债权投资融资汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇债权投资融资范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

自上海市于1992年率先成立了全国第一家城司,开创城市发展城投模式,初步建立“政府指导、企业参与、市场运作”的新型投融资运营管理体制以来,城司在发展和不断壮大的过程中,形成了其特有的资产规模大、资产收益率相对较低、借贷还款较为有保证等特点,逐步被市场所认可。按其体制、隶属关系和职能来划分,大致可以分为如下四类:

(一)事业体制,隶属于政府某一职能部门,作为政府城市基础设施建设的融资平台。这是城投平台发展的初级阶段,基本上80%以上的城投平台都经历过这个阶段,属于事业管理体制,仅是为了实现某些项目融资,或是为获得政策性银行贷款而组建的壳公司,主要进行贷款对接,对地方经济拉动、城市基础设施建设贡献有限。目前该类城投已比较少,主要存在于中西部等经济欠发达地区。

(二)事业与公司体制双轨,直接隶属于市政府,作为政府城市基础设施建设的投融资和建设主体。该类城投发展形态是基于现实与发展兼顾的妥协产物,城司一方面行使部分政府部门的职能,承担城市基础设施项目建设的项目管理工作;另一方面为了便于在资本市场上进行融资,同时又以企业的身份进行市场化运作。这类城投平台随着发展,将逐步凸显负债高、财务风险大、难以持续发展的问题。而且部分城投平台有在此阶段破产的可能。此类城投普遍存在,一般都属于城司的发展初期,对城司的定位还不太清楚,还未能全面的发挥城投平台应有的作用。

(三)公司体制,直接隶属于市政府,作为政府城市基础设施建设的投融资、建设及资产管理主体。这类城投平台通常经历了单纯经营城市基础设施资产、单一依靠银行贷款融资的阶段,逐步实现融资多元化、投资合理化、经营市场化。目前国内较大地市的城投平台都在进行此种转型。

(四)公司体制,直接隶属于市政府,以城市基础设施资产为主、多元化的资产组合的国有资产经营、管理主体,面向市场具有投融资功能的国有企业。这类城投平台的定位已由单纯的政府投融资工具转型为地方政府的具有较强实力的国有资产经营主体,不仅能多元化的筹措城市基础设施建设资金,而且逐步成为能面向市场投资、融资、经营,完全参与市场竞争的企业法人。

城投平台的重组是平台发展到一定阶段后,根据城市经济发展状况、政府在城市化进程中的意图及城投平台的职能而做出一次自我结构性的调整,也可以看作是发展过程中的一次质变。上述对城投平台的分类可以看做是在时序上进行一系列重组整合而出现的具体表现形式。

二、城司融资主要途径评析

纵观我国城市基础设施建设投融资平台的发展历程,主要经历了投融资平台的搭建阶段、市场化改革的启动阶段和市场化运作的新阶段。其建设资金的来源,主要渠道包括中央和地方财政性资金、商业银行贷款、政策性银行贷款以及在资本市场进行权益性融资等方面。在城司发展的初期阶段,使用财政性资金用于城市基础设施建设是普遍的方式,但由于城市政府一般采用以城市土地等资源未来一定时期内出让或经营的预期收入为依托,利用投融资平台融入项目资本金,采取先垫付后偿还的资本金循环机制,虽然来源稳定,但远不适应新形势下的城建资金集中化、大规模的需求。这也迫使城司在基础设施建设投融资改革过程中不断创新、探索新的融资方式。具体途径如下图所示:

其中,对于股权融资方式,由于目前资本市场上对城市基础设施融资条件比较严格,要求必须具有收益的稳定性和较高的回报率,仅适用于可经营性的城市基础设施。对于目前多数城司所从事的纯公益性和准公益性产品性质的城市基础设施投资建设来说此种融资方式短期内很难实现。

对于银行贷款的方式,由于商业银行自身经营的特点,长期性的基础设施贷款会受到一定的制约;随着政策性银行改革进程加快,大额低息长期性的贷款支持逐渐收紧;国际金融机构和国外政府的贷款面临着对本国经济发展以及经济政策提出条件的不稳定性,特别是在全球性金融危机中,此种融资方式几乎停滞。

对于资产证券化等把未来现金流提前使用的新型金融手段,由于政府相关主管部门考虑其潜在的风险,没有出台专门的针对城市基础设施ABS融资的管理办法,该方式目前还不具备大范围推广的条件。信托融资的方式也由于信托产品额度的限制,不适合投资规模较大的城市基础设施建设。

相比之下,企业债券有其自身的优势:如相对于股权融资而言,债券融资不涉及公司控制权的调整,其融资成本显著低于股权融资成本,而且具有财务杠杆效应与税收屏蔽效应。相对于商业银行贷款融资方式,企业债券融资也有较为明显的特点:

对于城投平台而言,企业债券期限长,成本低,融资额较大,与城市基础设施建设的周期长,资金占用多,资金缺口大相符合,而且各地的城司的背后是当地政府的强有力的支持,使得企业债券发行规定中所要求的发行主体存续期、信用评级、资产规模、资本结构、财务状况等指标能够满足。特别是企业债券发行客观上要求城投平台进行现代公司制的重组和整合,通过国有资产注入、土地注入等方式将城市资源和资产向平台集中,有利于企业的可持续发展,因此发行审核程序一放开,大批的城投平台就开始筹划企业债券的发行。

2008年1月,国家发展改革委下发了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》(发改财金[2008]7号),简化发行审批环节、重申发债条件,债券发行规模稳步提升;另外,在由美国次贷危机引发的金融危机的冲击下,股市的融资功能受到极大影响;房地产价格大幅下挫,土地流拍比例高;地方政府一方面面临资金困境,一方面还需要加大基础设施投资力度、通过投资拉动经济增长。为应对此次金融危机,中央政府出台了一系列宏观调控措施,着力拉动经济、刺激消费,在此环境下债券融资迎来了空前的机遇。

据中国债券信息网数据显示,截至2009年11月20日,地方企业债发行133只,融资1947.33亿元;其中典型的城投债近50只,融资近1000亿元。

三、以发债为契机重组城投平台的几点思考

城司发行企业债最直接反映的就是城投平台作为政府的投融资主体,其融资渠道从单一的银行贷款这一间接融资方式迈向了发行企业债等直接融资的方式,是融资渠道多元化的突出表现,这一转变就需要城投平台从体制、隶属关系等方面做出相当大的调整,并且对平台今后的经营也将起到深远的影响。城投平台通过重组实现发债的可能,有的平台发债后再次重组,进而实现更大的跨越。城投平台的发展既要依靠政府的支持和推动,也离不开平台自身的意愿,同时时机也非常重要,而发行企业债券正是给平台实现阶段性重组提供了契机。

(一)资产规模方面

根据《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,第一,股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元,有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元,这样的要求对大部分城投平台是相当简单的;第二,累计债券余额不超过企业净资产40%,考虑到央行规定发行规模小于5亿元的企业债券不能在银行间债券市场上市流通,另外低于5亿元的债券发行对于动辄数亿元的城市建设项目来说不具有吸引力,也会摊高融资成本,一般的企业债都在10亿元左右,这样企业的净资产就要达到30亿元左右,同样总资产就应该在50亿元以上,才会使企业的负债率相对合理。因此,结合上述两条来看,作为地级市城投平台要达到上述规模就要做一些重组和整合,这就给平台的发展提供了一个契机,当然这类重组有形式和实质的两种,这就取决于城司本身的运营能力、政府对城投平台认可程度及整合资源的复杂程度。

(二)治理结构方面

目前城司主要有四种存在形式,根据《证券法》《公司法》及《通知》的规定,发债主体应该是股份有限公司或有限责任公司,因此城投平台如果是事业体制的话就不能满足基本要求,应该首先进行体制改革,而后按照《公司法》建立产权清晰、职权明确的公司法人治理结构,这也为城投平台的发展提供了一个契机。对于城投平台而言,良好的公司法人治理结构应该更多的考虑平台投融资决策机制的稳定性和可持续性,从而优化平台资产结构。

(三)产业战略布局方面

根据2004年国家发展改革委《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》规定,要求所融资金符合国家发展改革委根据国家产业政策、行业发展规划和宏观调控需要确定的企业债券重点支持行业。《通知》规定,用于固定资产投资项目的,应符合固定资产投资项目资本金制度的要求,原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权(股权)的,比照该比例执行。用于调整债务结构的,不受该比例限制,但企业应提供银行同意以债还贷的证明;用于补充营运资金的,不超过发债总额的20%。

监管层对债券融取资金使用方向和比例的规定,对城投平台投资产业的布局有指导意义,平台可以实现投资多元化、经营市场化的产业投资结构调整,为平台的可持续发展奠定基础。

(四)投融资战略方面

《通知》规定,发行债券的企业最近三年平均可分配利润(净利润)足以支付企业债券一年的利息,即需同时满足以下条件:(1)企业最近三个会计年度连续盈利;(2)企业归属于母公司的最近三年平均净利润足以支付自身发行企业债券(包括已发行尚未付息部分和拟申请发行部分)一年的利息。 同时,债券发行后,发行人应当在债券存续期间的每一会计年度结束之日起4个月内,向国家发展改革委及省级发展改革部门报送发行人、担保人经审计的年度财务报告,并公开披露;在企业债券存续期内,发行人、担保人发生可能影响企业债券兑付的重大事项时,发行人应当及时向国家发展改革委报告,并公开披露;在企业债券存续期内,发行人应当委托原信用评级机构每年至少进行一次跟踪评级,并于信用评级机构出具企业债券跟踪评级结果之后十五日内,将跟踪评级结果报国家发展改革委及省级发展改革部门,并公开披露。

上述规定一方面是保护债券持有人的利益,另一方面是充分发挥市场对债券价格的发现功能,但从发债主体来看,最直接的影响就是对平台投融资规划及企业运营的要求和调整,一方面,为满足债券每年利息的支付,同时减少平台对政府财政的依赖,融取资金的投向和布局必须考虑一定比例的可经营性项目并能在经营中产生适当的现金流;另一方面,如果在债券存续期间产生一些影响债券兑付的不合理的投资、过度负债或经营失当,就会影响债券在市场上的价值,从而影响后续的债券融资并可能进而影响平台及政府信用。

四、做大做强城投平台实现可持续发展

本次全球范围的金融危机促使我国实行积极的财政政策和宽松的货币政策,也使监管层放松了企业债券发行的规程,这给部分城投平台融取低利率、长期限的资金提供了一个窗口。

同时,我们也应该注意到,城投债的风险防范体系尚未建立,城投债这一新鲜事物自出现以来就一直饱受争议,其偿债能力受到质疑。其主要原因在于城投债的募集资金用途主要在城市路网项目、市政基础设施及公共服务项目等建设,现金流有限,偿债资金多来自于财政补贴,这与当地的财政收入状况直接相关,具有很大的偿债风险和不确定性。

此外,城投债的担保和增级方式也存在一定问题,为降低发行成本和增加可投资群体,目前城投债的发行多采取有担保的方式,由于银监会已明令禁止银行为企业债发行担保,现在的担保方式主要采用第三方提供不可撤销连带责任担保以及发行人以自有资产作为抵押或者质押进行的担保,其中在自有资产担保方式中以应收账款质押担保为主,抵押担保方式中以自有土地使用权担保为主。而就第三方担保而言,发债主体和担保第三方的关系比较混乱,存在发行人与担保方“相互担保”的现象。而这种复杂的连环担保的债权债务关系,加大了关联企业间资金链的压力,增大了诱发城投债信用风险的几率。

2009年5月,岳阳城投在发行其10亿元企业债时,有虚构子公司及收入来源的嫌疑,虽然后经公司澄清其子公司划转并未严重违规,但舆论已对岳阳城投及当地政府造成一定的负面影响。这在一定程度上影响了城投债的发行工作。

篇（2）

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0160-01

一、不同金融资产类型债券投资在初始确认时差异比较

根据CAS22及其应用指南规定，债券投资被划分为交易性金融资产，企业应当按照取得该项资产的公允价值进行初始计量，相关交易费用直接计入当期损益，对应会计科目设置不反映债券面值。而债券投资若是作为持有至到期投资或可供出售金融资产，其初始计量应以取得该项投资的公允价值和交易费用之和作为初始入账金额，对应会计科目设置需反映债券面值和利息调整。无论债券投资被划归哪类金融资产，若所支付价款中包含已到付息期但尚未领取的债券利息，应单独确认为应收项目。现举例进行比较分析：

例1：2009年1月1日，光明公司从二级市场支付价款1090000元购入南钢公司2007年1月1日发行的债券10000张，每张市场价格105元，另支付相关交易费用2100元，（交易费用为成交金额的2‰）。该债券的面值为100元，剩余期限为2年，票面利率为4%，按年支付利息，每年1月5日支付上年度利息。

分析：由于该债券为南钢公司2007年发行，每年1月5日支付上年度利息，所以光明公司2009年1月1日购入该债券所支付的价款中包含已到付息期但尚未领取的债券利息40000元（100×10000×4%）。

1、假定光明公司持有该债券是为了短期内卖出，赚取差价，从而把它划分为交易性金融资产，光明公司在2008年7月1日购入债券时应作会计处理如下：借：交易性金融资产――成本1050000元，投资收益2100元，应收利息40000元；贷：银行存款1092100元。

2、假定光明公司购入该债券符合持有至到期投资条件，公司管理层把它划分为持有至到期投资，则相关会计处理如下：借：持有至到期投资――成本1000000元、――利息调整52100元，应收利息40000元；贷：银行存款1092100元。

3、假定光明公司依据管理层决策意图，将该债券投资划分为可供出售金融资产，则相关会计处理：借：可供出售金融资产――成本1000000元、――利息调整52100元，应收利息40000元；贷：银行存款1092100元。

由以上比较分析可以看出，三类不同金融资产类型的债券投资在初始计量时，对于价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息，会计处理相同，都是作为应收项目单独处理。对于投资成本和交易费用的会计处理却不尽相同，作为交易性金融资产的债券投资，其成本即为购买债券的公允价格，交易费用计入投资收益，且债券面值与公允价格的差异不作利息调整。持有至到期投资和可供出售金融资产的债券投资在初始计量时的会计处理相同，却与交易性金融资产的债券投资在这上面的处理原则不同，其交易费用计入债券投资成本，作为初始入账金额的组成部分，且债券成本与面值之间的差额需要作出利息调整。

二、不同金融资产类型债券投资在持有期间差异比较

一般来说，交易性金融资产的债券投资持有期间较短，持有期间取得的利息，在资产负债表日按票面利率计算确认为投资收益，持有期间的公允价值变动计入当期损益。持有至到期的债券投资则通常持有时间较长，持有期间采用实际利率法，按摊余成本计量。所谓摊余成本，是指该金融资产的初始确认金额经下列调整后的结果：扣除已偿还的本金；加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；扣除已发生的减值损失。实际利率法就是指按照金融资产或金融负债（含一组金融资产或金融负债）的实际利率计算其摊余成本及各期利息收入或利息费用的方法。可供出售金融资产的债券投资持有时间可长可短，其在持有期间需按实际利率法计算利息收入，确认为投资收益并摊销溢价，资产负债表日，应以公允价值进行计量，且公允价值变动计入所有者权益。

三、不同金融资产类型债券投资在处置时差异比较

三类不同金融资产类型的债券投资在处置时会计处理大体相同，都是将所取得的价款与债券投资账面价值之间的差额计入当期损益。但交易性金融资产的债券投资和可供出售的债券投资还需将持有期间公允价值变动所计入科目的余额转入投资收益，以体现投资获利的完整性。

交易性金融资产的债券投资和可供出售的债券投资是根据市场条件和公司管理者的意图进行处置的，处置对象可以是债券投资的一部分也可以是全部，处置部分在会计处理方法上也是一致的，这是由两者的基本性质和后续公允价值计量的共同属性决定的。所不同的是，前者要把计入损益的公允价值变动金额转入投资收益，后者是把计入所有者权益的公允价值变动金额转入投资收益。而持有至到期的债券投资在政策上要求较严，一经划定，就不能因为债券投资持有企业的主观意图随意处置，因为特殊情况作出处置的，就必须把剩余部分进行重分类，所以其处置时的账务处理分两步，第一步确认处置投资收益，方法与其他两类债券投资大体相同，但由于其摊余成本的计量属性，也就没有公允价值变动转出之说；第二步则需将剩余部分进行重分类为可供出售的债券投资，这也是其会计处理的差异所在。

作者单位：华北电力大学

篇（3）

中图分类号：F123 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

为促进地方经济发展，各级地方政府通过成立政府投融资平台公司，变相举债，以完成政府基础设施建设和公益供给，解决政府投融资缺口的做法，近年来在经济、政治体制改革中较为普遍。2008年末中央政府推出“4万亿”经济刺激计划后，国内各级地方政府的资金缺口显著扩大，资金需求更加迫切，导致地方政府投融资平台发展迅速[1]。根据银监会的统计，截至2011年9月末，全国共有地方政府投融资平台10 468家，平台贷款余额为9.1万亿元。如此规模庞大的贷款，加剧了银行体系的信贷风险。为此，地方政府迫切需要拓宽投融资平台的融资渠道，以分散和化解集中于银行体系的信贷风险。企业债券作为资本市场重要的组成部分，可以改善投融资平台债务结构、提高资源配置效率、有效防范和降低金融风险。政府投融资平台发行企业债券融资，不仅可以拓宽资金来源，支持地方经济发展，分散集中于银行体系的信贷风险，而且能够通过引入外部监督的力量，进一步降低平台的风险，提高资金使用效率。

一、基本定义

（一）地方政府投融资平台

指地方政府为了筹集用于城市基础设施建设的资金，所组建的城市建设投资公司（通常简称城司）、城建开发公司、城建资产经营公司等各种不同类型的公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。

（二）企业债券

企业债券诞生于中国，是中国存在的一种特殊法律规定的债券形式。按照中国国务院1993年8月颁布实施的《企业债券管理条例》规定，“企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。企业债券与股票同为资本市场的重要组成部分，其发行主体往往是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。

二、投融资平台通过企业债券融资的优点

（一）拓宽融资渠道，降低信贷风险

在我国资本市场尚不成熟和地方政府发债受到限制的当前，地方政府投融资平台主要依靠银行信贷间接融资，直接融资渠道较少或根本没有。这样的融资状况和负债结构使得信贷风险高度集中于银行体系，单一的银行信贷融资渠道使得地方财政和银行体系均面临较高的风险，而因为地方银行发展与政府关系密切，“内部人控制”致了大量的政府信用贷款，而且2008年以来的经济刺激政策导致的银行流动性过剩和放贷冲动进一步放大了银行呆账坏账比例。从2010年以来国家对地方投融资平台进行的“解包还原”工作，也正是为了降低信贷风险。

（二）降低筹资成本，保证资金供应

各地方政府投融资平台普遍存在投资项目多、战线长，项目资金缺口大，借新还旧等各方面的问题。企业债券在成本和稳定上具有明显优势：其一，作为投融资平台资金主要来源的银行贷款虽然有筹资速度较快，操作简便的优点，但融资成本较高，期限较短，不能满足中长期资金需求。而企业债券利率相对银行融资利率要低20%左右，期限往往在5年以上，对抵押物及担保的要求较低，能较好的调整平台公司负债结构，保证资金供应。其二，随着在建项目的深入和新项目的启动，对资金需求与日俱增，而地方政府往往难有足够资本注入平台公司以修饰平台公司的财务报表，银行借款又逼近资产负债表临界点，故银行借款不能保证资金稳定供应；其三、企业债券利息在税前支付，进一步降低了筹资成本。

（三）强化监督约束，防控项目风险

由于企业债券是面向市场直接筹资，项目情况和资金投向具有较高的透明性，有利于形成外部监督约束机制。一方面是来自国家部委的监督约束：企业债券的发行必须通过国家发改委的审批，发改委要对申请者的发行材料进行详细调查和审批，从而将大量的虚假信息排斥于债券市场之外。另一方面是来自中介机构的监督约束。债券市场的中介服务机构包括承销团、担保人、律师事务所、资产评估机构、资信评估机构、会计审计机构、托管机构等。这些中介机构是连接证券发行主体和投资者之间的桥梁和纽带，在提供中介服务的同时，为降低违规发债或发债失败带来的责任风险，它们也对发行主体形成监督和制约。

（四）项目优势明显，缩短审核过程

根据国务院及国家发改委文件，企业债券筹资投向为保障房建设等民生工程的，国家部委有优先审批核准的政策，而政府投融资平台往往承担了地方政府大量保障房建设任务，相应项目十分有利于债券在国家部委审核，缩短了发债时间，从而降低机会成本。

三、地方投融资平台债券融资的弊端

（一）风险最终由政府兜底

政府投融资平台作为发行债券和项目实施的主要载体，同时也是地方基础建设的主力军，势必要从地方建设需求出发募得大量资金。而发债金额为净资本40%的条件使得很多平台公司通过游说当地政府将大量无效资产或不产生效益的资产注入投融资平台，作为资产或资本降低负债率、提高资金本额度。但出现信贷风险时无法用项目本身产生的效益来归还债券利息，最后还是只能用当地本级政府未来的财政收入来归还。这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。

（二）受当地政府财务状况影响较大

根据《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）文件要求，如果经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，要求该类投融资平台公司所在地政府负债水平不超过100%，否则其发行企业债券的申请将不予受理；另外，地方政府的资信状况也影响债券的销售。

四、推进投融资平台债券融资应注意的问题

（一）完善法律法规，加强发债监管

国家部委、地方政府应完善各项规章，对发债主体资格、审查制度、资产评估、资信评级、偿债机制等予以严格规定；建立平台债券融资监管机构，专门负责辖区内的投融资机构的债券监管，并加强信息披露制度的建设与实施力度，这样不仅有利于规范政府平台公司的投融资行为，也能有效防范地方政府债务风险，保护债券投资者的利益。

（二）统筹综合财力，应对潜在风险

严格规定并细化债券资金的使用范围，加强对资金使用的全方位监督。地方政府应当将平台发债成本纳入地方财政预算管理，明确并细化债券资金的使用方向，对企业债券资金支持的项目要建立严格的监控机制，确保资金按时准确拨付，对项目的质量和进度进行严密监控，并建立严格的项目管理责任制和完善的竣工验收程序，以保证项目的顺利实施和良好收益。

（三）加强风险评估

在进行债券融资准备时，除了要看项目本身的经济效益和平台自身的经营状况外，还要考虑当地政府财政状况，要全面评估项目风险、平台风险和地方财政风险，并建立科学的风险评估方法。国家部委、审核机构应重点跟踪地方政府的负债状况和偿债能力，来把握融资平台的债券还款能力。

结束语

随着我国金融市场的不断完善，中介机构的不断成熟，发行企业债券对于地方政府投融资平台的有利条件会日益体现。各地政府投融资平台尽早掌握这一融资手段，形成融资—开发—收益—增值—再融资的良性循环，对于平台自身发展显得尤为重要。随着企业债券市场的不断发展，这一资本市场的重要角色也定会在区域经济发展、经济体制改革、国民经济转型等重要舞台上戏份十足。

参考文献：

[1] 张志暹 董丽 陈宇峰.关于地方政府投融资平台资产证券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.

[2] 周沅帆.地方政府投融资平台的风险研究——基于重庆市的分析[J].中国经贸导刊，2012，（3）.

[3] 何伟喜.简述企业债券在资本市场中的作用[J].大众商务，2010，（112）.

篇（4）

关键词：企业股权投资 银行表内债务 融资

行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资作为企业传统融资工具，融资成本相对较低，一直深受各行各业的青睐。但自《固定资产贷款管理暂行办法》 《流动资金贷款管理暂行办法》 《个人贷款管理暂行办法》以及《项目融资业务指引》（以下简称“三个办法一个指引”）颁布以来，银监会日益加大了银行表内债务融资的监管力度，银行表内债务融资审批越来越严，使用范围越来越专，受托支付的要求越来越高。目前银行表内债务融资资金必须按照贷款用途专款专用，不得挪用，不能直接用于企业股权投资。与此形成鲜明对比的是，银行表外资金、保险资金以及产业基金等虽可用于企业股权投资，但融资成本远远高于银行表内债务融资利率，非一般企业所能承受。本文结合工作实际，对银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资变通用于企业股权投资业务进行了深入分析和探讨，以期在满足企业股权投资业务资金需要的同时有效降低企业融资成本。

一、问题的提出

（一）企业股权投资业务产生大量自有资金需求。当前，我国正处于一个股权投资和并购重组的高涨时期，股权投资业务频发，资金需求量大。实际工作中，企业股权投资业务主要包括新设企业、增资入股和受让股权三种形式。受现行相关政策法规的影响，企业不论以哪种形式投资股权业务，现金出资的资金来源通常只能是自有资金。而自有资金一般主要来源于企业注册资本金、营业收入和投资取得的收益等。对于注册资本规模较小、尚处于初创期暂无业务收入的企业来说，自有资金尤为珍贵，往往难以满足股权投资业务的需要。

（二）银行表内债务融资不能直接作为企业自有资金使用。在2009年以前，银行表内债务融资虽然也限定用途，但贷后管理相对宽松，贷款发放后无须受托支付，企业实质上可以自由使用。但“三个办法一个指引”出台后，要求贷款人应事先与借款人约定明确、合法的贷款用途，约定贷款发放条件、支付方式、接受监督以及违约责任等事项；贷款人应设立独立的责任部门或岗位，负责贷款发放和支付审核，确保借款人的支付符合借款合同中约定用途；单笔金额超过项目总投资5%或超过500万元的，贷款资金必须采用贷款人受托支付方式；借款人不按约定的方式、用途使用贷款时，贷款人应采取更严格的发放和支付条件，或停止贷款发放和支付。随着银监会（局）监管力度的日益加大，银行表内债务融资只能专款专用，不得挪作他用。

（三）企业只能转换股权投资出资方式变通使用银行表内债务融资。根据我国《公司法》等法律法规的规定，“投资者可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定”。根据上述规定不难发现，企业股权投资的出资形式不局限于货币，也可以是符合法律、行政法规规定的非货币性财产。而非货币性财产的购建，除政策法规要求的最低自有资金外，大部分可以通过银行债务融资来解决。因此，企业可以先使用银行表内债务融资购建非货币性财产，再将非货币性财产用于股权出资的方式变通使用银行表内债务融资，解决企业自有资金不足难题。

二、银行债务融资用于股权投资业务的实施路径

实际工作中，用于股权投资业务的货币资金主要来源于企业自有资金，而非货币性财产的来源可以是实物资产、知识产权、土地使用权等。当企业缺乏自有资金时，企业可以考虑使用银行并购贷款或通过固定资产贷款购建的非货币性财产进行出资。银行并购贷款、固定资产贷款用于企业股权投资的实施路径具体如下：

（一）并购贷款的实施路径。按照2015年《中国银监会关于印发的通知》（银监发[2015]5号）最新规定以及当前各银行对于并购贷款的通行做法，并购贷款可以用于境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权等方式实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。并购贷款的最高限额为并购交易价款的60%，期限最长为7年，宽限期（即偿还利息但不还本金的期间）最长为2年。实际工作中，当企业通过增资扩股或受让股权等方式，由目标企业的小股东变为控股股东或由非目标企业股东变为目标企业控股股东，企业均可以按照交易对价的60%使用银行并购贷款来支付交易对价。而且对于企业全部以自有资金实施且符合政策规定的并购业务，事后企业仍可在一定时间（一般不超过1年）内向银行申请发放并购贷款并将其中不超过60%的并购价款置换出来。

（二）固定资产贷款的实施路径。自1996年《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）颁布以来，我国固定资产投资项目一直实行资本金制度。根据国务院《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）最新规定，除部分房地产开发项目和化肥项目、钢铁和电解铝等产能过剩行业项目等最低资本金比例为25%―40%外，其他项目的最低资本金比例大都为项目总投资的20%。资本金以外的投资部分均可以通过银行固定资产贷款解决。企业在进行股权投资时，可以灵活变通自有资金出资方式，争取转由资产出资的方式予以解决。如企业在设计股权投资方案时，充分与交易对手沟通协商，了解对方在实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产的需求；然后通过自有资金并配套使用银行固定资产贷款来新建或购买对方需要的实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产，再以该非货币性财产支付交易对价，取得相应股权。企业在新建或购买实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产时，可以按照资本金制度有关规定，只使用政策规定最低比例的自有资金，其余部分均使用银行固定资产贷款，缓解企业自有资金不足压力。

（三）并购贷款与固定资产贷款配合使用的实施路径。按照上文分析，并购贷款最多可以占交易对价的60%，固定资产贷款最多可以占交易对价的80%，即自有资金对并购贷款的撬动比例为1.5倍，对固定资产贷款的撬动比例为4倍。实际工作中，为尽可能节约自有资金支出，企业还可以筹划将并购贷款与固定资产贷款配套使用，充分发挥自有资金的融资撬动作用。如甲企业拟对A目标企业进行增资，在自有资金不足的情况下，可以在向A目标企业增资前，先对另一规模较小的B企业增资，增资款来源按照甲企业自有资金40%+银行并购贷款60%解决，增资款形成B企业自有资金；然后再由B企业购建A目标企业所需的非货币性财产，资金来源为B企业自有资金20%+银行固定资产贷款80%解决；最后由B企业以所购建的非货币性财产出资注入A目标企业，并享有A目标企业股权。通过上述操作，甲企业通过B企业持有A目标企业股权，甲企业自有资金撬动融资的比例达11.5倍。

三、银行债务融资用于股权投资业务的优点

（一）自有资金支出少。企业以并购贷款支付股权投资交易对价，最高可以节省交易对价60%的自有资金；以固定资产贷款购建的非货币性财产支付股权投资交易对价，最高可以节省交易对价80%的自有资金。通过变通使用银行债务融资，大大节约了自有资金支出。

（二）资金使用效益高。企业自有资金、固定资产贷款等先后用于购建非货币性财产及股权投资，所有资金均实现多次使用，极大提高了资金使用效率。考虑到所需资金主要源自银行借款，在资金需求总量一定的情况下，单位资金周转使用次数越多，企业借入的银行贷款越少，利息支出也将成比例减少。

（三）综合融资成本低。固定资产贷款、并购贷款均为银行表内融资，目前期限五年期以上的贷款基准利率为4.9%/年，融资成本均远远低于金融机构其他可直接用作股权投资业务的融资产品（此类融资产品目前年利率高达7%左右）。

四、银行债务融资用于股权投资面临的困难

（一）非货币性财产出资难以得到交易对手的认可。相对于货币出资而言，非货币性财产存在着价值能否为交易对手接受、功能是否满易对手需要等诸多问题，导致实际工作中非货币性财产出资受到一定局限性。

（二）非货币性财产购建的进度难以满易对手的时间性要求。不论是购买还是新建，非货币性财产的取得都需要一定周期。而股权投资预留的出资时间往往较短，投资机会稍纵即逝，两者常常难以及时对接。

（三）非货币性财产出资须征得贷款银行的同意。企业购建非货币性财产往往需要使用大量银行债务融资。银行在签署相关融资协议时常常会要求借款人在进行重大资产转让前事先征得贷款银行同意。如贷款银行不看好企业该项投资行为，企业将不能使用贷款购建的非货币性财产进行出资。

五、结论与建议

综上分析可知，在不违反现行相关政策法规的情况下，通过优化设计股权投方案，银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资可以变通用于股权投资业务。为更好地发挥银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资用于股权投资的作用，企业在股权投资谈判过程中，应做好非货币性财产出资方式的沟通解释工作，争取交易对手的理解与支持；同时要深入了解交易对手的非货币性财产需求，尽快办理非货币性财产购建的相关手续并及时启动银行授信及放款流程，尽早形成实物资产，匹配交易对价支付需要。

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农业龙头企业贷款难，成为发展农业产业化亟待破解的一大难题。但近些年，农业龙头企业融资出现了一些新的工具和渠道，特别是2007年以后农业龙头企业应用信托进行融资的产品日益增多，农业龙头企业充分利用信托融资这一合法渠道来吸引风险偏好者的资金进行融资，享受简便、迅速的融资渠道，同时农业龙头企业也在逐步应用中小企业集合债券进行融资，对在市场条件下出现的这些现象我们应加以比较研究。

一、农业龙头企业面临的融资困境和原因

近年来，我国龙头企业高速发展，实现销售收入超过4万亿，净利润超过2500亿，各类龙头企业超过9万家，各类农业产业化组织超过22万个，带动农户1亿户，户均增收1900元，龙头企业的高速壮大对资本需巨大。[1]但由于农业龙头企业产业的特性和我国目前金融制度，导致当前农业产业化龙头企业贷款难的问题非常突出，融资问题已经成为制约龙头企业发展的一大“瓶颈”。据全国农业产业商会的抽样调查，其会员企业实际获得的贷款不到企业贷款需求的8%。参加该商会的都是国家重点支持的大型龙头企业，大型企业尚且如此，其它中小龙头企业可想而知。

农业龙头企业融资难，主要表现在企业自身的弱质性和外部融资环境的不利性两个方面。从企业自身看主要有：（一）农业生产周期较长，产出受自然条件影响较大，同时农产品供求弹性小，农业部门面临较大的市场风险，加大了农业资本回报的不确定性。[2]（二）龙头企业主要以加工、营销农副产品为主，固定资产投资不多，没有可靠的信用担保，而金融机构信贷抵押主要看固定资产。（三）流动资金需求季节性强。农产品生产大多有很强的季节性，这决定了龙头企业只能季节性收购、常年加工销售，企业收购资金需求量大，占压资金多，需要大量流动资金。金融机构受抵押担保、贷款期限等规定的制约，很难满足其贷款需求。（四）银行开户的地域局限。龙头企业多是从产地发展起来的，企业往往在产地开户，而跨区域经营，许多企业反映开户银行的信贷服务能力与企业跨区经营的信贷服务需求不对称，造成龙头企业的信贷服务需求难满足。

外部融资环境的不利性在于：我国农村金融机构不健全，机制不完善，信贷资金分配向国有大中型企业过度倾斜，农业龙头企业的信贷资金总量供给不足、贷款条件过高等方面的因素，都严重制约了对龙头企业的金融服务能力和质量。

农业龙头企业是现代农业中有较高科技水平经营实体，对农业产业的深加工和产业化具有重要的带动作用，也是解决“三农”问题的重要措施之一，但目前农业龙头企业金融的供给和需求的矛盾突出，无论是总量上还是结构上都难以满足。因此，注重发现和探索一些适合农业龙头企业融资新的金融工具和制度，具有重要意义。

二、通过对比，研究信托融资的制度优势

（一）信托融资。信托由于特殊的制度设计和独有的金融功能，可以直接投资于实业领域的金融机构，可以连接资本市场、货币市场和实业市场，在具体运用信托资金时，则可以采取贷款、股权投资、证券投资、出租、出售、同业拆放等方式，是目前中国金融体系中唯一具有混业经营特征的金融机构，其综合性和灵活性的特点对农业龙头企业融资的实际问题有一定的适应性。

（二）中小企业集合债券融资。中小企业集合债券是在由于受到信用、规模等约束，单个中小企业难以获得较高的信用评级、不能通过在债券市场直接发行债券进行融资的情况下，运用信用增级的原理，使若干个中小企业各自作为债券发行主体，确定债券发行额度，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度、统一组织、集合发行的一种企业债券。中小企业集合债券是由担保机构担保，银行或者证券公司作为承销商，信用评定机构、会计师事务所、律师事务所、财务顾问等机构共同参与的创新债券，融资成本低于向银行贷款，可以解决一些中小企业融资难的问题。

表1 信托在农业企业融资的方面同其他融资方式的比较表

项目 信托产品 银行融资 中小企业集合债券（中期票据）

监管部门 银监会 银监会 中国银行问市场交易商协会

发行主体 信托公司（可以是企业集合体也可以是单个企业） 单一企业 企业集合体

信用要求 一般 对单个企业要求很高 对单个企业要求较高

发行方式 无具体限制，市场化程

度高 审批制，市场化程

度高 报备制，市场化程度第

金额来源 广泛：银行、基金等机构投资者和非机构投资者 存款等，较为广泛 银行间市场

金额使用 没有 有限制 有限制

融资规模 较为灵活 受银行限制，通常规模较小，对龙头企业一般100-1000万。 单只票据规模不超过10亿，一般在5亿以上元，单个发行企业不超过2亿元且不超过其净资产的40%

融资成本 市场化，利率一般比银行利率较高 受人行基准利率限定，通常上浮。 市场化，受企业信用等级影响，但低于银行贷款

融资期限 通常不到2年 对中小企业多为1年以内的短期借款 3-5年

风险控制手段 多种方式应用，较为灵活 担保和抵押 需要AA或AA级以上机构为集合债券提供统一担保，以提高集合债券的信用等级，促进成功发行。集合债券发行人需向统一担保人提供必要的反担保。

运行方式 由信托公司发行，推出信托产品公告即可。 遵照银行相关规定 政府有关部门为债券发行的牵头人，负责集合债券的组织申报与发行协调工作，债券发行额由当地政府确定，以国家发改委最终审批结果为准。

评级要求 不需要评级 银行系统评级 需要外部评级

投资者态度 有一定认购热情。 银行缺乏对农业融资的积极性 缺乏认购热情

融资效率 手续简单，效率很高 一般 手续繁琐，效率较低

融资难度 容易 较难 难

融资瓶颈 融资成本较高 缺乏有效地担保或抵押 担保增信和风险评估较难

(三)同中小企业集合债、传统信贷融资对比，信托的融资优势。如表1所示：信托在现代农业融投资的特点主要体现在：（1）集合债涉及企业数量较多，需经过发改委审批，同时报人总行、证监会等备案，手续与程序复杂，使得中小企业发行准备时间过长，并存在不确定性；信托融资较为快捷，一个融资项目从立项到资金到位一般不超过1个月，农业龙头企业对资金时限要求较高，在需求时间上具有“短、频、快”特点，信托可以在短时间内满足需求；（2）银行贷款手续和要求有固定规定，通常不能根据实际情况有效变通；信托融资门槛低、手续较为简单、要求可以灵活变通。（3）信托融资的成本较高，一般而言中小企业集合债券融资成本较低，而银行次之，信托融资则最高，但正是因为信托融资利率较高，所以投资者有一定认购热情，产品发行较快，融资速度最快。（4）信托同其他金融机构特性差异明显，和其他金融机构之间可以实现一加一大于二的协同效应，在金融机构之间可以起到纵横联合的纽带作用，可以连接社会资金和其他农业金融机构，促进功能互补，促进为农业龙头企业融资的现代农业金融市场优化。[3、4]

三、通过对比，实证研究农业龙头企业信托融资的特点

（1）产品发行现状的分析和比较

自2008年以来，四年共有农业龙头企业融资的信托产品32个，总投入资金约37亿，产品发行逐渐增多，总金额也逐年递增，授信企业数量32家，单个企业平均授信金额在1.2亿左右。农业龙头企业中小企业集合债券产品发行了4个产品，总金额20亿，授信企业36家，单个企业平均授信金额0.56亿，产品发行数量较少，不太稳定，资金金额逐年下降（见图1、图2）。

商业银行的涉农信贷产品一般以12个月左右期限为主。农业中小企业集合债期限主要有三年和五年两种，平均为42个月，存在资金供给与企业资金需求在时间上发生错位，企业急需资金时可能不能及时供给，不需要资金时依然定期定量供给，但在期限内发债企业要支付利息。信托产品的期限平均为21个月，是根据农业龙头企业的需求设定的，期限比较灵活，比较适合农业龙头企业融资。

②利率分析

表3 农业龙头企业利率分析表

时间（年） 2008 2009 2010 2011 平均

信托预期收益率（%） 7 8.22 8.75 8.52

中小企集合债券利率（%） 5.1左右 0 5.4 5.2左右

农业龙头企业信贷资金的使用中，央行规定农信社贷款利率可以在基准利率0.9～2.3倍范围内浮动，在实际执行过程中，据中国人民银行课题组调查，农村信用社贷款利率在基准利率的基础上浮1.1-1.5倍的贷款占全部贷款的3%，上浮1.5-2倍的占96.7%。如果按2010年的一至三年的基准利率5.59%计算，上浮1.5的话，信贷资金的利息率则是8.38%。

中小企业集合债融资成本略低于同期银行贷款利率，根据统计的农业龙头企业中小企业债券利率平均为5.2%，加上中小企业集合债采用三级信用支持体系，目前均引入担保机构承担第二级担保，在融资成本构成项中，需要另外支付担保费用，每年约为2%，加上信用评级费、公告费、承销费、利息、担保费及托管上市费用等，成本约低于8%。学者郝治军统计的3只5年中小企业集合债融资成本约在8.04%。[5]

根据发行产品统计，信托产品的预期收益率平均为8.52%，融资成本略高于信贷资金和中小企业集合债，但在目前我国农业贷款难数、数额小和期限短的情况下，经营效益好的龙头企业可以借助信托进行融资。

③资金运用方式分析（见图3）

中小企业集合债券是单纯的债务融资，资金应用方式是较为单一的债务方式。信托公司所拥有的多样化的资产管理和处置手段、多样化的融资组合，在资金运用方式中比较灵活，不仅有单纯的贷款，还有以权益方式对企业固定资产收益和优质产品收益进行投资的股权投资，以贷款和权益投资结合的结构性融资。通过信托产品灵活的设计，可以为龙头企业项目提供“量体裁衣”式的信托产品，有利于现代农业融资主体优化负债结构。

图3 农业龙头企业信托资金应用产品数量分析图

（3）风险控制方式比较

表4 农业龙头企业信托风险控制方式产品数量分析表

风险控制 资产抵押 动产质押+设定抵押物市场价格，追加保证金的制度。 结构设计（基金） 担保

信用担保+反担保 担保+质押或抵押

产品数量 8 3 3 11 7

商业银行在涉农贷款中风险控制的模式是单一的贷款抵押和贷款担保，较为固定，缺乏灵活多变性。中小企业集合债都依赖于大型银行或资信良好的企业为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保，由于其主要投资者是保险公司、商业银行等金融机构，这些机构投资者对债券的信用评级要求至少在AA级以上，仅凭中小企业本身是难以达到这一标准的，其直接发债可能性较低，需要政府牵头，协调大型企业为其提供担保，目前已成功发行的中小企业集合债都过度依赖银行信用与政府信用，发行需要多方协调，手续较为复杂。

农业产业化初期巨大的生产风险和市场风险是农业龙头企业融资困难的最重要原因，而信托独有的风险分散分担的制度，可以有效化解这些风险。①信托被定位于私募，私募是一种投资者对自己的投资行为负责的金融工具和制度安排，信托利用其形成不同的风险承担机制，使各投资主体可以依据自身的利益取向、风险偏好和承受能力，获取相应的收益，承担相应的风险。②信托的风险控制方式较为灵活，除了资产抵押、动产质押、担保保证的风险控制手段之外，还有结构设计，即设立优先受益和普通受益的结构，实现与风险相对应的利益分配，国家资金和信托公司自营资金冲锋在前，认购普通受益方，享有信托利润最后索取权，承担相对较高的风险，社会投资者认购优先受益权，享有信托利益的优先索取权，承担相对较低的风险，这样采用结构性的设计，将信托产品购买者和信托公司自有资金捆绑到一起以增强信用。③信托财产的破产隔离特点使信托财产既独立于委托人未设立信托的其他财产，也独立于受托人和受益人的固有财产，这使得信托当事人在破产时，其债权人不能对信托财产行使追索权，可以实现农业投入资本的风险隔离、破产隔离，防止风险的传染扩大。

四、探讨农业龙头企业信托融资的发展前景

（1）资金规模、期限、投向和资金使用成本适合农业产业开发

对单个涉农信托产品的特性分析，可知农业龙头企业信托产品融资金额为1.2亿左右，期限根据实际设定，平均为22个月，风险控制和资金应用方式灵活，但融资成本高于银行信贷和中小企业债券融资，在营业效益较好的大中型企业可利用信托进行快捷融资。

（2）应注重借助信托这一纽带，联合多家金融机构开发现代农业

根据对涉农信托产品风险控制方式的分析，可知信用担保，特别是国家大型担保公司的担保是涉农信托产品主要应用的风险控制方式。所以应注重国家信用提供，多机构联合开发涉农信托产品，信托公司+小额贷款公司+国家大型担保公司+农业产业机构的联合运作模式值得推广应用。

（3）信托是为现代农业产业化的新融资渠道，应加强扶持和引导

目前信托实力依然不大，让信托承担起解决现代农业融资难问题的重要角色，需要政府加快建立信托财产登记制度，优化信托税制，加快构建信托产品的流通市场和体制等，加大对农业信托的扶持力度。由于农业信托融资成本较高，建议由政府主导对农业信托融资主体提供1%-2%的贴息支持，将有效降低融资成本，促进农业龙头企业更为广泛的应用信托渠道融资。

参考文献

[1]赵明元,向刚.农业产业化龙头企业融资创新的案例分析[J].银行家,2011(06):1-2.

[2]马常菊.金融支持农业产业化的探讨[J].农村经济与科技,2007(08):1-2.

[3]陈赤.中国信托创新研究―基于信托功能视角的分析[M].成都:西南财经大学,2008:14.

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一、融资方式对比

融资指的是经济主体获得资金的一种经济行为。根据获得方式和渠道等不同，融资模式一般可分为两类，即股权融资和债权融资。股权融资主要指发行股票获得资金，如普通股、优先股、增发股等等。债权融资主要包括银行贷款、发行债券，应付票据、应付账款等，近年来通过信托计划，银行理财来进行债务融资也成为许多企业常用的债权融资方式。股权融资构成企业的自有资金，股东是法律上公司的拥有者，股东有权参与企业的经营，制度决策并分得企业的获利，但无权撤资。债权融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权，但对新的债权融资有一定的约束力，防止公司承担过多的风险而无法偿还已有债务。企业融资结构若不合理，会给企业带来很大的财务风险，所以必须要合理优化，以便控制风险，同时，要合理分配统筹资金，来提高资金使用效率，从而提升企业的利润率和信用度，为未来再融资打下良好的基础。股权融资与债权融资是相互补充，又互有利弊的的，将股权融资与债权融资合理结合起来，形成适合企业发展的融资结构， 对提高公司的财务管理能力和治理效率具有重要意义。

企业在融资时做出的选择，取决于融资的成本、财务风险、对公司治理的影响等因素。

（一）融资成本

融资成本是指企业在筹措和使用资金所付出的代价，这不仅是实际需要支付的成本，同时也是一种机会成本，是指公司可以从现有资产得到的最低预期收益率。股权融资的成本为股息，与公司的盈利能力及派息政策有关。上市公司利用股权进行融资时，股息发放的时间和数额也要根据公司自身的运营情况和盈利水平来确定，有很强的灵活性。当公司的效益很好时，股东获得的股息会很多，此时该公司在二级市场上股票的价格也会上升，投资者不仅会通过股息获利，而且可以通过出售股票获利，此时股东得到的回报要高于市场上债券的回报。当公司经营不善，效益不佳的时候，很可能没有股息的发放，而且二级市场股票价格表现也不会好。此时的实际成本虽然很低，但通过股票再融资就很困难。由于股权融资有较大的不确定性，股东实际要求的回报率是较高的。

债权融资的成本为利息，与公司的信用水平、偿还能力有关。公司利用债权进行融资时，到期需要偿还本金并支付一定数额的利息。由于合同的强制性，必须按期还本付息，否则必须重组债务甚至有可能破产清算。相比于股权融资，债权融资稳定性较大，投资者需要承担的风险也更小，他们要求的回报率相对低一些。而且，当公司出现破产清算时，由于债权投资者不参与公司经营决策，对公司的经营及风险不可控，上市公司会首先会偿还债务，再将剩余的资产分配给股东，这在一定程度上保障了债权投资者的利益。

从税务角度看，利息的支付在税前扣除，可以有一定的减税效应，故可以进一步降低融资的成本。而股权融资要将税后的净利润拿出一部分或全部分配给股东，作为股息派放，同时股东获得的股息还要进一步交个人所得税。这样股权融资的成本无论对公司还是股东就较债权融资成本高。

因此，基于这几点原因，对于上市公司而言，债权融资获得资金的使用成本要小于股权融资。

（二）财务风险

对于企业来说，股权融资与债权融资带来的财务风险不同，尤其是在盈利下降时，二者的风险区别显著。上市公司进行股权融资时，投资者的股息收入通常随着企业的运营和盈利水平而变化， 当企业盈利水平下降时，股息的支付水平也会变少，这样就为公司的经营减轻了资金压力。此时公司没有固定付息的压力，不存在还本付息的融资风险，不存在违约或破产风险。与之相比，虽然债权融资的成本相对较低，但无论盈利多少，企业必须履行还本付息的约定，对公司的负债管理水平有一定要求，特别是当公司经营不景气导致盈利能力下降时，公司将承担很大的财务压力，产生风险，可能会因为资金短缺而难以还本付息，公司甚至面临破产清算。

对于上市公司来说，股权融资筹集的是永久性资本，是抵抗风险及损失的第一道防线，有利于增加公司的信誉，为债权融资降低成本。债权融资的优势在于它具有财务杠杆效应，无论公司的运营状况和盈利能力如何，公司都仅需要支付固定的本钱和利息费用。当盈利水平上升时，公司可以获得更多的财务杠杆收益。但当财务杠杆达到一定水平时，就会增加债权融资的成本，而且财务杠杆在盈利下降时可放大财务风险。

（三）对股东和公司治理影响

股权融资会出现新的股东，会使现在的股权集中度被稀释。股权集中度越高，股东的监督能力越强，内部对企业控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性则取决于股权的流动性和资本市场的透明度及有效性。同时，股权融资会使普通股的数量增加，每股收益（EPS）和公司在市场上的股价将会相应下跌。因此，股权融资会对股东产生不利影响。然而，债权融资有利于保持股东对于企业的控制力。为了不失去控制力，股东会偏好债权融资。虽然负债融资增加了企业的利息费用，但无形之中抑制了经营者滥用企业自由现金的现象。

综上所述，债权融资和股权融资具备各自的优势，上市公司应当结合自身财务、盈利能力状况，及当时市场状况，选择恰当的融资模式。一般来说，在市场繁荣，企业盈利较好时会选择债权融资，利用杠杆获得更多利润确定最优资本结构。

二、中国上市公司偏好成因及其影响

在我国，上市公司普遍偏好股权融资，例如公司融资是热衷于IPO、过度用配股额度与价格和增发新股等，而较少使用债务融资，特别是发行债券。融资偏好顺序为股权融资，短期债务融资，长期债务融资。这与西方国家上市公司的融资偏好及发展历史不相符，而且也不是最优化的结果，资金使用效率低下，对公司本身，对投资者，对金融市场都有一定的影响。产生这种现象的原因有很多，下面我们一一说来。

（一）制度因素

近些年，我国股票发行体制有着重大的改变，证监会从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票发行体制已逐步实现了市场化。由于门槛降低，约束简化，保荐人、投资银行为了获得更多利润，并不会真正为企业考虑最优化融资结构，而是人为的鼓励企业在融资时使用这种方式。

另一方面，由于我国上市公司分红制度的不完善，导致融资成本很低，甚至零成本，而与之对比的债权融资，由于有还本付息压力，有着一定的成本，促使企业在融资时倾向使用股权融资方式。从管理层角度来看，在我国上市公司管理层的考核指标依然习惯以税后利润指标作为主要依据，此指标只考核了企业融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核也很低，甚至为零，而债务融资所支付的利息，势必要降低此利润，降低管理层业绩。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。另外，新股增发也经常是被看作是管理层的一项业绩，使得管理层更倾向于此方法。

（二）金融市场因素

还有一层金融市场方面的原因，在于中国的债券投资者较少，且投资债券也不十分便利。在西方国家，主要的债券投资者为保险公司，而保险公司在某些国家是金融市场上的第一大机构投资者，对债券的投资于交易十分活跃。在中国，保险业所投资资产约为银行业资产的5%多一点。加之中国利率市场化进程缓慢，对利率风险对冲的工具很少，债券定价因素十分不灵活，受管制较严重，并没有太多的获利空间，债券市场也不是十分发达。从债券供求角度来看，需求不是很旺盛，供给自然意愿不足。民间投资者对债券并不真正了解，投资渠道十分稀少，相反，投资股市却十分便利。但这些投资者对分红制度并不感兴趣，只是为了获得价差收益，而使得股票供需相互促进。对于很多上市公司来说，不发行债券，通过银行贷款来进行债权融资仅仅存在于理论上。中国监管部门如银监会对商业银行信贷管制十分严重，严格控制所贷企业行业与规模，如出口行业，房地产行业，钢铁行业等。使得一些受调控的行业企业无法通过贷款来融资，不得不转向股权融资。一个发达的债权证券化市场的缺失，使得债权融资无法受市场需求而发展。

（三）产业因素

从产业角度来看，由于中国的上市公司很少有靠高新技术创新、靠高附加值来在市场上占有一席之地的持久领先发展的，且竞争激烈，这无疑增加了企业利润的不确定性。这种不确定性越大，债权融资带来的财务风险就越大，股权融资是十分稳妥的选择，而且面对价格战，债权融资的压力会十分巨大而迫使企业不得不退出。

（四）弊端

有以上诸多因素，促使股权融资在中国成为主流，但这种偏好本身并不是最优的股权债权融资比例，由此带来不少负面的影响。首先会使资金使用效率底下。由于股权融资成本极低，且无还本付息压力，融资金额超过所需资金，资金在使用时就显得比较随意，有的公司用所募股权资金来偿还债务或投资债券，也从某种程度反映股权融资在中国的廉价性。其次，股权融资过多不利于公司治理，使得公司可以冒更多风险而失去某些约束，如不会影响信用等级，债权人没有话语权，无法过多约束公司的冒进行为。另外，股权融资在一定程度上丰富繁荣了股票市场，但这不利于资本市场的全面发展，如压抑了债券市场，压抑了债权资产证券化。而在美国，资本市场中份额最大的部分为债券及债权的证券化市场，这类资产极大的丰富与活跃了资本市场，给投资者带来更多的选择与投资渠道，有效的分散了风险。

三、对中国上市公司融资偏好的建议

根据对企业融资方式的对比以及对我国上市公司资偏好成因的分析，就对我国上市公司股权融资偏好提出一些对策建议，希望对我国上市公司和我国资本市场的健康发展有所裨益。

（一）完善公司的奖励制度与约束机制

对管理层的奖励应有所转换，要实现股东利益最大化，要提高资金利用效率，设置更合理的考核指标，而不仅仅是税后利润等。对管理层可实行股权奖励，让他们的利益与其他股东一致。当报酬不合理时，企业家的才能不但不会充分发挥，相反还可能诱发侵犯所有者利益的行为。加强股东的监督功能，约束管理者的资金使用浪费现象，推动管理层实行更合理的融资结构。完善分红制度，使得股东不仅仅通过卖出股票获得价差利润，更是能通过分红获得收益，使他们对公司保持长期的兴趣，更多的参与公司的监督与决策，也有利于保持公司治理的稳定性。对于分红制度不足的公司，可以考虑限制其增发再融资。

（二）积极发展金融市场

要积极发展与丰富金融市场，特别是企业债券市场，多元化拓宽融资渠道，提供选择，分散风险，对于股市也要进一步完善机制，为投资者提供更丰富的选择，也有利于企业融资的优化。

对于债券市场，需要有一个公正公平公开的信用评级体系。增加市场的透明性，提高投资者教育，维护债券市场信用风险体系。加大债券产品的创新力度，增加市场的广度和深度，加快利率市场化进程，使之能提供流动性和风险管理的作用，为融资企业提供一个良好的融资渠道，为投资者提供一个稳健而活跃的投资渠道。为了稳定债券市场的信用风险，可以成立企业建立债券的偿债基金制度，由发债企业共同成立，这样在一定程度上，可以增加发债企业的信用等级，对投资者也是保护，进一步增加债券市场的活跃程度。逐步开发债权资产证券化的进程，让债券和信贷资产进一步增加流动性，使投资者有更好的投资选择，也促进企业转向债权融资。加快利率市场化步伐，可降低企业债权融资成本，增加债券的定价能力，增加交易量和流动性，对债券市场繁荣有很大的促进作用。

当前我国的股票市场上投资者不理性，投机行为很多，很多企业优先选用股权融资方式“圈钱”。针对这种情况，应加强监管力度，打击投机行为，教育市场参与者进行理性投资，增强市场的有效性，促进证券市场健康发展。从市场本身来说，也要充分发挥市场优化配置资源的作用，关键要充分发挥优胜劣汰的市场机制，上市公司不仅有进，更要退，来保持股票市场的优良性，保护中小股东的利益。

（三）加强信息披露，健全法制、法规与政策环境

从公司内部来说，现代企业理论实际上是一个信息不对称的理论，股东与管理层形成一种委托人与人的关系。融资决策也是基于此信息不对称而发生的，融资结构的优化实际上是解决这个问题。要在委托人与人之间建立良好的信息沟通机制，使融资决策更加透明，降低信息不对称所造成的浪费及损失，提高企业的运行效率。当然，融资结构的优化也是有成本的，企业要注意此点。

从外部市场来说，透明性是增强市场有效性的必要条件。加强信息披露管理，将信息反映在价格当中，是优化融资结果，降低融资的有效手段。一个科学规范的会计准则，一个有效而透明的信息披露制度，一套完善相关法规，是优化融资结构、提高资源配置效率、甄别优良企业的必要条件。

参考文献

[1]杨志泉，邵蕾.我国上市公司股权融资偏好成因探讨究[J].商业时代，2010，12：115-116.

[2]杨博.我国上市公司融资模式的思考[J].新会计，2012，12：45-46.

[3]王占文.浅谈融资结构对公司治理结构的影响[J].现代商业，2012，35：275-276.

篇（7）

1、债权融资必要性分析

网络购物的快速发展，使得网络购物企业迎来了发展的黄金时期。网商企业，是指在互联网上通过电子商务手段开展交易并获取盈利的企业法人，主要包括各交易型购物网站和平台型购物网站以及以网络购物为主要销售方式的传统生产制造企业。虽然网络购物市场规模巨大且发展迅速，但网商企业还处在初级阶段，盈利困难是一个普遍难题。

为了维持公司运营，解决财务危机，网商企业融资已经是必然。一般来讲，企业进行融资的方式主要有股权融资和债权融资两种。股权性融资主要有投入资本融资和发行普通股融资两种方式。对于大多数网商企业来说，尚未上市，投入资本融资是其主要融资方式。吸收投入资本融资，需要获得风险投资者的信任和支持，虽然风险投资的种类很多，但要求的回报也比较高，且属于股权投资，网商企业面临着股权和经营权被稀释的危险。而债权融资则相对具有成本较低，保持股权和经营决策不受影响以及税收利益等优势。但是，债权融资面临着不能按期还本付息的风险。尤其是在息税前利润下降严重的情况下，由于财务杠杆的存在，过高的利息会给股权所有者的收益带来更多的下降。在当前网商企业经营业绩不佳的情况下，股权投资者持观望态度，如何以较低的成本获得债权融资，降低债权融资风险，是网商企业面临的一个重要难题。

2、融资杠杆风险及资本资产定价模型

2.1、融资杠杆风险

融资杠杆，是指企业在融资活动中对债务资本的利用。由于企业的债务资本一般是固定的，资本成本通常也是固定的，并可以在企业所得税前扣除。企业利用财务杠杆，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会降低，扣除所得税后可分配给股权所有者的利润就会增加。反之，若息税前利润降低，则企业面临着每股利润减少的风险。

对于网商企业来讲，其维持经营、扩大规模需要不断举债，面临的由于净利润下降而导致的融资风险更为强烈。一方面，网商企业为了扩大市场占有率、击败竞争对手需要增加债权融资；另一方面为了降低融资风险、维持股东权益，又必须减少债务利息支出。综合考虑两方面因素，网商企业为了控制融资风险，只能选择尽量降低债权融资的利息率，以此作为平衡两方面的折中选择。

2.2、资本资产定价模型

资本资产定价模型（Capital asset pricing model，简称CAPM）是在Markowitz的投资组合理论基础上发展起来的在竞争均衡市场中确定资本资产价值的定价模型。

这一模型可以表达为：

其中，股票β系数又称为风险度，是表示某一股票或证券组合相对于整个证券市场的风险程度大小的指标，是衡量风险的重要标志。

3、基于CAPM的网商企业债权融资风险控制分析

融资风险，是企业在经营运转过程中不可避免要面对的问题。

当前国内外的诸多专家已经对企业融资风险尤其是债权融资风险研究成果表明，债权融资在企业融资活动中发挥着重要作用，需要对其风险进行控制。在债权融资中，负债的规模、期限结构、利息率都是影响企业融资风险的重要原因。当前网商企业亟需吸收债权资本维持企业运营并扩大规模和市场占有率，但由于净利润下降甚至亏损，又面临着融资杠杆风险，因此，在维持举债水平和负债期限的条件下，降低负债利息率成为其降低债务融资风险的最重要途径。

资本资产定价模型作为一种确定风险报酬率的重要模型，在企业财务管理尤其是投资决策中有着重要应用。虽然资本资产定价模型主要应用于投资领域，但投资和融资恰恰是两个相反相成的活动，一个企业的融资对应着另一个企业的融资。根据资本资产定价模型，企业对融资所得报酬率的要求受无风险报酬率RF，市场平均报酬率Rm以及该投资的风险系数β影响。因此，网商企业若想降低利息率水平，就应从这三个方面出发，思考实施降低债权融资风险的策略。

4、基于CAPM的网商企业债权融资风险控制策略

4.1、选择无风险报酬率较低的债权融资时机

要想降低投资方的必要报酬率要求，根据资本资产定价模型，首先要考虑的就是降低无风险利率水平。对于当前网商企业来说，市场上通用的无风险利率水平基本上以一年期的定期存款利率为准。因此，网商企业需要对国家宏观调控政策有着较为精准的预期，预测好国家经济运行情况，优选在央行降息或利息率较低的时机进行债权融资，以降低利息率水平。

4.2、充分利用市场平均报酬率较低的市场低迷期

根据资本资产定价模型，市场的平均报酬率Rm对投资方要求的必要报酬率有着重要影响。网商企业为了降低负债利息率，应该优选市场平均报酬率较低的时机进行债权融资。而市场的平均报酬率，主要受市场运行状况影响。股票指数是综合市场上众多的上市公司业绩水平进行测算而得出的，是衡量市场经济状况的重要指标。网商企业在实际操作过程中，可以利用股票指数作为判断市场走向的主要指标。当股票市场大盘指数较低时，往往市场比较低迷，投资方要求的必要报酬率也较低，此时正是网上企业进行债权融资的良好时机。

4.3、降低网商企业自身风险系数

这对网商企业来讲，是最重要也是最困难的。当网商企业经营业绩不佳时，给外界传达的信号自然是风险较大。因此，如何降低自身风险系数也就成为困扰网商企业的一个艰巨难题。但是，相比于以银行利率水平为代表的无风险报酬率RF和以股票市场大盘指数为代表的市场平均报酬率Rm，网商企业自身的风险系数β则是网商企业唯一可以自己控制的因素。同时，由于无风险报酬率和市场平均报酬率为宏观影响因素且变动幅度短期内一般较小，网商企业自身的风险系数β又成为影响单个网商是否能取得较低的负债利息率的最重要因素。降低网商企业风险系数，虽然艰巨，却势在必行。

通常，衡量企业风险程度的指标并非只有净利润一个指标，尤其是在网络购物这一行业，客户规模和市场占有率也是一个重要评价标准。网商企业应注重对自身形象和经营实力的公共宣传，给债权投资方以信心。另外，在较大规模的债务融资过程中，投资方对网商企业的财务分析也是必不可少的。通过财务分析，可以评价网商企业的偿债能力、营运能力、获利能力、发展能力等，其中，债权投资方主要关心网商企业能否按期还本付息，更侧重于网商企业的偿债能力。网商企业应注意从这四个方面加强自身的财务管理，向债权投资方提供令其满意的财务报表，以期降低其对投资自身的风险的预期，获得较低的利息率。

5、结论

对于网商企业来讲，当前市场竞争激烈但利润较低甚至亏损，股权融资困难且成本较高。为缓解财务危机，维持企业正常运转并击败竞争对手，债权融资成为关系网商企业生存发展的重要一环，由于存在融资杠杆风险，网商企业必须以较低的利率水平进行债权融资。本文根据资本资产定价模型进行分析，从债权投资方要求的必要报酬率进行考虑，认为网商企业应该选择无风险报酬率较低的债权融资时机、充分利用市场平均报酬率较低的市场低迷期、降低企业自身风险系数以获得较低的负债利息率，降低债权融资风险。

参考文献：

[1]Lon Taylor，（1989），”Raising Venture Capital”，Journal of Business Strategy，

Vol.10Iss：4pp.61-64

[2]John Hood，Peter Young，（2005），”Risk financing in UKlocal authorities：is there

a case for risk pooling？”，International

Journal of Public Sector Management，Vol.

18Iss：6pp.563-578

篇（8）

    一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较

    目前,我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道,其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分;外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。

    内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息,不会减少公司的现金流量;同时由于资金来源于公司内部,不发生融资费用,使内部融资的成本远低于外部融资。

    公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求,都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外,相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比,银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点,而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多,筹资数额也有限。

    公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资,银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品,其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式,是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱,但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化,是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸,即提供资金的人数多到一定程度,从而产生交易的需求,最后从发行时便设计出公开市场交易的机制,逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。

    相对于股权融资,债券融资的融资成本较低,可以发挥财务杠杆的作用,同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点,即财务风险较高、限制条款多,且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说,债券融资与银行贷款有相似的特点,我们把二者统称为债权融资。

    股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言,发行股票所筹集的资金属于长期自有资本;对股东而言,所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资,股权融资有着自己的优势(本文仅指普通股),如:股票属公司的永久性资本,不需要偿还,也不必负担固定的利息费用,从而大大降低公司的财务风险;由于预期收益高,易于转让,因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点,如发行费用高、易分散股权等。

    从以上论述可以看出,债权融资关系中,银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权,而不具有控制权。理论上,对公司资产拥有控制权的是股东,即股票持有人。而事实上,在一个完善的市场中,股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。

    我们可以简单地分析一下:股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义,而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息(即公司处于破产状态)时,债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲,公司的所有权是一种状态依存所有权:当公司能正常支付债务的情况下,股东是公司的所有者,债权人无权干涉和控制公司;而当公司到期不能足额支付债务时,债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。

    银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时,债权人可以通过处理抵押资产,迫使公司破产等方式来行使控制权,对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式:一种是清算,即把公司的资产拆开卖掉,收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况,后一种情况更为债权人所采纳,这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组,即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值,破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”,延期偿债,减免债务本金和利息,注入新的资本等;典型的资产重组包括剥离不良资产,引入新的管理制度,改变经营方向及采用更合适的生产技术等,重组也有可能更换公司经营者。

    通过以上比较分析,我们可以看出,债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险,似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上,资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束,使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上,经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上,广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报,无意中放弃了自己的投资回报权利,以致于股权融资的资本成本形同虚设,公司管理者可以以远低于市场利率(也同时是债券融资的融资成本)的融资成本(有时甚至是恶意的零融资成本)进行股权融资,而投资者却仍趋之若鹜,从而在长期资本融资方式的选择上,出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。

    二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

    如上所述,就各种融资方式来看,内部融资的成本远低于外部融资,因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展,已形成了较完善的公司制度。在该制度下,各种融资方式的成本拉开了明显的差距,所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(The Pecking order Theory),即公司融资将根据成本由低到高的顺序,按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之,公司筹资先依靠内部融资,再求助于外部融资。在外部融资中,公司一般优先选择债权融资――银行贷款或发行债券,资金仍不足时再发行股票筹资。

    上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970~1985年,美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益,分别占本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是对外负债,分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%。整个西方7国,股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市场最发达的美国,股票融资比例最低。到1984~1990年,美国大部分公司已基本停止股票融资,甚至通过发行债券来回购自己的股份,使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股,平均每20年才配售一次新股。

    反观我国上市公司,股权融资偏好极为强烈,表现在公司融资首选配股或发行;如果不能如愿,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转换条款,促使投资者转换,从而最终获得股权资本;不得已才是债务,而且首选短期贷款,长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资,却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱,资金到手后,因无处可用,又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

    股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%,而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出,1993~1999年期间,权益性融资的比例一直维持在较高的水平,特别是1997~1999年出现了73%的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱,发展比例极不协调。 

    我国上市公司融资结构构成

    项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

    上市公司数 183 291 323 530 745 851 949

    募集资金额(亿元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

    募集资金占筹资比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

    借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

    其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

    资料来源:据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。

    显然,我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖,这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为,造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识,不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善;二是我国的资本市场进出不自由,特别是缺乏退市机制。

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一、债权筹资方式

对于债券筹资方式的研究，在《发展我国企业债券筹资的探讨》中提到，我国债券筹资还仅仅是企业融资一种补充手段，不作为企业正常融资的主要渠道，因为只有少数企业经过批准后才可发行企业债券。使得企业通过债券筹资方式筹集资金受到限制。基于 2012-2013 两年间上海证券交易所全部A股上市公司的相关数据，着重考察了公司债券融资、内部控制有效性对实现公司债权治理效应的影响，研究结果表明：采用公司债券融资的方式有利于提升企业内部控制的有效性，且存在显著正向债?嘀卫硇вΓ唤?一步检验得出：公司债券治理作用的发挥，部分是通过提高企业内部控制有效性得以实现的。因此，企业的债券筹资应当至于公司的整体中考虑，不能单纯考虑资金的筹集。当然，不同的债权筹资方式对企业有着不同程度的影响和作用。结合自身的银行工作经验，在《合理引入银行债权融资助力中小企业发展》中分析了：传统的银行融资在企业资信不足的情况下，很难从银行获得信用类授信，需要借助于房产抵押增信，或者借助于专业的担保公司担保，这也一定程度上让企业和银行的距离加大。所以，通过债权融资方式筹资，对于企业来说，有一定的难度。总之，企业通过债权筹资方式进行资金筹集，长期以来使得企业的财务杠杆过高，不利于企业的可持续发展，在当前供给侧改革的背景下，许多企业为了使自己的杠杆降低，达到去杠杆的目的，还会采用股权融资的方式筹集资本。例如，在《国内中小企业融资策略：由债权融资转向股权融资》中就指出随着我国改革开放在不断的深入，很多的中小企业也有了新的发展机遇。但是在中小企业的债券融资也遇到了一些问题，阻碍着中小企业的顺利发展。中小企业通过多层次资本市场进行股权融资将是长期发展趋势，是深化资本市场改革的一个重要方向。

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■一、股权融资的来源与特点

(一)股权融资来源

股权融资按融资的渠道来划分,主要有两大类,公开市场发售和私募发售。公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金,包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。私募发售,是指企业自行寻找特定的投资人,吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求,例如我国对公司上市除了要求连续3年赢利之外,还要企业有5000万的资产规模,因此对大多数创业企业来说,较难达到上市发行股票的门槛,私募成为创业企业进行股权融资的主要方式。股权融资从出资的主体来看,可以是企业内部出资、政府投资、吸收直接投资、吸引投资基金以及公开向社会筹集发行股票等方式。创业企业通过股权融资方式融资见图1。

(二)股权融资的特点

1.股权是企业的初始产权,是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础,也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础。

2.股权融资是决定一个企业向外举债的基础。

3.股权融资形成的所有权资金的分布特点,及股本额的大小和股东分散程度,决定一个企业控制权、监督权和剩余价值索取权的分配结构,反映的是一种产权关系。

■二、债权融资

(一)债权融资的分类

债权融资指以创业企业的信用或第三者的担保,取得资金所有者资金使用权利,并承诺按期还本付息。债权融资所获得的资金,企业首先要承担资金的利息,另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短缺的问题,而不是用于资本项下的开支。债权融资可以分为银行借款、债券融资和租赁融资三大类。

就新创企业的债权融资来说,截止到2010年,国内的手段相对单一,银行成为最主要的来源,这也是企业融资难的一个主要的根源。而大量的债权类融资需求的是通过多种其他金融工具来满足,有的甚至需要结合项目的风险收益特征及其结构,通过各种金融工具的组合来实现的。

(二)债权融资的特点

1.短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性,需到期偿还。

2.可逆性。企业采用债务融资方式获取资金,负有到期还本付息的义务。

3.负担性。企业采用债务融资方式获取资金,需支付利息,从而形成企业的固定负担。

4.债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权,负债资金的使用是有成本的,企业必须支付利息,并且债务到期时须归还本金。

5.债权融资能够提高企业所有权资金的资金回报率,具有财务杠杆作用。

6.与股权融资相比,债权融资除在一些特定的情况下可能带来债权人对企业的控制和干预问题,一般不会产生对企业的控制权问题。

■三、股权融资与债权融资的比较

(一)风险不同

对企业而言,股权融资的风险通常小于债权融资的风险,股票投资者对股息的收益通常是由企业的盈利水平和发展的需要而定,与发展公司债券相比,公司没有固定的付息压力,且普通股也没有固定的到期期日,因而也不存在还本付息的融资风险,而企业发行债券,则必须承担按期付息和到期还本的义务,此种义务是公司必须承担的,与公司的经营状况和盈利水平无关,当公司经营不善时,有可能面临巨大的付息和还债压力导致资金链破裂而破产,因此,企业发行债券面临的财务风险高。

(二)融资成本不同

从理论上讲,股权融资的成本高于负债融资,这是因为:一方面,从投资者的角度讲,投资于普通股的风险较高,要求的投资报酬率也会较高;另一方面,对于筹资公司来讲,股利从税后利润中支付,不具备抵税作用,而且股票的发行费用一般也高于其他证券,而债务性资金的利息费用在税前列支,具有抵税的作用。因此,股权融资的成本一般要高于债务融资成本。

(三)对控制权的影响不同

债券融资虽然会增加企业的财务风险能力,但它不会削减股东对企业的控制权力,如果选择增募股本的方式进行融资,现有的股东对企业的控制权就会被稀释,因此,企业一般不愿意进行发行新股融资,而且,随着新股的发行,流通在外面的普通股数目必将增加,从而导致每股收益和股价下跌,进而对现有股东产生不利的影响。

(四)对企业的作用不同