人民币证券投资汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇人民币证券投资范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

国际经验显示，资本账户开放可促进跨境资本流动快速增长，从而导致各类跨境资本流动的存量，也就是国际投资头寸，显著上升。

我们发现，25个发达与新兴经济体的总体经验表明，伴随着一个经济体的资本账户从最封闭进入最开放的状态， 其对外直接投资和证券投资存量从平均相对于GDP的5％和3％分别上升到36％和52％。外来直接投资和证券投资存量也会经历类似的变化， 但由于初始存量较大， 增长相对较小。

然而我们也发现，国际投资头寸的波动普遍随着资本账户开放而上升。这表明，除了资本账户开放度，其他经济因素， 如经济增长速度和金融市场深度，在决定一个经济体的跨境资本流动中也会扮演重要的角色。

另外，国际储备货币发行国的跨境资本流动情况与非储备货币国家也可能有较大的不同。

假设到2020年中国资本账户已完全开放，结合国际经验以及中国未来基本经济状况的判断， 我们通过计量预测模型的分析显示，中国的对外直接投资将会比来华直接投资增长更快， 但由于来华直接投资初始存量大，中国净直接投资头寸仍将处于负债状态。

我们预计，中国对外直接投资存量将从2010年相当于GDP的5％，增加到2020年相当于GDP的27％，部分反映了国内金融市场的深化，有助于国内企业从事国际并购。来华直接投资存量则从相当于GDP的20％，上升至相当于GDP的35％，反映中国金融市场发展、体制改进和经济环境进一步改善， 将继续吸引外国投资者。净国际直接投资存量将在2020年仍然保持负债状况，约为GDP的8％。

我们的分析亦显示， 对外证券投资将高速增长，部分反映了国内投资者分散风险的愿望。我们预测对外证券投资存量从2010年相当于GDP的4％，到2020年增加至相当于GDP的29％， 而来华证券投资存量将从相当于GDP的4％，上升至相当于GDP的18％。对外证券投资存量将超过来华证券投资存量。

一方面，外国投资者将因为中国金融体制的完善以及经济增长前景乐观，增加他们在中国股市的投资。另一方面， 中国和国外资产回报之间的差距将会因资本账户开放而收窄，可能削弱他们持有中国资产的动机。

根据上面所预测的各项跨国资本流动趋势， 我们可预测中国的净外汇资产投资在中长期所带来的收入。基于经合组织主要成员的经验，我们的研究显示，中国净投资收入与GDP比率将逐渐增加，从2010年的0.5％升至2020年的1.2％。

同时，我们预测中国的贸易顺差将逐步收窄，从2010年占GDP的3.9％下降至2020年的1.7％。结果是， 经常账户盈余与GDP的比率将由2010年的5.2％下降至2016年－2020年的3％。

相应地，外汇储备将从2010年底的28470亿美元增加至2020年底的55000亿美元。外汇储备与GDP比率将先升后降，到2020年降至相当于GDP的29％左右。总净外汇资产头寸将从2010年相当于GDP的34％下降至2020年相当于GDP的31％， 而净外汇资产头寸的组合将会显著改变。

私人部门的净外汇资产头寸在2010年处于负债状态， 但于2020年将会变成相当于GDP的3％的资产状态。 这表明，中国的私营部门到2020年将从净债务人变成净债权人。中国政府将继续保持其净债权人地位， 但所占总净外汇资产头寸的份额将下降。

人民币实际汇率的变动

资本账户开放，会通过影响一个经济体的净外汇资产头寸，来影响其货币的实际汇率。一个经济体净外汇资产头寸的下降意味着净投资收入下降，从而拉低国内需求，降低本国产品相对于国外产品的价格，对本国货币实际汇率带来一定的贬值压力。另一个影响实际汇率的主要变量是相对人均收入。例如，因收入上升所产生的财富效应可推高非贸易品相对于贸易品的价格，导致本国货币的实际升值。 收入增加也可能反映国内相对于贸易伙伴的贸易部门有更高的生产力， 相应引起本国货币的实际升值（即“巴拉萨-萨谬尔森效应”）。

基于上述对净外汇资产头寸的预测以及相关国际经验，我们分析了由资本账户开放导致的中国净外汇资产头寸的变动将如何影响人民币的均衡实际汇率， 也就是与经济基本面相吻合的实际汇率到2020年会怎样变化。

我们的研究显示，资本账户开放只对人民币均衡实际汇率产生轻微的下行压力，这是因为中国净外汇资产头寸到2020年将基本保持平稳，相对于GDP 只下降2个百分点。

中国较快的经济增长前景则继续支撑人民币汇率。我们根据世界银行的预测，假设中国GDP于2012年－2015年间平均增长8.4％，而从2016年起年增长率为7％。如果同时考虑资本账户开放和未来经济增长两个因素，人民币均衡实际汇率将升值10％左右。这结果符合日本和前西德在资本账户开放的过程中货币实际升值的历史经验。

人民币国际化如何影响资本流动和汇率？

一个经济体的货币若要成为国际储备货币，其债券市场需要具有较大的规模，以及具备充足的流动性。例如，在2011年，全球约有60％的外汇储备投放在美国债券市场。我们假设到2030年人民币已成为主要储备货币， 而中国的债券市值占GDP比率将达到经合组织成员的平均水平。

具体而言，假设中国的私营债券市值和总债券市值从2010年相当于GDP的15％和52％，分别上升到2030年的59％和116％。我们的研究显示，国际直接投资净头寸相比上述基准情形几乎不变，但证券投资净头寸会下降。对外证券投资存量和来华证券投资存量到2020年分别将达到相当于GDP的35％和29％， 高于基准情形下的29％和18％。而私营部门净外汇资产头寸将处于基本平衡状态。

2020年外汇储备将达到62400亿美元，相当于GDP的33％，高于基准情形下的29％。中国总净外汇资产头寸到2020年将达到相当于GDP的30％，与基准情形相差不大。在这种情况下，人民币均衡实际汇率与基准情形下预测大概一致。也就是说，人民币国际化对人民币实际汇率不会带来太多额外影响。

结束语

篇（2）

一、前言

《人民币结算账户管理办理》（中国人民银行令〔2003〕第5号）下称“办法”及《人民币银行结算账户管理办法实施细则》（银发〔2005〕 16号）下称“办法实施细则”，是人民银行对我国商业银行体系规范人民币结算账户开立、使用等的基本准则。各家商业银行总行根据上述“办法”与“办法实施细则”制定各自商业银行内部的结算账户管理制度，为满足存款人利用银行人民币结算账户办理结算业务的需要，提高金融服务水平，维护经济、金融秩序稳定，起到了积极作用。但是，当商业银行作为托管人实际办理人民币资金结算账户开立时，因无相配套的人民币结算账户的法规支持，在套用《人民币结算账户管理办法及细则》时，却常常游走于“合规”与“非合规”之间。

然而，随着国内证券市场的发展，证券投资者越来越多地委托具有专业资产管理能力证券公司、基金管理公司进行资产投资。委托人与专业资产管理公司签订资产管理合同，将资金及证券资产交付于专业管理人，并在合约期内丧失了对资产的处置权；具有良好信誉的商业银行同时接受投资者的委托，对管理人管理的财产进行保管并监督投资管理人的运作，由托管人负责基于托管合同的基础上对证券投资相关资金进行结算及相关费用的支付。如国内已经发展有十多年历史的证券投资基金，近些年出现的证券公司集合理财计划、证券公司及基金管理公司专户理财都属于上述范畴。

为满足上述业务存在的资金结算需求，在相关市场投资准入的法规中规定了需要在托管人（有托管人资格的商业银行）处开立资金托管账户。但是，当商业银行作为托管人实际办理人民币资金结算账户开立时，因无相配套的人民币结算账户的法规支持，在套用《人民币结算账户管理办法及细则》时，却常常游走于“合规”与“非合规”之间。

二、增加建立信托关系的“账户存款人”，允许资金账户“名义持有人”

现有“办法”及“办法实施细则”规定了在境内开立人民币结算账户的主体-存款人，包含机关、团体、部队、企业、事业单位、其他组织(以下统称单位)、个体工商户和自然人。但对建立在信托关系或委托管理关系上的理财资金存款人没有相应的规定，涉及到的账户有：基金管理公司在托管人处申请开立的证券投资基金资金专用账户；证券公司为开展集合资产管理业务申请开立的证券公司集合资产管理计；划专用资金账户；证券公司为开展定向资产管理业务申请开立资金账户；信托公司申请开立的信托产品专用资金账户；基金管理公司申请开立的特定客户证券投资产品专用资金账户；企业年金计划托管人申请开立的企业年金计划受托财产托管账户、投资资产托管账户；合格境外机构投资者开立的资金账户（QFII账户）。

上述账户中除企业年金基金托管账户由人民银行与劳社部联合40号文《劳社部关于企业年金基金银行账户管理等有关问题的通知》对存款人、户名、提交文件作了相关规定，以及“办法”与“办法实施细则”中对QFII账户有规定外，其余都没有相应人民币结算账户开立的适用规定。于是，套用人民币结算管理办法，填写单位人民币账户开户申请书对存款单位有采用托管人、管理人、受托机构、委托人等多种；资金账户户名采用委托人、管理人+产品、托管人+产品或管理人+托管人+产品等五花八门的各种做法。开户机构根据“办法”与“办法实施细则”，按一般意义单位结算账户开户来审查存款单位背景资料如营业执照、法人代表及身份证明等。开户时，该由谁来签署单位账户开户管理协议就会遇到诸多争议，存款人到底是谁？客户身份核实认证怎么做？往往这个时候，各家商业银行开户网点站在竞争存款业务面前，会所谓的“突破”或自行规定一套，仅在形式上满足“办法”与“办法实施细则”的规定，但对该类账户开立的重要背景资料，如相关监管机构的批复、产品说明书（如公开发行）、资产管理合同及托管合同等却可以不作要求，其实既不利于人民币结算账户的开立管理，也不利于商业银行托管业务部门对托管账户开户的管控。

实际上，在理解和厘清基于委托-关系或受托关系上产生的资产结算要求后，应当对此类人民币账户开户管理的制定要求，如是基于信托关系基础上资金，应当在信托法的框架下，允许以受托人名义存入资金，并在向商业银行申请开立人民币结算账户时，就明确该账户的受托性质，注明资金实际持有人或委托人、受益人。这既有利于体现信托法中对于信托财产与属于受托人固有财产得以区分，也可以对该类资金委托人因信托关系的设立而丧失了直接管理的权限，与非信托资金得以区分。在商业银行开立结算账户时就能对此类账户性质加以明确，也便于按照信托法的要求更好的维护信托财产的独立性，能在受托机构或依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止时不会追偿到信托财产。

由于我国信托法规定设立信托都采取书面形式，银行在受理该类账户开户时，应要求出具相关合同，如果在设立基金、集合资产管理业务计划有相关监管机构的批复，可以视为以作了信托登记。

三、商业银行从“托管人”成为“托管银行”

证券投资基金，这是典型以信托关系为基础而设立的，相关法规明确具备托管资格的商业银行为共同受托人，迄今为止启动十多年，资产总值就已经连年增加，很重要的原因它的运作因为有托管人的参与，具备一定的规范，从而易于将这种信托关系-委托理财的运用获得人们的信任。

鉴于资金的管理权、使用权已经由资产管理人所拥有，一般在资产管理合同或托管协议中约定客户向托管机构（有托管/保管资格的商业银行）预留授权有效签字（章）样本，商业银行的托管业务部门对经有效签字（章）的资金划付指令审核后办理资金划付。对于资产管理委托人及管理人来讲，商业银行的托管业务部门代表是银行，不仅提供证券交收、资产保管、投资监督、基金会计核算等服务更提供诸如资金汇划等基本服务。然而面对银行开户网点部门，行内托管业务部门只是替客户办理资金划付的，真正资金划付还是要按照人民币结算账户管理办法的一套规定，如填写各类资金结算凭证，加盖开户时预留印鉴印章，预留印鉴印章：公章或同户名财务专用章及法人代表或法人代表人授权人名章等针对一般企业单位支付结算的管理规定。这就实际导致了关于该账户实际向银行（托管业务部门）预留资金划付有效签章与商业银行在实际受理托管账户资金划付认定的有效签章为2套，这种将商业银行承担托管人职责产生的支付结算要求与商业银行一般执行单位支付结算割裂开来，托管人不得不采用控制账户开立时的预留印章，要求客户移交全部或至少一枚开户时预留的有效印鉴章等做法，实务操作中托管人保管了大量人民币结算账户的印鉴章，既加大了商业银行托管业务部门防范业务风险的难度，也加大了日常业务办理中的难度，资金业务处理流程繁复。

综合上述，人民银行对人民币结算账户一贯加强管理，防范支付结算风险，结算账户管理系统是人民币银行结算账户管理制度的有效支撑，涉及人民银行各级机构和银行所有网点。但是由于现行《人民币结算账户管理办法》及细则对人民币结算账户的分类规定已经不能完全覆盖到经济金融改革对支付结算工作提出的新要求，尤其是配合中国资本市场委托理财关系的资金账户管理体系的规定及配合证券市场结算而相关支付要求更是现阶段商业银行人民币结算账户管理上的一个空白点。伴随我国资本市场的的不断发展，投资品种的不断丰富， 金融市场监管体系的不断完善，我国的资产托管业务具有广阔的发展空间。商业银行只有选准定位、确定合适的托管业务管理模式，不断提高托管业务的服务标准和服务水平，持续强化托管业务系统功能，逐步丰富托管服务内涵，才能在托管业务市场取得一席之地。

随着中国证券市场结算更符合国际上DVP交收要求即“钱券对付”的推进，具有托管资格的商业银行对资金的结算效率将越来越高，国际上著名的托管银行如纽约银行、JP摩根银行、花旗银行、道富银行对托管账户管理方式或许值得借鉴，以托管协议为主要开户依据，托管协议的签署方为开户单位，账户名称可以是以基金名称、组合单位、产品名称等凡需要独立保管或法规要求需要独立清算的产品名称。托管业务部门承担起托管银行职能，按托管协议，客户只留一套有效动用账户资金的签字（章）样本预留在托管（人）银行处，托管资产核心处理系统与商业银行核心资金处理记账系统直接相连，托管银行运营部门可以处理银行核心清算系统，如果商业银行内控管理要求下，资金清算运营部门与托管业务运营部门需要在人民币资金清算上进行业务隔离(如花旗银行)，可采用托管银行运营部门向商业银行集中办理人民币资金清算的部门发送内部指令，跨部门完成业务办理托管账户资金清算。从而避免长期以来国内托管业务处理中对托管账户管理上，在托管人处预留一套有效签字样本，在开户网点预留印鉴印章，又将印鉴印章要求在托管人处保管使用等既繁复也低效的之举，从而使托管人更好履行“受人之托，保管资产”职责。

参考文献：

[1]陆晓明.证券交易大潮中的托管银行业[J].国际金融研究，2000（4）.

[2]中国银行纽约分行全球托管课题组.美国全球托管市场与行业分析[J]. 国际金融研究，2002（9）.

[3]李雪.我国基金托管制度分析[J].北方经济，2008，（8）.

篇（3）

第二条本办法所称合格境外机构投资者（以下简称合格投资者），是指符合本办法的规定，经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局（以下简称国家外汇局）额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。

第三条合格投资者应当委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。

第四条合格投资者必须遵守中国的法律法规和其他有关规定。

第五条中国证监会依法对合格投资者的境内证券投资实施监督管理，国家外汇局依法对合格投资者境内证券投资有关的投资额度、资金汇出入等实施外汇管理。

第二章资格条件和审批程序

第六条申请合格投资者资格，应当具备下列条件：

（一）申请人的财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件；

（二）申请人的从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；

（三）申请人有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范，近3年未受到监管机构的重大处罚；

（四）申请人所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系；

（五）中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。

第七条申请合格投资者资格和投资额度，申请人可以通过托管人分别向中国证监会和国家外汇局报送文件。

第八条中国证监会自收到完整的申请文件之日起20个工作日内，对申请材料进行审核，并征求国家外汇局意见，作出批准或者不批准的决定。决定批准的，颁发证券投资业务许可证；决定不批准的，书面通知申请人。

第九条申请人应当在取得证券投资业务许可证之日起1年内，通过托管人向国家外汇局提出投资额度申请。

国家外汇局自收到完整的申请文件之日起20个工作日内，对申请材料进行审核，并征求中国证监会意见，作出批准或者不批准的决定。决定批准的，作出书面批复并颁发外汇登记证；决定不批准的，书面通知申请人。

第十条为鼓励中长期投资，对于符合本办法规定的养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金等长期资金管理机构，予以优先考虑。

第三章托管、登记和结算

第十一条托管人应当具备下列条件：

（一）设有专门的资产托管部；

（二）实收资本不少于80亿元人民币；

（三）有足够的熟悉托管业务的专职人员；

（四）具备安全保管合格投资者资产的条件；

（五）具备安全、高效的清算、交割能力；

（六）具备外汇指定银行资格和经营人民币业务资格；

（七）最近3年没有重大违反外汇管理规定的纪录。

外资商业银行境内分行在境内持续经营3年以上的，可申请成为托管人，其实收资本数额条件按其境外总行的计算。

第十二条取得托管人资格，必须经中国证监会和国家外汇局审批。中国证监会收到完整的申请文件后，于30个工作日内会签国家外汇局作出托管资格许可。

第十三条托管人应当履行下列职责：

（一）保管合格投资者托管的全部资产；

（二）办理合格投资者的有关结汇、售汇、收汇、付汇和人民币资金结算业务；

（三）监督合格投资者的投资运作，发现其投资指令违法、违规的，及时向中国证监会和国家外汇局报告；

（四）在合格投资者汇入本金、汇出本金或者收益2个工作日内，向国家外汇局报告合格投资者的资金汇入、汇出及结售汇情况；

（五）每月结束后8个工作日内，向国家外汇局报告合格投资者的外汇账户和人民币特殊账户的收支和资产配置情况，向中国证监会报告证券账户的投资和交易情况；

（六）每个会计年度结束后3个月内，编制关于合格投资者上一年度境内证券投资情况的年度财务报告，并报送中国证监会和国家外汇局；

（七）保存合格投资者的资金汇入、汇出、兑换、收汇、付汇和资金往来记录等相关资料，其保存的时间应当不少于20年；

（八）根据国家外汇管理规定进行国际收支统计申报；

（九）中国证监会、国家外汇局根据审慎监管原则规定的其他职责。

第十四条托管人必须将其自有资产和受托管理的资产严格分开，对受托管理的资产实行分账托管。

第十五条每个合格投资者只能委托1个托管人，并可以更换托管人。

第十六条合格投资者可以在证券登记结算机构申请开立证券账户。该证券账户可以是实名账户，也可以是名义持有人账户。

名义持有人应当将其的实际投资者或基金的名称、注册地、资产配置、证券投资情况于每个季度结束后的8个工作日内，报告中国证监会和证券交易所。

第十七条合格投资者应当委托获得证券登记结算机构结算参与人资格的机构进行资金结算。该机构应在开立人民币结算资金账户5个工作日内将开户情况向国家外汇局备案。

第四章投资运作

第十八条合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资于中国证监会批准的人民币金融工具。

第十九条合格投资者可以委托在境内设立的证券公司等投资管理机构，进行境内证券投资管理。

第二十条合格投资者的境内股票投资，应当遵守中国证监会规定的持股比例限制和国家其他有关规定。

第二十一条境外投资者履行信息披露义务时，应当合并计算其持有的同一上市公司的境内上市股和境外上市股，并遵守信息披露的有关的法律法规。

第二十二条证券公司等机构保存合格投资者的委托记录、交易记录等资料的时间应当不少于20年。

第二十三条合格投资者的境内证券投资活动，应当遵守证券交易所、证券登记结算机构的有关规定。

第五章资金管理

第二十四条合格投资者经国家外汇局批准，应当在托管人处开立外汇账户和人民币特殊账户。

第二十五条合格投资者外汇账户和人民币特殊账户的收支范围应当符合国家外汇局的有关规定。

第二十六条合格投资者应当在国家外汇局规定的时间内汇入本金，汇入的本金应当是国家外汇局批准的可兑换货币，金额以批准额度为限。

合格投资者未在国家外汇局规定的时间内汇满本金的，应当向中国证监会和国家外汇局作出书面解释，并以实际汇入金额为批准额度；已批准额度和已实际汇入金额的差额，在未经国家外汇局批准之前不得汇入。

第二十七条合格投资者可以在国家外汇局规定的期限届满之日起向国家外汇局申请汇出资金，国家外汇局另有规定的除外。

第二十八条国家外汇局可以根据我国经济金融形势、外汇市场供求关系和国际收支状况，按照中国人民银行的安排，对合格投资者本金的汇入汇出时间、金额以及汇出资金的期限予以调整。

第六章监督管理

第二十九条中国证监会、国家外汇局依法可以要求合格投资者、托管人、证券公司等机构提供合格投资者的有关资料，并进行必要的询问、检查。

第三十条合格投资者有下列情形之一的，应当在其发生后5个工作日内报中国证监会、国家外汇局备案：

（一）变更托管人；

（二）变更法定代表人；

（三）其控股股东变更；

（四）调整注册资本；

（五）涉及重大诉讼及其他重大事件；

（六）在境外受到重大处罚；

（七）中国证监会和国家外汇局规定的其他情形。

第三十一条合格投资者有下列情形之一的，应当重新申领证券投资业务许可证：

（一）变更机构名称；

（二）被其他机构吸收合并；

（三）中国证监会和国家外汇局规定的其他情形。

重新申领证券投资业务许可证期间，合格投资者可以继续进行证券交易。但中国证监会根据审慎监管原则认为需要暂停的除外。

第三十二条合格投资者有下列情形之一的，应当将证券投资业务许可证和外汇登记证分别交还中国证监会和国家外汇局：

（一）申请人取得证券投资业务许可证后1年内未向国家外汇局提出投资额度申请的；

（二）机构解散、进入破产程序或者由接管人接管的；

（三）合格投资者重新申领许可证的；

（四）合格投资者有重大违法行为及中国证监会和国家外汇局认定的其他情形。

第三十三条合格投资者所管理的证券账户发生重大违法、违规行为的，中国证监会可以依法采取限制相关证券账户的交易行为等措施，国家外汇局可以依法采取限制其资金汇出入等措施。

第三十四条托管人违法、违规行为严重的，中国证监会、国家外汇局将依法联合做出取消其托管人资格的决定。

第三十五条合格投资者、托管人、证券公司等违反本办法的，由中国证监会、国家外汇局依法进行相应的行政处罚。

篇（4）

2011年12月16日，中国证监会与中国人民银行及国家外汇管理局联合《基金管理公司》证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法。允许符合一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务。人民币合格境外机构投资者(RQFlI)投资境内证券的试点的出台预示着国际资本对中国证券市场乃至资本市场的影响将越来越大。

一、中国RQFII的运行状况

2011年8月，国务院副总理在香港举办的“国家‘十二五’规划与两地经贸金融合作发展论坛”上提出，“允许以人民币境外合格机构投资者方式投资境内证券市场”。2011年12月16日，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》(第76号令，以下简称《试点办法》)，标志着我国RQFU的试点业务正式启动，国务院批准了首批试点人民币境内证券投资额度共计200亿元。

在跨境贸易人民币结算范围不断扩大、人民币跨境直接投资业务和香港离岸人民币业务不断发展深化的前提下，为进一步增加人民币资金回流渠道、鼓励香港中资证券经营机构拓宽业务渠道，RQFII业务作为又一项资本市场开放的试点制度应运而生。RQFII试点业务借鉴了合格境外机构投资者(QFII)制度的经验，但又有几点变化：一是募集的投资资金是人民币而不是外汇，二是RQFII机构限定为境内基金管理公司和证券公司的香港子公司，三是投资的范围由交易所市场的人民币金融工具扩展到银行间债券市场，四是在完善统计监测的前提下，尽可能地简化和便利对RQFII的投资额度及跨境资金收支管理。

为积极落实RQFU试点相关工作，证监会、中国人民银行和国家外汇管理局根据《试点办法》配套出台实施细则，明确了相关的管理要求。截至2012年1月2日，首批共计200亿元人民币的RQFII投资额度已分配完毕，共有21家符合条件的试点机构获得了首批试点资格(见附录表A2)。部分试点机构已在香港开展资金募集和产品发行工作。

二、RQFII对我国证券市场的影响

1、积极影响

(1)有利于增加我国证券市场的资金流入

国际资本的投资者在我国的投资能够将投入进来的外汇资金转化为本国货币，从而可以有效的扩大我国证券市场的市场容量，为我国建设规模强大、流通性强的证券市场提供资金支持。另一方面。国际资本进入我国证券市场，从而扩大了市场参与者的地域范围，增大了证券市场的规模，这样更能够吸引更多优质的上市公司、企业利用证券市场进行筹集资金，从而从整体上提高了上市公司的品质，而上市公司的质量越高，又能为证券市场吸引更多的资金流入，形成良性循环。

(2)有利于改变投资者的投资理念。

国际资本的进入，能够为投资者的投资策略提供较好的参照标准，引导资本市场走向理性投资和价值投资的正途。到目前为止，我国证券市场上的投资者主要还是通过短线操作以获取股票在二级市场上流动的价差。投资者的主要精力依然放在关注股票价格的变动上，而对上市公司本身的经营状况和业绩效益则了解不多。而我国在引入QFII制度后，境外投资者的进入资格都是经过了严格的限制和审核的，能够符合审核条件的机构投资者，他们的投资理念大多比较理性和稳健，这些都能够有效的改变我国证券市场上盲目、高度投机的投资理念，带动国内的投资这逐渐形成一个良性的投资氛围和理性的投资策略。引入QFII制度的主要目的就是为了防止短期炒作，吸引境外的中长期投资。一般来说，合格的境外机构投资者都具有较为成热的投资理念，倡导中长期的价值投资。

(3)有利于促进我国证券市场的国际化发展。

国际资本能够有效的推动我国证券市场对外开放，促进我国证券市场与国际资本市场接轨。引人国际资本之后，不仅能够获得国际资本的资金支持，而且能够学习和吸收国外先进的市场理念、投资策略以及先进的管理方式等，这些都有助于促进我国证券市场与国际证券市场融合，推动我国证券市场的国际化进程。

2、消极影响

(1)减弱了我国证券市场的独立性。

篇（5）

在汇率贬值的同时，往往伴随着外汇储备规模收缩。外汇储备的另一面为外汇占款，外汇储备规模收缩直接影响国内基础货币投放，因此很多时候大家以外汇储备规模收缩作为判断降准的标尺。外储下降是否必然意味着降准对冲？若是，为何年初至今，外汇储备规模持续收缩，却未见相应频率和规模的降准动作？本文拟通过分析外汇储备形成机制、不同历史阶段外汇储备变动的主导因素以及汇率与外汇储备的逻辑关系来回答这些问题。

外汇储备的形成机制

在国际收支平衡表中，外汇储备记录在储备资产账户之下，而储备资产又在资本和金融账户之下（见图1）。按照外汇管理局的国际收支平衡表编制原则与指标说明：储备资产，是指我国央行拥有的对外资产，包括外汇、货币黄金、特别提款权、在基金组织中的储备头寸；外汇储备，是指我国中央银行持有的可用作国际清偿的流动性资产和债权。

按照《国际收支和国际投资头寸手册（第六版）》（BPM6），储备资产项目可分为外汇储备、基金组织头寸、特别提款权、黄金和其他储备资产；外汇储备项目可分为证券、货币和存款（见图2）。

2016年储备资产和外汇储备结构数据显示，外汇储备和黄金二者共占据官方储备99%以上份额，外汇储备占据97%以上份额，可见外汇储备为储备资产的绝对主体。外汇储备中的证券配置占据整体官方储备96%左右的份额，更是外汇储备中的绝对主体，其中外汇储备中的证券主要是指央行持有的美国国债等主要发达经济体的政府债券。

综上，我们可以简化认为：官方储备≈外汇储备+黄金≈外汇储备；外汇储备≈央行持有海外证券。下文中在无严格说明情况下，认为官方储备=外汇储备。

外汇储备的影响因素

（一）从国际收支平衡表看外汇储备的影响因素

国际收支总差额=储备资产差额+净误差和遗漏项目差额。国际收支平衡表采用复式记录，而净误差和遗漏项目是为了应对统计口径匹配、数据记录时间差异等问题而进行的被动调整。

根据BPM6的标准，影响外汇储备的因素可以归纳为三个：经常项目、非储备金融和资本项目、净误差和遗漏项目。其中净误差和遗漏项目是国际收支平衡表的调节项，所以影响外汇储备规模的两个重要因素为经常项目、非储备金融和资本项目，两项目账户结余即为国际收支总差额，等于资金从境外流向境内的净额。

（二）不同历史阶段外汇储备的影响因素存在差异

1.外汇储备的历史阶段变化

在反映外汇储备口径方面，国际收支平衡表中的“外汇储备资产净获得”数据口径记录当季外汇储备的变化流量；相较而言，“官方储备”口径中的“外汇储备”反映存量口径，因此我们认为“外汇储备资产净获得”数据口径能更为灵敏地反映外汇储备规模变化。

以“外汇储备资产净获得”口径数据为观察对象、“外汇储备”口径为辅助观察指标，可将1998年以来中国外汇储备变化大致分为以下三个阶段（见图3）。

（1）1998―2010年（快速积累阶段）。外汇储备的季度差额以及外汇储备存量均趋势上升，因遭遇2008年全球金融危机，外汇储备的季度顺差在2008―2009年两年间有过短暂调整，其后外汇储备季度顺差恢复持续扩大趋势，外汇储备存量也自此不断快速积累。

（2）2011―2013年（增速放缓阶段）。外汇储备季度顺差先降后升，外汇储备存量积累速度减缓。

（3）2014年至今（存量缩小阶段）。外汇储备季度顺差急速收窄，并于2014年下半年出现逆差；外汇储备存量不仅积累增速下行，且于2014年下半年开始规模收缩，规模收缩的趋势延续至今。

2.不同历史阶段外汇储备的主要影响因素有所不同

（1）1998―2010年，主要由双顺差推动外汇储备积累

按照BMP6标准，经常项目主要分为货物和服务、初次收入、二次收入三项，其中货物和服务占绝对比重，尤其在2011年之前，经常项目顺差几乎全部由货物和服务项目顺差贡献。

在加入世贸组织后至全球金融危机爆发前这段时间，中国以贸易加工国的角色参与国际分工体系，不断积累贸易顺差，与巨额贸易顺差相伴随的是，大量外商直接投资（FDI）涌入中国境内寻求高增长投资回报，由此出现经常项目顺差以及直接投资项目顺差的双顺差格局。为了避免概念上的混淆，我们将货物和服务贸易顺差+直接投资顺差称为双顺差。

当我们将货物和服务项目差额加上直接投资项目差额时，发现2008年以前，双顺差能够较好地解释外汇储备变动（见图4），这与2001―2008年间我国较高开放度、投资驱动型的经济增长模式相吻合。

（2）2011年至今，非储备金融项目差额变动主导了外汇储备差额变动

2011年以来，外汇储备季度变动与非储备金融项目的季度变动呈现非常好的协同性（见图5），且外汇储备季度变化绝大部分由非储备金融项目季度变化贡献。

非储备金融项目可进一步细分为直接投资项目、证券投资项目、金融衍生品工具项目以及其他投资，而在此四个项目中，金融衍生品工具项目差额变动可忽略，其他投资项目差额波动幅度远大于直接投资项目和证券投资项目，主导了2011年以来非储备金融项目差额变动，同时也主导了2011年以来储备项目差额变动。

（三）值得注意的三点

第一，2009―2011年，主导外汇储备变化的因素发生变化，从双顺差切换到非储备金融项目。2008年金融危机冲击引发2009―2010年世界经济格局重构，内外经济环境变化情况下中国出口导向式经济增长模式面临调整，因此经常项目主导外汇储备积累的趋势也在2009―2010年有所调整。

第二，2015年以来，外汇储备绝对规模下降伴随着实质性资金外流。如果说其他投资项目一定程度上度量的是居民和企业持有美元资产的“藏汇于民”现象，其他投资项目顺差缩小并不等于严格意义上的资金外流，那么当直接投资和证券投资项目变动出现恶化时，则意味着出现了真正意义上的资金外流。

我国证券投资和对外直接投资在2015年一季度以来出现明显恶化，印证了去年以来的确存在资金外流现象。2015年3月证券投资为2011年以来第二次出现逆差，且后续连续5个季度保持逆差；直接投资项目2015年9月为历史上首次出现逆差，虽然2016年一季度回归顺差，但2016年二季度逆差扩大。证券和直接投资项目加总也在去年9月由顺转逆，外汇储备下降不仅只因“藏汇于民”所致，更有实质性资金外流因素扰动（见图6）。

第三，自2007年以来，直接投资和证券投资项差额变动较为稳定，但其他投资项目差额波动幅度较大（见图7），所以其他投资项成为推动非储备金融项目变动的主要因素。

汇率和外汇储备的非线性逻辑

为分析人民币汇率贬值情况下央行货币政策的选择，本部分首先分析人民币汇率与外汇储备之间的逻辑关系。我们认为，二者间并非“人民币汇率贬值资金外流外汇储备下降”这一简单因果逻辑关系。我们更倾向于认为：

长期来看，人民币汇率（以美元对人民币汇率的直接标价法为指标）和外汇储备变动呈现相关性，但非因果性。

短期来看，人民币汇率和外汇储备变动之间存在因果关系。

极端来看，外汇储备变动甚至可以反向成为人民币汇率贬值的原因，这种极端情况通常发生在对外汇储备规模的信心发生动摇时，出现“外汇储备规模大幅收缩人民币汇率贬值外汇储备进一步下降”的恶性循环过程。

（一）人民币汇率和外汇储备之间的逻辑关系

2011年前后中国外汇储备影响因素发生切换，鉴于此，我们在分析人民币汇率与外汇储备之间的逻辑关系时，分别讨论人民币汇率与双顺差之间的逻辑关系，以及人民币汇率与非储备金融项目之间的逻辑关系。

1.人民币汇率与双顺差之间的逻辑关系

人民币汇率和双顺差长期负相关，原因为：双顺差时期恰恰是中国经济高速发展时期，也是既有投资和贸易驱动的传统经济增长模式的繁荣期。在这一时期，旨在获取长期实体投资回报的FDI不断涌入，出口规模不断扩张，净出口推升经常项目顺差。也正因为是传统经济增长模式的繁荣期，资本边际报酬不断提高，人民币汇率升值压力不断积累。由此来看，传统贸易和投资驱动型经济增长繁荣推升外汇储备规模，同时带来人民币升值压力，因此人民币汇率和外汇储备在这一时期呈现负相关关系（见图8）。反之反是。

人民币汇率和双顺差的短期因果关系为：人民币汇率贬值将导致双顺差扩大，反之反是。以人民币贬值为例：短期内投资回报率未发生趋势性改变，人民币汇率贬值将带来净出口扩大，推高经常项目顺差，与此同时人民币汇率贬值也会抑制对外直接投资，降低直接投资项目顺差。考虑到我国1998―2011年经常项目顺差规模大于直接投资项目顺差，因此短期来看，人民币汇率贬值会导致双顺差扩大，反之反是。在这一因果关系中，人民币汇率和双顺差短期内呈正相关关系。

双顺差更多与经济基本面相关，所以长期来看稳健性和趋势性较强，波动幅度不大。

2.人民币汇率与非储备金融项目顺差之间的逻辑关系

人民币汇率与非储备金融项目顺差长期负相关，原因在于：两者同受投资回报率决定。投资回报率提升资金流入非储备金融项目顺差扩大，投资回报率提升人民币汇率升值，因此人民币汇率和非储备金融项目顺差两者长期负相关。

人民币汇率和非储备金融项目顺差的短期因果关系为：人民币汇率贬值将导致非储备金融项目顺差缩小，反之反是。以人民币汇率贬值为例：人民币汇率贬值持续易形成人民币汇率贬值预期进一步引发资金外流人民币贬值预期自我实现，且非储备金融项目顺差缩小，甚至降为逆差。由此可见，人民币汇率引致非储备金融项目变动的关键在于预期。在这一因果关系中，人民币汇率与非储备金融项目短期内也呈负相关关系（见图9）。

非储备金融项目尤其是其他投资项，易受人民币汇率变动预期的影响，且这一预期会通过“自我实现”机制而加速资金流动，加大外汇储备波动。

3.极端情况：外汇储备与汇率贬值的尾部风险

基于上述分析得到，因投资回报率、参与国际分工体系方式等因素，我国汇率变化与外汇储备变化长期负相关，所以通常可以看到：长期中，外汇储备规模扩大和货币升值并存，外汇储备规模缩小和货币贬值并存。

短期内，汇率变动为外汇储备变动的原因，只不过因贡献外汇储备的主要项目口径存在差异，汇率变动与外汇储备变动之间的因果关系略有差异。

但在极端情况下，外汇储备也可以反过来成为汇率变动的原因，核心在于市场对外汇储备规模是否足够担忧。在此极端情况下，汇率和外汇储备形成一个内生循环：汇率贬值外汇储备规模下降市场对外汇储备规模足够担忧资金外流汇率贬值。这一恶性循环有触发货币危机尾部风险的可能。不论是出口导向型国家，如日本，还是进口导向型国家，如巴西，这些经济体在经济转型过程中都曾面临经济增速向下、投资回报率下行、资金外流、货币贬值等现象，所以经济转型过程中始终面临潜在的货币危机尾部风险。因此可以说，防控货币危机的直接防火墙就是保持外汇储备规模充足。

（二）去杠杆进程中汇率贬值非线性推进

1.去杠杆进程中外汇储备规模下降速度加快、波动幅度扩大

去杠杆本身意味着既有增长模式不可持续，去杠杆=投资回报率下行+经济结构面临调整压力。

去杠杆进程中，汇率存在贬值压力，经常项目顺差缩小，非储备金融项目顺差也降低，故去杠杆进程中汇率趋势性贬值、外汇储备趋势性下降。货币持续贬值易滋生贬值预期，进一步提高外储规模收缩的压力，故去杠杆进程中汇率贬值和外储降低沿着非线性路径推进（见图10）。

因预期因素存在，去杠杆进程中货币贬值和外储变动的波动幅度增大。这一点可从数据上得到印证：2011年以来，经常项目差额变动幅度较小，非储备金融项目中的直接投资和证券投资变动幅度也同样不高，而其他投资项差额变动幅度较大，并成为非储备金融项目甚至外汇储备变动的主要影响因素。

2.应对外汇储备降低：提高对冲灵活性、打消单边贬值预期

去杠杆进程中汇率和外汇储备变动特征为：（1）汇率趋势性贬值，外汇储备规模趋势性缩小；（2）汇率贬值和外汇储备下降沿着非线性路径，且存在外汇储备急速收缩的尾部风险；（3）汇率贬值和外汇储备变动幅度增大。

非线性路径、尾部风险以及波动幅度增大的关键原因在于汇率贬值预期，所以不论基于防控尾部风险，还是熨平波动的目的，有效干预外汇市场的关键在于降低汇率贬值的单边预期。这与“8・11”汇改以来央行不断放开人民币汇率双向波动的外汇市场干预操作相吻合。

篇（6）

2007年8月，国家外管局曾公布《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，拟在天津试点推出内地个人直接投资港股业务。受消息影响，恒生指数暴涨逾万点。但不久，有内地许多学者指出这一试点等于是在当时的资本管制上开了一个大口，大量热钱将得以跨境，流入和流出难以控制。年底“港股直通车”暂停，原因是存在四个风险：首先，内地资本市场全流动必须有相应法规监管，但当时尚缺乏；其次，大量资金涌入香港，会影响香港市场稳定；第三，“直通车”有风险，需要对股民进行风险教育；第四，还需要听取各方包括香港当局的意见以避免决策偏差。

2011年，由香港政府向内地建议的“合格境内机构投资者”（QDII）计划的试点推出，并且随着时间推进运作得越来越顺畅。2013年初，当时的证监会主席郭树清在港表示，推动资金互动，考虑引入个人投资者，首次提及QDⅡ2公开试点。然而市场翘首等待了一整年，QDⅡ2依然是只闻楼梯响，不见人下来。

7年后，沪港终于可以直通车。那么当年四个风险还在不在？

人民币跨境流动的里程碑林采宜

中国商品市场的对外开放始于上世纪90年代，到目前为止，中国已然是国际贸易市场的有机组成部分；相比之下，中国资本市场的对外开放程度却相当有限，除了近年来逐渐扩大的QFⅡ和ROF川以外，境外投资者参与国内资本市场途径十分有限。随着沪港直通车的开通，更多的境外机构投资人能够无需审批直接参与国内资本市场，带来国际化的投资理念，同时，直通车的运行也会促进两个市场在交易规则上进一步接轨，从而减少“直通”的障碍，客观上促进国内资本市场交易规则的国际化。

篇（7）

一、2012年中国国际收支主要状况

2012年，我国国际收支总规模达到7.5万亿美元，较2011年增长6%；经常项目顺差1931亿美元，较2011年增长42%；由于资本和金融项目出现东南亚金融危机以来首次逆差，达到168亿美元，致使2012年我国国际收支总顺差缩减为1763亿美元，比2011年下降56%。

二、经常账户分析

1.货物：

按国际收支统计口径，2012年，我国货物贸易进出口总额达到37922亿美元，较2011年增长6%，增速回落16个百分点。其中，出口20569亿美元，较2011年增长8%，增速下降12个百分点；进口17353亿美元，同比增长5%，增速回落20个百分点。我国进出口增速回落至个位，传统出口市场需求低迷是首要因素。2012年前11个月，中欧双边贸易总值下降4.1%，中国对欧盟出口下降7%；同期中日双边贸易总值下降2.9%，连续五个月负增长；美国经济在2012年出现一定程度的复苏，但增速低于预期。其次，国内成本上涨直接导致出口企业订单减少，对外资吸引力降低。再次，部分国家或地区贸易保护主义盛行，严重影响了我国对外出口。在出口增速下滑的同时，受国内经济增速放缓及国际大宗商品价格回落的影响，中国进口增速回落百分比远远高于出口增速回落百分比。由于进口相比出口更加疲软，我国货物贸易顺差3216亿美元，比2011年增长32%。大幅扩大的货物贸易顺差在短期内推动人民币持续走强，进一步恶化了货物出口环境。

2.服务：

2012年，我国服务贸易同比增长9%，增速较货物贸易高3个百分点。我国服务行业的整体水平和世界发达国家的差距依然很大，2012年，我国服务贸易逆差达到897亿美元，较上年增长46%。逆差行业主要集中在运输、旅游、保险服务和专有权利使用和特许费等领域，反映了国内经济和货物贸易发展所产生的国际航运、货运保险、先进技术等方面的竞争力不强。值得一提的是，旅游项目首次超过运输项目，成为逆差的最大来源。一方面，由于我国经济快速发展，国民收入水平以及对生活品质的要求提高，出境旅游及留学的人数大幅增长，大量资本汇出；另一方面，近年来人民币持续升值，更加刺激了旅游项目的逆差扩大。

三、资本和金融账户分析

1.直接投资：

按国际收支统计口径，2012年我国在外直接投资净流出624亿美元，同比增长29%，其直接原因是对外直接投资资本金跨境流动规模大幅增长。受国际经济环境动荡及国内经济增速放缓的影响，外国在华直接投资净流入2535亿美元，较上年下降9%。根据UNCTAD 的《世界投资报告》，一个国家吸收外国直接投资与本国对外直接投资的比例，世界平均水平为1：1.1，其中发达国家为1：1.14，发展中国家为1：0.13。而2012年，我国吸引外国直接投资与我国对外直接投资的比例为1：0.25，超过发展中国家，但远远低于世界平均水平和发达国家，说明我国的对外直接投资还需进一步拓展。同时，外商大量的直接投资将给我国带来潜在的金融安全问题、市场环境问题和宏观经济稳定问题。

2.证券投资：

2012年，由于境外对我国证券投资大幅增长，我国证券投资项下实现顺差478亿美元，同比增长140%。相比2011年62亿美元的净流入，2012年我国对外证券投资净流出64亿美元，其中新增301亿美元，撤回237亿美元，较上年分别增长56%和下降7%。对外证券投资恢复增长体现了藏汇于民的积极成效，但由于资本流出渠道仍缺乏有效的体制保障和激励，我国对外证券投资仍呈现金融部门多、实体部门少，债权投资多、股权投资少的格局。2012年，境外对我国证券投资新增593亿美元，撤回51亿美元，较上年分别增长140%和下降61%；净流入542亿美元，增长3.1倍。相较于其他新兴经济体，我国信用评级较高、资本市场容量较大、经济发展前景较好，加之国际金融环境的调整改善，全球投资者选择人民币进行分散投资，激发了我国证券市场上境外投资的活跃性。

3.其他投资：

篇（8）

【关键词】证券投资账户;顺差;单位根检验;误差修正

一、引言

证券投资账户在国际收支资本与金融账户中占有很重要的地位,研究证券投资账户对于一国的国际收支平衡是非常必要的。我国证券投资账户差额在1997年之前都很小,在资本与金融账户中所占的比重也很小,而1997年开始大幅上升。随着我国分别于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,资本市场不断对外开放,不仅使得我国的资本市场得到了全球资本的空前关注,也为国内企业和个人购汇对外金融投资提供了规范的渠道。近年来,我国证券投资项目呈现两大特点:境外对我国证券投资,特别是股本证券的投资快速增长;我国机构对外证券投资大幅增长。但是,我国国际收支中证券投资账户大多表现为逆差,尤其是2006年逆差达676亿美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因导致的。虽然证券投资逆差可以在一定程度上缓解我国的资本账户顺差,但是越来越多的证券投资逆差已经给中国经济造成了一些负面效应。调节证券投资账户要遵循经济发展的客观规律,同时要符合我国资本市场发展的现状。本文在解析中国证券投资现状的基础上,实证分析了证券投资账户运行的动态规律以及各种关键因素对它的影响,最后得出结论并提出了相关的政策建议。

二、证券投资账户解释变量选取及数据整理

(一)解释变量的选取

总体来看,中国证券投资规模较小,管制较严,开放程度较低,因而影响的因素主要以政策及短期的冲击因素为主,另外还受一些长期的宏观影响因素的左右。从时间趋势来看,我国资本项目下证券投资的开放程度呈现一定的周期性特征,说明我国对证券投资政策时紧时松,是渐渐放松的过程。伴随着我国资本市场、债券市场的进一步开放,合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等政策出台和业务的开展,证券投资项目更加活跃。从证券投资项目的特征和规律来看,解释变量具有以下重要的作用:

1.证券市场的开放程度(EOSM):证券市场的开放程度对于中国这样一个证券投资规模小、管制较严的证券投资账户十分重要。开放程度高,则证券投资较活跃,可扩大投资规模,从而扩大证券账户的余额。但我国传统上对证券开放程度的测量没有一种固定而有效的方法。笔者现以美国为参照,假定美国的开放程度为完全开放,则中国证券账户的投资规模同GDP的比例除以美国证券账户同美国GDP的比例作为衡量我国证券市场开放度的指标。

2.国内外的实际利差(ISRR):利率是资本的收益,同时也是资本的机会成本,一个国家国内外的利差,是驱动其资本流动的重要因素。但是名义的利率并不能反映中国与外国利差的真实情况,真正驱动国际资金流动的是真实利差。笔者选取以美国为代表的外国利率,剔除价格因素的影响,反映两者的真实利差。

3.实际汇率(RFER):汇率是影响证券投资及国际资本流动的重要驱动因素。国际资金围绕汇率进行的套汇及投资行为对我国证券投资账户的影响同样十分重要。笔者认为,汇率的变动可能会影响我国证券投资规模的大小。

4.外汇储备(BFR):一国外汇储备,表明了一个国家对外投资的需要和能力的大小,外汇储备多,则以外国债券形式表示的外汇的数量就多,购买的能力也越大。而我国商业银行外汇头寸的调拨又在证券投资账户中起重要作用,因而可作为对证券投资账户的解释变量。

5.财政赤字:如果一国财政赤字严重,会引发物价的上升和影响经济的发展,但它有一定的通胀预期。加上税收的关系,通常会引起包括通过证券投资方式在内的资本外逃。

6.汇率的预期:对汇率稳定的预期会减少证券投资活动的活跃程度,从而减少证券投资的余额规模;相反,对汇率变动的强烈预期是资本流动的重要驱动因素,会增加证券投资余额规模。1998年资本外逃现象的出现跟汇率贬值的预期有很大关系。近年来,人民币升值的强烈预期也是证券投资账户变动的重要影响因素。

7.亚洲金融风暴:众所周知,1998年爆发了影响世界的亚洲金融风暴。很显然,这一因素对我国证券投资账户余额产生了极大的影响,由于确定市场经济的方向,从1993年开始,我国证券投资账户开始顺差,并逐年递增。我国在1998年之前证券投资账户余额还是顺差。但是由于1998年亚洲金融风暴的影响,我国证券投资账户受到外资的冲击,资本大量外逃。1998年我国证券投资账户出现大额逆差,针对这一影响因素,笔者选取了虚拟变量D2来度量这一影响因素,在1998年以前为0,在1998年及其之后为1。

8.QFII:它是影响我国证券投资账户的一个重要因素。由于我国QFII启动较晚,2002年11月中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII制度进入试点,累计投资额度上限为40亿美元。2003年6月瑞士银行有限公司和野村证券株式会社成为首批获得投资额度的QFII。直到2007年12月,QFII投资额度扩大至300亿美元,QFII的额度相对证券投资账户额来说较小。笔者采用虚拟变量D3来度量这一影响因素。以2003年第一支QFII进入中国为分界线,2003年之前为0,2003年及其之后为1。

9.经济增长率(GDPR):经济增速是反映我国经济发展水平最直接的指标,他反映我国的经济发展状况:经济增长率过低,预示着整体经济进入衰退期,如果出现持续降低,可能会动摇投资者的信心,引发资本外逃;经济增长率高,可以增强投资者对该国经济增长的信心,吸引资本进入。所以经济增长率因素对证券投资账户毫无疑问有着重要的影响。

(二)数据来源

证券投资账户余额PIB来源于国家外汇管理局1982-2007年的《中国国际收支平衡表》。中美两国利率分别来源于中国人民银行网站和美国劳工部网站中美两国的物价水平分别来源于中国统计局《中国统计年鉴-2007》和美国劳工部。中美的汇率来源于中国商务部网站中国1982-2007年的GDP数据取自中国统计局《中国统计年鉴-2007》。

三、实证部分

(一)平稳性检验

根据现代计量经济学理论,如果两个变量存在时间趋势,即使两者不相关,也有可能出现较高的R2值。所以,如果两个序列非平稳,即使两个序列互相独立,在经济上也无任何相关关系,但用传统的回归方法及显著性检验时,仍可能会显示出两者在统计上有高度的相关关系,即出现所谓的“虚假回归”现象。此时,传统的统计变量如R2、t、F检验都不能用来判断非平稳时间序列之间是否存在回归关系的依据。基于此,本文在对时间序列进行回归分析之前,首先对时间序列进行平稳性检验。鉴于实践中的运用,笔者采用ADF检验时间序列的单位根检验。利用Eviews5.1软件进行检验,结果如表1所示。

从表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六个变量在5%显著性水平下都没有通过检验,表明这六个变量是非平稳的。对这六个变量分别进行一阶差分处理后,再进行ADF检验,检验结果如表2所示。

从表2可以看出,以上六个变量一阶差分后的时间序列在5%的显著性水平下拒绝了原假设,表明这六个变量一阶差分后的时间序列不存在单位根,是平稳的。因此这六个变量都是一阶单整,即均为I(1)过程。

(二)模型的建立

根据现代计量经济理论,当两个序列具有同阶单整,就可以对其进行协整分析,那么证券投资账户影响因素的待估计模型可以设定为:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ

其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8为各个影响因素的系数,β0为截距项,μ为随机误差项。

1.显著性检验

通过Eviews软件估计出各个系数的值,各个系数的显著性见表3。

从上面的结果来看,估计出来的方程式为:

PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009

×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207

×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391

从表3中可以看出,拟合出来的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常数项的系数较为显著之外,其他的系数都不显著。从中可以推断出,虚拟变量D2的不显著,是由于1998年亚洲金融风暴和虚拟变量D1所表示的对将来汇率预期存在重复性,因为1998年金融风暴使得投资者产生了汇率预期。所以这里保留D1,剔除D2的影响。虚拟变量D3的不显著性是由于QFII的数量太小,所占证券投资账户额的比率太小导致的,也应给予剔除。

2.相关性检验

另外,通过对各个变量之间的相关性分析,可以得出个别变量之间存在较高的相关性:见表4。

从表4中可以看出,ISRR和GDPR的相关系数为0.627925,这两者存在较高的相关性,当一个国家处于高经济增长率的情形下,资本在高经济增长的国家投资收益将高,并且投资者对该国的经济保持了较强的信心,外资流入增多。在这种情况下,货币当局为了防止经济的泡沫和经济过热,将会采取扩大利差的行为。因此可以只考虑ISRR的影响,而剔除掉GDPR的影响。

还可以看到,ISRR和BFR之间的相关系数为-0.432356,这表明这两者之间存在较高的负相关性。在现实情况中,还可以了解到,我国通过外汇储备途径投放了大量的基础货币。当外汇储备增长越大时,通过这一途径投放的基础货币也越大,这将使得我国的利率下降,从而扩大利差。这两者之间存在较为明显的负相关性,有理由剔除BFR因素的影响,而用ISRR来代替这种影响。

经过进一步分析,根据解释变量的多重共线性和相关因素经济意义的考虑,剔除了重复影响的因素及作用不明显的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM这四个有明显影响力和不存在明显相关性的解释变量,笔者重新建立了回归模型:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ

通过OLS方法得出回归结果:

PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1

其中,统计量的特征如表5所示。

从表5可以看出,在重新设定了模型以后,各变量系数都是显著的,F检验的结果也显著。

3.自相关检验

这里运用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)检验来检验模型是否存在自相关的问题,应用于回归模型结果如表6。

从检验的结果表明不能拒绝无自相关的假设,即误差项不存在自相关的问题。

4.协整检验

进一步检验模型是否存在协整关系。笔者对模型的残差数列进行ADF单位根检验,检验残差序列的平稳性。结果如表7所示。

结果表明,可以拒绝原假设,残差序列平稳。这就表明解释变量与被解释变量之间存在协整关系,即具有一种稳定的长期关系。

从上面的实证结果可知,ISRR的系数为正,说明中美实际利差为正,就会吸引外国的资金向中国注入,从而导致证券投资账户出现顺差。但是由于我国长期对利率实行严格的管制,利差对证券投资账户余额的影响相对较小。EOSM的系数为负,表明随着我国证券市场的开放,更多的资金是向国外流动,这与我国长期以来的制度与政治因素所带来的风险及国内企业存在许多缺陷及对外国股权投资的热衷所造成资金外逃的冲动有关。从结果可以看出,证券市场的开放程度对证券投资账户的影响作用十分明显。RFER的系数为负,表明了真实汇率的变动方向与证券余额的方向相反,在汇率上升、人民币贬值的情况下会产生一种贬值预期,从而导致资金流出,使证券账户出现逆差。D1系数的负号,表明在存在变动预期的情况下,证券投资余额有反相的变动。这表明,我国汇率总体来说可能存在一种升值的预期,从而导致了这种反向关系。最后,从模型的总体结果表明,该模型较好地解释了证券投资账户余额的情况,有一种长期的均衡关系。

据格兰杰定理,从上面修正后的模型可以得出误差修正模型,模型方程如下:

PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ

其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分别表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一阶差分,ECMt-1表示滞后一期的RESIDUAL。

(三)回归结果

通过Eviews软件估计出各个系数的值,见表8所示。

通过误差修正模型估计短期证券投资余额方程为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1

+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396

误差修正模型为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1

T值1.422889-2.795078-5.394787

-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396

-1.3335750.231971-0.311071

R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145

其中误差修正项为:

ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM

-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)

误差修正模型描述的是各个变量之间短期波动的相互影响,PIB证券账户余额在短期内时根据实际利差、证券账户开放程度、汇率预期、实际汇率和长期均衡关系失衡程度来调整。从表8中可以看出,误差修正模型很不理想,所以,笔者剔除不显著的几个变量,剔除了DD1和RFER,重新做误差修正模型,结果如下:

PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137

-2.87-5.521.77

×ISRR589.5842432

-0.27

R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446

篇（9）

    3、有固定的业务场所和与业务相适应的通讯及其他信息传递设施。

    4、有公司章程。

    5、有健全的内部管理制度。

篇（10）

中图分类号: F830.9文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)07-028-04

中国逐步开放的资本市场与经济的持续快速发展,吸引大量国际资本从经历了东南亚金融危机爆发之后的资本外逃到重新回归中国。 据统计，2001年-2007年中国国际资本流入年平均增长率为33%,中国已成为发展中国家中最大的资本流入国。然而2001-2007年流入中国的国际资本的数量、期限、投资区域等结构特征与2001年之前相比发生了一定变化。重新审视分析国际资本新的结构特征与影响因素，对我们合理引导资本流入，充分有效地利用国际资本具有重要的现实意义。

一、国际资本流动理论综述

国际资本流动（International Capital Flows）指资本从一个国家转移到另一个国家。国际资本流动包括国际资本流入和国际资本流出两个方面，两者在一定时期内所形成的差额称为资本流入或资本流出净额，国际资本流动反映在国际收支平衡表的资本和金融账户中。根据时间的长短，国际资本流动可以分为长期资本与短期资本流动，根据资本流动的方式，国际资本流动可以分为外国直接投资、国际证券投资和国际借贷，而国际证券投资包括股权证券投资与债权证券投资。

从19世纪初期，各国经济学家对国际资本流动理论一直进行着持续、深入的研究，如俄林（B.G.Ohlin）的 “购买力”观点，金德尔伯格的汇率变动与短期资本流动的理论，纳克斯（Rsgnar Nurkse）的“差异的收益率决定国际资本流动”的观点，托宾（J.Tobin）和马柯维茨（H.Markowitz）的资产组合理论等，这些国际资本流动理论说明了国际金融市场上资本流动的导向是金融市场反映出来的汇率波动、利率差异以及证券收益率差异，资本总是通过国际金融市场的中介作用从收益低的地方向收益率高的地方、从收益率低的金融商品向收益率高的金融商品流动，从而达到世界范围内的资源最佳配置。

我国国际收支中的资本和金融项目只有在1982－1984年我国刚刚改革和对外开放、1997－2000年亚洲金融危机爆发两个阶段出现大的逆差，属于国际资本的净流出状态，而在其他很长时间我国都处于国际资本净流入的过程。我国的经济学者根据国际资本流动理论结合我国的具体国情，对2001年前即亚洲金融危机爆发前的国际资本流入的特征进行了深入的研究。从国际资本流入的数量看，以外商直接投资（FDI）占主导地位,对外借款处于辅助,而证券投资占第三（宋小梅, 1997）。从国际资本流入的区位看，FDI流入中约四分之一流向了以广东和福建为中心的珠江三角洲，和以江苏、上海为中心的长江三角洲（邱禹嘉，2006）。国际资本流入的行业结构主要集中在加工制造业、养殖业、餐饮业。从流入我国资本的期限结构来看,长期资本流入比重大于短期资本流入。长期债务所占比重较大，短期外债所占比重较小，而其中官方债务保持较大比重（湖国亮 1999）。

二、国际资本流入中国的结构性变化分析

2001年我国加入世贸组织，不断降低的资本市场准入限制与良好的经济发展状态极大地增强了对国际资本的吸引力，国际资本在经历了1997-2001年间的资本外逃之后，又大量进入我国，截至2007年6月份,我国国际资本流入44681.3亿美元, 约为2001年的4.5倍。然而2001年之后的我国国际资本流入在结构特征上发生了变化。

（一） 国际资本数量结构的变化

1.外商直接投资在资本流入总量中的比重下降，间接投资比重上升，外商直接投资不再是我国国际资本流入的绝对主力，间接投资中的对外借款和贸易信贷成为国际资本的最大输入口。

外商FDI与国际资本流入总量的缺口在逐渐扩大(如图一所示)，直接投资性资本流入在我国资本流入总量的占比显著下降，2001年、2002年外商FDI在资本流入总量中的比重达到47.07%和41.1%，2004年开始下降到20%以下，2007年上半年仅占到资本流入总量的14.03%（如表二），利用直接投资已经不再是我国引入国际资本的惟一途径。而在2001年前，外国直接投资占国际资本流入的绝对主导地位。

在间接投资中，从2003年开始，以“证券投资”和“对外借款和贸易信贷”方式流入的资本总量和占比显著上升。证券投资由2002年的1.77%上升到2006年6.56%，对外借款和贸易信贷在我国资本流入中的比重从2002年开始超过外商FDI，2004年达到61.44%，2006更是达到76.62%，在2001-2006年通过对外借款和贸易信贷方式流入我国的国际资本年平均增长率达到110%，对外举债成为国际资本流入我国的最主要的方式。

2. 在证券投资中，国际股权投资比重与国际债券投资比重有较大差距，而且二者间的差距有加大趋势。

2001年前，通过国际股权与债券投资的证券投资方式进入我国的资本流量少，但随着我国资本市场的逐步开放，对我国股权与债券投资的数量在增大，而且股权投资的资本流量大大超过债券投资，且近几年差距有加大趋势（如图二所示）。2001年国际债券投资资本流入为14.86亿美元，在证券投资资本流入量中的比重达到64%,但从2002年开始国际债券投资迅速下跌，仅为0.23亿美元，只占证券投资的1%,而国际股权投资资本流入从2001年的8.49亿美元激增到22.49亿美元，占证券投资的99%, 2003-2005年通过股权投资方式进入我国的资本在国际证券投资中的比重均在80%以上，甚至在2006年、2007年上半年流入我国的证券投资资本全部采用股权投资方式，分别为428.6亿美元和102．52亿美元，而2003-2007年上半年债券投资平均比重仅约为9%。

（二） 国际资本期限结构的变化

1.流入我国的投机性短期资本有增多趋势，短期资本流动呈现波动性

短期资本即通常所谓的“热钱”,是指期限在1年以内的资本借助于一定的信用工具（包括短期政府债券、商业票据、银行承兑汇票、银行活期存款凭单、大额可转让定期存单等）来实现在国际间的转移。通常具有较高的流动性和保密性,追求高收益承担高风险。基于海关数据的统计方法，粗略计算短期资本的公式是：短期资本＝当年新增外汇储备－当年贸易顺差－当年外商直接投资－当年外债增加额。由于短期资本的高投机与逐利性,在一定时期内短期资本呈现波动性与不规律性。

在亚洲金融危机期间,我国短期资本流出达到顶峰(1998年其流出额达最高值,为838.65亿美元) ，2001―2003年国际短期资本流向发生逆转, 净流向由流出逐渐转为流入中国，2003年此类资本净流入额为48.30亿美元,2004年达到580.38亿美元（如表三），获利的国际短期资本在2005、2006年大规模流出中国，但我国良好的投资环境吸引国际短期资本在2007年再次涌入，短期资本由2006年净流出899.5亿美元，迅速飚升至2007年6月的净流入2618.42亿美元（如表三），波动幅度达将近400%,是2004年短期资本流入量的4.5倍。从总量上看流入我国的短期资本有增多的趋势，所呈现的大进大出的上下波动(如图三所示),充分体现了短期资本的逐利性。

2.从外债的期限结构看，中长期债务余额比较稳定，而短期债务保持了较快的增长速度

近年来我国的外债多来源于贸易信贷负债，而非政府与国际金融组织贷款，贸易信贷负债绝大部分属于短期债务，因此在我国的外债结构中，短期外债保持了较快的增长速度，2001-2007年短期外债平均增长率达到15%。2001年我国短期外债只占我国外债总额的35.32%,此后短期外债逐步增长，2005年首次超过中长期债务余额,达到 1561.4亿美元，在外债总额中占比达到55.56%，2006年末短期外债余额为1836.28亿美元，比2005年增加274.85亿美元，增长17.60％, 高于总体外债增长水平。2007年短期外债继续增长，在外债总额的比例达到56.4％（如表四）。

（三） 国际资本行业结构的变化

1.制造业的国际资本流入出现拐点

外商来华投资的领域逐步多样化。虽然制造业仍是国际资本投资的主要产业, 但制造业资本流入出现拐点，吸收外资占比下降,增速减缓。

2001-2007年制造业外商直接投资年平均额为387.21亿美元,占外资在我国实际直接投资总额的平均比重为66%，但从2005年开始制造业吸收外商直接投资开始下降，由2004年的430.17亿美元下降到424.53亿美元， 2006年下降到400.77亿美元，2007年虽比2006年略有增长但仍低于2005年的外资流入水平（如表五），因此从吸收国际资本总量上看2005年出现了制造业吸收外资下降的拐点。另外，从制造业吸收外商直接投资的比重及图形结构上看（如图四），2004年、2005年国际资本流入制造业的比重基本持平，分别为71%与70%，2006年下降到64%，2007年进一步下降到55%，制造业在2005年出现了资本流入下降的拐点。

2.服务业吸收外资快速增长，服务业中以银行、保险为主的金融服务业和房地产业成为外资流入的重中之重，房地产业已经跃升为外商投资的第二大行业。

2005年以后服务业吸收的国际资本迅速发展，由2005年的149.14亿美元上升到2006年的199.15亿美元（如表七），增速达到34%，2007年更是一跃达到309.9亿美元，同2006年相比增长率达到56%。从图形结构上看（如图四所示），服务业在外商直接投资的比重在2005年后同样呈现明显的上升趋势，2005年服务业所占比重为25%，2006年上升到32%，2007年更是达到41%。

以银行、保险为主的金融业与房地产业成为外资流入的热点领域。2005年金融部门吸收外资流入123亿美元，是2001年的351倍,占当年服务业吸收外资的16.99%,2006年金融业国际资本流入达到67.4亿美元,占当年服务业国际资本流入的33.84%（如图五所示）,仅中国工商银行吸收的战略投资者的国际直接投资就达到46亿美元。2001年我国仅有7家外国银行分行，2007年末,在华外资法人银行达到26家(下设分行及分支机构125家,支行160家)，外国银行分行117家，在华外资银行总资产达到1714.63亿美元，占全国金融机构总资产的2.4%。2007年外资保险公司由2001年的3家发展到的43 家，财产与人寿原保险保费收入也由2001年的28.9亿元达到42亿元，在我国保费总收入的比重达到5.9%。

房地产业已经跃升为仅次于制造业的第二大外商投资行业。2001-2007年外商房地产业年平均投资额达到75亿美元，在流入服务业的国际资本中44%以上的资本涌入房地产业（如图五所示）。2005年后，外商投资开发经营境内房地产增长进一步加快，境外机构和个人购买境内商品房更加活跃，房地产业在服务业流入的国际资本中所占比重呈进一步加速上升趋势（如图五所示）。2006年房地产业吸收外资达82.3亿美元，同比增长51.9%；新设外资房地产企业1180家，同比增长25.40%；2007年房地产吸收外资更是达到170.6亿美元，比2006年增长107%。

（四）国际资本流入区域结构的变化

流入我国的国际资本呈现明显的不平衡性。根据商务部的划分标准，按照地理区位将我国划分为东部、中部和西部三个地区，东部地区仍然是我国国际资本流入最多的区域，在外商直接投资中的平均比重将近达到85%（如图六所示），江苏、广东、上海、浙江和北京5个地区的外资流入金额合计保持在占全国的七成左右。为引导外商投资中西部地区，早在1995年我国及各级地方政府就相继出台了一些诸如税收优惠、放宽行业限制等投资鼓励政策，但中、西部地区所吸收的外资在外商投资中的比重不仅未见明显上升，持续保持较低比重，而且呈下降的趋势。中部地区吸收外资平均占比仅为8.6%，西部地区还不到4%，2004年中部地区外商直接投资为66.8亿美元，占当年外商直接投资的11.02%，此后缩减为2006年的39.22亿美元，占比下降到5.65%，2007年这一比例虽略有上升，但也仅为7.52%，东西部国际资本流入的差距进一步拉大（如图六所示）。

（五）国际资本来源地结构的变化

2001-2007年中国香港，英属维尔京群岛分别稳居对华投资的第一、二位，其次是日本、美国、韩国和新加坡，虽然几十年来这几个国家的投资排名互有高下，但可以确定流入中国的大额直接投资不是主要来源于西方发达工业国家，而是多集中在亚洲经济体。根据商务部统计，截止2007年上半年，外国来华直接投资资本金来源前十位国家/地区（以实际投入外资金额计）依次为：中国香港（105.39亿美元）、英属维尔京群岛（75.93亿美元）、韩国（18.73亿美元）、日本（18.07亿美元）、新加坡（12.78亿美元）、美国（12.57亿美元）、开曼群岛（11.55亿美元）、萨摩亚（8.38亿美元）、中国台湾（6.87亿美元）、毛里求斯（5.5亿美元），前十位国家/地区实际投入外资金额占全国实际使用外资金额的86.48％。中国香港、英属维尔京群岛等自由港来华直接投资继续保持增长态势。

三、影响中国国际资本流入结构变化的原因分析

（一）人民币升值与加息的预期

从短期来看,人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素。中国经常账户和资本与金融账户的双顺差使得国内外汇市场外汇供给持续大于需求，人民币升值压力加大。2005年7月后中国汇率改革步伐加快,名义汇率在波动中不断升值,但是人民币升值后,中国的贸易顺差不但没有减少,反而不断扩大。我国贸易顺差的持续扩大，加之美国、日本等国的频频施压，人民币升值预期不断增强，短期资本仍将持续不断地流入中国。同时，国际收支顺差的必然结果是外汇储备急剧增长，如果人民银行对新增加的外汇储备进行冲销操作,那么货币供给的增加将导致信贷规模的进一步扩张和通货膨胀的加剧,为了防止经济过热与货币流动性的扩大,中央银行还会不断调高人民币基准利率, 这样就会在人民币预期升值的基础上,又会进一步产生人民币加息的预期,而这两个预期都会进一步鼓励热钱流入。

（二） 美元与人民币利差的波动

2001～2003年6月间由于美联储连续l3次降息，美国联邦基金利率降到了45年来的历史低位(1%)，从而使当时的人民币与美元的利差由负转正，形成一定的利差空间。为获取利差收益，一些国际热钱开始以各种方式流入我国，以投机渔利,所以国际短期资本在这段时期持续流入我国。美国的低利率政策促使美国房贷市场盲目扩张,产生大量的不良贷款,为次级债危机埋下伏笔。自2004年6月以来，美联储开始进入“加息周期”，连续17次提息使利率由1％提高至2006年的5.25％，高利率使美国住房市场泡沫破裂，最终导致次贷危机全面爆发。为应对信贷危机,美国又在2007年9-12月连续三次降息，联邦基金利率由原来的5.25％降到4.75％，而在此阶段我国从紧的货币政策使人民币自2004年起持续加息，2007年金融机构一年期存款基准利率达到4.14%，而人民币持续升值的预期、外汇贮备的进一步累积以及已经提高的CPI指示，又都造成了人民币需要加息的预期，从2001-2007年中美两国的利差呈现出扩大――缩小――扩大的趋势，这种利差趋势在一定程度上导致了我国短期资本流入的扩大，并使短期资本流入出现波动性。

（三）资本与金融项目逐渐开放的趋势

我国持续多年的经常项目与资本与金融项目的双顺差导致外汇储备膨胀，资本管制的逐渐放松可以在一定程度上可以缓解人民币升值压力,释放积聚的外汇储备,在在平衡国内投资与储蓄、国际储备与稳定币值中起着重要作用。

我国资本与金融项目逐渐开放的端倪起始于B股与H股的发行，B股与H股的发行上市成为国际股权资本流入的重要渠道。2002年QFII制度在我国正式推出，此后我国在降低QFII资格门槛，鼓励养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金等长期机构投资者加入，完善监管程序等方面进一步完善了QFII制度。作为资本市场开放的新模式，B股、H股与QFII制度的顺利推进，使全球股权资本可以进一步投资于我国证券市场，降低境外机构投资者的准入门槛，鼓励其进行股权与债券投资,加大了国际资本证券投资的流入。

（四） 境内机构尤其是金融机构境外上市规模的扩大

伴随着国有银行和企业股份制改造的不断深入，境外对我国证券投资规模的持续增长，我国企业进入国际资本市场，海外上市的意愿不断增强，企业按照国际规范完善了公司治理结构，提高了知名度和国际竞争力。“中国概念”股票日益引起了国际资本市场的广泛关注,我国境外上市机构数量和筹资规模大幅度迅速增长。2001-2007年我国境外上市机构达到154家，累计筹资总额达6813.9亿元，是2001年前的5倍。在海外上市的企业中，境内金融机构、尤其是境内商业银行在境外上市机构中表现突出。2006年继交通银行、中国建设银行成功发行H股后，中国银行、招商银行和中国工商银行先后首次公开发行H股，三家合计筹资额占2006年H股筹资总规模的80.96％。国内金融企业境外成功上市，通过引入战略投资者方式改变了国际资本的投资格局，导致以银行、保险公司等机构为主的国际资本投资快速增长。

（五）房地产、股票虚拟资产投资价值的增加

促进房地产与股票市场的稳步健康发展是保持国民经济持续、快速、健康发展的必然要求。股权分制改革的推进，上市公司资金占用的清理，治理结构的完善，我国股票市场逐渐进入价涨量增的牛市，股票价格指数连创新高；人民币的升值、年度增长率达到10%的不断高企的房地产价格促使房地产投资激增，同时为了控制通货膨胀，我国实施了适度从紧的的货币政策，房地产开发商流动资金的短缺也为境外房地产投资资金的流入提供了契机。在资本逐利的本性的驱动下,我国虚拟资产投资价值的增加, 国际资本必然要流入到我国的证券与房地产市场进行投资与投机交易, 利用不断提高的虚拟资产价值牟取价差或长期投资的收益.

（六） 利用离岸金融中心避税

任何国家、地区及城市，凡主要以外币为交易（或存贷）标的，以非本国居民为交易对象，其本地银行与外国银行所形成的银行体系，都可称为离岸金融中心。离岸金融中心是一种自由交易、不受管制自由的国际金融市场。这些自由的金融贸易港，从事批发性银行业务，存贷款金额大，交易对象通常是银行及跨国公司，其业务通常为引进外来资金，再将资金贷给外国，对人们取得的国际资本利得提供免税或低税待遇。在资本流入的来源地结构中，一些小经济体如维津群岛和西萨摩亚群岛对我国的资本流入份额在过去几年有所上升，这些资本流入决大部分实际上是日本、台湾和美国等地的资本通过离岸金融中心的一种借贷套利，这些资本如此流动是为了规避来源地的税收与资本管制。

通过实证分析，与2001年之前的资本流入结构相比，2001-2007年流入的国际资本呈现了以下的变化特点：间接投资与股权投资增多的数量结构、以短期为主的期限结构、以金融、房地产服务业为热点的行业结构、东西部不平衡的区域结构以及亚洲经济体的来源地结构。归根结底影响国际资本流入结构新特征的主要因素在于决定资本利得的关键变量，即资本市场的开放程度、汇率、利率以及资产价值等，对中国国际资本流入结构性变化的分析与国际资本流动理论相符，成为理论研究的有力证明。

参考文献：

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