初创公司价值评估汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇初创公司价值评估范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

1989年美国爱迪思研究所创始人伊查克・爱迪思博士提出了生命周期理论，他指出：企业处于不同的发展阶段，会有不同的企业行为，尤其是创新行为。所谓企业生命周期，即一个企业从其萌芽产生到衰退消失的时间周期，也即一个企业在经济发展中所存在的时间长短。此后，关于企业的生命周期理论，学术界有很多说法，伴之而来的企业生命周期理论模型已有20多种。企业生命周期是分析企业一段时间内动态发展过程的一种参照模式，在一个连续的时间段内，依据一定的标准，人为地将企业的发展划分为若干个阶段，通过研究不同阶段的特征，归纳企业从诞生到衰退的发展规律的方法。正因为如此，在有关企业生命周期的研究中，对生命周期阶段的划分一直是一个重点。尽管不同学者划分的企业生命周期阶段不同，但是总的来说，这些学者对阶段的划分都包括初创时期、成长时期、成熟时期和衰退时期四个阶段。在企业成长的不同阶段，其特征各有不同，认清并分析这些特征，有助于企业管理者不断进行企业创新，提升企业素质。

二、企业价值评估

企业价值评估实践中，目前国际上通用的评估方法有收益法、市场法、成本法。而在我国的价值评估实践中，成本法是企业价值评估的首选和主要使用的方法，收益法、市场法很少采用。国内学者对我国企业价值评估使用方法做了问卷调查，调查结果显示，成本法在我国企业价值评估业务中所占的比例达95%左右，而收益法一般作为成本法的验证方法，不单独使用，市场法则很少使用。

（一）成本法。企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。其基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。

成本法以财务报表中的资产负债表为基础，评估结果有较强的客观依据。一般适用于仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业的价值评估，当企业处于非持续经营状态时，也可以用成本法进行价值评估。根据对企业资产成本的不同定义，成本法可以分为账面价值法和重置成本法。

（二）收益法。收益法也称为收益现值法，是把企业未来特定时间内的预期收益按照适宜的折现率折算成当前的现值，来确定被评估资产价值的一种资产评估方法。其理论基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。企业价值评估的评估对象就是企业的未来获利能力，而收益法正是以企业的获利能力为基准进行的评估。所以，评估理论界通常把收益法作为企业价值评估的首选方法。

收益法以预期未来的收益和折现率为基础。如果目前的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠的估计，则更适宜用收益法进行价值评估。处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、拥有较多闲置资产的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的企业则较难利用此方法进行价值评估。收益法一般包括现金流折现法和期权法。

（三）市场法。市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业，分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。其经济理论基础为，类似的资产应该有类似的交易价格。该方法理论的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。市场法往往作为其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。

三、企业价值评估和企业生命周期的关系

在实际应用中，没有一种价值评估方法是绝对合理的，每种方法的应用都有大量的假设条件，而复杂的市场环境很难完全符合所有的假设前提。因此，本文将评估环境加以缩小，为不同的评估方法创造了应用的前提条件。具体来讲，结合企业生命周期理论，在企业生命周期的不同阶段选择不同的评估模型和参数，往往能使各个方法评估得到结果的准确性更高。

（一）初创期企业的价值评估。对于新经济模式下的初创期企业，由于其设立时间短，很多企业没有盈利记录且经营业绩也难以考察，对初创期企业的价值评估不能过于关注过去。换言之，创业企业大多当前不产生现金流，近期也不会产生现金流，未来的现金流也是不确定的。要评估这类公司，传统的现金流量折现法难度很大，评估方法必须具有前瞻性，应该更多地关注未来。同时，成功企业初创期的经验表明，拥有和把握投资机会的多少以及能否进行科学和有效的管理，已经成为决定企业价值至关重要的因素。而传统的评估方法对未来投资机会价值的评估却无能为力。20世纪七十年展起来的期权定价理论恰好为这种未来投资机会价值的评估提供了一种新思路。

借助Black-Scholes期权定价模型，我们可以把企业的专利、投资机会等看作一种期权而运用期权理论进行估价。再结合现金流量折现法，对两项评估方法的结果进行加总，可以综合评价创业期企业的价值。

（二）成长期企业的价值评估。处于该阶段的企业，一种较为适合的方法是收益法。收益法包括自由现金流量折现法和经济利润折现法。经济利润折现法是较适合成长期企业价值评估的方法。因为对成长期的企业来说，利用收益法的最大局限性在于对增长率的估计，相对于成熟期的企业来讲，成长期企业增长率的估计更为困难。经济利润折现模型相比现金流量折现模型来讲，其结果受增长率估计误差的影响要小的多。另外，成长期的企业一般有很大的研发费用和市场开拓费用，使用经济利润折现模型评估企业价值使研发费用和市场开拓费用资本化，进一步削弱增长率估计误差的影响。

篇（2）

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006

[中图分类号] F123.7 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02

新修订的《资产评估准则——企业价值》已正式施行。本次准则修订，对企业价值评估的有关事项进一步做了明确，特别是对收益法进行了较大的调整和完善，为资产评估师合理运用收益法评估企业价值提供了更加明确的操作规范。笔者结合国有资产评估工作，对收益法在企业价值评估中的应用提出一些看法，与同行商榷。

1 收益法在企业价值评估应用中存在的几个问题

收益法是以估测被评估单位预期未来产生的收益折现现值为途径的各类评估方法。《资产评估准则——企业价值》强调“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的等相关条件，分析收益法、市场法和成本法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法”。同时强调“以持续经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估方法”。

相比于成本法侧重于反映企业账面资产重置价值，收益法更侧重于强调企业未来收益的现时价值反映，是对企业各生产要素持续运营能力的一种估值。收益法应用的关键是确定4个因素或参数：基础期收益、预测期期数、预测期收益、预测期折现率或资本化率。结合实际工作，笔者认为当前收益法在我国企业价值评估应用中存在以下几个主要问题。

1.1 未来收益的详细预测期过短

收益法在预测企业未来收益时主要划分3个阶段或者步骤：①基础期，一般是评估基准日前3年；②基准日后3～5年的详细预测期；③未来永续经营期，一般是以永续年金形式进行预测。根据评估持续使用假设，除非法律法规有规定（如矿产开采等资源性企业）或公司管理层有明确终止经营的意图，否则被评估企业将按照其发展战略规划持续经营下去。同时，绝大多数企业在行政许可到期时一般均会采取续期的方式继续维持经营。收益法详细预测期仅限于未来3～5年，相对于企业永续经营或准永续经营来说其预测可靠性偏低。

1.2 经营亏损情况下收益法应用存在局限性

收益法预测的基础是企业评估基准日前期的经营财务数据。一般情况下，评估师至少应取得被评估企业前3个会计年度的经营数据，并综合分析影响企业未来发展的相关因素，以此确定预测期公司经营状况。但在实际操作中却有局限性，比如对于新设企业，在评估基准日经营期尚不足3年或尚未实现经营收益；而对于经营不稳定或经营亏损的企业，则可能出现利润额起伏较大甚至连续3年亏损等情况。评估实务中遇到此类情况，评估师往往只是定性解释为不能满足收益法的适用条件，而对其深层次问题缺乏进一步的披露和分析。

1.3 对预测期收益进行折现时选取统一的折现率或资本化率

折现率或资本化率反映的是被评估单位未来投资收益与机会成本的预期变化。一般而言，任何企业在达到其均衡产生净现金流量前，由于企业的经营风险、财务风险、投资机会等原因，折现率或资本化率都是不断变化的，统一的折现率或资本化率并未考虑到这种风险变化在不同阶段的影响。

产生上述3个现象的原因是多方面的。笔者认为其中一个重要原因是评估师未能结合企业当前发展的状态，对企业所处的生命发展周期阶段进行判断，了解对该阶段企业价值的主要影响因素，并对这些因素做出定性和定量的分析。

2 企业生命周期及其对企业价值的影响

所谓企业生命周期，是指企业创立、成长、衰退甚至死亡的过程，是从生物学角度赋予企业的一种新定义。Greiner（1972）提出企业生命周期概念后，围绕生命周期的划分及其影响因素，众多学者进行了广泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）认为市场环境为企业成长提供界限，这一界限与企业存活能力和增长率有密切的关系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）认为，企业在各个阶段通常经历一段相当平静的稳定进化成长期，而结束于不同形式的管理危机。在国内，陈佳贵（1995）、李业（2000）分别以企业规模大小和销售额作为周期模型的变量，对企业生命周期重新进行了划分。尽管学者对企业生命周期的解释不尽相同，但共同的认识是，企业发展是有其客观规律的，这种发展变化不仅反映在企业诸如市场拓展或收缩、企业兴衰等外在体征上，同时也反映在企业内涵价值的变化上。

企业生命周期理论的深入研究进一步揭示了企业价值增长的两个重要驱动因素：一是销售（主营业务）收益的增长，二是资产投资收益相对于机会成本的优势。企业生命周期理论也为运用收益法评估企业价值提供了重要的技术思路。很显然，对于一个处于初创期的企业而言，由于销售（主营业务）收益尚不稳定或未形成有效的收益，在此情况下以现金流量或净利润为导向的收益法评估结果会严重低估企业的未来成长价值；相反，对于衰退期的企业则会高估其价值。

3 改进收益法在企业价值评估应用中的几点建议

确定企业生命周期阶段是最关键的，也是最困难的。《资产评估准则——企业价值》进一步补充完善了有关对被评估企业未来发展及行业发展状况的分析内容，但并未提及有关企业所处生命发展周期判断的内容。这一方面是基于评估师获取信息的难度，另一方面则是信息对市场变化的迟滞反应，使得信息的真实性受到一定影响。在此情况下，评估师可能更多地是以定性分析的方法对企业及行业的发展状况作出一般性的描述。

结合生命周期理论对企业价值的有关分析和影响，笔者对收益法在企业价值评估中的应用提出如下3点建议。

3.1 合理划分企业生命周期，综合判断被评估单位所处发展阶段

划分企业生命周期的关键是找到企业发生“质”变的临界点。企业生命周期也会体现在财务周期上。近年来，会计理论界对从财务定量指标的角度划分企业生命周期进行了一些有益的探索，提出了一些不同的划分方法和判断标准，为评估师判断企业生命周期提供了一些参考。曹裕、贺砾辉（2008）从资本结构特征角度、尹闪（2009）从现金流变化角度进行了划分，而宋福铁、梁新颖（2010）则根据股利分配政策的特点提出了企业生命周期的划分标准等，相关分析还以我国上市公司为例进行了实证研究。结合这些分析，笔者认为可以从以下几个层次综合判断企业发展的周期阶段（见表1）。

注*：该数据系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究结果

在初创期和衰退期，公司当局盈余管理的动机会更强。此时，对公司未来收益的判断上，评估师对处于初创期的企业应着重对其现状进行分析并在结合企业未来发展机会的基础上判断企业的盈利能力；而对于衰退期的企业，应着重对其历史收益进行分析，并在该企业历史收益平均趋势的基础上判断企业未来盈利能力。

3.2 合理延长预测期间，增强预测的准确性

世界各国评估界基本采用的都是基础期、明细预测期、永续预测期的“三段式”预测模式，但也有例外，如法国对于基准日后的预测划分为4个阶段，基准日后5年为详细预测阶段、5～10年为粗略预测阶段、10～15年为稳定预测阶段、15年以上采用永续年金形式进行预测。相对较长的预测期将会对评估结果提供更加有力的数据支撑，从而提高评估结果的可信性和准确性。当然，延长预测期间不仅会提高评估师预测的难度，而且会增加评估成本，这就需要评估师在估值的精度要求、职业能力及成本效益间进行权衡。

3.3 分阶段差异化选择折现率或资本化率

企业处于不同的周期阶段，会选择不同的资本结构，进而对企业价值造成影响。在初创期和成长期，企业倾向于外部债权融资，在财务杠杆作用下，企业综合资本成本会下降，折现率相应较低。而在成熟期，企业的稳定盈利能力为企业提供了大量包括货币资金及权益投资在内的资金供应，甚至产生部分资金溢余。在这种情况下，即使出现资金的短缺，这种稳定盈利能力也为企业在资本市场实现快捷融资提供了有效保障，企业会在融资成本与融资便利性间倾向于以更加有效的渠道实现临时性的资金需求，因此在成熟期企业的资本成本会因资本结构的变化而出现增长，此阶段的折现率或资本化率就应高于前两个阶段。

主要参考文献

[1][美]伊查克·爱迪思.企业生命周期理论[M].赵睿，译.北京：华夏出版社，2004.

[2]中国资产评估协会.资产评估准则——企业价值[S].2012.

篇（3）

这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500万的初创企业。由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利，当退出时企业的价值一定的情况下，初始投资时的企业定价越高，天使投资家的收益就越低，当其超过500万时，就很难获得可观的利润。

2 博克斯法

这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是根据公式来估值：即一个好的创意100万；一个好的盈利模式100万；优秀的管理团队100万～200万；优秀的董事会100万；巨大的产品前景100万；加起来，一家初创企业的价值为100万-600万。

3 三分法

是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分：通常是创业者，管理层和投资者各1/3，将三者加起来即得到企业价值。

4 200万-500万标准法

许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万～500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景；如果企业要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万～500万，过于绝对。

5 200万-1000万网络企业评估法

网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对网络企业进行评估时，天使投资家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围由传统的200万～500万增加到200万～1000万。

6 市盈率法

主要是在预测初创企业未来收益的基础上，确定一定的市盈率来评估初创企业的价值，从而确定投资额。市盈率就是股票价格相当于每股收益的倍数，

7 实现现金流贴现法

根据企业未来的现金流，收益率，算出企业的现值作为企业的评估价值。这种方法考虑了时间与风险因素，但不足之处是天使投资家必须具有相应的财务知识，并且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。

8 倍数法

用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数，即得到企业的价值。

9 风险投资家专用评估法

这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法：

（1）用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万；（2）决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万；（3）现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份，75.9÷2500=3%。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但是其不足之处是比较复杂，需要较多时间。

10 经济附加值模型

表示一个企业扣除资本成本后的资本收益，即该企业的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企业的股东带来收益。这种估值方法从资本成本，收益的角度来考虑企业价值，能够有效体现出天使投资家的资本权益收益，一直很受职业评估者的推崇。

11实质CEO法

是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权，这种天使投资家实际履行着企业首席执行官的智能，故称之为实质CEO法。

这种方法的好处在于，天使投资家只需要付出时间和精力，没有任何财务方面的风险。而且由于持有公司的股份，天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在于，由于天使投资家对企业管理介入很深，介入之前，天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。

12 创业企业顾问法

和实质CEO法很相似，不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深，提供支持没有那么多，相应的天使投资家所获得的股权也较低。这种方法更适合于企业尚未有多大发展，风险比较大时。

13 风险投资前评估法

是一种相对较新的方法，在这种方法中，天使投资家向企业投入大量资金，却不立即要求公司的股权，也不立即要求对公司估值。这种方法避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判，不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何。

篇（4）

科技型企业是指研制开发、生产销售高新技术产品或大规模运用高新技术的企业。与一般企业相比，科技型企业在为社会提品或服务的过程中运用的技术含量比较高，“高投入、高风险、高收益”成为科技型企业的一个显著特点。

一、科技型企业价值评估的现实诉求

科技型企业与已经有较长历史、经营相对稳定的传统企业存在较大的差异。在科技型企业日益重要的今天，继续沿用传统的评估理论来判别科技型企业成长以及价值问题，无论从理论上还是从实践上都存在许多误区。科技型企业的价值主要体现在创业者用独创的科学与技术识别了一个迄今为止没有人涉足的、新颖且具有潜在价值的市场机会或商业模式，发现并鉴别了他人没有发现的机会，并在为自己创造价值的同时为其他人创造了价值。科技型企业的价值主要存在于创业者的自主创新以及对这些原始创新的孵化和产业化能力。创业者专有的知识技能、探索中的企业赢利模式，使科技型企业构成了一个具有巨大潜在价值的“期权”，而且传统评估发法很难用一个量化的模型将其价值“甄别”出来。如，当年“中华网”( 省略)，按传统评估方法评估出的1000 万美元的资产被卖出，上市后被卖出的1000 万美元的资产价值变成了13 亿美元；还有，当年雅虎公司创立时，杨志远和菲罗找到OFJ 投资公司理派克，希望能得到风险投资，当时的OFJ 投资公司在科技型企业价值判断上出现了失误，拒绝投资；然而，同在硅谷的红杉树公司慧眼识金，以100 万美元买了雅虎公司25%的股份，短短的五年内100万美元却变成了40亿美元。可见，科技型企业有着自身特点和发展模式，探讨科技型企业价值评估是现实诉求。

二、实物期权定价法是科技型企业价值评估的内在要求

1.传统评估方法的难点

面对科技型企业的价值评估，成本法、市场法和收益法等传统方法都面临评估难点。

（1）对公司历史绩效和预期增长率的估计

对企业进行整体评估, 其着眼点在于企业的整体获利能力, 而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论采用现金流量法或市盈率倍数法，都无法回避这一问题。科技型企业, 尤其是初创期或成长初期的科技型企业，往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入，使公司财务状况拮据，净现金流为负，销售收入少，效益极不稳定。此类最典型的例子便是网络公司。如果以企业目前的财务状况、经营绩效作为评估基础，显然网络公司的价值可能会被严重低估，这是由于企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确。科技型企业的发展历程是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运, 对利润率的影响举足轻重；高科技项目开发风险大，且高新技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计会出现较大偏差。

（2）人力资源对企业价值贡献的度量

一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个条件：首先它是一项经济资源,能为企业创造价值；其次，能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值，都可用货币计量。再者，能被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时，就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此，人力资源应确认为企业的一项资产。但是，人力资源的测度难、易消散、动态性、主观性等都给人力资源资产的评估带来一个难题，即如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。

2.期权定价基本理论

期权(option right ) 是一种选择权合约，它给持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利，因此期权有潜在价值，要获得它，就必须支付一定的费用，这就是期权价格。实物期权定价方法以传统意义下现金流时间价值为基础，再融合考虑项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学合理估价。期权基本类型分为欧式期权与美式期权，欧式期权(European options)是指仅允许期权的持有人在期权的有效期最后一天方可履行合约的期权；看涨期权则是估计这个股票会涨，可以在未来以一定的价格买进；看跌期权是估计估计会跌，可以在未来以一定价格卖出。20世纪70年代,布莱克和斯哥尔斯提出了第一个期权定价模型。布莱克和斯哥尔斯证明了通过构造一个包含股票和欧式看涨期权的投资组合而产生一个无风险的套头组合是可能的。该投资组合价值变化的来源必定是价格，因为在某一时点上资产的数量是固定的。如果看涨期权的价格是股票价格和到期时间的函数，那么看涨期权价格的变化可以表示为股票价格的变化和期权的到期时间的变化的函数。

下面简述一下Black - scholes 公式:

设买权价值为C ,标的资产市场价值为S ，约定价格为X。对于一个约定价为X，标的资产当前价值为S 的买方期权，其收益（现金流) 为：

收益=S - X当S > X

=0当S ≤X

这个收益实际上就是期权的好处，期权的利润，它不等于期权价，期权价就是获得期权所付出成本。所以收益为零时，期权仍有价。我们现在要求的也就是这个期权价。

如果距离到期日还有时间T，则该买权的价值为：

C = e - rTE max( ST - X ,0)

设ST 服从对数正态分布,通过Black - scholes 微分方程的积分求解,可得到Black - scholes 的应用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中, S 是根据在没有套利机会的情况下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分别表示在正态分布下, 变量小于d1 和d2 的累计概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

这里r 是无风险利率, N 是累积标准正态分布函数。Black - scholes 模型可以解释成股票价格乘以套头率的倒数, 减去执行价格的贴现值乘以将被执行的期权的概率。Black - scholes 模型仅是5 个变量的函数: 股票价格S 、执行价格X 、期权的到期时间T 、无风险利率r 和股票价格的瞬时方差率σ， 前4个是直接可观察的, 这也是Black - scholes 的期权定价公式能够得到广泛应用的重要原因。它不像其它金融模型那样依赖于投资者的偏好和期望， 它的输入变量中惟一不可观察的是标的资产的波动量。Black- scholes 的期权定价的相关分析为有要求权资产(contingent claim assets) 的一般分析提供一个基础，它使人们认识到对实际中具有期权特点的问题进行研究，都可归结为对相关期权的分析。今天期权思想方法已成为投资决策中重要的分析方法, 这种思想的意义甚至超过Black - scholes 模型本身。

3.科技型企业价值评估实物期权定价法的可行性

科技型企业采用高新技术，高新技术主要表现为高风险性、创新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技术还具有高竞争性、系统性、周期性等特点。高新技术的自身特点决定了其投入和经营与期权投资在以下三个基本特征上是一致的：第一，投资的潜在价值是未来风险的函数。高新技术产品的市场变化越大，企业开发高新技术的风险越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能够为将来创造新的、更多的投资机会,并且这种投资机会具有“可选择性”,这正是期权的本质。企业开发出相关高新技术的前期费用不一定很大，但该技术可能会拥有巨大的市场力。第三，高新技术的投入是一个有限值，而由此带来的市场前景可能是无限的。高新技术具有一定的期权特征，就可以沿用实物期权的方法考虑管理决策者在投资、生产以及产品研发等高新技术决策中的选择权，从而能充分反映实施技术决策的选择权价值，更为合理而准确地评估高新技术的价值。引入实物期权法评估理念,就是考虑某一高新技术项目的价值不仅包括项目产生的直接收益，而且还要包括未来选择权带来的收益，即期权价值。与传统的净现值(NPV)评估方法相比, 用期权理论评估高新技术创业企业更符合客观实际。运用期权方法来评估高技术项目投资价值时就需要考虑高技术项目的实物期权特征。拥有了一个项目,就相当于拥有了一种机会或者说选择权。可以在未来某一段时间内投入商业化资本(包括启动资本和扩张资本) ,来换取相应的回报。项目拥有者只有在回报大于成本时才会利用这种机会,行使这种权利。这种成长机会的选择权称为成长期权。对一个技术基本成熟的高科技项目来说,其商业化投资额比较容易确定,但项目未来的收益却因为市场风险的存在而变得不确定。如果拥有了灵活的选择权,就可以审时度势,选择适当时机做出合理的投资决策。采用实物期权的评估方法具有以下优点:（1）不需要估计未来可能的股票价格出现的概率,因为这些信息已包含在标的资产的当前价格和波动率的估计值之中；（2）不需要估计标的资产的期望收益率,因为标的资产的价值和复制组合的形成已保证了风险和收益之间的权衡；（3）不需要知道期权的期望收益率,因为期权的价值直接由动态复制得出；（4）不需要对折现率进行风险校正,因为定价过程独立于个人的风险偏好。

三、科技型企业价值评估实物期权定价法的具体应用

高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分,大致可以分为四阶段：种子期、初创期、成长期和成熟期。因此，实物期权定价法评估科技型企业价值时，要因时而变。

1.科技型企业不同阶段的价值评估方法选择

首先，处于种子期的高新技术企业还不能称为真正的企业，因为此时的高新技术企业往往只拥有一项高科技和对理想中的产品的设想，还没有现实的企业形式对它进行评估可采用评估无形资产价值的方法。其次，创立阶段的高新科技企业由于其产品的独创性，难以找到类似的企业进行比较，因而不适宜运用市场法。同时创立阶段的高新科技企业不一定具有成型的产品，而往往只是具有某一方面的技术，有时甚至只是基于一种理念。创立阶段的企业往往没有取得销售收入或销售收入数量很小，净现金流为负，以单一的技术或产品为主，用普通的现金流贴现模型无法得出客观的结果。因此，科学技术人员的知识和能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。此阶段，应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。再次，创意期的技术转化成为产业发展和具体的产品形态，需要投入大量的资金用于建造厂房、开拓销售渠道等。如果科技型企业采用恰当的融资渠道解决了资金的需求问题，企业接踵而来面临的就是经营风险，特别是顾客市场的风险。企业已经投入大量无法收回的资金，但产品的市场前景并不清楚。创业成长期的融资需求和经营风险便成为影响高新技术企业发展的关键因素，而融资需求能否恰当地解决，经营风险能否很好地化解取决于企业的财务管理能力和创新能力。因此，企业整体的财务管理能力和创新能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。企业的财务管理能力表现在企业现有的获利能力，企业的创新能力表现在其未来成长的期权价值。所以，此阶段的高新技术企业价值要从企业现有获利能力和未来投资机会两方面来评估。相对于初创期，科技型企业在此阶段已有一定的获利能力并迅速提升，现有的获利能力价值逐步增大，但现金流仍很不稳定，未来的投资机会成长期权价值仍然占据高新技术企业价值的主要部分。因此，此阶段仍然要利用期权定价模型来评估高新技术企业的未来成长价值，同时适当考虑利用折现现金流量法评估现有的获利能力价值。因此，此阶段应采用期权定价法和折现现金流量法相结合，对成长期企业进行价值评估。最后，期权定价法和折现现金流量法相结合，对成熟蜕变期企业进行价值评估。在成熟阶段，高新技术企业已经具有了一定的市场基础，企业的经营现金流也趋于正值并且稳定。但这一美好景象的背后却隐含着高新技术企业最大的危机：阻碍创新。创新是高新技术企业不断发展的动力，但很多高新技术企业却往往被成熟期的企业盛况所误导。其实，企业成熟期是企业蜕变转型的前提，正是在成熟期大量稳定的现金流前提下，企业才有可能成功地进行二次创业转型。所以，成熟蜕变期是高新技术企业发展的关键阶段，它直接决定着企业寿命的长短。从发展的眼光看，此阶段的高新技术企业价值很明显的由两部分组成：企业现有的获利能力价值和未来的转型机会价值。一方面，高新技术企业在此阶段具有稳定的收入和现金流，现有资产的获利能力价值进一步增大；另一方面，二次创业发展转型的机会价值构成了未来的期权转换价值。而现有的获利能力价值和未来的期权转换价值又分别取决于企业的持续经营管理能力和企业是否具有战略眼光抓住转型机会的能力。根据这两个关键驱动因素，在此阶段高新技术企业价值评估可以采用综合评估的方法，用折现现金流量法评估出高新技术企业现有经营业务的价值。

综上所述，由于高新科技企业在高投高风险、高收益、发展阶段等方面与传统型企业有较大差异，选择企业价值评估方法时要针对不同成长时期的高新科技企业以及价值驱动因素，灵活运用。期权定价法的运用，能够比较充分地反映有抉择权产品、技术的企业价值，从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。折现现金流量法比较适合有稳定现金流的业务阶段。灵活运用两种方法，以使高新科技企业的评估价值与实际价值相接近。

2.实证应用分析

拟对一家高新技术创业企业进行评估，该企业拥有一项有效期为10年的专利权，如果现在开发该产品，预计现金流为2.5 亿元，开发产品投入成本的现金流为5亿元，由于技术进步因素，对各种市场情况的概率表明该专利产品现值的变化范围很大，年标准差为6% ，为维持技术的领先，公司每年投资一千万元对该产品进行改造研究，10年的国库券利率为6% ，同时该企业还拥有账面资产及现有业务价值为800万元，试评估高新技术创业企业的价值。

企业的评估值= 企业无形资产( 专利权) 价值+企业有形资产

对于企业的有形资产可以按照账面价值进行评估,而专利权这类无形资产我们可运用Black - scholes模型进行评估。

Black - scholes 模型中有关输入参数如下:

标的资产的价值( S ) = 预期现金流的现值=2.5 亿元

期权的执行价格( X ) = 开发该专利产品投资成本的现值= 5 亿元

期权期限( T ) = 专利权的有效期= 10 年

标的资产价值的方差(σ) = 专利产品价值现金流的方差=(0.6)2

无风险利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延迟成本率( y ) = 预期现金流/ 现金流的总值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期权定价公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期权价值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企业评估总价值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 亿元)

如果按照传统的贴现现金流法评估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 亿元)

可见，用期权理论估价得出的结果更加符合实际，体现了高新技术创业企业的价值特点。

参考文献：

[1]王小荣：企业价值评估研究综述[J]，经济学动态，2006.7

篇（5）

关键词 ：企业价值评估；现金流量折现法

一、企业价值评估基本方法体系

企业价值评估基本方法有三种，即市场法、成本法和收益法。

市场法是在现实公开交易市场上寻找相似资产作为参照物，以参照物的交易价格为基础，经过差异调整，来确定被评估企业价值的方法。但目前在实务中，市场法运用的并不多，一是因为市场上的参照企业不太好寻找，二是对于上市公司来说，由于证券市场不成熟，其股票市值也不能完全反映企业价值。

成本法，也叫资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的方法。具体说，是通过对企业各单项资产价值简单累加方式得到企业价值。过去我国评估实践中，曾是首选和主要方法。但其最大局限在于，对投资者而言，更关注的是投资未来的收益，未来收益与成本之间并没有必然联系，所以成本法仅仅是从静态的角度衡量企业价值。

收益法具有坚实的理论基础，且得到评估师和委托方的认可，在国外评估方法体系中长期居于核心地位，并广泛应用于企业价值评估。它考虑了时间价值的影响，动态地反映了企业价值。其中的现金流量折现法是实务中最常用的，以下将对现金流量折现法进行具体分析。

二、现金流量折现法在企业价值评估的应用分析

（一）现金流量折现法的含义

现金流量折现法，又称拉巴鲍特模型法，基于企业的整体预期获利能力，基本原理是企业价值等于其预期全部现金净流量的现值之和，考虑了资金时间价值和风险，其应用前提是企业持续稳定经营。公式为；

其中，V0是评估基准日的企业价值，FCFt为企业第t年的现金流量，WACC 为折现率（加权资本成本）。

（二）现金流量折现法应用举例

以某国有参股的生产轻工业纺织品的上市公司为例，该公司目前股本总数为35695 万人民币，评估基准日为2014年10月31日。根据上述模型估算企业价值，预计该企业现金流量为分段型，先增长，后保持稳健，后期现金流趋于稳定，用下面公式可先算出V0=63890万元。

由于该公司战略目标是可持续发展，在未来五年内，该企业价值为：

g代表该企业后期的固定增长率。我国每年GDP增长速度将维持在7%左右，该公司属于劳动密集型产业，产品技术含量低，行业竞争激烈。所以，该企业增长率低于国内GDP增长率。因此，将企业增长率定为5%。由上述公式可估算出企业后续价值为V2=675521 万元，将上述两部分相加，结果为1244466 元。该公司资产负债率为68%，根据股权价值公式，得出股权价值为199526 万元，公司每股价值为5.24 元，收盘价为5.02 元/ 股，说明投资该公司有收益。

（三）使用现金流量折现法评估的优势及缺陷

1.优势

（1）现金流量折现法在理论上非常完美，充分考虑了企业未来盈利能力和时间价值，能真实准确的反映企业本金化的价值。既可评估企业股权价值，也可评估企业整体资产价值。企业未来预期收益的折现过程与投资过程相吻合，符合评估本质要求，评估结论较容易为交易双方所接受。

（2）此方法的数据来源于现金流量表，现金流可以排除会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素干扰的不利影响，更能准确地反映现实价值。是当前使用最多的方法，对收益流为正、经营情况较好的企业，较为适用。

2.缺陷

（1）方法本身缺陷：未来盈利的预测较困难，预测过多依赖于决策者的主观判断，评估值可能有较大偏差，极易造成财务估价与金融市场估价的不一致。我国的监管力度不足、操作过程不规范，导致公司财务信息披露不完全，甚至虚假。如果以这些无效数据作为未来现金流预测的依据，其评估结果将发生更大偏离。

（2）适用范围有限：现金流量折现法以持续经营为基础，要求未来现金流能可靠预测，公司未来发展稳定。不适用初创期、衰退期的企业，只适用于成长、成熟期的企业。而且，经营过程中的现金流量是动态的，会受到很多因素影响，所以此方法要克服随机因素和不确定因素的影响，仍有待完善。

三、逐步采用与发展其他方法

（一）EVA价值评估法

20 世纪80 年代初，美国某管理咨询公司提出EVA（经济增加值），这种新的绩效考核指标，是指经过调整后的企业税后净利润扣除所有资本成本后的差额。EVA评估法实质上是收益法的一种特殊形式，它考虑了公司投入的所有资本(包括权益资本)的成本，较全面地反映公司为股东创造的价值。

EVA 评估法已被越来越多的企业应用，这种方法简明直观，显示了一种新的企业价值观，并能帮助企业实现价值最大化的目标。

（二）实物期权估价法

期权，是一种特殊的衍生金融产品，指持有者通过支付一定费用，获得在未来一定时间内按预先约定的价格买入或卖出某一标的资产的权利。实物期权的标的资产主要是某一项目、合约，或某个企业。

整个企业可看成一个项目，企业股权也有期权性质。目前我国上市公司的资产由股权和债权构成，债权人享有公司的有限索偿权，股东作为公司所有者享有偿还完债务之后的剩余权益。所以股东随时面临两种选择，一是持续经营，二是清算企业，偿还债务，享有剩余价值。股东面临的这种选择权实际上就是一种期权，可以用最著名Black－Scholes模型评估企业股权的价值。

结论：

综上所述，和其他方法相比，收益法中的现金流量折现法有很多优点，能将公允地反映企业价值。但是由于企业本身的复杂性，使得采用任何单一的评估方法都会使评估结果出现差异。所以，实践中应该将多种方法结合应用。同时，还可以增加新方法的应用，来更全面、真实的反映企业价值。

参考文献：

[1]李正刚.金融企业价值评估方法选择分析[J].财会研究,2010(15).59--61.

篇（6）

（一）财务管理

由于初创企业处于企业生命周期的前端，创业的成本可能直接影响企业的未来发展。初创型企业财务管理成为困扰其健康成长的主要因素。我国初创企业在财务管理方面主要面临以下两大困境。

一是盲目借鉴大型企业的财务管理经验。我国部分初创企业未经深入研究和思考，便“借鉴”大型公司或成熟企业的财务管理模式，而这些模式通常是由建立者经过长时间探索与实践发展而来，其流程相对复杂、专业要求较高，需要专门的会计财务团队承担工作。而对于需要灵活面对市场、投资者、客户的初创企业来说，盲目借鉴反而可能导致减缓前期决策效率、拉长业务周期。

二是缺乏行之有效的财务管理体系。初创企业由于处在成长初期，需要关注市场、投资、行业、政策法规等诸多外部状况，而对于偏内部的企业财务管理体系则关注较少，相当一部分初创企业未能建立起规范有效的财务管理体系。从而导致企业的财务管理执行能力差、执行力度弱，最终使企业资本运行效果不理想。

由于这些问题的存在，一方面，使许多初创企业对自身的市场估值预期存在偏差，导致企业对自身市场价值认识不足，易使企业蒙受估值损失；另一方面，财务管理制度的不健全，降低了初创企业在投融资、产业发展等方面的效率，弱化了企业的综合能力，不利于企业估值定价。

（二）内部控制制度

初创型企业良好的内部控制能够提高企业经营效率，提升企业市场价值、吸引更多的资金。但目前我国初创型企业的内部控制制度存在很多问题，不利于初创企业的市场估值。

一是内部控制制度不健全。初创型企业限于其人员、财力、精力和物力，通常对建立内部控制制度的重视程度不足，往往导致内部控制存在名不副实、形同虚设等现象。如有的初创企业未建立内控制度或内控制度残缺不全、流于形式，仅是应付国家规定；又如部分初创企业的出纳、审计、会计等职务由单人负责或少数人共同兼任，导致内部控制失去独立性，不能发挥其应有的作用。

二是法人治理结构不完善。清晰有序的法人治理结构是现代企业运行的必备条件之一，但初创企业往往由少数几人组成团队联合创建，且创始人或合伙人间大多存在关联关系。从股权结构和公司治理角度看，这种看似简单但关系紧密特征明显的法人结构并非最佳结构，其容易导致公司治理、公司监管缺乏有效性，为日后公司的市场估值乃至公司上市、股权并购等活动带来隐患和争端。

初创企业随着企业的不断成长壮大及投融资活动的不断进行，对公司的市场估值极为不利，由于内部控制资料不完善，导致公司市场估值时信息失真，容易使公司价值被低估；当公司内部对市场估值方法的选择上存在不同看法、对市场估值的预期不同、对投融资决策存在分歧时，由于内部管理不完善，缺乏有效议事规则，易导致企业估值受损。

二、初创企业市场估值方法

（一）企业市场估值法比较

目前我国企业市场估值的经典方法主要有市盈率参照法、重置资本法、市场比较法、现金流贴现法、净资产价值参照法等方法。各方法的主要理念及其优劣对比如下表所示。

上述方法各有优劣，时常被用来对企业进行估值。然而初创企业其特有的企业生态、所处的生命周期、特殊的资金状况、有限的人员配置等诸多条件，都与成熟企业有较大差异，若照搬成熟企业市场估值方法，容易产生估值偏误，这对初创企业的健康成长和长远发展不利。

（二）企业市场估值法适用性分析

市盈率参照法。初创企业尚未进入盈利或规模化盈利阶段，在整体的财务评价上还处在亏损状态，没有盈利也就无法以参考市盈率的方式来确定企业价值。如果强行引入市盈率作为参照，会由于缺乏现实盈利数据的支持，而导致市场估值的认可度不高，难以在创业者与投资者间达成一致，估值对初创企业无意义。

重置资本法。重置成本法通常适用于可复制、可再生、可重复购买的具有有形损耗和无形损耗特性的单项资产，以及可重建、可购置的整体资产。主要适用于没有收益，而又很难找到交易参照物的评估对象。初创企业技术和创新通常是企业的核心优势，未来收益是估值关键，与重置资本法的适用对象存在较大偏差，且许多初创企业不存在无形损耗资产，这一方法难以适用于初创企业。

市场比较法。市场比较法大多被用于对成熟企业的市场估值。该方法通过将待估值企业与近段时间内产生过股权交易行为的同类或相近企业进行比较，为待估企业提供市场参照标准。这一方法要求市场的成熟度较高，且对参照企业的相似性要求非常高。但与传统企业相比，初创企业通常规模较小、人员较少，盈利十分有限或尚未进入盈利阶段。由于其创新特色和技术特点，决定了初创企业的运营管理模式与传统企业、成熟企业都有较大差异。即使勉强能够进行比较，但如市场远景、品牌效应等却难以用统一规则衡量。

现金流贴现法。该方法的核心思想是将企业未来一段时间内的预期现金流量还原为当前现值。由于符合企业价值理论，学术界通常将该方法作为企业估值最主要和最科学的方法。贴现的思想不仅用于企业估值，在财务测算、地价定价等领域也有使用。对于初创企业来说，其价值不应被局限在当前的盈利中，而应着眼于未来的持续盈利能力，当初创企业具备这种持续盈利能力时，其价值才真正存在。初创企业通常具有一定的创新性，这是创业者和投Y者都十分注重的特质，因此，现金流贴现法适用于初创企业的市场估值。

净资产价值参照法。这一方法以企业总资产减去企业总负债所得的资产净值作为企业估值的参考，虽然具有充分的会计依据，但却无法体现企业的创新、技术、研发优势及企业未来的盈利能力。一方面，由于初创企业通常具有创新性，在研发方面的投入是否能够转化为无形资产、对未来的盈利能力影响如何，在企业创始期间都难以确定，但倘若剔除这部分因素，显然会导致初创企业的价值评估失真；另一方面，初创企业初期的资产净值通常为负值，但这只能代表企业当前的财务情况，并不能真正体现企业价值。

篇（7）

本文所谓新创企业是对应于风险投资(或者成为创业投资)对象的企业。研究国内外的风险投资(或者成为创业投资)会发现，由于投资决策按照一种特定的顺序，使得很多新创企业都具有成长期权的特性。分阶段投资具有的期权特性使得这些企业具有更大的灵活性。一些研究人员发现，传统的评估方法不能很好评估多阶段投资，例如研发项目和初创企业等，原因在于难以对将来的事件做出准确判断。尽管如此，风险投资(创业投资)企业仍然投资那些目前仍是负现金流的项目，通过这些项目风险投资(创业投资)想在将来获得更高的收益或者进入一个利润更加丰厚的市场。在实物期权中，投资机会被视为一种期权。风险投资家对新创企业的投资就像购买了一份期权。R&D项目是一个长期的、逐步的多阶段过程，它往往不是初期一次性注入资金，而是通过逐步掌握投资决策相关的信息，分阶段多次投资，具有多个投资阶段和多个决策点，而每一阶段的投资也可以被看成是一种期权，因此可以采用复合实物期权的定价方法。复合期权在企业融资中广泛使用，Geske(1979)认为，当一个企业既有普通股又有有息票债券(coupon bonds)时，企业股票可以看成是一种看涨期权。Gukhal(2003以为获得一个标的资产服从跳跃扩散过程时的复合期权解析评估方程，且可以应用这些结果来评估其他衍生期权。

二、传统评价方法

新创业企业价值评估方法对风险投资有统计上和经济上的意义，因此，选择恰当的评估方法及正确的应用是相当重要的。但正如Cossin(2002)等人所说：评价一个处于初创期的高新技术企业是对目前所有评价方法的一个挑战，这些高成长性企业的价值复杂性在于组成它的那些典型特征：经济和技术的高度不确定性、投资的非流动性、信息不对称、预期差异、财务对比和阶段融资的复杂性等等。甚至还有一些风险投资者认为：关于新创企业的价值评估，其本质就是乱猜。一项研究表明，爱沙尼亚40％风险投资家们不使用任何评估方法，只靠个人经验。

对新创企业的评估可以采用的方法有很多。传统的评价方法主要有：1　类比法。根据2006年欧洲私人股本和创业投资协会(EVCA)研究报告，这种方法对评价处于种子期或初创期的研发部门是很合适的，2　市场乘数法(相对价值法)。市场乘数法使用相对乘数(P/E,P/BV及其他)来确定企业价值，适用于一个能持续盈利的公司，同时也可以适用于那些有短期负现金流的公司。市场乘数法主要是基于交易公司的那些公开信息。尽管此法受到各方批评但仍被从业人士广泛使用。3 净现值法。基于折现现金流(DCF)分析的净现值法(NPV)是一般项目评估时最常用的方法。在NPV法中将来预期现金流都会用公司预期折现率折成现值，如果NPV是正的那就说明项目可以接受。4 投资回收期法。投资回收期法主要计算收回初始投资所需年限。由于它忽略了资金的时间价值所以在使用时必须要有其他的方法来补充。5　内部收益率法。内部收益率(IRR)就是NPV等于。时的折现率。如果IRR大于投资的资本成本，则可以进行投资。Smith&Smith(200)认为，为了弥补通货膨胀的影响，实际上的IRR要求非常高，且比实际资本成本高许多。欧洲私人股本和风险投资协会(EVCA)和英国风险投资协会(BVCA)都认为IRR是目前创业投资中最好的评估方法。6 情景规划。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以为情景规划就是制定企业战略，准确把握未来的一系列过程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)认为，制定情景的过程是一个系统化思考将来各种可能性和复杂性的过程。这些情景经常分为三种分别代表最好，中等及最差。7　决策树法，决策树法是一种引用一系列连续决策和随机事件来模拟投资决策的方法。根据Olsson(2003)，它最主要的问题是使用的折现率往往依赖于主观估计。

传统的方法是事先对未来的现金流量做出估计，并假设其为不变或静态的状况，无法衡量不确定因素的影响，不能采取修改或递延决策以应对所带来的管理弹性。所以，在多变的市场环境中，传统方法存在很多不足。

(一)根据Olsson(2003)，DCF法最大的问题就是假定未来现金流是已知且不可变的，如债券一般。债券的持有者知道他将获得的现金流，而且不可改变。但面对着一个充满不确定性的市场，要预测一个在竞争性行业中迅速发展的企业的现金流量是非常困难的。如果被评估公司是一个非上市公司，确定股权资本的折现率又将是一件更加困难的事情，虽然CAPM模型和红利折现模型可以起到很大的作用，但由于现实市场与它们的假设前提条件有一定的距离，这就限制了它们的适用性。

(二)情景规划的一个主要缺点在于人们永远不能准确估计哪些事件全在将来发生。因此情景规划必须非常详细，而且要包含各种可能发生的事件。

(三)决策树(DTA)模型能够考虑到投资的不确定性并能获取管理的灵活性，但不能对折现率进行调整。利用DTA法时，使用的折现率一般依赖于主观估计的概率、主观的折现率和主观的偏好，它往往不是各个节点真正的折现率，也就是说它不能反映各个阶段的风险水平。总而言之，DTA法有可能高估或低估创业企业的价值。

(四)使用市场乘数法对新创企业进行评估的价值准确性全随着时间而降低，而且市场的各种变化也都会影响它的准确性。此外，市场乘数法的应用难点在于它要有一个成熟、有效的股票市场以及存在大量可比较的公司企业。应用市场乘数法评估新创企业的问题在于，我国(甚至世界上)同种企业的数量不是很多，市场信息不完全，因此获得相应的可比数据相当困难，而且不同公司具体情况的不同导致了即使是具有相同市盈率等指标的公司，其实际价值可能相差极大。特别是当公司不是处于一个公开市场中时评估变得更加困难。

三、实物期权法

实物期权的应用，就是考虑了弹性管理因素的一种期权定价方法。因此，在存在高度不确定性的风险投资项目评价中，实物期权的评价方法可提供较传统方法更为可靠的分析结果，使其更能符合投资项目的特性，并做出正确的评价及投资决策。实物期权的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他认为金融期权的定价方法也可以用来评价实物资产。1973年Black和So-holes提出了期权定价理论。金融期权赋予持有者在特定时期内(或到期日)购买或出售某种特定资产的权利，而不是义务；实物期权则赋予管理者在未来某个时点采取行动或不采取行动的权利，

但同样不承担这种义务。这种赋予持有执行期权的权力而不是义务的价值称为期权价值。许多理论学家都认为，实物期权法不仅是一种评估方法，更是一种思考方法，它是传统方法的一种补充。与传统方法不同的是，传统方法是一种基于静态投资的静态评估思想，而实物期权法是一种动态的评估思想。

但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)认为，实物期权也有与生俱来的内在缺陷，最主要的一点就是实物期权使用起来过于复杂。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困难在于将风险投资的各项特征和实物期权模型的各种假设匹配起来。此后他们又指出，模型使用正确与否取决于输入变量的测算可能性，如果输入变量估计错误的话，那么模型输出的结果也肯定是错误的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，认为实物期权只能使用在可交换资产。

现在的很多研究分析公司面，陆多阶段项目时如何确定最佳投资阶段。在这种情况下正可以应用复合期权评估模型。以投资新药为例，投资制药公司研发一种新药是一个多阶段投资过程，开始阶段的成功使其具有期权特性，只有当通过药物测试及被市场所接受时投资才继续进行，这又是一种期权。因此，对比金融期权的执行及模型，制药公司的研发可以被视为具有多阶段投资决策的复合期权模型。与投资研发工作不同，新创网络公司最大的不确定性来自于自身，正符合期权使用特性，使用实物期权法能使问题简单化。实际上，大量的文献研究基于最佳退出时间的最优数学模拟方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一种能把握研发项目和新创公司特征的多阶段动态投资模型。他们对各种风险进行假设，研究它们在决定企业价值和风险范围时相互之间的作用，且最终得到一个封闭解。

篇（8）

1 引言

公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表1。

2公司价值评估理论与模型发展综述

公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到20 世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。1906 年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。1907年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念， 开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法（DCF）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在： 一是给出了股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。

但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，1952 年，哈里·马克维茨（Harry Markowitz）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（William Sharpe）、约翰·林特纳（John Lintner）与简·莫辛（Jan Mossin）将其发展为资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。CAPM 模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。1956 年，美国学者沃尔特（J．E．Walter）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。1961 年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了MM 股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。1963 年，他们对MM定理的适用性进行了探讨， 提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。

进入20 世纪70 年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益，而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量），“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提， 而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。1982 年，美国人Stern 与Stewart 合伙成立思腾思特（Stern ＆ Steward） 财务咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（ EVA） 指标。EVA方法以股东利益最大化经营目标为基础，表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。

而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着20 世纪90 年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受B－S模型的启发，Myers （1977） 最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权（Real Option），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想，迪克西特（Dixit） 与平迪克（Pindyck） 指出，公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克（Pindyck ，1988） 在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。Timothy A．Luehrman（1998）认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融） 资产领域的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资，要么获得巨大成功，获得极高的报酬率，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。 3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围

转贴于

根据上文的梳理，我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论，对应的各种模型都存在其优势和弊端，在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说，在并购公司时，对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法，通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法，给出一个相对公平的评估流程；在清算公司时，则更多地注重公司内可变现资产的价值，对于一些无形资产和未来收益忽略不计；在投资公司时，由于公司的经营方向和经营战略不同，面对的市场风险和利润流形式也不相同，因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计，而且在一定条件下，公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。

在表1中，列出了多种适用于投资期的模型，其中的资产估价模型，是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估，公司资产的账面价值是一种沉没成本，与公司创造未来收益的能力相关性不大，仅对于公司的存量资产进行计量，无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来，对某项资产脱离出整体单独评价，其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此，这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。

经济增加值法从计算上来说更进了一步，然而在运用时也存在着一个两难问题， 那就是EVA指标一旦建立就不能随意更改，但是公司的经营环境是不断变化的，用不变的指标对变化的公司进行评估，很容易造成结果的不准确。另外，EVA法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。

相对的，基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流，风险小，资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司，可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型，在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高，用市盈率法来判断，这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此，这种方法只是一种粗略算法，不可泛用。

基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用， 但是仍然有其自身的局限性：公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起公司价值的波动，使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将公司的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况， 对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此，它不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司，该类公司的现金流量往往表现为负值，但这些公司很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。

实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合，为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动，对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中，解释投资的现象和本质，运用期权定价方法评估投资的价值，对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值，引入实物期权的概念：首先，投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是期望当前就盈利，因此公司进行投资决策时，着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时，就拥有了看涨期权，有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次，投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值代替收益产生的误差越大，则实物期权的价值就越大。第三，投资后的投资机会不一定会马上消失，它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察，根据经济环境的变化决定最佳的投资时间，从而降低投资成本、减小投资风险。第四，投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务，因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利，也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资，从而减少损失；在投资后的经营期内，投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义，公司实施投资可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的行为。然而，投资公司不同于普通的投资，对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外，还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。

下面根据Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型（见表2）。

dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）

dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）

该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响，而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响，二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动，因此根据式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作为投资的自由边界，代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值，其直观意义见图1。在数学上p这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时，p增加，等待的区域增加，投资的区域减小。这样，该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，成为投资决策的重要工具，尤其适合评估高风险公司的价值。 转贴于

4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议

虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破，但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件，如标的资产收益率服从维纳过程，其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件，尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权，如等待期权、可转换期权等，若要使评估出的价值更为精确，只有全面考虑各种期权，这无疑增加了应用难度。

鉴于实物期权估价模型的这种局限性，在实际操作中，应当注意以下几点：

第一，实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先，期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权，这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论成立的条件并不充分，这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次，期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的，即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符，则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此，具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义，即投资项目可能带来的未来收入很大；具有可观的盈利空间；并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息，如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。

第二，缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。

第三，存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。

第四，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20 世纪80 年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，实物期权的模型就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受，这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样，基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，而公司投资活动是一项非常复杂的业务，在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段，还有很长的路要走，上述问题还有待探索解决。

主要参考文献

［1］杜志维．论实物期权在公司并购价值评估中的作用［J］．时代经贸：中旬刊，2007（2）：127－128.

［2］孔祥丽．基于模糊实物期权的公司股权价值评估［J］．统计与决策，2008（22）：134－136.

［3］李啸豹，袁芳．购并中的非上市公司价值评估问题探讨：基于收入法［J］．全国商情：经济理论研究，2007（11）：72－73.

［4］李璞．实物期权理论在公司并购价值评估中的适用性［J］． 浙江金融，2007（11）：38－39.

［5］刘捷，王世宏．公司价值评估模型的适用性分析［J］．财会通讯：理财版，2006（3）：15－16.

［6］王舒健，李钊．企业价值评估理论的演变与新发展［J］．工业技术经济，2008（1）：32－35.

［7］徐茜．公司价值评估模型的比较与选择［J］．中国乡镇企业，2008（1）：121.

［8］张君，李红．企业价值评估方法的比较研究［J］． 经济论坛，2008（5）：75－76.

［9］邹朋飞，谢凤鸣，尹筑嘉． 运用Black－Scholes期权评估公司股票的投资价值［J］． 金融与经济，2005（10）：57－58.

［10］Avinash K Dixit， Robert S Pindyck． Investment Under Uncertainty［M］． Princeton， NJ：Princeton Universitg Press，1994：23 － 78．

篇（9）

1 引言

2004年12月30日中国资产评估协会了《企业价值评估指导意见书（试行）》（简称“意见书”），从基本要求、评估要求、评估方法和评估披露等方面对注册资产评估师执行企业价值评估业务提出了新的要求，并于2005年4月1日起开始实施。意见书明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法，这一规定打破了长期以来我国企业价值评估实践中单一使用成本法的局面，拟促成三足鼎立的评估方法格局。基于此，在具体的价值评估实践中方法的选择成为亟待解决的问题，对此进行深入的讨论具有现实意义。

2 企业价值评估方法应用现状

企业价值评估实践中，目前国际上通用的评估方法有收益法、市场法、成本法，期权法较少采用。而在我国的价值评估实践中，成本法是企业价值评估的首选和主要使用的方法，收益法、市场法很少采用，期权法几乎不用。赵邦宏博士对我国2003年企业价值评估使用方法做了问卷调查，调查结果显示，成本法在我国企业价值评估业务中所占的比例达95%左右，而收益法一般作为成本法的验证方法，不单独使用，市场法很少使用，期权法一般无人采用，而且在2004年12月30日中国资产评估协会的《企业价值评估指导意见书（试行）》中也未涉及到期权法，基于此，本文中对企业价值评估方法的比较及选择研究中不考虑期权法，仅以成本法、市场法、收益法三种方法为研究对象。

3 成本法、市场法、收益法比较分析

要选择适合于目标企业价值评估的方法，首先应从不同的角度对方法进行比较分析，以明确各种方法之间的差异性，以下从方法原理、方法的前提条件、方法的适用性和局限性对成本法、市场法、收益法进行比较分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。这一理论基础可以追溯到艾尔文·费雪，费雪认为，资本带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上是对未来收入的折现值，即未来收入的资本化。

企业价值评估市场法是基于一个经济理论和常识都认同的原则，类似的资产应该有类似的交易价格。该原则的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。

3.2 各方法的前提条件

运用成本法进行企业价值评估应具备的前提条件有三个：一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；二是资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；三是投资者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若选择收益法进行企业价值评估，应具备以下三个前提条件：一是投资主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；二是目标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的进行估算，也就是说目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化；三是被评估企业应具持续的盈利能力。

采用市场法进行企业价值评估需要满足三个基本的前提条件：一是要有一个活跃的公开市场，公开市场指的是有多个交易主体自愿参与且他们之间进行平等交易的市场，这个市场上的交易价格代表了交易资产的行情，即可认为是市场的公允价格；二是在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例；三是能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的适用性和局限性

成本法以资产负债表为基础，相对于市场法和收益法，成本法的评估结果客观依据较强。一般情况下，在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。但由于运用成本法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也难衡量企业各个单项资产间的工艺匹配以及有机组合因素可能产生出来的整合效应。因而，在持续经营假设前提下，不宜单独运用成本法进行价值评估。

收益法以预期的收益和折现率为基础，因而对于目标企业来说，如果目前的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠的估计，则更适宜用收益法进行价值评估。通常，处于成长期和成熟期的企业收益具有上述特点，可用收益法。基于收益法的应用条件，有下述特点的企业不适合用收益法进行价值评估：处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、拥有较多闲置资产的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的私营企业。

市场法最大的优点在于具有简单、直观便于理解、运用灵活的特点。尤其是当目标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受到限制，而市场法受到的限制相对较小。此外，站在实务的角度上，市场法往往更为常用，或通常作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。但是运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，因而要找到与评估对象绝对相同或者类似的可比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法及为关键的一步，这需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。

4 价值评估方法选择的原则

价值评估方法的选择不是主观随意、没有规律可循的，无论是哪一种方法，评估的最终目的是相同的，殊途同归的服务于市场交易和投资决策，因而各种方法之间有着内在的联系，结合前文对价值评估方法的比较分析，可以总结出企业价值评估方法选择的一些原则：

4.1 依据相关准则、规范的原则

企业价值评估的相关准则和规范是由管理部门颁布的，具有一定的权威性和部分强制性。如在2005年4月1日实施的《企业价值评估指导意见书（试行）》二十三条中规定：“注册资产评估师应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法、和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法”；第三十四条中指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法”；第二十五条中指出：“注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性”。显然，这些条款对选择企业价值评估方法具有很强的指导意义。

4.2 借鉴共识性研究成果的原则

价值评估方法选择的一些共识性研究成果是众多研究人员共同努力的结果，是基于价值评估实践的一些理论上的提炼，对于选择合理的方法用于价值评估有较大的参考价值。如在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，或所评估的企业的评估前提为非持续经营，应该考虑采用成本法。以持续经营为前提进行企业价值评估，不宜单独使用成本法。在企业的初创期，经营和收益状况不稳定，不宜采用成本法进行价值评估。一般来说，收益法更适宜于无形资产的价值评估。此外，如果企业处于成长期或成熟期，经营、收益状况稳定并有充分的历史资料为依据，能合理的预测企业的收益，这时采用收益法较好。在参考企业或交易案例的资料信息较完备、客观时，从成本效率的角度来考虑，适合选择市场法进行价值评估。

4.3 客观、公正的原则

客观性原则要求评估师在选择价值评估方法的时候应始终站在客观的立场上，坚持以客观事实为依据的科学态度，尽量避免用个人主观臆断来代替客观实际，尽可能排除人为的主观因素，摆脱利益冲突的影响，依据客观的资料数据，进行科学的分析、判断，选择合理的方法。公正性原则要求评估人员客观的阐明意见，不偏不倚的对待各利益主体。客观、公正这一原则不仅具有方法选择上的指导意义，而且从评估人员素质的角度对方法选择做了要求。

4.4 成本效率的原则

篇（10）

我国创业投资的探索始于20世纪80年代中期，为推动高科技产业发展，促进科技成果转化发挥了一定作用。但从总体上看，我国创业投资仍处于起步阶段。十六大以后，创业投资业迎来了一个发展的良好时机，创业投资中的核心问题就是要正确评估创业企业的价值。正如成思危先生指出的:创业投资目前主要应支持真正有创新的技术，促进科技与金融的结合而占领技术制高点。在创业企业初创、开拓、成长和成熟四个阶段中，初创和开拓发展期是培育创业企业的关键阶段，也是创业投资应突出的重点。

创业投资，是指由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市

值被低估的公司、项目注入资本，并努力实现风险企业的高成长性，以获得高资本收益的投资行为。

一、创业投资的特点

1.投资方向主要集中于高科技领域。创业投资追求的目标就是高资本收益，而高资本收益往往存在于高科技领域，所以高新技术创业成为创业投资的重点。

2.是一种高风险、高收益的投资。由于创业投资主要是支持创新技术与产品，技术及市场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。据美国一些有丰富经验的创业资本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。但由于成功的投资项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人进行投资。

3.是一种长期和多阶段的重复投资。创业投资往往采用分阶段的投入方式，一般要经过3年～7年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要在不同的阶段不断地对有成功希望的项目进行增资。因而常常被称为“勇敢而有耐心的资本”。

4.是一种专业投资。创业投资不仅向创业者提供资金，还提供投资者所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极加入到与创业者共同创办的企业的经营管理，尽力帮助创业者取得成功。

二、传统企业价值评估方法

企业价值评估方法依据评估对象的性质、参照物及资料数据的渠道不同，形成了三种评估方法：成本法、收益法和市场法。

成本法(cost approach)，是从历史成本的角度评估企业价值。在成本法的价值评估中，评估的价值是以成本为基础的，在实务中，主要表现为以成本方法评估重置成本价格。

收益法(income approach)，是从未来收益的角度评估企业的价值。收益法是依据资产收益，经本金化处理来评估资产价格的方法。这种方法有资产收益和收益的本金化两个方面，且只能用于收益现值的评估。在使用该方法时，对被评估对象有以下要求：第一，被评估资产的未来预期收益可以预测，并可以用货币量来计量；第二，与获得资产未来预期收益相联系的风险报酬可以估算出来。在收益现值法中，运用的最为广泛和普遍的就是NPV法。净现值(NPV)在工程经济中定义为:“把各年的收入与支出，按投资收益率折现后与初始投资现值相减的差值。”如果企业的寿命期里均利用统一折现率，则有净现值的表达式为:

如果NPV＞0，该方案值得投资；如果NPV＜0，则不值得投资；NPV=0，方案收支相抵，取决于投资者的意愿。

市场法(market approach)，是从目前市场价格的角度出发，参照市场类似资产价格来评估企业价值的方法，又称市场比较法。其出发点是:构成资产的生产要素如同一般商品一样，可以在市场上交换，而且资产的绝大多数种类也确实在市场上流通。按照替换原则，市场可比较的价格就可作为被评估资产价格的依据。运用市场法评估资产价值，有两个基本要求，一是有活跃的、公开、公正、公平的市场，二是有可比的资产交易活动。

三、基于期权方法的价值评估

在前文中，介绍了创业投资往往采用分阶段的投入方式。面对复杂多变的外部环境，创业投资家可以根据环境的变化，相机地采取应变措施。在每一阶段进行投资之前，创业投资家都会对已投资的创业企业的运行情况做进一步的分析判断，再决定是否投资。他可以在环境好的时候扩大投资规模，也可以在环境不好的时候延迟投资、缩减投资规模甚至停止向企业投资。实际上，这种分段投入的操作方式在创业投资领域是相当流行的。这种经营灵活性应该具有价值，并为创业投资家所追求。另外，创业企业的战略成长也会带来效益，这也是传统的评价方法所没有考虑到的。创业投资家向创业企业注入第一笔资金以后，就相当于在未来得到了享有这种经营灵活性和战略成长效益的权利，这是一种期权，被称之为实物期权。实物期权方法能够客观地处理一部分未知的信息，从而增加了投资机会在高风险情况下的价值。实物期权方法认为:不确定性产生了期权价值，而且不确定性越高，(在一定的范围内)期权的价值就越大。由此可知，正是对不完全信息的不同处理方式，导致了两种投资决策方法的不同。这也是为什么有些投资企业用NPV方法判断不值得投资的企业或项目，而运用实物期权方法却认为其很有投资价值的原因所在。因此，探讨创业企业价值波动的随机过程，研究创业企业中所涉及的实物期权及其相互关系，对科学、准确地评价创业企业、项目的价值和创业投资的科学决策具有重要的理论价值和应用价值。

我们从下面的一个例子进行分析，从而更好地了解实物期权对价值评估产生的影响程度。

假设一个项目的初始投资为500万元，年现金流量为250万元，项目的寿命期为5年，项目的期末价值为100万元。假设创业投资家所要求的报酬率为50%，即用50% 作为该项目的折现率，创业家为了筹集500万元的创业资金，设计了以下三种融资方案：

1.直接要求创业投资家在项目开始时一次投入500 万元创业资金。

2.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是两次都必须投入，不能变更。即第二年的项目投资必然发生。

3.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是第二次投入与否由创业投资家根据企业第一年运作状况的好坏来做出决定，即是给创业投资家一个放弃投资和进一步扩大投资的选择权。

在第三种融资方案中，创业投资家有权利（即期权）决定是否在第二年继续投入资金250万元，而这种决策是在第一年末得知企业第一年的经营状况及现金流入信息后做出的。即：投资者根据企业经营状况的好坏，以对自己有利的原则行使继续投资或终止投资的权利。如果创业投资家决定放弃，那么项目在第一年后就得不到任何现金流入，并且，项目的期末价值也和原来预计的100 万元不同，降为80万元。假设出现以下两种情形，概率各为50％。情形一:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况好，一年后其现金流为450万元，投资者决定继续投资。情形二:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况不好，一年后其现金流仅为100万元，投资者决定放弃投资。将上述两种情形作相应的现金流量分析如下：

两种情形下累计净现值的平均值:（378-206）/2=86(万元)

从上面的分析可知，在50％预期报酬率的前提下：

第一种融资方案该项目价值为－12万元。

第二种融资方案该项目价值为71万元。

第三种融资方案该项目价值为86万元。

四、结论

从上例中我们可以清楚的看到：如果不考虑期权价值，该项目的评估价值为负数，那么该项目的投资应予否定；但是考虑了期权价值，该项目的评估价值为正值，那么该项目的投资是经济合理的。从这一点上可看出，在创业投资中应用期权的方法进行价值评估，可以更真实、更全面的反映项目的价值，以便投资者进行投资决策。也正是由于创业投资中体现的期权特性促使我们利用期权工具进行企业、项目的价值评估，从而更好地进行投融资决策。

参考文献:

[1]陈州民:高新技术企业的价值评估.资产与产权，2000年第6期

[2]成思危:发展风险投资应分三步走．中国宏观经济信息网，2002年05月22日

[3]刘健钧:创业投资制度创新论-对“风险投资”范式的检讨.北京:经济科学出版社,2004

[4](美)约翰・C・ 赫尔:期权、期货和其他衍生产品．华夏出版社，2000