私募证券投资基金流程汇总十篇
时间：2023-08-04 17:21:15
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私募股权投资基金（PrivateEquityFund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。
一、私募股权投资基金的概念辨析
（一）私募股权投资基金的概念界定私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资—筛选项目—投资—退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。（二）相关概念的辨析1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。
二、中国私募股权投资基金的分类
对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。（一）外资私募股权投资基金外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。（二）中外合资私募股权投资基金中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。（三）本土私募股权投资基金本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。（四）产业投资基金产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。
三、私募股权投资基金在中国的发展
从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到7238家，管理基金11763只，管理规模43535亿元。
参考文献：
[1]刘玉霞，罗显华.私募股权投资基金的概念、分类及其相关概念比较分析[J].北方金融，2015，(9).
[2]黄亚玲.私募股权基金文献综述[J].国际金融研究，2009，(3).
篇（2）
我国对私募股权投资的法律规范还在不断完善之中，现在与私募股权投资相关的法律有四十余项。虽然有关私募股权的法律很多，但是对私募股权发行和豁免制度的法律还不够完善。2005年修订的《证券法》并未将私募股权投资等私募形态基金纳入规范范围，而现行《证券投资基金法》也没有明确规定私募股权基金的条件。清算或破产缺乏具体的配套法规，我国《企业破产法》主要适用于全民所有制企业而对于其他类型企业不适应但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产缺乏具体的配套法规操作起来复杂且时间较长成本较高因此总体上来说我国并没有完善的法律保障私募股权投资者破产清算退出的权益。现阶段我国以及我区私募股权立法偏重于基金的募集与管理，而在基金的投资与退出方面的偏少。并且新《企业法》对企业回购股份限制较多，使通过回购方式来退出私募股权投资难度加大。而且现有法规缺少对私募股权投资资金监管模式的探讨。
(二)企业缺少正规的私募股权
融资渠道和退出渠道我区的私募股权投资还处于初生阶段，没有统一的私募股权交流渠道，没有专属的行业协会，大多投资靠本地区企业个人间的交流来达成，少部分融资通过私募股权基金来实现。大多投资的形式不正规，产权不明确。我区的私募股权基金也是近几年刚刚起步，在引导民间资金和我区金融机构资金投资方面还有待加强。我区私募股权投资没有有效的退出机制。理论上来说大多数私募股权投资通过企业上市来退出，但是我区的中小企业上市前景并不明朗，我国资本市场的法律法规很不健全，主板市场对上市企业的要求很高，我区中小企业要达到这个要求需要积累很长时间的资本，期间的风险也非常大。
(三)中小企业资产规模小，投资风险高
我区中小企业数量众多但是大部分企业规模较小，我区新兴高科技企业的质量也不高。企业规模小，资金基础薄弱，风险承受能力差。有些中小企业虽然连续3到4年盈利，但是只要有一年投资失误就有可能使企业破产，使投资者血本无归。高风险使中小企业很难找到投资者，除非是通过私人朋友间的相互购买。另外一个被投资者所青睐的投资热点高新技术企业，在我区尚处于发展阶段，企业数量很少，给投资者的选择空间更少。近年来在我国发达地区私募股权市场十分火爆的网络电子商务企业在我区也基本没有。所以就现阶段我区实际情况而言高新技术企业还不会成为私募股权投资者们的首要投资目标。
二、解决内蒙古中小企业私募股权融资问题的对策
(一)加强政府职能建设
1.加快私募股权方面的法制建设
尽快出台相应法律因为私募股权投资的私下募集以及私下投资的特点，所以没有证券法律在私募发行豁免条件的支持是不行的，并且私募股权投资具有一般投资的特性。因此，未来应考虑通过修改《证券法》和《证券投资基金法》，明确私募股权投资的法律性质并将其作为确立私募股权投资的法律地位和监管机制的法律基础。应在《证券法》等法律中确立私募股权投资的豁免条款，并以此为基础，确立以豁免监管为原则的私募股权监管模式。破产对于很多中小型企业是在所难免的，修改《企业破产法》明确私募股权投资者资金的退出办法，减少资金退出流程的繁琐性。使投资者可以尽快回收资金，减少企业破产对私募股权投资者的损害。企业回购股权在我区中小企业上市困难的情况下也是资金退出的一项重要手段。我国而现行《企业法》对企业回购股权的限制很严，如果投资者想通过回购方式退出十分困难。所以，希望可以修改《企业法》，放宽企业收购自身股权的条件。现在不只是在我区，全国的很多地方私募股权投资方式都在向主流投资方式发展，修改《企业法》才能适应经济金融业的发展变化。
2.针对日益发展的私募集资方式
尽快成立相应政府管理部门成立私募股权投资的主管部门，该主管部门作为我区私募股权投资的管理部门，负责牵头落实自治区政府鼓励股权投资类企业发展政策等各项工作，并会同自治区发展改革委、财政厅等建立共同决策制度，对各项私募投资进行审查并提出备案管理意见，协同开展针对我区私募股权投资的各项政策实施及风险防范工作。成立自治区私募股权投资投资基金行业协会，以加强股权投资类企业的自律管理，畅通与政府部门的双向沟通渠道，开展各类相关业务的合作交流，充分发挥连接企业与政府部门的纽带作用，组织股权投资管理人才的专业培训，开展各类合作交流，推动股权投资类企业规范、健康发展。
3.政府出台相关政策
鼓励投资者鼓励发展股权投资及股权投资管理公司。对在我区设立的股权投资及股权投资管理公司，缴纳房产税、城镇土地使用税、水利建设专项资金确有困难的，经主管部门确认并报经地税部门批准，可给予减免。对从区外、境外新引入成立的大型股权投资及股权投资管理公司，报经地税部门批准，可给予五年内免征房产税、土地使用税、水利建设专项资金。对在区内注册资金1000万元以上、管理基金规模超过10亿元且对当地经济带动作用大的股权投资管理公司，除享受上述政策外，经批准可享受金融机构总部相关政策，所在地政府可以给予一次性奖励。政府还可以在某些经济较发达盟市开展私募股权基金管理试点，给予地区性政策支持。
(二)企业进一步完善自身管理
1.中小企业完善自身股权管理
完善股权结构将经营权与所有权相分离是使中小企业获得私募股权投资的一个重要手段。如果经营权与所有权不相分离，投资者就无法有效地投资企业，因为如果投资者对一个企业进行了大规模的投资，就会希望企业盈利，从而收回投资，所以投资者就会对所投资企业提出种种改善经营提高收益的改革建议，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干预企业生产。这样一来就与很多中小企业经营权与所有权相重合的情况发生了矛盾，如果企业不放权将很难吸收到大规模高规格的投资。明确企业自身的产权也是很多中小企业需要解决的重要问题。企业产权不明确对中小企业的后续发展是很不利的，解决了企业所有权的问题，明确了这个企业谁做主才能制定符合企业利益的引资计划，吸引私募股权投资者的注意。
2.增强自身盈利能力，扩大资产规模增强
自身盈利能力是中小企业能否获得投资的关键。只有能赚钱，盈利大，资产规模庞大的企业才能吸引到充足的资本。所以一个企业的盈利能力的强与弱，决定了一个企业的融资规模。为了使企业尽快成长，需要政府提供一个优良的环境，给中小企业制定税收政策支持，对从事新兴产业绿色产业和再生能源产业的中小企业进行针对性的补助，为旅游业的产业化经营制定大规划。给企业提供一个沟通良好的网络信息平台，为企业提供商机。还需要经营者有敏锐的目光把握机遇，在现阶段我国经济增长规模下滑的情况下找准盈利项目，发展新兴产业聚集核心竞争力明确企业经营方向。
(三)加快私募股权基金建设
1.筹划建立政策性母基金
我区政府应该筹划建立一支私募股权基金的政策性母基金。由我区私募股权管理部门牵头成立，联合我区其他私募股权基金，吸引东部地区和国外资金，扩大引导资金规模，带动本区私募股权基金发展。母基金对于引进大型优秀项目，引导民间资本进行投资，分散民间投融资风险，拓宽项目投融资渠道有重要意义。由政府出面成立的私募股权投资母基金也有助于使我区活跃的民间信贷从非正规的地下交易向正规的方向引导，有利于集中民间富裕资金进行正规投资。并且现阶段我区经济正在从资源型向新兴能源综合利用型转变，很多新兴高技术中小企业需要资本的注入，由政府筹划建立的母基金可以很好的引导资金流向，促进中小企业发展，扶植有上市潜力的企业。
2.吸引或培养更多私募股权方面
专业人士私募股权投资基金的发展离不开基金管理人，缺少合格的基金管理人是我区发展私募股权基金的重大障碍。在我区私募股权基金的发展初期，可率先支持在国内外已有良好市场声誉的股权投资管理机构在我区设立股权投资管理企业，并发起成立股权投资企业，实现区外私募股权投资管理企业与区内私募股权投资企业合伙。对于引进基金管理专业人才而支付的一次性住房补贴、安家费等费用，经批准可据实在计算企业所得税前扣除;对做出突出贡献的高级人才或企业，可由自治区政府另行给予适当资助或补贴。
3.增加内蒙古本地区资金
在私募股权投资中所占的比例我区民间资本充裕，如若政府可以有效引导绝对会成为我区私募股权基金中的主力。在我区私募股权基金发展初期，由于本地区经验有限，不可能不与其他地区或者发达国家的投资者合作。但是其他地区的资本，尤其是外国资本注入我区企业获得这些新兴企业的控制权是对我区经济长远发展不利的，而且我区现在需要资金的中小企业大都是从事能源综合利用或旅游景区开发的企业，这些企业都是将来我区经济的主力军，如若被外资所控制将会对我区经济发展极为不利。所以控制外资对关键行业的注入，发挥本地区资本的作用十分有必要。
篇（3）
一、引言
随着中国大陆私募股权投资基金（Private Equity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的现实意义
PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。
（一）对PE投资者而言
由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。
（二）对PE管理者而言
随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）现有主流基金评估方法及分析
目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。
2.现金流折现法
现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。
使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。
（二）理想的基金评估方式探讨
根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。
1.已投资项目的价值评估
对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。
2.拟投资项目的预期价值评估
PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。
3.局限性
以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的机构审核
由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。
1.选择具有公信力的投资人审核
由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管银行审核
目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的连贯性
由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。
（三）考虑监管层的相关规范
目前，国内政府及行业层面均未对PE的价值评估方法形成一套完善的规范，但随着PE的逐渐壮大，制定价值披露的行业标准已迫在眉睫。正在征求意见的新《基金法》拟将PE基金的规范一并纳入，因此，PE管理者在制定符合自身实际的价值评估方法时，应考虑政府监管层制定PE基金估值方法的最新要求。
篇（4）
abstract：as of december 5, 2007, a total of 367 formal operation of the fund, the net assets of 3.15905 trillion yuan, funds in the share of 2027170000000. the open-end fund a total of 330 (including 25 lof, 5只etf). at present, china's fund management level has improved greatly, and have preliminarily established a relatively complete supervisory system. however, as china's fund industry to develop a shorter time, open-end funds in its own management and the external environment still exist many problems that need attention. this article from the lower open-end funds within the health risks and improve the external market environment to promote the development of china's open-end fund the measures.
keywords：open-end funds；the status quo；recommendations
一、开放式基金的基本概念及特点
证券投资基金是通过发行基金证券或份额将社会闲散资金募集起来，形成一定规模的信托资产，并交由专门机构进行投资，按照出资比例分享投资收益的一种投资工具。根据基金是否可以赎回。证券投资基金可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金，是指基金规模不是固定不变的，而是可以随时根据市场供求情况发行新份额或被投资人赎回的投资基金，投资开放式基金之所以能超过其他金融工具成为市场的主流，关键是由于其具有其他金融工具所没有的特点。具体有以下方面：
1.专业理财。基金资产由专业的基金管理公司负责管理。基金管理公司配备了大量的投资专家，他们不仅掌握了投资分析和投资组合理论知识，而且具有丰富的证券投资经验，拥有先进的技术手段，掌握着最新的信息和资料，比普通投资者更能把握市场的走势。
2.组合投资，分散风险。任何投资都是有风险的。证券投资基金通过汇集众多中小投资者的资金，形成雄厚的资金实力，基金管理人凭借自身的专业知识，采取资金量的限制或风险控制t具，可以把投资者的资金同时分散投资于多种股票，从而分散投资风险。而一般的中小投资者由于其资金规模小，通常无力做到这一点。
3.市场选择性强。如果基金业绩优良。投资者购买基金的资金流入会导致基金资产增加。如果基金经营不善，投资者通过赎回的方式撤出资金。导致基金资产减少。由于规模较大的基金整体运营成本并不比小规模基金的成本高。因此规模大的基金业绩更好，愿意购入的人更多，规模也就更大。这种优胜劣汰的机制对基金管理人形成了直接的激励约束，充分体现良好的市场选择。
4.流动性好。投资基金是一种变现性良好、流动性较强的投资工具。对于开放式基金，投资者可以根据自己的需要，随时向基金公司或银行等中介机构认购与赎回，并且买卖手续简便， 此表现出良好地流动性的特点。
5.透明度高。根据证监会的有关规定，基金需要披露的信息有《基金契约》《招募说明书》、年度报告、半年度报告及季度投资组合公告等。此外，开放式基金每日公布资产净值。随时准确地体现出基金管理人在市场上运作、驾驭资金的能力，这一点对于能力、资金、经验均不足的中小投资者有特别的吸引力。
二、我国开放式基金的现状分析
(一)规模较小，但增长迅速
07年前三季度，开放式基金的规模持续壮大，股票型、配置型以及债券型基金均呈现净申购，只有保本型基金呈现净赎回。据统计，截至3季度末，所有公布数据的开放式基金的资产管理规模达到27951亿元，比年初的规模增长了近4倍。开放式基金规模大幅膨胀一方面取决于巨型新产品发行，一方面取决于净值的大幅增长，一部分股民转基民以及新基金队伍的壮大也是非常重要的因素。前三季度，共有232只开放式基金出现净申购，份额高达14487亿份；78只基金出现净赎回，赎回份额约为966亿份。呈现净申购的基金多为最近半年或一个季度业绩表现较好的基金;或者是期间采取了拆分等营销策略的基金；一些管理实力较强，规模较大的基金公司旗下的产品也是投资者竞相追逐的目标。
截至2007年9月30日，开放式基金中规模超过400亿的已经有3只，其中规模最大的是嘉实理财稳健基金，该基金的3 季度末资产净值已达447亿元。但是我们也发现，在一些基金规模迅速膨胀的同时，不足1个亿的小基金仍然存在，两极分化现象日趋严重。
(二)股票型基金投资风格趋同现象较为严重
2006年下半年以来，我国市场上的基金品种日益丰富。从基金投资对象来看，现有基金涵盖了从股票型、混合型到债券型的各个种类，但股票型基金和偏股混合型基金是市场主角。2006年共有68只股票型或偏股型基金成立，首发总规模为3152．70亿元，较2005年增长了742．89%。2006年末，市场上股票型和偏股混合型基金共计116只，占开放式基金总数的685。股票型和偏股混合型基金管理的净资产占全部基金净资产总值的705。
基金本质上是基金供给者为投资者提供的一种商品或服务，由此可以获得收益，代价是投资者必须承担相应的风险而且必须付给基金管理者相应的费用(刘煜辉和熊鹏，2003)。在竞争性市场中，产品的供给者通过对市场进行细分并吸引和满足特定细分市场中用户对产品的需求，是一种重要的竞争战略。在基金市场上，不同的投资者包括个人投资者、机构投资者等追求不同的投资目标，而基金管理人通过遵守和贯彻不同的投资理念并形成固定的投资管理风格，用以引导不同类型的基金消费者并满足其需求。
目前，我国股票型和偏股型基金的投资风格在实质上却呈现严重的趋同性。杨朝军等(2004)发现，我国大多数基金都将目标集中于大盘价值型股票。晨星中国的一份研究表明，在2004年6月我国55只开放式基金全部属于大盘型基金，从投资的收益风险角度划分，有60%的基金集中为平衡型。赵宏宇(2005)对我国6家基金管理公司所管理的30只股票型基金进行分析，发现股票型基金在选择股票时倾向于选择大盘型股票。基金投资风格的严重趋同减少了可供投资者选择的品种范围。另外，由于大量的基金采取类似的交易策略和选择相近的证券品种，可能会积累不必要的系统风险并造成股票市场的流动性问题。例如，掌握大量资金的众多基金在相同时期内同时购人或卖出类似证券，会带动和加剧证券市场价格的波动。
(三)基金持股存在趋同性
目前我国大多数基金公司采用的选股模式都是通过研究建立股票池。在具备投资价值的公司较少的情况下，大多数基金公司必然存在高度相似的股票池，这种共通的投资决策流程导致其持股的趋同性。当然，基金管理人的心理因素同样起到一定的作用，出于谨慎或竞争压力，也导致持股趋同。基金持股趋同可能造成如下问题：当市场上一只个股的流通股为少数机构投资者共同持有时，客观上造成“坐庄”现象；当基金大规模对某一持仓品种同时清仓时，对该股股价的冲击不言而喻，从而造成较大的市场波动性；交叉持股较严重的公司，在大盘上涨时累计净值平均增幅将要大一些，但当大盘大幅下调时，这些基金抗跌性也明显要差一些．客观上起到了“一荣俱荣，一损俱损”的作用，进而增加了风险性。
(四)缺乏完善的法律法规和相关法律保障。
开放式基金的发展有赖于相关法规的完善。我国目前已颁布了《证券法》、《中华人民共和国投资基金法》和《信托法》等，但尚未形成一个完整的体系，只能被动应付或事后采取补救措施。
(五)投资主体结构不尽合理
长期以来，我国证券市场以个人投资者为主。截至2007年5月。我国个人投资者持有的股票市值占总市值的比重高达70%。与发达国家相比，我国机构投资者所占比重明显偏低。以美国为例，目前机构投资者持有股票市值超过总市值的50%，纽约股票交易所交易量的80%和纳斯达克市场交易量的60%来自机构投资者。相对于个人投资者而言，机构投资者持股时间一般比较长，持股数量也比较大。所以，他们在稳定市场方面发挥着重要作用。一个稳定的市场对开放式基金来说至关重要，但市场行情剧烈波动伴随的巨额申购和赎回的冲击对开放式基金的发展十分不利。1999年以来，我国大力发展机构投资者，一方面着力培养专业的证券投资基金，同时也允许国有企业等买卖股票，以后又陆续开放社保基金、qfii等人市，去年还批准保险资金直接人市。这种努力收到一定的效果，特别是证券投资基金已快速成为市场的重要力量。但机构投资者结构单一，其他形式的机构投资者较少，没有形成多层次的投资队伍。这样，只能导致投资行为的趋同。
(六)缺乏较高素质和管理能力的基金经理人
基金经理人必须既具有深厚的理论知识，又具有丰富的实践经验。但在我国，这样的“专家”还十分缺乏。我国最初的基金管理人操作不规范，目前的基金管理人主要是以发现价值低估企业，通过投资组合等技术手段来规避风险、进行中长期投资。但在产业研究和企业价值判断等方面离理想的要求还较远。虽然2006年以来基金普遍都取得很高的收益，但主要应归功于股市处于牛市行情中，并不能认为基金经理人的投资管理理念有了本质性的变化。
三、促进我国开放式基金发展的对策
我国基金业发展中出现的问题集中体现在基金自身和外部市场环境两方面。为此，促进我国开放式基金发展也应以这两方面作为出发点，其一要降低基金内生风险，其二要不断改善市场环境。
(一)拓宽基金投资渠道
我国应努力发展衍生产品市场。国际金融体系目前已形成货币市场、资本市场和金融衍生品市场三分天下的格局，其中股票类期货及期权的成交量又占衍生品市场中近七成的份额。因此，积极创造条件，尽早恢复国债期货交易和适时推出股票指数期货，对开放式基金合理控制风险十分必要。同时，可允许机构投资海外市场。qdii的推出将在一定程度上有助于缓解此难题。一方面，它拓宽了资金的投资渠道，部分过剩的境内资金可通过合规渠道投资境外资本市场，可分享全球经济增长的成果。另一方面，从投资组合的角度来看，如果能将资金分散投资于国内和国外资本市场，不仅能分散风险，而且可提高投资回报率。
(二)优化投资者结构
我国应建立多层次的投资队伍，继续鼓励保险资金、社保资金等各类合规资金入市。提高qfii额度，作为境外合格投资者，qfii有利于进一步壮大机构投资者队伍；借鉴国外成熟的投资理念，促进资源的有效配置；促进上市公司提升公司治理水平，加速向现代企业制度靠拢，使市场上的优质上市公司资源增加。要密切跟踪国际基金发展的新趋势，建立以市场为主导的创新机制，借鉴、研究和设计有利于满足投资人多样化投资的创新产品；研究和尝试有利于提高行业竞争力的组织形式；鼓励私募基金的发展，结合我国资本市场的实际情况，建立有效的运作机制，对私募基金的发展加以引导、规范，使其成为资本市场的稳定因素。
(三)进一步完善开放式基金监管体系
建立和完善我国基金监管法律体系，既是我国基金业规范运作的客观要求，又是我国基金业快速健康发展的重要保证。我国目前应加快立法进度，将现有的法律法规细化。同时，对于基金的会、审计等制度也应有具体规定。在立法的同时，还应做到以下几点：一是加强对基金管理公司的公司治理和内控机制的监管，提高公司的自律程度。二是加强对基金信息披露的监管，增加基金的透明度，发挥公众和媒体的监督作用，促进基金公司规范运作。三是推动中介机构和媒体的基金评级体系的形成，为基金发展提供良好的市场约束。四是加强对基金运作的监督，严厉打击违法违规行为。
(四)培养公众投资者成熟的投资理念
培育成熟的投资理念是一个渐进的过程，它随公众投资者投资意识提高而逐步得到发展。从某种意义上讲，应鼓励“全民炒股”，提高全民的证券投资知识。没有理性的投资者，就没有健康的资本市场，也不可能有完善的开放式基金。强化投资者教育和培育个人投资者成熟的投资理念，增强其风险意识，应成为今后相当长一段时期的重点工作。
(五)适时发展公司型基金
公司型基金与契约型基金的主要区别主要体现在内部治理和外部监管结构的差异上。公司型基金为保护投资者并为产生一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的基金(投资公司)董事会提供了良好的组织基础；契约型基金则难以提供这方面的充分保证，还需要外部更加严密、细致和严格的法律法制环境提供更强有力的帮助。美国大部分基金都是公司型基金，而我国《信托法》、《证券投资基金法》和《公司法》中都没有对公司型基金留有规范的余地。因此，应尽快在基金的法律制度上尽快做出修改和补充，增加对公司型基金法律地位的认可。
(六)提高基金管理人素质
机构投资者具有较高的管理水平和盈利能力，需要一支通晓股市知识、掌握现资技能、具备调查分析能力的专业人才队伍。一方面，这些年股市的投资实践为机构投资者积累、锻炼了一部分人才，另一方面也需要从成熟市场引进先进的管理技术和人才。当前，基金管理人应是在对产业深刻理解和系统研究的基础上，寻找那些最具投资价值的企业，运用他们已非常擅长的技术手段规避风险，长期投资，并通过参与决策和沟通，不断帮助企业进行价值提升与创造，使企业业绩与股价之间实现真正的良性互动，并使企业实现可持续发展。这样，才能达到上市公司、基金管理机构、基金管理人的多赢局面。
参考文献：
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二、PE估值的现实意义
PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。
（一）对PE投资者而言
由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。
（二）对PE管理者而言
随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）现有主流基金评估方法及分析
目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。
2.现金流折现法
现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。
（二）理想的基金评估方式探讨
根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。
1.已投资项目的价值评估
对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。
2.拟投资项目的预期价值评估
PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。
3.局限性
以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的机构审核由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。
1.选择具有公信力的投资人审核
由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管银行审核目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这
也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的连贯性
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我国电影产业发展至今,已经积累了相当数量的具有商业潜力、能产生稳定现金流的电影版权,电影版权不仅是一种具有排他性、能有效增强企业市场竞争能力的武器,还因其在泛娱乐、全产业链布局中的重要作用,而被作为一种金融资产在融资中使用。电影资产证券化是指以电影版权或版权收益权为基础资产,以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持,再通过结构化设计进行信用增级,并在此基础上发行资产支持证券的过程。从电影产业的角度看,电影产业有大量融资需求,由于电影资产证券化方式允许电影版权人保留证券化资产的所有权,而仅仅将收益权作为支撑进行融资,因此,对于具有大量版权或未来现金流收益稳定但又急需资金进行规模扩张的企业来说,资产证券化融资方式具有非常大的吸引力。从投资者的角度看,电影产业市场化程度较高,特别是由于计算机售票系统的普及,电影票作为电影所对应的产品其标准化、信息化程度较高,因此,许多文化产业领域的投资机构都是以电影产业为抓手,选择投资方式。
相较于传统投资方式,电影资产证券化具有以下特征:一是资产信用为支撑的特点,电影资产证券化不同于企业发行股票、债券等借助企业一般信用的融资行为,而是以证券化资产及其产生的现金流作为证券收益来源,信用评级机构也主要依据证券化资产的质量和交易结构的设计来评定证券的信用等级。电影资产证券化这一特点使得一般信用等级的企业,可以突破自身主体信用的限制,挑选高品质的资产,以此发行信用评级较高的证券,有效降低融资成本;二是电影资产证券化具有结构性融资的特点,所谓的结构性融资,是指发起人将证券基础资产中的风险和收益要素进行结构性重组,按照信用等级、利率、偿还方式、期限等条件进行分解和配置,能够满足不同收益要求和风险偏好程度投资者的需求,从而提升整体效用水平。综上所述,电影企业的特点、证券化所具有的优势都使得证券化这一新型融资工具非常适合于以无形资产为主要资产类型的电影企业的融资需要。
(二)电影资产证券化的架构设计
电影资产证券化包含一系列构架建设的问题:首先,对证券化资产进行打包,构建资产池。如何构建电影资产证券化的资产池可以说是证券化最关键的一个步骤,决定着证券化的成败;其次,设立特设载体,并将基础资产从发起人转移给特设载体。特设载体是资产证券化结构性重组的核心主体,通过“真实销售”成为证券的真正发行人,它可以采用信托制、公司制等组织形式;再次,构建交易结构,并在信用评级的基础上信用增级。交易结构的设计与完善能够降低证券化的风险,经过风险分散和重构后的证券对投资者而言具有更大的吸引力,内部评级结果决定着下一阶段所需的信用增级幅度。另外,安排证券发行和销售。证券可以是定期还本付息的债券的形式,也可以是所有者权益证书,在结构化分层的情况下,还可以同时包含以上两种形式,这样有利于满足不同投资者对风险和收益的不同偏好情况。到这一步证券化的过程并没有结束,最后还有证券发行以后的管理。服务机构实施资产管理,资产池所产生的现金收入经由托管机构的收款专用账户准备用于对投资者支付收益。
整个流程当中,资产证券化三大基本制度是关键:即“资产重组”“风险隔绝”和“信用增级”。“资产重组”运用一定方式和手段对资产进行重新配置和组合;“风险隔离”将基础资产从发起人名下隔离出来以实现破产隔离和基于资产信用融资的目的;“信用增级”通过内部的保障和外部的担保措施,降低融资成本,最终促成证券的发行。三大制度不仅是构建证券化交易结构的步骤,也是降低证券化风险的重要手段,但由于电影资产证券化基础资产与传统的证券化资产的不同,导致其特殊的基础资产风险,以及权利转让环节的复杂性和风险程度的提高。
二、基础资产风险与风险防范
基础资产质量是证券化中的关注焦点,也是交易各方协议安排以及证券定价的重要基础。不同于传统资产证券化基础资产“被早偿”的风险,电影资产证券化所面临的是基础资产高待履行性所带来的风险、权利瑕疵风险以及道德风险。
(一)高待履行性所带来的风险
传统的资产证券化的基础资产往往是企业应收账款、抵押贷款一类,发起人或服务机构只需要消极等待就能履行合同义务,但在电影资产证券化中,支付证券收益的来源通常是电影票房或者授权合同的未来收益。因此,基础资产具有高度的待履行性,风险也因此产生,主要表现在以下几个方面:1.未完成电影的制作质量和发行情况依赖于电影片方,审查风险和完片风险较大,电影的票房和衍生产品收益具有高度的不确定性;2.影院的未来票房收益取决于发起人的经营情况,此外,还会受到电影行业发展趋势和技术变化的影响;3.已完成电影的授权合同有可能因被授权方经营状况恶化而无法履行,或者因为授权方未按约定履行合约项下的实质义务,造成被授权方拒绝支付授权金,无论哪种情况,最终都导致了证券预期的现金流减少或丧失,无法向投资者支付收益。
为了防范上述风险,就必须结合待履行契约的相关理论,采取相应的风险防范措施。比如在信息披露上,发起人必须将所需履行的义务、履约的计划和手段以及用于履约的资源配置等情况向投资人披露;在交易架构的设计上,可以通过出让剩余索取权以及引入保险担保机构等措施降低高待履行性所带来的风险。
(二)权利瑕疵风险
所谓权利瑕疵,是指在经济活动中,标的物所有权一方将权利移交另一方时,其标的物上存在第三人的权利。电影证券化的客体无法像有形资产一样,通过存在彰显其所有权和相关收益权。版权界定的特殊性必然导致证券化过程中权利瑕疵的法律风险。
权利瑕疵问题首先表现在权属状态,比如标的物的所有权全部或部分属于第三人。权利的不清晰会影响收益权的法律基础,减损从第三方获得的现金流从而造成证券投资者受损,并使得特设载体承担欺诈或者信息披露不实的责任。北京市海淀区法院曾经在一起涉及信息网络传播权的诉讼主体资格案件中,由于未能明确信息网络传播权行使主体是联合摄制中的哪一方,从而做出不予立案的裁决。其次,电影版权范围争端。电影版权的可分割性导致同一版权可能存在多个担保利益,或不同权利主体对同一客体享有权利,这一方面放大了电影版权所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各权利人对权利范围的争端,进而影响证券化交易的平稳进行。再次,标的物所有权是否受到限制,比如电影作品是原创作品还是演绎作品。演绎作品是在他人作品基础上的“二次作品”,其权利会受到原作品版权人的约束。最后,标的物侵犯他人的知识产权。无论是剧本抄袭还是分镜抄袭,都有可能使电影项目惹上官司,影响电影的上映或者遭到观众的抵制,最终影响证券化资产的价值。
在其他资产证券化交易中,对于权利瑕疵风险一般可以通过尽职调查来解决,但尽职调查并不完全适用于电影资产证券化,对电影版权而言,其权利归属状态通常比较复杂,侵权或无效案件的判断具有高度专业性,也存在着模糊地带,较难通过尽职调查来辨明瑕疵。对于这一风险,需要建立一套明确的、有效率的登记制度,因为有信息技术的支持,登记制度对交易的影响日趋正面。此外,受让人可以根据对产业的了解和合理的商业风险,决定是否在价格上要求风险溢价,并要求发起人履行权利瑕疵担保责任,在证券化期间,一旦资产被诉存在第三人权利,发起人有承担回购或替换的责任。
(三)道德风险
道德风险,一般用来描述经济学家在市场经济中观察到的“经济人”的自利动机,如“搭便车”和在交易中隐瞒部分事实的行为。由于这种行为,市场机制无法将资源配置的功能发挥至最优,从而导致总体经济效率和效用水平的下降。
1.电影资产证券化中道德风险存在的样态与成因
(1)损害声誉的行为
利用证券化交易制度,发起人可以通过转让电影版权或收益权资产,把静态还未实现的权利,转化为动态而在手的现金,但是即使发起人已经与证券化资产分割,发起人的行为仍可能影响证券的价值。比如电影剧组成员由于个人言行、政治倾向或者作风问题,导致影片受到抵制,或者出品方遭遇严重的公关危机,就有可能造成证券化所能产生的现金流因声誉损害行为而减少;反之,出品方和剧组成员对于本身声誉的经营,则可以产生反效果。
(2)逆向选择
在电影资产证券化中,发起人有可能利用信息不对称进行逆向选择,把更具潜力的电影留在手中,而把较为次等的电影进行证券化。比如相对论媒介与索尼的拼盘项目中,索尼便将《蜘蛛侠3》排除在片单之外。
(3)竞争行为
竞争行为是指因版权可分割处置的特性而产生的道德风险。影院上映、电视播映、新媒体发行,这几种电影产品的发行时间根据不同的电影在发行序列上会有所不同,而建立这样一个时间序列的理论基础就是时间窗理论。时间窗理论强调各窗口之间的时间长度与对应产品的价格能否共同配合以避免引起替代效应,最终目的是创造最大盈利。但在不同财产权被分开转让、授权或出质的情况下,每个权利人的目标在于自己手中所拥有的窗口期产品的价值最大化,而不考虑是否会引起替代效应,损害其他权利人的利益,这就构成了间接竞争,证券投资人原先期待的将来收益,有可能因此而减少。
(4)数据造假
电影资产证券化在现金流评估时一般是根据基础资产历史表现分析其未来盈利,为了更好地发行
融资,降低融资成本或获得更好的评级,一些发起人人为地制造近期收益剧增的账面假象,特别是版权长期以来就面临着难以准确估值定价的问题,在实务中常常成为关联公司转移价格的工具,这一特征加剧了证券化的道德风险。
对于这一现象,中国证监会在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中提出“交易基础应当真实,交易对价应当公允,现金流应当持续稳定”,亦即对基础资产提出了真实性要求,限制了为了进行融资而制造交易和应收账款的基础资产构造行为,如企业非正常经营项下所获得的财务补贴款,无真实交易背景支持的企业应收款。对基础资产的尽职调查包括基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产可特定化的情况,基础资产的运营情况或现金流历史记录,同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。
2.道德风险的防范
证券化机制产生的杠杆效应,风险的后果及影响可能会被放大,使市场投资者和社会经济遭受损失。基础资产信息披露是投资者识别风险、进行投资决策的重要依据,有利于证券市场公平价格的形成、防止证券欺诈,进而保障投资人的权益。发起人、服务机构和受托机构要高度重视信息披露工作,保证信息披露内容的真实、准确和完整,不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。此外,信息披露工作也离不开外部的监督管理,当前中国人民银行制定的《资产支持证券信息披露规则》主要针对的是信贷资产证券化,而企业资产证券化暂无明确的规定,邱成梅等(2013)认为,由于真实销售问题和特设载体的存在,资产证券化结构存在着多重的委托关系,一方面确实能够实现风险隔离,但另一方面却导致信息不对称问题更加严重。宋红波(2011)认为出于对投资者保护的初衷,“对于特设载体自身组织与经营状况的信息披露,总体上可以比照对上市公司的要求来规范”。然而,这样将会丧失证券化这一融资方式的优势,增加其成本,因为企业上市或发行债券依据的是企业整体的信用,而资产证券化属于资产支撑证券,收益来源于证券化资产及其产生的现金流,因此,披露的内容应集中于资产本身的内容,如资产池的构成、经营状况、发展前景等,而不过多要求对发起人资信情况的披露。如果将证券法中的信息披露标准照搬于资产证券化,要求全面、过多的信息披露,将违背资产证券化的初衷,有可能扼杀市场的活力,最终使得所有参与者无法透过市场机制来寻求自身效用的最大化。合规成本过大意味着融资成本的上升和投资者剩余的减少,最终导致资本市场竞争力的下降。因此要在保护投资者和促进融资效率这两个价值取向中取得平衡。
三、权利转让环节的风险与风险防范
电影资产证券化遵循的是证券化交易的一般模式,然而由于我国现有的知识产权制度在融资领域的不完善以及证券化制度对无形资产的适用性问题,电影资产证券化相对于传统的证券化交易,在权利转让环节具有特殊的风险,如何确保权利转让的有效性以及可执行性,对交易各方自然形成一种挑战。一般来说,在权利转让环境可能会面临以下两方面的风险:交易结构风险以及法律风险。对风险进行梳理和分析有助于对投资人的保护以及保障金融体系的安全稳定。
(一)交易结构风险
从电影资产证券化交易过程看,交易结构风险主要来自发起人破产而破产隔离机制不健全所带来的风险、许可协议的破产隔离风险以及特设载体的破产风险。必须在事先为这可能的风险制定相应的应对措施,以尽可能减少投资者的损失和对市场造成的冲击。
1.发起人破产风险
被证券化资产从发起人转让到特设载体是证券化交易最重要的环节。资产转移及破产财产的认定受到现行债权转让制度和破产制度的直接影响,若特设载体的设立或风险隔离机制失效,则有可能当发起人面临破产或重组时,被证券化的基础资产被归入发起人的破产财产,从而导致证券化的失败。
(1)担保与提前清偿
在实务中,通常利用担保机制,如第三方担保或超额抵押,在基础资产上,通常也会设定担保利益,在发起人破产的情况下,特设载体可以取得对被证券化资产的第一顺位求偿权,以质权人的身份将担保品变现求偿。此外,还可以在合同中设定资产置换协定,当资产池中某些资产现金流不佳时,发起人有义务将其替换为获利性较高的资产,以保证现金流的稳定性;在发起人未履行这一约定或是发起人替换资产后资产池整体情况仍不尽如人意,滑落到事先预定的某一水平时,触发事先约定的“提前偿还机制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一来,在发起人财务状况真正恶化以前,投资者就可以全身而退,避免造成重大损失。
(2)候补服务机构
证券化交易中经常会出现服务机构即是发起人的情况,发起人破产有可能带来因缺少维护而折损版权价值的情况和证券化出现权利行使缺位的状态。在欧美知识产权证券化中有“候补服务机构”(BackupManager)的安排,所谓候补服务机构,是一个熟悉基础资产情况、一般与发起人属同一产业的第三方机构。在原服务机构提供的服务达不到承诺水平或遭遇财务、经营上的困难时,候补服务机构将取代原服务机构,接手基础资产的经营管理工作,甚至参与发起人的破产清算程序,当然,候补机构在职责的履行上会受到破产制度框架的制约。
2.版权许可协议的破产隔离问题
(1)版权许可使用
版权的许可使用是指版权所有权人以一定的方式,在一定的空间和时间范围内授权他人使用其作品,当约定的时间届满,被许可人自然就失去了使用的资格,而版权仍属于许可人。它与版权转让的最大不同在于,转让时版权的主体发生了变更,由某一主体转让到另一主体,而许可使用权利的主体没有变更,并且许可使用如果是非专有使用权,版权所有人还可以继续把权利授权给第三方使用,从而获得授权收入。版权许可作为知识产权的商业化应用形式,在证券化中占有极重要的地位。
(2)许可协议的破产风险
许可协议的破产风险主要指许可协议的一方当事人出现破产的情形时,另一方当事人有可能面临意外的损失。在特设载体是被许可人的情况下,许可人是破产申请的债务人,如果许可人拒绝继续履行版权许可协议,那么特设载体将失去该版权的许可使用权,只能向破产人提起违约诉讼,该违约诉讼的赔偿请求权作为一般债权纳入破产债务。
在特设载体是许可人的情况下,被许可人是破产申请的债务人,那么特设载体就将失去该版权许可带来的收益,直接影响资产池中的现金流。第一种情况下,当许可人破产时,最佳的风险防范策略是赋予被许可人一定的选择权,即除了作为债权人参加破产程序外,还有权选择保留该许可协议下的权利,这样就给予了版权继续用于商业开发的动力,许可协议的破产风险将不复存在。对于第二种情况只能寻求重新授权。
(3)特设载体破产风险
特设载体破产可分为自愿性破产和非自愿性破产。对于自愿性破产风险的防范,主要通过限制特设载体申请破产的权利来限制:一是通过特设载体的章程予以限制;二是通过设置独立董事予以阻止,独立董事在提交破产申请、修改公司组织文件以及实质性地改变公司目标时享有否决权,在对特殊目的公司立法时,需要明确独立董事的权利与义务,确保其监督职能的实现。对于非自愿性破产风险的防范,主要通过限制特设载体的债权,常见措施有:一是业务范围的限制,为避免与证券化无关的业务活动所产生的债务导致特设载体的破产,在特设载体的章程中将其经营范围限定于资产证券化业务;二是对特设载体的相关担保和负债作出限制,特设载体除了承担证券化业务的债务和担保义务外,一般不能为其他机构或个人提供担保,也不应当发生其他债务;第三,特设载体在对投资者清偿之前不能发生重组或兼并,确保基础资产不受任何影响。总之,在特设载体设立与存续期间,对其经营范围、债务和担保进行规范,一方面可以规避其自愿和强制性破产风险,另一方面也是保障特设载体与其交易皆为独立实体交易的必要手段。此外,在证券化制度中必须明确投资者遭受侵害后的权利救济,目前国内缺乏投资者要求获取索赔的相关法规,应加强配套立法,使投资者能在较明确的法律规定下,通过司法救济手段获得赔偿。
(二)法律风险
在证券化交易过程中,不可避免地需要法律制度的支撑。电影资产证券化由众多法律共同规制,比如《证券法》《合同法》《信托法》《破产法》和《著作权法》《电影产业促进法》等法律法规以及《信托投资公司管理办理》《著作权质押登记办法》《文化企业无形资产评估指导意见》等部门规章,规定了证券化的法律关系、相关当事人的权利义务,共同构成了电影资产证券化运行的法律基础。但是目前电影资产证券化在我国还是新兴事物,相关法律体系尚不完善,现有法律制度中还存有阻碍证券化发展的内容,由此带来了法律风险。
1.关于“真实销售”的法律障碍
资产证券化要实现资产信用融资,关键在于确保产生现金流的资产与发起人相隔离,以便不受发起人破产的影响,因此,“真实销售”是证券化极为关键的一步。当前关于“真实销售”的规定有2003年颁布的《关于企业与银行等金融机构之间从事应收债权融资等有关业务会计处理的暂行规定》,要求“企业将应收账款出售给银行等金融机构时,应按实质重于形式的原则进行会计核算,对交易的经济实质给予充分关注。对有明确证据表明交易事项满足销售确认条件的,应按出售应收债权处理,并确认相关损益;但如果交易中规定由追索权条款,则应当按质押借款处理。对没有证据表明交易事项满足销售确认条件的,则应按应收债权出质取得借款进行会计处理。”财政部2006年颁布的《金融工具确认和计量》和《金融资产转移》中也规定“在金融资产转让过程中,如果企业已经将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方,就应当终止确认该项金融资产,将该金融资产或该金融负债从企业的账户和资产负债表中予以转销,即视为真实出售。”以上两条是基于会计处理规则的“真实销售”的标准,但在法律领域,对“真实销售”与实体合并的认定仍存在一定的不确定性,这必然导致整个交易结构的风险相应增大。此外,我国《企业破产法》赋予破产清算人解除待履行合同的权利对证券化的破产风险隔离有一定影响,不利于实践中证券化的风险防范。
2.关于债权让与的通知制度
我国《合同法》第八十条规定:“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”由此可知,债权让与在我国并不存在法律障碍,但是在实践中如何实现债权的有效转让,即履行通知义务就成为一个问题,特别是资产证券化过程中,在基础资产数量或债务人人数众多的情况下,逐一通知债务人将降低资产转让的效率,并增加证券化的成本。因此,在实践中通过设置“权利完善措施”来进行变通,但对这一做法的法律有效性方面尚待商榷。
篇（7）
与此同时，房地产私募基金行业已涌现出一批具备相当规模和明确投资策略的优秀基金管理机构。荣盛泰发（北京）投资基金管理有限公司（以下简称“泰发基金”）作为由上市房企发起设立的房地产私募基金，就是见证当前中国房地产私募基金发展的重要生力军之一。
快速成长
2010年9月，荣盛房地产发展股份有限公司（以下简称“荣盛发展”，股票代码：002146，SZ）发起设立了泰发基金。对于上市房企荣盛发展而言，设立房地产基金公司的初衷主要来自以下三点：
第一，看好房地产私募基金行业的发展前景。在房地产私募基金出现之前，银行信贷是国内房地产公司的主要融资渠道，股权融资多局限于公司之间。那时候，民间闲散资金较多，投资渠道却有限。随着2007年《合伙企业法》的实施以及地方相关法规的完善，房地产私募基金也越来越受关注。
第二，从房地产企业自身战略考虑，房地产私募基金的优势可以显现在调节报表上。一般而言，在外界看来，如果房企的负债率超过70%～80%就存在一定的风险，融资也会存在一定的困难。而依靠基金渠道获得的股权类融资是放在少数股东权益这一细项之下。也就是说，基金的股权融资进来，相当于净资产增加，可使负债率下降，从而可以增大财务杠杆规模。
第三，股权类的基金进入项目也比较灵活，可以在任何阶段进入，而不是如同银行贷款、信托等要求的，必须在“四证”齐全及自有资金占一定比例的阶段方可进入。
经过四年的发展，泰发基金在探索中走出了一条属于自己的道路，并与境内外著名地产基金公司、投行、信托和国有资产管理公司共同发起设立了多只房地产基金，管理资金规模近50亿元人民币。在投资者层面，预期年化平均收益率约10%～20%。
泰发基金拥有自己的理财中心，客户主要来自区域内的特定投资者，很多是受荣盛集团的信誉和影响力吸引而来的，并已连续多次投资泰发基金的项目。
2014年3月25日，中国证券投资基金业协会举行了第二批私募基金管理人颁证仪式，50家私募基金管理机构获得了私募基金管理人登记证书，泰发基金也在其列。它们可以直接以基金的名义开立账户，参与证券交易和期货交易。
“未来我们会多元化经营，在以地产基金为主的同时，我们也在筹划二级市场的业务，并且马上就会开展。”荣盛泰发董事总经理刘令介绍，“我们的团队中有投资部、募资部、投后管理部、客服部、风控法务部、财务部、人力资源部，同时还聘请了两家外部律所。团队成员大部分是以地产、金融背景为主。基金行业靠的是信用，光有专业性还不够，更要有良好的沟通协作能力以及敏锐的判断力。我们的目标很明确，要做一些股改上市的谋划，同时探索海外基金平台的设立。”
定位三、四线城市
“我们是民企，要有自己的特色。”泰发基金的业务主要涵盖房地产基金管理、结构化投资、投资咨询、未上市房企股权投资、房地产相关企业收购和兼并投资等几大领域。在基金管理领域，住宅项目是泰发基金关注的重点。
“我们现在还没有投资一线城市的核心项目，第一是因为好项目难找，第二是因为好项目的潜在融资能力比较强，造成了各金融机构的相互争抢，充分的竞争使得边际收益趋于零，而投资这样的项目，基金很难获得丰厚的收益。”刘令说。
这样的投资策略与其母公司荣盛发展的业务有很大关系。荣盛发展始创于1996年，总部位于河北省廊坊市，于2007年8月8日登陆深圳证券交易所，是河北省首家通过IPO上市的房地产企业。一直以来，荣盛发展的策略是立足中等城市商品住宅的规模开发，跨地区业务方面，在紧紧围绕京津冀和长江三角洲两大经济圈的基础上，稳步涉足风险较小的二、三线城市，有选择地兼顾发展一线城市。
相较商业地产类项目，住宅尤其是符合国家政策的保障性住房和国家鼓励的住宅产品，是泰发基金投资的重点。这类投资的周期一般比较短，大约2～3年，而且容易退出。依据项目的不同，内部收益率（IRR）可以达到15%～30%。这种“快进快出”的项目投资方式除了与投资人目前的投资需求较为匹配外，还可以培养投资人的忠诚度。
从市场情况看，中小城市的住房需求仍以自住型需求为主，房价并非政府宏观调控的重点领域，而一线城市的风险较小主要是因为城市的人口吸附力强并且政府推地的面积有限。同样，泰发基金在选择二、三线城市投资项目时，更看重该城市是否具备很强的人口吸附力，是否存在因政府近年来大面积推地而导致的供应过剩问题。
“现在我们投的项目以两类为主：第一类是一线城市周边的项目，像燕郊、廊坊、永清、固安等地，一年期、两年期的基金产品销售得比较好，第二类是一些区域辐射的核心，这方面我们也是有选择的，比如临沂、蚌埠等城市。我们在当地做了十几年，熟悉市场，能把握住项目，我们比较陌生的城市就不敢盲目涉足。”
出于两方面的原因，泰发基金所投项目多集中在北方。“第一是考虑到投资人的偏好，荣盛发展的项目主要分布在北方，我们的投资人多是荣盛的上下游企业或业主，基本分布在长三角、京津冀和环渤海这三大区域之间。第二是考虑到人员有限，虽然西部地区也有好项目，但前期调研和后期管理的难度大，成本高。”刘令说。
目前荣盛发展已进驻全国9个省份的20个城市，在沈阳、蚌埠、南京等地有很高的市场占有率及品牌影响力。凭借母公司的区域优势，泰发基金能迅速了解当地的市场情况、开发商背景、项目具体情况等，可以更加有效地从市场角度判断和把控投资风险。同时，泰发基金的投资也可以帮助当地政府整合金融资源与项目建设，这在一定程度上提升了荣盛集团在当地的企业形象。
全程管控
目前市场上频频出现房地产信托延期兑付事件，在刘令看来，房地产信托出现问题的关键在于一些信托的管理不到位或者根本无人去管理。同时他认为，国内房地产基金的投资人对风险的理解也有待进一步提高。
“我们现在有50多个人，管理资金40多亿，每一只基金都走全流程的募、投、管、退过程。信托公司的人均资产管理规模可能近百亿，而我们面对十几个项目都感觉人手不够，因为我要在项目方派驻管理人员。”
房地产基金属于新生事物，因此团队的专业能力及专业化、规范化的操作流程就显得更为重要。除了需要具备持续的房地产行业的投资运营经验和国内房地产开发与投资管理经验，更重要的是要具备强有力的项目全程管控能力。
泰发基金强调在过程中管理，从投资款划到项目公司开始，就会在财务、工程、销售等环节派驻专门的投资管理人员来管控项目。这种项目管理能帮助项目公司精准确定市场定位，提高工程质量，加快工程进度，节约项目成本，调整销售策略，控制财务风险，提高资金使用效率。在管理的过程中如发现任何风险点也能及时解决，避免出现项目要退出时才发现有风险而不能按约定退出的情况。这些都是保障最终收益的重要环节。
刘令认为，判断一个房地产项目是否值得投资，主要看三点。“第一要看土地怎么样，拿地成本是多少，建筑成本是多少，土地是否有纠纷，房企在当地的口碑等。这些信息，信托公司的人不一定能核算清楚，因为他们不是当地的房地产从业人员，也没有那么多的时间去自行调研。
第二是看项目的定位，包括项目位置及周边环境所决定的项目定位，看它是针对什么样的消费者，有多少换房率、多少自住率，看面积比例、户型配比、朝向风格等，这些要点在项目初期规划定位时就确定了，它们决定了将来房子要卖给谁，只有适销对路才能卖得出去，才能保证基金退出的核心，即第一还款来源。除此之外，所谓的第二和第三还款来源都是很难保证的。
第三是看项目的实际控制人，像银行、信托等更多关注的是房地产企业的资质，但房地产项目的好坏跟资质关系不大，更多的是跟产品及团队的管理经验有关，而这些都是不能量化的。”
“荣盛在这些区域干了十几年，对当地市场非常熟悉，这使得我们有很广泛、准确的项目信息，从而才能做出精准的判断。”刘令说，“我们有相对较高的接盘能力。大部分金融机构投资的项目，风险处置是一大难题，可我们不一样，荣盛有自己的设计公司、建筑公司、销售团队、物业公司，我们自己的团队在预见项目风险时能第一时间做到节点对接，在这个闭环的管理模式中，所有的风险我们基本都能够把控。”
发展前景
“整个房地产投资环节分拿地阶段、建设阶段、回款阶段。前两个阶段的风险是可以预知的，周期基本在一年左右，如果第三阶段出现问题，会导致所投资的大量资金无法收回，资金都是有杠杆的，因此下一步的风险会更加明显。”刘令说，“这几年形势越来越严峻，目前按揭市场收紧对房企现金流的影响非常巨大。”
刘令指出，现在全国房地产企业的融资是两个极端。行业排名前50的房企，尤其是大型上市房企，其融资成本非常低，而且房企越大融资规模就越大，融资成本也就越低，渠道也非常多。而排名前200的区域性龙头房企，在区域内的市场占有率也比较高，融资能力也不会出现太大问题。除此之外，其他企业就很难以低成本来灵活地融通资金。因此，房地产私募基金通过与上市的大型房企合作而取得丰厚回报的机会非常少，主要还是与区域内的龙头房企或中小开发商合作，这些房企的融资渠道窄，规模相对较小，融资成本也就相对会高一些。
投中数据显示，国内房地产基金对单个项目/投资组合公司的投资资金多为1亿～3亿元人民币，这类投资在案例数中占44%，占37%的投资金额;1亿元以下的投资案例数占28%，占总投资金额的12%;3亿至5亿元的投资案例数占19%，占总投资金额的32%;5亿元以上的大型投资项目占总案例数的9%，占总投资金额的19%。
“一个项目对应一个合伙企业，一两个亿是比较合适的，我们现在也有做三个多亿的项目，期限基本在两年左右，回报率基本都在20%以上。”刘令表示。
目前国内房地产市场的基本投资方式是股权投资和债权投资，以及两种方式相混合的方式进行投资。从机构数量看，分别占市场的22%、23%、48%;从管理金额看，分别占29%、19%、43%，夹层投资机构数量占市场的7%，管理资金量占9%。
篇（8）
私募股权投资是金融领域发展的一个分支，美国私募股权可追溯到19世纪末期，现代意义的私募股权投资基金始于二战后，在中国从萌芽到逐渐被人们接受经过了20年的时间。本文从项目管理的角度对私募股权投资过程中的风险管理进行简要的剖析。
一、私募股权投资及其项目风险管理界定
作为一种新的资金集合投资方式，私募股权投资包括了多种投资模式，如风险投资基金、直投、杠杆收购、并购基金、Pre-IPO资本等。本文所指的私募股权投资，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，并以上市、转让或管理层回购等恰当方式出售股权获利为目的的行为，通常以私募股权基金（Private Equity）的形式来体现。从项目管理的角度看，私募股权投资就是投资人、基金经理、被投资企业投入相关资源，在一定的时间限度内，运用系统的管理方法来计划、组织和实现各自的项目目标的一个过程。
根据运作流程，私募股权投资项目可以划分为私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理投资企业、退出投资企业等四个子项目。在实际项目运作中，第一阶段和第二阶段的划分阶段并不明显，也有可能先有目标项目再进行私募筹资，而且各子项目有可能由同一项目团队管理也有可能根据阶段由不同的项目团队负责。
由于私募股权投资有自身的特点，因此其项目管理也有自己的特色。一是周期长、流动性差，由于是非上市企业的股权投资，因此从项目筛选、资金募集到投资、退出通常要经历3年以上一个较长的时间周期；二是风险高、收益高，风险高体现在两方面，一方面投资项目在产业发展、企业运作等方面的本身高风险，另外私募股权投资项目流程长、环节多，存在多重委托关系；三是专业性强，分工明确，私募股权投资充分发挥了金融领域的专业分工，通过专业化中介进行投资。
正是由于私募股权投资项目管理的上述特点，其运作风险也较高。Can Kut等人将私募股权投资过程中可能遇到的风险分为5种，即投资前评估风险、委托―风险、被投资企业内部风险、投资组合风险、宏观风险等。Gompers认为三种机制可以有效降低委托风险：一是融资契约；二是辛迪加投资；三是分阶段融资。这三种方式实际上是针对私募股权投资运作过程的前三个阶段私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理控制投资企业而相应的应对策略。国内也有许多学者对私募股权投资风险进行了研究，汪波等将私募股权投资风险分为内在风险和外在风险两类。内在风险包括逆向选择风险和道德风险，外在风险包括法律风险、执行风险和退出风险。王慧彦等也认为，私募股权投资包含诸多潜在的风险，包括过高的杠杆融资比例、市场操纵、利益冲突、市场不透明、非法融资等。还有一些学者对私募股权投资的风险控制进行了研究。王开良等将PE投资中的风险分为系统风险和非系统风险，并按PE投资的三个阶段即选择、管理和退出来分析风险控制。另外还有许多学者从不同角度对私募股权投资风险进行了研究，但从项目管理的角度对其风险管理进行研究的论述尚不多见。风险管理作为全面项目管理的一部分，着眼于充满不确定性的未来，并制定出适宜的行动计划以防可能给项目带来不利影响的潜在事件。一般风险管理是指处理风险的行为或实践活动，包括风险计划、评估、提出应对风险的处理方法以及对风险的监控。
二、私募股权投资的风险识别
风险识别是指对私募股权投资的运作过程中的不确定因素识别，不同的投资阶段其风险表现有所不同。
私募股权投资设立阶段风险主要表现为法律风险和委托风险。私募股权设立阶段是投资人为了实现投资目的而委托基金公司成立私募股权投资基金的过程。法律风险体现在我国尚未针对私募股权投资设立专门的法律法规，而是散见于《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》之中，因此运行过程中存在一定的法律风险。委托风险则是因为投资者委托基金管理人进行投资理财，双方是典型的委托关系，而法律法规的不健全则使私募股权投资基金公司治理结构、信息披露等方面都不容易监管，这增大了投资者对管理者的监管难度，也增大了委托风险。
私募股权投资项目筛选阶段涉及的风险因素较多，筛选阶段是指通过项目筛选购买目标公司股权的行为，包括项目初选、审慎调查和价值评估，与被投资企业签订投资协议进行投资方案设计等。投资者需要从产业发展、行业和企业规模、成长性、管理团队、预期回报等角度考察投资对象，因此系统风险和非系统风险都存在，系统风险包括政策风险、产业风险、法律风险、宏观经济风险等，非系统性风险包括技术风险、企业发展风险等方面。
私募股权投资项目投资管理阶段涉及的风险主要是委托风险，该阶段是指私募基金按照股权投资比例参与公司治理、推进公司发展战略实施、导入新的管理理念和方法、提升公司价值等。这个阶段最容易发生企业家的道德风险问题。因为私募股权投资的对象大都为非上市企业，企业家在内部信息方面掌握绝对优势，如果经营状况不佳的企业恶意隐瞒相关信息，甚至通过捏造和虚报的手段获得投资者青睐，将造成优秀企业因融不到资而逐渐退出市场，从而使私募股权投资形成劣币驱逐良币的柠檬市场。
私募股权投资项目退出阶段涉及的风险主要有政策风险、资本市场风险及基金管理者的专业素质等方面，该阶段是指实现预期目标或满足一定条件下，投资者从所投资企业退出并实现投资收益的过程。投资退出的方式通常有IPO、并购、次级销售、回购、清算等多种方式。投资收益的实现与资本市场的发育程度、产权交易政策、退出时机、退出程度等有直接的关系，因此退出阶段的主要风险体现在政策风险、资本市场风险、基金经理人的专业管理风险等方面，比如基金经理专业素质不够，不能设计最好的退出路径，或者由于资本市场交易和波动以及政策审批等影响，都可能导致无法实现潜在的收益。
总之，私募股权投资周期长、风险点多，仅仅依靠财务杠杆、现金流分析已不能满足项目管理的需要，因此不仅需要有不同阶段的风险规划，而且需要有控制整个项目周期的动态管理。
三、私募股权投资风险评价及分析
目前，用于项目风险评价的方法主要的有定性和定量两类，定性评价最典型的是专家判断法，定量评价包括主成分分析法、层次分析法、模糊综合评判法、灰色评价方法、蒙特卡罗分析法等。另外，还有如人工神经网络法等介于定性和定量之间的方法。每种评价理论和方法都有各自的假设条件和前提，都有本身的侧重点及优缺点。重要的是根据市场的规律、投资者的风险偏好和项目的特点选择适合的评价的方法，以尽量提高评价的科学性和准确性。
不同的评价方法适用于私募股权投资不同的阶段。设立阶段主要是投资者与基金管理者的谈判博弈过程，涉及的法律及政策风险较多，可以通过建立博弈模型的方法进行分析，也可以使用德尔菲法或集合意见法等定性评价方法。项目选择筛选阶段既涉及宏观经济环境、又涉及中观产业政策、还涉及微观企业发展，因此对不同产业和企业的不同方面都可以使用不同的风险评价方法。比如，主成分分析法和层次分析法可用于不同产业的企业核心竞争力分析，将企业核心竞争力的多个评价指标转化为少数几个综合指标，抓住复杂问题中的主要矛盾进行分析。蒙特卡罗分析则常被应用于技术领域评价。灰色评价方法可以用于企业人力资源价值的评价，模糊评价法可用于企业财务风险的评估。投资管理阶段，风险主要存在于所投资企业内部的委托问题上，这涉及企业管理的方方面面，单一的评价方法难以揭示整体投资风险，因此需要综合采用多种方法进行评价，定性和定量相结合、主观判断和客观评价相结合，不同的方法相互补充，以取得更加客观的评价结果。作为最后一个环节，投资退出时，更多的是对财务收益的计算，因此以在定性分析与定量分析之间建立联系为专长的模糊评价法和以善于从原始数据中提取主要信息的主成分分析法比较适用。
四、私募股权投资的风险应对
风险应对主要指以降低风险至理想程度为目标的计划和执行过程，包括用特定的方法和技术处理已知的风险，识别风险事件责任人，确定风险分担比例，并估计因降低风险所产生的成本及影响。风险应对通常有四种方法：风险自留、风险规避、风险控制、风险转移。风险应对通常遵循以下原则：第一，风险应由最能控制和影响风险后果的一方承担；第二，风险承担一方付出的成本应是最低的。
在私募股权设立阶段，投资者以货币资金投入，基金管理者以人力资本或加一定数量的现金投入，彼此投资数额与获取收益比例的划分是委托关系的焦点。因此其风险应对的措施主要是风险转移，即投资者与基金管理者在各自的目标下，通过谈判和博弈，确定各自的风险分担比例。私募股权的设立通常有三种方式：公司制、有限合伙制、信托制及契约制等形式。有限合伙型作为全球私募基金的主流模式，实践证明，有限合伙制的创立有效地解决了投资者与中介机构之间，以及中介机构与被投资企业之间的双重委托关系所产生的高度信息不对称问题。有限合伙制以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了委托中存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。合伙契约的具体规定构成对基金经理人的各种约束机制：第一，责任约束机制，基金经理作为普通合伙人对合伙承担无限责任；第二，利益约束机制，基金经理投资一定比例，当发生错误或市场发生不利变动时，首先以基金经理的资金和财产弥补损失，可有效的保护投资者的利益，强化对基金经理的利益约束；第三，信息披露约束机制，基金经理通常被要求定期向有限合伙人披露风险投资运营和财务状况等有关信息；第四，“无过离婚”和市场信誉约束机制，有限合伙协议通常规定，有限合伙人在承受一定注资比例的损失的情况下，若对基金经理丧失信心，就有权放弃继续投资或提前撤资，有效的基金经理信誉评价体系也会减少逆向选择问题。这就促使基金经理人不得不约束不良行为，选择对投资者效用最大化的运作，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。另外，有限合伙制私募基金是非独立法人资格的营业组织，适用合伙制的税收规定，不需要缴纳企业所得税，当基金投资盈利并分配时，合伙人只需按分配的投资收益承担个人所得税纳税义务，从而避免了公司制的“双重纳税”问题。
在投资筛选阶段，投资资金尚未进入企业，因此应使用风险规避的应对防范。首先，应在对国家宏观经济环境准确把握的前提下，对不同产业进行对比分析，择优选择有增长潜力的行业，并对所进入的产业领域进行深刻的洞悉和了解，这可以通过聘请行业专家以及召开专家研讨会的形式来实现。选准了产业领域，就要对产业中的相关企业进行梳理，并选择目标企业开展尽职调查，最后根据尽职调查的结果分析制定投资方案。鉴于这些是投资前的工作，因此风险相对可控，可采取以下措施来规避风险：一是相关调查研究工作要彻底、仔细，通过不同专长的人才配备确保投资科学；二是可以采取分散投资、分散风险的策略，在科学计算和准确预测的基础上，对所投资的产业和企业进行不同程度的组合，以达到分散风险的目标。
Sahlman 在其研究中指出，在项目投资管理阶段，通常采取四种方式来应对风险：一是分阶段投资；二是为企业主及员工提供股权激励计划；三是积极参与被投资企业的管理；四是在投资协议中设计相应的条款以保证投资的可赎回性，如PEF所持股份的强制回售权、使用可转换优先股的投资形式等。在这四种方式中，分阶段投资是最重要也是现实运作中采用最多的方式。所谓分阶段投资，是指并非一次性投入项目所需的全部资金，而是视项目进展分多次投入。通过分阶段投资，基金经理对项目不断进行评估，当项目出现重大不确定性或有不利因素时，基金经理可以及时终止后续投资以避免更大的损失。分阶段投资也为基金经理建立实物期权定价模型提供了可能，基金经理可以根据项目的经营情况计算期权价值，从而确定投资数额和风险承受的匹配程度，并通过后期不继续投资来设立一个可置信的威胁来减轻企业经营者委托中的道德风险。投资管理阶段另一个风险应对措施是设立对赌协议。对赌协议又称 “估值调整协议”，是投资方与所投资企业在投资协议中对未来不确定情况进行的一种约定，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段。如摩根士丹利与蒙牛的对赌、与上海永乐电器的对赌都是对赌协议的经典，也实现了双方的共赢。从对赌协议条款来看，大多以财务绩效为“赌注”，即约定未来需要实现的一系列财务指标，如若不能实现，则丧失一定比例的股权等。如昌盛中国地产有限公司2006年与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，以20%股权作抵押，发行可转换债券，若上市受阻，则可转债到期无法偿还，只能出售项目。对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。利用对赌协议，投资方可以较低的成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。在投资管理阶段，投资者重要的是进行风险控制。
从私募股权投资实践看，国内私募股权在搜寻项目和筛选项目阶段是花费心思较多的，认为选对了项目则投资成功了一半；而国外私募股权投资则在投资管理和退出阶段付出努力较多，他们引入新的管理理念和方法提升所投企业的价值，并通过资本市场的成功运作来获利退出。退出时机、退出程度和退出策略直接决定了投资收益。在不同的退出方式中，IPO因回报率高、分散企业控制权等因素，是私募股权基金理想的退出渠道，但其能否实现还取决于资本市场是否完善。这个阶段投资者可以通过与所投企业签订可转换证券协议，或广泛搜集新的投资者信息，或将自己的财务投资转让给战略投资者以规避无法退出的风险。另外政府也应提供活跃的资本交易市场为私募股权投资的退出拓宽渠道。吴晓灵（在2007年中国私募股本市场国际研讨会上的演讲）认为，国内很多私募股权基金投资的企业到海外上市的原因是国内退出渠道有限。对此，可以采取三个方面的措施：一是建立多层级的场内市场；二是建立合格投资人的场外市场；三是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政策。
五、结论
本文将私募股权投资项目划分为设立、项目筛选、投资管理、退出四个子项目，并针对每个子项目进行了风险识别、风险评价、风险应对的研究。应该指出，私募股权投资各个子项目的风险并不是孤立的，往往随着项目经理采取的行动而相互影响，需要项目经理在子项目的基础上对整个项目的风险进行整体管理和控制。
【参考文献】
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[5] 王慧彦、陈薇伶：论私募股权投资基金的积极作用与风险[J].商业时代，2009（16）.
篇（9）
自2010年以来，受经济持续高位增长、货币供应量上升等因素影响，流动性过剩问题凸显，这为经济带来了巨大的通货膨胀压力。面对不断攀升的CPI，民众储蓄意愿逐渐降低，导致部分资金从银行撤出，催生了理财产品、民间借贷的火爆行情。
另一方面，为我国创造大量就业机会并为GDP做出巨大贡献的中小民营企业，却因为融资难而陷入困境，部分企业不惜用饮鸩止渴的方式向民间高息融资，最终引发了一系列社会问题和刑事案件。
融资难的原因，是目前传统的融资方式中，无论是银行贷款、IPO，还是票据、债券等工具融资，中小民营企业常被拒之门外。而根源是金融改革裹足不前，资金在市场中的流通渠道单一，造成现金不能有效的转化为实业资本。
这也正是自2009年后，具备投融资服务功能的PE能中国遍地开花的原因。作为一种欧美国家的舶来品，PE模式在中国低调发展了10余年后，终于大规模登上了中国金融市场的舞台。
一、PE投资模式简述
（一）PE简介
PE是私募股权投资（英文Private Equity）的简称，作为服务实体经济的金融工具，其天然具有募资与投资的功能，即以非公开的方式从上游高净值人士、现金流充足企业等投资人处募集到资金，然后以入股形式投资到下游有融资需求且成长性较高的未上市企业中，待被投资企业发展、股权升值后以上市、股权回购、股权转让的形式退出获利。
从PE的中文名称“私募股权投资”字面理解，可辨其两层含义：私募表述的是资金募集方式，即以非公开形式，向特定投资者募集。因其不能像银行存款或部分理财产品那样，承诺保证本金安全及固定收益，所以投资人风险相对不可控，为避免投资风险演变为社会问题，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件的解释》及国家发改委相关政策规定，PE通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径公开宣传并向社会公众募资是被禁止的；股权投资表述的是资金用途，是投资到企业的股权当中。根据《贷款通则》有关规定，PE不能从事放贷业务，因此其投资的主要对象是非上市企业的股权，所以称为股权投资。
（二）PE模式的价值体现
1.PE可丰富我国投资理财市场
时至今日，因为银行储蓄安全性高的原因，公众最为认可的理财方式仍是将现金存入银行，根据《商业银行法》规定，银行应当保证存款人存款本金和利息，另外，银行的公信力较高，公众几乎不担心发生损失的风险。但是，银行储蓄也并非高枕无忧，随着通胀持续，公众越来越多地意识到储蓄利率如果低于通货膨胀率，实际利率就是负数，获得的利息很可能不够弥补本金贬值部分。
以上正是近年证券基金、银行理财产品、民间借贷市场火爆的原因之一。为了实现财富保值，人们更愿意冒一定风险将资金投资于能产生相对高回报的产品和项目。就投资理财而言，目前仍是卖方市场，虽然投资门槛相对较高，但产品仍供不应求，在此背景下，投资者面对投资理财机构一些不规范的操作也无可奈何，这正好形成了孕育华夏银行“飞单”事件的土壤。
PE在我国发展近二十年，已是一种相对成熟的投资理财工具。虽然一般仅针对企业和高净值人士，但模式灵活，产品个性差异较大，将会在我国投资市场中占据重要位置，对丰富和完善我国投资理财市场意义重大。
2.PE可有效缓解中小企业融资难问题
因我国信用体系不健全，中小企业在向银行贷款时需越过许多门槛且还面临苛刻审查，这使得绝大部分中小企业被挡在了银行门外。而创业板、私募债也非大众化的融资渠道，能够借助该渠道成功融资的寥寥无几。
根据前面所述，PE是以非上市股权为主要投资对象，向目标企业提供资本金，用于支持被投资企业开发新产品、增加流动资金、进行行业内的并购重组等，待企业发展成熟后通过IPO或出售股权的方式退出所投资企业。PE重视“价值创造”，企业价值的加速增长过程就是股权投资的价值创造过程。因此，只要企业有成长潜力和空间，均为PE投资的潜在对象。这正好弥补了银行等融资机构重企业现有实力，轻未来发展潜力的缺陷。
二、PE模式在投融资中杠杆功能运用
所谓PE模式杠杆功能，是投资者（融资者）利用PE模式，参与投入少量资金到PE基金中，通过结构化收益保障投资人的部分利益，即可吸引高于所投金额资金进入，从而达到满足资金需求预期的一种投融资模式。实现杠杆功能的原理是通过参与小部分出资，并将出资用于锁定其他投资人收益，从而以小博大撬动更大规模资金进入。
（一）杠杆功能实现模式
1.案例
本部分引用一个真实案例对PE杠杆功能做详细介绍。
一家大型民营房地产公司（下称“地产公司”）与国内某知名信托公司（下称“信托公司”）达成协议，由信托公司发行集合资金信托计划为地产公司项目（地产公司为该项目新设一家项目公司）募集开发资金。具体操作模式为：①信托公司发行信托计划募集资金人民币10亿元，信托计划受益人分为优先、劣后两级，优先级份额8亿元，劣后级份额2亿元。在信托计划清算时，首先支付优先级受益人本金并满足优先级受益人每年8%收益，之后再支付劣后级受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向两级受益人分配。其中，2亿元的劣后级信托计划份额由房地产公司认购。②房地产公司出资成立一家私募股权投资基金管理公司（下称“管理公司”）；③管理公司与信托公司共同成立一支私募股权投资基金（有限合伙），信托公司作为LP出资10亿元，管理公司作为GP出资1000万；④有限合伙企业以增资扩股形式将10亿元资金注入项目公司，并与地产公司签订对赌协议，2年投资期届满，项目公司未清算，由地产公司按投资金额*（1+24%）的价格回购合伙企业所持股份；若项目公司已清算，投资收益不足24%，由地产公司补足，投资收益超过24%，超过部分由合伙企业享受。
2.杠杆功能体现
常规PE的核心功能在于价值创造，即为被投资企业提供管理、营销、渠道、人才等支持促使企业价值快速增长，此过程就是股权投资的价值创造过程，也正是PE有别于其他债权性融资工具之处。
PE的杠杆功能，虽是天然具备，但真正利用起来是PE在全国兴起后，部分地区因专业人才匮乏，不具备帮助企业实现价值创造的能力，退而求其次创新运用PE从事自融资时开始的。
在投资者拟投项目或企业自融资时，均可作为发起人利用PE杠杆功能撬动更多资金参与。根据发起人目的不同，将PE的杠杆功能分为投资杠杆功能和融资杠杆功能。本文案例可看做是两者合二为一的模式。该模式一般在大型集团公司中使用较为普遍，当集团下属投资公司有多个优质拟投项目，而自有资金不足以支撑对所有项目投资，同时其中某拟投项目正是集团的下属项目公司时，便会由投资公司发起成立PE基金，并认购部分投资份额，从而撬动其他投资人加入。但是，大多数中小企业在利用PE杠杆功能时，往往只用其一种功能。为了便于理解，我们将两种功能分开阐述。
（1）投资杠杆功能
所谓PE投资杠杆功能，是在运用PE基金进行投资时而言，当投资人资金不足以满足企业融资需求或者因考虑风险等问题不愿全额进行投资时，承诺负责一定比例投资款，引入其他投资人参与共同投资。
在本文案例中，地产公司有2亿元资金可用于投资，而项目公司的资金缺口为10亿元，为了争取该项目，地产公司引入信托公司参与，由后者负责筹集另外8亿元资金。地产公司用2亿元资金撬动了8亿元资金进入。因项目公司是地产公司全资子公司，信托公司与项目公司存在信息不对称问题，而地产公司则完全知悉项目公司情况，因此，地产公司向信托公司承诺了投资本金安全和保底投资收益。
（2）融资杠杆功能
所谓PE融资杠杆功能，是针对企业运用PE进行自融资而言，当企业有融资需求，且项目收益能覆盖投资人的投资本金和收益。在此情况下，融资企业发起成立PE基金并由其或者股东承诺认购一定的份额，所募集的资金用于弥补融资企业资金缺口。使用PE融资杠杆功能时，一般通过结构化收益将项目公司方LP设为劣后级，从而首先满足其他LP的投资收益。
在本文案例中，项目公司需融资10亿元，由其股东用控股的基金管理公司发起成立PE基金，项目公司股东通过认购信托计划份额间接承担了PE基金2亿元投资款，从而用自有的2亿元资金撬动了8亿元资金进入。其中，地产公司作为项目公司方的投资人不仅被设计为信托计划的劣后收益人，承诺了其他信托人投资本金安全和保底投资收益，还向PE基金承诺保底收益。
（二）杠杆功能运用的法律逻辑
1.PE的法律逻辑
根据民法原理，对于私权利而言：法无禁止即可为。PE作为一种商业模式，只需不违反法律、法规和规章，就是合法的行为。这正是PE自上世纪八十年代进入中国以来，在立法空白的状况下一直存续的原因。
早期的PE一直在规范性文件的指导下运作，直到2005年11月国务院10部委联合了第一部比较具体针对国内创业投资企业的部门规章《创业投资企业管理暂行办法》，此为我国目前为止唯一、专门的对属于PE范畴的创投企业进行界定、规范的法律，也是私募股权投资领域最为全面、效力最高的一部法律规范。
2007年3月《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》及2008年6月规范性文件《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》正式实施后，信托制PE作为私募股权投资中的一种重要模式获得了法律的保护。
2012年12月底，《证券投资基金法》修订通过，未将PE纳入该法，国家发改委继续履行对PE的管理职责，目前PE运作主要依据国家发改委和地方的规范性文件。
2.PE募资的法律逻辑
PE模式杠杆功能体现在于能撬动更多资金参与，实质仍是一种募资行为。目前我国法律对民间募资行为进行了严厉的限制。其一便是募资时不得以吸储方式进行，吸储的典型特征为向社会公众募集资金并承诺固定回报。《商业银行法》对非法吸收公众存款、变相吸收公众存款行为予以明确禁止。《刑法》针对该行为规定了“非法吸收公众存款罪”。因此，PE应当以私募的形式募集资金，所谓私募，根据国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》规定，是向特定的具有风险识别、承受能力的合格投资者募集，不得通过在媒体公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在公共场所投放招募说明书等），直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。
3.结构化投资收益的法律逻辑
通过结构化投资收益，使发起人和投资人享有不同顺位的收益分配权，有助于消除投资人因信息不对称而产生的顾虑，合理的结构化设计是PE杠杆功能能否实现的关键。
我国《公司法》规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。可见《公司法》未限制股东自主约定利润分配。
《合伙企业法》规定，有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。可见，《合伙企业法》同样也赋予了有限合伙企业合伙人自主约定利润分配的权利。
《信托法》规定，共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同样由信托人自主约定。
4.股权投资的法律逻辑
从融资形成的法律关系而言，融资分为股权融资，债权融资和夹层融资。股权融资包括PE基金融资，发行股票，配股等，债权融资包括借款，发行公司债券等，夹层融资因缺乏法律制度的设计，我国无成熟产品。
目前我国中小企业债权融资主要依赖银行、信托等金融机构进行间接融资，原因之一是我国非金融机构从事债权投资受到法律的严格限制。《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》规定，未经中国人民银行批准，擅自从事发放贷款活动，视为非法金融业务活动，情节严重需承担刑责。因此，所募集资金用于从事债权投资被禁，而夹层投资条件不成熟，仅剩股权投资可为。
三、PE模式在融资中的杠杆功能运用要点
（一）融资项目有良好盈利预期
PE杠杆功能实现，也是一个完整的PE投资流程，拟投项目基础条件至关重要，是否有成长空间，是否有发展潜力，是否能持续盈利保证投资人基础收益是投资人关心的问题，这关系到日后所持股权的变现能力。但是，在自融资中，可能存在投资期届满拟投项目收益尚不适合分配的情况，这往往由拟投项目股东承诺回购股权，确保投资人收益。
（二）管理人具有较强的实操能力
无论投资还是自融资过程中，招募资金的一方作为发起人，其能吸引到其他投资人参与，仅有优质的项目还不够。投资人更希望在得到回报承诺后，有一个享有丰富经验的“操盘手”为其落实投资收益，保护本金安全。另外，PE的核心功能在于价值创造，优秀的管理团队除了能协调好各方关系之外，还能协助被投企业实现价值提升，为投资人创造超额收益。
（三）合理的投资收益结构化模式
篇（10）
2014年1月31日，是中诚信托旗下诚至金开1号集合信托计划到期的日子，也是中国金融市场面临的又一道坎。虽然目前已平稳迈过，这起已经引发国内外关注的信托濒临违约事件，也凸显了2014年中国经济的最大风险所在。确实，过去几年影子银行快速发展，在“刚性兑付”、“政府隐形担保”这些信念上，建立起了规模庞大的金融产品体系——银行理财、信托、城投债均是这一体系中的一员，由此可见，影子银行对我国经济的影响不容忽视。
一、影子银行的概念及形成原因
（一）影子银行概念的界定
影子银行（Shadow Bank）的说法最早由前美国太平洋资产管理公司（PIMCO）投资经理Paul McCulley2007年8月在Jackson Hole举行的美联储年度研讨会上提出，他定义影子银行为游离于传统商业银行体系之外的，从事与银行相类似的金融活动却不受监管或几乎不受监管的金融实体。根据这一定义，政府支持企业（房利美）、经纪交易商（投资银行）、金融公司、对冲基金、货币市场共同基金、各种通道等均属于影子银行，而存款类机构、保险公司、养老金等金融实体从事的一部分业务（表外业务）也属于影子银行业务范畴。
由于目前资产证券化欠发达，中国影子银行体系必然是走中国特色的道路。目前对影子银行的界定争议较大：政府部门关注的重点是这类信贷体系之外的融资活动是否有明确的监管，认为只有在监管之外的活动，才能计入影子银行范畴；但另一种观点则认为只要是非银行信贷渠道的资金或信用提供，都应计入影子银行范围，否则货币体系统计的整体信用供给会被严重低估。来自央行统计司的一份报告指出：中国影子银行体系包括商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、私募股权基金、企业年金、小额贷款公司、有组织的民间借贷等融资性机构。
2013年12月中旬，国务院办公厅印发《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（以下简称“107号文”），要求对日益活跃的影子银行进行全面监管。通知中指出，我国影子银行主要包括三类：一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。
（二）影子银行的形成原因
影子银行的产生是金融发展，金融创新的必然结果，作为传统银行体系的有益补充，在服务实体经济、丰富居民投资渠道等方面起到了积极作用。下面我们将分别从资产端和负债端两个角度分别勾画出中国影子银行的成因。
1.资产端：信贷额度控制与流动性不均衡下的曲线救国。从资金用途来看，中国影子银行产生的主要原因是在央行信贷额度管制背景下，信贷资源在不同经济主体的分配不均衡，这使得大量实体经济无法在正常银行体系下获得资金；同时，监管层对银行的贷款投向也有明确制约（比如控制房地产贷款、两高一低贷款等），许多这类企业只能通过银行以外的融资渠道获得资金。这类银行之外的渠道有信托、委托贷款、民间融资、银行承兑汇票、同业代付等等。
2.负债端：长期负利率下的金融脱媒躁动。由于存款利率被长期管制，使得中国储户要忍受负利率的时间特别长，在通胀压力下，存款纷纷流向其他替代产品，比如理财产品、信托、民间资金揽储、第三方财富管理平台等等。其中，大量发行的理财产品已经成为中国最大的影子银行资金来源地，而且理财产品的发行具有“棘轮效应”，大部分储户现在已经习惯对理财产品的滚动购买，这也使得商业银行必须不断推出各种具有吸引力的理财产品。
二、中国影子银行发展的合理性及面临的潜在风险
（一）中国影子银行体系的产生与发展有其合理性
中国影子银行发展的合理性主要体现在：第一，这是中国商业银行在金融抑制环境下自发实施的金融创新，既扩展了传统金融服务的边界，又延缓了金融抑制的程度；第二，为不同类型企业经营提供了必要的缓冲，在一定程度上缓解了宏观调控不确定性对企业生产经营造成的负面影响。
（二）中国影子银行发展面临的潜在风险
中国社科院此前的《中国金融监管报告2013》显示，即使采用最窄口径，截至去年年底，影子银行体系规模达到14.6万亿元（基于官方数据）或20.5万亿元（基于市场数据）。前者占GDP的29%、占银行业总资产的11%，后者占GDP的40%、占银行业总资产的16%。还有对于银行理财产品规模，截止到2013年9月接近10万亿元，如果将其在统计数据中刨除，那么就认为，在影子银行体系中的资金规模也仅为10万亿元。
存在即合理，其实大可不必对影子银行全盘否定，它在一定程度上成为银行融资渠道的一种补充，提高了社会整体资金使用效率。然而，一些影子银行实体由于操作流程不透明、资金期限错配失衡、资金流向难以有效监控等问题，其在快速膨胀过程中可能存在流动性风险并易引发连锁反应，导致局部危机。中国影子银行体系发展面临的主要风险包括：一是信用违约风险，即作为银行基础资产的各种债权的实际回报率难以覆盖影子银行产品承诺的回报率；二是造成人民币存款以及M2数据的频繁扰动，对中央银行将M2作为货币政策中间目标的做法提出了挑战；三是期限错配面临的流动性风险；四是由于投资者并未充分认识到影子银行产品中包含的潜在风险，造成理财产品的定价未必充分反映了相应风险。
三、对我国影子银行监管的几点建议
随着金融全球化的不断深入发展，我国影子银行体系已经茁壮成长起来。影子银行是应金融市场的需求而产生的，其实质就是金融创新，并不能简单的一概禁止或是严格监管。我国监管当局既要鼓励金融创新又要防范金融风险，更应该审慎处理对影子银行的监管问题。根据“107号文”的规定，通知要求，正确把握影子银行的发展与监管、进一步落实责任分工、着力完善监管制度和办法、切实做好风险防范，加快健全配套措施。其最大亮点在于落实责任分工，有效防范影子银行风险。下面提出以下几点建议：
首先，监管当局应该从服务实体经济发展、促进非传统银行业务健康发展的角度来积极规范和引导影子银行体系的发展，同时对影子银行体系的潜在风险要通过加强监管与提高透明度等方式来进行规范。
其次，监管当局要建立针对影子银行体系的信息披露制度，广泛收集、整理并及时公布影子银行机构的系统性信息。例如加强对影子银行产品的信息披露要求以提高透明度，减少误导性的虚假信息，确保投资者对影子银行资金的具体投向、性质与风险有充分了解；将银行表外信贷项目显性化。
再次，监管当局应该加快金融改革的步伐以降低影子银行体系存在的激励，例如加快利率市场化改革步伐、将数量型调控方式转变为价格型调控方式等。
参考文献
[1]李扬.影子银行体系发展与金融创新[J].中国金融，2011，12：31-32.
[2]李东卫.关于影子银行系统监管的几点思考[J].中国科技投资，2011（2）.
