投资银行前景汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇投资银行前景范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

有关投资者关系管理含义的界定和解释较多，全美投资者关系协会（NIRI，2001）对投资者关系的定义是：“投资者关系管理是指运用财经传播和营销的规则，通过管理向财经界和其他各界传播的信息内容和渠道，实现其相对价值最大化的一项重要管理工作”；加拿大投资者关系管理协会（CIRI）认为“投资者关系管理是指公司综合运用金融、市场营销和沟通的方法，向已有和潜在的投资者介绍公司的经营和发展前景，以便其在获得充分信息的情况下做出投资决策”；而根据我国证监会的《上市公司投资者关系工作指引》，“投资者关系管理是指公司通过信息披露与交流，加强与投资者及潜在投资者之间的沟通，增进投资者对公司的了解和认同，提升公司治理水平，以实现公司整体利益最大化和保护投资者合法权益的重要工作。”

综合已有的定义，投资者关系管理（IRM，Investor Relations Management）可以理解为上市公司的重要战略沟通工具，是强制性信息披露的补充机制，在保护投资者基本权益的基础上，运用营销手段，不断地向投资者介绍公司的财务状况、发展前景等，通过信息的有效沟通，实现股东价值最大化的行为。

对于上市银行来说，开展投资者关系管理有利于获得投资者对银行的支持与信任，持续增强投资者对银行的信心，为银行再融资奠定良好的基础。同时，上市银行良好的投资者关系管理对于促进与投资者之间的信任，降低危机事件的影响是尤为重要的。

另外，自2011年起，各上市银行都陆续结束了股权禁售期，这意味着股东可以自由出售所持有的股票。如果解禁的股票大量被抛售，将对上市银行的股价大幅波动，会影响上市银行的资本市场形象。如果上市银行能始终保持与股东的良好沟通与协商，将会在一定程度上避免出现股票大量集中抛售的情况，从而维持股价的稳定，并树立良好的资本市场形象。

二、商业银行开展境外投资者关系管理的挑战

（一）商业银行引入境外投资者的积极作用

1.改善商业银行的公司治理结构

公司治理结构的建立与完善要求商业银行具备自主经营、自负盈亏的能力。引进海外战略投资者，尤其是拥有完善的公司治理结构、丰富的管理经验以及经营业绩良好的国际一流金融集团，可以使商业银行尽快实现公司治理结构的改善。从目前国内上市商业银行引入境外投资者前后的变化来看，境外战略投资者在改进中资银行的公司治理结构方面发挥了积极的作用。

2.提升商业银行的品牌知名度

引入国际知名的战略投资者，还能提升国内银行业在国际上的市场形象，增强国内商业银行在海外上市与融资的能力，进而提升国有商业银行本身的价值。同时，引进境外投资者还有利于银行资本的扩充和发展，帮助商业银行走出资本约束的困境。

3.改进商业银行的产品和技术

我国商业银行创新的动力不足，商业银行开发新产品的能力有限。引入境外投资者，能够学习国外银行先进的技术，从国外丰富的金融产品中得到启发，从而提升银行产品与技术创新的能力。

4.人才的引进与培养

境外投资者在投资国内商业银行时，一般都会派出在经营意识和管理能力等方面都很优秀的高级管理人员参与银行的经营与管理，这有助于加强国内商业银行的人才队伍，学习国外先进的管理经验，以及进行高级管理人才的培养，实现国际先进管理经验和经营理念的转移和转让。

（二）商业银行进行境外投资者关系管理的挑战

1.境外投资者的投机性问题

银监会的报告指出“有部分海外投资者进入国内商业银行缺乏长远战略目标，短期趋利性较强，有的因竞争利益冲突渐行渐远。”不仅引入战略投资者的预想效果没有达到，反而滋生了投机者的“寻租”现象。“战略投资者”逐渐蜕变为“战略投机者”。如何使境外投资者保持战略合作目标，是商业银行境外投资者关系管理的重要目标。

2.双方磨合期问题

境外投资者进入银行之后，从思想观念到整个经营环境都会有很多不适应，存在两种不同文化之间的冲突，从资本的结合到理念文化的融合需要一个很长的磨合期。这就需要处理好与境外投资者的关系，在实现理念文化融合的基础上，结成中外战略合作伙伴。

3.语言沟通方面的问题

语言沟通方面的问题使得境外投资者与国内商业银行的沟通成为难题，很难实现流畅交流。并且由于在许多情况下，一些资料不可能达到实时翻译，降低了境外投资者的知情度和与国内商业银行沟通的效率。

4.信息传递方面的问题

银行经营等方面的信息是影响境外战略投资者投资与否和制定投资决策的重要依据。境外投资者对银行信息传递方面有很高的要求。但是由于国内银行在信息传递渠道、途径、方式等方面还不健全，尤其是国际间的信息交流技术还不完善，银行信息公开程度较低，并且投资者关系管理还处于起步阶段，导致信息传递和信息交流不畅通，影响了投资者对银行状况的评估。这些都将直接影响银行进行投资者关系管理的效果。另外，还需要注意，不同国家的投资者所关注的银行信息也不完全相同，“如美国投资者在关注财务数据外，多数注重战略、管理结构等长期效益；英国投资者更注重公司历史和员工激励等内容；日本投资者关注公司的理念和文化；香港投资者则注重技术操作，关注公司近期动向，对股价敏感。对这些差异给予适度关注，有助于上市公司根据自身股东结构特点妥善制定自愿性信息披露工作策略。”

篇（2）

一、 引言

国内学者对于企业价值评价的研究方法很多，如张人骥、刘浩、胡晓斌运用剩余收益比率（RIR）模型对企业价值进行研究，杨学锋运用灰色评估模型对股票价值进行研究，赵旭则运用超效率DEA方法对上市公司的价值进行研究，并证实了该方法是一种可行的方法，本文在研究方法方面，沿用了超效率DEA方法，但给出的模型假设条件和解决方法不同。赵旭使用的模型是基于规模报酬不变条件下的超效率模型，但由于受到不完全竞争、资金等问题的约束使得上市银行不在最优规模上运营，规模报酬可变的超效率（Super Efficiency）DEA模型即SE-BCC模型更接近于实际，但SE-BCC模型与规模报酬不变的SE-CCR模型相比，有可能面临解不可行的问题，本文提出非径向SE-BCC模型。该模型有两个优点：第一，允许决策单元不在最优规模上运营；第二，该模型可以对样本银行进行全面排序。本文拟运用该模型对2008年的14家上市银行经营效率进行测算，以得出有投资价值的上市银行。

二、 非径向SE-BCC模型

1. DEA方法和BCC模型。数据包络分析法（Data Envelopment Analysis，简称DEA）是以相对效率概念为基础，用于评价具有相同类型的多投入、多产出的决策单元是否技术有效的一种非参数统计方法，其本质是要根据样本数据构建效率前沿，并根据各决策单元DMU与有效生产前沿面的距离状况，确定各DMU是否有效。基于投入产出的DEA模型分为投入导向和产出导向两类，前者是指在给定产出水平下实现投入最小化，后者则是指在给定的投入水平下实现产出最大化。Charnes、Cooper和Rhodese(1978)发展得到了在固定规模报酬（CRS）下的DEA模型，即CCR模型，Banker、Charnes和Cooper（1984）放松了CCR模型中规模报酬不变的假设，提出了规模报酬可变（VRS）条件下的效率计算方法，即BCC模型。

模型（3）和（4）具有如下优点：第一，可以摆脱投入产出按相同比例变化的限制；第二，将评估单元的测量值分解成投入效率和产出效率之后具有良好的解释特性。

模型（3）和（4）并不总是可行的，要进行效率的排序，需将两者结合起来，具体步骤步骤1：对于给定的决策单元DMU0，用模型（3）计算效率值。如果?籽*1?燮1，则?籽*1就是决策单元的效率指数，并转到步骤3，否则，转到步骤2。步骤2：用模型（4）计算效率值，?籽*2就是决策单元的效率指数。步骤3：对下一决策单元重复上面的步骤，直到得到所有决策单元的效率指数。最后，依据效率指数越大，决策单元越有效的原则进行排序。

三、 中国上市银行效率及投资价值的实证研究

1. 投入产出指标设置与样本数据。本文选取中国银行、中国工商银行、中国建设银行等14家上市银行为研究对象，同时，把测度上市银行有效性的投入要素界定为总资产和主营业务成本，产出指标为营业收入、净利润、每股收益、加权平均资产净收益率、资本充足率和不良贷款率。依据2008年数据，测算各样本银行的效率值。

2. 实证结果分析。考虑到规模报酬可变的假设更接近现实，本文根据规模报酬可变的BCC模型和规模报酬可变的超效率模型SE-BCC和本文提出的非径向SE-BCC模型，对样本的投入产出数据，运用LINDO11.0软件进行实证研究，测算出样本上市公司的相对效率值，结果见表1。

从表1中可以看出，根据BCC模型的结果，2008年中国14家上市银行中有11家银行的经营是有效的，相应的效率值为1，而其余3家上市银行的经营是无效的，包括深发银行、民生银行和中信银行。即传统的BCC模型只能将上市银行区分为有效和无效两种类型，对于处于前沿面的11家银行的经营效率无法进行区分。再用规模报酬可变的超效率SE-BCC模型进行计算，从计算结果可以看出，超效率SE-BCC模型面临解不可行的问题。最后，利用本文提出的非径向SE-BCC进行计算，结果表明，原来在BCC模型下无效的银行仍是无效的，在非径向SE-BCC模型下有效的11家上市银行中，南京银行的有效值要高于其他银行，也就是说，对于投资者来讲，上市的中国商业银行中比较有投资价值的是依次为南京银行、浦发银行、北京银行、中国银行、兴业银行、工商银行、宁波银行、招商银行、建设银行、华夏银行、交通银行。

根据BCC模型的结果，2008年中国14家上市银行中有11家银行的经营是有效的，相应的效率值为1，而其余3家上市银行的经营是无效的，包括深发银行、民生银行和中信银行。即传统的BCC模型只能将上市银行区分为有效和无效两种类型，对于处于前沿面的11家银行的经营效率无法进行区分。再用规模报酬可变的超效率SE-BCC模型进行计算，从计算结果可以看出，超效率SE-BCC模型面临解不可行的问题。最后，利用本文提出的非径向SE-BCC进行计算，结果表明，原来在BCC模型下无效的银行仍是无效的，在非径向SE-BCC模型下有效的11家上市银行中，南京银行的有效值要高于其他银行，也就是说，对于投资者来讲，上市的中国商业银行中比较有投资价值的是依次为南京银行、浦发银行、北京银行、中国银行、兴业银行、工商银行、宁波银行、招商银行、建设银行、华夏银行、交通银行。

四、 结论

通过上述实证研究，本文得出如下两点结论：第一，本文运用非径向SE-BCC模型评价上市银行经营绩效及其投资价值的相对有效性，可以得到上市银行相对投资价值的高低。第二，对投资者而言，树立科学的效率投资理念相当重要。传统“价值投资理论”的核心在于通过寻找股价低于内在价值的上市银行或者上市公司进行中长期投资，本文倡导所谓的“效率投资理念”，就是从公司内部投入产出的角度入手，通过研究公司运行效率的高低变化作为股票投资决策的依据，具有一定的可操作性和应用性。

参考文献

1. 杨学锋，欧阳建新.股票价值的灰色评估模型及应用.技术经济与管理研究，2005，（3）:37-39.

2. 张人骥，刘浩，胡晓斌.充分利用会计信息的企业价值评估模型——RIR模型的建立与应用.财经研究，2002（7）:68-74.

3. 赵旭.基于超效率模型的上市公司投资价值评价. 统计与信息论坛，2007，（5）:71-76.

4. Andersen P， Petersen NC. A procedure for ranking efficient units in data envelopment analysis. Management Science，1993，（39）:1261-1264.

篇（3）

为了分析A、B股价差形成的原因，我们从理论角度提出几种假说，并在此基础上做出实证验证。

第一、流动性差异假说，我们认为对股票溢价最简单的解释是流动性假说，结合该假说，我们考虑股市的情况是，相对于B股，A股存在溢价，反映了相对于交易不甚活跃的B股，A股有着更低的交易成本和更高的流动性。这种溢价现象的存在并不要求，国内投资者或国外投资者有不同的资产基础价值和不同的风险规避程度。

这种假说可以放在扩充的CAMP模型来考虑，考虑流动性风险，CAPM模型变为：R=Rf+β（Rm- Rf）+ω，其中ω为由于流动性成本存在投资者所要求的额外收益。从该模型来看，由于存在流动性成本（一般流动性越低，则成本越高），投资者必然要求更高的收益，从而对价格较低的股票才有需求。同时、相对于A股投资，B股投资的交易成本更高也是众所周知的事实。

我们也可以从实证角度来论证该假说，我们用同一公司A股价格与B股价格之比来反映A股溢价水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量来测量A、B股流动性差异。实证的结果是A、B股流动性差异显著地到他们的价差。B股相对于A股的流动性越低，则B股投资者就会承担额外的流动性成本，仅从这一点看，B股的投资者要求的收益必然要高于A股投资者所要求的收益，而收益和价格成负相关关系，所以A股相对于B股有更高的溢价。

第二、信息非对称假说，我们认为A、B股之间存在着显著的信息非对称，即A股投资者掌握的信息比B股投资者更多，由于存在较大的信息搜寻成本，所以，B股投资者要求的收益会更高，从而出现了B股价格存在较大的折扣现象。一般地，对于国外投资者来说，知名的大公司的信息往往容易获得，而知名大公司一般也在信息别注意其信息披露的准确性和及时性，从而给投资者一个好的印象。所以，我们可以预期规模大的知名公司或资本化比重较高的公司A、B股价格之差较一般公司来得小。这在我们的实证中得到了验证。

我们用公司的资本化规模（即流通实值）和A、B股价差的相关性来反映两类投资者之间的信息非对称程度，其中A、B股价格的相关性越强说明信息在A、B股之间传递的越快，非对称信息程度越弱。我们的实证结果支持信息非对称假说，即信息非对称显著地影响到了A、B股的价差，而且信息非对称程度越强，A、B股价差越大。

第三、需求价格弹性差异假说，A股相对于B股的溢价反映了国外投资者对B股的需求曲线较为水平，即弹性较大，而国内投资者对A股的需求曲线却有明显的向下倾斜的走势，即弹性较小。在中国股票市场，国内投资者的资产组合中A股占有重要地位，并且其他投资工具较少，所以国内投资者对A股的需求价格弹性较低，而国外投资者的资产组合中B股的份额并不高，而且他们的其他投资工具很多，所以国外投资者对中国B股的需求价格弹性较高。所以综合来看，A股的供给所面对的是需求弹性较低的需求者，而B股的供给面对的是需求弹性较高的需求者，从垄断差别定价的角度看，需求弹性较低的需求者须付出更高的价格，从而造成了A股的价格要高于B股的价格。许多学者在讨论一些新兴市场国家的限制性股权和非限制性股权价差的模型及实证结果都表明了这一假说的成立，即可观察的股票升水反映了非限制股权的供不应求。但是限于条件，我们的实证结果暂时无法验证这一假说，但从实际的观察看，该假说确实成立。

第四、投资理念差异假说，中国投资者的投资理念与国外投资者的投资理念存在明显的差异，从技术角度来解释，就是两者的风险规避系数不同。从现实情况来看，A股市场的投机性更强，这可以从极高的市盈率看出，所以A股投资者有着比B股投资者更低的风险规避系数，或者说前者更喜好风险。这样在获取相同收益的情况下，A股投资者愿意冒更大的风险，即表现为愿意接受更高的价格。

这一假说也得到了我们实证结果的验证。我们用公司净资产收益率和A、B股价差的回归关系来验证两类投资者的不同投资理念对A、B股价差的影响。实证的结果是，公司净资产收益率越高则A股溢价越低，即说明A股投资者相对与B股投资者对公司净资产收益率并不看重，正因为如此，才产生公司净资产收益率越高，A股价格变化不大，而B股价格会提高，从而使A股溢价降低。

第五、风险报酬差异假说，该假说源自于资本资产定价。在一个简单的折扣现金流模型中，国内投资者的资产溢价来自于相对于国外投资者而言的更高的预期现金流和更低的经过国内风险所调节的要求报酬率。假定A、B股支付相同的红利，国内和外投资者所面临的所的税和资本利得税没有过分的波动。我们将精力集中在导致不同要求报酬率水平的各种潜在风险因素。这些风险因素主要有A、B股投资者面临不同的汇率风险，风险以及不同的利率风险，由于这些不同的风险因素，可能存在国外投资者所面临的风险要高于国内投资者的情况，最终导致A、B股价差的产生。

二、B股市场投资前景预期

对于B股市场未来的方向，很多人认为A、B股市场合并是必然趋势，从而A、B股的价差会消失，不管他们的价格变化的方向如何，在A、B股市场间无风险套利机会总是存在的，最近投资者对B股投资的极大热情也反映了这一认识的广泛接受程度。我们不否认这一趋势的最终到来。但是证监会主席周小川近日说A、B股市场在未来5—10年内不会合并。看来A、B股市场分割状态暂时无法消除，那么A、B股之间的价差在B股市场对国内人开放的政策出台后如何变化，以及B股市场未来的投资前景如何，这是我们以下的重点。

第一、A、B股价差形成的原因没有消失，A、B股的价差也不会在短时间内消失。我们前面分析了A、B股价差形成的原因，据此，我们认为在B股市场对国内开放以后，A、B价差形成的因素会产生一定变化。这些变化主要有：B股的流动性会增加、投资者的需求弹性会变小、投资理念向A股投资者看齐，这些变化可能在一定程度上减少A、B股价差，而其他因素基本不会变化，比如信息非对称仍然存在，因为国内的自然人投资者也就是一般的散户投资者，他们对上市公司信息的获得并不见得比原来投资B股的国外投资者多；投资者所面临的风险差异也不会变动。所以，投资者应该正确认识到那些因素变化了，而那些因素没有变化以及他们对B股市场产生何，只有做到这点才能更理性的投资B股。

第二、在开放政策出台以后，对B股投资会有一过度反应过程，即在利好消息带动下，B股价格会有一急升态势，然后在更长期时间内，它的价格会回落到合理的价位之上。过度反映在很多股市都存在，我们认为B股开放对B股投资者来说是一重大利好消息，投资者对B股价格上升的预期形成了共识，加之股市各种消息的推波助澜，会刺激投资者纷纷投资B股，在短期内B股价格将一过度反应方式上升，但是长期内必有一定程度的回落。所以说投资者短期介入的风险很大。

篇（4）

银行理财产品何以在今年达到般的发展速度？主要是由于两方面的因素刺激。一是余额宝的横空出世，让国人一夜之间形成了用暂时不用的零花钱购买理财产品的意识。阿里在去年6月推出余额宝之后，吸引了众多原本存在银行的活期储蓄的零花钱去购买余额宝，由于余额宝的收益远远高于同期银行活期储蓄利息，使得银行利润中最为丰厚的活期存款大量流失到余额宝。余额宝的“鲶鱼效应”深深刺痛了银行的心。为了和余额宝一比高下，各家银行纷纷推出了比同期余额宝产品收益率更高的银行理财产品，并且借助银行的品牌影响力和雄厚的客户基础，与以余额宝为代表的互联网理财产品贴身相搏，不仅吸引到众多中国大妈前来购买银行理财产品，较高的收益率也吸引到了追求时尚的“80后”和“90后”用自己的散碎银子买入银行理财产品，使得银行理财产品的发行规模在今年一增再增。

篇（5）

回顾以往，华尔街投行曾经是全球最风光的行业，是什么让华尔街投行一夜之间从天堂跌入了地狱，华尔街的投行投资自己创造出来的产品而亏损，这是一件极具讽刺意味的事。缺乏监管、高杠杆、无节制开发金融衍生品、桀骜不驯的本性，独立投行的生存法则有着重大的缺陷。

国务院发展研究中心金融研究所一位负责人认为，从表面上看造成华尔街投行倒闭或转为商业银行的原因是美国的投行为了获取高额利润，过多地从事了高杠杆率的金融衍生商品。另一方面，由于不具备商业银行的吸收储蓄功能，投行缺乏稳定的收入流，只能主要依靠负债甚至是短期负债（例如回购交易）获取资金。这种情况在市场状况良好时不会出现问题，而一旦市场环境恶化，就很可能使投行的资金断流，或者融资成本急剧上升，就像此次美国次贷危机期间出现的情况那样。

不可否认，投行倒闭的深层原因，是美国的过度失衡的经济结构。除此之外，在监管上的漏洞、对风险控制的不力也是不可忽视的因素。华尔街投行在内控方、在公司治理结构方面存在一些不规范，在危机时就暴露出来。最大的问题是风险控制不够。投行对金融衍生产品的包装，就像潘多拉的盒子一样，打开了，就不管了，对风险采取转嫁的态度，为了降低风险，它采取的是加大风险的做法，通过资产证券化，不断地通过包装，将风险卖出去。在独立投行模式下，美国证券交易委员会作为唯一的监管主体，监管漏洞较多，这在客观上助长了投行们的放任自流与胆大妄为。与之形成对照的是，在美国，商业银行受到多个监管机构的监管，而且有一些保护性措施。由此就不难理解为何华尔街投行在危机袭来时，要么被银行收购，要么变身为银行。这也就不难想象目前五大投行的处境。

对于华尔街投行的危机，表面上看是创新过度、监管不力、风险控制的缺失等，那么投行在业务中，真正致命的是什么？在投行机制方面存在哪些问题？

华尔街投行严重依赖短期货币市场进行融资，缺点是短期货币市场最容易受信心左右，如果股市大幅度下跌，金融机构一倒闭，那么这些短期货币投资者就会对金融机构失去信心，投行只有通过出售、拍卖风险资产来获得现金还贷，这个特点就是投行倒下的原因之一。

第二个经营特色是美国投行最近十多年，实施的贷险价值的管理模式。这种管理模式最大的一个特点就是把它的财务杠杆内生化了，如果投资银行自己认为每单位资产承担的风险小的话，它就可以放大财务杠杆，在次贷危机爆发前，肯定倾向于低估风险，华尔街次贷危机全面爆发前，五大投行平均的财务杠杆到了32倍，次贷危机爆发以后，每单位资产的风险，因为风险加大，就不得不开始降低财务杠杆，问题在于所有投资银行都在出售资产的时候，资产价钱就一定被压低，于是导致新的亏损，反复进行。

华尔街投行第三个特征是在过去十年里面一直沿用的事实定价会计方式，就是我们叫Markettomarket。实施这种方式的金融机构，必须定期根据每种资产新的市场价值，来重新核定在自己的资产负债表上资产的价值，这个方式最大的优点是可以使得金融机构的资产负债表能够随时地随市场价值的波动而波动，能够非常准确地反映市场价值。但最大的问题在于，会放大这个市场的周期对于金融机构的影响。

投行模式真的到了尽头？

对于华尔街一些投行倒闭和转型，引发了各界对于投行模式产生质疑，甚至一度猜疑美国投行模式是否走到了尽头？

在接受媒体的采访时，北大经济研究中心一位负责人说：“我们看到的是投行并没有因为哪次危机而消失，相反总是发展得越来越好。要通过承担风险获得收益，这就是金融业的本质。承担风险，总会遇到危机。 经过这次事情，政府监管会更加完善，投行经营会更加理性。毫不怀疑地说，投行今后还是一个超高收入的风光行当。昔日光辉明日仍可见。”

我们翻开投行的历史书卷，独立投行模式是1933年Glass-Steagall法案要求商业银行和投资银行的分业经营的结果。华尔街独立投行凭借着其独有的业务模式迅速成长起来，出现了诸如高盛、摩根士丹利等业界巨擘。美国投行业务主要包括传统的经纪业务，向客户收取交易佣金，另外有IPO承销业务，帮助其他企业发行上市，这也是其最赚钱的业务，还有企业兼并收购财务顾问及自营业务共四大块业务。

投行的发展模式，是随着经济金融和法律的发展而发展的，投行原来只做服务，如承销商或者并购顾问，资金需求量不大，因此都采取合伙制企业，可以享受税收好处。但是，一方面投行承销和并购顾问业务的资金需求量越来越大，另一方面投行业务越来越多元化，资金的需求量也越来越大，因此，越来越大的资金需求，使一些大投行纷纷改制为公司并上市。

或许我们不能将此次金融风暴视为华尔街的衰落，因为从发展史看，投行模式有很强的效率性和优越性，投行本身是服务性的，是卖产品和服务，这个模式本身是不会出问题的，这次出问题并不是这个模式出了问题，恰恰是投行背离了这个方向，去做自营，做衍生品交易，实际上是做对冲基金业务，把资产规模放得跟银行一样大，当然会出问题。未来投行只要回归本原，市场主导依然会显示出他的效率。

但是，由于存在着根本性的缺陷，那种完全依靠高风险金融衍生商品的经营模式已经难以为继。但是如果投资银行回到过去以经纪等中介服务为主的业务模式上去的话，投行业并非不可持续，只是利润不会像以前那样高了。对于投行来说，由于存在专业分工上的优势，今后仍然可以在财务顾问与投资咨询、理财服务、兼并收购、项目融资、资产证券化等领域发挥重要的作用，也仍然可以从事金融创新，但不仅投资银行的决策和风控机制需更加谨慎，监管部门也应强化对创新活动的监管。

这次几家大独立投行被商业银行收购成为金融控股公司的一个部门，但是独立投行作为美国发展了上百年的一种商业模式，如果它受到一定的监管，使用得当的话，仍是一个好的商业模式。投行在经营过程中要防止自我膨胀，因为生意必然是追求利润的，所以政府的监管是不可或缺的。

国内投行前途迷茫？

华尔街的投行危机也波及到了国内，这使对华尔街投行顶礼膜拜的包括中国在内的许多新兴市场投行们一时陷入迷茫。对于中国来说，投行仍然是一个新兴行业，目前包括中金、中信证券都在打造国际化大投行。这次全球大投行的危机，似乎在很大层面影响着国内投行的发展前景。

不可否认，华尔街投行危机以后，之前国际投行包揽了中国企业赴海外上市的大笔承销业务。这一现象，或许在未来一段时间内将会有所改变。投行的发展需要外界环境的助推，不过可以预测的是未来十年本土投行应该会大规模兴起。

对于目前华尔街投行的倒闭，中信证券公开表示，中国证券公司与美国投资银行，处在几乎极端的左右两端，目前的美国投行不具基准意义。比如，美国投行遇到的问题是经营范围过宽，需要适度回归中介本业；负债杠杆过高，在30倍以上，远高于商业银行的10倍，需要去杠杆化；金融创新过度；监管环境过松等。而中国证券公司遇到的所有问题都正好与之相反，比如负债杠杆，目前名义上是5倍，实际上不足1倍，仍需提高。

专家表示，现在金融市场对投行的模式，信心可能有所下降，我们国内的投行，像中金、中信这些相对而言业绩比较好的投行，都有它的问题，中国金融市场才刚刚开始开放，中国的金融市场发展得也远不成熟，所以说，依赖短期货币市场进行融资、高杠杆率，这些特征中金和中信暂时还不是很严重，它们现在更多的还是靠它们的资本金，还是靠银行贷款，还是靠发债券来融资，我们国内还没有成熟的商业票据市场，回购市场也不是很成熟，它们的资产负债的曲线错配的程度还不是很严重，从它们现在公布的一些资料来看，它们的财务杠杆或许还没有欧美的投行那么高，所以我认为现在对它们来说问题还不是特别大。也根本不会出现像美国投行倒闭的问题。

篇（6）

而几天前的11月9日，高盛刚刚以每股4.88元-5元的价格，出售其所持约24亿股工行H股股份，套现约117亿港元。次日，工商银行H股大跌8.48%；更早前，中行、农行等中资银行已多次遭境外银行减持。分析认为，随着欧债危机蔓延，中资银行的外资股东迫于财务压力不得不频频减持中资银行股。同时也传递出对中资银行股前景的担忧。

美银食言

美银三季报显示，截至9月底，其一级普通股权益资本比率为8.65%，而同期摩根士丹利的核心资本充足率为13.1%，高盛为12.1%，摩根大通为9.9%。“的确需要补充一级核心资本”。美银CFO汤姆森在公告中表示，预期这次交易能带来约29亿美元(约合人民币184.4亿元)的额外一级资本，令一级资本比率上升0.24个百分点。

这是美国银行年内第二次减持建行股份。早在今年8月底，美国银行在其官网宣布，出售其所持建行10%股份中的一半，筹得83亿美元，旨在加强其资本基础。截至今年三季度末，美银仍持有125亿股建行股份，约占建行总股本的5.2%。

当时建行称，对美银出于自身原因减持部分股份表示理解，并将与美国银行继续开展新的5年战略合作计划。彼时美银亦承诺未来12个月内无增持或减持建行股份的计划，称将长期作为建行的重要股东，未来双方的战略合作地位不会改变，将继续开展新的5年战略合作计划。而今时隔3月再度食言，让市场诧异。

“美国银行此次减持建行股份主要是出于自身原因考虑，包括作为系统重要性金融机构对资本比率的要求，属于正常市场行为，此次减持对建行经营发展没有影响。”建设银行行长张建国对此表示。

张建国解释道，“美国银行至今仍多次表示，他们对建行的经营状况满意，对建行发展前景看好，认为建行具有长期投资价值”。今年9月初，建行与美银签署的新的战略合作协议，已经将合作期延长至2016年12月31日。美银将在零售及私人银行、投资银行、电子银行、金融市场、信息技术等领域向建行提供战略协助。

后据外媒报道，此次美银出售建设银行104亿股股份的交易中，接盘者仍是中外合作的模式，淡马锡控股收购了其中近1/3的股份，外加一些中资机构。数据显示，2005年6月，美银入股建行，成本价低至每股1.065港元。过去三年间，美银套现了5次。入股建行6年，美银纯利156亿美元，利润率131％。

高盛言行不一

靠抛售中资银行股权而自救的外资银行，除了美银还有高盛。

11月9日,高盛宣布以每股4.88-5元的价格，出售其所持约24亿股工商银行H股股份，约套现港元117亿。

截至目前，高盛已经先后三次减持工行股份：2009年6月高盛出售其所持工商银行股份约20%，获利19.1亿美元；2010年9月高盛再次出售30.4亿股工商银行股票，占高盛所持工商银行剩余股份的比例超过1/5。2006年入股工行，高盛5年获利约83.9亿美元，利润率达325%。

对于此次减持，工行行长杨凯生对媒体表示，理解和尊重高盛的“市场行为”。“减持是出于调整资产结构的需要，高盛仍然认为工行具有投资价值。”而高盛方面也表示，高盛即使减持后仍持有较多工行股份，双方战略投资合作伙伴的关系不会因为出售股份而改变，目前双方的合作项目仍正常按计划进行。

但有意思的是，高盛此前却口口声声表示看好工行的投资价值。10月，国际投行高盛连发两份报告称，看好中国概念股，而工行H股正是其最为看好的股票之一。高盛在报告中预测，工行H股潜在升幅将达50%。

如此“言行不一”，分析认为高盛主要是此前亏损严重，急需救火。高盛10月18日的财报显示，由于投行业务、资产管理以及证券承销业务收入大幅缩减，其第三季度净亏损4.28亿美元。这是高盛自上市以来第二次出现季度亏损，也是2008年金融危机以来首次季度亏损。

对于高盛来说，此前恒康公司和美国国际集团等要就高盛销售的抵押贷款相关产品对其提讼，高盛可能诉讼损失估值约26亿美元，套现很大方面可能用于高额诉讼费。

中资银行前景堪忧？

除了工行、建行外，今年以来多家中资银行频遭减持。今年7月，中国银行被淡马锡减持52亿股，套现金额高达190亿港元。10月份，农行H股先后被德银和摩根大通减持。

在国内外复杂的经济环境下，外资银行短期频繁减持，对中资行影响几何？其“市场行为”背后的指向究竟如何？

在国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松看来，外资行的频频减持是它们需要自救。“全球系统重要性银行补充资本金,美银面临2.5%左右的压力,高盛更是从盈利到资本金全面紧张。少量减持是因为舍不得,不得不减持是因为自身调整需求。”

“这只是一方面，”中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军在接受时代周报记者采访时表示，“另一方面也反映了这些外资行对内地银行业前景担忧，主要是来源于地方政府融资平台和增速放缓的房地产业的风险敞口可能导致不良贷款激增所带来的不确定风险。”

篇（7）

这不是北京华融第一次有意抛售北京农商行股权。早在2010年，北京华融就曾打算出售股权，定价每股3元，但最后自行终止了转让计划。

众所周知，对投资方最好的结果是，被投资企业能顺利上市，但两年的等待后，北京农商行上市前景仍旧黯淡，两年后再次转让的定价仅提升1毛，还赶不上两年时间的资金成本。

“地方银行上市开闸遥遥无期，北京农商行资质又不算好，对北京华融来说，这就像根‘鸡肋’。”一银行分析师对《投资者报》记者说。

不抛掉誓不罢休

北京农商行前身是北京农村信用合作社，包含了14家区县联社和北京市农村信用合作社营业部。后经批准，2005年原农信社以发起设立方式，改制变更为股份有限公司。

北京华融正是于这一年投资入股的。据当时媒体报道，北京农商行按每股1元的平价发行。据此推算，北京华融共投资了5亿元，持股占比9.85%，与另两家公司并列第一大股东。

不过持股5年后，北京华融萌生退意。2010年，市场传出北京华融打算转让其持有的北京农商行所有股权，初步定价约3元，不过最后，北京华融终止了这一行为，而并未给出原因，有报道认为是北京华融没找到合适的下家。

在随后的两年间，虽然北京华融没再转售股权，但其对北京农商行的兴趣已然不大了。2011年，在北京农商行134亿元的增资扩股中，北京华融并未参与，股权占比下滑至5.23%，成为第三大股东，而第二大股东占比15%。

到今年5月14日，北京华融再次决定抛售所持的北京农商行全部股份，而这一次的出售意愿更加坚决了，大有不转让成功不罢休之势。

据北京金融资产交易所的项目信息显示，挂牌期满后，如未征集到意向受让方，那么北京华融将对此延期，“不变更挂牌条件，按照5个工作日为一个周期延长，直至征集到意向受让方。”项目说明别解释道。

“这个公司应该是个战略投资者。投资这么多年，北京农商行距离上市还是这么遥远，再坚持下去没多大意义。”前述分析师说。

在未查到公司网站的情况下，《投资者报》记者根据北京农商行年报和此次股权项目转让说明中的介绍，可以大致了解到，北京华融是一家大型国有企业，以房地产开发经营和城市商务功能街区建设为主，另外也投资金融保险、物业管理、广告宣传等其他服务行业。

“可能也与公司资金宽紧有关系，毕竟现在房地产企业资金都很紧张，变现一些‘鸡肋’股权不失为好办法。”该分析师说。

上市前景越发黯淡

站在投资方北京华融的角度上看，当初选择投资银行的目的主要就是上市，但如今上市计划被一再搁置，导致战投资金被长期占用，耗费了巨大的资金成本，故而北京农商行股权就“食之无味、弃之可惜”，形同“鸡肋”，此外自北京华融2005年入股以后，北京农商行期间陆续曝出了资产损失和骗贷案等负面事件，致使上市之路更加曲折。

去年12月6日，北京农商行2011年第二次临时股东大会上，审议通过了《关于成立北京农村商业银行股份有限公司IPO领导小组及工作组的议案》，相当于上市进程到此才刚刚启动。

且不说中间还要经过上市辅导、各类材料报备等繁冗程序。从整体上看，地方性银行上市的开闸都还遥遥无期。

《投资者报》在今年3月份《城商行上市难产 证监会存三大顾虑》一文中就曾分析过，针对银行资金压力，银监会支持银行上市，但证监会迟迟不放，主要是考虑市场压力、银行业风险问题以及地方性银行自身存在问题。

这些困难还不算，现在已有十多家城商行和农商行在排队等候上市了，几十家城商行和农商行也都在筹划上市。论时间，北京农商行起跑已晚；论资质，在众多地方性银行中，北京农商行算不上优质。

另外，北京农商行上市还有一道难以逾越的门槛。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

但2009年，因为骗贷案，北京农商行原行长金维红被免职。按前述《办法》规定，2012年才是第三年，即便能上市，也要至少等到2013年。

这些困难想必北京农商行自己心里也有谱，根据其计划，2012年还只是“有序衔接和推进上市工作的重要一年”。

资产质量的困扰

不仅2012年是“重要一年”，2012年以后恐怕也很重要。因为要想上市，北京农商行显然还有很多事得做。

由于历史原因，北京农商行积弊重重，即便在2005年改制后，仍是问题多多，甚至在2010年之前，有连续两年的年报都被审计师出具保留意见。

目前北京农商行最重要的任务是如何能继续实现不良贷款余额和不良贷款率的“双降”。据该行2011年年报显示，截至报告期末，以该行口径的五级分类口径计算，不良贷款余额为59亿元，较当年初下降7.41亿元，不良贷款率为3.49%，较当年初下降1.29个百分点。

虽然实现了“双降”，但这一成绩仍距行业平均水平有较大差距。

银监会统计数据显示，2011年末，商业银行不良率为1%，农村商业银行不良率最高，为1.6%。

篇（8）

一、引言

IPO(InitialPublic Offering Underpricing)抑价，是指新股发行定价低于新股市场价值的现象。新股发行抑价普遍存在于世界各国的股票市场，以我国新股发行抑价的程度最高，学术界对我国IPO抑价程度过高的解释主要归因于我国证券市场特殊的制度背景，2005年股权分置改革具有十分重要的意义，改变了我国国有企业中非流通股不上市不流通的困境，改变了传统以来新股发行由政府部门决定的特殊局面。股权分置改革最重要的目的在于解决同股不同权与同股不同价的问题，将非流通股融入证券市场流通当中。股改后流通股比例增大，投资者对上市公司的信息掌握更加完整，新股价格逐步将演变为由市场自发调节决定，这对平稳我国过高的IPO抑价起到了积极地作用。本文主要对股权分置改革前后我国A股的上市公司进行考察，用实证检验股权分置改革前后流通股领域的扩大是否对IPO抑价造成了显著的影响。2008年新股发行市场停滞，关于新股发行制度的进一步改革与改良，发行公司与承销商方面需要对投资风险在招股说明书中做阐释，这标志着投资者对投资风险的概念与意识需进一步加强，关注上市公司的真实情况，本文引入招股说明书中提到的风险因素的个数这一变量，进一步探讨风险因素的个数对IPO抑价程度的影响。

二、文献综述

(一)国外文献　(1)基于信息不对称理论――投资者之间的信息不对称。Rock(1986)认为投资者之间存在信息不对称，市场上存在两种潜在投资者群体，即知情投资者(Informed Investor)与未知情投资者(Uninformed Investor)。前者是指那些拥有更多有关发行公司前景的投资者，他们对公司的价值估计比较准确。后者是指除了前面所指投资者之外的其他所有投资者，这两种投资者之间不存在任何的信息交流。当公司股票的发行价格比期望价格低的时候，有信息的投资者就会大量申购，无信息投资者所能获得的股票数量大为减少；而当发行价格高于公司股票的期望价格时，随着有信息投资者退出申购，无信息的投资者获得了公司发行的所有股票，从而面临逆向选择的风险。Rock还将拍卖过程中的“赢者诅咒”假说应用于新股发行市场中，由于知情者对新股有充分tEg,，则有信息优势的知情投资者不想要这些股票，这时无信息的投资者如果获得了他所申购的全部股票，但他所获得的股票初始收益率将低于平均水平，就会导致不知情者由于处于信息劣势并遭受“赢者诅咒”的损失。Beaty和Ritter(1986)拓展了Rock模型，证明了公司新股发行抑价的程度和投资者对公司价值的不确定性程度之间存在单调关系。公司价值的事先不确定性程度越高，无信息投资者在新股发行时遭受损失的风险就越大，这时为了让信息匮乏的投资者在这种信息不对称的情况下也发出订单，就需要留出利益作为这些投资者的投资补偿，新股发行抑价的程度也显著增加。Koh和Walter(1989)采用Rock的模型，以新加坡证券交易所1973年1月至1987年6月新上市的66支新股为样本进行实验，得出了与Rock模型一致的结论。(2)基于信号显示理论一发行公司与投资者之间的信息不对称。Allen和FaLdhaber(1989)的信号模型起源于Ibbotson(1975)的“诱饵假说”，即IPO抑价发行“是给投资者一个美好的印象以期望同一个发行者在以后的发行中能以更吸引入的价格出售”。他们认为IPO抑价发行是由于发行公司和投资者之间的信息不对称造成的。他们假定只有优劣两种企业在股票发行市场，1PO抑价是优质企业为了传递公司内在价值，将自身与劣质企业区别开来而自愿支付的信号成本。(3)基于委托理论――发行公司与投资银行之间的信息不对称。Baron(1982)从发行人与投资银行签订新股承销合同彼此间存在信息不对称的角度分析IPO抑价现象。Baron认为，投资银行作为市场中介对资本市场发行与定价的信息和市场潜在的需求比较清楚，而公司一般很少掌握这类信息，需要投资银行在股票发行前提供这方面的咨询，因为投资银行在签订承销协议为发行公司提供建议之前就已经拥有信息优势。(4)其他理论对IPO抑价的解释。“流行效应”是指投资者在决定是否申购新股的时候，不仅考虑到自己对新股未来投资价值的判断，还在潜意识里关注着新股申购市场中其他投资者对该种新股是否有兴趣或是否对该种新股的未来价值看好。Mello和Parsons(1998)研究发现，为了使“流行效应”对新股发行产生正面影响，发行公司可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者的购买，这样就可以带动其他投资者踊跃购买，最终形成对该新股发行踊跃申购的态势。Lougue(1973)和Ibbotson(1975)的规避法律成本假说(也称尽职调查假说)认为，如果新股上市后早期收益为正，存在超额收益的话，即使招股说明书存在错误，也很少会面临法律诉讼的危险，反之则遭受投诉的风险很大。

(二)国内文献　(1)基于股权分置改革对我国IPO抑价的研究。刘煜辉和熊鹏(2005)以1995年至2003年期间沪深A股市场上市的908只股票为样本，发现真正影响中国市场IPO抑价的根本性因素是股权分置与政府管制。“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制，异化了IPO参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为。“政府管制”产生的寻租行为增加了一级市场投资者的成本，因此产生更高的IPO抑价。胡志强(2008)以股权分置改革为中间点，将A股股票分为1997年1月1日至2004年12月31日与2006年1月1日至2007年3月两个研究样本。回归分析显示，股权分置改革前我国新股发行定价反映的公司内在价值信息相对有限，而股权分置改革后新股发行定价更加合理，因而股权分置改革有效地提高了IPO配置效率。肖曙光和蒋顺才(2006)将发行股数比(发行股数／上市当年总股本)作为自变量，以1990年底至2003年底沪深上市的A股共计1137家公司为基础样本，剔除其中数据缺失的样本后进行一元回归分析，结果发现初次发行的流通股比例每提高一个百分点，抑价率将降低2.337个百分点，在首次发行后全部总股本均可流通的假设下(发行股数比等于1)，我国A股高抑价现象将消失，甚至为负值(-11.5％)，由此可见流通股比例对IPO抑价程度影响较大。(2)基于其他视角对我国IPO抑价的研究。陈海明和李东(2004)以1996年1月至2003年3月在沪市发行上市的A股为样本，发现中介机构声誉假说在我国并不完全成立，聘请中外合资和合作的知名会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价显著低于聘请普通会计师事务所的新股发行抑价，而聘请国内知名的十大会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价却显著高于聘请普

通会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价。蒋顺才、蒋永明和胡琦(2006)利用1991年至2005年首次公开发行并在上海和深圳交易所上市的1230家IPO公司为样本，发现平均首日抑价率成下降趋势，最终得出新股发行制度变迁是影响我国IPO抑价程度过高的主要原因。段惠磊(2006)根据公司金融理论，以2000年至2004年沪深两市450家A股上市公司为样本，研究IPO抑价的影响因素，并着重分析股权分置与二级市场交易特征对抑价的影响。发现IPO抑价与第一大股东持股比例、公司第二至第十大股东持股集中度、股票发行规模、股票发行与上市时间间隔呈负相关，而与股票上市首日换手率呈现正相关关系；新股发行方式及上市年份对新股抑价程度有显著影响。熊虎、孟卫东、周孝华和杜俊涛(2007)利用行为金融学中投资者行为偏差的观点，对核准制下中国的IPO抑价进行了实证研究。以实行该制度后到股权分置改革前发行并上市的股票为样本，使用Newey-West提出的异方差和自相关一致协方差回归方法，对影响IPO抑价的行为偏差因素进行了实证分析，得出投资者行为偏差是引起中国IPO抑价的结论。蔡春和赵莎(2008)通过对2001年至2004年在深沪市证券交易所首次公开发行(IPO)的296只新股(A股)的会计师事务所选择行为进行分析，分析结果证明，发行公司在选择审计质量水平时，力图使抑价成本和审计收费成本之和最小，且依据自身规模和风险特性做出成本最小化决策。

三、研究设计

(一)研究假设本文分别从发行者和投资者角度分析我国IPO抑价的影响因素，提出如下研究假设：

(1)流通股比例。股权分置将我国股票分为流通股与非流通股，这是我国新股制度所留下的特有现象，非流通股不进入股票市场参与流通。在计划经济时期，“一股独大”现象更为突出。流通股和非流通股表面上看来是同股同权，但实际情况并非如此，大股东侵害小股东的行为还是比较常见的。一般而言流通股比例越小，则国有股与法人股占据较多，为了自身能获得一、二级市场间的超额收益，会倾向于导致高IPO抑价的现象出现。由此假设：

假设1：流通股比例与IPO抑价率成负相关关系

(2)发行前每股净资产。发行前每股净资产：发行前的净资产／发行前的总股数。由公式可以看出，发行前每股净资产表示发行前每股股票所包含的净资产的数额，通常投资者会认为每股股票所含的净资产值越大，则说明这家公司发展状况越好，发行公司往往会要求比较高的发行价格，则在新股上市后抑价的空间就会降低。由此假设：

假设2：发行前每股净资产与IPO抑价率负相关

(3)发行价格。发行价格是影响IPO抑价率的最直接的影响因素，如果发行价格制定很高的股票，股价上升的空间自然有限，抑价率水平会相应降低。反之，如果发行价格制定比较低的话，股价上升空间会比较宽阔，抑价率出现上扬趋势的可能性会比较大。由此假设：

假设3：发行价格与IPO抑价率负相关

(4)招股说明书中提到的风险因素的个数。2009年5月证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》的，标志着新股发行继2008年停滞之后的重新启动，本次改革对新股认购风险提示做了明确的规定，发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。申购风险越大，所带来的投资增值的机会越多，说明该家公司股票未来可能带来更大的收益。由此假设：

假设4：招股说明书中提到的风险因素的个数与IPO抑价率正相关

(5)净资产收益率。净资产收益率是反映公司上市后获得报酬的指标，净资产收益率越大，则表明该公司的未来获利能力越强，投资者对该家公司的股票获取回报的前景越看好，认为会有比较高的IPO抑价率，从而获得新股发行的超额回报。由此假设：

假设5：净资产收益率与IPO抑价率正相关

(6)中签率。中签率是表示新股申购成功的比率，中签率=(股票发行股数／有效申购股数)×100％。在股票发行股数固定的前提下，中签率越低则意味着有效申购股数越多，有效申购股数越多则说明投资者对于发行公司的前景持乐观态度，公司潜在价值大质量高，投资者未来获得超额回报率的可能性越高。由此假设：

假设6：中签率与IPO抑价率成负相关关系

(7)发行市盈率。市盈率是反映公司盈利能力的指标，一般来说较高的发行市盈率就意味着公司价值的未来增长能力较强，投资者对该公司的发展前景看好，会获得较高的收益。由此假设：

假设7：发行市盈率与IPO抑价成正相关关系

(二)样本的选取与数据来源本文选取2002年1月至2008年12月我国A股市场发行的新股为研究样本。研究样本共计521只新股，其中股权分置改革前计253只新股，股权分置改革后计268只新股。剔除过数据缺失与数据异常的新股后，研究样本共计504个样本，其中股权分置改革前共计247个样本(样本I)，股权分置改革后共计257个样本(样本Ⅱ)。本文的数据来自于CCER数据库、CSMAR数据库、上市公司招股说明书、巨潮咨询网以及上市公司年报。数据分析与处理，主要使用了统计分析软件SPSS13.0以及EXCEL办公软件。

(三)变量定义本文变量定义如下：(1)被解释变量。对于IPO抑价率的衡量，通常用首日回报率来衡量，用来衡量新股上市第一个交易日的收盘价与发行价之间的涨幅程度，从国内外相关的已有研究发现，首日回报率的计算公式通常有两种，一种为考虑大盘收盘指数的首日回报率；另一种为不考虑大盘收盘指数的首日回报率，即为简单首日回报率。本文选取第二种衡量方式计算IPO抑价率，计算方式如下：YJL=(Pit－Pio)÷Pio。其中，YJL为IPO抑价率，即第i只新股的上市首日回报率；Pio为第i只新股的发行定价；Pi为t第i只新股的上市首日收盘价。(2)解释变量。根据研究假设，选取解释变量，并定义如(表1)所示。

(四)模型建立本文建立多元线性回归模型如下：

(1)股权分置改革前回归模型：YJL1=β+β1LTG+β2IZC+β3FXJG+βFXGS-β5JZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9DCG+ε1；

(2)股权分置改革后回归模型：YJL2=β+β1LTG+β2JZC+β3，FXJ+β4FXGS+β5ZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9YDCG+ε20

四、实证结果分析

(一)描述性统计我国2002年至2008年的新股发行抑价率的描述性统计结果如(表2)所示。我国新股发行市场制度变迁频繁，从1990年证券市场建立以来，历经数次改革与创新，以2005年股权分置改革对新股发行市场的影响最为深远。以2005年为中间点，从上面的表格可以看出，2005年新股发行抑价率达到最低谷。2002年我国的IPO抑价率高达148.47％，而2003年的IPO抑价率降为72.075％，新股发行抑价程度大幅度下降，几乎下降为2002年抑价率的一半，这是因为2002至2003年证券市场发生了深刻的变化，通道核准制逐步完善成熟，发行制度的调整为新股发行带来了很多变化，投资者投资行为也更加理性。2003年、2004年以及股改前期的新股发行抑价率都呈现逐年下降的趋势。股权分置改革之后IPO抑价程度有抬头上升的态势，2006年比2005年上涨了41.9326％，但2007年却大幅度上涨，IPO抑价率达到202.8119％。究其原因是因为2005年股权分置改革导致新股发行停滞，在新股重新发行之后，投资者对新股的需求不断增加，申购热情也随之不断高涨，为的是获得首发上市新股所带来的超额收益。直到2008年IPO抑价率下降为114.8668％，从数据表现来看，2008年的新股抑价率也是比较高的，但是与2007年的抑价率相比，已经有了大幅度的下跌。

(二)回归分析利用统计分析软件SPSS13.0对解释变量的多元线性回归结果如下：多元线性回归结果分析如(表3)所示。可以看出：第一，流通股比例。股改前后的流通股比例系数均为负，与假设预期一致。股权分置改革之前显著性水平仅为0.239，而股权分置改革之后显著性水平为0.020，这表明流通股比例在股改之前对IPO抑价率不构成重要的影响，而股改之后却成为影响IPO抑价程度的重要因素之一。新股上市后流通股比例越大，投资者对该家公司的前景掌握越充分，该家公司要注重自身的公众形象，不会使自己的股价起伏太大，以保证自身拥有稳定的现金流和经营规模。第二，发行前每股净资产。回归结果显示，发行前每股净资产与IPO抑价率在股改前后均成负相关关系，与预期假设一致，显著性水平分别为0 065和0.180，显著性水平都比较高。这说明发行前每股净资产越高，则说明公司的盈利能力越好，未来发展前景越好，公司上市时对发行价格要求越高，抑价空间变得有限，则IPO抑价率就会降低。第三，发行价格。发行价格是影响IPO抑价率最直接的影响因素。回归分析结果表明，股改前后发行价格与IPO抑价率成负相关关系，这与我们的预期假设一致。显著性水平分别为0.080和0.641。这说明股改前发行价格对IPO抑价率的影响十分显著，发行价格越高在新股上市后抑价的空间越小。在股改之后发行价格对IPO抑价率的影响变得很弱，导致这一现象的原因可能是由于优质与劣质企业存在混同均衡，投资者很难从发行价格区分这两种公司，所以产生了发行价格对IPO抑价率不显著这一结果发生。第四，招股说明书中提到的风险因素的个数。股改前招股说明书中提到的风险因素的个数与IPO抑价率成负相关关系，显著性水平为0.349，这个结果与预期假设不一致，这说明在股改前投资者认为风险个数越多，则该家公司越不够成熟稳定，这一信号表明这家公司很可能属于劣质公司，未来也不会获得超额的收益。但股改之后，这一变量与IPO抑价率成正相关关系，这与股改之后投资者投资观念的转变有重要的关系，加之新股发行市场长期停滞，重启后投资者对新股的需求量非常大造成的。第五，净资产收益率。股改前后净资产收益率与IPO抑价率均有负相关关系，与研究假设预期不一致，显著性水平分别为0.015和0.498。净资产收益率越高则表明这家公司的未来获利能力越强，新股的未来市场预期会比较好，未来就会有高抑价的结果产生，但我国证券市场与这种成熟的证券市场所表现出来的情形不一致。第六，中签率。回归结果显示，中签率与IPO抑价率成负相关关系，并且显著性水平非常高，分别为0.000和0.001。这说明上市公司的中签率越高，IPO抑价率越低。这与预期结果相一致。第七，发行市盈率。从回归结果看出，股改前发行市盈率与IPO抑价率成负相关关系，显著性水平比较低，仅为0.736，这一结果与预期结果不一致。但是股改后发行市盈率与IPO抑价率成正相关关系，显著性水平为0.039，显著性水平比较高，与预期假设一致。说明发行市盈率在股改之后成为IPO抑价的重要影响因素，发行市盈率在一定程度上开始影响投资者的投资行为。

篇（9）

新股发行的短期抑价，是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。Reilly和Hatfield（1969），Stoll和Curly(1970)以及Reilly（1977）等学者首先研究了IPO问题。他们通过研究发现，IPO上市首日的收盘价格相对于发行价格而言出现了系统性的上升，且上升幅度远高于同期的基准收益率，即参与新股发行的投资者可以获得超出市场正常水平的超常回报，从而产生了短期抑价。IPO抑价问题存在于世界各国IPO市场。国内外学者通过大量的实证研究表明，新股发行抑价在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象，无论是发达国家的成熟市场还足发展中国家的新兴市场，都存在着显著的新股发行抑价现象，因此又被称为“IPO抑价之谜”。有关IPO短期抑价的研究自1970年代以来一直是现代公司金融研究的重要课题之一。为破解这一“IPO抑价之谜”，国内外的学者们给出了许多的理论，包括从信息经济学和行为金融学等方面的解释等等。本文拟从现有的各种解释IPO抑价的理论及对我国股市IPO抑价的研究两方面对国内外的IPO抑价研究加以综述。

一、国外关于IPO抑价现象的理论解释

对于IPO抑价现象，自从Ibbotson(1975)因不明其理而以“谜”称之以后，许多西方经济学家和会融学家纷纷投入大量的精力，尝试从不同角度来研究IPO抑价的行为。国外学者对于“抑价之谜”归结出以下假说：

（一）基于信息不对称的解释

第一，胜利者的诅咒假说。

Capen、Clapp和Campbell(1971)首先提出“胜利者的诅咒”概念，他们认为，在任何拍卖活动中，拍卖物的价值都是不确定的，胜者通常是对拍卖物定价过高的人，所以，拍卖物的收益通常低于正常收益。Rock(1986)提出定价过高可能导致投资者和发行人陷入“胜利者的诅咒”。发行公司对IPO的市场价值不确定，但是又必须确定发行价格。在有信息的投资者和缺乏信息的投资者之间存在着信息不对称。缺乏信息的投资者的报价与有信息的投资者的报价相比较高，其认购IPO的机会大于有信息的投资者，这就将面临“胜利者的诅咒”。为了吸引缺乏信息的投资者，发行公司必须使IPO定价偏低。所以，IPO上市后的市场价值越不确定，IPO定价偏低程度越大。

第二，市场反馈假说。

Benveniste和spindt(1989)假定发行人使用簿记机制收集投资者需求的真实信息，如果需求强烈，发行人就会设置一个比较高的发行底价。如果潜在投资者知道其表示支付一个较高价格的意愿将导致一个较高的发行底价，那么他们将要求得到回报。为了让投资者显示自己的真实意愿，发行人必须提供更多的股份并以适当的折价来激励表明愿意以较高价格认购的投资者。发行人给予投资者的抑价就是为了得到潜在投资者真实意愿而付出的补偿。

第三，投资银行家的买方垄断力量假说。

Baron（1982）提出投资银行的买方垄断假说。他假设承销商与上市公司在签订合同之前的信息是不对称的，承销商比上市公司拥有更多的有关发行定价方面的信息。由于上市公司(委托人)不能很好地监督承销商(人)在股票发行过程中的行为，这样承销商就会利用他们对市场的专门知识低估发行的股票，减少承销商在承销该股票时的风险，树立较好声誉，获得客户的青睐。Muscarella和Vetsuypens（1989）发现当投资银行自己发售时，他们同样会低估股票，而且低估程度和其他相似的IPO公司一样多。

第四，信号假说。

由Allen和Faulhaber(1989)，Welch和Grinblatt和Hwang (1989)分别建立了各种信号显示模型。这一模型是基于投资者与上市公司之间的信息不对称。在这一模型中，假设上市公司了解其自身价值高低的有关信息，而投资者无法知道公司的真正价值，优质公司为了把自己与其他公司区分开来，必须向投资者传递一定的信号，因此他们会采取抑价发行新股以吸引投资者。IPO低价发行的损失可以在等投资者了解公司的真正价值后的后续发行中得到补偿或者在后来增加分红来得到市场的认同；而差的公司要模仿高价值公司，则会付出很高的代价，这是因为若开始采取低价发行的方式，在随后的发行中将得不到补偿，即业绩差难以在以后的增发中高价发行。

（二）基于制度的解释

第一，诉讼回避假说。

承销商承销股票的过程中，为了使发行成功，保证一定的超额认购倍数，往往倾向于保守定价，造成新股抑价发行。Tinic(1988)指出，由于法规要求发行人及其上市的中介者必须充分地披露公司的有关信息，但又没有制定一个统一明确的标准，而且监督核查的成本很高，难以充分实施，这就使承销商承担的风险较高。因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提讼，为了避免上市后股价跌破发行价带来的市场压力，承销商有意识地低估股票的发行价格，确定较低的发行价格以减少他们的法律责任。Hughest和Thakor(1992)又提出了几个与法律诉讼威胁相关的定价模型。而Drake和Vetsuypens(1993)的研究表明法律责任考虑并不是大规模IPO抑价的主要原因。此外，一些发展中国家其法律诉讼并不明显，但其抑价程度却比一些发达国家高得多。

第二，价格支持假说。

认为新股折价并非发行人事前有意为之，而是事后价格支持行为所造成。新股定价于市场的期望价值，然而新股上市后如果价格有可能跌破发行价，则投资银行介入市场操作以支撑价格，这样造成一个平均超额首日回报的假象。

第三，税收利益假说。

Rydqvist(1997)研究了税收政策对IPO折价的影响。Rydqvist发现，税收政策可以解释瑞典的新股首日超额回报现象。瑞典在1990年以前，工薪收入的税负比资本收入要重。为了避税，企业倾向于分配给员工资产以代替工薪，抑价的新股就是一个相当不错的选择。1990年，瑞典政府要求与抑价相关的收入纳税，这一政策导致新股抑价从1980-1990年的41％下降至1990-1994年的8％。

（三）基于行为金融学的解释

第一，攀比假说。

Welch（1992）提出从投资者心理的角度来解释IPO溢价现象，他认为投资者普遍有很强烈的从众心理，即在做投资决策时常常会观察其他投资者的行为，并做出相类似的行为决策。如果一个投资者发现无人愿意认购IPO，即使该投资者对此IPO拥有信息上的优势，他也不会认购；如果一个投资者发现有人愿意认购IPO，即使该投资者缺乏对此IPO的信息，他也会认购。为了避免由于缺少投资者购买导致的IPO发行失败，发行商通常会降低IPO定价，以便吸引第一批潜在的投资者，产生攀比效应。

第二，所有权分散假说。

Booth和Chua（1996）认为新股上市后需要保持一定的流动性才会有助于其价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。发行人故意压低新股发行价格，为的是造成投资者对新股的超额需求，从而使公司拥有大量小股东，这种分散的股权将增加公司股票的流动性，从而防止公司被收购，降低公司外部对公司管理层所造成的压力，提升企业的价值。Brennan和Franks（1997）认为通过低价发行使投资者对股票产生过度需求，可以避免上市公司股票的大部分被少数人持有，他们通过实证分析证明，股票首次公开发行的定价程度越低，其股权分散程度也就越低。

第三，投资者情绪。

Ljungqvist，Nanda，和Singh(2004)认为，存在卖空限制的新股市场，乐观投资者决定了股票价格。乐观投资者对公司的前景和后市的发展抱有非理性预期，从而愿意付出高于股票内在价值的价格。发行人通过机构投资者将股票售于分批到来的乐观投资者，而因为发行价存在高估，持有股票存货是有风险的，抑价销售是对机构投资者的风险补偿。

第四，前景理论和心理账户的解释。

Loughran和Ritter(2002)认为，在新股发行时，发行人将其参考点锚定在注册时上报字文件的中点。如果上市日收盘价高于此参考点，则由于发行人通常继续持有大股份而感到财富的急剧增加。同时，发行价低于上市同收盘价归结为损失(因为，可以上市日收盘价发行)，如果前者超过后者，则发行人会感到心里满足，从而对销商对新股的定价感到满意。而承销商通过折价创造超额需求，会导致机构投资者为申购到更多的股份而进的寻租行为。机构投资者的寻租行为往往给承销商带来更多额外收入，因此，承销商通常倾向于抑价发行。

二、我国股市IPO抑价的理论研究

（一）西方抑价理论在我国的适用性研究

杨丹和王莉（2001）选取1998年至2000年三年间发行的225只新股为样本对Rock模型进行了验证，发现新股发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益、发行前的市场状况等变量，均具备显著的解释能力，即我国的股票发行市场存在着信息不对称现象，“胜利者的诅咒”假说在我国市场是有效的。Liu Ti（2003）对“胜利者的诅咒”假说、“信号”假说、“市场反馈”假说和“攀比”假说进行了全面的研究。样本选取1999至2002年发行的354只新股，结果证明“胜利者的诅咒”假说、“信号”假说和“市场反馈”假说在中国股市上并不具备实用性，“攀比”假说对新股超额收益现象有一定的解释能力，认为我国股市的超额回报现象主要是二级市场价格过高造成的。靳云汇和杨文（2003）将1996年至2001年期间沪市新股以发行机制不同分为三个阶段，分别检验了新股发行的先验不确定性假说、投资银行家的买方垄断力量假说、信号假说、投资者情绪假说等理论在中国市场的适用性（每个假设仅取一个变量），发现各种折价假设的解释能力在不同的发行机制下存在显著差异；并考察了模型结构的差异性，结论是，新股折价解释模型在三个阶段经历的结构变化是由发行制度的变化引起的。但其仅通过模型在不同机制下的解释能力不同来说明结构的变化，实证验证结果的使用性并不理想。

（二）我国股市IPO抑价的其他理论解释

王晋斌（1997）用一元回归分析探讨影响新股超额报酬的因素，认为传统的解释变量,包括风险(股票上市后价格波动的标准差)、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气(用股票市场指数衡量)、中签率以及承销方式等,都与新股申购的超额收益率没有显著相关关系。认为新股过高的超额收益可能是由于中国特有的发行制度(发行市盈率的限制、审批制度)等引起的。陈工孟、高宁(2000)认为A股市场的发行溢价是企业经营者的有意策略，溢价幅度与上市滞后风险(发行日与上市日之间的时间间隔)以及未来发股票与否显著相关，信息不对称及其他风险因素则并非主要的解释因素。汪宜霞（2007）为解释我国IPO的首日超额收益及其形成机理提供了一个全面的视角。她认为IPO首日超额收益可分解为一级市场抑价和二级市场溢价。一级市场抑价是指由于发行价格低于内在价值而带来的收益，二级市场溢价是指上市首日收盘价格高于内在价值而带来的收益。信息不对称和发行监管会造成发行抑价，而在卖空限制存在的情况下，噪声交易者带来的市场无效性会造成二级市场的溢价，利用这两种因素共同解析上市首日超额涨幅及其股市长期表现不佳的现象。

参考文献

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篇（10）

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2013）07-0112-03

1我国股票市场IPO现状概述

股票首次公开发行（Initial Public Offerings，简称IPO）是指拥有较好投资项目且欲上市的公司，在投资银行或者证券公司等中介机构的帮助下，第一次通过证券交易所在股票市场上向投资者公开发售股票，以期募集企业发展资金的行为。

根据表1可知，2005年我国上海证券市场首次公开发行上市的公司数量较前两年明显减少，这是因为2005年6月7日至2006年6月19日相关部门决定暂停IPO，这一举措造就了我国股票市场从1000多点到6000多点的大牛市行情。此后的2006年—2007年当中，上海证券市场IPO的公司数量日益增多，发行股本数和募集资金额也较前几年有大幅度提高。然而，2008年9月25日至2009年6月18日IPO的再一次暂停，使得这两年内，上海证券交易所首次公开发行上市的公司仅分别为6家和10家。2009年7月10日，IPO在暂停半年多后重启，随着相关指导意见和实施办法的，上海证券市场首次公开发行上市从2010年开始逐步回暖。

2IPO长期弱势现象概述

众多国内外学者在系统研究发行价与首日收盘价之间的关系后，发现IPO长期弱势现象可以通过图1反映。

如图1所示，新股上市首日，收盘价明显高于发行价，因此，在新股申购期内以发行价购买到新股的人会在上市首日获得较高收益。然而，在较长一段时期内（一般是1—3年）首次公开发行上市公司的股票出现走势弱于大盘或者匹配公司的现象。也就是说，长期弱势的股票能给其持有者带来的长期受益率低于市场平均收益，或者其表现弱于其他同类型但非首次公开发行公司的股票。

3我国IPO长期弱势的原因

3.1企业规模小，盈余管理过度

企业的资产规模及成立时间综合反映出一个企业的规模大小。首先，资产规模是反映一个企业实力的重要指标，资产总额越大，相应的货币资金规模也就越大，若企业资产规模小，可供灵活调配的资金有限，则难以投资于前景较好的项目以取得长远发展，实现规模效应，最终导致首次公开发行上市的企业表现出长期弱势。其次，企业发展遵守循序渐进的规律，建设初期不仅自身局限多，而且市场竞争压力大，没有明显优势，随着企业年龄的逐渐增大，规模扩展，各方面成熟度提高，经营业绩也会日趋稳定，促进企业股票的长期表现，然而，成立时间短的首次公开发行上市公司则易表现出长期弱势。

传统的定价模型认为，股票的内在价值等于未来净现金流量的折现值。根据有效市场理论，股票价格取决于未来市场信息，而不是历史信息。但是，在实际操作中，由于投资者的信息渠道有限，往往只能根据历史信息判断企业未来的发展潜力、收益及风险，从而做出投资决策。在此种情况下，首次公开发行上市的公司便通过盈余管理操纵财务数据，传递高质量信息，引导投资者对企业价值的判断。然而，盈余管理只是企业调整可操作性利润来增加当期利润的权宜之计，并不能长久维持，因此投资者对其市场价值的评价就会随着时间的推移下降。发行时的盈余管理越严重，后期企业股票价格向下调整的幅度就越大。

3.2发行制度作用不明显

我国证券发行的核准制经历了通道制和保荐制两个阶段。

3.2.1通道制

2001年4月—2004年2月我国新股发行实施通道制，即每一年证监会根据证券公司的规模及经营状况对其授予2—8个通道，也就是发行股票的数目。与此同时，新股发行的规模、方式以及价格等关乎其上市成功与否的重要条件也交由主要中介机构决定，此外，申请首次公开发行股票的公司还必须在一些中介机构的辅导下运行一年。

作为一种暂时性安排，通道制在实施过程中出现了一些弊端。首先，由于证监会给予证券公司每年发行股票的数量有限，在一定程度上限制了业绩优良券商的工作，不利于其将更多有发展前景的公司推向股票市场，同时，也不利于经营稳健的企业拓宽融资渠道。其次，欲首次公开发行上市的公司必须经过中介机构为期一年的辅导，这在一定程度上增加了企业的时间成本，妨碍了市场效率的提高。

3.2.2保荐制

2004年2月1日至今，我国新股发行实施保荐制，即保荐机构及其保荐代表人依照相关制度的规定，负责发行人证券发行上市的推荐和辅导，尽职调查并核实公司发行文件资料的真实性、有效性和完整性，同时，督促欲上市企业遵守相关规定，积极配合证监会及中介机构的工作，协助发行人建立严格的信息披露制度。

保荐制虽然在一定程度上弥补了通道制的不足，但也存在一些缺陷。首先，由于保荐机构的责任范围扩大，参与新股发行的环节增多，其中难免发生的行为，使得新股发行定价过程中或多或少存在指导定价的痕迹，没有充分发挥市场机制的作用，难以体现发行方和购买方的共同意志。其次，保荐机构在确定首次公开发行上市指标时，除了财务数据、经营业绩、内控制度、治理结构外，可根据自身利益需求，加入一些可人为操纵的指标，破坏了各企业公平、公正竞争的环境，误导了投资者的投资行为。

3.3参与者间信息不对称

信息效率，是指交易对象的数量与价格对相关信息的反应程度，反应越迅速、越准确、越全面，效率越高。IPO市场信息效率，是指首次公开发行上市公司相关信息的产生、确认、传播和使用机制，在指导资源进行有效配置和投资者进行理性投资等方面的有效性。

然而，在真实的股票交易中，参与者之间信息不对称的现象时常发生。投资者只能通过发行人公开披露的招股说明书这唯一的渠道，获取企业资产价值、发行前利润水平、预测盈利和股利等信息，进而了解和推断公司状况，若其想取得更多的信息则需支付额外成本。但是，发行人却可以在不付出任何代价的情况下，轻松掌握大量真实信息。正是由于信息不对称性的存在，发行人可以散布偏离真实情况的信息或者过于乐观的信息，来误导投资者对公司股票的长期判断。

3.4中介机构声誉低

首次公开发行股票的公司在上市过程中离不开投资银行、证券公司、会计事务所等中介机构的协助，而新股上市的成功与否及其销售量的多少也会直接影响到投资银行的佣金收入以及今后的声誉。与此同时，证券公司为了维护其在投资者心目中的良好形象，会在证券承销与保荐业务中，认真履行调查义务，对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。声誉高的会计事务所在考虑到自身发展前景的情况下，也会加强对首次公开发行上市股票审核的准确性及严谨性。综上所述，投资者会选择高声誉中介机构所承销上市的新股，进而在一定程度上规避风险，增加收益。

相反，若中介机构声誉低，在保荐新股发行的过程中，会侧重考虑佣金收入等现实问题，而不顾及声誉带来的长期效益，便冒着一定风险保荐财务状况不佳、发展前景渺茫的企业上市，此类股票经过包装在上市初期表现较好，但随着时间推移，投资者对其认识程度的加深，便出现了长期弱势的现象。

3.5投资者过于乐观

在证券交易市场中存在着大量非理性投资者，他们对首次公开发行上市的股票态度过于乐观。根据行为金融学的解释，由于乐观投资者对已掌握的私有信息过于自信，投资热情高于悲观者，也愿意付出更高的价格来购买新股，从而推动了新股在发行初期的价格攀升，因此，可得出结论新股价格是由过分乐观的投资者决定的。此外，发行人能够预期到过分乐观情绪出现的时间，从而利用这个“机会窗口”来发行股票以得到尽可能高的发行价格。

然而，随着时间的推移，过度乐观投资者对上市公司的了解增多，认识到其真实的经营状况、资产负责状况以及发展前景等信息，态度趋于理性，股票的价格也会慢慢接近真实价值，从而证明了长期弱势的存在。

4提高IPO市场效率的政策建议

4.1提高上市公司质量

上市公司作为我国证券市场上重要的组成部分之一，在搭建资金融通平台，活跃资本市场中发挥着不可替代的作用，因此，提高上市公司质量成为加快IPO市场有效发展的首要举措。

首先，监管机构要严格审查上市公司的持续经营记录、财务状况、盈利能力等相关信息，以提高新股发行市场的整体水平，保障广大投资者的切身利益。其次，上市公司的董事、监事和高级管理人员要提高自身治理水平，培养创新能力，加强风险意识，履行忠实义务，并不断完善企业内部的监督和激励机制，提高公司经营水平，以良好的业绩回报投资者。最后，证券交易所要不断完善其监督管理办法，严格规范首次公开发行公司的上市审批制度，对重要信息披露不及时的企业予以制裁，并让长期表现不佳、资不抵债的公司退市，以提高上市公司的综合质量，充分发挥证券市场的资本配置功能。

4.2完善新股发行制度

2010年10月11日，中国证券监督管理委员会修订了《证券发行与承销管理办法》，重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及等环节，完善了现行的首次公开发行上市制度。

首先，针对在主板市场首次公开发行上市的股票，投资银行、证券公司、会计师事务所等保荐机构，必须参与初步询价和累计投标询价两个步骤来确定新股发行价格。这样，不仅密切了保荐机构的联系，而且加强了彼此的权利制衡，对保护投资者利益，提高我国股票发行市场的整体水平产生积极作用。其次，规定网下申购与网上申购同时进行，这就意味着，在网下申购的资金不能用于网上申购，此举彻底解决了资金的重复使用行为，营造了公开、公平、公正的竞争氛围。

4.3完善信息披露制度

2007年1月30日施行的《上市公司信息披露管理办法》中规定，信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地向所有投资者公开披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

首先，发行人应当在招股说明书中详尽反映企业的经营规模、资产负责状况、持续经营时间等对投资者投资行为产生重大影响的信息，以改善发行人与投资者之间信息不对称的现状，帮助投资者做出更加理性客观的投资决策。其次，加大对刻意瞒报信息，推迟信息公司的惩罚力度，追究其法律责任，以避免发行人误导投资者状况的发生，保证IPO市场的健康运行。

4.4规范中介机构发展

证券公司、会计师事务所、律师事务所、资信评级公司等中介机构在首次公开发行股票的上市过程中扮演着关键角色。投资者往往根据中介机构的综合实力及声誉判断新股价值，做出投资决策，而中介机构也会为了维护自己多年树立的良好形象，恪尽职守，提高披露信息的完整度及可信性。

为规范中介机构的发展，首先，市场及相关部门应该为其提供一个良性竞争的平台，鼓励正当、合法的竞争。其次，提高中介机构从业人员的业务素质，加强道德教育。最后，完善中介机构声誉等级的评定制度，惩罚滥用权力机构的同时也不忘激励维护自身声誉的机构。

4.5加强投资者风险教育

我国股票市场不成熟，投资者由于专业知识的欠缺和风险意识的淡薄，容易听信炒作信息，盲目购买股票，在一定程度上增大了损失的可能性。因此，政府相关部门、专业媒体以及权威中介机构应从各方面向投资者普及基本知识，加强风险教育，以提升我国股民的综合素质，有利于股票市场的健康发展。

参考文献

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