传媒行业风险分析汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇传媒行业风险分析范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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二、企业负债经营的风险分析

负债经营可以给企业带来收益使企业盈利,但也能使企业风险加大。负债经营不利的一面是过度负债经营会给企业带来危害,这种危害产生是因为负债经营本身所含有的风险因素。所以需衡量企业风险的承担能力,再决定负债经营的程度。

(一)企业资金短缺无力偿还债务的风险

负债经营使企业面临资金短缺,无力偿还债务风险。对于负债经营资金,企业负有到期必需偿还本息的法定责任,如果企业以负债用来投资的项目不能获得预期收益率时,或者企业在整体财务状况恶化,资金运用不当时,会造成企业无力偿还的风险。其结果不仅会影响企业的信誉甚至会导致破产。

(二)财务杠杆负效应影响所产生的风险

财务杠杆效应能够有效地提高企业权益资本收益率。但风险与收益是同时存在的,杠杆效应一样会带来权益资本收益率大幅下滑。当资产利润率比同期债务利息率低的时候,负债经营就带来了财务杠杆效应。在企业面临市场发展的低潮期,或陷入经济困境时,息税前利润减少甚至为负,企业必须承担的固定要支付的大额利息的责任,会使企业迅速陷入亏损,权益资本收益情况会大幅下滑,甚至发生负收益。如企业经营和财务状况进一步恶化,可能会越发缺少偿还能力。最终导致企业资金紧张,而且也影响企业诚信,严重的还可能造成企业破产清算。这是负债经营潜在的重大风险。

(三)负债经营增加企业的财务风险

借入资金需要本息偿还,这也加大了企业风险,若企业生产不足,销售不佳,陷入财务困境,那将会丧失支付能力,会发生无法偿还到期还本付息后果。

(四)负债经营所产生的再筹资风险

负债经营会提高企业的负债率,一旦负债到期但资金不能及时收回,那将延期或者举新债还旧债,这样不仅加大企业的负担,降低企业经济收益,而且债权人也会考虑到企业承受风险的能力,偿还债务能力,企业信誉如何等而评估是否再借债给企业。这必将增加企业的筹资风险,影响企业再筹资能力。

三、企业负债经营风险的防范及优化策略

(一)负债经营风险的防范

企业作为自主经营、自我发展、自负盈亏的生产经营者,不断追求最大化的企业价值的同时,也要独立的承担风险。企业在生产经营的同时遇到内外部环境变化的预期效果达不到需求的情况是难免的。如受到政府宏观政策影响等,企业将无法产生预期收益,当筹资款项纷纷到期,资金链就会加速断裂,从而陷入连环债务诉讼。因此要做到未雨绸缪,树立正确的风险意识。

1.树立正确的风险意识,有效地防范风险。从经济上、法律上确定自己的职责,正确引导管理者居安思危,谨慎的行动,不断改善企业的财务状况。风险承担者的权责分明,这样会调动起来积极性。还要有健全的财务分析机制,确定弥补风险的渠道。

2.注重提高人员素质。财务管理工作是企业管理之中的重要组成部分,财会人员的素质直接影响到财务工作和企业的生产经营。企业投资情况、筹资等重大经营决定都需要财会人员提供准确的会计资料。熟练的掌握科学估测风险的方法,并因地制宜,运用到实际的周转环节,即使存在潜在的风险,合理分析原因,找出问题的症结,否则预期目标会得不到实现,给企业造成损失。因此,企业工作人员必须树立风险意识,让企业在市场经济大潮里航行的更加顺利。

3.建立和完善风险防范机制。企业仅在思想上防范是不够的必须在风险来临前建立有效防范机制,企业要建立一整套完善的预防风险机制和财务分析网络,这样快速的应对风险和防范,制作合适企业自身情况的风险预警方案。要选择适度的负债规模去分散风险,也可以认真充分的考虑影响决策的各种因素,多建立系统模型,用科学分析,并且选择最优方案。学会运用财务杠杆原理来规避投资风险,使企业看准市场需求再进行生产产品,及时调整结构生产不合理,企业的获利能力会提升,避免发生有决策失误而导致的财务危机,将使风险降到最低限度。

(二)降低企业负债经营风险的策略

1.选择最佳资本结构,建立资本积累约束机制。。建立起资本积累的约束机制以不断的充实资本,资金是企业生存和发展的基础,企业负债情况取决于企业资本金规模多少和信用状况。资本金也是风险承担的最大限度。正确预期将来的市场风险收益。负债经营最终目的是为提高企业的资本利润率。系统分析负债经营、预期收益的抗风险能力。当负债与资本的比率与经济收益成正比,企业的息税前资金利润率大于负债成本率时,那么负债率越高,权益资本利润率则高,经济效益越好。反之经济效益越差。此外,企业有偿还债务的能力,且负债经营实现收益比预期的要好很多,并不意味着企业变现能力强,此时负债经营还要进行风险预警,企业必须对未来偿付债务本息的现金流量详细的估计。负债额越大,期限越短,现金流量的测定就越加重要。当测定的现金流量明显不能支付到期的债务本息时,需要及时采取措施及时补救。

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[作者简介]杨彩霞（1977— ），女，山西繁峙人，浙江大学教育学院在读博士，浙江传媒学院文化创意学院办公室主任，助理研究员，研究方向为高等教育管理。（浙江 杭州 310028）徐凤兰（1965— ），女，浙江宁波人，浙江传媒学院文化创意学院常务副院长，教授，硕士，研究方向为高等教育管理、广告创意与策划。（浙江 杭州 310018）

[中图分类号]G647 [文献标识码]A [文章编号]1004—3985（2012）29—0021—02

我国高等教育成本由政府、社会、学生和学生家长（家庭）共同分担。其中学生及其家庭承担的学费占高等教育成本的30%左右。学费上涨，而国家用于高等教育的财政性教育经费并未同步增加，导致高等教育投入的压力转嫁到学生及其家庭身上，学生的入学机会受制于家庭的经济支付能力。家庭高等教育投入呈现出现实的不平等。弱化高等教育投入的不公平，促进合理的社会分层，必须要建构家庭高等教育投入的补偿机制。

从整体上看，我国高等教育需求大于供给，即使学费有所上涨，仍然存在很大的需求空间。其原因就在于家庭高等教育投入能够给受教育者带来未来收益，包括不同的学校品牌，不同的教育学历层次、专业、课程，以及教师服务质量等，受教育者不仅提高了专业知识和业务技能，同时也提高了自己未来求职和创业方面的竞争力。从更深层次来看，受教育者接受高等教育的过程也是自身心理、性格、体质不断发育和完善的社会化过程。大学经历和大学氛围对个人价值观的塑造有着十分重要的影响。此外，随着社会的发展和科技进步，接受高等教育作为一种重要的社会分层标准，正成为越来越重要的社会地位象征。接受不同级别教育是决定个人未来职业和收入的重要因素，深刻影响着社会分层和人员流动。因此，有就读大学需求的家庭均表现出强烈的高等教育投资意识和行为。

一、家庭高等教育投入现状

1.贫困和边缘化家庭子女接受高等教育的机会和质量受到限制。我国高等教育大众化背景下重要的表现就是在社会经济状况总体提高的同时社会差距也在逐步拉大。表现为对现行社会认同感较强的社会中层比例偏小，而对现行社会认同感不强的社会底层数量庞大。在高等教育领域体现为重点高校中来自贫困和边缘化家庭的学生比例较小，而经济条件相对优越家庭的学生比例较大。2009年人民日报记者在北京、天津、湖北等地进行了调查，发现全国范围内高校农村生源比例为50%，重点高校仅为30%，可见农村学生进入重点高校的机会较小。而在提前批次录取和专科录取学生中，农村生源持续上升。2002～2007年，提前批次录取考生中，农村生源的比例从33%提高到57%，专科录取生中，农村生源比例从39%提高到62%。这与学生的家庭收入密切相关，体现出一种隐性的城乡差距。因为提前批次录取的主要是军事、公安、安全、师范等专业，其中军事院校与师范院校上学成本最低，专科院校收费也较低。除了选择的学校不同，不同家庭经济条件的学生在专业选择、出国留学等方面也有明显差异，这在一定程度上影响其接受高等教育的质量。

2.高等教育学费超越了大部分家庭的承受能力。我国高等教育学费制度大致经历了免费、学费双轨和全面收费三个阶段的变化。实行全面收费制度后，国内高校办学经费主要来源于：一是政府拨款，按照学生专业类别及学校教师离退休经费核拨学费。二是按照专业类别收缴学生的学费。

教育经费占GDP6%以上是支撑教育现代化的基本要求，《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010—2020年）》中提出国家财政性教育经费支出占GDP比例2012年达到4%。国家对高等教育的投入有望在2012年达到GDP总额的1%。国家对高等教育投入不足的压力由此转嫁到学生所在的家庭，国内高等教育管理专家曾经从不同角度测算过高等教育每生每年的培养成本，计算结果低者为每生每年0.7万～0.8万元，高者为每生每年1.3万～1.5万元（文科1.3万元，理工科1.5万元），折中计算结果为每生每年1.1万元。

参照国家统计局数据，2009年城镇居民家庭人均总收入18858元，农村居民人均纯收入5153元。另外一份调查数据显示，有大学就学人口的城镇家庭中，75.8%的家庭其教育支出占家庭消费支出的62.1%，在家庭消费支出中占首位。学费相对于城镇居民家庭的收入而言已相对偏高，并远远超出农村家庭的支付能力。由此可见，由高等教育投入带来的家庭教育支出压力之重。

3.家庭高等教育投入缺乏足够的风险意识。我国家庭高等教育投入还存在一个问题，就是风险意识淡薄。未来是不确定的，加上目前严峻的就业形势，2005～2009年高校毕业生就业率从76%下降到68%，接受高等教育未必能在短期内改变贫困和边缘化家庭大学生的命运，家庭高等教育投入不一定能带来预期的收益，因此家庭高等教育投入存在一定程度的风险。近年来，大批高校毕业生委屈就业、零工资就业，甚至无业可就，导致他们可能在规定的6年内连助学贷款都无力偿还，更不用说合理补偿家庭投资。然而，相当数量的农村和城市低收入家庭还单纯地认为上大学就等于铁饭碗，对高校专业设置情况、专业特点和就业前景等信息所知甚少，加大了高等教育选择和投入的盲目性，增加了家庭教育投资的风险。

二、构建高等教育外部补偿机制

1.针对不同收入的家庭制定不同的学费政策，实行弹性收费。何智蕴等人通过研究浙江省家庭高等教育消费现状发现，与全国其他7省市相比，浙江省的家庭对高等教育收费的承受能力相对较强，但经济发达的浙江省，在被调查学生中，竟有高达19.8%的学生认为学费超出家庭承受能力以致可能会考虑放弃学业。学生和家庭之所以对高等教育学费敏感，正是由于学费不具有弹性，不同收入阶层的家庭对同样的学费反应不一致。

在高等教育领域实行弹性收费制，美国根据不同标准的收入区间将家庭分为低收入家庭、中等收入家庭和高收入家庭。然后根据三种家庭类别制定三档学费标准。2001年的统计数据显示，美国公立高校学费只占低收入家庭收入的26.2%，而占高收入家庭收入的比重不足7%。除了低收入家庭外，其他家庭的子女即使上私立高校也不存在经济上的困难。我国应该对全国家庭收入水平进行一次普查。建立高、中、低三档收入衡量标准，科学准确地测量高等教育成本，根据不同家庭的收入水平，收取相应的学费，在保证学业成绩符合标准的贫困和边缘化家庭学生能够接受高等教育的原则下，分类适度收费，提高低收入家庭子女的入学率。

2.提高学生贷款的效率和持续性。目前针对高校学生的贷款方式主要包括国家助学贷款、高校利用国家财政资金对学生办理的无息借款、一般商业助学贷款等形式，其中国家助学贷款力度最大。高校助学贷款自1999年实施以来，取得了一定的成效，截至2009年底，仅中国银行就累计为126万名中央直属高校贫困生发放助学贷款131.06亿元。生源地信用助学贷款也由2007年的5个省扩大到26个省，仅2009年就有62.2万人获得了生源地信用助学贷款，审批金额为46.1亿元。

但对于学生贷款而言，存在风险补偿机制不健全、还贷期限设计脱离实际等问题。需要突破并改进的是拓宽贷款的种类，如对于贷款的金额，不应实行统一的标准，应根据学费的多少来确定贷款的金额。同时在适度的水平下，建立多元化的还贷计划，作为对学生和家庭分担成本的一个重要补充。我国从2006年起，对于中央直属普通高校应届毕业生，如果自愿到西部地区和艰苦边远地区县级人民政府驻地以下地区（不含县级人民政府驻地）基层单位工作，服务期达到3年以上（含3年），其在校期间的国家助学贷款本息由国家代为偿还。该还贷计划既减轻了家庭的经济负担，也在金融危机背景下凸显出新的政策意义。还可以实行宽期限还贷。高校助学贷款政策中规定，学生必须在毕业后6年内还清本息，实际操作中可以根据实际情况适当延长还贷年限，以降低学生分期付款的分担率。或者依据贷款者现实的还款能力大小制订差异化的还贷计划。

3.政府和社会应该对家庭高等教育消费进行合理引导。就高等教育家庭投入现状而言，很多贫困或边缘化家庭难以支付高额的学费，这种投入若不能带来预期的回报，甚至出现零工资就业或无法就业的情形，将成为极大的社会不稳定因素。随着社会对人才需求日益多元化、多层次化，我们应倡导专科教育、职业教育和成人教育，根据社会需求与子女实际能力，选择合适的受教育方式，不要盲目地追求重点学校。此外，应该定期公布社会各行业人才需求情况，引导贫困和边缘化家庭选择市场人才需求旺盛的专业，促进家庭合理地进行教育投资。

三、构建高等教育内部补偿机制

1.推行弹性学制以适应学生的实际需求。在学校推行弹性学制，建立允许贫困家庭学生因无力支付学费先行外出打工，等挣到足额学费再返校读书的制度。或者通过完善自由选课制度，让那些家庭困难但学习能力强的学生，利用弹性学制在较短的时间内修满毕业要求的学分，减少在校学习时间，尽早就业，减轻家庭的经济负担。

2.追求高等教育过程中的公平。高校教师和管理人员在教育教学过程中，要公平对待不同家庭背景的学生，包括让来自贫困和边缘化家庭的学生更多地担任学生干部，在参与各种学习和社团活动中获得更多的机会，为他们提供更多的实习机会等。在高等教育微观教育过程中培养弱势学生在群团拓展、人际交往等方面的能力，发挥每一位学生的天赋和才能。

3.侧重对贫困和边缘化大学生的就业服务。贫困和边缘化大学生群体在就业市场上缺乏求职资金和人脉资源，高校有义务为其提供就业方面的制度倾斜，包括有针对性的就业服务和专门的求职培训等，使贫困和边缘化大学生在社会中获得优势职业，推动他们的社会阶层归属向上流动。2009年1月19日出台的《国务院办公厅关于加强普通高等学校毕业生就业工作的通知》中提出，强化毕业生就业能力和就业指导，强化对困难高校毕业生的就业援助，拓宽困难大学生的就业之路，尽快补偿家庭高等教育的投入。

4.增强大学生自我补偿的意识和能力。由于来自农村和城市低收入家庭的大学生缺乏社会资本及其相应的文化资本，这些学生有必要从自身出发，珍惜接受高等教育的机会，不仅仅局限于提升记忆和认知能力，更要关注非智力因素在个人发展中的重要地位，如沟通能力、适应社会能力、自我管理能力、风险规避能力等。并加大对劳动力市场的了解，不断增强自我在劳动力市场上的竞争力，降低就业风险，从而实现家庭高等教育投入的预期。

[参考文献]

[1]袁国华.基于顾客导向的高等教育营销[M].北京：清华大学出版社，2006.

[2]国家发展改革委中国经济导报社，北京世经未来投资咨询有限公司.2010年高等教育行业风险分析报告[EB/OL].，2012—01—10.

篇（3）

本文主要立足于目前的现实环境来探讨我国企业并购过程中的融资风险，并就财务风险、融资风险的具体成因进行了详细的探讨，分析了公司并购中的财务风险与融资风险，旨在说明如何规避并购中的融资风险，进行并购后的财务整合。在此基础上结合实际案例总结出中国公司并购的现状、特殊现象与未来发展趋势，并对融资风险的控制及其防范提出有效建议。关键词：并购 财务风险 融资风险 财务整合Financial Risk Analyses and Control in M&A

Abstract

China has become the third largest M&A market in the world when M&A is transferring from developed countries in Europe and the United States to the emerging developing countries. M&A is an important way for the Chinese companies to grow up in a short time in the grant adjustment period， especially for the listed ones. However， so far there have been few successful M&A cases in China for the high risks involved in the whole process， especially the financial risks which is the most decisive factor in M&A.

Financing is the most important factor in the whole M&A processes， which directly determines the sources of the capital and efficiency of capital utilization. Comparing with the companies in developed country in the west， there are poor approaches for the Chinese enterprises when choosing financing ways， as market economy in China has started for a short time and the capital market developed imperfectly， which limited the action of M&A seriously. As a result， it was urgent and deeply realistic significant to study on the financing process of M&A.

Based on the latest environment of our market， the paper was mainly to research the financial risk during the enterprise merging， and to explain how to evade the financial risk after detailed discussing the generation of the financial risk. With the analysis on some cases， we can summarize the current situation， characteristics and trends of M&A in China. At the end of the paper， some suggestions were put forwards on controlling and preventing the financial risks.

Key Words: Merger & Acquisition Financial Risk financial affairs

目 录

第一章 绪论

一、本论文的研究目的和意义1

二、本文研究内容与方法1

第二章 国内外文献回顾1

第三章 企业并购中的融资风险概述

一、近年来全球企业并购的特点2

二、企业并购的财务风险来源

（一）企业并购的财务风险定义2

（二）企业并购的财务风险成因2

（三）对企业并购财务风险来源的进一步分析3

三、企业并购融资风险的种类

（一）选择风险4

（二）融资结构风险4

第四章 京东方并购案中的融资风险分析

一、并购具体过程

（一）并购双方公司简介4

（二）并购的背景和动因5

（三）并购过程5

二、收购融资过程及风险分析

（一）漂亮的资本运作6

（二）并购中介机构的作用6

（三）巨额融资带来的风险6

第五章 从京东方并购案例看企业并购的融资风险控制

一、中国并购发展特色

（一）中外历史回顾8

（二）民企高调出击8

（三）央企重组动员8

（四）跨国并购的价值冲突8

二、企业并购融资方式分析

（一）企业并购资金需要量的决定因素9

（二）企业并购融资中的资本结构分析9

（三）企业并购的融资成本分析9

（四）企业并购融资中的融资风险9

三、最优融资结构探讨与实施9

第六章 结论与不足11

参考文献11

第一章 绪论

一、本论文的研究目的和意义

企业并购，是一种可以迅速增强企业实力的有效经济手段，这样一种资本运作的手段在西方发达的市场经济国家己经盛行多年，前后经历了五波浪潮。众多的企业由此而走上了发展的高速通道，花旗集团的系列并购、法国雷诺对日本日产的成功并购等成为企业发展的经典案例，为人们所津津乐道。我国的并购活动虽然起步较晚，但随着市场经济体制的建立和完善也日趋活跃，特别是伴随着国民经济产品结构与产业结构的调整，并购被越来越多的企业选用为规模扩张和经营结构调整的手段。

本文将从企业并购的风险成因、风险种类出发，探讨公司并购中的财务风险与融资风险，旨在说明如何规避并购中的融资风险。同时，结合京东方并购案与中国公司并购的现状、制度特点与未来发展趋势，希望对融资风险的度量与防范提出有效建议。

二、本文研究内容与方法

导致并购失败的原因中，不仅仅包括为并购而执行的准备不足和完成并购的后期整合活动不够，即对被并购企业价值评估的失误或者是企业文化冲突，同时并购具体操作过程中的因素也尤其重要。并购在一定程度上来说是一种资金的运作，资金的充足度、资金的安全性、资金的效率决定着井购的成败.并购所面临的主要风险之一就是财务风险。财务风险的产生主要是由于不恰当融资导致的。因此我们在考虑并购失败原因时不得不考虑并购融资带来的风险，企业在进行并购的过程中不能不重视并购融资决策。在这个并购风起云涌的时代研究并购融资决策其现实意义非常突出。实践和理论从来都是相辅相成互相促进的，实践的频频失误无不映射出理论的匾乏和落后。并购的众多失败案例说明了我们指导并购实践的理论仍有众多不足之处，不仅需要不断完善，更急需理论的创新和突破。

作者希望从分析融资的一般性质入手，分析并购融资的特性。借鉴西方并购融资的主要方式，分析在我国目前资本市场发展状况下可以选择的融资方式。在并购融资方式分析的基础上，然后做并购融资决策分析，着重在融资方式选择、对企业财务状况的影响和并购融资结构安排等三个方面进行分析研究。最后研究的重点落到我国企业的并购融资。分析我国企业目前并购融资的现状，并提出发展我国并购融资的参考性建议。

第二章 国内外文献回顾

根据麦肯锡咨询公司1988年调查显示，被并购公司的股东是并购活动的最大赢家，他们在友好并购中平均可得到20%的股票溢价，而在敌意收购中获利可高达30%以上，相比之下收购方的股东收益近乎于零。

Beaver（1966）所发表的《财务比率与失败预测》一文，最早运用统计方法进行企业财务风险与财务危机的预警研究。Beaver认为，对预测企业财务风险最敏感的三个财务比率依次为:现金流量/总负债、总负债/总资产和净利润/总资产。

哥特贝斯特和约翰哈哥多(Geert Duysters，John Hagedoom，2000)的研究表明，在并购中，处于主动地位者能获得正向的经济效果，而被并购者试图通过并购和战略性技术联盟从外部获得竞争力来改善能力，并不是一件容易做成的事情。

日本的野田武辉(1998)提出了评价企业风险度的“野田式企业实力测定法”。在该测定法中，他从企业财务报表中选择成长性、收益性、流动性、安全性四个基本要素作为评价企业风险度的指标。这种评价方法虽然运用了四个财务指标，但实质上仍属于单变量分析，仅仅是对Beaver单变量财务比率分析方法的改进，并未形成综合的企业财务风险评价指标体系。

我国对企业财务风险管理的研究起步较晚，相对于其它管理领域的研究而言，数量较少，研究深度不够。陈瑜发表的《对我国证券市场ST公司预测的实证研究》，通过经营和财务状况正常企业的若干项综合性指标与已经陷入困境ST类上市公司的同类指标进行研究和比较，对预测和判别我国现有上市公司中的非ST类公司和ST类公司，有一定的借鉴作用。我国学者彭韶兵(2001)对财务风险的机理与控制等方面作了较为系统的研究，对财务风险的计量和控制理论做了有益的探索。学者张金良(1998)，史红燕(2003)则对我国企业并购财务风险的防范与控制作了专门研究，在借鉴国内外并购财务风险研究成果的基础上，引入信息论和控制论的理论分析框架，分析了我国企业并购财务风险产生的特殊历史背景和原因，并从宏观和微观层面提出有效的防范财务风险的建议。

第三章 企业并购中的融资风险概述

一、近年来全球企业并购的特点

1、兼并活动涉及行业相对集中，银行和金融业的并购活动异常活跃，尤为引人注目对这次西方购并热浪所涉及的企业进行行业分类可以看出，较多的购并发生在六个行业，它们是：金融服务业、医疗保健业、电信业、大众传媒业、化学工业和国防航空业等第三产业，其中银行和金融业的并购活动更是独领，显得异常火爆。

2、购并企业规模巨大，购并金额极高。

与以前经济危机时期大鱼吃小鱼方式的兼并不同的是，此次兼并浪潮的一个显著特点表现为参与购并的企业规模巨大，本身都是优秀的大公司，具有良好的经营业绩表现，它们之间的购并常常以自愿合作的友好方式进行。合并后形成的往往是“巨无霸”型的大企业。1998年4月，国民银行与美洲银行合并，组成新的美洲银行，合并后的美洲银行资产总额超过5700亿美元，在存款市场上占8.1％的份额。在22个州拥有4800家分行，成为首家机构遍布美国东西海岸的全国性大银行。

3．跨国企业兼并收购迅速增长，并日益成为跨国公司对外直接投资的主要手段。

跨国兼并与收购开始于80年代后期，在90年代初的国际直接投资衰退中受到影响，现在再掀，使1999年国际直接投资流量达到创记录的水平。

4．业务跨职能化，这种业务跨职能化在银行业中体现的最为明显。各种金融机构之间的业务不断相互交叉与渗透，特别是使商业银行逐渐突破了与其他金融机构之间的分工界限，出现了跨职能、跨机构和跨地区的“全能银行”。这些行为主要体现在商业银行的花旗银行与主营投资银行业务及保险业务的旅行者集团的合并和日本的第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行三家银行的合并等为代表。

二、企业并购的财务风险来源

（一）企业并购的财务风险定义

首先，企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；第二，企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标；第三，企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。因此，企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。

（二）企业并购的财务风险成因

企业并购面临着多种多样的风险，诸如战略风险、政策风险、体制风险、法律风险、产业风险、反并购风险、经营风险、整合风险和偿债风险等。但无论是政策法规风险还是体制风险，无论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险。

本文认为影响企业并购财务风险的因素可以归结为两个方面：不确定性和信息不对称性。

1、 不确定性

从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化，还有收购后技术时效性、管理协调和文化整合的变化等。

2、 信息不对称性

在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险；即使目标企业是上市公司，有时也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能力等情况了解不够，导致并购后的整合难度致使整合失败；而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等，或与中介机构共谋，制造虚假信息，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。

（三）对企业并购财务风险来源的进一步分析

1、 从企业并购流程看财务风险来源

一项完整的企业并购活动通常包括三个基本流程：计划决策、交易执行、运营整合。从财务的角度看，无论多么完备的合同协议都不可能完全回避财务风险。因为，一切财务风险都与决策有关，一切财务风险首先起始于并购的计划决策阶段，然后生成于并购的交易执行阶段，最后延续并表现在并购的整合期。在计划决策阶段，并购战略是公司战略的重要组成部分，而并购战略又是并购实施的依据，如果并购战略制定脱离公司的实际财力而将自身发展定位过高，或者可行性研究对目标企业估计过于乐观，就会导致并购规模过大以至在并购实施阶段无力支撑。过大的规模和错误的投资方向，如果在交易执行阶段又对目标企业定价过高，融资和支付设计不合理，必然导致收购方债务负担过重。过重的债务负担必然使得经营整合阶段资金流动发生困难，并最终引发财务风险。

2、 从四种交易模式看财务风险来源

企业并购类型最终表现为4种基本的交易图式：（1）现金购买资产；（2）现金购买股票；（3）股票交换资产；（4）股票交换股票。在这4种并购交易图式中，交易结构决定着融资、支付、税收等基本财务结构特征：交易结构决定着支付结构和资产结构；支付结构又决定着融资结构并进而决定着资本结构，资产结构又决定着税收结构；而资本结构和税收结构共同决定着并购后企业的盈利状况。企业的盈利状况自然影响着并购后企业的财务状况。可见，4种并购交易图式与融资结构、支付结构和税收结构之间表现为一种决定和被决定的关系。换一个角度看，则企业并购的财务风险来自于由4种并购交易图式决定的融资结构、支付结构和税收结构的影响。

3、对企业并购财务风险来源的分类

从上述企业并购财务风险来源的分析中可以看出，财务风险与财务决策有关，而直接与财务风险来源有关的财务决策包括融资决策和支付决策，而融资决策和支付决策建立在定价决策基础上并影响着税收决策。因此，根据财务决策类型我们可以将财务风险来源分为三类：定价风险、融资风险和支付风险。这三种风险来源彼此联系、相互影响和制约，共同决定着财务风险的大小。

三、企业并购融资风险的种类

（一）选择风险

企业并购得资金来源有自由资金、发行股票或债券、借款等。以自有资金进行并购虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，还可能导致企业正常周转困难。融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。

（二）融资结构风险

企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。第四章 京东方并购案中的融资风险分析

一、并购具体过程

2003年2月12日，京东方科技集团股份有限公司正式宣布，成功地以3.8亿美元收购韩国现代半导体株式会社（HYDIS）TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示器件）业务，资产交割于2003年1月22日全部完成。京东方成为中国第一家拥有TFT-LCD核心技术与业务的企业。

（一）并购双方公司简介

1、北京东方电子集团股份有限公司

京东方前身是北京电子管厂，在二十世纪六、七十年代曾享有“中国电子工业摇篮”的美誉。80年代由于体制与观念等原因企业濒临破产。1992年9月，以王东升为首的北京电子管厂管理层和员工2600余人共同出资650万元，同时银行把长期停息挂账的银行借款和利息转成股份，组建了股份制的北京东方电子集团股份有限公司。公司在创立之初实行了全面改革。1997年成为北京第一家在深圳上市的B股企业。

在2005年6月17日公布的电子信息产业百强企业排序中，京东方以451亿的营业收入位列第二，经过近10年的发展，京东方已经初步形成了以显示技术为核心的产品业务链，拥有中国北方最大的CRT(彩色显像管)显示器生产基地，而其旗下的各主要显示产品均在相关领域保持了国内或国际领先水平。公司不仅开发生产显示器件，还推出了以“京东方”为品牌的系列移动数码产品。

2、韩国现代显示技术株式会社

韩国现代半导体株式会社是全球主要芯片制造商之一，其前身现代电子产业株式会社创立于1983年，于199年上市，主营业务包括半导体、通讯、LCD三大部分。因债务原因，2000年现代电子产业株式会社更名为韩国HYNIX半导体株式会社（HYNIX），并对业务进行了调整，决定将通讯（已出售给韩国公司）和LCD业务独立出来分别出售，只保留并专注于半导体业务发展。2001年7月，HYNIX设立全资子公司韩国现代显示技术株式会社（HYDIS），并将与LCD与STN相关的业务全部转至HYDIS（其中STN-TCD和OLED部分已于2001年被京东方和韩国半导体工程株式会社联合购并重组）。HYDIS的TFT-LCD生产线年生产能力达到300万片以上，全球市场占有率达到3.5%，全球排名第九位。截至2002年6月30日，HYDIS实现销售输入38，877万美元，实现税前利润4599万美元，但该企业仍负债50亿美元，陷入亏损中。TFT-LCD目前广泛运用于台式显示器、笔记本电脑、液晶电视、车载导航系统、PDA及移动电话等产业。

（二）并购的背景和动因

1、获得核心技术是京东方实施并购的基本动因

京东方科技集团股份有限公司在创业之初就将自己的核心业务定位在了显示领域，公司先后通过与国际领先的显示技术企业合资或合作等形式，不断扩大自己在这一领域的作为，其各种主要产品均在各自领域保持国内或世界领先地位。京东方拥有中国北方最大的CRT（彩色显像管）显示器生产基地，但是，在显示产业市场上，液晶显示器已取代旧式显示器而跃居为未来显示器发展的主流。由于价格等方面的因素，目前国内液晶显示器的销量不足市场总量的5%，然而据有关资料统计，液晶显示器在全球的销量已居全球显示器销量的13%-14%，且液晶显示器的使用范围也已从单一的电脑方向向多元化推进。国内彩电业巨头也明确提出将液晶电视作为其发展主方向。因此，生产液晶显示器的关键部件——TFT屏的市场前景普遍被看好。然而，国内的TFT-LCD产业刚刚起步，各项技术尚不成熟，再加上液晶行业本身是一个资金和技术密集型产业，市场风险较大，通过并购具有核心技术和核心业务的外资公司达到其技术和产品升级的目的是这次大规模海外并购的主要目的。

2、韩国现代显示技术株式会社出手其TFT-LCD的原因

在韩国方面，20世纪90年代末以来，由于全球储存晶片需求量显著下降，韩国现代显示技术株式会社受到重创，订单锐减，资金严重短缺。再加上韩国政府一手操办的现代电子和LG半导体公程公司联合重组行动最终使HYNIX背负了大量债务，其在全球芯片价格走低过程中出现了现金断流。迫于亏损的压力，韩国现代半导体公司自2000年起就一直在进行产业和产品结构调整，出售旗下的TFT-LCD的股权就是其调整策略之一。

（三）并购过程

HYNIX出售TFT业务曾引起众多企业积极参与。台湾剑度、鸿海、精英、宝成、华映、春兰、京东方以及韩国的鲜京集团（SK group）等均有意实行收购。京东方在收购过程中曾与剑度合作，合作失败后京东方继续与对方进行谈判。由于京东方的收购得到韩国政府的支持，为谈判成功铺平了道路。在收购谈判期间，液晶持续价格回落，为京东方压低收购价格提供了条件，最终以3.8亿美元完成收购。2002年9月，京东方发出公告宣称，公司拟出资3.8亿美元收购韩国现代显示技术株式会社（HYDIS）的TFT-LCD业务，双方已就收购事宜签署备忘录。为顺利进行收购、绕开政策壁垒、降低风险，京东方随后在韩国注册全资子公司BOE-HYDIS技术株式会社，由其代表京东方进行本次收购，收购价格和设立子公司资本金之间的差额由子公司通过海外融资解决。但由于双方收购价格的分歧，直至11月底，HYNIX以期获得资金偿还其高达50亿美元债务以及对设备进行升级改造，才与京东方签署资产收购正式协议，表示将其平面显示器子公司以3.8亿美元的价格出售给京东方。然而京东方并没有收到韩国银行为此项并购而提供的2.1亿美元的贷款融资，此项交易并没有实施。

尽管北京政府愿意以无息贷款为此次收购提供占投资总额的15%的资金，但是由于此次收购的总额巨大，仍有巨额资金需要借贷，因此HYNIX的抉择成为此次收购的焦点。2002年12月底，HYNIX的主要债权银行Woori、Chohung Bank、韩国外换银行及发展银行，因京东方科技能否符合其债务偿还的要求和收购对自身将导致的影响等而对京东方融资产生分歧，致使京东方的收购再次陷入困境。最后，HYNIX的主要债权人之一——韩国外换银行同意向京东方安排近两亿美元的银团贷款以完成对HYNIX下属子公司业务的收购。2003年1月17日，双方签署了《关于“资产销售与购买协议”的补充协议》。2003年1月22日，按计划进行资产交割，京东方TFT-LCD韩国子公司BOE-HYDIS技术株式会社正式成立。

京东方通过此次收购，获得了HYDIS的三条完整的TFT-LCD生产线的生产设备、相关构筑物、产房和其他机器设备、动力设备等固定资产，以及HYDIS的各项TFT-LCD技术、专利、工艺及其全球性的TFT-LCD营销网络等无形资产。

二、收购融资过程及风险分析

（一）漂亮的资本运作（见图一）

京东方2001年的销售收入是54.8亿元人民币，如果以3.8亿美元（约人民币32亿）进行海外收购，无疑是行不通的。于是，京东方采用了“杠杆收购”，成立“壳公司”、自由资金购汇、资产抵押和再抵押及银行信贷等方式。首先成立了专门实施并购的子公司BOE-HYDIS作为并购的主体，这避开了韩国法律不允许中国公司直接并购的规定，而其以子公司作为并购主体等于承担了并购的大部分风险，尤其是融资风险，起到了对母公司投资风险的屏蔽作用。其次，运用了抵押信贷和卖方信贷进行并购所需巨额资金的筹集和融通。由于韩国母公司已经无力为HYDIS追加投资，而债权银行又急于挽回投资损失，京东方成功说服了最大的债权银行韩国汇兑银行同意联合三家银行和一家保险公司以BOE-HYDIS以资产抵押的方式获得了HYDIS的卖方信贷。第三是BOE-HYDIS以资产再抵押的方式获得了HYDIS的卖方信贷，才使“蛇吞象”的并购有了资金来源。第四是用公司自有资金购汇6000万美元，通过国内银行借款9000万美元，借款期限均为一年，利率为1.69%-1.985%。这样，京东方公司通过资本运作成功解决了收购所需的巨额资金。

（二）并购中介机构的作用

完整的海外并购实际上是一项复杂的系统工程，包括企业价值的认定、并购后公司股权比例的设置、交易价格和支付方式的确定、融资方案的设计、国际并购法律法规的运用和风险补偿的方法等。而国际资本市场关于这些方面的操作都不为国内中介所熟悉不，这也是我国许多跨国并购难以成功的原因之一。而京东方在并购过程中聘请了国际财务顾问花旗银行进行并购策划和操作，在对韩国TFT-LCD的价值评估和融资方案的设计上起到重要的作用。

（三）巨额融资带来的风险

第一、偿债压力。

在京东方收购韩国公司LCD业务的3.8亿美元中，京东方以自有资金购汇的只有6000万，向国内银行借了9000万美元的一年期贷款，还债压力极大。京东方半年报显示韩国子公司BOE-HYDIS背负了2.3亿美元的债务，尽管利率优惠且期限较长，也不用京东方直接负担，但需要子公司在经营中获取足够的现金流来应付还本付息的压力。如果在未来几年内经营成效达不到预期的目标，亏本破产的危险同样存在。

第二、资本结构恶化

由于巨额借贷用于并购，京东方资本结构严重恶化，2003年底公司资产负债率达到72%，进入国际公认的预警区位。如果将其子公司BOE-HYDIS合并进来的话这一比例还要高，这使得公司再举债面临种种困难。由于资本结构失当，财务风险也就日益增加，使得公司的后续发展受到不利的影响。这也将使公司的筹资更多的依赖资本市场上的股票融资。而京东方在近年内连续三次进行增发A股的行为，加上企业经营效益的不稳定，前景并不乐观。这表明在运用财务杠杆进行收购时，也是运用了一把双刃剑。在短期内可以筹集到巨额资金用于并购等急用，但是企业却背负了巨大的债务包袱，面临财务困境。如在较短的时期内，企业产品大量增加，且销路良好，价格升高，企业利润迅速增长，企业就可以走出困境，获得长足发展。如果相反，企业将面临破产的危险。京东方在2004年开始收购业务时的市场需求旺盛，收购项目的利润增长较快，帮助京东方解决了短期的困难。加上在香港证券市场上增发B股的成功，使财务压力有所减轻。但好景不长，2004年下半年以后业绩就开始持续下滑，2005年上半年公司净亏损988，745，821元，同比下降289.71%；每股收益为-0.68元。同比下降288.89%。

第三、后续资金融通和还债压力

由于京东方在此次收购到的三条生产线都不是世界上最先进的LCD第五代，而是第3-3.5代，生产能力有限，市场份额也只有全球的3.5%。而目前全球竞争的焦点在第五代上。所以京东方必须对第五代产品投入巨资，也就是2005年开始建设的北京亦庄第五代生产线，估计投资将达10-12亿美元。尽管在政府和大股东的积极努力下，到2005年，京东方已经成功获得了由建设银行北京分行牵头、九家银行总计7.4亿美元（合61亿元人民币）银团贷款，并且京东方韩国子公司BOE-HYDIS技术株式会社在韩国发行600亿韩元债券，约合人民币4.89亿元。三个月后，BOE-HYDIS技术株式会社又在韩国完成发行第二次付息不记名式无担保三年期和五年期公司债券（1500亿韩元），两次发行债券共计16亿元人民币左右。同时京东方投资（京东方唯一的控股大股东）已经不惜以10%股权为代价，引进了日本丸红1.6亿元现金，使第五代线投产可以成为现实。但是第五代线建成后的经营业绩不容乐观。因为国际上韩国和台湾的产商已经建成了第六代线，并占领了高端效益市场。而京东方却为第五代耗尽了血本。在TFT-LCD第五代线投资完成后，京东方的负债率高达80.975%，第三季度上升为82.716%，还贷压力可想而知。今后内部股权融资和国际资本市场的股权融资可能会成为其主要的融资手段。但如果经营业绩不能保持稳定，此路难以走通。

第五章 从京东方并购案例看企业并购的融资风险控制

一、中国并购发展特色

上个世纪50年代的156项工程奠定了按计划管理功能部署的中国类属经济，80年代的国际资本引进启动了以科技进步与贸易替代主导的行业经济调整，90年代迅速发展的市场经济则是在产权改制的同时塑造利润主导的现代企业集群。今天，中国的产业地图正在发生意义深远的重组：建立在价值链基础上的产业整合已经全面展开，大型国有企业集团、全球公司和中国民营企业群体业已正面竞争，构成了全球经济环境下中国产业整合的三大主流。不能清楚地认知这一事实，我们就无从把握当下中国经济剧烈的变革和未来的走向。

企业并购已不再是单纯基于改制的国企重组途径，也不仅仅是民营企业低成本扩张的手段，更不是局限于外资快速进入中国市场的捷径。现在的企业并购是基于产业价值链的改造和整合，是大型国有企业集团构筑国家经济安全的底线，是全球资本资源配置在中国的延伸，是中国民营企业在主流市场的强劲破土。关注中国的产业整合，因势利导构造本土产业价值链与骨干企业的核心竞争力，就是把握了中国企业的未来。

（一）中外历史回顾

西方并购的历史清楚地表明，上个世纪长达50年的基于合并同类产品的横向并购浪潮和基于整合上下游产品的纵向并购浪潮基本上奠定了美国市场体系得基础框架，使得表面上充分自由的企业竞争不得不在效率和规模的约束下依附在相关的产业价值链上。在市场利润和创新激励的引导下，社会有效资源和产业发展动力不断转移和提升，从基础设施、高速公路、能源化工、机械制造、电子产业、信息处理、金融结构到生物制药、健康医疗、娱乐休闲、全球物流等高端服务业。同样，政府的管制政策和公司治理规则也沿着产业整合的逻辑徐徐展开，保证经济内生动力的合理有序的释放。

反观中国，经过20年的体制改革解除了政府束缚，长期压抑下的企业竞争活力正在野性地奔腾而出。在几乎所有的企业，市场因素的勃勃生机与偏瘫的政府管制功能都在紧张博弈中争夺各自的生存空间，而全球公司的兵临城下更加剧了中国经济的转型。

（二）民企高调出击

新一届政府宣示“立党为公执政为名”的原则使潜行多年的中国民营企业群体终于浮出水面，并且高调疾行。过去几年中，我们看到众多耳熟能详的民营企业巨头活跃在钢铁业、铜铝业、煤矿、公路、电网、油气加工、金融等过去曾是政府严格管制的命脉产业，财大气粗，动辄投入几十亿资金或锁定几个城市。宁波大桥财团、振兴东北签约基金等上百亿的资本形成更是体现了民企集团协同作战的整合能力。在国民经济底层长期打熬成长的中小企业群体正在充满信心地提升自己的战场，但他们是否真正掌握了更为高端的观念、资本和管理的工具?

（三）央企重组动员

2003年11月国资委的重组并购高峰会隆重地宣告中央国企面向市场的决心，可喜可庆，尽管在产权制度、定价基础、交易方式等关键因素上尚未有可以操作的模式。四大银行的上市、电信业的分拆、航空业的重组、油气资源的全球并购等等似乎成为中国核心产业整合的重头戏；也是国家产业政策的支撑点。中央企业的重组并购应当广泛吸收民间智慧，程序公开化，交易市场化，允许各界品头论足，这将是一个良好的起点。

（四）跨国并购的价值冲突

2004年度中国十大并购事件竟有7件是跨国并购交易！仅仅几年前在国际舞台上还是默默无闻的中国企业家突然发力，连续几个大的收购行动直指全球公司巨头。惠州发迹的TCL集团通过一系列的并购终于有机会与世界品牌汤姆逊共舞，北京和上海的两家国有企业为收购韩国的双龙汽车而争风吃醋，卖电脑出身的联想集团奋斗二十年更是将个人电脑的鼻祖IBM资产收入囊中，而中国五矿集团也从容不迫地组织收购军团欲动用近六十亿美金收购世界矿业寡头。西方观察家惊异地发现越来越多的中国企业正在将其并购锋芒指向全球各个角落的石油、天然气、煤矿、铁矿、钢铁厂、发电公司以及各类消费品制造业。据中国商务部统计，截至2003年底，中国已累计将330亿美元投资在了160多个国家和地区7470家公司中。尽管这些零星的并购在国际市场上尚是波澜不惊，但至少中国的媒体和业界为之欢欣鼓舞甚至为收购跨国公司的不良资产而激动不已。跨国并购俨然已经成为中国并购界振奋人心的话题。二、企业并购融资方式分析

（一）企业并购资金需要量的决定因素

简单而言：融资取决于支付。企业在进行融资时必须对企业的融资需要量进行科学合理的分析和预测。计算需要量要考虑收购价格、维持企业正常运营的短期资金，同时结合企业自身的营运能力、收购目的、融资方式安排等综合考虑。

（二）企业并购融资中的资本结构分析

在企业并购中，企业自身的资本结构将在很大程度上决定企业的融资方式。如果并购企业的自有资金充裕，融资安排中将有大量的自由资金存在。如果企业的原有负债率已经很高，企业将尽量采用权益性融资而不是增加企业的负债。同时，在企业的负债程度上，长短期负债的比例也应考虑在一个合理的水平上，在与企业现金流入相配的基础上，采用不同的融资方式。

（三）企业并购的融资成本分析

无论企业采用何种融资方式，均会产生融资成本。融资成本有可见的财务承诺，更要关注无形的财务风险。一般情况下，借款利息高的相对风险较低，长期债券的利息低于发行债券的利息。权益性融资主要包括普通股、优先股和留存收益。虽然权益性融资不存在到期偿还的问题，且数量不受限制，但是权益性融资需要由企业信誉的保证，同时权益性融资的成本远远高于债务融资。

（四）企业并购融资中的融资风险

企业在选择不同的融资方式时，需要考虑不同的融资方式可能带来的风险。当今比较典型的融资方式：杠杆收购，旨在通过借款完成收购，同时期望在以后的经营过程中获得财务杠杆收益。由于高息在债券的资金成本很高，而收购以后被并购企业的未来现金流量具有不确定性，因此杠杆收购必须实现很高的回报率才能获益。否则收购公司可能会因为资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。因此在选择融资方式时要设法降低总体风险。

企业并购融资的风险来源：

1、企业的资金结构: 企业并购所需的巨额资金，单一融资方式难以解决，在多渠道筹集并购资金中，企业还存在融资结构风险。融资结构主要包括债务资本与权益资本的结构，债务资本中又包括长期债务与短期债务的结构。合理确定资本结构，就是使债务资本与权益资本保持适当比例，长短期债务合理搭配，进而降低融资风险。如果企业负债经营过度，财务风险极易恶化。

2、汇率的变动。这里主要是指从国际市场上筹措资金。当企业借入的外币在借款期间升值时，就会出现汇兑损失，借款到期还本付息的实际价值要高于借入时的价值，致使企业发生风险损失；

3、企业的经营风险:指企业并购之后的经营不善带来的风险。

三、最优融资结构探讨与实施

在对企业并购融资的影响因素综合分析的基础上，才能制定切实可行的融资方案，融资方案的制定对上市企业与非上市企业是不同的。

（一）对于非上市企业来说，制定购并融资方案可采取；先内部筹资，后商业银行借款，再投资银行过桥融资（过桥融资是指作为购并方“人”的投资银行向收购者或主兼方提供的用于购并企业的短期性、临时性资金借贷）。

此方案在具体操作上要注意：1、在债务资金上先商业银行借款后过桥融资，因为一方面商业借款的期限有短期的也有中长期的，借款期限的选择具有灵活性，有利于企业财务结构的安排，而投资银行过桥融资一般是短期性、暂时性的，单纯依靠过桥融资会加大企业的财务风险；另一方面银行借款的筹资成本一般较投资银行融资低，因而有着相对优越的或可利用的财务杠杆利益。国外投行在过桥融资中，除收取高额利息外，还收取各种佣金，如惯例性建议佣金，发行高利风险债券的佣金。2、债务融资（包括商业银行借款、投行过桥融资）必须注意财务杠杆利益与财务风险之间的均衡与合理，债务融资的量和期限要以财务结构的优化为重点，要注意防范企业财务风险。

（二）对于上市企业来说，制定购并融资方案的基本原则是坚持融资成本最小化。借款的成本为债务资本成本，发行股票筹资的成本为股本资本成本。如果某一上市公司既可能通过向商业银行借款来取得购并资金，也可以通过增发股票或配股来取得购并资金，则制定购并融资的顺序应分为两种情况：如果债务资本成本小于股本资本成本，则购并融资的顺序是“内部筹资商业银行借款投行过桥融资发行股票”；如果债务资本成本大于股本资本成本，顺序为“内部筹资发行股票商业银行借款投行过桥融资”。债务筹资成本包括举债利息及其他费用；股本资本筹资成本包括股票发行费用和给股东的红利或报酬。为此，还需要为上市公司通过增发股票或配股筹集购并资金而进行发行方案策划、上报审批、发行承销灯等工作，并从中收取承销佣金。

（三）并购融资方案的具体实施

企业并购融资方案制定完成后，涉及融资方案的落实问题。在融资方案的具体实施过程中，为使企业并购成功，达到最佳运营效果，应注意两点：一是要选择一家资金实力强、咨询服务与融资服务好的投资银行作为融资人；二是设立一个专门实施并购得并购子公司作为并购主体，这是以往许多并购案成功的经验。由于有些国家法律规定中国公司不能对这些国际的公司实施直接并购，故设立子公司可以较好地规避这一法律障碍。更为重要的是，子公司作为并购主体，以其名义进行并购资金的筹措承担了并购实施中的主要风险的功能。同时由于子公司是以有限责任公司的形式设立的，一旦并购失败或经营不善可以降低母公司所承担的责任，实现承担有限责任的最大利益。

在中国的各种需求要素如消费能力、市场容量、产业升级等正在迅速走向市场化配置，而与此同时最重要的供给要素如金融、土地资源和审批制度等仍然控制在政府手中的时候，我们不得不面对要素需求与要素供给之间巨大的冲突，两者公开的或私下的博弈将形成经济增长中最大的制度成本。

（四）我国企业并购财务风险控制的特殊对策

当前，并购对于企业自身发展，提高中国产业竞争能力，提高我们的行业集中度，提高中国企业竞争能力，造就中国旗舰型企业有着不可估量的作用。为促进我国并购市场的发展，结合我国实际情况，我们需做好以下几点：

1、大力发展资本市场。企业并购与资本市场紧密联系在一起，我们必须大力发展资本市场以促进我国企业并购市场的发展。这里主要是指股票市场和债券市场。我国的股票市场有着诸如制度性缺陷和结构性缺陷，产生了大量的股市泡沫，当前我们要抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展》的九条意见，为并购融资提供更好的通道。此外由于种种原因，我国企业债券市场在发展速度、规模和品种等方面严重滞后，企业债券市场规模与整个资本市场相比显得微不足道。在国外，发行债券是企业融资的最主要手段，企业通过债务融资的金额往往是通过股市融资的数倍，债务融资在直接融资中占有统治地位。因此，我国的债务融资有很大的发展空间。

2、鼓励换股方式进行并购。支付方式方面，在以现金或资产的传统并购方式基础上，尤其是对涉及价值量巨大的并购重组案例，鼓励通过换股方式实现并购。与现金或资产并购方式相比，股权并购有不可替代的优势，如可使许多资金交易量巨大的并购成为现实；避免出现因一方胜出而导致另一方退出的局面，实现双赢；有利于并购双方的要素整合，这也正是我国正在兴起的产业整合所要达到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成为可能。上世纪90年代，国际上已经接受以换股方式作为并购的交易方式，尤其是在大型跨国公司的并购行为中。随着新的国有资产管理体制的形成，股权并购将要也应该成为中国资本市场产业并购整合的主要方式。

3、借鉴国外金融创新，开发新的金融工具。融资手段方面，在传统工具的基础上，积极借鉴国外金融工具的创新，如跟踪股票。发行跟踪股票是新近出现的一种非常有独特性质的经营策略，该策略的目的在于使公司的某一特定资产获得市场的认可，为企业筹划并购或筹措支付股息的款项提供了一个崭新而优良的资金来源渠道。在借鉴国外金融工具创新的同时，也应该加强开发适合我国国情的金融工具的创新，从而为我国企业并购融资提供更好的融资工具。

市场经济发达国家的实践经验表明，解决并购融资问题单靠一种途径、一种方式收效甚微，必需通过多种渠道，采取多种方式加以解决，解决好融资问题必将对我国企业并购市场及跨国并购的发展起到积极作用。

第六章 结论与不足

从80年代开始，经过90年代的发展，企业并购在我国已形成澎湃之势。随着企业并购案例的不断增加，并购规模的不断扩大，对并购融资的需求也将越来越大。如何解决好并购融资问题，促进我国企业并购的发展成为我们必须研究的一个重要课题。

目前我国关于并购尤其是并购融资的研究刚刚起步，有关并购融资的研究文献十分有限，加上我国企业并购中不规范操作现象严重，很多企业融资时走政策的边缘，不愿公开并购融资来源，而我国证券市场的信息披露制度还不健全，导致企业并购融资结构和融资来源的数据难以获得，这也是目前我国缺乏关于企业并购融资统计数据及实证研究的原因。

本文借鉴国内外企业并购融资的研究成果，运用传统的融资理论，结合从公开渠道能够获得的各种数据、资料，深入研究了我国企业并购融资的现状、风险、原因及控制策略，主要研究成果如下:

1、对于非上市企业来说，制定购并融资方案可采取：先内部筹资，后商业银行借款，再投资银行过桥融资。

2、对于上市企业来说，制定购并融资方案的基本原则是坚持融资成本最小化。

3、并购融资方案具体实施时：一是要选择一家资金实力强、咨询服务与融资服务好的投资银行作为融资人；二是设立一个专门实施并购得并购子公司作为并购主体。

4、为促进我国并购市场的发展，结合我国实际情况，我们需：大力发展资本市场、鼓励换股方式进行并购、借鉴国外金融创新，开发新的金融工具。

企业并购作为一种经营活动，其运作过程中涉及众多的风险问题，本文仅对并购过程中影响融资风险的主要因素作了探讨，然而在操作过程中还会涉及到影响融资风险的其他一些问题，值得进一步思考。如信息的披露问题、法律的国界问题、我国的市场法规问题等等，在现实中究竟该如何随着发展而适应与实施，在实施过程中可能会面临什么样的具体困难，以及如何解决困难等等这些问题更值得做进一步的研究。本文的研究仅供相关人员参考，不足之处，希望专家批评、指正。谢谢！

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