国际金融外汇市场汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇国际金融外汇市场范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

文章编号：1003－4625(2010)02－0051－04　中图分类号：F822.1　文献标识码：A

国务院《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》明确提出，上海国际金融中心建设的总体目标是到2020年，基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。由此可见，上海国际金融中心的重要基础之一是到2020年人民币国际化的程度。

货币的国际化需要货币发行国外汇市场和资本市场拥有足够的流动性，从而使投资和交易更为便捷，同时也需要该国的金融市场拥有充足的风险管理和对冲工具，这样货币的结算、交易和储备功能才能发挥出来。由于货币的贸易需求、交易需求和风险管理需求是货币最主要的需求，人民币国际化程度在很大程度上又在国际外汇市场上反映出来。本文在简单介绍人民币外汇市场发展现状后，介绍和分析人民币在今后十几年国际化到一定程度时外汇市场及其主要产品应该具有的规模。本文结构如下：第一部分简单介绍人民币外汇市场的现状及其国际比较，第二部分预测到2020年时中国外汇市场，外汇即期、远期和掉期市场应该达到的规模；第三部分介绍外汇市场风险管控工具和场所的提供；第四部分介绍“筑坝建闸”，加强跨境资金流动的监控的重要性；第五部分总结。

一、人民币在国际外汇市场的地位及其比较

外汇市场主要以柜台交易为主，因此不能获得准确的年度数据。全球关于外汇市场最具权威的数据是国际清算银行每三年公布的当年4月的日均数据，目前可以获得的最新数据是2007年数据。表1给出了1992年到2007年国际外汇市场上主要货币的日均成交金额占比分布。由于每笔外汇交易中涉及两种货币，所以每年各货币比例的总和为200％，据此我们可以计算出全球四大主要国家储备货币在外汇市场交易中的总份额，我们可以看到，2001年该比重高达8成左右，2007年持续下降到77.4％；如果加上瑞士法郎，五大国际货币占全球外汇市场的份额从2001年85.0％下降到了2007年的80.8％。

从表1中可以看出，2007年人民币在全球外汇市场的交易占比仅仅为0.25％，这与该年我国GDP全球占比6.2％极不相称，说明我国外汇市场的发展仍处于初级阶段，与人民币国际化的要求还有相当大的距离。表2给出了2007年世界主要货币外汇全球交易占比和相应的国家或地区GDP全球占比情况。从表2可以看出，除欧元外其他4种主要国际储备货币外汇交易量占全球交易量的比重皆超过了其相应的GDP比重，瑞士法郎全球外汇交易量占比更超过其GDP全球占比的325％。

从表2还可以看出，7种主要国家和地区货币中除加元外，这些国家或地区的货币在外汇市场上的成交额占比皆显著超过了其GDP的全球占比，其币甚至超出其GDP全球占比的350％，为7种货币之首，显示出了香港作为地区金融中心的重要地位；新加坡元外汇交易／GDP占比为216.7％，略微低于澳元的223.3％，表明澳元和新币在亚太地区地位突出。7国货币外汇交易总量占比／GDP占比高于5种主要国际货币，说明近年来该7种货币外汇市场发展迅速。

从表2还可以看出，世界上6个主要发展中国家货币的外汇交易量全球占比均低于其GDP全球占比。表2最后一行“后4币”指表1中最后4种货币，也就是国际媒体通常称为“金砖四国”的4种货币，2007年该4种货币外汇交易总额仅占全球外汇交易总额的1.2％，比4国同年GDP总量的全球占比低12个百分点。从外汇交易占比与GDP占比之间的比率来看，表2中全球18个主要货币中人民币最低，仅为4.0％，不到倒数第二巴西雷亚尔8.3％的一半，仅略微超过印度卢比15.9％的四分之一，不到墨西哥比索的十分之一。

这些数字表明人民币在国际市场上的地位不仅与发达国家和地区有着巨大的距离，而且与其他主要发展中国家仍然有着显著的距离。要到2020年把上海建成国际金融中心，我们还有相当巨大的任务要完成。

二、2020年人民币国际化的程度及相应外汇市场发展需求

没有活跃的外汇市场，那么货币的结算、交易以及储备的功能都将难以充分发挥。虽然我们可以确认到2020年人民币会成为国际储备货币之一，但我们却难以准确计算出届时人民币占国际储备的比例。本文我们用2020年人民币在国际外汇市场占比与中国GDP世界占比比率的合理假设来估算届时人民币外汇市场的规模。

(一)主要假设

表2给出的2007年18种货币在全球外汇市场占比与其GDP占比的比率在很大程度上反映出不同货币相对于其经济规模的国际化程度。我们根据到2020年人民币在国际外汇市场占比与中国GDP世界占比比率的合理假设来估算届时人民币外汇市场及其主要市场的规模和相应的年均增长率。

从2004年到2008年，中国经济占世界经济的比重从4.0％上升到了7.2％，年均上升0.64个百分点。假设从2009年到2020年中国经济世界占比年均增长0.5％，那么到2020年中国经济占世界经济的比重应该在12％左右。利用国际清算银行每三年的全球外汇市场统计数据，我们可以计算出从1989年到2001年、1992年到2004年和1995年到2007年的三个12年内国际外汇市场年均增长率分别为6.1％、7.2％和8.6％。2004年到2007年国际外汇市场杠杆过高和投机性过强，增长率显著超过之前任何一个三年的时间段，而金融危机的冲击一定会对国际外汇市场的发展产生一定的调整作用，所以我们假设从2007年到2020年国际外汇市场年均增长率保持在1992年到2004年7.2％的水平较为合适，这样我们可以容易地计算出2020年4月全球外汇市场日均成交金额为7.9万亿美元。假设从2007年到2020年，人民币占全球外汇比例与中国经济占世界比重的比例在30％到110％之间，那么可以根据如上合理假设计算出2020年人民币外汇市场的总规模以及从2007年至2020年13年间应该达到的年均增长率。表3给出了相应的结果。

(二)主要结果

表3显示，即使到2020年，人民币占全球外汇比例与中国经济占世界比重的比率仅为30％(相当于2007年韩国的水平，见表2)，那么到2020年，人

民币外汇市场的规模也将超过70万亿美元，从2007年到2020年，外汇市场年均增长率应该为30.4％；如果到2020年人民币占全球外汇比例与中国经济占世界比重的比例能够达到50％(比2007年墨西哥的比例高出近10％的水平)，那么到2020年，人民币外汇市场的规模将接近120万亿美元，从2007年到2020年，外汇市场年均增长率应该为35.6％。如上两种假设条件下，相应的人民币外汇交易占比将超过瑞士法郎仅次于英镑，排名第五，介于国际储备货币的边沿。

如果到2020年人民币占全球外汇比例与中国经济占世界比重的比率能够达到70％(相当于表2中2007年欧元的水平，因为欧元的国际化程度还没有充分发挥)，那么到2020年，人民币外汇市场的规模将超过160万亿美元，从2007年到2020年，外汇市场年均增长率应该为39.2％，相应的人民币外汇交易占比将超过日元水平仅次于欧元，排名第三，成为主要的国际货币之一。因此，从2007年到2020年的13年时间内，如果人民币占全球外汇比例与中国经济占世界比重的比例达到30％到70％的水平，那么外汇市场的年均增长率应该介于30％到40％之间。

(三)风险管控工具和场所的提供

风险对冲已经成为国际金融业交易的重要需求之一。上文我们着重介绍了传统的外汇风险管理工具，即外汇远期和互换。其他市场的风险管理工具包括基于利率、股票和商品及其指数的各类远期、互换、期权、互换期权等，其中有些产品，如信用违约掉期，确实对金融危机有推波助澜的作用，其他一些产品在金融危机之前的几年内由于投机性过高也曾导致交易过度活跃的问题出现。但是场内衍生产品，即交易所交易的金融期货和期权在金融危机前后全球范围内却没有发生任何严重问题。表明场内衍生产品的市场功能和风险防范能力还是无可否认的。

由于不同市场参与者对市场的判断常常在程度上会出现差异，甚至在方向上都可能出现不同，这样，这些市场参与者就会通过场内期货或者期权来对冲他们所面临的风险，从而使风险可以通过这些风险管理工具在市场参与者之间“分散”或者“分配”。任何现货市场反映的只是即期的供求关系，而对未来的供求关系难以很好反映。期货市场反映各类市场未来的供求关系，市场参与者通过用资金“投票”确定未来价格、汇率、利率等市场因素，是市场经济和金融市场不可或缺的重要组成部分，其他任何机制也难以提供更好的此类市场信息。同时，期权市场反应各类市场另外一种未来的信息，市场参与者通过用资金“投票”确定未来一定时间内价格、汇率、利率等市场因素的不定性，该种信息是包括期货市场在内的其他任何市场也不能提供的。这些信息对风险管理必不可少。所以，期货和期权是金融市场发展必不可少的产品。

经过了十几年的探讨和实践，我国商品期货市场有了可喜的成就。2008年全国商品期货成交金额首次超过70万亿元，相当于同年我国GDP的239.2％，对商品市场套期保值提供了很好的场所。然而，到目前为止，我国重要的商品期货如原油期货和金融期货仍然缺位，股票指数期货、利率期货和股票期货这些国际市场上常见的金融产品在我国仍然没有登场，各类期权更是缺位。为了人民币国际化的逐步推进，这些市场也应该逐步推出并逐渐完善。

(四)“筑坝建闸”――跨境资金流动的监控

对1960年到2007年之间181个国家跨境资本流动的实证研究(Reinhart and Reinhart，2008)表明，跨境资本“首先流入新兴国家，然后逆转、撤出，给这些国家带来了艰难的调整。”东南亚金融危机时期国际资金流动对东亚国家和地区的冲击仍然历历在目，2008年金融危机以来的情况更是如此。余永定(2009)曾指出，“如果人民币国际化、资本自由流出，由于市场很小，国内资本市场将很容易受到国际市场影响”，“资本市场还是不够发达，金融深化程度太浅、市场容量太小，经不起资金流入流出的巨大冲击。”

早在2008年5月，金融危机还没有爆发之前，副总理就明确指出“改进外汇管理方式，完善外汇管理的法律法规，强化对跨境资本流动的监管”(2008年陆家嘴论坛主题演讲)。总理在2009年两会政府工作报告中明确要求“加强跨境资本流动监测和管理，维护金融稳定和安全。”采用人民币进出口贸易结算后，跨境资金流动又多了一个新的渠道，而且今后资本项目每放开一个领域，跨境资金流动同样也会增加一个渠道。在今后一个相对较长的时间内，中国资本项目将逐渐实现开放，此时如果跨境资金流动的监控没有到位，这种放开的渠道将对未放开的渠道形成一定的替代作用，使还未开放的资本项目的管制效果下降。我们必须在这些方面有深入的研究从而做好相应的应对准备，而且还要准备好相应的应急措施，从而使我国金融体系以至宏观经济少受外来因素的冲击。

跨境资金流动的监控体系是一个涉及面相当广泛的系统。在当前积极推进跨境贸易人民币结算之初，对东南亚金融危机以来跨境资金如何流入和流出中国的方式、方法及其相应的流动规模进行深入、系统和扎实的研究非常必要。这是因为如果对新的渠道开通之前的情况都做不到心中有数，防范到位，那么在更多的流动渠道开通之后，问题势必更加复杂，防范也一定会更加困难。

篇（2）

随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。

一、国际外汇市场的最新发展

对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。

1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势

自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。

2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。

3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。

在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。

4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。

全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。

5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。

外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行

二、对上海外汇市场发展的启示

以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。

（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。

（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。

（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。

（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。

（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。

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随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。

一、国际外汇市场的最新发展

对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。

1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势

自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）

2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）

3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。

在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。

全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）

5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。

外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5

二、对上海外汇市场发展的启示

以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。

（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。

（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。

（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。

（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。

（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。

篇（4）

1994年外汇管理体制改革以来，主张和反对在中国进行外汇期货业务的人都有。在1995年以前，曾经部分开放过外汇期货和外汇按金交易。但由于当时管理粗放，技术条件有限，在实际经营中，经济商欺诈客户，不将客户的开仓和平仓报给国际外汇交易市场等现象时有所见，因而出现了不少问题，导致这些业务都被取消和禁止。

随着中国外汇储备的节节攀高，特别是人民币面临巨大的升值压力以来，人民币完全可自由兑换的问题再度凸显，相应地，在中国开展外汇期货的呼声也逐渐高涨。但是目前反对在中国开展外汇期货的人也很多，其主要理由是人民币是不可自由兑换的，在中国开展外汇期货既无必要也无可能。

其实无论现货市场还是期货市场得以生存和发展的基础应当是需求。其次是外汇期货作为一种金融衍生品能否有效发挥其避险以及降低资金成本的功能。有市场需求，外汇期货市场才有开放的必要，开放后的外汇期货市场能够发挥作用才可以继续发展。

我国企业和银行是否有规避外汇风险的需求

我国目前进出口贸易情况

2003年我国进出口总额达8512亿美元，比上年增长37.1%。其中出口额4384亿美元，增长34.6%；进口额4182亿美元，增长39.9%。对主要贸易伙伴的进出口均增长较快（见表1）。

从数据中我们不难发现我国对欧盟的贸易额在迅速增加且增速超过了美国。同时，美元的强势地位在相对衰落。这样一来，外贸结算中以美元为计价单位的比例相对下降，而以欧元等为计价单位的比例会上升。现在我国实际上实行的是近乎盯住美元的固定汇率制度，这种制度消除了人民币与美元之间的汇率波动，但却不能消除人民币与其他国家货币之间的汇率波动。目前的进出口状况表明我国进出口企业承担的汇率风险在增大。

我国外汇储备与存贷状况

据中国人民银行黄金和外汇储备报表显示，截止2004年6月，我国的外汇储备已高达4706.39亿美元。其中美元占据一半多。截止2003年报11月，中国境内金融机构（含外资）外汇存款余额为1505亿美元，其中企事业单位外汇存款余额达538亿美元，而储蓄存款余额则为861亿美元。同时，至11月末，中国境内金融机构（含外资）外汇贷款余额为1306亿美元。从2002年初起，美元大幅贬值对于我国高额的外汇储备与存贷额产生了负面影响。

从我国进出口贸易和外汇储备与存贷情况来看，我国的企业和银行有归避外汇风险的需求。

外汇期货在我国是否有需求

我国外汇现货交易的情况

我国外汇交易在市场结构上，可分为两个层次：一是客户与外汇指定银行之间的交易；二是银行间的外汇交易，包括外汇指定银行之间的交易和外汇指定银行与中央银行之间的交易，后者占据主导地位。

据中国人民银行外汇交易统计表的统计数据，2004年上半年银行间外汇市场共123个交易日，四种交易货币总成交量为793.19亿美元，比2003年上半年（590.75）增长34%。（见表2）

从表2不难看出，我国外汇交易量涨幅明显，尤其是对港币与日元。但是交易量最大的美元，其汇率变化幅度却是微小的。

远期结售汇业务

远期结售汇业务是目前国内市场惟一的保值工具。所谓“远期结售汇业务”是指外汇指定银行与境内机构签订合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入发生时，即按照远期结售汇合同办理结汇或售汇。通过办理这项业务，境内机构可以在涉及外汇资金的投资、融资以及国际结算等经营活动中达到“避险保值”的目的。

但由于对国际汇市变动的方向可预见性差和美元对人民币汇价的相对稳定的原因，我国的远期结汇业务并未发挥其真正的保值作用。

我国目前外汇市场存在的问题

从我国外汇现货市场和远期结售汇业务来看，我国的外汇市场至今发展仍不成熟，缺点包括：第一，外汇市场组织体系不健全。按照国际惯例，一个完整的外汇市场组织体系应包括央行、外汇银行、客户（企业、个人）和外汇经纪人，而我国目前外汇市场上实际只有两个主体：央行和外汇银行，而没有实际意义上的经纪人。第二，在交易性质上，我国的外汇交易市场仅是一个与现行外汇制度相适应的本外币头寸转换市场，不具有现代外汇市场所具有的金融性。第三，从市场公平上看，由于实行银行结售汇业务，企业贸易和非贸易项下的外汇需卖给银行，因此外汇市场是一个不完全竞争的市场，供求关系不平衡。第四，从对外联系上看，我国的外汇市场与国际市场基本上是隔离的，因而对国际汇市的变动预见性较差。

外汇期货的意义与特征

外汇期货是指在有形的交易市场，通过结算所（Clearing House）的下属成员清算公司（Clearing Firm）或经纪人，根据成交单位、交割时间标准化的原则，按市场价格购买与出卖远期外汇的一种业务。

外汇期货的特点在于：

外汇期货交易所交易的货币必须为特定的国际性货币，例如英磅、美元等硬通货。

买卖双方须通过指定交易所以公开喊价的方式进行交易。期货交易与远期交易不同，买卖双方必须在指定的交易所（如IMM）进行交易；交易所为保障每位参与者都有公平参与的机会，采用公开喊价的方式进行期货交易。同时，买卖双方必须委托经济人才能在交易所内买卖，因此这种交易方式具有匿名保密的效果。

成交合约标准化是期货市场与远期市场的另一种重要区分。标准化主要体现在两个方面：交易数量标准化――每一份外汇合约都由交易所规定标准交易单位。例如，英磅期货合约的交易单位为每份25,000英磅交易时，参与者只需告诉经纪人需要买入或卖出多少份即可；交割日期标准化――国际货币市场所有外汇期货合约的交割日期都是以3月，6月，9月，12月作循环，且交割月的第三个星期三为该月的交割日。

最小价格波动幅度。国际货币市场对每一种外汇期货报价的最小幅度都作了规定。在交易场内，经纪人所作的出价或叫价值只能是最小波动幅度的倍数。

清算中心与保证金制度。到期交割需通过清算中心进行，且清算中心有保证买卖双方履行契约的义务。保证金是指在进行期货交易时，期货交易者为了确保合约如期、正常履行而在交易所指定的账户中存入的款项，作为履行合约的财力保证。

标准化的合约减少了因对合约内容的疑义而产生的贸易争端。对交易者匿名保密，可以保护进出口商的商业机密。同时，清算中心与保证金制度，可以确保双方履约的能力，避免信用风险的产生。

从外汇期货市场的意义与特征来看，在我国设立外汇期货市场不仅可以帮助企业和金融机构规避外汇风险与信用风险，同时可以完善我国外汇市场的组织体系、加强我国外汇市场同国际外汇市场的联系，促进外汇市场的发展。但是人民币不是国际性货币，因而不能直接进行人民币对外币的期货交易。

外汇期货市场一旦建立，能否发挥作用

外汇期货的功能

外汇期货作为期货的一种，主要有两种功能：价格发现与避险。

价格发现

价格发现的意思是透过期货市场去了解未来现货的价格。买卖期货合约是双方同意在未来某个时点以目前决定的价格进行交易，因此期货价格和人们预期在交割时的现货价格必定有关，而且精确性往往比其他预测方法要高。若人们可以预期未来的价格，那么在作消费或投资时可以考虑更周到，决策结果可以更有效益。

利用期货价格估计未来现货价格是否有效，则取决于估计的精确性。由于期货交易是集中在交易所进行的，而交易所作为一种有组织、规范化的统一市场，集中了大量的买者和卖者，通过公开、公平、公正的竞争形成价格，它基本反映了真实的供求关系和变化趋势。

避险

避险的基本概念是将风险转移出去，规避价格变化所可能带来的损失。外汇期货市场可以规避各种因汇率变动所产生的风险。一般而言，有交易风险和换算风险两种。交易风险是指涉及实际交易将一货币转换成另一货币时发生的外汇风险。在进行会计处理时，将一种货币转换之另一种货币因汇率变动造成资产或负债值改变的风险，此时没有实际的外汇交易，称之为换算风险。

影响汇率变动的因素有很多，如通货膨胀率、利率差异、经济增长率差异、预期因素、中央银行的干预、政策差异、国际收支状况。

我国的汇率政策及特点

1994年外汇体制改革的一个主要内容就是实行汇率并轨，建立单一的、有管理的浮动汇率制。因此，目前的人民币汇率制度是一种有管理的浮动汇率制度。这一汇率制度的特点是：外汇市场供求关系是决定人民币汇率的主要依据，中国人民银行根据银行间外汇市场前一天的汇价，决定人民币对美元的汇率。并通过人民币对美元的汇率和国际市场各种可自由兑换货币的汇率，套算出人民币对其他各种可自由兑换货币的汇率，该汇率是当日各外汇指定银行之间，以及外汇指定银行与客户之间进行外汇与人民币买卖的交易基准汇率。

但亚洲金融危机过后，美元兑人民币的汇率一直稳定在1:8.27左右，同时我国外汇市场上供求关系不平衡，因此人民币汇率实际上采取的是盯住美元的固定汇率制度政策。

调节汇率的方法以经济手段为主，辅之以法律和行政手段。汇率并轨后，国家成立了外汇公开市场操作室，及时吞吐外汇和人民币，以保持汇率的稳定。我国中央银行利用货币政策、汇率政策、利率政策以及各种法规制度，调节和监控外汇市场，使其有序地、规范地运行、必要时对外汇市场进行直接干预，确保汇率稳定和经济发展。

中央银行对外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸实行限额比例管理。央行规定，各外汇银行持有的结售汇周转外汇头寸超过其高限比例部分，必须在银行间外汇市场上卖出；而在外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸降低到其低限比例以下时，则应及时从银行间外汇市场购入补足。

从以上分析可以看出，以目前我国外汇市场的发展水平和我国现行的汇率制度，期货市场的价格发现功能不一定能发挥出来。它需要大量的信息和与国际货币市场的联系，才能对未来价格做出精确的估计。而我国目前远期外汇市场的汇率走势预测都存在很大误差。

避险功能主要体现在人民币对除美元以外的国际性货币。我国居民经常进行人民币与美元之间的兑换，但由于美元兑人民币汇率的稳定，使得我国居民的避险意识不强。

结论

我国目前企业与银行有利用外汇期货市场规避外汇风险、进行套期保值的需求。但是，由于我国的汇率政策和外汇市场的缺陷，虽然可以建立外汇期货市场，却不能充分发挥其作用。

笔者认为可以有两个方案来建立我国的外汇期货市场：

一种是像当年台湾建立股指期货市场一样，先开放国内投资者从事国外的外汇期货交易，然后再建立国内的外汇期货市场。可以在国内设立外汇期货经纪商，国内的居民可以通过国内外汇期货经纪商的交易通道在国外外汇期货市场从事外币对外币的外汇期货交易。等到我国完全开始实行浮动汇率政策，人民币具有国际性货币性质后，再开放国内外汇期货市场。那时，我国的外汇期货经纪商已经积累了一定的操作经验，同时居民的避险意识也增强了，这样外汇期货市场的功能就可以充分发挥出来。

另一种方案是现在经常被讨论的：先进行国内企业、居民、机构外币对外币的期货交易，来套期保值。在操作上，与国际主要期货市场进行合作和联网，做国际外汇期货市场的一部分，以获得经验，在人民币资本项目完全可兑换后，再放开人民币与其他外币的期货交易。

导师简介：

刘瑞华，男，生于1960年6月15日。1982年毕业于经济系。于1984年获得同校的经济学硕士学位。1990年在诺斯教授指导之下完成博士论文《财产权与政府收入：台湾的研究》（Property Rights and Government Revenue:A Study of Taiwan’s Land Reform）。于美国华盛顿大学（Washington University）取得博士学位。自1990年起任教于国立清华大学经济系迄今。现任国立清华大学经济系副教授。

参考资料：

1.Robert W.Kolb原著，张竣杰编译，《期货与选择权――概念及应用》，学富文化实业有限公司

2.李玲，《外汇远期交易中行5年起落 外管局促配套改革》，《财经时报》记者专栏

3.石成，《我国外汇期货市场开发可行性之市场面分析》

4.简淑绮，《从台湾外汇管理制度之演进看中国外汇制度之未来可能发展》，台湾经济研究月刊，2003.11

5.刘玉操，《国际金融实务》，东北财大出版社，2001

篇（5）

关键词： 英国 外汇衍生品市场 借鉴

英国外汇衍生品市场主要集中在伦敦，也称为伦敦外汇衍生品市场，英国外汇衍生品市场上外汇衍生品种类繁多，交易量巨大，拥有着世界上最大的OTC（场外交易市场）外汇市场。据数据显示，2007年4月英国传统外汇市场交易额已经达到了13690亿美元，占全球外汇日均交易成交量的34.1%，远超第二的美国外汇交易市场（16.6%）。

（一） 英国外汇衍生品市场的发展历程

一直到20世纪初英国英镑都是资本主义国家最重要的国际支付工具和储备货币。但是第二次世界大战后英镑的国际地位逐步被美元所代替。英国汇率制度改革分为三个阶段：

第一阶段是第二次世界大战爆发到20世界70年代末，这一时期英国实行着紧盯美元的固定汇率制度，实行外汇管制。第二次你世界大战时期英国经济势力日渐衰落，加上第二次世界大战时期许多国家都实行了货币管制，战后美国、瑞士等国家的外汇市场兴起，伦敦外汇市场遭受到重大打击，并一度停市。英国政府开始实行外汇管制，但是规定了英镑对某些货币汇率的浮动区间，使得外汇交易银行可以在规定浮动区间内自由定价交易，由于资本管制，刺激了伦敦欧洲美元交易，伦敦离岸市场开始逐步发展起来。这一阶段盯住美元的固定汇率政策，在很大程度上限制了英国外汇市场的发展，但是政府的外汇管制也刺激了欧洲美元市场的出现。1951年英格兰银行就已经规定外汇银行可以进行远期外汇买卖，不过英国最早的场外外汇衍生品交易都是因为跨国公司为了逃避管制而进行的。

第二阶段是20世纪70年代末到20世纪90年代初，由于布雷顿森林体系的瓦解，英国逐步放弃固定汇率变为浮动汇率政策，外汇买卖完全由实诚供求决定，政府也宽松管理外汇市场，使得英国外汇金融环境自由开放，外汇市场飞速发展。英国的OTC市场也是在这个阶段发展起来的，1976年荷兰银行和英国ICI金融公司在大陆伊利诺斯有限公司和高盛公司的安排下，进行了世界上第一笔货币互换交易。英国政府规定如果一家公司推出一种新的OTC产品，只能公司能够满足英国金融五福管理局的规定要求，其产品头寸将不受任何限制。英国政府的态度使得英国OTC市场繁荣发展，市场的参与者不断推出适合自己需求的产品来降低费用，规避风险1。场内市场方面，英国场内交易外汇衍生品市场是在政府大力推动下建立起来的。美国在20世纪70年代就推出了金融期货和期权，英国不甘心落后于美国，在80年代初，筹划建立了伦敦国际金融期货期权交易所，其后伦敦国际金融期货期权交易所也发展迅速，交易量位居世界前列。

第三阶段是20世纪90年代至今，1990年10月英国加入欧洲货币体系希望借此把英镑汇价维持在一个较高的水平，可是1992年的欧洲金融危机使得英镑大幅贬值，英格兰银行无法控制局势，只好宣布退出欧洲货币体系，至此英国开始了自由浮动的汇率制度。

英国的外汇衍生品市场发展很早，场内场外外汇衍生品市场都发展的很完善，很早衍生品交易就渗透到了各个市场，交易者众多，市场体系健全。由于英国官方储备可以投资于即期外汇、外汇远期、掉期交易和货币互换，外汇远期和掉期交易常被英格兰银行用于隐形干涉汇率，较为完善的外汇市场也使得英国外汇衍生品市场具有较强的抗风险能力。1992年英镑危机，外汇市场出现了猛烈抛售英镑的趋势，结果英镑远期汇率直线下跌，继而引起即期汇率暴跌，但是完善的汇率机制还是使外汇衍生品的发展较为健康，而且外汇衍生品市场的市场份额不如利率衍生品，所以未对本币造成很大冲击。

（二） 英国对外汇衍生品市场的监管

英国外汇衍生品市场的监管组织包括政府、自律性组织以及交易所内的自我管理三部分，采用的是自上而下，分层次的三级管理制度，但总体而言，英国的外汇衍生品市场监管以自律性组织和交易所内自我管理为主。

英国的政府监管机构主要指的就是英格兰银行，长期以来英格兰银行协助政府监管外汇市场整个金融体系的运行。英国政府部门对市场干预较少，除了某些立法之外，政府仅仅只是通过《金融服务法》等法规条例来开展起监管活动的。对不违背相关法规条例的外汇衍生品交易，英格兰银行就不会主动干预。

自律性组织是英国外汇衍生品市场的监管主体，英国有很多的协会以及工商会，涉及外汇衍生品的就有银行家协会、外汇联合委员会、批发市场经纪人协会以及英国期货期权协会，它们和英格兰银行、财政部以及金融服务管理局合作，并受到一些国际协会的监督，比如国际互换及衍生协会。同时各交易所也有具体的监管部门来控制风险，进行监管。由政府宏观立法，各个自律性组织相互监督管理，同时再加上交易所内部部门的积极排查配合，才能形成一套完整的监管体系，从而有效的来减少市场风险以及信用风险的发生。

英国外汇衍生品市场的监管机构对信用风险的监管也具有独特的方式。英国的清算公司是独立于期货交易所的，英国的清算所承担履约担保，将清算风险独立于交易所之外，独立的清算所一般由银行等金融机构以及交易所共同参股，因此这种结算方式降低了信用风险。

（三） 英国外汇衍生品市场发展对我国的借鉴

英国外汇市场虽然经历过衰落，发展出现过停滞，但是总体来说，伦敦外汇市场一直处于世界最领先地位，规模巨大，发展成熟。英国金融自由化程度较高，自变更浮动汇率后慢慢放宽外汇管制，英国的外汇市场就开始了腾飞。20世界80年代初就推出了伦敦国际金融期货期权交易所，并采取了一系列措施，使之成为能与美国抗衡的金融期货市场之一，2001年的时候，英国国际金融期货期权交易所的期货交易量已经成为欧洲第二，世界第四。从中可以看出，英国的外汇自由浮动以及外汇管制的放开是英国外汇衍生品市场高速的发展的关键原因。我国目前汇率制度还无法达到完全的自由波动，汇率波动被固定在一个较小的范围内，在银行对客户的远期和掉期市场上，在交易额等方面都还存在较为严格的限制，一定程度上限制了我国外汇衍生品市场的发展，仅就此而言，英国的监管方式对我国具有积极的启示借鉴意义，的确能够给我国外汇衍生品市场的发展起到参考作用。

1，我国应发展行业性的资料组织

我国目前由于信息披露并不完全公开等原因，自律性组织起到的作用非常小，并没有有效的成为交易者和政府之间的桥梁。场外交易市场较为隐蔽，缺乏规范的标准以及透明度，具有较难的监管度，具有规模的自律性组织就能够有效的对场外交易市场进行监管，分摊政府监管的负担。

2，鼓励外在银行参与我国的外汇衍生品市场

外资银行一直是外汇市场的主要力量，它们在套期保值和套利上有很大优势。可以通过内部交易机制在国内银行间市场和境外市场进行跨市套利，同时外资银行也具有较为成熟的外汇衍生品交易技术，能够为我国提高较多是学习机会。 （作者单位：云南民族大学）

参考文献：

篇（6）

一、我国外汇衍生品市场发展现状

1997年1月，中国人民银行了《远期结售汇业务暂行管理办法》，同年4月1日，人民币远期结售汇业务首先在中国银行试点。2003 年在四大银行的另外三家推行。2004年以来，招商银行、民生银行和中信银行也先后获得牌照。2005年7月21日实行人民币汇率形成机制改革后，因汇率波动加大，企业对汇率风险管理工具的需求加大，人民币汇率衍生品的推出开始加快。在2005 年8月10 日之前，中国外汇衍生品主要包括：远期结售汇交易、外汇衍生品交易和离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）。之后，央行推出允许符合条件的主体开展远期外汇交易，并允许具有一定资格的主体开展掉期交易。

纵观我国人民币外汇衍生产品市场，其特点主要有：（1）银行间市场起步较晚；（2）没有场内交易市场；（3）场外交易市场产品结构相对简单，没有以货币期权为代表的复杂外汇衍生产品。

1.远期结售汇业务

远期结售汇指外汇指定银行与境内机构签订远期合同,约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期,到期时按照合同约定办理结汇或售汇业务。远期结售汇业务已经扩大到所有具有即期结售汇资格的银行。交易期限从7 天至12 个月共分14 个档次，并允许择期交易和展期交易。交易币种包括美元、欧元、日元等9 个品种。远期结售汇的范围扩展至经常项目和部分资本项目，其中包括用于偿还自身的境外汇贷款和经国家外汇管理局登记的境外借款。远期结售汇业务的发展，对于拓宽国内经济单位的汇率风险管理手段、培育国内人民币对外币衍生产品市场、完善人民币汇率形成机制发挥了重要作用。

2.人民币无本金交割远期(NDF)

所谓无“本金”交割指的是以人民币为标的,以美元为结算货币的产品, 由于其交割并不涉及人民币, 故此称为“无本金”交割。人民币无本金交割远期市场(NDF)是人民币的离岸远期市场，由于离岸市场不在本土管辖之内，是一种基于回避人民币汇率风险需要而自发产生的一种远期外汇交易，因而其市场化程度高，在一定程度上能够反映汇率预期变动，交易量大，市场流动性强，从有效性角度看，要高于在岸市场的远期结售汇交易。可以说，离岸市场在一定程度上承担了回避人民币汇率风险的职能。不过从参与离岸交易的主体来看，从事套期保值交易的主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司。境内企业和金融机构利用NDF交易还未被许可。

人民币的NDF是从1996年开始出现于新加坡, 1997年亚洲金融危机后交易日趋活跃。目前,新加坡、中国香港是人民币NDF交易的主要市场。市场的主要参与者是大银行和投资机构, 他们的客户主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司, 这些跨国公司通过参与人民币的NDF交易规避人民币收入和利润的汇率风险。

3.外汇间的衍生品交易

外汇间衍生品交易发展速度较快，品种多样。这类衍生品均为银行对个人和企业的零售、交易、银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的。

2002年年底中国银行上海分行推出“两得宝”外汇期权交易后，国内各大商业银行随之相继推出了期权宝业务。对企业推出的相关业务包括代客外汇买卖、代客理财业务和外汇风险管理业务。2004年2月，银监会颁布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》后，推动了金融衍生市场的市场竞争，众多金融衍生品相继涌现。不过随着美国次贷危机爆发，外汇衍生品的高风险也显现出来，市场热度急剧降温。2008年6月，银监会叫停了外汇保证金交易。

4.掉期业务

外汇掉期交易是指在买进或卖出即期( 远期)外汇的同时, 卖出或买进同一种货币远期外汇买卖的货币数额相等, 交割期不同。掉期交易并没有改变交易者的外汇数额, 只是改变货币期限。它最主要的作用是规避外汇汇率和利率变化带来的风险, 达到保值的目的; 银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸、改变资金结构。

外汇掉期交易最主要的作用是规避外汇汇率和利率变化带来的风险，达到保值的目的；同时银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸，改变资金结构。由于掉期交易涉及即期、远期两个市场，其报价依据两个市场之间的套利关系，并且使用掉期交易进行抛补利率平价套利成本低，因此对于保证远期汇率的合理性也有非常重要的意义。截止2008 年底，银行间人民币外汇掉期市场共有75 家会员。

二、我国外汇衍生品市场存在的问题

由于中国衍生品市场发展较晚，因此，对汇率衍生品市场来说，还是存在诸多问题：

1.外汇衍生产品品种较少，交易量不大

我国自从2005 年7月21 日汇改以来，人民币汇率形成机制更加市场化，汇率变动更具灵活性和弹性。因此，汇率波动的幅度加大，汇率风险同时也增大。虽然央行先后推出了远期结售汇，掉期等品种，但是从目前的现状来看，远期结售汇交易发展到现在已具有一定的规模，但该项业务产品基本上还是寡头垄断，供给不足在一定程度上限制了该项业务的发展。远期结售汇市场的市场化化程度不高，交易量较小；外汇间衍生品交易主要表现为银行对个人和企业的零售、交易，银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的； NDF是从1996年开始出现于新加坡，目前新加坡和我国香港是人民币NDF交易的主要市场，主要的交易者是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，他们通过NDF来规避人民币收入和利润的汇率风险，国内一般的企业和机构是不可能进行NDF交易的；银行间远期交易和掉期交易于2005年8月开始，交易还不活跃。国际外汇市场上普遍存在的外汇期货及外汇期权等交易品种缺乏，现有的交易品种、交易方式以及市场规模来看还远远没有满足未来避险的需求。

2.市场参与主体较少

目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。比如远期结售汇业务在2005年前只有四大国有商业银行和三家股份制商业银行能做，从而导致该项业务产品处于寡头垄断的状态，供给不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。

3.未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心

在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行国际主要的的金融中心仅仅是参与者，我国未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，这与我国经济规模和影响力是不相符合的。

三、发展外汇衍生品市场的对策

为充分发挥外汇市场在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用，我们应采取一系列措施发展外汇衍生品市场，以加大市场深度，扩展市场广度，增加透明度，提高流动性。

1.不断完善即期外汇市场, 重点发展人民币与外汇间的远期交易，适时推出人民币与外汇期货、期权交易

第一，不断完善即期外汇市场，为衍生品市场的发展奠定坚实的基础。即期外汇市场是外汇衍生品市场的基础，即期外汇市场发展是否完善，直接影响到外汇衍生品市场的运行状况。要进一步完善即期外汇市场,还应在以下方面进行改进:(1)逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制,使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模以及进行保值或投资的行为;(2)逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制,从“真实需求”原则过渡到“自由”原则,逐步允许出于投资目的参与即期外汇交易,从而扩大市场交易规模,提高市场流动性。

第二，重点发展人民币与外汇间远期外汇市场,尤其是积极发展掉期交易。

从国际外汇市场的发展特点和规律来看,重点发展远期外汇市场这一衍生品市场更符合国际惯例。在人民币与外汇间的远期交易中，在不断完善远期结售汇交易的基础上，要重视银行与银行间及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。

在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一笔即期(或近期)与一笔远期交易的组合,其交易成本低,是一种常用的对敞口头寸进行套期保值的方式,并且也可使用掉期交易进行抛补利率平价套利活动(即期买入收益率较高的货币同时卖出远期该货币),这对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用。

要积极发展掉期交易，可首先允许银行利用掉期交易进行抛补利率平价套利活动,在增加银行利用外汇市场获利机会的同时能够促进即远期汇率、国内外利率间的合理性。另外要尽快引入掉期交易的做市商制度,增加市场流动性。因为掉期交易承担风险较低,做市商可以持有比即期市场做市商更高的头寸水平,所以掉期交易的做市商不必频繁地入市交易冲抵头寸来回避所持头寸的汇率风险,相应地交易成本就比较低,做市商的报价相对于即期市场做市商来说对客户更具有吸引力。

第三，适时推出人民币外汇期货、期权交易。在汇率体制改革进一步深化，汇率形成机制更加趋于市场化的情况下，适时推出人民币外汇期货、期权，具有特殊的战略意义。组建地区性的外汇衍生品交易中心,发挥我国经济的规模优势,可以为我国在国际金融市场上的定价权构建一个平台。可以进一步发展我国国际金融业务,确立在国际金融市场中的地位。

2．探索增加新的交易主体和扩大交易主体数量

外汇市场改革的重要目标就是要进一步放松管制，将潜在外汇供求转化为现实的外汇供求，增加市场流动性，增强市场供求力量及市场在生成汇率中的作用。应探索增加新的交易主体的种类和扩大交易主体数量。在吸收非银行金融机构、大型非金融企业入场的基础上，研究允许境外合格机构投资者（QFII）参与市场。

3．逐步建立有利于外汇衍生品市场发展的金融生态环境

健全法律法规。及时调整外汇衍生产品发展中需要的配套政策，逐步健全对衍生市场的监管法律框架体系，避免出现市场缺乏效率，或者市场缺乏稳定性的结果。银行同业协会或主要的交易商应发起制定适合中国法律环境的类似国际互换及衍生工具协会（ISDA）所制定的标准化法律文本协议，避免衍生交易的法律风险。

建立和发展外汇市场中介机构。建立金融机构信用评级制度，设立信用评级公司。这将有利于商业银行之间建立相互授信关系，为多种类的交易模式和国内银行逐步进入国际市场创造条件。顺应国际上清算业务集中化、专业化发展的潮流，设立专业化的清算公司，从机制上化解信用风险。设立货币经纪公司。发挥其在非标准化产品的交易和产品创新及市场推介方面的作用。我国外汇交易中心应尽快改制为提供竞价交易和结算平台的公司制经纪商，进一步改进服务，降低交易成本，提高交易效率。

加快利率市场化步伐，进一步增强汇率弹性，放松资本管制，稳步推进人民币国际化，加快商业银行改革，进一步深化企业改革，为外汇衍生产品市场的发展创造有利的环境。利用外汇衍生品市场与利率市场化、汇率市场化和资本项目开放之间的互动关系，通过加快利率市场化改革的步伐和进一步增强汇率的弹性来促进外汇衍生品市场的发展和资本项目的开放。

参考文献：

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中图分类号:F830．45文献标识码:A文章编号:1006-3544(2006)05-0012-02

中国外汇储备自2006年2月底就已超过日本,跃居世界第一位｡据中国人民银行和日本财务省数据的统计显示,到2006年6月末,我国外汇储备余额为9411.15亿美元,同比增长32.37%;而日本外汇储备为8648.8亿美元,我国的外汇储备居世界第一｡我国外汇储备自1996年末首次突破1000亿美元以来,就一直处于迅速增长的趋势｡外汇储备充裕,有利于增强我国的国际清偿能力,提高海内外对中国经济和中国货币的信心;也有利于应对突发事件,防范金融风险,维护国家安全｡然而,巨额的外汇储备对资源的合理配置与资金的使用效率提出了更高的要求,因此有必要构建更为市场化的储备管理体系｡本文通过对世界主要国家的储备体系的简要介绍和比较,给出了中国应如何改善其外汇管理体系的政策建议｡

一､新加坡､挪威:多层次的储备管理体系

新加坡和挪威的储备管理体系,是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导,由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次的储备管理体系｡

(一)新加坡的储备管理体系

新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的新加坡政府投资公司(GIC)+淡马锡控股(Temasek)+新加坡金融管理局(MAS)体制｡新加坡实行积极的外汇储备管理战略,所谓外汇储备的积极管理,就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下,以多余储备单独成立专门的投资机构,拓展储备投资渠道,延长储备资产投资期限,以提高外汇储备投资收益水平｡20世纪70年代以来,由于新加坡经济增长强劲､储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策,新加坡外汇储备不断增加｡新加坡政府在对经济前景进行评估之后,确认国际收支平衡将保持长期盈余｡为了提高外汇储备的投资收益,政府决定改变投资政策,减少由新加坡金融管理局投资的低回报的流动性资产,允许外汇储备和财政储备投资于长期､高回报的资产｡

新加坡金融管理局(MAS )即新加坡的中央银行,是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月 1日成立的｡MAS持有外汇储备中的货币资产,主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证｡新加坡外汇储备积极管理的部分,由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责｡1981年5月新加坡政府投资公司(GIC)成立,它主要负责固定收入证券､房地产和私人股票投资｡它的投资是多元化的资产组合,主要追求所管理的外汇储备保值增值和长期回报｡淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业｡淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理,从上世纪90年代开始,淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业,至今公司资产市值达到1003亿新元｡

就对外汇储备积极管理而言,发挥主导作用的为新加坡财政部｡GIC与淡马锡所管理的不仅仅是新加坡的外汇储备,也包括了新加坡历年累积的财政储备(主要由GIC管理)｡GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有｡

(二)挪威的储备管理体系

挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威中央银行(Norges Bank,以下简称NB)联合主导下的挪威银行投资管理公司(NBIM)+挪威银行货币政策委员会的市场操作部(NBMP/MOD)体制｡挪威也实行外汇储备积极管理的战略,挪威是世界第三大石油净出口国,随着石油收入的快速增长,挪威于1990年建立了政府石油基金｡外汇储备的积极管理开始被提到议事日程上来｡

财政部对石油基金的管理负责,但石油基金的管理运作被委托给挪威银行｡就财政部而言,其责任主要在于制定长期投资策略,确定投资基准,风险控制,评估管理者以及向议会报告基金管理情况｡而中央银行则是按照投资要求具体进行石油基金的投资操作,以获取尽可能高的回报｡

成立于1998年的NBIM,是挪威中央银行下属的资本管理公司,它的成立奠定了今天挪威外汇储备积极管理的基本架构｡它不介入一般的银行业务,其主要任务是履行其作为投资管理者的职能,发挥其作为机构投资者的优势,对外汇储备进行积极管理｡ 2000年NBIM进行了小规模的指数和加强指数投资｡从2001年起,一些组合已经开始投资于股票,2003年开始,又投资于没有政府担保的债券,从而使基金资产组合更加多元化,投资的持有期限较以前也有所延长｡挪威银行货币政策委员会的市场操作部主要负责外汇储备的流动性管理,其职能类似于中国国家外汇管理局的储备管理司｡

除上述国家外,韩国也建立了财政部+韩国银行+韩国投资集团这种多层次的储备管理体系｡

二､美国､日本:双层次的储备管理体系

美国和日本采取由财政部和中央银行共同管理外汇储备的管理体系｡

(一)美国的储备管理体系

美国的储备管理体系由财政部和美联储共同管理｡美国的国际金融政策实际上是由美国财政部负责制定的,美联储则负责国内货币政策的决策及执行｡在外汇储备管理上,两者共同协作,以保持美国国际货币和金融政策的连续性｡事实上,从1962年开始,财政部和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预,具体的干预操作由纽约联邦储备银行实施,它既是美联储的重要组成部分,也是美国财政部的人｡从20世纪70年代后期开始,美国财政部拥有一半左右的外汇储备,而美联储掌握着另一半｡

美国财政部主要通过外汇平准基金(ESF)来管理外汇储备｡其管理过程是:(1)早在1934年,美国《黄金储备法》即规定财政部对ESF的资产有完全的支配权｡目前ESF由三种资产构成,包括美元资产､外汇资产和特别提款权,其中外汇部分由纽约联邦储备银行,主要用于在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券｡(2)ESF在特殊情况下还可以与美联储进行货币的互换操作从而获得更多可用的美元资产｡此时,ESF在即期向美联储出售外汇,并在远期按照市场价格买回外汇｡(3)ESF所有的操作都要经过美国财政部的许可,因为财政部负责制定和完善美国的国际货币和国际金融政策,包括外汇市场的干预政策｡此外,美国《外汇稳定基金法》要求财政部每年向总统和国会就有关ESF的操作做报告,其中还包括财政部审计署对ESF的审计报告｡

美联储主要通过联邦公开市场委员会(FOMC)来管理外汇储备,并与美国财政部保持密切的合作｡其管理过程是:(1)美联储通过纽约联邦储备银行的联储公开市场账户经理(the Manager of the System Open Market Account)作为美国财政部和FOMC的人,主要在纽约外汇市场上进行外汇储备的交易｡(2)美联储对外汇市场干预操作的范围和方式随着国际货币体系的变化而变化｡这可分为三个阶段,第一阶段是布雷顿森林体系时期,联储更多的是关注黄金市场上美元能否维持平价,而不是外汇市场｡第二阶段是1971年之后,浮动汇率制度开始形成,美联储开始积极干预外汇市场,当时主要采用和其他国家中央银行的货币互换的方式｡第三阶段是1985年《广场协议》之后,美联储对外汇市场的干预很少使用货币互换,而是采取直接购买美元或外汇的方式进行｡

(二)日本的储备管理体系

日本财务省在外汇管理体系中扮演战略决策者的角色｡日本的储备管理体系由财务省负责,根据日本《外汇及对外贸易法》的规定,财务相为了维持日元汇率的稳定,可以对外汇市场采取各种必要的干预措施｡而日本银行根据《日本银行法》的规定,作为政府的银行,在财务相认为有必要采取行动干预外汇市场时,按照财务省的指示,进行实际的外汇干预操作｡

日本银行在外汇管理体系中居于执行者的角色｡ 一旦开始进行对外汇市场的干预,所需资金都从外汇资产特别账户划拨｡当需要卖出外汇时,日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现;当需要买进外汇时,所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券来筹集｡通过大量卖出日元､买进外汇的操作所积累起来的外汇资产构成了日本的外汇储备｡日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行,如有必要,日本银行也可向外国中央银行提出委托介入的请求,但介入所需金额､外汇对象､介入手段等都仍由财务大臣决定｡日本银行主要通过金融市场局和国际局两个部门来实施外汇市场干预｡其中金融市场局负责外汇市场分析及决策建议,并经财务省批准,而国际局则负责在财务省做出决定后,进行实际的外汇交易｡

除了美国和日本采取双层次的外汇储备的管理体系以外,世界上还有许多其他国家和地区也采取同样的管理体系,如英国､香港等｡

三､中国:单一层次的储备管理体系

我国的外汇储备是由中央银行依据《中国人民银行法》,通过国家外汇管理局进行管理｡这实际上是由中央银行独立进行战略和操作层面的决策,在储备管理体系中财政部没有发挥主导作用,也没有成立专门的政府投资公司进行外汇储备的积极管理,因此属于单一层次的储备管理体系｡各主要经济体的实践表明,由财政部决策的､中央银行执行的双层储备管理体系和由财政部主导或财政部和中央银行共同主导,并且建立政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理这种多层次的储备管理体系,它们是储备管理的基础｡

目前由中央银行独立进行战略和操作层面的决策当然具有较大的灵活性,但也会带来弊端｡一是使得汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免｡中央银行从2002年开始发行票据对冲外汇占款,中央银行货币政策日益严重地受到汇率政策的牵掣,往往难以取舍｡二是巨大的储备规模决定了其运用必须实现国家战略目标,而单纯从中央银行角度进行相关决策,缺乏达到和实施上述战略的基础｡因此,我们应该借鉴国外储备管理的经验,不断完善我国的储备管理体系｡

四､启示与借鉴

1.采取积极的储备管理战略｡外汇储备积极管理的基本目标就是要获取较高的投资回报,以保证储备资产购买力的稳定,这与传统外汇储备管理的流动性､安全性目标存在本质不同｡外汇储备的积极管理主要考虑资产的长期投资价值,对短期波动并不过分关注,但对投资组合的资产配置､货币构成､风险控制等都有很高的要求｡尤其在中国外汇储备数量不断增加,外汇储备相对过剩的情况下,更应该学习新加坡和挪威的管理经验,采取积极的外汇储备管理战略,以减少持有外汇储备的机会成本｡在世界发达国家,外汇储备的一般金融资产性质越来越明显,增值已成为了功能之一｡我国目前外汇储备经营的原则应当迅速由“零风险､低收益”向“低风险､中收益”上转移,拓宽投资领域,改革投资机制｡外汇储备具有同一般金融资产性质相同的一面,在增值投资方面,我国应当积极研究储备资产的增值盈利方式,在投资领域中,不只局限于存款､债券,还可以选取一部分资产,运用国际通行的投资基准､资产组合管理､风险管理模式进入房地产､股票市场,增加储备资产的盈利能力｡

2.建立统一的储备管理体制｡中国外汇储备的管理是多目标多层次的｡这种储备管理除了需要统一的战略设计,也要处理好体制上的分权与集权的问题｡国外的储备资产虽然归属于多个部门,如新加坡的外汇储备分散于GIC､淡马锡和MAS,但是由于新加坡政府特殊的权力结构,可以有效保证外汇储备管理分权基础上的有效集中,特别是参与积极管理的GIC和淡马锡,在新加坡政府首脑的直接掌控之下,既有明确的功能分工又有相互的密切合作,非常有利于贯彻政府的经济政策和战略意图｡中国政府的结构和权力配置与新加坡不同,与未来外汇储备积极管理有关的政府职能分散于若干不同的部门手中｡目前各个部门都有不同的目标和政策,彼此之间的政策协调也并不顺畅,甚至在同一部门内部,尚有事权划分不清的问题｡因此,要将这些部门统一在共同的使命之下,并使有关部门进行良好的合作不是一件容易的事情｡如果不对现有体制进行重新的规划整合,则体制内部的矛盾,将极大阻碍管理目标的实现｡

3.建立多元化的储备经营操作机构｡中国储备体系的操作,目前通过国家外汇管理局来进行,保持了一定的高流动性｡但我们仍然建议,应该通过多种渠道促成储备经营操作机构的多元化｡目前亟需建立中国的GIC､NBIM和中国的淡马锡｡储备资产积极管理和流动性管理在操作策略和技巧上完全不同,将外汇储备积极管理和流动性管理置于一家机构之下,会使两部分管理彼此相互影响｡因此,建议在外汇管理局之外独立成立中国的GIC､NBIM,负责外汇储备在国际金融､外汇､房地产市场的积极投资｡另外,到目前为止,国资委的职能还只局限于对存量资产的整合与转制,无法在国际间进行战略性商业投资｡中国有必要着手组建类似淡马锡的国有资产控股管理企业,将国有资产管理委员会从对国有控股企业的商业管理中解脱出来｡

参考文献:

[1]者贵昌.中国国际储备的分析与研究[J].国际金融研究,2005,(5)．

[2]苏平贵．国际储备管理的国际比较[J].当代财经,1997,(6)．

[3]胡庆．完善我国外汇储备管理的建议[J]．西南金融,2004,(4)．

篇（8）

中图分类号：F830.92 文献标识码：C 文章编号：1006-1770(2006)09-030-03

中国人民银行2006年7月14日统计显示，到6月末我国外汇储备余额为9411.15亿美元，同比增长32.37%。中国外汇储备自2006年2月底就已超过日本，跃居世界第一位。据日本财务省数据显示，截至2006年6月底日本外汇储备达8648.8亿美元。因此我国9411亿美元的外汇储备额仍为世界第一。我国外汇储备自1996年末首次突破1000亿美元以来，就一直处于迅速增长的趋势（见表1）。外汇储备充裕，有利于增强我国的国际清偿能力，提高海内外对中国经济和中国货币的信心，也有利于应对突发事件，防范金融风险，维护国家安全。然而，巨额的外汇储备对资源的合理配置与资金的使用效率提出了更高的要求。因此有必要构建更为市场化的储备管理体制。本文通过对世界主要国家储备体系的简要介绍和比较，给出了中国应如何改善其外汇管理体系的政策建议。

一、新加坡、挪威：多层次的储备管理体系

新加坡和挪威的储备管理体系，是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次储备管理体系。

1. 新加坡的储备管理体系

新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的新加坡政府投资公司(GIC)+淡马锡控股(Temasek)+新加坡金融管理局(MAS)体制。新加坡实行积极的外汇储备管理战略，所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。20世纪70年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高、以及鼓励节俭的财政政策，新加坡外汇储备不断增加。新加坡政府在对经济前景进行评估之后，确认国际收支平衡将保持长期盈余。为了提高外汇储备的投资收益，政府决定改变投资政策，减少由新加坡金融管理局投资的低回报的流动性资产，允许外汇储备和财政储备投资于长期、高回报的资产。

新加坡金融管理局(MAS )即新加坡的中央银行，是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月 1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司( GIC)和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司(GIC )成立，GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备保值增值和长期回报。淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从上世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。

就对外汇储备积极管理而言，发挥主导作用的为新加坡财政部。GIC与淡马锡所管理的不仅仅是新加坡的外汇储备，也包括了新加坡历年累积的财政储备(主要由GIC管理)。GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有。

2. 挪威的储备管理体系

挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威央行(Norges Bank，以下简称NB)联合主导下的挪威银行投资管理公司（NBIM）十挪威银行货币政策委员会的市场操作部（NBMP/MOD）体制。挪威也实行外汇储备积极管理的战略，挪威是世界第三大石油净出口国，随着石油收入的快速增长，挪威于1990年建立了政府石油基金。外汇储备的积极管理被提到议事日程上来。

财政部对石油基金的管理负责，但石油基金的管理运作被委托给挪威央行。就财政部而言，其责任主要在于制定长期投资策略，确定投资基准，风险控制，评估管理者以及向议会报告基金管理情况。而挪威央行则是按照投资要求具体进行石油基金的投资操作，以获取尽可能高的回报。

成立于1998年的NBIM，是挪威央行下属的资本管理公司，它的成立奠定了今天挪威外汇储备积极管理的基本架构。它不介入一般的银行业务，其主要任务是履行其作为投资管理者的职能，发挥其作为机构投资者的优势，对外汇储备进行积极管理。 2000年NBIM进行了小规模的指数和加强指数投资。从2001年起，一些组合已经开始投资于股票，2003年开始，又投资于没有政府担保的债券，从而使基金资产组合更加多元化，投资的持有期限较以前也有所延长。挪威央行货币政策委员会的市场操作部主要负责外汇储备的流动性管理，其职能类似于中国国家外汇管理局的储备管理司。

除上述国家外，韩国也建立了财政部+韩国银行+韩国投资集团(Korea Investment Corp.)这种多层次的储备管理体系。

二、美国、日本：双层次的储备管理体系

美国和日本采取由财政部和中央银行共同管理外汇储备的管理体系。

1.美国的储备管理体系

美国的储备管理体系由财政部和美联储共同进行，美国的国际金融政策实际上是由美国财政部负责制定的，美联储则负责国内货币政策的决策及执行。在外汇储备管理上，两者共同协作，以保持美国国际货币和金融政策的连续性。事实上，从1962年开始，财政部和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预，具体的干预操作由纽约联储银行实施，它既是美联储的重要组成部分，也是美国财政部的人。从20世纪70年代后期开始，美国财政部拥有美国一半左右的外汇储备，而美联储掌握着另一半。

美国财政部主要通过外汇平准基金（the Exchange Stabilization Fund）来管理外汇储备。其管理过程是：1.早在1934年，美国《黄金储备法》即规定财政部对ESF的资产有完全的支配权。目前ESF由三种资产构成，包括美元资产、外汇资产和特别提款权，其中外汇部分由纽约联储银行，主要用于在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券。2.ESF在特殊情况下还可以与美联储进行货币的互换操作从而获得更多的可用的美元资产。此时，ESF在即期向美联储出售外汇，并在远期按照市场价格买回外汇。3.ESF所有的操作都要经过美国财政部的许可，因为财政部负责制定和完善美国的国际货币和国际金融政策，包括外汇市场的干预政策。此外，美国《外汇稳定基金法》要求财政部每年向总统和国会就有关ESF的操作做报告，其中还包括财政部审计署对ESF的审计报告。

美联储主要通过联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）来管理外汇储备，并与美国财政部保持密切的合作。其管理过程是：1.美联储通过纽约联储银行的联储公开市场账户经理（the Manager of the System Open Market Account）作为美国财政部和FOMC的人，主要在纽约外汇市场上进行外汇储备的交易。2.美联储对外汇市场干预操作的范围和方式随着国际货币体系的变化而变化。这可分为三个阶段，第一阶段是布雷顿森林体系时期，联储更多的是关注黄金市场上美元能否维持平价，而不是外汇市场。第二阶段是1971年之后，浮动汇率制度开始形成，美联储开始积极干预外汇市场，当时的主要手段是和其它国家央行的货币互换方式。第三阶段是1985年《广场协议》之后，美联储对外汇市场的干预很少使用货币互换，而是采取直接购买美元或外汇的方式进行。

2. 日本的储备管理体系

日本财务省在外汇管理体系中扮演战略决策者的角色。日本的储备管理体系由财务省负责，根据日本《外汇及对外贸易法》的规定，财务相为了维持日元汇率的稳定，可以对外汇市场采取各种必要的干预措施。而日本银行根据《日本银行法》的规定，作为政府的银行，在财务相认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务省的指示，进行实际的外汇干预操作。

日本银行在外汇管理体系中居于执行者的角色。 一旦开始进行对外汇市场的干预，所需资金都从外汇资产特别账户划拨。当需要卖出外汇时，日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现；当需要买进外汇时，所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券来筹集。通过大量卖出日元、买进外汇的操作所积累起来的外汇资产又构成了日本的外汇储备。日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行，如有必要，日本银行也可向外国央行提出委托介入的请求，但介入所需金额、外汇对象、介入手段等都仍由财务大臣决定。日本银行主要通过金融市场局的外汇平衡操作担当，以及国际局的后援担当两个部门来实施外汇市场干预。其中外汇平衡担当负责外汇市场分析及决策建议，并经财务省批准，而后援担当则负责在财务省做出决定后，进行实际的外汇交易。

除了美国和日本采取双层次外汇储备的管理体系以外，世界上还有许多其它国家和地区也采取同样的管理体系，如英国、香港等。

三、中国：单一层次的储备管理体系

我国的外汇储备管理体系是由央行依据《中央银行法》，通过国家外汇管理局进行储备管理，实际上是由央行独立进行战略和操作层面的决策，在储备管理体系中财政部没有发挥主导作用，也没有成立专门的政府投资公司进行外汇储备的积极管理，因此属于单一层次的储备管理体系。各主要经济体的实践表明，存在由财政部决策、央行执行的双层储备管理体系；和由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，并且建立政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理，这种多层次的储备管理体系。

目前由央行独立进行战略和操作层面的决策当然会带来灵活性，但也会带来弊端。一是使得汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免，央行从2002年开始发行票据对冲外汇占款，目前央行票据占外汇储备的比重已从2003年的19%上升到2005年第一季度的近90%，央行货币政策日益严重地受到汇率政策的牵制，往往难以取舍。二是巨大的储备规模决定了其运用必须实现国家战略目标，而单纯从央行角度进行相关决策，缺乏达到和实施上述战略的基础。因此，我们应该借鉴国外储备管理的经验，不断完善我国的储备管理体系。

四、各国外汇储备管理体系对我国的借鉴

1.采取积极的储备管理战略

外汇储备积极管理的基本目标是要获取较高的投资回报，以保证储备资产购买力的稳定，这与传统外汇储备管理的流动性、安全性目标存在本质的不同。外汇储备的积极管理主要考虑资产的长期投资价值，对短期波动并不过分关注，但对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有很高的要求。尤其在中国外汇储备数量不断增加，外汇储备相对过剩的情况下，更应该学习新加坡和挪威，采取积极的外汇储备管理战略，以减少持有外汇储备的机会成本。在世界发达国家，外汇储备的一般金融资产性质越来越明显，增值已成为了一项义务，我国目前经营的原则应当迅速由“零风险、低收益”向“低风险、中收益”转移。拓宽投资领域，改革投资机制。外汇储备具有同一般金融资产性质相同的一面，在增值投资方面，我国应当积极研究储备资产的增值盈利方式，在投资领域中，不止局限于存款、债券，还可以选取一部分资产，运用国际通行的投资基准、资产组合管理、风险管理模式进入房地产、股票市场，增加储备资产的盈利能力。

2.建立统一的储备管理体制

中国外汇储备的管理是多目标多层次的。这种多层次、多目标的储备管理，除了需要统一的战略设计，也要处理好体制上的分权与集权的问题。国外的储备资产虽然归属于多个部门，如新加坡的外汇储备分散于GIC、淡马锡和MAS，但是由于新加坡政府特殊的权力结构，可以有效保证外汇储备管理分权基础上的有效集中，特别是参与积极管理的GIC和淡马锡，在新加坡政府首脑的直接掌控之下，既有明确的功能分工又有相互的密切合作，非常有利于贯彻政府的经济政策和战略意图。中国政府的结构和权力配置与新加坡不同，特别是与未来外汇储备积极管理有关的政府职能分散于若干不同的部门手中。各个部门都有不同的目标和政策，彼此之间目前的政策协调也并不顺畅。甚至在同一部门内部，尚有事权划分不清的问题。因此，要将这些部门统一在共同的使命之下，并使有关部门进行良好的合作不是一件容易的事情。如果不对现有体制进行重新的规划整合，则体制内部的矛盾，将极大阻碍管理目标的实现。

3.建立多元化的储备经营操作机构

关于中国储备体系的操作机构，目前通过国家外汇管理局来进行操作，保持了一定的高流动性。但我们仍然建议，应该通过多种渠道促成储备经营操作机构的多元化。目前急需建立中国的GIC、NBIM和中国的淡马锡。储备资产积极管理和流动性管理在操作策略和技巧上完全不同，将外汇储备积极管理和流动性管理置于一家机构之下，会使两部分管理彼此相互影响。因此，建议在外管局之外独立成立中国的GIC、NBIM，负责外汇储备在国际金融、外汇、房地产市场的积极投资。另外，到目前为止，国资委的职能还只局限于对存量资产的整合与转制，无法在国际间进行战略性商业投资。中国有必要着手组建类似淡马锡的国有资产控股管理企业，将国有资产管理委员会从对国有控股企业的商业管理中解脱出来。

参与文献：

1.者贵昌：中国国际储备的分析与研究[J]，国际金融研究，2005(5)

2.苏平贵：国际储备管理的国际比较[J]，当代财经，1997(6)

3.胡庆：完善我国外汇储备管理的建议[J]，西南金融，2004(4)

4.IMF, Guidelines for Foreign Exchange Reserves Management: Accompanying Document and Case Studies, 2003.

5.MAS, Secure Singapore: Build our Future Though Finance, mof.gov.sg

篇（9）

伴随我国外汇储备的增长，基础货币投放量的快速增加，经济中出现了明显的流动性过剩问题。如何认识外汇储备，从汇率制度角度寻找提高货币政策效应的方法也成为我们面前的一个重要问题。

一、现行汇率制度下的货币效应

1. 政府在政策组合中的选择

1994年我国实行了有管理的浮动汇率制度，汇率变动极小，始终保持在1美元兑换8.26人民币左右。2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”扩大，实施这一政策组合的成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的主要闸门，货币政策的独立性严重削弱，被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动的政策组合。

2. 基础货币供给的内生性

随着经济和金融的全球化深化，我国开放步伐加快，为了维持汇率稳定，无论经常项目还是资本项目外汇流入时，中央银行必须投放人民币买入。在国内信贷不变的情况下，国际收支不平衡时就会通过外汇储备渠道迫使货币供应变化。在目前汇率形成机制及外汇管理模式下，人民银行只能被动接受国际收支顺差的变动，外汇占基础货币投放的比重越来越大。在长期盯住美元的汇率制度下，外汇占款上升成为基础货币投放关键内生性因素。

3. 外汇储备增长与货币投放量的增加

我国的国际收支已多年出现“双顺差”，从经常项目上看，在国内商品市场相对过剩的情况下只能通过出口寻找外销，出口增加的外汇收入因结汇制度挤出了基础货币。从资本项目上看，我国已经成为吸引FDI最多的国家，在吸引了大量国外直接投资的同时也迫使央行增加基础货币。此外，美国长期贸易赤字和外债增加，使美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的亚洲国家以及其他新兴地区，推动了这些国家汇率升值。这种情况下，人民币引起了投机者的兴趣。境外热钱在人民币升值利益的驱动下不断涌入，进一步加剧了外汇储备增长。

二、从汇率角度提高货币政策效应

我国当前的汇率制度安排使得“双顺差”短时期内无法改变，虽然中央银行采取了票据对冲、抑制投资等手段进行调节，效用都是短期的。

1. 对于我国来说，短时期内汇率完全浮动不现实，但汇率浮动幅度能够更为灵活完全可以做到。通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，人民银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动增发大量基础货币，从而收缩市场货币总量，有效解决商业银行流动性过剩的问题。同时根据当前国际经济发展的多极化趋势，人民币汇率参考的一篮子货币中，美元成份可以适当减少，增加欧元、英镑、日圆等货币比重，避免美元波动牵连我国货币大幅度波动风险，将未来以市场为基础的均衡汇率与世界多元化经济体联系在一起。

2. 现有外汇管理体制主要基于外汇紧缺时期，结售汇外汇管理体制对于外汇储备增加有积极作用。随着贸易顺差企业出口创汇越来越多，国际资本大量流入使投放的人民币大量增加。因此，积极推进外汇管理体制改革，放宽企业和个人用汇自由度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，由国家集中储备外汇向民间分散外汇转变，由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变，是我国金融国际化发展的途径，才能实现货币政策的独立性，彻底解决流动性过剩问题。

3. 汇率制度改革需要有一个良好的环境，与其他政策的协调配合尤为重要。首先应加快利率市场化改革，为人民币远期交易、期货交易及企业回避汇率风险创造良好的金融市场基础，使人民币汇率与利率形成机制逐步融为一体。同时，调整贸易政策和引进外资政策。国际收支“双顺差”与对出口和引进外资的优惠政策密切联系，在当前出口贸易激增和外商投资数量扩大的背景下，内外资一视同仁“两税合一”成为大势所趋。

4. 加快外汇市场建设，为各类经济主体规避风险提供有效渠道。进一步加快外汇市场建设步伐。允许不同交易目的的主体进入外汇市场交易，提高外汇市场的竞争程度，同时为使市场参与主体具备风险管理能力，从而增加经济主体的选择，减少人民币升值预期中的投机行为，使市场对人民币的价值定价更加真实、准确。

5. 引导企业主动适应汇率变化，适当运用金融工具规避风险。企业要进一步提高风险意识，培养和引进相关的专业人员，增强处置汇率风险的能力，增强对外汇市场变化的适应能力。同时要加强成本核算，控制费用开支，进一步扩大利润空间。注重科技创新，提高核心竞争力，开发高附加值产品，尽快实现产业升级。

6. 银行应积极开发金融衍生产品，提高风险定价能力。商业银行应适应人民币汇率形成机制改革的形势和要求，抓住外汇市场快速发展和企业汇率避险需求迅速增长的机遇，正确处理改进金融服务与防范风险的关系，增强服务意识，创新金融产品，推出适应不同需求的外汇避险工具，并相应拓宽远期结售汇业务的期限设置。

三、总结

中国采取有管理的浮动汇率制度，是人民币汇率制度向自由浮动的汇率制度迈进的必经之路。现阶段，中国加入世界贸易组织，在此前提下，中国应不断改进外汇管理手段，围绕维护国际收支平衡和人民币汇率稳定，整顿和规范外汇市场秩序，努力为支持对外贸易和鼓励外商来华投资创造良好环境和条件，以促进国民经济健康发展。

参考文献

篇（10）

新兴市场国家和地区的货币界限倾向于更少的资产替代性，与私人市场相比，当权者有更大的金融和管制力量相对于市场总收益而言，他们拥有很多的外汇储备总的来说，外汇市场干预对总收益的影响并不大许多央行认为他们的主要目的在于限制汇率的波动而不是让汇率达到一个特定水平近几年来各家央行已经提高各自干预技术，他们现在花费更大的资源去了解市场，但是仍然不清楚其结果是否有效，因为市场参与者的复杂性也日益提高而且到底是什么驱使汇率变动的知识仍然存在缺陷，各种干预技术主要还是视情况而定，方法也是在尝试中发展的，这也证实了汇率干预的不确定性

二央行对外汇市场干预的目的

央行对外汇市场的干预是为了实现政府自身的一系列全面的经济目标例如，控制通货膨胀，维持金融稳定性等但政策的目的性和对外汇市场干预有哪些影响主要依靠于许多因素，包括一个国家发展的阶段金融市场发展的程度和一国对各种冲击的脆弱程度所以在对外汇市场干预的操作上所给出的精确定义仍然处于争论当中

对外汇市场干预有以下三个重要的目的：首先是影响汇率水平，其次是减少汇率波动性或者说给外汇市场提供了流动性，最后是影响外汇储备量外汇市场的干预由宏观经济目标所驱使的：控制通货膨胀或维持内部平衡，维持外部平衡和防止资源分配不当或维持竞争和促进增长，预防或处理市场无序或危机为了实现这些目标，央行可以寻求目标来控制汇率和汇率的波动性或影响外汇储备量

干预影响汇率水平

20世纪90年代初，许多新兴市场国家和地区维持钉住或有治理的汇率制度，旨在以汇率水平为目标或在一定幅度内限制波动性货币政策和外汇市场干预支持这些安排如香港阿根廷保加利亚这些国家和地区东亚的几个经济体维持一篮子钉住政策，都紧紧钉住美元在1994和1997年墨西哥和马来西亚金融危机前，有幅度的贬值是钉住汇率的一个特点但是，汇率变化使智利新加坡在他们特定时期和幅度内经历了升值压力即使再灵活的官方政策也会限制汇率变化的：比如韩国在1990年采用的“市场平均汇率体系”，即天天的汇率变动都限制在一个特定幅度内许多这样的钉住汇率制在1997和1998年亚洲和俄罗斯金融危机后都崩溃了但有一个例外，钉住制度在中国大陆以及其香港地区仍然维持，而马来西亚在1998年又回到固定汇率制

浮动汇率制下的干预

20世纪90年代后半期，自从钉住汇率制崩溃以来，许多国家转向以监测通胀为目标的浮动汇率制近年来对外汇市场干预的明显减少反映了货币当局对汇率波动率更大的容忍度原因之一就是一些国家和地区现在对汇率波动更有弹回性改善的宏观经济政策和政策可信性在短期已经使汇率波动到通胀发生的可能性减少同时，货币失谐已减少，这也减少了货币贬值所导致的金融部门职能削减和产量的急剧缩小程度原因之二是因为浮动制有其优点，它能防止汇率高估，也可以帮助稳定资本流

虽然在浮动汇率制下，对干预的依靠显得日趋减少，但政策制定者不是完全对汇率的波动性听之任之干预会部分地反映一国和地区保持对其宏观经济或金融稳定性的愿望例如，2002年巴西货币的忽然贬值是随通胀上升紧跟而来的，这就要求提高通胀的目标新兴外汇市场也更倾向赌博式的单方决策和不稳定性，因为他们势单力薄，会受制于高度的不确定性和信息不对称与此相应，许多国家把外汇市场深度缺失当作干预背后的一个重要因素原则上，外部平衡在浮动制下该会更缺少关注但是实际上，如下所述，它看上去像干预的一个重要原因

对外汇储备量的影响

在外汇市场上，央行操作的另一个目的是影响外汇储备量许多央行试图积累外汇储备的政策或多或少是因为许多亚洲国家从20世纪90年代后期金融危机开始的，其他的一些试图减少增长或储备水平以下三种因素可以指导干预工具的标准和选择，调节外汇储备量：汇率影响市场友好度成本和收益

所以，央行对外汇市场的干预是为了实现一系列宏观经济目标，如控制通胀维持竞争或维护金融稳定性然而，干预的特定目的很有可能随经济和金融发展水平而变化各国央行在发展的早期阶段通常通过干预支持其固定汇率制，更有可能作为“做市者”的角色，为欠发达的汇市提供流动性因而，央行进入外汇市场为了防止市场过度辐射或者减慢汇率调整速度，同时，在金融压力下提供流动性，还有就是控制外汇储备量，或者为积累干预所需的硬通货，或者为减少运输成本而减少储备等

三外汇市场干预的方法和策略

据IMF道，2001年在对许多发展中国家和新兴市场国家和地区的调查中，将近有82%的干预是针对现货市场的主要原因是现货市场的流动性最大另外，在对不同外汇干预方法的调查中有一个特点引人注目，即对多大的透明度是最好的这个问题有着截然不同的观点一些央行相信透明度会带来更大的效率，但另一些则相反实际上，央行不时地关注透明度问题是为了减少它们对汇率的影响当存在投机性攻击的风险和使用指令流渠道时，央行大多会考虑使用非透明度的干预Canales-Krijlenko的调查表明将近半数的发展中和转型国家的央行在干预时并不公开对外公布干预时金融工具的选择是现货外汇交易，而远期衍生物和货币间债务工具这些很少使用在大多数市场中，央行通常用电话与做市者直接交易或通过经纪人服务机构与经纪人顾客直接交易这种情况下，经纪人所喊的价即为央行所接受的价，或者调整价格以刺激做市者触到该价格在许多国家，电子经纪商与做市者通过电子交易平台进行交易这些都要求央行公开在市场上进行假如短时间内不能对参与者公开，则可以使用其他类型的干预方法如与大的商业银行作为机构，然后与做市者进行交易，在特定价格限制下，使交易达到特定量在国际清算银行的调查中，并没有任何特定的交易方法占据主导交易安排的选择很大程度上依靠于市场上所用的技术，尤其对那些能提供最多信息和先于其它选择的最大流动性的技术关于透明度的问题，大多数央行表明偏好“匿名”，这也表明在非市场交易中他们有时将直接与大公司进行交易当外汇储备量增加不影响汇率时，需要频繁的但小规模干预;若影响汇率时，则需要大的而非频繁的干预

新兴市场国家和地区的央行所部署的技术和方法很明显比发达国家过去三十年的干预方法要广泛的多这尤其体现在三个方面：直接控制的使用;通过拍卖出售期货合约;外汇债务单位或指数化作为补充工具的使用但是大多数的干预还是采用传统的方法，即对大规模市场中占主导地位的且最具流动变现的部分的现货交易

四我国央行对外汇市场干预存在的问题及建议

我国外汇市场是不完全的市场这主要表现在：一方面央行作为市场供求最后差额的承担者和风险的最后承担者处于市场的中心地位，不管政策是否需要，它都要被动无条件的承担被动的外汇市场干预是通过增减外汇储备来实现的，由此导致了被动的货币政策，影响了国内货币政策的独立性而且，央行被动地介入外汇市场平衡其供需，会使其在未有充分升值的非均衡的汇率水平上结清，外汇市场的出清转变为央行干预下的人为平衡，无法反映市场的真实供求状况被动参与外汇买卖，也会导致基础货币投放出现较大的波动另一方面，央行的调控集中在外汇即期市场，外汇同业拆借市场和远期等交易手段则没有得到充分发展，而后者却不会像即期交易那样导致本外币的直接转化，对国内货币供给量的冲击很小，可减少稳定汇率和国内货币政策目标的冲突另外，我国央行的冲销干预手段持续时间长干预规模大，在进行外汇干预时稳定汇率的倾向十分明显所以，我国应大力发展外汇市场，扩大外汇市场的规模，以及制定或修改相关的配套制度

首先，应当继续积极推进人民币资本项目可兑换，在综合考虑各相关因素的基础上，确定人民币汇率在合理区间范围内波动完善外汇账户治理和银行结售汇体制，逐步放松经常项目外汇账户开立使用的限制，积极推动强制结汇向意愿结汇的转变这样才可能使中心银行摆脱在外汇市场的被动地位，将外汇储备和汇率政策作为宏观调控的有效手段，加快外汇市场建设其次，由于目前我国央行的调控工具主要集中在即期交易，外汇远期货币互换等交易手段没有得到充分的发展，需要开发和培育新的调控工具另外，还需要进一步扩大外汇市场主体的参与范围，放宽对交易中心会员持汇规模的限制，丰富外汇交易的内容和品种最后，从世界范围内看，国际上已经有利用扩大汇率浮动范围以对付游资冲击的先例，而且干预外汇及维护汇率稳定的成本也会变得越来越高我国应适应国际金融形势的变化，适时地扩大人民币汇率的波动幅度

参考文献：

Canales-Kriljenko，JI：“Foreignexchangeinterventionindevelopingandtransitioneconomiesresultsofasurvey”IMFWorkingPaper03/9May.