债券投资市场分析汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇债券投资市场分析范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

券商集合理财产品的前三季度“成绩单”浮出水面，据金牛理财网统计数据显示，截至9月30日，存续期超过9个月的券商集合理财产品共253支，平均收益率为-0.56%。2012年前三季度，上证指数、沪深300指数的跌幅分别为5.15%和2.24%，虽然券商集合理财产品的这一整体业绩跑赢了大盘，但却明显跑输同类型公募基金产品。

其中，120支产品取得正收益，133支产品出现亏损，也就是说，取得正收益的产品还不到一半，不同券商理财产品之间的收益分化明显加剧。在所有产品中，兴业玉麒麟2号以18.04%的正收益排名第一，而业绩最差的东莞旗峰2号前三季度则亏损18.23%。相对于低迷的股市行情，2012年的债市机会则成为难得的亮点。在成立超过9个月的券商集合理财产品中，33支债券型产品全部实现正收益。

类保本型产品渐入高发期

为挽救券商理财市场的弱势，近来券商新品频发。在券商发行的理财产品中，权益类理财比重正在逐步降低，债券类等风险较低的类保本型产品大受欢迎，券商集合理财产品类银行化的趋势愈来愈明显。

部分券商开始发行纯债类产品，与此前权益类理财产品主导的形势大相径庭。10月15日，广州证券正式发行“广州证券红棉安心回报（半年盈）集合资产管理计划”，打出了免收参与费、退出费和管理费的“三无”零成本牌子，将产品业绩与管理人利益直接挂钩，收益率5%以内全部归投资者所有，5%以上才收取业绩报酬；若实际收益率超过5%，投资者还有不低于10%的超额部分收益分成。该产品的产品说明书上就显示，完全不投资权益类产品。市场分析称，这款产品在风险控制上与固定收益型银行理财产品趋同，因为普通银行系固定收益型产品的投资标的也主要是债券和信贷资产，但业绩基准设定水平相比同期的银行系固定收益型产品的预期收益率略高。

无独有偶，一些第三方担保的集合理财产品也在近日浮出水面。东莞证券发行的“旗峰避险增值集合资产管理计划”理财产品，就是由广汇科技融资和广东华鸿融资两家作为第三方担保机构，对推广期或开放期参与并持有满三年及以上的持有人提供本金保障。

低风险产品或将成为券商产品新走向

篇（2）

在美国加息阴影笼罩下，欧洲主要国家也面临着是否加息的挑战。为此，被视为欧洲市场参照基准的德国政府10年期国债收益率创下自去年8月以来新高。意大利政府10年期债券收益率也创下近几个月新高。

欧洲国家中只有英国政府似乎不包括在加息的国家名单中。6月英国央行英格兰银行将其基础利率下调了25个基本点，使其达到5％，这是英国20年以来利率最低水平。上一次英国利率达到5％的时间是1977年月10月。但是英格兰银行的这次降息并未对英国债市价格起到提升作用，相反，由于投资者普遍认为这有可能是政府的最后一次降息，于是对未来的负面预期反而导致英国债券价格下跌，其10年期基准国债的收益率当天就上升了12个基本点，达到5.1％，为自去年10月份以来的最高点。

篇（3）

一、我国中小企业私募债券发行现状

中小企业私募债券试点业务启动至2012年底，上交所和深交所共有81只私募债券完成发行，覆盖12个行业，募集资金达93.75亿元，该类债券平均年限2.3年，票面利率大多保持在7.5%～10%之间，最高发行利率13.5%，平均票面利率9.14%，发行数额最大一笔为3亿元，最小一笔只有0.1亿元。总的来说，当前我国中小企业私募债券的发行主体范围广泛，发行年限较短，发行利率较高，发行数额分布不均匀。试点初期发行私募债券的企业大多是一些拟上市企业，是券商最好的储备资源。但是随着中小企业私募债券试点范围的不断扩大，在资质优良规模较大的企业数量有限的前提下，中小企业私募债券融资方的资质势必逐渐降低，相应的风险加大，市场出现有备案无发行的停滞局面，试水大半年就举步维艰，中小企业私募债券由发行初期的备受追捧经历过低谷到目前为止表现平平。

二、对中小企业私募债券现状成因的探究

探究中小企业私募债券现状的本质，无非是投资者普遍认为私募债券的风险和收益不对称，针对当前私募债券的高风险，相对应的收益应该要达到20%左右，而从已发行的私募债券来看，发行利率普遍处在9%左右，明显对投资者吸引力不足。但是如果保证了发行利率，反过来会使企业承担更高的发行成本，企业就不会再选择私募债券进行融资，由此看出进一步完善中小企业私募债券的风险防范机制才是解决这一问题的关键。

三、加强私募债券风险防范机制的若干建议

（1）加强私募债券监管及制度建设。虽然我国目前尚未出现债券到期不能付息的情况，但随着中小企业私募债的推出，市场潜在信用风险加剧，除现有的《试点办法》和《业务指引》外，相关部门应尽快出台有关中小企业私募债券的法律法规，并进一步完善《证券法》、《企业债券管理条例》、和《破产法》等，放开债券的市场范围，提高流动性。其次，建立中小企业私募债券的专门监管部门，证监会及证券业协会要加强对中小企业私募债券的监管力度，规范交易环境，约束交易主体，并要求债券发行者定期进行信息披露。统计部门要建立和完善对中小企业的分类统计、监测、分析和制度，及时向社会公布发展规划、产业政策、行业动态等信息，逐步建立中小企业市场监测、风险防范和预警机制。两大证券交易所要及时对私募债的各项信息进行整合与分析，定期向投资者提供市场分析报告，加强对已发行私募债的企业及债券的后续跟踪与监督，探索出一套持续的风险预警与风险监测报告体系，进而提高这一市场的监管透明度。（2）健全债权人权益保障机制。作为我国交易所债券市场的高收益债品种，中小企业私募债券的高收益就意味着其融资成本相对较高；另一方面，吸收的社会资金也多，如果经济形势出现滑坡，债券违约率就会急剧上升，投资者将因此蒙受极大损失。而健全中小企业私募债券债权人的权益保障机制还需从设立偿债基金条款入手，不能流于形式，对基金的来源及运用进行规范，再约定提前偿还部分本金、投资者有优先受偿权、为债券潜在损失提取法定损失准备、设立资产抵押及其他债务融资条款和控制权变更强制赎回条款等，包括为偿债风险设立准备金并提前提取、发行人利用自有资产进行抵押、对发债企业的财务指标进行约束、引入第三方担保、银行备用授信等制度切实规范债权人权益保障机制，加强债权人权益保护，反向促进投资者的投资积极性。（3）完善私募债券增信担保机制。中小企业私募债券能否深化推行，有赖于是否有权威的评级机构对其进行真实客观准确的跟踪评级，如此不但有利于发行人及承销商募集销售，而且有利于降低信息不对称问题，为投资者辨别风险，了解产品流动性、收益性等提供依据。另外，私募债券的发行可在通过运用第三方担保、应收账款担保、资产抵押质押等形式实现债券增信的同时，发挥私募债券的个性化优势，通过发行者和投资者谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。担保方面，要加大资金投入，促进商业性担保机构的发展，建立中小企业之间的互助担保机制，政府发挥其在中小企业信用担保免税等优惠政策方面的积极作用，增强对担保机构的支持，完善反担保和再担保条款来分散担保机构存在的风险。

篇（4）

今年上半年CPI持续走高，其原因是多方面的，情况也比较复杂。一方面，外汇占款持续增加，两年前应对世界金融危机而投入的四万亿刺激计划等多重因素引起市场流动性过剩，这是本轮CPI高企的是货币因素原因。另一方面，上半年全国的旱涝灾害拉高了食品价格，对本来已经走高的CPI起到了推波助澜的作用，数据显示5月份食品价格上涨11.7%。

预计下半年，受上述两个因素影响，通胀压力依然较大。不过，国务院总理于英国时间6月23日在英《金融时报》上发表署名文章称，中国整体价格水平处于可控范围内，并预计将稳步回落。对此，市场分析人士认为，CPI最快在三季度末或四季度将出现拐点。

政策面上，2011年上半年央行的调控政策主要是紧缩流动性。考虑到未来的CPI走势仍然不容乐观，央行的调控政策将会持续下去。存款准备金率仍有进一步上调的可能，很难预测存款准备金率的上限。对于利率政策，市场上加息的传闻已久，保守估计下半年还有1－2次加息。

资金面上，随着央行调控政策累积效应和滞后效应的显现，市场资金面逐渐紧张，市场利率持续上行。考虑到二季度末因素，最近银行间市场债券质押式回购利率一直处于高位，1天品种利率一度达9%，7天品种利率超过9%，值得关注的是1个月期品种的利率也大幅上升，最高超过了8%，显示出投资者对未来资金面趋紧的担忧。可以看出，本轮市场资金面的趋紧或许已经不是局部性和阶段性的，到下半年，市场资金面紧张的状况或许会略有缓解，但是，情况仍难以乐观。如果再出现货币迷失现象，市场资金面将极度紧张。当然这种可能性并不大。

综合这些因素，下半年债市将面临较多不利因素。

首先，本轮债市的牛市行情属资金推动型的，如果市场资金面发生逆转，债市的牛市根基将发生动摇，很难走出强势行情。近期，一些中小金融机构资金已经捉襟见肘，不得不降低债券投资的比例，如果未来大部分金融机构的资金面趋于紧张，那么债市的供求关系将发生根本性的变化。

其次，随着资金面趋紧，SHIBOR持续上行，债券收益率曲线与市场利率曲线相比，前者低于后者，这对债市形成下行的压力。最后，CPI的高位运行及市场对央行调控政策的心理预期将始终是悬在投资者头上的达摩克利斯之剑。

这样，下半年的债市很难像上半年那样，走出稳步上扬的行情，短期内可能维持小幅震荡整理格局，整个下半年的债市走势将明显弱于上半年。

从投资策略上看，下半年国债市场和企债市场受到收益率的限制，投资机会不多，而转债市场和交易所债券质押式回购市场则存在较好的投资操作机会。目前国债和企债的收益率偏低，即便是明显具有投资价值的信用债，如期限在5-10年之间的信用债，其收益率在5%－6%之间，已经低于短期银行理财产品的收益率。

值得投资者关注的是，转债市场存在着较好的投资机会。随着近期股市的调整，转债市场出现了明显的回落，如果未来股市上涨，那么随着正股的上扬，可转债的价格会较大幅度地上涨，给投资者带来可观的收益，历史上不乏超过200元的转债。如果股市继续下挫，那么可转债由于含有债权，有较强的抗跌性，在相同情况下，可转债的跌幅远小于正股的跌幅。因此，有人把可转债喻为保本的股票。在众多的可转债中，银行股可转债更有上涨的空间。目前，银行股普遍处于低位，存在一定的价值低估。近几年来银行股业绩持续提升，2010年平均盈利水平增长超过30%，这一趋势仍将延续下去。随着银行股盈利的持续增长，其每年的分红也是诱人的。在沉寂了多年后，未来银行股很有可能发生井喷行情，其相应的转债机会更大。现在正是对可转债进行价值投资的好时机。

此外，如果未来市场资金面继续紧张，那么交易所债券质押式回购市场的火爆场面将持续下去。目前交易所债券质押式回购市场可以说是供需两旺，各期限品种量价齐升。

篇（5）

新人优于老面孔 短债更胜长期债

债券市场在出乎市场预期的加息冲击之下，先是在8月21日加息后的第一个交易日大幅度跳水，其后逐步反弹。综合来看，目前所采取的加息政策对市场流动性泛滥的局面并没有本质的扭转，即使是已经出台的一系列政策的组合，都没有从根源上改变经济结构性矛盾（外汇储备过多等）导致流动性泛滥的持续产生机制，所以每次紧缩政策的出台，都可能被市场理解为紧缩政策短期有所减弱，在资金充裕的推动下，债券市场容易出现反弹。

实际上，央行加息后随即在公开市场操作连续三周，净投放资金，使得反映资金宽裕程度的回购利率出现大幅下跌。

市场分析ANALYZE

新券票面收益高

■加息实际上比提高存款准备金率影响要小，因为这一政策并不直接收紧货币供应，而只是提高了资金成本，加之目前银行贷款收紧，并且央行在加息同时进行了资金投放，因此整个债券市场的资金流动性仍然较强，债券市场实际上不会受到太大影响。

■但是考虑到消费指数（CPI）可能继续上涨，以及调控措施可能进一步出台，短期债的安全性优于长债。

■而根据以往经验，投资者在没有对债券市场形成一致预期前，往往倾向于投资短期品以规避风险，再加上银行间资金面日益宽松，预计未来短期品种将趋于强势。

建议ADVICE

1.新人更比旧人好

综合看，债券市场整体受到加息的负面影响不大，但是现有券种价格将有波动，新债券票面收益会随着加息有所提高，因此老的货币（债券）基金将不得不面对是否进行以及何时进行仓位结构调整的问题。

如果追求收益水平，老基金可能会选择卖出现有持仓品种，但是老基金现在卖券又不合适，因为老券票面利率收益加息后相对下降，市场价格因此下跌；基金如果择机逢高卖出或者持有到期，资金的时间成本又相对增加。同时，这种从容的操作又是在没有出现赎回潮的情况下才会实现的，如果出现大规模赎回，基金将不得不在债券下跌过程中卖出，情况更加被动。

而新发基金在建仓方面有很大的优势，可以直接投资高收益率的新券，没有任何历史负担。投资者可以重点关注新发基金或者进行持续营销、规模有一定增长的老基金，老基金现金的增加，会对其调整仓位结构提供帮助。

实际上，从加息一周后的表现看，收益率居前的是大成货币基金B、A、博时货币、海富通货币B、嘉实货币等老基金，收益率较低的是巨田货币、广发货币、国泰货币等，体现出比较明显的新老分化特点。

2.大牌公司优势多

需要投资者注意的是，目前货币基金和中短债基金的主要交易市场――银行间债券市场的交易形式，同股票市场有很大不同，这是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，价格的确定采用交易双方场外协商的方式――询价，自主谈判，逐笔成交――而不是证券市场的集合竞价。因此，价格的确定同交易对手有很大关系。

银行间市场是商业银行的传统优势领地，根据统计，我国目前70%的债券存量由商业银行持有，而短期融资券至少有60%以上由商业银行持有。目前，我国企业短期融资券稀缺，其中信用度良好、收益率高的短期融资券更是稀少，优质券种未来将成为各投资主体之间争夺的焦点。在拿券能力上，银行系货币基金具有天然的优势。

另外，股东背景深厚、管理资产规模大的基金公司，在同交易对手确定价格时也有一定的优势。

选择二：如何选择股票型基金

金融地产最热门 资产配置需看清

加息后，股票市场以大幅跳空低开，快速大幅反弹做出回应，其后展开一轮上涨，从加息后一周时间内的净值表现看，旗下基金表现较好的公司主要有广发、景顺长城等，而加息后领涨的板块主要是银行、地产，由净值表现推测，这几家基金公司很可能在这两个行业投资上配置了较大的比例。

链接

其他看好房地产银行板块的机构投资者

1.银华核心价值优选：

在未来的操作中，采取更为稳健的投资策略，适当控制股票仓位，在投资标的选择上，重点选择受益人民币升值和内需增长的金融、食品饮料、零售、装备制造、地产、旅游传媒等行业。

2.上投摩根阿尔法：

从发展趋势来看，消费将成为中国经济增长新的驱动力，消费类个股面临着长期、持续的发展潜力，此外，交通运输、机械、银行等行业的上市公司业绩增长明确、估值合理，预计会有好的表现。

3.景顺长城内需增长：

在行业配置方面，侧重于消费品、商业、金融服务业、地产、军工、机械设备等行业。

市场分析ANALYZE

银行地产颇有龙头相

■实际上，通过中期报告可以发现，地产和银行成为2006年下半年股票市场主流热点的可能性非常大。

上半年回报率最高的10只偏股型基金中，至少有4只的基金经理在中期报告中明确表示，下半年将重点投资放在地产和金融类资产上。按照广发聚丰基金的说法：寻找一些估值相对便宜――因为消化各种负面因素而一直股价没有表现的公司，如房地产、银行等。或者我们可以这样看，在加息的潮水退去后，我们看到的投资机会实际上就是政策打压下估值水平较低的地产行业。

在东方证券研究所7 月公布的2006年下半年度投资策略报告里，27 家机构（包括10 家券商研究所和17 家基金）当中，机械、商业零售、交通运输、房地产是看好机构数量最多的板块。我们有理由相信，随着市场对宏观经济趋势的看法趋于一致，对行业的认识的逐步趋同，那些新的取得共识的行业可能更有投资机会，比如商业零售、银行、旅游、食品、软件、电力设备、地产、传媒、机械等行业。

■我们可以从这样几个角度分析加息后金融和地产行业。

1.加息增强升值预期。

人民币升值已经公认为未来很长一段时间的主题，而加息提高了本币的收益率，这将进一步增强人民币的吸引力。实际上，加息后人民币兑美元在8月底连续走强，不断刷新纪录，就是对此做出的反映。

2.本币升值资产走高。

人民币升值后，以人民币计价的中国概念资产价格将不断走高，而地产和银行就是资产类股票的代表。而从升值对于资产价格的推动角度看，地产和银行近几年不断被反复挖掘，不过由于这两个行业对于政策的高度敏感性，因此对这两个行业投资需要从长期经济趋势和短期政策环境两个方面分析。银行业从根本上说，取决于一国经济的长期稳定增长，而根据招商证券研究所的研究，地产行业发展的主要驱动因素短期内也不会逆转，因为地产市场兴旺繁荣的最根本因素应是我国经济持续稳定发展和“人口红利”的集中体现，而这两大因素肯定会持续较长时间，因此目前的调控措施都无法从根本上改变房地产行业处于行业景气周期阶段的现实。

建议ADVICE

关注银行地产配置较多的基金

综合以上分析，下半年应该重点关注对银行和地产配置较多的基金，或者整体投资偏好侧重于这两类行业的基金公司的新产品。

篇（6）

1993年，我的主要工作转至一家寿险公司，负责公司的资金管理与资产配置，投资范围涵盖股票、债券、票券、基金与房贷业务，最多时管理约合人民币50亿元的资产。其间，兼任投资顾问公司副总经理，亲自为100万美元以上的高净值客户设计海外基金投资组合。1997年，我又回到投资顾问公司担任总经理，从国外引进数家优质的基金公司，利用寿险业务员和银行渠道推广海外基金销售。

1999年，我进入台湾的汇丰银行（HSBC），担任零售银行资深副总裁，负责台湾汇丰零售银行分行的运营管理，同时兼任汇丰银行信托部、汇丰投资顾问公司和汇丰保险经纪人公司总经理。任职3年期间，我亲自开发了金融理财课程，培训银行客户经理从全方位理财的角度来为客户选择适当的产品，同时也培养了一批驻点的投资顾问和保险顾问，配合客户经理为客户提供更专业的服务。2002年离开汇丰银行后，我担任台湾金融研训院的顾问，为其编写台湾理财规划人员考试专用的教材，同时在该院讲授金融理财课程。

篇（7）

近期，监管层在对金融机构的例行审计检查中发现个别债券从业人员在代持类业务和丙类户操作上存在职务侵占和利益输送的疑点，进而进行调查，参与调查的部委包括审计署、公安部、央行、证监会和银监会，调查范围涉及基金、证券、信托、银行等机构，相关涉案人员被公安部门带走调查。此次债市监管风暴表明，银行间债券市场从业人员道德风险已经到了非常严重的地步。

一、债券从业人员道德风险表现形式

从常理来看，银行间债券市场业务均是“公对公” 交易，所有资金往来均通过公司账户划转，不可能产生个人私利。但丙类户、债券代持、不同激励机制的存在，将这种不可能变为现实。在巨额金钱的诱惑下，一些债券市场资深从业人员开始“做起发财梦”，运用所在公司的地位、自身的人脉关系和市场分析优势进行投机钻营，突破政策法规的界限，通过利益输送的方式为自身谋取不正当利益。而一些银行机构的从业人员，在金钱的诱惑下，为其充当帮凶，以损害银行利益的行为来换取“个人回报”，最终走上一条不归路，道德风险由此产生。从近年来债券行业暴露的案件情况来看，利益输送操作手法主要有以下两大类：

（一）通过丙类户空手套白狼，赚取无风险收益

在人民银行批准的银行间债券市场成员中，甲类户一般是商业银行，乙类户主要是中小型商业银行、信用社、券商、信托、基金以及保险等金融机构，相比之下，丙类户多为非金融企业性质的投资公司，注册金额小，只能委托甲类户入市交易和债券结算。目前，银行间债券市场非金融机构投资者共有6447个，占银行间债券市场全部投资者的50.5%。

债券代持业务，是指投资机构卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以约定的持有期收益率计算的价格重新买回该债券。其中，代为从一级市场买入并短期持有的称为代申购，代为短期持有债券的称为代持，而不断滚动操作、期限长达数月甚至数年的称为养券。开展代持类交易的动机是多方面的，有流动性管理的需要，有放大杠杆追求利益最大化的需要，有减少资本占用的需要，有增加中间业务收入的需要，有增加交易量的需要，有转移税负的需要，也有调整利润、利益输送的需要等等。在没有监管法规涉及的这片灰色地带中，不同的市场成员，带着不同的交易目的，参与到这类市场交易中来，在市场成交量中占有较大比重。

正是基于以上条件，作案人员注册非金融企业性质的投资公司，取得银行间债券市场丙类户资格构建“老鼠仓”，寻找银行资金来完成各项套利交易。

第一种方式，在一级市场与二级市场之间（也就是行业内所称的“一级半市场”）存在差价的市场条件下，借助其所供职机构的谈判地位，从发行人手中拿到一定额度的债券，由于丙类户没有自有资金，无法直接买入债券，便与一家市场机构私下签订协议，指定其代申购并持有债券，在债券上市交易后的指定日期以成本价出售给丙类户，丙类户在当日将债券按市场价格出售变现，资金经转账回流至代申购机构，价差利润则留在丙类户，虽然价差只有10-50个基点左右，但每次动辄数亿元的交易量，累积起来依然是个可观的数目。

第二种方式，寻找市场机构，对操作的高收益债券进行代持养券，获取息差收益，这种操作方式获取的利润是巨大的，若按10个亿的操作规模及3%的利差进行估算，年净利润将达2000万元以上。

第三种方式，通过市场机构代持养券，待债券市场价格抬升后接回债券，在二级市场以现价抛售，实现获利。由于目前中国宏观调控周期大为缩短，债券市值升值5%-10%的概率很高，依此计算，丙类户获利颇为丰厚。

（二）以酬金的形式套现不当得利

商业银行占据债券市场的主导地位，单一银行年交易量很容易做到数万亿元，银行交易员对资金及债券交易量并不敏感，除数量有限的绩效考核外，按照正常操作程序无法从债券交易中谋取私利。而券商却有着较高的激励机制，对每单交易都有相当明确的提成机制。于是，在完全不同的激励机制下，双方个人利益“套利”的冲动由此产生。如券商人员与某银行交易员谈定，以低于市场价格1%-2%的价格从该银行买入某只债券，同时，以高于市场价格1%-2%的价格卖给下家，以非常隐蔽的手段（在2%的价格波动范围内很难被发现，表面上看不出利益输送）赚取了3%-4%的无风险收益，券商人员以部门和个人奖金的方式实现个人收益后，给予银行交易员一定的好处费。

二、风险控制措施

（一）全面开展市场业务风险排查工作

各商业银行风险管理委员会应协调审计、风险管理部等部门，对本机构近年来开展的债券、回购、存放同业等交易进行逐条排查，重点查看是否存在以明显高于市场价格买入债券、以明显低于市场价格卖出债券、资金交易价格低于市场水平等问题，对市值偏离度超过0.3%的交易，应逐条落实原因，对市值偏离度超过2%的交易应列为重大事项，进行重点查办。

（二）加强市场业务内部控制机制建设

篇（8）

首先让我们看看今年的基金“榜单”，今年的基金回报TOP10完全等同于债券基金前十名，这样的结果也在情理之中。国内股市自去年十月高点开始一路走低，从2008年1月1日到10月15日，上证国债指数上涨6.61％，上证企债指数上涨15.39％，而同期上证综指暴跌62.09％。一年多来股票型基金净值大幅缩水，而债券市场经历了从加息预期到降息预期的转变，正式步入牛市格局。9月16日，央行降低“两率”与雷曼兄弟破产的消息同时传来，上证综指应声下跌4.47％，上证国债指数单日涨幅却达0.75％，创出历史新高。10月8日央行再度宣布下调两率，货币政策的快速转变超出市场之前预期，上证国债指数再度大涨0.68％。债指伴随央行两次降息大幅上升，债券基金净值也水涨船高。随着A股熊市的确认以及债券市场的回暖，债券基金在弱市中分散风险、提高收益的作用受到越来越多投资者的关注。以10月15日开始首发募集的创新封闭式债券基金富国天丰为例，该基金首日认购规模即达到六成，并在三日内因触及20亿规模上限提前结束募集。　 债券基金日渐火爆从新基金的发行中可见一斑。根据晨星统计，截至2008年9月末，今年以来新成立基金共61只，募集总规模为1295亿元。按基金类型分，今年新成立股票型基金共26只，占42％，募集规模417.32亿元，占32％；积极配置型基金12只，占20％，募集规模72.76亿元，占6％；债券型基金22只，占36％，募集规模758，57亿元，占58％；封闭式基金1只，占2％，募集规模46.43亿元，占4％。

债市风险加大

做为固定收益类产品，持有债券到期的收益是确定的，没有亏损风险。不过债券在存续期内。其价格会受多种因素影响而发生变动，买入债券或债券基金后出现投资缩水的可能性同样存在。

“前期降息和取消利息税对债市构成利好，现在价格迅速上涨包含了对未来的预期，很难说合理不合理。”银河证券高级分析师王群航告诉记者，“但是债券到期收益是确定的，因此价格上涨和下跌空间有限，风险大大低于股票。”

当前债券市场多大程度上反映了未来预期呢?中信证券10月15日的债券市场分析报告给出了答案。从国债收益率曲线来看，10月14日银行间债券市场3、5、10年期国债的到期收益率分别约为3.15％、3.26％和3.83％，而交易所市场中更是低至3.04％、3.17％和3.26％，明显低于最新存款利率水平(3年期5.13％、5年期5.58％)。如果按照每次降息27个基点测算，当前存款利率至少再下调5-6次才会与目前的国债收益率持平。中信证券在报告中指出，当前债券市场的收益率水平已经过度反应了此次降息所带来的影响，甚至对未来可能的进一步降息也有所体现，所以中、长期来看投资价值并不突出。这个观点现在已经被大多数券商和基金公司确认。

分析历史数据，上一轮国内经济下降周期中，5年期国债到期收益率曾经低至2.06％，考虑通货紧缩因素，国债实际收益率最低为2.7％。如果以当前10年期国债收益率试算，对应的CPI同比增速约为1％(3.6％-3.8％-2.7％=0.9％-1.1％)。这意味着当前中长债的收益率缺乏有效支撑，投机价值大于投资价值。到期收益率的大幅下降显示债券市场反映过于超前，而未来有其不确定性。即使近期有新的利好(如降息)推出，债市上涨幅度也很可能低于前期。更何况当前国内CPI下降的持续性尚且有待观察，如果未来国内外经济走势超出市场预期，债券市场可能出现一定程度的回调。换句话讲，目前债券价格上升空间越来越小，而短期下跌的风险正在积聚，债券基金净值也面临缩水的风险。

对债券信用风险的担忧也已浮出水面。“经济下行的降息周期中，最怕的不是债市涨多了回头，而是部分低信用等级的债会暴掉。前者无非是涨高后短暂回档，但是后者将使投资者遭受重大损失。”好买基金分析师庄正表示，　“由于经济下行，部分信用等级低的债券。收益率可能反弹，目前信用利差的扩大已经反映了这个趋势，这样的话，这些低信用等级债券的价格风险较大。”事实上，美国此次发生的金融危机就起源于次债问题，虽然国内债券市场至今尚未出现过真正的信用风险违约事件，但这种可能依然存在。

以今年倍受关注的企业债为例，万科企业债有担保品种发行时认购倍率高达50多倍，而收益率更高的无担保品种发行更为火爆。无担保企业债，其信用风险与企业的经营状况和支付能力直接相关。经济衰退期内，虽然无风险市场利率在下行，但企业债券的信用利差却往往大幅上升，导致所发债券价格下降。简单说来，现在的无担保万科债7％的利率有大把人追捧。如果万科经营出现严重问题，投资者必然会要求更高的利率才愿意持有。

去年股市达到最高点前，投资者的情绪也陷入狂热，上投亚太优势首发募集金额达到惊人的1126亿元。投资者情绪成为市场反向指标的无奈现实值得我们警醒。市场预期已经令债券价格步上了更高的平台，对于现在开始想要购买债券基金的投资者而言，应当放低投资回报预期并做好承受风险的准备。债券价格的变动可以看作是到期收益的动态分配，现在价格高则往后回报低，反之亦然。债券基金作为低风险低收益品种，投资回报有限。假设一只债券基金两年收益率为10％，进入降息周期后，收益率上升为15％。由于市场预期的存在，收益率很可能是头一年10％，第二年5％。好买基金庄正告诉记者，“债市最好的一波涨幅已过，而且几乎是无风险的一波。未来像交银增利这样的品种也就是4-5％的年收益。不过在目前的经济下行周期中，债券还是一个很好的避险品种。如果不是交易型的投资人，长期持有债基仍不失为一个好的投资方式。”

对于债市短期透支预期的影响，德胜基金首席分析师江赛春表示：“债券市场短期确实存在一定的风险，但并没有出现投资上的拐点，至于未来几年的情况如何还需要观察，当前从宏观方面看支持债市向好的因素还存在，所以债券基金仍然具有投资价值。”

现在想要购买债基的投资者可适当“选时”，考虑在债市回调之后买入。债市回调的可能因素包括：股市大涨、CPI回升、美国加息、新的降息政策迟迟不出等。投资者可加以关注。对于已经持有债基的投资者来说，出于短期风险的考虑赎回债基并不可取。“虽然债券买卖的费用比较低，由于债基收益率及波动幅度相对有限，费率问题不

容忽视。”江赛春告诉本刊记者，“对债市进行波段操作，难度不亚于对股市的波段操作，一般人很难判断它的涨跌和拐点变化情况，频繁调仓意义不大。”

即将购买债基的投资者则应当关注不同债基或同一债基不同分级的费率差别。一般来说，债券基金A、B、C分级的不同，主要是根据“申购费”和“销售服务费”收取方式的不同来划分。常见的是A类收费结构与股票型基金一致，即收取申购赎回费，费率随投资金额及持有年限的增加而降低，适合资金量大、持有时间长的投资者；B或C类按固定的年费率从基金净资产中计提相应的销售服务费，费率一般为0.3％或0.4％，适合资金量小且持有时间短、流动性较高的投资者。

此外，债券基金的投资范围也应做为选择的重要指标。根据银河证券的分类标准，债券型基金可以被细分为只投资债券的纯债基金；可参与一级市场交易，主要是打新股的一级债基，以及可配置一定仓位股票的二级债基三大类别。据银河证券王群航统计，从今年的市场表现来看，年初截至9月26日，纯债基金的平均净值增长率最高，为3.39％；其次，一级债基的收益也比较高，为2.82％，二级债基的收益受股市大幅下跌影响仅为1.02％。如果投资者出于避险目的，纯债基是较好的投资选择，其风险收益相对稳定。如果想要选择打新股的一级债基，可以从风险控制的角度进行考察，持有新股时间较短的一级债基风险更低。二级债基地位比较尴尬，股市好的时候收益比不过股票型基金，股市差的时候收益低于纯债基金，可在牛熊转换时期考虑适度配置。值得一提的是，在当前的市场环境下，许多股票基金都恨不得降到最低仓位，部分保本基金和一、二级债基的投资策略与纯债基金也相差无几了。

债券基金的差异性主要体现在所持债券的品种上。重仓持有国债、央票和金融债的债基风险相对较低，偏爱中长债、企业债和公司债的基金近期收益更高，同时风险也相应加大。投资者在购买债基之前，也应该对其投资标的有所了解，以便与自己的风险偏好切合。不过，债券基金的投资团队会对风险做出判断，对于具体品种的风险，普通投资者也不用太过担忧。

TIPS债券&债券基金

篇（9）

文章编号：1003-4625(2009)09-0082-03

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

一、引言

商品期货交易的是一种在将来指定日期进行商品交割的标准化协议。与股票、债券传统资产相比，商品期货是基于真实资产的短期要求权，而非类似公司权益的要求权；许多商品的价格水平和波动率表现出较为明显的季节性特征。因此商品期货具有相对独特的风险收益特性；大宗商品与传统金融市场关联度较低，通过商品投资可以有效提高资产组合的夏普比率；商品价格受实体经济中供求关系的影响，其价格变化与物价水平具有较高相关性，因此商品期货可以作为对冲通货膨胀风险的有效工具。作为“可选择的投资类别”，商品期货在国际市场早已被机构投资者纳入投资组合。2003年以来，国际期货市场中机构投资者为对冲美元贬值的风险和股票市场系统性风险，大量进入商品市场，商品牛市为其带来了丰厚的收益。而国内机构投资者普遍将资产组合集中于股票、债券市场，日益凸现出分散度不足的局限性。当前市场环境中，国内机构投资者需要以开放性的态度，探讨在更广泛的领域构建多样化的投资组合。

在国际市场上，购入商品指数或者说持有商品指数型基金是大型机构投资者参与大宗商品市场的主要方式之一。商品指数基金以商品市场某指数为基准，通过建立商品投资组合来跟踪该指数，采取买入并持有的交易策略，跟踪指数的长期走势。商品指数基金为机构投资者提供了投资大宗商品的低成本策略。商品指数基金不采用卖空策略，也不使用资金杠杆，不参与实物交割。

Gary Goaon和K.Geert Rouwenhorst(2006)以风险贴水理论为基础，通过1959年7月至2004年12月间商品与股票、债券等传统资产的比较，印证了商品期货作为一种资产，商品期货的收益率同股票相当，高于现货和债券；商品期货收益的波动性高于债券，但低于股票；商品期货收益同通货膨胀具有明显的相关性，能够比其他资产更好地对冲通货膨胀风险；商品期货与股票和债券的收益率负相关。陈靖(2006)通过对国外市场分析，总结出国外金融机构参与期货交易的目的包括：一是作为资产类别进行投资获利，对冲美元贬值风险，对冲通货膨胀的保值手段，分散投资组合风险。二是作为投融资的工具和获取信息的手段。黄运成(2007)对国际期货市场的机构投资者类型、发展作了全面的介绍，指出在国际期货市场的机构投资者主要为期货基金和对冲基金，而其他的机构如退休基金、共同基金、捐赠基金和投资银行等，则主要通过购买期货基金或成为对冲基金合伙人的方式参与期货。建议审慎批准国内证券投资基金以适当比例进行期货交易。王永锋等(2008)选择国内大豆、糖、铜和橡胶四个期货品种的分析表明，在只能做多的情况下，通过对不同商品期货进行组合，可达到降低风险、提高收益的目的。(2008)等认为商品指数及其衍生产品是我国的机构投资者利用期货市场来进行商品类资产配置的有效工具，ETF商品指数基金可以为公募基金类机构投资者提供良好的资产配置途径。上述研究分别从不同侧面探讨了商品期货作为资产类别与机构投资者的关系，但缺乏以国内商品期货为标的，研究大宗商品作为资产类别的金融属性。因此，本文结合国内商品期货市场，通过与国内股票、债券等资产的比较，为国内机构投资者配置商品资产提供依据。

二、研究样本和方法

机构投资者跟踪投资的指数选择十分重要，指数要具有较好的可投资性，具体体现在较好的品种代表性、复制成本低、流动性充裕、较高的透明度等。本文选取以下指数进行比较研究。

(一)基准的商品指数：第一财经・南华期货中国商品指数

由第一财经研究院与南华期货有限公司共同编制，综合指数覆盖上海、大连、郑州三个商品期货交易所全部上市商品期货品种，与国际其他知名指数，存在非常高的相关性。

(二)作为基准的股票指数：沪深300价格指数

沪深300指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，于2005年4月8日正式。沪深300指数是内地拟上市股指期货的标的指数，被境内外多家机构开发为指数基金和ETF产品，跟踪资产在A股股票指数中高居首位。

(三)作为基准的债券指数：新华巴克莱资本中国债券指数

新华巴克莱资本中国债券指数(原新华雷曼中国债券指数)于2004年3月15日正式，覆盖了在交易所以及银行间市场上市的国债、政策性机构债和企业债，由一年期及以上期限的人民币计价固定收益产品组成。该指数被国内基金广泛使用，作为业绩比较基准。

研究方法：选取商品指数与股票指数和债券指数作为样本数据，起止日期为2005年1月1日至2008年12月30日，计算三种资产类别的月度收益率，分析三者之间的统计特征和相关性，最后，分析股市处于牛市、盘整和熊市不同阶段，在股票、债券组合中加入商品期货后对投资效果的影响。

三、实证结果与分析

(一)统计特征分析

根据商品指数、股票指数和债券指数的分段统计表明，无论是总体还是分段而言债券指数明显是右偏的，而股票市场和期货市场总体而言是左偏的，但股市处于熊市时，商品统计特征表现出与股票的差异性；股票处于牛市时，收益率高于商品，熊市时低于商品；债券在样本期内具有较高的夏普比率。

(二)与股票、债券的相关性分析

与国际市场不同，我国商品指数与债券指数总体负相关，与股票指数有较强的相关性。分段相关性分析结果证明，与股票指数在熊市中的相关性相对牛市要弱。

股票市场与商品市场在过去两年里的同涨同跌特性相当明显，原因可能与我国股市的“煤、油、金”三元主导地位有关。在GDP中占比仅为4％的金融类企业在A股市值中占了30％；石油开采(含中石油、中石化)与煤炭开采两个行业在GDP中占比仅为11％，而在A股市值中占比超过了20％。相比之下在GDP中占比13％的农林牧渔在A股市值中占比不到l％。股票市场的“煤、油、金”三大属性企业占比A股市值的50％，利润占比超过了70％，对于股票指数的走势起到了相当大的作用。而这三个行业与商品市场相关性一直较强。大宗商品走势与“煤、油、金”走势的正相关性不言而喻。

(三)不同期间加入商品指数后的投资效果比较

将只有股票和债券的组合称为2资产，包括股票、债券和期货的组合称为3资产。不同期间二者投资效果比较如图1-3。可以发现，在股票市场盘整时期(2005-2006年)以及股市牛市(2007年)期间，商品市场投资对于有效前沿虽然有所改善但并不是十分明显，而在股市熊市阶段(2008年)商品市场投资对于改善有效前沿具有十分明显的作用。

四、结论及建议

(一)按照买人并持有原则进行投资，商品并不一定总是能带来较好的风险收益比，其在投资组合中的分散化作用存在阶段性。鉴于阶段性特点，机构投资者进行资产配置，需要结合对商品市场的宏观分析决定是否纳入资产组合的范围。2006年至2008年9月，受国内经济持续快速增长、美元贬值背景下商品价格上涨的影响，国内股市与商品价格同涨现象明显；2008年10月至年底，受国际金融危机的影响，股市与商品期货市场出现了同跌的现象。多类别组合投资需要放在更长的时间和更多样的经济环境中去分析。

篇（10）

在过去一个月中，欧元兑美元汇率下跌了5%以上。这一下跌也搅动了债券市场，德国和丹麦的政府债券与意大利和希腊等评级较低国家的政府债券间收益率之差已经扩大。

市场分析师认为，市场正在对欧元投否决票，欧元现在就像一个卡通片里的正面人物，它向脚下一望，发现自己已站在了悬崖的边缘。在经历了一番变本加厉的上扬后，欧元汇率目前正在向“公平价值”回归。

恢复各国货币？

根据德国杂志Stern报道，在一个由德国高级财政官员参加的会议上，人们已经讨论了EMU崩溃的可能性。但德国财政部长汉斯・艾歇尔迅速否认了这则报道。Stern同时还了一项民意测验结果，显示56%的德国人希望恢复使用德国马克。意大利福利部长罗伯托・马罗尼呼吁，应就意大利是否恢复使用里拉进行全民公决。他的这一呼吁随后得到了另两位内阁部长的响应。

此前，总有一些欧盟国家的政府官员们在发出杂音，市场以往一般不会对这类言论作出什么反应。但现在的情况是，一旦有官员暗示他们对欧元能否长期存在心存疑虑，市场就会对此作出回应。

如果EMU崩溃，其结果将是欧盟各成员国恢复使用本国货币，这将导致货币市场天下大乱。“新”德国马克和“新”荷兰盾等汇率稳定的货币兑美元、英镑和日元等主要货币的汇率可能会上扬。而意大利和希腊等执行财政纪律一贯不严的国家，其货币的汇率将会下跌。策略师们认为，“新”法郎的命运如何尚难确定。

公投否决影响深远

分析家们认为，法国人与荷兰人投下否决票既是对当前的经济现状表示不满，也是向要对当前经济现状负责的政治家们表达愤怒，这些政治家中的许多人一直在鼓吹欧盟不断扩大论，欧盟的成员国数量从2004年5月1日起已从15个增加到25个。而事实上，欧洲在内心深处缺少一种对政治联盟的统一看法，其新老成员都不能为欧盟的发展注入动力。