企业价值理论汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇企业价值理论范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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人才作为企业的重要资源，是企业在长期发展过程中的主力军，因此，如何实现人才的管理也就成为企业管理的重中之重。激励理论作为一种新型的理论，逐渐适应了现代企业的管理和发展，将它应用到企业的管理中，会产生意想不到的效果。一方面，激励理论可以激发企业员工的工作积极性，将自身的潜能充分地发挥出来，并且帮助其在工作中找到归属感，从而更好的为企业的发展效力，有利于企业朝着可持续、健康的方向发展。另一方面，员工的工作热情不断高涨，使得工作效率明显提高，便能够最大限度地帮助企业带来巨大的经济效益。

一、激励理论在企业管理中的价值分析

1.极大地调动员工的工作积极性，从而创造更多的企业效益

第一，企业采用良好的激励理论，在一定程度上能够极大地调动员工的工作积极性，并且通过激励理论可以帮助企业建构良好的竞争环境，从而不断激发员工的潜能，为企业最大限度地创造更多的经济效益以及社会效益[1]。比如，在当下的许多现代企业中，普遍存在着优秀员工的业绩比普通员工的业绩低的现状，归根结底这主要还是因为企业制度的不完善所造成的。因此，企业一定要从自身的实际情况出发，不断建立和健全企业的激励体制，进而更好地调动员工对于工作的主动性、积极性，并使其在工作中找到归属感，以饱满的精神、更好的姿态投入到企业的发展中，从而创造更多、更大的经济效益。

2.有效激发员工自身的潜力，对企业的人力资源进行优化配置

一方面，经过实践研究证明，在企业所创设的激励环境中员工的潜力会比普通环境中员工的潜力更高、更大。在充满激励的环境中，员工可以最大限度的将自身的潜力充分激发出来，这比一般环境下所激发出来的潜力还要高很多。另一方面，激励理论的应用，还可以帮助企业对人力资源进行合理的优化配置。因此，在现代企业的管理和发展中，采用一定的激励理论并建立一定的激励体制，可以不断激发员工自身的潜能，不仅能够最大限度获得企业的经济效益，而且还可以为企业的发展提供更多、更优秀的人才，从而实现企业对人力资源的合理优化配置，也有利于企业更加长远的发展。3.有利于员工实现自身价值，不断提高企业的凝聚力一定的社会价值和自我价值是每个人都具备的两种价值，然而在企业中通过运用一定的激励理论和建立一定的激励体制，可以帮助员工在工作中实现自身价值，并且在工作中找到满满的归属感，这对增强企业的凝聚力和向心力也具有非常重要的作用。同时，在企业管理中运用一定的激励理论，一方面可以满足员工在社交方面的需求[2]，使员工进一步感受到企业领导的亲和力，对建立与领导之间和谐、融洽的关系以及员工树立一定的自信心都具有非常大的帮助；另一方面，尽可能满足员工在尊重方面上的需要，使其在获取一定的劳动报酬和奖励之外，还能受到来自其他同事和领导的关心、信任以及尊重，从而以更加饱满的热情投入到工作中去。此外，企业在管理中运用一定的激励理论，可以有效地将员工自身的需要转化为一定的工作信念，从而在实际工作的过程中将自身所具备的潜能最大限度地激发出来，帮助企业最大限度获得经济效益，实现企业的可持续发展。

二、激励理论在企业管理中的有效应用

1.加强员工在物质上的激励

物质激励作为企业激励理论中最基本的激励，企业在实施相关的激励体制时，首先就应该满足员工物质方面的需求，对员工的物质生活提供一定的保障。第一，加强对员工对物质基础需要的重视程度，在为员工创造良好的工作环境的同时，不断提高工资及福利待遇，保证员工最基本的生活条件以及不断改善和提高员工的生活质量。第二，在激励体制中适当的引入一些竞争机制，使员工产生一定的危机感、紧迫感以及信任感，从而更加积极主动的投入到工作中，为企业的长远发展不断努力[3]。

2.注重员工在精神上的激励

精神激励在一定程度上可以转化为精神动力，从而保证员工以更加饱满的精神和始终保持对工作的热情，全身心地投入到工作中去，为企业的发展尽自己的绵薄之力。一方面，企业要在员工的兴趣爱好、特长的基础上，给他们安排合适的工作，使他们在合适的工作岗位上充分发挥自己的聪明才干。第二，立足于企业的长远发展以及员工的实际情况，对员工的职业进行合理科学的规划。第三，在对员工进行综合考评的过程中要尽可能满足员工的正当合理要求。此外，相关的部门领导在日常基本的工作中，也应该尽量的多鼓励员工，从而不断满足员工在精神方面的需求。

3.在企业管理中建立完善的激励体制

第一，根据企业的实际发展情况以及员工的个人需求，通过不断的改革实现对已经建立的激励体制的完善与发展，使其能够及时适应企业的发展变化。第二，随着企业的不断发展，企业要不定期对激励体制[4]进行修改和完善，同时在修改的过程中不断加入一些新的时代元素，从而将新的活力和动力不断地注入到企业的发展中，最终实现企业可持续发展。

三、结束语

综上所述，激励理论在企业管理的运用，能够最大限度地将员工的潜力激发出来，并且有利于企业中人力资源的优化配置。因此，激励理论的应用能够有效促进企业的长远发展，并非常有必要将其应用到企业的管理中。

作者:张琪 单位:山西广播电视大学

参考文献:

[1]金晓梅.激励理论在企业管理方面的应用分析[J].中国商贸，2014，（33）：47-49.

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一、引言

在一个经济体系中，企业的存在和发展要以通过一系列的财务行为的实施来达到价值创造和财富积累为前提。因此，任何能够影响企业的财务行为的因素都将通过财务行为的传导，进而影响企业的价值，对于这些错综复杂的影响因素，我们无法说清哪个更主要，因为其中不仅包括了一些可以量化的因素，还包括了一些难以量化的因素。但是，所得税无疑是无法回避的一个关键命题，作为企业外部理财环境中法律环境的重要组成部分，也是企业内部财务决策的重要的经济变量，所得税在一定的程度上直接或间接的影响了企业的投资、筹资和收益分配等财务行为，进而影响企业的价值创造和价值评估。

二、税收对企业价值影响效应的理论分析

实际的资本市场运行中存在着三大缺陷，即不对称税负，不对称信息和交易成本，这就导致了股利政策影响股东财富的可能性。

为了解决这个问题，借鉴Farrar-Selwyn模型，我们假定股东的借款利率和公司的借款利率相同，且对股利所得和利息收入以相同的税率征税，如果公司将所有的税后利润作为股利支付给股东，则第i位股东获得的税后股利所得为：

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其中，EBIT为公司的息税前利润，r为借款利率，Y为公司的债务，t为公司税率，为第i位股东的债务，为第i位股东的股利所得税率。

如果公司不分配股利，股东获得资本利得收入，那么，第i位股东获得的税后的资本利得为：

（3.11）

式中，为第i位股东的资本利得税率。由上面的两个式子，我们可以得到：

（3.12）

因此，我们可以发现，在满足且的情况下，。即在企业的息税前利润能够满足企业的债务利息的情况下，只要股利所得税率大于资本所得税率，股东的税后资本利得大于税后股利所得，则股东就会追求出售股票获取资金而不倾向于得到股利的方式，而公司应当通过降低股利支付率来提高公司的价值和股东的财富。

三、实施新所得税法对企业价值的影响

税率是决定企业税负高低的重要因素，整体税率的降低将会直接影响企业的融资决策行为和企业的价值。

1.税率变化对企业融资决策的影响

融资政策的所得税效应，我们主要考虑债务的税盾价值：

由于股利和利息的个人所得税率并没有发生变化都为20%，当企业的所得税率为33%时，有GL=0.33D；当企业的所得税率降低为25%时，有GL=0.25D，由于税率的降低，债务的税盾价值减少，继续维持原来的资本结构比例不恰当，企业可以适当的增加权益资金的融资而减少债务资本的融资；另一方面，虽然税率的降低减少了债务的抵税优势，但是债务的资金成本本身要低于权益资金的成本的，所以在不增加企业的债务风险的前提下，企业可以采取增加债务的融资决策，权衡点就在于哪种方式更利于企业的价值实现。

2.税率变化对企业投资决策的影响

由于所得税的影响主要在于它本身是一项流出的现金流，而税率的降低最直接的反映就是现金流出量的减少，这有利于增加企业的价值。利用现金流量贴现法模型，假定只有税率发生变化，企业的年现金流量OCF为：

现金流量贴现法中的贴现率并不会随着企业税率的改变而改变，所以我们可以将企业的价值近似为所得税的减函数，即税率的降低有利于企业的投资以及价值的增长。

虽然税率的降低有利于企业的投资决策和价值的实现，但对于不同的行业，影响结果也不同。考虑到原来对外资企业的各种优惠政策，税负其实是有一定程度的提高。因此，对于那些内外合资企业比较多并且外资利润占比重较大的行业，如汽车制造业，就可能会有一定程度的负面影响；而诸如电力等外资所占比率较低的行业，其所受到的影响就比较小。另外，单从税率降低而导致的税负减小的角度来考虑，诸如电力、有色金属等行业现在的实际税负都是要低于25%，其行业整体就很难享受到税负降低所带来的好处；而诸如银行、钢铁等行业现在的实际税负都是要高于25%的，这些行业将不能够享受到税负降低所带来的好处。

四、结论

对于新所得税法实施对内资企业的影响，我们给出的结论是肯定的。并且总结出了如下的建议：一方面，要充分利用企业的税收优惠政策来降低税负。比如企业可以加大新技术和新产品的投入力度，力争成为高新技术企业。因为在高新技术企业不仅可以享受到15%的优惠税率，而且企业的研究开发费用可以进行税前的加计扣除的，这可以缩减企业的税基，降低流出企业的收益，从而增加企业的价值；另一方面，由于税负的降低只是对于一期而言的，要想企业的价值得以增加，关键还要通过企业内部增长方式和管理理念的转变，使企业在未来的各期能够保持稳定的增长势头，实现持续性的发展。通过本文的研究，其焦点并不在于能建立一个关于税收影响企业价值的完整的纯数学模型，其重点在于能够使大家对税收影响企业的价值的原理有更深入的了解，从而对于现实经济环境中的税收的因素有更高的重视。

参考文献：

[1]欧阳明.公司价值的所得税效应分析[D].中国学位论文全文数据库,2005.

[2]李立新.上市公司价值理论及其影响因素分析[J].经济研究导刊,2007.

[3]张艳纯.论税收约束下的企业财务目标[J].生产力研究,2005.

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面对经济的全球化趋势和激烈的市场竞争，以“企业价值最大化”为战略目标来经营企业已广为流行，被公认为是21世纪企业的共同语言。随着我国改革开放的深入和产权市场、资本市场的兴起，企业价值的理论和方法在企业改制、企业并购、风险投资、资本市场融资、企业经营管理等方面也得到了广泛应用。

一、企业价值理论的起源及发展

企业价值是指企业作为特定资产综合体在现实市场条件下的交换价值, 由企业获利能力所决定, 是企业在现有基础上获利能力价值和潜在获利机会价值之和。

企业价值理论的研究首先在国外出现，1930年,费雪出版了《利息理论》一书，标志着资本价值理论的形成。在这本书中他指出，在确定性情况下，一个投资项目的价值就是该项目未来产生的预期现金流按一定的风险利率折现后的现值，此理论为企业价值理论奠定了基础。

1963年，莫迪利亚尼和米勒提出了MM理论，该理论研究了企业价值与其资本结构的关系，并对理论的适用性进行了探讨，建立了存在公司所得税状态下的企业估价模型，为现代企业估价理论奠定了坚实的基础。

20世纪50年代以来，由于经济学家对折现率认识不断加深，使得资产组合理论、资本市场理论有了飞跃的发展。其中，著名的资本资产定价理论(CAPM)揭示了风险与收益之间的对应关系,为人们更精确地估计企业资本化率扫清了障碍。从而使折现现金流量法成为企业价值评估的主流方法。

1974年，为弥补现金流贴现法的不足，美国麻省理工学院的梅耶斯提出了调整现值法(APV)，与折现现金流量法相比，调整现值法是―个进步，它提高了价值评估的准确率,但运算过程过于琐碎和复杂，在实际运用上遇到很大困难。

1977年,麻省理工学院的迈尔斯教授提出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可以被应用到实物资产投资领域,期权定价理论为企业价值评估提供了一种新思路。

1991年,思特提出了经济附加值概念。经济附加值是指公司的资本收益和资本成本之差。该方法以股东利益最大化经营目标为基础，曾成为欧美国家一些大型投资银行基本的价值分析工具之一。但是，由于没有形成一套较完善的理论体系和操作方法，因此其应用和发展受到了限制。

国内关于价值评估的理论研究出现得较晚，主要集中在20世纪90年代末，但大多是译著，且借鉴西方国家评估理论的居多。同时也有一些学者在借鉴西方理论的基础上针对我国的具体情况进行了研究。

二、企业价值评估基本方法及特点分析

企业价值评估的目的是分析和衡量企业的公平市场价值，以帮助投资人和管理者改善决策。基本的企业价值评估方法主要包括成本法、市场法和收益法，每种方法都有其相应的适应性与优缺点，主要是根据企业实际情况进行相应的选择，以达到价值评估的目的。

1.成本法

成本法是指构成企业的各种要素资产按重置成本法计算的评估价值加总求得企业整体价值的方法。对于企业价值评估而言，采用成本加和法即由企业的全部资产的重置成本扣除各种贬值因素后的评估值的加和，具体是指构成企业的各种要素资产按重置成本法计算的评估价值加总求得企业整体价值的方法。

成本法以资产负债表为基础，其评估结果有较强的客观依据。一般情况下，在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法。但运用成本法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也难衡量企业各个单项资产间的工艺匹配以及有机组合因素可能产生的整合效应或协同效应。在持续经营假设前提下，不宜单独运用成本法进行价值评估。

2.收益法

收益法，也称收益现值法，是指通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，用以确定被评估资产价值的一种评估方法。

收益法以预期的收益和折现率为基础，对于目标企业来说，若目前的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠地估计，则更适宜用收益法进行价值评估。对于处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的私营企业则不适宜采用收益法评估。

3.市场法

市场法是指利用产权市场上与被评估企业相同或相似企业的交易及市场交易成交价作为参照，进行必要的差异调整，修正市场交易价格，从而确定被评估企业价值的一种评估方法。市场法主要有相关比率法、股票和债券价值法两种评价方法。

市场法的最大优点在于简单、直观、运用灵活。尤其是当目标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受到限制，而市场法受到的限制相对较小。运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，要找到与评估对象绝对相同或者类似的可比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法极为关键的一步，需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。

三、企业价值评估方法实践应用及发展趋向

据统计，2008年~2010年，我国上市公司重大重组企业价值评估中运用多种评估方法的比例逐年提升，同时使用两种方法进行评估的比例从2008年的63％上升到2010年的81%,上市公司重大重组事项最终评估结果采用成本法的比例三年平均为48%，采用收益法的比例三年平均为37%，采用市场法的比例三年平均为6%，采用综合方法的比例三年平均为9%。2010年，采用收益法的比例为52%，采用成本法的比例为41%，收益法使用比例首次超过了成本法。

1.收益法应用日趋广泛

收益法在全面反映企业价值方面具有优势，其通常可将影响企业价值的各项有形和无形因素综合考虑，得到对于企业价值相对全面的反映，并且采用收益法进行评估是从未来收益角度衡量置入资产价值，符合相关方的心理预期，容易为监管部门、投资者所接受。近年来，伴随中国资本市场的信息积累逐渐丰富，收益法应用的技术手段逐步完善，收益法广泛应用的条件已相对完善。

2.市场法运用前景广阔

由于中国资本市场发展历史较短，使得市场法应用的外部条件不够成熟，在企业整体价值评估方面应用比例仍然较低。但是在企业整体估值方面，市场法一直是国际上较为常用的的估值方法。随着中国资本市场及其他产权市场建设的不断完善、市场化交易数量的提升、信息披露的规范化发展，市场法在中国的应用条件也将逐步成熟，加之专业机构的不断技术积累与实践探索，市场法的应用必将得到大幅提升。

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二、基于价值链企业进行资金管理的实例

BS集团现金集中管理通过现金平台来实现。现金平台建立在财务公司，财务公司通过与商业银行的合作实现全国范围的现金集中，集团公司通过实施余额管理和预算管理，将成员单位存量资金按日划入集团公司现金平台主账户，成员单位日常经营所需资金从现金平台主账户获取，以此实现平台内资金的余缺调剂。现金平台富余资金由集团公司统一运作。其中现金平台委托贷款系集团公司范围内各执行单元在其单元内各子公司之间、子公司与执行单元总公司之间的内部委托贷款。经集团公司批准后，在现金平台内富余资金由集团财务公司统筹平衡后集中运作，目前执行利率0%~3.3%之间。BS集团发挥整体优势，提高资金管理水平，集团公司对符合条件的所属企业实行现金集中管理，以有效利用集团内部资金存量，提高集团资金总体收益、降低财务费用支出，获得资金最大收益率，提高整个集团的资金管理水平，实现资金一体化管理，体现出在价值链下企业资金管理。集团公司通过实施余额管理和预算管理，将成员单位存量资金按日划入集团公司现金平台主账户，成员单位日常经营所需资金从现金平台主账户获取，以此实现平台内资金的余缺调剂。

三、基于价值链企业进行资金管理的原则

在价值链的基础上进行企业的资金管理，其研究的对象一直都是处在相同价值链上所有的企业资金，故而其管理原则和传统的管理原则是不太一样的，主要包含以下几个方面：

（一）互相协同的原则

对于不同职能、不同产品以及战术资金和战略资金间进行的资金投入都必须要能够维持一个较为科学合适的比例关系，进而在企业内部各部门间进行的资金投入和运用都要作出互相的融通及调节。

（二）互相配合的原则

基于价值链的资金管理要把其当作是同一条价值链上面的每一个企业做到整体发展的推进力量，而不是局限在资金管理的效用上。故而在价值链的基础上实行资金的管理一定可以和同一条价值链上的企业进行联盟，实施业务流程、实物流程以及信息流程等一些活动管理上的密切配合，建立以服务和优化该企业的资金资源为目标的企业资金管理流程管理体制。

（三）最大化效益的原则

价值链上的每个企业都需要在实施资金的投放计划之时，尽量去选取有助于提升自己盈利水平的投放项目，确保项目可以有充足的资金进行周转，而且要确保资金运用的效益。在同一条价值链上的所有企业都必须充分理解并考虑其共同利益，本着共赢的理念，有效使用资金，保证企业利益能够最大化。在该原则之中，要保证该企业的支付能力及偿债能力。

（四）集中性的原则

为保证价值链上的企业及时对全部资金作出管理以及控制，需要这些企业的资金管理制度必须体现出集权管理的思想，进一步促进该企业的资金可以按照价值链的管理思想实施保存以及运用，完成效益的最大化。

（五）运作弹性的原则

在价值链基础上的企业资金管理一定不能够僵化，而且要根据相同价值链上所有企业面对的外部环境和竞争对手所产生的变动实施及时调整，进而保证该企业的资金投放能够发挥最大效用。

四、基于价值链企业进行资金管理的实施途径

（一）对业务流程进行重组

对业务的流程进行重组时，一定要能够一直坚定将客户的满意程度当作实施的最终目的，对业务流程的策划以及改造进行重点的关注，使用现代的信息技术进行辅助，对于企业原有业务流程重新定位，而且要实施较为彻底的再次改造，保证在价值链的基础上，使该企业的资金管理采用扁平化管理的方式，并确保其落在实处，从根本上改进企业的运营成本及质量。

（二）对资金流程进行重造

企业要依据自身特点，使用业务与财务统一的软件进行管理，可以在很大程度上表现出企业在生产经营活动之中物流、资金流或者是信息流的数据，并且能够达到信息数据上的共享，进一步保证企业的资金可以在活动之前、活动之中以及活动之后实施的预算、结算或者是监控等管理活动更为规范、高效。企业可从以下角度开始改进或改造：

1.以财务资金的管理为中心强化目前网络技术的深入运用，并且将其扩展到使用的广度，并且建立起集合了生产、采购、销售、库存以及财务一体化的现代化管理体制，确保物流、资金流以及信息流等这些数据的管理能够完成集成化以及统一化。

2.以资金的管理为核心，建成内部信息的管理体系，处理当下企业中普遍存在的资金信息质量、时效性、准确性比较差的问题。

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21世纪世界经济的竞争愈发激烈，作为世界经济的重要元素，企业如何在竞争中取胜？本文认为，只有不断提升企业的价值，才能使企业在市场上“永葆青春”。提升企业价值的方式很多，如可以通过显在的销售管理，也可以通过潜在的财务管理控制。就财务管理对企业价值的提升而言，关键在于财务管理的激励作用。发挥财务管理的激励作用，主要体现在对财务关系中的各个利益集团以及各层次人力资源实施激励，利用激励效应维持一种对各方都有利的财务关系和财务工作效率，达到财务资源的最优配置，维持良好的财务状况，实现企业价值最优化的理财目标。财务管理的激励作用主要表现在四个方面。

一、建立高效的管理层

财务管理是一个运用科学技能、科学方法并以良好的管理品质加以引导和控制的系统工程，其中起主导作用的是人，人是财务管理的根本。随着企业制度的建立和完善及会计与国际惯例的接轨，企业财务管理面临着严峻的挑战，管理人员的素质在企业财务管理中的作用更加突出。领导和直接从事企业财务管理工作的人员管理水平越高，企业财务管理的质量也越高，因此建立高效的管理层对企业的长期发展具有重要意义。

现代企业的显著特征是所有权与经营权分离，这意味着经营者能够根据自己的利益从事经营。而实际上经营者与所有者的经济利益并不总是一致，经营者更注重报酬，其考虑的是如何尽量分散自身风险，而非使企业价值最大化。因此，一种可能的利益冲突——冲突便产生了。减少这种冲突和分歧的基本途径有二：约束和激励。约束是被动地确保经营者按章办事，并不能使其努力工作，且机会成本很高；而激励是积极的，能够使经营者把企业的目标作为自己的内在追求而努力工作。管理层是现代公司一个独立的利益主体，公司管理层利益的实现就是要将管理层、企业家的才能等现期无法准确判断并量化的因素在企业的长期经营过程中尽量准确地量化。因此管理层利益的内容应是多样化的，其实现机制应基于固定报酬与浮动激励组合运用的基础之上，在注重短期激励的同时给予管理层高度或长期激励，实现管理层与股东利益目标的短期与长期一致，以解决所谓的成本问题。

在现代公司制企业中，除了固定数量激励工具外，短期与长期激励工具所形成的对管理层利益激励的数量都是浮动的。管理层所得到的这些浮动收入应由市场调节机制间接决定，并主要依据企业重要经营指标的动态性改善，如当期赢利水平、企业市场占有率、企业品牌效应、企业股票价格的变更等，使之与企业的经营效益、资产的保值增值相联系，进而有利于激励管理层更好地经营企业。企业家是社会发展的宝贵财富，是经济学意义上极其稀缺的资源；管理层在企业组织机构中占据重要地位，其行为具有明显的特殊性。因此，有关激励机制的有效性将直接决定现代公司的经营业绩乃至各利益相关方的利益。

二、与供应商和客户建立良好的供销关系和业务关系

供应商与客户对企业价值的创造起着极其重要的作用。企业在经济活动中不仅要通过市场交易合约来建立和维持正常的业务关系，更要通过一定的激励措施以及激励制度安排来拓展、深化和优化彼此之间的财务关系。企业对供应商与客户通过业务拓展、经济利益等诱导因素实施行为引导，使他们在业务开展过程中有充分的积极性主动配合企业的财务安排。在企业的日常财务管理中，就有不少行之有效而且被经常采用的激励手段。如：通过现金折扣、现金折扣率及信用期设计等引导客户尽早付款，以实现企业资金的顺畅回收；通过签订长期供货合同等手段，激励供应商在供货价格、付款方式以及售后服务等方面提供更大的优惠。这些激励手段的作用超越了一般交易本身所能起到的作用，使得企业与供应商、与客户的关系趋同于长期利益，并且以此为纽带在业务上积极谋求合作，由此形成彼此之间良性的、协调的利益共生关系。

三、与债权人建立良好的债务关系，确保双赢

企业在发展过程中，按营运资金的要求，必须举借一定量的债务并由此获得其杠杆收益，财务管理人员应如何合理安排负债？这就要求发挥企业财务管理的激励作用。债权人将资金出借给企业，期望按期收回本金并获得利息收入；企业借款是为了扩大经营，投入有风险的生产经营项目，实现股东财富最大化。债权人事先知道将资金出借给企业使用有风险，并且将预期风险纳入借款利率之中，但借款合同一旦履行，资金到了企业手中，债权人就失去了控制权。由于股东与债权人目标不完全一致，股东有可能通过企业的经营管理者采取背离债权人而有利于自身利益的机会主义行为。现代财务管理解决了这些问题，借助于特定的筹资，引导债权人主动为企业提供债务资金，甚至提供企业长期发展所需要的资金。

可转换债券就能实现这种债权人的激励效应。可转换债券在投资初期是一种债券，但它还可以转换成普通股票。如果企业的财务状况预期前景很好，尤其是企业的成长性良好，就可以提供足够的利益以诱导可转换债券持有者，使其由债权人变成股东。这不仅给投资者带来高额的投资回报，也会给企业提供长期的资金来源。若发行债券的企业成长不理想，那么债券的偿还性也可以保证投资者按债务本金和利息收回投资。这种灵活的投资工具能较好地帮助债券的投资者控制投资风险，使得债权人具有一定的行为积极性。从发行可转换债券的企业来看，选择这一筹资方式是基于债权人的激励，可转换债券就是一种有效的财务激励工具。

四、实现股东财富最大化

股东财富最大化是指企业通过有效的组织财务活动为股东带来更多的财富。企业的首要责任是维护股东的利益，承担起人的角色，保证股东的利益最大化。著名经济学家米尔顿·费里德曼指出：“公司唯一特定的目标就是确保其投资者一个长期的回报。”股东是公司的所有者，股东对公司进行投资就是为了取得尽可能大的投资收益。投资的价值在于它能给所有者带来报酬，包括获得股利和出售股权换取现金。在股份经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面决定，因此股东财富最大化也最终体现为股票价格。怎样才能使股东对企业的财务状况满意，继续支持企业的发展？这就需要在企业与股东的财务关系协调中充分发挥财务管理的激励作用，实行激励性的股利政策。如固定股利加额外股利政策就是一种具有激励意义的股利政策，即通过固定股利稳定股东的回报期，借助于额外股利增强股东对企业利好的信心，从而实现对股东的鼓励，引导股东持续支持企业，并对企业经营前景保持信心。

【参考文献】

[1]陈天泉、李伯圣：企业财务管理[M].社会科学出版社，2002.

[2]李道明：财务管理[M].中国财政经济出版社，2001.

[3]彭海颖：略论强化现代企业的财务控制[J].商业经济管理，2002（3）.

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二、传统企业财务管理存在的问题

财务管理是企业日常经营活动中的重要内容之一，也是企业管理的核心环节，在企业的所有管理工作中占据着举足轻重的地位。企业开展财务管理是为了更好地进行对内日常事务的管理和对外业务活动的开展，是为了在保持企业正常经营管理活动的情况下尽可能地降低企业经营管理风险、企业经营管理成本，进而获取经济收益。因而，一直以来，各个企业对于财务管理给予了高度的重视，并取得了良好的经济成效，但是，从总体上而言，还是存在一些问题，严重影响了企业价值的提升。

（一）观念落后，对价值管理和财务转型意识淡薄

财务管理对于企业的经营管理活动具有十分重要的作用，一直以来，许多企业都对自身的财务管理给予了一定程度的关注，甚至少数企业有一套运用成熟的财务管理体系。但是，从总体上而言，由于长期以来受到计划经济体制的影响和客观环境的制约，大部分企业对于财务管理对企业价值的提升的重要意义还缺乏足够的认识。有些企业的财务从业人员本身并不是财务人员出身，没有接受过财务知识的学习和培训，对于财务的理解主要是以记账和财务报销为主，没有系统的财务管理理念和企业价值管理理念，根本意识不到企业价值提升和企业财务管理模式之间的关系。而由于长期以来的错误经营理念，很多企业相关决策者认为企业价值提升和利润的增加主要是依赖于企业销售管理环节或企业关键技术管理，忽视财务管理对于企业价值的重要性，致使企业现有的财务管理模式严重阻碍了企业经济活动和企业价值的提升。

（二）传统财务管理缺乏完善的预算管理体制

预算管理是对企业未来经营活动和财务状况的预测和筹划，有助于企业最大程度地实现经营的目标，需要企业全体部门的积极参与才能完成。但是，部分企业的员工认为预算是财务部门的职责，在财务部门进行企业预算行为时不配合，妨碍了企业的预算管理。更严重的是，大部分企业缺乏完善的预算管理体制，缺少比较专业的预算人员，对于企业财务预算管理，主要是根据企业以往经营管理活动的历史数据和指标为依据进行预测，在企业其他部门不配合的情况下，没有对企业的未来经营活动做出有效的分析和评估，从而使得得出的预算结果不能反映实际情况，缺乏客观性，致使企业财务部门在企业后期经营活动中需不断地调整财务预算，增加了企业财务管理活动的难度和成本。

（三）企业对财务风险的分析与控制力度不足

财务风险是由于各种难以预料和控制的因素而使企业在发生财务经营活动时造成的财务状况不稳定，从而使企业遭受到损失，甚至有可能使得企业出现生存困难或破产的情况。但是，由于企业财务管理体制的不健全或企业相关财务人员的职业素养不高等原因，使得部分企业对财务风险的分析和控制力度不足，企业的相关决策者和财务人员对企业财务风险缺少足够的认识，不能从根本上把握风险的本质，对于风险的防范意识和防范能力不高，没有建立相关的财务风险防范应急措施，使得企业在发生财务问题时才去了解相关的情况，研究解决问题的措施，被动地去应对企业的财务风险，容易错过财务风险的最佳防范时间，造成企业的经济损失。

（四）财务信息对企业相关决策的支持力度不大

企业的财务状况直接反映了企业的经营管理状况，能够清楚地体现出企业的资产状况、经营风险状况和企业盈利等重要信息，为企业未来规划提供决策依据。但是，由于财务管理手段落后、信息化程度不高等原因导致财务部门提供财务数据不准确、不及时，对于实际资产的数额把握不准确、获得真实财务数据困难，财务管理决策和分析的基础是财务信息，信息的真实性和有用性直接影响到管理决策的分析和确定，在错误的财务信息上得出的错误分析结论，难以进行决策或者做出错误的决策，严重制约了企业财务管理发挥其应有的作用。

三、加快价值管理环境下企业财务转型的重要措施

目前，部分企业现行的财务管理模式并不适合企业提升自身的价值、增加企业受益，因此，企业应将企业价值管理和企业的财务管理联系在一起，通过转变企业财务管理模式来提升企业的价值，从而促进企业的长期快速发展。为加快价值管理环境下企业财务转型的质量，特提出以下重要措施。

（一）转变观念、加强培训，树立以价值提升为目的的企业财务转型理念

企业财务管理是企业业务活动的重要战略支持，不仅是企业日常管理活动的重要内容和主要工具，也是企业价值的直接创造动力之一。适当的财务管理不仅可以为企业经营者和决策者提供企业未来战略规划依据、降低企业的经营管理成本、增加企业价值，而且贯穿于企业发展的各个阶段，必须给予高度的重视。财务管理的目标是实现企业价值最大化，即以战略的眼光来建立和规划企业的财务管理体系，从而实现企业价值的最大化。合适的财务管理模式不仅能够创造企业价值，而且能够支持和保持企业价值，相反地，不适的财务管理模式将严重阻碍企业价值的提升。因此，企业应转变观念，加强对企业相关决策者和财务人员乃至整个企业员工的培训，在整个企业形成良好的价值管理和财务转型意识，将财务管理由核算事务型转变为价值管理型，树立以价值提升为目的的企业财务转型理念，从而形成一套完善的企业财务管理模式以促进企业价值的增加。

（二）重视预算管理，建立基于价值管理的全面预算管理体系

财务预算是企业实现价值最大化的基本控制方法，对于企业的价值管理具有十分重要的作用，必须给予高度的重视。企业应将自身的预算管理建立在提升企业价值的基础上，通过价值驱动因素配置企业的资源，建立基于价值管理的全面预算管理体系，突出价值创造对于企业经营活动的牵引作用。企业实行全面预算管理是企业实现资源最优化配置和企业价值最大化的重要方法，可以根据企业做出的预算，合理地分配企业的内外部资源，并将这些资源进行全面的安排，以市场为导向，全员参与，将价值增加作为目的，将相应的财务预算管理作为核心，对企业的整个财务管理过程和经营管理活动进行规划和监督管理，从而促进企业价值的不断提升。

（三）提高财务信息的准确性和使用效率，以主动效益评价为生产经营提供决策依据

企业管理者和决策者可以通过企业财务部门提交的各项财务报表得知企业的成长速度和发展态势，同时，结合国家的相关政策和行业的相关趋势等情况，预测出企业未来的发展态势，以便快速、准确地把握企业未来的投资方向和发展方向，对于企业的长期快速发展具有十分重要的意义。企业应引进先进的财务信息管理系统，提高财务信息的准确性和使用效率，将传统财务在企业日常经营管理活动中的事后分析状况转变为事前评价，利用现有的财务数据和企业其他经营管理信息，结合企业内外部环境，预测企业未来经营管理活动在财务报表中的体现，从而使得财务管理逐渐转变为以主动效益评价为生产经营提供决策支持，最终获得价值增值。

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1.线性相关论。①负向线性相关关系。当经理层持有较大的股份时，经理人员有足够的能力巩固和强化自身管理地位（被称为“筑围行为”）而忽视了其他股东以及利益相关者的利益，自身更加富有的同时，其弱化了完善公司管理的动机，所以管理者持有更多的股份会导致公司绩效的降低。这种筑围行为主要表现在偏爱大的投资项目而忽视小的投资项目上以及为了自身威望和减少私人财富的风险进行的过度投资。Ross（1973）和Holmstrong and Weiss（1985）基于委托角度认为企业的资本投资可能会因为所有者和经营者之间的问题的存在而产生投资不足，使得公司错失那些NPV大于0的项目，进一步对企业价值产生负面影响。在资本成本论中，基于股票的市场流动性，一方面认为在公司股份既定的情况下，随着管理者持有股份的增加，股票的市场流动性将会减少，市场流动性的降低会加大股票投资者的市场风险，从而使投资者所要求的风险溢价随之增加，迫使公司的融资成本变高；另一方面提高经理层持股还弱化了股权的集中程度，减少投资者分散化的投资机会。当出现股权高度分散的情况时，会使得持有小部分股权的小股东产生搭便车行为，进一步弱化了所有者对管理层的监督作用（Grossman Hart，1980）。当面临监督匮乏时，管理层持股提高了企业的债务和权益性融资的难度，削弱企业弥补潜在的资金缺口的能力，造成投资萎缩。青木昌彦（1995）进一步解释了管理者所有权的提高可以通过公司融资成本的上升，而会对公司绩效产生的不利影响。基于私人收益角度，当出现在已有薪酬契约下，其获得的股权利益和货币薪酬没法对其付出的劳动做出合理的补偿，经理层可能会利用其它方式进行弥补，如经理层利用已有权力进行掏空的行为以及在职消费的增加。

②正向相关关系。Jensen（1986）认为问题的存在能够引发企业的投资过度问题，并且认为公司内部拥有控制权的经理持有公司股份是解决该类问题的重要途径。其主要的观点是：公司的管理者持股会降低成本，减少公司股东与管理者之间的利益冲突，经理层持股能使得经理的利益与公司整体利益一致，在选择有关决策时，实现公司利益最大化的同时自身利益也随之最大化，所以管理者持股比例的上升将会拉动公司价值的提升。在这种观点的背景下，只有当管理者是公司里面唯一的所有者时即管理人拥有公司百分之百的股份，此时公司管理者的经营目标和公司利益才能完全一致，同时成本也是最小；再者，管理者在完全不拥有公司股份时，成本最大。故经理持股成为了减少成本的一个重要途径。Francis和Smith（1995）、Palia和Lichtenberg（1999）发现：经理层持股有利于公司的管理者克服短期行为和逆向选择行为，像退休金计划的股票报酬――由于其递延支付的性质存在，一定程度上产生了锁定效应，能够将经理行为与企业的长期绩效有效的束缚在一块；从长期来看，提高管理层的持股水平可以促进公司的管理变革，提高企业的核心竞争力和创造力，进而提高公司的价值。 Hanson和Song（2000）的研究同样表明：管理者持股能够减少公司现金流支付，提高企业拥有的自由现金流。在针对危急时刻的处理时可以满足公司大量的现金流需求，进而削弱公司管理者对自由现金流的控制权，进一步降低成本，能够对公司的经营绩效产生积极的效应。Kaplan（1989）和Smith（1992）通过实证研究发现管理者持股与公司绩效之间呈现显著的正相关关系，特别是在公司被收购之后，公司的业绩大幅上升。刘思明和范建强（2001）、胡铭（2003 ）、吴淑馄（2004）进一步的研究发现，在董事会成员中非执行董事的比例越高，公司的监督体制越完善，公司的业绩增长越快。

国内学者田波平（2004）选取了民营企业和含有境外机构的投资者概念股这两类上市公司作为研究样本，将经营管理者的股权激励作为了内生性变量进行研究，分别采用了比较分析法和归纳分析法来研究管理层股权激励在这两类上市公司中对公司绩效的影响。其研究结论和国外学者Kaplan（1989）、Smith（1992）的结论类似，存在区别的是在民营企业中股权激励作为了内生性变量来考察，经理层持股与企业价值之间的效应一定程度上取决于所使用的计量方法。

2.非线性相关论。在线性关系里面学术界还存在着另一种相关性―管理层持股和企业价值之间的非线性相关关系，在@种理论解释下面激励措施的实施并不一定能够带来企业价值的提升。Shleifer和Vishny（1998）使用托宾Q值来表示董事会成员持股比例并作为自变量来分析经营管理者与企业价值间的关系时，其实证结果表明了两者间是一种分段式的线性关系。持股水平的分界点是5%，如果低于5%时，对经营管理者实施股权激励能发挥激励作用；超过5%对经营管理者实施股权激励反而会引起企业价值的下降。Weisbach（1991）发现经营管理者与企业价值之间呈现一种更复杂的曲线关系，当经营管理者的持股比例在0-5%时，托宾Q值与它表现出一种正的相关关系；随着经营管理者持股比例的增加，当持股比例达到5%-25%内，托宾Q值与管理者持股水平呈现出负相关；当持股比例突破25%，两者又呈现正相关关系。Hermalin与Weisbach （1991）选取美国的上市公司作为实证研究样本，其研究结果发现当高管持股份额介于0-1%及5%-20%两段区间内，高管持股与企业业绩呈正相关，而在这两个区间之外二者呈负相关关系。

除了国外学者认为上市公司管理者持股水平和公司价值之间可能存在着非线性关系外，国内众多学者从不同角度的研究也得到了类似结论。吴淑馄（2002）利用1997-2000年上市公司数据进行实证研究发现，企业绩效随管理层持股份的上升而上升，不论是管理者持股还是公司员工持股，得出结论相同：即内部人持股与企业价值之间存在着一种曲线关系，如果内部人持股比例在10%以内，两者间表现正相关关系；当持股比例超过10%就会呈现负相关关系。徐大伟（2005）的研究发现同样得到了类似的结论，即企业价值与管理层持股呈三次函数的关系。当管理层持股比例在0-7.5%区间时，持股比例越高，企业价值越高；当持股比例介于7.5%-33.5%时，企业价值随着持股比例的上升而下降；当持股比例突破33.5%，企业价值随着管理层持股比例的上升而提高。袁燕等（2007）在研究企业价值和管理层的持股比例之间的关系时，选取了在我国境内上市的公司作为研究样本，结果发现持股比例在0.1376%以下时，两者负相关；当持股比例在0.1376%―0.7462%间时，两者正相关；当持股比例在0.7462%时，两者仍旧负相关。张岩（2012）在研究管理层持股与企业绩效时，考虑其可能存在的内生性，企业绩效使用资产回报率（ROA）及托宾Q值来衡量，结果揭示管理层持股对企业绩效有明显的促进作用，且呈显著倒“U”型关系。

二、文献述评

1.国内外比较。通过上述文献的回顾，经理持股和企业价值间的相关关系研究，从时间上看，西方国家要早于我国多年，而我国在对这两者间影响关系的深入研究是在股权分置改革完成以后才开始的；在相关研究变量的衡量上面，外学者和国内学者尚无定论，主要原因源于作为研究样本的国内外资本市场的成熟程度存在较大差异，如托宾Q值在国外的学术研究中运用较多，但鉴于在国内证券市场中非理性程度较高，却很少被使用而是更多的使用财务指标，像ROA、EPS；从研究结论上看，国内外学者都没有一个明确的研究定论，同时，一些结论之间差异性很大。

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企业并购就是企业以现金、证券或者其他方式，购买获得其他企业产权，是目标企业丧失法人资格或改变法人实体，从而获得目标企业控制权的经济行为。通过不少学者对我国上市公司并购的研究可以看出，并购后两三年内，并购双方基本上没有带来效率的提高，公司也没有因此获得超额收益。很多公司在并购的前几年，并没有像人们所预计的那样产生协同效应，大多数的资产收益还有明显的下滑趋势，这些现象很难用传统的理论进行合理的解释，传统的并购决策方法，都是静止、孤立地分析并购投资，它忽略了并购企业拥有进一步的选择权。本文利用期权理论对并购项目投资的经济评价提出一种新的视角和评价标准，并初步探讨一下如何利用期权价值来有效规避和降低并购风险。

传统的并购理论

传统并购理论一般分为两种类型：并购价值赞成论和并购价值怀疑论。并购价值赞成论的几种主要理论有：效率理论，包括管理协同效应理论、营运协同效应理论、财务协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论，该理论认为并购能够通过资源的优化配置，提高整个企业的营运效率；信息理论。此理论假设信息是不对称的，有些信息还不为大众所掌握，利用这些信息进行并购可以带来可观的利润；成本理论。如果由于低效或问题而使企业经营业绩下滑，那么，并购机制使得接管的威胁始终存在，间接的降低了成本。

并购价值怀疑论的几种主要理论有：闲置现金流量理论，由于经理可以利用闲置现金流量来并购别的企业，并营造“独立王国”，这无疑增加了成本；经理主义，穆勒认为，经理具有很强烈的增大公司规模的欲望；自负假说，经理在进行并购时，很多不可行的并购都是由于过分自信而实施的；市场势力理论，该理论认为并购行为的根本动机在于增大公司相对于同一产业中其他公司的规模，至于能够产生协同效应则不得而知；再分配理论，并购会引起公司利益相关者之间的利益再分配。这些理论的确能说明，在某些情况下，并购能为并购方带来价值，但是，大批统计结果表明，我国企业并购90%并不成功，上述一些支持并购的理论是在较理想的状态下出现的，并不支持所有并购，那么，为何并购浪潮会愈演愈烈呢？笔者认为，并购过程中的期权价值不可低估。

并购投资决策中的期权价值分析

净现值法，即NPV方法是目前在我国普遍采用的对并购投资进行经济评价的方法，但是它在进行并购评价时却存在以下不足：NPV法是从静态的角度去考虑问题，它假设现金流是确定的，投资是不可逆的，但实际上投资者拥有进一步决策的选择权，如在并购以后可根据实际情况追加投资，放弃投资等，且这种选择权是有价值的，因此用NPV法会造成对并购收益的低估。

期权理论为具有高风险的、不确定环境下的投资决策提供一种切实可行的评价工具，它尤其适用于并购项目，当收购方购买了被并方的企业后，如果没有达到预期的经营状况时，投资者可以选择永久放弃该项目，在二手市场上出售设备或在股票市场上出售该企业的股份。任何一项并购投资至少是部分可逆的，通过实施放弃期权从被兼并企业撤出的权利，是评价一项并购投资需要考虑的一个重要方面。以高科技企业为例，它们所处的市场可谓瞬息万变，因此对未来可能放弃全部或部分被并购资产必须有所考虑。这种在情况不利时出售被并企业的权利，在形式上与股票看跌期权相当。如果某一经营期结束，被并企业的经营状况没能达到预期水平，公司管理层可考虑放弃该项目，实现预期的清算价值，预期的清算价格（或转售价格）可看成看跌期权的执行价格，如果资产的价值跌倒清算价值以下，放弃该项目相当于行使了看跌期权。因为项目的清算价格确定了项目价值的下限，放弃的选择权具有一定的价值。与此同时，并购企业对目标公司实施并购以后可获得创造未来一系列新产品，新工艺和新市场的机会。投资者利用被并企业的技术地位，市场份额和有效的营销网络等有助于未来成长的战略优势中获得成长期权价值。期权代表公司对未来投资拥有自主决定权，由于企业投资和发展是一个连续的过程，当环境有利时，公司可以在未来投入资本，获得某一项目带来的后续现金流的现值；而当环境使得未来投资不具吸引力时，则可以决定不进行投资。企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入。因此成长性期权多应用于策略性产业，如制药产业的研发等。因为这些行业未来需求充满增长弹性，如果投资决策缺乏灵活性将对企业的发展极为不利，战略并购能够作为帮助公司成长的手段，为公司今后的发展创造成长期权，这种成长期权无疑也是有价值的。

综上所述，一项并购投资的价值应该是：

V3（扩展的NPV）=V0（传统的NPV）+V1（并购的成长期权价值）+V2（并购的放弃期权价值）

对于V3这部分价值可直接套用经典的BS模型计算，该模型如下：

下文将结合一具体实例分析一下并购投资决策的期权分析方法。

案例分析：某公司2005年筹划2600万元并购某电子企业，该企业的生产线到2010年报废。预计该企业营运期间各年现金流量如表1所示：

企业的资金成本率为10%，经计算该并购的净现值（NPV）为-61.34。净现值小于0，此项并购投资不可行。但是，如果并购实施后，收购企业3年后有机会进入一个具有高成长性的领域，根据保守估计，之后能为企业带来如表2所示的现金流，而如果不实施并购则很难进入该领域。

企业的资金成本仍为10%，现金流量的净现值以2008年为考察时间，NPV=-48.78，以2005年为考察时点NPV=-36.65。净现值均小于0，此项投资仍不可行。

在上述NPV的计算中，实际上忽略了新产品投资这个成长机会的价值，即前文中提到的V1的价值。目前新产品投资具有很强的不确定性，假设波动率为35%，因此，若现在购并该企业，除得到6年的现金流之外，还有一个3年后可上马新产品的机会，这个机会的价值可以套用BS公式来计算，用该案例的数据BS模型中各参数值为：

σ=35% T=3 S=3569.66 X=4800 r=5%

带入公式（1）计算可得到V1=641.05

现在考虑上文中提到的放弃期权价值V2，从一定程度上说，此项并购投资并非是不可逆的。例如在3年后，公司管理层发现被并购企业并没有达到心中的预期，则会以一个合适的价格把被并企业以一个合理的价格转售出去。现实中不乏有兼并了一些亏损企业后再经过一些包装重组后把它转售出去的例子。而NPV评价方法则忽视了这种灵活选择权，它是建立在即使被兼并企业亏损仍要继续经营下去的假定之上的。

假设目前被兼并企业的转售价格为2500万元，目前的经营价值为2538.66万元，经营价值与转售价格之间的相关系数为0.4，波动率分别为0.4和0.3，公司从被兼并企业中每年获得的股利回报率为15%，根据这些参数，再利用公式（4），最后计算得V2=737.01。因此并购的实际价值=-61.34+641.05+737.01=1316.72>0，这说明公司从整体战略考虑应实施这项兼并计划。

并购风险控制中的期权价值分析

当目标公司历史上曾出现过资产收益波动较大时，并购风险相应增大，对此可以通过与目标公司谈判的附加条款将并购风险控制在一定范围内。例如，主并企业通过与目标公司股东协商，并签订协议，以某一确定价格对目标公司进行收购，同时在协议的附加条款中规定，在签订收购协议到正式收购这段时期内，目标公司市场价格低于双方事先确定的价格到一定数额后，由目标企业补足收购价格与实际价格之间的差额。这样主并企业在保留收购后目标公司股价上升潜力的同时，防止了股价下降的风险。我们可以用期权二项式定价模式进行分析。对收购公司而言，该项协议的附加条款实际上是一种针对目标公司市场价格变动的选择权，标底资产为目标公司的市场价格。采用二项式定价模式的基本假设是在每一时期标底资产只有两种可能变化，将期权的有效期分为N个时间间隔为Δt的时间段，假设在Δt时间段内标底资产价格从当前值S以概率p上升到Su，以概率1-p下降到Sd，参数u、d、p必须预先合理的确定。当有效期被分为无穷个时间段，即Δt0时，这种标底资产价格运动的二项式模型就是BS模型中假设的几何布朗运动形式，因此依照二项式方法所定出的期权价格在时间段很多时与BS模型所定出的期权价格是大体一致的。因此，我们可以采用任何一模型对并购中附加协议这个选择权进行估值，并把它与收购报价一同来考虑，据以确定实际的收购价格。

随着我国参与国际资本运营的范围越来越广，在海外的并购行动也频频出现。传统评价方法的弊端逐渐显现。将期权理论引入并购的定价和决策中，不仅可以作为收购谈判时强有力的筹码，在谈判中获得主动，而且可以避免因评价方法的不当而丧失有战略意义的并购机会。

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价值链在经济活动中是无处不在的，体现最多的上下游关联的企业与企业之间存在的行业价值链，即企业间的价值链；而企业内部各业务单元的联系也构成了企业内部的价值链。企业间和企业内部的价值链上的每一项价值活动都会对整个市场或者企业最终能够实现多大的价值造成影响。

波特的价值链理论揭示了企业与企业的竞争，不只是某个环节的竞争，而是整个价值链的竞争，而整个价值链的综合竞争力决定了企业的竞争力。用波特的话来说：“消费者心目中的价值由一连串企业内部物质与技术上的具体活动与利润所构成，当你和其他企业竞争时，其实是内部多项活动在进行竞争，而不是某一项活动的竞争。”波特的价值链理论道出了竞争优势产生的原因。

二、我国煤炭企业基本现状和存在的问题

（一）我国煤炭企业现状

煤炭是“工业粮食”，1997年亚洲金融危机以后随着实体经济的萎缩和信息产业的兴起，煤炭行业一度被认为是“夕阳产业”，然而自从2001年网络泡沫破灭和实业的兴起，煤炭作为我国的主力能源和稀缺资源被重新重视。

1.煤炭行业的战略分布

煤炭是我国的基础能源，我国缺油富煤的能源赋存特点使得煤炭在我国能源结构中占有绝对地位，因此2001年以来中央逐步重新重视煤炭工业，根据2009年2月5日闭幕的全国能源工作会议精神，国家能源局2009年给煤炭工业定的调子如下：“大力推进煤炭资源整合。煤炭工业必须大力推进发展方式转变，走可持续发展之路。加快大型煤炭基地建设，推进煤矿企业兼并重组，抓好安全生产，促进煤炭运输新通道建设。”这符合从2006年下半年以来，中央一直推进的产业结构调整和升级的战略，把这条放在2009年国家能源局做好工作的第二条，反映了煤炭工业的地位。

2.处于市场波浪间的煤炭企业

众所周知，1997年亚洲金融危机，对我国经济冲击巨大，1998-2000年我国煤炭行业遇到了前所未有的困难，这既有长期计划经济体制下造成的历史包袱的因素，也有煤炭企业自身经营机制落后难以应付市场变化的原因。随着2000开始的经济复苏，以及煤炭行业通过关停并转进行的重组，煤炭市场逐渐回暖，企业经济效益开始上升，但是由于2007年下半年开始的经济过热和通货膨胀，煤炭需求激增，价格飞涨，到了2008年8月份达到高峰，此时焦煤已经突破2000元一吨的关口。但是由于美国金融危机带来的世界性经济危机的蔓延，从2008年10月份开始煤炭行业进入了振荡期，到2011年下半年随着国家对住房、汽车行业的严格调控，相关产业萎缩带来煤炭需求急剧下降，煤价开始急剧下跌，煤炭开始在港口积压，部分煤炭企业开始降薪或限产。

（二）我国煤炭企业存在的主要问题

2001-2008年这段时间，由于经济高速发展的带动，对能源需求的激增刺激了煤炭需求逐年增长，煤炭全行业经济效益也处于高速增长的态势，然而“大好形势”掩盖了煤炭行业的一些深层次问题，直到2008年末西方金融危机引发的世界性经济危机的副作用显现。

1.市场体制遗留的问题

首先是行业内部的市场化与行业外部非市场化的矛盾，这严重制约着煤炭价格形成和煤炭产业链延伸；其次是煤炭企业包袱沉重，一方面安全和环境支出庞大，另一方面其他不合理税负较多，如增值税抵扣较少和铁路建设基金；再次则是大中型企业和小企业不公平竞争，大中型企业在环境、安全以及员工福利保险上有必要的投入，同时还要执行国家政策而放弃一定的收益，而小煤矿由于监管不到位或者地方保护主义的原因根本不负担相关成本，频发的安全事故和劳动纠纷就说明了问题。

2.产业链延伸存在的问题

在资金支持方面，下游产业要达到一定的竞争力，必须达到一定的规模，而这就需要一定的资金投入；其次是技术和人才瓶颈问题，核心技术不在煤炭企业自己手中，都是受制于人的因素；再次是经营风险问题，作为行业进入者，对新行业的研判和竞争者态势把握不准。这些问题其实有一个重要的诱因，就是多数煤炭企业高层不愿意失去控制权而与其他行业巨头合作，自行进行产业链延伸。

3.煤炭企业内部存在的问题

首先是观念粗放的问题，“小煤窑”式的生产观念和“矿务局”式的管理观念仍然在部分领导和大部分员工心目中，比如煤炭企业“吃肥留瘦”的资源观，“能用就行”的技术观，“领导说了算”的决策观，“部门利益至上”的组织观等等；其次是生产和管理的效率低下，比如资源浪费严重，技术升级缓慢，安全与环境问题突出，企业管理部门膨胀等等；再次是煤炭企业大集团已经组建或者正在组建，但是由于重组多出于行政命令，组建后的集团面临整合的问题也是无法忽视的，不少煤炭企业虽然组成集团，但仍然采取“分灶吃饭”的半独立格局。

4.资源环境方面存在的问题

煤炭企业属于采掘业，对资源和环境的破坏比较大，虽然不如一些行业直接和明显，但是采空区、塌陷区以及矸石堆积等生产作业造成的环境问题，或者煤炭运输、就地转化造成的环境污染，如产业链延伸到下游发电或者电解铝行业，因此造成的“三废”问题，会在特定的区域形成环境热点。特别应该指出的是，我国大部分煤炭生产基地在西部，而西部地区的生态环境系统又是特别脆弱，加之当地人民生活较为贫困，因此这些地方的资源开采、环境保护和民生问题交织在一起，在网络发达舆论自由的当下，特别容易成为社会热点。

对于上述问题，问题一属于宏观层面问题，煤炭企业除了呼吁基本上无能为力，需要国家决策部门来协调；问题二属于中观层面问题，煤炭企业需要做出自身的努力乃至妥协；问题三纯属于企业管理层面的微观问题，煤炭企业完全可以自我掌控，而问题四则纯属一种外部性。因此如果要做到产业升级，必须在第二和第三个问题上下功夫，而价值链理论正好在这两个方面对我们有所启示，通过这本书，本人认为煤炭的主业重点在成本领先，而非煤产业重点是差异化，二者的核心是价值链。

三、煤炭产业价值链的优化与建设

煤炭具有两种特性：作为一种能源，具有稀缺性，同时它又处于价值链的最低端，因此附加值较低。在经济高速增长的时期，如2001-2008年，在宏观经济形势的带动下，其稀缺性表现明显，反映在价格上就是一路冲高；但是如果进入衰退期，附加值低的特性就会表现出来，因为需求降低使得其稀缺性大大减弱，如同1998-2000年以及2008年10月份以后的情况。党的十七大以来，产业结构升级成为党和国家的总体经济战略，刚刚结束的十重申了这一点，作为基础工业的煤炭采掘业，必须根据这一部署做出战略调整，在微观层面就是对现有的价值链进行优化，而同时建设新的价值链。

（一）产业间的价值链优化

当前，煤炭企业已经普遍接受了价值链延长的理念，也都开始进行操作，主要模式有两种：一种是发展下游的电力和高耗能产业，属于水平多元化；一种是发展铁路、机械和港口等煤炭的服务行业，属于同心多元化。价值链的延长可以增加煤炭产品的附加值，抵消稀缺性减弱带来的不良影响，同时能够降低企业集团内部的成本。

但是，煤炭企业面临上文提到的四个方面的问题，对于如何价值链延长的问题则是需要探讨的，根据本书波特的理论，相关行业中有一些领先者，煤炭企业自身是否具备进攻领先者的条件，由于我国与煤炭相关的产业壁垒很严重，不管是从技术上还是政策上，而煤炭企业自己作为一个行业的新进入者，必然要遇到上文提到的三个问题，因此如果处理不当很容易造成失败。所以，国内在价值链延长的欧洲模式（鲁尔集团）与主业突出的美国模式（皮博迪能源）中一直存在争议。我认为，中国的国情与欧洲和美国不同，欧洲的煤炭资源开采时间长逐渐面临枯竭，其能源已经以石油天然气为主，我国煤炭资源比较丰富，而且能源以煤炭为主；美国煤炭资源丰富，私人资本的市场竞争充分，市场集中度很高，而我国由于体制问题，市场发育不完善，企业数量众多，以国有资本的比例比较大。因此我们国家的煤炭企业不能纯走欧洲模式，把大量的精力投入到非煤产业，会削弱主业的竞争力；也不能纯走美国模式，专一经营煤炭，这样无助于解决经营风险、产业结构以及环境问题。

要解决我国现阶段价值链延长的问题，就应该从两方面入手：其一，吸取美国模式的经验，突出主业，发挥国有资本的优势，增加煤炭行业的集中度，通过规模经济达到成本领先，组建大型煤炭企业集团，这方面我国已经开始在省级起步，今后可以跨区域操作；其二，吸取欧洲模式的经验，根据自身条件延长煤炭产业链，并根据区位和煤种特点进行差异化。

对于产业价值链延长，鉴于煤炭企业跨行业经营的弱势，除了少数巨无霸企业，多数煤炭企业很难成为该行业市场领先者的对手，要获取经济效益，则应转变思维方式，用现代化的专业协作思想替代传统的“控制权”思想，控制权固然是重要，但是更应该看重实际的经济效益，主动与下游产业的领先者形成一种战略合作关系，如淮南煤业与宝钢的关系实质上就是一种初级形式的卡特尔。

（二）企业内部价值链优化

根据波特论述的业务单元之间的关系，即企业内部价值链问题，这其实对煤炭企业来说，重要程度超过了行业间价值链，因为哲学认为，内因才是决定因素，煤炭企业的很多教训，归根结底是自身的问题。前文已论述，煤炭企业的管理观念总体上比较落后，特别是2001-2008年的繁荣阶段，反而迟滞了企业的改革，现在的经济衰退很可能又要变成一次改革的契机。

虽然很多煤炭企业通过信息化进行了所谓的业务流程再造（BPR），但是并不十分彻底，主要体现为对资源管理和技术升级的缺失。因为按照波特的理论，价值链是全方位和全过程的，从资源的购买开始就已经开始了价值活动，而对于资源企业这又十分重要，因为资源是天然的所以没有产品设计阶段，因此资源管理对于资源的优化和管理就显得十分重要，而传统上开采的“吃肥留瘦”则是极大浪费和短视的，同时资源的品质和赋存特点决定了以后的生产和销售，因此从这一点上国内煤炭企业做得还不够。对于技术升级，国内许多企业重视不够，总是认为能出煤够用就可以，但是如果系统考虑资源、环境和安全等诸多问题，新技术的重要性就显而易见。随着科学发展观与和谐社会理论的推出，环保和安全的要求必然会越来越高，这是一个长远课题，煤炭企业必须重视，早一点着手，就会在将来煤炭的可持续发展，以及改变煤炭企业“傻大黑粗，污染危险”的恶劣形象方面占得先机。

值得一提的是煤炭企业的治理结构，离国资委推广的现代企业治理结构还有距离。从领导班子看，煤炭企业的法人治理结构还有浓厚的行政色彩，突出表现在董事长、董事和总经理之间的权责划分上，由于我国缺乏职业经理人队伍，所以主要领导层还是采用层层提拔任命机制，专业委员会的建设也比较落后，这些都是今后亟待规范和进行改革的重点；从企业集团角度看，重组后的煤炭企业仍然以“分灶吃饭”为主，可以说是“大矿务局套小矿务局”，具体企业职能组织机构也很难符合企业的价值链进程，亟待进行优化。要解决这些问题，就必须从上层进行现代企业制度改革，这与整个国有资产管理机制改革是配套的，直接持股，公开招聘，建立职业经理人队伍是发展方向，同时应该根据煤炭企业的价值链来进行组织设计，增加必要的部门，裁减多余的部门，这样才能把企业内部的事情做好。

（三）环境价值链的建设

自党的十六大提出科学发展观理论以来，中央就特别重视生态环境问题，这是在当前经济高速发展阶段学习实践科学发展观的一个重要体现，也是目前经济处速发展阶段人口、资源和环境压力的体现，党的十特别提出“美丽中国”的愿景，给整个煤炭行业出了一道现实的课题。

环境价值链的建设，首先是思想的准备，煤炭企业应该扭转过去“大干快上多出煤”的粗放经营模式，这一方面是优化内部价值链的需要，同时也是节能减排应对国际气候压力的战略需要；其次是资金上的准备，过去近10年的高速发展，使得煤炭企业积累了一定规模的资金，在维持必要生产规模的基础上，企业有实力进行环保投入；最后是技术上的准备，煤炭科研应该加大对环境科学和工程投入力度，特别是向欧洲老矿山环境改造经验学习，积极引进其先进的环保技术和经验。

篇（10）

基于公司治理角度的企业价值发展

伴随着竞争中创新速度的加快，人才素质的提高以及专业化的提升，企业的生存和发展也面临着巨大的机遇与挑战。企业有了更多、更好的机会得以发展与壮大，从而不断创造出被社会认可的价值。同时，机遇与挑战并存，随着竞争激烈的加剧，企业管理层需要打破传统的追求短期利润最大化的概念，不能继续错误地认为利润财富的累加就是企业经营的核心与目标。从本质上讲，企业价值并不单指企业过去资产的累积，更重要的是，它反映了企业未来长远时期的发展规划与企业各种资源有效利用的程度，是企业投资者对企业未来状况的预期。

加强智力资本管理，提升企业价值。企业价值的创造与提升必须以独特的竞争优势为前提，许多企业的管理层错误地将资产价值与资本价值等同对待，认为企业目前所拥有的资产等财务指标上的全部现金流量即为企业现存所有价值。当然，这种观点是片面的，不容乐观的。相对于这种易于评估的价值，诸如人力资本、企业文化、思想等资本更具有价值。在企业具有的独特竞争优势中，人力资本、结构资本、关系资本这三种智力资本不容易被对方所模拟与复制，也比较难以管理，因此，加强智力资本的管理，对于提升企业价值有着极为重要的作用。

（一）人力资本价值体现

亚当•斯密在《国富论》中曾这样写到，在所有的资本中，价值最优的是对人本身的投资。人永远是社会的主题，在企业发展对人才的依赖程度日益增加的今天，要想提升企业价值，一个不可或缺的途径是对人力资本价值的高度重视与挖掘。在竞争日益激烈的今天，要保证企业的长期健康发展，就不能仅仅要求现金流量的增加，更需要一批具有专业素质，良好工作能力，以及身心健康的员工加入到企业升值过程中，由于人力资本本身具有的灵活性、稀缺性、难复制性等特点，人力资本能够成为企业特有的财富与升值的潜能资源，并不断开发企业价值，推动企业发展。

（二）结构及关系资本价值体现