银行自有资金投资汇总十篇
时间：2023-07-04 16:29:15
序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇银行自有资金投资范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。
篇（1）
二十多年以来，我国银行业不断加快开放的进程，其中国有商业银行引进外资战略投资者是一项重要的举措。外资战略投资者有人才和技术优势，中资银行有庞大的客户群和机构网点。前者是技术密集型的，随着市场深化和竞争加剧，其优势是递增的；后者是劳动密集型的，其优势是递减的。为了适应新的金融形势，促进银行业健康持续发展，银监会成立后适时调整思路，于2003年12月了《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，致力于促进中外资银行合作的“双赢”。
到目前为止，18家境外金融机构入股了16家中资银行，投资总额近126亿美元。具体情况是：对国有银行，美国银行和淡马锡公司投资建行54.66亿美元，苏格兰皇家银行、瑞士银行集团和亚洲开发银行投资中行36.75亿美元；对股份制银行，亚行、花旗和汇丰银行等投资了交通、光大、民生、兴业、浦发、深发以及筹建中的渤海银行等，投资额为29亿美元；对城市商业银行，加拿大丰业银行、澳大利亚联邦银行、荷兰国际集团、德国投资与开发公司、国际金融公司等投资了北京银行、上海银行以及西安、济南、杭州和南充等地的商业银行，投资额为5.6亿美元。从投资方看，既有国际金融组织也有商业银行，既有大型机构也有中小型机构；从被投资方看，既有国有银行也有股份制银行和城市商业银行，既有沿海和东部地区的机构也有内地和西部地区的机构。外资机构和中资银行均呈现出多元化特征。
在这些引进外资战略投资者的案例中，投资于建行和中行的资金占据了较为明显的位置，因此也引起了业界的广泛讨论。
一、“国有银行贱卖论”
建行于2005年10月27日在香港成功上市，其示范作用不可低估。建行股份卖给外国投资者的价格仅为账面价格的1.2倍，但上市后建行股价不断攀升，目前已经上升到账面价格的约3.7倍，上市融资达92亿美元，刷新了亚洲除日本市场以外的上市规模纪录。建行首次IPO（即首次公开上市）有如此表现引发了国人对银行贱卖的质疑。银行业界人士纷纷撰文引出“国有银行贱卖论”。“国有银行贱卖论”的主要观点是：国有银行引进战略投资者时定价偏低，赴境外上市造成了国有资产的流失，会威胁到整个国家的金融安全。“国有银行贱卖论”的主要依据是：
（一）“按净资产定价不合理”
金融学家吴念鲁认为，不仅要按净资产来算股价，还要考虑这几家银行的品牌、客户、市场和产品。耶鲁大学教授陈志武也指出，在我国，由于监管当局对银行业的准入进行管制，银行特许权本身也有很大的价值，这些都远未体现在股权溢价上。
（二）“境外投资者便宜捡得太大”
2004年工行实现盈利747亿元，用30亿美元换来工行10%的股权，意味着境外投资者在4年之内就可收回投资。假如今后交行的股价上涨到3.72元，汇丰只需把入股交行的19.9%的股权脱手9.9%，就可以拿回本金，而不花分文持股交行10%的股份。按照目前H股平均市净率2.2倍保守估算，中行的股份在3年内将给境外投资者带来95%的收益，境外投资者便宜捡得太大。
（三）“股权交易存在不对等性”
该观点认为，交易的不对等性并没有反映在股权价格中。一是境内投资者被边缘化，国内银行的股权售让对象明显偏向境外投资者。二是中方提供收益承诺，境外投资者“稳赚不赔”，如建行、中行承诺，一旦今后每股净资产低于对方的入股价，汇金将给予补偿。三是同股不同权，如2005年西安商业银行新股东大会后，拥有5%股份的国际金融公司和加拿大丰业银行各获得一个董事会席位，但拥有5%以上股份的其他几家内资股东却没有得到同等待遇。
（四）“国人已承担巨额重组成本”
在股权交易前，为了提高国有银行质量国家已付出了巨额投资。如在1998年增加2700亿元国债用以充实国有银行资本金，2000年剥离近14000亿元的四大银行不良资产，2005年通过汇金公司向中、建、工行共注资600亿美元。另外，工商银行改革下岗20万人，建设银行裁员了10多万人。当前国内银行转让股权获得的溢价太低，没有体现国人为此付出的代价。
二、对建行引进外资战略投资者的分析
对于建行在出让股权时是否有贱卖之嫌，可以从两个方面来看：
第一，从动态比较方面看。战略投资者在银行IPO前入股的市净率一般要低于IPO市净率。这是因为战略投资者与IPO时的公众投资者性质与作用不同，战略投资者愿意与国内银行长期合作、共担风险，必须承诺股票锁定期和竞争回避，而公众投资者更多考虑股票投资收益，具有长期持股和短期投机的选择权。以交通银行为例，汇丰银行的入股市净率为1.76，后期的IPO市净率却为1.60，也即汇丰的股权购买价格高于公开上市的股票价格，显然不存在交行股权被贱卖给汇丰的问题。对建设银行而言，美洲银行的入股市净率（1.15）和淡马锡的入股市净率（1.19）都远远小于建行IPO的市净率（1.96），差距略显过大，美洲银行和淡马锡在短短的4到5个月内就分别获得差价收益0.81元/股和0.77元/股，因此，两者的入股价有被低估之嫌。
第二，进行横向比较。市净率显示的是入股价格的溢价程度，反映了投资者对银行经营能力和投资价值的综合判断。因而，银行的经营能力越强，获得的市净率一般就应该更高。以建行为例，2004年建设银行的主要经营效率指标均明显优于交通银行，但形成巨大反差的是，建设银行的境外投资者入股市净率（1.15和1.19）却大大小于交通银行（1.76）。另外，境外投资者的入股比例越大，对应的入股市净率应该越低，交通银行的入股比例（19.9%）超过建设银行的入股比例（14.1%），而两个银行在入股市净率上的表现却恰恰相反。因此得建设银行境外投资者的市净率偏低，也即转让建行股份的定价偏低。
篇（2）
基本同意你行提出的变通办法，但其中有几个问题需要明确：
第一、已经总行或你行批准的信托机构，按《金融信托投资机构管理暂行规定》；如其实收资本金不足，仍予以承认，实收资本金不足部分，包括人民币及外汇，应限期收足，但期限不宜过长，以不超过两年为宜。
篇（3）
一 国有商业股份制改革
实现股份制改造，实质上是要把公司治理的权利还给企业，让社会去监督，让民主和法制去控制(曾康霖，2006)。国有企业进一步深化改革的目标，就是要实现投资主体的多元化，健全和完善公司治理制度，使以规范的股份制为典型形式的现代企业制度成为国有经济的主要实现形式。股份制的法人治理结构体现出分权制衡的权责机制，其制度路径是通过股东对董事会、董事会对经理层的授权，以及经理层对董事会、董事会对股东会承担相应责任的权责对称制度设计。国有商业银行作为典型的国有企业，其改革过程并不是一帆风顺的。国有商业银行股份制改革引进国内外战略投资者，实现股权优化的同时产生了诸多争议；同时以股权分置的形式上市融资，而股权分置本身扭曲了股票市场的正常利益机制。
影响中国国有商业银行发展的，既有经济体制的问题，又有政治体制的问题，还有社会环境的影响(魏旭华，2006)。国有商业银行股份制改革归根到底是解决治理问题，包括内部治理和外部治理。内部治理解决股权结构、股东性质和管理层问题，比如合理制定控股股东持股比例，及经理人激励制度等。外部治理除了要明确公司控制权，还要建立规范的财务披露制度，完善法律基础，以实现对中小股东利益的保护。
二 国有商业银行引进战略投资者问题
国有商业银行在改革过程中通过引进战略投资者完成优化股权结构和实现上市，在国内引起过巨大争议。应该说，引进战略投资者尤其是境外战略投资者，风险和收益共存。战略投资者不同于财务投资者，它对于上市公司而言有很重要的作用，但是由于其享有很多对公司产生影响的权利，尤其是境外战略投资者对国有企业的直接投资，必然会产生很多问题。
(一)国有商业银行引进战略投资者有利
引进战略投资者的最初设想，就是要用股权换机制、换管理、换技术，从而推进国有商业银行的内部改革。国有银行出资人虚置，产权界定不清，股权构成单一，通过引入境外战略投资者作为银行的股东，可以解决这些问题，同时，股权的多样化可以增强股东之间权力的制衡。此外，境外战略投资者可以推选成员进入董事会，直接参与公司经营管理，从而在发展战略、财务、人事等方面做出最优的决策。国有商业银行考虑引进的境外战略投资者一般都是国际大银行，具有长期的国内和国际银行管理经验，专业素质突出，这样，有助于提升董事会决策的科学性和正确性。
国有商业银行引进的境外战略投资者在某些银行业务和技术上具有世界领先水平，这正是国有商业银行所急需的。通过技术引进，不但可以优势互补，而且对于将要走向全世界的国内银行而言，可以学到很多跨国经营的经验。由于有了境外出名战略投资者加盟，对于提升公司形象也有帮助，避免在他国因持股原因而遭到排斥。
其实，对于一个要公开上市发行股票的公司而言，其股东性质会起到重要作用。国有商业银行上市募集的庞大资金需要众多投资者买单，所以其必须具备优质条件才可能发行成功。而拥有著名国际金融机构作为境外战略投资者无疑增加了上市筹码，有利于上市路演成功及最终稳定公司股价。
银行信息透明度不仅可以提高银行本身的价值，而且有利于降低银行的风险。战略投资者普遍重视银行信息的披露，这恰好可以弥补国内商业银行的不足，增强其信息披露的规范性，同时，加强银行外部监督，完善治理。
(二)国有商业银行引进战略投资者有弊
由于战略投资者持有国有商业银行较大比例股权，而这种股权的取得成本是相当低的，这就产生了许多问题。首先是国有资产流失问题。以中国建设银行为例，美国银行为代表的主要战略投资者，以建行账面净资产的1.15倍从中央汇金购买老股，而后在上市时又以较低价格购得新股。总体而言，这种战略投资的成本相当低廉，国有资产如同“贱卖”。其次，是股票发行对于一般投资者产生歧视问题。虽然国有商业银行上市定价普遍偏低，但是上市时，一般投资者购买股票的价格要比战略投资者付出的成本高很多，这种差别对待有失公平。
国有商业银行是我国银行业的顶梁柱，支持了国家经济建设事业，其对国民经济有着至关重要的影响。从国有变为股份制，虽然国家仍然绝对控股，但是外资参股，参与公司经营管理，就必然存在共同经营和信息交流，这对国家经济安全和信息安全有重大影响。由于承担有限责任，不能保证在约束不灵时，境外战略投资者不会损害国家利益。在未来战略投资者退出后，同样需要健全相应机制，保护国家利益安全。
战略投资持有股权一般都有一定时期的锁定期，期间战略投资者不能卖出股票套现，这是稳定上市公司股价的需要。然而在解禁期满，按理作为合作伙伴是应该不离不弃，同呼吸共命运的，但由于此时合约期满，战略投资者有可能出售其持有股票套现，或者摇身一变成为财务投资者。这种机制设置建立在完全属于道德层面，没有相应法律规范进行约束，所以必然成为国有商业银行隐性风险，实践中也确实存在锁定期满立即套现的现象。
三 结论
应该说，国有商业银行股份制改革是成功的，然而引进战略投资者的措施应该要辩证的看待其得失。最初，不得不承认出色的战略投资者对于刚想要改制成功的国有商业银行而言起到了重要作用，同时也很必要。但是，现在已经不能仅仅为了上市成功，而要着眼于提升核心竞争力，这才是评价战略投资者作用的标准。
篇（4）
基金项目：国家自然科学基金资助项目（70972101）。
作者简介：陆江川（1983-）,男，陕西西安人，西安交通大学管理学院博士研究生，主要从事证券投资与资本市场研究；陈军（1963-），女，安徽五河人，西安交通大学管理学院副教授，博士,主要从事证券投资与资本市场研究。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2012）03-0162-05收稿日期：2011-07-20
投资基金是一种投资的模式，在市场有效假说（efficient market hypothesis, EMH）下，这种制度安排确实可以起到规模效应和专家理财的好处，从而为基金投资者带来更高收益和更低风险；对于市场而言，由于基金经理具有信息优势和专业优势，噪音交易造成的价格偏离都会立刻得到矫正，从而使市场更有效。因此，投资基金不失为一个有效的制度安排。
但现实中投资基金并未完全矫正市场价格的背离。如De Bondt等（1985）发现，长期（3~5年）的股票收益存在着过度反应现象，即过去输家的未来收益显著高于过去赢家的未来收益。Black（1986）认为，噪音交易者对市场的冲击可以累积，并不会立即由于套利者的存在而消失。随后，De Long等（1990）认为，噪音交易者预期均值和方差的偏差对资产价格有系统性影响。在封闭式基金市场（Lee ，1991）、IPO市场（Ritter,1991）等均发现了非理性市场异象。
市场非有效说明有两种可能：①基金经理本身非完全理性；②基金经理套利能力的有限性。如果这两种可能同时存在，则意味着投资基金的投资模式失效。本文假设基金经理完全理性，但存在套利的有限性。因此，我们的问题是，既然市场确实存在着非理性波动，而完全理性的基金经理消除这一波动的能力又存在限制，那么，作为市场中高度专业化和高度理性的基金经理，能给基金投资者带来怎样的回报？噪音交易和有限套利对基金经理的投资行为和投资业绩有怎样的影响？作为基金投资者，应该怎样选择投资基金（及背后的基金经理）？本文基于Shleifer等（1997）三期模型框架，在噪音交易和有限套利两大约束条件下，考察所有市场参与者，包括个人投资者（噪音交易者和基金投资者）和基金经理（长、短期套利基金）的投资行为，以回答上述问题。
一、文献综述
基金经理作为套利者，通过结合其自身的专业知识和基金投资者的资金，可以分散投资风险并带来高额回报。但是，市场并非完全有效，套利行为也并非毫无成本和毫无风险。基金经理进行套利存在一定的限制。Shleifer等（1990）利用三期模型框架，对噪音交易条件下不同预期时间跨度的套利成本进行了比较分析，发现长期资产（即不确定因素消失时间较长）的套利成本较高，因此其较短期资产具有更高的折价率（即更高的未来期望收益）。其后，Shleifer等（1997）利用三期模型框架分析了噪音交易存在套利者的市场行为，他们认为，套利并不像之前认为的不需要资本投入和承担风险，实际上，套利行为是一种具有成本和风险的行为。Pontiff（2006）对套利成本和异质风险的关系进行了分析，他认为异质风险对套利者的套利成本具有重要作用。
由于封闭式基金本身的特点，其资产净值（net asset value，NAV）可以看做资产的内在价值，因此，封闭式基金的折扣率可以对市场中的套利行为做出阐释。Pontiff（1996）利用封闭式基金的NAV作为其内在价值，对其套利成本进行了识别。通过实证研究，Pontiff认为四个因素影响资产的套利获利性：(1)与其他证券风险无关的基础风险；(2)资产的红利发放；(3)交易费用；(4)市场利率。Gemmill等（2002）对158个封闭式基金进行研究，发现投资者情绪是封闭式基金折扣率波动的原因，封闭式基金折扣率越大，套利难度也越大。
还有文献对基金经理的实际业绩表现进行了考察和研究。Bollen等（2005）基于股票与市场时机选择标准模型，利用共同基金的日和季度收益实证研究发现，基金短期的优异业绩只是一种暂时现象，该现象会在基金经理每年被考评的时候出现几次。Khorana（1996）对基金经理过去业绩与基金经理被替换之间的关系进行了研究，实证结果发现基金经理被替换的概率与其过去业绩之间存在负相关。Brown等（1996）认为基金行业的竞争结构会对基金经理产生负向激励，使其行为不追求长期目标而更着眼于短期目标。Lakonishok等（1991）研究发现，基金经理为了使得其短期业绩更能吸引基金发起人，会在每个季度末（特别是第四季度末）对基金持有组合业绩进行粉饰，其粉饰行为主要是为了短期业绩更具吸引力而非为追求长期业绩。另外，Chevalier等（1997）也得出了类似的结论。
综上所述，现有文献表明，基金经理的套利交易存在诸多限制条件，会面临较高的风险与成本；从基金业绩角度看，基金经理的投资行为并不像基金投资者期望的那样长期化，由于基金经理的更替、排名、竞争等，导致基金经理更倾向追求短期业绩。但现有文献没有从有限套利的角度，对长、短期基金经理的投资行为和投资业绩进行分析。本文的贡献在于，从噪音交易和有限套利角度出发，利用3期模型框架，对市场中的噪音交易者、基金投资者、短期套利基金和长期套利基金的投资行为进行理论分析，并对长、短期套利基金的投资业绩进行分析和比较，从而为市场监管当局和基金投资者提供参考。
二、不同类型基金行为的投资行为分析
（一）噪音交易和有限套利条件下不同类型套利基金资产需求分析
本文假设市场有4种类型参与者：噪音交易者、长期套利基金、短期套利基金、基金投资者。长、短期套利基金对未来市场收益分布具有完全理性的预期；噪音交易者对未来市场收益分布的预期则存在系统性偏差，存在乐观或悲观情绪；基金投资者则将其资金全部投资于套利基金，并依据套利基金历史业绩进行选择。
为考察噪音交易风险对基金行为的影响，将市场分3期。假设资产的实际价值为V，长、短期套利基金知道资产的实际价值，但噪音交易者只有第3期才知道资产的实际价值，而基金投资者不知道资产的实际价值，因此第3期资产的价格确定等于V。
笔者基于Shleifer等（1997）的三期模型框架构建不同类型套利基金的投资行为模型。不失一般性，假定市场无风险利率为0。假定对于第1期和第2期，即t=1,2，资产价格为pt。具体来说，本文仅考虑悲观的噪音交易者，对于t=1,2，噪音交易者的悲观情绪的悲观情绪扰动为St。长、短期套利基金在第1期知道S1，但是不知道S2。
对于噪音交易者而言，其在第t期对资产的总需求为
Qt(noise)=V－Stpt（1）
对于套利基金而言，假定其在第t期管理的资产总额（即从基金投资者借入资金的规模）为Ft，则其在第t期对资产的总需求为
Qt(arbitrage)=Ftpt(2)
由于资产是单位供给的，即Qt(arbitrage)+Qt(noise)=1，则有
pt=V－St+Ft(3)
（二）不同类型套利基金的投资行为模型
由于不同市场参与者基于各自的特质进行投资，各自有着不同的投资策略。本文对不同类型投资者的投资策略分析如下。
1.噪音交易者的投资行为分析
噪音交易者不基于任何信息做出投资决策，其投资行为受到非理性市场情绪的影响。但是，De Long等和Waldmann（1990）认为，在非理性市场中，噪音交易者可以长期存在，并可以获得正的收益。
2.基金投资者的投资行为模型
由于基金投资者与基金经理之间是委托关系，存在着信息不对称，因此基金投资者无法识别基金经理的投资策略。这主要有以下3个原因：第一，对于众多基金投资者而言，其自身并不能理解基金经理的投资行为；第二，基金经理为防止其投资策略被复制，会对其投资策略保密；第三，基金经理一般每季度才会报告基金业绩，基金投资者也无法即时获得基金经理投资行为包含的信息。
因此，基金投资者仅能依据基金经理过去的业绩来评价其能力，将基金经理过去的收益作为其未来的期望收益。如基金经理过去具有较好业绩，则基金投资者倾向于进入该基金；反之，则赎回该基金。
综上，本文假定基金投资者都基于基金经理过去业绩来判断基金经理的能力，将基金过去收益作为其投资的期望收益。
本文为描述基金投资者的投资行为，根据Shleifer等（1997）的三期框架，将基金投资者基于过去业绩的未来投资行为定义为函数G。但与之不同，本文不限定函数G为线性函数。因此，在第2期有
F2=F1gG(D1F1gp2p1+F1-D1F1)(4)
其中，G(1)=1，G′≥1，且G″≤0。
特别地，当第1期套利基金经理将所有管理资金F1全部购买资产时，有
F2=F1gG(p2p1)（5）
3.短期套利基金的投资行为模型
短期套利基金不追求其管理的资金在第3期收益的最大化，而是将三期投资分割成两个短期投资，即在第1期，短期套利基金仅追求资产收益在第2期的最大化；在第2期，仅追求其在第3期资金收益的最大化。因此，其投资策略如下：
第1期，由于短期套利基金不知道第2期噪音交易者的悲观扰动S2，所以短期套利基金无法确定资产在第2期的市场价值p2。但是，短期套利基金知道该项交易无长期基础风险，所以可以确定第1期投资在第2期的期望收益，为
E(R~12)=Vp1＞0（6）
其中，R~12代表第1期至第2期收益，为随机变量。
可以知道，当第1期该短期套利基金将其所管理的全部资产F1全部投资时，期望收益最大，为E(R~12)。所以，第1期，以价格p1将F1全部购买资产，共买入F1p1股。这种行为会导致第1期的风险增大， Brown等（1996）认为由于基金行业存在着竞争结构，基金经理为追求短期更高的相对业绩，会主动增加基金的风险。
第2期，由于噪音交易者的悲观扰动S2，因此第2期的投资没有基础风险，所以第2期短期套利基金应将其在第2期新获得的基金投资者投入的资金全部买入，假定第2期短期套利基金管理的资产规模为Fs2，则第2期短期套利基金买入的资金规模（即第2期新获得基金投资者的投资规模）为Fs2-F1。因此，第2期，短期套利基金以价格p2将Fs2-F1全部购买资产，共买入Fs2-F1p2股。
第3期，以价格p3=V将所有资产卖出。
4.长期套利基金的投资行为模型
在三期模型下，长期套利基金追求其管理的资金在第3期收益最大化。因此，对于长期套利基金而言，可以通过跨期统筹安排资金进行投资，达到第3期收益最大化的目的。具体来说，在第1期，由于长期套利基金无法预测第2期噪音交易者的情绪，而悲观情绪在第2期存在着进一步恶化的可能性，所以，虽然第1期至第2期的市场期望收益为正，但是长期套利基金的最优选择是将其第1期的初始资产F1的一部分D1购买资产，剩余部分F1-D1可以在第2期如果悲观情绪进一步恶化时追加投入。所以，第1期，以价格p1将F1的一部分D1购买资产，共买入D1p1单位资产。
第2期，由于噪音交易者的悲观扰动S2，因此第2期的投资没有基础风险，所以第2期长期套利基金应将其在第2期新获得的基金投资者的投入资金以及第1期未使用的资金全部买入，假定第2期长期套利基金管理的资产规模为Fl2，则第2期长期套利基金买入的资金规模为Fl2-D1。因此，第2期，短期套利基金以价格p2将Fl2-D1全部购买资产，共买入Fl2-D1p2股。
第3期，以价格p3=V将所有资产卖出。
（三）不同类型套利基金的投资业绩分析
在悲观噪音交易情绪下，即St＞0，市场共存在两种可能情绪，即p1＜p2＜V（S1＞S2）和p2＜p1＜V（S2＞S1）。在p1＜p2＜V下，第2期悲观噪音交易者的悲观情绪有所缓和；而在p2＜p1＜V下，第2期悲观噪音交易者的悲观情绪更加严重。现分别对这两种情况下的不同类型套利基金的投资业绩进行分析。
1.在p1＜p2＜V（S1＞S2）情形下
第2期短期套利基金的资产管理规模为
Fs2=F1gG(p2p1)(7)
第2期长期套利基金的资产管理规模为
Fl2=F1gG(D1F1 p2p1+F1-D1F1)(8)
由于G(1)=1，G′≥0，G″≤0，故可知Fs2≥Fl2。
因此，第2期资产价格高于第1期资产价格的情况下，短期套利基金的融资能力强于长期套利基金。
第2期短期套利基金的融资规模为
Fs2-F1=F1g［G(p2p1)-1］(9)
长期套利基金的融资规模为
Fl2－F1=F1g［G(D1F1 p2p1+F1-D1F1)-1］（10）
故可以得到：
Fs2－F1＞Fl2－F1(11)
即短期套利基金比长期套利基金融资规模更大。
此时，短期套利基金第2期的购买价格为
ps2=V－S2+Fs2(12)
长期套利基金第2期的购买价格为
pl2=V－S2+Fl2(13)
因此，可以得到
ps2＞pl2(14)
在此情形下，短期套利基金通过在第1期承担更大风险的投资行为，取得更好的业绩，从而在第2期融入更多资金，但是，融入的资金却购买了价格更高的资产，并在第3期出售，因此损害了投资者的利益。
2.在p2＜p1＜V（S2＞S1）情形下
第2期短期套利基金的资产管理规模为
Fs2=F1gG(p2p1)(15)
第2期长期套利基金的资产管理规模为
Fl2=F1gG(D1F1 p2p1+F1－D1F1)(16)
故有Fs2＜Fl2。
由于G(p2p1)＜1， 即在此情况下，基金投资者对其资产进行了赎回，赎回规模分别为
短期套利基金
F1－Fs2=F1g［1－G(p2p1)］(17)
长期套利基金
F1－Fl2=F1g［1－G(D1F1 p2p1+F1－D1F1)］(18)
故可以得到
F1－Fs2＞F1－Fl2(19)
即在价格下跌情形下，短期套利基金管理的基金此时赎回规模更大。此时，短期套利基金第2期的购买价格为
ps2=V－S2+Fs2(20)
长期套利基金第2期的购买价格为
pl2=V－S2+Fl2(21)
所以有
ps2＜pl2(22)
由于在第2期至第3期，已经不存在基本风险，因此若此时能以更低价格买入资产将会获得更高的期望收益。但是，由于短期套利基金存在着赎回压力，因此，此时必须以更低的价格ps2将资产卖出，将其资产规模从F1降低至Fs2，因此损害了投资者的利益。
三、结论
本文基于Shleifer等（1997）的三期模型框架，构建了个人投资者和基金经理的投资行为模型，在此基础上，分别对长、短期套利基金的投资业绩进行了分析。由于基金投资者仅能知道基金过去业绩，短期套利基金不会追求长期收益最大化，他们会在第1期至第 2期的投资中通过承担噪音交易风险提高短期投资收益，其后如果第2期悲观情绪有所减缓，他们会将前期高收益吸引来的大量资金继续投入，但实际第2期至第3期的期望收益并不高；如果第2期悲观情绪进一步加重，即使第2期至第3期的期望收益较高，也迫使短期套利基金在较低价格卖出股票，以满足基金投资者的赎回要求。因此，短期基金的投资行为对基金投资者是有害的；而长期基金的投资行为则是有益的。并且，基金经理第1期的投资行为可作为识别长短期基金的信息：仓位越轻说明预期时间跨度越长。
参考文献：
BLACK F.1986.Noise［J］.The Journal of Finance,41(3):529-543.
BOLLEN N P B,BUSSE J A.2005.Short-term persistence in mutual fund performance［J］.The Review of Financial Studies,18(2):569-597.
BROWN K C, HARLOW W V. 1996.Of tournaments and temptations: an analysis of managerial incentives in the mutual fund industry［J］.The Journal of Finance,51(1):85-110.
CHEVALIER J,ELLISON G.1997.Risk taking by mutual funds as a response to incentives［J］.The Journal of Political Economy,105(6):1167-1200.
DEBONDT W F M,THALER R.1985.Does the stock market Overreact?［J］.The Journal of Finance,40(3):793-805.
DEBONDT W F M,THALER R H.1987.Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality［J］.The Journal of Finance,42(3):557-581.
DELONG J B, SHLEIFER A.1990.Noise trader risk in financial markets［J］.The Journal of Political Economy,98(4):703-738.
GEMMILL G, THOMAS D C.2002.Noise trading, costly arbitrage, and asset prices: evidence from closed-end funds［J］.The Journal of Finance,57(6):2571-2594.
KHORANA A.1996.Top management turn over an empirical investigation of mutual fund managers［J］.Journal of Financial Economics,40:403-427.
LAKONISHOK J, SHLEIFER A.1991.Window dressing by pension fund managers［J］.The American Economic Review,81(2):227-231.
LEE C M C, SHLEIFER A.1991.Investor sentiment and the closed-end puzzle［J］.The Journal of Finance,46(1):75-109.
PONTIFF J.1996.Costly arbitrage: evidence from closed-end funds［J］.The Quarterly Journal of Economics,111(1):1135-1151.
PONTIFF J.2006.Costly arbitrage and the myth of idiosyncratic risk［J］.Journal of Accounting and Economics,42:35-52.
RITTER J R.1991.The Long-run performance of initial public offerings［J］.The Journal of Finance,46(1):3-27.
SHLEIFER A,VISHNY R W.1990.Equilibrium short horizons of investors and firms［J］.The American Economic Review,80(2):148-153.
SHLEIFER A,VISHNY R W.1997.The limits of arbitrage［J］.The Journal of Finance,52(1):35-55.(编辑：少 卿)
An Analysis on Behavior of Fund Manager under Three Periods Model Based on Noise trade
and Limited Arbitrage
LU Jiang-chuan, CHEN Jun
篇（5）
房地产贷款的构成
近年来房地产贷款持续上升。在1998年房地产贷款总额只有3106亿元。到2005年底上升为30712亿元，在七年内增长了9倍多。居民个人购房贷款从1998年的426亿元到2005年底增加到8430亿元，增加了40多倍。工商、建设、中国银行等金融机构的房地产贷款超过了同期人民币贷款余额的20％。
房地产贷款主要分为二个部分：房地产开发商贷款和个人购房贷款。2005年第一季度银行发放的房地产贷款余额27650.6亿元。其中房地产开发商贷款8177.5亿元，占29.57％。地产开发贷款1586.4亿元，占5.74％。这二块在房地产开发商手上。居民购房贷款(按揭贷款)16743.7亿．元，占60.55％。
老百姓买房要贷款，房地产企业建房也要贷款。购房者或房地产商都有可能由于各种原因不能按期归还贷款，可是银行却不能拒绝自己的储户来提取存款。在一般情况下，在全部资产当中银行自己只拥有8％的产权，其余92％的钱是老百姓存款。存款者从来就没有把产权让渡给银行。如果银行的贷款要不回来，成了不良贷款，那么银行必须用自己的钱来赔，一旦把自有资金赔光了，在理论上这家银行就破产了。因此，银行的许多规章制度的理论根据就是防范不良贷款，比如银行要求购房者首付至少20％。因为从大量数据中人们得出一个统计规律：在正常情况下，房价暴跌20％的可能不大，如果购房者首付20％，出现不良贷款的概率相当低。
从金融安全来说，零首付的按揭贷款孕育着很大的金融风险，而高于20％的首付则没有多大的必要。目前房价持续上涨，短时间内还看不出房价暴跌的可能。目前，虽说购房按揭贷款的不良贷款率有所上升，但是还没有构成对银行体系的重大威胁。
与购房者按揭贷款相比，房地产企业贷款的风险就大多了。2005年末，个人购房贷款的不良贷款率为2.1％，房地产企业贷款的不良贷款率为8.4％。房地产企业的不良贷款率比购房贷款高出4倍。
在发放贷款之前银行必须非常谨慎地估计企业投资的风险。对于一般的产业，银行通常给企业的贷款最多不超过项目总投资额的60％。
但房地产不仅和普通商品一样能够满足人们日常需求，还具有投资功能。当前，在中国房地产市场上的投机活动远远大于其他行业。因此，房地产投资利润的不确定性更高，风险更大。从理论上来说，给房地产企业发放贷款理应要求项目自有资金的比例高于一般行业。
过度依赖银行信贷
中国房地产企业的自有资金有多少？
房地产开发企业的资金可分为四大类：定金和预收款，自筹资金，银行贷款和其他。2004年房地产开发资金17158亿元。其中银行贷款为3158亿元，占全部资金的18.4％，看起来所占比例似乎不太大。其实，这只不过是房地产商直接从银行获得的贷款。在自筹资金、定金和预收款当中还有不少资金间接来自于银行。
根据中国人民银行房地产金融分析小组报告，在“定金和预收款”当中大约有30%来自于银行贷款。许多房地产企业提前向购房者收款或者向购房者出售期房，用下期的收费来支付当期的各项费用。对发展商来说，预售可以筹集到必要的建设资金，加大了房地产企业的财务杠杆力度。
无论商品房销售款还是预售、定金都来自于购房者，在房地产企业收取的购房款、预售款和定金当中，有相当大的部分实际上还是来自于银行贷款。所以一旦房地产开发项目出现风险，最终势必把危机转嫁给发放贷款的银行。
除此之外，在自筹资金中有很大比例来自于银行贷款，再加上房地产企业商接从银行取得的贷款，房地产开发中使用的银行贷款比例高达55％。房地产业过度依赖银行信贷，加剧了中国银行业的风险。
目前房地产企业的资金结构也不符合防范金融风险的要求。在2004年房地产商的自筹资金为5207.6亿元，占全部开发资金的30.3％。2005年自筹资金7039亿元，占33.2％。请注意，房地产企业的自筹资金并不等于自有资金，自有资金只不过是自筹资金的一部分，按理说房地产企业的自有资金应当不低于40％才对。
在2005年11月，房地产业的自筹资金6065亿元，自有资金3378亿元。在自筹资金中自有资金占的比例只有55％左右。在全部开发资金中自有资金所占的比例只有20％左右。由此可见，房地产业承受金融风险的能力相当弱。
必须要防范房地产金融风险
在银监会2004年9月的《商业银行房地产贷款风险管理指引》中明确规定：商业银行对申请贷款的房地产开发企业，应要求其开发项目资本金比例不低于35％。
在2006年颁布的“国六条”中再次规定：“对项目资本金比例达不到35％等贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。”按照中国人民银行提供的数据，在2005年年底，房地产开发资金总额21178亿元，自有资金约为3871亿元，如果要达到“国六条”和银监会的要求，房地产开发企业自有资金的缺口为3540亿元。
2007年5月10日，央行在《2007年第一季度中国货币政策执行报告》中指出房地产开发企业的自有资金仍然偏低，平均约在20~25％之间。
在2002年房地产企业的资产负债率为74.9％。某些房地产企业的负债率还要更高。2000~2002年北京市房地产开发企业平均资产负债率为81.2％。房地产企业的负债率要大大高于其他行业，例如制造业和服务业。房地产企业靠高比例的财务杠杆来运作。通过杠杆作用，房地产企业运作的资金总量超过了他们自有资金4倍以上。
为什么央行和银监会三令五申之下，房地产企业的自有资金还是迟迟不能达标？答案很清楚：利令智昏和软约束不足。各商业银行缺乏危机意识，银行经理们总觉得“经济形势大好，房价只涨不落，以前发放的房地产贷款都能按期收回来，今后可能也不会有问题”，银行中超额存款准备金太多，多贷出去一些可以增加银行的利润；房地产企业追求利润，自有资金比例越低，资本回报率越高，最好是能空手套白狼，用别人的资金来牟取自己的暴利，把金融风险转嫁给银行。
此外，对于房地产企业的金融监管不到位。目前对房地产金融的监管有三个搞不清楚：搞不清楚房地产企业项目自有资金的来源，搞不清楚自有资金占全部资金的比例，搞不清楚房地产企业是否通过关联公司转移资金。
在许多地方，房地产企业和地方政府、银行结成了利益共同体，明摆着房地产企业资金存在着严重的问题，各家银行还是闭着眼睛继续违规贷款，对中央文件和上级指令视若无睹。
篇（6）
委托贷款，指由委托方提供合法来源的资金，委托银行根据委托方确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款业务。委托方包括政府部门、企事业单位及个人等。参与方包括委托方、银行、借款方。由于银行的加入，使委托贷款不同于民间的高利贷行为，是合法的。银行只收取手续费，不承担贷款风险，较高的融资成本、借贷风险以及涉税风险最终都会落在委托方和借款方身上。
一、货币政策对委托贷款的影响
委托贷款之所以盛行并能够给资金提供者带来高收益的根本原因，在于当前我国利率半市场化，委托贷款可以突破人民银行的贷款利率限制，根据市场资金供求关系确定合同利率，具有较强的市场化特征，有利于利率市场化的培育。
委托贷款得以发展至今与利率市场化进程休戚与共。虽然国家2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，但只有真正优质的企业才有可能获得低廉的资金。中小型企业信用体系不完善，信息不对称，还是贷不到低利率的银行贷款。利率市场化改革进程中放开存款利率管制是最为关键、风险最大的阶段，也是对委托贷款的生存和获利空间具有决定性影响的改革，现阶段存款利率市场化改革还不成熟，央行原副行长吴晓灵认为，存款利率两年内不会放开。因此，笔者认为委托贷款在未来两年内还会保持较为强劲的势头。
二、委托方面临的风险及防范
1、委托方的风险
（1）自有资金界定模糊。一般认为，委托贷款所用资金须是自有资金。目前对自有资金的理解包括三个方面：一是非法集资、非法吸收公众存款、变相非法吸收公众存款不是自有资金；二是银行信贷资金不是自有资金；三是各方对自有资金的界定标准不统一。对银行而言，如何界定企业自有资金没有统一的做法，最常用的方法是自有资金等于流动资产与流动负债之差，而有的银行是将净资产额度内的货币资金视为自有资金，笔者认为这种方法较为稳健。对委托方而言，界定自有资金更是困难，企业往往通过业务安排或关联交易把非自有资金变性为自有资金，来谋取投资收益，委托方如出现这些行为，将会面临违法违规的风险。
（2）贷前借款企业财务状况和债权债务难以查明。委托贷款的借款方大多为民营企业，民营企业大多规模小、财务核算不规范、内控不健全，存在表外借款、民间借款，设置两套甚至多套账，贷款时大都会美化会计报表，降低资产负债率，这就给委托方评价借款方的财务状况和还款能力带来很大困难。
（3）委托贷款利率过高的风险。当委托贷款利率超过同期同类银行贷款利率四倍时，超过部分不受法律保护。2012年上市公司非关联方委托贷款年利率已做到25.95%，几乎每笔均接近4倍红线。
（4）资金注入国家限制性行业的风险。国家为落实宏观调控政策，限制信贷资金进入房地产和高耗能领域，被限制企业为规避政策性调控，就设立各种、各类关联的国家非限制性行业企业，并以其作为委托贷款的借款方，这就使得委托贷款的实际流向难以查核，实质上是借助委托贷款规避政策限制，使得国家以信贷政策实现产业调整的规划难以落实。
（5）抵押、担保和质押的风险。在2012年《国土资源部关于规范土地登记意见》出台后，委托贷款业务中申请办理土地抵押登记的主体只能是依法设立的金融机构或小额贷款公司。而中国人民银行办公厅《关于商业银行开办委托贷款业务有关问题的通知》中规定，商业银行开办委托贷款业务只能收取手续费，不得承揽任何形式的贷款风险。这样一来，土地部门与金融部门的两个规定就发生了冲突，今后委托贷款业务中需要办理土地抵押登记时，究竟由谁做为抵押权人尚需等待政策明确。
在有不动产资产抵押的情况下，诉讼成功的可能性较大，但即便判决胜诉，能否得到相应的赔偿和挽回贷款的损失，还要看企业实际资产情况；在使用信用担保和应收账款质押情况下，如借款方违约需代偿或将应收账款变现，所需时间长、环节多、难度大，全部收回本金的保障性差；在借款方资产不足或没有资产抵押时，有些借款方通过互保、联保等方式取得贷款，一旦参与互保联保的任一企业资金链断裂，整个链条都将断裂，后果不堪设想。
（6）委托贷款逾期、展期、诉讼、坏账风险。借款方的投资项目能否产生良好的经济效益和充足的现金流，面临很大的不确定性，即便是有抵押，借款方经营状况恶化，也会出现违约行为。借款方一旦违约，造成的损失不是部分利息所能补偿的。2012年以来上市公司已发生多起委托贷款逾期事件，引起股东和市场的恐慌。
（7）税务风险。有的关联企业为减轻所得税税负，利用委托贷款避税。操作方法为：盈利企业先通过往来账户转移资金至亏损企业，再由亏损企业作为委托方贷款给盈利企业，盈利企业支付的委托贷款利息可在所得税前扣除，亏损企业通过利息收入可弥补部分亏损，实际上实现了关联企业两个不同法人实体之间的补亏，并由此还获得了税收利益。
根据财税〔2008〕121号文件规定，非金融关联方债权性投资与权益性投资的比例不得超过2：1。有的关联企业为规避关联债资比例调增所得税，先约定同期银行贷款利率作为委贷利率，同时约定借款方违约支付高额违约金，然后借款方故意违约，借此变相提高贷款利率，以此规避超过关联债资比例部分调增所得税。关联方的利息支出包括直接或间接关联债权投资实际支付的利息、担保费、抵押费和其他具有利息性质的费用，而违约金属于其他具有利息性质的费用，所以此种筹划存在纳税风险。
企业间委托贷款若利息过低或无息，也会产生税务风险。根据相关税收法规，关联纳税人之间不按照独立纳税人之间的业务往来收取或者支付价款、费用，而减少其应纳税的收入或者所得额的，税务机关有权进行合理调整。
2、防范措施
（1）把握好自有资金的尺度。使用自有资金办理委托贷款业务，尽量按稳健的方法界定自有资金，委托贷款总额不得超过自有资金限度。不要进行非法集资、非法吸收公众存款、变相非法吸收公众存款和非法高利转贷。
（2）对借款方进行全方位的资信调查。利用银行、工商、税务对贷款人的资信进行评估，以切实分析掌握贷款人的偿债能力和商业信誉，这是贷款企业化解、防止贷款风险的重要措施。企业如果人员或经验不足，应委托律师或专业机构来做，不能盲目决策。
（3）期限、利率、银行选择。为防范企业经营状况和国家金融政策的波动，期限以1年以内为宜，发现风险果断收回本息，防止损失继续扩大。合理确定贷款利率，一般情况下，关联企业之间使用同期同类贷款利率，非关联企业应不超过同期同类银行贷款利率的四倍，如有超过须通过其他交易方式变通，否则超过部分不受法律保护。选择加入银行征信系统的银行办理委贷业务。借款方一旦违约，银行征信系统就会将其登记在案，这就迫使借款方优先考虑委托贷款的偿还，否则借款方以后将难以从银行筹到资金。
（4）吸收借款方违约教训，做好事中控制，避免委托贷款风险。要求借款方在合同签定后放款前交纳一定比例的履行保证金或要求借款方在放款后先付一定期间的利息；放款后跟踪项目进展，定期对借款企业资金流向、财务状况、经营成果、现金流量、产品销售进行实地考察，发现资金流向国家限制性行业、经营状况恶化、不能支付当期利息等情况，果断要求借款企业提前还贷或提起法律诉讼。
（5）税务风险的防范。在税务法律法规框架内进行关联交易安排，关联方之间委托贷款应优先考虑统借统贷模式，其次考虑按同期同类银行贷款利率，尽量不要出现无息或低息贷款，防止税务机关进行纳税调整。
（6）做好抵押担保工作。尽量不使用信用担保和应收账款质押，对互保或联保的企业应慎重贷款。使用不动产抵押的，贷款金额不宜高于抵押资产价值的50%，同时选择质量较好的资产进行抵押或者资信较好的公司提供连带责任担保，最好要求不动产抵押加实际控制人连带担保。在抵押权人确定问题上，借款方可考虑先将不动产抵押给担保公司，再由担保公司给银行出具保函的形式予以解决。
（7）做好委托贷款展期工作。一个委贷项目到期后不得直接展期，借款单位需按委贷合同付清本息后，再协商确定新的贷款利率、签署新的委贷合同和担保合同，如感觉风险较大，收到本息后应果断停止合作。
三、借款方的风险及防范
1、借款方的风险
（1）财务风险、经营风险、市场风险。过高的财务杠杆可能会带来较高的收益，但同时也面临很高的财务风险，高额的利息负担是形成企业财务拮据的隐患；经营风险、市场风险的存在使借入资金使用未必能取得预计效果，一旦投资回报率低于资金成本率，会造成企业经营状况恶化，影响到企业的生存和可持续发展。
（2）筹资渠道单一风险。过度依据委托贷款，会减少企业利润，加重企业负担。
（3）利率过高的税务风险。关于非关联方之间的委托贷款，税法规定借款方在“金融企业同期同类贷款利率范围内”支付的利息可全额在税前扣除，但对金融企业同期同类贷款利率无统一理解。“同期同类贷款利率”是指在贷款期限、贷款金额、贷款担保以及企业信誉等条件基本相同的情况下，金融企业提供贷款的利率。而在实务操作中，往往被解释为要求扣除方企业找到一份可以作为利率参照样本的某户真实企业与真实金融机构签订的真实的借款合同（盖公章）。这其实很难实现，高贷款利率最终能否税前扣除，是有风险的。关联方之间委托贷款的利息问题，首先是利率不能高于金融企业同期同类贷款利率，其次还要考虑关联债资比例不能高于2：1，否则会面临纳税调增。
（4）委托方为个人的风险。个人作为委托方开展委托贷款业务，借款方支付利息时需代扣代缴20%的个税，否则可能面临税务风险。
2、借款方的防范措施
（1）把握好贷款资金比例。进行现金预算，确定现金需求的合理额度，保持合理的资本结构，避免过度负债和资金闲置。对投资项目进行科学的可行性分析和优选分析，确保投资收益率高于资金成本和投资回收期较短。
（2）推进筹资来源多元化。委托贷款只能是一种融资补充，不应是主要资金来源。应综合考虑自筹资金、银行贷款、委托贷款、民间贷款等各种融资渠道，保证项目资金需求。
（3）关联借款方税务风险的防范。可采取下列措施：按同期同类贷款确定贷款利率；增加借款方注册资本以降低关联方债资比例；如贷款利率高于同期同类贷款利率，还要准备、保存，并按税务机关要求提供10项同期资料，证明关联债权投资金额、利率、期限、融资条件以及债资比例等均符合独立交易原则。
（4）代扣代缴个税的风险防范。尽量选择企业作为委托贷款的委托方，以防范代扣代缴个税的风险。
篇（7）
中图分类号：TL372+.3文献标识码：A文章编号：
引言:BT模式作为一种新型融资建设模式,近年来在中国一些工程建设项目中逐步得到发展和应用。BT模式是由项目发起方通过招标的方式确定投资方,然后由投资方负责项目资金筹措和工程建设,并承担项目的建设风险,项目建成竣工验收合格后,项目发起方按照签署的回购协议接管项目,并向投资方支付回购价款的一种融资建设方式。BT模式一般应用于非经营性的基础设施和公益性项目建设,是一种以各参与方的“共赢”为合作理念的现代融资与实施模式。
1、合同中的回购基价与回购总价构成
项目回购基价在BT项目回购合同中占据重要地位，该费用是回购期的相关费用计算的基础，回购期的相关费用都是根据此费用来进一步核算的，包括回购期自有资金的回报和银行贷款利息，项目回购基价与回购期自有资金投资回报额及贷款利息构成项目回购总价。具体组成如下图所示：
图 1项目回购总价构成图
1.1回购基价。回购期开始时通过双方回购协议中约定的回购价款构成内容与计算方式核定而形成的政府方应该支付给投资方的全部费用,包括工程建设费用与建设期融资费用。
1.2回购期自有资金的回报及贷款利息。项目完成后,投资方的资金被继续占用而发生的资金成本,随回购价款的逐期支付而减少。
1.3建设工程费用：是指项目在运作过程中发生的建筑安装工程费用（土建费用）、配套设备及工器具购置及安装费用以及工程建设其他费用。
1.4工程建设其他费用包括：建设单位管理费、前期工作咨询费、工程设计费（包括初步设计和施工图设计）、劳动安全卫生费、监理费、城市基础设施建设费、环境影响评审费、施工图审查费，工程保险费、勘察设计费等。
1.5建设期自有资金的回报及贷款利息：常包括企业向外部融资产生的筹资费用（即财务费用）、建设方自有资金的资金成本以及建设期贷款利息。其中筹资费用包括贷款合同印花税、贷款利息、抵押物评估、登记费（抵押贷款）、担保费（担保贷款）等。建设方自有资金的资金成本即资金投资回报。
1.6合同价格调整：合同价格的调整的原因是多方面的，由于BT项目建设周期长、涉及的经济关系和法律关系复杂、受自然条件和客观因素的影响大，导致项目的实际建设情况与项目招标时的情况相比会发生一定变化，。一方面可能是由于项目实际实施过程中设计变更（包括设计图纸变更和施工条件变化）所引起的合同价格的调整；另一方面可能是由于某种原因需要增项引起的合同价格的调整；再则在项目实施过程中，利率的变化，物价波动、法律变化等都可能引起回购总价的变化。
2、回购价款的影响因素分析及应对措施
本文仅以浮动总价合同为例，针对影响回购总价的各关键因素进行定性和定量分析。同时为了保证BT项目能够顺利进行和完成，提出项目中可能导致纠纷的关键控制点，进一步明确了融资费用的变化机理，为政府和投资方实现互利共赢提供决策依据。
2.1建筑安装工程费
一般情况下，工程项目合同签订后，建筑安装工程费依据国家计量计价标准经预算后不会有大的改变。但在项目具体实施过程中，会产生相当一部分工程变更，继而影响回购基价，回购总价也会产生相应的变化。因此，工程变更是双方必须严控的关键点。
2.2工程建设其他费
工程建设其他费政府方和投资方可选择包干形式计取和分项计取两种方式。在选择包干记取时，包干费用以外的费用由投资方承担，这样可以减少纠纷。在选择分项记取时，政府方和投资方需在合同中明确工程建设其他费增加部分需由谁来承担，是单独记取，还是计入回购基价中。
2.3合同价格调整
回购合同中可能存在材料涨价和利率波动等因素，从而影响回购总价，为了避免产生纠纷，维护双方共同的利益，在合同中必须详细明确的规定利率不变和利率调增的具体范围。
2.4自有资金回报及建设期贷款利息
针对自有资金的回报及建设期贷款利息的影响可以从以下几个方面：
2.4.1资金的投入方式是不容忽视的重要因素，资金的投入方式直接影响到资金的成本，优秀的决策者在项目开始之前，会对项目进行整体的分析，会对项目中的关键环节进行重点把握，项目中的关键环节是我们安排资金投入计划应该考虑的关键点。
例如某BT项目总投资估算为2亿元,按照国家规定要求投资方自有资金比例为35%,计划工期为24个月,回购期按合同约定3年，考虑政府方选择BT模式实施项目较从银行贷款的优势，往往要求投资方自有资金的成本低于银行利率，银行利率按6.40%测算，自有资金投资回报率按下浮1.00%测算，计息周期按半年测算。
经计算：自有资金为0.8亿元，贷款资金为1.2亿元，资金分四次投入。
方案一：考虑项目开始时投入资金比较大、贷款银行实力雄厚、自有资金的筹集周期较长、项目时间紧等因素；同时考虑本项目为政府项目，有良好的贷款信誉基础，因此先选择银行贷款投入。银行贷款1.2亿元等额投入。
方案二：考虑到自有资金的投资回报率较低，银行贷款利率价高，同时为了项目政府证明投资方是有资金有能力完成项目，选择自有资金的先期投入能够增强政府对企业投资方的信誉，使企业在以后的谈判中能够占据主导地位。
方案三：不区分自有资金和贷款资金，以一个平均利率作为基准5.9%（（6.4%+5.4%）/2），分四次等额投入。
表1 周期——费用表
依据建设期贷款利率的计算公式对上表融资费用进行计算，如表所示。上表说明资金投入方式的不同对融资费用的影响不同，这就要求投资者选择合理的方式进行资金的投入，可有效地控制回购基价。
2.4.2合同中回购期限对投资回报率（利息及财务费用）的影响。假定建设期2年，投资方即出资同时建设，下表为回购期分别为2、3、4、5年时，年投资回报率的变化表。
假定项目完成的时间为2012年7月6日，同时合同中签订的回购开始日期为2012年7月6日，此时银行的同期贷款利率为：1至3年（含三年）贷款为6.15，3至5年（含五年）贷款为6.40，按照如下投资回报率按经验公式测算：
表2 回购期-年投资回报率表
由上表可见回报率会随着回购年限的增加而降低。因此告诉我们投资者应该在不同的建设期时限条件下合理的选择回购期时限，选择的原则是年投资回报率是否达到了投资者的期望值。同时也是政府方和投资方博弈的一个关键环节。（n=“建设期”，m=“回购期”，r=“同期贷款利率”）
2.4.3回购期计息单期时限对回购总价的影响
假定回购基价1.3亿元，投资回报率与银行基准利率按6.9%+1.5%=8.4%，回购期限4年，以等额本金方式支付。(一期)按等额本金支付计算。
经计算我们可以发现，单期时限越小，回购总价越低，这是因为单期的减少缩短了价款的计息时限，从而降低了我方利润，对政府方有利。
3、结语
本文介绍了BT项目的工作流程，BT项目回购价款（包括回购基价和回购总价）的组成以及回购基价影响因素作用机理，并定量的分析了回购价款的影响因素并提出应对措施，阐述了相关经济学原理，为投资者提供决策依据。
参考文献：
篇（8）
创业期的分析企业创业初期研究人员只是针对具有可能的产品方案进行分析探讨，面临较大的来自技术、产品、市场的风险，此阶段项目方案淘汰率较高，企业不易从其他途径获取资金，并且考虑自有资金融资成本率最小，所以该阶段融资方式主要为自有资金。根据甄选出来的产品方案，企业进行研究开发和产品试制进入创业孵化期，产品风险与市场风险加大，资金需求量剧增，自有资金很难满足，企业则通过天使投资人和政府投资获取资金来源。所有者投资主要是指企业利益关系人支持企业进行技术创新而发生的投资费用，所有者投资是自有资金的根本来源，是经过留存收益和折旧形式对企业再投资。天使投资人主要指对企业技术创新感兴趣的投资者；政府扶植投资主要是指政府成立的技术创新基金，专门对有前景的企业进行投资。当资金仍存在缺口时，企业考虑与科技银行及风险投资公司合作，虽然此时融资成本增大，但科技创新蕴藏的高收益性刺激企业扩大融资，进行技术研发与产品试制。此时创业期的融资方案为所有者投资、天使投资人投资以及政府投资、科技银行以及风险投资公司。成长期的分析在成长期，企业需要用大额资金来完成产品转化，并投入市场。随着企业产品的研制成功，技术风险基本排除，与之相适应服务开始运作时，产品风险和市场风险逐渐降低，企业越来越被市场所看好，企业规模逐渐形成，企业形象与产品品牌逐渐具有一定影响力度。此时，企业融资来源相对丰富，融资成本慢慢下降。寻找风险投资公司以及大型企业进行股权投资是最佳融资方案，这样不仅可以获取资金，而且可以获得较先进的管理经验，促进企业治理。
篇（9）
股票是投入股份企业资本金的凭证，股票持有人享有股份企业章程规定的领取股息、参与分红、参加或监督企业经营管理的权利，在股票金额范围内承担企业经营亏损的经济责任和倒闭的风险。
二、企业用发行债券、股票等方式筹集资金，其投资方向应当符合国家的宏观决策和经济建设方针政策的要求，有利于促进技术进步和产业结构的合理化，并符合投资少、见效快、经济效益好的原则。国营企业可以发行债券，股份企业和集体企业可以发行股票，企业在发展横向经济联合中，可将自有资金合资入股。债券、股票的发行对象限于个人和企业、事业单位。党政机关、人民团体及其在这些部门工作的干部和现役军人不得购买股票、参与分红。集资应坚持自愿原则，禁止向任何单位或个人强行摊派。非金融机构不得通过发行债券、股票经营信贷业务。
三、发行债券、股票的企业，必须是依法登记注册，具有法人资格的经济实体。发行债券、股票筹集的资金可用于流动资金；用于固定资产投资的，必须符合国家有关固定资产投资的规定，同时，要统筹安排好项目投产后按规定应当筹集的自有流动资金。
四、新建企业发行股票，发起人认购的股份，不得少于该企业全部股份的百分之三十。发行债券的企业，债券发行额不得超过本企业自有资产净值，或由具有法人地位的经济实体以同额资产作担保。
五、参与投资的资金来源，事业单位只能使用本单位节余资金和预算外资金；企业单位只能使用本单位有权自行支配的闲置自有资金，不得运用流动资金和应补充流动资金的自有资金，不得挪用银行、信用社以及其他金融机构的贷款和应上交的税利。
六、企业发行的股票应当记名，不能退股。股票和债券可以通过发行的的金融机构办理过户转让，也可以作为向专业银行申请贷款的抵押品。
七、股票可以在下列两种方式中选择一种计发股息、红利：
（1）只分红，不付股息。企业依据盈利情况，在保证依法纳税、提留专项基金的条件下，另提分红基金，按照股份比例进行分配，每年分红金额最高不得超过股金的百分之十八。
（2）股息与分红并存。企业按约定利率每年从成本中支付股息，并视盈亏情况决定分红或者不分红。单位集体股的股息不得高于银行公布的单位一年期存款利率；个人股的股息不得高于银行公布的一年期个人储蓄存款利率。每年股息和红利的总额最高不得超过股票面额的百分之十五。
八、债券利率不得高于单位在银行定期存款和居民在银行定期储蓄存款同期利率的百分之二十。债券利息按银行利率计付的部分，企业在成本中列支；超过银行利率的部分，在企业税后留利中支付。
九、企业发行债券、股票集资的规模，由各市、地、州人民银行征求有关部门意见，根据承受能力于年初提出年度计划，经当地政府同意后上报省人民银行；省人民银行综合平衡并报经省政府同意后下达各市、地、州掌握。
企业发行债券、股票集资，在十万元以上的，必须报经人民银行批准。企业应事前递交申请书及集资章程、具体办法和经济效率预测资料，交验县或县以上工商行政管理部门颁发的营业执照或批准开业的证书、主管部门同意集资的文件、开户银行出具的企业集资项目的自有资金验资证明；用于固定资产投资的，还要同时交验法定审批机关准予列入固定资产投资计划的文件；经当地人民银行 （没有人民银行机构的地方，经企业开户的专业银行县支行）审核签注意见后上报，由市、地、州人民银行在省人民银行核准下达的规模计划内逐笔审批，并报省人民银行备案。
篇（10）
目前,我国房地产企业的资金来源主要是国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、其他资金等,根据中国统计年鉴,分析数据可以发现,2006年,房地产企业开发资金达26880.2亿元,同比增长25.6%,在房地产开发企业的资金来源中,国内贷款、利用外资、自筹资金、定金与预收款和其他资金所占比重分别为19.6%、1.5%、31.9%、30.3%和16.7%,2007年,其各项来源的比重分别占19.4%、1.7%、32.3%、27.9%和18.7%。对于银行的直接贷款几年来平均水平在20%左右,而定金与预收款部分也主要是通过银行按揭贷款等间接向银行贷款,房地产企业在进行开发时,还会将房地产的销售收入转变为自筹资金,从而使得自筹资金比重也较高,而这部分资金也很大程度上来源于银行,粗略的估计,除却房地产企业利用发售新股或者债券融资的方式获取的自筹资金外,房地产企业的资金来源构成中对于银行的依赖占60%左右,从而形成了我国房地产企业的融资结构比较单一,具有明显的依赖银行贷款的特征。房地产行业是资金高度密集的行业,占用的资金量巨大而且占用周期较长,我国的资本市场没有完全开放,企业直接利用外资的机会较少,且商业银行受国家政策影响和中央银行的窗口指导,房地产行业资金来源高度依赖商业银行的特性使其发展和经济效益受宏观调控政策的影响严重,因此,房地产开发企业应拓宽融资渠道,降低对于银行贷款的依赖程度。
一、融资相关概念
融资就是指资金融通,是指资金在持有者与使用者之间的流通。一般来说,房地产融资方式可以分为内源融资和外源融资两种。内源融资主要是指房地产开发企业的自有资金,包括票据、可以抵押贴现的债券、出售的楼宇以及在近期内可以回收的各种应收账款、可以出售的各种物业的付款,公司向消费者预收购房定金包括购房款即指期房销售也是内源融资的一种手段。外源融资可以分为间接融资和直接融资,间接融资主要是指从金融机构获取资金,解决房地产开发中的短期资金需求,而金融机构主要通过吸收存款向贷款人提供资金支持,债权人和债务人之间以金融机构作为连接的纽带,不存在直接联系,又称间接融资或者间接金融,其主要的融资方式是银行贷款。而直接融资主要是从资本市场获取资金,主要用于长期性投资,其融资方式包括债券融资、股票融资、房地产证券化和房地产投资基金等多种方式。不同的融资方式的成本和风险不同,针对房地产开发企业的资金用途,区别对待短期流动性需求和长期基础设施的投资需求,从而选择合适的融资方式。
二、房地产开发企业融资方式分析
根据学者对于融资等相关概念的界定,笔者以融资的来源划分,就房地产开发企业内源融资、间接融资和直接融资及其新形式进行了分析。
(一)内源融资方式分析
内源融资主要是房地产开发企业依靠自有资金的融资方式,该项融资方式除企业的自有资金外,还包括应收账款、票据等,房地产企业可以通过将这些未到期的企业资产通过金融机构或者贴现公司迅速变现,增加自有资金,充实资本,内容融资的成本和风险都较小,是最好的融资形式。在拓宽企业的内源融资渠道方面,可以增加期房销售,而增加期房销售的一种较新型的形式是开发商贴息委托贷款,是指由房地产开发商提供资金,委托商业银行向商品房购买者发放委托贷款,并由开发商补贴一定期限的利息,性质类似“卖方信贷”,对于房地产开发商来讲,贴息委托贷款业务有利于增加在期房销售和资金回笼,回笼的资金既可作为销售利润归入自有资金,也可直接投入工程建设,从而扩大房地产开发企业资金来源中定金及预收款和自筹资金的比例。
对于单家房地产开发企业自有资金比例较低的情况,可以根据不同房地产开发企业工期和项目时间的差异,实施联合开发。此种融资方式适合中小型房地产开发公司,由于其资金实力,较难从金融机构贷的大笔款项,而企业联合以后,资金实力和规模增强,增加了自有资金的规模,可以获取贷款,采用其他的融资渠道也相对便捷。此外,联合开发更广义的指房地产开发商和经营商以合作方式对房地产项目进行开发的一种融资方式。房地产开发商和经营商实现联盟合作、统筹协调,使得期房营销和宣传的力度加大,销售增加,并使双方可以获得稳定的现金流量,有效地控制经营风险,我国对开发商取得贷款的条件有明确规定,即房地产开发固定资产投资项目的自有资本金(不含经济适用房)必须在35%及以上,此项约束条件加大了房地产开发企业的自有资本金要求,对于中小型开发企业来说,选择联合开发的方式,可以在取得银行贷款有困难的情况下获得融资保障。
(二)间接融资方式分析
间接的融资方式主要是指向金融机构取得的贷款,最简便和最直接的方式就是银行贷款,并且目前我国房地产开发资金来源具有以银行信贷为主导的融资格局。从总体资金来源结构上和容易受国家政策的调控方面应该减少对于银行资金的依赖性,而相对于间接融资的高门槛和自有资金不足的情况下,银行资金是成长型房地产开发商的支柱资金来源,对于间接融资方式及其新形式的讨论还是重要的。只要政府宏观政策的目的不在于抑制房地产开发时,取得银行贷款只需要提供相应的质押品和担保品,按照正常的流程较容易获得所需求的资金。当房地产开发企业需要大量的资金支持,或者以超过自身实力实现跳跃式的发展时,可以通过并购的方式实现融资。并购贷款是商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的,用于支付并购股权对价款项的本外币贷款,从银行角度分析,风险较大,风险控制的力度也较大,而对于房地产开发企业的资金融通则十分有利,不仅可以获取较长期的资金流动性还可以扩大企业规模和资金实力。
(三)直接融资方式分析
一般来讲,直接融资方式包括股票融资和债券融资。在房地产开发企业的资金来源中,债券融资的比例非常的小,是因为房地产开发企业的债券是一种商业信用,风险较大,且收益率一般,普通的债权人并不想持有,故此种融资方式很少见。而股票融资主要是指企业通过上市发行股票获取融资,房地产开发企业通过上市可以迅速筹得巨额资金,并且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用,没有固定的还款期限,也没有相应的利息负担,一切凭借企业的经营状况为担保,但是上市的门槛很高,并且如果连续三年亏损就要被迫退市,此后企业再想获取其他的融资来源也比较困难。从企业规模上看,能够利用上市融资的多为规模大、资金实力强的大型房地产企业,对于一些有发展潜力的中型企业也可以考虑买壳上市进行融资。房地产典当融资是指房地产权利人即出典人在一定的期限内,其所有的房地产,以一定典价将权利过渡给他人即承典人以获得资金的行为。回购协议与典当融资有异曲同工之处,其最初目的也是用于获取短期资金流动性,相对于房地产企业巨额融资需求来说,典当金额规模太小,融资成本也相对较高,但适用于融资期限较短和小型房地产开发企业。在房地产开发企业的资金来源中,利用外资一项的比例不足2%,在资本项目逐渐放开的过程中,房地产开发企业应抓住利用外资的机会,利用海外基金特别是风险投资基金来进行融资。
(四)融资方式新形式
夹层融资是一种介乎债权与股权之间的信托产品,对于公司和股票推荐人而言,夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资,这种融资的稀释程度要小于股市,并能根据特殊需求做出调整,夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层投资也是私募股权资本市场的一种投资形式,融资企业一般在缺乏足够的现金进行扩张和收购、已有的银行信用额度不足以支持企业的发展的情况下可以考虑夹层融资。
房地产信托融资又称REITs,从国际范围看,REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金,与我国信托纯粹属于私募性质有所不同,国际意义上的REITs在性质上等同于基金,绝大多数属于公募。从本质上看,REITs属于资产证券化的一种方式,REITs典型的运作方式有两种,其一是特殊目的载体公司(SPV)向投资者发行收益凭证,将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产,并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息;其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs,以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的,均等地分割成若干份出售给投资者,然后定期派发红利,实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。
三、结论
面对国家对于房贷政策的调整及对银行信贷规模的控制,房地产开发企业依赖银行贷款进行融资的格局受到挑战,因此房地产企业应积极拓宽融资渠道,本文对内源融资、间接融资和直接融资方式进行了分析,并针对某些环节提出了部分建议,在融资新形式的分析中,主要借鉴西方经验,我国的金融监管较严格,因此夹层融资和REITs目前还具有一定的局限性,但是仍是一种融资的趋势。
参考文献:
[1] 王珊,当前形式下积极拓宽房地产融资渠道的必要性分析,北方经济,2009年第2期
