公司资本的特征汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇公司资本的特征范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

一、我国上市资本结构的特征

我国市场经济还不发达，筹资形式有限，且约束条件也较多，资本市场正处于新兴发展时期，在加上我国长期形成的投资融资体制、企业治理机制等因素，使我国上市公司资本结构呈现出于资本理论基础上的成熟资本市场经济下上市公司资本结构的巨大差异。我国现阶段上市公司资本结构具有以下三个特征：

（一）以股权融资为主

目前，我国企业的融资环境主要是三种，其上市公司的留存收益、长期负债和股权融资，而收益属于内部融资，后两者属于外部融资。由于我国经济体制的特性，以前很多国有企业经过改制上市后，将拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从近几年我国沪深股市情况来看，企业内部融资比例较小，外部融资还是占有很大优势，是上市公司最重要的长期资金来源。这主要原因是我国上市公司很多是国有企业转制过来的，在没有成为上市公司之前，企业的主要融资向银行借款。如果企业发展顺利，为了扩大企业规模，提高企业盈利能力，就会选择上市而不再通过向银行借款的融资方式，而是以公司上市之后的股权融资为主。

（二）债率水平偏低

负债水平偏低是指企业负债经营在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠杆的作用，谋求股东利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标，它反映了在总资产中有多大比例是通过举债来筹资经营的。我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高。但在外部融资中偏好于股权融资，所以导致债务融资发展缓慢，从而使资产负债率偏低。另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性，而企业通过股份制改革上市后.可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本金.从而降低了企业的资产负债率.但也从过低的资产负债率中反映出上市公司并没有充分利用财务杠杆，进一步举债的潜力很大。

（三）负债结构不合理

短期负债和长期负债构成了企业的负债结构。具体来说短期负债如果占到总负债一半的水平较为合理。但从我国深沪股市情况来看，上市公司的短期负债占总负债的比例偏高，反映出公司使用过度的短期负债来维持正常的经营活动。当上市公司面临的金融市场环境发生变化时，短往往就会会直接影响上市公司的资金周转。增加上市公司的信用风险和流动性风险，给公司经营带来潜在威胁。

二、我国上市公司资本结构成因分析

（一）股权融资成本较低

上市公司选择融资方式时，最根本的决定因素是融资成本。我国上市公司主要以股权融资为主，我国上市公司中派发现金股利的公司较少，股票配股对公司来说不需要现金流出，几乎不需要成本，且还有许多上市公司常年不分红。或者只是象征性地分红，很少有公司用自己的全部盈利实施分红。就形成了在我国股利支出极低，股权融资成本比债务融资成本低的特殊情况。所以，我国上市公司偏好股权融资，资产负债率也相对较低。

（二）股权融资约束力弱

股权融资是一种没有时间期限无需还本付息的可以自由支配的低成本资金来源，在企业遇到经营困难时，甚至连股利也无需发放，所承担的风险非常小。股权融资的约束主要来自于股东、董事会和监事会的监督，投资者对管理层只是间接约束。我国的上市公司大部分是国有企业改制而成，国有股占很大比例，国有控股股东是中小股东的人，而委托人中小股东的权利却得不到保护，中小股东的投资几乎成了事实上的零成本资金。中小股东对上市公司几乎没有约束力，这些都使上市公司管理层更热衷于股权融资。

（三）债务融资困难

从我国沪深股市情况来看，我国资本市场的发展很不平衡，债券市场的发展滞后于股票市场的发展。由于债券市场发行债券审批程序复杂、条件严格、发行规模小导致上市公司缺乏发行债券的动力和积极性；在加上受国际金融危机的影响，我国上市公司的经济效益总体不好，盈利能力较差导致企业的留存收益较少，从而使公司陷入债务融资困难的窘迫局面。

三、优化我国上市公司资本结构的建议

（一）完善优化资本结构，大力发展债券市场

首先完善优化发行制度，尝试市场化改革。在债券的发行审核方面，要继续满足一些国家大型优质企业的发债需求，同时允许符合条件的民营企业发行债券.消除对非国有企业发行债券的歧视。其次政府减少行政干预，让市场来决定债券利率。市场上才有不同利率水平的债券品种，以满足不同风险偏好的投资者的需求，进而吸引更多的资金流入市场。最后丰富债券发行品种，为债券发行公司和投资者都提供广阔的选择空间。

（二）降低国有股比重.改善股权结构

加快国有股的自由流通，通过国有股减持.实现股权所有者多元化，引入新的投资者如银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等，特别是要吸引、鼓励企业投资者，他们最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，所以，它能激励也有能力对上市公司实行有效监督。同时也应该加入公司经理人的股权.并适时适当地扩大他们的持股比例，使其个人利益与上市公司的绩效联系在一起，能更多地为上市公司的长远发展来服务。

（三）规范上市公司融资

严格考察上市公司的资格，在上市公司分红方式和分红比例上要严格地审核.以确保其真正地实行分红，且适当地提高股权融资的成本；对上市公司的行为要全过程跟踪监督，看其配股资金是否与原计划相符，项目收益情况是否与预期一致，对违规上市公司要加大处罚力度，加强对配股资金的使用上的约束，只有这样才能促进我国股权结构市场的有效发展。

参考文献：

篇（2）

关键词：资本结构；价值优化；负债率；权益率

Key words： capital structure；value optimization；debt ratio；equity ratio

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）34-0033-03

0 引言

我国乳品公司在“奶源争夺、渠道开拓、产能扩张、品牌建设”发展战略的驱动下，资本实力正逐步成为决定企业未来成长与壮大的关键因素，同时也宣告了行业资本竞争时代的到来。2005年起，国内乳品巨头纷纷寻求国内外上市，欲借资本市场的力量做大做强企业。新一轮的乳品企业上市热潮，不仅可以帮助企业获得社会资金支持，还可以优化企业资本结构、分散财务运营风险。截至2016年3月31日，我国乳品行业共有9家A股上市公司，其2016年一季报营业收入总计达234.71亿元，净利润总计达18.15亿元；其中，营业收入排名前三为伊利股份、光明乳业和三元股份，净利润排名前三为伊利、光明和贝因美，净利率排名前三为科迪、天润和伊利（详见表1）。

1 A股乳品上市公司资本结构的总体特征

资本结构理论历经新、旧历史发展阶段，已成为企业财务管理理论的重要组成部分，其中新资本结构理论的研究成果为“分析了在非对称信息条件下，资本结构的治理效应及对公司价值的影响”，具体包括了“理论”、“控制权理论”、“信号理论”和“啄序理论”等。新理论中的“资本结构”有广义和狭义之分，本研究所涉及的为广义概念，为即负债资本与权益资本的比例关系，其计算为“资本结构=（负债总额÷权益总额）×100%”，公式中的“权益总额”不含少数股东权益。保持合理的资本结构，对现代企业、尤其是上市公司，具有十分重要的价值意义一是通过债务融资为企业带来财务杠杆收益和节税收益，有利于提高企业价值；二是通过影响投资者对企业经营状况判断以及投资决策，有利于影响企业价值；三是通过影响企业治理结构以及传递企业经营业绩信号，有利于判断企业价值。

2016年一季报显示，国内乳品A股9家上市公司的资产规模已达7，886，058万元，同时权益资本也发展到4，189，915万元（详见表2）。以上市公司为代表的乳品企业，正成为带动区域经济发展、打造行业发展标准、形成产业核心竞争的重要力量。传统的乳品四大巨头“伊利、蒙牛、光明、三元”，其中3家选择在国内A股上市，而蒙牛则远赴香港；A股三巨头的资产总额为6，321，729万元，占9家A股上市公司资产总额的80%强，行业发展优势明显、尤其是资本实力更胜一筹；同时，三巨头的负债总额为3，023，813万元，占9家A股上市公司负债总额的近85%，除三元股份外，伊利股份和光明乳业的负债率远高于其他6家公司的整体负债水平。表2中还可以发现，除天润乳业外，A股沪市乳品企业（伊利、光明、三元）的资产规模更大，融资能力（负债）也更强；而除燕塘乳业外，A股深市乳品企业（科迪、麦趣尔、贝因美、皇氏）也获得了良好的成长空间，权益总额（不含少数股东）和资产总额均已突破10亿元大关。在资本结构一栏中，光明乳业高达217%、伊利股份85%、科迪乳业84%、皇氏集团73%，负债与权益比例均远远超过业界普遍认可的60%上限；并且，A股9家上市乳品企业的总体资本结构比例为85%，超出了A股上市公司总体资本结构比例（63%）22个百分点；但是，诸如燕塘乳业、麦趣尔、三元股份等公司，因专注于区域经营、产品特色、客户维护等差异化战略，资本结构比例保持了较为合理的水平，企业后续融资（负债）和成长（资产）空间较大。总之，通过以上的数据和理论分析，国内以A股9家上市企业为代表的乳品行业，总体上呈现“资产规模增长迅速、负债权益水平不一、资本结构总体失衡”的特征。

2 A股乳品上市公司资本结构的现实困境

国内乳品行业在经历“三聚氰胺”、兼并扩张、奶源控制等特定事件与发展阶段后，行业“马太效应”愈发显现，“伊利、蒙牛、光明、三元”四巨头“强者恒强”，地方性乳业品牌在财力、实力、人力等方面更加处于劣势地位，而通过上市则可利用资本层面的力量寻求做大做强。另一方面，目前市场上能够实现正常经营的乳企，其年营业额均已达到亿元规模，初步具备登陆国内A股市场的资格，且以低附加值液态奶为主要产品的区域品牌，利润空间虽逐渐走低，但国内资本市场对三四线城市的乳制品消费前景还是十分看好，融资渠道仍可畅通。也正因如此，形成了国内乳品企业新的一波上市热潮，上市融资也成为企业求生存的重要途径。实现A股上市以募集资本市场战略投资更是一把“双刃剑”，不仅可以增强企业资本运营实力，还可以推动企业科技自主创新能力，但盲目的资本扩张不仅会带来过高的资产负债，还会影响资本结构比例的合理性，进而波及融资效率、负债结构、经营利润等，乃至最终决定企业未来命运。

通过对表2数据的分析可知，国内A股上市的9家公司资本结构的现实困境主要表现为：第一，总体资产负债率偏低，融资能力未得到有效释放。国内A股乳品上市公司总体资产负债率为45%，与G7国家相比（美国66%、日本67%、德国72%、法国69%、意大利67%、英国57%、加拿大61%）负债率较低，也即意味着上市乳品企业总体的资金杠杆率较低，其企业运营更加依赖权益资本的力量，通过资本市场吸收投资（负债）的作用尚未得到充分发挥。第二，个体权益资本差异大，企业经营安全存管控风险。国内A股乳品上市公司权益资本总额（不含少数股东）在8～216亿元的不等规模，权益率同时保持在35%～85%区间，两项指标浮动范围均较大，亦表示上述乳品企业的权益资本与债务资本在资本结构中所形成的主导地位不同，权益资本比率过低（如光明乳业）在企业运营方面存在理论上的财务风险。第三，资本结构总体失衡下，比例畸高与过低现象并存。国内A股乳品上市公司总体资本结构比例85%，无论从国内还是国际经验来看均明显偏高；传统MM理论所假设的“企业为追求利润最大化，资本结构比例（负债率）越高越好，它有助于企业扩大资金和生产规模，提升产品市场份额和企业竞争能力”，但同时也预示着企业财务风险的不断增大；个体来看，畸高如光明乳业217%，所有者就势必会存在对债务经营困难的考虑，而过低如燕塘乳业18%则为所有者利用资本市场的能力和渠道的欠缺。

3 A股乳品上市公司资本结构的价值优化

3.1 并购重组

A股乳品上市公司无论采取何种支付方式和会计处理方法，当实现对其他同业公司兼并重组后，其资本结构通常都将发生显著变化，但也并不意味着资本结构一定会实现优化；在企业并购重组的实际操作中，通过选择合适的目标企业，不仅可以有效节省资本结构调整的成本，还可以促进自身财务结构回归合理水平；并购前负债率较高的乳品公司，会更加注意利用资产重组与交易的契机，缩小与目标（合理）资本结构水平之间的差距，优化公司资产价值、成长价值和经营价值。目前，国内乳业发展两极分化明显，行业巨头的资产规模和市场占有不断扩大，地方性企业或区域性品牌的经营份额逐步萎缩，即使同为A股上市公司，同样也面临着“鱼吃虾”或“鼠吞象”的被并购和重组的风险，资本市场为上市公司的生存和发展带来了无限可能。

3.2 财务管理

“公司盈利水平与资产负债率显著负相关（张明亮，2015）”，因此A股乳品上市公司要努力提升整体盈利能力，降低对负债性融资的依赖程度，进而改善资本结构选择的空间，避免财务杠杆过高所诱发的破产风险；加强乳品公司财务管理顶层设计，以战略发展的角度持续降低企业运营成本，以差异竞争的手段不断培育特色优势产品，以消费偏好的思维重新适应市场细分变化，以科学经营的模式有效规避简单重复扩张，以人才至上的理念注重选拔高级财务人员，最终达到优化资本结构的目的；合理利用财务杠杆对负债、权益等资本结构组成因素的影响，通过适当举债、适度融资、适时放权等措施最大限度发挥各类资产（如负债资产与权益资产、长期资产与短期资产、有形资产与无形资产）效用，从而刺激公司负债与权益比例产生优化反应。

3.3 公司治理

进一步优化A股乳品上市公司股权结构，推进国企股权分置改革（如光明乳业、三元股份），消除国有法人股份委托复杂、职责管理不清、所有权益缺位的乱象，实现企业现代治理模式；A股乳品上市公司可通过引入机构投资者、公众投资者、战略投资者、国外投资者的方式，解决股权过度集中导致的财务运营集中风险，激活公司资产的流动性、盈利性、价值性；积极倡导A股乳品上市公司高管人员和内部职工增加持股比例，降低委托成本、提升企业责任感，明确显性工资报酬、打压隐性职务消费，引入股票期权、绩效分红等资本激励机制；完善董事会与监事会治理，增加专业性独立董事的占比，制度上保证其工作的自主性、客观性，规范监事会人员比例、任职资格、权利范围、表决程序，制度上明确其工作的合法性、真实性。

参考文献：

[1]陈瑾.基于资本结构优化的乳品企业价值获得途径探析[J].农场经济管理，2015（10）：25-26.

篇（3）

中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）025-000-02

一、民营上市公司发展概述

1.民营上市公司概念

本文认为民营上市公司就是在中国境内的民营企业或者自然人拥有控制权的A股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司。因为很难辨别民营上市公司是否拥有控制权，本文根据第一大股东的性质来判定该公司是否属于民营企业。要判断一个公司是否属于民营企业应该先了解第一大股东的性质，若第一大股东性质属于国家股、国有法人股、外资股的公司，则不属于民营，若第一大股东性质属于自然人股，则属于民营；如果第一大股东为境内法人股，还需要了解该股东性质，如果控股人是自然人或者企业为民营性质则属于民营。本文就是据此来筛选出民营上市公司的。

2.民营上市公司的地位与作用

党和国家提出过要大力支持非公有制经济的发展，保证非公有制经济公平参与市场竞争。这就预示着民营上市公司将有更广的发展空间和更多的发展机遇，在当今社会有着不可忽视的重要地位，同时它也是中国经济制度下必不可少的一部分。因此，民营上市公司的作用可以从以下两个方面来看：

（1）民营上市公司为我国提供了大量的就业岗位

伴随着我国社会经济的发展和国家对国有企业的改革，失业人员增加、下岗人员越来越多，失业这一国家难题日驱严峻，富裕的劳动力仅仅靠投入到“三资”企业或者被国家安排就业是远远不够的，而我国剩余的劳动力过多的问题想要得到缓解就要依靠民营经济这一途径，就必须依靠民营上市公司的发展，从近些年实际情况来看，民营上市公司为就业问题立下了不可磨灭的功劳，到2001年，全国各类民营上市公司吸纳就业人员已达2000多万人，安置下岗人工58万人以上，可以说，今后民营上市公司会成为就业的主要也是最重要的途径。

（2）民营上市公司对实现共同富裕具有促进作用，能够更加快速的走向小康

实现共同富裕，加快小康一直是党的追求与目标。国企本身的不足和改革的不到位，导致国企不具有竞争性，想要依靠国企来实现共同富裕达到小康是一件较难的事，民营上市公司因为有着比较清晰的产权结构，灵活的经营机制，所以在我国市场环境下它的适应性是很强的，拥有非常旺盛的生命力，能够解决下岗和失业两大难题，这一点是国企所不能达到的，从大部分地区来看，经济发达的地区民营上市公司的比重较大，所以民营上市公司能为实现共同富裕，为迈进小康社会提供了重要的作用。

3.湖南民营上市公司发展现状

21世纪之前湖南省只有4家民营上市公司，随着湖南省政府对湖南民营经济的支持，湖南省实行了大量的政策，例如：放宽民营经济的经营范围，注册的登记门槛，扩大民营企业直接融资，加大对民营经济财税支持等一系列的措施，为民营上市公司的发展奠定了良好的基础，近几年湖南省民营上市公司的数量逐年递增，截至2016年，湖南省A股上市公司一共83家，其中42家属于民营上市公司。直到2016年，湖南省民营上市公司数量排名全国第十一位。

湖南民营上市公司的发展现状可以从数量的增长情况、地区的分布情况、行业的分布情况几方面来分析：

（1）湖南省民营上市公司的数量随年增多

根据资料数据显示，湖南省新增民营上市公司自1999年起，近十几年来，几乎保持着逐年增长的趋势，从数据可以看出，09年之前，湖南省民营上市公司数量的增长势头较小，近5年湖南省民营上市公司数量增长势头比较突出，这或许由于国家体制的改革和党省政府更加注重民营上市公司的发展出台了一系列的政策扶持民营上市公司。

（2）湖南省民营上市公司主要集中在经济发达地区

湖南省上市的民营公司分布在7个市，而且集中情况比较明显，湖南省上市的民营公司大部分集中在长沙市，其次是岳阳市与益阳市，这三个地区上市的民营公司数量占到湖南省上市的民营公司数量的82%，所以说湖南省民营上市公司具有很强的集中性，主要集中在经济发达，交通条件好，拥有政府政策扶持的地区。

二、湖南省民营上市公司具有高度的行业集中性

湖南省上市的民营公司分布在7个不同类别的行业，湖南省上市的民营公司的行业类型分布高度集中，制造行业就占了其中的74%，制造业也有很多小分支，在这些小分支中，医药制造、机械设备制造比例相对较高，除了制造业外，批发与零售业还有农林牧渔业次之，除此之外，其他的行业几乎没有太多的涉及，是相对薄弱的环节。

三、湖南省民营上市公司资本结构特征

1.资本结构概念

何为资本结构，古今中外，不少学者对此颇有研究。总的来说，资本结构是指各种资本的价值构成，反映企业债务与股权的比例关系，这种比例关系是由企业的各种融资方式共同决定的，资本结构的好坏与否决定了一个企业的能否及时偿还债务，能否筹集到足够的资金，决定着企业未来能否得到想要的收益，是决定公司财务情况的一项必要的指标。

2.湖南省民营上市公司资本结构现状

湖南省民营上市公司资本结构特征可以从资产负债率、控股比例等方面来分析。

本文运用资产负债率来反映民营上市公司的资本结构的现状，现选取2012年、2013年、2014年这三年的数据。截至到2014年，湖南省上市公司数量为72家，其中已上市的民营公司数量为42家，占上市公司总量的58%，为了更清楚地反映湖南省已上市的民营公司资本结构特征现状，本文利用Excel对42个样本进行了统计描述。

根据统计，得出了以下结果：2012年资产负债率最大为116.25%、最小为5.92%、平数为37.45%、中位数为36.21%；2013年资产负债率最大为164.83%、最小为7.81%、平均为39.30%、中位数为33.38%；2014年资产负债率最大为67.02%、最小为6.20%、平均为33.93%、中位数为29.58%。

从以上数据可以看出，在2012到2014年这三年中，湖南省已上市的民营公司的资产负债率平均值先上升后下降，总体上来说，呈现一种下降趋势，平均值三年中下降了3.52%，这一指标还要结合如下的区间统计来说明一些问题。

根据区间统计可知湖南省已上市的民营公司的资产负债率一般分布在10%-20%，20%-30%，30%-40%这三个区间中，并且湖南省已上市的民营公司资产负债率大多数都低于50%，而且这个情况是比较稳定的，这些数据可以说明湖南省民营上市公司并没有进行大量的债权融资，而是用自身的资金发展，这样更加稳健保守一些。国际上认为资产负债率在50%-60%是比较合理的资本结构，从2012年至2014年的发展趋势上来看，湖南省已上市的民营公司的资本结构还不够好，湖南省已上市的民营公司的资产负债率偏低，而且这种情况并没有得到改善。

本文通过选取42家湖南省民营上市公司的前三大股东控股比例的数据，通过Excel对样本进行统计描述，可知，湖南省已上市的民营公司最大股东持股比例相对过高，拥有相对的控股权。湖南省民营上市公司第一大股东控股管理现象很普遍，虽然在企业发展的初期这一现象可以降低企业成本，但是随着企业的发展这一现象会对企业产生削弱作用，这样会存在一家独大的情况，为了企业能更好的发展，湖南省已上市的民营公司应该实现企业管理者多元化，降低股权的集中度，湖南省已上市的民营公司还没有达到这一水准，因此还需要不断地加强与改善。

四、结论

本文根据搜集整理42家湖南省已上市的民营公司的数据，研究得出了湖南省已上市的民营公司发展现状与资本结构的一些情况，同时也了解了民营上市企业对市场经济所发挥的重要作用，根据研究提出了以下观点：第一，自1999年以来，湖南省民营上市公司的数量逐年增加，从最初的1家增加到如今的42家，说明越来越多的企业家投入了民营上市公司的建立中，民营上市公司的地位得到了提高，在社会经济文化发展中发挥着重要的作用，特别是近几年，湖南民营上市公司的数量增长较快，这与国家鼓励发展民营经济是密不可分的，随着国家政策的实行相信更多的民营上市公司会崛地而起，以后民营上市公司会是社会发展的主流。第二，湖南省已上市的民营公司具有高度的地域集中性，主要集中在经济比较发达的长沙市，在所研究的42家湖南已上市的民营公司中就有26处家于长沙市，占湖南省已上市的民营公司的62%，说明经济发达的地区能为已上市的民营公司的发展提供好的条件，而民营上市公司的建立也会促进地区经济的发展，这两者是相辅相成，密不可分的，所以要想达到共同富裕这一伟大而遥远的目标，湖南省相对落后的地区应该创造条件建立民营上市公司，以实现地区经济更快更好的发展。第三，湖南省已上市的民营公司还具有高度的行业集中性，在42家湖南已上市的民营公司中制造行业就占据了74%，基本上是湖南省已上市的民营公司的主流行业，其他行业基本上很少涉猎，科学技术是第一生产力，所以一个国家一个省大力发展制造业是大势所趋，在这样的大环境下，湖南省民营上市公司大力涉及制造业是一种必然，也是一个长期的发展方向。第四，湖南省已上市的民营公司的资产负债率偏低，而且总体是一种下降的发展趋势，资产负债率一般是用来体现一个企业的偿债能力，不宜过高同时也不能太低，资产负债率一般在50%-60%是一种理想化的状态，湖南省已上市的民营公司2012-2014年资产负债率平均为30%左右，而且还下降了3.52个百分点，说明湖南省民营上市公司资产负债率偏低这一问题并没有得到改善，影响今后长期的发展，湖南省民营上市公司应该实施合理经营政策将资产负债率适当的提高。第五，湖南省已上市的民营公司第一大股东拥有相对的控股权，股权相对集中并不利于公司发展，就好比一个国家实施君主专制一样，将权利过于集中在一个人身上有可能会导致权利的滥用，所以湖南省已上市的民营公司第一大股东相对控股不利于公司管理政策的灵活与多元化，导致公司的决策不民主，因此湖南省已上市的民营公司应该适当降低股权相对集中这一问题。

民营上市公司在社会主义市场经济环境下具有很大的作用，能够解决失业这一巨大的难题，能够容纳大量的失业下岗人员，民营上市公司还能促进经济的发展，实现共同富裕，达到小康社会这一目标就需要民营上市公司的支持。湖南省应该重视民营上市公司的发展，加快民营上市公司的建设，让民营上市公司为湖南省的经济文化进步做出力所能及的贡献。

参考文献：

[1]郑贤龙.基于浙江民营上市公司经验证据的资本结构研究[J].商业会计，2013（14）：90-92.

篇（4）

关键词 ：资本结构；影响因素；宏观角度；微观角度；综述

引言

资本结构作为衡量企业融资风险的重要指标，直接影响一个企业的运营能力和竞争能力，所以自20 世纪50 年代以来，国内外学术界从来不乏对资本结构理论的研究。经过半个多世纪的发展，资本结构理论已经取得了广泛的研究成果。

理论发展的同时，众多学者对资本结构的影响因素进行了广泛的实证研究。国外资本结构影响因素的实证分析起源于巴克特和卡格，他们的研究表明企业规模会影响企业的融资方式；Titman & Wessels（1988）提出了影响资本结构的8 个方面，为之后的学者提供了分析框架，此后的研究大多在此基础上进行。

相较于国外，国内有关资本结构影响的实证研究起步较晚，深度不足。本文就针对国内上市公司资本结构影响因素的相关实证研究文献回顾，同时从宏观、微观两个角度对文献观点进行了归纳。

一、宏观因素对资本结构的影响

（一）宏观经济和制度背景因素

宏观经济对上市公司的发展起着导向性的作用，但宏观经济中存在着相当多的不可观察因素，学术界对宏观经济因素和资本结构的关系大多只做理论角度分析解释，部分学者进行了实证研究。王素荣、张新民（2006）以我国2000-2004 年上市公司为样本，针对性地分析了上市公司所得税与资本结构的关系，得出所得税与上市公司资产负债率、流动负债率正相关的结论，但长期负债类检验后则不满足相关假设。

张太原、谢赤、高芳（2007）从利率角度，对涉及11个行业、235 家上市公司为样本的数据，基于固定效应模型对数据进行合成，研究发现宏观利率对企业资本结构有重要影响，具体包括：（1）短期利率与资本结构显著正相关；（2）长期利率与资本结构显著负相关。

田高良、赵莉君（2007）以471 家上市公司为数据来源，对相关数进行回归分析和相关性检验后，结论同王素荣、张新民二人相同，同时验证得到红利所得与资本利得税率对我国上市公司资本结构的影响显著。

以我国独特的资本市场为背景，苏冬蔚、曾海舰（2009）首次从宏观经济的角度，提出若干资本结构理论的创新假设，以742 家上市公司为样本，借助面板数据分数响应和分位数回归的非线性计量模型，分析数据后得出：（1）我国上市公司资本结构具有明显的反经济周期表现；（2）信贷违约风险与资本结构呈显著的负相关。这些实证结果表明宏观经济因素对上市公司的资本结构具有显著影响。

王跃堂、王亮亮、彭杨（2010）同样结合中国制度环境，以筛选后的250 家A 股上市公司为研究对象，从税收筹划角度重点研究产权性质（企业所有权是否国有）对资本结构的影响。研究结论有：（1）所得税改革前，高税率企业负债水平明显高于低税率企业，改革后税率降低企业负债水平明显降低，税率提高企业则明显提高；（2）相比于国有企业，非国有企业在资本结构选择中更注重考虑税收因素。

（二）行业因素

行业因素与资本结构关系的研究同宏观经济因素类似，行业因素缺乏多样的量化指标国内该方面研究多为规范性研究，实证研究中的代表性结果归纳如下。

陆正飞、辛宇（1998）以沪市含有10 家企业以上的12 个行业的上市公司为样本，以负债比率作为研究数据进行假设检验，研究结果表明不同行业资本结构具有明显差异，所以该在进行资本结构影响因素实证研究时，行业因素应尽量被控制。

陆、辛之后的实证研究中，肖作平（2005）对非金融类上市公司的实证研究表明行业因素与资本结构之间不存在显著关系；李志军（2011）对A 股上市公司的截面数据研究发现资产负债率与行业因素不具有显著相关关系，但长期资产负债率与行业密切相关。

考察到不同行业的信息不对称性和行业的特殊性，针对固定行业上市公司资本结构影响因素的实证研究不断涌现，行业涉及制造业、能源业、生物医药业等，这表明行业因素对资本结构的影响已经被普遍接受。

二、微观因素与资本结构的关系

（一）公司特征因素

相较于宏观因素，上市公司的公司特征因素更易观察和量化，使得国内关于资本结构决定因素的实证研究更多地体现在公司特征因素上。公司特征因素的具体表现包含企业规模、企业成长性、获利能力、非债务税盾、资产抵押价值等方面，实证研究主要通过提出假设，将影响指标变量进行分离，建立模型检验后得出相关结论。我国对公司特征因素和资本结构关系实证研究的代表成果有：

陆正飞、辛宇（1998）以1996年沪市A 股35 家机械及运输设备业上市公司为样本，控制行业因素后利用TSP统计软件针对获利能力、规模、资产担保价值、成长性四个因素做多元回归分析，结论显示，对该行业来说（1）获利能力与资本结构显著负相关；（2）剩余三个公司特征因素对资本结构的影响不显著。

洪锡熙、沈艺峰（2000）在陆、辛的研究基础上，选取221 家在1995-1997 年沪市上市的工业企业为样本，采用列表卡方检验法，研究结果与陆、辛在部分吻合下存有差异。洪、沈研究结果显示（1）工业企业的规模与获利能力正相关，这两个因素的正向发展会使企业更偏向于高负债水平，即二者与资本结构通常呈显著正相关；（2）成长性与资本结构的影响不显著。

与以上学者不同，肖作平、吴世农（2002）把研究对象选择为117 家在1996 年深市上市的非金融公司，对样本1998 年的负债状况进行线性回归分析，发现：（1）规模越大的公司会倾向于更高的负债水平，即公司规模与资本结构正相关；（2）成长性较快的公司会选择相对较低的负债，即成长性与资本结构负相关。在此实证研究的基础之上，肖作平（2005）同样选择非金融公司作为样本，以因子分析模型为基础，运用二阶段多元程序，得到新的研究结果：上市公司资产担保价值与资本结构呈负相关，但企业的规模与资本结构的相关关系并不显著。

李远慧、郝宇欣（2007）根据2000-2004 年北京上市公司的样本数据，全面考虑多个公司特征因素，分析得出结论：（1）企业规模与公司资本结构正相关关系显著；（2）非税务税盾与公司资本结构负相关关系显著；（3）流动性与公司资本结构负相关，但相关程度较低；（4）获利能力、成长性、偿债能力、资产担保价值与资本结构不具有相关性。

王珍、高民芳（2011）以沪深两市1065 个上市公司为样本，选择获利能力、公司规模、成长性、非债务税盾、资产抵押价值五个因素作为因变量，采用分位数回归方法得出结论：上市公司获利能力、非债务税盾与资本结构负相关；公司规模、成长性与资本结构正相关；而资产抵押价值与资本结构关系不显著。

（二）公司治理结构因素

国内对公司治理因素和资本结构关系的实证研究中，针对我国特有的股权结构，曹廷求、孙文祥（2004）利用1998 年年底之前在深沪两市上市的498 家公司1999-2001 年的面板数据，统计分析的结果表明不同的股权结构（股权结构集中度、股东性质等）对资本结构存在着差异性的重要影响。

肖作平（2005）利用非金融上市公司2008 年的横截面数据，通过因子分析模型的建立，实证分析了我国上市公司治理结构对资本结构的影响。研究结果表明：治理水平低的公司会尽量避免高负债水平而倾向于股权融资；高治理水平的公司为避免管理层过度投资更倾向于债券融资。

沈艺峰、肖珉、林涛（2009）选取深沪两市1147 家非金融类上市公司作为样本，构建投资者保护执行指数（以下简称IP），控制行业地区等宏观因素，仅从公司层面上探求投资者保护对资本结构的影响。研究结果表明：（1）IP会对上市公司资本结构产生重要影响，同时与资本结构显著负相关；（2）不同公司对投资者保护的程度差异会对上市公司的外部融资产生影响。

朱宇（2009）通过Panel data从多个公司治理因素对资本结构的选择进行检验，研究发现股权集中度、董事会规模、国家股比例、流通股比例、创新战略等因素与资本结构负相关；董事会会议频率、股权制衡度、独立董事比例与资本机构正相关；其他公司治理因素如私人股比例、总经理兼任董事长与否与资本结构关系不显著。

三、总结

针对我国上市公司资本结构影响因素的实证研究结果，均表明资本结构受到多方面因素的共同影响。各个因素对资本结构的影响机理和过程都相当复杂，所以仅从单方面对资本结构进行研究是不科学的。实证研究中很多因素对资本结构是否影响以及影响程度都结论不一致，精准的变量控制、样本完善和模型选取都需要加以重视。不难看出，国内对上市公司资本结构影响因素的实证研究在趋向完善，结合我国特征因素（政府控制和制度背景）的实证研究也在逐步发展，这些都为以后针对我国上市公司资本结构的研究奠定了发展基础。

参考文献:

[1]曹廷求，孙文祥.股权结构与资本结构：中国上市公司实证分析[J].中国软科学，2004（1）：32-36.

[2]洪熙锡，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报，2006（3）：114-1220.

篇（5）

资本结构权衡理论指出，公司存在目标资本结构，目标杠杆值是公司所有者权衡债务融资的税收收益与破产成本的结果。如果公司资本结构偏离目标杠杆值，当公司内部资金供应充裕时，它会在满足营运资金、新项目资金需求的情况下采取偿还债务、股票回购等操作调整公司资本结构；当公司现金流较少，内部资金供给不足时，公司会选择外部融资，即通过发行股票或债券满足日常经营的资金需求，进而使公司资本结构得到调整。然而，公司使用外部资金的成本高于内部资金，并且外部融资受各种因素的影响较多，甚至可能出现无法获得外部资金的可能，公司调整资本结构的幅度和速度通常与其内部资金供给充裕程度，尤其是公司现金流有关。也就是说，现金流的多少直接影响公司资本结构的调整成本和速度。那么，公司现金流究竟是如何影响资本结构调整的呢？基于公司内部融资源――现金流的视角，本文通过建立资本结构部分调整模型，考察公司现金流变化对资本结构调整幅度和速度的影响。本文的贡献在于采用部分资本结构调整模型时需考虑公司内部资金供给情况，而不是直接通过所有样本估测出相同的调整速度。本文的研究结论有助于公司优化治理结构和改进经营管理模式，对于公司资金配置、现金流管理具有重要的作用和意义。

二、文献综述与假设提出

资本结构经典理论认为，公司适度负债有利于公司价值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，适度负债使公司获得债务的税盾收益，增加公司价值，即资本结构影响公司价值。随后，金融经济学者就公司是否存在目标资本结构、公司资本结构的影响因素进行了大量研究。James et al. [2]基于资本结构权衡理论指出，当公司因债务引致的破产成本等于债务给公司带来的税盾收益时，公司资本结构达到最优，公司价值最大，此时的杠杆为公司目标杠杆。Michael et al. [3]资本结构成本理论认为，公司所有权与经营权的两权分离使得管理者并不总是以股东价值最大化为经营目标，过多的自由现金流可能导致管理者奢侈消费或不当投资，增加管理者成本。因此，公司所有者在考虑目标资本结构的前提下，通过适度增加债务融资，减少自由现金流，降低管理者成本，最大化股权价值。

（一）文献综述

关于公司目标资本结构的研究主要包含公司是否存在目标资本结构和公司是否会调整杠杆至目标资本结构值、调整成本是否存在差异。

Armen et al.[4]分析了成本对公司目标资本结构的影响，指出追求股权价值最大化的公司所有者在权衡债务成本和股权成本的基础上选择目标资本结构。Altinkilic et al. [5]提出了证券发行成本和其他影响交易成本影响公司资本结构的模型。Korajczyk [6]通过构建目标资本结构函数，发现融资受限公司的目标杠杆值和宏观经济环境正相关，宏观经济的周期变化影响公司的目标资本结构。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究发现公司存在目?俗时窘峁梗?但是由于杠杆调整成本的存在，公司的实际资本结构经常偏离目标资本结构。

早期资本结构调整的研究更多基于静态资本结构的观点。然而，公司杠杆值不可能是固定不变的，随着公司经营状况与外部融资环境的变化，公司资本结构常常处于一个动态调整的过程中。Fisher et al.[9]指出只有当实际资本结构偏离目标杠杆值足够大，公司调整资本结构的收益大于调整成本时，公司才会对资本结构进行调整。童勇[10]实证研究发现，我国上市公司存在较大的动态资本结构调整成本使得公司不能调整杠杆值到目标资本结构。屈耀辉[11]发现中国上市公司不同年度间资本结构调整速度很慢，趋向或背离目标资本结构均是公司常见的行为。连玉君等[12]发现中国上市公司存在目标资本结构，但是调整成本的存在使得公司在偏离目标杠杆值时只能进行部分调整，资本结构的调整速度受到公司规模、成长性和偏离目标值程度等因素的影响。陈德刚等[13]基于国内外资本结构动态调整的相关研究，通过动态调整模型和静态模型分别对沪深两市上市公司资本结构的决定因素进行实证检验，结果表明资本结构动态调整模型比静态模型的解释能力更强，我国上市公司资本结构与公司规模、资产有形性显著正相关，与盈利能力、流动性和非债务税盾显著负相关。Faulkender et al.[14]研究了公司杠杆向目标资本结构调整过程中调整成本的作用，发现具有最高和最低自由现金流量的公司资本结构调整成本边际减小，而自由现金流量处于中间的公司其杠杆调整成本呈现边际增加的趋势。研究结果表明，资本结构调整成本递减的公司具有较快的调整速度，而调整成本递增的公司具有较慢的调整速度。

综上所述，在承认公司存在目标资本结构的前提下，现有相关研究更多关注的是资本结构调整成本大小、资本结构调整速度等，关于公司现金流与资本结构调整之间关系的研究在国内几近空白，本文的研究将是对这一问题的补充。

（二）假设提出

众所周知，目标资本结构是公司权衡负债带来的税收收益和因负债产生的财务困境与破产成本的结果。因此，当公司偏离最优资本结构，它会在杠杆调整成本与收益之间权衡以决定是否调整资本结构。只有当资本结构调整成本小于调整带来的收益时，公司才会调整杠杆至目标值。而自由现金流的存在使得公司具有更多的决策选择权，公司资本结构的调整需要考虑内部现金流的多少和市场融资成本。

如果公司有目标杠杆，当其存在现金流不足，需要外部资金补充时，那么它必然采用债务或股权等外部融资，调整资本结构，而调整资本结构的成本部分被补充现金流的收益所抵销。类似的，如果公司现金流充裕，那么它可以通过回购股票、偿还债务或派发股利等方法的联合来改变现金持有，调整资本结构到目标值。也就是说，如果公司需要平衡现金流，那么即使公司面临外部融资的固定成本，只要现金流的调整能抵销部分资本市场融资成本，公司就乐于调整资本结构。

假设1：现金流过多或过少的公司更乐于调整资本结构。

现金流与公司资本结构偏离目标杠杆值的大小影响资本结构调整速度。当公司资本结构偏离目标杠杆值的绝对值小于公司现金持有、公司现金流多于经营需要时，它将通过债务或股权的适当处理，在保留充裕现金持有的情况下快速调整杠杆到目标值。当公司资本结构偏离目标杠杆值的绝对值大于公司现金持有、公司现金无法满足日常经营需求时，无论外部融资成本高低，公司都会选择外部融资增加现金持有，从而调整资本结构。

假设2：现金流绝对值超过杠杆偏离绝对值的公司，其资本结构调整速度较快。

三、研究设计

（一）模型选择与变量定义

1.基本模型的建立

公司负债依据负债来源分可分为经营负债和金融负债。经营负债主要来源于公司日常经营过程中的商业信用，属于自然形成的负债，对这部分负债公司不需承担额外的资金成本；公司基于运营、投资等资金需求，采用主动融资的方式形成的负债则表现为金融负债，金融负债一般都是有息负债，从而产生债务利息的税盾收益和负债增加产生的财务困境成本。本文主要研究公司资本结构的调整速度和公司现金流的变化对资本结构调整的影响，金融负债等公司主动融资是本文关注的重点。

公式7可以识别公司杠杆调整时的成本高低。γ2和γ3用以计量公司现金流足以满足杠杆调整时公司调整资本结构偏好的程度。事实上，相比公司DevLarger=1，当公司的DevLarger=0时，公司更愿意调整资本结构至目标值，因为此时调整成本较低。因此，如果公司在DevLarger=0时愿意调整资本结构到目标杠杆值，此时γ2和γ3较大。因为当公司资本结构偏离值大于公司现金流的缺口时，公司可以用所有的现金流缺口值来实现资本结构向目标值的调整；当公司的现金流缺口大于资本结构偏离值时，公司可以用现金流需求来达到目标资本结构。

如果公司资本结构调整可变成本等于零时，一旦公司为调整资本结构进入外部资本市场，此时固定成本一定，公司会调整资本结构偏离值等于现金流缺失值，或者让公司资本结构达到目标值，此时，γ1和γ2相等。但是，当公司调整资本结构存在可变成本时，如果公司杠杆调整到目标值的收益很小，γ1γ1>γ4。

变量符号与定义见表1。

（二）样本与数据选择

本文以我国上海证券交易所A股制造业上市公司作为研究对象。由于我国在2007年实行了新的会计财务制度，本文的样本期限为2007―2012年。样本公司选取遵循以下原则：（1）为保证数据的连贯性，选择2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中国资本市场对上市公司财务异常亏损实行特别处理，剔除了被标记为ST和PT的公司；（3）考虑数据的可得性与一致性，剔除了数据不全的公司。这样，筛选后最终得到370家样本公司2007―2012年的平衡面板数据，相关公司特征数据和公司财务数据来源于CSMAR数据库，而资本结构偏离目标杠杆程度等指标依据相关财务数据和公式计算获得。

四、实证结果分析

（一）变量描述统计

表2表明，样本公司的账面杠杆和市值杠杆平均值分别为23.53%和15.99%，中位数分别为22.95%和12.96%，公司账面杠杆均值、中位数均大于市值杠杆。造成两者差异的原因在于资产价值的计量方式。计算账面杠杆时，公司权益值是通过每股净资产计算的。市值杠杆计算时公司权益值是非流通股和流通股价值之和：非流通股每股价值用每股净资产衡量，但是流通股每股价值使用每股股价。这样，使得计算的公司市值大于账面值，进而导致账面杠杆大于市值杠杆。另外，公司账面杠杆与市值杠杆最大值与最小值的离差分别为94.41%和61.81%，表明我国制造业上市公司的资本结构存在显著差异，有些公司不使用任何债务融资，有些公司的金融负债则接近公司的资产值。

公司息税前利润率、非债务税盾比率、可抵押资产率的均值分别是6.65%、3.05%、52.30%，中位数分别为5.30%、2.75%、52.63%，差异不大，表明制造业公司的盈利能力、非债务税盾和有形资产基本服从正态分布。同样，公司托宾Q值和资产对数平均值分别为1.9639和21.7164，中位数分别是1.6068和21.5932，也表明了公司的成长性较好、公司规模也服从正态分布。但是，公司息税前利润率和公司托宾Q值的极差很大，分别达到7.5824和42.3258，说明制造业公司的盈利能力与成长能力存在显著差异，某些公司具有较好的盈利能力、成长能力，一些公司则表现较差。公司现金流的均值为-0.41%，中位数是12%，公司的自由现金流表现为显著的左偏现象，即持有较多现金的公司数量超过半数。

（二）相关关系分析

表3中变量之间相关性系数统计结果表明，账面杠杆、市值杠杆之间存在显著的相关系数（0.848），且账面杠杆、市值杠杆与滞后一期公司特征变量之间存在显著的相关关系，而公司特征各变量之间的相关系数较小，不具有统计显著性。

（三）资本结构偏离与调整速度测算

表4是对公司目标资本结构及实际资本结构偏离目标杠杆值的描述。由表4可知，中国上市公司的账面目标资本结构较高，平均值在88.42%，并且，公司账面目标资本结构的最小值都大于实际的公司资本结构，表明我国上市公司的杠杆偏低。导致这一现象的原因在于：一方面，我国上市公司都是优质公司，许多公司在IPO融资阶段存在超融现象，公司获得远远超过需求的资金，因此对债务融资的需求较小；另一方面，我??公司债务融资以银行融资为主，随着银行对公司信用审查的严格，公司获得银行的授信额度在降低，导致公司负债较低。

由表5可知，?~面（市值）公司现金流均值为-0.0041（-0.0055），中位数为0.0073（0.0038），表明制造业公司的现金流分布极为不均，有些公司的现金流入不敷出，无法满足生产经营的需要。账面（市值）杠杆偏差均值为1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值为1.4791（1.6418），公司的目标杠杆值大于公司实际杠杆值，说明我国制造业上市公司普遍存在着或多或少放弃债务的税盾效应和财务杠杆效应、使用低杠杆现象。分析其原因，可能与我国债务市场不发达、金融监管严格有关。另外，无论账面，还是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF两变量的均值都大于0，说明平均而言我国制造业上市公司现金流值的供给小于公司杠杆偏离目标资本结构的绝对值，一般情况下公司无法用低成本的内部资金满足资本结构调整的需要。

（四）现金流与资本结构调整

已有研究表明，由于调整成本的存在使得公司理性地选择实际资本结构。在考察了公司目标资本结构和现金流现状之后，接下来分析现金流的大小是否可衡量公司资本结构调整成本及其对资本结构调整的影响。公司资本结构的大小取决于公司权益和负债的对比，而权益和负债的变化很大程度上又与现金流的变化相关。当公司发行债券时，公司的杠杆值增加，同时现金流也增加；当公司发行权益时，其杠杆值下降，但是现金流仍然呈增加状态；当公司发放股利时，公司杠杆值增大，但是现金流减少。因此，现金流的大小与资本结构变化密切相关，现金流可以去衡量调整成本的大小。对公式7进行回归，结果见表6。

由表6可知，账面杠杆回归系数可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，这与本文假设一致。γ2和γ3是用以计量公司现金流足以满足资本结构调整时公司调整资本结构偏好的程度。γ2和γ3值都很小，说明当公司资本结构偏离值大于公司现金流的缺口时，公司用所有的现金流缺口值来实现资本结构向目标值调整的成本相对较高。由于公司调整资本结构存在可变成本，在固定成本一定时，公司杠杆调整到目标值的收益很小，使γ1

篇（6）

基金项目：山东大学研究生自主创新项目（yzc12005）；广东商学院国民经济研究中心2013年招标课题一般项目（2013XM07）

篇（7）

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）11-094-03

一、调查背景

截至2014年12月31日，江苏省共有上市公司240家①，扬州地区共有上市公司10家，占江苏省上市公司总体数量的4.17%。1995年S仪化成为扬州地区的第一家上市公司；1999年亚星客车成为第二家上市公司；2002―2004年，扬州地区上市公司的数量有了明显增加，扬农化工、联环药业、ST琼花（更名为“鸿达兴业”）和宝胜股份先后上市；2004―2009年，上市公司数量一直维持在6家；2009―2014年，扬州市先后增加了长青农化、杨杰科技、江苏舜天、江苏开元（更名为“汇鸿股份”）4家上市公司。至此，扬州地区上市公司累计达到10家，且上市公司的行业分布主要集中在汽车制造、电器机械、化工原料和批发零售等领域。

从规模来看，扬州地区上市公司的规模普遍较小，大多为中小企业。除S仪化总股本为36亿股，融资规模在10家上市公司中最大，其余9家上市公司股本规模平均仅为7.83亿股。上市公司的数量、规模和盈利能力高低是区域竞争力的重要体现，上市公司不仅是优质企业群体的集中代表，也是提升区域竞争力的重要力量，更是地方经济发展的生力军。因此，扬州市政府一直把扶持优质公司上市、提升上市公司质量和品牌效应作为优化产业升级、推进区域发展的重要措施。

二、调查目的

长期以来，资本结构与盈利能力一直是学术界关注的焦点。资本结构合理与否将直接关系到公司的经营业绩和可持续发展。笔者以扬州地区6家上市公司（包括亚星客车、宝胜股份、鸿达兴业、扬农化工、汇鸿股份和江苏舜天）为调查对象，采用描述性统计的方法分析上市公司资本结构与盈利能力的关系，以提出优化上市公司资本结构和提升盈利能力的对策建议。

三、调查方法

1.现场咨询：笔者事先准备好有关资本结构和盈利能力的若干问题，对6家上市公司的财务负责人和其他财务人员进行现场咨询，了解上市公司的财务状况。

2.实地调查：笔者通过到6家上市公司进行实地调查，并现场查阅了公司的账簿、报表等相关财务资料，深入了解上市公司的财务现状。

3.文献查阅：笔者通过查阅国内外学者关于资本结构和盈利能力的有关研究成果，重点收集了我国上市公司资本结构的行业特征资料以及资本结构与盈利能力关系的文献资料。

四、调查内容

（一）财务指标说明

资本结构主要反映公司负债类资金与权益类资金的比例，考虑到上市公司短期资金需求量往往不稳定，笔者选取了资产负债率和长期负债率两个指标反映扬州地区上市公司资本结构现状。前者主要说明公司使用所有资产偿还负债的能力，后者则说明公司在清算时可用于偿还长期负债的资产保证，这两个指标在一定程度上能说明公司的资本结构是否合理。盈利能力方面，笔者选取了净资产收益率和总资产报酬率两个指标来衡量上市公司的经营业绩，主要反映资本利用效果，后者则反映资产的利用效果。四个财务指标的计算公式如下：

某年资产负债率=（平均负债总额÷平均资产总额）×100%

某年长期负债率=（平均长期负债÷平均资产总额）×100%

某年净资产收益率（ROE）=（净利润÷平均所有者权益总额）×100%

某年总资产报酬率（ROA）=（息税前利润÷平均资产总额）×100%

笔者所选取的6家上市公司在扬州地区各行业中具有一定代表性。从行业分布情况看，6家上市公司中有4家为制造业，2家为批发零售业。4家制造业的上市公司中，扬农化工和鸿达兴业均属于化工原料及化学制品制造业，宝胜股份属于电气机械和器材制造业，亚星客车属于汽车制造业。

（一）扬州地区上市公司资本结构现状及特征分析

1.扬州地区上市公司资本结构现状。

从表1和图1可以看出：2014年，6家上市公司资产负债率平均值为70.33%，与2013年平均值相比，增加了3.15个百分点。两年中，亚星客车、宝胜股份、鸿达兴业、汇鸿股份和江苏舜天5家上市公司的资产负债率均高于50%，其中，亚星客车的资产负债率最高，分别为85.40%（2013）和94.41%（2014）。6家上市公司中，只有扬农化工的资产负债率低于50%。与2013年相比，2014年6家上市公司的长期负债率平均值为17.10%，增加了1.83个百分点。两年中，6家上市公司的长期负债率均高于10%，其中，扬农化工的长期负债率最高，达到19.93%（2014），汇鸿股份的长期负债率最低，仅为12.05%（2013）。

2.扬州地区上市公司资本结构特征分析。基于调查，笔者认为扬州地区上市公司资本结构主要表现为以下特征：

（1）上市公司存在外部融资偏好，内部融资比重较低（平均不超过16%）；

（2）在外部融资中，上市公司又明显偏好于权益类资金（特别是股票融资），权益类资金所占比重相对较高（占外部融资的50%以上）；

（3）负债结构中，长期负债比重较小，短期负债水平较高；

（4）不同行业的上市公司资本结构差异性较小。

由此可见，扬州地区上市公司的资产负债率较高、负债结构不合理、融资方式单一。

（二）扬州地区上市公司盈利能力分析

从表2可以看出：2013―2014年，扬州地区6家上市公司的净资产收益率和总资产报酬率两个指标值的差异性较大。从两年的增幅来看，宝胜股份和扬农化工的净资产收益率和总资产报酬率较为稳定，与2013年相比，2014年两家公司的净资产收益率指标值略有上升。2014年亚星客车和江苏舜天的盈利能力指标值下降较为明显，其中，江苏舜天的净资产收益率下降了近30个百分点（与2013年相比），2014年亚星客车的净资产收益率为负数（-123.11%）。与此同时，亚星客车和江苏舜天的总资产报酬率在2014年也呈现明显下降趋势。与2013年相比，2014年鸿达兴业和汇鸿股份两家上市公司的盈利能力指标均略有下降，净资产收益率的下降幅度在2～5个百分点之间，而总资产报酬率的下降幅度在0.5～1.5个百分点之间。

从图2可以看出：2013年和2014年，6家上市公司的净资产收益率平均值在15%以下，总资产报酬率平均值在5%以下。与全省乃至全国相比，扬州地区6家上市公司的盈利能力指标均低于行业平均水平。

总之，扬州地区上市公司的盈利能力呈现强弱不均的态势。6家上市公司中，亚星客车的盈利能力最不稳定，在2007年和2008年曾因为连续2年处于亏损状态而被证交所实行退市风险警示。而扬农化工自上市以来一直保持了较好的盈利水平。从2007年开始，扬农化工的每股收益均在1元/股以上，这说明该公司具备较强的盈利能力，对该产业的发展也起到了很大的带动作用。

（三）扬州地区上市公司资本结构与盈利能力关系及行业分析

笔者根据2013―2014年6家上市公司资产负债率和净资产收益率的指标值，计算出简均数，并按照资产负债率平均值由高到低进行排序，具体见表3。

从表3可以看出：亚星客车资产负债率最高（89.91%），其次是汇鸿股份（77.58%）。资产负债率低于50%的只有1家上市公司，即扬农化工（35.19%）。结合6家上市公司的净资产收益率来看，资产负债率最高的亚星客车，其净资产收益率在被调查的6家上市公司中是最低的，为负数（-60.16%）。而资产负债率最低的扬农化工，其净资产收益率却排在前三位。

资产负债率是衡量企业负债水平高低的一个指标，不同行业其资产负债率平均水平存在一定差异。一般来说，制造业的资金需求往往较重要大，这就导致该类企业的资产负债率居高不下，尤其是汽车制造业。亚星客车是扬州地区较早上市的汽车制造企业，从企业重组到新能源汽车的研发，在劳动密集型向资本密集型转变的过程中必然存在较大的资金需求，但是，较高的资产负债率却没有发挥负债的财务杠杆效应。

五、调查结论

通过对扬州地区6家上市公司的资本结构和盈利能力关系的调查分析，得出以下结论：较高的资产负债率在一定程度上抑制了上市公司盈利水平，而长期负债比率对公司盈利能力也有明显的负面影响，因此，以股东财富最大化为最终目标的上市公司在作出筹资决策时必须以追求较低资产负债率为前提。笔者将利用所学知识，进一步提出优化扬州地区上市公司资本结构和提升盈利能力的对策建议：

（一）适度增加内部资金，提高抵御外部环境变化的能力

西方的最优融资理论认为，企业在筹集资金时，往往根据融资的便利性和融资成本的高低进行排序，首先会选择对自己最有利的资金来源，其次才使用次有利的资金来源。一般而言，企业内部融资比重越大，尤其是留存收益越多，其抵御市场竞争的能力越强，这主要是因为留存收益本来就是企业所有者投入资金的回报，所以该部分资金再投资的约束力和使用效率往往比较高。

（二）完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制

在调查中，通过与这几家上市公司管理层的交流，笔者发现很多管理层都存在股权融资的偏好，他们认为利用股市可以快速地筹集到资金，但是却忽略了股权融资高成本的问题。上市公司可以通过培养机构投资者或者实施经营者持股计划等动态激励机制来完善公司治理结构，改变内部人控制。

（三）减少政府行政干预，创造宽松的资金环境

从宏观上看，政府需要为企业创造宽松的资金环境，减少对上市公司的行政干预，让其拥有自主经营资产的权利，这样更有利于企业优化资产组合和进行资产重组。另外，政府也可以考虑制定税收优惠政策或者扶持中小金融机构，建立多层次资本市场，从而为上市公司提供更顺畅的融资渠道。

注释：

①数据来源于中国行业研究网（。）

②表1数据根据6家上市公司财务报表资料计算所得。

③表2有关盈利能力指标值的变化情况根据2014年数据与2013年数据比较所得。

参考文献：

[1] 晏雅卉，任曙明，马强，史晓芳.中国上市公司最优资本结构存在性的研究[J].前沿，2009（10）

[2] 李科，徐龙炳.资本结构、行业竞争与外部治理环境[J].经济研究，2009（6）

[3] 罗爱芳.传统资本结构决策方法之改进[J].财会月刊，2011（21）

篇（8）

一、我国上市公司资本结构现状

从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求最优资本结构为前提，然而综观我国上市公司的资本结构，其结果并非如此，主要存在以下几个问题：

1.偏好股权融资，债务融资偏低。资本结构的顺序偏好理论认为，企业好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次是债务，最后才是股权融资。然而自我国分别在深圳、上海设立证券交易所以来，两市股权融资比率一直居高不下。1991-1993年期间，上市公司权益性融资的比例一直维持在较高水平，特别是继1997年出现73%的高权益融资以后至2000年创下93.33%的历史最高纪录。2000年，在143家符合当年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股东提出配股要求，说明大多数上市公司将股权融资放在第一位。具有强烈的股权融资偏好。相比之下我国上市公司资产负债率近几年一直徘徊在50%左右的水平，这与我国国有企业（非上市国有企业）约为65―75%的平均资产负债率水平相比是明显偏低的。

2.股权高度集中，股权结构呈畸形状态。虽然说证券市场是市场经济的产物，但我国的沪深两市，从―建立就带有浓浓的计划经济色彩，表现在上市门槛上，国有企业享有不一般的优先权，并且国有公司在实行股份制改造的时候通常采取剥离非核心资产，以原国有独资公司作为唯一发起人组建股份有限公司进行首发公募的办法，这样国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。此外，从股权资本内部构成看，股权结构呈畸形状态，主要表现在未流通股占上市公司总股本的大部分。且尚未流通股中又以国家股占绝大比重，这既不符合国际规范，也不利于公司股权结构调整。

3.负债结构不合理，流动负债水平偏高。长期以来，我们对资本结构的研究往往仅局限于权益资金和负债资金的比例关系，很少涉及负债资金内部的比例关系，而实践证明企业即使权益资金和负债资金比例合理，若负债资金的内部结构不合理，同样也会发生一系列财务问题，增加企业的财务风险。一般而言，短期负债占总负债一半较为合理，偏高的流动负债比率水平将增加上市公司的信用风险和流动性风险。纵观我国上市公司其总的资产负债历年均低于全国企业平均水平，但其流动负债占总负债的比重却比全国企业高出十几个百分点，这说明上市公司虽然资产负债率并不高，但其负债结构不合理，流动负债水平偏高。

二、我国上市公司资本结构现状形成的原因

1.股权融资成本远低于债务融资成本。我国股票融资成本反比负债融资成本低，究其原因，第一，我国上市公司的股利发放水平很低，每股分红呈下降趋势，有的甚至不发放股利。第二，股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不计。因为认购过程中冻结资金所产生的利息收入足以抵消发行股票的交易成本，此外，发行股票的负债成本和发行股票的信息不对称成本对我国目前的上市公司更可忽略不计。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种低成本的筹集资金的方式，可以说它是上市公司偏好股权融资的根本原因。

2.资本市场结构失衡。我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。主要表现在，一方面在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；另一个方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债券融资的渠道不畅。因此，股票成为相对稀缺的商品，“上市”成为一种稀缺的资源，上市公司在资本市场只有选择股权融资方式进行筹集资金，从而影响资本结构的优化。

3.公司治理结构存在缺陷。上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。由于股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束，与配股权融资具有“软约束”的特点相比，债务融资却具有还本付息的“硬约束”特点。因此，上市公司层显然愿意通过配股权融资，而不足债务融资来筹集资金。

三、优化我国上市公司资本结构的对策

中国证券市场的发展过程同时也是中国上市公司资本结构逐步优化的动态过程。上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成本，增加股东的财富。前面我们通过实证分析得出的影响我国上市公司资本结构的重要因素，将为我国上市公司资本结构的优化提供良好的启示，但我们认为，对我国上市公司资本结构的优化是个动态的过程，在结合当前我国上市公司现状的基础之上，更应着眼于我国资本市场的未来发展变化。

1.注重公司的行业特性及规模大小。从我们前面的实证分析可以看出，行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上再来选择适合自身发展的资本结构。前文的实证分析表明公司规模是影响公司资本结构的因素之一。上市公司应结合自身规模的大小，合理选择资本的来源。规模较大的公司，其资本结构中负债融资的比例可较高；规模较小的公司，应把重心放在权益融资上。

2.充分利用负债融资的“税盾效应”。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步彰显出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以发行企业债、可转债等方式进行。

3.优化公司的股权结构。随着国有股比重的降低、股权结构逐渐趋向分散化，公司的治理结构也将得到规范，公司管理层与市场之间的信息不对称程度将会降低，管理层将会从更多的渠道获取信息来对公司的资本结构作出及时调整。

4.降低公司的加权资本成本。当前上市公司降低加权资本成本，首先要加大债务融资的比重，一方面这是因为负债融资的“税盾效应”，另一方面尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本，但债务融资依然能降低公司的加权资本成本；其次，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，实现公司加权资本成本的最小化。

5.注重公司的成长性。从优化股权结构的角度来考虑，高成长性的公司应该考虑以发行可转债的方式来实现自身的融资需求。可转债兼有债权、股权的特性，随着公司的成长，将会导致可转债的投资者将可转债转变为股票，以便充分享受公司成长所带来的资本增值，在转换的过程中，也会促进公司资本结构的进一步优化。

篇（9）

江苏省制造业对整个省内的经济发展都起到重要的作用，而上市公司是企业中财务制度较为透明、资金实力较为雄厚的部分。企业资本结构对公司治理结构乃至企业价值等均有重大影响，合理的资本结构有利于企业行为的规范以及企业价值的提高。在现代公司财务理论与实践中，企业资本结构影响着公司经营决策、价值分析和公司治理效率等。因此，研究江苏省制造业上市公司的资本结构特征具有重大的理论和实践价值。

一、资本结构评价指标

资本结构特征评价指标具体包括以下三个方面：一是所有负债和权益资本的比例关系，用资产负债率这一标来反映；二是负债的期限结构，用流动负债率这一指标来反映；三是长期偿债能力保证程度，用所有者权益比率这一指标来反映。

二、江苏省制造业上市公司资本结构特征的实证分析

江苏省作为我国东部沿海的经济大省，近年来经济总量一直较快速度增长， 在全国仅次于广东，处于第二位。江苏省上市公司从无到有、由少变多，借助资本市场的融投资功能，不断拓展企业运营规模，现代企业制度建设与创新能力不断增强，资本运作取得新的进展。1993年7月，无锡太极实业作为江苏省首家上市公司正式在上海证券交易所挂牌交易，标志着我省开始借助资本市场筹措资金，推进全省经济持续快速健康发展。自此，全省上市公司逐年增多。截止2010年底，江苏省制造业上市公司共有161家，江苏省制造业上市公司资本结构呈现什么样的特征呢？本文就此问题进行实证研究，研究数据来自RESSET金融研究数据库。

1.总体资本结构特征分析

江苏省制造业上市公司资本结构特征总体分析

表3-1 资产负债率、流动负债率、所有者权益比率描述性统计量

由表3-1可见，5年间公司的资产负债率呈下降趋势，均值约为49.35%。较低的资产负债率表明：一方面，企业财务成本较低，财务灵活性较高，对于投资行为的态度比较慎重，经营较为稳健或者经营利润好致使现金流充足，资金周转速度快而不需较多借款；另一方面，较低的资产负债率也说明企业过于谨慎，经营非常保守，对前途信心不足，利用债权人资本进行经营活动的能力较差，利用杠杆效应相对较弱。江苏制造业上市公司较低的资产负债率也反映出上市公司没有充分利用财务杠杆效应，说明进一步举债的潜力很强。公司流动负债率持续较高，均值约为91.85%，最高流动负债率达到100%，流动负债水平偏高，流动债务的风险无疑是很大的。流动负债率指标反映了企业依赖短期债权人的程度，该比率越高，说明企业对短期负债资金的依赖性越强，企业偿债压力越大，财务风险也越大。如果流动负债过高，非常容易造成还款紧张、资金短缺、盈利降低直至无法还钱的恶性循环。对于非金融类企业，流动债务占总债务比率，一般的安全标准是75%左右。而该样本公司中流动负债率明显高于一般意义上75%的安全线，因此，在制造业企业中上市公司的财务压力可见一斑，也一定程度上说明净现金流量不足，企业要使用过多的短期债务来保证正常的运营。公司的所有者权益比率呈上升趋势，均值达到50.56%，所有者权益比率在50%左右较为合理。所有者权益比率越大，负债比率就越小，企业的财务风险也就越小。从偿债能力方面分析，该指标越高，说明企业资产中由投资人投资所形成的资产越多，债权人的利益也越有保障；从企业控制方面分析，该比率过高，必然使企业融资成本提高，所有者不能充分利用债务的杠杆作用，因此所有者权益比率也应适度。

2.江苏省制造业上市公司的行业资本结构特征分析

江苏制造业按证监会分类分为九个行业，现逐一进行分行业资本结构特征分析。其统计口径依然为2008～2012年。

⑴食品、饮料业：资产负债率呈现下降到上升的趋势，均值约为51.01%。食品、饮料业属于劳动密集型产业，资产负债率不高可能因为企业过于谨慎，经营非常保守。

⑵纺织业：资产负债率较低，均值约为36.22%，大幅低于江苏省制造业上市公司同期总指标；流动负债率均值约为93.19%。

⑶木材、家具业：资产负债率呈下降趋势，均值约为61.92%；流动负债率仍然偏高，所有者权益比率呈上升趋势。

⑷石油化工业：资产负债率呈逐年下降趋势，均值约为50.48%，流动负债率也有小幅下降，均值仍有87%；所有者权益比率与资产负债率呈相反的上升趋势，企业逐步扩大对自有资金的投入。

⑸电子业：资产负债率呈下降趋势，均值约为43%，2012年资产负债率下降到34.91%，与江苏省制造业上市公司总指标相比略为偏低，企业的财务风险不大；流动负债率呈下降趋势，但仍呈现流动负债率水平偏高的现象。

⑹金属、非金属业：资产负债率发展较为平稳，均值约为53.33%，高于江苏省制造业上市公司同期总指标；流动负债率有小幅上升，均值约为92.57%，企业财务风险较高，对短期负债资金的依赖性较强；所有者权益比率总体呈上升趋势，企业扩大对资本的投入。

⑺机械、设备、仪器业：资产负债率呈现下降趋势，均值约为51.06%，流动负债率略有小幅下降，但仍然偏高，；所有者权益比率总体呈上升趋势。

⑻医药业：资产负债率呈下降趋势，均值约为26.67%，同期相比在整个江苏省制造业资产负债率中是最低的；流动负债率呈上升趋势，均值约为93.98%；所有者权益比率在整个制造业中最高。

⑼其他行业：资产负债率呈下降趋势，均值约为44.14%，2006～2007年其他行业只有苏州禾盛新型材料股份有限公司，2008年起增加了江苏爱康太阳能科技股份有限公司，爱康2010～2012年资产负债率分别是63.93%、60.54%、50.13%，虽有下降趋势，但相比其他制造业上市公司还是可以的，而苏州禾盛2008～2012年资产负债率由67.84%下降到19.71%，呈现大幅下降趋势；其他行业的负债结构仍然不合理，流动负债率高达100%；所有者权益比率呈现上升趋势。

综上所述，在江苏省制造业九个行业中，食品饮料业、木材业、石油化工业各项指标处于整个制造业的上游；而纺织业和医药业各项指标处在整个制造业的下游。每个行业的流动负债率都偏高，这与我国较差的商业银行管理能力是有关的。短期流动资金贷款成为公司解决资金短缺的最直接方式， 很多公司甚至短贷长用，这样就造成了流动负债偏高的现象。江苏省制造业的发展需要靠各行业的共同努力，从而推动江苏经济的全面发展。江苏省作为我国经济大省，随着经济的持续发展，上市公司数量的不断增加，对企业资本结构的研究也更应得到学术界的重视。

三、资本结构优化建议

通过上述对江苏省制造业上市公司资本结构特征的分析，最后对优化江苏省制造业上市公司资本结构提出以下几点建议。

1.改善负债结构

江苏省制造业上市公司2006～2010年平均流动负债率高达91%，其中，其他行业的流动负债率最高，均值约为99.71%；石油、化学、塑料业的流动负债率最低，均值约为87.65%，明显高于一般的安全标准75%。江苏省制造业上市公司的资产负债率无论从各行业还是整个江苏制造业都偏低，可适当通过借款、应付货款等方式提高资产负债率。

2.强化债券市场建设，发展企业债券市场，优化上市公司融资结构

江苏省制造业上市公司2006～2010年流动负债率高达91%，企业的风险无疑是很大的流动负债过高，非常容易造成还款紧张、资金短缺、盈利降低直至无法还钱的恶性循环。可以通过企业债券市场的发展解决该问题，丰富债券品种，放松债券利率的限制，债券期限可以适当缩短，同时参考国外经验，实行一定的税收优惠以及加强债券二级市场的建设。

3.注重公司的行业特征

江苏省制造业上市公司的资产负债率、流动负债率和所有者权益比率三项指标都可见，行业间的指标差异较为显著。因此，上市公司在做资本结构决策时要充分考虑其处行业的行业特征，不同行业自身因素的差异使其受到宏观经济的影响也会有所不同。

4.改善所有者权益比率

江苏省制造业上市公司2006～2010年所有者权益比率呈上升趋势，均值约为50.56%。其中，医药业所有者权益比率最高，均值约为73.33%，木材、家具业所有者权益比率最低，均值约为38.08%，行业间差异显著。所有者权益比率较低的企业可通过融资、发行股票、债券等渠道，使企业迅速筹集所需资金，降低经营成本，减少税负支出，提高企业的偿债能力，获得企业财务杠杆利益等等；但企业运用得不好，则会给企业带来灭顶之灾。

参考文献

[1]李盛林.上市公司资本结构特征分析[J].财会通讯，2009（5）：33-34.

[2]王琳.资本结构特征影响因素文献综述[J].经济研究导刊，2009（12）：25-28.

[3]祝映兰.中国上市公司资本结构基本特征的考察[J].中国管理信息化，2010（6）：32-35.

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一、我国上市公司资本结构现状分析

我国上市公司较多是由国有企业转制而来的，而国有企业是长期依靠国家银行贷款注入资金的，他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好。表现为：负债比率偏高；外部融资比例高，而内部融资比例低；间接融资比例高，直接融资比例低。而国有企业改制之后进入市场，可以通过股票市场进行直接融资，便逐渐形成了我国上市公司特有的资本结构特征。那就是内部融资比例仍然较低，而在外部融资中，上市公司偏好股权融资，负债率偏低，改变了之前高负债率的债务融资偏好。具体资料见表1和表2。

表1 上市公司内源融资与外源融资结构（%）

年份 2000 2001 2002 2003 2004

股票融资 69.05 67.48 64.90 60.07 59.45

债务融资 30.95 32.52 35.10 39.93 40.55

表2 上市公司外源融资中股权和债权融资结构（%）

时间 内源融资比例 外源融资比例

股票融资 债务融资

2000 17.08 57.26 25.66

2001 17.21 55.87 26.92

2002 17.32 53.66 29.02

2003 18.65 48.87 32.48

2004 19.03 48.14 32.83

从表1、2可以看出，我国上市公司在内源融资与外源融资中更为青睐后者。总体来看内源融资在融资结构中的比例是非常低的，最高平均水平也没有超过20%，这与西方国家平均56.3%相距甚远；在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，远远超出西方国家平均15.9%。中国上市公司资本结构的特征可归纳为以下三点：

（1）股权融资为主，负债率偏低。我国上市公司具有明显的股权融资偏好。公司的股权融资偏好表现为首选配股或增发；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转股条款，促使投资者转股，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种情况的出现与我国股票市场的建立和发展有很大的关系。中国股市建立初就承担了为企业融资的功能，20世纪90年代以来股市的大规模发展为上市公司进行外部融资创造了极其重要的途径和场所，甚至出现了过度融资的弊端。可以说，我国上市公司偏好股权融资在很大程度上是由于我国不完善的证券市场。

（2）长期负债率过低，短期负债率偏高。上市公司长期负债占总负债比例偏低，基本在20%以下浮动，短期负债率偏高，这说明公司的财务状况不稳定。而在长期资金的选择上，上市公司倾向于股权融资。长期负债是企业稳定的资金来源，短期内不会面临流动性风险，融资成本低，且债权人不介入企业的经营管理，不影响企业的控制权。在国际成熟的市场上，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资的3到10倍。我国资本市场只注重股市，而忽视债券市场的不平衡发展，再加上债权人保护法律的不健全严重阻碍了企业通过债券融资的渠道。

（3）内源融资比例低，外源融资比例高。根据西方优序融资理论：企业在进行融资时，首选是内源融资，之后才是外源融资（内源融资主要是留存盈利）。足够的内部资金是企业长期持续发展的最重要的内部动力，能够保证上市公司创利能力和自我扩张能力的提高。而内部融资比例低说明企业生产规模扩大主要不是靠自身的内部积累，而是很大程度上依赖于外部的融资渠道以及融资环境，使得企业缺乏主动性。总的来说，我国上市公司融资方式选择存在不协调、内源融资比例过低、上市公司发展潜力有限等问题。

二、我国上市公司资本结构影响因素分析

在中国不规范的资本市场构架下，影响资本结构的因素缤纷复杂。归纳起来，我认为，有以下四大因素影响着企业的资本结构：

（1）公司行业特征。因为不同行业具有不同的特征，其经营方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存在差异，因此其资本结构存在差异也是正常的。如在我国，处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同。专家的实证分析表明，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。

（2）公司规模。理论分析表明，公司规模对资本结构的影响具有不确定性。既可能是正面影响，也可能是负面影响。国外的实证研究也表明公司规模与其资本结构之间存在着相关关系.而国内学者的研究尽管所采用的方法不同，但得到了大致相同的结论：上市公司资本结构与其公司规模正相关。公司的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低；反之，公司的规模越小，公司破产的可能性越大，破产成本也就越高。例如在我国一些发达地区如上海、北京、深圳等地的一些规模比较大的上市公司的资本结构与相对规模比较小的上市公司相比，其资产负债率也要相对高一些，这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构，其财务倾向更加积极。

（3）公司股本结构。公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问题（Aghion and Bolton，1992）。中国的证券市场与西方发达国家证券市场一个显著不同的特征，就是存在着约占总股本三分之二的不可流通的国家股和法人股，并且在很多上市公司中，国家都是居绝对控股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来，必然也会反映在公司的资本结构中。

参考文献：

[1] 吴晓求.中国上市公司：资本结构与公司治理[M].北京：中国人民大学出版社，2003.