一方面运营成本较高,另一方面不乏优质的客户资源,而处在发展中的科技企业一般贷款金额较小,信用缺失,服务成本较高,从竞争压力和规模效益的角度考虑,大银行缺乏对这些企业贷款的内在动力。

2.基于风险偏好的信贷资金配置。基于以上分析我们认为,在科技企业的贷款中,大银行充其量只能介入成长期后期或成熟期企业的贷款,这是市场内在的经济规律使然,无论是行政和舆论的引导,还是目前推行的在大银行内部设立专门的科技信贷部门的做法,都无法从根本上解决问题。

从目前各银行对科技中小企业信贷增长缓慢的情况看,银行此类业务的风险和收益还存在一定差额。在利率市场化之前,如果政府希望推进大银行向风险较高的企业贷款,比较可行的方法,不是银行方面通过抵押品等的金融创新来进一步提高银行的风险和成本,而是贷款企业方面通过贷款方式的创新,如打包贷款、捆绑贷款等方式来降低银行贷款的服务成本及风险。另一种方法是通过设立风险准备金为银行及担保公司提供足够的风险补偿。但受限于大银行的资金来源及客户性质,推动大银行向科技中小企业贷款并非解决问题的根本之道。

解决高风险的科技企业的信贷问题,主要还应从培育能承担高风险的金融机构主体入手。因此,适当放松中小金融机构的准入条件,引入竞争机制,将中小金融机构的资金来源限制为能承受一定风险的资金,同时对其贷款利率允许适当调高,引导中小金融机构确立高风险高收益的经营模式。中小金融机构由于服务辐射的范围较小,对贷款企业易于了解,可以降低服务成本。竞争压力及不同的经营模式使中小金融机构有内在动力提供高风险的贷款服务,在中小金融机构的初期发展过程中,为培育其市场生存能力,政府的贷款风险补偿机制应重点向此类金融机构倾斜。

此外,民间信贷也是一支不容忽视的力量。在科技型中小企业向银行求贷无门的情况下,很多企业都转而求助于民间信贷。民间信贷资金目前在我国还处于地下运营状态,放款人同时承担着较高的政策风险和企业风险。从民间信贷来看,民间信贷按市场利率所获得的收益应该是可以同时弥补其所承担的政策风险和企业风险的。从现实的情况来看,银行的信贷供给和企业的信贷需求之间还存在较大的缺口,而这一缺口正为民间信贷提供了生存的土壤。因此,解决科技企业成长期前期的信贷需求问题,政府不妨采取措施为民间信贷松绑,如引导这些资金入股中小银行或社区银行,在允许其合法经营的前提下,对其贷款利率也进行适当规范,使民间信贷资金成为银行信贷资金的重要补充。

(二) 风险投资资金存在的问题及对策

1.风险投资资金存在的主要问题。从获取收益的角度来说,由于固定收益的限制,信贷资金所能承受的风险是有限的。科技企业未来高成长的收益是由股权资金获取的,因此,企业发展过程中的高风险应主要由股权资金承担,特别是种子期和创业期企业的资金来源应主要靠发展各类风险投资资金来解决。

目前股权资金的主要问题是各类风险资金过度集中于企业成长期,特别是IPO前期进行投资,而对企业创业期及种子期的投资则明显不足。根据《2005年广东省风险投资行业调查报告》显示,投资于成长期及成熟期前期的项目约占风险投资项目的70%左右,而投资于创业期和种子期的项目分别只有17%和13%左右。

2.原因分析。风险投资大多是财务性投资,对企业的长期经营没有兴趣,主要是为了从进入到退出这一阶段股权的差价。其中,进出差价及投资时间的长短是影响资金进入时机的主要因素。成长期后期的企业已有望达到上市的条件,距离上市的时间较短,从目前我国股票市场的现状看,企业上市后的股权都可获得相当高的溢价,其中部分原因也是因为投资者没有进入IPO前期企业的便利渠道,致使相当数量没有进入渠道的风险资金囤积在公开股票市场。企业在公开上市之前的股权没有集合竞价交易市场,大多都是投资方与企业通过协议方式转让或增发,缺乏了市场价格的发现机制,通常定价也相对偏低。根据国外的经验,通过企业股票发行上市退出的风险投资的回报达到1.195倍,兼并收购的投资回报为0.14倍,企业回购股份回报为0.137倍,这就使企业“成长期后公开上市前”的这一投资阶段具有了低风险、高收益的特征,从而吸引了本来就相对有限的创业投资资金。

在种子期、创业期进入企业的资金,除了要承担相对较大的技术风险外,企业上市的不确定性较大,距离上市的时间也过长。虽然在此时进入企业的成本较低,但这种低成本尚无法弥补资金承担的额外风险。在收益相同的情况下,可以预期的是,只要资金在前期进入所承担的额外风险成本高于在后期进入由于股权增值所承担的高股价成本,市场资金就仍将会选择在企业发展的后期介入。因此,政府在引导风险投资向企业发展的早期阶段转移时,根本的方法是通过机制建设改变这种风险收益不对等的状况。

3.场外股权交易市场建设及政府调节的方式。处于种子期及创业期的企业本身所固有的技术、市场及经营风险是难以改变的,降低投资者的风险,特别是财务投资者的风险的方法可以从增加其投资股份的流动性着手。创业板的推出降低了科技企业上市的条件,拓宽了创业投资的退出渠道,在解决这个问题上向前推进了一大步。但能上创业板的企业只是少数,而且创业板只是部分地解决了退出渠道的便利性问题,没有解决创业投资进入企业渠道的便利性。因此,为解决种子期投资的退出、创业投资的进入及此阶段所投资股份的流动性问题,有必要为企业上市前的股权及为不能上市的企业的股权流通搭建交易平台,同时拓宽创业投资的资金来源渠道,将场内的一部分能承担高风险的个人投资者的资金分流到场外市场。

如果资金在场外市场交易也能像在场内交易一样便利,风险资金又能够便利地在场外市场与场内交易所市场间流动,市场机制本身就能够发挥资金调节的作用。当企业IPO的定价过高时,风险资金就会流向场外交易市场,致使企业上市前的股权价格提高,如此又会提高更早期进入资金的收益水平,从而引导资金将投资期间进一步提前。当投资于企业的资金随时能够变现,在各阶段变现的风险收益能够对等时,资金也就不会扎堆于IPO前的企业了。因此,长远来看,尽快为科技企业建立完善场外股权交易市场是运用市场机制解决风险资金投资失衡问题的有效而根本的方法。

在市场机制尚不完善的情况下,政府调节资金配置的有效方法不是自己组建创业投资公司,以投资主体的身份代替市场进行直接投资,或参股商业性质的创司,借助市场力量获取投资收益,而是通过非盈利性的创业投资引导基金在基金投资种子期及创业期的市场资金时,通过限制其投资阶段、投资期限及投资领域,进行风险补偿或重点予以政策优惠。只有解决了风险和收益的失衡问题,才能有效解决市场资金配置失衡的问题。

参考文献:

篇（5）

一、引言

我国创业板市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，自2009年5月1日启动至今已运行满六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首发融资2482.67亿元，为我国“三高”“五新”企业的发展提供了有力的资本支持，对促进我国创新型、科技型、成长型企业的发展具有重要的意义。但与此同时，创业板自成立以来新股发行后普遍业绩下滑、业绩变脸现象，是困扰我国创业板市场健康发展的突出而亟待解决的问题，受到市场各方的高度关注。以2009年首批上市的28家公司为例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出现业绩下滑，占比为92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅为75%；上市后第2年（2011年）与2009年相比，28家公司全部出现业绩下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅为83.93%。创业板公司IPO后业绩下滑现象加剧了资本市场“大起大落”式震荡。研究治理创业板公司IPO后业绩下滑、业绩变脸问题，就显得非常必要和迫切。

创业板高科技、高成长、高附加值企业通常是风险投资（Venture Capital）的重点投资领域，数据显示我国创业板上市的公司中约70%具有风险资本背景（朱元甲和李阳，2012），国外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）发现，风险投资是影响公司发行后公司绩效的重要因素。但由于各国间资本市场的成熟度、有效性存在差别，国内外已有的研究对于风险投资及其异质性对发行后公司业绩的影响及理论解释，结论不一，存在争议。

以往文献研究风险投资及个别属性对公司绩效的影响多侧重于研究我国主板、中小板市场，而对创业板市场研究较少，本文将基于我国新兴的创业板市场，系统研究风险投资及其异质性对上市公司IPO后公司绩效的影响方向和程度。另外，鉴于风险投资持股锁定期通常为发行后一年，风险投资的退出是否会影响公司绩效。本文还研究了风险投资对IPO后不同年份的公司绩效的影响是否存在差异。研究结论将有助于改善我国创业板公司IPO后业绩下滑、业绩变脸现象，促进创业板市场的健康发展。

二、文献回顾

风险投资不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司价值（value-added），风险投资对企业的长期绩效表现有怎样的影响？学者们借助公司绩效相关数据研究发现，美国成熟市场表现出了风险投资对企业长期业绩的正面影响，但在新兴市场中检验出不同的结果。一种研究认为在IPO之后都经历了业绩的下降，但有风险投资背景的公司的业绩表现显著优于没有风险投资背景的公司，有风险投资的公司长期回报要优于没有风险投资参与的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究认为，有风险资本支持的公司，其长期弱势现象更加明显，有风险投资支持的企业IPO时和IPO后的经营绩效更差，风险投资机构对公司管理没有起到应有的积极作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。国内学者基本上是结合我国中小板或香港创业板研究风险投资对IPO后公司绩效的影响。唐运舒、谈毅（2008）香港创业板市场为研究对象，通过实证分析发现，风险投资显著地影响持股公司IPO时机的选择以及IPO后的经营业绩。周孝华、吴宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司为研究样本，发现IPO后样本公司业绩均发生了显著的下降，但有风险投资持股组总资产息税前收益率、净资产收益率、主营业务收入增长率指标的下降幅度要小于没有风险投资持股组，风险投资总计持股比率越高，IPO后经营业绩的表现就越好。

近年来，不少学者开始逐步关注风险投资的背景、特征对IPO抑价、发行后公司绩效的影响问题。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究发现，私募股权背景企业相对于非私募背景，具有较低的IPO抑价和较强的长期业绩。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家随机选取的1997-2007年在美国上市的有风司投资的上市公司进行研究，发现：风投机构的合法权益的保护程度背景与董事会独立性在减少IPO抑价方面具有互补性，并有助于其投资组合公司的长期业绩。国内学者近年来也开始研究类似的问题，张学勇和廖理（2011）发现不同风险投资背景公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别；贾宁，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司为样本，研究发现企业抑价水平和绩效下滑幅度与创投机构的从业年限显著负相关，国有创投机构支持企业的抑价水平及绩效下滑幅度显著低于非国有创投机构支持的企业。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取截至2011年12月31日在创业板上市的282家公司作为研究样本，剔除撤销发行的1家公司（苏州恒久），有效样本281家，划分为两类：风险投资参与企业和无风险投资参与企业。其中，有风险投资参与公司有136家，参见表1。

风险投资参与企业的确定遵循下列步骤：首先，查阅招股说明书，统计风险投资参与的公司，标准是看十大股东中是否出现“创业投资”“创新投资”“风险投资”“投资管理”“投资基金”等名称的公司。如果是，就初步确认为风险投资参与的公司。其次，对上述风险投资参与的公司，比照《2012中国风险投资年鉴》提供的风险投资机构的名单进行核对并确认，剔除未列入《2012中国风险投资年鉴》的样本。最后，按照风险投资公司在IPO前的持股比例再进行剔除。标准是列入样本公司的最大一家风司在受资企业IPO前持股比例不小于5%（比例过低则对受资企业影响不大），持股低于5%的公司和无风险投资参与的公司统一归为无风险投资参与的样本。本文研究所需要的数据主要来源于RESSET金融数据库、Wind金融研究数据库，以及中国证监会、上市公司指定网站披露的招股说明书、上市公告书及年报等，对于无法收集全数据的样本将进行剔除。数据分析采用spss16.0统计软件。

（二）公司绩效的衡量

不同于以往研究，本文没有选择总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）作为衡量公司绩效的变量，原因是公司IPO后总资产、净资产均有较大幅度增加，会影响对公司绩效下降原因的判断。而经营活动产生的现金流量净额则基本不受此类影响，因此，本文选取“经营活动产生的现金流量净额增长率”（CFR）作为反映经营绩效的指标。考虑到公司成长能力对经营绩效也是一个重要反映，因此，增加“营业收入增长率”（REV）指标作为反映公司绩效的第二个指标。衡量股市表现的指标通常选取新股长期超额收益。其度量主要有3种方法：购买持有期超额收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累积超额收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和财富系数（Wealth Relative，WR）。本文拟选取其中的“购买持有期超额收益”（BHAR）作为衡量公司绩效的第三个指标。BHAR分为一年、两年期超额收益，分别用BHAR1Y、BHAR2Y表示。

购买持有期超额收益（BHAR）的计算：

1.新股长期收益。新股长期收益采用购买持有期回报（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日购入，在第n日出售的收益由下面公式给出：

其中：ri，t是股票i在第t日的回报率。ri，t=（pi，t-i，t-1）/Pi，t-1（pi，t为股票i在第t日的收盘价）。一年按250个交易日计算，当m为0、n为250时，BHRi，m，n为新股1年持有期回报，以此类推。

2.市场收益率。市场收益率选用《CSMAR市场交易数据库》考虑现金红利的等权平均市场回报率。市场在第m日至第n日的回报由下面公式计算：

其中：rm，t是市场在第t日的回报率。rm，t=（It-It-1）/It-1（It为市场在第t日的收盘指数）。

3.购买持有期超额收益（BHAR）。股票i在第m日购入、第n日出售的超额收益由下面公式计算：

BHARi，m，n=BHRi，m，n-MRm，n

（三）风险投资异质性的衡量

风险投资（venture capital）是实行专业化管理、对新兴的高成长性未上市公司进行的股权式投资，风险投资国内常常也称为“风险资本”“创业投资”，简称VC、PE。本文主要研究投资于企业IPO之前的资本，且通过IPO在公开市场退出获得回报，我们全部称之为风险投资或风险资本。

风险投资的异质性是指风险投资内含的反映其内在特质的特征、属性，本文将风险投资的异质性划分为风险投资机构异质性和风险投资项目异质性。其中，投资机构异质性包括风险投资的产权背景、声誉、规模、从业时间、专业化、经验等，投资项目异质性包括投资阶段、联合投资、融资轮次、投资强度（持股比例）、管理参与度（董事占比）、风险投资的投资期等。本文对风险投资异质性的反映主要选取5个变量：第一大风投发行前持股比例（VC-share）、风投背景虚拟变量（VC-gov）、风投经验（VC-age）、风险投资的投资期（VC-length）和联合投资虚拟变量（VC-united）。

（四）变量筛选与模型构建

借鉴国内外已有研究结论，结合我国创业板市场的实际，变量设定如下：

被解释变量：CREV[-1，1]：公司发行后第一年相对于发行前一年的收入增长率的变化，即用发行后第一年收入增长率减去发行前一年的收入增长率；CREV[-1，2]：发行后第二年相对于发行前一年的收入增长率的变化，即用发行后第二年收入增长率减去发行前一年的收入增长率；CCFR[-1，1]：发行后第一年相对于发行前一年的经营现金流增长率的变化，即用发行后第一年经营现金流增长率减去发行前一年的经营现金流增长率；CCFR[-1，2]：发行后第二年相对于发行前一年的经营现金流增长率的变化，即用发行后第二年经营现金流增长率减去发行前一年的经营现金流增长率；BHAR1Y：发行后第一年购买持有期超额收益率、BHAR2Y：发行后第二年购买持有期超额收益率。

解释变量：VC为风险投资虚拟变量，有风险投资为1，否则为0；VC-share：第一大风险投资发行前持股比例；VC-gov：风投背景虚拟变量，国有背景为1，否则为0；VC-age：风投经验，以风险投资成立年龄表示，即风险投资成立至风险投资入资的时间长度（年），取自然对数；VC-length：风险投资的投资期，即风投自入资到公司上市的时间长度（年），取自然对数；VC-united：联合投资虚拟变量，如同一家公司中的风险投资数量大于等于2，则为联合投资，变量取值1，否则为0。

控制变量：LASSET：上市前一年总资产自然对数；AGE：公司成立至上市年龄（年），是指自公司成立到公司上市的时间，取自然对数；Tshare：控股股东持股比例；PE：发行市盈率；UWI为承销商声誉_（underwriter）哑变量，采用伟海证券精英网站提供的券商排名数据，每年排名在前15名的承销商是高声誉的承销商，其余的则被定义为低声誉的承销商。高声誉承销商UW取值1，否则取值0；LEV：公司发行前一年资产负债率；EQ：公司发行前一年盈余质量，以净利润现金含量（%）代表，净利润现金含量=经营活动现金流量净额/净利润×100%。

结合我国创业板的实际，本文建立回归模型如下：

模型1：

分别将公司绩效指标CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因变量（PERFORM），得到三大类6个子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分别检验风险投资（VC）的存在性对公司绩效的影响。本模型以全样本281家公司数据进行检验。

模型2：

分别将公司绩效指标：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因变量（PERFORM），得到三大类6个子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分别检验风险投资的异质性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等对公司绩效的影响。本模型以136家有风险投资的公司做子样本进行检验。

四、实证结果分析

（一）IPO后经营绩效变化的描述性统计

由表2可知，我国创业板公司IPO后的公司绩效普遍呈下滑态势，281家样本公司的绩效指标的均值显示，发行后公司普遍出现了业绩下滑。281家样本公司的“营业收入增长率”（CREV），公司发行后的第一年比发行前一年下降10.91个百分点，发行后的第二年比发行前一年下降14.37个百分点；281家样本公司的“经营活动现金流量净额增长率”（CCFR），公司发行后的第一年比发行前一年下降117.05%，发行后的第二年比发行前一年下降96.09%。但有趣的是，“购买持有期收益率”（BHAR）指标并没有像前两个绩效指标一样呈单边加速下滑，公司发行后的第一年持有期收益为负的4.68%，发行后的第二年持有期收益转为正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不仅受公司经营业绩的影响，也会受到二级市场波动与交易的影响，故呈现与前两个绩效指标不同的运行特征。经营绩效指标的走势特征，总体上证明了我国创业板市场像国外资本市场一样存在“IPO效应”。

（二）变量的相关性检验

由于模型（1）的解释变量可能存在多重共线性，所以，本文首先对变量进行

相关性检验（结果参见表3）。

由表3可知，解释变量间的相关系数均小于0.5，不存在多重共线性。

（三）横截面多元回归分析

1.风险投资的存在性对IPO后经营绩效的影响。横截面多元回归结果参见表4。

实证结果分析：

（1）风险投资的存在性（VC）对营业收入增长率的变化（CREV）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（Vc）对IPO后第一年、第二年相对于IPO前一年的营业收入增长率的变化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影响系数均为负，且分别在10%、5%的水平下显著，即出现IPO后“业绩变脸”现象，说明有风险投资的公司在IPO后的营业收入增长率比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后营业收入的增长优势，而是相反。

可能原因：一是上市前业绩透支、盈余管理行为，对IPO后的收入增长有负面影响；二是我国风险投资大多属于“财务投资者”，其股份解禁期为IPO后一年，此时风险投资更多的是考虑何时以何种价格退出，使得自身投资收益最大化，对上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也会对IPO后公司业绩有负面影响。

（2）风险投资的存在性（VC）对经营活动现金流量净额增长率的变化（CCFR）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（VC）对IPO后第一年、第二年相对于IPO前一年的经营活动现金流量净额增长率的变化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影响系数均为负，且IPO后第一年的系数在10%的水平下显著，说明有风险投资的公司在IPO后的经营活动现金流量净额增长率比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后经营活动现金流量净额的增长优势，而是相反。

（3）风险投资的存在性（VC）对购买持有期收益率（BHAR）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（VC）对IPO后第一年购买持有期收益率（BHAR1Y、）的影响系数为负，且在1%的水平下显著，第二年购买持有期收益率（BHAR2Y、）的影响系数为正，但不显著。说明有风险投资的公司在IPO后的第一年购买持有期收益为负，IPO后第二年购买持有期收益转变为正数。可能的原因有两方面：一是由表4可知，IPO后风险投资参与的公司第一、二年的营业收入增长率、经营现金流净额增长率均出现负增长，对持有期收益有负面影响；二是我国创业板发行的高抑价、高市盈率导致IPO后第一年股价呈下跌趋势，持有期收益（BHAR1Y）显著为负，但到第二年得到扭转，不是公司基本面转好，而是市场投机因素所致。对二级市场投资者的启示为，尽量回避第一年对新股的投资，第二年可择优质公司介入投资。

以上结论说明，与Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝华和吴宏亮（2010）的研究结论不同，我国创业板有风险投资的公司在IPO后的绩效更差，风险投资没有起到应有的积极作用，证明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究结论。

2.风险投资的异质性对IPO后经营绩效的影响。横截面多元回归结果参见表5。

实证结果分析：

（1）风投持股变量（VC-share）对IPO后绩效指标的影响。对各绩效指标IPO后两年的影响系数均为正，表示风险投资在受资企业持股比例越大，越有利于提升IPO后公司绩效。但结果不显著。

（2）风险投资背景对IPO后绩效指标的影响。在风险投资背景的影响指标中，国企股背景的风险投资能在5%水平上显著影响IPO后第二年营业收入增长率的提升，但第二年经营现金流的增长出现负值，并在1%水平上显著影响IPO后第一年的持有期收益的提升。说明国企股背景风险投资能提升受资企业IPO后的营业收入，但不能提升经营现金流净额，可能存在盈余管理或利益输送，以粉饰业绩。外资股风险投资对受资企业IPO后的营业收入增长率的影响为正，且在1%的水平上显著。对IPO后经营现金流的影响均为正，说明外资股背景的风投既能提升IPO后的营业收入，又能提升经营现金流净额。这可能与外资股风险投资管理规范、投后管理经验丰富，确实有效地提升了受资企业的公司绩效。

（3）风险投资的投资期（VC-length）的影响。风险投资的投资期（VC-length）能显著影响受资企业IPO后的营业收入增长，即投资期越长，IPO后的营业收入增长率越大，但对IPO后的经营现金流金额、持有期收益的影响系数均为负，较长时间的风投投资期并没有增加经营现金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。说明我国目前创业板的风险投资会提升IPO后的营业收入，但无益于经营现金流净额及持有期收益的提升，深层次原因是我国风险投资总体上还是“财务投资者”类型，如“搭便车投资”“关系投资”等，而不是“战略投资者”，其投后管理水平、自身管理能力、对受资企业的影响都有待提升。

（4）联合投资（VC-united）的影响。联合投资（VC-united）对受资企业IPO后的各绩效指标的影响系数均为正，但不显著。影响系数为正说明相对于单一风险投资来说，多家风险投资联合进行投资，更能提升受资企业IPO后的营业收入、经营净现金流及持有期收益。

（四）稳健性检验

为了保证结果的稳健，本了以下几个方面的检验：

1.替换被解释变量BHAR。正如前文所述，度量新股长期超额收益的指标除了购买持有期超额收益（BHAR）外，还有累积超额收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），将IPO后第一年、第二年的“累积超额收益”（CAR1Y、CAR2Y）分别替换被解释变量“购买持有期超额收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新进行检验，实证结果（鉴于篇幅略）没有实质性区别。

2.考虑到281家样本公司分处不同行业，增加行业哑变量（IND）。按照中国证监会规定的创业板行业分类，将281家样本公司所属的行业分为制造业、信息技术、社会服务业、传播与文化产业和其他共五类。把行业哑变量作为控制变量，构建以下模型：

利用以上模型进行补充检验，实证结果亦没有发生实质性变化。

3.倾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鉴于风险资本投资的公司样本是风投机构经过尽职调查、谨慎筛选做出的选择，因此可能存在样本选择偏差（Se-lection Bias）问题。本文利用“倾向分数匹配”（Propensity Score Matching）研究方法来控制该问题。首先要对总体样本执行probit模型，然后对每一个企业获得风险投资的可能性进行回归。其中，被解释变量为风险投资哑变量，如果企业有风投机构支持，则等于1，否则等于0。解释变量为上市前总资产、发行规模、所属行业及上市时间。接着，根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，最后为每一家风投支持企业配比一家“倾向指数”最接近的非风投支持企业。配比分析结果如下：

在控制了样本选择偏差问题之后，上述结果与表4的结论基本一致，说明本文结论基本不受样本选择偏差问题的影响。

五、研究结论与政策启示

（一）研究结论

1.281家样本公司的绩效指标的均值显示，发行后公司普遍出现了业绩下滑。证明我国创业板市场和主板市场、国外资本市场一样存在“IPO效应”，我国创业板公司IPO后的公司绩效普遍呈下滑态势。

2.有风险投资参与的公司在IPO后的“营业收入增长率”比无风险投资参与的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后营业收入的增长优势，而是相反。主要原因是风险投资机构与受资企业存在信息不对称，由于“逆向选择”的存在，IPO前风险投资选择投资的企业未必是最好的企业，加上我国风险投资大多属于“财务投资者”，其股份解禁期为IPO后一年，IPO后风险投资对上市公司的扶持力度减弱，也会对IPO后公司业绩有负面影响。

3.有风险投资的公司在IPO后的“经营活动现金流量净额增长率”比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IP0后经营活动现金流量净额的增长优势，而是相反。原因同上。

4.发行市盈率（PE）对IPO后第二年的购买持有期收益（BHAR2Y）的影响系数为负，且在1%的水平下显著。其经济意义是，对于发行市盈率（PE）过高的公司，应回避在IPO后第二年对其投资，因为其购买持有期收益（BHAR）将显著为负。

5.发行前盈余质量（EQ）对IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）无影响，对IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影响系数为正，且在10%的水平下显著。说明市场在IPO后第一年并不能识别盈余质量（EQ）优劣，但在IPO后第二年，较高的盈余质量（EQ）会获得较高的持有期收益（BHAR）。这对二级市场投资将带来重要投资启示。

6.外资性质（含外商独资、中外合资等）的风险投资对受资企业IPO后营业收入增长率的影响为正，且在1%的水平上显著。对IPO后两年经营现金流的影响均为正，说明外资股背景的风险投资既能提升IPO后的营业收入又能提升经营现金流净额。外资股风投管理规范、投后管理经验丰富，确实有效提升了受资企业的公司绩效。

篇（6）

的基本比率分析

在分析上市公司经营活动时，我们往往要首先分析企业的“现金”支付能力。

支付能力是指企业经营活动产生的现金流入扣除用现金支付本期经营活动的支出后，用“现金”偿还负债、进行固定资产投资和支付股利的能力。支付能力的评价用充足率来表示：

充足率=经营活动净额/负债偿付额+资本性支出额+股利（利润）支付额

笔者认为，“充足率”是创业板上市公司分析的最基本比率指标。因为它涵盖了经营活动和融资活动中的负债偿付、投资活动中的资本性支出及股利支付，贯通了各项主要之间的关系，揭示了创业板上市公司的支付能力及风险。一般认为，该指标应大于1，并且越大越好；如果该指标小于1，说明企业来自经营活动的不能满足必要的运用及支出。例如：创业板某企业某年表中，经营活动产生的净额为400万元，本年偿还债务所支付的现金为200万元，在建工程、固定资产等资本性支出为250万元，对外分配利润为50万元，该企业的充足率为400/（200+250+50）=0.8。但如果就此得出企业经营收现能力较差，财务状况不好的结论，就有可能属于错误判断。原因如下：假如，该企业的“三项”支出数（200+250+50）不折不扣地完全是按计划支付的——债务全部偿还，内部投资项目全部到位，“红利”也全部分配给投资者，即使有20%的缺口，企业还能用其他活动产生的现金来弥补这一不足，即使使用减少“现金”置存额的方法弥补，企业财务前景仍然乐观。但是如果债务的偿还，项目的投资以及“红利”的分配只完成了计划的50%，即（200+250+50）×50%=250万元，那么这个指标的数值将会提高到1.6（400/250），常规分析的结论将十分乐观。如果得出企业很充足，支付能力很强的结论，则又进入了财务分析的误区。因为该企业有许多该做的事情没有做，许多应支付的现金尚未支付，以后年度的压力将会增加，负担将会更加沉重，财务状况实际是不佳的。

对于上述指标评价，应结合企业内部决策的计划来进行，并与企业历年水平比较，与同行业水平比较，才能得出较为正确的结论。一般来讲，如果企业连续几个会计期间的充足率都大于1，则说明企业经营活动产生的“现金”净流量在满足偿债、扩大生产、分配利润等必要支出后还有盈余，企业的财务状况应该是良好的。那么，作为供应商来讲，可考虑与之赊销货物；作为投资者来讲，将来可以收回投资成本，赚取“红利”，进而增强继续投资于该企业的信心。

2.分析的基本评价

在分析一个企业的财务状况时，可了解企业本期及以前各期现金的流入、流出及结余情况，发现企业在经营与财务方面存在的问题，正确评价企业当前、未来的偿债能力、支付能力，以及企业当前和以前各期取得的利润的质量，科学预测企业未来的财务状况。虽然为我们提供了众多有价值的信息，但它本身也有一些缺陷，诸如受信息不对称的限制、行业特点的差异性、公司所处生命周期及规模的影响、外部环境的差异及变化等，甚至有时会出现假账。为此，有些市场人士和一部分投资者甚至于全盘否定其作用。很显然，片面地强调或者全盘地否定都是不足取的。所以，在理性投资理念越来越深入人心的今天，财务报表作为创业板上市公司基本面分析的一个重要组成部分，应该得到充分的重视并且作出动态的行业性强的稳健分析。笔者认为，注意对创业板上市公司表外非财务信息的分析不失为弥补本身缺陷的一种好的方法。

二、创业板上市公司特点分析

1.上市公司的结构分析

结构分析包括流入结构、流出结构和流入流出比分析，可列表进行分析，旨在进一步掌握本公司的各项活动中的变动规律、变动趋势、公司经营周期所处的阶段及异常变化等情况。其中：（1）流入结构分析分为总流入结构和三项（经营、投资和筹资）活动流入的内部结构分析。（2）流出结构分析也分为总流出结构和三项（经营、投资和筹资）活动流出的内部结构分析。（3）流入流出比分析即分为经营活动的入流出比（此比值越大越好）；投资活动现金的流入流出比（发展时期此比值应小较好，而衰退或缺少投资机会时此比值应大较好）；筹资活动的入流出比（发展时期此比值较大较好）。财务分析者可以利用入和流出结构的历史比较和同业比较，可以得到更有意义的信息。对于一个健康的正在成长的创业板上市公司来说，经营活动应是正数，投资活动是负数，筹资活动的应是正负相间的。如果上市公司经营的结构百分比具有代表性（可用三年或五年的平均数），财务分析者还可根据它们和计划销售额来预测未来的经营。

2.上市公司的资产流动性分析

公司资产的流动性是指公司资产经过正常秩序，无重大损失地转化为现金以及公司债务契约或其他付现契约履行的能力，它是蕴涵于公司生产经营过程中的、动态意义上的偿付能力。根据资产负债表确定的流动比率和速动比率，虽然能反映流动性但有很大的局限性。这主要是因为：作为流动资产重要成分的存货并不能很快转化为可偿债的现金；存货用成本计价不能反映变现净值；流动资产中的待摊费用也不能转为现金；应收账款会有一定的坏账发生。许多公司有大量的流动资产，但现金支付能力却很差，甚至无力偿债而加大财务风险，导致最终破产。真正能用于偿还债务的是。所以必须用上市公司债务进行比较分析才能更客观地反映其真实的偿债能力。主要分析指标包括：（1）现金到期债务比=经营现金净流量/本期到期的债务；（2）负债比=经营现金净流量/流动负债；（3）现金债务总额比=经营现金净流量/债务总额。

上述指标越大，说明企业经营活动越快，流量越大，企业的财务基础越稳固，内部控制合理有效，从而偿债能力与对外筹资能力就越强，公司流动性越好，抗风险能力越高。一般来说，本期到期的债务是指本期到期的长期债务和本期应付票据。通常这两种债务是不能展期的，必须如数偿还。负债比不但可以衡量公司短期偿债能力，还可以预测出公司整体财务状况，如果该比率大于40% ，表明公司的财务状况良好。而现金债务总额比是评估公司中长期偿债能力的重要指标，同时也是预测公司破产的可靠指标。该指标越高，公司承担债务总额的能力越强。对于处于高投资高融资的创业板上市公司来说，资产流动性分析固然必要，但债务的比率分析显得更为重要。

3.上市公司获取现金能力的分析

获取现金的能力是指经营现金净流入和投资资源的比值。它弥补了根据损益表分析公司获利能力的指标的不足，具有鲜明的客观性。投入资源可以是主营业务收入、公司总资产、净营运资金、净资产或普通股股数、股本等。具体指标有：

（1）销售现金比率=经营现金净流量/主营业务收入。该比率反映每元销售得到的现金大小，即销售收入的货款回收率，既可从一个方面反映公司生产商品的市场畅销与否，又从另一个侧面体现了公司管理层的经营能力。其数值越大越好。

（2）每股营业现金净流量=经营现金净流量/普通股股数。该指标反映每股流通在外的普通股的资金流量，它通常高于每股收益，但不能替代每股收益。因为没有减去。它能反映公司最大分派现金股利的能力，超过此限度，就要借款分红。

（3）全部资产现金回收率=经营现金净流量/全部资产×100%。该指标说明公司全部资产产生现金的能力，该比值越大越好，可与同业平均水平或历史同期水平比较，评价上市公司资源配置获取现金能力的强弱。

创业板上市公司大多数处于创业期到成长期，经营活动获取现金的能力折射出公司可持续健康发展的能力。

4.上市公司的财务弹性分析

所谓财务弹性是企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力，也叫财务适应能力。这种能力来源于支付现金需要的比较。有剩余的现金，适应性就强。因此，财务弹性的衡量是以经营与支付要求进行比较。支付要求可以是投资需求或承诺支付等。具体指标包括：

（1）现金满足投资比率=近5年经营活动现金净流量/近5年资本支出、存货增加、现金股利之和。该比率越大，说明资金自给率越高，对外借资金依赖性越小，财务风险越小。此指标达到1时，说明公司可以用经营获取的现金满足扩充所需资金，公司有一定的成长潜力。若小于1 ，则说明公司是靠外部融资来补充，虽可在一定程度上利用财务杠杆，但会加大公司财务风险。

（2）现金股利保障倍数=每股营业现金净流量/每股，此比率越大，说明支付现金股利的能力越强，公司运用股利分配政策的余地越大。

以上两个比率越大，说明上市公司财务弹性越大，适应各种环境和资金需求的灵活性越强，抗风险的能力越大。这种抗风险能力的分析对创业板上市公司广大投资者来说特别重要。

5.上市公司的收益质量分析

收益质量是企业公开报告收益与其经营业绩之间的离差程度。它是完整性、可靠性和可预测性的综合。收益质量分析主要是分析会计收益的比例关系。由于上市公司收益质量主要受到会计政策的变化和选择，收入和费用确认的时间，公司对自行列支成本的选择，以及管理者的财务决策等因素的影响，评价公司收益质量的财务比率是营运指数。营运指数=经营现金净流量/经营应得现金，其中：经营应得现金是指经营净收益与非付现费用之和，经营活动净收益=净收益-非经营收益。可以通过计算营运指数对公司收益质量进行评价。有些项目如折旧、资产摊销、信用政策等虽不影响经营活动的但会影响公司的损益，使当期会计收益与经营活动不一致，但是两者应大体相近。

因此，若营运指数大于或等于1，说明会计收益的收现能力较强，收益质量较好；若小于1，则说明会计收益可能受到人为操纵或存在大量的应收账款，收益质量较差，有虚盈实亏的可能性，必须进一步分析会计方法或会计估计的影响。应采取相应的理财措施，改变企业的营销策略，提高公司的收益质量。

三、创业板上市公司风险分析和控制手段选择

1.上市公司的风险

从目前创业板上市资源的情况看，上市公司大量集中在新技术、新经济、新能源等新兴产业，在技术和商业模式上具有明显的创新特色。这些企业的发展历史不长，经营的稳定性整体上低于主板公司，经营风险较大，投资风险也大于主板的。 此外，作为创业板上市公司主打概念“两高六新”中的技术创新，其在面对市场时，科技转化为产品存不确定性；掌握核心技术的高管离职，技术有外泄风险，这些不确定性在带来巨大机遇时也蕴藏着巨大的风险。

2.流动性风险

所谓流动性风险就是股价变现时价格的波动幅度和撮合成交的速度。因为创业板公司规模比较小，发行的股数少，且公司经营不稳定，从理论上讲，股本较小的企业，往往面临股价大幅波动的风险,变现难度也较大，如果想要及时兑现，则需要价格让利的幅度更大。

3．估值风险

创业板市场上的企业，无形资产比重高、成长性好、经营不确定性大，主板市场中传统的每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、市盈率(PE)等估值指标在创业板上可能会出现“水土不服”现象。如果简单地将主板市场的投资策略、分析方法复制到创业板企业中去，投资风险会被放大。此外，创业板市场还会涌现一些行业划分更细更专业的企业，投资者要想较为全面地了解这些企业，必须具备一定的专业背景。

4.操作风险

创业板交易规则与主板市场相比有所不同。在活跃市场的同时，增加了市场的波动性，股票价格涨跌幅度弹性大大增加，在获取高收益的同时也带来高风险，给投资者带来更大的投资风险。所以投资者很有必要在投资创业板之前认真学习创业板的交易规则。

5.信息不对称和理解偏差风险

除了传统主板市场中的信息不对称带来的诚信风险，由于创业板上市公司所处的行业特殊，技术含量比较高，投资者理解上市公司所披露的信息有相当的难度，难以把握企业未来发展的前景。

6.盲目炒作风险

创业板市场设立初期，上市公司数量少，规模小，难免出现短暂的过度“繁荣”，盲目追高蕴藏着极大的风险。此外，由于中小投资者资金水平有限，不能以投资组合来规避单个企业的非系统性风险。所以，过度投机炒作不仅对于投资者来说容易引发较大的投资风险，也对创业板市场长久发展不利。

篇（7）

2009年9月，我国创业板市场正式启动，定位于初创期、规模小，但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资。其不仅是对主板市场有效补给，也为创业风险投资退出拓展了渠道。2004～2009年，我国创业风险投资项目退出收入低于500万元的项目所占比例依次为：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，规模略有增长，但总量仍普遍偏小。目前我国风险投资的退出渠道按投资成功程度由高至低依次为：IPO、并购、管理层回购、清算退出。2004～2009年我国创业风险投资IPO收益率依次为159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收购收益率依次为9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回购收益率依次为-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次为-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（数据来源：中国创业风险投资发展报告2010）。

二、创业风险投资各退出方式比较

(一)IPO

IPO是创业风险资本最佳退出渠道。通过IPO，风险投资可获较高回报。风险投资家将其私人权益转化为公共股权，在获得市场认可后转手，实现资本增值。任何硬币都有两面，IPO亦不例外。优点显而易见：首先是实现营利性和流动性，获得较高收益率，实现被投资公司价值最大化。风险基金投资者、风险投资家、创业者持有股票的价值由市场的杠杆作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市场对企业良好经营业绩的认可，使企业拥有在证券市场上持续筹资的渠道，分担投资风险。同时，IPO为创业者提供了企业控制权的看涨期权，通常合约执行日即企业上市日，剩余控制权分配符合现代企业理论。再次，企业上市后进入资本运营渠道，必然引起媒体和公众关注，吸引并留住更多优秀人才与核心人员。此外，有利于提高风险投资基金在私人权益市场的声誉，利于以后风险投资活动开展。

IPO缺点通常有：上市限制条件严格，所需时间较长，一般由公司首席执行官或首席财务官牵头，牵扯公司领导层很大精力；成本高，手续繁琐，涉及法律、会计、中介等问题；上市后信息披露使企业竞争对手和客户了解大量重要数据和内部情况；风险资本经历限售期的市场检验后才能全部退出；受证券市场行情及扩容量影响，每年风险企业上市数量维持相对稳定，大量初创企业无法顺利上市。

(二)并购退出

并购退出依据出资方并购目的及定价方法不同分为战略型并购和财务型并购。

1.战略型并购是风险投资家创业成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。购买者出于战略考虑往往支付远高于企业现金流量状况所预示的购买价格。创业风险投资家获益颇多：初创企业卖价高；审查较少，谈判迅速；企业管理者可留任；存在买方竞争时风险投资家获益更多。但交易前很长时间要与潜在购买者联系，与其共享企业信息，且购买者往往是初创企业合伙人。

2.财务型并购以企业财务状况尤其是现金流量状况作为购买依据，确定企业购买价格。良好的现金流量状况能吸引财务型并购者，并获较高溢价。这种并购往往支付现金，几乎无售后风险。但风险投资家获利仅相当于IPO的20%左右，甚至低于战略型并购。且购买者往往将初创企业拆分、合并，更换管理层。

(三)管理层回购

篇（8）

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2015年10月22日

一、序言

（一）科技项目种子期的概念。种子期又称筹建期，是指科技项目还处于研发阶段的中后期，还在实验室中进行全面研究，没有形成最终产品，或者产品还有待完善，一般说来，这种产品在技术上可行，有广阔的市场前景。同时，企业也在筹建中的这样一个阶段。

（二）科技项目种子期的特征

1、项目（产品）特征。处于种子期的企业还没有真正形成完整的经济组织形态，无论是技术方法还是生产工艺都尚未完全开发，还在培育、形成阶段。

2、收益状况。由于企业产品还处在研发阶段，没有销售收入，只有研发费用和企业筹建费用等支出。

3、企业风险。企业要面临的风险包括技术风险、市场风险、管理风险、财务风险等。其中，主要是新技术能否开发出来的技术风险和能否生产出产品并被市场接受的市场风险。在研究开发活动中企业不确定性大、研发难度高、周期长，国外研究资料表明，从提出创意到具有商业开发价值的项目形成，淘汰率高达95%，此时企业融资风险也比较大。

4、项目（产品）预期特征。科技项目的创新主要是相关主体看好项目（产品）未来的市场表现和市场前景，一些项目（产品）通常具有很好的市场表现，能够获得超额利润，同时这些产品往往也有较强的市场竞争力，能够获得较大的市场份额，取得较好的收益，具有良好的预期收益。但这些项目（产品）由于受到技术、市场、管理和财务等因素的影响，存在着一定的风险。

5、资金需求。企业初始启动需要相应的资金用于研发人员的工资支出及科研设备、仪器和其他固定资产的购置，资金需求量相比其他阶段较小，一般占创业投入资金总量的5%～10%。但由于正式生产经营活动还没开始，没有现金流入，需要的资金是稳定、能够长期使用、短期无偿债压力以及利息支出尽量小。

二、科技项目种子期的收益与风险分析

（一）科技项目种子期基本收益。种子期的企业或项目的整个财务处于亏损期，由于企业产品还处在研发阶段，没有销售收入，只有研发费用和企业筹建费用等支出。

（二）科技项目种子期预期收益。一些科技企业的科技项目及其产品往往具有卓越的产品性能、不俗的市场表现，具有较大的利润空间和较强的市场竞争力，能获得理想的收益。但这时由于不确定因素较多，风险较大，对收益的认识比较模糊，合理判断也比较困难。

（三）科技项目种子期的风险。科技项目往往会受到科学技术、市场、管理和财务等因素的影响，这些因素的不确定性，可能会对科技项目（产品）带来一定风险。

1、科技风险。此阶段主要面临高新技术不成熟和能否开发出产品的技术风险。

2、市场风险。这个阶段基本没有产品销售，也没有现实中的市场风险。

3、管理风险。此时科技项目（产品）的团队（企业）尚未形成，未来的管理团队的管理能力尚不知晓，所以这个阶段的科技项目（产品）是有管理风险的。

4、财务风险。这个阶段的资金需求虽然不大，但融资渠道很少，往往只有自有资金、政府资助或者风险投资等资金来源，由于这个阶段的不确定因素较多，不确定程度较大，各方面的投资意愿都不太高，所以有很多科技项目（产品）会因为财务制约而止步于此阶段。

三、科技项目种子期资金需求情况

科技项目企业在种子期期间主要进行科技研究和产品开发，以及企业的初步组建，所以需求的资金较小，但科研能否成功，有无市场还不确定，所以也存在较大风险。由于投资风险很大，正规的风险投资家、大企业、商业银行等对其缺乏投资欲望，因此很难吸引外界投资的介入。

四、科技项目种子期意向资金

创业者认为其科技项目有前途、有市场，不断进行科研开发，希望通过努力能够开发成功，以获得科技进步带来的丰厚收益，所以创业者通常会用自己的储蓄，向亲戚朋友借款来投入，其中个人积蓄是最主要的资金来源，70%以上企业的初期资金是个人的积蓄。由于科技项目研发成功通常能产生溢出效应，有正的外部性，国家为了鼓励创新创业，也可能予以支持，投入国家开发基金。愿意进入这一阶段的种子基金，投资者主要是政府机构或富有、独具慧眼而又敢于冒险的非公开和正式的个人投资者即所谓的天使投资者。

五、科技项目种子期融资方式选择

结合上面的分析，长期借款、长期债券和权益资金等是比较适合种子期的融资方式。但是，处在种子期的企业没有有形资产可以做抵押，也没有科研成果，几乎不可能取得长期借款和发行长期债券。权益性资金包括内源融资、政策性资金、风险投资、发行股票股票等，但是很明显此时企业并不具备直接上市或者间接上市的条件。

六、高科技企业种子期科技金融形式

在种子期期间主要进行科技研究和产品开发，以及企业的初步组建，所以需求的资金较小，但科研能否成功，有无市场还不确定，所以也存在较大风险。由于投资风险很大，正规的风险投资家、大企业、商业银行等对其缺乏投资欲望，因此很难吸引外界投资的介入。在这一阶段，资金来源主要是发明者或创业者自有资金、天使投资以及由政府提供的科技型中小企业创新基金。

（一）自有资金。自有资金是创业者为了科技研发、创新创业用自己的积蓄投入到科技项目开发的企业中进行科研和组建企业的资金，是高科技企业种子期阶段重要的资金来源。

（二）创业基金。创业基金是一种投资于中小企业特别是中小高新企业的一种基金。这种基金的组织和运作原则是共同投资、共享收益、共担风险。运用现代信托关系的机制，以基金的方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，通过被投资企业的高速成长和资本增值来获取投资收益的一种特殊投资基金。

（三）天使投资。天使投资是自由投资者或非正式风险投资机构成立的一种投资形式，是风险投资的一种，这种投资主要向一些科技创新创意或者科技创业进行的前期投资，如果这些创意或者创业获得成功，并取得健康成长的话，该投资就会转让其股权，通过股权的转让来获得收益。

（四）创新基金。创新基金通常是政府或者相关组织建立的对科技创新项目进行资助的基金。

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本论文为2014年广西壮族自治区级大学生创新创业训练计划立项项目（201411548067）阶段性成果

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2014年11月30日

创业投资项目评估是创业投资过程中的关键环节之一，有效的项目评估方法是创业投资机构为实现投资收益，降低投资风险所必需的。创业投资在我国的发展还处于起步阶段，尚未建立有效的创业投资发展运行机制，对创业投资的评估研究也刚刚开始，因此对其运作和评估的研究就显得尤为迫切。

一、创业投资项目评估的特点及原则

（一）创业投资项目评估的特点。创业投资评估与一般的投资项目评估不同，具有自身独到的特点，具体有以下六个特点：

1、创业投资评估考察企业的潜在价值。创业投资项目，主要是以项目本身的成长性来判断，要求日后投资退出时能得到较高的收益。

2、创业投资评估非常适用于高技术产业项目。创业投资的对象一般为刚刚起步或还未起步的高技术企业或高技术产品项目。风险资本看中的是创业者的素质和项目的成长性，中小型高技术企业只要在这方面符合风险资本家的要求，就会成为投资对象。创业投资基金有时也大量投资于传统行业，对传统行业的评估传统方法可以很好地胜任。

3、创业投资评估注重项目的成长性。创业投资项目具有高风险的本质特征，也存在迅速成长的潜在可能性，一旦投资成功可以获得极高的收益，风险投资家为了获得潜在的高收益，而愿意承担其蕴涵的高风险，因此会更加注重项目的成长性。

4、创业投资评估注重管理团队。创业投资评估对项目的管理团队进行严格的考察，管理层的素质通常是投资者考虑是否投资的最重要因素，在评估中给管理团队的素质赋予很大的权重，以确保企业有一高水平管理团队。风险投资家宁要二流的技术和一流的管理者，也不要一流的技术和二流的管理者。

5、创业投资具有独特的评价指标。创业投资评估目前还没有标准的模式。一般来说，创业投资评估多采用带权重的模糊评判方法，对项目各个影响因素进赋值，然后加权处理。

6、创业投资积极参与企业的经营管理。创业投资是一种资金与管理相结合的投资，具有很强的“参与性”。一方面进行合理的估值和交易结构安捧，控制项目风险，确保收益，随时监控项目的发展全过程；另一方面积极参与企业的经营管理，不断发掘项目潜在价值。

（二）创业投资项目评估的原则。创业投资项目评估是一项系统性、科学性、专业性很强的工作，搞好创业投资项目评估必须遵循一定的原则与要求。1、效益性原则：经济效益、资源效益、环境效益、社会效益；2、系统性原则：内容体系系统性、指标体系系统性、方法体系系统性；3、选优性原则：选用最佳投资方案是使经济效益最大化的必要条件；4、公正、客观、科学原则：评估组人员具备相应素质、评估方法规范化、评估程序科学化；5、统一性原则：评价方式、方法，评估内容及基本格式的统一。

二、创业投资项目的评估方法

（一）市场途径的估值方法。市场途径是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市企业进行比较，再经过必要的调整来确定企业价值的评估思路。市场途径的基本假设是，市场交易参加者是理想的，并能获得完全的信息，因此确定的价值是科学的、合理的。

1、市盈率法。指用与被评估企业相类似的上市公司的市盈率PE（股票价格/净利润）作为乘数，乘以被评估企业的预期收益，以推算出企业的市场价值。

2、PB（市净率法）。指用与被评估企业相类似的上市公司的市净率（总市值/净资产）作为乘数，乘以被评估企业的净资产，得到企业的市场价值。

3、PS法（价格销售量之比）。指用与被评估企业相类似的上市公司的PS值（总市值/销售收入）作为乘数，乘以被评估企业的营业收入，得到企业的市场价值。

4、相似交易类比法。如果找不到类似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收购的公司，则可以参照兼并或收购的交易价格来确定被评估企业的市场价值。

（二）收益途径的估值方法。收益途径是通过收益折现的方式，将拟投资的企业一定时期收益换算成现值并以此确定企业的评估价值。从投资方的角度看，收益途径是评估企业价值的一条最直接和最有效的方法。在此，企业价值的高低主要取决于其未来整体获利潜力，而不是现有资产的多少。运用收益途径，在评估企业价值时要求科学合理确实三个基本参数：预期收益、折现率和获利持续时间。收益法有两种：折现现金量法和股利资本化法。二者计算企业价值的方法完全相同，只是基本参数的确定有差异：前者以自由现金流量，后者以分配给投资者的股利作为预期收益，前者获利持续时间有限制，而后者则假设获利持续时间无期长。

三、创业投资项目评估的应用保障

（一）有效防范投资中的道德风险。创业投资中，创业资本家与创业家由于目标不一致和两者之间的信息不对称导致道德风险问题。为有效防范道德风险，创业资本家必须设计一套有效的创业资本契约，约束和激励创业家。

1、设计一套最佳监控模式。全过程监测即创业资本家对企业的生产经营、融资决策等重要环节进行全过程监测，以了解企业真实发展状况；效绩判断即创业资本家用特定的评价指标对企业运行的绩效进行判断；逆境诊断，即在过程监测和绩效判断中，对各种已识别的逆境现象进行成因分析、过程分析及发展业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。一般对策及危机管理即创业资本家在企业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。

2、设计一套有效的激励机制。建立有利于优先购股权制度实现的外条件；优先购股权的实施方案。

3、采用阶段性融资减缓道德风险的机制。一般情况下，创业资本家对创业企业的投资是分期进行的，这样可根据企业的进展情况决定后续融资的时机与投资额度。创业资本家周期性地提供创业资本，融资分为多轮次，而每轮投资只确保创业企业发展到下一阶段。

（二）有效防范创业投资项目评审中的决策风险。所谓决策风险，是指在决策活动中，由于主、客体等多种不确定因素的存在，而导致决策活动不能达到预期目的的可能性及其后果。项目评审的决策程序偏差，可能导致搜寻到的信息不完备或出现信息扭曲失真的情形，不能为决策提供充分准确的信息支持，造成决策失误。国企只有建立科学合理的项目评审程序才可更好地解决。而决策方法存在偏差，可能会轻视重要信息而将非重要信息看得过重，导致决策结果失真，即拟定的投资对象不合投资要求，加大了投资风险。项目评审是创业投资运作的核心过程，决策的正确与否直接关系到创业投资的后续发展，因此降低决策风险，减少决策失误，是创业投资风险管理的重要组成部分。

（三）有效防范创业企业的管理风险。处于创业阶段的企业，产品尚未定型，市场认可程度存在着不确定性，财务报表难以真实反映创业企业的价值，因此创业企业成功与否都存在着很多不确定性，创业企业面临着比一般成熟企业的股权投资更大的管理风险。可以解决的方法有，进行组合投资、保持一定比例流动性强的资产。

（四）有效防范创业投资的退出风险。我国产权交易市场不发达，为创业投资提供专业的会计、法律等中介服务业的欠发达，是创业基金以购并方式实现退出的重要制约因素。另外，破产清算法规不完善，增加了以清算方式实现资本退出的复杂性。为此，可以通过以下几种方法：以合约的完备性来防范和控制资本退出风险、积极委托中介服务机构参与创投评估、选择合适的投资工具防范和化解资本退出风险。

主要参考文献：

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风险一词是我们在现实生活中运用的非常广泛的概念之一，对风险的含义与特征的解释有多种，且莫衷一是。比如风险可定义为不确定性的行为;风险是可能造成失败和损失的发生;风险是实际与预期的相反结果等等。创业投资风险的含义一般界定为特定主体在特定期间内各种的无法预料的和控制的因素的作用，使创业投资机构可能发生一定的利益损失。因此，只要创业投资机构在预测中可能纯在实际与预期的收益的相反性，就可以对其进行深入的探讨。

创业投资中的风险分析

1．创业投资的政策风险

在创业投资的政策方面，我国给予了强大支持，并且制定了一系列的法律法规以保障企业投资人的合法权益。但是，一些政策却增加了创业投资的风险。首先是作为技术入股时，对技术成果的价值评估问题;在创业投资技术发展阶段，创业投资技术的应用性和价值性不能准确的进行评估其真正的价值，这势必极大影响创业投资企业对股权比例的认定。其次，我国法律在创业组织形式上认定存在障碍;目前我国法律规定，只有法律认定的合资企业、有限公司或合伙企业，并且具备实际运作资金，开展经营业务活动才会被认定为投资活动，在此基础上确定创业组织的法律地位及其义务和相应的权利，否则当事人的权益就无法得到保证。

2．创业投资的市场风险

在主场中发挥作用的主要是创业投资项目，因此创业投资项目的风险因素会受到市场的竞争环境和市场的定位环境的双重影响，概括而言就是如下因素:(1)目标市场定位的准确性。不准确的市场定位，加大了市场进入的难度，提高了成本，不利于市场的开发，同时失去了进入其他市场的机会;(2)竞争对手的数量。在市场上同一技术被开发或者同一种产品的生产企业越多，则越发提高了竞争的风险程度;在进行创业投资时，我们不仅要评估市场上存在的对手，同时还要评估出潜在的竞争对手;(3)需求分析可靠性预测。目标市场的准确性需要我们准确的分析，一次影响企业的产品数量，随后影响开发新产品的研究方向，增加了我们在在重大决策中失败的风险;(4)竞争对手的实力。对竞争对手除了要考虑数量的多少，还要考虑某些实力巨大的企业，这些都会造成竞争的风险。

3．创业投资的管理人员风险

在创业企业的内部环境中，管理人员的素质通常是创业投资机构在投资决策中所考虑的主要因素是如何促进与创业企业的交流与合作、构建合理的内部运行机制、设计公司发展的商业模式、拓展销售渠道等等都是和管理层的工作人员密切相关的要素。由这些原因很有可能会导致核心管理人员在投资企业陷入投资风险中后，离开投资企业。稳定管理层和风险企业的合作关系，是创业投资机构在面临的主要风险之一。因此，在面对变幻莫测的市场下，创业投资机构把对项目的价值的看待部分移动到管理人员上。

4．创业投资的资本退出风险

创业投资还有一种风险就是风险资本的退出风险。只有资本退出才能变现创业投资的收益，因此选择一条合适的退出渠道对于创业资本退出起着极其重要的作用。优于创业资本的特点和创业投资的运作方式的独特性，使创业资本与创业企业的结合只是结合很短一段时间(一般3～7年)。在创业资本投入创新项目的时候，创业资本自身便要为其找到一条方便、安全而且能得到最大利润的退出方法。没有合理的退出渠道，创业资本就无法实现资本的增值和进一步的资本循环，这将会很大程度的影响创业投资者获得最大的报酬，也会影响到其他风险资金的流入。

创业投资中的风险控制措施