企业并购含义汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇企业并购含义范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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1财务风险的含义

1．1企业并购的财务风险

企业并购的财务风险，是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。从风险结果看，这的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即“由融资决策引起的偿债风险”。但从风险来源来看，融资决策并不是引起财务风险的惟一原因，因为，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策。

(1)企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况。

(2)企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标。

(3)企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。

1．2引起企业并购财务风险的主要因素

(I)不确定性。

企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化等。这些变化都会影响企业并购的各种预期与结果发生偏离。同时，企业并购所涉及的领域比较宽：法律、财务、专有技术、环境等。这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性原因。

不确定性因素通过由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效应机制而导致企业并购的预期与结果发生偏离。一方面，不确定性因素具有价值增值的特点，这就给决策人员带来了价值诱惑力，强化了控制负偏离追求正偏离的目标和动机；另一方面，不确定性因素又客观存在着导致成本膨胀的可能性，各种外部和内部因素综合作用的结果不能排除可能带来的损失，这又给决策人员带来一定的约束力。这种价值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑效应——约束效应机制。当诱惑效应大于约束效应时，并购的预期与结果发生正偏离，取得并购成功；当诱惑效应小于约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离，造成财务风险。

(2)信息不对称性。

在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。即使目标企业是上市公司，也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业盈亏、或有负债、技术专利等无形资产的真实价值等，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。

2财务风险的种类

2．1定价风险

(1)目标企业的财务报表风险。在并购过程中，并购双方首先要确定目标企业的并购价格，主要依据便是目标企业的年度报告、财务报表等。但目标企业可能故意隐瞒损失信息，夸大收益信息，对很多影响价格的信息不作充分、准确的披露，这会直接影响到并购价格的合理性，从而使并购后的企业面临着潜在的风险。

(2)目标企业的价值评估风险。并购时需要对目标企业的资产、负债进行评估，对标的物进行评估。但是评估实践中存在评估结果的准确性问题，以及外部因素的干扰问题。

2．2融资风险

融资安排是企业并购计划中的重要一环，在并购链条中处于重要的地位。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响并购计划的顺利实施，甚至导致并购失败。

2．3支付风险

(1)现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险。现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再者，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。

(2)股权支付的股权稀释风险。如香港玉郎国际漫画制作出版公司并购案，其领导层通过多次售股、配股集资，进行证券投资和兼并收购，这一方面稀释原有股权，另一方面也为其资本运营带来风险，最终导致玉郎国际被收购。(3)杠杆支付的债务风险。2O世纪8O年代末，美国垃圾债券泛滥一时，其间11．4的并购属于杠杆收购行为。进入20世纪9O年代后，美国的经济陷入了衰退，银行呆账堆积，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严辞苛责杠杆交易，并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以供监督。各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近崩溃，杠杆交易也频频告吹。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。

3企业并购财务风险的防范对策研究

3．1收集信息降低企业估价风险

由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。

另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。

3．2统筹安排降低融资风险

并购企业在确定了并购资金需要量以后，就应着手筹措资金。统筹安排资金的筹措方式及数量大小，这些问题与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式资金筹措，压力最大。

并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。

3．3加强营运资金管理降低流动性风险

由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，必须通过调整资产负债匹配，加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险，则流动性降低，同时其收益也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动资产组合是途径之一，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。

3．4增强财务杠杆降低财务风险

杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须：(1)有理想财务状况的目标公司，才能保证有稳定的现金流量。(2)审慎评估目标企业价值。(3)在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。只有未来存在稳定的自由现金流量，才能保证杠杆收购的成功，避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。

3．S通过法律保护降低财务风险

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【关键词】

企业；并购融资；融资方式

1 企业并购融资的含义和方式

1.1 企业并购融资的含义

（1）企业并购的含义

企业并购包含兼并（Merger）和收购（Acquisition）两个层面。兼并一般指一家企业获得另一家企业的控制权，从而组合成统一的整体来经营。收购指一家企业为了获得另一家企业的全部资产或者实际控制权，以现金或者有价证券是方式来购买另一家企业股票或资产的行为。

（2）企业融资的含义

企业融资指的是公司根据自身生产经营的情况和财务状况，以及公司未来业务发展的需求，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，通过一定的渠道向公司的投资者和债权人筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。

1.2 企业并购融资的方式

（1）内部融资方式

内部融资一般指以企业内部资金作为来源渠道，通过并购企业自身的留存利润来筹集资金。

第一，自有资金。这一部分资金是通过经营积累起来的，可以自由支配使用的资金，它是所有资金来源中最有保障的部分。

第二，应收账款。这一融资方式是指企业利用应收账款进行抵押担保，获得银行贷款或者出售应收账款来获得资金。作为一种短期筹资方式，它不会给企业长期经营发展带来巨大影响。

第三，专项资金。这一部分资金有一定的使用条件，专项资金只有在未使用和分配前才能作为内部融资的一个来源，一旦使用或分配，必须及时现款支付。

（2）外部融资方式

外部融资一般指以企业外部资金作为来源渠道，通过并购企业以外的经济主体来筹集资金。

第一，债务型融资。企业一般通过向银行贷款或者发行公司债券来开展债务型融资，这一融资方式的好处在于利息的减税作用。

第二，权益型融资。企业以发行股票的方式来筹资金就称作权益型融资，其中企业在并购融资过程中通常以新股发行和换股并购两种主要方式开展。

第三，混合型融资。这种融资模式同时具备权益型和债务型的特征，例如可转换债券和认股权证是两种常见的表现方式。

2 企业并购融资存在的问题

2.1 并购融资渠道单一

随着我国经济的不断发展，企业为了提高自身竞争力，往往会选择并购来实现短期的利益。就当前情况来看，企业为了并购而进行的内部融资，尽管可以减少企业成本、降低企业风险，但是国内的企业普遍处于资金短缺的情况，在经济效益不佳的情况下，能够进行融资的数量很少。银行贷款、发行股票和发行企业债券这三种外部融资渠道也存在诸多限制。

2.2 中介机构未充分发挥作用

由于企业并购是一个复杂的过程，因此需要中介机构参与其中。参与其中的中介机构同样需要财务顾问、管理顾问，为并购提供可行的参考意见。还需要具备能够在短期内获得资金的能力。同时专业会计，审计人员，法律顾问等等也都要包括其中。不过我国很多企业包括一部分上市公司在内往往都忽视了中介机构的重要性。并且由于我国企业并购发展的时间不长，投资银行的资金和技术都不完善，因此专门为企业并购融资服务的专业性中介机构较少，水平也参差不齐。

2.3 企业并购存在盲目性，致使融资具有盲目性

从我国近几年并购融资的案例中可以看出，国内的企业对并购融资大都缺乏经验，企业管理高层对并购交易过程以及并购后的融资管理方面经验较少。很多企业仅仅注重是否能够顺利签订并购协议，往往忽视了并购之后应该对企业进行的工作，这就很容易导致盲目性并购。比如盲目追求规模巨大化，盲目追求金钱的增多，忽视了企业整体的业务结构等等。

2.4 融资立法的限制

（1）贷款融资。我国的相关法律并没有明确规定银行可以为企业并购提供贷款。相反，《股票发行与交易管理暂行办法》却明确规定，任何金融机构不得为股票交易提供贷款，《证券法》也有相关规定，禁止股票违规流入股市。股票交易的范围包括了股权并购。这就使得银行无法向涉及股权交易的并购的企业提供贷款。

（2）股票融资。我国现阶段发行的股票有实施额度的限制，并且在地方和行业上也会有所限制，因此若上市公司收购非上市公司，那么解决并购后新增资金的上市问题就会成为顺利并购的一大障碍。

（3）债券融资。其实，债券融资在立法方面，与股票融资存在着类似的限制。首先，企业债券的发行也存在着一定的额度限制，甚至，债券融资的审批过程更加繁杂，冗长，会拖长并购的时间，对企业也会在成一定的损失。并且，企业的债券在收益、安全和流动性方面都表现不佳，不利于企业债券的售出。

2.5 企业并购融资中存在大量的不规范操作

改革开放以来，国民经济腾飞，很多企业在客观上需要并购来扩大经营，但是由于我国的法律法规的诸多限制，市场监管机制的疏漏，很多企业就不从正规途径并购，无视法律法规的要求，严重扰乱市场经济秩序。

3 解决企业并购融资问题的对策

3.1 建立健全相关的法律法规，创建公平的竞争环境

随着经济的飞速发展，国内很多企业都走出国门，迈向了全球化，推动企业国际化最直接的方式就是并购，然而由于我国国际化并购还在发展初期，相关的法律法规还不健全，这就需要通过相关的融资制度和融资方式来改善，适当的放宽对一些融资方式的限制，增强国内企业的并购能力和市场竞争力。

3.2 提高中介机构的参与程度

在并购融资中，双方信息不一致的现象普遍存在，双方都会顾忌自身利益，因此中介机构的介入是非常重要的。我国的投资银行目前还未能充分发挥其功用，因此证券公司可以开展并购业务，进一步提高财务顾问的服务水平，使其具备提供短期并购资金的能力。

3.3 促进金融产品创新，丰富和完善融资方式

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通常情况下，由于不同的企业并购支付方式中存在着不同的财务问题，因此，结合企业并购支付方式进行有关财务问题的总结分析，以找出有效的解决对策，是保证企业并购顺利完成，实现企业并购预期收益回报的有效措施。结合企业并购实际情况，企业并购中容易实现财务策略确定的企业并购支付方式主要有现金支付和换股支付两种形式，而债务支付形式作为一种企业并购支付方式，最终仍是以现金支付或股权交换支付形式实现，因此，债务支付并非一种独立的企业并购财务策略。针对这种情况，在进行企业并购支付方式以及财务问题的研究分析中，重点是进行现金支付和股权交换支付财务问题与解决策略的分析研究。

二、企业并购的现金支付方式与财务问题分析

通常情况下，在以现金作为支付方式的企业并购行为中，主要存在着估价和融资两个方面的问题。首先，估价就是对于企业并购价值的确定，以为企业并购过程中双方议价定价提供基点依据；通常情况下，企业并购中进行目标企业价值评估是以企业的有形资产和无形资产作为评估内容，它需要在对于企业评估资产范围确定基础上，结合目标企业的具体特征进行不同估价方法的确定。比较常见的企业价值评估方法主要有现金流量贴现法与非现金流量贴现法。其次，是融资，是指为实现企业并购支付进行现金筹集的行为。需要注意的是，在应用现金流量贴现法与非现金流量贴现法实现目标企业价值评估中，现金流量贴现法是实现企业价值估算的基本方法，在企业投资项目以及证券估价评估上应用比较多，但是这种方法在进行企业价值评估中，带有一定的主观性，需要估算企业未来各期相应的现金流量和折现率等系列假设实现企业价值评估；其次，非现金流量贴现法包括市场价值法以及资产评估法、市场溢价法三种方式，其中市场价值法是其他两种方法评估实现的基础。

三、企业并购的换股支付方式与财务问题分析

结合企业并购实际情况，由于我国证券市场的体制结构不够完善，再加上企业股票发行规模以及方式受到政府的严格控制，因此，企业并购中对于换股支付方式的应用相对较少，对于企业并购中换股支付的财务问题分析研究也比较少。需要注意的是，换股支付方式下的企业并购财务问题主要以换股比率的确定为主要问题，同时也是企业换股并购支付财务问题的关键性因素。通常情况下，以换股支付方式实现企业并购过程中，主并购企业进行目标企业定价的关键就是对于目标企业换股比例的确定，而换股比例是指为换取一股目标公司股份所需要付出的兼并公司的股份数量。结合企业换股并购实施的具体情况，对于企业并购中换股比例起决定性的方法主要有双方公司目前收益、预期收益以及股票市场价格等。针对这种情况，在以换股支付方式进行的企业合并中，对于换股比例的确定，既可以通过企业每股税后利润实现换股比例的确定，同时还可以通过企业将来的预期收益实现换股比例的确定，最后还可以通过市场价格实现企业合并中换股比例的确定。其中，通过企业将来预期收益实现换股比例确定中，由于通过企业每股税后利润实现换股比例确定的方式，需要确保企业合并中不存在协同效应，并且参与合并的两公司具有相同的盈利增长速度及大体相似的利润实现风险，以上情况很难同时满足，因此采用预期收益实现企业合并换股比例确定更为合理。

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实现企业价值的最大化是现代企业管理的最终目标,企业并购作为一种常见的资本运作和经营方式存在着较大的财务风险,因此加强对企业并购中财务风险的控制是现代企业管理的必然要求。加强企业并购财务风险控制有利于确保企业并购目标的实现,提高企业并购收益,控制企业并购风险连锁反应,从而降低企业并购风险,提高企业收益。

二、企业并购时产生财务风险的原因

(一)因为企业信息不对称性

企业间的并购活动是一项复杂而又系统的经营活动,对于企业的发展有着重要的影响。企业在并购时信息不对称,往往会造成对目标企业的价值评估出现失误,给企业并购带来一定的财务风险。对目标企业各类经营信息的进行详细的调查了解并加以分析是所有企业并购前必须完成的任务,但是,在实际操作当中,如果目标企业是非上市公司时,或者目标企业与收购方存在不友好时,对于目标企业的信息调查的难度和真实度就会存在很大的不确定性。而且,目前我国企业间并购还缺乏一套行之有效的评估指标体系,在并购的过程中,人的主观因素对评估结果的影响还比较大。

(二)企业并购时存在很多不确定性变化

在企业并购的过程中,不确定的因素普遍存在。企业并购的不确定性是指对于企业未来一段时间内宏观、微观以及自身情况的不确定或者改变给企业并购带来的财务风险。例如:在宏观方面,国家出台新的经济政策、通货膨胀、银行利率以及汇率的调整等不确定因素;在微观方面,不确定因素有并购方突然的经济环境改变、筹资情况变化、资金情况变化以及被收购方进行反收购、收购价格变动等;另外,还有企业内外部环境的改变;这些不确定的因素都会导致企业并购出现财务风险。

三、企业并购时应如何加强财务管理以控制和防范财务风险

(一)提高获取目标企业信息的质量,改善目标企业价值评估方法

财务会计报表是被收购企业所提供信息的核心部分,因此在收购活动前要充分获得目标企业财务信息,同时对于目标企业的友好或是敌意态度进行分析,以增加企业信息收集的真实性,减少信息不对称对企业并购财务风险的影响。同时,合理科学的价值评估方法也有利于提高目标企业价值评估的准确性,常用的价值评估方法有:资产价值基础法、市场估价法、现金流折现法,其中资产价值基础法包括账面价值法、市场价值法、重置成本法和清算价值法。每一种价值评估方法所需要的会计信息不同,并带有一定人为因素在里面。因此,在企业并购时并购方应当结合所拥有的目标企业会计信息选取合理的价值评估方法,提高目标企业价值评估的准确性。

(二)控制融资风险,降低并购成本

企业并购融资对于并购后企业的资本结构、公司的运营结构以及未来经营前景都有着深远的影响,而且并购融资往往数额比较大,融资渠道比较多,融资方式也比较广,所以企业很有必要找到合理的融资方式以减少财务风险。在企业并购融资过程中,要利用不同的融资渠道,注意企业权益资本和债务资本之间的比例,合理配置债务中的长期债务与短期债务之间的比例关系,将偿还债务的现金流出和企业收益的现金流入相配合,预防企业在未来经营中出现现金流动不足的现象,降低企业财务风险。

(三)选择合理支付方式,控制并购支付风险

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在市场竞争中，公司的成败兴衰往往相伴发生，社会资源的闲置与不足，优胜劣汰的机制得以使那些发展迅速、急需扩大生产规模的公司通过兼并和收购经营困难公司的闲置生产要素。我国目前部分企业经营不善，缺乏竞争力，有的几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。同时，与国外发达国家100多年的并购发展史相比较，并购在我国的发展只有短短的十多年，无论在规模上还是质量上都存在很大差距。规模上的差距主要是由于我国企业规模普遍较小;在质量上的差距则主要是由于我国企业对并购的有关问题不能做出正确的判断，并购效果不理想。随着我国企业市场主体地位意识的日益加强，国内外企业战略性并购重组频繁发生，并购的数量、规模也逐步扩大，有效的财务活动可使并购效率得到提高，使我国相当一部分企业通过并购提高经济效益，得以长足发展。

一、并购的含义与动机

并购是一个公司通过产权交易取得其他公司的一定程度的控制权，以实现一定的经济目标的一种经济行为，它包含了合并和收购两重含义。就是说并购是发生在两家公司之间。企业并购是指一家企业以现金、债券、股票或其他有价证券，通过收购债权、直接出资、控股及其他多种手段，购买其他企业的股票或资产，取得其他企业资产的实际控制权，使其失去法人资格或对其拥有控制权的行为。就其实质而言，是企业之间权益重新分配和组合的过程。从财务的角度来看，企业的并购行为是一种投资行为。并购的财务问题就是对从投资决策开始到投资回报的检验为止这一投资行为过程进行财务意义上的控制。企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的产权和主要控制权，或全部产权和完全控制权。企业并购是市场竞争的结果，是企业资本运营的重要方式，是实现企业资源的优化，产业结构的调整、升级的重要途径。近年来山西省大张旗鼓开展的国有大型煤矿对地方小煤矿的资源整合就是通过并购整合地方小煤矿的资源，确保山西省国有大型煤矿健康有序、可持续地发展。推进煤炭资源整合和有偿使用工作，是全面提升山西省资源整体开发水平、煤炭企业产业集中度和安全防范能力的重要途径，对煤炭资源全面实行有偿使用或资本化管理，是矿产资源国家所有的重要法律体现。

二、企业井购的成本分析

在企业并购过程中，并购成本包括:并购实施前的准备成本、对目标公司的购买成本和并购后的整合成本。购买成本只是并购成本的一部分，多数企业并购的准备成本、购买成本看起来很低，但总成本实际上却很高。在企业并购中导致一些企业并购失败的原因主要是这些企业过多关注并购前的准备成本和购买成本而对并购后的整合成本认识不足。

(一)并购实施前的准备成本

指企业在进行并购前，首先对并购企业的基本情况进行调查分析，对其生产、经营、管理、技术、财务状况等方面进行论证，对并购中的成本、收益、风险、定价进行研究，以确定并购行为是否可行。在这一过程中发生的各种直接和间接费用，包括开办费、研发支出、咨询费等相关费用。准备成本是企业并购成本中的重要组成部分。

(二)购买成本

指企业在确定并购目标后，并购企业向目标企业股东以现金、股票等支付方式以获得其控制权，包括支付给目标企业原股东的成本和对目标企业债务的承担。考虑购买成本的同时要充分考虑企业的并购效益。

（三)整合成本

也被称作并购协调成本，是指并购企业为使被并购企业按计划启动、发展生产所需的各项投资。在得到目标企业的控制权后，并购企业还要考虑为实现目标企业的长期发展战略而需支付的整合和经营成本。对并购企业和目标企业进行全面、系统的整合，整合过程是否成功直接关系到整个并购的成败。当并购完成后，由于并购企业与被并购企业作为两个不同的企业，在业务经营、管理模式、企业文化等方面都会存在显著的差异。要使它们成为一家企业，在整合过程中，必须不断调整企业的各类资源和组成要素，以使并购企业和目标企业能够融为一体。在整合过程结束后，还需向新企业注入资金，为新企业经营发展准备广告宣传费、服务费等。在企业并购过程中，还有两种成本需要考虑:一个是退出成本，另一个是机会成本。退出成本主要是指企业通过并购实施扩张而出现扩张不成功必须退出，或当企业所处的竞争环境出现了不利变化，需要部分或全部解除并购所发生的成本。一般来说，并购力度越大，可能发生的退出成本就越高。这项成本是一种或有成本，并不一定发生，但企业应该考虑到这项成本，以便在并购过程中对并购策略做出更合适的安排或调整。整合成本比例是否合理，对企业并购的成败具有重要意义。

三、企业并购的效益分析

企业并购作为一项重要的资本经营活动，其目的就是要追求资本最大增值和减少竞争的压力。由于成本和收益是密切相关的，所以对企业并购成本分析的同时要对并购可能带来的收益进行综合分析。企业在做出并购决策时，必须对其可能产生的效益进行全面、充分地估计，对企业并购的成本与收益的正确决策与否直接关系到企业的兴衰成败。

(一)获得规模经济收益

企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，达到规模经济，取得大集团效益。这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经济两个层次，规模经济是由于某种不可分性而存在的。通过企业并购，企业原有的有形资产可在更大的范围内共享，降低成本;企业的研究开发费用、营销费用等投人也可分摊到大量的产出上，这样有助于大幅度的节约资源，充分发挥生产资料及活劳动的价值，降低单位成本，增大单位投入的收益，实现专业化分工与协作，提高企业整体效益。

(二)获取纳税效应

我国税法包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延，可以抵消以后年度盈余。同时，税法中规定，不同的资产产生的收益适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可以利用这些规定，通过并购行为相应的财务处理合理避税。如果企业在一年中出现了严重亏损，或者企业连续几年不盈利，企业拥有相当数量的累计亏损时，这家企业往往会被考虑为并购对象，或者该企业考虑并购盈利企业，以充分利它在纳税方面的优势。新晨

(三)获取融资渠道的收益

获取融资渠道的收益。一些公司之所以并购上市公司或金融企业，主要在于为自己寻求一条比较方便的融资渠道。非上市公司通过证券市场收购已挂牌上市的公司，再以反向收购的方法注入自己的有关业务和资产，达到间接上市的目的。优势企业通过“买壳上市”可以利用“壳”企业的配股和增发新股较为便利地募集资金。另外，企业也可以利用整合并购后的大集团优势进行信用担保，从有关金融机构借贷资金，促进企业强有力地发展。

(四)形成企业内部资源互补

企业通过购并，不但获得了原有企业的资产还可以分享原有企业的管理人才与先进经验，形成有利的竞争优势。另外，企业通过并购还可以在技术、市场、产品、管理，甚至在企业文化方面取长补短，实现互补效应。

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中图分类号：F27

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2013）09-0084-02

1引言

企业并购一直是美国乃至全球经济的热点。自19世纪末以来，全球历史上经历了5次兼并浪潮，尤以美国的兼并特点最为显著。于是国内外学者开始了热衷于对并购的相关研究。各种集团企业在并购过程中将协同效应作为并购决策的核心内容，决定着并购是否达成，虽然国内外学者在研究企业并购的过程中将并购效应作为重要的研究内容，但是由于各种学者持有不同意见，企业并购的协同效应理论并没有达成一致。尤其在协同效应的计量方面，学术界尚没有取得一致性的计量方法。本文阐述了国内外学者对于协同效应计量的研究成果，并以此为基础结合我国国内的实际情况，提出一种新的计量企业并购中协同效应的定量模型。

2并购协同效应的含义

2.1企业并购的定义

企业并购即企业兼并和收购。兼并通常是指某一企业以货币资金、股票、债券或其他形式（如债务承担、利润返还等）进行投资取得企业的产权，使得其他企业丧失了对另一家企业的法人资格或改变了另一家企业的法人实体，并取得对另一家企业经营决策控制权的一种投资行为。收购是指某一企业用货币资金、股票、债券等购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的实际控制权的一种投资行为。

2.2协同效应的含义

协同效应是从20世纪70年代开始金融经济学家用来解释公司并购的合理性、收益性的著名理论。目前为止，国内外对协同效应的定义有两种不同的理解，即静态协同效应和动态协同效应。

（1）静态协同效应。

在静态协同效应理论中，企业并购中的协同效应就是“2+2>5”的那种效应，即通过企业并购，并购后企业的效益总和大于并购前两公司的效益之和。

假设A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则协同效应S为：

S=Vab-（Va+Vb）

仔细研究此公式就会发现，这一定义有失偏颇，因为根据这一公式计算的协同效应不仅包括了由于并购产生的协同效应，还包括了并购前的双方企业本身就具有的增长潜力，也就是说企业并购后表现出来的业绩增长能力，所以协同效应被高估了。

（2）动态协同效应。

动态协同效应的概念最先是由美国并购问题专家马克L·赛罗沃提出的。他认为企业并购产生的协同效应是合并后公司的经营业绩应当比并购前两家公司独立存在时所产生的经营业绩和预期经营增长能力的水平高；他还指出，在企业并购后出现的业绩改进，如果这些业绩改进是并购前两家企业独立存在时已经预期到的，就称不上是企业并购产生的协同效应”。

假设把超过原先预期经营业绩水平的想法引入到每股收益（EPS）的背景中来，可以把协同效应表述为如下公式：

并购后未来的每股收益=并购前的每股收益+并购前的每股收益×预期增长+协同效应

从以上公式中，可以看出，并购前的股价已经在预期的未来经营业绩的增长和盈利提高中得到体现。而公式中加上的协同效应，即为并购后要创造出的并购前不存在、也不在预期之列的价值。只有创造出不在预期之列的价值，才是真正实现了协同效应。

通过两种定义的对比，可以看出马克L·赛罗沃对并购协同效应的动态协同效应的解释考虑到了并购前双方原有的增长潜力，比通过静态协同效应对并购协同效应的解释更为合理。

3协同效应的计量

3.1异常收益的基础上计算协同效应

由布雷德利等人提出的在异常收益的基础上计算企业并购的协同效应，并购协同效应可以理解为被并购公司股东与并购公司股东所拥有的财富变化总额，用公式可以表述为：

ΔΠ=ΔWT+ΔWA

其中，ΔΠ为并购协同效应；ΔWT为被并购公司股东财富变化总额；ΔWA为并购公司股东财富变化总额。

首先，基于市场模型法估算出企业收购产生所异常收益以及累计异常收益；然后，分别计算被并购公司和并购公司的股东收益：

ΔWTi=WTi×CARTi

其中，ΔWTi为被并购公司股东拥有财富的变化总额；WTi为第一个出价公司宣布收购被并购公司的公告日前6天被并购公司的股票市场价值；CARTi为第一个出价公司宣布日前5天到成功并购公司宣布交易成功之日后5天累计的被并购公司异常收益

ΔWAi=WAi×CARAi

其中，ΔWAi为并购公司股东拥有财富的变化总额；WAi为并购公司宣布日前6天并购公司的股票市场价值；CARAi为并购公司宣布日前5天到宣布并购成功之日后5天并购公司的累计异常收益

首先，假设并购协同效应收益以百分比表示，协同效应的收益CARC是CART和CARA的加权平均值；然后，计算CARC，可以构造了一个价值权重的投资组合，以被并购公司和并购公司的公司价值为权重，即上述公式中的WTi和WAi；最后，本次并购的协同效应ΔΠ就可以用如下公式表示：

ΔΠi=（WTi+WAi）×CARCi

此后，许多学者在异常收益基础上对协同效应的计量中，进行了一些研究和方法的改进。不过，这些改进只是集中在如何定量计量异常收益的方面，并没有涉及到该方法主要的计量模式。

3.2业绩改变基础上计量协同效应

由保罗·亨利等人提出的在业绩改变基础上计量协同效应的理念，首先，比较并购前和并购后公司主要财务数据，比如现金流量、每股收益、净资产收益率、每股收益等的变化，了解公司并购前和并购后经营业绩是否发生变化，这是计量并购效应的基本方法；然后，定量计量协同效应，基于以上基础，将预期增长的因素代入协同效应的计量考虑。其主要计算公式如下：

并购后公司经行业调整后的现金流=α+β×并购前公司经行业调整后的现金流+η

其中，α为由并购引起的并购前后现金流的异常变化；β为公司行业调整后现金流的长期变化。由于基于业绩改变基础计量的协同效应考虑到了现金流变化的长期性因素，此方法优于只比较并购前后现金流数量变化的模型。

同时，在比较公司并购产生的其他数据变化时，也可以利用如上计量现金流变化的思路进行回归，在除去各种财务数据的长期变化的影响因素之后，也考虑并购是否引起财务数据异常的变化。

利用业绩改变思想计量并购协同效应，财务数据的长期变化是并购前预期的变化，根据对动态协同效应的定义，财务数据除去由长期变化带来的异常变化后就是并购引起的协同效应。

3.3内部计算模型

根据并购产生的协同效应的来源，协同效应是由四个数据变化带来的，即营业收入的变化、产品成本的变化、税收的变化和资本需求的变化。由以上叙述可知，由并购协同效应引起的现金流变化用公式表示为：

ΔCF=ΔR+ΔC0+ΔT+ΔCN

其中，ΔCF为协同效应的现金流变化；ΔR为营业收入的变化；ΔC0为产品成本的变化；ΔT为税收的变化；ΔCN为资本需求的变化。

对于协同效应产生的净现金流量变化值，首先，估计出并购后企业的存续期和存续期内各年的净现金流变化值；然后，选取适当的折现率r，将存续期内的净现金流量变化值进行折现并相加，即可得到以净现金流的现值计算出的协同效应值。

4对三种模型的评价

异常收益基础上计量协同效应，主要适用于上市公司并购产生的协同效应定量计量，不适用于非上市公司之间的并购。其不足之处在于，首先，用异常收益法计量协同效应，必须存在一个前提，即资本市场必须是强式有效市场，并且市场股票价格可以充分反映公司的内在价值；然而，目前我国的资本市场属于弱势有效市场，大多数公司股票价格没有准确的反映公司的真实价值。其次，企业并购后对于股票价格的影响是不断变化的，高低反复不能再短期内评价企业价值，由于并购所创造的价值变化可能需要长期观察才能确定，而异常收益法只考虑考虑了短期内并购前后几天股票价格变化，所以不能充分的评价并购的成败，更不能准确的计量协同效应产生的价值。

业绩改变基础上计量协同效应的方法虽然克服了异常收益法计量模型仅限于上市公司的局限性，但在我国国内仍然不适用。首先，2006年2月颁布的新会计准则只是在一定程度上实现了会计上的国际趋同，但是相应的会计法律法规依然不够健全，采用业绩改变法对我国国内企业并购产生的产生同效应的研究效果的准确性并不明显。其次，由于样本的选择存在缺陷，比如样本覆盖年份不够长、时间过于老化、数量不够大等原因，使得对于样本分析作统计显著性检验，不利于实证研究，因此业绩改变法也难以推广。

内部计算模型虽然适用于我国国内市场的特点，但不足之处依然存在，此方法在计算过程中须要大量的预测数据，如果对这些数据的预测不够准确或者对人为导致的重大误差不能进行进行合理的处理，那么内部计算模型也难以为并购协同效应的准确计量提供适当的计量方法。

总的来说，以上三种模型都或多或少存在着一些共同的问题，即大量数据须要依据过去的并购经验作出估计，而市场是不断变化，并存在一些难以预计的异常变化，这些适合过去的计量方法对于能否在未来计量并购效应的结果并不能得到确定。此外，这些模型都需要对公司并购后的现金流及增长速度进行预测，这些预测的客观性、合理性难以定论。再者，这三种模型都是对并购行为产生后或者说并购决策之后计量并购的协同效应，也就是说偏重于并购事后的测评，然而并购的协同效应更应该在并购前计量出才有利于并购决策的作出以及并购的顺利进行，所以以上三种方法都不太适用于事前的管理与预算，也不能为公司并购决策的制定和并购行为的顺利进行起一定的推动作用。

5结束语

由于协同效应的计算本身涉及内容众多、存在各种不确定因素以及参数值确定的难度较大等，所以现今的这些计算方法或多或少都存在着某些缺陷，这也是迄今为止还没有一种协同效应的计算方法或模型能被人们普遍认可的原因。所以，在对并购协同效应计量在未来的研究中，应该更加关注其对其内容的整合、重大影响因素的确定、参数的准确估计，才能对并购事前进行指导作用。只有更好的做好事前的预测，了解此项并购协同效应的大小，理解此项并购的协同效应的收益属于正收益、微弱正收益还是负收益，才能决定并购的执行。

参考文献

[1]唐建新，贺虹.中国上市公司并购协同效应的实证分析经济评论[J].经济评论，2005，（5）.

[2]刘乐荣.论企业并购的协同效应[J].上海会计，2005，（5）.

[3]吴江龙，高燕燕.谨防企业并购南辕北辙——浅谈协同效应发挥对企业实施并购的影响[J].会计之友，2006，（7）.

[4]肖振红.企业并购的协同效应评估研究[J].现代管理科学，2007，（1）.

篇（7）

近几年来，我国的政策环境越来越支持企业的并购，国家也陆续了一些优化企业兼并、重组的相关政策。在企业并购的浪潮愈演愈烈的背景下，关注并购过程中的风险至关重要。

一、并购的含义及动因

1.并购的含义

并购一般分为兼并和收购。兼并又称吸收合并，是指两家或者更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。

2.并购的动因

企业从事并购交易，可能出于不同的动机。企业并购的动因，分为以下两个方面：一是企业发展动机。企业发展的动机包括扩张和突破企业规模、应对外部环境的变化、占领市场份额、迅速实现多元化经营、降低投资组合风险或获取被低估公司实现短期盈利。二是发挥协同效应。发挥协同效应就是实现企业经营、管理、财务三方面的协同，即随着生产规模的扩大，能降低费用、提高运营效率、降低企业风险、偿债能力及实现合理避税等。

二、企业并购风险分析

企业并购是一项极其复杂的运作过程，不同性质企业间并购操作也不尽相同。企业并购风险广义上是指并购后未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差；狭义的并购风险是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。现实中主要是指狭义的并购风险。分析并购过程中各个阶段存在的风险对企业的后续操作会有相当大的意义。下面就从3个方面来分析存在的风险：

1.并购前的风险

公司在制定并购战略目标时，是否符合国家政策导向、行业发展情况；是否从企业自身的情况出发，在市场中准确定位。如果不遵循大环境趋势或者企业自身的实力，贸然并购不仅达不到并购的成效，也会发生无可避免的营运风险。

并购企业对标的公司信息掌握是否对称、充分；有无做好并购信息保密等防范工作。如果企业对标的公司的信息掌握不全面，有可能会影响企业对标的公司系统化的筛选及评判，甚至对项目做出错误的决定。而在企业准备阶段，如果信息外流，将会导致比如股价异常波动、企业被迫停牌等状况，这样可能有好的项目也难以实施，对企业也有负面的影响或需承担不必要的责任。

2.并购中的风险

企业并购中的风险主要是价值评估风险。企业对标的公司企业价值评估扩大化的风险、以及对价支付方式引起的债务承担风险。不同的价值评估方法对同一目标企业的评估结果不同，并购价格也有所不同。而每种支付方式对企业的现金流量及对未来企业融资能力的影响不尽相同，如果企业不能根据自身的经营状况和财务状况选择并购方式和支付方式，就会给企业带来很大的财务风险。

3.并购后的风险

并购后的风险主要是企业并购后整合过程中的风险。对企业并购后的风险有无充分认识，特别是在跨行业并购企业的整合风险，有无做好对策，这些方面直接影响企业后续的持续性发展及盈利。因此在企业的并购重组中，盈利预测及补偿也是一个需重点考虑的环节。

三、企业并购风险的防范措施

1.并购前风险的防范措施

（1）明确自身企业需求及目标

结合国家政策及行业导向，明确企业并购的需求及目标。在选择并购行业时，一方面，对行业的结构进行分析、增长情况及竞争状况进行分析，如近几年的业务是否存在重大变化；另一方面，从政府、法律对行业的影响及制约情况分析，是否符合国家的产业政策，业务模式是否符合国家规定。

（2）对目标企业进行考察

企业应考察目标企业的运营效率、负债状况等财务状况；对核心技术的周期性、替代性、研发能力的创新等进行关注；目标企业的文化、管理人员能力及治理结构进行衡量；在行业中的地位，如主要客户和供应商进行系统分析，对应客户群体的稳定性、延展性。

（3）保密条款的确定

从企业的并购战略，确定对目标企业并购的是资产还是股权，以及具体的标的数量。在发出并购意向书时，对目标企业需做一些条款规定，如保密条款以防信息外泄，特别要求并购企业提供齐全的资料和信息，尤其是不公开的信息；没有经过并购企业同意，目标企业不得与其他方进行并购接触及谈判等。

（4）对目标企业的尽职调查

请专业中介机构对目标企业进行尽职调查。可以从目标企业的章程、契约、法律等方面进行调查；对目标企业的资产真实性、公允性进行调查；有无未列示的负债；有无隐示的法律诉讼案件等都需做详尽的调查。

2.并购中风险的防范措施

（1）企业价值的评估

交易价格是并购企业与标的企业博弈的核心环节。并购企业要从财务管理的角度对企并购可行性进行分析决策。并购企业的价值评估分为：并购企业价值、被并购企业价值、并购后整体企业价值、并购净收益。只有并购净收益>0时，项目是可行的。一般资产评估机构会采用收益法、市场法或成本法对目标企业进行评估。评估的结果需并购双方协商确认并经有关机构的认可。

（2）并购融资方式的确定

企业需对不同融资渠道的优缺点进行充分认识和评估，考虑融资成本及对企业控制权是否会有分散等各种风险，进而确定进行内部融资、外部融资或者其他融资方式。并购活动一般所需的资金额巨大，而企业内部资金有限，利用内部资金进行并购有很大的局限性，因而内部融资一般不能作为企业并购融资的主要方式。

（3）支付方式的选择

企业应以效益最大化为宗旨，对各种支付方式充分认识，结合考虑自身的经济实力、融资渠道、融资成本和被并购企业的实际情况等各种因素，合理选择支付方式。支付方式主要有现金支付、股份支付、混合支付。细分则有：自有资金支付、金融机构信贷支付、发行证券支付（发行优先股、普通股、非公开发行股份等方式）。比如充分利用上市公司的融资平台，在并购活动中用股份支付对价的情况很多，这就需要对股权结构进行测算，做好对控制权的保证。

3.并购后风险的防范措施

（1）经营整合

企业收购完成后，取得了被并购企业的控制权，这只是实现了企业经营目标的一半。只有根据并购双方的实际情况和外部大环境，沿着企业发展的规划和安排，对目标企业进行整合，使其与企业的整体战略、经营目标协调一致，才形成新的竞争优势和协同效应。

（2）管理整合

各个企业的经营理念、制度或组织、活动各有其特点。并购后，企业要系统思考影响管理效果的各个因素，进行整合。融合并购双方的管理差异和理念，用现代化的管理方法，整合管理活动。并购企业可以制定规范完整的制度或法规，建立完整的运行体制，优化管理水平的提升。尽可能在被并购企业内部推行自己的管理模式。

（3）财务整合

并购企业要对被并购企业的财务制度、会计政策和会计核算体系进行统一的管理和监控。对财务管理目标应统一、明确、清晰。其中，对目标企业的资金控制，实现一体化的资金运作是并购后的重要任务。并购企业可以针对被并购企业建立一套业绩评价考核制度，在保证对子公司的控制权上，明确企业的财权关系，对财务组织机构调整，会计人员的委任方面都需有强效的措施。涉及员工的考核制度、薪资福利等方面需进行广泛细致的宣传说服，以取得大部分员工的接受和支持。

（4）人员整合

在人员整合上，需以稳定为人力资源政策，提高企业绩效为导向。认识双方企业文化的异同点，确定企业文化的理想发展模式，在沟通、继承、融合的基础上创新。并购后要进行必要的人事整顿，在保证降低人力成本的基础上，充分调动被并购企业各种人才的积极性和稳定性。

（5）补偿条款

企业进行并购或重组，企业后续发展的盈利是一个重点考量的指标。在《上市公司重大资产重组管理办法》中，就有规定“交易对方应与上市公司就相关资产盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”对于盈利预测，企业在并购时可以规定补偿条款，在双方认可的条件下，从根本上保障并购业绩的实现。

四、结束语

并购是一项高技术内涵的系统工程，它会涉及各种政策并要符合政策才能执行。企业并购操作得当，所获得的收益是十分巨大的，但企业并购过程并不是一帆风顺的，处处充满风险。企业对出现的各种风险不仅要正确地认识，还需加以职业判断，进行谨慎防范。这样在并购活动的各个环节，才能化险为夷，提高资源的配置效率，最终实现并购成功。

参考文献：

[1]胡海峰.公司并购理论与实务[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2007.

[2]王开胜.企业并购风险及其防范探讨.现代商贸工业，2010（19）.

篇（8）

二.企业并购协同效应的含义

1.协同效应的一般含义协同效应是系统学中的一个概念,是指企业在战略管理的支配下,企业内部各个部门的功能耦合而成的企业整体超出企业各部门的功能之和尽管协同效应在企业并购中是个广泛运用的概念,但是,协同效应的准确含义并不明确最有代表性的解释为马克•L•赛罗沃(MarkLSirower,1999)在《协同陷阱:并购游戏输在哪里》一书中给出的,他认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑,是并购后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分,即:协同效应是两家公司并购后的效益比两家独立公司所期望取得效益之和的增加部分

2.协同效应含义的进一步分析虽然协同效应在并购前并没有实际发生,而只是并购方企业预期的两者整合后目标企业给并购方企业带来的战略上的协同,但是在并购过程中评估目标企业价值时,必须将这部分潜在价值考虑进去,否则会造成目标企业投资价值(而非公平市值)被严重低估

(1)协同效应与投资价值投资价值是指并购方在特定环境与投资要求下的价值,这种价值包括了战略收购者期望由收购创造的协同效应或其他益处同样的目标企业对不同的战略收购者有不同的投资价值,因为收购者可能得到的协同效应不同;公平市值在美国国家税务局的收入准则中被定义为:“在买卖双方完全自愿.无强迫易,并且双方对相关事实合理知晓的情况下,财产的转移价格”可见,公平市值是买卖双方完全自愿,并且没有考虑协同效应益处的价值公平市值概念下的买方是“财务”意义上的买方,而不是“战略”意义上的买方因此,并购方关注的是基于协同效应的目标企业投资价值

(2)协同效应与控制权并购成功的关键在于获得目标企业实际控制权,只有掌握了目标企业的控制权,才能够实现各种协同效应收购溢价(控制权溢价)是交易价格的重要组成部分,只有收购方感觉到交易的协同效应时,才会支付溢价影响收购溢价高低的因素主要有目标企业的被收购态度.存在多方并购时的竞价溢价.目标企业的相对收益和规模.股权分散程度.行业相关度及信息不对称等因素收购溢价的支付是为了取得并购所创造的协同效应,因此,收购溢价主要是由协同效应而不是控制权所产生的,控制权只是激发协同效应的必要权力

(3)协同效应的创造者——并购方(买方)还是目标企业(卖方)企业并购中,究竟是买方还是卖方创造了协同效应?首先买方和卖方对协同效应的产生都有贡献因为在并购中,企业竞争优势的转移是双向的,即可以是买方的竞争优势或核心能力要素向卖方转移,从而促进卖方竞争力的提高和竞争优势的形成;也可以是卖方的竞争优势向买方转移,从而促进买方企业的竞争优势的形成或增强其次,协同效应一般来说主要由买方创造因为,竞争优势主要为买方所拥有,买方增强了并购后企业的竞争优势,比独立企业提高了收入.降低了成本或改进了技术与买方企业相比,卖方企业多数处于竞争劣势,因此并购中的竞争优势转移主要表现为从买方企业向卖方企业的转移因此协同效应通常由买方创造但是,当卖方企业具有一种独特的技术或知识产权,买方可以将其应用在更多的客户中,这中“反弹”协同效应主要由卖方创造

(4)协同效应的动态特性美国学者安索夫于20世纪60年代第一个提出了协同的概念,“协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态,协同常被表述为‘2+2=5’,其含义是指一家公司通过收购另一家公司,使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩总和”这种表述简明.形象,易于理解但它只是一个静态的表述,没有考虑并购双方原有的增长潜力,在用于协同效应评估时,易将并购双方原有的增长潜力归于协同效应的贡献,从而高估协同效应

马克•L•赛罗沃(MarkLSirower,1999)在《协同陷阱:并购游戏输在哪里》一书中的定义改进了对协同效应的解释,他认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑,它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分并认为影响协同效应的关键因素是并购时支付的溢价,如果收购方在收购目标企业后,可以取得期望收益,则收购战略的净现值(NPV)可以用下式表示:

NPV=协同效应-并购支付的溢价

协同效应=NPV+并购支付的溢价

上述公式中,由于运用了净现值的概念,使协同效应的定义具有动态特性;定义中将并购双方公司各自的原有增长潜力扣除后计算协同效应,区分了并购的协同效应和不发生并购本来可能有的增长,推进了协同效应的理论解释

三.企业并购协同效应评估应考虑的关键因素分析

1.协同效应的大小协同效应的大小是通过对净现金流的预测来加以量化的根据协同效应的来源,协同效应的产生主要由四部分变化导致:营业收入的增加,产品成本的降低,税收的减少和资金成本的降低预测的每个组成部分,尤其是每个组成部分的增加和改善,都应该严格地进行评估然而,长期而言,协同效应的关键因素在于营业收入的增加和产品成本的降低

2.取得协同效应的可能性企业并购预期会产生多项协同效应,有些很可能成功,另一些则不然例如,与目标企业董事会有关的管理成本,其被削减的可能性几乎是100%;而在激烈的竞争中达到一定的销售目标是很难确定的因为收入提升具有不可预见性,某些企业甚至不将其列入产生协同价值的因素,也有些企业将其作为“有弹性的协同效应”,在计算其协同价值时采用较高的贴现率来贴现

3.取得协同效应的时间虽然并购只是一场交易,协同效应的取得却可能需要几年的时间并购的价值和并购是否成功,与能否根据预期时间表取得现金流的增长密切相关任何整合措施的延迟都可能推迟现金流的取得,从而降低并购的净现值同时也要避免急切地缩短提高收入或降低成本的时间,因为取得协同效应的时间与取得的数量一样,依赖于对条件的假设

四.企业并购协同效应评估分析

评估并购中的协同效应价值是以对将来的预测为基础,含有主观和不确定因素,在实际中很难估算,需要更为丰富和完善的辅助方法对于不同类型企业,价值评估方法也多种多样,其中以贴现现金流量法较为成熟本文依据这一方法及合理的假设条件对企业并购协同效应进行预测,并对模型中关键变量的选取进行详细定性分析,以期对指导企业并购有所借鉴

1.价值的衡量标准——净现金流量净现金流量,也称自由现金流量,是指公司产生的在满足了再投资(资本性支出和营运资本增加)需要之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者(包括债权人和股东)的最大现金额

净现金流量能最准确地衡量企业价值,因为价值创造最终可被定义为提供给资本方的经过风险调整的净现金流;净现金流量决定企业的价值创造能力,企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素,为价值创造提供必要的前提,而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础,价值必然可追溯到现金流,这也是在价值评估里经常用到“现金流”的原因而且,净现金流量在美国和欧洲的价值评估和资产管理领域已经得到了非常广泛的应用,大量的投资银行.财务咨询.信用评级等机构十分关注公司的净现金流量,美国上市公司年报中常常披露净现金流量故本文选取净现金流作为对协同效应预测的基础

2.模型预测的重要假设前提

(1)企业并购为战略并购根据并购的目的是创造价值还是转移价值,可以将企业并购分成两大类:战略并购和财务并购罗宾逊和彼德森(Robinson.Peterson,1995)从传统的竞争战略出发,将战略并购定义为“主要目的是通过加强公司在细分市场上的竞争地位创造企业价值的并购”可见财务并购的主要目的是转移价值,而战略并购的主要目的是创造价值因此,战略并购是以实现协同效应.创造价值为目标的,符合协同效应研究的目的

(2)并购双方企业均是持续经营的假设并购双方企业均是持续经营的,如果不符合这一条件,出现企业清算或长期衰退,对其估值需要另外的假设和评估程序

(3)双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长

并购决策是企业的一种战略投资,一般涉及大量的货币资金,对买卖双方造成长期影响,只有在企业整合后有很稳定的收益和持续增长的情况下,才适用贴现现金流量法

3.模型参数的确定本文贴现现金流量法采用多期折现法,基本思路是把预测时间分为两个阶段,第一阶段是对并购后前几年的净现金流分别进行预测,第二阶段是对第一阶段以后的现金流的终值进行预测基本公式如下:

其中:PV——并购后企业现值;

dn——并购后企业第n年的净现金流;

i——贴现率;

m——第一阶段预测期;

g——并购后第二阶段企业的长期可持续增长率

(1)第一阶段预测期m的确定第一阶段预测期m应该足够长,以便反映并购对企业现金流的影响对成熟行业的已成立企业,一般可以相对准确地预测7年到10年的经营情况,10年后现金流的变化对现值的影响相对较小因此,m根据具体并购双方行业情况可取7年~10年

(2)贴现率i的确定贴现率i,即资本成本或要求的投资回报率,反映的是投资风险,由市场决定,通常为市场利率但是根据市场利率的期限结构理论,市场利率有即期利率和远期利率之分,能用于贴现的应该是0时刻的即期利率;而由于购买力风险的存在,不同期限的即期利率是不同的一般而言,随着期限变长,即期利率会增大,但在预期未来会出现通货紧缩时,即期利率也可能是随期限变长而变小的由于贴现率i是一个预期或前瞻性的概念,投资者在选取贴现率时有很大的主观性和伸缩性,只能参照某个市场利率和未来的并购对象的具体风险来确定

贴现率i也可以选用并购企业的加权资金成本,即使并购资金是从银行或其他金融机构借入的债务资金,也应为并购方的加权资金成本,而不应是债务的利息其原因如下:①虽然企业的加权资金成本随负债的增加而降低,但企业的借债能力也随之下降②企业应被视为“持续经营”,企业的负债能力是有限的当负债比例过高时,银行会拒绝给企业贷款,此时为了投资,企业只能增加权益资金,从而使加权资金成本上升由此可见,以负债投资也应考虑企业的加权资金成本,而不能仅考虑其债务利息,这样才能提高企业整体投资效益

(3)长期可持续增长率g的确定根据模型假设(3):双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长,所以长期可持续增长率g的选取对并购后企业现值PV会有重要影响为了合理确定增长率g,必须考虑下列因素影响:①总体经济环境;②企业所处行业的成长性,包括企业的客户所处行业的成长性;③并购可能带来的协同效应;④企业的历史成长率;⑤在一定的竞争条件下,包括技术.产品线.市场.定价和市场营销方面,管理者对未来发展的预期

篇（9）

一、我国投资银行并购业务现状

通常意义上的投资银行（investment banking）有双重含义：其一，作为一种业务，投资银行是指，区别于商业银行的存贷款等间接金融业务的、用以实现资本市场上资本总量增加以及存量调整的一系列收取费用的金融中介业务，例如：证券的发行、承销、交易，企业重组、兼并与收购，投资分析，风险投资，项目融资，资产证券化；其二，投资银行是一类机构的总称，是指以上述投资银行业务为主要业务的金融中介企业。在我国，投资银行发源自上世纪80年代初成立的信托投资公司，目前，我国投资银行业在二十多年的发展中已经形成了以信托公司、证券公司、财务公司、保险公司、金融租赁公司等多种类金融机构并存经营、分工协作的格局，其主要代表有中国国际金融有限公司、中信证券等。

企业成长的方式包括内部扩张与外部扩张两种，企业并购（M&A，mergers and acquisitions）是企业实现外部扩张的主要方式，企业通过优化资源配置、提高生产要素的占用、支配和使用效率来达到此目的。

投资银行并购业务是投资银行除证券业务外最重要的业务组成，具体可分为两类：一类是充当并购活动的中介人，为并购交易主体提供策划、顾问及有关融资服务；另一类是同时充当并购活动中介人及活动主体，通过购入目标企业全部或部分产权，再整体转让、分拆卖出、重组经营、包装上市后抛售股权套现，目的是从中赚取买卖差价。

在国家加速产业结构调整及政策鼓励并购重组激励下，我国的并购市场持续爆发性增长，并购活跃度不断攀升（如图1、图2）；同时，中国企业也开始加快自身的海外扩张步伐，跨境并购交易数量呈现增长态势（如图3）。中国并购市场交易规模和金额规模大幅增长，也在一定程度上给我国投资银行并购业务带来了更多的机遇。

图1 2006-2011（1—11月）中国并购市场发展趋势

数据来源：清科数据库 2011.12

数据来源：清科数据库 2011.12

数据来源：清科数据库 2011.12

二、我国投资银行在企业并购中的作用分析

1.投资银行对企业并购中的收购方和被收购方存在积极作用

在企业并购活动中，投资银行可同时充当收购方或目标企业的代表和资产重组顾问两种角色。作为收购方的顾问，投资银行的业务包含从筹备阶段到并购结束后整合的全部内容，在这个过程中，投资银行的作用体现在帮助收购方以最优的方式收购最合适的目标企业，实现自身的最优发展；作为目标公司的顾问，投资银行的业务主要集中在以最佳的价格出让股权或者以最低的成本实施反收购，维护股东权益不受或少受损失。

2.投资银行能够减少并购交易成本、提高并购完成效率

企业并购活动过程复杂，涉及双边甚至多边的经济利益协调，囊括并购的形式、程序、谈判、方式优劣比较、所涉法律、法规、政府行为对并购活动的影响等专业知识，由于大部分企业并无具备此类专业知识的人才，使得并购活动在信息不对称的影响下信息成本较高，而投资银行财务顾问及专家则通常能够有效解决这些问题。其次，投资银行通过介入并购活动，直接与并购双方谈判，有效避免了并购双方直接谈判而产生的摩擦，因此，投资银行参与企业并购，对并购交易进行全面策划，能提高企业并购的完成率。另外，投资银行的财务顾问及专家具备大量并购策划实战经验，运用资产评估、账务处理、并购法律等方面服务于参与并购的双方，促使并购活动更有效率地完成。

3.投资银行参与企业并购能够有效降低并购风险

企业并购充满风险，从并购前的调研活动开始，到并购结束后对目标企业的整合，各种各样的风险因素贯穿其中，其风险因素主要有：政治风险、市场风险、财务风险及整合风险。投资银行拥有经验丰富的专业人才，在整个并购过程中，能依据企业实际情况，对并购的市场环境、资产评估、财务处理及后续整合经营工作进行全面策划及服务，能够利用自身经验和专业知识对并购中可能出现的风险进行有效防范。

4.投资银行能为企业并购开辟多种融资渠道

现代企业并购往往涉及跨行业、跨地区、跨国界的重组，在这一过程中，企业并购活动通常所涉及金额较大，通常企业仅靠自有资金难以完成并购活动，而投资银行一般具有丰富的融资经验和广泛的融资渠道，能够利用自身渠道资源及运行机制，设计出如资产证券化、股权融资、债权转股权等多种融资方式，将实物资产转化为类似于股票、产权证的证券形态，突破目前融资环境的限制，开辟新的融资渠道，提高资本流动性，便于实物资产在并购活动中的买卖交易，以达到“金融杠杆”的效果。并购企业通过获得投资银行的融资支持，能够有效筹措所需资金，设计合理的融资方案，促成并购活动的完成。

5.投资银行能在企业并购中发挥桥梁作用，引导企业并购的方向，加快转变经济发展方式和调整经济结构

我国经济部分产业结构性产能过剩，亟需进行行业整合和行业转型。投资银行参与企业并购，能够依据国家经济发展战略和政策导向，利用其业务的创新性和灵活性，以市场为主导，按市场原则解决企业并购业务中的问题，有助于构建符合市场经济要求、分工合理、责权明确的并购交易体系，提升我国经济结构调整的效率。

三、我国投资银行参与企业并购面临的障碍

1.我国投资银行参与企业并购的外部环境不够理想

（1）我国资本市场发育不够完善

当前，我国资本市场发展不够完善，规模较小，影响投资银行并购业务的开展。首先，许多具有政府背景的上市公司使得资本市场上可供选择的并购对象十分有限，给投资银行参与企业并购带来了额外困难；其次，我国资本市场存在产权制度不明晰的问题，政府常以非经济目标代替经济目标，强制企业进行兼并，企业缺乏利益最大化的并购动机，或者即使并购动机存在，也无法采取实际行动，导致并购效率低下；第三，我国资本市场上信息披露不充分，投资银行在对被并购方进行信息搜集时难度增加，参与企业并购的效率降低；第四，我国股市规模较小，多数企业的资本处于实物化状态，资产证券化的缺位导致投资银行难以合理衡量目标企业价值，使得并购交易成本增加；此外，我国股市的投机性及股价的波动程度大，股票价格与企业价值分离，并且，由于我国的资产定价制度难以制定合理公平的股权交易价格，加大了目标企业的市场价值的确定难度，也给投资银行的并购业务增加了交易成本。

（2）投资银行业及并购方面的法律法规缺乏

我国市场体系不发达，法律法规不完善，企业与投资银行在并购业务中操作不规范、道德风险不同程度存在，使得相关管理部门严禁管控我国金融市场。我国在并购方面的法律法规较少，缺乏如国外资本市场中的《投资银行法》、《并购法》，相关法律体系残缺不全，而现有的《证券法》中也并未明确界定我国证券公司是否可以开展并购业务，这种情况对于国内投资银行开展并购业务极其不利。

（3）政府过多介入我国企业并购，并购业务市场化程度低

政府在我国企业并购中仍起重要作用。我国现有体制下，各级政府常出于己方利益最大化的考虑，直接以行政手段干预企业的并购活动，使得我国跨地区、跨行业、跨所有制的资产重组面临重重障碍，很难体现并购活动的市场价值。同时，受企业文化所限，国内一般企业在进行并购重组时，并未认识到聘请投资银行进行资产评估、谈判参与、策划的重要性，并购活动中的实施人员大多从各部门临时抽调而来，在需要技术与资金支持时，由于政府参与往往会使企业并购的交易成本降低、整体业务进行的阻力减小，从而使得企业在并购活动中更愿意依靠于政府与上级主管部门，这在一定程度上也形成了投资银行并购业务发展的掣肘。据投中集团CVsource数据库统计显示，2009年11月1日至2011年10月31日，全球披露涉及中国企业并购交易完成案例近1000起，其中，涉及总部位于中国大陆的本土投资银行只有32家，占比不到4%。

（4）非投资银行挤占投资银行并购业务市场

分析资本市场上有中介机构参与的企业并购，一些投资咨询公司及外资银行，如上海华然、德意志银行等，比投资银行活跃得多。其中的原因主要有以下三点：第一，并购重组业务本身在规范方面欠缺，成功率低，业务收入又少，将并购重组作为业务重点对投资银行缺乏吸引力；第二，并购中所对涉财务顾问的要求不高，无法体现投资银行的人才优势，由咨询公司还是投资银行充当这一角色并无太大区别；第三，投资银行各部门之间是一个相对独立的工作关系，不利于资源共享。

2.我国投资银行参与企业并购活动的内部条件面临诸多障碍

（1）我国投资银行资金规模较小，实力不足

投资银行必须具有一定的资产规模才能承担经营风险并进行金融创新。目前我国证券机构与高盛公司（Goldman Sachs）、美林公司（Merril Lynch）这些国外超大型投资银行相比，存在的主要问题是规模小，资金实力弱（如表1），对未来整体业务的发展缺乏前瞻性，不够重视并购业务，对其投入的资金也有限。现资银行的很多业务都是以券商的自有资金为基础的，资本金的不足加大了投资银行的经营风险。

表1 2010年中外投资银行总资产对比

单位：百万美元

数据来源：各投资银行2010年年报

注：汇率采用1美元=6.3002人民币元

（2）专业人才与业务经验均存在一定缺口

现资银行的并购业务涉及金额巨大，市场价值估测难度高，交易程序手段复杂多样，涉及税收、法律、财务等多方知识，并购过程中精通这些知识的专业型人才必不可少。我国投资银行发展历程短，从事并购业务的专业人才存在较大缺口，并购方面的管理人才在应有的国际理念方面也有欠缺，投资银行自身也缺乏相应的并购业务经验，运作程序不规范，管理不科学。

（3）我国投资银行对企业并购业务缺乏重视，并购业务占比低

投资银行业务分为传统业务、创新业务和引申业务三类。随着资本市场规模的扩大，并购业作为一类新兴业务，目前已在美国等发达国家的投资银行业务占据重要地位，并购业务收入对投资银行业务的贡献已超过传统承销业务。然而，我国投资银行的业务重点仍是一级市场的证券承销，并购业务在投资银行业务中所占比率很小。以高盛公司和中信证券为例，对比我国投资银行与国外投资银行业务收入比例，可以看出，高盛公司市场细分及业务差异化较明显，并购顾问费单项收入对公司总收入的贡献率在9%左右，而中信证券的业务支柱仍为传统的经纪、承销和自营业务（如图4、图5）。

四、基于高效发挥我国投资银行参与企业并购作用的渠道分析

1.为我国投资银行企业并购业务提供良好的外部环境

（1）完善产权制度，改善股权结构，培育一个有效运作的资本市场

解决我国资本市场中存在的实际问题，要实现国有企业股权分离，政府不再直接干预企业并购，使企业真正成为自主决策的经营主体。我国资本市场尚不完善，由于发展历程短，市场体系脆弱，在功能培育方面及金融的规模和种类方面，都与国际资本市场存在较大差距。近年来，国企并购成为中国本土市场并购的主力军，在这种情况下，应进一步深化我国国有企业产权制度改革，加强资本市场主体建设，开拓新型金融产品，健全资本市场功能。此外，还应注意将资本市场发展周期模式和我国实际情况相结合，充分发挥资本市场资源配置与重组功能。

（2）健全与投资银行发展企业并购业务相关的法律法规

目前我国在公司并购方面立法相对落后，缺少企业并购的基本法，而现有政策法规对企业并购重组的规定也缺乏针对性，对近些年产生的一些新的并购方式和行为也未明确具体法律责任。这些现状均导致与企业并购方面的相关法律存在很大的模糊性和不确定性，因此，为了规范企业并购行为，提升投资银行企业并购业务的效率，政府有关部门有必要在现有法律法规基础上，出台详细法律规定：首先，尽快作一些法律上的明确规定，如投资银行设立标准、业务范围、经营规则、分立合并、监督管理等，并对投资银行企业并购业务作针对性与引导性规定，对企业并购方式、并购程序、并购行为、并购整合作出明确界定，同时完善反垄断方面的法律法规；其次，对现有法律法规加以适当修订补充，去除法律法规中存在的不合理因素，为企业并购的健康运行保驾护航；再次，对投资银行的融资渠道作出法律上的明确规定，放宽对投资银行资金管理的有关限定条件，完善企业并购融资渠道；第四，进一步完善涉及重大资产买卖的并购活动信息披露问题，适当拓宽证监部门对并购活动信息披露审核方面的管理权限，增加企业并购的透明度；最后，充分考虑立法工作的前瞻性，做到立法工作动态、静态相结合，尽量扫清我国投资银行发展过程中可能遇到的法律障碍。

（3）明确政府在企业并购中的角色，减少不必要政府干预

随着我国资本市场定价逐渐完善，政府应重新定位在企业并购中的角色，避免为了自身利益而对企业并购活动进行盲目干预，应把工作重点放到对投资银行并购业务和企业行为的宏观规划引导上，对并购中出现的各种问题进行有效监督和调节，对垄断性、欺诈性、强迫性以及损害国家财产及权益的并购进行坚决干预，并在必要时予以行政处罚。此外，政府应加强对企业并购的服务和扶持工作，同时，加大力度规范证券交易市场，进一步增强国内投资银行建设，此外，还要提高投资银行参与企业并购活动的操作效率，并在企业并购后的债务重组、人员安置、税收等方面给予支持，促进国内并购行业发展。

2.我国投资银行应积极完善自身条件，拓展并购业务

（1）加强投资银行之间并购重组，进行行业间整合优化，推进行业规模建设

我国投资银行起步较晚，普遍存在规模较小、实力不足的问题，基本没有真正意义上的投资银行。目前，我国从事投资银行业务的金融主体主要有金融信托公司、证券公司、财务公司、保险公司、金融租赁公司等，这些主体数量多，规模小，资本实力不足，缺乏投资银行所应具备的抗风险能力，投资银行的形成是以资本市场上几家现化代大型券商占主导地位、成为行业龙头和支柱为标志的。我国投资银行欲健康发展、提升行业竞争力，必须进行行业间并购重组，实现规模扩张。第一，通过并购重组，投资银行之间得以优化自身结构，扩大经营网络，提高行业集中度，并适当扩大融资规模，建立完善风险防控机制；第二，通过与国外投资银行合作，引入国外资金、技术，充分利用其管理经营经验，提高自身实力。

（2）培养、引进投资银行方面的专门人才

投资银行是智力密集型行业，并购业务更是一项需要具备高素质的行业。投资银行从业人员需要具备搜集、分析信息能力以及金融创新能力，能够预测国内国际宏观经济走向，洞察企业所需资源配置，而目前活跃在我国并购市场上的操作人员多为以前的证券发放人员，在操作和专业知识上都难以满足企业并购业务尤其是近些年出现的跨行业、跨地区的大型并购的需要。因此，培养、引进与投行并购业务相关的专业人才就显得极为重要。一方面，我国投资银行应加强对并购业务从业人员的技术培训，使其及时了解国内外行业动向，适应行业发展，提高其专业素质，同时，要积极与国外投资银行进行交流学习，必要时引进熟悉企业并购业务的高级专门人才；另一方面，我国投资银行要尽快建立起人才激励与约束机制，实施如管理层持股、股票期权、员工持股计划等措施，降低人员流失率，并通过建立绩效评估和流动机制，发挥员工潜能与创造性。

（3）我国投资银行应进行业务结构调整，积极参与企业并购

在成熟资本市场上，并购业务以其低风险和高收益的特征成为各大券商和各大投资银行的重点业务：一方面，投资银行开展并购业务可以获得高额顾问收入，另一方面，为客户提供融资获得的利息收入也可以使投资银行利润增大。相反，在我国，并购业务刚刚起步，尚未成为投资银行的业务重点，各大投资银行仍以三大传统业务（即证券承销、经纪业务和资产管理业务）为主要收入来源，投资银行传统业务收入与资本市场波动存在紧密联系，系统性风险大，使投资银行经营的不稳定性随之加大。我国投资银行应向国外投资银行学习其成功经验，将企业并购业务作为促进自身发展的工作重点，要积极进行金融创新，开发各种并购支付方式，丰富并购融资工具的品种，解决并购融资渠道品种不丰富的问题；同时，我国投资银行还应在努力开展企业并购业务的同时，注重品牌树立，加强优良团队的培养，为建立与企业长期合作，争取并购业务打下基础。

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[7]张俊玲.银行并购贷款渐入佳境[J].资本市场，2011，（09）.

篇（10）

关键词：企业并购  财务风险  防范

1财务风险的含义

1．1企业并购的财务风险

企业并购的财务风险，是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。从风险结果看，这的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即“由融资决策引起的偿债风险”。但从风险来源来看，融资决策并不是引起财务风险的惟一原因，因为，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策。

(1)企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况。

(2)企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标。

(3)企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。

1．2引起企业并购财务风险的主要因素

(I)不确定性。

企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化等。这些变化都会影响企业并购的各种预期与结果发生偏离。同时，企业并购所涉及的领域比较宽：法律、财务、专有技术、环境等。这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性原因。

不确定性因素通过由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效应机制而导致企业并购的预期与结果发生偏离。一方面，不确定性因素具有价值增值的特点，这就给决策人员带来了价值诱惑力，强化了控制负偏离追求正偏离的目标和动机；另一方面，不确定性因素又客观存在着导致成本膨胀的可能性，各种外部和内部因素综合作用的结果不能排除可能带来的损失，这又给决策人员带来一定的约束力。这种价值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑效应——约束效应机制。当诱惑效应大于约束效应时，并购的预期与结果发生正偏离，取得并购成功；当诱惑效应小于约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离，造成财务风险。

(2)信息不对称性。

在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。即使目标企业是上市公司，也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业盈亏、或有负债、技术专利等无形资产的真实价值等，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。

2财务风险的种类

2．1定价风险

(1)目标企业的财务报表风险。在并购过程中，并购双方首先要确定目标企业的并购价格，主要依据便是目标企业的年度报告、财务报表等。但目标企业可能故意隐瞒损失信息，夸大收益信息，对很多影响价格的信息不作充分、准确的披露，这会直接影响到并购价格的合理性，从而使并购后的企业面临着潜在的风险。

(2)目标企业的价值评估风险。并购时需要对目标企业的资产、负债进行评估，对标的物进行评估。但是评估实践中存在评估结果的准确性问题，以及外部因素的干扰问题。

2．2融资风险

融资安排是企业并购计划中的重要一环，在并购链条中处于重要的地位。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响并购计划的顺利实施，甚至导致并购失败。

2．3支付风险

(1)现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险。现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再者，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。

(2)股权支付的股权稀释风险。如香港玉郎国际漫画制作出版公司并购案，其领导层通过多次售股、配股集资，进行证券投资和兼并收购，这一方面稀释原有股权，另一方面也为其资本运营带来风险，最终导致玉郎国际被收购。(3)杠杆支付的债务风险。2O世纪8O年代末，美国垃圾债券泛滥一时，其间11．4的并购属于杠杆收购行为。进入20世纪9O年代后，美国的经济陷入了衰退，银行呆账堆积，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严辞苛责杠杆交易，并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以供监督。各方面的压力和证券市场的持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近崩溃，杠杆交易也频频告吹。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。

3企业并购财务风险的防范对策研究

3．1收集信息降低企业估价风险

由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。

另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的资料信息充分与否等因素来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。