全球外汇投资汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇全球外汇投资范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

中国外汇储备的飙升主要归因于持续的经常项目顺差与资本项目顺差。自1994年至今，中国经济连续14年出现了国际收支双顺差。尤其是自2005年7月人民币汇改以来，由于中国政府选择了“小幅、稳健、可控”的升值策略，吸引了大量国际短期资本流入中国套利，这加速了中国外汇储备的累积。仅2007年一年，中国外汇储备就增长了4619亿美元，与2006年底相比增长了43％。如果考虑到央行向中司注入外汇资产，央行要求全国性商业银行用美元缴纳人民币法定存款准备金等因素，则2007年中国外汇储备实际增加额超过了6300亿美元。

币种结构

由于中国外管局并未披露外汇储备的币种结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的币种构成。

国际货币基金组织（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外汇储备币种构成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）数据库提供了138个国家（包括27个工业化国家与106个发展中国家）汇总后的外汇储备币种结构。虽然COFER数据库中未包括中国这一全球外汇储备最大持有国是一种遗憾，但COFER中包含的外汇储备规模毕竟占到全球外汇储备规模的64％（2007年）。同时，中国央行的外汇储备投资并未表现出与其他发展中国家央行迥然相异的特征。因此，我们不妨用COFER披露的币种结构来推测中国外汇储备的潜在币种结构。

进入21世纪后，IMFCOFER数据库中全球外汇储备的币种结构发生的主要变化包括：第一，美元资产占外汇储备的比重逐渐下降，从1999年的71％降至2007年的64％；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从1999年的18％升至2007年的26％；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2007年英镑资产占外汇储备的比重为5％，而日元资产比重为3％。上述结构性变化的根本原因在于，在该时期内，欧元和英镑处于相对强势地位，而美元和日元处于相对弱势地位，导致各国央行主动或被动地实施了外汇储备的币种结构调整。

与工业化国家相比，发展中国家的外汇储备币种结构调整更加积极。从1999年底至2007年底，发展中国家外汇储备中美元资产比重由69％降至61％，欧元资产比重由19％升值28％。俄罗斯、伊朗等国更是将石油交易计价货币由美元转换为欧元，从而进一步提升了欧元在全球储备与交易货币中的地位。相比之下，同期内工业化国家外汇储备中美元资产由73％降至69％，欧元资产比重由23％升至33％。近年来，随着美元有效汇率的下跌，中国外管局主要是在外汇储备增量上降低了美元资产比重，在外汇储备存量上的减持是有限的。这意味着中国央行的币种多元化行为与其他发展中国家央行相比是类似的，因此，我们可以用COFER数据库中发展中国家的数据来推测中国外汇储备的币种结构。截至2007年底，我们估计在中国外汇储备中，美元资产约占65％，欧元资产约占25％，其他10％包括英镑、日元及其他币种资产。

资产结构

由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构，我们只能从投资东道国披露的相关数据来推测中国外汇储备的资产构成。

作为中国外汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外国投资者持有美国证券的明细资料。最近一期公布的外国投资者持有美国证券的资产组合如表1所示。

尽管美国财政部公布的资产组合数据中并未区分外国官方投资者和外国私人投资者，但是由于中国尚未完全开放资本项目，中国居民对美国证券的投资只能通过QDII，规模相当有限。因此，中国国内的美国证券持有者主要包括外管局、商业银行以及保险公司等机构投资者。假定中国官方投资者与机构投资者的外汇资产组合是相似的，同时假定外管局在其他国家投资的资产结构与在美国的投资类似，那么，可以从上述资料中推测中国外汇储备的资产结构。从相关数据推断，截至2007年底，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债（约占储备规模的50％）和长期机构债（约占储备规模的40％），股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限（仅占储备规模的10％左右）。中国外汇投资的资产结构与发达国家以及石油输出国相比存在重大差异。第一，在其他国家的外汇投资中，股权投资占有相当比重。例如，日本占18％，英国占46％，加拿大占73％，中东石油输出国占45％。第二，在其他国家（除日本与中东石油输出国外）的外汇投资中，长期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的比重。例如，英国的长期企业债占外汇投资的规模为44％，而长期国债与机构债占外汇投资的规模为8％；加拿大的相关数据分别为18％与5％。

评价

在上述对中国外汇储备币种结构与资产结构进行粗略估计的基础上，我们对中国外汇储备投资现状的评价如下：

首先，当前中国外汇储备的经营管理依然以安全性和流动性为首要目标。这主要表现为在外汇储备的资产构成中，传统上低风险、低收益、高流动性的国债和机构债占90％左右；

其次，美元资产在中国外汇储备中所占比例过高。无论是从对美出口占总出口的比重（2007年为19.1％）还是从对美进口占总进口的比重来看（2007年为7.3%），美元资产在外汇储备中65%的比例都过高了。这一方面反映出美元在全球贸易结算货币中依然占统治地位，另一方面也凸现了中国政府进行外汇储备币种多元化的困境：对于中国这样的大国而言，在外汇市场上大量减持美元资产必然会造成美元汇率下跌，从而影响到外汇储备中存量美元资产的价值。

再次，近年来美元对其他主要货币的大幅贬值，造成中国外汇储备的国际购买力遭受严重损失。由于中国外汇储备资产的65％以美元计价，那么美元相对于其他货币的贬值必然造成以贸易加权的一篮子货币计算的中国外汇储备的国际购买力显著下降。例如，目前中国外汇储备规模突破了1.8万亿美元，假定其中美元资产占65％，那么一旦美元对人民币贬值10％，以人民币计算的中国外汇储备价值将缩水1170亿美元，相当于抹杀了3.9个百分点的GDP增长。

第四，美国次贷危机的深化意味着中国外汇储备资产除了面临汇率风险外，还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。2008年7月，美国两家房地产巨头房利美、房地美陷入危机，需要募集750亿美元资本金以避免资不抵债风险。如果美国政府不对其进行救援，则两房发行的机构债的信用等级可能被调降；如果美国政府为两家机构买单，则信用风险最终为美国政府所承担，美国国债的信用等级可能被调降。无论出现哪种局面，对大量持有美国国债和机构债的中国央行而言都不是好消息。

最后，随着外汇储备规模的进一步增长，持有储备的机会成本日益凸现，中国政府面临着越来越大的提高外汇储备投资收益率的压力。中国外汇储备的90％投资于美国国债与机构债，收益率不超过5％，而根据世界银行对中国120个城市1.24万家外商投资企业的调查，外国在华FDI企业的平均收益率超过22％。持有外汇储备的机会成本越来越高，如何积极管理外汇储备，提高外汇储备资产的收益率成为当务之急。

前景

如何进一步通过币种多元化与资产多元化来分散投资风险，以及通过更多地投资于高风险高收益率资产来提高外汇储备的投资收益率，是中国外汇管理当局面临的严峻挑战。

从币种多元化角度出发，如何在不对美元市场汇率造成显著冲击的前提下，逐渐降低美元资产比重，提高欧元及其他货币资产比重，将成为中国外汇管理当局的中长期目标。这意味着，对美元资产的减持必然是渐进的，更多地依然通过增量减持的方式进行。在美元汇率走强的背景下减持美元资产对外汇市场造成的冲击较小，但是这可能会造成短期亏损。

从资产多元化角度出发，中国外汇管理当局应逐渐提高股权、企业债在资产组合中的比重，适度降低国债、机构债在资产组合中的比重，这一方面有助于提高外汇储备的整体收益率，另一方面也有助于进一步分散风险。

考虑到中国依然是一个发展中国家，金融体系市场化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保证外汇储备资产的流动性和安全性依然非常重要。这意味着，外汇管理当局应该将外汇资产分为两类进行管理，一类依然投资于低风险低收益金融产品，另一类则实施更加激进的多元化投资策略。中司（CIC）的设立是中国政府在积极管理外汇储备方面迈出的重要一步。中司的首要目标就是通过实施比外管局更加激进的投资策略，提高外汇储备资产的收益率。自2007年9月成立以来，中司已经进行了多笔金融股权投资。目前，中司的投资组合偏重于美国金融股权，受次贷危机爆发与深化的影响，当前中司股权投资的市场价值不容乐观，例如对黑石的股权投资迄今为止账面价值缩水了40％左右。

篇（2）

国际清算银行引用4月份以来的调查数据称，过去三年人民币成交额增长了两倍多，2013年日成交额升至1200亿美元。2013年美元日均成交额为4.65万亿美元。

人民币成交额飙升凸显出，中国希望在长期由美元和欧元主导的市场中扮演更加重要的角色。全球外汇日流动规模在三年内增长了30%以上。人民币在国际清算银行2010年的调查中仅位居第17位。名次的提高也彰显出制造业供应链的国际性特点以及美国企业可以更加灵活地运用人民币进行结算。

报告还显示，伦敦仍是主要的外汇交易中心：41%的日均外汇成交额发生在英国，高于1998年的32.6%。同期美国在外汇市场上所占比例小幅上升，由15年前的18.3%升至2013年的18.9%。

和人民币一样，墨西哥比索这次也跻身全球十大交投最活跃货币行列，为1998年以来首次上榜，可见新兴市场货币普遍崛起。人民币和墨西哥比索在全球外汇市场中所占的比例均提高一倍左右。俄罗斯卢布、土耳其里拉、南非兰特和巴西雷亚尔在全球外汇市场中的地位也都有所提升。而韩元和波兰兹罗提所占的 比例小幅下降。

在发达市场货币中，日元资金流在今年的调查中也大幅增加，成交额较2010年激增63%。国际清算银行称，美元兑日元交易额增长约70%。

中国央行周四的讲话加大了进一步放松跨境投资管制的可能性。中国近些年放宽了经济和银行业准入门槛，外部因素包括美联储削减刺激措施的计划。

外汇交易公司Cambridge Mercantile Group的高级副总裁Anil Sawrup称，随着中国开始放松银行业监管，企业将最终发现人民币可与欧元媲美；既然人民币已成为全球十大货币之一，更多的企业将意识到使用人民币支付的紧迫性。

全球支付服务公司Western Union Business Solutions的调查显示，2013年上半年，美国公司的人民币支付量较上年同期增长近90%。调查显示，人民币目前在美国对华支付中占到12%，高于去年上半年的8.5%。

中国政府从2009年开始人民币汇率市场化改革，但严格的管制使得企业使用人民币进行直接支付仍有难度。2012年初，中国央行宣布所有中国企业可以选择使用人民币进行贸易结算，并签署了更直接的货币互换协议。

国际支付服务机构AFEX策略管理部门全球负责人GuidoSchulz表示，五年前，由于政府管制的原因，帮助客户向中国供应商支付人民币进行贸易结算几乎是不可能的，而目前已经很平常了。

英国木地板生产和分销商AnboInternationalLtd.两年多以前就开始向中国供应商支付人民币进行结算以降低成本。该公司董事总经理GurenZhou说，为了对冲潜在汇率波动风险，中国厂家通常会上调外汇结算交易的商品价格，使用人民币进行支付使得公司可以在进口自中国的厨房台面及硬木地板上获得3%～4%的折扣。

他估计在转向人民币支付后，Anbo已经节省了大约100万美元，这可以使该公司向英国家装产品零售商出售产品的价格低于其他竞争对手。

Zhou说，如果从事的是进口生意，对中国客户支付人民币进行结算将能够使企业获得定价上的灵活性，并增强同其他没有用人民币进行结算对手的竞争力。

外汇交易的快速增长以及人民币的崛起正是全球银行和金融中心纷纷跃跃欲试，希望从离岸人民币交易这块“大蛋糕”中分一杯羹的原因。

自从2009年香港成为首个离岸人民币交易中心以来，随着人民币国际化步伐的加快，全球以及地区性金融中心围绕人民币交易中心的争夺就异常激烈。新加坡和伦敦已经成为领先的候选地，东京、悉尼、卢森堡和吉隆坡也虎视眈眈。

汇丰驻伦敦外汇电子交易全球主管RichardAnthony称，过去一年人民币交易的增长吸引了众多关注，交易量的增长不仅来自企业客户的贸易结算，也来自投资。

中国央行调查统计司司长盛松成在央行主管的《金融时报》撰文称，当前经济稳定，银行系统稳健，人民币汇率逐渐趋于均衡，中国加快推进人民币资本帐户开放的时机逐步成熟。

盛松成说，美国退出定量宽松政策箭在弦上，这可能引起全球资金流向的再次变化。但是中国不应该因此改变自己的计划。

篇（3）

当前，全球储备失衡和全球债务失衡构成了全球经济失衡，造成的实质性影响是外汇储备在新兴市场经济体累积和对外债务在发达经济体的累积。因此，新兴市场经济体的对外资产余额超过对外债务余额，成为对外净债权国，发达经济体的对外债务余额超过对外资产余额，成为对外净债务国。

截至2009年底，全球外汇储备已增加至8.1万亿美元，中国拥有2.4万亿美元储备，占全球外汇储备的近三成，位居世界第一。全球前10大储备经济体依次是中国、日本、俄罗斯、中国台湾、印度、韩国、瑞士、巴西、中国香港、新加坡。从排名来看，全球前10大储备经济体中，有8个是新兴经济体，只有2个是发达经济体。

除了中国拥有全球近三成的外汇储备外，俄罗斯的外汇储备占比接近7％，印度、中国台湾和韩国的外汇储备占全球份额也超过或接近4％，巴西、中国香港和新加坡的外汇储备占全球份额都在2％以上，新兴经济体的全球储备份额总和已经远远超过50％，新兴市场纷纷成为净债权国。

与此相对应，截至2009年底，全球外债余额总值为56.9万亿美元，美国、英国、德国、法国、意大利、荷兰、西班牙、爱尔兰、日本和瑞士分别列全球外债排行榜的前10位。这一债务排行榜几乎囊括了所有经济强国，排名前10位的发达国经济体外债总和，已经占到全球债务份额的82％，而美国外债余额已到达13.6万亿美元，占全球外债余额的23.9％。

世界经济中存在着以金融分工和产业，贸易分工为纽带的“双重循环”机制，而恰恰是这两种机制造就了全球的失衡局面。贸易分工和生产分工体系维系着实体经济，金融分工体系维系着虚拟经济，而要素全球化自由流动以及美元主导的货币体系则是这种分工得以实现的基础。

在这种双重循环过程中，一方是美国经常项目持续的巨额逆差和资源性商品输出国、新兴市场国家日益增长的经常项目盈余；另一方则是充斥着全世界的美国发行、美元计价的各种金融资产，尤其美国发行的巨额债券进入到各国官方的外汇储备和债券市场，为美国财政赤字和债务融资做出了“隐性贡献”。这就形成了全球债务国与债权国之间的债务循环。因此，全球的失衡不仅是逆差国与顺差国，消费国与生产国之间的不平衡，更是债务国与债权国之间的不平衡。

全球财富分配失衡的现状亟待扭转

随着我国从资本净输入国转化为资本净输出国，从对外债务国转化为对外债权国，我国在国际金融市场的主要身份也相应地从筹资者转化为投资者。中国成长为债权大国的速度比崛起为经济大国的速度更快，2006年，中国继日本和德国之后成为世界第三债权大国，并于2008年超过德国成为全球第二大债权国。然而，作为不成熟的债权国，中国无法以其自身货币进行放贷，大量贸易顺差由此带来了货币的不匹配和储备资产贬值的风险，同时货币当局对货币和流动性的管理也将更加困难。

首先，我国是“官方债权国”而不是“私人债权国”。根据国家外汇管理局数据，2009年末，我国对外金融资产34601亿美元，外汇储备余额为23992亿美元，储备资产占对外金融资产的69.3％，而日本的这一比例仅约为1／6，我国是典型的“官方债权国”，财富管理的风险更为集中。

其次，不成熟的债权国地位蕴含了资产损失风险。国际投资头寸表显示，2004-2009年间，中国对外资产中储备资产平均占比为66.73％，比美国高出63.56个百分点；对外负债中，FDI占比高达59.96％，高出美国55.21个百分点。这种不对称结构的直接结果就是投资收益的重大差异。据统计，1990-2008年，中国国际收支平衡表中的投资收益净额多数年份为逆差。投资收益累积逆差额达605.53亿美元，这与同期中国上万亿美元的对外金融资产净额形成了极大的反差，中国对外金融资产与负债结构存在严重的不对称引发重大资产损失的风险。

再次，国际收支顺差持续存在使央行的冲销难度不断增大，这就意味着货币政策操作难度增大。比如，在不能完全冲销时，本可以提高利率来缓解流动性过多压力，但在资本跨国流动渠道日益增多的情况下，提高利率会吸引以套汇、套利或套价为目的的国际投机资本更大规模流入，这反过来会加大冲销压力。也就是说，在国际资本流动自由度不断提高的情况下，我们试图稳定汇率，就必然难以绕开“不可能三角”困境，货币政策的自主操作空间必然受到压缩。

更为重要的是，随着主要经济体债务风险的上升，中国债权国也遭受非常大的风险。6月份，中国减持美国国债240亿美元至8437亿美元，连续第二个月减持美债，与此同时，随着日元的走俏，我国大幅增持日本国债。迄今为止，我国已经连续6个月增持日本国债，合计增持日本国债1.73万亿日元，约200亿美元的日元金融资产，几乎相当于前5年买入规模的5倍。

作为最大债务国的美国和日本步入持续增长的债务通道，根据奥巴马政府近期公布的财政预算案，在2010财年将升至94％，2011财年将达99％，2012财年将升达101％，2040年美国债务将达到GDP的2倍，而随着债务增长速度快于经济复苏步伐，而个人资产增长乏力，日本国民储蓄率已从1998年的10.5％下降到2008年的3.3％，IMF预计几年之内日本储蓄率由正转负的趋势不可避免，资本与负债的缺口会越来越大，日本政府的国家信用将受到重大打击。“以债养债”、“用赤字解决赤字”的债务依赖很可能使美国和日本陷入死胡同，债务危机并非小概率事件。

应重新审视债权大国地位

中国该到重新审视债权国地位，高度关注国家财富的时候了。除了进一步推进人民币国际化进程，积极发展本土金融市场外，对外储管理应该适时转变思路，只是在美元、日元、欧元资产之间转换，并不能真正消除风险，要进一步壮大财富基金。

当前，财富基金已经成为各国政府管理外汇资产的重要平台和长期战略投资者。据美国财富基金研究所统计，截至2010年3月，全球财富基金管理的资产高达3.8万亿美元，其中一些财富基金管理的资产规模甚至远远超过该国名义外汇储备规模。

篇（4）

一、我国外汇储备的现状

回顾我国外汇储备的发展变化：1996年底，我国的外汇储备首次突破了1000亿美元，此后四年，储备平稳上升。自2000年起，我们外汇储备快速增长。2005年末增至8189亿美元，居全球第二位。2006年，我国外汇储备达8537亿美元，超过日本，成为全球外汇储备最大持有国。截止2011年3月末，国家外汇储备余额为30447亿美元，同比增长了24.4％，首次突破了3万亿美元，已占全球外储的三分之一。

二、我国外汇储备管理存在的问题

(一)我国外汇储备的币种结构单一，面临的汇率风险大

我国的外汇储备币种结构单一，以美元居多，这种以美元为主的外汇储备币种的格局主要受到我国的贸易结构、国际储备体系、资本流动等因素的影响，非常容易受到汇率风险的影响。当美元贬值和美国国内出现通货膨胀的时候，我国的外汇储备都会随之贬值，造成外汇储备的损失。

(二)我国外汇储备投资效率低下

按照IMF外汇储备管理指南，外汇储备达到流动性、充足性和安全性目标之后，应着重考虑收益性。目前我国的外汇储备主要投资于外国政府的债券、准政府的债券、银行的存款等市场规模大、信用级别高的金融资产。我国外汇储备由于主要投资于固定收益类的金融债券，这些债券只有4％-5％的收益率。如果考虑到美国通货膨胀率和贬值，这些债券的实际收益率就更低了。因此，提高外汇储备收益已经成为当前我国外汇储备管理的重要任务。

(三)全球收支失衡

经济全球化中，发达国家的资本转向了新兴发展的国家和地区。在资本转移过程中，伴随着国际经济旧秩序向新秩序转轨，国际收支不但没有得到合理化解和配置，全球收支反而更不平衡。在经济全球化的过程中，新兴的发展地区成为美国等发达国家的最大债权人。比如中国政府手中就握有大量美国政府的债权等外汇。从全球收支的角度来看，中国目前外汇储备的高增长，只不过是国际收支不平衡在中国的缩影。

(四)国际货币体系不合理

多数新兴的国家或地区都以美元作为自己的外汇储备。这样的国际收支状况对我国的高外汇造成了深远的影响。当代金融发展理论的奠基人、美国斯坦福大学教授麦金农曾说：“任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，产生“高储蓄两难”。目前，包括中国在内的发展中国家由于经济实力还不够让本币成为国际的硬货币。因此，巨大的外汇只能够滞留在国内。随着积累外汇的越多，这种“高储蓄两难”问题就表现得更明显，进而导致人民币升值预期的提高；反过来，伴随人民币升值预期提高，又会导致更多硬货币的流入。这样恶性循环，形成了升值和外汇增加的螺旋结构，使中国的外汇储备就像滚雪球，越滚越大。

三、我国外汇储备管理调整的途径

(一)减少供给，降低外汇储备增速

就我国而言，可选择的政策手段包括：对外资实行国民待遇，加快统一内外资企业的税收政策；暂时不再将外汇储备的增长作为相关部门的一项政绩；提高资源性、污染性商品出口税率；积极增加进口，对关系国计民生的关键技术、重要资源、能源和重大设备的进口采取鼓励政策；积极利用WTO规则，进一步合理保护国内市场和产业等。

(二)完善人民币汇率，形成机制

进一步完善银行间的外汇交易市场，可采取如下措施：提高市场参与者自营交易的比例；增加外汇交易的币种和品种；扩大外汇市场的交易规模；扩大外汇交易市场主体的数量和范围；扩大居民、企业的用汇范围；放宽对出国旅游等外汇兑换限制以及个人合法资产对外转移的限制；允许有外汇收入的国内企业购买外国债券等等。

(三)组建国家对外投资机构，提高外汇储备投资效率

篇（5）

人民币“入篮”SDR对中国和世界是双赢的结果，对其影响必须给予客观评价。

提高SDR信用。此前4种货币发行国或联盟的GDP占全球50%左右，人民币纳入SDR将增强其多样性和代表性，更好反映出新兴经济体在世界贸易和金融中地位的变化；SDR价格或得以稳定、交易量增加，而强化其补充储备资产的作用和信用。

促进人民币国际化进程。人民币国际化进程很大程度得益于我国的政策推动，纳入SDR篮子将使人民币国际储备货币的地位得到权威国际组织认可，一定程度上消除其他货币当局持有人民币储备资产的疑虑。在跨境贸易、投资和结算中使用人民币将更为便捷，降低中国企业走出去的融资成本。

篇（6）

2015年8月11日，央行开启了自2005年来首次汇率制度改革，规定做市商在每日银行间外汇市场开盘前，以昨日该市场收盘汇率为参考对象，同时考察外汇市场供需情况和主要国际货币汇率变动趋势后进行中间价报价。中国人民银行希望此次中间价报价机制的改革能够充分发挥汇率对外汇市场供求关系的调节作用，有效降低人民币汇率与市场预期的偏离。然而，此轮“新汇改”后汇率走势完全打破了市场的升值预期，人民币汇率连续三天超过3%的跌幅逆转了十余年的人民币升值趋势。汇率贬值对人民币国际化的影响成为了学术界关注的焦点。“新汇改”对贸易、金融等多个领域造成冲击，也影响了人民币国际化进程。因此，本文将分别探讨此轮汇率制度改革与汇率贬值趋势对人民币国际化产生的影响。

一、汇率贬值对人民币国际化的影响

从历史视角探讨汇率变动对货币国际化的影响有助于考察汇率贬值对人民币国际化的影响，因此本文首先以英镑、美元与日元为分析案例，考察这些主要国际货币对货币发行国国际地位的影响。

学术界普遍赞同的观点是，一种货币汇率上升毫无疑问会给持有该货币的非本国居民带来升值效益，因此非本国居民希望增持该货币或者购买以该货币计价的资产，进而该国货币的国际化进程被推动；然而，当一国货币汇率下降时，非本国居民为避免贬值带来的损失而减少对该货币和以该货币计价的资产的持有，进而该国货币的国际化进程停滞。这一逻辑关系揭示的理论是，一国的货币升值有利于提高该国货币的国际地位，反之货币贬值削弱了该国货币的国际地位。一国货币占全球外汇储备的比例是衡量一国货币国际化地位的重要量化指标，接下来本文将结合历史数据，探究汇率变动与货币国际化的关系。

首先，以英镑为例，在19世纪到20世纪初期间，英镑是毋庸置疑的全球主导性货币。有趣的事实是美国GDP首次超越英国夺得世界第一是在19世纪70年代，然而英镑在全球外汇储备中的比重被美元赶超是在20世纪40年代之后，也就是说美元成为最强货币要晚于其成为经济强国七十年左右。这一期间，值得注意的是美元占全球外汇储备的比重在20世纪20年代曾超越英镑，却因为美元汇率下降使得英镑比重又一次领先。二战之后，曾经主导性货币的英镑成为了最弱的国际货币。数据显示，1965年到1995年间，英镑汇率贬值与英镑国际地位的衰弱相对应。在这段时间，英镑汇率指数跌幅度高达60%，从最高点244下滑到102，而英镑在全球外汇储备中的比例也从1969年的22.3%下降到1995年的2.1%。曾在全球货币体系中占据主导地位的英镑因为汇率贬值而衰弱为二流货币。

其次，当我们重新审视美元汇率与美元国际化进程时，也会发现两者间存在同一规律。同英镑一样，美元有效汇率与美元占全球外汇储备的比重也呈相同方向变动。不同的是英镑呈现的是趋势性下降过程，而美元则展示出短期周期性变化与长期水平推移趋势。与美国经济周期对应，美元并不是一路下滑，而是呈现周期性变动。经济繁荣期时，美联储加息导致美元汇率上升，全球美元储备增加；当面临经济衰退时，美联储降息使得美元贬值，美元储备自然减少。长期水平推移是指美国并没有如英国一样显示出明显的国力衰退现象，因此美元汇率与美元的国际地位也没有呈现长期下降趋势。

最后，日元汇率与日元的国际地位间也存在密切联系。日元的变化趋势与美元和英镑截然不同，与英镑的趋势性下降和美元的周期性变化对比，日元在过去四十年中经历了一涨一跌的大起伏，这一变化正好对应了日本经济的高速发展与迅速衰退。在1975年到1994年间，不管是日元汇率还是日元的国际地位都经历了高速上升的过程。而1995年之后，日本在经历泡沫经济破灭后进入长期衰退阶段，日元汇率与日元占全球外汇储备的比例由上升迅速转变为下降趋势。值得注意的是，日元有效汇率在2007年到2014年间出现50%左右的大幅升值与贬值，然而这段时期内日元储备并没有出现较大波动，与汇率变动关系微弱。出现这一现象的可能原因是这段时期日元波动主要受发达国家量化宽松政策的冲击而并非日本经济实力的影响。

通过对英镑、美元以及日元汇率走势与国际地位的分析，本文得到以下结论：

首先，尽管不同国家影响程度存在差异，但是不可否认货币汇率与全球外汇储备比重之间的直观关系：汇率升值提升货币的国际地位，反之汇率贬值削弱了货币的国际地位。

其次，根据三种货币的分析，本文将汇率对货币国际地位的影响分为两种，一种是英镑与日元的变化，这类变化属于趋势性影响，呈现趋势性上升与下降的原因是一国经济实力的转变，经济实力的改变可通过汇率间接对货币国际地位产生冲击。另一种便是美元的变化，这种变化属于周期性影响，货币政策的改变对美元汇率产生周期性冲击，再影响美元的国际地位。

最后，当经济实力与汇率变化趋势相同时，即在经济上行时汇率升值，经济下行时汇率贬值，汇率变化对货币国际地位的影响显著；反之，汇率与货币国际地位之间关系较弱。日本就是最好的佐证，在20世纪70年代和80年代，日元升值大大提升了日元国际化地位。然而21世纪后，日元汇率的大幅上升并没有对日元国际化地位产生影响。产生这样的差异正是因为前一阶段，日本经济也处于快速发展中，而后一段时期，日本经济陷入衰退状态。经济实力的逆转减弱了汇率上升与日元国际地位提升的关系。

二、“新汇改”对人民币国际化的影响

基于上文分析，人民币汇率贬值不利于人民币国际化地位的提升，但目前中国经济正处于上行阶段，因此这种负面影响被削弱。本文认为新一轮的汇率市场改革将对人民币国际化带来长期收益。

（一）汇率市场化改革是人民币国际化的前提

影响货币国际化程度的变量涉及政治、经济、制度等各方面。在制度层面，金融市场的发展意味着一国利率与汇率决定机制的灵活程度。因此，汇率市场化程度与人民币国际化程度密切相联，国内完善的金融市场与灵活的汇率制度是人民币国际化的前提。审视美元与日元等主要国际货币国际化历史进程，我们发现尽管货币国际化与汇率市场化改革并不存在稳定关系，但是一国货币国际化程度的提升必然以汇率制度的完善为前提。历史是不断重复进行的，借鉴美元和日元的发展过程，中国汇率市场化改革毫无疑问推动着人民币国际化进程。

（二）汇率市场化改革正确引导人民币跨境流动

尽管中国经常项目已实现完全开放，但是资本项目仍受到长期管制。政府意识到对资本项目的过度管制阻碍了人民币的跨境流动，因此中国陆续出台一系列促进资本项目开放的条款。合格境内个人投资计划的退出意味着中国资本项目开放处于最后冲刺阶段，该计划取消对个人购买海外金融资产的限制。汇率是国内外货币价值的比例，是连接两国经济的重要影响因素。在资本项目开放背景下，汇率市场仍然受到严格制约意味着自由定价的离岸市场与受干预的在岸市场间存在套汇机会。由双轨制资金价格带来的套汇空间无疑吸引了投机性资金的干涉，对人民币国际化进程产生了负面影响。反之，汇率市场化改革使得人民币在岸市场与离岸市场同步，迅速反映人民币在国际市场上的供求情况，减少套汇机会。这有利于开展跨境人民币业务，推动人民币国际化进程。

（三）汇率市场化改革刺激金融机构开展跨境业务

各类金融机构自2009年人民币国际化启动以来加速了人民币业务的发展。商业银行作为人民币业务的主要开展者，必须不断推出跨境人民币创新产品，合理控制国际市场上人民币供需量。但是，汇率管制给商业银行的的资金运用成本上造成了限制，并且商业银行很难根据成本收益原则来灵活配置资金，因此商业银行进行跨境业务操作的积极性不高。尽管此轮“新汇改”给中国金融机构资产定价与风险管理带来了新的挑战，却为国内商业银行开展跨境人民币业务带来新的动力。汇率市场化改革有助于商业银行实现资产负债期限匹配，推动直接融资和间接融资的和谐发展。

三、结论

本文回顾了“新汇改”后人民币的贬值走势，并通过分析主要国际货币英镑、美元与日元汇率与货币国际化地位间的关系，明确人民币贬值与人民币国际化进程的关系。最后本文结合当前人民币国际化现状阐述了“新汇改”对人民币国际化的影响。得到以下结论：

篇（7）

出版日期:2009年04月13日

本文见《金融实务》 2009年第4期

封面文章

当期杂志

从全球背景看,这些讨论不是孤立的。最近五年,全球的外汇储备以前所未有的速度快速积累,其中主要的原因就是美国持续的巨额贸易赤字。面对欧元作为储备货币的地位加强,各国央行在管理其外汇储备时都面临一个巨大的压力,那就是如何处理组合中的美元资产。那么,美元作为主要储备货币的地位如何?减持美国国债可行性如何?

美元地位依然稳固

据国际货币基金组织(IMF)最新统计,全球外汇储备的货币构成中,美元占比从1999年的72.1%下降至2008年的64.6%;与此同时,欧元的份额由17.6%上升至25.5%。这表明,美元的地位在缓慢下降,欧元的地位在逐渐上升,美元的地位确实受到欧元的挑战。

那么,欧元是否能在不远的将来,与美元并驾齐驱,甚至地位超过美元呢?

现在的情况是,欧洲经济疲软不堪,利率创下历史新低,欧元区经济下滑可能比美国严重。东欧外债问题凸显,经济形势不稳,恐将波及西欧。欧盟的预算赤字上限,制约了扩张性财政政策的空间。各国政府在振兴经济方面举棋不定,缺乏有效的协调。因此,市场普遍对欧洲资产(欧股、欧债和欧元)持保守态度,致使欧元近来不断走弱。

欧元面临的最大挑战,从近期来看,是美元在全球金融市场“去杠杆化”过程中,起到“资金避难所”的作用,重归强势;从中长期看,欧元历史太短,从未经历如此“百年难遇”的金融危机考验。

美元的另一个优势是被用作各国外汇储备的计量单位(numeraire)。这就使得在美元下跌时,其它货币资产升值,被计入储备的美元价值增加;在美元上升时,其它货币资产贬值,被计入储备的美元价值减少。所以,从外汇储备的财务报告看,美元下跌不是问题,美元上升才是问题,这就使得外汇管理当局更愿意持有美元。这也是为什么从2008年三季度开始,全球外汇储备以美元计价开始下跌的一个重要背景,因为欧元兑美元贬值,表现为以美元计价的外汇储备减少。

所以,美元作为主要储备货币的地位还是相当稳固的。特别是在目前全球金融危机的冲击下,美元的地位不是走弱,而是走强。从外汇管理的角度而言,现在似乎正是增持美元资产的时候,而不是减持。

美国资产重要性增强

虽然缺乏中国官方统计,但美国财政部的年度调查(Survey)数据仍可观察中国持有美元资产的变化情况。要预先说明的是,美国财政部的调查数据包括政府和私人持有的美元证券资产,如果把其全部算入由中国外汇储备持有,可能是高估了。但美国无法调查那些通过境外途径转投资方式(trans-investment)持有的美元证券资产,因而又有低估的可能。所以,我们这里假定,这些数据基本反映了中国外汇储备持有美元证券资产的情况。

根据美国财政部的《外国持有美国证券报告》(Report on Foreign Holdings of US Securities),中国购买美国证券的高峰在2005年,当时持有的美元资产相当于外汇储备的74.3%。过去三年,伴随人民币升值,这一比例持续下降,到2008年年中为66.6%。估计中国的外汇储备中,欧元资产的比例有所上升,应该在25%左右。

中国的外汇储备中,有多少购买了美国的国债呢?从美国财政部的数据来看,2008年6月底中国持有美国国债5351亿美元,到今年1月底增加至7396亿美元;占中国外汇储备的比重,相应从29.6%上升到37.4%。这说明,去年下半年,美国国债在中国外汇资产中的重要性增加了,其背景是外汇市场上美元开始走强。传统上,美国国债的收益率比较低,但是安全(risk-free)并具有流动性。

2008年6月底,中国持有美国政府支持机构的债券(Government Agency bonds)5438亿美元,占中国所持美元资产的份额,由2006年的37.8%上升到2008年的45.1%。其中主要是“两房”(房利美和房地美)债券。金融海啸爆发后,“两房”债券风险陡增,美国政府出手挽救。目前,“两房”债券实际上获得了美国政府的保证,具有准政府债券的性质,风险已大大下降。中国也曾高调要求美国政府保证“两房”债券的安全。

有趣的是,过去三年中国持有的美国股票大幅增加,至2008年6月底达995亿美元。股票在所持美元资产组合中的份额,由2006年的0.5%,快速上升至2008年的8.3%。这反映了外汇管理部门在美元贬值的背景下,增加投资高风险资产、寻求高回报的努力。可惜的是,美国股市从去年年中至今跌去了45%(标准普尔500指数),银行金融股跌幅更大。中国持有的美国股票价值大幅缩水,高风险投资在目前的市场环境下受挫明显。

慎行减持美国国债

中国应不应该继续购买美国国债,在短期看来,答案是肯定的。因为在金融风暴的冲击下,持有更多现金和风险低的资产,是一个稳健的策略。现在,要担心的反而是欧元贬值、股票市场下滑和金融市场不稳。从投资的角度看,美国国债市场规模庞大,流动性很高,几乎零风险。从全球经济合作角度来看,中国购买美国国债有利于美国经济刺激计划的实施,从而有利于美国经济乃至全球经济的复苏。

但是,国内仍有不少人(包括“学者”)呼吁减持美国国债,减持美元资产。那么,从经济学上看,如果中国真的减持美元资产,会有何后果呢?

首先,要看中国外汇储备中美元资产是如何积累起来的。美国发行国债是为了平衡其巨额的贸易赤字,而中国是美国最大的贸易顺差国,从贸易顺差国借入相应的资金平衡其国际收支,是自然而合理的。

其次,如果减少持有美元债券,对美国而言,结果将是:第一,债券价格下降,而利率就会上升,利率水平上升,导致资本成本上升,将推迟美国的经济复苏,这是负面的效果;第二,会减少对美元的需求,从而导致美元的贬值。美元贬值又会使得美国产品的出口价格下降,进口产品价格上升,从而导致美国的贸易逆差减少,这是正面的效果。

篇（8）

中图分类号: F811.0文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)08-041-05

一、美元国际地位依然稳固,中短期内无法取代

(一)美元依然是国际经济中最主要的储备和结算货币

1999年欧元问世后至此,根据国际货币基金组织年报统计,在国际储备货币中,美元所占比重的确有所下降,已从1999年的71%下降到2008年的64%,而同期国际货币储备中的欧元比例则从17.9%上升到2008年的26.5%。不过,美元在国际货币体系中的核心地位并没有多少改变。事实上,目前美元在国际货币体系中的比重和20年前的差别并不大,和20世纪90年代初相比甚至还有所上升。

从交易货币来看,从1989年算起,全球外汇交易市场上美元比重仅微跌了2个百分点,从45%下降到43%。欧元,日元和英镑的比重变化也不大(见表1)。这说明,即使欧元作为一种竞争性货币出现后,世界外汇市场上以美元作为交易货币的习惯并没有实质性改变。

(二)全球危机下美元的“在位”优势凸显

汇率是一个相对的概念,我们不仅需要关注美国经济的走势,更需要关注其他国际货币发行国在此次金融危机中的表现。

从宏观经济数据看,美国2008年三、四季度GDP环比增长为-0.3%和-6.3%。2008年大约有300万人失去工作,创1945年来新高。2009年1月,美国非农业部门就业岗位减少59.8万个,失业率飙升至7.6%,创16年来新高。不过,遭遇经济衰退打击的并非只有美国。美国最大的竞争对手欧盟,2008年二、三、四季度GDP环比增长率为-0.3%、-0.3%和-1.6%。欧盟统计局公布的数据也显示,欧元区2009年1月的失业率已达到8.5%。英国、日本也同样没有幸免,纷纷出现了经济负增长和失业率上升的衰退局面(见图1)。

从股市表现看,自2008年6月起,世界各国股市开始出现下滑,到2008年10月,美国MSCI指数已经跌去30%(2008年1月=100)。不过,同一时期欧洲和日本股市的跌幅更大,欧元区MSCI指数和英国MSCI指数分别下跌了45%和40%,日本MSCI指数也出现了42%的跌幅。到2009年3月末,美国和日本MSCI指数分别下跌40%,欧元区和英国MSCI指数分别下跌53%和46%(见图2)。

从各国利率水平看,目前美国、英国、日本的利率均已接近零,分别为0.25%、0.1%和0.5%,欧洲央行也将利率再次调低25个基点至1%。由于美联储近期实施了量化宽松的货币政策,欧洲央行和英格兰银行也被迫替代私人金融部门承担一部分金融中介职能,采取降息措施,因此利率平价至少不支持美元贬值(见图3)。

以上的分析说明,在经济全球化和一体化深化的世界中,任何一个大国都不可能与之隔离,实现脱钩和逆势发展。由于美元实际处在国际货币体系的核心地位,因此具有“在位”优势。回顾国际货币的发展史,尽管一战以后,美国的综合实力就已经开始超过英国,但直到二战,美国成为世界霸权国家,而英国和其他欧洲国家遭遇重创以后,美元才取代了英镑成为国际货币。这说明,处在国际货币体系中心位置的货币具有天然优势,国际资本对美元及其标价资产仍有所偏好,美元的规模递增效应目前还无法被取代。根据美国财政部数据统计,在2008年,资本净流入的月份达到9个月,只有3月、5月和7月出现了资本净流出。特别值得注意的是,在2008年第四季度爆发全球金融危机后,海外资金流入美国的规模突然变大,2008年9月-12月间,资本净流入总额达到5850亿美元,占全年资本净流入总额的88%,其中9月和10月资本净流入规模最大,分别达到1400亿美元和2730亿美元。

(三)美元具有政治制度优势

相对于美元背后的美国联邦政府而言,尽管欧元区也存在着统一的中央银行,但并不存在支撑欧元的政体。由于欧元区内各个国家的经济规模、发展程度和利益诉求有所不同,因此欧元区在应对危机时具有先天的时滞性,迅速采取统一政策的难度较高。美国在2008年9月份先后出台拯救两房和AIG集团计划的时候,欧盟却仍在为是否需要救助银行业而争执不休。这期间,爱尔兰等个别国家出于本国利益开始为银行业担保,从而掀起了欧盟各国各自为战,以求自保的混乱局面。在美国采取降低利率刺激经济的政策之时,欧洲央行甚至还在为严防通货膨胀而上调利率,直至金融危机全面爆发后才不得不降息。欧元区政经分离的现状无疑让其在政策制定上不如美国灵活。尽管利用扩张性财政政策刺激经济被认为是最有效避免经济严重下滑的公共支出政策,但对于欧盟来讲,由于《稳定与增长公约》要求其成员国财政赤字水平不得超过GDP的3%,债务水平不得超过GDP的60%。因此,在危机情形下被认为是最有效避免经济严重下滑的公共支出政策,在欧盟的框架内被严重束缚住了。加上欧盟以“辅助原则”(subsidiarity)为基本运作方针(欧盟尽量不介入成员国的施政),并没有建立可以酌情运用于区内的“共同财政资源”,因此向各国提供援助的能力有限。尽管欧元区的政策规定长期看有利于欧元稳定,但这些政策显然缺乏应急机制。相比较而言,美国更是一个可以利用经济政策支撑货币强势的经济体。尽管美国的救援计划动用了纳税人的钱,但却增添了美元的魅力。在解决围绕信贷危机的多重问题方面,美国仍是唯一足够庞大且协同能力足够强大的国家。

综合以上分析,美元在可预见的未来将继续保持其主导性国际货币的地位,不会被取代。

二、约束美元的对策建议

尽管美元的国际货币地位目前还不能动摇,但这并不意味着国际货币体系的改革不能进行。我们需要研究和讨论的,并不是什么“取代”的问题,而是如何对美元如何加以“制约”,把目前国际货币体系中对美元的软约束转化为“准硬约束”,迫使美元放弃过于“专制和霸权”的地位和做法,走上“民主合作”的道路。

(一)构建和推进汇率制度安排,约束关键货币间汇率的肆意波动

由于世界各国都希望汇率稳定以避免经济动荡,还希望自主决定货币政策来调控经济发展,同时希望资本自由流动,方便国际贸易、对外投资和其它国际商业活动的展开,因此在国际货币体系的几个可取目标,即固定汇率、货币政策独立性和资本流动这个“不可调和三角”的基础上设计一个稳定、政治上可接受的国际货币体系难上加难。

尽管浮动汇率制通过允许货币间自由的升值与贬值可以缓解各国贸易失衡的矛盾,同时让各国拥有了更大的经济决策自,但在科技进步、金融创新及金融自由化等“金融革命”带动下,浮动汇率制已经成为国际金融市场不断膨胀和汇率大幅波动的内生机制,它不仅不能再有效调节贸易失衡,而且给实体经济带来了负面影响。

20世纪80年代中期至今,全球GDP的年均增速是3.23%,全球贸易年均增速是6.48%,全球资本市场年均增速是13.67%。也就是说,在过去三十年左右的时间里,物流、贸易流的增长速度是生产流增长速度的一倍,资金流增长速度是贸易流增长速度的两倍、是生产流增长速度的四倍,全球金融一体化速度远远快于全球经济一体化的速度,虚拟经济越来越脱离实体经济的运行。根据国际清算银行统计,世界主要外汇市场日平均外汇交易额1979年仅为750亿美元,1984年扩大到1500亿美元,1990年接近9000亿美元,而2008年已达3.5万亿美元。其中,参与外汇市场交易的对冲基金、养老基金、共同基金和保险公司所涉及的外汇日均交易数量已近1.3万亿美元,占到了外汇交易总量的38%。由于这些交易是在没有任何贸易和生产背景下发生的,交易的目的纯粹是为了融通资金、盈利和风险规避,因此这样的交易数量越大,汇率波动就会越大,金融风险发生的概率就越高。同时,任何实体经济的不利变化都可能使资金交易方式、方向以及规模发生大幅逆转,并通过金融市场的交易传递到其他的经济实体。因此,尽管没有新的规则出台,但大多数发展中国家为避免受到规模越来越庞大的外汇资金冲击,都相继选择了钉住汇率制度来稳定经济,一些国家甚至彻底实行了美元化。从表2可以看出,1999年至今,实行完全浮动汇率制的国家稳中有降,在所有报告汇率制度安排的国家中的占比由24%下降到21%,而实行完全固定汇率制和有管理浮动汇率制的国家曾上升趋势,占比由76%上升到79%(见表2)。

不过,不管采取何种方式稳定汇率,都需要该国拥有大量的国际货币储备来干预外汇市场,而由于处于国际货币体系的核心位置,美元就成了各国最主要的外汇储备资产。因此,纵然美元相对世界其他主要货币持续贬值,各国所累积的美元资产却几乎直线攀升,不断创新记录。2002年―2007年间,在美元贬值25%的情况下,全球外汇储备总额却由2.4万亿美元增加到7万亿美元,增长1.9倍。其中,发展中国家外汇储备增长最为明显,由1.5万亿美元增加到近5万亿美元,增长2.3倍(见图4)。

从以上分析可以清楚看到,正是浮动汇率打开了世界对美元需求的渠道,并强化了这一机制,即汇率越动荡,全球对美元的需求越多;积累的美元越多,越担心本国货币汇率升值;越担心本国货币升值,就越需要购买美元来阻止本币升值,从而积累的美元越多。一些学者甚至认为,新布雷顿森林体系的框架实际上已经搭建起来了1。

有鉴于此,各国特别是货币大国之间改变汇率制度完全自由浮动的现状,将其置于一定协议管理之下,显然是限制美元霸权的一个重要措施。根据汇率协议安排,主要国家间定期就汇率关系进行对话,达成汇率意向,按照固定的、预先宣布的定量指标允许(而不强迫)各国在外汇市场进行必要的调整和干预。由于对各国的货币政策施加了外部限制,一旦美元过度发行,美元贬值触及下限,美国央行就会抛出外汇回购美元,而世界其它国家央行则会进行抛售美元回购本币的逆向操作,从而使主要国家货币汇率重新回到平衡水平。汇率协议安排重新为汇率制定了制度性规则,维护了汇率相对稳定,同时又避免了固定汇率所带来的价格扭曲,因此就降低了国际贸易和投资的汇率风险以及国际流动资本过度投机所带来的汇率大幅震荡。

(二)设置投资替代帐户,加强外汇储备多元化

上世纪90年代特别是新世纪以来,以发展中国家的外汇储备迅速增加为中心,全球外汇储备空前增大了,目前全球外汇储备总额为7万亿美元。由于全球外汇储备的65%左右为美元储备,由此推算,世界各国政府大约储备了4.5万亿美元。正如前文所述,如此大量的美元游离于各国国民经济之外,有力推进了各国政府对美国国债的投资,确保了美元向美国的大量回流。由于美元大量回流美国,美国既可以籍此支付对外贸易逆差或经常收支逆差,又能够在减税的情况下扩大财政支出,从而既确保了对外支付又减少了美元印钞的数量,对维护美元地位的稳定具有非同寻常的意义。

假设各国外汇储备投资能够实现多样化,使储备资产积累和美国的经常项目逆差相分离,那么就会迫使美国在美元回流减少的情况下,不得不通过提高债券利率或增发美元为贸易赤字进行融资。由于这些措施都会对美国经济和美元国际货币地位产生负面影响,因此有利于约束美元超发。不过,外汇资产若大量远离美元,投资于其他国际货币之中,尽管可以起到约束美元的作用,但是欧元、英镑、日元等国际货币却会因需求增加而大幅升值,从而产生新的不平衡,冲击这些国家和地区的经济发展,导致全球经济增长减速。

既能够起到约束美元,又不致于给世界经济带来新的不平衡的办法,是通过IMF设立一种外汇资产的投资替代帐户2。本质上说,投资替代账户是IMF管理下的单一账户,发行SDR或者以SDR为主的债务凭证。使用替代账户的会员国可以自由用美元或者其他国际货币购买替代账户的债务凭证获得相应债权,IMF则利用替代账户获得的美元等国际货币进行再投资,所获收益用于支付会员国的债权利息。相比外汇资产投资,投资替代帐户有如下优点:第一,由于各国货币当局通过替代账户与IMF进行直接操作而不必通过外汇市场交易,因此外汇储备资产在转化过程中不会对外汇市场产生重大冲击。第二,通过集聚外汇储备持有国的外汇资产,替代账户将成为一个巨大的外汇储备资产池,实际上就是以外汇资产作为抵押向全球输送流动性,这样就限制了少数大国增发货币的垄断权。第三,由于替代账户中的美元比例远小于国际贸易、世界外汇储备中的美元资产占比,因此账户中美元被抛售、贬值的可能性就会增加,这就迫使美国不得不承担起国际收支失衡的责任,从而使国际货币体系中的权利和义务趋向均等。

由于替代帐户为各国的外汇储备提供了新的投资渠道,减少了美元回流的规模和速度,同时又避免了主要货币间汇率的大幅波动,因此对约束美元超发,稳定国际金融秩序具有重要作用。

(三)提高美国家庭储蓄是约束美元的内在机制

在美元本位的国际货币体系下,美国经济本身也在某种程度上陷入了困境。这是因为,美元的大量回流使美国经济获得了巨额的廉价美元信贷,导致美国经济的主要参与者――美国政府和家庭的借款限制越来越宽松,诱使他们产生了无需进行大规模储蓄的感觉。新世纪以来,美国净储蓄在国民收入中的占比平均只有2%。较低的储蓄率不仅使美国政府和家庭长期处于赤字经济中,而且也造成了美国制造业等实体经济规模不断削弱,制造业在美国GDP中的比重呈现出不断下降的趋势,出现了“去工业化”现象。1947年,美国制造业在GDP中的占比为25.6%,到2008年,这一比例已经降到11.5%(见图5)。被削弱的制造业和较低的储蓄率不仅使美国需要进口大量商品弥补国内产出不足,而且也需要从国外融资弥补国内信贷不足。由于缺乏对美元的实质性约束,美国可以无限制的从国际上借到以自己货币定值的贷款,因此国际收支失衡和国内制造业收缩就被不断地扩大和强化。在这种情况下,虚拟资本越来越决定着美国经济的兴衰。金融,保险,房地产和租赁业在GDP中的占比已由1947年的10.4%上升到了2008年的20%(见图5)。

然而,缺乏产业基础的金融虚拟经济不仅是虚弱的,而且如前文所述,它也是当前金融危机的深层次根源。在支持美国过度消费的财富效应这个支柱倒塌之后,美国消费拉动型的经济增长模式也受到了冲击。2008年,个人消费对GDP的贡献率只有0.16%,不及2007年的十分之一,而制造业由于长期以来受到削弱,因此很难在消费萎靡的情况下承担起复苏经济的重任。根据美国供应管理协会(ISM)统计,自2008年4月以来,美国制造业指数已经连续15个月处于萎缩状态,特别是2008年8月后,制造业指数大幅下滑(见图6)。

因此,美国经济重新走向复苏,就需要使国内经济逐步恢复平衡,需要重新重视制造业和实体经济,减少对虚拟经济的过度依赖。由于美国经济已身陷困境,采取反周期的大幅增税或削减政府支出政策暂无法实施,但在虚拟的财富效应消失后,美国家庭储蓄的增加是切实有望的。提高储蓄率不仅能重振美国实体经济,而且也能降低美国对外经济的不平衡,减少美国对外国借款的依赖,起到约束美元信用无节制膨胀的作用。因此,提高储蓄率是约束美元的内在机制。

三、结语

自从布雷顿森林体系解体,国际货币体系演变成美元本位的信用货币体系后,除了美国自身的道德约束外,没有任何货币机制可以对其进行制衡。这一弊端随着美元信用的肆意扩张而被不断放大,造成了世界各国经济的不平衡发展和国际金融市场的动荡。有鉴于此,在美国不会自动放弃金融霸权以及美元仍然处于国际货币体系核心地位的前提下,对于世界各国,特别是经济大国来说,就亟需在现有金融框架下积极探索如何约束和限制美元的对策,引入制衡美元的新机制,为“以美元为中心的货币金融体系”注入新的内涵。打破美元本位制下的美元“软约束”,实现把对美国的软约束转化为“准硬约束”,对国际货币体系加以控制,使其符合世界各国经济发展的根本利益,正是现阶段国际货币体系改革的现实目标。

注:

1.德国经济学家Dooley等人认为,现行的国际货币体系是一种新的布雷顿体系(a revived Bretton Woods system)。就货币区而言,世界上存在着中心国和国。中心国是美国,其他国家构成广义的国家,其中欧盟是候补中心国,日本、中国和世界其他新兴经济体是核心国。

2.1970年代后期,当美元不断贬值时,国际货币基金组织曾建议创设一种新的机制,即替代帐户,但并未取得成功。

参考文献:

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5. Robert Mundell. The International Financial System and Outlook for Asian Currency Collaboration [J]. The Journal of Finance.,2003(4).

6.Michael P. Dooley,David Folkerts-Landau,Peter Garber,

篇（9）

金融危机对中国经济增长最重要的冲击是外需减少。不仅美国外需下降，金融危机还造成其他发达国家和地区对中国出口产品的外需普遍下降。

2007年出口总值12 180。2亿美元，同比增速25。7%;2008年出口总值14 285。5亿美元，同比增速17。2%，增速回落8。5%;2009年1-9月，出口总值8 466。5亿美元，同比降低21。3%，增速回落29。80025。有关调查显示，美国经济下降1%，中国出口将下降6%;而欧洲经济下降1%，中国出口将下降15%。

篇（10）

引言

近几年来，中国外汇储备以惊人的速度持续增长，2001-2012年中国外汇储备年平均增长幅度为2600亿美元，平均增长率达到29%，截止2012年第四季度，中国外汇储备已达3.3万亿美元。如此巨额的且快速增长的外汇储备给中国带来了很多问题，如何看待中国的外汇储备及其管理也成为人们感兴趣的问题。

外汇储备现状

1、总量大，增速快

外汇储备是一国货币当局所持有的用于弥补国际收支赤字， 以维持本国货币汇率稳定的国际间普遍接受的外国货币， 外汇储备是国际储备的一部分[1]。自1994年中国进行外汇管理体制改革以来，外汇储备规模不断增加。1994年仅为516.2亿美元，1996年就突破了1000亿美元，此后几年里，外汇储备量上升相对平稳。2000年开始，中国外汇储备开始呈快速增长趋势，2005年增至8188.72亿美元，居全球第二位，2006年达8537亿美元，首次超过日本，成为世界外汇储备最多的国家，截至2012年中国外汇储备规模已达3.3万亿美元，占全球外汇储备总量的30%，稳居全球第一位。

2、币种构成单一

我国外汇储备另一特点就是结构单一，虽然没有明确公布过，但据估计美元资产占70%左右，日元约10%，欧元和英镑约为20%，可见美元资产在我国外汇储备中的比例相当高。

3、储备水平偏高

外汇储备占GDP的比重被作为衡量外汇储备规模是否合适的标准之一[2]，一般认为外债总额占GDP的比例在10%左右是安全的，而外汇储备应保持在当年外债余额的20%-30%，这样推算外汇储备占GDP的比例上限为2.4%。2012年中国GDP为82270亿美元 ，对应的外汇储备为3.3万亿美元，外汇储备占GDP的比重达到40.11%，可见当前我国外汇储备水平明显偏高。

外汇储备形成的原因

从1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备量就以惊人的速度持续增长，实现从外汇储备短缺的窘境到全球外汇储备第一国家的转变，这主要有以下几方面的原因。

1、货物贸易的持续顺差。长期以来我国实行的是鼓励出口的对外贸易政策，对出口企业实行税收减免、贷款倾斜等优惠政策，使得外向型企业比内向型企业拥有更多的优势，加上低水平劳动工资、廉价的原材料价格等因素，使得我国对外贸易迅速发展。在国际需求旺盛、国内需求相对不足的情况下，1991-2012年我国货物贸易一直保持顺差，2009-2012年在服务贸易出现逆差的情况下，货物贸易仍然保持顺差，且货物贸易顺差实现持续、快速增长。可以看出货物贸易顺差是构成外汇储备增长的主要来源之一。

2、外商直接投资数量巨大。改革开放后我国出台了一系列吸引外商投资的优惠政策，对外资企业产生了强大的吸引力，导致外商资本大量流入。然而与此相反的是，由于我国对外投资渠道还不畅通，投资经验不足等原因，我国企业对外投资数额相当少。因此，外商投资的大量流入在给我国经济带来发展的同时，也形成了我国资本和金融项目的顺差，促成外汇储备的大量增长。

3、国际热钱的涌入。近几年来，由于我国较大的外汇储备规模，加之以美国为首的发达国家施加的压力，在国际市场上人民币形成了较大的升值预期，在这种强大的升值预期下，大量国际游资通过各种途径进入中国市场并进行投机行为。从2001年至2010年十年间，流入中国的热钱平均为每年达到250亿美元，相当于中国同期外汇储备的9%，如此巨额的国际游资不仅对我国的金融安全形成一定威胁，同时也使我国外汇储备急剧增加。

4、强制结售汇制度。从1994年外汇体制改革开始，我国就一直实行强制性的银行结售汇制度，在这一制度下大量的外汇收入集中于央行，形成我国的外汇储备，但从2011年1月1日起，我国已不再实施强制结售汇制度，企业出口所得收入可以存放境外，无需调回境内[3]。虽然强制结售汇制度已成历史概念，现今外汇储备持续增加与所谓的强制结售汇无关，但2011年以前该制度对巨额外汇储备的形成产生了深远影响。

过多外汇储备的负面影响

近年来中国外汇储备规模的急剧扩大对我国经济发展产生了许多负面影响。

1、增大人民币升值压力。巨额的外汇储备积累进一步增大了人民币升值预期，而人民币的升值势必给中国的出口带来不利影响， 从而对促进就业和保持经济持续快速发展带来很大的负面影响[4]。

2、缩水风险。目前我国外汇储备主要投资于安全性、稳定性较高的美元资产，但收益率却相当低，同时随着美国大规模货币宽松政策的实行，美元的大幅贬值必将使得我国外汇储备面临缩水的风险。

3、通货膨胀。外汇储备是由货币当局购买并持有的， 它在货币当局账目上的对应项就是对外占款， 而外汇占款构成中国基础货币投放的主体部分[1]。外汇占款使央行投放基础货币相应增多，导致货币供应量增长过快，这会对宏观经济运行和金融形势构成不利影响，给我国货币政策带来了中长期的通货膨胀压力。

加强外汇储备管理的对策思考

外汇储备作为一个国家经济金融实力的标志，是弥补本国国际收支逆差，稳定本国汇率以及维持本国国际信誉的物质基础。货币当局持有外汇储备并非是为了进行投资挣钱，因此外汇储备的管理必须建立在高度流动性和安全性的基础上，然后才考虑提高外汇储备回报率的问题。

针对这一原则，外汇储备的管理应该划分为适度内的外汇储备和超过外汇储备本身需要的多余外汇资产两部分分别进行管理。前者主要是做好储备币种多元化管理，在储备币种上尽量选择有升值预期的硬货币，并相应增加其币种，减少持有汇率波动较大、有贬值预期的储备币种。而对于后者[6]的管理对策则较为复杂，主要有以下几个方面。

1、持有者多元化。即继续大力实施“藏汇于民、用汇于民”政策，逐步放松对货币当局以外的其他经济主体持有外汇的管制，同时在外汇管制上对我国企业实行一定优惠政策，支持企业“走出去”，收购海外资源、技术和设备，从而降低储备风险，缓解人民币升值压力。

2、投资渠道多元化。除了持有高流动性和高安全性的各国货币和政府债券外，还可以对黄金、石油等资源生产商进行投资并掌握其控股权[5]，这样既可防止我国的大量购买需求导致价格暴涨，又可以保证对这些资源生产的定价权，从而保证我国在这些资源进口方面的稳定性，促进我国经济可持续发展。

3、推进人民币国际化进程。人民币国际化不仅可以获得铸币税，降低我国在国际贸易中的交易成本和汇率风险，，而且可以降低我国对外汇储备的持有利于避免因外汇储备资产缩水遭受巨额损失，，并提高我国在国际经济中的地位。

当然，以上几点并没有从根本上消除产生过多外汇储备的根源，如果目前的一些政策不做出适当调整的话，若干年后我国的外汇储备可能比现在更多。从外汇储备产生的原因分析中可以看出，贸易项目持续顺差和外商直接投资数额巨大是导致我国外储持续增多的主要原因，因此从根源上解决我国外储过多的问题就要从这两方面入手，具体政策建议如下。

1、鼓励进口。采取适当优惠政策鼓励国内企业进口高新技术产品、设备等，通过对这类投资品的进口可以提高我国企业未来的竞争力，同时一些消费品的进口可以提高居民生活质量，也是不可缺少的。通过使进口相对于出口更快的增长，从而使贸易项目的持续顺差额降低。

2、转变出口导向型发展战略。20世纪80年代以来，发达国家开始将传统的制造业中的生产制造环节以及部分低端服务业大规模向外转移，在全球产业与贸易分工体系重组的浪潮中，我国大力推行“出口导向型”发展战略，并迅速融入到国际生产分工体系中，成为全球生产制造基地和各类制成品出口基地，我国依靠庞大的加工贸易出口使得贸易顺差不断扩大，并迅速崛起为全球贸易大国。然而这种建立在劳动和资源比较优势上的粗放型出口导向发展战略是难以持续下去的，特别是金融危机下我们更看到了这种出口依赖性发展模式的脆弱性。从出口导向型发展战略向内需拉动型发展战略转移，不断扩大国内消费需求，不仅可以减少贸易项目的顺差，改变外汇储备不断增多的现状，也是对外经济结构转型的必然选择。

3、对外商直接投资的流入进行适当限制。改革开放以来中国逐渐成为最能吸引 外商直接投资的国家之一，二十世纪末中国成为仅次于美国的第二大外商直接投资流入国，改革开放至今中国累计吸引外商直接投资超过“五万亿”美元。FDI的大量流入使得我多国际收支平衡表中外商投资差额不断增大，外储金额持续增多[7]。同时加工贸易是构成中国对外贸易的重要组成部分，对创造经常项目顺差有很大作用，由于中国80%的加工贸易是由外资企业进行或参与的，因此适当控制具有加工贸易属性的外国直接投资流入，对于缓解外汇储备额持续增多是必须的。