资产证券化投资汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇资产证券化投资范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

未来选股方向在于地方国企

随着土地收入和财政收入的减少，而各地方政府竞相提出N万亿投资口号的情况下，一方面地方政府会打银行的主意，另一方面则会打证券市场的主意，地方政府必然会将其当地国企资产“证券化”，在IPO通道受阻的情况下。必然通过并购重组进行，特别是地方国有资产实力雄厚的省市，比如上海、北京、天津、重庆、武汉、山东、江苏、陕西等。这涉及众多地方国企，足以影响市场的估值。我们认为未来几个月的选股思路就在于此。

从行业纬度来看，经济基本面呈现喜忧参半的局面，我们总结为是“三暖三冷”：政府暖，民间冷；国内暖、国外冷；宏观暖、微观冷。经济基本面在通往复苏的道路上，充满了矛盾和混沌的状态。

随着项目资金到位和天气转暖，3-4月份基建项目将大范围开工，水泥、钢铁、机械等重要的工业品都进入了需求旺季。3-4月份是一个重要的观察时间点。本周开始我们会在全国多个地区进行调研，主要是了解基建项目的开工进展情况和对相关行业的实际拉动作用。

3月中旬后水泥消费进入旺季，上周水泥销量开始逐日增加，但价格大部分持平，仍在低位运行。旺季开始并没有带动水泥价格提升。背后的逻辑是：量的增加不一定能带来价格增长，更重要的是开工率和产销率指标。只有量增加到供需紧张的程度才能驱动价格提升，并最终使水泥企业毛利率提升。行业研究员的判断是2季度之前应该都是在临界点之前徘徊，十分正向拉动效应并不明显。

继续关注“早周期”行业

值得注意的是，上周钢铁贸易商库存出现了下降，在钢价已低于行业平均成本的情况下，社会库存的下降对国内钢价止跌企稳具有积极意义。本轮钢价、开工率和社会库存间的博弈关系告诉我们：在产能严重过剩的背景下，全年钢价更可能是在成本线附近起伏，钢企效益不可能太乐观。但考虑短期的波动触底和估值水平，不建议再大幅减持钢铁与煤炭板块。

篇（2）

前言

为了将缺乏流动性、但具有未来预期稳定现金流转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资，资产证券化得以应运而生。资产证券化是国际上比较通行的一种处理不良资产的方式，通过将不良资产证券化，银行可以提前收回现金，提升不良资产的潜在价值。但是，如果发起人为了减少自己坏账的风险和成本，而将该笔坏账通过证券化的流程使其可以在金额市场上销售，这样就会使投资者承担确定的风险。换言之，是发起人将自己坏账的成本转嫁给了广大投资者。这样绝对不是资产证券化的本意，那么资产证券化能避免坏账证券化以保护投资者吗？

一、资产证券化的概况

1970年美国的政府国民抵押协会，首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券-房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。①

资产证券化是发起人将缺乏流动性但能够在未来产生可预见的、稳定的现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给SPV，由其通过一定得结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。②资产证券化将相对不流动的资产转换成市场可出售的证券，提高了资产流动性，提供了新的融资来源。

可以看出，资产证券化是把缺乏流动性、但具有未来预期稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资。在银行财务管理中，资产证券化是银行贷款业务适应市场发展而自发产生的新的银行业务，是对传统商业银行业务持有贷款到期、坐等利差实现的革命性变革，属于金融业务的一种创新。资产证券化不仅使银行突破了金融管制体系下分业、分地区经营的限制，更重要的是提高了银行资金的流动性，分散了信用风险，增强了银行对利率变动的敏感性，更使商业银行开发新贷款品种的积极性也大为提高。随着金融工程技术的日益提高，资产证券化的品种会日益增多，交易结构会日益复杂。

二、避免资产证券化沦为坏账处理的因素

资产证券化是国际上比较通行的一种处理不良资产的方式，通过将不良资产证券化，银行可以提前收回现金，提升不良资产的潜在价值。银行在资产证券化以实现不良资产流通起来的过程中，是否会沦为坏账处理的工具呢？如果在构建资产证券化的过程中，未考虑到坏账的问题，或者说没有设计规避坏账假借资产证券化的名义来转嫁风险的因素，那么资产证券化产生的初衷就荡然无存，其存在的价值也就会失去根基。

（一）不良资产不同于坏账

银行如果出现坏账，确实会造成银行的损失，影响银行的信贷资本和资产的流动性。这笔不能收回的账款是否可以以不良资产的名义来实现证券化呢？当然不能。

从不良资产与坏账的区别来看，坏账是已经确认应收而又不能收回的应收账款。而银行的不良资产（常称为不良债权），其中最主要的是不良贷款，是指银行顾客不能按期、按量归还本息的贷款。也就是说是那些银行发放的贷款不能按预先约定的期限、利率收回本金和利息。

从不良资产进行资产证券化来看，之所以资产证券化从问世以来一直被视为解决银行不良资产的最佳途径是因为资产证券化确实能够将银行资产负债表上的信贷资产由表内移至表外，从而提高银行资产的流动性和盈利性，但不良资产证券化是有严格的前提条件的：被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益，要有未来的现金流量作为保证。因此并不是所有的不良资产都能证券化。

可见，银行进行资产证券化是为了解决那些欠缺流动性的资产，实现已经逾期回收的贷款的回笼，同时，对资产证券化还进行可限制，所以，理论上是不允许确定不能收回的坏账进行证券化。

（二）信用增级降低坏账处理的可能性

信用增级是指在资产证券化中被用以防范风险、保护投资者的技术。③信用增级既可以由发起人通过超额担保、购买从属证券和设置利差账户等形式提供，也可以由第三人（通常是保险公司、金融担保公司和银行）通过保险、担保和签发信用证等形式提供。一般，在证券化的过程中，SPV与信用增级的提供人签订信用增级合同或者让偿付协议，明确信用增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付的条件和信用增级提供人可以获得信用增级费用。④

信用增级并不是从形式上是证券化的不良资产从表面上显示为良好资产，以吸引投资者，其实，证券化的资产通过信用增级，可以使投资者即使发生信用风险的情况下，也能实现证券权益的实现。是为了提高资产信用级别，增强证券对投资者的吸引力，减轻和化解资产的信用风险，并在实质上为投资者的利益提供保护。

信用增级确实可以保护投资者的投资回报的权益，但是，有一点可能会被忽视，就是潜在的审核功能。试想，有谁会愿意为确实不能回收的坏账来进行信用增级呢？为了减少自己的风险，肯定也会进行必要的形式审查。比起水平参差不齐的投资者而言，显然，专业从事资产证券化信用增级的提供者更可能识别是否是坏账。

（三）真实销售减少坏账处理的可能性

SPV是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SPV的原始概念来自于防火墙的风险隔离设计，它的设计主要为了达到"破产隔离"的目的。破产隔离是为避免发起人的破产风险和SPV的破产风险危机应收款，确保投资者的合法权益，这要求SPV需采取"真实销售"的方式从发起人处购得应收款。真实销售要求发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，是SPV获得对资产的合法权利。这也意味着SPV在交易之后既有权获取资产的收益，还需要承担资产的损失。

关于真实销售可以减少坏账处理可以从非真实销售角度来思考。例如，证券化资产剩余利润抽取利润不属于真实销售，它是一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产发生损失，发起人就爱予以弥补；资产在偿还投资者权益后又剩余，发起人旧雨衣获取。这种非真实销售行为是SPV对发起人有追索权，这种情况下，即使发起人进行坏账证券化，对SPV也不会有什么坏处，毕竟在资产发生损失时，SPV可以从发起人处获得补偿。显而易见，如果不采用真实销售模式，会极大地增加发起人通过证券化来处理坏账的可能性，而严格要求SPV发行的资产是通过真实销售而得的，其对该资产承担相应的风险，可以有效减少坏账处理的可能性。

三、总结

从理论上讲，构建资产证券化时确实禁止坏账处理，并且在现实运行中，也会通过一系列关联的制度设计来避免坏账证券化，如必须真实销售的要求、信用增级机构的把控。这些都会降低投资者的投资风险，保护投资者的投资回报的权益。但是，任何制度的设计在它的运行过程中都会有所漏洞，换言之，资产证券化并不能百分百确保在实践中不会存在坏账的证券化，可是资产证券化从其理论构架和制度设计上是可以尽量避免坏账处理的。

参考文献：

①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k

②洪艳荣，资产证券化法律问题研究[M]：6.

篇（3）

资产证券化作为一项金融创新，是银行分散信用风险的最基础的工具。美国于1969年末推行住房抵押贷款证券化，30多年的时间里在世界范围内发展迅速。我国首批证券化试点于2005年12月由中国建设银行和国家开发银行开始，随后浦发银行和中国工商银行也成功发行了信贷资产支持证券。资产证券化可加速将金融资产转化为现金，提前回收流动性。资产证券化的推出，会给商业银行利用其专业化优势发展中间业务和表外业务扩大收益来源提供可能。始于美国2007年4月的次级抵押贷款危机(以下简称“次贷危机”)引发的金融危机已由单一市场波及多个市场，由一个国家迅速蔓延至全球。此次次贷危机发端于次级住房抵押贷款的大规模违约，由此引发以其为基础的证券化产品收益大幅下降，价格急剧下滑，投资者遭受了巨大损失。然而，资产证券化能否成功运行、能否吸引投资者的关键取决于投资者保护机制的建立与完善，也是资产证券化市场能否健康、繁荣发展的核心问题。因此，重新思考和审视信贷资产证券化的制度设计，完善投资者利益保护机制成为发展资产证券化市场的关键。本文以保护投资者合法权益为主线，以次贷危机为背景，尝试构建资产证券化的投资者保护机制。

影响资产证券化投资者利益的主要因素

(一)资产的品质

所谓资产的品质，是指证券化的资产到期能够产生预期现金流的可靠程度。资产是资产证券化的逻辑起点，资产的品质是资产证券化的信用基础。对于投资者而言，关注资产的品质更胜于发行人的经营状况，因此如何提升资产的品质、降低资产证券化的信用风险和流动风险，关系到投资者的利益，也是吸引投资者的关键。美国次贷危机发生的主要原因就在于一些贷款机构为了获取高额收益而向信用程度较差、收入不高的借款人提供贷款，当利息上升、房产市场降温时，不可避免地出现债务人违约和贷款机构的破产，归根结底，问题在于贷款的品质。

(二)证券化资产的独立性

证券化资产的独立性包括与发起人资产的独立、与发起人以外的其他机构的独立。确保证券化资产的独立性，能够最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响，实现证券化资产与发起人资产的“破产隔离”。首先，在资产证券化的制度设计中，发起人与投资者之间设立了一种特殊的机构，即特殊目的载体(SPV)。根据SPV设立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中国人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》肯定了信托型SPV，没有涉及公司型SPV。在我国，如何构造SPV并且在法制框架下运行是迫切需要解决的问题。其次，为了确保资产池中的资产的独立性，阻断发起人与证券化资产的联系，应遵循“真实出售”的做法，在会计上、法律上确定“真实出售”的标准也成为影响投资者的因素之一。

(三)信息披露程度

资产证券化的环节复杂、参与者众多，证券化资产的信息与原始债务人、发起人、SPV、资产的管理人、中介机构密切相关，真实、准确、完整地披露影响投资者利益的信息是保护投资者的重要方面，也是维护投资者的知情权、实现信息公平的重要机制。在美国次级抵押贷款证券化的运行中，存在信息不透明的问题，投资者无法全面了解次级贷款申请人的真实偿付能力，也就无法准确了解证券化资产的信息，妨碍了投资者对潜在的风险进行识别。

(四)投资者权利的行使机制及救济机制

“徒法不足以自行”，除了规定投资者的权利外，还应建立相应的权利行使机制，当投资者权利受到不法侵犯后，还应有完善的救济机制，这样才能充分地保护投资者的权益。如我国台湾在信托型SPV的构造方面设置了受益人会议和信托监察人，投资者通过受益人会议行使决策权、监督权等，信托监察人则从外部进行监督。

(五)监督机制

资产证券化的监督机制包括两个方面:一是内部监督机制，即证券发行人内部的监督机制;二是外部监督机制，即政府对金融机构的监管机制。次贷危机暴露出美国政府监管的缺位，也进一步证实了政府干预的必要性。

资产证券化投资者保护机制的构建策略

(一)整合现行的法律规范且提高立法的效力层次

由于缺乏资产证券化的实践经验，我国在进行资产证券化试点工作中采取了边试点边立法的思路，大部分是以部门规章的形式。以信贷资产证券化为例，从2005年试点至今，共有十余部规范文件出台，的主体包括央行、银监会、建设部、财政部、国家税务总局、银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司等。本文认为，在总结实践经验的基础上，整合、完善现有的规章制度，制定一部资产证券化的基础性法律，内容包括证券化的资产的范围，投资者的范围，资产转移，风险隔离，抵押权变更登记，资产支持证券的发行、交易、结算，信息披露制度，法律责任等，立法层次可提升为行政规章，待理论及实践均成熟后再上升为法律。

(二)SPV的法律构造

资产证券化架构的核心是风险隔离机制，SPV则是风险隔离机制的产物。SPV是连接发起人与投资者的桥梁，在资产证券化中起着举足轻重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常见的组织形态，且以信托和公司最为常见。完善SPV的法律构建，减少投资者的法律风险，是投资者保护机制应该关注的重要方面。

1.理顺资产证券化与信托法的关系，完善信托型资产证券化。2005年中国人民银行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)规定了以信托的形式进行资产证券化的操作，“然而，在法理上，以信托为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。”信托的基本结构为委托方—受托方—受益人，《管理办法》构建的信托结构可以简化为委托人(即发起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投资者)，问题在于，此信托是自益信托还是他益信托?由于发起人与投资者不可能是同一主体，因此可排除自益信托，如果是他益信托，则按照信托理论，发起人应无偿地将信托财产转移给受托机构，显然，这与“真实出售”相违背。有学者提出可将信托型资产证券化的交易结构理解为“双信托”，即存在两个自益信托，那么，这两个信托间是何种关系?如果相互割裂，则如何体现信托型资产证券化的完整性?况且，在发起人为委托人的自益信托结构中，发起人的受益权在《管理办法》中并未规定。两组信托的存在使资产证券化的运作陷入困境，以上的种种障碍，影响到信托资产证券化的有序进行。因此，改变两组信托并存的局面，转为以其中一种信托为主，比如保留发起人为委托人的信托关系，则发起人可以委托SPV转让信托受益权;或者保留投资者为委托人的信托关系，则发起人与SPV间仅为资产的转让者与受让者的关系，上述的障碍将不复存在。

2.构建SPV与自身破产风险隔离机制。在实践中，SPV多以“空壳”公司的形式出现，为了避免SPV自身破产的风险影响投资者的利益，构建SPV时应从以下方面考虑:首先，在公司章程或信托契约中严格限制SPV的经营范围，禁止其从事与证券化无关的经营和投资活动，避免发生与证券化无关的债务和提供担保;其次，建立有力的监督机制。不受监督的权力必定会走向腐败，为了防止发起人与SPV串通或控制SPV进行有损投资者的行为，SPV应设置监督机制。可参照公司法的相关规定设置独立董事，或引用公益信托中信托监察人的设置，在信托型资产证券化中设置信托监察人，赋予其监督权和提起诉讼权。

(三)完善真实出售制度

为了实现发起人与证券化资产的破产隔离，“真实出售”是重要环节。从合同法的角度看，“真实出售”实质是合同债权的转让，按照我国《合同法》的规定，债权的转让应当通知债务人，否则债权的转让对债务人不生效力，即债务人仍然可以向原债权人清偿债务，虽然可因不当得利请求原债权人返还，但无疑会使操作更加复杂，也增加了运行成本。为了减少这种风险，在法律上可确认公告通知的效力，同时，由发起人充当资产管理者的角色也可简化其中的繁杂。

(四)强化信用增级制度且增强信用评级机构的公信力

信用增级一方面可吸引投资者，另一方面可以保护投资者，通常分为内部增级和外部增级，前者如划分优先/次级结构、开立信用证、进行超额抵押等;后者主要由发起人以外的第三人对SPV证券提供担保。在我国，由于市场发展不成熟及传统观念的影响，并没有建立信用较高的专门的担保机构，在试点操作中，主要采用内部信用增级的手段。在美国、韩国等国家，均组建了专门的担保机构，甚至由政府出面，如美国的政府国民抵押协会。本文认为，在我国资产证券化发展的初期，成立由政府参股的专门担保机构以增加资产的信用等级是发展资产证券化市场的推动力。信用增级后的环节是信用评级，信用评级是投资者决策的主要依据。目前我国信用评级机构公信力不高，独立性较差，有必要建立一套信用评级的基本准则，确定信用评级机构的资质，提高其质量。

(五)完善信息披露制度

一切关于资产投资价值的信息均属应披露的范畴，要求真实、准确、完整、及时。美国次贷危机一个重要警示即强化资产证券化信息披露制度。2007年8月，中国人民银行的第16号公告要求发起机构、受托机构等就信贷资产证券化基础资产池加强相关信息披露，并规定了受托机构详尽披露基础资产池的标准。这一举措进一步保障了投资者的信息获取权，但仍存在一些问题，如没有建立资产信息共享机制、信息传递不及时、责任缺失等，对于虚假陈述、误导性陈述的责任主体及内容不明确，投资者的救济权得不到实现。针对上述问题，应尽快建立信息共享机制，增加信息披露的渠道，完善责任体系。

(六)完善监督机制

首先，加强证券发行人的内部监督。资产证券化和其他金融产品一样，投资者均面临“内部人控制”的状况，通常，SPV是发起人建立的子公司，资金的管理机构也由发起人担任，资产证券化的参与者间或者存在关联关系，或者存在角色重合的现象，因此，对发行人内部不同利益主体间权力的分配、不同部门间权力的制衡进行制度安排，引入独立董事或信托监察人，防止权力的滥用。其次，完善金融监管制度。应借鉴国际上先进的风险管理方法，结合我国国情，完善金融监管制度。在进行金融创新的同时应加强监管，平衡效率与安全的关系。金融监管体系有必要从针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管，以减少监管的盲区，提高监管的效率。

参考文献

1.卜壮志.从美国次贷危机看我国商业银行房贷风险管理[J].经济纵横，2007，10

篇（4）

一、房地产证券化概述

房地产的资产证券化主要是以股票、债券、信托基金或者收益凭证的形式把房地产投资的收益权分配给不同的投资者，使其获得收益权利的同时转嫁相应的投资风险。与传统的融资方式不同，房地产证券化不需要考察融资发起人的资信水平，主要考量融资人部分资产的未来收入能力。资产本身的偿付能力和资金需求者本身的资信能力是完全割裂的

二、房地产证券化类型

房地产投资参与的形式的方法多种多样，可以是股权形式、债券形式，收益凭证等，同样，房地产证券化的形式也是丰富多彩，形式大体分为房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。

房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上的抵押贷款组合为基础， 通过不同抵押贷款的组合发行抵押贷款类型证券进行融资的方式，从而使债权证券化，提高流通性。而房地产投资权益的证券化，又称商业性房地产投资证券化，它是以房地产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，这样就使得投资者与投资标的物之间的物权关系变为拥有有价证券的债权关系，从而增加了房地产投资的流动性，分散了风险。

一方面，从金融机构的角度出发，银行及其他拥有的房地产债权的金融机构将资产分割成小单位面值的有价证券出售给广大投资者，在资本市场上筹集资金，再把筹集来的资金用以再发放房地产贷款或再投资，提高了资金的流动性；另一方面，从非金融机构出发，房地产开发经营企业将房地产这种固定资本形态的资产转化为具有流动的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金，减少债务比例，同时降低风险。

房地产资产证券化的实质就是将占用资金量巨大的房地产动产化、细分化，发挥证券市场的功能，利用股票、债券、信托等有价证券，实现房地产资本的投资大众化，使商业经营专业化的同时分散风险。通过房地产证券化的操作为房地产市场提供充足的资金，借助金融市场的力量和运作方式，推动房地产业与金融业的发展。它既是一种金融创新，更是全球金融民主化发展的重要组成部分。

三、房地产证券化特征

（一）极大增强了房地产市场的资金流动性，有利于房地产产权运行机制的建立

房地产市场是一个占用资金巨大的市场，动辄十几亿元、几十亿元、甚至上百亿元的资金；需要的资金除了部分自筹以外，大多数需要银行贷款，会对开发企业造成较大的资金压力。而如果进行房地产证券化，则可以减少开发单位的资金占用，这样可以提高发起人的资本充足率。如果以股权投资的方式存在，同时还可以降低开发企业的负债率，使其可以放更多的经历专注于专业性的管理，分散产权的同时细化专业分工。

（二）安全系数高，风险分散

不管是股权、债券或者信托基金等方式，在投资分散的同时，都不同程度地分散了房地产项目的风险。由于证券化风险隔离的设计，投资者的风险只取决于基础资产现金流的收入自身，而不是以发起人的整体信用为担保，且和发起人的破产风险隔离，和SPV（特设机构）的破产风险隔离，这就保证了投资人是该地产项目的未来受益人，即未来现金流，风险独立且分散。

（三）房地产证券化的实施将大大降低资金进入的“门槛”，且种类多样。

传统的房地产行业有着多种的准入限制和资金要求，这使得中小投资者无法参与其中获得相应的收益，而房地产证券化根据不同投资者的喜好设计出了投资产品种类多样，例如债券、信托基金、过手证券、转付证券、收益凭证等，利于中小投资者参与到房地产行业。

四、房地产资产证券化的重要形式--REITs

房地产投资信托基金，英文名Real Estate Investment Trust，缩写为REITs，属于房地产证券化的一种重要方式。从国际范围来讲，房地产投资信托基金（REITs）是以发放收益凭证方式筹集特定多数投资者的资金，并由特定的投资机构进行房地产投资的管理，并定期将房地产经营的收益按照比例分配给投资者的一种信托基金。这种信托基金在国际上大多是公募，属于开放式。REITs在美国和欧洲大多是上市的，面向大众投资人。在中国，REITs仅限于私募的方式进行，类似于封闭式基金。

（一）REITs的运作方式

REITs运作主要分为两种方式，第一种先成立特殊目的载体公司（SPV）， 由SPV向投资者发行收益凭证，然后将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将经营这些商业物业所产生的现金流用来向投资者还本归息；第二种是项目发展人或者开发商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专门的REITs，以其每年的租金、按揭利息等收益作为标的资产，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发收益红利，实际上这种方式提供的是一种类似债券的投资方式。就目前房地产行业的发展情况而言，写字楼、商场等商业地产的现金流的稳定性远较传统住宅地产的现金流强，所以，REITs一般只适用于商业地产。

另外，从国际上来看，几乎所有REITs的经营模式都是现行收购商业地产产权并出租，靠租金回报投资者，开发性投资的REITs存在微乎其微。因此，REITs和一般意义上的房地产项目融资是不同的，它出售的是未来地产项目稳定的现金流收益。

（二）REITs的融资优势

REITs所吸纳的资金来源广泛，并且后期的投资选择及运作管理都是由专业房地产开发管理团队进行运作，因此在资金规范管理、投资策略的制定上都具有先决的优势条件。REITs 对于投资者而言风险较低，低于股票投资的风险，回报相对稳定。首先，一般REITs是由专业的房地产公司发起并进行管理的，可以合理地选择资质较好的投资项目，并对其进行较为专业的管理，所以，它可以从经营管理上降低投资风险。其次，可以广泛投资于各种类型的房地产项目，通过这种操作模式，分散了投资风险。再次，REITs投资可以获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，且收益率比较可观。最后，对于房地产企业来说，不同于债务融资，REITs是以股权形式的进行投资，这种方式不会增加企业的债务负担。如果是采取银行贷款的方式进行融资，那么房地产企业就要到期还款，财务压力较大，而且针对于那些短期内回报低的项目，房地产企业也难以就向银行申请贷款；同时，REITs采用分散投资的策略以及降低风险的投资原则，并且规定针对一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，这样的设计有利于保护企业对于项目的控制权和经营权。

五、我国房地产证券化的意义和发展REITs建议

意义：

首先，房地产信托基金等证券化的方式把资金通过发行有价证券的形式融入到房地产市场，是对银行为手段的间接融资的极大补充。其次，房地产证券化有利于金融安全，降低系统性风险。最后，疏通了房地产行业的资金流动，可以缓解中国金融体系的错配问题。

建议：

（一）进一步完善与房地产证券化相关的法规和政策

目前我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题，需要在中国现有市场条件下逐步地去摸索，进一步完善，借鉴美国和日本等证券化发展较为成熟的经验，健全我国的相关政策和法规，用法治的手段保护各方的利益不受损害。政府在证券化的过程中做好定位，该市场发挥作用的方面利用市场的自发功能调节，该进行规范的领域做出相应标准及配套，奠定证券化发展的基础。

（二）建立和完善信托企业的信用制度

建立信托企业信用制度，把相关规定纳入法律体系；建立信托企业征信体制，对信托企业信息类型进行划分，逐步实现征信数据的开放；发展信用中介机构；建立标准化的信托企业征信数据库；建立健全失信惩罚制度；规范发展信用评级行业；通过各种努力完善信托企业的信用机制，以维护信托企业的健康发展。

（三）规范信息披露制度

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资产证券化作为一项金融创新,是银行分散信用风险的最基础的工具。美国于1969年末推行住房抵押贷款证券化,30多年的时间里在世界范围内发展迅速。我国首批证券化试点于2005年12月由中国建设银行和国家开发银行开始,随后浦发银行和中国工商银行也成功发行了信贷资产支持证券。资产证券化可加速将金融资产转化为现金,提前回收流动性。资产证券化的推出,会给商业银行利用其专业化优势发展中间业务和表外业务扩大收益来源提供可能。始于美国2007年4月的次级抵押贷款危机(以下简称“次贷危机”)引发的金融危机已由单一市场波及多个市场,由一个国家迅速蔓延至全球。此次次贷危机发端于次级住房抵押贷款的大规模违约,由此引发以其为基础的证券化产品收益大幅下降,价格急剧下滑,投资者遭受了巨大损失。然而,资产证券化能否成功运行、能否吸引投资者的关键取决于投资者保护机制的建立与完善,也是资产证券化市场能否健康、繁荣发展的核心问题。因此,重新思考和审视信贷资产证券化的制度设计,完善投资者利益保护机制成为发展资产证券化市场的关键。本文以保护投资者合法权益为主线,以次贷危机为背景,尝试构建资产证券化的投资者保护机制。

影响资产证券化投资者利益的主要因素

(一)资产的品质

所谓资产的品质,是指证券化的资产到期能够产生预期现金流的可靠程度。资产是资产证券化的逻辑起点,资产的品质是资产证券化的信用基础。对于投资者而言,关注资产的品质更胜于发行人的经营状况,因此如何提升资产的品质、降低资产证券化的信用风险和流动风险,关系到投资者的利益,也是吸引投资者的关键。美国次贷危机发生的主要原因就在于一些贷款机构为了获取高额收益而向信用程度较差、收入不高的借款人提供贷款,当利息上升、房产市场降温时,不可避免地出现债务人违约和贷款机构的破产,归根结底,问题在于贷款的品质。

(二)证券化资产的独立性

证券化资产的独立性包括与发起人资产的独立、与发起人以外的其他机构的独立。确保证券化资产的独立性,能够最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响,实现证券化资产与发起人资产的“破产隔离”。首先,在资产证券化的制度设计中,发起人与投资者之间设立了一种特殊的机构,即特殊目的载体(SPV)。根据SPV设立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中国人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》肯定了信托型SPV,没有涉及公司型SPV。在我国,如何构造SPV并且在法制框架下运行是迫切需要解决的问题。其次,为了确保资产池中的资产的独立性,阻断发起人与证券化资产的联系,应遵循“真实出售”的做法,在会计上、法律上确定“真实出售”的标准也成为影响投资者的因素之一。

(三)信息披露程度

资产证券化的环节复杂、参与者众多,证券化资产的信息与原始债务人、发起人、SPV、资产的管理人、中介机构密切相关,真实、准确、完整地披露影响投资者利益的信息是保护投资者的重要方面,也是维护投资者的知情权、实现信息公平的重要机制。在美国次级抵押贷款证券化的运行中,存在信息不透明的问题,投资者无法全面了解次级贷款申请人的真实偿付能力,也就无法准确了解证券化资产的信息,妨碍了投资者对潜在的风险进行识别。

(四)投资者权利的行使机制及救济机制

“徒法不足以自行”,除了规定投资者的权利外,还应建立相应的权利行使机制,当投资者权利受到不法侵犯后,还应有完善的救济机制,这样才能充分地保护投资者的权益。如我国台湾在信托型SPV的构造方面设置了受益人会议和信托监察人,投资者通过受益人会议行使决策权、监督权等,信托监察人则从外部进行监督。

(五)监督机制

资产证券化的监督机制包括两个方面:一是内部监督机制,即证券发行人内部的监督机制;二是外部监督机制,即政府对金融机构的监管机制。次贷危机暴露出美国政府监管的缺位,也进一步证实了政府干预的必要性。

资产证券化投资者保护机制的构建策略

(一)整合现行的法律规范且提高立法的效力层次

由于缺乏资产证券化的实践经验,我国在进行资产证券化试点工作中采取了边试点边立法的思路,大部分是以部门规章的形式。以信贷资产证券化为例,从2005年试点至今,共有十余部规范文件出台,的主体包括央行、银监会、建设部、财政部、国家税务总局、银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司等。本文认为,在总结实践经验的基础上,整合、完善现有的规章制度,制定一部资产证券化的基础性法律,内容包括证券化的资产的范围,投资者的范围,资产转移,风险隔离,抵押权变更登记,资产支持证券的发行、交易、结算,信息披露制度,法律责任等,立法层次可提升为行政规章,待理论及实践均成熟后再上升为法律。

(二)SPV的法律构造

资产证券化架构的核心是风险隔离机制,SPV则是风险隔离机制的产物。SPV是连接发起人与投资者的桥梁,在资产证券化中起着举足轻重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常见的组织形态,且以信托和公司最为常见。完善SPV的法律构建,减少投资者的法律风险,是投资者保护机制应该关注的重要方面。

1.理顺资产证券化与信托法的关系,完善信托型资产证券化。2005年中国人民银行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)规定了以信托的形式进行资产证券化的操作,“然而,在法理上,以信托为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。”信托的基本结构为委托方—受托方—受益人,《管理办法》构建的信托结构可以简化为委托人(即发起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投资者),问题在于,此信托是自益信托还是他益信托?由于发起人与投资者不可能是同一主体,因此可排除自益信托,如果是他益信托,则按照信托理论,发起人应无偿地将信托财产转移给受托机构,显然,这与“真实出售”相违背。有学者提出可将信托型资产证券化的交易结构理解为“双信托”,即存在两个自益信托,那么,这两个信托间是何种关系?如果相互割裂,则如何体现信托型资产证券化的完整性?况且,在发起人为委托人的自益信托结构中,发起人的受益权在《管理办法》中并未规定。两组信托的存在使资产证券化的运作陷入困境,以上的种种障碍,影响到信托资产证券化的有序进行。因此,改变两组信托并存的局面,转为以其中一种信托为主,比如保留发起人为委托人的信托关系,则发起人可以委托SPV转让信托受益权;或者保留投资者为委托人的信托关系,则发起人与SPV间仅为资产的转让者与受让者的关系,上述的障碍将不复存在。

2.构建SPV与自身破产风险隔离机制。在实践中,SPV多以“空壳”公司的形式出现,为了避免SPV自身破产的风险影响投资者的利益,构建SPV时应从以下方面考虑:首先,在公司章程或信托契约中严格限制SPV的经营范围,禁止其从事与证券化无关的经营和投资活动,避免发生与证券化无关的债务和提供担保;其次,建立有力的监督机制。不受监督的权力必定会走向腐败,为了防止发起人与SPV串通或控制SPV进行有损投资者的行为,SPV应设置监督机制。可参照公司法的相关规定设置独立董事,或引用公益信托中信托监察人的设置,在信托型资产证券化中设置信托监察人,赋予其监督权和提讼权。

(三)完善真实出售制度

为了实现发起人与证券化资产的破产隔离,“真实出售”是重要环节。从合同法的角度看,“真实出售”实质是合同债权的转让,按照我国《合同法》的规定,债权的转让应当通知债务人,否则债权的转让对债务人不生效力,即债务人仍然可以向原债权人清偿债务,虽然可因不当得利请求原债权人返还,但无疑会使操作更加复杂,也增加了运行成本。为了减少这种风险,在法律上可确认公告通知的效力,同时,由发起人充当资产管理者的角色也可简化其中的繁杂。

(四)强化信用增级制度且增强信用评级机构的公信力

信用增级一方面可吸引投资者,另一方面可以保护投资者,通常分为内部增级和外部增级,前者如划分优先/次级结构、开立信用证、进行超额抵押等;后者主要由发起人以外的第三人对SPV证券提供担保。在我国,由于市场发展不成熟及传统观念的影响,并没有建立信用较高的专门的担保机构,在试点操作中,主要采用内部信用增级的手段。在美国、韩国等国家,均组建了专门的担保机构,甚至由政府出面,如美国的政府国民抵押协会。本文认为,在我国资产证券化发展的初期,成立由政府参股的专门担保机构以增加资产的信用等级是发展资产证券化市场的推动力。信用增级后的环节是信用评级,信用评级是投资者决策的主要依据。目前我国信用评级机构公信力不高,独立性较差,有必要建立一套信用评级的基本准则,确定信用评级机构的资质,提高其质量。

(五)完善信息披露制度

一切关于资产投资价值的信息均属应披露的范畴,要求真实、准确、完整、及时。美国次贷危机一个重要警示即强化资产证券化信息披露制度。2007年8月,中国人民银行的第16号公告要求发起机构、受托机构等就信贷资产证券化基础资产池加强相关信息披露,并规定了受托机构详尽披露基础资产池的标准。这一举措进一步保障了投资者的信息获取权,但仍存在一些问题,如没有建立资产信息共享机制、信息传递不及时、责任缺失等,对于虚假陈述、误导性陈述的责任主体及内容不明确,投资者的救济权得不到实现。针对上述问题,应尽快建立信息共享机制,增加信息披露的渠道,完善责任体系。

(六)完善监督机制

首先,加强证券发行人的内部监督。资产证券化和其他金融产品一样,投资者均面临“内部人控制”的状况,通常,SPV是发起人建立的子公司,资金的管理机构也由发起人担任,资产证券化的参与者间或者存在关联关系,或者存在角色重合的现象,因此,对发行人内部不同利益主体间权力的分配、不同部门间权力的制衡进行制度安排,引入独立董事或信托监察人,防止权力的滥用。其次,完善金融监管制度。应借鉴国际上先进的风险管理方法,结合我国国情,完善金融监管制度。在进行金融创新的同时应加强监管,平衡效率与安全的关系。金融监管体系有必要从针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡,即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。

参考文献:

篇（6）

2012年8月召开的内蒙古经济形势分析会议指出，降低融资成本和投资成本是缓解当前经济下行危险的主要措施。知识产权证券化有助于实现高新技术转化、提高自主创新能力和降低融资成本。对投资者进行保护是知识产权证券化顺利实施的重要保障。然而2011年中国上市公司投资者保护水平比2010年平均下降4.3%，全国会计信息指数的平均水平为55.10，其中纳入计算基数的内蒙古上市公司只有15家，占全国的0.78%，平均值为51.55，与全国平均水平存在相当大的差距。因此，借助知识产权证券化的情境来研究区域性的基于财务与会计信息披露的投资者保护问题，不仅具有针对性和可操作性，更具有前瞻性。

一、知识产权证券化中的投资者保护问题

（一）国内现有研究成果简要回顾

国内对投资者保护的研究已经较为成熟。北京工商大学张宏亮博士所在的研究团队（吸收了南开大学研究团队的部分研究工作）在投资者保护评价方面作出过贡献，曾经过中国上市公司会计投资者保护指数。他们对投资者尤其是股权投资进行了普适意义上的研究，但并未专门关注过知识产权等无形资产的投资保护问题。而一方面社会财富的形态正从实物资产更多地表现为无形资产；另一方面无形资产自身也具有较为特殊的价值规律，对投资者的保护显得更为重要。

国内缺乏知识产权证券化过程中对投资者进行保护的直接研究成果。宋红波（2011）认为在知识产权证券化时，应立足制度设计、信息披露、政府监管和法制建设等方面对投资者进行保护。该研究成果虽然关注了信息披露问题，但并未将该问题作为研究的重点进行更深入的研究。

知识产权证券化只是知识产权融资的一种方式，如果将研究环境放宽至知识产权融资领域，相关的研究就更加深入。天津财经大学苑泽明教授所在的研究团队在这方面作出了突出的贡献，已经发表了9篇有显示度的相关重要研究成果。该团队抓住了知识产权融资问题的核心即知识产权价值，再结合具体的融资方式去研究如何发现知识产权等无形资产的价值，然后研究基于融资目的的信息披露问题，进而考虑如何利用信息披露去解决投资者保护问题，如融资风险、信用等具体问题。笔者作为该研究团队的主要成员，将延续这条研究主线，研究知识产权证券化过程中基于投资者保护的信息披露规律并提出相应的对策。

（二）知识产权证券化基本流程回顾

1.知识产权相关收益权的转让

知识产权人将知识产权未来特定期间的许可使用收费权转让给特设机构（即SPV），用于资产证券化（ABS）运作。

2.信用评级、增级与确认

SPV在实施ABS之前聘请中介机构进行信用评级，并根据评估结果采用保险、信用担保、抵押等信用增级措施，提高ABS的信用级别以达到知识产权人的融资要求。SPV再次通过中介机构进行信用评级以确认达到知识产权证券化的信用要求。

3.证券发行与托管

SPV实施ABS，吸引投资者，用发行收入弥补向知识产权人支付的购买未来许可使用收费权的成本并获取收益。知识产权证券化的最终现金流入来自于知识产权许可费收入，该收入由托管人负责管理，在投资者之间进行分配，并支付中介机构等知识产权证券化过程中发生的费用。

（三）基于流程的知识产权证券化投资者保护

从知识产权证券化的流程来看，投资者对知识产权的信用“包装”、证券化后的资产收入及其分配等方面可能存在信息不对称，需要证券监管部门出台规则加以保护。

1.资产管理

资产管理的目标是要建构一个能稳健处置风险的知识产权资产池，该资产能在未来产生稳健的现金流。因此通过度量风险来选择优质知识产权资产，并运用资产组合进行风险分散或对冲，是有利于保护投资者的措施。

2.风险处置

知识产权证券化中的主要风险源自SPV的破产风险，因此风险隔离是必要的风险处置措施，能够把破产风险与投资者原始资产风险、知识产权人的资产风险隔离开来，从而达到保护投资者的目的。

3.信用管理

知识产权资产具有高度专用性特征，而普通投资者缺乏相关的专业知识和技能，必须借助具有一定公信力、经市场准入等强制约束的中介机构，通过信用评估和增级手段来强化ABS的信用，达到对投资者进行保护的目的。

4.监管

通过强制信息披露、政府监管和制度建设等手段，加强对知识产权证券化的监管，实现对投资者的有效保护。

二、知识产权证券化与财务、会计信息披露

（一）知识产权自身信息的披露

知识产权不仅是制度化的产物，而且在经济特性上表现为高度的资产专用性。因此，必须对知识产权自身信息进行充分的披露，才能够使投资者拥有足够的信息来帮助他们进行决策。这些信息包括：知识产权的权属、类型、所处地区、专用性特征（独立性、用途、可替代性等）、剩余保护期限、技术的先进性、应用程度、独立性、所处技术链阶段、评估金额等等。

（二）知识产权会计信息的披露

通常，知识产权在会计上可确认为无形资产。当前我国无形资产会计信息披露不足，不能满足各类会计信息使用者的需求。针对知识产权，这些信息应包括：知识产权的成本信息、知识产权类型、知识产权运营信息、知识产权相关的现金流量信息、知识产权的动态价值信息（如贬值、摊销等）、知识产权会计信息披露的范围和披露方式、知识产权风险信息等等。

（三）知识产权融资信息的披露

包含知识产权证券化在内，基于融资目的的知识产权信息披露至少应包括如下信息：资本增量、融资方式、担保或保证能力、信誉、信用等级、信用评估公信力、地区金融发展水平、知识产权证券化等融资政策、政治联系、抵押歧视情况、估价操纵情况、估价风险情况，以及企业的资金政策、资本结构、融资习惯，中介服务机构情况，国家宏观政策情况，等等。

三、基于投资者保护的知识产权证券化财务与会计信息披露机制构建

（一）强制信息披露

我国知识产权相关的会计信息强制披露要求主要源自无形资产准则。准则规定，企业应当按照无形资产的类别在附注中披露与无形资产有关的下列信息：无形资产的期初和期末账面余额、累计摊销额及减值准备累计金额；使用寿命有限的无形资产，其使用寿命的估计情况；使用寿命不确定的无形资产，其使用寿命不确定的判断依据；无形资产的摊销方法；用于担保的无形资产账面价值、当期摊销额等情况；计入当期损益和确认为无形资产的研究开发支出金额。

不难发现，源自会计准则的强制信息披露是基本的会计信息披露要求，不能够完全满足前述的知识产权证券化中的保护投资者的要求，需要通过其他的信息披露方式来进行补充，尤其是利益相关者更为关注的与知识产权融资有关的财务信息。

（二）自愿信息披露

为完善知识产权证券化中的投资者保护，保障知识产权证券化的顺利实施，自愿信息披露是知识产权人、SPV和相关中介机构提高融资效率的重要手段。与会计信息相比，知识产权证券化过程中的自愿信息披露对财务信息更有价值，主要应包括：

1.SPV相关的信息

SPV的破产风险将决定知识产权证券化的成败，因此虽然会计准则中没有强制性的规定，SPV也应该披露其自身的财务信息。（1）组织结构方面的信息，例如公司章程、股东结构、控制权与关联方信息、发行证券资质、注册资本、组织结构、高级管理人员情况等反映机构特征方面的信息。（2）财务状况方面的信息，如资产状况、负债状况、财务状况、历史发行证券情况、经营成果与现金流量等能真实体现发行人实力与信用的信息。（3）投资与利益分配等相关信息。

2.知识产权信息

知识产权证券化的过程是围绕知识产权资产来进行的，包括知识产权资产的选择、组合、包装、评信、证券化、许可等行为。因此，虽然会计准则并没有要求详细披露知识产权信息，但为了保护投资者的利益，应该鼓励知识产权证券化活动中的各相关主体披露知识产权相关信息，主要包括：（1）知识产权类型；（2）核心知识产权；（3）知识产权权属；（4）知识产权剩余保护期限；（5）知识产权的先进性；（6）知识产权的固有风险；（7）知识产权的诉讼风险；（8）知识产权的质量特征；（9）知识产权的授权方式；（10）地区知识产权保护指数。

3.交易信息

知识产权证券化是以知识产权及其组合的市场需求为前提的，因此在财务报告中披露相关的交易信息也有助于投资者的判断。例如知识产权面临的交易限制、知识产权市场供需状况、知识产权可转让性、知识产权可替代性、知识产权的独特性、知识产权的维护成本、知识产权相关产品或服务的市场状况、知识产权潜在需求者的状况等等。

4.融资信息

知识产权融资风险相关信息的披露，如知识产权的技术风险、法律风险、评估风险等，前已述及。

（三）证券信息监管

知识产权证券化在我国属于政府主导下的证券市场的投融资活动，中国证监会应对其加强监管，利用行政手段解决知识产权证券化中的信息不对称问题，以保护投资者的利益。主要思路是对知识产权证券化的各市场参与主体进行规范，通过审批和处罚等手段，提高强制会计信息披露甚至融资等财务信息披露的要求，从根本上改变投资者在知识产权资产证券化过程中的信息劣势地位，达到保护投资者的目的。

（四）风险管理法制

知识产权证券化过程中通过财务与会计信息披露实现对投资者的保护，不管是财务与会计监管还是证券监管，最终都依靠相关法制的完善和执行。一是对知识产权证券化参与主体的规范。对参与SPV的机构进行审查，建立资产质量、偿债能力等财务状况的审批标准，并要求其向潜在的投资者公开披露财务与会计信息。对信用评级机构实施资格准入制度，提高其公信力。对知识产权评估、法律服务等中介服务机构建立资格审查制度，确保其专业胜任能力。二是知识产权证券化业务的规范。核心问题是建立风险隔离制度，使SPV的财务风险不会漫延至知识产权人和投资者。三是知识产权证券化融资风险的救济。在融资失败或SPV违约时，要建立相应的制度来分散风险并对投资者进行救济，目前我国正在研究建立的是知识产权保险制度。

【参考文献】

[1] 张宏亮.2011中国上市公司会计投资者保护状况报告[J].财务与会计（理财版），2012（2）.

[2] 牛，张宏亮.会计投资者保护：评价体系及其指数检验[J].会计之友，2012（21）.

[3] 宋红波.论知识产权证券化中的投资者保护[J].河南师范大学学报（哲学社会科学版），2011（3）.

篇（7）

1.资产证券化的概念

资产证券化就是指将一组流动性较差的金融资产进行重新的组合,使金融资产有较强的流动性,能够赚取更多的现金收益。同时,这种现金收益比较稳定,金融资产在与相关的信用担保进行结合,就能转变为可以在市场上进行流通,信用等级较高的债券型证券。在1970年,美国首次出现以抵押贷款为基础,进行重新组合,转化为抵押支持证券,完成了资产证券化的交易,随着这次交易的成功,逐渐被商家作为金融创新工具,得到了迅猛的发展。资产证券化目前在全球范围内,已经有了很广阔的市场和应用,同时也出现了很多衍生产品,如风险证券化等。资产证券化充分地将流动性差的资产进行转化,转换为能够在金融市场自由买卖的证券,方便了交易双方,时期具有一定的流动性。

2.资产证券化的特点

资产证券化交易的主要形式就是通过发行债券或者是收益凭证进行,这种资产证券化和一般的债券融资不同,资产证券化主要是在交易的过程中,融资者会将一少部分明确地作为金融资产进行出售或者抵押,而不是将全部资产作为信用担保。因此,这种资产证券化能够保证融资者的基本权益,安全性较高。与普通的抵押贷款相比,资产证券化具有信用分离的特点,具体就是指资产证券化能够让融资者信用和资产信用相分离,这样一来,资产证券化的投资者就有了优先权益,无论融资者的信用如何,都和资产本身的信用无关,发行的资产证券的信用等级和融资者的信用等级无关。同时,利用金融资产证券化能够提高金融机构的资本充足率,还可以增加资产本身的流动性,间接改变了银行资产和负债资产之间的关系,使其结构相对平衡。另一方面,银行也可以通过资产证券化的方式,使筹资成本下降,融资者能减少经济压力。如果将资产证券化做好,能够充分地改变融资者经济现状,因为资产证券化的产品收益状况良好,并且会处于一个稳定的态势。

3.资产证券化的基本功能

资产证券化自从1970年开始以来,在全球范围内得到了充分的开发和应用,很多上市公司已经开始了解资产证券化的重要性,但是在不同的经济时期,对融资者来说,资产证券化都有着不同的意义,所以在每一个时期的资产证券化的基本功能都不尽相同。但是,总体来说,基本功能主要有几点。其一就是通过资产证券化的方式出售部分资产,以便有资金对所欠负债进行偿还,所以资产证券化能够有效的缓解融资者的部分经济压力,能够通过资产证券化的形式提高权益资本的比率,对今后的筹资或融资产生有利影响。其二就是资产证券化本身就是让流动性较差的资产进行有效地转化,使资产能够通过证券的方式进行交易,方便了融资和投资的效率。投资者为了能够获取更多利益,需要不断地出售风险较高的资产,进而买进风险系数较低的资产,从中以获取最大利润,资产证券化能够最大程度化的满足投资者的要求。其三资产证券化是一种全新的融资方式,较之以前的融资方式而言,这种融资方式的成本会更低,资产证券化通过近几年的广泛应用,已经有了比较完善的融资体系,也是银行的一项新业务,使银行的利润得到了提高。

二、商业银行信贷资产证券化风险分析

1.信用风险

信用风险主要体现的就是融资者和投资者双方的信任风险,主要存在于证券化交易的双方,每一名参与者都有道德责任。资产证券化将流动性差的资产进行完全转化时,会涉及到投资者,发行者,甚至还会涉及到投资银行,证券公司等多方面,这些当事人都对资产证券化负有一定的责任,因此当有任何一方当事人出现违法欺诈行为,都会对其资产证券化的结构构成一定的风险。如果融资者选择资产证券化的形式缓解资金压力,或是进行资产交易活动,从中都存在一定的信任风险,每位融资者和投资者及涉及到的当事人都应对此有相当的了解,才能从中获取经济利益。如果证券化资产想顺利发行和正常交易,就需要进行信用增级,通过信用增级能够使发行者以较低的成本进行资产转化、交易,获得大量资金。但是,从中就存在一定的信用风险,资产转化所形成的信用担保机构能否有能力进行信用增级,能否按照国家的规章制度进行责任承担,这些都是资产转化造成的信用风险。如果一旦在资产转化过程中出现信用风险,就有极大可能引起相关支持证券信用等级的下降。

2.定价风险

所谓的定价风险就是指在证券化资产的选择及资产在转化时的组合技术和支持证券的定价方面存在一定的风险。如果资产证券化后定价较高,就会使投资者成本上升,因此定价对于融资者来说,十分重要。将流动性较差的资产进行转化后,证券化资产具有流动性和稳定性。想要保持这种特性,就需要选择资产,对资产池中的单项资产进行打包处理,但是这种标准化的处理方式很难实现,因为标准化技术要求较高,一般统一标准很难保证。因此,无论是选择资产,还是打包处理,都存在相当大的风险。同时,对证券化资产价格的设定,同样也有一定风险。在整个交易的过程中,定价总共有两次,第一次是在资产出售给SPV机构,第二次定价是指发行ABS的价格,这次定价基本会受到基础资产和信用等级的影响。只有将这两次定价合理进行分析,了解经济市场的具体变化,才能准确地把握定价范围。定价过低会造成市场淘汰,因为定价低无法对市场产生吸引力,若定价过高,就会造成风险过高,风险过高可以融资企业面临过多的财务风险,有可能造成经济损失,甚至还会引起企业倒闭。

3.市场风险

市场风险的原因主要就是资产证券化后能有充足的市场进行投资或买卖,虽然资产证券化可以增加资产的流动性,但是并不代表能够有吸引力,是否能被投资者所接受,因此证券化资产存在一定的市场风险。在我国,资产证券化还是在刚刚起步的阶段,因此还有很长的一段路要走,需要不断地完善证券化体系,才能使我国的证券化市场越来越好。目前,我国的证券化市场与传统债券相比,市场规模相对较小,投资主体有限,但是市场潜力较大,所以资产证券化在我国有很大的发展空间。所以,资产证券化需要在我国急需被大众熟知,这样才能有更好的发展,如果投资者选择在二级市场进行出售,就会很大程度上出现流动性不足的状况,进而导致证券价格下跌,造成经济损失,因此需要不断开拓市场,吸引投资者。

4.再投资风险

债务人如果在提前还款的条件下,资产管理者的账户就会有暂时性存放的流动资金,如果债务人没有进行提前还款,资产管理者的账户同样有可能有暂时性的资金存在,因此资金的充足是与资产收益和支付投资者相关,只有合理地处理好两者之间的关系,才能将账户上的多余资金进行其他领域的投资,但是如何投资都会存在一定的风险,所以不仅要保证证券化资产收益定期收回,还要在再投资时选择流动性强、稳定性高、潜力较大的市场。

三、商业银行信贷资产证券化风险存在的问题

1

.风险监管体系还不够完善 目前,我国的风险监管体系还不够完善,这就导致我国在实际的风险监管方面存在很多的问题,资产证券化虽然能够提高资产的流动性,使得交易更加的方便,但是在交易的过程中,还有很多的风险存在,很多投资者在选择资产进行投资时,由于国家的风险监管机制不完善,导致投资者等各方面参与者的权益没有保障。

2.中介机构的服务质量不高

当资产进行证券化时,需要通过中介机构进行出售和交易,所以中介机构的服务质量是证券化资产是否能成功交易的关键。但是,由于我国的资产证券化的发展时间较短,所以很多的相关机构都没有很多的发展起来,所以今后发展的重点就应该是提高中介机构的服务质量,以保证资产证券化的顺利交易。通过提高信用等级的方式降低信息成本,进而提高企业价值。但是这都取决于中介机构能够对资产进行信用等级的评估。但是,目前我国的资产评估机构还无法完成这项任务。资产评估行业的成立时间较短,还没有完整的评估制度,同时大众对资产评估机构还没有很深的了解,所以国内评级机构还有很多方面的欠缺,这就极大程度上的降低了信用评级的可靠性。再有就是目前我国的资产评估还没有一个统一的标准,业内处于混乱,没有管理的状态,所以这就很难得到投资者的认可。

3.证券化信息披露不规范

证券化资产的信息披露质量能够保证市场的标准化定价,ABS投资在某种意义上就是一种投资者的买断行为,很大程度上会面临各种风险,所以在投资前需要进行全面的了解真实情况,这样能够保证投资者的基本权益。但是,近几年我国的证券化资产的信息披露还存在很多的问题,投资者需要亲自到有关机构进行资料查询,大大增加了交易成本。所以,资产证券化需要保证信息披露的质量,方便投资者查询,才能促进交易的顺利进行。

四、预防商业银行信贷资产证券化风险的措施

1.建立国家支持的资产证券化市场

想要预防商业银行信贷资产证券化风险,需要建立起国家支持的资产证券化市场,这样才能将每一名参与者和机构有效的结合起来,促进证券化市场的建立,并且也要要求其参与者遵守相应的法律法规,整合市场内的混乱局面,改变其现有的市场形式。不仅需要逐步的扩大发起机构的范围,同时还要扩大投资者的范围,这样才能推动证券化市场规模的发展。

2.完善法律和金融监管体系

篇（8）

近年来，在企业和政府债务不断扩张的背景下，国务院提出“金融支持转型”、“盘活资产存量”、“着力防控债务风险”、促进实体经济发展的理念，作为盘活存量重要渠道的资产证券化得到了监管部门非常高的重视。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年发行的资产证券化已达到近1000亿的规模，而过去历年发行的规模才约为1500亿元。由此可见，在2008年美国爆发金融危机导致资产证券化被监管机构叫停后，2014年资产证券化重新进入活跃和爆发增长期。

在此背景下，本文回顾资产证券化业务的发展历程，并探讨未来如何更健康地发展资产证券化业务。

二、资产证券化在我国的发展历程

在目前实行一行三会金融分业监管的体系下，我国资产证券化业务分为四类：一是由央行、银监会审批的信贷资产证券化；二是证券公司主导的以券商专项资产管理计划为SPV主体的企业资产证券化；三是保监会监管下的保险公司发行的项目资产支持计划；四是中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据。其中，规模最大、运行最规范的是信贷资产证券化；专项管理计划和项目支持计划次之，资产支持票据最后。

我们将截至到2014年7月我国资产证券化市场的发展历史简单回顾如下：

2004 年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。

2004年4月，工行宁波分行以26亿元的信贷资产开启了我国商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化的方式处置不良贷款。

2005年初，国务院同意由国家开发银行和建行分布进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点。

2005年4月，人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了开展信贷资产证券化试点的法律框架。

2005年6月和11月，央行《资产支持证券信息披露规则》和《有关资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告》，规范了资产支持证券的信息披露和交易规则。

2005年12月，国发行试点发行了国内首批信贷资产证券化产品――开元2005年ABS。该交易的基础抵押资产为国开行的人民币工商业贷款。同时，中国建设银行发行国内首只住房抵押贷款证券化产品――建元2005年ABS。该交易的基础抵押资产池为个人住房抵押贷款。

2006年2月，财政部、税务总局《金融机构信贷资产证券化有关的税收政策问题的通知》，对于信贷资产证券化业务试点中的税收政策问题予以了明确。

2007年9月，信贷资产证券化被国务院批复扩大试点。不过生不逢时，2008年美国次贷危机引发的金融危机导致对资产证券化的反思，国内的资产证券化试点基本停滞。

2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，时隔四年后重新启动信贷资产证券化。通知同时要求“发起机构应持有每一单资产证券化中的最低档次比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”。

2012年9月，国开行以簿记建档、集中配售的方式，通过中信信托在银行间发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，该产品成为我国信贷资产证券化试点重启后的首单产品。

2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着券商资产证券化业务8年的试点宣告结束，正式转为常规业务。

2013年8月，国务院进一步扩大信贷资产证券化试点，信贷资产证券化产品除可在银行间上市外还可选择在交易所上市交易，扩大了交易范围，也将银行体系内信贷资金的风险分散化，引入更多投资者的同时为投资者提供更多选择。

2013年12月31日，央行、银监会联合“21号文”，规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为，要求信贷资产证券化发起机构持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。

2014年7月，保监会向各保险资管公司下发《项目资产支持计划试点业务监管口径》，明确了保险资产管理公司等专业管理机构作为项目资产支持计划受托人，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，以基础资产产生的现金流为偿付支持，发行收益凭证的业务活动。同时证监会正在推出负面管理清单，之后资产证券化产品审批执行负面清单，即只要支持资产不属于负面清单之列，均可以通过备案发行，而不再需要经过繁杂的审批过程。

三、资产证券化目前面临的困难

虽然资产证券化今年以来呈现爆发式增长格局，但是在具体实践中仍然有几方面的困难制约资产证券化转变为常规金融产品。

1.监管层对资产证券化的态度仍然很谨慎。

虽然近期监管层释放了强烈的简政放权的信号，但是资产证券化仍然是一项试点业务，实行额度管制，对基础资产也有着比较严格的限制。除了由交易商协会注册发行的资产证券化票据之外，其他三类资产证券化产品执行的仍然是复杂且耗时的审批制。

2.目前严厉且不完善的监管规则使得银行的出表需求实现起来比较困难。

在资产证券化过程中要对基础资产进行过手测试和风险报酬收益测试以决定信贷资产是否能够出表，简单来说就是看发起机构是否已经将资产支持证券的收益和风险转移了出去。只有实现了出表，银行才能达到节约资本金的目的。测试最后有三种可能结果：（1）完全终止确认，即完全实现出表；（2）继续涉入，只能实现部分资产出表；（3）不可终止确认，即完全无法实现出表。目前大部分资产证券化的结果都是继续涉入，只能实现部分信贷资产的出表，如在2014年已经发行的4单汽车贷款ABS中，有3单都是“继续涉入”，而另外1单则是“不可终止确认”，完全无法出表。这一会计测试现状极大地制约了发起机构做资产证券化的积极性。

3.当期市场利率较高，而银行优质资产收益率偏低，导致销售困难。

在目前利率市场化初期，市场无风险利率被影子银行的刚性兑付体系抬升较高。而银行优质资产的收益率一般都低于基准贷款利率，同时要支付资产证券化过程中各类中介机构的手续费，导致能支付给最终投资者的收益率偏低，销售比较困难。

4.投资者群体结构比较单一，产品流动性较差。

目前，资产证券化主要的投资机构仍然是银行体系自身，包含银行理财资金和自营资金，风险仍然无法有效转移出银行体系。同时，由于资产证券化仍然被各家投资机构视为新型投资产品，投资的内部审批流程较长，导致投资者除了参与一级发行之外，二级市场交易非常不活跃，目前基本只能采用持有到期策略。

5.缺乏对资产证券化的权威评级体系。

由于资产证券化基础资产池非常复杂，即使是机构投资者也很难评价基础资产的质量。在海外发展过程中，三大评级公司为资产证券化的普及壮大提供了很有力的支持，投资者普遍信赖评级公司的评级并且根据评级公司的评级做投资决策。但是目前国内尚无权威能被大部分投资者认可的评级机构，评级的公信力比较有限，导致评估成本较高，这也导致一部分投资者放弃投资资产证券化产品。

四、资产证券化业务未来的发展建议

针对上述资产证券化业务发展的几个障碍，提出如下建议：

一是完善基础的法律法规体系，改变目前多头监管和审批的局面。目前，人民银行和银监会的《信贷资产证券化管理办法》规章是经过了国务院认可的。而其他三种资产证券化方式仅仅是部门规章。因此，需要统一支持证券化的法律基础，保证资产证券化业务的规范运作和发展。

二是实现监管从审批制到备案制的转变。积极研究和推进与备案制匹配的事中事后监管机制，尽快出台相关可操作的制度，落实备案制。审批制尽管有利于控制产品风险，但审批效率问题导致权益发起人及发行人可能会错失发行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投资者。

三是让市场选择可以证券化的基础资产，同时优先支持符合我国经济结构调整方向的基础资产，譬如大型公共基础设施、节能环保、保障房建设等类型的资产。鼓励开发类似于阿里小贷等资产的证券化，支持中小微企业发展。同时建议信用卡和汽车贷款进入资产证券化的基础资产范畴。

篇（9）

一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营

目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。

我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。

保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。

国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。

寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％

以上，1～5年中期债券占30％左右。

投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。

二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证

资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。

首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。

其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用

信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。

随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是

从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。

可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。

三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展

保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。

保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。

保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。

四、结论

信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。

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一、我国银行不良资产的基本情况分析

根据官方数据，我们可以对中国银行体系不良贷款规模做一个保守的估计。截至2007年末，我国银行体系的不良贷款余额为5.03万亿元，占全部贷款的6.35%；虽然较之往年有所下降，但是总量还是高居不下。其中国有商业银行的不良贷款占了很大一部分，并且每个季度都有所增长。

我国商业银行的不良贷款形成的原因是多方面的，总体来说主要有经济体制、宏观经济调控影响、政府干预、企业经营状况影响、国有商业银行经营状况影响和金融监管机制等。

二、 我国进行不良资产证券化的障碍分析

1.缺乏规范的信用评级机构。信用评级是资产证券化中不可或缺的环节，特别是对于不良资产证券化有更重要的意义。目前，我国缺乏被市场投资者认可的信用评级专业机构，现存的资信评估机构缺乏统一的组织形式和行为规范，独立性不强，出具的评估结果难以使人信服。这会直接导致证券发行成本的增加，证券化后的产品在市场上没有需求者，不良资产证券化的运行体系不畅通。

2.资产证券化市场缺乏机构投资者。我国的资本市场一直没有得到长足的发展，资本市场的金融产品较少，法律法规不健全，管制较多，这些缺陷直接导致企业的融资渠道单一化，多数依赖银行贷款，银行的不良资产敞口也随之扩大。需被证券化的不良资产的数量呈正态上涨趋势，但是由于保险、证券、银行分业经营的限制，以及资本市场的不健全，导致在金融市场上缺乏大的机构投资者，多数为分散的个人投资者。这也使得资产证券化市场出现了供过于求的局面，资产证券化无法顺利推行。

3.相关法律法规不健全。不良资产证券化作为创新金融产品，涉及到很多新的法律问题，需要依靠一套完善的法律法规制度。但是我国目前相关的法律法规，都未对不良贷款证券化问题做出任何规定，找不到资产证券化的相关法律依据。我国目前相关法律的缺陷和不足，导致市场主体的行为很难规范，市场参与者的合法权益难以真正得到维护。

4.缺乏专业人才和操作经验。资产证券化是一个复杂的系统工程，涉及法律、会计、金融及金融工程等领域的专业知识，我国的从业人员都处于摸索阶段，缺乏实践经验。不良资产的证券化就更需要由专业人员对不良资产授信、组合、未来现金流收益、定价等各个方面有深入的认知和研究。

三、我国银行不良资产证券化的对策探讨

1.尽快实施实质性的试点操作。(1)建议加快成立由银监会、财政部、人民银行和政监会等部门联合组成的政权化试点工作小组，确定商业银行资产证券化试点办法、试点机构，对商业银行的证券化方案进行审批。以改变商业银行资产证券化缓慢的进程，为商业银行的创新活动创造空间，形成以市场为主的证券化品种的创新机制，通过试点资产证券化促进立法的适应性和有效性。(2)制定不良资产证券化试点过程中损失核销的处理方法及相应的报批程序。由于现有的不良资产的损失并非当年产生，可允许商业银行根据综合改革方案的进度，设立过度期。(3)解决我国资产证券化的主要障碍，即特殊目的载体和证券的可流通性问题中，其中又以特殊目的载体为核心。允许试点银行设立专用于资产证券化的特殊目的公司（SPC），允许SPC在注册资本经营范围的特殊性，允许SPC发行资产支持证券。

2.加强资产证券化的立法建设。通过资产证券化的试点经验，尽快指定专门的金融资产证券化法案，完善和资产证券化有关的现有法律制度，明确资产证券化过程中的一系列政策问题，推动资产证券化市场的规范发展。会计制度对资产证券化结构最重要的影响是其对真实销售和抵押融资型证券化的认定标准，这会引导市场根据证券化的目的选择特定的交易结构。因此，必须按照国际会计标准制定适应我国国情的资产真实销售标准，制定资产证券化过程中销售融资的会计处理原则,以及交易后资产负债和留存权益的会计处理方法。明确资产支持证券的性质并纳入《证券法》的管辖，建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度，明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序，规范资产支持证券私募发行的条件和方式。明确资产证券化过程中的资产转移问题，抵押权的转移方式。明确在资产转移后，原始债务人不能再行使抵消权，以保证基础资产现金流的稳定性。制定证券化过程中的信息披露制度，完善信用制度体系，强化债权追偿的法律规范和约束，保障债权人的利益，强化证券化资产的信用基础。成立专业的资产服务机构，培育不良资产处置的专业人才，建立有效的激励与约束机制，推进不良资产管理的专业化，提高证券化管理效率。

3.提高证券化产品和信贷资产的市场流动性。市场流动性对于资产证券化市场和不良资产处置市场的深化具有重要的意义，市场流动性的提高不仅需要相关限制性政策的调整，还需要有系统、技术、规则等一系列措施的配合。因此，要进一步加强市场的基础建设，为资产支持证券的流通创造条件，从根本上扩大资产支持证券的市场需求，提高流动性。允许特殊目的信托发行资产支持信托证书，明确信托证书的证券性质，提高信托证书的流动性。从而提高证券化产品的流动性，吸引更多的国内机构和零售投资者的参与，降低投资不良资产支持证券的流动性风险，降低证券化的融资成本。扩大贷款受让方的范围，允许国内机构投资者对贷款进行投资，大力发展贷款二级市场，促进金融资产证券化市场获得进一步的发展，从而为资产证券化过程中资产转让提供价格形成参照，促进贷款的流动性，降低交易的流动性折扣。培育资产证券化市场的机构投资者，规范市场投资行为。允许外资投资者投资于不良资产支持证券或将资产转移给国外特殊目的载体，明确外资投资和国际证券化有关的结售付汇问题。

综上所述，银行系统根据不同的监管、法律和税务制度，根据不同的财务目的、资产特性和市场环境设立特定的交易结构对不良资产进行证券化。