私募股权风险投资汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇私募股权风险投资范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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私募股权投资是金融领域发展的一个分支，美国私募股权可追溯到19世纪末期，现代意义的私募股权投资基金始于二战后，在中国从萌芽到逐渐被人们接受经过了20年的时间。本文从项目管理的角度对私募股权投资过程中的风险管理进行简要的剖析。

一、私募股权投资及其项目风险管理界定

作为一种新的资金集合投资方式，私募股权投资包括了多种投资模式，如风险投资基金、直投、杠杆收购、并购基金、Pre-IPO资本等。本文所指的私募股权投资，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，并以上市、转让或管理层回购等恰当方式出售股权获利为目的的行为，通常以私募股权基金（Private Equity）的形式来体现。从项目管理的角度看，私募股权投资就是投资人、基金经理、被投资企业投入相关资源，在一定的时间限度内，运用系统的管理方法来计划、组织和实现各自的项目目标的一个过程。

根据运作流程，私募股权投资项目可以划分为私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理投资企业、退出投资企业等四个子项目。在实际项目运作中，第一阶段和第二阶段的划分阶段并不明显，也有可能先有目标项目再进行私募筹资，而且各子项目有可能由同一项目团队管理也有可能根据阶段由不同的项目团队负责。

由于私募股权投资有自身的特点，因此其项目管理也有自己的特色。一是周期长、流动性差，由于是非上市企业的股权投资，因此从项目筛选、资金募集到投资、退出通常要经历3年以上一个较长的时间周期；二是风险高、收益高，风险高体现在两方面，一方面投资项目在产业发展、企业运作等方面的本身高风险，另外私募股权投资项目流程长、环节多，存在多重委托关系；三是专业性强，分工明确，私募股权投资充分发挥了金融领域的专业分工，通过专业化中介进行投资。

正是由于私募股权投资项目管理的上述特点，其运作风险也较高。Can Kut等人将私募股权投资过程中可能遇到的风险分为5种，即投资前评估风险、委托―风险、被投资企业内部风险、投资组合风险、宏观风险等。Gompers认为三种机制可以有效降低委托风险：一是融资契约；二是辛迪加投资；三是分阶段融资。这三种方式实际上是针对私募股权投资运作过程的前三个阶段私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理控制投资企业而相应的应对策略。国内也有许多学者对私募股权投资风险进行了研究，汪波等将私募股权投资风险分为内在风险和外在风险两类。内在风险包括逆向选择风险和道德风险，外在风险包括法律风险、执行风险和退出风险。王慧彦等也认为，私募股权投资包含诸多潜在的风险，包括过高的杠杆融资比例、市场操纵、利益冲突、市场不透明、非法融资等。还有一些学者对私募股权投资的风险控制进行了研究。王开良等将PE投资中的风险分为系统风险和非系统风险，并按PE投资的三个阶段即选择、管理和退出来分析风险控制。另外还有许多学者从不同角度对私募股权投资风险进行了研究，但从项目管理的角度对其风险管理进行研究的论述尚不多见。风险管理作为全面项目管理的一部分，着眼于充满不确定性的未来，并制定出适宜的行动计划以防可能给项目带来不利影响的潜在事件。一般风险管理是指处理风险的行为或实践活动，包括风险计划、评估、提出应对风险的处理方法以及对风险的监控。

二、私募股权投资的风险识别

风险识别是指对私募股权投资的运作过程中的不确定因素识别，不同的投资阶段其风险表现有所不同。

私募股权投资设立阶段风险主要表现为法律风险和委托风险。私募股权设立阶段是投资人为了实现投资目的而委托基金公司成立私募股权投资基金的过程。法律风险体现在我国尚未针对私募股权投资设立专门的法律法规，而是散见于《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》之中，因此运行过程中存在一定的法律风险。委托风险则是因为投资者委托基金管理人进行投资理财，双方是典型的委托关系，而法律法规的不健全则使私募股权投资基金公司治理结构、信息披露等方面都不容易监管，这增大了投资者对管理者的监管难度，也增大了委托风险。

私募股权投资项目筛选阶段涉及的风险因素较多，筛选阶段是指通过项目筛选购买目标公司股权的行为，包括项目初选、审慎调查和价值评估，与被投资企业签订投资协议进行投资方案设计等。投资者需要从产业发展、行业和企业规模、成长性、管理团队、预期回报等角度考察投资对象，因此系统风险和非系统风险都存在，系统风险包括政策风险、产业风险、法律风险、宏观经济风险等，非系统性风险包括技术风险、企业发展风险等方面。

私募股权投资项目投资管理阶段涉及的风险主要是委托风险，该阶段是指私募基金按照股权投资比例参与公司治理、推进公司发展战略实施、导入新的管理理念和方法、提升公司价值等。这个阶段最容易发生企业家的道德风险问题。因为私募股权投资的对象大都为非上市企业，企业家在内部信息方面掌握绝对优势，如果经营状况不佳的企业恶意隐瞒相关信息，甚至通过捏造和虚报的手段获得投资者青睐，将造成优秀企业因融不到资而逐渐退出市场，从而使私募股权投资形成劣币驱逐良币的柠檬市场。

私募股权投资项目退出阶段涉及的风险主要有政策风险、资本市场风险及基金管理者的专业素质等方面，该阶段是指实现预期目标或满足一定条件下，投资者从所投资企业退出并实现投资收益的过程。投资退出的方式通常有IPO、并购、次级销售、回购、清算等多种方式。投资收益的实现与资本市场的发育程度、产权交易政策、退出时机、退出程度等有直接的关系，因此退出阶段的主要风险体现在政策风险、资本市场风险、基金经理人的专业管理风险等方面，比如基金经理专业素质不够，不能设计最好的退出路径，或者由于资本市场交易和波动以及政策审批等影响，都可能导致无法实现潜在的收益。

总之，私募股权投资周期长、风险点多，仅仅依靠财务杠杆、现金流分析已不能满足项目管理的需要，因此不仅需要有不同阶段的风险规划，而且需要有控制整个项目周期的动态管理。

三、私募股权投资风险评价及分析

目前，用于项目风险评价的方法主要的有定性和定量两类，定性评价最典型的是专家判断法，定量评价包括主成分分析法、层次分析法、模糊综合评判法、灰色评价方法、蒙特卡罗分析法等。另外，还有如人工神经网络法等介于定性和定量之间的方法。每种评价理论和方法都有各自的假设条件和前提，都有本身的侧重点及优缺点。重要的是根据市场的规律、投资者的风险偏好和项目的特点选择适合的评价的方法，以尽量提高评价的科学性和准确性。

不同的评价方法适用于私募股权投资不同的阶段。设立阶段主要是投资者与基金管理者的谈判博弈过程，涉及的法律及政策风险较多，可以通过建立博弈模型的方法进行分析，也可以使用德尔菲法或集合意见法等定性评价方法。项目选择筛选阶段既涉及宏观经济环境、又涉及中观产业政策、还涉及微观企业发展，因此对不同产业和企业的不同方面都可以使用不同的风险评价方法。比如，主成分分析法和层次分析法可用于不同产业的企业核心竞争力分析，将企业核心竞争力的多个评价指标转化为少数几个综合指标，抓住复杂问题中的主要矛盾进行分析。蒙特卡罗分析则常被应用于技术领域评价。灰色评价方法可以用于企业人力资源价值的评价，模糊评价法可用于企业财务风险的评估。投资管理阶段，风险主要存在于所投资企业内部的委托问题上，这涉及企业管理的方方面面，单一的评价方法难以揭示整体投资风险，因此需要综合采用多种方法进行评价，定性和定量相结合、主观判断和客观评价相结合，不同的方法相互补充，以取得更加客观的评价结果。作为最后一个环节，投资退出时，更多的是对财务收益的计算，因此以在定性分析与定量分析之间建立联系为专长的模糊评价法和以善于从原始数据中提取主要信息的主成分分析法比较适用。

四、私募股权投资的风险应对

风险应对主要指以降低风险至理想程度为目标的计划和执行过程，包括用特定的方法和技术处理已知的风险，识别风险事件责任人，确定风险分担比例，并估计因降低风险所产生的成本及影响。风险应对通常有四种方法：风险自留、风险规避、风险控制、风险转移。风险应对通常遵循以下原则：第一，风险应由最能控制和影响风险后果的一方承担；第二，风险承担一方付出的成本应是最低的。

在私募股权设立阶段，投资者以货币资金投入，基金管理者以人力资本或加一定数量的现金投入，彼此投资数额与获取收益比例的划分是委托关系的焦点。因此其风险应对的措施主要是风险转移，即投资者与基金管理者在各自的目标下，通过谈判和博弈，确定各自的风险分担比例。私募股权的设立通常有三种方式：公司制、有限合伙制、信托制及契约制等形式。有限合伙型作为全球私募基金的主流模式，实践证明，有限合伙制的创立有效地解决了投资者与中介机构之间，以及中介机构与被投资企业之间的双重委托关系所产生的高度信息不对称问题。有限合伙制以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了委托中存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。合伙契约的具体规定构成对基金经理人的各种约束机制：第一，责任约束机制，基金经理作为普通合伙人对合伙承担无限责任；第二，利益约束机制，基金经理投资一定比例，当发生错误或市场发生不利变动时，首先以基金经理的资金和财产弥补损失，可有效的保护投资者的利益，强化对基金经理的利益约束；第三，信息披露约束机制，基金经理通常被要求定期向有限合伙人披露风险投资运营和财务状况等有关信息；第四，“无过离婚”和市场信誉约束机制，有限合伙协议通常规定，有限合伙人在承受一定注资比例的损失的情况下，若对基金经理丧失信心，就有权放弃继续投资或提前撤资，有效的基金经理信誉评价体系也会减少逆向选择问题。这就促使基金经理人不得不约束不良行为，选择对投资者效用最大化的运作，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。另外，有限合伙制私募基金是非独立法人资格的营业组织，适用合伙制的税收规定，不需要缴纳企业所得税，当基金投资盈利并分配时，合伙人只需按分配的投资收益承担个人所得税纳税义务，从而避免了公司制的“双重纳税”问题。

在投资筛选阶段，投资资金尚未进入企业，因此应使用风险规避的应对防范。首先，应在对国家宏观经济环境准确把握的前提下，对不同产业进行对比分析，择优选择有增长潜力的行业，并对所进入的产业领域进行深刻的洞悉和了解，这可以通过聘请行业专家以及召开专家研讨会的形式来实现。选准了产业领域，就要对产业中的相关企业进行梳理，并选择目标企业开展尽职调查，最后根据尽职调查的结果分析制定投资方案。鉴于这些是投资前的工作，因此风险相对可控，可采取以下措施来规避风险：一是相关调查研究工作要彻底、仔细，通过不同专长的人才配备确保投资科学；二是可以采取分散投资、分散风险的策略，在科学计算和准确预测的基础上，对所投资的产业和企业进行不同程度的组合，以达到分散风险的目标。

Sahlman 在其研究中指出，在项目投资管理阶段，通常采取四种方式来应对风险：一是分阶段投资；二是为企业主及员工提供股权激励计划；三是积极参与被投资企业的管理；四是在投资协议中设计相应的条款以保证投资的可赎回性，如PEF所持股份的强制回售权、使用可转换优先股的投资形式等。在这四种方式中，分阶段投资是最重要也是现实运作中采用最多的方式。所谓分阶段投资，是指并非一次性投入项目所需的全部资金，而是视项目进展分多次投入。通过分阶段投资，基金经理对项目不断进行评估，当项目出现重大不确定性或有不利因素时，基金经理可以及时终止后续投资以避免更大的损失。分阶段投资也为基金经理建立实物期权定价模型提供了可能，基金经理可以根据项目的经营情况计算期权价值，从而确定投资数额和风险承受的匹配程度，并通过后期不继续投资来设立一个可置信的威胁来减轻企业经营者委托中的道德风险。投资管理阶段另一个风险应对措施是设立对赌协议。对赌协议又称 “估值调整协议”，是投资方与所投资企业在投资协议中对未来不确定情况进行的一种约定，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段。如摩根士丹利与蒙牛的对赌、与上海永乐电器的对赌都是对赌协议的经典，也实现了双方的共赢。从对赌协议条款来看，大多以财务绩效为“赌注”，即约定未来需要实现的一系列财务指标，如若不能实现，则丧失一定比例的股权等。如昌盛中国地产有限公司2006年与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，以20%股权作抵押，发行可转换债券，若上市受阻，则可转债到期无法偿还，只能出售项目。对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。利用对赌协议，投资方可以较低的成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。在投资管理阶段，投资者重要的是进行风险控制。

从私募股权投资实践看，国内私募股权在搜寻项目和筛选项目阶段是花费心思较多的，认为选对了项目则投资成功了一半；而国外私募股权投资则在投资管理和退出阶段付出努力较多，他们引入新的管理理念和方法提升所投企业的价值，并通过资本市场的成功运作来获利退出。退出时机、退出程度和退出策略直接决定了投资收益。在不同的退出方式中，IPO因回报率高、分散企业控制权等因素，是私募股权基金理想的退出渠道，但其能否实现还取决于资本市场是否完善。这个阶段投资者可以通过与所投企业签订可转换证券协议，或广泛搜集新的投资者信息，或将自己的财务投资转让给战略投资者以规避无法退出的风险。另外政府也应提供活跃的资本交易市场为私募股权投资的退出拓宽渠道。吴晓灵（在2007年中国私募股本市场国际研讨会上的演讲）认为，国内很多私募股权基金投资的企业到海外上市的原因是国内退出渠道有限。对此，可以采取三个方面的措施：一是建立多层级的场内市场；二是建立合格投资人的场外市场；三是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政策。

五、结论

本文将私募股权投资项目划分为设立、项目筛选、投资管理、退出四个子项目，并针对每个子项目进行了风险识别、风险评价、风险应对的研究。应该指出，私募股权投资各个子项目的风险并不是孤立的，往往随着项目经理采取的行动而相互影响，需要项目经理在子项目的基础上对整个项目的风险进行整体管理和控制。

【参考文献】

[1] Can Kut， Bengt Pramborg and Jan Smolarski. Managing financial risk and uncertainty: the case of venture capital and buy-out funds[J].Global business and organizational excellence，2007.

[2] Gompers， P. Optimal investment， monitoring， and the staging of venture capital[J].Journal of Finance，1995（50）.

[3] Sahlman W A.. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990（27）.

[4] 汪波、马海静、李小敏：中国私募股权投资的现状与风险分析[J].商场现代化，2008（5）.

[5] 王慧彦、陈薇伶：论私募股权投资基金的积极作用与风险[J].商业时代，2009（16）.

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一、概念界定

依据欧洲PE和VC协会（2005）的界定：Venture Capital（VC）由职业金融家投入到新型的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种权益资本。虽然VC属于风险投资，但并不是Risk Capital（高风险、高潜在收益的资本投资）。而Private Equity（PE）是经济系统中投资于企业的不可公开交易的权益资本，既包括非上市公司的权益资本，又包括上市公司非公开交易的权益资本。广义的PE涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段以及已上市公司的权益资本，因此也包含了VC；狭义PE主要针对已形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业进行权益资本投资，包括VC后期的私募股权投资。所以我们所说的区分PE和VC，就是将狭义的PE和狭义的VC进行比较，在实际的经济活动中，很多传统的VC机构介入PE业务，同样很多传统的PE机构也介入VC的业务，两者的界限越来越模糊。国内的机构调研报告中，通常将这两个概念同一为风险投资的通用表述，也就是将其表示为PE/VC的原因。

二、PE/VC的结构

1.投资者。通常指能够承受资金被长期锁定、损失大量资金风险的投资者，包括：富有个人和保险公司。投资途径分为直接投资未上市企业股权和股权投资基金。基金的种类又分为成长基金、并购基金和新兴战略产业基金。

2.基金管理公司。基金管理公司的公司制度包括：

（1）公司制：由有共同投资目标的股东组成，设有最高权利机关股东大会、执行机关董事会、监督机关监事会。每年特定时点重新登记注册资本，进行名义上的增资扩股或减资缩股，出资人每年特定时点可赎回出资一次，其他时间投资者之间可以进行股权协议转让、上柜交易。即一种可随时扩募、每年只赎回一次的私募基金。

（2）有限合伙制：至少一个对有限合伙制私募基金享有管理权、对合伙债务承担无限责任的普通合伙人+至少一个不享有管理权，对合伙债务以出资额为限承担责任的有限合伙人，要求2个以上50个以下的合伙人。

（3）契约制：基于信托关系而设立的筹资制度，属于投资制度的基本范畴，基金持有人（投资人）、基金托管人（受托人）、基金管理人三方根据信托契约，确立相互之间的权利义务，形成信托关系的基金。

（4）虚拟制：基于信托关系而设立的筹资制度，表面上看起来像是委托理财，但实际上是按基金的方式进行运作的。虚拟制私募基金在设立和扩募时，与每个客户签订委托理财协议，然后将这些委托理财账户合在一起进行基金运作。

（5）信托制：与契约制私募股权基金相比，除了基金持有人、基金托管人、基金管理人订立信托合同的方式外，还包括认购信托单位或信托受益权份额，然后再由发起人运作基金，将收益按信托合同的约定交付给受益人的资产管理模式。

（6）组合制：包括公司制+契约制、公司制+虚拟制、契约制+虚拟制、公司制+契约制+虚拟制。

（7）母基金（FOF）：投资于其他基金的基金（各地政府发起的创业引导基金、产业引导基金都是以这种形式运行的，政府利用母基金，放大财政资金，选择专业团队，引导社会资本介入，快速培育本地产业，特别是政府希望扶持的新兴产业）

3.被投资企业

私募股权投资基金的使用者，根据自身所处产业周期的不同阶段可分为：（1）种子期的产品或服务没有完全开发出来，市场营销模式尚未确立，管理团队尚未形成。资本运营过程中需要确定产品或服务在商业上的可行性，并评估风险。确定市场定位，并制订相应的营销模式。确定企业组织管理模式，组建管理团队。然后募集启动资金，筹备企业注册设立事宜。

（2）初创期完成了产品或或服务的开发过程，但还未得到市场的认可，没有市场基础，不创造盈利，在产品试销过程中，面对消费者提出的各种要求予以满足，在技术上进行调整。

（3）发展期的产品或服务已经获得了消费者的认可，需要创造新需求或替代原有产品的需求，市场空间大，销售会因此快速增长，拥有一定市场占有率。需要通过规模经济使自己快速成长起来，实现销量大幅度提升。资本运营过程中以股权收购的方式参与或取得目标企业控制权，通过资产重组提升企业的资产质量和运营水平，持有一段时间后通过溢价出售的方式取得并购的收益。

（4）扩展期的企业在优先级债务融资、股权融资后，仍存在资金缺口，不足以支撑其进行扩张或收购。企业有多年稳定增长的历史，处于成长性行业，并占有较大市场份额。此时IPO市场状况不理想、公司业绩不足以实现IPO。资本运营过程中企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是股东。夹层资本的利率高于优先债，收益低于股权。资金提供者较少参与运营，在董事会中也没有投票权。

（5）成熟期的产品市场从迅速增长过渡到缓慢增长，最终停止增长，对市场占有率的竞争加剧。企业开始注重成本导向和服务导向，产业利润相较于成长期有所下降，产品价格趋于一致，来自于仿制品、替代品的竞争激烈。资本运营过程中选择向业绩不佳的企业投资，改善企业的经营状况。

（6）首次公开募股（IPO）之前的阶段，产品质量、市场竞争力、社会知名度已达到相当水平，企业规模、盈收已达到上市水平。

（7）上市后私募投资（PIPE）是以市场价格的一定折价率购买上市公司的股份以扩大公司资本的一种投资方式相对于二次发行等传统手段，融资成本低、融资效率高，发行中监管机构审查更少，不需要昂贵的路演。

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[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）30-0117-02

1 私募股权在中国的发展

私募股权投资（Private Equity，PE）是指通过私募形式对私有企业即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制， 即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。（1-私募股权及其在科技型中小企业融资中的应用，杨棉之、姬福松）

最早兴起于欧美等发达国家，随着我国资本市场的开放与发展，私募股权在国内市场也日渐兴盛。根据清科研究中心统计数据显示，2012年投资于中国大陆的私募股权投资基金共有369支，共计募集253. 13亿美元。

图1 2006―2012年私募股权投资基金募资总量的年度环比比较

来源：清科数据库2013. 01。

图1显示，随着私募股权投资概念在中国的不断深入，私募股权投资作为一种新型投资工具越来越被更多的投资者采纳，使得2012年全年新募基金总量再创新高，但从去年年底开始，外部投资环境不稳、IPO趋紧，账面回报走低，使私募投资者信心受到影响。总体而言，私募股权投资在中国呈现出蓬勃发展的趋势。

2 私募股权投资的结算风险

私募股权投资的结算风险是指私募股权注资科技型中小企业后以IPO方式上市、股权转让、企业并购、管理层回购等方式退出时，因信息不对称、人为行为、技术错误、内部控制的崩溃、企业经营不当等原因导致企业上市被否或暂停上市，使得私募股权投资的退出渠道受阻的风险。

2. 1 结算风险

一是对被投资方项目进行的价值评估最终决定了投资方在投资后企业中的股权比重，由于未来市场、技术和管理等方面都可能存在着很大的不确定性，可能出现的过高的评估价值将导致投资方在后期退出结算时出现隐性损失。二是在市场竞争日趋激烈的环境下，企业往往因为经营不当和赢利能力有限，当融资方不足额交收时，投资方有可能收不到或不能全部收到应得证券或价款，导致到期双方不能足额结算，由此产生结算风险。同时，融资机构内部人员为获取非法利益，在结算过程中利用工作之便通过贪污、挪用、内外勾结等方式非法获取投资者资金，亦可造成结算风险。

2. 2 结算风险产生机理案例分析

结算是一项综合性的交易服务，因而其风险类型和来源也是多方面的。本文将结合私募股权投资亿唐公司的案例分析结算风险的产生机理。

2. 2. 1 案例简析

1999年，刚刚获得哈佛商学院MBA的唐海松创建了亿唐公司，其“梦幻团队”由5个哈佛MBA和2个芝加哥大学MBA组成。凭借诱人的创业方案，亿唐从两家著名美国投资机构DFJ、SevinRosen手中拿到两期共5000万美元左右的融资。亿唐宣称自己不仅仅是互联网公司，也是一个“生活时尚集团”，致力于通过网络、零售和无线服务创造和引进国际先进水平的生活时尚产品，全力服务所谓“明黄e代”的18～35岁之间、定义未来中国经济和文化的年轻人。在亿唐网发展最鼎盛的时期，由于有数千万美金做后盾，亿唐网一夜之间横空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全国范围快速“烧钱”，在短短一年内，亿唐仅在宣传方面的投入就高达300万美元，约2000万元人民币。

2000年年底，互联网的寒冬突如其来，亿唐钱烧光了大半，仍然无法赢利，第三笔融资已不可能。从2001年到2003年，亿唐不断通过与专业公司合作，推出了手包、背包、内衣等生活用品，并在线上线下同时发售，同时还悄然尝试手机无线业务。此后两年，依靠SP业务苟延残喘的亿唐，唯一能给用户留下印象的就是成为CET（四级、六级）考试的官方消息网站。

2005年9月，亿唐决定全面以前的发展模式，而向当时风靡一时的Web2. 0看齐，推出一个名为hompy. cn的个人虚拟社区网站。随后，除了亿唐邮箱等少数页面保留以外，亿唐将其他全部页面和流量都转向了新网站hompy. cn，风光一时的亿唐网站就这样转型成为一家新的Web2. 0网站。2006年，亿唐将其最优质的SP资产（牌照资源）贱卖给奇虎公司换得100万美元，试图在hompy. cn上做最后一次的挣扎。不过，hompy. cn在2008年已经被关闭，亿唐公司也只剩下空壳，昔日的“梦幻团队”在公司烧光钱后也纷纷选择出走。

2009年5月，etang. com域名由于无续费被公开竞拍，最终的竞投人以3. 5万美元的价格投得。

2. 2. 2 结算风险产生机理

根据结算风险的产生机制，其主要分为以下三种类型：

（1）信用风险。信用风险指交易一方在结算日或此后任何时间都不能进行足额结算的风险。

在私募股权投资中，接收投资的科技型中小企业大多数是尚未完全发展成熟的未上市企业。尽管这些企业具有良好的市场前景和很大的增长潜力，但同时在技术、管理、市场等多方面具有不确定性、存在失败的风险。使得这些科技型中小企业在经过一段时间的发展之后，不能成功在资本市场上市，投资者得不到预期的回报率，进而不能在预期的时间内与投资者进行结算。1999年正是互联网行业在我国迅猛发展的时期，亿唐公司的成立正是顺应了时展的大潮流，具有巨大的发展前景和增值空间，是被行业所一致看好的，但是随着互联网泡沫的破灭，加上亿唐公司自身经营管理不善，导致其无法赢利，不能按时与投资者进行结算。

（2）流动性风险。一般而言，并非所有的私募股权投资都能以上市套现退出作为良好的结局，更多的投资项目可能由于种种原因不能上市或只能在原有股东内部转让等，或者股权难以短时间套现或只能以较高的折让价才能转让，从而不利于资金的流动。一方面，私募股权融资企业通常和多个私募投资机构签订融资协议，并且资金是分阶段注入；如果其中一方的资金未能按时到位，融资企业难免会出现资金问题，陷入经营困境。另一方面融资开发新产品的企业通常所需资金规模较大，但自身经营现金流入较少，极易出现资金链的断裂。亿唐公司的失败则是由于在互联网行业发展萧条时期，公司不能顺利赢利的情况下，不断通过与专业公司合作，推出了手包、背包、内衣等生活用品，并在线上线下同时发售，同时还悄然尝试手机无线业务，大规模的进军其他陌生行业，需要的是大规模的资金投入，而此时的亿唐已无法获得第三笔投资，导致其不能顺利支付这笔资金，只能变卖公司资产，弥补资金链的断裂，缓解流动性风险，这一系列行为导致了私募投资者结算风险的增大。

（3）运作环境风险。由于私募股权投资者和企业的资金和证券由市场中介机构予以保管，因此结算双方必须承担因中介机构欺诈、失职、破产、倒闭而带来的现金保管风险。目前在我国的私募股权投资中，由于行业发展起步较晚，信息分布极不对称，投资方与项目之间缺乏有效连接。同时，由于我国中介市场发展的不完善和法律的不健全，导致中介机构容易产生道德风险，使得交易双方不能顺利结算。

3 预防机制与转移策略

3. 1 加强私募股权基金对公司的监管力度

私募股权投资人在投资之前，应积极扩大对企业的参与度。绝大多数风险投资公司都不是被动投资，他们大都参与公司的管理。企业的董事会应由私募股权投资者选派的董事会成员所掌握，可进一步规范企业内部治理，推动企业健康发展。作为外部董事或非执行董事，私募股权投资者在企业有重大的经济利益，其可充分运用自己的权力了解企业的真实经营状况和财务状况。私募股权投资者需要掌握企业内部信息，要为保护自身利益而对企业经营管理进行干涉和监控，逐步消除所有者和经营者之间的信息不对称，有效防范结算风险。5000万美元绝不是一个小数目，所以按照常规，DFJ和SevinRosen至少应该参与公司的关键决策和财务月报，即亿唐的任何关键决策都应经过投资者和创业企业家投资决定，当创业者在重大决策方面出现失误时，风险投资应及时提出制止；亿唐应该向投资者提供财务月报和公司的报告，使投资者及时而准确地掌握亿唐的收支，避免亿唐出现资金链危机。但是，从亿唐的“烧钱”及战略选择上，DFJ和SevinRosen并没有为亿唐建立起有效的财务和战略防火墙，从而导致了结算风险的产生。

3. 2 完善科技型中小企业结算运作机制，加强经营管理

从亿唐案例中可以看出，这些具有海归背景的创业者，面临着管理理论、经验本土化的问题。一方面，他们学的是西方的理论，其分析的案例也多基于西方较为成熟的市场环境，在良莠不齐、竞争无序而激烈的中国初级互联网市场，其则眼高手低，对资金的运用不合时宜，使得结算风险日益扩大，最终引发连锁反应，使得公司破产。处于成长期的科技型中小企业经营管理不规范，创业者对商业化运作缺乏经验，抗风险能力相对较弱，其破产率远远高于大型企业；另一方面，我国科技型中小企业信用制度不健全，没有完善的信用监督机制，导致私募投资者不能顺利得到应有的回报，结算风险陡增。一方面，要建立资金的预算管理体系，全面预算作为一种控制机制和制度化的程序，把企业的生产经营活动中的资金收入纳入到严格的预算管理程序中，同时也要加强对企业结算的审计与监督，做到定期审计与不定期审计相结合；另一方面，要加强企业经营者的管理水平，加大对企业内外部结算的管理。

3. 3 促进私募股权投资职业经理人市场的形成

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（一）私募股权投资工作中出现的问题

私募股权投资的前提便是科学合理的评估投资的真实价值，这也是前期准备工作中的重中之重，但是，资产严重流失的问题大多出现在国有企业，这就导致企业的估值低于真实价值，无法获得相应的投资收益，也就很难达到投资者最初的实现经济效益最大化的目的；至于民营企业，财务制度的隐蔽化，财务监督体制的部分缺陷等，或许就是使得企业真实价值的估值工作无法正常进行的原因。民营企业在一定程度上浪费了贴现现金流的资源，难以发挥其充足的优势，缺少财务指标估值方法和期权期货估值方法的比较和辨析。部分企业对企业的市场股票价值还没有给予足够的关注和重视，无法以公司股票的净现值或者是市场交易的价格为分析立足点，从而结合市场环境进行综合性的定价，这也就导致企业的真实的市场价值得不到实际的反映，使得优秀的企业极其容易被淹没，增大了投资的风险。

（二）来自投资者的风险

自然人、法人等都可以称作为投资者，投资者在投资时想要依靠私募股权投资方式取得成功离不开投资法人内部的专业人员的综合素质、资金网络等。专业人员的技术水平、基本素质越高，资金网络越全面，投资者投资成功的几率越大。反之，就会极大地降低投资的经济效益，阻碍投资的顺利进行，加大私募股权投资的风险。

私募股权投资企业可能会受到投资者所带来的风险，比如信用风险和投资风险。存在有的企业的信息技术手段停滞不前，难以支持企业的发展，信息化管理系统的缺失使得企业无法全方位、多层次的了解和分析投资者的财务状况和资产信誉等信息，没有确切的调查投资者的基本情况，比如专业性、综合能力、职场素养、财务状况、可靠性、诚信度等，也没有及时建立相关的投资者档案，有利下一个工作环节的开展，对投资者的未知，增大了私募股权投资企业投资活动的风险，使得资金不到账、坏账等问题时有发生。

（三）来自企业的风险

私募股权投资作为一种投资方式，其复杂性可见一斑，往往需要投资者投入大量的时间和精力。寻找具有融资意向的企业并通过多次协商达成合作关系，在确定合作方后及时拟定相关合同以及法律协议等，签订协议后着手准备资金入账等准备工作等等，这些过程都是要花费投资者巨大的时间和精力的，还要支付大量的管理费用，具有较高的交易成本。同时，投资者还要紧跟经济市场发展的步伐，深刻理解、参透国家的相关政策和法律法规，从而降低融资的风险，对融资活动的可靠性、可盈利性、实用性、灵活性等进行合理有效的权衡。

在投资项目的运营工作中，企业应当根据自身的情况和活动中的实际操作迅速的做出反应，改善更新工作技术，调整运营方式，提升企业的自主创新能力，最大程度的避免由于技术性问题带来的风险。在投资活动的运用过程中，企业要结合实际情况，实事求是的选择能够发挥最大化作用的技术，同时注意防范不必要的风险，准确把握融资项目技术的专业性、可靠性，项目设备的实用性、灵活性、生产效率等，合理的衡量产品设计和生产标准、生产质量等因素，有一个全面、理性的风险评价，识别控制技术风险。

（四）外部环境中的风险

金融市场的相关理论知识表明，企业在进行融资项目时可能面临的风险有系统性风险和非系统性风险两种类型。系统性风险，简而言之，就是企业在开展融资活动时外部环境为私募股权投资企业带来的风险。所谓非系统性风险，则是私募股权投资企业内部所带的风险。私募股权企业在面临不同的风险时，要站在不同的角度进行全方位、多层次的分析和研究。面临非系统性风险的投资者在对融资活动进行防控或者是管理工作的时候能够采取科学合理的针对性解决措施，而如果是系统性风险，那么只能是依赖国家实施相关有效措施来降低风险，比如国家从宏观角度出发，规范金融市场的经济制度，调整金融市场的行为等，系统性风险通常是不可能单纯的通过企业投资者自身的努力来消除的。外部风险的类型涵盖了政治风险、外汇风险、利率风险、环境保护风险以及通货膨胀风险等等，外汇风险的内容又包括了不可转移风险以及汇率波动风险。环境保护风险，顾名思义，就是私募股权投资企业在进行投资活动时，部分国家以资源、环境保护为理由要求企业支付相应的环保成本，从而增加了私募股权投资企业的风险。

二、私募股权投资企业进行财务风险管理工作的具体措施

（一）落实风险评估工作

有效落实风险评估工作，当务之急就是要完全掌握风险评估的具体内容以及工作流程，并且可以通过判断财务工作的业务性质来进行风险评估指标的选取。风险评估指标的选择在很大的程度上影响了风险评估工作的属性和工作性能，因此企业在进行风险评估指标的选择时要谨慎、科学。选择正确的风险评估方法是进行风险评估工作的良好的开端，常见的有决策树法、主观评分法、层次分析法等，私募股权投资企业在进行选择时要结合企业自身的发展情况和风险管理工作的开展。

（二）明确财务风险管理原则和重点

私募股权投资企业在对财务风险工作进行管理控制时，要熟悉财务风险的管理原则。企业要强化财务风险管理意识，认识到管理原则的重要性，明确工作重点，提高资金的使用效率，降低成本。企业开展风险防控工作的重中之重就是要从不同的角度分析各个经营环节，并且明确工作重点，这是因为企业在每一个发展阶段和具体的工作流程中具有不同的工作侧重点。

（三）细分财务风险管理权责

私募股权投资企业开展财务风险管理控制工作，要明确管理权责，细化职责分类，建立健全风险机制体系，并以风险识别为设计原则，通过研究风险机制来建立健全规范的科学的风险管理机制。企业要提高对分配风险管理工作的重要性的认识，以风险管理工作的具体内容为基础，对权利和责任进行配比，确定风险分担的主要负责人是项目当事人。其次，项目风险同项目当事人之间要利用合同的关系形成额对应关系。这样可以便于构建风险约束机制，提高投资结构的稳定性。

（四）全方位管理私募股权投资的风险问题，健全内控机制

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文章编号：1003-4625(2010)12-0087-04　中图分类号：F830.4　文献标识码：A

私募股权投资市场的发展为机构和个人投资者提供了更多的投资选择，在某种意义上填补了银行信贷与证券市场的真空，推动了资本市场“脱媒化”的进程。在面临挑战的同时，商业银行也迎来了业务拓展的新机遇。

国家发改委财金司副司长曹文炼就曾指出，商业银行参与私募股权投资市场是大势所趋，其将在主要依托金融机构、依托机构投资者的私募股权投资市场中扮演主要角色。

目前，商业银行参与私募股权融资活动一般以投资银行作为基础业务，拓展上下游产品价值链条，从而实现以商业银行为核心的私募股权融资产业链整合，提升金融服务的增值空间。

一、资金托管业务中的法律风险防范

资金托管是为了保证基金资产的安全，基金应按照资产管理和保管分开的原则进行运作，并由专门的基金托管人…保管基金资产。

简单地说，资金托管就是基金托管人对基金资产进行保管的一种行为。银行作为托管人，提供的服务主要体现为资金保管、会计核算与投资监督三个方面，核心工作体现为独立地提供资金保管与清算服务。只有经授权的私募股权投资基金管理人才能向托管银行发送资金清算指令，后者也会根据约定履行审核监督义务后，提供资金清算服务。独立托管机制的安排为私募股权投资基金的所有投资人设置了一道资产防火墙，可以有效防止资金出现乱用与挪用现象。

资金托管业务作为一项中间业务，管理费收入颇丰，并且可以带来巨大的沉淀资金(增加存款)，因此该项业务已经成为商业银行新的业务增长点，使得各家商业银行趋之若鹜，但是作为托管人的银行，在其中的义务、责任也是不容忽视的，隐藏的风险业务巨大的。

银行在资金托管业务中，扮演着一个监督管理人的角色，其义务看似简单，但是责任却十分重大。《中华人民共和国信托法》第22条规定：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。”托管银行在办理托管业务过程中，应当遵守《中华人民共和国信托法》规定，严格履行托管协议约定的义务，按照基金管理人的指令进行操作，不得擅自处分托管资金。否则，托管银行一旦出现违约情形，未按照基金管理人的指令处分托管资金，造成托管资金损失，则必须赔偿经济损失。

那么，托管银行在履行赔偿义务中，具体赔偿责任的范围有多大，是否需要赔偿由此造成的投资人的投资损失，《中华人民共和国信托法》并没有给出具体明确的规定。

笔者认为，在此种情况下，可以在《最高人民法院关于适用(中华人民共和国担保法)若干问题的解释》找到答案。

《最高人民法院关于适用(中华人民共和国担保法)若干问题的解释》第26条规定：“第三人向债权人保证监督支付专款专用的，在履行了监督支付专款专用的义务后，不再承担责任。未尽监督义务造成资金流失的，应当对流失的资金承担补充赔偿责任。”

根据本条款规定，托管银行在为私募股权投资基金开办资金托管业务中，首先必须尽到资金监管义务，恪守职责，严格依照基金管理人指令划拨款项，避免发生监管资金被挪用的情况。

其次，如果发生托管银行监管义务履行不利的情况，造成被监管的资金损失的，则必须赔偿相应经济损失。

在此，对于托管银行承担赔偿责任的范围严格规范在被监管资金范围内，并且是补充赔偿责任。也就是说，由于托管银行原因，造成托管资金损失的，托管银行应当第一时间追回流失的托管资产，如果托管银行能够全额追回托管资产，则不承担赔偿责任，可能丧失托管资格。

如果托管银行不能够全额追回托管资产，则必须承担赔偿责任，赔偿范围是不能追回的部分，并且可能丧失托管资格。

对于管理人因托管资产流失而不能有效管理基金，造成的基金的潜在贬值或者升值不能等间接损失，托管银行则无需承担赔偿责任。　通过上述分析不难看出，商业银行承揽私募股权投资基金托管业务，获取巨额收益的同时，高风险的存在也是必然的。一旦对托管资产不能严格监管，出现资金损失，则托管银行面临大额赔偿的同时，亦有可能丧失托管资格。

二、财务顾问业务中的法律风险防范

商业银行的财务顾问业务是面向大、中型企业与各级政府等高、中端客户，在融资安排、债务管理、资金增值、投资决策、资本经营和财务管理等方面，通过对资产交易活动的合理安排和运用，提供全方位的中长期财务规划、投资银行和战略咨询等服务，以达到目标客户的收益最大化和风险最小化等预期目标。

银行财务顾问业务包括政府顾问、企业改制、并购重组及配套融资安排、金融产品设计和运作、管理咨询等。商业银行可以以财务顾问角色全程参与企业发展，并针对不同企业不同发展阶段引入不同性质的资本，设计不同融资方案，推动企业快速进入成熟期，直至最终实现IP0。

通过这一过程最大限度挖掘客户价值，实现客户价值份额的最大化。

对于银行财务顾问业务，法律、行政法规暂无明确条款予以规范。2001年6月，中国人民银行施行的《商业银行中间业务暂行规定》作为一个部门规章，只是一个指导性文件，缺乏具体的业务实施细则，对财务顾问业务的收费标准、业务范围、操作规程、监督管理等均未作出具体、明确的规定。

那么，我们是否可以说商业银行开办财务顾问业务是无法可依的，是钻了法律的空子呢?答案是否定的，笔者认为虽然法律、行政法规对于商业银行开办财务顾问业务没有明确具体的规定，而部门规章的规定又显得那么空洞，但是，商业银行还是可以从法律的原则性规定中找到“依据”。《中华人民共和国合同法》第60条第1款明确规定：“当事人应当按照约定全面履行自己的义务。”本条款规定的是合同当事人应当遵循的诚实信用原则。诚实信用原则，在《合同法》中居于特殊地位，在合同履行中，诚信履行亦构成合同履行的基本原则，素有“帝王条款”之美誉。

根据这个原则，合同的当事人应当依照诚信原则行使权利，履行义务。合同的约定符合诚信原则的，当事人应当严格履行合同，不得擅自变更或者解除。否则，违反约定的一方即构成违约，应当依照当事人约定和法律规定，承担违约责任。

提及诚实信用原则，就不能不提到与之密切相连的履行的附随义务。《中华人民共和国合同法》第60条第2款规定：“当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。”根据本条款规定，当事人除应当按照合同约定履行自己的义务外，还要履行合同未做约定但依照诚信原则也应当履行的协助、告知、保密、防止损失扩大等义务。

这就是合同履行的附随义务。对于合同履行的附随义务，在《中华人民共和国合同法》第43、62、92条也有所规定。

商业银行为客户提供财务顾问服务，双方应当签订书面合同，确定权利义务关系。那么，银行作为合同的一方当事人，必须适当履行财务顾问合同中承诺履行的义务，提供政府顾问、企业改制、并购重组及配套融资安排、金融产品设计和运作、管理咨询等一系列服务内容。

但是，目前各家商业银行一般均将提供财务顾问业务作为客户获得优惠利率的一种补偿，即商业银行在客户申请融资时，承诺给予其贷款优惠利率(在中国人民银行公布的贷款利率基础上予以下浮)，而客户需与商业银行签订财务顾问协议，向商业银行交纳一笔与优惠利率对等的服务费，作为商业银行提供优惠利率的一种补偿。

此后，商业银行依照优惠利率向客户发放贷款，满足客户融资需求，而并不向客户真正提供财务顾问协议约定的服务内容，甚至商业银行根本不具备提供相关服务内容的资质，仅仅将财务顾问业务作为贷款优惠利率的补充，使得该项业务流于形式。这种财务顾问业务的运作形式，表面上看对于银行并无经济损失。

但是，一旦客户要求银行履行财务顾问协议约定的服务内容，试问商业银行能够承担相应的履行义务吗?答案是不肯定的。笔者认为，商业银行此举本身无可厚非，以财务顾问费用弥补利息收入的损失，同时获取宝贵的客户资源，不失是一个明智的选择。但是，商业银行必须针对决策，强化自身业务发展，培养服务人才，真正具备提供财务顾问服务的能力。只有这样，才能在激烈的同业竞争中脱颖而出，立于不败之地。否则，诚信一失，再难立足。

三、基金募集居间服务的法律风险防范

私募股权投资由于其募集渠道不公开性，使得其募集信息传播空间狭小，往往只有“圈内人”方可获悉。那么，商业银行作为一个金融服务主体，一方面与同为金融服务的基金公司、证券公司有着一种信息共享的合作关系，另一方面商业银行掌握大量中、高端(富裕)客户信息。那么，商业银行如果可以在私募股权投资基金募集过程中，搭建基金募集者与资金持有者之间的桥梁，对于商业银行的一些富裕的闲置资金，出于客户的主观需求，使其成为出资人成立股权基金。

笔者认为，商业银行为客户与基金募集者提供基金募集服务，属于一种居间行为。商业银行作为居间人应当与委托方(基金募集者)签订居间合同，约定具体居间行为。居间合同作为一种有名合同，在我国法律有明确规定。《中华人民共和国合同法》第23章第424条―第427条专门对居间合同的定义、居间人的义务、居间行为等做了明确规定。其中，第425条规定：“居间人应当就有关订立合同的事项向委托人如实报告。居间人故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况，损害委托人利益的，不得要求支付报酬并应当承担损害赔偿责任。”因此，商业银行作为居间人，为基金募集者提供客户信息，应当本着实事求是的精神，将获悉的有关客户信息如实告知基金募集者，不能隐瞒真实情况。否则，基金募集者私募股权投资基金失败，由此产生经济损失，商业银行应当承担法律责任，赔偿由此给基金募集者造成的经济损失。在此，商业银行为基金募集提供居间服务应当注意两个法律问题，必须予以高度重视。

其一，商业银行只能作为基金募集者的居间人提供居间服务，而绝对不能为客户提供居间服务，基金募集信息。私募股权投资基金具有私募的特性，不能通过任何方式予以公开募集，否则就不再是私募基金而是公募，这样就会带来一系列法律问题与法律责任，商业银行是难以把握和解决的。

其二，根据法律规定，商业银行负有为客户保密的义务，而为基金募集者提供居间服务，就必然会向其提供中、高端(富裕)客户信息，因此商业银行必须取得他们的书面同意或者授权，否则就会触犯法律、法规。

四、投资顾问业务的法律风险防范

针对私募股权投资开发的投资顾问业务，应当有别于普通的投资顾问业务。在此，商业银行主要是作为私募股权投资基金募集者的投资顾问，为其提供私募目标，促成私募项目。商业银行作为金融机构，是客户融资需求的首选。那么，商业银行自身客户群体中往往聚集一大批成长潜力巨大的客户资源，由于其自身所处发展阶段或者发展理念等原因，其融资需求与商业银行的融资安排差距较大。因此，商业银行很难满足其融资需求，但是，商业银行又不愿意放弃这些成长潜力巨大的客户资源，如何能够满足客户融资需求而又不违反自身管理制度，就成为商业银行面临的一道难题。此种情况下，商业银行完全可以抛弃为客户直接融资的方案，而选择通过私募股权投资的渠道解决客户融资需求。商业银行拥有丰富的客户资源，而且由于网点优势对于非上市的中小型企业的经营管理状况等非公开的软信息相对比较了解。因此，商业银行可以向私募股权投资机构推荐具有高成长性的中小企业客户，有其对推荐客户进行考察、评估，针对不同客户情况，制作切实可行的私募股权投资基金方案。从而，在为私募股权投资投资顾问业务的同时，满足自身客户的融资需求。

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中图分类号：D923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2014）20-0106-02

私募股权投资起源于美国，在欧美国家已有三十年的历史，如今在世界范围内的并购活动中占有举足轻重的地位。在中国，进入21世纪后，随着创业板和网络经济的快速发展，以及中小型高科技企业融资需求的日益增长，大量外资股权投资基金迅速涌入中国市场，赚得盆满钵满。而中国本土的私募股权投资机构尚处于成长期，并且之前由于诸多法律及政策制度上的障碍，大多处于地下或半地下状态。随着近年来《合伙企业法》确立了有限合伙的企业形式，《公司法》等一系列法律的修订，以及双重税收等制约的解除，本土私募股权投资机构迎来了良好发展空间。可以预见，未来的几十年内，本土私募股权投资将迎来前所未有的高速增长。

私募股权投资指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资行为，在该交易实施过程中附带考虑了未来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利[1]。在英美国家的私募股权投资实践中，由于投融资双方信息不对称，以及投融资双方对于企业未来经营业绩的估计不一致，“对赌协议”应运而生。“对赌协议”是“估值调整协议”的一种通俗说法，是指资本市场上投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，并共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权比例。如果企业未来的经营达到业绩目标，则融资方享有一定的权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失[2]。

“对赌协议”的实施类型主要可分为以下几种：一是企业上市后投资方出售持股获利；二是股东向投资方无偿转让股权或者股东向投资方赎回股权；三是企业及股东向投资方提供现金补偿。但是，在这些“对赌协议”的实施中，都存在着一定的法律障碍和风险，笔者在下文中分别予以分析和阐述。

一、企业上市后投资方出售持股获利

企业在获得融资后成功上市，投资方在二级市场抛售股票，从而实现获利退出，这是对投资方最理想的投资退出方式。

但是，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》对拟上市企业的要求是股权清晰，股份没有重大权属纠纷；《首次公开发行股票并上市管理办法》也有同样的要求；《创业板股票上市规则》规定，IPO前已发行的发起人的股份，自股票上市之日起一年内不得转让。控股股东和实际控制人自股票上市之日起36个月内，不能转让或者委托他人管理其直接或者间接持有股份，也不能由发行人回购前述股份。因此，企业申请上市前曾缔结“对赌协议”的，会被认为不符合上述规定。

因为“对赌协议”的存在可能导致公司上市之后的重大股权变动，损害股民利益，因此，证监会要求企业在申请IPO之前，必须先清理“对赌协议”。根据公开披露的上市公司的信息，东方财富、东方微电等上市公司均在上市前进行了“对赌协议”的清理。因此，投资方想通过企业上市来实现投资退出，目前颇为困难。

二、通过股权转让实现投资退出

由于我国法律对于股权转让有着严格的条件限制和审批要求，因此以股权转让方式实施“对赌协议”时，需要注意有关法律规定的实体和程序上的要求。

对于有限责任公司，股东之间可以相互转让其全部或者部分股权，但公司章程对股权转让有特殊规定的，从其规定；对于股份有限公司，股东持有的股份可以依法转让。因此，在一般情况下，投融资双方可以通过股权转让的方式实施“对赌协议”，没有法律障碍。但是，在以下一些特殊情况下，法律对股权转让做出了限制性要求。如果“对赌协议”约定的股权转让不符合这些要求，则无法实施。这些限制性要求主要有以下几类。

第一，“股权冻结期”内的股权不能转让。根据《公司法》的规定，公司成立后一年内，发起人不能转让其持有的股份。公司IPO前已发行的股份，自公司IPO之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员所持股份自IPO之日起一年内不得转让，离职后半年内也不得转让；其任职期间每年转让的股份不得超过其所持有股份总数的25%。另外，公司章程可以就这些人员转让股权做出限制性的规定。《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司非公开发行股票的，发行结束后12个月内不得转让；36个月内不得转让控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份。因此，如果“对赌协议”约定的股权转让发生在前述“股权冻结期”内，则无法得以实现。换言之，由于前述“股权冻结期”的限制，投资方通过股权转让实现“对赌协议”的意图将受到很大的限制，不利于投资方投资退出和权益的实现。

第二，涉及外资的情形下，法律对股权转让有特殊要求。从实体方面看，首先，股权变更要符合产业政策要求和法律法规对投资者资格的规定。其次，对于禁止外商独资经营的产业，股权变更后不能由外方股东持有全部股权；对于必须由国有资产占控股或主导地位的产业，股权变更后不能由外方股东或非中国国有企业控股或占主导地位。再次，股权变更后，企业性质变更为外资企业的，还必须符合法律规定的设立外资企业的要求；股权变更后外方股东的投资比例不得低于企业注册资本的25%（除非因外方转让全部股权而变更为内资企业）。最后，中外合资经营企业合营者转让股权须经其他各方合营者同意；中外合作经营企业合作一方转让其权利义务的，也须经合营他方同意。从程序方面看，涉及外资的股权变更必须按法定程序经法定的审批机关批准后方能生效。

因此，若“对赌协议”的投融资双方，或者企业其他股东涉及外资，股权转让就必须依照前述特殊要求进行。不符合规定的实体和程序要求的，“对赌协议”约定的股权转让就无法实现。

第三，涉及国有资本的情形下，法律对股权转让也有着特殊要求。根据《公司法》以及关于国有资产、国有产权的相关法律法规的规定，股权转让涉及国有资本的，必须进行一系列的资产评估和申报审批流程，遵循规定的交易程序和方式，方能进行。因此，若融资企业涉及国有资本，则其股权转让并非一份“对赌协议”所能单独规制。

第四，触发反垄断审查条件的情形下，股权转让可能被禁止或附加条件。根据我国《反垄断法》的规定，达到规定的申报标准的，在进行股权转让前，应当向国务院反垄断执法机构申报。国务院反垄断执法机构可以做出允许或者禁止经营者集中的决定，也可以决定附加限制性条件。并购涉及外资的，还应进行国家安全审查。根据这些规定，如果“对赌协议”项下的股权转让达到法定标准，则必须进行并购的经济审查，涉及外资的还须增加国家安全审查。审查不能获得通过的，或者被要求附加限制性条件的，“对赌协议”的实施将会受到重大影响。

第五，中小股东的股份回购请求权和股东代表诉讼制度可能对“对赌协议”的实施带来法律风险。由于持股比例决定了公司的表决权以及对公司章程等重大事项的改变，如果发生大股东滥用权利，或者进行关联交易从而损害公司利益的情形，中小股东的权益必然受到损害。因此，我国《公司法》在修订时增加了一系列保护中小股东权益的规定，诸如股东会的召集程序和议事规则、股东知情权行使的范围和方式、异议股东的股份回购请求权、股东代表诉讼制度等。其中，异议股东的股份回购请求权、股东代表诉讼制度可能对“对赌协议”的实施带来障碍和法律风险。根据《公司法》的规定，公司近五年连续盈利并且符合规定的分配利润条件而连续五年不向股东分配利润，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。在出现公司合并、分立、转让主要财产；公司章程规定的营业期限届满或章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续等情形下，对股东会该项决议投反对票的股东同样可以请求公司按照合理的价格收购其股权。此外，中小股东不但可以对董事等高层管理者违法行为进行，而且对于违反公司章程的行为也可以。

在“对赌协议”实施过程中，为了达到双方议定的业绩目标，大股东或管理层可能急于扩大企业经营规模，将企业利润全部投入扩大再生产，而怠于及时分配利润。这种情况一旦触发法定条件，就可能引致中小股东提出股份回购请求，甚至提讼。因此，这方面的法律风险也不容忽视。

三、企业及股东向投资方提供现金补偿

有些“对赌协议”约定，如果企业未能达到业绩目标，则企业或股东向投资方提供现金补偿。著名的“对赌协议第一案”就是典型的例子。2007年海富公司对甘肃世恒增资，并与该公司及其股东迪亚公司约定：如果2008年甘肃世恒未达到约定的业绩目标，海富公司有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒不补偿，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。2008年，甘肃世恒未达到约定的业绩目标，海富公司要求补偿未果，故要求甘肃世恒、迪亚公司向其支付协议补偿款。一审和二审分别做出了裁决后，甘肃世恒和迪亚公司向最高法院申请再审，最高法院认定，该约定使得海富公司可以获取相对固定的收益，损害了甘肃世恒及其债权人的利益，该条款无效。而迪亚公司的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的[3]。从此案可以得出结论，企业与投资方约定现金补偿，违背了投资风险共担的原则，违背了资本维持原则和同股同权原则，损害了公司及其债权人利益，因而是无效的；而股东与投资方约定现金补偿，不违反法律禁止性规定，是有效的。

综上所述，源于英美等国家的私募股权投资“对赌协议”被引入中国，并且在私募股权投资领域的应用越来越广泛。但是，在中国法律框架下，“对赌协议”中一些英美法律制度下常用的条款并不能当然地被适用。投融资双方应结合中国法律，充分认识到各种潜在的法律风险，精心设计符合中国法律和现实情况的有助于投融资双方共赢的“对赌协议”条款。

参考文献：

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在我国发展农业产业化的过程中,农业产业化未上市龙头企业融资困难是长期以来制约企业发展的瓶颈。特别是许多中小企业,在创业和发展的初期,资金紧缺是制约企业进一步发展和壮大的主要问题。通过银行贷款间接融资、上市发行股票或企业债券直接融资都会遭遇到“理性歧视”,所以企业就很难做大做强,市场竞争力也会随之下降。如何解决企业发展过程中的资金难题?私募股权融资悄然兴起,并有望发展成为我国资本市场的重要力量。

一、 私募股权融资介绍

私募股权融资(Private Equity)是指融资人通过协商,招标等非社会公开方式,向特定投资人出售股权进行的融资,包括股票发行以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。

私募股权融资是所有形态的资本市场中最为昂贵的融资方式。但它带给公司的不仅是资本,也包含一系列的经营管理建议、监督,甚至产品原料的渠道。它属于风险投资,最先起源和发展于国外,并逐渐成为发达国家未上市企业融资的常用方式。我国风险投资业从90年代末开始高速增长,并且催生了一批创业企业的快速成长和上市。

二、 私募股权融资对发展我国农业产业化的作用

(一) 提高了中小龙头企业的融资效率

私募股权融资机构通过发行基金券等融资工具,能够迅速地把分散在社会上的闲散货币集中起来,形成巨额的可供长期使用的资本,投资于目标企业,用于生产和经营,从而开辟了不同于银行和股市的直接融资渠道。

其优点主要表现在:

(1)融资效率高――企业直接面向私募股权投资机构融资,可以在短期内筹集到巨额的资金;

(2)补充企业资本金――企业资本金是企业承担债务、扩张经营规模的基础,私募股权融资是通过社会渠道筹集资本金的重要通道,有助于改善企业资本结构和提高整个金融体系的安全性;

(3)筹集风险资本――股权无需还本,也无需支付固定利息;

(4)不存在还本付息的压力,是高风险高收益的权益,有利于发展风险投资事业。

(二) 为企业提供了全方位的经营管理服务

与其他募集方式不同,私募股权投资机构除对企业提供资金支持外,还对企业提供全方位的经营管理服务,以帮助企业迅速作大作强。

私募股权融资对企业的扶持作用主要表现在:

(1)帮助企业改善股东结构,同时建立起有利于上市的公司治理结构、监管体系、法律框架和财务制度。

(2)帮助企业较好地解决员工激励问题,建立起有利于上市的员工激励制度。

(3)通过引入战略资本帮助企业迅速扩大规模,从而在未来上市的时候更容易获得投资银行的调研支持和投资者的追捧。同时,私募投资人所携带的市场视野、产业运作经验和战略资源,可以帮助受资企业更快地成长和成熟起来。

(4)更有可能产生立竿见影的协同效应,从而在比较短的时间内改善企业的收入、成本结构,提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。

(三) 分散了企业的风险

私募股权融资机构通过向受资企业提供不同性质的融资工具,既给投资者和融资者提供了丰富的投融资渠道,同时也提供了分散风险的渠道。

(1)私募股权投资机构通过发行基金单位筹集资金,实际上将其风险部分地转移和分散给投资者。投资者越多,单个投资者所承担的风险就越小。

(2)私募股权投资机构通过建立投资组合来转移和降低风险,通过上市、股权转让等退出渠道解决了投资者难以变现的后顾之忧。

(四) 有利于培养壮大农业产业化龙头企业

私募股权投资不仅向龙头企业提供企业发展急需的资金,而且向企业输出一系列管理增值服务,通过分段投资、复合式证券工具、灵活的转换比价和合同条款制约等独特投资机制;通过参与企业管理,如组建、主导龙头企业的董事会,策划追加投资,制定企业发展策略和营销计划,监控财务业绩和经营状况,物色挑选和更换管理层,处理企业危机事件等具体措施,大大提升龙头企业的经营管理能力,有效的利用私募股权投资家的专长经验和网络关系,帮助企业克服不同阶段的困难而实现顺利发展,使龙头企业在较短的时间内迅速壮大,成长为行业的排头兵。

三、 私募股权融资的风险控制

风险可控是金融机构介入私募股权投资基金的前提。近年来,私募股权融资之所以能够发展成为一种成功的高效的资金配置机制,与有效的风险控制是分不开的。

(一) 政府的有效监管和法律保障

私募股权融资的监管有两个着眼点:保护投资者的利益和发挥私募基金的自身优势。因此,私募基金虽然无需公募基金一样的注册保护制度,但是仍受到必要限制。诸如,对私募基金的组织形式做出界定:契约型、公司型和有限合伙型;对私募基金的信息披露作出一定的要求;对私募基金的投资者的资格进行限制,对每个基金投资者的投资额做出最低要求;对投资者的人数作出限制;限制公开作广告宣传,禁止通过报纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体向社会招募信息,等等。

(二) 私募股权融资机构的风险内控机制

私募股权融资投资机构控制风险的一个重要方法就是股份调整,它包括以

下三种方法。

1、盈利目标法:将双方持股比例和股份价格与经营业绩挂钩。根据经营目标的完成情况,通过调整转换比率来调整双方的持股比例。

2、调整变现法:当投资人只能通过企业回购股票的方式来变现时,可以调高优先股转换成普通股的比例,并允许投资人向企业出售更多的股份。

3、反稀释股法:在企业分段投资中,当追加投资时后期投资者的股票价格低于前期投资者,或产生配股、转增红股而没有相应的资产注入时,前期投资者的股票所含资产价值被稀释了。此时应允许投资人用优先股转换成普通股时所获得的股票数来平衡,即调整转换比例,使前期投资者的股票价格与所有融资过程中所发行股票的加权平均价相同。

四、 私募股权融资的退出机制

退出机制是私募股权融资的核心机制,是指私募股权融资通过股权转让迅速变现并获得高额回报的经营行为。没有良好的退出机制,私募股权融资就很难良好的运转。

在我国目前的资本市场环境下,私募股权融资基金的退出渠道大致有以下几种:

(一) 企业公开上市

股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。公开上市是股份公司发展壮大到一定程度之后,按监管机构要求的程序在某一个证券市场上向公众发行普通股票的一种行为。公开上市是创业家或投资家梦寐以求的结果,也是风险投资的最佳退出方式。

(二) 兼并收购

在国际上,兼并收购是风险投资成功退出最常用的渠道,它也是目前我国风险投资退出的可操作的渠道。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司,按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道,也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购,接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始,风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。

(三)管理层回购

就是指风险企业将风险投资机构持有自己的股份收购回来。这种方式一般发生在其它几种方式都难以奏效,而企业与投资方又事先签订了由风险投资企业承诺变现协议的情况下,这种退出方式相对应用较少。

(四)破产清算

众所周知,相当大部分的风险投资不会很成功,当风险企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。破产清算则意味着风险投资可能一部分或全部损失。

近二十年来,私募股权融资由于其独特优势在全世界取得了飞速发展,成为高科技中小企业、陷入财务困境的企业以及寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。在我国发展农业产业化经营过程中引入私募股权融资,标志着我国农业产业化经营实现了融资方式的新突破。私募股权融资不仅为农业产业化注入了急需的资金,而且以其特有的运作机制为农业产业化龙头企业带来了新的管理理念和国际化经营思路,有效地解决了我国农业产业化经营过程中的融资难题,有望成为农业产业化未上市公司龙头企业融资的重要途径,发展空间巨大。

参考文献:

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一、私募股权投资的内涵界定

私募股权投资产生、壮大于美国，随后被引入到世界各个国家，由于受到每个国家特殊的政策、经济金融环境的影响，各国的私募股权投资又呈现出不同的形式和特点。

目前，由于监管和进一步规范私募股权投资发展的需要，各国的风险投资协会一般都根据本国内私募股权投资的一般形式和特点对本国私募股权的内涵做了一个界定。譬如美国风险投资协会（NVCA）对美国PE范围的界定是所有为企业提供长期股权资本的私募基金均属于私募股权基金；欧洲私募股权与风险投资协会（EVCA）认为私募股权投资就是为未上市的公司提供权益资本的一种投资方式，其所提供的权益资本可以用于研发新产品或者技术、增加营运资金、改善公司的资产负债表，或者用于解决家族企业中的所有权和经营权的继承问题，或者用于管理层收购或者出售企业；英国风险投资协会（BVCA）指出私募股权投资是指提供中长期融资以换取具有高增长潜力公司部分股权的一种投资方式，其所投资的这些公司没有在股票市场上公开上市，注入其中的私募股权资本包括风险资本和管理层收购资本两种不同类型的资本。

在我国，并没有一个正式的行业组织或规范性文件对我国私募股权投资的内涵进行一个界定。盛立军（2003）认为私募股权投资从广义上来讲应包括对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益性投资，狭义上来讲就是指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的非上市成熟企业进行的股权投资；胡晓灵将私募股权基金定义为以非上市企业为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金。卞华舵（2007）对私募股权基金与风险投资基金、私募股权投资与我国的产业投资基金，从内涵和外延进行了界定和辨析，他认为风险投资基金和产业投资基金都是从属于私募股权投资的。

从以上各国行业协会和学术界对私募股权的内涵界定来看，私募股权投资比它的前身——杠杆收购和其相似物——创业投资的范围和内涵均要广，它不仅包括了创业投资、并购投资，还包括产业投资、夹层投资等其他形式的投资。总之各国的私募股权投资涉及到不同的产业及企业成长的各个阶段。

企业融资生命周期理论综述

企业融资生命周期理论不仅要分析企业在不同生命周期阶段的特征，还要分析企业在不同生命阶段融资方式和融资结构的选择以及促使企业做出这些选择的决定性因素。

关于企业融资规律的研究，Sahlman（1990）和Wetzel（1994）最先指出处于创业时期的企业，其融资非常严重地依赖于初始的内部融资和贸易融资。Sahlman和Wetzel等早期的学者虽然已经开始认识到企业融资的规律性，但是他们并没有系统地分析企业哪些内外部因素在制约和影响企业在各阶段的融资方式选择。

第一个系统分析企业融资规律的是企业融资生命周期理论的创始人Berger（1998），他指出在企业每个阶段信息约束条件、企业规模和资金需求变化均是影响企业融资结构变化的基本因素，在婴儿期和青壮年期企业的融资主要是依靠内部融资，而到了中年期以后，企业的外部融资会迅速增加。

我国学者在对企业融资生命周期理论的研究上，钱海章（1999）将企业的风险敞口和外部投资的风险偏好对应起来，他认为在初中期风险较大，在中后期风险较小，而由于金融体系内各投资主体风险偏好存在差异，故而在初中期应该而且可以主要采取利用风险投资的方式，而在中后期则可以利用多种融资方式。何鹏（2005）从企业财务的角度分析了基于企业生命周期的企业融资战略选择，处于初创期的企业为建立牢固的财务基础，应选择权益资本筹资；处于成长期的企业，债权性融资和权益性融资相结合的筹资组合是明智的选择；处于成熟期的企业，为兼顾财务杠杆利益和财务风险，在选择权益性投资方式的同时，还应保持适当债性融资，以降低融资成本和保障股东控制权。

梁琦等（2005）运用实证的方法探讨了我国民营企业的融资规律，得出生命早期阶段的企业不得不依赖自有资金、商业信贷和亲友借款，这种依赖程度随企业发展阶段的演进而降低，即随着企业的成长，企业对内源性融资的依赖程度逐渐减弱，外源性融资的依赖程度逐渐增强。

姚梅芳、张丽琨（2006）以我国高新技术企业为样本，分析了我国高新技术企业的融资方式优先序，得出的结论是处于种子阶段，企业的融资方式优先序为自有资金、民间借贷资金、天使投资和政府投资；处于创建阶段，企业的融资方式优先序为风险投资、自有资金和政府投资；处于成长阶段，企业的融资方式优先序为风险投资和自有资金；处于加速成长阶段，企业融资方式优先序为私人投资、风险投资、上市融资、投资公司投资和自有资金；处于成熟阶段，企业的融资方式的优先序为债券融资、银行贷款、上市融资和风险投资。

当然，也有学者的研究结果与主流研究结果所相悖，如Fluck和Rosen（1999）使用美国威斯康星洲企业的数据，得出公司在早期发展阶段更倾向于发行权益或可转债融资而不是主要依靠内部融资的结论。

总之，企业融资生命周期理论为我们提供了理解企业选择不同融资方式和融资结构的理论原因，尤其是对处于成长期的企业为什么大都选择较高的财务杠杆率作为其主要融资方式，我们都可以据此找到理论基础。（作者单位：四川大学）

参考文献

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私募股权基金（Private Equity fund, PE fund）是私募基金的一种重要形式，指通过私募形式募集资金，并以股权或准股权方式投资于非上市公司的投资基金。分为风险投资基金（Venture Capital）、成长基金（Growth Capital）和并购基金（Buy-out Capital）。

一、私募股权基金投资的新动向

在我国，进入21世纪以来，得益于全球流动性过剩、我国经济的持续发展等原因，私募股权投资基金迎来了发展的黄金时期，成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。截至2006年12月31日私募股权投资机构在中国大陆地区投资129个项目，投资机构的数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元，居亚洲第二。进入2007年，这一迅猛趋势仍在继续：2007年前三季度的投资总额达83.68美元。

同时，注意到我国私募股权投资基金出现一些值得关注的倾向：

1.私募基金中的风险投资基金比例较小。2006年以来新增创业投资基金在全部私募基金中的比例呈现出稳步下降的趋势，从期初的51.13%下降至期末的13.68%。风险投资新募集基金的增长明显慢于私募股权基金整体上的速度，说明私募股权基金的投资者对创业投资基金的兴趣相对不强而更倾向于成长基金以及并购基金的投资。

2.高科技行业获得的投资比重稳步下降，而传统和服务行业上升趋势比较明显。进入2007年，传统行业无论在融资还是在退出方面都有赶超高科技行业之势。另外，2007年一季度中国内地市场的风险投资案例中，没有一起种子期融资案例发生，创业投资基金有向传统、服务行业倾斜的势头。

二、私募股权基金投资新动向的原因分析

1.风险投资基金遇冷的原因。首先是投资回收期较长、风险较大，在20世纪90年代的美国有高达30%的该类基金完全失败,约60%受挫。同时投资者在流动性过剩的条件下既想在较短时间内获利又不原意承担太大的风险，对风投兴趣不高。

2.风险投资基金投资转向的原因。我国IT、互联网等高科技领域起步晚，高专业化产业集群少，创业文化和创新环境不成熟。简单模仿、复制先进国家的技术和商业模式，发展空间十分有限；而传统、服务行业则可以通过创新商业模式的方式实现迅速成长，其较低的行业门槛也吸引了私募股权基金。

三、私募股权基金投资新动向的政策建议

私募股权基金的这一投资倾向，对私募股权基金自身来说，容易造成特定领域的供给过剩，摊薄投资利润率并出现 “PE泡沫”；而对于科技创新对经济增长贡献率不足40%，经济发展对外依存度高达50%以上的我国经济来说，则非常不利于创新环境的培养、产业结构的调整和经济发展层次的提高。而私募股权基金投资总额仅占我国GDP的1%左右使我们看到了其巨大的发展空间。

1.政府的作用。结合国际经验，政府既要保持鼓励姿态，又要避免试图主导该产业发展。具体来说：

(1)积极发展高科技产业集群。产业集群所特有的社会关系网络、广泛存在的企业家精神、弹性专精、稠密性和同质性等特性，有利于吸引风险投资、降低风险投资企业的风险性和投资成本，提高技术创新的成功率、并减少风险投资企业对集群内企业投资时的评估成本。实现高新科技产业集群与私募股权基金的良性互动。

(2)大力发展资本市场，为私募股权投资基金进行的风险投资提供畅通的退出渠道。目前我国的主板市场对企业上市融资的条件相对较高，中小版的发展速度太慢，退出渠道的不畅是风险投资发展的一大瓶颈。加快中小板的建设、尽快建立创业板等问题应该加速解决。

(3)税收上的优惠。我国的私募股权基金采取公司制具有制度优势，但面临着企业所得税和个人所得税的双重税收规定。国家相关部门可以考虑对私募股权基金参与高新科技创业投资项目上给予的税收上的优惠，避免双重税收的负面影响。

2.私募股权投资基金的选择

我国对外资基金并购国有大中型企业方面政策尚不明了，这对本土基金是一种优势。本土基金应该积极利用自身对资本市场、企业运行机制及对产业升级的熟悉等优势，响应国家的相关鼓励政策，加强对是对高新技术的风险投资业务的重视程度。积极进行人民币标价的基金的募集，实现内源融资为主，逐步摆脱融资、退出“两头在外”的局面。在支持高新技术产业飞速发展的同时树立起自身的品牌，不断壮大自身的实力。

参考文献：

[1]盛立军著:私募股权与资本市场[M]，上海，上海交通大学出版社，2003年，第1―39页

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私募股权投资这些年在我国得到快速发展，但是在该行业相关的系统理论探讨上还相对缺乏，而在私募股权投资上如何进行有效的价值评估是现阶段一个焦点性的话题。从我国开启相应的创业板块以来，不仅为私募股权投资的基金的退出渠道给与了极大的丰富，而且还带来了对市场私募股权投资相关的价值评估的大幅度的攀升的现象，而对于这种投资行为来讲，其不仅使其中蕴藏的较大的非理性因素得到充分展现，而且对私募股权投资的收益率也产生一定的影响，因此对私募股权投资进行合理的价值评估是现阶段给与解决的首要问题。

一、私募股权投资概念

（一）私募股权投资的含义

投资于企业的权益资本可以分为公开交易和不可公开交易两个类型，其中不可公开交易的权益资本就是私募股权。私募股权投资就是运用股权的一种投资方式，它的特点是投资大回报大、同时面临的风险也很大。私募股权投资的核心观念是通过投资的方式使得资产增加价值，然后通过售卖从中获得利益。

（二）私募股权投资的主要类型

私募股权投资通常是由专业的投资中介进行投资管理的，它是一种组织程度和专业程度相当高的投资方式。目前私募股权投资的运转机制已经变得相当成熟。私募股权投资可以分成几种不同的投资类型，主要有如下几种：

1.风险投资

风险投资通常是经过专业的管理人员把资本投资到一些初创阶段的高科技企业或者具有竞争力发展迅猛的企业的一种权益性投资方式。风险投资一般的投资额占据公司股份的10%-25%，但是风险投资风险非常大，同时风险投资带来的回报也非常大。

2.直接投资基金

直接投资基金一般投资一些传统产业中处于扩充阶段且竞争力较强的未上市的企业。直接投资基金的投资额占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作为投资目标。直接投资资金通常会给企业提供一些增值服务，帮助企业成功上市，进而从中并购或者回收部分股份来收回投资，达到投资目的。

3.收购基金

收购基金主要是针对一些具有一定发展规模的企业，通过对企业的重组和改进，使企业的价值增加，然后再通过出售或者企业上市的形式从中获取经济利益。收购基金具有交易规模大的特点，收购基金的交易通常会超过10亿美元。和其他私募股权投资不同，收购基金以取得企业的控制权为目标，通过对企业资源的整合和合理配置，使企业提高价值。

4.夹层基金

夹层基金主要针对已经完成初步股权融资准备上市的企业，它是指处于优先债权投资和股本投资之间的一种投资方式。夹层基金一般采用债权的方式，是充分融合债权与股权的一种投资方式。夹层基金投资比较灵活，投资决策也比较快速。因为夹层基金投资的稀释程度没有股市大，并且夹层基金投资能够根据不同的情况随时做出调整。

5.重振基金

重振基金主要针对一些资金紧缺，急需资金来帮助企业摆脱财务困境的企业。投资后，重振基金通过对企业的经营管理进行改善和重组，提高企业经营效率，帮助企业顺利走出财务困境。

法律没有明确对私募股权投资的类型进行界定，私募股权投资基金的类型产生于私募股权投资的历史过程中，目前对私募股权投资基金的类型日渐模糊。不同的私募股权投资基金也具有不同的长处和优势。

二、私募股权投资价值评估的意义及特征分析

私募股权投资在通常情况下，把基金作为其资金募集的载体，然后再由专业的基金管理公司给与相关的运作管理。对于私募股权投资来说其是一个比较复杂的概念特征，私募股权在一定条件下与相应的公众股权形成对立关系，对于私募股权来说它主要是针对安歇没有上市或者是死人公司的股权来说的，而公众股权主要是针对那些已经上市的公司或者是公众公司等。而所谓的私募股权投资与风险投资之间存在着一定的区别和联系，所谓的风险投资主要是针对那些以科学技术为发展方向以及还处在早期阶段的企业之间的投资行为，而对于私募股权投资来说，其在具体的范围上要比风险投资要广，而对于那些已经成熟的企业来说也可以成为私募股权投资的相关的标的对象。对于私募股权投资的具体特征来讲，其主要表现了独特的广泛性和私募性，这也是相关的资金募集对象所具有的性质和特点，私募股权投资资金主要是通过相应的私募股权投资机构，通过一定的非公开的形式向相关的结构投资者或者是个人进行相应的资金募集，而在募集的过程中相关的销售和赎回环节都是通过双方在私下情况下来完成的。私募股权投资还具有资金来源广泛的外在特征，其主要的资金来源主要是有钱人、杠杆并购资金以及相应的风险基金等。随着我国当前对相应的保险公司以及商业银行的限制放宽，因此，私募股权投资相关的募集渠道也在不断的向多元化发展。另外对于私募股权投资来讲其主要的投资对象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具体的外在表现上来看这些公司具有较强的生命力和未来发展空间。而在具体的私募股权投资过程中一般都是把这些公司作为其主要的投资对象。私募股权投资作为一种以中长期为主的投资行为，其在具体的应用上缺乏相应的流动性。现阶段还没有相关的交易市场来进行那些非上市公司的买卖交易。并且由于私募股权投资属于中长期投资行为，在具体的投资当中面临着很多的不确定因素，并且在具体的退出上就会发生风险因素的存在，与此同时，在私募股权投资也带来了也存在着较高的风险因素。

三、私募股权投资当中价值评估的影响因素分析

首先，在企业价值具体的评估过程中，需要对企业的成长性、盈利状况以及经营风险等因素进行综合考量和分析，并且还要对安歇具有隐性价值的相关方面给与高度的重视。比如相关企业的管理素质、员工技能状况记忆具体的工作态度等。其次，价值评估技术的特征表现。对于那些还没有形成企业状态的新技术或者创意来说，由于在未来的发展存在一定的不确定因素，因此没有能够和评估标的形成有效对比的相关因素，因此不能使用市场法对其进行相应的评估分析。对于那些还处在不同阶段并且具有不同运营状态的标的企业来说，去在采用的具体的估值方法上也会存在一定的差别。最后，相关投资企业的具体的收益状况因素的影响。对收益预期造成影响的因素有很多，从总体上来看主要包含企业的行业状态以及未来的发展状况，协同效应状况以及相关的宏观经济状况等，由于其在具体的环境和投资企业所存在的差异性，对具体的收益预期在具体的判断上会存在一定的差异性，而导致最终的估值结果也会产生差异。

四、私募股权投资企业价值评估风险的具体防范措施

（一）合理项目团队的构建

由于私募股权投资的企业价值评估在具体的业务上比较广泛，其中需要运用很多学科的专业知识，如果仅仅是依靠个别评估人员的话是很难实现价值评估效果和目的的，对于相关的信息分析而言，其受到专业知识的限制很难进行比较全面的分析，因此，在具体的分析结果上可能造成一定程度的偏差，从而在具体的技术上可能会带来一些风险。因此，在具体的私募股权投资价值评估业务当中需要运用团队的力量才能实现，从多专业和多角度充分分析相应的信息内容，从而达到对评估任务共同完成的目的。项目团队的合理配置要具有合理的结构，主要包含年龄结构的合理、能力机构的合理以及相关的内在知识结构的合理等方面内容。所谓知识结构的合理是指在团队的所有成员当中，应该具有相应的多学科的背景环境，并且还要具有多学科方面的专业知识。而年龄结构的合理就是团队在具体的组成上，应根据需要由不同的年龄阶段的人员来组成。而所谓的能力结构上的合理是指在整个项目评估团队当中，其成员应由不同能力水平的人员来组成，对人员的能力结构进行合理搭配，从而能够更好的让团队成员从事与其实际能力相适应的工作环节，对分析的效率和深度进行有效的提高。另外，作为一个合理的评估团队来说还要具有相关的外部专家网络，随着现代科学技术的不断发展，在具体的评估对象上存在着越发复杂的专业技术知识，在有些情况下还会达到一些评估人员在具体的认知上海没有达到的领域，因此，一些相关专家的意见和建议，能够更好的帮助评估人员进一步加深心理的分析和理解，在一定情况下评估任务的有效完成离不开相关专家的帮助。

（二）在具体的评估结果上的分析

在企业具体的价值评估过程中，在对其进行假设的时候其对最终的评估结果都会产生一定的影响，，但是所存在的各种假设在具体的对评估结果所产生的影响的程度上却存在差异性。为了能够更好的推动相关的假设的合理性和准确性，并机一部促进相关信息揭示的合理性发展要求，需要对那些对相关的评估结果产生重要影响的假设进行仔细、严格的检验和验证。因此，在具体的验证过程中需要运用相关的敏感性分析方法对那些假设进行有效的检验，还可以通过敏感性分析的有效运用，对相关的假设所存在的合理性根据实际需要进行相应的取舍，从而达到有效防范和降低风险成本的目的。

（三）对相关的评估人员的管理分析