上市公司资产证券化汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇上市公司资产证券化范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

首先，从融资的角度看，信贷资产证券化将成为上市银行新的融资工具。资本充足率达标是上市银行难过但必须要过的一道“坎”。为过这一关，上市银行往往要通过资本市场增资扩股。这种做法无可厚非，但由于中国的证券市场容量仍然有限，再加上16家上市银行占A股市场的权重巨大，银行股再融资的任何风吹草动，很容易影响股市的稳定与发展。2003年，招商银行“百亿可转债”方案遭基金联盟质疑并砸盘的那场风波就是一个最直接的例子。依照目前贷款增速，未来5年，主要国有控股银行还将融资1，500亿元。显然，这样的融资压力，如果全通过股市进行股权融资，股市将不堪重负。此时，决策层推出信贷资产证券化，就是解决银行资本不足的重要举措。还需提及的是，信贷资产证券化常规化后，还可以为其他非金融类行业上市公司开辟融资新渠道。

其次，券商也是推动资产证券化业务常规化的受益者。今年3月，中国证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，券商资产证券化业务由试点转为常规。券商创新的步伐已经开始迈出。资产证券化业务至少让券商在承销费、管理费及自营投资收益等方面增利。券商开展资产证券化业务，可以获得两类收入：一是直接收入，如承销费和管理费；二是间接收入，包括做市收入和自营投资收益。

另外，为企业开辟了新的融资渠道。华尔街流传这样一句名言：“如果企业有一个稳定的现金流，就将它证券化。”资产证券化在国外早已不是新鲜的东西，而在国内则起步较晚，规模也相对有限，但未来将无处不在。

去年12月，华侨城A发行的一款产品引起了市场的关注。公司公告称，其“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”正式成立，拟通过此次资产证券化（ABS）募资18.5亿元人民币。这是2009年券商公司资产证券化业务重启以来，首次有上市公司通过该渠道获得融资。

篇（2）

按照《证券法》，上市公司股份本身属于一种有价证券，而将上市公司股份作为基础资产进行资产证券化，可视为证券的“再证券化”（这里与西方的再证券化不一定相同）。尽管目前中国有很多企业有此强烈愿望，监管层对此亦有考虑，但颇为犹豫，最终在正式出台的规章中对此进行了割舍。由此，上市公司股份的“再证券化”存在诸多不确定性，但也给业内留下相当多的想象和讨论空间。 基础资产的法律要求

证监会的《管理规定》第8条，明确定义了企业资产证券化业务中“基础资产”的概念和范围。仔细研究该条后，我们认为基础资产应当符合如下四个基本条件：

（1） 符合法律规定。

（2）权属明确，原则上不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。

（3）可产生独立的、可预测的现金流。笔者理解，“独立”系指不依赖于原始权益人的其他资产；“可预测”是指根据各种数据和情形的分析，可以大致评估出未来收益。

（4）可特定化。

直白地说，看一种财产或财产权利是否能够作为基础资产用来进行资产证券化，首先要看其是否满足上述条件。 “再证券化”的可能性

在《管理规定》的征求意见稿中，曾明确将股票等有价证券列入基础资产范围，但等到正式文本时，却将有价证券都去掉了。从这个变化可知，股票等有价证券作为基础资产是有其合理性和市场需求的，但也存在一定法律障碍。首先，从《管理规定》来看，上市公司股份符合法律对基础资产的部分要求，但难以满足“产生可独立、可预测的现金流”这个条件。

股份是符合法律规定的财产或财产权利，《民法通则》规定：“财产所有权是指所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利。”《公司法》规定，“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”同时，《物权法》第67条也将股份作为中国法律认可的财产列入其中。由此可见，公司股份包括上市公司股份是符合中国法律规定的财产。

同时，公司股份可以明确权属。从权属上看，股份有限公司以股票作为股东身份的凭证，实现了股权权属的特定。《公司法》第126条规定，“股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。”

从权利负担上看，《管理规定》第10条要求“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制”。即只要证明股份可以为原始权益人合法拥有，同时不附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，即符合《管理规定》对于基础资产权属明确的要求。

根据证监会对以往专项资产管理计划的审批情况看，判断一项资产是否可以“再证券化”，是否能有独立、可预测的现金流是考量的关键要素。

股份作为一项资产而言，其产生收益的方式包括处置和运营。处置收益，主要指对外转让上市公司股份所获收益。运营收益则指公司实际经营中所带来的收益，进而实现对于股东的分红，相对较为复杂。因为作为基础资产需满足特定化的条件，故目前股份产生现金流的方式主要来源于公司的运营收益，即公司获得收益（利润）后对股东的分红（未来是否可以允许处置作为产生基础资产产生现金流的方式，需要进一步探讨），但能否实现分红，产生独立、可预测的现金流受以下因素影响：

一方面，公司能否获得收益（利润），受宏观经济、微观经济、上下游市场、公司管理等影响，波动性较大；另一方面，在公司获得收益的情况下，公司能否进行分红也具有不确定性：根据《公司法》规定，公司的税后利润需按顺序分配，在弥补以前年度的亏损、提取法定盈余公积金、公益金、任意公积金之后，才能对股东进行分红。此外，公司分红还不得影响公司资产的完整性，也不得有与公司章程相违背的分红方案。

上市公司的分红需经过一定的程序，分红可以采取现金分红、送股等方式，但能直接产生现金流的方式仅为现金分红，这些都具有较大的不确定性。

此外，据了解，证券交易所判断这一条件时，通常考虑三个要素：（1）有明确的计量方法、核对凭证等；（2）可通过账户设置等方式锁定现金流归集路径；（3）现金流收入由可以评估的要素组成，如销售量、销售价格等。根据这三个要素来判断，需要对上市公司股权分红历史做出研究分析，进而确定股权分红的历史情况（包括金额、间隔时间等），分析其波动性和收益特点；同时，需要对未来股权分红情况提交预测说明及依据。但根据我们前文的分析，未来股权分红的不确定因素较多，做出较为准确的评估不太容易。

因此，上市公司的股份要满足“产生独立、可预测的现金流”这一条件，存在一定的困难。 “再证券化”暂无先例

另一个值得探讨的是，上市公司股份要实现特定化，应满足两个条件：

1.转让给专项计划的上市公司股份需特定化，独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有资产，前述机构因依法解散、被依法撤销或宣告破产等原因进行清算的，转让给专项计划的股份不属于清算财产。

2.这部分股份产生的收益需特定化，需对股份产生的现金流进行归集、隔离、区分。

在具体运作中，通过设立专项账户、真实销售以及委托资产托管机构托管等方式，上市公司股份可以满足上述两点要求，实现特定化。

通过上述分析我们可以看出，目前上市公司股份难以纳入基础资产范畴进行资产证券化的法律障碍主要在于，满足“产生独立、可预测的现金流”存在较大的不确定性，也有一定的难度。

更重要的是，过去成功发行的资产证券化项目中，也无有价证券作为基础资产的先例。

笔者梳理了自2005年起至今成功发行的12个资产证券化案例，可以看出，过往项目的基础资产主要集中在收益权和BT回购债权等，均是以企业能产生稳定现金流的传统优质资产作为基础资产，目前尚无股权等有价证券作为基础资产进行证券化的实践。 进一步探讨

即使未来能够“再证券化”，项目操作过程中仍要注意以下几个关键问题： （一）基础资产转让的程序

根据《管理规定》第9条：“法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。”

上市公司股份转让主要依据《公司法》《证券法》等规定，在证券交易系统进行交易，遵从上述法律对转让股份时间和份额的限制。

此外，需要注意转让上市公司股份的原始权益人是否为法律规定的特殊机构。如果是，还需满足相应的限制，如报监管部门批准或者备案等。 （二）转让的价格应当公允

虽然，《管理规定》没有对基础资产转让的价格做出要求和规定，但是我们认为，为了保证基础资产的“真实出售”和“破产隔离”，转让基础资产的价格应当符合市场公允价格。

篇（3）

中图分类号：F23　文献标识码：A

收录日期：2012年7月13日

一、美国次贷危机传导过程及成因

众所周知，美国的次贷危机席卷了全球，国际金融市场剧烈震荡，并不断向全球实体经济蔓延。在此次危机中，大量违约的次级债券及其衍生品被多次资产证券化，其实质是以信用为基础的金融合约，因金融规则需要而被多次溶解性扩散。房贷者和投资者之间，随着多个资产池的溶散，且在高度专业化金融市场的驱使下，基础资产的配置状况及房贷者的信用和还款能力的信息被隐藏，从而使标准化的投资合约失效。房贷被过度证券化，房贷人把那些还不清的债务，转化为证券后卖给投资者。也就是说，凡是有风险的，都可以包装成证券。因此，放贷机构把手中超过6，000亿美元的次级贷款债权转化为证券，卖给各国的投资者。然而，由于基准利率的上升和房地产价格的下跌，最终引爆了次贷危机，且将危机从信贷市场传至资本市场。基础资产价格的下跌引发了商业银行“惜贷”行为，导致美国房产投资萎缩，通过财富效应和金融加速器机制抑制了居民的消费和投资。危机从金融市场传至实体经济，在经济和金融全球化的背景下，再通过贸易和投资渠道，传至全球。

二、资产证券化带来的盈余管理动机

随着美国次贷危机的蔓延，资产证券化风险问题被投资者高度重视。资产证券化发展迅速，它有利于我国分散过度集中化的银行金融风险，保障金融稳定；有利于构建多元化的资本市场，拓宽投融资渠道；也有利于筹集基础设施建设的资金。但目前我国资产证券化尚处于积极试点阶段，存在规模小、基础资产种类和发行模式单一等问题，且很多相关的立法机制和会计制度不够完善，容易成为企业操纵利润的工具，因此，分析企业资产证券化过程中的盈余管理显得尤为重要。

（一）信息披露制度带来的盈余管理动机。新企业会计准则对资产证券化金融工具的信息披露问题有了一定程度的规范。但与国际惯例和资产证券化风险揭示的要求相比，还存在一些不足之处。

1、资产证券化会计信息披露相关规定具有滞后性。新准则第37号第5条中规定：企业发行金融工具，应当按照该金融工具的实质，以及金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分确认为金融资产、金融负债或权益工具，也就是说金融资产和金融负债在资产负债表上应分别列示，这一规定实现了衍生金融工具从表外披露转向表内列示的转变，增加了金融工具信息的透明度。但我国现有的资产负债表、利润表、现金流量表主要是针对一般工商企业，且其报表项目及项目的分类已不太适合资产证券化信息披露的要求。因此，需要在不改变现行报表结构体系的提前下，增加金融资产和金融负债报表，及其公允价值变动所产生的利得和损失，来提高会计信息披露的及时性。

2、资产证券化会计信息披露不充分性和不唯一性。我国上市公司会计信息披露实行强制性披露为主，自愿性披露为辅的机制。但当前我国上市公司资产证券化会计信息自愿性披露的内容和质量，远不能满足监管部门、证券专业人士以及投资者的要求，绝大多数上市公司只按照证券法规规定的最低要求披露信息，对于自愿披露的内容只是稍作解释，导致在上市公司各报表中存在；多不确定性和容易产生误解的信息。另外，新会计准则规定，同一项业务通常有几种会计方法可供选择，这很容易给上市公司制造盈余管理的契机，他们大都会选择最有益的方式，披露的也是定性的、边缘的、的、表层的信息，而回避那些关键的和定量的信息，从而使上市公司的会计信息缺乏可比性。

篇（4）

中国航天科技集团公司（简称“航天科技”）是根据国务院深化国防科技工业管理体制改革的战略部署，经国务院批准，于1999年7月1 日在原中国航天工业总公司所属部分企事业单位基础上组建的国有特大型高科技企业，是国家授权投资的机构，由中央直接管理。前身为1956年成立的国防部第五研究院，曾历经第七机械工业部、航天工业部、航空航天工业部和中国航天工业总公司等发展阶段。

航天科技集团承担着我国全部的运载火箭、应用卫星、载人飞船、空间站、深空探测飞行器等宇航产品及全部战略导弹和部分战术导弹等武器系统的研制、生产和发射试验任务；同时，着力发展卫星应用设备及产品、信息技术产品、新能源与新材料产品、航天特种技术应用产品、特种车辆及汽车零部件、空间生物产品等航天技术应用产业；大力开拓以卫星及其地面运营服务、国际宇航商业服务、航天金融投资服务、软件与信息服务等为主的航天服务业，是我国境内唯一的广播通信卫星运营服务商；是我国影像信息记录产业中规模最大、技术最强的产品提供商。

“十二五”以来，航天科技集团较好地完成了保成功、保增长目标，经济规模、运行质量和效益保持了平稳较快增长，营业收入由2011年时的1018.4亿元增长到1921亿元，年均复合增长率为17.20%，利润总额由2011年时的91.4亿元增长到155.5亿元，年均复合增长率为14.21%，均高于央企平均水平。

航天科工历经七个阶段？

中国航天科工集团公司（简称“航天科工”）是中央直接管理的国有特大型高科技企业，前身为1956年10月成立的国防部第五研究院，先后经历了第七机械工业部（1981年9月第八机械工业部并入） 、航天工业部、航空航天工业部、中国航天工业总公司的历史沿革。1999 年7月成立中国航天机电集团公司，2001年7月更名为中国航天科工集团公司。航天科工现由总部、7个研究院、1个科研生产基地、13个公司制、股份制企业构成，控股 7 家上市公司，境内共有600余户企事业单位，分布在全国30个省市自治区。现有职工14万人，拥有包括8名两院院士、200余名国家级科技英才在内的一大批知名专家和学者，且素质高、年纪轻的科技人员已成为企业创新人才队伍的主体。拥有多个国家重点实验室、技术创新中心、成果孵化中心以及专业门类配套齐全的科研生产体系。

航天科工以航天防务、信息技术、装备制造和其他产业为主业，建立了完整的防空导弹系统、飞航导弹系统、固体运载火箭及空间技术产品等技术开发和研制生产体系，所研制的产品涉及陆、海、空、天、电磁等各个领域，形成了“以军为主、军民融合”的发展战略格局和“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”的协调发展格局。以系统总体技术、控制技术、精确制导技术、电子信息技术、目标识别技术等为代表的航天高技术在国内相关领域具有领先优势，许多方面已达到国际先进水平。

2014年，航天科工集团实现营收1574.3亿元，利润总额114.3亿元，净利润97.9亿元。根据公开资料，2015年航天科工集团公司实现营业收入同比增长11.9%，利润总额同比增长18.8%，净利润同比增长18.4%。“十二五”期间，航天科工集团营收年均复合增长率为8.93%，利润总额年均复合增长率为 9.27%，国资委考核的年度和任期经营业绩目标全面完成。对于2016年，航天科工集团提出，要确保实现营业收入与利润总额“双12%”增长，力争实现“双13.5%”增长。

航天装备发展前景展望？

中国民用航天未来10年的市场空间和发展前景，可以从《重点领域技术路线图（2015版）》窥见端倪。路线图按照需求、目标、发展重点、应用示范重点、战略支撑与保障五个维度对航天装备未来发展进行分析和描绘，形成了从2015年到2025年详细技术路线图。

航天发展事关国家战略利益与安全，卫星应用已经成为国家创新管理、保护资源环境、提供普遍信息服务以及培育新兴产业不可或缺的手段，2013年我国卫星应用产值超过1000亿元，预计“十三五”末产值将达到5000亿元，“十四五”末产值超过1万亿元。到2020年，形成新一代运载火箭型谱，基本建成主体功能完备的国家民用空间基础设施，满足我国各领域主要业务需求。

为满足未来十年的航天市场需求，达到上述发展目标，中国航天产业需要完成一系列重大航天工程，完成一系列重大装备研发。在航天技术突破的基础上，未来十年我国将建设一批航天应用示范工程，开展行业、区域、产业化、国际化及科学技术发展等多层面的卫星遥感、通信、导航综合应用示范，加强空间信息资源共享以及与新一代信息技术融合应用，并积极推进空间信息的全面应用。按照上述规划发展航天装备，十年之后，我国将建成高效、安全、适应性强的航天运输体系，布局合理、全球覆盖、高效运行的国家民用空间基础设施，形成长期稳定高效的空间应用服务体系，航天产业化发展达到国际先进水平，完成从“航天大国”到“航天强国”的转变。

两大航天集团未来展望？

中国从“航天大国”到“航天强国”的转变，无疑需要航天科技集团和航天科工集团的创新进取，我们从两大集团“十三五”规划中可以明确未来五年的发展路径。

中国航天科技集团《 “十三五”发展综合规划纲要》要求，2020年进入世界500强前300强，推动航天强国建设，建成国际一流大型航天企业集团，成为国家科技创新的排头兵。2020年集团的营业收入 4000亿元以上，利润总额达到230亿元以上，经济增加值达到190亿元以上，航天关键技术达到国际一流水平，在轨航天器数量超过200颗，占全球在轨航天器总数20%左右，年均发射数量达到30次左右，占全球发射数量30%左右，使我国迈入世界航天强国行列。

中国航天科工集团 “十三五”期间，要深入贯彻“五大发展理念”和军民融合发展战略、创新驱动发展战略，继续推进并持续深化、优化“1+2+3+4+5+N”转型升级、二次创业发展思路，大力推动“五个新一代”、“四项基础技术”项目具体化与落地实施，着力建设“三大平台”、深化落实“四个两”、构建“一个新业态”体系，全面强化依法经营依规治企、从严治党，不断创新“制度化管理、程序化运行、特殊问题特殊处理”管控模式，不断提高科研生产经营管理水平，持续提升经营绩效和职工收入，初步建成国际一流航天防务公司。

上述“新一代”的定义在于满足四个条件之一，即：性能相同，成本降低50%以上；成本不变，性能提升 50%以上；导致业态重构的原始技术创新；导致产业颠覆的跨界技术创新。“五个新一代”分别指新一代导弹武器装备技术、新一代航天发射与应用技术、新一代自主可控信息技术、新一代智能制造技术、新一代材料与工艺技术。为实现这一目标，中国航天科工集团将着重在微系统基础技术、自主可控信息安全基础技术、智能制造基础技术、智慧产业基础技术这四方面投入研发。

资产证券化加速

目前整体来看，在十一大军工集团中，两大航天集团资产证券化率相对较低，最近两年资产证券化呈现加速态势。截止到2015年底，航天科技集团下属12家上市公司资产总额约为661亿元人民币，营业收入约为268亿元人民币，按总资产口径测算的证券化率为20.11%，按营业收入测算的证券化率为13.97%。

中国航天科技集团公司党组成员、副总经理张建恒在今年“两会”期间宣布，航天科技集团“十三五”期间的资产证券化率将由15%提升至45%。2015年，航天集团资本运作频繁，特别是航天科工集团，旗下航天通信、航天发展和航天信息分别通过定向增发注入资产，而航天科技集团旗下仅有航天电子通过定向增发购买资产，从资产证券化率提升空间和资本运作频率来看，未来航天科技集团旗下上市公司资本运作将更加频繁。

截止到2015年底，航天科工集团7家上市公司资产总额约为415.25亿元人民币，营业收入约为 372.75亿元人民币，假设航天科工集团2015年总资产同比增长率为15%，按总资产口径测算的证券化率为18.16%，而按照11.90%同比增长率测算的营业收入证券化率为23.66%。

中国航天科工集团“十三五”期间将加强资产运营与投融资工作，充分发挥控股上市公司的产业发展牵引作用，推进相关单位股份制改造和具备条件的股份制公司上市，推动四级单位骨干持股，在具备条件的二级、三级单位进行骨干持股试点，加强关键领域优质企业的收并购工作。不同于航空和兵器工业的“研究所-兵工厂”平行组织架构，两大航天集团主要资产都在大型科研生产综合体即军工科研院所中，而军工科研院所属于事业单位，在改制政策尚未明确出台的情况下，主要资产证券化存在制度政策障碍，这也是两大航天集团资产证券化率较低的主要原因。

改制政策将破除坚冰

篇（5）

纵观本周“今日投资”强势行业排行榜，白酒、建筑原材料、石油加工和分销位居排行榜“前三甲”，今年白酒行业也是首次“登顶”排行榜，表明其个股近期在二级市场表现持续处于相对强势。此外，航天与国防、葡萄酒、钢铁、多种公用事业、贵金属、网络设备、电力排名分列居前十。其中，航天与国防、葡萄酒、贵金属、网络设备行业分别排名第4名、第5名、第8名、第9名，是跻身前十名的新晋者。

航天与国防近3个月排名持续“飙升”，提升幅度较大，从三个月前排名第81名上升至本周第4名。展望后市，华泰联合证券认为，航天军工上市公司将长期受益我国国防现代化的进程。伴随经济实力的增长，的任务已经扩展到维护海、陆、空、天、电磁五维空间的国家利益。现有能力还不能完全适应任务的变化，国防现代化建设将是我军未来相当长一段时间内的主要任务。不断增长的经济实力和不断扩展的国家安全内涵，都使得我国国防开支能够在未来10-20年持续稳定增长，保证我军现代化建设的顺利实施。航天军工上市公司将长期受益。此外，持续深化的国防工业资产证券化是重要催化剂。军工资产证券化是中国国防工业体制改革的有机组成部分。通过资产证券化，可以帮助军工企业具备自我造血功能，实现提高企业效率、技术水平、综合竞争力的最终目标。因此，军工资产证券化趋势不会改变，并且会越来越深化。航空工业资产证券化率在40-50%左右，兵器工业集团的比例约20%，航天科技和航天科工集团这个比例在10-13%左右。军工集团后续资产整合空间十分广阔。建议按照两条思路选择投资标的：1、具备行业垄断地位，符合未来军事斗争发展趋势，行业龙头我们推荐：中国卫星、航空动力、洪都航空、哈飞股份。；2、未来存在资本运作可能。推荐：烽火电子、成发科技、中航精机、江南红箭。

化肥农药行业本周排名19，较上周排名提升14名。中国农药工业协会正式出台《“十二五”农药工业发展专项规划》。根据规划，到2015年，农药行业产值达2300亿元，销售收入2200亿元，实现利润150亿元，年均增长分别达到7.7%，7.7%，9.6%。到2015年，农药企业数量减少30%，销售额在20亿元以上的农药生产企业20家以上。前20位农药生产企业原药产量占总产量的50%以上。到2015年，杀虫剂、杀菌剂和除草剂的比例调整为40:15:45。东北证券表示，“规划”的出台对农药上市公司是中长期政策利好。农药上市公司基本为细分农药产品龙头，可以借力资本市场，在农药行业的整合和升级中占得先机。我国农药企业众多，从官方统计的数字显示，目前经发改委核实的定点企业有1400多家，质检总局发放许可证的企业有400多家，但从农业部药检所《农药登记报告》上摘录下来的企业数却达4100多家，数据差距如此之大，关键原因是目前存在相当一部分手续不全的非法生产企业。我国行业前十大农药企业占全国总产量的比重只有19.5%，前20大企业总产量的比重只有全国的30.8%，销售收入占全球市场的8%左右，整合空间较大。此外，2010年我国农药总产量达到234.25万吨，同比增长12.32%，其中除草剂产量同比增长31.40%，达到105.50万吨，占总产量的45.04%，杀虫剂产量同比下降6.40%，杀菌剂产量同比下降30.83%。2000年至2010年间，我国农药原药产量年复合增长率为13.72%。2010年我国杀虫剂、杀菌剂和除草剂的产量比例为38：8：54，在将来的农药产品结构升级中，杀菌剂市场的发展空间较大。

铁路运输行业近1个月排名持续保持前十，本周意外跌出排行榜前十名，下降幅度较大，名列本周第41名，较上周下降35名。7月23日20时50分，在杭州-深圳沿海铁路温州双屿段，北京南至福州的D301次动车与杭州至福州的D3115次动车发生追尾，导致D301次列车第1至4节和D3115次列车第15、16节车厢脱轨，已致35死192伤。申银万国认为，动车追尾事故或将拖后铁路改制进程。预计尽管盛光祖继任铁道部长后一直把理顺铁路经营机制放在比较重要和优先的地位上；但是由于此次事故的严重性，在未来一段时间（3-6个月）内，排查全路安全隐患和确保行车安全将会成为铁路系统最重要的工作。原定8月份出台的铁路改制配套政策和全路领导干部大会可能将会再次拖后。此外，铁路行业的股价表现将受到负面影响。今年的铁路行业由于铁道部长更替、铁路局考核机制转变、经营权下放思路的确定和高铁通车客货运能力逐步提升等变化而一度受到市场的关注和青睐。然而此次追尾事件发生后，预期铁道部改制、铁路企业多元业务发展、上市公司资产注入和各种业务开拓可能在短期内都会让位于安全工作。铁路行业的股价因此将受到这次事件的负面影响，短期内难有好的表现。

“今日投资”强势行业排行榜一个月来排名持续上涨的行业还包括：纺织品、航空货运与快递、百货、饲养与渔业、系统软件等；下跌行业包括：建筑与农用机械、工业品贸易与销售、港口、房地产经营与开发、家用工具等。

篇（6）

一、引言

定向增发是上市公司通过非公开发行的方式向特定对象发行股票的行为，定向增发作为一种灵活的股权配置手段，被越来越多的公司所采用。仅2015年一年便有637份非公开发行的股票上市。相比2014年，增长了50%多。然而，定向增发不可避免地涉及到新老股东的利益分配问题。而在我国这种股权集中的环境中，大股东更有动机进行利益输送、财富转移等自利行为。

为规范定向增发行为，证监会前后出台了《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等规定。规定中对非公开发行股票的价格与发行前后的信息披露等做出了要求。然而许多定向增发实则是由大股东所主导的，往往不能保护中小股东的利益。

本文分析了深圳交易所上市的A公司2012年与2014年的两次定向增发，以及其间的大股东行为。发现大股东通过增发前的会计信息控制，增发后的分红、更换管理层等方式来实现自身利益。最后，我们对定向增发股票与大股东行为的监管提了政策建议。

二、案例介绍

（一）公司简介

A公司于1999年在深圳交易所上市。公司主要从事电机研发、生产与销售业务。公司的产品主要应用于石油、石化、电力等工业领域。公司实际控制人是B电气集团公司。

（二）增发简介

表1揭示了A公司近五年来实际控制人的持股比率变化情形。如表1所示，实际控制人的持股比率在2012年、2014年、2015年均发生了变化。2012年与2014年的实际控制人持股比率变化主要是源于上市公司股票的定向增发。

1、大股东借助2012年增发实现了上市子公司的壳资源保护

通过置出原上市公司的全部资产和负债，置入大股东B电气集团公司全资子公司C电机厂的控股子公司――D电机股份有限公司的100%股权，B电气集团公司由重组前的直接持股126 531 000股（持股占比42.2%），变更为重组后的直接和间接合计持股234 459 537股（持股占比44.733%）。其中，直接持股为126 531 000股（持股占比24.14%），借全资子公司C电机厂间接持股为107 928 537股（持股占比20.59%）。

图1 A公司产权及控制关系图

通过增发，大股东实现了控股孙公司的资产证券化，同时实现了控股上市公司壳资源保护目的。

2、定向现金增发

A公司在2014年12月向B电气集团公司、基金、证券、保险公司等九名发行对象以每股11.11元非公开发行71 732 673股，募集净额为7.8亿元。B电气集团公司用5100万元认购了4 590 459股票，占该次发行总股数的6.4%。

三、大股东自利行为分析

（一）借资产重组实现控股孙公司资产证券化

A公司在2008、2009年度连续发生亏损，2010年度靠非经常性收益短暂实现盈利后，2011年度再次发生亏损。上市公司持续经营能力存在重大不确定性，面临退市风险。

A公司2012年的增发，本质上是大股东主导的一场上市公司保壳运动。借助此次保壳行为，控股股东B电气集团公司持有上市公司股票数量由直接持股126 531 000股，上升为直接、间接共持股234 459 537股。B电气集团公司对控股上市子公司的保壳行为，确保了所持上市子公司股票的流通价值。同时，因重组对象是控股孙公司，也借此次增发实现了孙公司资产证券化过程。

大股东在重大资产重组背后的自利行为清晰明了。

（二）大股东高价现金配售时少认购以提高现金支配权

A公司2014年现金方式配售股份时，大股东B电气集团公司在以6.4%的配售比重，成为九名配股对象中占比最小。认购6.4%远低于44.733%的直接和间接合计持股比例，也远低于24.14%的直接持股比例。

现金配股增发时，大股东认购相对较小比重，可以缴存较少现金。但由于原控股比例较高，终使得大股东获得了更多的对流动性高、质量高的现金资产的控制权。大股东现金配售时较小比重的认购，是典型的“金融隧道”行为，是大股东自私自利举措之一。

（三）隐瞒关于大股东的不利信息，抬高上市公司现金增发股价

2015年5月了关于2014年报的补充披露的重述公告。补充披露了大股东在2014年度经营亏损1.98亿元的情况、其他应收款中1333万元的大股东关联资金、年报应收预收款项明细。在2015年5月22日重述后股价持续下跌。对财务信息的操纵无疑是毁灭股东财富的。

在2014年度关于大股东方面的信息并没有及时地披露。对大股东不利信息的隐瞒，上市公司实现了不充分信息披露下的高价增发新股。从而，使其他机构投资者高价认购增发新股，蒙受损失。大股东则相对应地避开了，从而相对地获取利益。

（四）治理层中执行董事席位为实际控制人代表比重过高

A公司自2012年度以来，董事会成员中，除三名独立董事外，董事任职来自B电气集团公司的都占绝对优势比重。哪怕是2015年12月的A公司董事会换届选举，董事会成员虽然人员有所更换，但任职背景却没有改变。控制股东任职或任命的人数仍为四人。

（五）大股东自利行为加剧了上市公司会计信息的低劣程度

大股东自利动机会带来上市公司报表质量低劣，报表重述情形加重。大股东为了扩大所持上市公司股份的市值表现，进而从上市公司获利，会导致上市公司财务报告信息的下降。

A公司2012年完成的重大资产重组，2014年完成的现金定向增发。大股东隐瞒了自身不利信息，造成上市公司相应没有能够准确对投资者披露大股东相关信息。导致的后果是A公司需要两次财务报表重述来达到“补充披露”那些投资者尤为关注这些大股东信息。

2014年4月，A公司“补充披露”公告。补充披露2013年度实际净利润低于预测净利润时，置入资产原股东们对上市公司的补偿承诺。

2015年5月，A公司再次“补充披露”公告。补充披露2014年度大股东经营亏损以及占用上市子公司的关联资金等信息。

四、结论与政策建议

篇（7）

    上市后公司必须按照市场规律运作,并接受市场监督,而且上市后公司流动性增强,股票价格的变动,对公司业绩会形成一种市场评价机制,也对公司管理层产生有效的鞭策作用。除此之外,在市场规律与价格规律的引导下,也可将社会的闲置低效资金引入业绩好、竞争力强的军工企业,逐渐淘汰差的企业,形成良好的优胜劣汰局面,实现资源的优化配置。因此,军工企业在市场经济体制下,要想谋得快速发展,急需进行改制上市。军民融合式发展的客观需要在当代科技革命、产业革命和新军革迅猛发展的今天,实行军民结合、寓军用民,推进军民一体化建设,已经成为一些国家的政策取向。当今国防科技工业军民融合具有丰富的内涵,不仅包括产品融合、技术融合、人才融合、资源融合,还包括市场融合、资本融合等多方面多层次的内容。部分军工企业为了实现军民融合,大力发展民品,这样便会导致国家投入逐渐减少,军民结合型企业发展遇到瓶颈。上市融资,有利于充分利用社会资源,并使有限资金流向最需要的领域,使广大投资者分享国防科技工业的发展成果。是架起“军”与“民”资金、技术、人才与信息互通共享的桥梁,能有效促进军民深度融合。此外,企业上市后的融资方式很多,主要有配股、增发、可转换公司债券等,企业可以便利地运用各种融资工具再融资,使产品经营和资本运转实现良性循环。所以,上市融资能够充分利用社会资本与各类资源服务于军工能力建设,促进国防建设与经济建设协调发展,是军民融合式发展新阶段的客观需要。军工企业持续发展的客观需要军工企业属于高技术产业,航空、航天、船舶、兵器、核工业、电子科技、生物医药等都处于我国科技发展领先地位。尤其现代武器装备一个显着的特点,就是高、精、尖技术和多学科专业的综合,技术要求越来越高,为保证供应技术不断更新所需要的研发费用、制造现有武器装备所需要的生产费用等,需要大量的资金投入。上市融资可以以低成本筹集巨额资金,进而支持产品研发、技术革新,或扩大公司规模。与债务资本相比,上市融资不仅降低了资产负债率,优化了资本结构,提高了企业的资信和借贷能力,而且没有还本付息、向投资者固定支付报酬的压力,财务风险较小。此外,上市融资也可将经营风险和市场风险等部分地转移和分散给投资者。企业改制上市的过程,就是产权明晰化、运作规范化、管理科学化的过程。改制上市后,因为企业要面临着退市和被并购等风险,能有效促使高管人员更加诚实信用、勤勉尽责,促使企业持续规范发展。同时,企业可以建立以股权为核心的完善的激励机制,吸引和留住核心管理人员以及关键技术人才,为企业的长期稳定发展奠定基础。在规范化发展的基础上,不断提升公司业绩、表现出良好的成长性,获得社会公众的认可,为持续筹集大量资本与不断扩大经营规模提供条件,从而增强公司的发展潜力和发展后劲。鉴于上市融资自身的优越性和各方面发展的需要,军工企业进行上市融资的积极性在不断提高,并取得了一定的成果。

    军工企业上市融资现状与问题分析

    军工企业上市融资现状分析自从1993年军工企业第一支股票飞亚达A公开发行至今,十大军工集团公司已有63家A股上市公司,具体情况如图1所示。据统计,1993年至今,中国航空工业集团公司、中国兵器工业集团公司上市积极性较高,A股上市公司数量分别为20家和11家。从图2可以看出1993年至今,连续不断的有军工企业上市,平均每年约3家。结合各军工上市公司发展状况,通过分析,发现如下特征:1)资产证券化率较低。国外军工企业的资产证券化率一般处于70%~80%的水平,而我国十大军工集团市场化水平不一、资产证券化率普遍偏低。多数集团公司的证券化率在20%左右,有的甚至低于10%,如电子科技集团公司资产证券化率低于5%,未来发展空间巨大。据统计,2008年底,十大军工集团总资产约为14961亿元,而上市资产仅为2513亿元,占比为16.8%;2010年底,十大军工集团的总资产2万多亿元,A股上市公司的总资产为4800多亿元,资产证券化率呈现上升的趋势,但仍然较低。2)上市公司数量少、资产分散,上市速度缓慢。从国际经验来看,发达国家主要军工企业都是上市公司,在世界军工企业100强中,有超过80%的企业为上市公司[2]。我国十大军工集团上市公司行业分布广且大多规模较小,在63家A股上市公司中,只有约1/4的企业总资产超过50亿元,接近20%的企业总资产低于10亿元。从单个军工企业集团看,大部分军工企业集团控股多个上市公司,有的甚至达到十几家,与目前正在大力推进整体上市的目标方向不太一致,需要进一步重组整合。已上市的63家A股军工企业中,上市公司业务以民品或军民两用产品为主,大多优良的军工资产集中在集团公司内部,并没有注入上市公司。除此之外,军工集团上市公司数量与集团下属企业总量相比还偏少,而且通过图2也可看出上市速度缓慢。3)企业主要在主板市场上市。对已上市企业分析,发现超过66%的企业选择在上海证券交易所和深圳证券交易所的主板市场完成上市融资过程,对中小板、创业板和新三板市场在企业不同发展阶段所具有的重要作用重视不够。对于军民结合型企业中的新兴产业和处于发展初期的企业来说,中小板、创业板和新三板市场应是其上市融资的首要选择。军工企业上市融资问题分析军工企业上市融资过程中遇到很多障碍,存在诸多问题,具体概括如下:1)思想观念阻碍。军工企业长期实行的是行政管理,观念保守,使得管理层与员工对上市公司的现代企业管理制度不适应,对公司上市存在顾虑,无法形成有效的管理体制与运行机制。正是由于对上市认识的不到位,导致难以产生足够的上市动力。而政府管理部门对上市的担忧主要集中于“涉密”和“私有化”两方面,因为关系到国家安全,所以认识偏于保守。这主要是由于上市公司实行信息公开披露制度,使核心军工资产进入到上市公司后面临着资产安全的问题,同时,有可能导致国家军工信息的泄露。2)政策法规不完善,缺乏可操作性。军工企业由于其特殊性,在上市过程中不仅要满足一般企业上市要遵守的政策法规等要求,还要满足特殊规定。虽然国家近年来出台了一些推进军工企业股份制改造、非公经济参与国防建设的指导意见和实施办法,但是这些政策法规并不完善,且缺乏可操作性。有些无法实现与一般企业上市规章制度的有效对接。3)面临改制风险与被恶意收购风险。股份制改造是军工企业上市的基础。由于注入上市公司的资产很多是优质民品资产,盈利能力较强,这将加大辅业改制过程中职工心态的失衡,影响企业的稳定。改制上市过程中存在诸如主辅剥离不彻底、职工身份转变和社保接续困难、改制涉及税费繁多等问题。而且由于上市公司承担了军品业务,股权分散使得企业面临被恶意收购的风险,给国家安全带来潜在威胁。4)上市过程复杂、成本高。上市融资涉及诸如工商部、税务部、证监会、银监会、国资委、发改委等许多部门,期间需要承担上市过程中所产生的大量税费,如改制费用、保荐与辅导费用、承销费用、会计师费用、律师费用、评估费用、上网发行费用、股票登记费、信息披露费等。这些都导致上市过程复杂、成本高。比如,中船重工上市过程涉及财政部、国资委、工业和信息化部、证监会等10多个部委的工作,增加了上市融资的难度和管理成本。军工企业上市过程困难重重,必然会挫伤企业的积极性和主动性。政府应充分考虑企业的实际情况,制定相关政策和措施,给予外部引导;企业应合理认识上市融资的优劣,与时俱进,充分利用证券市场这一融资平台。

    军工企业上市融资对策建议

    通过出台《军工企业上市融资指导意见》,明确上市融资主体资格要求及具体标准,并对各部门关系协调、资格审查、上市流程、信息披露与豁免、退出机制等作出详细说明。此外,也可颁布具体的指导办法或实施细则,对上市融资监管体系、保密制度体系、中介机构参与服务体系等方面作出明确规定。强化政府引导与监管职能。在市场经济体制不断完善的环境下,政府的职能应当做适当调整。由以前的主导军工企业发展转为引导军工企业发展,同时加强证监会、银监会等的监管职能,明确监管内容,规范监管手段,落实违规处罚办法。首先,对于军工企业,国家不一定要全部追求绝对控股,大部分的企业只要达到相对控股即可。在此基础上,吸引多方投资主体,如国内外投资机构、民营企业和社会公众等,促进股权分散化。然后,可以设立预警预案机制,如果遇到收购方独立或与其他一致行动人合并持有重点军工上市公司5%(含)以上股份的情况时,要求收购方向主管部门申报。培育和健全中介机构。公司上市以及上市后的运营必然涉及保荐机构(股票承销机构)、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构。政府需要给予一定的政策和利益引导,加大扶持力度,同时规范中介机构服务内容和形式,提升中介机构的服务质量、服务水平和保密意识,从而更好地为军工企业上市融资提供专业服务,提高融资效率。企业层面1)转变思想观念。“总想让别人承担出资风险,却不愿与别人分享信息,更不愿与别人分享企业控制权”,这是推进上市融资的一大思想障碍。基于此,军工企业首先对管理层及员工进行宣传教育,改变传统融资观念和管理观念,树立市场意识与竞争意识,认识上市融资的优势与劣势,客观地进行权衡,减少个人狭隘主义、部门保护主义等偏激思想。只有观念上达到了大体一致,方能高效率的推进军工企业上市。2)进行股份制改造,建立现代企业制度。军工企业目前最紧要的不是片面强调规模,而是先要进行改制。可以通过引进与军品生产业务联系紧密、以谋求长期战略利益为目的企业作为战略投资者,或引入风险投资,以协助企业建立现代管理制度。其中,风险投资除了能提供股权资本外,还能提供长期投资和增值服务,帮助企业在经营管理、市场信息、销售网络、咨询等方面建立综合服务体系,旨在促进高新技术成果尽快商业化,以期在被投资企业发展成熟后,再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资,取得高额投资回报。它的目的并非获得军工企业的控制权,因此不用担心私有化。而且手续较为简便,也可有效协助企业上市。加之,2009年10月创业板的正式启动,为风险投资者提供了更为有效的退出渠道[3]。本文在对军工企业常用股权融资方式进行梳理的基础上,重点介绍了上市融资,包括军工企业上市融资的必要性、现状分析、存在问题及对策建议。认为军工企业上市融资是未来提高国际竞争力的重要手段,虽然目前发展状况不甚良好,但是大的方向已不可逆转。相信只要对策合理,措施得当,军工企业上市融资便会呈现越来越好的局面。

篇（8）

今年是中国加入WTO后对金融行业采取政策保护的最后一年，全方位拓宽上市公司融资渠道，并加强其市场化约束，是实现中国证券市场与国际接轨的重要举措和必由之路，对扶持中国上市公司做优做强将产生巨大作用和深远影响。

1、 增发、配股降低原有硬性条件

（1）《管理办法》适当降低了增发、配股的财务指标要求，即有增发股票要求的上市公司净资产收益率从原先规定的10％降低到6％；而配股则取消了前三年平均净资产收益率6％的限制，仅要求最近三年连续盈利。

（2）取消了两次发行新股融资时间间隔的限制，融资的时间安排由上市公司自主决定。

（3）上市公司股票发行获得核准后可根据市场情况，在六个月内自行选择发行时机。

（4）适应上市公司信息持续公开、再融资对象以专业投资者队伍为主的特点，充分发挥互联网电子信息的传播优势，适当压缩报纸披露的内容，提高披露效率。

（5）已完成股改的上市公司再融资时，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过后即生效，可不适用现行流通股分类表决程序。

2、 定向增发将成为上市公司未来再融资的主流方式

新《管理办法》规定，要加强建立上市公司向特定对象非公开发行新股的制度。恢复再融资以来，已有15家上市公司完成或正在进行增发，其中10家采取定向增发方式；另有86家上市公司的增发处于预案阶段，其中明确采取定向增发方式的有77家。为什么各上市公司纷纷聚焦定向增发呢？让我们来看看《管理办法》对定向增发的有关规定：

（1）对发行公司的盈利指标和非公开发行股票数量不作要求。

（2）在非公开发行股票过程中，允许发行人、特定投资者双向自主选择，但限制发行对象的资格和数量。发行对象的资格应当符合股东大会决议规定的条件，总数不超过10名；境外战略投资者的资格须经国务院相关部门事先批准。

（3）允许不经承销商承销，发行人可自行配售股份，减少发行成本。

（4）股票自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。

（5）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％。

（6）适用股票发行审核委员会的简易审核程序。

显而易见，由于对业绩无要求、审核程序简易、发行成本低等因素，使得定向增发备受上市公司青睐，尤其对那些长期以来没有再融资资格的公司（不具备公开发行条件、绩差甚至亏损的公司），更具有开创性的意义；而发行价格低于市价、战略投资者机制安排使得机构投资者也纷纷钟情于定向增发；原股东分文未出而增厚上市公司净资产、有利于提高上市公司资产质量和股权结构调整等诸多利好，也使定向增发方式受到原投资者、市场公众的一致追捧。随着再融资体系的结构性调整，定向增发将成为未来证券市场再融资的主流方式。

3、 资产证券化新增融资品种

通过向市场发行证券品种将贷款资产进行处理与交易，最终实现融资，即金融业所称的资产证券化。它改变了银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争发展起到了非常重要的作用。而企业资产证券化则是指将流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过精巧的结构安排，整合其风险、收益要素并提高信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券，即资产支撑证券（ABS）。

适合资产证券化的资产只是低流动性资产，而非不良资产。如1992年“三亚地产投资券”的现金流来源于地产开发后的销售收入；1996年珠海高速公路和广深珠高速公路证券化、1997年重庆市政府与“亚洲担保”及“豪升ABS（中国）控股公司”签订的ABS计划合作协议，均是以高速公路等基础设施的收费为资产支撑证券的偿付来源；1997年“中国远洋运输公司”和2000年“中集集团”的证券化资产，则是流动性较低但未来现金流稳定的应收账款……

ABS对于中国证券市场尚属于新品种，此前国内市场仅进行了少量尝试和探索。随着近年来中国证监会等管理部门明确支持水、电、气，路桥收费和公共基础设施，市政工程，商业物业的租赁，企业大型设备租赁，具有大额应收账款的企业及金融资产租赁等五类企业资产证券化项目，这种新型融资方式正在迅速步入人们的视野。ABS将以审批简便高效、运作成本较低、可改善企业财务状况等优势在融资体系中发挥前所未有的重要作用。

4、附认股权公司债券将推进债市繁荣

附认股权证公司债与可转债都属于混合型证券,介于股票与债券之间，兼具债券和股票的融资特性。如果把投融资工具范畴以扇形来表示，扇形的一端是普通债券，另一端则是普通股票，中间则是混合型证券。

上市公司现有的直接融资主要是股权融资，债务融资严重滞后。在国家加快发展企业债务融资的方针指引下，证券监管部门对债务融资进行了拓展优化：一是对现有可转债发行政策的调整，把净资产收益率要求从10％降到6％，而且不再推行强制担保；二是推出可分离交易债券，可转债和认股权证分开交易，后者可促使企业追求发展。《管理办法》除了继续完善可转换公司债券发行制度外,还准许发行附认股权公司债券，并提出总体要求：

（1）除新《管理办法》的规定条件外，发行公司最近一期未经审计的净资产不低于15亿元人民币；

（2）对所附认股权证的数量进行限制，预计权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券的金额；

（3）引入境外市场上通常的做法，公司债券与认股权证捆绑发行，但发行后分别交易。

混合型融资工具对于发行公司而言，有降低公司债利息、节省发行成本及易于销售等益处；就投资人来说，有获得固定利息及享有发行公司股票未来上涨获利的优点。而附认股权公司债还可以发挥对可转债的改良作用，不同的产品结构设计导致两者债性与股性的重心不同。目前我国市面上的可转债已演变为股权融资的变通手段，而附认股权公司债可以体现更多的债券特征，其实质上就是卖债券而非股票。随着加强市场化的债权人保护，如要求上市公司建立保护债券持有人利益的办法和相关制度、建立跟踪信用评级制度等，附认股权公司债将进一步推动我国公司债市场的发展和繁荣。

5、短期融资券重出江湖

短期融资券是指中国境内具有法人资格的非金融企业，在银行间债券市场发行并约定在一年内还本付息的有价证券。早在1989年央行就曾允许各地企业发行短期融资券，但随着金融市场中“三乱”（乱拆借、乱集资和乱提高利率）现象的出现，各地超规模发行债券等情况逐渐暴露，央行停止了对该种债券的审批。2005年5月24日央行了《短期融资券管理办法》以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，终于使短期融资券又重出江湖。

短期融资券具有诸多融资优势。首先，融资成本低。一年期短期融资券付给投资者的收益率加上承销等各种费用，综合年利率为3.3％左右，而一年期银行贷款基准利率是5.85％，直接节约2.5％以上的成本，如果融资10亿元，即可节省财务成本2500万元。其次，筹资方式灵活。只要在央行核定的融资券额度和期限内，企业可自主决定发行金额、利率和期限。第三，融资条件较低。对于发行短期融资券的企业，只要具有评级机构的信用评级即可，仅需一个会计年度盈利记录，流动性好，具有稳定偿债能力。第四，发行速度快捷。按照央行的相关规定，发行方式采取备案制，发行时间正常为30天至45天，内部决策程序简单。第五，持续融资便利。发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40％。可以连续滚动发行，短融长用，总余额下单期发行不设限。第六，拓展资本运营视野。发行后发行主体可以变更，债务可以转移，为企业开展灵活多样的资本运营创造了极为有利的条件。

然而短期融资券在受到市场热烈追捧的同时，也隐藏着一定的风险。由于其发行只需经过央行的批准，因此企业信用至关重要，而信用评级也就成为制约短期融资券发展的重要外在因素。

二、新融资体系对企业的影响

降低融资条件、增加融资品种等拓宽融资渠道的有效举措，不仅解决了企业发展过程中缺乏流动资金的燃眉之急、突破资金要素制约扩大发展的瓶颈，还在加强企业市场化约束、健全信用体系、改善股权及治理结构、优化财务战略及资产结构等方面产生了巨大作用和深远影响，上市公司也应准确把握这个历史机遇，根据实际情况精心筹资战略部署，真正将企业做优做强。

1、加强企业融资的市场化约束

首先，《管理办法》确定了市价发行原则。在公开增发股票方面，规定发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日股票均价或前一个交易日的均价；在发行可转债方面，规定修正转股价格须经参加股东大会2/3以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看以往的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。市价发行原则将增加发行人的发行难度和主承销商的包销压力，但也为强化上市公司再融资行为的市场化约束提供了有力保障。

其次，配股引入发行失败机制。即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70％的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。在采用代销方式配股的情况下，即使股东大会通过了配股决议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股发行失败。与此同时，为有效遏制大股东投票赞成却在认购时放弃配股的情形，以及绝大部分公司股东放弃配股而由承销商大比例低价包销的情况，《管理办法》要求控股股东事先承诺认配的数量，从而给其他中小股东的投资决策提供必要的判断依据。

2、培育企业信用累积制度

在市场化的融资体系中，尤其是票据、债券市场融资，良好的企业信用记录无疑是融资成功的先决条件。从美国市场的情况来看，商业信用是商业票据市场发展的基础，大部分的发行主体均为信用等级高、经营与盈利状况稳定的大型企业。投资者依据标准普尔、穆迪等专业评级公司对票据进行的信用评级和对各票据发行主体多年来“信用累积”的观测结果，作出最终的投资决策。而无法证明自身信用等级良好的企业融资则十分困难，即使以高利率作为补偿。而信用的建立并非一日之功，需要企业长期艰苦的努力和始终如一的严格自律。短期融资券市场、附认股权公司债市场都是重视“信用积累”效应的市场，企业到期不能按照契约还本付息的结果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出该市场。而我国进入市场化经济体制时间较短，尚未培育成熟的企业信用制度和体系，这在发展初期可能成为制约票据市场、债券市场发展的因素；但从长远来看，有着巨大潜力和优势的票据市场、债券市场仍将极大推进企业信用制度和体系的健全和完善。

3、促进企业股权结构优化

目前，上市公司的绝对控股股东有56％是国有股股东。在国际资本市场，上市公司主要发起人通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的社会资本，而在我国资本市场中，国家却用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这无疑是巨大的资源浪费。上市公司国有股股东采取主动放弃配股或将配股权转让、上市公司增发新股（包括定向增发）等再融资方式，既可降低国有股比例，还可引进新的战略投资者。

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。而这些上市公司的经营者们对公司担负着不可替代的重大责任，目前克服经营者与众多股东利益不一致、避免决策行为的短期化的有效办法之一就是采取股权激励制度。但是管理层股权激励制度有一些操作障碍，难题之一就是没有适当的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会受到《公司法》中“公司收购本公司股票奖励给本公司职工，不得超过本公司已发行股份总额的5%，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”等规定的限制；如果将发起人持有的股权转让给经营者，又会受到《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让”的制约；如果使用非流通股份，则又会由于股权不能变现而大大降低其激励效果。然而，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。因此，上市公司通过再融资优化资本结构时，也是实现股权激励的绝佳时机。

4、 导致财务战略转变

由于种种原因，再融资在国内证券市场往往是“圈钱”的代名词。而在此次恢复再融资后，监管部门将加强对再融资与提高公司质量和结构调整等作用的审核；简化再融资运行程序，取消两次发行的时间间隔，提供筹资和使用资金的合理安排机制等，减少上市公司对今后融资节奏的担忧，增强融资安排的自由度，引导其优化资产结构、促进企业长远发展，使融资行为更趋理性。

同时，由于有多种融资品种可供选择，它们的优劣各异，适合的企业也千差万别，各上市公司均可根据企业自身规模业绩和信用条件，综合对资金需求的额度、期限、性质、成本，对股权及资产结构的调整要求等各因素合理评估并精心选择、组合融资方式，进行长短期融资品种、股市和债市票据等的巧妙安排，实现最低成本最高效率的融资。这将终结上市公司一方面高成本盲目融资，另一方面将融到的资金长期存银行或委托理财、造成巨大损失的混沌时代。

5、改善企业财务状况

对中国A股市场上市公司的分析显示，近年来许多上市公司产生的现金流量为负，其主要原因是原材料占款、库存占款、应收占款、固定资产及在建工程占款等较多，也就是说资产的流动性差。而通过资产证券化等融资方式，将大量的商业票据、商业应收款、设备租赁合同及商业房地产租约等作为基础资产，通过证券化直接向资本市场融资，不仅可解决资金缺乏问题，还可将整个公司的资金和财务盘活，提高资产的周转率和使用效率，改善财务报表状况，无疑是一举多得的企业理财措施。

篇（9）

近日，上海国资重组步伐加快；煤炭、医药等行业的兼并重组指导意见也陆续出台，都在支持重点企业通过兼并重组做强、做大。在未来的半年时间里，国企重组将上演纵横推进的连台大戏。

政策支持国企重组

6月30日国务院总理主持召开国务院常务会议，研究部署促进企业兼并重组，听取对中央企业监督检查和国有企业监事会工作情况汇报，审议并原则通过。

会议指出，近年来，各行业、各领域通过企业合并和股权、资产收购等多种形式积极进行整合，企业兼并重组步伐加快，产业组织结构不断优化。但一些行业产业集中度低、自主创新能力不强、市场竞争力较弱等问题仍然突出。依法推进国有企业强强联合，强强联合要遵循市场规律，符合国家产业政策，有利于资源优化配置，提高企业的规模经济效应，形成合理的产业集中度，培育一批具有国际竞争力的特大型企业集团。应采取多种方式，大力推动其并入优势国有大企业，以减少污染、节约资源、保障安全生产、提高效率。优势国有大企业要通过增加投资以及资产、业务整合等措施，充分发挥资产的整体效能，促进重组后的企业加快发展。

《意见》指出，在中央国有资本经营预算中设立专项资金，通过技改贴息、职工安置补助等方式，支持中央企业兼并重组。鼓励地方人民政府通过财政贴息、信贷奖励补助等方式，激励商业银行加大对企业兼并重组的信贷支持力度。有条件的地方可设立企业兼并重组专项资金，支持本地区企业兼并重组，财政资金投入要优先支持重点产业调整和振兴规划确定的企业兼并重组。

横向兼并重组

从新东航到新上药，再到即将问世的“新友谊”，上海国资重组的步伐在加快。在上海市级国资密集整合的同时，多个区县级国资委也将整合提上议事日程。

2008年9月的《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》就明确：“要用3～5年的时间基本完成产业类企业集团整体上市或核心业务资产上市，上海市属经营性国资资产证券化率须由18％提高剑40％左右”。

今年5月以来，上海国资旗下近10家公司相继停牌，“年内证券化率达30％”目标将完成。上海计划用3～5年基本完成产业类企业集团整体上市或核心业务资产上市，市属国资资产证券化率提高到40％。

2009年上海整体资本证券化率从2008年17.96％提升至25.4％，预期重组公司资产证券化率可达到30％、增加约5个百分点。距离40％目标还有10个百分点空间，上海将继续大力推动有条件企业集团整体上市或核心资产上市，将在未来1～2年内完成目标。世博会结束后市场预期上海将进一步研究和推动国资证券化工作。

根据上海市国资委统计，上海市国资委及各区国资委控股的71家上市公司，公司主要集中在交通运输、房地产、商业贸易及机电电气四大行业，占比已经超过60％。不过，各上市公司的规模及盈利能力差异较大。

从控股公司的数量来看，上海仪电控股(集团)公司、上海电气(集团)总公司、光明食品(集团)有限公司、百联集团有限公司、上海华谊(集团)公司控股数量较多，而其旗下公司重组的预期也相对更高。

纵向推进

目前煤炭、医药等行业的兼并重组指导意见陆续出台，支持重点企业通过兼并重组做强、做大。

“十二五”我国将继续推进大型煤炭企业的建设，提高大基地煤炭产量的比重，支持大型煤炭企业兼并重组中小煤矿。10月27日，国务院办公厅转发国家发改委《关于加快推进煤矿企业兼并重组的若干意见》，进一步明确了煤矿企业兼并重组的战略意义。

国家能源局局长张国宝近日表示，未来煤炭生产将以大型煤炭企业、大型煤炭基地和大型现代化煤矿为主，到2015年，将形成10个亿吨级、10个5000万吨级特大型煤炭企业。而根据中国煤炭工业协会的数据，2009年全国共有9家企业当年的煤炭产量在500075吨以上，涉及到五家上市公司。

自2009年初从山西开始的煤炭企业兼并重组、煤炭资源整合工作，目前已推广至河南、内蒙古和陕西等主要产煤省区。按照《意见》的要求，接下来煤炭企业兼并重组工作的主旋律将由各省区内部煤企间并购行为转为跨地区、跨行业、跨所有制兼并重组，煤炭资源整合进入深水区。

为了规提高药典生产标准，国家以文件形式治理医药行业的散乱局面。工信部，卫生部，国家食品药品监督管理局日前出台《关于加快医药行业结构调整的指导意见》明确，将推动基本药物生产企业兼并重组，基本药物主要品种销量居前20位的药企，所占市场份额将达80％以上，医药行业的兼并重组将全面展开。

基本药物由于技术成熟，因此大量中小企业参与这一市场。在各省招标中，小企业往往能报出更低的招标价，挤占大型企业的市场。如今年安徽的基本药物招标，36片装规格的消炎利胆片招标价仅为1.5元，很多企业尚不能保本，该药的主要生产商之一广东罗浮山制药只得选择退出安徽市场。

福建、河南等省份均出现了类似的保护政策，当地小企业得以保全，令大型企业被迫放弃。上述医药集团高层表示：　“如果各地政策不能改变，实现基本药物生产集中化是不可能的。”

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关键词：

融资平台公司；资产与融资结构；资源资产化；资产资本化；资本证券化

中图分类号：

F83

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2013）19-0122-02

地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。近十几年来，随着我国经济的快速发展和城市化进程的不断推进，地方政府融资平台公司发展迅速。应该肯定的是，地方融资平台公司，为促进经济发展，推进城市化进程，推动民生事业改善和生态环境保护做出了巨大贡献。但是，伴随着各地融资平台公司发展进入“急速扩张”期，由于具有投资项目多，战线拉得长，传统的融资成本高，项目资金缺口大，短期资金长期投资，借新还旧现象突出的特点，其负债规模、经营模式与累积的风险等问题已经成为学界和中央政府高度关注的问题。如何防范地方政府融资平台公司发展的风险，也为政府和学界高度关注。本文尝试以某具体的地方政府融资平台公司为例，从资产和融资结构优化的视角，探讨这一问题。

1 地方政府融资平台公司资产和融资结构优化势在必行

资产与融资结构是反映一家企业可持续经营的重要指针。据国家审计署审计结果，截止2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中政府负有偿还责任的债务67109.51亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元，占21.8%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元，占15.58%。毫无疑问，地方政府性债务绝大部分是通过融资平台公司负债的。在没有具体的宏观数据的前提下，地方政府债务总规模，在一定程度上可以反映了地方政府融资平台公司资产与融资结构的不合理现状，因为合理的资产与融资结构不可能出现如此高水平的债务。尽管按国际通行的马约标准，我国地方政府债务的总规模并没有超过警戒线，但由于其巨大的规模，其反映的地方融资平台公司的资产与融资结构问题，必须引起高度重视。下面以我们调查的中部地区一工业城市某融资平台公司为例来具体分析。

该融资平台公司是一个集团公司，居其所在城市七大融资平台公司之首，注册资本40亿元，总资产达262多亿元，拥有控规土地56329亩，下设道路公司、开发公司、某新城建设公司3家集权型子公司和排水公司、自来水公司、公交公司、大桥维护公司4家授权型子公司，以及市教育资产投资管理有限公司、市行政资产经营有限责任公司、市城发体育产业有限公司、市水利建设投资有限责任公司4家分权型一级控股子公司，其产业覆盖了城市基础设施建设、土地经营、公用事业、城市经营性资源等领域。该融资平台公司在2010年底的经营性资产总量为51.6亿元，仅占总资产的24%，经营性收入为3.08亿元，经营性资产的周转次数为0.06次，经营性资产周转一次需要6000天。2010年底的负债总额为88.5亿元，资产负债率为41.9%（见下表）。

数据来源：根据内部资料整理，其中153.68的总资产不包括分权公司资产。

显然，该融资平台公司经营性资产只占32.87%，而非经营性资产所占比例高达67.13%，资产结构很不合理，资产获利能力必然较弱，每年不到总资产零头的经营收入也就在情理之中。此外，41.9%资产负债率虽然在安全警戒线以内，但考虑到资产流动性差、获利能力低等因素，后续融资能力已经十分有限。因此，从防范经营风险的角度出发，该融资平台公司资产结构和融资结构亟待优化。

2 地方政府融资平台公司资产和融资结构优化的对策

为有效防范经营风险，地方政府融资平台工资必须优化自身资产和融资结构。具体就该融资平台公司来说，我们认为该融资平台公司可以通过“资源资产化、资产资本化、资本证券化”等现代资本运营手段，不断优化集团的资产、业务和融资结构，形成核心经营性资产、经营业务和盈利能力，具体包括：

（1）资源资产化。资源资产化就是把资源转化为资产，其实质是把资源转化为可以经营的资产。首先，公司可以通过将目前已经控制或可以利用的土地资源，加大投入、加快进度，办理土地报批手续，形成可以入账的资产，做大资产总量、优化资产结构、夯实融资能力。其次，公司可以通过捕捉具有开发价值和满足“两型”城市功能要求的城市发展商机（如城市旧城改造、大型停车场、广告使用权、水环境综合治理等），形成新的经营性业务单元。

（2）资产资本化。资产资本化就是把资产转化为资本，其实质是提高资产的货币化程度，来促进资产进入可交换的市场。首先，公司可以依托土地资源优势，延伸土地开发链条，以地招商，通过股权多元化主导和引进社会资金进行城市房地产投资、房地产开发业务，直接形成高效经营的业务单元。其次，公司要积极捕捉的城市发展商机，通过项目包装实施股权多元化策略，引进社会资本，拓展运营资金来源。

（3）资本证券化。资本证券化就是把资本证券化运作，其实质是提高资本的运转效率。首先，公司可以积极推进水务核心资产IPO，或通过“借壳上市”及与市内已上市公司建立业务纽带关系直接对接资本市场，为下一步城市资本运营搭建平台。其次，公司可以通过持续实施投资、并购等资本运营活动和项目包装、项目孵化，培育可以对接资本运营平台进行置换的优质项目资源。