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加强对私募基金的监管,也逐渐成为国际社会的共识。4月2日,G20伦敦峰会发表声明,决定扩大监管措施的适用范围,将所有对整个金融系统来说都十分重要的金融机构、金融工具和金融市场涵盖在内,并首次覆盖对冲基金。预计某些被监管机构认定为具有系统重要性的PE和对冲基金,将被纳入监管体系。
美国伦斯勒理工学院(Lally School of Management and Technology)的Douglas Cumming教授在Journal ofBanking and Finance上发表的《一致性监管和私募股权市场的发展》(Regulatory Harmonization and TheDevelopment of Private Equity Markets)以荷兰市场为样本的研究认为,有效且一致性的监管已经被证明对股票交易有促进性作用,协调一致的监管体系对股票市场的繁荣产生了积极影响。对于私募基金,根据针对荷兰机构投资者的调查和实证研究,研究人员得出了与股票市场相似的结论。
通过筛选。研究人员选取了100个具有代表性的机构来研究监管与私募基金投资的关系,其中包括56家养老基金、25家保险公司和19家银行及其他金融机构。这100家机构投资者在2005年平均投资于私募基金的资产占他们总资产的1.09%,2006年至2010年这个值为1.44%,其中有19家机构投资者把超过其总资产的2.5%投资于私募基金,而超过5%和7.5%的分别有10家和6家。
并且,这些机构投资者有在未来投资于其他国家私募基金的趋势。特别是一些大型的机构投资者。他们表示出在2006年至2010年有强烈投资于荷兰以外国家私募基金的想法,其中有3家准备把所有的私募基金都投资到荷兰以外的欧洲,有1家计划将所有的私募投资于美国,还有一些投资者计划将他们私募基金的1/3投资于亚洲。
投资于私募基金的热情上升与监管准则的变化显然脱不了关系。在荷兰,近几年有过调整修改,且较有影响的金融市场监管规定主要有三个,包括2004年6月26日最终定稿的巴塞尔新资本协议(BaselⅡ)、2005年修改完毕的新国际财务报告准则(IFRS)和2006年修改完毕的新财务评估标准(FTK)。
BaselⅡ主要是针对银行体系的监管,通过对商业银行计算信用风险加权资产和操作风险加权资产的规范,约束商业银行内部建立完整而全面的风险管理体系,达到保证全球银行体系稳健经营的目的。虽然BaselⅡ对保险公司和养老基金等没有直接的监管权利,但它同样可以给这些机构投资者的投资带来影响。一方面,机构投资者在考虑其投资的效率时,肯定会考虑风险,这样就会有多样化投资的要求,而私募投资比股票市场有更高的收益期望。另一方面,按照BaselⅡ的要求,在投资之前必须进行详细的审查;即使机构投资者对BaselⅡ嗤之以鼻,比如保险公司和养老基金不必遵守BaselⅡ,但这些资金的提供者和利益相关方却可能是BaselⅡ的拥护者,为了使他们的资产更加安全,他们也当然会要求这些机构投资者在做资产分布和投资决定时参考BaselⅡ的相关规定。因此,BaselⅡ直接地或者间接地都对私募投资产生影响。
IFR s是国际会计准则委员会(1ASB)所颁布的一项全球公认的、易于各国在跨国经济往来时执行同一个标准的制度,用于规范全世界范围内的企业或经济组织会计运作的指导性原则,使各国的经济利益可在一个标准上得到保护,不至于因参差不一的准则和不同的计算方法而造成不必要的经济损失。从2005年1月1日开始,IFRS要求欧盟的上市公司必须将财务报表交IFRS进行审批。在这一点,荷兰走在了前面,从2005年2月起,在欧盟中率先要求所有的非上市公司也必须将财务报表交IFRS审批。
制定报表的标准不同可能影响机构投资者在私募基金中的投资,有些私募公司在评估其资产时相对稳健,他们只有在投资收益确保的情况下才将其计人资本;但有些私募公司,尤其是那些第一次投资的公司在处理其报表时显得比较激进,他们将其糟糕的投资表现略过不谈,而夸大其正在投资项目的价值。这样就使得私募公司提供的IRR缺乏可信度。当IFRs定下统一的财务报告标准后,不管是上市公司还是非上市公司,均按照IFRS的要求相对公正地记录其公司资产。通过制定统一的标准,私募公司尤其是那些仍未退出项目的私募公司的可信度得到增加,使得机构投资者更加乐意投资私募基金。
FTK是与荷兰的机构投资者最直接相关的监管制度之一,实施的目的是将国际上或者欧盟中的一些标准引人荷兰,FTK第一次要求在评估资产风险等级时,不能由单个评估主体完成;风险评估模型必须充分考虑到投资机构整个的投资组合。因此,在FTK框架下投资组合的多样化就显得尤为重要。这肯定会刺激机构投资者的多样化投资,私募基金与传统的投资渠道,如股票市场和债券市场的关联性不大,因此,FTK的变化将会刺激机构投资者加大对私募基金的投资。
实证的结果也支持了这一判断,FTK监管加强了机构投资者在私募基金中的投资,包括基金的基金和跨境投资。数据显示,如果将监管一致性的重要程度分为5个等级(1为最低等级,5为最高等级),每上升1级,机构投资者对私募基金投资的可能性将增长20%,投资量增长O.9%。BaselⅡ对机构投资者投资私募基金的影响类似,不过没有FTK的明显。IFRS在多元回归的条件下不支持这一论断,但在单变量回归时,也可以得到对机构投资者投资私募股权基金有影响的结论。
对于监管,机构投资者与私募基金的态度是对立的。一般说来,私募基金更加乐意将他们投资的项目对公众保密,不希望其财务报表被监督。他们认为,尽量少的监管可以使投资于私募基金的资金更加充足,因为在决定投资项目时,他们不
需要考虑来自监管方的因素,可以专注于项目本身,更容易带来丰厚的回报。另一方面,机构投资者认为对私募基金监管的缺乏与私募基金财务报表的不规范是他们考虑不投资私募基金最重要的因素。
事实上,私募基金受到的监管要比共同基金少得多,私募基金在投资一个项目时,不太愿意将他们投资的详细情况透露给机构投资者,尤其是那些还没有退出的私募投资。私募基金受到的唯一监管是,如果基金具有一个公司实体,或者有有限合伙人,那么私募基金将受到他们的监督。或者,有些私募基金为了税收上的利益(比如以研发成本抵税)以某些政府部门的名义注册时,就将受到政府部门的监管。与共同基金的最大不同是,在实际投资操作中,私募基金不受到任何形式的监管。
虽然私募基金更多地披露其信息有助于加大机构投资者对于私募投资的投资力度,但私募基金的经理还是强烈反对更多地披露信息。首先,披露信息需要成本,可能这些成本会超过由于披露信息而带来的投资增加所产生的收益。私募基金投资的那些公司(项目)也不愿意将他们的信息公之于众,这样可能会导致其现金的流动受到很大的限制。其次,相对于较成熟的私募基金来说,信息披露更可能给新的私募基金带来好处。在风险资本市场,对于未来的预期往往来自于过去的表现。成熟的私募基金如果在过去有一个良好的投资记录,根本不用担心他们的资本状况。对于这些表现优良的私募基金来说,有一大批的机构投资者希望向他们注资。因此,信息披露不会给他们带来额外的好处,并且,基于阻止潜在竞争者进入该市场等原因,他们也不愿意更多地披露其信息。
监管的缺乏往往伴随的是高风险和流动性的不足。一般来说,私募基金的有限合伙人要求基金可以持续10年的时间,而私募投资的项目带来回报的过程也很长,因此流动性很差。另外,机构投资者在投资私募基金时面临着比其他投资更大的监管和管理成本,要求他们拥有更加高超的私募基金资产评级技术。相对于投资私募基金的可能高收益,机构投资者往往更在乎其投资资产的安全性,因此在投资私募基金时慎之又慎。
相比而言,机构投资者受到更加严格的监管,投资于私募基金的资产比例受到严格的控制,他们还必须为其提供的产品对消费者负责。养老基金、保险公司和银行的客户更容易受到冲击,因为他们很大一部分的资产都在这些机构。因此对机构投资者的监管必然会很严厉,以防止他们拿普通老百姓的钱不顾风险地寻求高收益,机构投资者一般都被要求提供不同的合适的产品以适应不同顾客的需要。资产的分布应该在风险和收益之间取得很好的平衡,有能够应付各种期望到的以及没有期望到的债务的能力。
在中国,近年来高速发展的经济为私募基金的发展提供了一个良好的外部环境。本土私募基金也开始大力发展。2006年12月末,由国家发改委审批的唯一一家产业投资基金――渤海产业投资基金挂牌。2007年,国家开发银行先后参与了中意曼达林基金、中国风险投资母基金、中非发展基金等3个产业投资基金的设立。但总的说来,从法律法规、监管体系到市场机制和私募从业人员,中国的私募基金还存在很多问题,亟需大力改善。
从荷兰的例子来看,监管对于私募基金业的发展至关重要。但目前中国政府的定位比较模糊,没有一个主导私募基金的管理部门,尚不能形成有效监管;在监管理念上,也主要偏重于对中小企业的扶植,忽视了私募投资发展所带来的风险,以及可能对金融体系所产生的冲击。而事实上,投资者的利益是私募基金健康发展的基石。由于投资者与私募基金是一种信托关系,在把资金投入私募股权中的同时也丧失了对其资金的独立支配权。因为信息获取的不平等,投资人相比管理人和托管人处于劣势地位,需要法律监督的保护。具有良好的监督环境,投资者才会对私募基金有信心,从而踊跃投资;同时,政府对私募投资的重视程度不够,对于处于起步阶段的私募投资业,在税收等方面没有相应的优惠和政策支持。
中图分类号:F832.39文献标识码:A 文章编号:1007-4392(2011)02-0072-03
一、我国私募股权基金的监管模式现状
(一)从全国层面看,备案管理和自律管理相结合的态势初步显现,但行业自律与法律监管相结合的管理模式尚未形成
我国对私募股权基金规范的相关条文散见于《合伙企业法》、《公司法》、《信托法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》等。从现行的法律框架来看,国家发改委等十部委联合制定并审议通过的《创业投资企业管理暂行办法》作为唯一一部专门的规范办法,初步确立了对私募股权基金实行备案管理和自律管理相结合的管理模式。而该《办法》属于部门规章,尚未上升到行政法规和法律的高度,立法层级仍然较低。
《创业投资企业管理暂行办法》第三条规定“国家对创业投资企业实行备案管理。”明确了国家对创业投资企业实行备案管理。第四条规定“创业投资企业的备案管理部门分国务院管理部门和省级(含副省级城市)管理部门两级。国务院管理部门为国家发展和改革委员会;省级(含副省级城市)管理部门由同级人民政府确定,报国务院管理部门备案后履行相应的备案管理职责,并在创业投资企业备案管理业务上接受国务院管理部门的指导。”明确了创业投资企业的备案管理部门为国家发展和改革委员会及省级(含副省级城市)管理部门两级。依据该规定,从2006年开始,国家对全国的创业投资企业实施备案管理,据统计,截至2010年3季度末,全国备案的创业投资企业达571家,实到资本1074亿元,注册资本接近1500亿元。《创业投资企业管理暂行办法》第三十条规定:创业投资行业协会依据本办法和相关法律、法规及规章,对创业投资企业进行自律管理,并维护本行业的自身权益。明确了创业投资行业协会对创业投资企业实行自律管理。中国投资协会创业投资专业委员会于2010年10月16日成立。作为国内唯一的全国性创业投资协会组织,目前已有近200家创业投资机构加入。
(二)从地方层面看,履行监管职责的地方管理部门各有不同,但都成立地方股权投资基金协会进行自律监管
由于《创业投资企业管理暂行办法》未明确省级(含副省级城市)管理部门为地方发改委,为各地确定同级管理部门预留了政策空间。以天津市为例,《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)登记备案管理试行办法》规定,“天津股权投资基金发展与备案管理办公室是负责股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)发展、备案和监管的职能部门。”确定了天津股权投资基金发展与备案管理办公室作为管理部门。同时规定,“天津股权投资基金协会依据本办法和相关法律、法规及规章,对股权投资基金和股权投资基金管理公司(企业)进行自律管理,并维护本行业的自身权益。”形成了天津股权投资基金发展与备案管理办公室备案管理和天津股权投资基金协会自律管理相结合的模式。北京市在《关于促进股权投资基金业发展的意见》中明确了股权投资基金协会履行行业自律职能,但未明确省级管理部门。上海市在《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知(沪金融办通[2008]3号)》中明确了地方协会履行行业自律职能,也未明确省级管理部门。
综上所述,从天津、北京、上海等地看,各地对确定地方管理部门各有不同,但都成立地方股权投资基金协会进行自律监管。
二、欧美等发达国家私募基金监管最新立法进展
(一)美国私募基金最新立法进展
在美国,私募基金是没有按照美国《1940年投资公司法》的规定注册为“投资公司”的投资基金。根据美国原有的证券监管法律体系,私募基金在产品、载体、管理者方面可享受三重豁免。2010年7月21日,经奥巴马总统签署,美国《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》正式成为法律。填补了原来对对冲基金、私募基金等的监管空白,强化了对对冲基金和私募基金的监管。强制要求管理资产超过1亿美元的基金管理机构到美国证监会注册,同时要求基金管理机构提供其交易和投资组合的相关信息,以便监管机构对基金的系统性风险进行必要的评估。那些具有过大规模和高风险的基金,还将被置于美联储的监管下,面临更高的资本金、杠杆率、流动性等要求。此外,美国证监会要对所有注册的基金进行定期检查,并每年向国会报告,以达到保护投资者,控制市场风险的目的。同时,美国通过成立于1973年的全美创业投资协会(National Venture Capital Association,简称NVCA) 来协调管理行业。该协会在章程以及《美国风险投资协会交易标准》中建立了有效的行业制度和标准,进行自律监管。
(二)欧盟私募基金监管改革及影响
欧盟私募基金是与投资于可转让证券集合投资计划(undertaking for collective investment in transferable securities)相对应的投资基金,也称为“另类投资基金”。欧盟1985年出台了《UCITS指令》,并于2001年通过“新指令”,但另类投资基金,如对冲基金、私人股权投资基金等集合投资计划,仍然不受《UCITS指令》的限制。2010年11月11日,欧盟议会以绝对多数通过《另类投资基金管理人指令》(Directive on Alternative Investment Funds Managers)(下简称《指令》)。通过加强对基金管理者的管制着手对另类投资基金业进行监管。《指令》要求:私募基金管理人只有向欧盟成员国注册,并接受信息披露、杠杆运用、流动性管理、利益冲突控制、组织管理等方面的监管,才可向欧盟投资者提供基金销售和管理业务。但资产管理规模未达到1亿欧元、资产管理规模达到5亿但不使用财务杠杆且投资锁定期大于5年的另类投资基金管理人不在此列。该指令待欧盟议会最终批准之后将于2011年正式生效并在2013年在欧盟各成员国实施。欧盟委员会主席巴罗佐说,“该指令的通过意味着对冲基金及私募基金不再游离于监管范围之外”。
(三)英国私募基金监管模式
英国的私募基金主要指不受2000年《金融服务和市场法》238(1)条约束的集合投资计划,即不采用公开劝诱方式募集资金的集合投资计划。根据英国《2000年金融服务与市场法案》的规定,不论私募基金采用何种组织形式,在哪里注册,都必须由基金管理公司管理,而基金管理公司需英国金融服务局(FSA)的监管。FSA 对私募基金管理公司的规范主要包括三个方面:第一,基金管理公司的董事及高管资格、内部控制制度;第二,基金管理公司投入一定数额自有资本于其管理的基金;第三,履行反洗钱要求等。以上监管要求对“股权投资基金”和“对冲基金”同样适用。由此可见,英国对私募基金的监管相比于美国、欧盟要严苛许多。同时,英国创业投资协会(British Venture Capital Association, BCCA)对其成员机构进行行业自律管理。
从欧美等发达国家私募基金监管最新立法进展来看,发达资本市场国家对私募基金的监管不约而同的呈现出一致的趋势:一是通过修订或者重新制定立法,取消或限制了私募基金原来享有的诸多豁免情形,收紧了私募基金的监管链条,扩大了对私募基金的监管范围。二是强化本国金融监管部门对私募基金的监管职能,加强了对私募基金的政府监管。三是在强化法律框架下金融监管部门监管的同时,充分发挥行业自律组织的作用,不放松行业自律组织的自律监管。
三、对我国私募基金监管的有关政策建议
我国的私募基金业起步较晚,无论是市场化程度还是自律组织的管理效果都不如美国、英国等发达国家。本文认为,我国私募股权基金的监管模式应根据我国的实际情况确定,借鉴欧美等发达国家的最新立法进展,以政府监管为主,自律监管为辅,把私募基金纳入中国证监会的集中统一监管下,由证监会及其派出机构履行政府监管职责。同时,成立中国基金业协会,由中国基金业协会及地方基金业协会对公募基金和私募基金履行自律监管职责,在此基础上构建我国私募股权基金的监管体系。
(一)把私募股权投资基金监管纳入资本市场监管体系
从英美等国的做法来看,对私募基金的监管均由政府资本市场监管部门进行监管,如美国证监会和英国金融服务局。私募股权投资基金市场是多层次资本市场的有机组成部分,与主板、中小板、创业板市场之间存在密切的联动关系。把私募股权投资基金纳入到证券监管的范围之内,有利于形成一个完整的资本市场的监管体系,从而促进多层次资本市场建设;相反,如果把私募股权投资基金市场与其他的监管割裂开来,容易导致监管脱节,产生系统性风险隐患。
(二)尽快出台私募基金监管的法律法规,使私募基金监管有法可依
英美等国对私募基金的监管通常是立法先行,以法律的形式赋予金融监管部门相应的监管权限和监管手段。近年来,我国私募基金获得了快速发展,市场规模和影响力迅速提高,已经成为我国资本市场不可或缺的组成部分,但关于私募基金的立法却相对滞后,仍然停留在部门规章的层次,未上升到行政法规乃至法律的层面,监管手段不足,监管力度有限,建议通过修改《基金法》及相关法律法规的方式,尽快将私募基金行业纳入资本市场的监管范畴,丰富监管手段,增强监管权威。
(三)成立中国基金业协会及地方基金业协会,履行自律监管职责
建议整合现有的中国证券业协会证券投资基金业委员和中国投资协会创业投资专业委员会,成立中国基金业协会作为公募基金和私募基金的自律组织,接受中国证监会的业务指导;整合地方基金业协会履行地方自律监管职责,接受地方证监局的业务指导。形成证券监管部门行政监管和基金业协会自律监管有效衔接的监管态势,在此基础上构建我国私募股权基金的监管体系。
参考文献:
[1]黄亚玲、赖建平、赵忠义,《我国私募股权基金监管刍议》[J],《证券市场导报》,2010(04)。
我国“私募证券投资基金”对应国外的“对冲基金”,对私募基金的监管实施一是为保护投资者,二是为维持证券市场安全稳定。分析全球成熟金融市场对冲基金监管理念和监管实践,可以发现,对冲基金的监管主要体现在监管制度和监管内容两方面。秉承效率优先理念,监管制度设计注重自律监管;秉承安全优先理念,则监管制度设计体现强制监管原则。以美国为代表的对冲基金监管立法,仅作出了原则性规定,且主要由证券立法中的大量豁免规定组成,重点就投资者资格认定、注册要求和信息披露、募集方式限制等几方面内容进行监管。
自律监管
美国以例外条款和严格的市场准入制度,实现监管目标。美国给予了对冲基金宽松的监管环境,是基于对冲基金投资者是“合格投资者”的豁免条件,法律认定的“合格投资者”,是指具有足够的专业知识和风险识别能力,能够自我保护。美国法律对对冲基金的监管,基本上止于“合格投资者”的要求,不要求对冲基金进行强制注册和信息披露,以此提高对冲基金的筹资效率,有利于对冲基金的资产组合和对冲风险。
美国对冲基金的监管理念是效率优先,其证券行业的立法思路是:先认定所有证券发行与证券交易都需进行监管,再以例外规定排除特例和特殊行业。对私募基金的监管也体现了上述立法思想。在法律监管制度设计上,特别规定了豁免条款或特例,即满足相应法定条件的集合投资工具可“游离”于法律监管框架之外。既不用到监管当局注册登记,更无强制性信息披露要求,投资策略和运作方式也由管理人和投资者双方商定。
英国的监管制度设计体现自律监管原则。英国对私募基金的监管理念是减少干预。英国的“私募基金”主要指“未受监管的集合投资计划”,即指不向英国普通公众发行的、除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划,也指不受《2000年金融服务和市场法》中238(1)条款约束的投资计划,以单位信托或私人信托的形式存在。以民事信托为基础发展而来的私募基金,使英国延续了自律监管体制的传统,对对冲基金的监管理念始终坚持间接监管策略,通过对对冲基金管理人的特定和专题检查进行间接监管,监管特色主要体现在对投资者的透明度和市场运作控制两方面。
香港以独立的《对冲基金指引》法规,通过对基金管理人许可、中间过程监管以及零售产品审批,实现间接监管目标。香港对私募基金的监管与英美两国相似,更多体现出效率原则。2002年6月,香港证监会出台《对冲基金指引》,允许对冲基金在港公募,随后又在此基础上制定了《对冲基金汇报规定指引》,指导对冲基金进行信息披露。在对冲基金监管方面,香港证监会的思路是采取基金管理人许可、中间过程监管以及零售产品审批等三大措施。
政府监管
日本立法制度体现对私募基金严格监管的主张。日本私募基金的监管理念以防范风险为先。日本早期的《证券投资信托法》第3条明确规定:“除证券投资基金外,任何人均不能签订以将信托财产主要投资于有价证券运用为目的的信托契约,但不以分割收益权、使不特定的多数人取得为目的之行为,不在此限。”由此可见,日本当时明确禁止投资于证券的私募基金。1998年,日本对《证券交易法》进行了重大修改,修改后的新《证券交易法》没有直接对“私募基金”下定义,而是在第2条中规定“募集”、“发售”以外的豁免公开义务的情形为私募。
尽管没有明确的直接法律规定,但从监管理念和监管实践上看,日本更倾向于对私募基金进行严格监管,选择间接监管模式。从日本的监管目标来看,以保护投资者利益和市场完整性为目标,为实现这一目标:一方面,日本对公募基金的设计了严格监管的法律制度;另一方面,对私募基金的监管又非常宽松,体现了保护市场完整性的目的。在具体监管实践中,日本采取了间接监管的手段,如日本监管机构在对对冲基金的多次市场调查中,都是对对冲基金交易对手的调查,而没有要求对冲基金管理者进行登记注册或提供数据。
境外监管内容
美国:豁免条款限制
美国对私募基金的监管内容主要通过一系列豁免条款实现。美国的证券监管以保证市场效率为优先原则,从私募基金监管的角度主要是关注投资者保护。这样的监管理念决定美国私募基金监管内容方面的设计:一是监管豁免,二是投资者保护,三是间接监管,主要是对对冲基金投资顾问监管。
美国没有专门针对私募基金的监管法,证券行业主要受《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《证券交易法》四部核心法律监管。从监管内容来看,一方面,私募基金一般适用美国证券监管法中的豁免内容。美国针对证券行业监管的法律文本中一般都有豁免规定,对冲基金为规避监管往往从基金成立之初就依据豁免条款设计运作,享受监管豁免;另一方面,私募基金适用美国相关法律对私募基金投资顾问的监管内容。
美国证券监管法律主要从注册、投资者资格、投资者数量方面规定了豁免条款,因为大多数私募基金都按这些豁免条款设计。因此,上述三个方面也可以看作是美国私募基金监管的内容,此外,《投资顾问法》还规定了对私募基金投资顾问的监管条款。
注册监管豁免。《证券法》、《投资顾问法》都规定了注册豁免的条款,私募基金规避注册需满足这些条款。美国《证券法》的主要目标之一是为证券交易提供完整、公允的信息披露,保护投资者利益。为此,《证券法》的第5部分规定公开发行证券须向证券交易委员会(SEC)注册。但第4部分对任何“发行人不涉及公开发行的交易”给予免于注册和交付招股说明书的豁免,这种豁免通常被称为“私募发行豁免”或“注册豁免”。
投资者数量监管豁免。投资者数量监管豁免主要体现在《投资公司法》中。私募基金一般会以满足上述法律关于投资者人数、设立方式等方面的豁免条款,以规避《投资公司法》监管。《投资公司法》规定满足下述两个条件之一,即可享受监管豁免:其一,受益权人不超过100人,且采取非公开发行方式发行。受益权人可以是自然人,也可以是“投资实体”。当投资实体持有基金公司股票数量不超过10%时,投资实体作为一个受益权人;持有基金公司股票超过10%时,该投资实体中的每个投资者都单独作为一个受益权人。其二,只向“合格投资者”采取非公开方式发行私募基金,且无数量限制。合格投资者可以是资产达到一定数额的自然人,也可以是资产达到一定数额的家族公司,或资产达到一定数额的投资实体。
投资顾问监管。美国的监管法中通过设计对对冲基金投资顾问监管的内容,间接监管对冲基金。美国投资基金管理人一般为投资顾问,《投资顾问法》规定了投资顾问的相关活动,对投资顾问的登记、内部机构设置和收益等相关活动的责任、权利和义务作出了规定。私募基金的投资顾问通常可利用《投资顾问法》规定的“私人顾问”豁免条款来避免SEC的监管,免除注册登记及随之而来的其他法律义务。为满足“私人顾问”条款要求,私募基金的投资顾问需同时满足下列要求:第一,在过去的12个月中必须少于15个客户;第二,不能对外公开声称自己是一个投资顾问;第三,不能担任《投资公司法》下注册的投资公司的投资顾问。此外,《投资顾问法》禁止注册的投资顾问向客户收取业绩报酬,除非其管理的对冲基金符合《投资顾问法》相关规定,后者要求对冲基金的投资者是“合格的客户”。对冲基金的投资顾问可以利用“私人顾问”条款豁免,或管理不超过2500万美元的资产,从而避免上述对收取业绩报酬的限制。
总之,由于美国私募基金倾向规避监管,依据例外和豁免条件设计架构的运行方式,造成美国证券监管法律中的各种豁免条件及例外情况,事实上成为私募基金得以产生和发展的法律基础。相关豁免和例外条款构成了美国私募基金监管的主要法律内容。
然而,从2007年发源于美国的金融危机来看,美国对对冲基金监管内容设计仍存在不完备之处。监管者为保证市场效率和节约监管资源,主张对对冲基金交易对手监管的间接监管理念,以及仅对弱小投资者保护,而对有识别能力的投资者要求其自我保护的主张,与对冲基金发展的新趋势不相吻合。对冲基金规模的迅速膨胀、离岸化趋势,金融衍生工具的大量涌现,金融创新的发展,都使对冲基金投资者依靠自我识别而自我保护变得越发困难。这意味着,私募基金的立法基础已经发生了改变,相应的监管内容、监管模式也应该调整。否则,对私募基金监管的缺失将不利于系统风险防范和投资者利益保护
英国:以自律监管为主的内容组合
1986年以前,英国在证券监管理念上主张自律监管,政府注重必要的立法,监管以行业自律为主,政府部门没有专设证券监管机构。1986年和2000年相继颁布的《金融服务法》和《金融服务与市场法》,以及随后金融服务监管局(FSA)的建立,标着着英国金融监管理念由自律监管,向政府监管与自律监管相结合转变。目前,金融服务监管局是英国对金融业的全面监管机构。
从英国立法内容来看,私募基金主要指“未受监管的集合投资计划”。在2007年金融危机前,英国没有专门针对私募基金的监管规定,针对对冲基金监管的法律产生于2007年金融危机后,原因在于英国私募基金规模的迅速膨胀,以及金融危机后对私募基金在证券市场所起作用的新看法。2007年底,英国对冲基金规模达迅速突破3610亿美元,成为全球对冲基金规模第二大的国家,且英国对冲基金呈现向少数规模较大的基金集中化的趋势,大约35家最大的对冲基金控制了英国对冲基金领域近50%的资产。针对这种情况,英国在2007成立了政府主导的对冲基金标准管理委员会,颁布了《对冲基金标准管理委员会标准》(下称《标准》)。该《标准》成为专门尽管私募基金的法律文件。上述法律文件对对冲基金的监管着重于发起人资格限制、发行方式和投资者资格限制、信息披露要求、管理人约束等几方面。
发起人和管理人资格限制。2000年《金融服务和市场法》对一般集合投资计划和“未受监管的集合投资计划”的发起人和管理人资格,作出了明确规定,一般的集合投资计划的发起人限于“被授权人”和“经财政部豁免的人”两类。对私募基金管理人的限制,主要体现在对管理人的资格限制和对基金经理的权利约束两方面。《金融服务和市场法》规定,私募基金发起时可不受监管,但管理人只能由基金管理公司担任,而基金公司受到监管机构严格监管。同时,为了防止基金经理的决策权过大,对冲基金标准管理委员会禁止基金经理为取得表决权而购买基金股份。基金经理必须建立风险管理框架,强化内部制约机制,建立意外事件应急措施。须与对冲基金工作组就风险管理架构进行讨论,在获得审核通过后方能执行。基金经理应协助基金管理团队建立有效的基金治理机制,吸收经验丰富、诚实可靠的团队成员,协助基金管理团队依法管理基金。在资产组合存续期间,基金管理人必须进行风险压力测试。
投资者资格的限定。《金融服务法》和《金融服务和市场法》都对私募基金的投资者资格作出了严格限定,主要限定在有一定风险识别能力和风险承受能力,有一定程度自我保护能力的富有投资者。这样的投资者可以是富有的自然人、投资专家、曾经参加过不受监管的理财计划的自然人、有高额资产的公司、成熟投资者、海外人士、信托发起人和管理人等。
信息披露的规定。2007年,《对冲基金标准管理委员会标准》就对冲基金的信息披露作出了专门规定。对冲基金一般以有限合伙的形式出现,普通投资者承担有限责任,基金管理人则承担无限责任,以此约束基金管理人的职业操守。《标准》强调对冲基金要建立高标准且具有针对性的信息披露制度,包括对冲基金投资策略、基金合同商业性条款、业绩评估的披露等。另外,对冲基金在有组织的投资交易市场上的活动,必须遵守相关交易细则及公开规定。上市对冲基金必须遵守上市规则,包括相关披露要求,建立独立董事和管理制度。对冲基金也必须遵守有关关联交易及市场操纵、公司信息公开、成交量和并购等方面的规定。
综上比较可见,金融危机后,英国对对冲基金监管给予了更高重视,但相关法律体系并不完备,监管更多着眼于对冲基金市场准入阶段的限制和约束,对对冲基金运作和交易过程的监管仍以自律为主,原因在于“FSA认为对冲基金在金融市场发挥了重要作用,极大地提高了流动性和效率,如果对其实行繁琐的立法监管将会使其更多地离岸设立,不利于本国金融市场的发展。由此,对对冲基金主张间接监管。
香港:管理人规范和信息披露要求
香港的私募基金一般是指未经认可的集合投资计划。对这种集合理财计划的限制,一是要求非公开发行,二是要求投资者人数不超过50人。1997年前,香港并没有专门针对私募基金的法律法规,对私募基金直接监管的立法始于1997年亚洲金融危机后,原因在于香港政府认为在亚洲金融危机期间,对冲基金操纵了当地的股票和货币市场,主张对对冲基金加强监管。亚洲金融危机使香港调整了原有英国式的自律监管体制,将原来若干个监管机构合并成立“香港交易及结算所有限公司”(简称“交易及结算所”)。陆续颁布《对冲基金指引》和《对冲基金汇报规定指引》。在对冲基金监管内容方面,主要有基金管理人资格限制、中间过程监管及零售产品审批三大措施。
对基金管理人的规范。在基金管理人的行为规范方面,《证券及期货条例》将整个金融市场受规范的行为分为9类,任何个人或企业要从事这9种业务都必须取得执照。除《单位信托及互惠基金守则》的规定外,香港证监会在审批对冲基金的认可申请时,主要从以下几个方面评估管理公司的适当性:管理公司管理对冲基金方面的经验、管理资产的数额、管理公司的风险管理概况及内部监控系统、基金的投资管理营运总部是否设立于监察制度获得香港证监会接纳并认同的司法管辖区。
宣传及披露的规定。《对冲基金指引》规定,集合投资计划的销售文件必须在醒目处做出相关风险警告声明,且必须清晰地解释该计划的投资策略及固有风险,所有广告必须在显眼处标明警告提示。《对冲基金汇报规定指引》对对冲基金的信息披露作出了严格规定。从披露的时限来看,基本上按照一般基金披露的规范来操作,年报要在财政年度完结后6个月内提交,比一般基金推迟2个月。中报要求在有关报告期完结后的2个月内出版。从披露的频率来看,对冲基金还要披露季报,监管机构还鼓励披露月报,持续披露义务负担明显重于其他基金。报告披露范围很广,不仅包括资产负债表、投资组合、关联交易,还要求披露资产组合的杠杆比率、业绩表现和风险衡量。从披露对象来看,都要求向持有人和证监会披露,且证监会有权要求其随时提供资料。
启示
比较发达国家和地区私募基金监管制度和内容,结合亚洲金融危机和2007年美国次贷危机引发的金融危机中私募基金的表现,私募证券投资基金在活跃市场、增加市场流动性、为投资者提供多样化金融产品之外,其运作方式及自身累积的风险,对金融市场稳定影响巨大,有必要重新评估其风险。
对冲基金风险外溢效应明显。从操作策略上看,对冲基金往往通过对冲操作,弱化风险,实现收益最大化,但20世纪80年代后期以来,随着金融创新的发展,金融衍生工具不断被开发出来,衍生工具的使用增大了对冲基金的杠杆率,高杠杆增加了对冲基金的风险,且对冲基金风险外溢效应明显。其一,对冲基金增强了交易对手风险。对冲基金风险通过与交易对手间的业务往来,传导给交易对手。其二,通过对冲基金的金融控股集团途径溢出。近年来,混业经营的趋势增强,使得一个金融控股集团内既有传统的投资银行业务,也包含了各类资产管理服务,其中,既有为资产管理提供支持服务的卖方,也有包括对冲基金在内的直接管理组合投资且承担投资风险的买方。这就使得对冲基金和其他金融机构具有了广泛的业务联系,这种联系使对冲基金与金融机构间的风险互相传染,如著名投行贝尔斯登出现巨亏的直接原因正是旗下的两支对冲基金遭受巨大损失。其三,对冲基金与投行业务融合,加剧了投行风险。投行业发展的新趋势在于投资银行与对冲基金业务的融合。部分投资银行直接设有资产交易部,选定基金经理直接为私募客户服务,投资银行实际上承担了对冲基金的业务。对冲基金购买的产品往往是投资银行设计和推荐的产品,次贷危机中对冲基金的角色正是这种情况。
1我国私募基金发展现状
虽然目前我国的法律体系中还找不到对私募基金的准确定义,但是在市场中实际上具有私募基金性质的地下私募基金无论从规模上还是从其对证券市场的影响力度上都已经成为一股不可忽视的力量。2001年,夏斌的《中国“私募基金”报告》估算出当时中国私募基金达7000亿元。目前我国具有私募基金性质的地下私募基金的组织形式多种多样,这些地下私募基金主要有以下几种组织形式:
(1)工作室。
工作室是目前最公开最常见的私募基金。以较有名气的股评人士或研究人员命名的各类工作室大部分负责给客户提供详细的市场操作计划,而且,随着资金量的较大差异表现为所谓“金牌会员”、“银牌会员”等一般地进入工作室所要求的资金量门槛并不高。在深圳,一些著名咨询机构下的工作室只要有50万元就可以达成合作的口头协议。正因为资金量不算太大,一些客户提出了较高的年保本收益率,这一数字目前一般为20%左右。至于工作室的收入,大多数并不直接向客户收取,而是由工作室与客户进行交易的证券营业部进行协商,从交易佣金中提取。
(2)券商。
证券公司是最早参与地下私募基金的。1993年证券公司的主营方向由经纪业务转向一级市场业务,与之相应的是需要定向拉一批大客户,久而久之,双方建立了相互信任关系,证券公司的角色也就顺理成章的转换成委托人。从1999年起综合类券商经批准可以从事资产管理业务,受托管理现金、国债或者上市证券。从地下转为地上公开之后,各券商在这方面的竞争更加激烈了。目前,一些证券公司在开展资产管理业务中都有相同的承诺,如保证收回本金保证年收益率等。
(3)公司型私募基金。
从1997年以来,更加接近于严格意义上的私募基金以公司的形式出现了,如投资咨询公司,投资顾问公司以及投资公司。地下私募基金主要来自于企业,大多以专用账户的形式存在。在出资额、使用期限、分配等方面都参照公募基金。投资咨询公司能作为地下私募基金的发起人、管理人,其工作重点也会以目前的公司形象宣传转而向提高所管理资产的利润率发展,从而进一步提高公司的吸引力,形成良性循环。至于监管方面,这部分基金多让大投资者做资金的监管人,重大投资则须经投资人本人同意,因经营业绩相当不俗,这些基金在市场上颇受追捧。
2私募基金发展的风险分析
2.1我国私募基金的风险分析
中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外,没有取得合法地位,面临巨大的法律风险。
首先,我国的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名义存在,在组成形式上与受托理财、集资投资相似,基本上通过私下订立契约而形成,建立在这种非法的契约上的委托关系是很脆弱的,无法控制受托者的道德风险,一旦发生纠纷,投资者权益难以得到法律保障。
其次,国外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲,在控制风险的同时,也加大了风险。在目前我国期权、期货等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素质不高的条件下,私募基金主要依靠在证券市场上做庄或跟庄获取收益,既影响了证券市场的稳定性,也使其面临的风险扩大。
最后,由于目前国家对私募基金的立法没有正式出台,投资者还面临着政策调整的风险,由于私募基金信息披露要求低,高财务杠杆投资模式的特殊性,决定了它的高风险性和社会震荡性。所以,如何加强对私募基金风险的控制和适度监管越来越成为关注的焦点。
2.2私募基金蕴含巨大的风险
(1)信用风险。
因为私募基金在法律上还没有正式地位,所以它的投资者与管理者签订的契约合同在法律上是无效的,是得不到法律保障的。因此私募基金的投资者面临着巨大的信用风险。
(2)到期无法兑现的风险。
私募基金投资者对管理者使用资金都有一个期限限制,如果私募基金到期不能达到预期的收益,那么,就会像非法集资案一样拆东墙补西墙,最后因兑付现金越来越多而集资资金越来越少形成恶性循环,造成无可挽回的兑现风险。
(3)系统风险。
虽然一些较大规模的私募基金采用了西方基金的做法,有一套监管、运作的方案,而且,迄今为止私募基金的运转从整体上讲还算正常,没有出现系统性的信用危机。但由于缺乏外部监管,加上此类业务本身就处于地下状态,使得基金管理人操纵市场、欺诈客户行为时有发生。由于市场竞争激烈,法律地位不确定,很多基金管理人短期行为严重,经营风格激进,一旦市场大势发生逆转,基金经营的资产质量下降将会引发很多金融风险。
3国外私募基金监管的经验
目前各国对私募基金的规范可主要分为两大类,一类是以美国为代表的国家,对私募基金已形成一套完整的法律规范体系,第二类是以英国为代表的,形成以行业自律为主,政府监管为辅的私募基金监管法律体系。
3.1美国私募基金监管模式
美国对私募基金的规范主要在以下几个方面:
(1)对投资者资格的限定。美国法律规定,投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。所谓“有资格的投资者”是指必须符合《1933年证券法》的“法规D”,以及《国民市场证券改革法》的有关规定。
(2)对私募基金设立的放宽。据美国《投资公司法》的规定,在美国从事证券投资、证券交易的基金必须向全国证券交易委员会(SEC)登记注册,并且只能设立固定面额证券公司、单位信托投资公司和公开募股管理型公司。证券交易委员会从基金的投资资格、范围、方法、手段等方面予以审查监管。但是对于私募基金,美国的《证券法》却为其提供了“安全港”(SafeHarbor)条款《证券法》中的D规则规定私人合伙投资于证券市场,投资者可以不按《投资公司法》规定的三种方式设立合伙制的投资机构,并且符合一定条件的,如符合投资者人数的规定或不公开发行证券等,可以免于登记注册《证券法》的S规则则为外国人的私人证券投资提供了同等优惠的条款,这样美国的私募基金实际上就具备了一条合法的避开金融监管且注册豁免的简便路径。
(3)对私募基金公开发行的限制。美国法律规定私募基金发行不能在社会上公开宣传,只能在私下进行。因为大众投资者不具备专业分析和自我保护能力,美国法律对私募基金投资者限定的原则,就是将他们严格控制在有自我判断、自我保护和具备抗风险能力的人范围,因此严格限制公开发行。
(4)在信息披露方面不做严格要求。根据美国的法律,公募基金必须定期向投资者通告经营状况,包括净资产报表、收入和支出报表等,不得少于每半年一次;向SEC提交年度或半年度经营报告,汇报主要经营情况,并接受独立的会计师事务所审核内部会计制度等。而私募基金则不要求在监管机构登记、报告或披露信息。因为美国相关制度的设计就是以投资者的成熟、理性为基础,认为他们有足够的能力和技巧跟基金经理人合作和沟通,监管部门和公众都无须介入和了解情况3.2英国私募基金监管模式
英国对“私募基金”的监管原则主要体现在信息传播方式上。在英国《2001年集合投资发起(豁免)条例》中,从传播信息的角度,对“未受监管的集合投资计划”进行限制,将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某不受监管计划”,并将“传播”划分为“对某人的传播”和“指向某人的传播”、“实时传播”和“非实时传播”等。在传播过程,其一般要求提供:投资者的资格证明、投资者本人的声明和传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。其对“实时传播”则仅限于由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划,投资专家,拥有高额资产的公司、非法人公司组织,熟练投资者,信托的发起人、受托人、其他代表和信托、遗嘱的受益人。
英国有关私募基金的法律规定也包含在证券和投资基金的法律法规体系中。包括有1958年的《防止欺诈法》,1973年《公平交易法》,1976年的《限制交易实践法》以及1985年的《公司法》等,而1987年的《金融服务法》,可全面监管投资基金的各项运作环节。但总的说来,英国私募基金业管理宗旨是以行业自律为主,法律的监管居于次要地位。其行业监管体系由三个机构组成:证券交易商协会、收购与兼并专门小组、证券业理事会。各个机构都制定有一整套的行规和条例来进行自我监管。不过近年来,英国证券市场监管有了些变化,出现法律监管与行业自律相结合的趋势,但总的说来,与美国相比,英国的法律监管体系还是较为宽松。
从以上私募基金监管模式我们可以知道私募基金在国外是一种很普遍的现象。国外对私募基金的监管主要靠一些较为细致、可操作性强的规定,来保护投资者的权益。即便在最发达的美国其监管也是很严格的。因为“私募基金”投资具有极大的风险性,国外私募基金监管的重点:一是对于投资者人数和资格的限制;二是对私募基金发行方法和信息传播的限制。因为私募基金在我国还是新生事物,所以我国的私募基金监管模式应主要向监管较为严格的美国的监管模式学习。
4我国私募基金监管的立法选择
我国的私募基金目前处于地下状态,并没有得到法律的承认,它完全是适应资本市场的需求而自发产生的。尽管时间不长,但已经达到相当的规模。逐步规范私募基金,使其合法化是必然的趋势。借鉴外国经验,再结合我国实际,笔者认为,政府应当加紧制定和完善与私募基金有关的法律、法规和政策,使其有一个明确和恰如其分的法律身份,再配之以严格的法律环境和监督制约,这样既可以顺应市场发展的大趋势、减少交易成本,又有利于它们的规范运作。具体来说,应着重强调以下几个方面的内容:
4.1严格设立管理人与发起人条件
鉴于私募基金的高风险性,基金管理人的资格应该制订得比公募基金更为严格。作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件:(1)具有较强的资金实力和抗风险能力,其注册资本和净资产要达到一定规模,同时要根据其注册资本和净资产的大小来核定其募集基金的最高限额;(2)具有一定数量的专家型从业人员和固定的经营场所及必要的设施;(3)要有良好的经营业绩和良好的信誉等。在试点阶段,符合一定资产规模的,规范运作了规定年限的,有成功管理基金业绩的证券公司、资产管理公司、大型投资咨询公司、信托投资公司以及投资顾问公司可以作为发起人和管理人的首选。
4.2确定统一的监管部门
信托业由中国人民银行监管,而证券市场由证券监督管理委员会监管,这就导致当私募基金出现问题后,证券监督管理委员会和中国人民银行在行使行政管理权时,存在管理权的交叉或真空地带,在对违规的私募基金进行处罚时,两个部门之间必须花费精力来相互协调。为防止出现多个行政管理部门都管,结果都不管的情况,建议应该明确由一家机构作为行政监管机构。从我国私募基金的投资方向看,目前基本上是投资于我国的证券市场。从监管的便利、及时出发,私募基金的行政监管机构为各级证券监督管理委员会更为妥当。证券监督管理委员会作为私募基金的监督部门,有利于整个证券市场的统一管理和监督。
4.3加强对私募基金信息披露要求
监管部门应当要求私募基金定期地不间断地向投资者公开其资产、负债规模和结构,增强其经营透明度,并且,定期就其投资情况、资产组合和资产状况向监管部门备案。
根据证券投资基金法和中央编办对证监会的授权以及2013年底证监会对中国基金业协会(以下简称“协会”)的授权,从2014年2月7日开始,协会正式开始办理私募基金登记备案以来,短短两年多的时间,私募基金行业发展迅猛,但同时问题和风险也不断凸显。
根据基金业协会的数据,在协会已经登记的近2.6万家私募基金管理人中,有管理规模的仅有8414家,占比32.4%。2015年5月协会建立投诉登记制度以来,针对私募基金投诉事件有495件,占所有投诉事件的比例高达85%。主要集中在产品违约延期兑付,涉嫌非法集资登记备案不实和私募基金违规募集。
2016年3月开始,证监会通过对私募基金的专项检查,发现部分产品存在变相公开募集,突破合格投资者标准的行为,一些管理人存在管理失范和违规运作;一些登记备案信息失真,合规意识薄弱。
事实上,受实体经济下行影响,自2015年开始,不少私募基金经历兑付高峰期,跑路违约事件逐渐增多。“在这些登记备案的私募中,三分之二没有发行产品。中间不乏从事P2P、担保等私募基金不应从事的业务。”接近协会的人士告诉《财经》记者。
2015年11月底,中国基金业协会在的《私募投资基金登记备案的问题解答(七)》中首度明确提出,从事P2P/P2B、众筹、民间借贷、配资、小额理财等业务的私募基金将不予登记。这些业务与私募基金的属性相冲突,容易误导投资者。
随着市场变化和监管力量的推动,从全球看,公幕基金和私幕基金无论其管理模式、服务群体和投资风格,其界限越来越模糊,出现了大融合趋势。
2016年初,随着互联网金融整治大潮的展开,全国各省市陆续开始暂停登记注册在名称、经营范围中含有金融、投资等相关字样的企业。“其实是整个互联网金融的监管出现问题,波及到了私募。所谓城门失火,殃及池鱼。”一位接近基金业协会的人士告诉《财经》记者。 清理整顿
在此背景下,基金业协会于2月5日了《关于进一步规范私募基金管理人登记备案若干事项的公告》(下称《公告》),规定新登记私募基金管理人六个月内未备案首只产品的,将注销登记。同时,《公告》取消私募基金管理人登记证明,加强私募机构信息报送的相关要求,增加了《私募基金管理人登记法律意见书》(下称《法律意见书》)。
此前私募在登记和备案过程中,市场普遍存在一个误区,认为登记备案就是审批,管理人登记成功就意味着获得牌照。而基金业协会对私募基金管理人的监管,只是登记备案管理以及事中、事后的持续监督,并不属于行政许可。
《公告》后,新增私募机构登记备案的通过率开始降低,一度降到只有10%。中国基金业协会数据显示,截至今年4月底,已登记私募基金管理人23880家,相比3月份的25901家,骤减2021家。
骤然而至的严厉监管引起部分私募机构的反弹。“法律意见书怎么出,律师自己也不知道。”一位资深 私募行业人士称。
基金业协会会长洪磊5月13日公开表示,针对有真实展业意愿的私募机构,不强行注销,给予一定宽限期。
针对私募基金备案通过率低的问题,洪磊曾解释,这是由于风险管理和内部控制制度与申请机构真实业务不符等三方面原因导致。不过,随着律师事务所对《公告》相关要求的逐步理解,通过率已在改善。洪磊强调,对在规定期限内没有展业的机构进行注销登记,不属于自律处分,也不影响该机构在未来需要时重新申请登记,私募机构没有必要进行“保壳”。
特别值得注意的是,为了提高私募基金从业人员的素质,《公告》别明确,私募基金管理人的高管人员必须拥有基金人员从业资格(其中,证券类投资私募机构的全部高管人员都必须获得基金从业资格;非证券类私募投资机构PE/VC至少要有两名高管拥有基金从业资格),若到年底仍未取得从业资格,基金业协会将暂停受理该机构的产品备案。
于是,不管是从事私募行业多年的大佬,还是玩跨界投资的娱乐明星,都纷纷加入了基金从业资格考试的大军。甚至在4月18日打印准考证当天,基金业协会官网一度瘫痪。
轰轰烈烈的基金“国考”将行业对监管的质疑推到顶点。4月20日,中国投资协会股权和创业投资专业委员会(下称“中国创投委”)突然发声,提出了包括停止资格认证考试在内的四点监管建议,要求证监会和中国基金业协会区别对待私募证券投资基金和私募股权投资基金。
在基金业协会之前,中国创投委在PE/VC业界扮演着自律监管的角色。2013年6月27日,中央编办了《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》,将私募股权投资基金的监管权纳入证监会。
证监会时代的PE/VC究竟该如何监管再度成为市场人士讨论的焦点。
但据接近基金业协会的人士告诉《财经》记者,在国外私募股权基金与私募证券基金的监管也并未做明确区分,只是税收体制不同。
基金业协会4月15日《私募投资基金募集行为管理办法》,明确募集人承担合格投资者甄别和认定的责任,守住合格投资者第一道防线。
一系列法规的,标志着针对私募基金监管思路的调整。这或将加剧私募基金行业的优胜劣汰。此前宽松的备案制门槛促进了私募行业的爆发式增长,也将潜在的风险转嫁给了普通投资人。事实上,投资人是投资收益人,也是风险承担人,因此资管行业自律的出发点是保护投资者。 扶优限劣
4月29日召开的证监会专场新闻会上,证监会私募基金监管部主任陈自强详细介绍了当前证监会对私募基金监管的基本原则、方法路径。陈自强说,当前私募基金监管遵循“统一监管、功能监管、适度监管、分类监管”的基本原则,按照“扶优限劣”、“差异化监管”的方法路径开展监管工作。
所谓统一监管就是落实《证券投资基金法》和中编办关于私募股权基金监管职责分工要求,将私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金和其他私募基金等各类私募投资基金纳入统一监管。
在扶优限劣方面,证监会创造条件鼓励优秀机构做大做强。
一是允许符合条件的私募基金管理机构申请公募基金管理业务牌照;二是允许符合条件的私募机构在银行间债券市场开户;三是研究并尽快明确私募机构在股转系统挂牌问题;四是推动引导保险资金等长期资金投资符合条件的创业投资基金;五是支持有条件的私募机构开展境外投资业务。
针对监管实践中暴露的问题和行业出现的新情况,陈自强表示,下一步会尽快推动出台《私募投资基金管理暂行条例》,为私募股权基金纳入监管奠定法律基础;尽快修订并《私募投资基金监督管理暂行办法》。 事实上受实体经济下行影响,自201 5年开始不少私募基金经历兑付高峰期跑路违约事件逐渐增多。
私募股权投资基金是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资,投资方在交易实施过程中通常附带考虑将来的退出机制,即通过IPO、并购或管理层回购等方式出售。少量私募股权投资基金也会投资已上市公司。私募股权投资基金的法律结构有三种,一种是公司制的,每个基金持有人都是投资公司的股东,管理人也是股东之一;一种是合伙企业制;一种是契约型,持有人与管理人是契约关系,不是股权关系。
一、私募股权投资基金特点
1、私募资金,但渠道广阔
私募股权基金的募集对象范围相对公募基金要窄,但是其募集对象都是资金实力雄厚、资本构成质量较高的机构或个人,这使得其募集的资金在质量和数量上不一定亚于公募基金。可以是个人投资者,也可以是机构投资者。
2、股权投资,但方式灵活
除单纯的股权投资外,出现了变相的股权投资方式(如以可转换债券或附认股权公司债等方式投资)和以股权投资为主、债权投资为辅的组合型投资方式。这些方式是近年来私募股权在投资工具、投资方式上的一大进步。
3、风险大,但回报丰厚
私募股权投资的风险,首先源于其相对较长的投资周期。因此,私募股权基金想要获利,必须付出一定的努力,不仅要满足企业的融资需求,还要为企业带来利益,这注定是个长期的过程。再者,私募股权投资成本较高,这一点也加大了私募股权投资的风险。
4、参与管理,但不控制企业
一般而言,私募股权基金中有一支专业的基金管理团队,具有丰富的管理经验和市场运作经验,能够帮助企业制定适应市场需求的发展战略,对企业的经营和管理进行改进。但是,私募股权投资者仅仅以参与企业管理,而不以控制企业为目的。
二、私募股权投资基金法律地位的问题
1、私募基金的存在缺乏法律依据
私募基金是在市场需求拉动下产生,缺乏明确的法律地位。《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式做出明确的规定。在《证券投资基金法》中也没有把私募基金纳入立法范围,只在附则中做了一个概括性的规定。
2、引资手段的违法性
由于私募基金不能公开募集资金,所以在壮大过程中,对其宣传往往带有欺骗的性质。如介绍管理者曾有近似神话的成功案例,推出没有任何风险,如“保底条款”等。其欺骗性主要表现在三个方面:一是管理者曾经有过成功案例,其实只能说明他过去成功,不代表以后也同样成功;二是资本市场本身是高风险市场,不能做到绝对获利,一旦投资失败,保底条款将无法兑现;三是无论私募基金以何种组织形式存在,保底条款都是《民法通则》、《证券法》、《信托法》等现行法律所禁止的,并不保护此类保底条款的实现。
3、治理结构及运作不规范
目前的私募投资基金大部分是依照现有的《民法》、《合同法》的委托原则构建当事人关系,而不是依照信托原理来界定各方当事人的权责关系,无法形成基金资产所有权、管理权、监管权的相互制衡机制。
由于法律和行业管理空白而带来的经营上的风险,造成很多基金管理人短期行为严重,经营风格激进,基金的合约设计和运作没有内部的风险控制机制也没有外部的监督约束,一旦市场大势不好,基金经营的资产质量下降,将会引发很多金融问题。
三、私募股权基金组织管理模式的问题
目前国内由于在理念、管理工具和手段等方面落后,对私募股权基金组织管理模式认识不足,制度缺失,专业人才匮乏,在实践中难以建立有效完整的运作机制。
1、产业投资基金的所有者缺位,利益与责任脱节,容易诱发道德风险
在实际中,因为投资资本流动性较差、不确定性大、责任和利益不明确,所以无法分清是政府干预导致的投资决策失误,还是产业投资基金经营不善。如果产业投资基金成功,投资收益一般属于管理方及其管理运作者;如果投资失败,责任则完全由国家承担。
2、在众多私募股权投资基金中,管理者往往缺乏与投资收益挂钩的激励政策
当前政府主导的如产业投资基金的高管们更容易接受政府的行政干涉,用非市场化运营机制管理公司。成功经营的管理人员收入和其付出不对称,将有可能会影响从业人员的工作热情,最终导致较大的风险。
3、缺乏高水准的管理团队
一些较成功的市场化私募股权基金虽然有众多成功运作的案例,且有如美国等老牌资本运作市场运作的经验可参考,但整个行业仍处于起步阶段,且有具体国情需要考虑,其内部组织管理模式也较混乱,尚未形成体系,实际运作中经常出现只依靠个别精英型或经验型管理人才的突出表现而获得成功。目前,我国还缺乏具有国际水准的专业管理机构,缺乏优秀的基金管理团队,同时在基金管理的诚信建设、消除内部人控制等方面,都亟待提高。
四、私募股权投资基金投资运作的问题
1、运作不规范
很多私募股权投资的管理和服务水平较低,内部运作管理仍处于原始状态。大部分私募股权基金均具有政府背景,有时对项目投资的可行性、营利性及资金的退出缺乏细致考虑,弱化了市场辨别的作用。政府参与PE,为其带来更多资源和机会的同时,也不利于风险投资行业的结构调整。
2、投资性强
当前的PE投资性较强并缺少优质项目,随着竞争的日趋激烈和监管的逐步到位,PE投资即将上市项目的盈利神化将会破灭。成功的投资机构不仅能提供资金,更要为企业提供公司治理、战略规划等增值服务,高额利润应该立足于提供增资服务,而不全是一二级市场的价差套利。很多券商直投子公司及其参股的产业基金均采取直投加保荐模式,这种上市前突击入股的现象催生了监管要求。
3、缺乏优质项目
私募股权信息提供商清科最新统计数据显示,2011年6月,共有15家私募股权基金和风险投资基金创造了29笔IPO退出,平均账面投资回报率仅3.73倍,为近1年来IPO退出回报最低值。2011年上半年,共有167家中国企业在境内三个市场上市,环比减少5家,同比减少8家,融资额达264.76亿美元,为2009年境内IPO重启以来的历史最低。
五、私募股权投资基金存在问题的对策
1、推进私募基金合法化,使私募基金有法可依
经过十多年的发展,我国私募基金无论从规模还是市场影响力来讲都已经成为了一支不容忽视的力量,只有对其进行正确引导,尽快确立其法律地位,让私募基金发展有法可依,有章可循,才能得以健康发展。
首先,应制定相应的私募基金实施细则。现有的法律框架已经为各种形式的私募基金的存在和发展提供了相应的法律依据和规范。虽然现在看来没有必要制定一部专门的私募基金法,但应针对其可能选择的各种法律形式,制定相应的实施细则,建立更适宜私募基金发展的法律平台。其次,应大力发展有限合伙型私募基金。这是未来我国私募基金比较理想的发展形式,它可以较好地解决公司型和信托型私募基金面临的主要问题。应出台相关政策或规范,给予其开户资格,促进其健康发展。
2、加强对私募基金市场化监管
与私募基金合法化密切相关的就是对私募基金的监管。根据监管的侧重点不同,对私募基金的监管又可分为事前监管、事中监管和事后监管。事前监管主要侧重于市场准入的监管;事中监管指对私募基金运行过程中的行为进行监管;事后监管指当市场主体发生危机时,监管当局为了避免这种危害扩散到金融或经济的其他领域而采取的措施,如破产、救济等。根据我国国情,应当从以下方面着手完善监管体系。
(1)完善私募基金的法律环境。我国的《证券投资基金法》为私募基金预留出了发展空间,明确了基金管理公司可接受特定对象资产委托从事证券投资活动,即私募基金有望通过基金管理公司进入市场。但是,在一些具体条款中,没有就私募基金的法律地位和其中涉及到的当事人的法律关系规定出一个明确的框架。针对中国私募基金业的现状,要尽快出台《投资基金法》,对私募基金做出特殊规定。
(2)构建多层次的监管体系。在我国,一些私募基金也具有信托业“受人之托,代人理财”的性质,而我国信托业的监管部门为中国人民银行。从监管的便利、及时出发,私募基金的行政监管为证监会更为恰当。同时,考虑到私募基金的数量较多,监管部门也可以授权全国基金业协会等自律组织一定的权限,要求各私募基金向基金业协会等自律性组织登记备案,定时报告有关基金运作的财务资料,接受其检查、监督,构建起证监会统一监管、基金业协会自律监管、私募基金自我监管的多层次监管体系。
(3)设置私募基金的准入条件。在西方发达国家,私募基金是不需要准入监管的,即无需履行注册核准程序,这显然是不合我国国情的。在准入问题上,可以采取登记备案制。私募资金在募集资金后,把投资于它的投资者名册及情况报监管部门备案,以便相关的监管部门对其投资者是否合格进行监督。在一定的期限内,监管部门做出答复。经登记备案,私募基金正式成立。
(4)严格私募基金的信息披露和风险揭示。虽然对私募基金的信息披露的要求并不高,但是对投资者和监管部门仍具有一定的信息披露义务。应当每月向投资者报告基金投资情况和资产状况,并定期向监管部门披露,以便投资者和监管部门及时了解其运作情况及风险状况,一旦出现问题的苗头,可以预先加以控制。
(5)对发行和募集方式的限定。限制公开做广告,禁止通过报纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体或以开座谈会、研讨会的形式向社会有关招募广告。我国应借鉴国际经验,限制私募基金风险扩散范围,通过禁止私募基金从没有自我保护能力的小投资者吸纳资金,保护普通投资者的利益。在制定监管制度时,首先区分具有不同自我保护能力的投资者,仅允许私募基金为那部分具有相当经济实力和自我保护能力的投资者提供投资理财服务。同时,通过限制私募基金的销售范围,避免私募基金风险扩大化、普及化和公众化。将私募基金监管的重点放在限制私募基金投资者资格和数量,以及私募基金销售渠道和销售方式上。
3、加大对私募基金资金来源结构的风险控制
私募基金的操作风险主要是来自资金来源方面潜在的风险和资金结构方面潜在的风险。针对资金来源方面的风险可以加强对银行信贷资金投放的管理,控制信贷投放的领域和额度,银行要对自己所投放的资金进行跟踪调查发现风险,及时采取相应措施,防范风险进一步扩大,同时,银行之间要进行信息共享,防止多家银行向同一私募基金过度放贷。针对资金来源结构方面的风险,可以借鉴国外的一些经验,让投资者投入到私募基金中的资金不能够随意赎回,但是基金份额可以转让。这就有效保证了私募基金的投资策略不受资金变动的影响,也能够倡导私募基金并行价值投资减少投机,这样也有利于证券市场的稳定。
4、加强对投资者的风险教育和对私募基金管理者的道德教育
私募基金发展中存在的道德风险,虽然无法避免,但可以采取相关措施将道德风险最小化,维护投资者的利益。首先,加强私募基金的监管,提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德风险,很大程度上是由于私募基金的投资者和基金管理者之间的信息不对称性造成的,私募基金经理为了使自己的利益最大化,不惜以损害投资者的利益来达到自己的目的;其次,要提高投资者的专业知识水平和风险意识,如果私募基金的投资者具有很强的专业知识水平和风险意识,就能够对自己的投资做出合理的选择。同时,有动力和能力监督私募基金的正常运作,这也能够有效地减少私募基金的道德风险,促使私募基金管理者尽可能地为投资者利益服务;再次,加强对私募基金管理者的道德教育,建立完善的道德教育体系,其实很多运行机制都是建立在个人的自我约束基础上的,因此私募基金的有效运行在很大程度上依赖于自我道德规范的约束。
5、建立完善的社会信用体系
目前,由于信用约束机制和市场机制的不健全,我国市场经济信用状况缺失现象普遍存在。在私募基金中,这种现象更为普遍,这主要是由于私募基金经理为了追逐更多的个人利益,常常会让自己所管理的资金承受更大的风险,一旦投资失败,私募基金经理如果违约,就会给投资者造成损失。同时又没有相关的法律法规进行约束,投资者的利益经常会得不到有效的保护。对于私募基金这样的信用风险其管理方法则主要采取现场检查,保证充足的担保和保证金,同时可以使用模型化的方法进行管理。另外,加强整个社会的诚信教育也是必不可少的,只有我国整个市场经济信用体系得到完善,私募基金信用风险才能够降低到最低,同时各参与方的利益也就能够得到有效的保护。
【参考文献】
[1] 寇宇、臧维:私募股权基金的组织管理模式研究[J].工业技术经济,2008,27(11).
关键词:私募基金;监管;立法
1 我国私募基金发展现状
虽然目前我国的法律体系中还找不到对私募基金的准确定义,但是在市场中实际上具有私募基金性质的地下私募基金无论从规模上还是从其对证券市场的影响力度上都已经成为一股不可忽视的力量。2001 年,夏斌的《中国“私募基金”报告》估算出当时中国私募基金达7000 亿元。目前我国具有私募基金性质的地下私募基金的组织形式多种多样,这些地下私募基金主要有以下几种组织形式:
(1)工作室。
工作室是目前最公开最常见的私募基金。以较有名气的股评人士或研究人员命名的各类工作室大部分负责给客户提供详细的市场操作计划,而且,随着资金量的较大差异 表现为所谓 “金牌会员”、“银牌会员” 等一般地进入工作室所要求的资金量门槛并不高。在深圳,一些著名咨询机构下的工作室只要有 50 万元就可以达成合作的口头协议。 正因为资金量不算太大,一些客户提出了较高的年保本收益率,这一数字目前一般为 20%左右。至于工作室的收入,大多数并不直接向客户收取,而是由工作室与客户进行交易的证券营业部进行协商,从交易佣金中提取。
(2)券商。
证券公司是最早参与地下私募基金的。1993年证券公司的主营方向由经纪业务转向一级市场业务,与之相应的是需要定向拉一批大客户,久而久之,双方建立了相互信任关系,证券公司的角色也就顺理成章的转换成委托人。从 1999 年起 综合类券商经批准可以从事资产管理业务,受托管理现金、国债或者上市证券。从地下转为地上公开之后,各券商在这方面的竞争更加激烈了。目前,一些证券公司在开展资产管理业务中都有相同的承诺,如保证收回本金保证年收益率等。
(3)公司型私募基金。
从1997年以来,更加接近于严格意义上的私募基金以公司的形式出现了,如投资咨询公司,投资顾问公司以及投资公司。地下私募基金主要来自于企业,大多以专用账户的形式存在。在出资额、使用期限、分配等方面都参照公募基金。投资咨询公司能作为 地下私募基金的发起人、管理人,其工作重点也会以目前的公司形象宣传转而向提高所管理资产的利润率发展,从而进一步提高公司的吸引力,形成良性循环。至于监管方面,这部分基金多让大投资者做资金的监管人,重大投资则须经投资人本人同意,因经营业绩相当不俗,这些基金在市场上颇受追捧。
2 私募基金发展的风险分析
2.1 我国私募基金的风险分析
中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外,没有取得合法地位,面临巨大的法律风险。
首先,我国的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名义存在,在组成形式上与受托理财、集资投资相似,基本上通过私下订立契约而形成,建立在这种非法的契约上的委托关系是很脆弱的,无法控制受托者的道德风险,一旦发生纠纷,投资者权益难以得到法律保障。
其次,国外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲,在控制风险的同时,也加大了风险。在目前我国期权、期货等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素质不高的条件下,私募基金主要依靠在证券市场上做庄或跟庄获取收益,既影响了证券市场的稳定性,也使其面临的风险扩大。
最后,由于目前国家对私募基金的立法没有正式出台,投资者还面临着政策调整的风险,由于私募基金信息披露要求低,高财务杠杆投资模式的特殊性,决定了它的高风险性和社会震荡性。所以,如何加强对私募基金风险的控制和适度监管越来越成为关注的焦点。
2.2 私募基金蕴含巨大的风险
(1)信用风险 。
因为私募基金在法律上还没有正式地位,所以它的投资者与管理者签订的契约合同在法律上是无效的,是得不到法律保障的。因此私募基金的投资者面临着巨大的信用风险。
(2)到期无法兑现的风险。
私募基金投资者对管理者使用资金都有一个期限限制,如果私募基金到期不能达到预期的收益,那么,就会像非法集资案一样拆东墙补西墙,最后因兑付现金越来越多而集资资金越来越少形成恶性循环,造成无可挽回的兑现风险。
(3)系统风险。
虽然一些较大规模的私募基金采用了西方基金的做法,有一套监管、运作的方案,而且,迄今为止私募基金的运转从整体上讲还算正常,没有出现系统性的信用危机。但由于缺乏外部监管,加上此类业务本身就处于地下状态,使得基金管理人操纵市场、欺诈客户行为时有发生。由于市场竞争激烈,法律地位不确定,很多基金管理人短期行为严重,经营风格激进,一旦市场大势发生逆转,基金经营的资产质量下降将会引发很多金融风险。
3 国外私募基金监管的经验
目前各国对私募基金的规范可主要分为两大类,一类是以美国为代表的国家,对私募基金已形成一套完整的法律规范体系,第二类是以英国为代表的,形成以行业自律为主,政府监管为辅的私募基金监管法律体系。
3.1 美国私募基金监管模式
美国对私募基金的规范主要在以下几个方面:
一、私募基金概述
私募基金相对于公募基金而言,是通过非公开方式面向特定机构投资者或者个人投资者募集资金而设立的基金。其方式基本有两种,一是基于委托投资合同的契约型集合投资基金,二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。根据它的投资标的,可以分为期货基金、信托基金、房地产基金、私募证券基金及私募股权基金等。私募基金随着金融全球化趋势的加深和各种投资工具的创新,私募基金已经成为金融市场中一支成长发展的队伍。私募证券投资基金主要投资股票、债券、权证等;私募股权投资基金主要投资于未上市公司的股权。
私募基金具有以下特性:
从募集上看,私募基金通过非公开方式募集资金,投资起点较高,一般一百万元起申购。
从基金的募集对象看,投资者具有较强针对性和灵活性,可根据客户的需求量身定做投资产品。投资的人数限于一定的范围,这些特定投资者大多为一些具有一定风险承受能力、有金融产品识别能力和自我保护能力的机构和个人。
从信息披露要求上来看,私募基金披露的信息要求不如公募基金披露要求严格,一般不公开披露,但随着监管政策的加强,投资组合及净值收益也公布于众。
从监管角度来看,私募基金的监管相对公募基金的监管较宽松,在投资范围、投资策略、组织形式、信息披露及分配制度等方面比较自由,从风险与回报上看,私募基金的投资风险较大的同时回报率也较高。
二、私募基金的现状与发展
我国私募基金发展比西方发达国家晚很多,在全球私募基金发展已具较成熟的今天,我国的私募基金才刚刚处于起步发展阶段。我国从2005年,深国投拉开阳光私募的序幕开始,到“十”的召开对深化金融体制和资本市场改革做出重要部署。私募基金作为资本市场中活跃、高效的参与主体,不仅改善了投资者结构,给市场带来了一些不同的投资风格理念,而且随着多层次资本市场和多元化金融产品的发展,私募基金积极创新、灵活多样的投资策略也有效地增强了资本市场价值的发现能力,提高了资本市场的有效性。
随着我国资本市场的发展与民间资本的积累,私募基金近年来得到了飞速的发展,这引起了社会的高度关注。私募基金的飞速发展使得在我国证券市场上的占比也越来越重,随着中国经济的高速发展和对外开放程度的不断提高,越来越多的国外投资者把目光投向中国,中国已成为亚洲最活跃的私募投资市场之一。国内阳光私募目前520多家阳光私募公司中,规模已突破1600亿元。
(一)私募基金产品日趋多元化
在新基金法实施后,阳光私募在开展业务时将享受到税收、开户政策,A股市场的对冲时代也渐渐来临。在规模不断增加的同时,越来越多的创新也让行业发展动力越来越强劲,自信托证券账户停开以来,为解决账户问题,私募基金衍生了多种合作模式:信托中的信托(TOT)和有限合伙制私募基金。以信托和银行为发行主体的占多数,以第三方机构作为投资顾问的TOT产品也悄然兴起,可以做空的合伙制对冲基金逐渐出现,但在我国目前的法律框架内,合伙制对冲基金的架构相对国外的成熟市场来说要复杂得多,融资融券和股指期货的正式出台,也为私募基金在多空方向和杠杆程度上提供了发挥自己专长的空间。2011年7月11日,中国信托业协会在其网站上公布了《信托公司参与股指期货业务交易指引》,这也意味着包括阳光私募在内的数万亿元信托资产,获得政策放闸参与股指期货。
在组织形式及投资策略多元化的背景下,产品结构设计方面,也将呈现多元化趋势,这些创新,源于私募基金强化收益、降低自身风险、突破制度限制等内生动力。私募异于其他投资主体的一大特点就是创新,但随着私募行业的发展和规模的扩大,不但需要创新,更需要法律的规范化。
(二)私募基金的发展历程
首先回顾一下我国私募基金的发展历史:1993年到1995年是私募基金的萌芽初始阶段,证券公司主营业务从经纪业务走向承销业务,私募基金雏形开始形成。1996—1998年是我国私募基金形成的阶段,在此期间上市公司将从股市募集来的闲置资金委托证券公司进行投资,与此同时众多的咨询顾问公司以理财的方式成立运作私募基金,形成私募基金操盘手,1999—2001年属于盲目发展阶段,在此期间投资管理公司如雨后春笋高速发展,在此期间,中国A股迎来罕见的超大行情,投资成为热门,形形的私募基金遍地生花。2001年7月以后股市一蹶不振,各类私募基金损失严重,优胜劣汰,许多小规模、抗风险性差的私募基金纷纷被淘汰出局,私募基金市场经历规范、调整的过程。2007年《合伙法》的颁布标志着私募基金发展步伐的加快,2013年修改后的新《基金法》首次将私募基金纳入了监管范围,填补了以前私募基金监管法律的空白。新基金法对私募基金的募集、管理和运作都进行了规范要求,同时对投资合同内容、登记备案制度、投资范围等都进行了明确的规定,有效地促进了私募基金的规范化发展进程。
(三)私募基金发展的有利环境
经过十年的筹备,创业板于2009年正式推出,创业板的推出进一步完善了我国资本市场体系。主板、中小板、创业板及代办转让系统相互补充促进、协调发展使我国多层次资本市场逐步完善。为我国经济结构调整和产业结构优化升级提供了指引和支持,也为私募基金行业的发展提供了丰富的发展机会。
融资融券、股指期货的推出成为中国资本市场发展中的一个重要的里程碑。是中国金融体系成熟的象征。融资融券和股指期货有利于增加市场的流动性,进一步完善避险工具,有利于促使资本市场长期的稳定发展。
未来,随着我国经济的增长,中高端投资者越来越多,投资者的投资意识越来越强,国家会越来越重视私募的发展,加之加强私募监管,不断完善金融法律法规,使投资环境得到优化,私募基金得到良性的可持续发展。股指期货的推出标志着中国正式跨入对冲时代,私募基金将利用金融衍生工具更加快速地进入发展阶段。
从发展这个层面出发,我国在不断地完善金融监管法律制度,明确私募基金在我国金融市场的合法性及其地位,鼓励私募基金特色和优势的发展,促进我国证券市场的投资者结构优化,明确对私募基金的监管重点和方向,随着私募基金的合法化,私募基金的发展前景将会是广阔无限,逐渐将成为我国投资者理财的首选产品,市场的占比将逐渐增大,中国私募界出现中国式的巴菲特、索罗斯是指日可待的。
三、私募基金将面临的四大变化
第一,阳光私募的市场规模将进一步扩大,私募基金规模直逼公募基金;第二,公募基金与私募基金不断融合,相互取长补短;第三,第三方理财机构、评价机构、销售机构随着私募基金的发展也蓬勃发展起来,这有利于为投资者搭建良好的信息平台,监督私募基金规范运营,有促进行业的健康发展。
四、加强阳光私募制度建设
阳光私募基金行业的监管一方面要有效控制系统性风险,促进阳光私募基金行业规范发展,另一方面要为其灵活发展留下必要的空间,引导鼓励管理规范、业绩突出的管理机构做优做强。对阳光私募基金行业的监管体系应在法律制度建设、信息披露、管理人员资质及投资者资格准入以及发挥自律组织作用等方面进行完善。当前,修订完善相应的法律法规,将阳光私募基金行业发展纳入资本市场统一监管体系,防范系统性风险,保护投资者合法权益;提高阳光私募行业信息披露水平,引导阳关私募基金管理机构不断优化业务模式,提升公司治理水平。建立并完善符合国情和行业特点的行业自律组织,提高投资者与管理机构之间、行业从业人员之间的信息透明度,制定阳光私募几经行业行为规范,维护从业人员职业操守,引导阳光私募基金行业规范发展,更好地促进资本市场持续健康发展。
从长远来看,随着创新的不断深入,私募基金运作的进一步公开化,与公募基金同台竞技,中国私募基金将迎来更广阔的发展空间,中国的证券化也必将朝着更加良好的方向发展。
参考文献
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中图分类号:F83251文献标识码:A文章编号:1009-5349(2016)05-0060-01
一、私募股权投资基金概念与特点
(一)关于私募股权投资基金
私募股权投资基金(Private Equity,PE)是股权投资基金的一种。一般是通过私募的形式对非上市企业进行权益性投资,然后在交易实施过程中附带考虑将来退出机制的一种投资方式。本文认为私募股权投资基金指:以非公开方式在合格投资者中间募集资金,投资于有潜力、未上市的成长型企业,待企业上市后转让所持股份退出企业的一种投资基金。
(二)私募股权投资基金的特点
PE资金募集对象主要是机构投资者和少数富人等所谓合格投资者;募集方式上采取私密的、非公开方式发行;投资方式上,主要针对企业进行股权投资;信息披露上,不必像公募基金一样定期向社会公众进行详细的信息披露,只需向少数特定投资者进行披露即可,披露的内容和方式灵活。
二、现行监管制度中的问题
(一)监管法律缺位
目前为止我国尚未出台专门的法律规定对私募股权基金进行监督和规范,相关规定分布在现行《公司法》、《信托法》和《合伙企业法》中,对私募这一新型金融主体的合法地位未予明确。此外,由于现有监管法律散布在不同的法律规范中,对不同组织形式私募的税收有不同的标准,也不利于保护私募股权基金的合法权益。
(二)监管主体缺失,监管思路不统一,降低管理效率
目前,我国尚缺乏专门的私募股权投资基金监管部门,监管主体缺失,监管缺乏系统性。当前法律规定只对创业投资形式的私募股权投资基金在设立和运作等方面做出了较明确的规定,但是针对其他形式的私募股权基金的监管部门尚不明确。在现行的监管体系下,缺乏统一的系统监管部门,相关部门的监管职能划分不清,各部门之间缺乏配合与协调。
(三)监管目标不明,不利于融资,也不利于保护投资者
我国目前的法律还对大型机构投资者进入私募股权投资基金有着严格的限制。当前私募股权基金的融资渠道有限,资金筹集还有困难,难以找到合格的机构投资者。在投资者资格的规定方面,我国法律的相关规定主要以投资额作为限制条件;我国监管制度对合格投资者也缺乏有效界定,现有法律只有《信托公司集合资金信托计划管理办法》有关于合格投资者的规定,对于其他组织形式下的合格投资者并没有确切的定义。而其他组织形式的私募股权投资基金不受上述两部法律约束。
(四)监管内容不明确,基金设立与运作不规范
在监管对象和监管内容方面,现行法律缺乏明确的规范。发达国家对私募股权投资基金实行监管豁免,但前提是相关法律已经对投资者主体准入、人数限制、私募发行方法等进行了规定,以控制风险和保护中小投资者,维护金融市场稳定。而我国目前除了信托制私募股权投资基金外,其他PE尚未建立起合格投资者准入制度。因此一些基金在设立时常常违规宣传,隐瞒风险,给投资者造成巨大损失。因此,明确投资者、基金管理人和基金运作规范并纳入监管内容,是当前的迫切任务。
四、建议与对策
(一)制定私募股权投资基金法
我国现有法律对公司制、有限合伙制或信托制的私募股权基金建有相关规定,对创业投资企业形式的私募股权投资基金的设立、运作、政策扶持与监管提出基本要求。但这些规定政出多门,具体操作性较差,法律效力层级和位阶也较低。应在法律层面上尽快制定专门规范私募股权投资基金的基金法,明确PE的合法地位,统一监管规范,同时对现有的相关法律和规范进行修订、合并或废止。
(二)构建强制监管和行业自律相结合的“二元”监管体系
首先,应确定统一的法律监管执行机构,统一行使法律赋予的监管权。其次,尽快设立全国私募股权投资基金行业协会,进行行业自律监管。
(三)明确监管目标,以保护投资者为中心构建监管机制
为了促进PE市场健康发展,对投资利益的保护应是首要目标。监管法律制度也应围绕保护投资者这个中心来构建。具体制度建议如下:
二、对私募生态圈的影响
1.基金管理人:在《备案办法》正式实施后,获得基金业协会公示的私募机构可以直接作为基金管理人在期货和证券市场开立账户,无需借助其他金融机构的通道,由此带来的通道成本降低显而易见。同时,私募基金公司和投资者可以直接签订契约,并在契约中清晰界定产品的投资范围,包括股指期货以及未来可能出现的新型衍生产品,不再受如业务种类,杠杆等业务通道的监管限制而带来的限制。此外,投资者与私募基金公司直接建立契约关系意味着更广泛的知情权,私募基金的投资运作将受到更多来自市场的监督和约束。2.传统通道提供商:此次私募业的阳光化必将带来巨大的托管需求,对商业银行来说,其已拥有的托管公募基金的完整模式可以直接应用于阳光私募的产品。而对于看似被剥夺了通道利润的信托、券商,则可以推广涵盖产品创设、份额登记、税务优化、融资融券、基金评级、证券配售、销售推广、产品清算的一站式金融平台服务代替传统通道业务。私募独立发行产品势必伴随着诸多参数的探讨,而明细分工也是成熟市场的标志之一,广发证券利用自建托管平台为基金给出出公允评级,招商证券和重阳投资的合作的实例已然证明了该模式的可行性。3.监管环境:目前的金融机构中,券商约1200家,公募约100家,而根据私募排排网数据中心统计,截止2013年12月31日全国共发行6594只私募基金产品。面对显著增长的被监管市场的扩容,无论是着眼于现状还是对未来发展的长远考虑,遵循行业自律、市场博弈精神下的适度监管都是最适合这个市场的大环境。《备案办法》规定,凡是私募基金当事人可以自主决策且不会带来风险外溢的,都交给市场主体意识自治,风险自担;对基金投资策略、基金收益分配等不施加强制性要求。一直以来,效率和公平都是资本市场一对无法规避的矛盾,此次赋予基金充分的自由权,多次强调行业自律,是尊重市场自由、鼓励市场创新的体现,也是走向成熟的基金业监管体系的信号。
三、现有规则下的进一步思考
1.差异化监管的创新:美国的对冲基金在相同法律造成的监管环境中可以通过豁免规避很多法律规制,只有“对于发型大规模对冲基金,因其实质已经影响公众利益,需要进行发行登记”相关条款;香港法律亦有“向公众公开宣传的集合投资计划需要有关机构批准”,“对于非向公众销售的对冲基金,不受《对冲基金指引》制规,无需履行该法规定的信息披露义务”等规定。但豁免不等于不约束,美国要求私募基金管理人披露投资者身份,背景,除了必须向SEC(美国证券交易委员会)汇报外,还受到税务部门,财务部,商品期货交易委员会等相关法律约束以及报告义务,反洗钱业务,反欺诈业务和保护消费者隐私义务的约束。在我国,为降低因基金管理者与投资人和交易对手因为信息不对称而出现权力越位甚至损害投资人利益的事件发生的概率,《备案办法》在信息披露方面特别提到私募证券投资基金更新每月信息(公募则可以按季度更新)。但对不同受众群以何种频率何种内容披露信息的问题,还需要进一步创新。若能采取美国的分类监管细则,同时结合香港《对冲基金指引》和《对冲基金汇报规定指引》对私募行业的披露信息要求,能够更好结合现有国情,既达到了约束效果,又保护私募机构投资策略的隐私性,不会让私募机构因为监管而造成一定的业绩压力,不失为一种两全之举。2.行业生态结构构建尚需时日:目前国外私募的生态结构下,会计师事务所对基金净值进行核算,律师事务所对业务进行合规以及行政管理人审核。显然,要建立一个稳定的生态结构,律师事务所、会计师事务作为广大基金份额持有人“看门人”有着义不容辞的使命。因而《基金法》第107条对这两类中级机构的尽责要求必然仅仅是这个体系规范化的一个开端;同时以基金服务行业为代表的其他中介机构也因其自然属性,必然会在实践中渐渐整合到整个体系中。