股权质押风险点汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇股权质押风险点范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

一、大股东股权质押的动机

股权质押的优势在于，它具有良好的流动性和变现性，不仅能够债务融资而且还维持了大股东的持股地位。股权质押在法律上的规定是，被质押的股权在质押后仍由原持股人所有（除非到期不能清偿债务时，债权人有权优先受偿），股东在质押期内仍然享有投票权、收益权等。艾大力、王斌（2012）指出，股东借助股权质押融资将其资产负债表账面上的“静态”长期股权投资变现为“动态”可用资本，使财务资源的杠杆效应充分发挥，可以说是一种将“经济存量”转换为“经济能量”的有效财务决策。

股权质押之所以受到青睐，很大一部分原因是其给控股股东带来了正面收益。关于股权质押的动机研究，高兰芬（2002）指出质押的动机有三种：投资目的（有投资机会但无借款渠道）、投机目的（护盘或炒作股票）、现金增资（质押取得资金用于买新股避免股权被稀释）。另外，也有为了规避股权转让限售期和转让份额的限制，转移股权价值波动带来的风险。加上近年来银行、信托、券商对股权质押融资提供的平台越来越方便，中小企业大股东股权质押融资呈现火热状态。

二、大股东股权质押的风险

股权质押贷款作为一种金融创新工具，使货币乘数成倍放大，但是也相应加大了风险。对于上市公司来说，风险主要来源于两方面：一是当股东因质押到期时不能按期偿还债务，可能造成股权被冻结甚至被拍卖，产生上市公司控制权转移风险，进而影响上市公司治理、公司战略与管理的持续与稳定。二是可能导致大股东“二次圈钱”，在收购公司股权后，大股东将收购来的股权抵押给银行，其借贷来的资金往往超过收购金额，使大股东几乎不需花费任何收购成本就拥有企业资产的支配权，进而可能通过占用上市公司资金、不公平的关联交易掏空上市公司，将会使债权人、中小股东及上市公司的利益受到损害。

对于大股东自身来说，其面临着债务违约风险和质押股权价值下跌风险。所以在大股东股权质押融资发生后，大股东为了自身的“生存”而潜在的对被质押股权的上市公司的发展产生影响。这种影响激发了众多学者的研究。

三、大股东的股权质押行为与公司绩效研究

（一）早期研究

国外对股权质押的研究较早，国内学者涉足的晚一些。基本上都以理论、大股东行为理论为分析框架，主要从质押所引发的问题进行分析，认为质押加剧了控股股东与小股东的利益冲突，大股东的掏空行为倾向更为明显。研究路径大致为“大股东股权质押融资――冲突及利益掏空――公司业绩”等。

Chen and Hu（2001）首次以投资机会较多的公司为研究样本，指出股权质押增加了上市公司风险。在经济景气好的时候股权质押与公司绩效呈正相关。但在市场不好的情况下，股权质押与公司绩效呈负相关。

Yeh等人（2003）得出，股权质押会导致控制权与所有权分离加大，带来严重的问题。股权质押比例越高，公司价值越低。

众多研究发现，大股东股权质押与上市公司绩效呈负相关关系。沈仰斌、黄志仁（2001）研究发现，股权质押利用融资杠杆的信用扩张作用，造成公司股价与大股东私人财富间的关联性成倍数增加；在公司股价下跌时，董事、监事面临追加抵押物的压力，董事、监事可能为了个人谋取利益，利用其控制权侵占小股东权益而引发问题。谢金贤（2003）得出内部股东的质押比率与公司绩效间显著负相关。郑雪迎（2003）通过案例研究得出，大股东采用股权质押融资的同时，又利用自身的大股东身份，通过占用、转移上市公司资源掏空上市公司，侵害中小股东的利益。王克敏、蔡新颖（2004）通过研究大宗股权变更的短期与长期效应，同时发现了股权未被质押的上市公司绩效改善比股权发生质押的上市公司高。李永伟（2007）研究发现，股权质押促使控股股东掏空上市公司的程度更加严重，会降低公司价值，给公司经营绩效带来负面影响等不良的经济后果。

（二）近期研究

郝项超、梁琪（2009）按照国有控股、私人控股和多公司控股划分最终控制人的类型，在实证研究中，运用面板数据的嵌套模型研究最终控制人的股权质押行为对公司价值的影响。影响机理是：最终控制人的股权质押行为加剧了控制权和现金流权的分离，进而与其他股东的利益分歧加重。并且通过弱化最终控制人在公司治理中的激励效应和强化堑壕效应来损害公司价值，在私人控股公司中这种效果更为显著。

何娜娜（2010）借助资金占用作为中间变量，研究了股权质押与公司绩效的关系。讨论了股权质押后，控股股东对股权拥有了选择权：偿还贷款来赎回股权或者逃避债务将股权变相转让给银行。当质押股权的价值低于质押贷款金额时，必然会加剧对上市公司的掏空动机。控股股东会利用所拥有的控制权从上市公司转移资产和利润。所以股权质押会加剧控股股东的资金占用和掏空，对上市公司的经营绩效产生负面的影响。

王斌、蔡安辉、冯洋（2013）从大股东作为独立法人、自身经营管理者这一角色为出发点，基于“大股东自身行为――上市公司传导与作用机理――上市公司影响”的研究思路，研究大股东股权质押融资这一“自身财务行为”对上市公司绩效的影响。具体研究路径是“大股东性质――融资约束及股权质押融资――控制权转移风险――公司业绩”，认为有关研究中利用两权分离度这一中间变量来解释大股东行为是不可行的。股权质押也不一定必然驱使大股东对中小股东进行“掏空”。实证结论主要是：民营大股东比国有大股东倾向于股权质押融资。与国有大股东相比，民营大股东在质押股权后，因担心控制权转移风险从而有更高的激励来改善公司业绩（股权质押率与业绩改善正相关），这一结论与以往恰恰相反。

四、现有研究不足与展望

（一）研究主体的选择

在研究大股东行为时，上述研究大多从大股东的控股地位出发，有的学者以“控股股东”，有的以“第一大股东”来研究，在金字塔结构下，有的以“最终控制人”，有的以“实际控制人”，还有的以“终极股东”来研究。但是在大股东股权质押中，实际上是控股股东（即大股东、直接控制人）而非实际控制人（终极控制人）发生了质押上市公司股权这一行为。所以这些概念和选取数据会有差异，造成有些实证结果之间的不可比性，不利于后续学者的研究。

（二）研究方法

研究方法上多以静态研究为主，以股权质押比率为自变量，以公司绩效为因变量。今后研究中可以多采用动态研究，比较同一上市公司在股权质押前后的绩效变动，而不是对比发生股权质押的公司与没有发生股权质押的公司绩效。这样得出的结论会更加准确。

（三）研究角度

在总体研究角度上，针对大股东自身财务行为对上市公司绩效方面影响的文献很少。今后可以以大股东自身行为而不是大股东控股地位对上市公司的影响为核心展开。

（四）研究结论

研究中多注重验证大股东的股权质押行为对公司绩效产生的负面影响，是大股东的掏空行为。但对大股东股权质押行为发生后是否会带来积极面缺乏研究，如是否有支持上市公司发展的动机、时机和途径。另外，如果能在一个整体分析框架下将掏空和支持行为同时纳入，来研究大股东行为的影响也是一个挑战性的课题。因为大股东在股权质押行为发生后，消除控制权转移风险的唯一途径是增强自身的还本付息能力。其有两种不同策略的抉择：第一是积极策略。大股东发挥在公司治理中的监督作用，通过努力改善公司治理和管理、提高上市公司业绩来支持上市公司发展，从而在上市公司获得与现金流权对应的控制权共享收益，展现积极、理性的一面。第二是消极策略。大股东可能为了急于还款规避风险，而变得消极和不理性。通过不正当的资金转移、非公允的关联交易等“掏空”上市公司，最终取得与其控制权不相匹配的私人财富。两种不同性质的策略对上市公司产生的经济后果影响是完全不同的。所以最终结果如何需要重新检验，尤其应该对民营大股东占多的中小板股权质押市场作为样本研究。

（五）内生性问题

现有文献都没有注意大股东股权质押与公司绩效的内生性研究，一般认为，在上市公司绩效不好时，股东的资金需求无法得到满足，而借股权质押来变现。这也是个有待研究的课题。

参考文献：

1.李永伟，李若山.上市公司股权质押下的“隧道挖掘”――明星电力资金黑洞案例分析[J].财务与会计（理财版），2007，（1）.

2.何娜娜.控股股东股权质押对公司绩效的影响研究[D].湖南大学，2010.

3.艾大力，王斌.论大股东股权质押与上市公司财务：影响机理与市场反应[J].北京工商大学学报，2012， 27（4）.

篇（2）

什么是股权质押？股权质押是指出质人与质押方协议约定，出质人以其所持有的股份作为质押物向质押方融入资金，当出质人到期不能履行债务时，质押方可以依照约定就股份折价受偿，或将该股份出售而就其所得价金优先受偿。

质押率是指股权质押融资资金和质押股权市值的比值，是质押融资时质押资产的折价率。

警戒线和平仓线的算法基于如下比例：（初始交易证券市值+补充质押证券市值+质押证券的孳息-部分解除质押的证券市值）/（融资额+利息+其他费用）。一般来说，警戒线和平仓线分别为160%和140%（或者150%和130%）。

截至2017年5月12日，根据中国证券登记结算公司的数据，股权质押市值为5.4万亿元，占A股总市值的10.7%。其中，流通股质押规模为3.25万亿元，限售股质押规模为2.17万亿元。从板块分布来看，主板2.76万亿元，中小板1.80万亿元，创业板0.86万亿元。

从行业分布上看，医药、地产、化工、传媒和机械设备等行业股权质押市值较大，当前市值分别为0.57万亿元、0.45万亿元、0.43万亿元、0.32万亿元、0.30万亿元，占行业市值比重分别为17.6%、19.9%、13.4%、18.1%、11.8%。

整体来看，上市公司股权平均质押比例（质押股权数占A股总股本比重）为14.05%。其中，质押比例在0-10%的公司最多，公司数量达1653家，占比为52%。

从沪深两市股票质押式回购的数据来看，目前股权质押的平均质押率在40%左右，截至5月12日，平均质押率为42.7%。其中流通股质押率（45.1%）比限售股质押率（40.3%）要高5个百分点左右。

动态来看，2015年股灾之后，股票质押的质押率大幅下降，2015年9月平均质押率为30.2%，处于历史低点。2015年年底股市大涨，伴随着质押率的上升。2016年年初股市大跌，也同时伴随着质押率下降。目前股权质押的平均质押率在40%左右。

我们以上市公司股权质押明细数据（以公告为准）为基础，统计了股东进行股权质押时的股权质押市值（以质押日当时价格计算）。截至2017年5月12日，目前未解押的股权质押当时市值有5.29万亿元。如果按照40%的质押率来估算，通过目前未解押的股权质押共融出了2.12万亿元。

股权质押方主要有证券公司、银行、信托和一般公司等机构，其中证券公司是主要的股权质押方，按质押日市值计算，股权质押市值的50%以上都以C券公司作为质押方。具体来说，证券公司为2.72万亿元、银行为0.99万亿元、一般公司为0.91万亿元、信托公司为0.66万亿元。

近期市场调整促使股权质押风险加大，但只要质押股票指数不出现快速大幅下挫，股权质押风险就整体可控。

篇（3）

自2013年6月24日，券商股权质押融资开启以来，在一个月间便开展了49笔股票质押融资业务，质押股数12.56亿股，质押股票市值约94亿元。股权质押融资有着相当广阔的发展前景。本文将就中小企业股权质押，上市公司股票质押，大股东股权质押三个类别的股权质押融资，分别就起优缺点进行分析。

一、中小企业股权质押融资

（一）中小企业股权质押融资优势

1.依托产权市场平台，股权质押融资平台方便快捷。产权交易市场作为适合中小企业发展的一级资本市场层次，帮助开展中小企业股权质押融资，有着明确股权、股权托管、定价、价格发现、信息披露、融资中介的综合智能。

2.政策支持。各地方政府为帮助中小企业快速发展，及时解决资金不足的问题，相继制定下发了有关股权集中登记托管，利用股权进行质押融资的优惠政策。例如，吉林省人民政府为鼓励中小企业技术创新加快发展，及时解决发展资金不足的问题，下发了《关于规范开展企业股权集中登记托管工作的指导意见》、《吉林省股权质押融资指导意见》等文件，为中小企业进行股权质押融资创造了条件。

（二）中小企业股权质押融资劣势及风险

中小企业资产规模小、盈利不稳定所带来了股权价值波动性风险，中小企业诚信问题也带来了欺诈风险。除此之外，机制建设不足和产权交易市场滞后导致非上市公司股权转让难和股权变现难的风险。

二、上市公司股票质押融资

我国的股票质押融资主要有两种模式：证券公司股票质押融资和个人股票质押融资。

（一）证券公司股票质押

证券公司以自营的股票、证券投资基金券和上市公司可转换债券作质押，从商业银行获得资金的一种贷款方式。

1.证券公司股票质押融资优点。

（1）证券公司股票质押融资是除国债回购和同业拆借两大券商资金来源外的又一渠道，进一步拓宽证券公司融资渠道，在货币市场与资本市场间架起一座资金融通的桥梁。

（2）现行模式从控制银行风险的角度出发，除规定了质押率的上限、设定警戒线和平仓线以外，还规定在质押期内出质股票不能自由流动。这大大降低了股东“变相套现”和“掏空公司”的风险，对于投资者来说，其投资于上市券商的风险可以得到降低。

2.证券公司股票质押融资缺点。

（1）《证券公司股票质押贷款管理办法》的出台为股票质押贷款业务的开展提供了政策依据，但这种质押贷款模式仅适用于机构投资者，且被质押的股票缺乏流动性，手续烦琐，不能满足市场众多中小投资者的融资要求。

（2）银行若开展此项业务须在证券交易所开设股票质押贷款业务特别席位，并应有专门机构动态监控、代为管理出质股票，对建立健全完善的内控机制和拥有专业人才要求较高。

（3）尽管与其他担保品相比，上市公司流通股票是一种风险较小的质物，但银行需花费大量精力进行风险控制。

（4）证券公司出质的股票在质押期内不能自由流动，这种限制虽然保护了投资者的利益，但忽视了券商希望质押股票能够自由流动的内在要求。

（二）个人股票质押贷款

1.个人股票质押优点。

（1）个人股票质押贷款模式能够满足市场众多投资者的融资要求，它充分发挥了银行和券商的比较优势。

（2）银行无须新增硬件设施，也不必到证券公司办理出质登记和注销手续、到证券交易所开设股票质押贷款业务特别席位，现有条件即可满足业务需要。

（3）证券公司在这种模式中与银行的关系是委托型，充分发挥了证券公司的比较优势。证券公司作为借贷双方的中介人，有专业化的经营管理人才，有齐全的交易监控设施，比银行更能够对市场的走势进行敏锐的把握和对质押股票进行实时监控。

（4）出质人用于质押的股票在平仓线上可自由流动，当股票价格上涨到出质人的心理价位时，能及时出售质押股票，保证了出质人的获利机会。

2.个人股票质押缺点。该模式比较突出的风险是由于出质人质押的股票虽然可以流通，但是是由证券公司代表银行监督股价波动，在这种情况下，如果券商不认真履行三方协议，同出质人串通，很容易出现暗箱操作，损害贷方银行的利益。特别是证券公司在对出质股票资格审查和风险审查中如不认真履行职责，在目前中国股市波动大、股票市值虚增的情况下，银行信贷资金的安全无法得到有力保障。

三、上市公司大股东以其所持有的上市公司法人股质押融资

大股东由于融资的需要而将所持上市公司股权质押给债权人，以此作为获取资金的一种手段，或者，大股东要为其他单位提供借款担保而将上市公司股权拿出去做质押保证。

（一）大股东股权质押融资优点

上市公司股权已经成为了大股东资金融通的一种重要手段，大股东偏好用上市公司股权质押的原因在于：对于大股东来说，其拥有的上市公司股权是可用来抵债或质押的优质资产。商业银行一般也希望接受透明度高、可兑现性强的上市公司股权为质押标的物。

（二）大股东股权质押融资缺点

1.许多上市公司的大股东在上市公司剥离上市时，已将优良资产全部注入上市公司了，其盈利能力已经较弱，资产负债率也很高。在这种情况下，再质押借款，必然导致负债率的进一步上升和财务状况的进一步恶化，一旦借款运用不当导致其偿债能力丧失，必然通过股权的纽带牵连到上市公司。

2.大股东法人股质押给市场的信号往往是大股东抑或上市公司的资金链出了问题，会影响投资者预期，导致股价下挫。

3.大股东的过度杠杆化可能引发市场对大股东不良财务行为的猜测，大股东凭其控股地位而对上市公司进行利益操纵，这种操纵不会是过去（至少是5年以前）那种裸式的“大股东占用上市公司资金”（如果能那样的话，大股东就不会借股权质押之名而兜这一大圈子），而可能是通过关联交易、产品转移定价等手段，尤其是借战略调整之名而行经营控制之实，对上市公司进行利益输送。

4.大量高比例股权被大股东质押出去后，有相当可能性存在着这些股权被冻结、拍卖，进而导致上市公司控股权转移的危险。控股权的转移会引起上市公司主营业务、管理团队和企业文化的变动，从而引起上市公司的动荡。

5.大股东的股权质押行为降低了公司价值。根据相关研究结论显示，大股东的股权质押比例越高，其公司价值越低。股权质押具有经济后果性。

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【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）14-0012-06

一、引言

近年来，股权质押作为一种新兴融资工具在我国资本市场上的运用较普遍。CSMAR数据库的统计数据显示，截至2014年底，我国两市A股2 564家上市公司中有1 562家企业存在股权质押，合计约1 998亿股。股权质押这种担保质押方式可在出质人保留与质押股权相关的表决权以及对质押企业的经营权和决策权的条件下，拓宽企业的融资渠道（官本仁，2003）[ 1 ]。由于股权质押的特殊性，银行在批准贷款的审验阶段会重点关注质押品质量，并且在股权质押合约中确定股价的警戒线及平仓线，而大股东也会在股权质押后尽量避免控制权让位风险和大股东自身杠杆化风险（艾大力等，2012）[ 2 ]。由于大股东补仓需要大量资金，进行盈余管理所需的成本相对更低，因此，大股东具有与管理层合谋进行盈余管理的动机以维持质押品价值的稳定，平滑处理股票价格以避免银行的“惜贷”行为。那么，如果大股东进行股权质押，他们是否会试图操纵企业会计收益以维持股票价格稳定从而保证担保品价值？在外部监管加强的影响下，大股东股权质押后又是否会转向采用风险更低、隐蔽性更强的真实盈余管理方式以应对不断缩小的应计盈余管理的空间和不断增加的法律风险呢？而产权性质的不同，国有企业与民营企业在此过程中转移程度是否具有差异性？

二、理论分析与研究假设

已有的研究（La Porta et al.，1999，2000；Claessens et al.，2000；Lemmon and Lins，2003）[ 3-5 ]表明集中所有权结构在世界范围具有普遍性，尤其在东亚国家，大股东在此结构下能够有效地影响管理层经营决策，因此经理人和大股东可能会出于此目的进行盈余管理。股权质押从融资用途来讲，可分为投资和质押套现（艾大力等，2012；郑国坚等，2014）[ 2，6 ]。作为一种有效的融资策略，股权质押具有维持大股东的持股状态并将其账面的“静态”股权激活为“动态”可用资本的优势。但与其他债务融资方式类似，企业在股权质押融资前仍需接受银行或其他监管机构的评估，这些机构会根据企业的财务状况来鉴别和审核其贷款条件。因此大股东在拥有粉饰财务报表能力的同时，存在强烈的资本动机进行盈余管理，来影响债权人的风险判断和贷款决策，进而降低债务契约成本。

在股权质押后，银行为保证贷款的安全，会持续关注贷后借款人的经营状况。银行通过考察企业资金投向以及使用情况，确定企业是否符合再贷款的信用条件。如需避免损失，银行会采取提前收回贷款或直接取得质押品的措施。对大股东而言，在股权质押得到贷款之后，为了在债权人的跟踪评价中维持企业的再融资能力可能会继续进行盈余管理（Begley，1990）[ 7 ]。

基于上述分析，本文提出以下假设：

H1：大股东股权质押的上市公司实施了盈余管理（含应计盈余管理、真实盈余管理）。

管理层的盈余管理方式主要有应计盈余管理和真实盈余管理两种。应计盈余管理通常只会改变盈余在不同会计期间的分布，而不会改变各期间的盈余总额，同时也不会改变企业的经营现金净流量，它的局限性在于会受到会计弹性有效性的制约，能够影响的期限有限，比较适用于短期的报表粉饰需要。但应计盈余管理受外部监管的影响较大，即外部监管越严厉，企业可实施应计盈余管理行为的空间越小。真实盈余管理是企业管理层有意从事次优的经济活动而进行的盈余管理，即通过改变企业投资时间或其他财务决策来调节盈余的一种方式。真实盈余管理与真实的经营活动难以区分，隐蔽性更高，能迅速提升企业的经济效益，但实施成本相对较高，偏离了企业的长期战略方向，往往会伤害到企业的长期价值，降低长期经营效率（林永坚等，2013）[ 8 ]。

随着股权质押后的监管环境趋严，应计盈余管理行为备受关注，增加了该方式的潜在风险，而真实盈余管理隐蔽性高，潜在风险没有增加，因此成本相对应计盈余管理方式降低（蔡春等，2011）[ 9 ]，管理层采用真实盈余管理方式的动机更强。在这一点上，已有研究表明基于债务契约的银行监督能一定程度上抑制企业的应计盈余管理行为（陈骏，2010）[ 10 ]。在国外，Cohen et al.（2008）[ 11 ]发现SOX法案实施后，企业的盈余管理方式从应计盈余管理转向真实盈余管理，以避开监管。因此监管环境变化带来的风险以及应计盈余管理成本的上升，导致管理层更倾向于采取更具隐蔽性的真实盈余管理方式。

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质押下的非理性

“2012年实体经济恶化，不少上市地产公司经营资金紧张，很多大股东选择了抵押手中的公司股权进行融资。”北京一家房地产上市公司的董秘表示，房地产企业在信托融资时，以土地抵押的房地产信托成本要高一些，并且受到一定的限制。房地产企业更偏向用上市公司股权来质押，这样融资速度更快，而且成本也会低一些。

新时代证券公司分析师王翀炜向本刊记者介绍：“2012年上市公司股权质押总额近万亿元，由于A股上市公司普遍面临融资难问题，因此股权质押已成为上市公司普遍采取的融资手段。中小企业公司往往更倾向于股权质押，银行贷款的审批流程相对复杂，且对中小企业的资信审查较为严格，即使中小企业能够拿到贷款，一方面可能已经过了资金紧张时期，另一方面可能贷款额度相对较小，因此股权质押给信托公司，已成为中小企业目前主流的融资手段之一。信托的成本是融资总额的12%～15%，私募等其他融资成本更高，大概在25%左右。

业内人士告诉本刊记者，如果股票价格下跌较深，低于警戒线，质押股权的公司就需要不断追加质押股份或资金，满足合同约定，在资金非常紧缺和激进的情况下，很容易出现资金链断裂的风险。

本刊获悉，超日太阳大股东倪开禄正是因此陷入“跑路门”。2011、2012年，倪开禄父女进行了17次股东股权质押，6次解除股权质押，2次解除股权质押并同时宣布再质押。就在倪氏父女将自身股权抵押殆尽后，2012年12月20日，超日太阳开始停牌，坊间传出倪开禄已经“跑路”的消息。

此后超日太阳方面澄清倪开禄此行实际上是去海外收账。回来后的倪开禄坦诚的对媒体讲道：“不是我想全部抵押的。以前只抵押了60%。因为股价跌下来，就一直补仓，我也不知道市场这么差。”

2011-2012年由于不断触底A股使很多上市公司股票价格遭到了腰斩，很多大股东不得不多次追加质押股或资金。有数字显示，2012年，A股市场中，有668家上市公司股权被质押共计1815次，较上年同期上涨37%。其中，668家上市公司中，股权被质押10次以上的16家，其中最多为新湖中宝，共有32次，共计被质押29.42亿股；其次是上海莱士，共26次质押公告，涉及股权数量达1.37亿股。阳光城、超日太阳、桑德环境分别被质押20次、18次及16次，质押股数分别为3.2亿股、2.28亿股和1.36亿股。

此外，15家公司被质押股数占总股本的比例超过50%，其中，中茵股份被质押2.4亿股，占总股本的74.33%，其次是万泽股份和海润光伏，分别被质押3.5亿股和6.97亿股，各占总股本的71.33%和67.25%。房地产上市公司是质押的常客，质押笔数为233次，

从行业来看，股权被质押次数最多的是房地产上市公司，不到一年就出现了233笔股权质押情况，占质押总数近13%；其次是医药制药业，股权被质押132次；排在第三位的是化学原料及化学制品业，被质押107次。

银行信托竟成“大股东”？

从当地农村信用社，到银行、信托公司等，都参与了大股东的质押融资大戏。由于交易结构相对简单，风险比较明确等因素，上市公司股权质押信托也是他们比较青睐的信托品种。然而，一旦资金链断裂，企业可能会发现信托公司出人意料地成为了它们的大股东。

记者查阅资料发现，2012年上市公司半年报显示，共有37家信托公司现身122家上市公司“前十大流通股东”其中上海信托、华宝信托、山东信托、重庆信托持股最多，37家信托公司中，同时参股控股5家及以上上市公司的信托公司有9家。

2011年5月25日首发上市的银禧科技，其第5大股东——东莞市联景实业投资有限公司在当年便将持有的全部750万股分3次抵押给中信银行东莞分行。

不过，王翀炜告诉记者，如果出质人资金链断裂，不论是无股追加股权质押，还是被金融机构强制平仓，不意味银行或信托公司将成为公司大股东。首先金融机构只是出借资金的金融机构，他们无意成为上市公司大股东并对公司生产经营做出决策。其次，一旦所接收的质押股权跌至平仓线，金融机构未防范资产减值风险，会在二级市场上进行抛售变现，这样上市公司股权将面临分散化。

当前，部分公司的股权质押风险日益凸显，据悉，倪氏父女抵押融资所选择的信托公司，涉及国元信托、联华信托（后改名兴业信托）、中融信托、厦门国际信托、五矿信托、山东国托、苏州信托等。目前除兴业信托外，其余公司无法全身而退。信托公司确实如坐针毡。

不过，随着越来越多上市公司股权质押信托产品风险的暴露，信托公司和上市公司股东也愈发谨慎。一位信托界人士指出，“一般情况下，ST股和某些创业板公司很难融到资金，给个3-4折很正常。”目前信托产品对于股权质押率的要求是主板5折以下、中小板4折以下、创业板3折以下，并要求有相应的资金和股权补仓。在新的信托产品中，甚至出现了2折左右的质押率。据悉，质押率是指融资额度和相应股权市值的比值。

有券商这样表示，“这些原始股东持有股票的成本可能1块钱都没有，有的是成本甚至负的。对他们来说，真缺钱的时候，3折、4折套现不稀奇，卖了就卖了。像浙江世宝，港股价格是2.66港元，A股是17.12元，A股就是打个3折，还有5块多。如果大股东急需用钱的话，就是打三折也赚啊。”

大股东的资本游戏

行话很地剑指资本市场深浑之水，而一些具有专业背景的大额资金人士则开始自己操刀进入这一市场。独立投资机构负责人老陈去年从大额投资中抽离来到这一市场。

“我们主要做主板的流通股股权质押项目，一般都是一年期，质押率不超过4.5折，同时设置股票市值下跌到本项目投资金额1.5倍的警戒线，1.4倍时强制平仓线，基本是零风险，一年期收益一般在11个点左右”老陈说，“因为使用了会员自己公司的信托通道，一般0.5%就能搞定，而一般信托要收取1到2个点。银行那边收取的渠道认购费，一般都是2个点左右。不仅给会员省下了一大笔钱，更重要的是自带信托自己做尽职调查，对项目的风险能更好控制。很多会员都在主动咨询我们近期会有什么新产品。”

老陈说，做流通股股权技术含量不高，现在大家抢得很火爆，最近很多信托公司因此出事。目前正在考虑进入票据承兑市场，虽然操作更复杂了点，但竞争没那么激烈。

篇（6）

作为担保物权，股权质押有着担保物权的一般特性，如从属于主债权，与主债权密不可分，以及物上代位权以及优先受偿性。股权作为特殊的担保形式，还有着其特殊的特征。

（一）质物价值的风险性。股权的价值与公司的经营状况密切相关，易受到市场变化的影响。特别是上市公司的股权，其价格的波动很大。尤其是当公司经营状况不佳，股权价格急剧下跌时，股权所担保主债权的功能相应减弱，质权人所就该质权所享受的担保利益就会受到影响。同时，由于质权的移转占有，出质人丧失了对出质股权的处分权，在股市下跌时难以及时采取相应补救措施来减少损失。因此，股权出质对双方来说都具有一定的风险性，关于其风险防范，将在下文具体阐述。

（二）流通性。根据我国公司法的规定，股票分为记名股票和无记名股票。依法可转让的记名股票通过必要的转让登记程序，一般都能达到流通的目的。无记名股票通过国家设立的证券交易所可随意买卖，进行转让流通。而且股权的流通与移转占有，不会影响到对其的使用。由于股票有这种变现能力，使其体现出充当质物的灵活性的担保功能。

（三）采取登记制度。物权法第226条规定，以证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。由于股东名册保存在被出质股份所在的公司，除了当事人以外社会公众无法知晓该股权被质押的事实。如果出质人不遵守诚实信用的原则，不将该股权出质的事实登记在股东名册上，或者将该股权非法转让，又或者重复质押给其他人，这样会严重危及质权人质权的实现。立法目的则在于防止出质人非法转让已出质的股权和重复出质行为。

（四）股权内容的请求性和支配性。正如上文所说的股权的内容，股权的请求性体现在股东的股利分配请求权、剩余财产分配请求权等财产性权利和股东会召集权、知情权等非财产性请求权。股权的支配性则体现在股东的重大决策和选择管理者的权利，以及在合法权益受损时的诉讼权。

通过对股权质押的特征分析，由于股权包括了财产性权利，也包括了参与对公司经营管理的权利，据此股权绝非单一的债权或者物权，而是一种兼具财产性质和非财产性质，且价值不断变动的多种权能的集合体。

二、股权质押的法律效力

股权质权的效力,是股权质押制度的核心内容。股权质权的效力是指质权人就质押股权在担保债范围内优先受偿的效力及质权对质押股权上存在的其他权利的限制和影响力。这是股权质押制度的核心内容。股权质押的法律效力一般包括对所担保的债权的效力，对质物的效力和对双方当事人的效力。

（一）股权质押对所担保的债权的效力。无论采取何种担保方式来保障债权人在多大范围内实现债权，都会遇到确定所担保的债权范围的问题，则该问题往往涉及债权的哪些部分属于担保的范围。对此我国担保法第67条规定“质押担保的范围包括主债权及利息、违约金、损害赔偿金、质物保管费用和实现质权的费用。质押合同另有约定的，按照约定”。对于权利质押，法律未另行作具体规定，故准用动产质押的相关规定。法律规定的目的在于为当事人约定担保范围提供参考范本，以及在当事人对质押担保范围没有约定或者约定不明时援引适用。即股权质押作为权利质押的一种表现形式，其担保的范围包括主债权及利息、违约金、损害赔偿金、质物保管费用和实现质权的费用。但是，本着私法意思自治的体现，股权质押的担保范围还是应当优先适用双方当事人的约定，只有在约定不明或没有约定时，才适用法律规定。

（二）股权质押对质物的效力。对此问题，物权法第213条和担保法第68条均做了相同规定，都规定除合同另有约定外，效力及于质物本身及其法定孳息。质物是质权的行使对象，当然属于质权的效力范围。法定孳息主要指股息、分红、公司的盈余分配等基于出质股权关系所产生的利益。如日本《商法》第209条（股份的质权注册）规定：“以股份为质权标的时，公司可依质权设定人的请求，将质权人的姓名及住所记载于股东名册。且在该质权人的姓名记载于股票之上时，质权人于公司的利益或利息分配、剩余财产的分配或接受前条的金钱上，可在其他债权人之前得到自己债权之清偿”。另外，基于出质人不履行到期债务或者发生约定的实现质权的情形等因素考虑，质权人可以拍卖、变卖质物，优先受偿。则质权具有物上代位性，所以股权质权的效力及于变卖、拍卖股权所得的价款等代位物。

（三）股权质押对当事人的效力。在股权质押中，主要是指出质人和质权人双方主体。股权质押合同成立并生效后，对当事人的效力主要是其权利义务的体现。

股权出质后,出质人的某些权利应当受到一定限制，如出质人对出质股权的处分权就受到限制。关于出质股权处分权的限制，《德国民法典》第1276条第1款规定：“成为质权标的物的权利，仅在经质权人同意后，始得以法律行为废除之。此项同意应向因同意而受利益的人表示之，上述同意不得撤回。”因此，在股权质押期间，未经质权人同意的，出质人不得转让出质股权，也不能对已出质的股权再行设定新的担保。其目的在于保障质权人债权的充分实现，否则会降低乃至消灭股权的质权效力。但是，出质股权处分权的限制，给出质人带来了风险。因为，当股票升值时，变卖股票既有利于质权人权利的实现，也有利于出质人利益的维护；但出质人若与质权人协商不成，其利益必然受损。因此，如何更加合理地规定出质人股权处分权的限制问题，是股权质押制度应当完善的内容。

出质人以其拥有的股权出质后，该股权作为债权之担保物，在其上设有担保物权，出质人的某些权利因此受到限制，但出质人仍然是股权的拥有者，其股东地位并未发生变化。故出质人就出质股权仍然享有表决权，新股优先认购权和余额返还请求权。因为依照物权法相关规定，股权质押以登记为对抗要件，登记的只是将股权出质的事实，目的在于限制出质人转让股权和另行设定新的担保。而公司的股东名册没有改变，出质人仍然是公司股东，故相关股东权利仍由出质人享有。

质权人主要有以下五大权利。第一，正如物权法第213条所规定的那样，质权人有权收取质押财产的孳息，除非合同另有约定。因此，质权人对已质押的股权有权享有分配盈亏，包括股息、股利或红利等等，因为分配盈余是股权的法定孳息。第二，在被担保的债权清偿期届满时，质权人有权从出质股票的变价中优先受到清偿，此项权利是担保制度价值的体现。应当注意的是，股权质押的优先受偿性是以公司存在为前提，一旦公司破产，股权的价值就随之丧失，股权担保的存在也就失去了意义，这也是其一大风险。第三，由于股权只是一种财产价值的载体符号，不可能是唯一且不变的。所以，如果股权灭失或因其他原因因致使其价值发生变化，而获得赔偿金或其他替代物时，股权质押的效力应及于此，故质权人对股权的代位物具有代位权。第四，因不可归责于质权人的事由可能使质押股权的价值毁损或者减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以通过拍卖，变卖等方式处分股权，并于出质人通过协议将所得的价款提前清偿债务或者提存。这是质权人保全权的体现。第五，担保法解释第94条还赋予质权人享有转质权，且转质权的效力优先于原质权，这是为了给于质权人对自己债务的担保物。但是，质权人在行驶转质权时，必须征得出质人同意，否则无效；且不能超出原质权所担保的范围，否则超出部分不享有优先受偿权；在转质时若造成对出质人的损害，质权人需承担损害赔偿责任。故这属于出质人的承诺转质。

质权人在享受权利的同时也需要承担相应的义务。当出质人充分履行完债务后，质权人应当返还质押的股权。当质权人实现质权之后还有剩余财产，应当将其返还给出质人。质权人还应尽到善良看管人的义务，否则因其不当行为造成出质人的股权利益受到损害的，还应当承担损害赔偿责任。

三、股权质押制度的风险防范

由于股权价值的易变性，股权质押的风险也很大。首先，股权价值的变化不稳定，波动很大，一旦股市大跌，股权的价值也会随之迅速贬值。则此时股权所担保主债权的功能相应减弱，质权人所就该质权所享受的担保利益就会受到不利影响，甚至无法实现质权。其次，由于质权的移转占有，出质人丧失了对出质股权的处分权，在股市下跌时难以及时采取相应补救措施来减少损失。再次，金融诈骗已成为银行业受损失的重要原因，借款人往往可以采取欺骗手段进行股票质押而给银行造成损失，常见的欺诈手段有虚假股票出质，股票出质时虚假登记。最后，股权质押可能成为上市公司大股东套现及脱身的“快捷通道”。 作为出质人的股东可能利用现有法律的漏洞，违背诚实信用原则，通过股权质押的手段抽逃出资，掏空公司。另外，物权法和担保法都未对股权质押做出相应的具体规定，应此这可以说是法律上的空白点，实践中还隐含着法律风险。因此这需要当事人谨慎对待，特别是质权人应当采取切实有效地手段，事前审查预防，事后加强监督管理措施，建立必要完善的风险防范机制。具体来说可采取以下措施。

第一，严格审查出质人的主体资格。在质权人准备接受出质人所出质的股权作为质押标的时，应当严格审查出质人的主体资格。首先看出质人以前在经济或者金融活动方面是否存在不良记录，因为一个人的信誉关系到其日后能否履行其债务。然后，通过工商行政管理部门或者证券登记机构，审查出质人是否是公司的合法股东，其股权是否真实。最后，若出质人为法人主体，还应当审查其法人资格是否有效存续，以保证其主体资格；审查其经营业绩，看其是否有偿债能力。

第二，审查出质股权是否合法有效，根据相关法律法规的规定，能够质押的股权应当具有可转让性，不能转让的股权不得出质。因此在出质前，应当审查股权是否存在已经出质，或者已被查封扣押等情形。若出质人为公司发起人或董事、监事、经理等高级管理人员，还应审查其所持股权是否已过转让限制期和转让限制比例。

第三，审查债务人与出质人之间的关系。如债务人与出质人为法人主体且并非同一主体时，需关注两个法人是否存在投资关系。因为公司法第16条规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过”。因此，公司为股东提供担保并不必然无效，但须经股东会或股东大会决议的程序通过，所以债权人要向公司收集通过股权质押事项的股东（大）会决议文件。

第四，建立健全完善的信息披露制度。股权质押的公示主义就是通过转移股权凭证或者就股权质押进行登记公示来维护交易的安全。公示于外表的事实，即使与真实的情况不符合，但对于信赖该外表事实，并有所作为的人也要加以保护。作为出质人的公司股东，特别是持股比例较大的大股东，应当将其重大的经营行为等信息真实的向社会公众公布。这点是基于保护公司中小股东的知情权和合法权益出发的。因为一旦大股东不能清偿到期债务，导致股权被冻结乃至被处分，对公司的经营势必会产生重要影响。若广大中小股东事先不知情，此时会引起恐慌。因此为保障中小股东的利益，维护公司的资本稳定，进而维持证券业市场的稳定，应当规定股东在出质股权之前，必须披露相关信息。

第五，确定适当合理的股权质押率。股权质押率是指贷款本金与股票市值的比率，与股票市值成反比关系。设置股权的质押率，应当综合考虑债务人的情况和出质股权的情况。《证券公司股票质押管理办法》第12条规定股票质押率最低不得低于60％，“从欧美等国的运作经验看，股票质押贷款的质押率通常为20％－40％，即使相对优良股票的比率一般也不超过50％”。因为质押率越低，越有利于保护质权人的利益。因此，在对出质股权正确估价的基础上，应当协定一个较低的质押率，为质权人的债权风险提供有利的保障机制，以便在股权价值下跌时，能够相对保障债权的安全。

第六，设立警戒线和平仓线。受多方面影响，股权的价值出于不断变化的不稳定状态中，并将影响其所担保的债权。警戒线和平仓线是质押股权的市值与贷款本金的比率，《证券公司股票质押管理办法》将警戒线的设定值为130%，将平仓线的设定值为120%，在股权价值降低到一定程度后，赋予债权人及时自我救济的权利。当担保该债权的股权市值降到警戒线时，质权人有权要求出质人及时补足股权下降造成的价值缺口；当股权市价降到平仓线时，质权人有权及时出售质押股权，所得价款清偿债权及实现债权的费用之后，如有剩余退还出质人，不足由债务人继续清偿。以此适当降低因股权价值变化而给质权人带来的市场风险。

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中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-1428（2008）01－0061－04

现代商业银行经营传统信贷业务的重要条件之一，是要有良好的社会诚信体系，如果商业银行对于客户的诚信体系无法作出正确的判断，则往往需要客户提供额外的保证来提升银行的信心。目前，在我国，由于社会诚信体系建设还不够完善，商业银行在开展信贷业务的时候，很少发放纯信用的贷款，一般均需要企业提供一定的融资保证，如抵押、质押、担保等。因此研究当前我国商业银行信贷业务的保证体系，探索更多的保证途径一直是银行和企业追求的共同目标。2005年开始，我国证券市场开始了股权分置改革，上市公司的股权全流通终于由一种设想成为现实，这次改革的影响是深远而广泛的，不仅在证券市场上，而且在银行融资层面也将产生巨大的影响，这就是全流通使得拥有上市公司法人股的企业股权按市值质押成为可能，股权质押将成为企业到银行融资的新途径。

一、当前银行信贷保证体系的缺陷

当前，我国银行的融资体系是伴随着金融改革的深入而逐步形成，由于信贷管理机制的不健全和诚信体系建设的滞后，我国的银行业曾经为此付出了沉重的代价。在此背景下，银行系统为了提高资产质量，减少损失，对企业的信贷门槛不断增高，其中很重要的一点就是要求企业提供更多的保证措施。在经历了近十年的磨合以后，目前，我国的信贷保证体系基本上是以担保为主、抵押为辅，信用融资对于大部分企业来讲，仅仅是一种理论上的存在。从实际操作中反映的情况来看，这种常用融资保证存在着以下几个明显的缺陷：

1.企业可抵押资产偏少。目前企业在抵押形式的融资中遇到的一个普遍问题是可抵押资产偏少，这一现象在一些三产企业、高科技企业和中小企业中尤其显得明显。三产企业的特点就是固定资产偏少，流动资产较多；高科技企业往往是无形资产较多，固定资产则专业性很强，抵押率很低；许多中小企业往往以租赁厂房设备等办法起家，几无可抵押资产。对于银行的抵押政策来讲，往往是占地面积越大、厂房或营业用房越大者较容易获得信贷支持，这一政策无论是与市场经济的基本原则还是我国经济政策的设计初衷（低投入多产出）是不相符的。就无锡市来讲，至2006年末，无锡市企业的固定资产净值仅为1617亿元，按对折计算，在正态分布的情况下，理论上仅能为810亿元银行信贷提供抵押。由于企业的不平衡性，最终可用于抵押的560亿也不到，这对于近3200亿银行融资规模的无锡市来讲，依靠固定资产的抵押来解决的信贷融资的保证是不现实的。

2.内部关联担保的政策壁垒。在抵押不足的情况下，担保是解决银行信贷融资的无奈之举，由于担保作为一种或有负债随时会转变为真实债务，因此外部企业一般均不愿意为其他企业提供担保。这种情况下，企业集团或家族内部的关联担保成为许多企业的首选，这种手续方便的担保在一定时期曾得到企业和部分银行的一致“欢迎”。但由于目前社会财务监督机制并不健全，这种内部关联担保往往只能起到形式上的担保，对降低信贷风险的作用并不大。因此，银监会在2005年联合证监会了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，明确规定禁止银行向上市公司提供关联担保的信贷融资，同时，银监会对于非上市公司也作出了类似的规定，并要求各商业银行限期清理。这一政策基本上堵住了企业通过关联担保获得银行信贷支持的途径。

3.外部相互担保的风险。在内部关联担保存在的同时，还存在着一些单个企业之间的相互担保。在内部关联担保被禁止之后，集团企业、家族企业之间的相互担保比重也在逐步增加。从单笔业务来看，外部担保的风险比内部关联担保要小一些，但从金融稳定的角度看，一旦某个企业出现财务危机，如果仅仅是内部关联担保，那么问题往往会限制在一定范围内。而如果是外部相互担保，通过担保链的传导，象多米诺骨牌一样，财务危机会迅速扩大，由点到面，影响更多的企业，对于整个银行系统来讲，受到的损失往往还大于内部关联担保，对于地方经济而言，更是不言而喻。2005年以来，江阴市少数集团企业因突发财务危机而引发的担保企业倒闭破产风波就是最好的例证。

4.金融创新杯水车薪。在抵押和担保难以解决问题的情况下，通过金融创新开发出新的金融信贷产品则成为新的途径，如近几年各银行推出的保理业务、仓单质押、担保公司等。但这些业务的开展也由于受到各种情况的制约，实际效果并不理想，其总的业务量占全部信贷业务比重的10%还不到，所起的补充作用有限。保理业务受制于债务人的资质，银行的选择面并不多；仓单质押受制于质押物的品种、公共仓库和第三方监管等，不仅选择面不多，而且企业成本增加；而担保公司模式仅仅是银行风险和收益的同步转移，担保公司对被担保企业风险把控条件和费率的高要求也是很多中小企业难以满足的。在对融资企业风险产生与发展潜质的衡量上，担保公司更多地看重风险的产生，而非企业的潜在生命力，这是与我国担保公司现有的整体素质不高和整个市场发育不成熟有密切关系的。

由此，现有的银行信贷保证体系所面临的困难是客观存在的，开辟新的融资保证途径已经成为各银行和企业新的共同的愿望，而全流通背景下的股权质押则成为一种全新的选择。

二、股权质押的定义及作用表现

股权从经济意义上讲是一个统称，既包括有限责任公司的股权，也包括股份公司的股权或者股票。而股权质押，简单而言，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押属于权力质押的一种，从法律上讲，因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权，为股权质押。

股权质押最早出现在西方国家，于上世纪七八十年代开始流行的MBO（管理层收购）或者反收购时得到了充分运用，企业管理者为了获得企业的控股地位，通过向金融机构质押所拥有企业股权的方法来购进股权，这种模式在西方创造了大量总经理变成董事长的成功案例。在我国，股权质押几乎同时出现于企业的生产经营领域和企业的MBO领域，但做成这些案例的往往是一些有着外资背景的投资公司，国内银行参与的比例非常低。受政策限制，这些股权质押绝大部分是以股权对应企业的净资产为基数，按一定比例给予融资额度，其发挥的作用有限。

在香港，股权质押曾经创造了许多经典的经营案例，如荣智健收购中信泰富、包玉刚收购九龙仓等，这些收购过程中，收购方无论是个人还是企业均通过股权质押的办法得到了银行的大力支持，但与目前大陆实行的以净资产为基础的融资方式不同，这些股权质押额度却是以企业的股价为基础来进行测算的，其融资额远远大于前者。

三、可流通法人股权质押的可行性分析

我国推出的股权分置改革，对于广大上市公司的股东企业来讲，是一个全新的机会，但在全流通条件下这些股权是否可以质押，法律和政策层面是否存在障碍，银行是否接受需要进一步的分析论证。

1.相关法律规定。市场经济发达国家或者地区对于股权质押均有明确的法律规定，如法国的《商事公司法》，德国的《有限责任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均对有限责任公司或者股份公司的股权质押进行了明确的规定。目前，我国的法律对于股权质押的定义虽然不是很明确，但并不影响股权质押业务的开展。我国《担保法》第75条第2项规定“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第78条规定“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。从这两个条款可以看出，《担保法》没有明确股份或股票出质的主体，但结合我国其他相关法律的习惯表述，我们可以确认，只有涉及到股份有限公司才会使用“股份和股票”的概念。所以，虽然严格意义上讲，我国的《担保法》并没有对股份公司的股权质押做出明确的规定，但在实际操作中无论是银行、证券公司或者企业均已把《担保法》的条款认可为股份有限公司。因此，从法律上讲，上市公司的股权质押并不存在法律障碍。

2.银行的相关政策规定。对于商业银行是否允许开办股权质押融资业务，相关规定目前已经比较清晰。《商业银行法》第42条规定“商业银行因行使抵押权、质押权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分”，以此可以确认，《商业银行法》虽然没有具体规定股权质押贷款，但在42条对股权质押进行了认可。而《贷款通则》第9条第5款规定“质押贷款，系按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或者权利作为质物发放的贷款”，由此，结合《担保法》可以确定，商业银行是可以开办股权质押融资业务的。银监会公布的“中资商业银行行政许可实施办法”第10章仅仅对开办证券公司股票质押贷款业务进行了详细的规定，但没有涉及其他类型企业的股权或股票质押贷款，由此基本可以确认商业银行开办其他类型企业的股权或股票质押贷款只要符合法律规定，并不需要经过行政许可。

3.证券管理部门的政策规定。目前，我国证券管理机构对股权质押的规定只要集中在证券公司的自营业务，专门出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》，具有较强的操作性。但对其他企业的股权质押融资规定不是很明确，目前仅仅依靠《证券法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上海（深圳）证券交易所股票上市规则》等规定，但相关规定中均没有明确持有上市公司股票的非证券公司企业是否允许或者不允许质押其所持有的股票。但在《上海证券交易所股票上市规则》第十一章第八节第3项第13款规定较明确“任一股东所持公司5%以上的股份被质押、冻结、司法拍卖、托管或者设定信托”为上市公司的重大事项，需要对外披露。由此可以认定，对于上市公司的股权被质押，证券管理层面持认可态度。

由此可以确认，虽然我国目前没有专门的法律、法规条文对股权质押进行明确的规定，但从一些相关的法律、法规的条文中可以确认，持有上市公司股权的企业，以其持有的上市公司股权作质押从银行获取融资这一行为，在法律或者业务管理上并不存在障碍。

四、可流通法人股权质押的优缺点

对于拥有上市公司的母公司而言，股权质押相对传统的抵押而言有着较强的优势。即便在全流通之前，虽然只能按持有上市公司股权所对应的净资产进行抵押，但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按股权对应的净资产抵押得到的融资额度，也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。但由于当时的法人股无法在市场上流通，转让也很困难，银行即便取得上市公司的法人股也无法迅速变现，因此，银行对于股权质押融资的兴趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，这一最大的障碍解除后，银行能够在需要的时候可以通过证券市场把质押的法人股迅速变现，因此，全流通为企业融资保证创造出了全新的途径，其优点是很明显的：

对银行来讲，该担保方式最大的优点是流动性和变现能力强。相对于固定资产抵押和外部担保，可流通的法人股权质押一旦需要，企业或者银行均可通过在证券市场上出售一定的股票来获得现金流，虽然涉及到需要通过证券交易所的登记和对外披露，但相对处置固定资产或者向外部担保主张权利来讲，这种方式要容易很多。

对企业来讲，该担保方式最大的优点就是放大了融资额度。相对于原来按净资产计算的质押方式，按股价计算的质押融资方式能较大地放大融资额度，按2007年前上证A股中报平均市净率5.85倍计算，假设原来按净资产计算时融资额为净资产的70%，按股价计算时融资额为股价的30%-50%，融资额也能放大为原来的2.5倍―4倍，如与固定资产抵押的融资额度相比，则将放大7-15倍，按现在企业融资中固定资产抵押不到30%计算，股权质押融资基本可以替代原有的外部担保融资方式。以无锡辖内的江阴板块为例，仅仅A股市场14家上市公司大股东所持有的股票，按其市值计算达600多亿，如果被用来作为股权质押，即便按30%计算，200亿的保证额度基本可以解决这些股东公司的全部银行融资，其作用将相当明显。

对金融稳定来讲，该融资方式最大的好处就是切断了企业之间的相互担保链，有效防范了企业财务风险引发的相互担保危机，避免了一个企业出问题而引发一堆企业出问题的多米诺骨牌效应。而且，在证券市场的外部市场监督下，公开、透明的运作方式不仅有利于银行加强对企业监控，能进一步增强企业的责任心，即便出了问题，单一企业的问题在市场经济条件下处理起来比多个企业方便的多。

当然，股权质押也存在一个明显的缺点，作为质押物，上市公司的股票价格并不是固定的，而是随着企业的经营状况以及市场等多种因素而不断变化的。即便在质押融资时按30%―50%计算，一旦遇到股市的巨变其质押的股票价格迅速贬值带来的风险是巨大的。而且，股市的价格并不完全取决于企业自身的经营，各种外部因素甚至简单的谣传也能导致股价的异动，届时，企业要么增加更多的抵质押物，要么降低融资额度，而一旦到了需要抛售股票来归还银行融资的地步，很容易陷入一个恶性循环。因此，如果要推行股票质押，无论是对银行来讲还是对上市公司的大股东来讲，都将是一个全新的挑战。

五、股权质押融资实现的基本条件

对于股东用上市公司股权质押进行融资的流程，目前各方面均没有明确的规定，综合成熟市场经济国家的做法，至少应当包括以下几个部分：股东向股东大会提出申请――股东大会批准――股东向银行提出股权质押申请――银行通过审批――引入证券公司作为第三方监管――在证券交易所登记――对外股权质押公告。当然在上述流程框架内，银行在许多地方还可以进行创新，例如股权质押期内融资品种、额度和次数的设计等，整个流程的核心是股东大会的批准、银行的审批以及质押融资机制的建立与完善。

对于非上市公司而言，由于无法实现股权在资本市场的迅速变现和流通，很难实现股权质押，但在成熟的市场经济条件下，并不是没有可能。成熟的市场经济条件首先具备良好的社会诚信体系和会计监督体系，能确保对企业的股权及其对应的净资产进行真实性评估，其次是拥有较为完善的第三方股权登记和交易机构，一个有形的产权登记和交易市场。在上述几个基本条件具备的情况下，银行根据企业股权的净资产情况，接受其股权质押是有可能的。而在当前的条件下，非上市公司实现股权质押的可能途径是以其股权质押给担保公司或者其他企业，以此来获得对方的融资担保，但担保公司对质押股权的再融资效能必须具备足够的评估能力，并能在相关法律框架内有效处分所质押的股权。因此，加快我国股权融资立法和建立股权融资的多元化平台是很重要的，也是大势所趋。

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二、股权质押的概念

股权质押，是指以公司的股权为权利标的，债权人因担保其债权而占有债务人或第三人提供的股票，当债务人不履行债务时，就以其所占有股票的价值优先于其他债权人受偿。所以股权质押的实质是股东（股权及其相关经济权利的拥有者）将股权及相关的经济权利作为质押物质押给债权人以获得贷款，如果到期后股东无力归还，该股权及其相关经济权利将归债权人所有。因为股权具有价值，兼具财产性和可转让性两个基本条件，所以它才能被用来担保，成为质押关系中适合的标的物，股权价值的大小最终决定股权担保功能的大小。由于股权质押后仅仅是限制了这部分股权的自由转让，并不视为出售，所以大股东通过股权质押获得资金后，其他相关的权利并没有因此减少。大股东仍然是股权的拥有者，对公司的控制权没有受到影响，其大股东地位也并未发生变化。

三、大股东股权质押的动因

1、资金需求

（l）大股东利用股权质押开辟融资渠道。第一，股权质押简单快捷。股权价值的评估一般以股票市场价值为准，不像动产、不动产需要通过专业的评估机构，相对简单，企业和银行都比较容易操作，较之不动产质押，股权质押的手续更简便快捷。第二，《公司法》股份转让的限制使其无法通过出售股票取得资金。第三，银行对于中小企业的信贷政策相对比较严格。中小企业资产较少、规模不大，抗风险能力不强，股权质押作为一种创新的融资方式，将会拓宽企业特别是中小企业的融资渠道，大大增加它们的融资机会。

（2）大股东利用股权质押增加企业的融资额度。资产等于负债加所有者权益，一个正常经营的公司其产权比率一般为1.2，也就是说如果以公司的资产抵押或是质押，其获得的最高借款不超过净资产的2.2倍，再打个7折，大股东可获得约1.5倍净资产的贷款，而按股价计算的股权质押融资方式能较大地放大融资额度。

2、维持或增加控制权

大股东采用股权质押的方式维持或增加其对公司控制权是由股权质押本身的特点决定的，因为将所持股权进行质押后，出质股东仍然保留持股公司的控制权。面对好的赚钱机会，投资者都会义无反顾参与其中，大股东会选择在二级市场上将其持有的上市公司股权变现，以获得发展所需资金。但如果该上市公司具有良好的发展前景，为获得投资资金而处置该股票就不亚于割肉了。若大股东采用股票质押的方式，不仅可以获得充裕现金，还可以降低因公司股权减少导致丧失对公司经营控制权的风险。有些公司在二级市场上可能会面临着恶性收购的情况，为增加控制权，大股东必须取得资金进入股市护盘。当市场稳定时再将增持股份抛出偿还贷款，大股东就可以在不动用自有资金、不影响自身经营的情况下化威胁于无形。

3、风险转移

具有经济利益关系的企业为解决融资难题而相互担保或是进行关联担保，形成的关联就是担保链和互保网，它在我国广泛存在。一旦担保链或互保网上的某个环节出现问题，就可能带来该网上其他企业多米诺骨牌式的倒塌。大股东进行股权质押融资，可以减少或有负债，从而降低担保链和互保网引发的风险。

股权质押赋予股东一个选择权：还款赎回股权，或不还款将股权变相转让给受质人，而最终选择取决于这两个选项给大股东带来的收益对比。当公司股价上升时，股权价值大于借款，大股东选择还款取得股权是理性的；当公司股价下降时，大股东是否还款则要看股价下跌程度，一旦跌破借款金额，大股东就会放弃股权。这意味着大股东一方面将控制权保留在自己手中，另一方面却将与股权相关联的风险悉数转移给受质人。

4、利益侵占

大股东在股价高位将股权进行质押，不仅可以套现获得现金，还可以不丧失控制权，致使现金权和控制权分离。大股东以承担持股比例部分的损失换来全部的控制权收益，这大大降低了大股东的掏空成本，当股权价值下降到低于质押融资所获得的贷款金额时，大股东掏空成本几乎为零，他会选择放弃此部分已经贬值股权，将其转让给债权人。这会加深现金流权与控制权的偏离程度，进一步降低掏空成本，从而加剧大股东对上市公司的利益侵占。

四、大股东股权质押的后果

1、大股东股权质押中可能蕴含着掏空行为

大股东通过股权质押将股权套现获得现金，还能够保留控制权，即股东可得到全部的控制权收益，而仅仅承担现金流权部分的成本。这就是现金流权和控制权的分离，它降低了大股东的掏空成本。当股权价值下降到低于质押融资所获得的贷款金额时，他会选择放弃此部分股权，将已经贬值的股权转让给债权银行，此时会加剧控制权与现金流权的偏离程度，掏空成本将进一步降低，几乎为零，从而加剧对上市公司的掏空行为。股权质押使得大股东在不增加掏空成本的同时提高掏空收益，给大股东掏空上市公司提供了一种新的途径。

2、大股东股权质押影响着公司价值

根据信号传递理论，公司内部管理者的行为能传递出公司状况的信号；根据信息不对称理论，目标公司内部人员能获得的目标公司信息往往比外部投资者多，所以是否值得投资要将二者结合判断。作为上市公司的内部成员，大股东得到的企业未来获利能力信息比外部投资者更完整。如果大股东连续且大量质押其所持上市公司股份，可能表示大股东对企业前景不看好，在变相套现或者是把融得资金转移投资方向。因此，投资者从大股东的股权质押行为中接收到的是消极信号，企业未来的发展与获利能力不好。由于大股东股权质押这一行为的信号传递效应，必然使得投资者丧失对上市公司的信心，引发资本市场上的纷纷抛售，造成公司股价的不稳定甚至是严重下跌，损害公司价值和其他利益相关者的利益。所以上市公司的股价在公告大股东股权质押后的连续几日内，均会出现不同程度的下跌。

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1、商标权、专利权等知识产权价值评估制度尚不完善，独立评估准则尚未制定，存在估值风险。目前我国虽然制定了无形资产评估准则，但对于商标、专利技术等各类知识产权没有单独的准则。由于各类知识产权的特性有着显着不同，没有独立、系统的评估标准，评估水平难以衡量，造成评估价值缺乏权威性，金融机构以此为据确定贷款金额，存在一定的风险。

2、上市公司股权价格市场敏感性较强，股价波动频繁，风险难以掌控；而未上市公司的股权价值核算较难，且流动性差，一旦形成不良贷款，质押的股权较难变现。

3、质押登记手续异地办理费用高，增加了企业负担。商标专用权质押贷款除了正常的贷款费用外，质押登记手续需要借、贷双方当事人或授权人直接到北京国家商标总局办理，路途费用过高，造成贷款成本增加，尤其对一些资金需求额度不大的企业来说，更是增加了负担。

4、国内知识产权流转市场尚不完善、商标权变现难。在我国，商标被视为一种特定产品或服务的标识，若脱离了在公众眼中与其相联系的商品或服务，则可能失去价值或不复存在。加之，目前我国尚未建立统一的知识产权流转市场，商标权流转困难，如果贷款出现违约，金融机构一般很难在较短时间内将商标权处置变现，因此影响了部分金融机构参与的积极性。

二、深入开展知识产权和股权质押融资业务的政策建议。

1、强化贷前调查，规范价值评估。农信社对申请质押贷款的知识产权项目应重点对中小企业的自主创新、市场开发、生产管理、资金流转等发展情况、资信情况、项目经济前景加强了解，将其中无不良记录、资信较好的中小企业的知识产权项目作为知识产权质押贷款的入围项目，提高初选质量。

2、落实全程监控，防范法律风险。一是应关注质押物权利的稳定性。二是应关注一个产品的若干核心技术、商标、版权的有权持有人数量情况。三是应关注出质商标、专利的存续期限，以确保其大于质押期限，避免质押期限超过出质权利的有效期限。

3、进一步完善知识产权制度。加强知识产权的创造、管理、保护和应用，建立高效率的知识产权流转市场；简化商标专用权质押登记程序，可授权市、县一级工商行政部门实现商标专用权的质押登记，然后向国家商标总局备案，节约费用。

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全国中小企业股转系统俗称“新三板”市场，是全国性的股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。“新三板”市场成立于2006年，成立初期主要是中关村科技园区非上市股份公司进行股份转让的试点平台。2012年和2013年，为了实现加快发展场外交易市场建立多层次资本市场的目标，“新三板”市场经过两次扩容，最终确立为全国中小企业股权转让平台。挂牌企业由2006年的10家增加至11033家（截至2017年4月5日）。“新三板”挂牌企业的几何式增长，是否能有效缓解中小微企业融资难的现状，拓宽中小微企业融资渠道，提高中小微企业的融资效率，下文将对此进行探讨。

一、“新三板”中小微企业融资的途径

（一）银行贷款

银行贷款是“新三板”中小微企业最主要的融资途径。一方面，银行为抢占“新三板”市场，积极加强与全国中小企业股转系统的合作。截至2017年3月29日，已有国有银行、股份制银行和各地商业银行等33家银行与全国中小企业股转系统建立合作关系，为挂牌企业提供71个专项产品和服务。另一方面，中小微企业挂牌“新三板”，其企业管理更规范，信息披露更及时、充分，能大大提高企业的信用评级和授信额度，增强企业的银行融资能力。

（二）定向增发

定向增发是申请挂牌公司或已挂牌公司向特定对象发行股票的融资行为，是“新三板”中小微企业进行融资的主要渠道。定向增发既可在挂牌的同时发行股票，又可在挂牌后再发行股票，其核准程序相较于主板和创业板具有环节简化、周期缩短、投融资对接效率提升等优势。如中科招商在挂牌的同时拟向不超过30名投资者定向发行不超过5亿股普通股股票，募集资金额不超过90亿元。九鼎集团则在其挂牌后，于2014年7月完成以3.92元/股的价格向15名投资者发行股票5.7亿股，募集资金22.5亿元。

（三）股权质押

股权质押是借款人质押股权以获得资金的融资方式。目前，“新三板”股权质押主要是商业银行、证券公司和信托公司等为“新三板”已挂牌或拟挂牌企业发放贷款，借款人提供借款人或者第三人持有的“新三板”已挂牌或拟挂牌企业的股权作为质押担保。随着“新三板”挂牌企业的增长，及社会对挂牌企业认可度的提升，进行股权质押融资的公司数量大幅度上升，股权质押率不断提高。

（四）优先股

优先股是异于普通股的其他股份种类，持股人可优先分配公司股利和剩余财产，但限制参与公司的经营管理和决策。优先股按照股息率是否可调整、股息可否累计、可否参加其他分红分配、可否回售或赎回、可否转换和是否需担保、评级和限售等可设置不同的条件。优先股股东一般没有参与公司决策管理的权利，但能获得稳定的股息回报。因此，既能满足中小微企业创业成长初期，在不稀释控制权的情况下通过较低成本获得公司发展资金的需求，又能满足投资者以低风险获得稳定分红的需求。

（五）公司债

公司债是依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。按照是否公开发行分为公募债和私募债。公募债的发行条件较为严格，需符合《证券法》《公司法》的相关规定，并经资信评级机构信用评级后，报中国证监会核准。

（六）中小企业集合债

中小企业集合债一般是由某个政府部门作为牵头人，将多个中小企业捆绑集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度分别负债，统一冠名，统收统付，向投资人发行的一种企业债券。中小企业集合债由承销团负责承销，担保机构提供统一担保，信用评级公司、律师事务所和会计师事务所等中介机构参与。

（七）资产证券化

资产证券化是指将缺乏流动性的特定资产组合或特定现金流，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以融入资金。资产证券化较为适合具有可预期收入资产的企业。目前，“新三板”已有融信租赁、福能租赁和顺泰租赁等三家租赁公司试水资产证券化。其中融信租赁采取的方式是将融资租赁合同项下的租金收益权等权利和权益转让给兴业证券资产管理有限公司设立的资产证券化专项资产管理计划，资产规模达2.07亿元，募集资金1.695亿元。

二、“新三板”中小微企业融资存在的问题

（一）银行授信要求高

商业银行的经营恪守安全性、流动性和盈利性三大原则，其中安全性又为重中之重。为了保证贷款的回收，减少呆账坏账和不良资产率，银行都设立了较高的信贷门槛。中小微企业向银行贷款必须先经过银行的信用评级。虽然有的银行采用定性指标打分的方法评级，有的银行采用定性和定量指标结合的方法评级，且各指标的权重也不同，但是都涵括企业的竞争力、经营状况、管理质量、信誉度、各项经济指标和还款能力等。由于中小微企业普遍存在经营管理不完善、市场竞争力弱、信用度不高和财务弹性差，导致其信用评级较低。为了规避风险，商业银行会要求中小微企业提供更多的抵押资产，并上调对中小微企业的贷款利率。而中小微企业固定资产少，土地、房产等抵押物不足，无法满足银行要求，严重制约了其融资能力。

（二）定向增发难度大

“新三板”定向增发市场自成立起，一直处于较为低迷的状态。2015年受市场大环境影响，“新三板”定向增发市场曾一度十分活跃，定向增发融资额大幅飙升。但2016年该市场重返低迷，超过八成以上企业无融资成交，融资额持续回落。定向增发难度大主要由以下原因所致。一是“新三板”市场流动性极差，对投资者吸引力有限。目前，已挂牌企业只有不到15%是以做市方式转让的，其余的都需通过协议方式转让。协议转让效率低，投资者参与定向增发的资金难以找到接盘方，无法实现顺利退出，大大影响后续增量资金入市。二是合格投资者数量稀少。根据全国股转系统《投资者适当性管理细则（试行）》规定，机构投资者需为注册资本在500万元人民币以上的法人机构或实缴出资总额在500万元以上的合伙企业，自然人投资者则需前一交易日日终证券资产市值在500万元人民币以上而且需要有两年以上证券投资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。如此高的投资者准入门槛将大多数投资人挡在“新三板”市场外。

（三）股权质押风险高

由于股权质押具有灵活、高效和不稀释股权等优势，越来越多融资能力有限的“新三板”挂牌中小微企业采取以质押大股东股权的方式融资。“新三板”股权质押市场规模的迅速扩大使得风险急剧上升。风险高主要表现在以下几方面：一是质押股权价值失真的风险。质押股权的价值取决于质押率和每股价格。质押率又主要受股权市场的流动性影响。由于目前“新三板”流动性明显不足，导致挂牌中小微企业的质押率普遍较低，一般都在20%—30%以下，大大低于上市企业动辄50%或以上的质押率。此外，流动性不足还使得中小微企业每股的价格无法真实充分地反映其价值，尤其是做市企业。做市价格受到很多市场外的因素影响波幅较大。二是股价下跌平仓的风险。近两年“新三板”做市指数一直呈下跌态势，不少做市企业的做市价格已大大低于挂牌价和定增价。在这种情况下，做市价格低于股权质押价格跌破平仓线时，如果挂牌企业的大股东不能及时补仓，那么将会导致挂牌企业股权甚至控股权的变更。

（四）债券融资困难重重

“新三板”挂牌中小微企业大部分的资产规模较小，盈利能力和资信评级基本难以达到“大公募”公司债的强制性要求，达到“小公募”公司债的要求也为数不多，因此只能以发行私募债为主。虽然私募债对发行人的盈利能力、资产负债状况无硬性指标要求，而且发行审核也采取备案制而非审核制，发行手续相对简单，但也正因如此，私募债的违约风险也较高，从而使得私募债的利息较高。此外，由于中小微企业多处在创业期和成长期，经营风险较高，为了规避发行债券到期无法还本付息的兑付风险，投资人都要求债券发行有质押、担保等增信措施，这又将多数“轻资产”的中小微企业挡在大门外。

（五）融资中介费用高

“新三板”中小微企业通过资本市场融资，需要向主板券商、律师事务所、会计师事务所、第三方财务顾问等中介机构支付较高的服务费用，一般约占融资总额的2%—5%。受融资企业资信和融资总额的影响，部分企业融资中介费用率偏高，超过5%甚至10%的情况都有发生。这对于大多数原本利润率就不高，不少还处于微利甚至亏损的中小微企业来说，高额的中介费用确实是笔不小的开支。

三、破解“新三板”中小微企业融资难的对策

（一）降低投资者准入门槛

要发挥“新三板”融资平台的作用，解决中小微企业融资难的问题，首先需解决市场流动性不佳的现状，吸引更多的投资者进入“新三板”市场交易，打通资金从进入到退出的链条。目前500万元的投资门槛过高，把大量的投资者阻挡在“新三板”大门之外。随着市场交易制度的日渐成熟，可以逐步放松监管，适当降低投资者门槛。设立定量指标和定性指标相结合的门槛，一方面设立投资者专业能力、风险识别能力、风险承受能力的标准，一方面降低金融资产存量的标准，以此保障“新三板”市场在稳定运行的基础上改善流动性。对于创新层企业和基础层企业可设立不同的投资者门槛，创新层企业由于盈利性、成长性和流动性优于基础层企业，其投资者门槛可低于基础层企业。

（二）建立转板机制

无论是主板的企业还是中小板创业板的企业，其估值都远远高于“新三板”企业，融资能力也显著强于“新三板”企业。如“新三板”中小微企业转板至主板、创业板上市，则能在更大更宽的融资平台上有效地解决融资需求。目前“新三板”中小微企业仅能通过IPO实现转板，漫长的排队过程与非“新三板”企业无异。因此，应尽快建立“新三板”转板机制。对符合主板、中小板和创业板要求的中小微企业，可采取简化IPO程序、缩短排队时间的方式实现转板。

（三）发展股权投资的机构和基金

“新三板”中小微企业融资难的问题，解决关键在于有满足需求的资金。要实现将高比例的储蓄资金引入实体经济，既满足广大中小微企业发展的资金需求，又满足居民储蓄资金在安全前提下追求的收益，需要大力发展“新三板”股权投资的机构和基金。由于股权投资的机构和基金具备专业的金融从业人员，有分散风险的投资组合，居民的资金交由股权投资的机构和基金管理能在一定的风险下获取更高的收益。此外，还应鼓励养老金、企业年金、保险基金、政府基金等长期性资金投入股权投资的机构和基金，让更多类型不同、期限不同的资金进入“新三板”市场，中小微企业才能以更低的资金成本融到资金，促进中小微企业发展。

（四）出台大宗交易制度

大宗交易简而言之就是达成协议的交易双方，通过大宗交易平台交易大金额或多数量的股票。交易价格由交易双方在市场价格的基础上，协定上下浮动一定比例，既可溢价又可折价。交易双方通过场外市场协商交易，不仅能快速简便地转让大额股票，增加股票的流动性，还能稳定市场价格，减少对二级市场的不利影响。“新三板”尽早出台大宗交易制度，能为上市中小微企业的投资者提供较好的退出渠道，改善“新三板”的流动性。目前A股市场的大宗交易机制已较为成熟，“新三板”的大宗交易制度可在借鉴的基础上优化创新。一方面是确定大宗交易的门槛和涨跌幅度限制，另一方面是相关的配套政策，以防止市场的大幅波动。

（五）加快建立高风险债券市场股权融资和债券融资是上市公司直接融资的两大基本金融工具。目前，“新三板”中小微企业的股权融资市场已发展到一定程度，无论制度规定还是操作管理都较为成熟，但专门针对“新三板”中小微企业的债券融资市场迟迟未能建立。由于“新三板”上市的中小微企业大部分都处于初创期和发展期，既有大量的资金需求，又有较高的风险，因此应建立适合“新三板”中小微企业的高风险债券市场，以市场化的债券利息真正实现高风险与高收益匹配。此外，还应大力创新债券品种，尤其是债转股，较为适合利息承担能力较低，但又有较高成长性的“新三板”中小微企业。

参考文献：