股市中的经济学原理汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇股市中的经济学原理范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

期指交易量已与股票交易量分庭抗礼

我们先看一下2011年5月27目的数据。当日沪市成交量为9319亿元，深市为5916亿元，而股指期货仅仅IFI005合约的成交量就达到17789亿元，大大超过两市成交量总和，是所参照的沪深300指数相关股票成交量5002亿元的三倍多。

再随机抽取6月的两个交易日数据来看。6月2日，沪市成交量为9555亿元，深市为6092亿元，沪深300的成交量是617亿元，股指期货IFl006合约成交量力165亿元。6月9日，沪市成交量力958.5亿元，深市为6161亿元，沪深300成交量为5538亿元，股指期货IFll06合约成交量是15373亿元。股指期货IFl006合约成交量与沪深两市交易总量及沪深300成交量的比例，大体保持稳定。由此可见，股指期货已经成为我国证券市场交易的主流之一，完全可以与股票的交易分庭抗礼。而由于指数期货与股票品种之间套利的存在，股指期货交易对大盘走势也将产生重大影响。因此在股指期货开通以后，股市的技术指标在其影响下与历史时期已有了本质的不同。历史数据对于我们推测未来走势的借鉴意义已越来越淡。

股指期货影响价格的经济学原理分析

在股指期货和融资融券出台以后，由于有了做空机制，一些人想当然地认为这是对于股市巨大的利空，理由是有关方面可以大肆抛售股票同时在股指上做空得利，但是这样的理由是单边的、不成立的，其分析思路也是投机性的。因为做空可以通过股指期货和融券的杠杆，做多也一样可以通过股指期货和融资的杠杆，市场是双向的。而且对于股市而言，做空和做多是不对等的。做空最多是股价归零，做多却是“上不封顶”。因此股指期货对于股市的影响需要从更本质的经济理论上来分析。

这里我要说一下经济学理论中的经典货币供应方程式费雪方程式。20世纪初美国经济学家欧文・费雪在《货币的购买力》一韦中提出了交易方程式MV=PT(其中，M货币的数量，V货币流通速度，P物价水平，各类商品的交易总量)。通过费雪方程式我们可以看到，在原先的货币环境不变的情况下，商品数量的增加与价格下降成为反比，而货币流通速度的增加与价格成正比。

对于证券市场而言，股指期货是一个人为制造出来的衍生证券产品，极大地增加了市场中商品的数量。而对于融资融券而言，融资是受到央行货币政策管制的，资金数量在货币政策不发生改变的情况下能够进入证券资本市场的资金总量是不变的，变化的只是个体差异。但是融券则不同，以前多数控股股东出于控制公司的需要，是不会轻易卖掉手中所持证券的，但是有了融券以后，却可以把以前这些不会交易的筹码给激活。这是我们未来分析股市量价关系所需考虑到的―个因素。

更重要的，我们要看到股指期货对于货币的分流作用。原来炒作股票的资金被大量分流到期指交易中，更不要说股指期货还有财务杠杆的放大作用。

当前国内股市流通市值比2007~扩张了约2倍。相比之下，2007年股票日均交易量力1930亿元，而今年―季度A股日均交易额却仅有2337亿元，增量仅有400亿元。但是如果计算股指期货的成交量后整体来看，其成交量就要翻倍了。由此可以看到股指期货的推出对于证券市场资金分流的程度之大。

在西方的资本市场中，股指期货和融资融券早已成为超发货币的“他子”，西方社会大量印钞却不通胀的原因之一，就是其创造的大量金融衍生品吸纳了大量货币。在当前紧缩政策的背景下，A股市场股指期货分流资金的结果必然是市场的通缩。以费雪方程式推导，如果资本市场上的总资本量不变。资本市场商品数量的增加将导致价格的下降(亦即股市下跌)。这是证券产品与资本二者供需关系的变化影响所致。也就是说，当股指期货交易量壮大到一定程度后，其对中国股市产生的作用是受货币经济学客观规律的影响所致，而不是简单的投机效应。

套期保值加剧市场波动

众所周知，在做多、做空的双边机制下，市场对于趋势的预期和透支比单边机制要强烈得多。在这里我们且不说投机资金在市场看空的情况下对于股指期货投机的推波助澜，就连套期保值操作也会加剧市场的波动。比如某机构投资者看空后市，由于其持有股票数额巨大，难以抛售且受到持仓比例下限的限制，因此该机构为了避免损失，能够做的就是在持有股票的同时做空股指期货。而对于在熊市中大风险抄底的机构，也需要做空股指期货来对冲风险，这样的结果必然导致股指期货大幅下跌，而其对股市大盘造成的指示性作用，将进―步拖累大盘。

在恐慌的下跌趋势下，股指期货的超前透支会发生股指期贷大幅偏离大盘的情形。而这种偏离将产生套利机会。在2010年10月前后，A股就出现了股指与期指两者之间偏离上百点的情况。在这种情形下进行反向套利，可以获得约6％的套利收益。也就是买入相关股票后，反向买入期指合约，在其后的交易日，如果股指与期指的差距收窄至几乎持平，就可以平仓。这时不论股票、期指怎样涨跌，总有一方是赚钱的。

篇（2）

2005年11月，证监会主席尚福林提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。

2006年5月，国资委副主任黄淑和表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核办法。

2006年8月，G鹏博士在其董事会公告中推出其首期股权激励计划草案，市值考核作为行权条件被首次引入上市公司高管股权激励计划。市值管理作为“资本市场一个全新课题”受到越来越多的关注。

市值管理的简单定义

所谓市值管理是指：公司建立一种长效组织机制，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确、及时的信息交互传导，维持各关联方之间关系的相对动态平衡，在公司力所能及的范围内设法使公司股票价格服务于公司整体战略目标的实现。

长期以来，我国证券市场股权割裂，大股东利益不受股票交易市场价格波动的影响，市值管理一直不是上市公司关注的重点。股权分置时代，上市公司对市值的关注仅限于吸引投资者、扩大融资的需要。大股东自身经济利益与股票市值没有直接联系，也缺乏足够的动力进行市值管理。全流通使得非流通股进入证券市场交易流通，上市公司的市值表现与大股东经济利益紧密相连，也为实行市值管理提供了契机。

市值管理对上市公司的影响

作为中国资本市场的基础性变革，股权分置改革的完成标志着全流通时代已经到来。在这个全新的制度环境中，所有上市公司都将面临一个问题：如何有效管理市值，如何有效激励管理层。

市值管理是公司经营哲学和经营理念的深刻转型，这个转型的核心内容是企业经营的目标从利润最大化向企业价值最大化过渡。在成熟市场经济和国际惯例里，企业价值最大化(即市值最大化)已经成为公司经营的最高目标和体现经营绩效的综合性指标。传统的“利润最大化”成为一个追求市值最大化的过渡性指标。这种经营目标的转型，将引发经营思维、经营内容、公司治理、业绩考核、管理层激励等方面的一系列变化。

在股权分置情况下，当非流通股价格无法以流通价衡量时，非流通股股东倾向于以净资产最大化而非市值最大化为目标。国有上市公司出于资产保值、增值的考虑，更是普遍选择了将净资产作为国有企业考核体系的核心因素。

股改完成后，国有股获得流通并体现出市场价格。股东价值取向逐渐趋于一致，企业价值的考核方式也在适时进行调整。现在将市值作为重要指标纳入考核，有利于引导上市公司管理层关心公司市值变化，致力于实现公司价值最大化。

继股权激励后，国资委提出市值考核并不是偶然的，本质上是一个事物的两个方面：双轮驱动管理层努力实现公司价值最大化。

市值管理对资本市场的影响

全流通使所有股票都获得了上市流通的权利，实现了“同股同价同权”，为上市公司市值反映公司内在价值搭建了一个良好的平台。投资者可以根据自己的预期对上市公司价值进行评估，得到一个其所偏好的市场价值，然后根据上市公司市值的表现来决定是买入还是卖出，股票市场价格发现功能开始恢复。

近几年来，我国股市中机构投资者的规模迅速增加，其在资本市场中的比重在2005年底已提高到25％，这改善了我国股市上的投资者构成，使整个证券交易市场上的投资者行为趋于理性，对上市公司的估值更接近于实际价值。

由于所有股票都能够在二级市场上流动，敌意收购的可能性将会增加。敌意收购指收购方在目标公司不情愿的情况下，通过大量购买目标公司股票取得控股权的收购行为。市值被低估的上市公司最容易成为敌意收购者的目标。有时收购者目的是通过敌意收购扩大自己业务范围，提高自身影响力。但更常见的是，在上市公司市值低估时低价购买公司，然后在市值恢复正常时卖出，从中赚取超额收益。这种做法会影响到上市公司正常经营活动，不利于上市公司长远发展。而且，敌意收购忽略了管理层的意见，对公司内部来说是不受欢迎的。因此，上市公司有动力进行市值管理，避免其市值被低估。

市值管理与宏观经济的关系

在股权分置条件下，因为股票价格不能准确反映上市公司的真实价值，股市作为宏观经济晴雨表的功能被扭曲。近年来，虽然我国GDP一直高速增长，股市表现却不尽如人意，出现与宏观经济走势相悖的怪现象。全流通后，伴随着股票市场价格发现功能的恢复，股票市场中的市值表现将真正成为公司、行业、乃至整个宏观经济发展状况的反映。

市值管理同时也会给宏观经济带来一定的影响。

首先，随着投资者对股市信心的恢复，会有一部分资金从银行流入股市，股票市场上的资本量增加，上市公司的融资渠道扩大，融资成本降低。

其次，股市资本配置功能逐渐完善，投资者根据自己的预期在不同行业间投资，这就能通过市场的力量完成资本配置。微观经济学原理表明，市场的配置是最有效率的，它能够确保资本在不同行业间合理分配以实现收益最大化，那些最有发展潜力的行业将能够吸引更多的资金。市值管理给资本市场带来的变化将促进公司间的发展和竞争，从而推动整个宏观经济健康发展。

市值管理存在的问题及解决方法

全流通是我国股市建立以来意义最为深远的一次变革，股市基本功能开始健全，投资者信心得以恢复。但由于我国股市发展还不够完善，市值管理还存在一些问题。其根本问题是，我国股市是一个弱有效市场，上市公司市值变化难以迅速准确地反映其内在价值的变化。

一个完善的股票市场需要有雄厚资金参与，需要有大型上市公司作为标的，需要富有弹性的价格机制，需要有良好的信息传递机制以及大量理性投资者。虽然股权分置改革以来，我国股市在这些方面有了很大提高，但与发达资本市场相比还存在着很大差距。

全流通带来的利好消息吸引了大量资金进入股市，扩充了市场容量，市场定价机制在逐渐恢复。同时，由于股市上机构投资者比例提高，市场上的投资者行为呈现出较强的理性色彩。全流通给市场带来了很大变化，使市场逐渐走向成熟，股市基本功能开始恢复，但仅仅依靠市场的手段是难以解决所有问题的。国家有关部门要完善立法，规范投资者行为，建立透明的信息披露机制，为市值管理建立一个良好的法律监管环境。

以净资产为考核标准的弊端

资本市场中的估价从来不是按照账面价值进行，而是主要依其未来潜在的盈利能力和未来收

益的现金流来预期。净资产、净资产收益率都是账面的，是反映企业以往经营业绩的静态指标，并不能反映那些可能影响资产价值的因素。以净资产为衡量标准，迫使企业盲目地做大做强，只注重自身资产规模的扩大，而忽视了自身盈利能力的提高，市场资金盲目地向高净资产值的企业集中。

经济学家谈市值管理的影响

股权分置改革后，市值管理已成为上市公司提升产业竞争力的迫切要求，也是所有上市公司必须面临的重大管理命题。在全新环境下，必然有诸多难点需要上市企业去面对。为此，本刊记者采访了湘财证券首席经济学家金岩石、清华大学经济管理学院教授朱武祥，以求揭开迷局面纱。

《新财经》：上市公司市值管理将会给资本市场带来哪些显著变化?

金岩石：没有市值管理就根本没有证券市场。国有上市公司以市值为参考标准激励管理者是国资体制的一个变革，这个变革会进一步驱动国资中非上市公司的上市步伐。

由于股改后，市场本身有了控制权交易的概念，这些因素使得上市公司本身变成商品。现代企业制度与传统制度本质的差别就是公司是不是商品，对于商品化的企业而言就是市值。企业从经营企业变成了经营商品，这是企业制度的变革，这种变革会进一步加剧市场的商品化，从而导致市场估值标准的改变。

商品的价格不单纯由企业卖方决定，因此不单纯地由企业本身决定，而更主要由买方决定。特别是股改后，控制权交易进入了市场，机构投资者进入市场，这大大强化了买方的话语权，于是企业就被动地从原来服从于上级领导，变成了服从于市场，也就是服从于投资人的价值取向。

最重要的差别在于，普通商品在一次交易完成就退出市场，上市公司是一个连续性的交易，不会因为一次交易而退出市场，反而是一次交易后，永久地在市场上存在，直到其退出市场。当商品在市场上时，上市公司就要不断地维护商品信誉和内在价值，进而管理市值的波动与内在价值间的差别。

朱武祥：市值对企业而言是个长期、可持续的概念。企业上市仅完成了一个预期，企业的发展必然是长期的，评价上市公司，重点要考察其可持续能力。

市值本身是个中性、基于相互信任的概念，有投机市值和投资市值。关键在于能否选择一些适合自己企业风格的投资者。一些已在国外上市的企业为何不能在国内上市?重要原因不在于国内的发行审核问题，关键是国内投资者的评价水平不行，在中国是要提高投资者自己的评价能力。

《新财经》：如何利用股价和市值来展开收购兼并、对抗恶意股东扰乱和敌意收购袭击?

金岩石：上市公司市值的高低是博弈形成的。当上市公司不愿意把自己卖给一个特定对象，特别是由于这种交易会带来不利于企业发展，或者不利于管理能力实现的时候，上市公司可以采取措施拒绝这种交易。这种抗拒有很多方式，毒丸计划、金色降落伞、白衣骑士等。用得比较多的就是毒丸，但却是最不管用的方式，任何毒丸方式都可能在交易完成后以新的方式来解除毒丸。

朱武祥：市值高了，不但别人不敢轻易收购，反而可以收购别人。如果市值偏低，可以回购，以此防止被人并购，同时证明这是家有价值的企业。上市公司还可以选择完全退市。今后，这些都是正常的市场操作策略和经营方式。

名词解释

篇（3）

有确切的数据表明，基金在本波行情中的表现一直处于消极状态，并再次出现连续减仓。同时，上交所的账户持仓率显示随着行情的上涨，基金持仓比例仍在不断降低。

从图1可以看到，2008年9月18日以来，A股市场到了捍卫金融的时候，各路资金进入中国股市展开博弈。面对2009年的反弹行情，如果我们仍对散户说，庄家决定个股，跟庄炒作是一种趋势，那么市场曾经一度认为的以基金为代表的资金就是散户追寻的主力资金，但它们却成为本轮反弹行情的“打手”、绊脚石。因为基金不再是跟庄的对象，远不如2004年基金炒作“五朵金花”那么抢眼儿。虽然上证指数已从1664点涨到2404点，但基金却从行情启动前持仓的39.13%削减至目前不足38%。

既然大盘上涨是靠资金推动的，那么如此巨大、猛烈的资金又从何而来？近日终于从央行某些数据中找到答案：相当大的资金，都是从各种渠道转到银行，再进入股市，说白了就是信贷资金！

是否是信贷资金，可以从央行公布的一月份相关数据中找到答案。近三个月央行新增贷款居然高达1.62万亿元。这个数字对于鼓励投资、刺激消费，既是天文数字，又是件大好事。尤其表明中国政府在世人面临全球金融危机的时刻，大力投入巨额资金有助于经济回暖，也说明中国政府在采取经济刺激措施的政策上，远比美国救市的意愿强烈、直接。

此举措既是大补，也是真补，但在货币政策亮出天文数字时，我们也看到反映经济发展中的现实购买力指标M1，又跌回到6.63%去了。这又说明企业本身的现金流并没有好转。另一方面透露，目前流入股市的资金，可以肯定地说有相当部分来自银行中的信贷资金。

加大投资、刺激经济复苏是好事，也是积极的，但是否有利于现行股市持续走强，却让我们忧虑了。个人观点认为，信贷资金进入股市，会迅速提高银行自身风险，也会引发新增贷款没有完全投入到实体中的担忧。因为只有上市公司的业绩提升了，并购、收购、完成股权重组，它的股价才有可能上涨。当价值不能决定价格时，只能造成虚拟市场上更大的泡沫。

同时，又因为是信贷资金，这些钱不是自己的，是国家的，一定会借助外来利好政策到资本市场里面捞一把就跑。其特点是善于利用政策，做法是猛而短，绝不会做出中、长期停留在股市里的决策，也就必然形成过江龙走势。这一点与图1所监测到的各路资金趋势的结果基本相符。

牛熊再辨析

在全球经济危机时，利用政策杠杆撬动股市走好，来扩大投资，以求满足消费，再回到促进经济发展中，这可算是按经济学原理办事，达到事半功倍的效果。虽然我们可以看到股市暴涨，让更多严重套牢的股民“价值回归”，甚至达到促进消费的作用。但目前更多的暴涨仍然是资金推动型，来自银行资金的流入，而不是来自对未来市场长期看好的锁仓。

也就是说，让真金白银进入虚拟市场，让泡沫支撑股市刺激中国的经济复苏，是否能撑得起在全球经济危机下已经失去的信心？笔者情愿相信，更需谨慎的是，即使近期股市走势似乎很牛，最多表现得更像“5・19”行情，而不是2001年或2007年的大牛市行情。

什么是牛市？什么又是熊市？笔者认为，从趋势上看，每一次高点比前一个高点高，就是牛市；每一次低点比前一个低点低，就是熊市。从炒作情绪上看，普遍对行情看涨的多头市场，资金逐渐放大的上升行情，就是牛市；普遍对行情看跌的空头市场，资金逐渐缩小的下跌行情，就是熊市。从政策影响股市看，阶段性真空行情，停止一切融资行情，上市公司业绩普遍增长行情，甚至不断实质性利好消息行情，都是牛市；阶段性明朗行情，加大一切融资行情，上市公司业绩普遍下降行情，甚至是不断实质性利空消息行情，都是熊市。

那么，为什么又说今年技术走势更像2002年至2005年呢？因为每一年的反弹时间都在年初；每一次反弹结束的时间都在两会期间；而每一次反弹高度，都没有超过黄金分割技术认为的0.382弱指标区域。而今年的上证指数离0.382的反弹高度还很远，也许去年9月至今从图形走势上（见图2）可以看出是一幅较为标准的头肩底形态，即使形态反转，顶多触及年线，也只不过在0.236的超弱区域下，所以技术点位远没有脱离熊市。

对于本轮行情所出现的缺口，我们也可以较为简单地找到启动性缺口、突破性缺口、封闭性缺口，尤其2月18日向下跳空缺口如果三天不能回补，它将是竭尽性缺口，技术行为将表示前一段上升行情的结束。

量能否代表一切？就连续出现单市1500亿至1800亿成交量能否保障熊牛转市，就本轮炒作行为看，仍未脱离熊市炒概念、牛市炒业绩的特点。所以自6124点下跌至今，从大宏观到小微观，大盘并没有走出熊市炒作思维，技术监测指标最多可以认为短期仍然徘徊在熊牛成本线附近。要想股市重回2006年至2007年温和而漫长的牛市上升行情，必须有长线流入资金和长期一路捂股持有的政策，而不是信贷资金。

持股需谨慎

明确外来资金的属性和运行模式后，再回归到实战上，由于这些资金是借来的，就很难保永不言顶的大牛行情。因此现行走势仍存在主动测顶的必要。要知道，这种行情与长牛行情一逃就踏空完全不同，这种行情如果不逃的话，半年后很多股票又跌回到原位去了。

回顾“5・19”是如何见顶的，是天量覆盖大阴线，拉升系数背离，中线盈亏偏离指数接近10%，特征是短而猛。因此我们仍可以使用这种技术指标，来监测和测量本次反弹行情的拉升系数是否出现背离，中线盈亏偏离指数接近10%作为判断高抛点的工具。

根据这一指标，判断2月中旬以来大盘多次演练盘中震荡行情，其表现形式就是让所有人认为，技术指标已经严重超标了，但，却没有因为强烈震荡而结束强势行情。这种行情是在试图通过一次次的心理训练，来自我否定，以达到投资者形成做多的习惯。

实际上，目前拉升系数只在3%至4%附近，没有发生根本变化，但要想从根本上改变这种“习惯”，规避“5・19”行情出现的拉升系数背离现状，一定要看到以基金为首的主力资金不再减仓而在增仓，一定要看到强势炒业绩，连续拉动大盘指标股并突破所谓颈线压力、缺口压力、心理压力等行情。遗憾的是我们目前还没有看到，只能主观上暂时继续等待行情变好。

至于什么是拉升？拉升不是普遍的上涨，而是一种越涨越快，越涨越陡的走势。股票不一定拉升才算上涨，进二退一算涨，但不影响拉升系数变化；震荡上升也算涨，同样不算拉升。可以认为，股票一旦进入震荡，拉升系数就会下降。拉升系数专门针对逼空行情，来得快去得也快，比如“5・19”行情。但对2006年至2007年那种行情无效，因为那个时期大部分个股都是慢牛震荡上升行情。由于本波至今价位都没有形成长牛启动迹象，所以利用监测拉升系数这门技术最为合理、有效。

为什么现在如此谨慎，是因为多空双方经过半年之久的博弈之后，已经出现可以博弈的焦点和机会。当2008年9月、10月，大盘一路下跌70%以上，场内没有新增资金只有滚动资金，融资停止、增发停止，所有减仓都是在严重亏损下进行。而半年后的今天，市场无论流通市值、市盈率、市净率、平均股价，还是大盘指数的涨幅都超过30%。也就是说市场已经存有较高的获利筹码，一旦行情偏离人为心理预期指标，最大的隐患会来自超级主力资金引发的雪崩性外逃效应，尤其过江龙式的信贷资金撤离，那可真要带来天灾人祸的走势。如果真有，对于任何操作的个人都应在趋势与资金破位的同时，严格执行交易纪律，作好止损。

篇（4）

信用是市场经济的产物，市场经济可以说是信用经济。信用的好坏是衡量、制约或促进社会经济发展的主要指标。针对信用的经济学分析，传统主流经济学已有诸多的阐述，笔者在此首次运用行为经济学理论来对我国市场经济建设中遇到的信用问题进行诠释。

一、信用问题概揽

在日常经济活动中，我们的交易各方，都在抱怨别人信誉差，希望有一个良好的信用环境，使得社会交往和经济交易活动能在一个有序、安全的氛围中进行，但对自己这一方是否会遵守约定、恪守信用，却并不严格要求，甚至自己在交易时就预留了不守信的伏笔。也就是说，在社会交往和经济交易活动中，人们均希望别人守信、社会诚信，而惟独自己可以不完全诚信。当大多数人都是这种思维时，整个社会信用状况差也就成为一种自然的普遍现象了。北京市工商局统计的数据显示，2004年，北京市被列入“黑名单”的个人及企业近七万，其中，自然人占两万七千八百七十六人，企业有三万九千两百七十五户，这些个人及企业，因为失信，被锁进“北京市企业信用信息系统”，他们将为各自的欺诈、哄瞒等失信行为付出沉重代价。在全国各地，因失信而导致的经济纠纷，甚至恶性案件，拾俯皆是；有些地区因信用度普遍低下而严重阻碍区域经济的发展，如汕头经济特区因90年代以前不太重视经济活动中的契约信用，甚至在90年代末因国税部门开出的增值税发票可信度低，而被国家税务总局通报不能作为出口退税之用，致使汕头特区1000多家外向性企业不得不外迁，严重影响了汕头经济发展。

信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多的分析，“经济人”假设是传统经济学的基石，其核心内容是：人是“理性经济人”，“经济人”的目标是追求个人利益最大化。传统经济学的“经济人”假设揭示了市场利益原则，把道德、情感等因素排斥于经济动机分析之外，使“经济人”成为纯理性的人，忽视非理性因素在经济主体行为中的作用，“经济人”的一切行为都围绕着市场利益原则，并以此作为行为(包括信用行为)的动机。信用是商品货币交换关系的一个经济范畴，信用行为作为“经济人”的市场行为，其出发点是利益预期，利益成为信用行为的经济杠杆，“商人是否愿意使用信用，则取决于他对赢利的预期。”

传统主流经济学对信用问题，特别是行为主体优选守信还是失信行为，从理论上归纳为以下几种解释：一是信用的成本收益核算。行为主体（个人、企业和政府）在经济活动中是否恪守信用契约，关键在于守信或失信可能给他带来的成本收益预期，当经济主体守信的收益大于守信的成本，则优选守信，反之，则失信；当经济主体失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到惩处的成本），则优选失信，反之，则宁愿守信。如医疗行业中，正规大型医疗机构中的少数医务人员做“医托”，把来就诊的病人介绍到私人机构就诊，从中提取回扣，这种现象一经发现，在西方国家则是吊销医疗执业资格而永不能从事医疗职业，失信成本远大于收益；但在中国则是通过一番教育或罚款惩处后，仍继续原医疗职业，失信成本小于收益，并有机会在以后的继续失信中弥补失信成本。这就是同一事件采取不同的惩处方式，导致行为主体选择守信或失信的不同行为取向。二是信用行为的“劣币驱逐良币”（又称二手车市场或柠檬市场）现象。“劣币驱逐良币”是经济学上“信息不对称”所导致的结果，在这种信息不对称的情况下，人们采取“舍优取劣”的行为取向以保证经济交易时收益最大化、损失最小化。在实际经济交易时，假设有甲、乙两方，尽管双方均深知守信是一种美德，若双方守信都会带来各自效益最大化，但因信息不对称而不知对方会采取守信还是失信的行为取向，为防止对方失信并规避己方守信可能带来的损失，而采取失信的行为取向是己方的较优选择；假如甲方决定采用失信行为，交易的可能性是：乙方若守信，则损失；若失信程度与甲方一致，则双方各不沾对方便宜；若乙方失信比甲方更甚，则甲方损失。此后，甲方再与乙方或其他人交易，则会以失信行为为优选。市场交易的结果是失信行为获得较大收益，守信行为遭受损失，其导向是守信者逐渐减少，失信者逐渐增多，失信者逐渐把守信者驱逐出市场。三是信用行为的重复博弈减少。交易主体的重复博弈是诱导人们采取守信行为的有效机制之一，重复博弈机制在相对封闭的农耕自然经济社会是诚信维护的最有效机制；但随着商品经济发展，特别是我国市场经济的逐步建设过程中，人们的经济活动范围扩大、交

易对象众多，交易主体之间重复博弈次数减少，甚至由重复博弈向一次博弈演变，在信用体系尚未完善之前，优选失信行为是相对“明智”之举。

二、信用问题的行为经济学诠释

传统主流经济学对交易主体的信用行为取向的解释是建立在理性经济人假设的基础上，但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来解释信用问题是一种新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。

1、确定性效应。

行为经济学中的前景理论认为，人们是厌恶风险的，与可能的结果相比，人们更青睐于确定的结果，既便可能的结果有更好的预期价值。例如在以70％的概率获得300元和100％概率获得150元之间选择，前景理论认为人们会选择后者；又如，纳税人在分项扣除和标准扣除之间选择时，预期效益理论认为人们会选择节税最多的结果，而前景理论认为，在风险与安全之间，纳税人更应选择后者，尽管两种都节税，但与标准扣除相比，分项扣除更缺乏保障、更不确定，故更有可能选择标准扣税。对信用问题的分析，也存在确定性效应。交易主体在交易过程中是优选守信还是失信行为，关键在于哪一方的收益更有保障就易于选择哪一方，假如当选择守信时收益500元的概率是70％，选择失信时收益300元的概率是100％，此时，该交易主体会倾向于选择失信行为，因为守信时有30％被蒙骗的可能性；当选择守信时收益300元的概率是100％，选择失信时收益500元的概率是70％，此时，该交易主体会倾向于选择守信行为，因为失信者有30％被惩罚的可能性。

我们可以推定，假如一个国家的社会信用制度规范、简明、易于操作，且对失信行为的社会惩罚严厉，威慑作用强大，守信或失信的风险和收益易于辨析，使守信者的收益确定性大于其风险，使失信者的风险确定性大于其收益，这样，就促使交易主体优选守信行为取向；反之，如果一个国家的社会信用制度不健全、不规范、繁琐、难以操作，且对守信行为的保护性差，对失信行为的惩罚不力，守信或失信的风险和收益难以辨析，使守信者的风险确定性大于其收益，使失信者的收益确定性大于其风险，甚至守信也会面临一定风险，且失信的风险小，在这种扭曲的情形下，交易主体就会优选失信行为取向。

2、分离效应及对前期决策的依赖。

人们在最终决策时依赖于信息显示，尽管这些信息对决策并非真正有用。由于人们对信息处理的方法是多样化的，这可能导致其偏好与选择的不一致，即产生所谓的分离效应。如抛硬币就表明了分离效应对决策的影响：在第一次抛硬币打赌的结果出来以后，问所有参赌的人是否愿意再赌一次，大部分的回答是“第二次赌取决于是否赢了第一次赌”，尽管第一次赌的输赢与第二次赌的实际结果的影响不大；若第一次赌赢了，大多数人愿意再赌一把，否则，大都不愿再赌。

当期的风险态度和决策受前期决策实际结果的影响，前期盈利增强人们的风险偏好，以平滑当期的损失；前期损失会加剧以后损失的痛苦，人们的风险厌恶会增强。如果失信者在前期的收益经常大于成本，会助长其失信偏好，不断重复失信行为。如股市中的“黑幕”，就是因为违规者造假获得的收益远大于违规成本，利润颇丰，且每次违规后所受到的处罚很轻，所以，股市上存在不少职业造假违规的专业人士。股市中因不诚信而造假的触目惊心的案件，在初期只是小规模的造假失信行为，但因屡次造假成功而受到激励，以致愈演愈烈，演化成数额巨大、情节严重的造假案例；相反，若伸手必捉、严惩不怠，失信者就会被强化为风险厌恶者，失信行为就会受到抑制，守信行为就会受到弘扬。

3、从众行为。

不守信用的从众行为源于行为主体的内因和外因两个方面。从内因看，行为经济学由心理角度分析得出，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往受到身边因素的影响，即人们通常所说的从众行为。我们可用下面的例子来具体说明。有两家饭馆相互紧挨着，每个顾客都要从中选择一家来就餐。第一位顾客选择在哪家就餐是完全根据他自己的意愿，而下一位顾客除了按他自己的喜好来做决定之外，还可能受第一个顾客的影响，如果前两个顾客的选择相同，则第三个人看到其中一家饭馆有两个人在用餐，而另外一家却没有顾客，也可能会选择人多的饭馆。最终的结果是，很可能所有的顾客都会选择同一家饭馆就餐。但是实际上，选中的那家饭馆很可能是差的。上述理论可用来分析信用问题，失信者通过观察别人的信用选择行为，或通过不合理的推理认为他人选择失信行为而获得了利益，并且看到失信后被惩处的代价低于失信所获得的收益，即使被惩处，大多只是被要求弥补对方成本或罚点款了事，个人受到制裁甚少，这样，无形中诱发和刺激了消费者个人或企业管理者们产生了“法不责众”、“跟风无过”的心理，这种从众心理所导致的行为，不是其他失信者的简单复制和添加，而是不断总结和提高失信的技巧，后果更严重。人总是处于一定社会经济活动之中的，周围环境对自身的影响是非常重大的，从众心理在很多人的脑海中根深蒂固。根据行为经济学家的观点，人的行为不仅仅受到自私心理的支配，而且受到社会价值观的制约。价值观是用以指导人们行为的心理倾向系统，是浸透于个性之中支配人的行为、态度、观点、信念、理想的内心尺度。市场经济下，经营环境日益复杂，各种诱惑随之产生，相应地，一些丑陋现象也相伴而生。一部分人以个人的利益为核心，直接或间接不守信用而欺骗另一方交易者。

从外因看，产生这种从众行为的外部原因在于对失信者的惩罚力度太小。行为经济学家指出，人们作决策、作判断时并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，违法必定要受到惩罚。如果在完全理性的情况下，人们不会选择触犯法律。失信者之所以“以身试法”，在于他们觉得失信带来的收益可能大于所付出的成本。正是这种侥幸心理的存在，使得交易主体在作决策判断时，不会是完全理性的。正如一个小偷在他第一次行窃“成功”后，发现获得的“收益”远大于所付出的成本，那么尝到甜头后胆子会越来越大，罪行也会越来越严重。同理，当交易一方发现不守信用带来的收益远大于失信行为暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者会为了收益而放弃诚信操守。另外，监督成本过高，违规成本、诉讼收益太低，这就诱致众多行为人选择失信，失信案例层出不穷，社会信用普遍较差。三、基于行为经济学的信用问题治理

信用问题治理是国内外理论界和实务界不断探索并力求予以解决的课题，构建合理的信用制度是解决信用问题的主题。笔者根据以上对信用问题的行为经济学分析，从三个层面提出信用问题治理思路。

1、第一层面是根据确定性效应，构建规范、简明、易于操作的信用体系，交易主体易于辨析守信或失信的风险和收益，把自己规范在自觉守信行为层面。按照前景理论中的确定性效应，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，所以，应创造条件，增加人们面临“获得”的概率。为使守信的“获得”概率增加，可从三方面着手：一是建立社会征信机制，使人们易于获得全社会的行为主体的信用信息，降低单一行为主体之间的信用信息获取成本；二是在操作上，尽量使社会征信机制和信用交换机制在规范的基础上简单明了，易于操作；三是引导尽量多的大众在社会经济交往过程中，尽量通过正式规范信用体系渠道获取各行为主体的信用信息，减少通过非正式渠道获取信用信息，如通过亲朋好友打听或道听途说。

2、第二层面是根据分离效应及对前期决策的依赖，使交易主体之间一对一的失信行为演变为失信者与整个社会的信用对抗，通过与整个社会的信用对抗机制把失信者的失信行为强化为守信行为，使介于失信后至法律惩罚之间的灰色地带的失信行为得以递减。培育发达的信用信息交换和扩散机制，是这种分离效应及对前期决策的依赖能够中断的关键，也就是在征信制度基础上，生产出可以交换的市场能够接受的信用产品，同时建立规范的信用产品交易市场。这样，一旦某一交易行为主体不守信用，其失信行为很快通过信用信息交换和扩散机制，也即通过信用产品在信用交易市场上交换并扩散出去，导致失信者对交易另一方的失信行为转化为对整个社会的失信行为，失信者将会丧失与社会中任一交易主体之间的交易机会，作为他不守信用的代价，这种代价会伴随他较长时间甚至一生，其惩罚和威慑作用是很显著的。这样就能中断失信者的这种分离效应及对前期决策的依赖。

3、第三层面是根据从众行为特性，完善失信行为的法律机制，强化失信行为的法律惩罚力度，弱化失信行为的示范作用，使失信的跟随者摄于法律的严惩，而由失信行为取向转变为守信行为取向。行为经济学家们研究发现，在非理性的情况下，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，故处罚比奖励对人的“刺激”更大。根据该理论，让失信者彻底放弃侥幸心理的最根本措施就是要加大惩罚力度，让违法者们意识到不守信用必将付出沉重代价。为此，一是要加快我国的法制建设，完善相关的法律法规体系；强化执业监管，加大惩罚力度，以解决行业中的“劣币驱逐良币”问题。二是要加强执法机关队伍的建设，提高执法人员的素质，促使他们在工作中做到“执法必严”，对违反法律的失信行为，要严肃处理，决不能姑息迁就。

目前国内加快了社会信用体系建设步伐，如上海、北京、深圳的个人征信系统运行，浙江、江苏、湖北等省市的区域信用体系构建等，随着信用制度的完善，失信所获收益的成功率逐渐变得更为不确定，客观上强化了交易主体守信收益的稳定性，引致社会交往、经济交易中个人、企业守信行为趋于强化。

【参考文献】

邱曙东《灰色经济造成信用缺失潮汕背上假货标签》新华社通稿2001年11月7日

[英]约翰．穆勒《政治经济学原理》下卷，商务印书馆，1977年版，第75页

阮德信《区域信用体系与和谐社会构建路径》《求实》2005年第6期

篇（5）

信用是市场经济的产物，市场经济可以说是信用经济。信用的好坏是衡量、制约或促进社会经济发展的主要指标。针对信用的经济学分析，传统主流经济学已有诸多的阐述，笔者在此首次运用行为经济学理论来对我国市场经济建设中遇到的信用问题进行诠释。

一、信用问题概揽

在日常经济活动中，我们的交易各方，都在抱怨别人信誉差，希望有一个良好的信用环境，使得社会交往和经济交易活动能在一个有序、安全的氛围中进行，但对自己这一方是否会遵守约定、恪守信用，却并不严格要求，甚至自己在交易时就预留了不守信的伏笔。也就是说，在社会交往和经济交易活动中，人们均希望别人守信、社会诚信，而惟独自己可以不完全诚信。当大多数人都是这种思维时，整个社会信用状况差也就成为一种自然的普遍现象了。北京市工商局统计的数据显示，2004年，北京市被列入“黑名单”的个人及企业近七万，其中，自然人占两万七千八百七十六人，企业有三万九千两百七十五户，这些个人及企业，因为失信，被锁进“北京市企业信用信息系统”，他们将为各自的欺诈、哄瞒等失信行为付出沉重代价。在全国各地，因失信而导致的经济纠纷，甚至恶性案件，拾俯皆是；有些地区因信用度普遍低下而严重阻碍区域经济的发展，如汕头经济特区因90年代以前不太重视经济活动中的契约信用，甚至在90年代末因国税部门开出的增值税发票可信度低，而被国家税务总局通报不能作为出口退税之用，致使汕头特区1000多家外向性企业不得不外迁，严重影响了汕头经济发展。

信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多的分析，“经济人”假设是传统经济学的基石，其核心内容是：人是“理性经济人”，“经济人”的目标是追求个人利益最大化。传统经济学的“经济人”假设揭示了市场利益原则，把道德、情感等因素排斥于经济动机分析之外，使“经济人”成为纯理性的人，忽视非理性因素在经济主体行为中的作用，“经济人”的一切行为都围绕着市场利益原则，并以此作为行为(包括信用行为)的动机。信用是商品货币交换关系的一个经济范畴，信用行为作为“经济人”的市场行为，其出发点是利益预期，利益成为信用行为的经济杠杆，“商人是否愿意使用信用，则取决于他对赢利的预期。”

传统主流经济学对信用问题，特别是行为主体优选守信还是失信行为，从理论上归纳为以下几种解释：一是信用的成本收益核算。行为主体（个人、企业和政府）在经济活动中是否恪守信用契约，关键在于守信或失信可能给他带来的成本收益预期，当经济主体守信的收益大于守信的成本，则优选守信，反之，则失信；当经济主体失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到惩处的成本），则优选失信，反之，则宁愿守信。如医疗行业中，正规大型医疗机构中的少数医务人员做“医托”，把来就诊的病人介绍到私人机构就诊，从中提取回扣，这种现象一经发现，在西方国家则是吊销医疗执业资格而永不能从事医疗职业，失信成本远大于收益；但在中国则是通过一番教育或罚款惩处后，仍继续原医疗职业，失信成本小于收益，并有机会在以后的继续失信中弥补失信成本。这就是同一事件采取不同的惩处方式，导致行为主体选择守信或失信的不同行为取向。二是信用行为的“劣币驱逐良币”（又称二手车市场或柠檬市场）现象。“劣币驱逐良币”是经济学上“信息不对称”所导致的结果，在这种信息不对称的情况下，人们采取“舍优取劣”的行为取向以保证经济交易时收益最大化、损失最小化。在实际经济交易时，假设有甲、乙两方，尽管双方均深知守信是一种美德，若双方守信都会带来各自效益最大化，但因信息不对称而不知对方会采取守信还是失信的行为取向，为防止对方失信并规避己方守信可能带来的损失，而采取失信的行为取向是己方的较优选择；假如甲方决定采用失信行为，交易的可能性是：乙方若守信，则损失；若失信程度与甲方一致，则双方各不沾对方便宜；若乙方失信比甲方更甚，则甲方损失。此后，甲方再与乙方或其他人交易，则会以失信行为为优选。市场交易的结果是失信行为获得较大收益，守信行为遭受损失，其导向是守信者逐渐减少，失信者逐渐增多，失信者逐渐把守信者驱逐出市场。三是信用行为的重复博弈减少。 交易主体的重复博弈是诱导人们采取守信行为的有效机制之一，重复博弈机制在相对封闭的农耕自然经济社会是诚信维护的最有效机制；但随着商品经济发展，特别是我国市场经济的逐步建设过程中，人们的经济活动范围扩大、交易对象众多，交易主体之间重复博弈次数减少，甚至由重复博弈向一次博弈演变，在信用体系尚未完善之前，优选失信行为是相对“明智”之举。

二、信用问题的行为经济学诠释

传统主流经济学对交易主体的信用行为取向的解释是建立在理性经济人假设的基础上，但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来解释信用问题是一种新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。

1、确定性效应。

行为经济学中的前景理论认为， 人们是厌恶风险的，与可能的结果相比，人们更青睐于确定的结果，既便可能的结果有更好的预期价值。例如在以70％的概率获得300元和100％概率获得150元之间选择，前景理论认为人们会选择后者；又如，纳税人在分项扣除和标准扣除之间选择时，预期效益理论认为人们会选择节税最多的结果，而前景理论认为，在风险与安全之间，纳税人更应选择后者，尽管两种都节税，但与标准扣除相比，分项扣除更缺乏保障、更不确定，故更有可能选择标准扣税。 对信用问题的分析，也存在确定性效应。交易主体在交易过程中是优选守信还是失信行为，关键在于哪一方的收益更有保障就易于选择哪一方，假如当选择守信时收益500元的概率是70％，选择失信时收益300元的概率是100％，此时，该交易主体会倾向于选择失信行为，因为守信时有30％被蒙骗的可能性；当选择守信时收益300元的概率是100％，选择失信时收益500元的概率是70％，此时，该交易主体会倾向于选择守信行为，因为失信者有30％被惩罚的可能性。

我们可以推定，假如一个国家的社会信用制度规范、简明、易于操作，且对失信行为的社会惩罚严厉，威慑作用强大，守信或失信的风险和收益易于辨析，使守信者的收益确定性大于其风险，使失信者的风险确定性大于其收益，这样，就促使交易主体优选守信行为取向； 反之，如果一个国家的社会信用制度不健全、不规范、繁琐、难以操作，且对守信行为的保护性差，对失信行为的惩罚不力，守信或失信的风险和收益难以辨析，使守信者的风险确定性大于其收益，使失信者的收益确定性大于其风险，甚至守信也会面临一定风险，且失信的风险小，在这种扭曲的情形下，交易主体就会优选失信行为取向。

2、分离效应及对前期决策的依赖。

人们在最终决策时依赖于信息显示，尽管这些信息对决策并非真正有用。由于人们对信息处理的方法是多样化的，这可能导致其偏好与选择的不一致，即产生所谓的分离效应。如抛硬币就表明了分离效应对决策的影响：在第一次抛硬币打赌的结果出来以后，问所有参赌的人是否愿意再赌一次，大部分的回答是“第二次赌取决于是否赢了第一次赌”，尽管第一次赌的输赢与第二次赌的实际结果的影响不大；若第一次赌赢了，大多数人愿意再赌一把，否则，大都不愿再赌。

当期的风险态度和决策受前期决策实际结果的影响，前期盈利增强人们的风险偏好，以平滑当期的损失；前期损失会加剧以后损失的痛苦，人们的风险厌恶会增强。如果失信者在前期的收益经常大于成本，会助长其失信偏好，不断重复失信行为。如股市中的“黑幕”，就是因为违规者造假获得的收益远大于违规成本，利润颇丰，且每次违规后所受到的处罚很轻，所以，股市上存在不少职业造假违规的专业人士。股市中因不诚信而造假的触目惊心的案件，在初期只是小规模的造假失信行为，但因屡次造假成功而受到激励，以致愈演愈烈，演化成数额巨大、情节严重的造假案例；相反，若伸手必捉、严惩不怠，失信者就会被强化为风险厌恶者，失信行为就会受到抑制，守信行为就会受到弘扬。

3、从众行为。

不守信用的从众行为源于行为主体的内因和外因两个方面。从内因看，行为经济学由心理角度分析得出，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往受到身边因素的影响，即人们通常所说的从众行为。我们可用下面的例子来具体说明。有两家饭馆相互紧挨着，每个顾客都要从中选择一家来就餐。第一位顾客选择在哪家就餐是完全根据他自己的意愿，而下一位顾客除了按他自己的喜好来做决定之外，还可能受第一个顾客的影响，如果前两个顾客的选择相同，则第三个人看到其中一家饭馆有两个人在用餐，而另外一家却没有顾客，也可能会选择人多的饭馆。最终的结果是，很可能所有的顾客都会选择同一家饭馆就餐。但是实际上，选中的那家饭馆很可能是差的。上述理论可用来分析信用问题，失信者通过观察别人的信用选择行为，或通过不合理的推理认为他人选择失信行为而获得了利益，并且看到失信后被惩处的代价低于失信所获得的收益，即使被惩处，大多只是被要求弥补对方成本或罚点款了事，个人受到制裁甚少，这样，无形中诱发和刺激了消费者个人或企业管理者们产生了“法不责众”、“跟风无过”的心理，这种从众心理所导致的行为，不是其他失信者的简单复制和添加，而是不断总结和提高失信的技巧，后果更严重。人总是处于一定社会经济活动之中的，周围环境对自身的影响是非常重大的，从众心理在很多人的脑海中根深蒂固。根据行为经济学家的观点，人的行为不仅仅受到自私心理的支配，而且受到社会价值观的制约。价值观是用以指导人们行为的心理倾向系统，是浸透于个性之中支配人的行为、态度、观点、信念、理想的内心尺度。市场经济下，经营环境日益复杂，各种诱惑随之产生，相应地，一些丑陋现象也相伴而生。一部分人以个人的利益为核心，直接或间接不守信用而欺骗另一方交易者。

从外因看，产生这种从众行为的外部原因在于对失信者的惩罚力度太小。行为经济学家指出，人们作决策、作判断时并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，违法必定要受到惩罚。如果在完全理性的情况下，人们不会选择触犯法律。失信者之所以“以身试法”，在于他们觉得失信带来的收益可能大于所付出的成本。正是这种侥幸心理的存在，使得交易主体在作决策判断时，不会是完全理性的。正如一个小偷在他第一次行窃“成功”后，发现获得的“收益”远大于所付出的成本，那么尝到甜头后胆子会越来越大，罪行也会越来越严重。同理，当交易一方发现不守信用带来的收益远大于失信行为暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者会为了收益而放弃诚信操守。另外，监督成本过高，违规成本、诉讼收益太低，这就诱致众多行为人选择失信，失信案例层出不穷，社会信用普遍较差。

三、基于行为经济学的信用问题治理

信用问题治理是国内外理论界和实务界不断探索并力求予以解决的课题，构建合理的信用制度是解决信用问题的主题。笔者根据以上对信用问题的行为经济学分析，从三个层面提出信用问题治理思路。

1、第一层面是根据确定性效应，构建规范、简明、易于操作的信用体系，交易主体易于辨析守信或失信的风险和收益，把自己规范在自觉守信行为层面。按照前景理论中的确定性效应，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，所以，应创造条件，增加人们面临“获得”的概率。为使守信的“获得”概率增加，可从三方面着手：一是建立社会征信机制，使人们易于获得全社会的行为主体的信用信息，降低单一行为主体之间的信用信息获取成本；二是在操作上，尽量使社会征信机制和信用交换机制在规范的基础上简单明了，易于操作；三是引导尽量多的大众在社会经济交往过程中，尽量通过正式规范信用体系渠道获取各行为主体的信用信息，减少通过非正式渠道获取信用信息，如通过亲朋好友打听或道听途说。

2、第二层面是根据分离效应及对前期决策的依赖，使交易主体之间一对一的失信行为演变为失信者与整个社会的信用对抗，通过与整个社会的信用对抗机制把失信者的失信行为强化为守信行为，使介于失信后至法律惩罚之间的灰色地带的失信行为得以递减。培育发达的信用信息交换和扩散机制，是这种分离效应及对前期决策的依赖能够中断的关键，也就是在征信制度基础上，生产出可以交换的市场能够接受的信用产品，同时建立规范的信用产品交易市场。这样，一旦某一交易行为主体不守信用，其失信行为很快通过信用信息交换和扩散机制，也即通过信用产品在信用交易市场上交换并扩散出去，导致失信者对交易另一方的失信行为转化为对整个社会的失信行为，失信者将会丧失与社会中任一交易主体之间的交易机会，作为他不守信用的代价，这种代价会伴随他较长时间甚至一生，其惩罚和威慑作用是很显著的。这样就能中断失信者的这种分离效应及对前期决策的依赖。

3、第三层面是根据从众行为特性，完善失信行为的法律机制，强化失信行为的法律惩罚力度，弱化失信行为的示范作用，使失信的跟随者摄于法律的严惩，而由失信行为取向转变为守信行为取向。行为经济学家们研究发现，在非理性的情况下，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，故处罚比奖励对人的“刺激”更大。根据该理论，让失信者彻底放弃侥幸心理的最根本措施就是要加大惩罚力度，让违法者们意识到不守信用必将付出沉重代价。为此，一是要加快我国的法制建设，完善相关的法律法规体系；强化执业监管，加大惩罚力度，以解决行业中的“劣币驱逐良币”问题。二是要加强执法机关队伍的建设，提高执法人员的素质，促使他们在工作中做到“执法必严”，对违反法律的失信行为，要严肃处理，决不能姑息迁就。

目前国内加快了社会信用体系建设步伐，如上海、北京、深圳的个人征信系统运行，浙江、江苏、湖北等省市的区域信用体系构建等，随着信用制度的完善，失信所获收益的成功率逐渐变得更为不确定，客观上强化了交易主体守信收益的稳定性，引致社会交往、经济交易中个人、企业守信行为趋于强化。

【参考文献】

邱曙东 《灰色经济造成信用缺失 潮汕背上假货标签》 新华社通稿 2001年11月7日

[英] 约翰．穆勒 《政治经济学原理》下卷，商务印书馆，1977年版，第75页

阮德信 《区域信用体系与和谐社会构建路径》 《求实》 2005年第6期

篇（6）

信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多的分析，“经济人”假设是传统经济学的基石，其核心内容是：人是“理性经济人”，“经济人”的目标是追求个人利益最大化。传统经济学的“经济人”假设揭示了市场利益原则，把道德、情感等因素排斥于经济动机分析之外，使“经济人”成为纯理性的人，忽视非理性因素在经济主体行为中的作用，“经济人”的一切行为都围绕着市场利益原则，并以此作为行为(包括信用行为)的动机。信用是商品货币交换关系的一个经济范畴，信用行为作为“经济人”的市场行为，其出发点是利益预期，利益成为信用行为的经济杠杆，“商人是否愿意使用信用，则取决于他对赢利的预期。”

传统主流经济学对信用问题，特别是行为主体优选守信还是失信行为，从理论上归纳为以下几种解释：一是信用的成本收益核算。行为主体（个人、企业和政府）在经济活动中是否恪守信用契约，关键在于守信或失信可能给他带来的成本收益预期，当经济主体守信的收益大于守信的成本，则优选守信，反之，则失信；当经济主体失信所得到的收益大于失信的成本（包括受到惩处的成本），则优选失信，反之，则宁愿守信。如医疗行业中，正规大型医疗机构中的少数医务人员做“医托”，把来就诊的病人介绍到私人机构就诊，从中提取回扣，这种现象一经发现，在西方国家则是吊销医疗执业资格而永不能从事医疗职业，失信成本远大于收益；但在中国则是通过一番教育或罚款惩处后，仍继续原医疗职业，失信成本小于收益，并有机会在以后的继续失信中弥补失信成本。这就是同一事件采取不同的惩处方式，导致行为主体选择守信或失信的不同行为取向。二是信用行为的“劣币驱逐良币”（又称二手车市场或柠檬市场）现象。“劣币驱逐良币”是经济学上“信息不对称”所导致的结果，在这种信息不对称的情况下，人们采取“舍优取劣”的行为取向以保证经济交易时收益最大化、损失最小化。在实际经济交易时，假设有甲、乙两方，尽管双方均深知守信是一种美德，若双方守信都会带来各自效益最大化，但因信息不对称而不知对方会采取守信还是失信的行为取向，为防止对方失信并规避己方守信可能带来的损失，而采取失信的行为取向是己方的较优选择；假如甲方决定采用失信行为，交易的可能性是：乙方若守信，则损失；若失信程度与甲方一致，则双方各不沾对方便宜；若乙方失信比甲方更甚，则甲方损失。此后，甲方再与乙方或其他人交易，则会以失信行为为优选。市场交易的结果是失信行为获得较大收益，守信行为遭受损失，其导向是守信者逐渐减少，失信者逐渐增多，失信者逐渐把守信者驱逐出市场。三是信用行为的重复博弈减少。交易主体的重复博弈是诱导人们采取守信行为的有效机制之一，重复博弈机制在相对封闭的农耕自然经济社会是诚信维护的最有效机制；但随着商品经济发展，特别是我国市场经济的逐步建设过程中，人们的经济活动范围扩大、交

易对象众多，交易主体之间重复博弈次数减少，甚至由重复博弈向一次博弈演变，在信用体系尚未完善之前，优选失信行为是相对“明智”之举。

二、信用问题的行为经济学诠释

传统主流经济学对交易主体的信用行为取向的解释是建立在理性经济人假设的基础上，但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来解释信用问题是一种新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。

1、确定性效应。

行为经济学中的前景理论认为，人们是厌恶风险的，与可能的结果相比，人们更青睐于确定的结果，既便可能的结果有更好的预期价值。例如在以70％的概率获得300元和100％概率获得150元之间选择，前景理论认为人们会选择后者；又如，纳税人在分项扣除和标准扣除之间选择时，预期效益理论认为人们会选择节税最多的结果，而前景理论认为，在风险与安全之间，纳税人更应选择后者，尽管两种都节税，但与标准扣除相比，分项扣除更缺乏保障、更不确定，故更有可能选择标准扣税。对信用问题的分析，也存在确定性效应。交易主体在交易过程中是优选守信还是失信行为，关键在于哪一方的收益更有保障就易于选择哪一方，假如当选择守信时收益500元的概率是70％，选择失信时收益300元的概率是100％，此时，该交易主体会倾向于选择失信行为，因为守信时有30％被蒙骗的可能性；当选择守信时收益300元的概率是100％，选择失信时收益500元的概率是70％，此时，该交易主体会倾向于选择守信行为，因为失信者有30％被惩罚的可能性。

我们可以推定，假如一个国家的社会信用制度规范、简明、易于操作，且对失信行为的社会惩罚严厉，威慑作用强大，守信或失信的风险和收益易于辨析，使守信者的收益确定性大于其风险，使失信者的风险确定性大于其收益，这样，就促使交易主体优选守信行为取向；反之，如果一个国家的社会信用制度不健全、不规范、繁琐、难以操作，且对守信行为的保护性差，对失信行为的惩罚不力，守信或失信的风险和收益难以辨析，使守信者的风险确定性大于其收益，使失信者的收益确定性大于其风险，甚至守信也会面临一定风险，且失信的风险小，在这种扭曲的情形下，交易主体就会优选失信行为取向。

2、分离效应及对前期决策的依赖。人们在最终决策时依赖于信息显示，尽管这些信息对决策并非真正有用。由于人们对信息处理的方法是多样化的，这可能导致其偏好与选择的不一致，即产生所谓的分离效应。如抛硬币就表明了分离效应对决策的影响：在第一次抛硬币打赌的结果出来以后，问所有参赌的人是否愿意再赌一次，大部分的回答是“第二次赌取决于是否赢了第一次赌”，尽管第一次赌的输赢与第二次赌的实际结果的影响不大；若第一次赌赢了，大多数人愿意再赌一把，否则，大都不愿再赌。

当期的风险态度和决策受前期决策实际结果的影响，前期盈利增强人们的风险偏好，以平滑当期的损失；前期损失会加剧以后损失的痛苦，人们的风险厌恶会增强。如果失信者在前期的收益经常大于成本，会助长其失信偏好，不断重复失信行为。如股市中的“黑幕”，就是因为违规者造假获得的收益远大于违规成本，利润颇丰，且每次违规后所受到的处罚很轻，所以，股市上存在不少职业造假违规的专业人士。股市中因不诚信而造假的触目惊心的案件，在初期只是小规模的造假失信行为，但因屡次造假成功而受到激励，以致愈演愈烈，演化成数额巨大、情节严重的造假案例；相反，若伸手必捉、严惩不怠，失信者就会被强化为风险厌恶者，失信行为就会受到抑制，守信行为就会受到弘扬。

3、从众行为。

不守信用的从众行为源于行为主体的内因和外因两个方面。从内因看，行为经济学由心理角度分析得出，人们在模棱两可的情况下做出的决定往往受到身边因素的影响，即人们通常所说的从众行为。我们可用下面的例子来具体说明。有两家饭馆相互紧挨着，每个顾客都要从中选择一家来就餐。第一位顾客选择在哪家就餐是完全根据他自己的意愿，而下一位顾客除了按他自己的喜好来做决定之外，还可能受第一个顾客的影响，如果前两个顾客的选择相同，则第三个人看到其中一家饭馆有两个人在用餐，而另外一家却没有顾客，也可能会选择人多的饭馆。最终的结果是，很可能所有的顾客都会选择同一家饭馆就餐。但是实际上，选中的那家饭馆很可能是差的。上述理论可用来分析信用问题，失信者通过观察别人的信用选择行为，或通过不合理的推理认为他人选择失信行为而获得了利益，并且看到失信后被惩处的代价低于失信所获得的收益，即使被惩处，大多只是被要求弥补对方成本或罚点款了事，个人受到制裁甚少，这样，无形中诱发和刺激了消费者个人或企业管理者们产生了“法不责众”、“跟风无过”的心理，这种从众心理所导致的行为，不是其他失信者的简单复制和添加，而是不断总结和提高失信的技巧，后果更严重。人总是处于一定社会经济活动之中的，周围环境对自身的影响是非常重大的，从众心理在很多人的脑海中根深蒂固。根据行为经济学家的观点，人的行为不仅仅受到自私心理的支配，而且受到社会价值观的制约。价值观是用以指导人们行为的心理倾向系统，是浸透于个性之中支配人的行为、态度、观点、信念、理想的内心尺度。市场经济下，经营环境日益复杂，各种诱惑随之产生，相应地，一些丑陋现象也相伴而生。一部分人以个人的利益为核心，直接或间接不守信用而欺骗另一方交易者。

从外因看，产生这种从众行为的外部原因在于对失信者的惩罚力度太小。行为经济学家指出，人们作决策、作判断时并非完全理性，而是有限理性的。法律是神圣不可侵犯的，违法必定要受到惩罚。如果在完全理性的情况下，人们不会选择触犯法律。失信者之所以“以身试法”，在于他们觉得失信带来的收益可能大于所付出的成本。正是这种侥幸心理的存在，使得交易主体在作决策判断时，不会是完全理性的。正如一个小偷在他第一次行窃“成功”后，发现获得的“收益”远大于所付出的成本，那么尝到甜头后胆子会越来越大，罪行也会越来越严重。同理，当交易一方发现不守信用带来的收益远大于失信行为暴露后所付出的成本，那么非完全理性的一方交易者会为了收益而放弃诚信操守。另外，监督成本过高，违规成本、诉讼收益太低，这就诱致众多行为人选择失信，失信案例层出不穷，社会信用普遍较差。三、基于行为经济学的信用问题治理

信用问题治理是国内外理论界和实务界不断探索并力求予以解决的课题，构建合理的信用制度是解决信用问题的主题。笔者根据以上对信用问题的行为经济学分析，从三个层面提出信用问题治理思路。

1、第一层面是根据确定性效应，构建规范、简明、易于操作的信用体系，交易主体易于辨析守信或失信的风险和收益，把自己规范在自觉守信行为层面。按照前景理论中的确定性效应，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，所以，应创造条件，增加人们面临“获得”的概率。为使守信的“获得”概率增加，可从三方面着手：一是建立社会征信机制，使人们易于获得全社会的行为主体的信用信息，降低单一行为主体之间的信用信息获取成本；二是在操作上，尽量使社会征信机制和信用交换机制在规范的基础上简单明了，易于操作；三是引导尽量多的大众在社会经济交往过程中，尽量通过正式规范信用体系渠道获取各行为主体的信用信息，减少通过非正式渠道获取信用信息，如通过亲朋好友打听或道听途说。

2、第二层面是根据分离效应及对前期决策的依赖，使交易主体之间一对一的失信行为演变为失信者与整个社会的信用对抗，通过与整个社会的信用对抗机制把失信者的失信行为强化为守信行为，使介于失信后至法律惩罚之间的灰色地带的失信行为得以递减。培育发达的信用信息交换和扩散机制，是这种分离效应及对前期决策的依赖能够中断的关键，也就是在征信制度基础上，生产出可以交换的市场能够接受的信用产品，同时建立规范的信用产品交易市场。这样，一旦某一交易行为主体不守信用，其失信行为很快通过信用信息交换和扩散机制，也即通过信用产品在信用交易市场上交换并扩散出去，导致失信者对交易另一方的失信行为转化为对整个社会的失信行为，失信者将会丧失与社会中任一交易主体之间的交易机会，作为他不守信用的代价，这种代价会伴随他较长时间甚至一生，其惩罚和威慑作用是很显著的。这样就能中断失信者的这种分离效应及对前期决策的依赖。3、第三层面是根据从众行为特性，完善失信行为的法律机制，强化失信行为的法律惩罚力度，弱化失信行为的示范作用，使失信的跟随者摄于法律的严惩，而由失信行为取向转变为守信行为取向。行为经济学家们研究发现，在非理性的情况下，人们面临“获得”，倾向于“风险规避”，故处罚比奖励对人的“刺激”更大。根据该理论，让失信者彻底放弃侥幸心理的最根本措施就是要加大惩罚力度，让违法者们意识到不守信用必将付出沉重代价。为此，一是要加快我国的法制建设，完善相关的法律法规体系；强化执业监管，加大惩罚力度，以解决行业中的“劣币驱逐良币”问题。二是要加强执法机关队伍的建设，提高执法人员的素质，促使他们在工作中做到“执法必严”，对违反法律的失信行为，要严肃处理，决不能姑息迁就。

目前国内加快了社会信用体系建设步伐，如上海、北京、深圳的个人征信系统运行，浙江、江苏、湖北等省市的区域信用体系构建等，随着信用制度的完善，失信所获收益的成功率逐渐变得更为不确定，客观上强化了交易主体守信收益的稳定性，引致社会交往、经济交易中个人、企业守信行为趋于强化。

摘要：信用问题随着经济的发展而日益彰显重要，传统主流经济学对此已有诸多分析，“经济人”假设是其分析的基石。但现实经济活动中，交易主体的信用行为并非完全理性，常呈有限理性状态。运用行为经济学理论来分析信用问题，是一个新的尝试，能使信用问题的研究更趋完善和全面。这里运用确定性效应、分离效应及对前期决策的依赖、从众行为的原理，对信用的有限理进行了分析，并据此从三个层面提出了信用问题治理思路。

【关键词】信用；确定性效应；分离效应；从众行为。

信用是市场经济的产物，市场经济可以说是信用经济。信用的好坏是衡量、制约或促进社会经济发展的主要指标。针对信用的经济学分析，传统主流经济学已有诸多的阐述，笔者在此首次运用行为经济学理论来对我国市场经济建设中遇到的信用问题进行诠释。

【参考文献】

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[英]约翰．穆勒《政治经济学原理》下卷，商务印书馆，1977年版，第75页

阮德信《区域信用体系与和谐社会构建路径》《求实》2005年第6期

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2011-5-13上午9时，上海复地集团正式退出香港联交所H股市场，复地集团母公司复星国际以22亿港元实现对复地的私有化。复星国际对外表示：较高的负债率是复地集团私有化的重要原因。根据目前我所学习的专业知识可以知道，较高的负债率的原因可能是投资者不愿投资该企业，不敢投资该企业，从而导致该企业融资障碍，企业运行出问题，限制其进一步发展壮大，再加上诸如内部管理和外部竞争的因素，最终导致恶性循环。融资障碍导致运营发展困难，进而导致高负债率，高负债率又引来融资障碍。

这一现象引起我对什么样的企业融资方式才最有利于企业现行阶段发展问题的思考。

一、企业、公司融资方式的选取与其运行、发展走势的现状及经济分析

众所周知，现有企业融资的方式主要分为权益融资和债务融资。

1、权益融资是给公司提供初始资金的权益资本，公司的筹资首先要从权益融资开始，

对于复地集团这样的公司来说，其主要采取的就是权益融资当中的股票融资和认股权证融资，而股票获准上市交易的股份有限公司称作上市公司。上市公司可在更宽阔的证券市场上融得更多的资金，迅速改善公司现有的财务状况，并有可能得到相比银行利率更低的贷款；更重要的一点是有利于提高公司知名度，吸引更多的顾客，这也是为什么现在一大堆公司挤破头要上市的重要原因之一。当然，股票上市严格的限制条件也给公司带来巨额的上市费用，同时上市公司不得不公开公司部分商业信息、秘密，从而影响到公司的盈利能力。

2、相对于权益融资，我觉得债务融资更多是基于权益融资基础上，其主要是依靠公司的信用，人们对该公司的信任程度，因为债务融资所包含的商业信用、银行借款债券集资和融资租赁都是在朋友、银行、手握热钱想投资的百姓和其他金融机构对该公司业务、发展态势、财务状况良好的情况下才有可能把钱投入进来。虽然有些债券融资成本相对低一点，但其风险系数要高于股票筹资，而且基本都要偿还利息费用，在规定时期内还本付息。拿债券融资来举例，债券融资的优点主要有筹资债息比股利低、债权人无权对本公司管理控制产生影响，而同时缺点有还本付息压力大、集资规模数量受限等。债券融资中的租赁融资由于其形式的原因很难被用于像复地集团这样的企业，只适用于中小型特许经营企业，大型企业更多的还是采用债券融资这样的方式。

3、最新的其他的融资方式还有近几年炒的比较热的基金融资方式，在我看来其最主要特点就是让有闲置资金的人不管资金多少都有机会进行投资，但这种方式在我国发展的并不成熟，不具独立性。以华夏慈善基金为例可以从侧面来说明，华夏慈善基金是2004年《基金会管理条例》出台后国内第一家注册成立的非公募基金会，也是国内首家由企业家发起成立并合并运作的专业慈善基金，但非公募基金运营和监管的混乱、基金运作模式、慈善法律法规的制约，使得很多这样的基金会无所适从。我国2003年慈善捐款仅占GDP的0.1%，而同期美国占当年GDP的9%，再加上出现的“诈捐”事件影响，百姓对自己的钱的去向，未来收益心里没底，进而对投资基金会偏好减少。同理，基金融资固然是一种很有推广意义的融资模式，但在目前中国的环境来看，依旧难以实行。

二、从复地集团在港退市中思考其在融资方式上所存在的问题及局限性

复地集团历经千辛万苦终于在2004年2月6日在香港正式挂牌，2010年，复地总资产达333亿，总负债达246亿，按照负债率=负责总额/总资产，得出其负债率约为74%。最终还是没有逃过“七年之痒”，2011年5月13日正式退出香港H股交易市场。该期间，复地集团融资方式有发行股票、离岸银行贷款、国际债券发行、私募房地产基金。对于这三种融资方式，我认为，复地集团作为复兴国际旗下的一个房地产品牌，依其财力、人力、知名度比起复地集团在香港募股会容易得多；再说离岸银行贷款，存款人设立离岸银行账户的主要目的有可以缴纳比在本国相对更低的税负，作为避税港湾，还有一个就是离按银行对客户隐身的保密性更为安全，也就是让人不知道该公司具体的财务状况，复地集团采取这样的方式也不可排除这样的心理；再说国际债券，听来感觉融资范围很广，但还是回到知名度这个问题，就目前为止，知道复兴国际的中国人不少，但知道复地集团的不会多！

作为子公司的复地，目前为止其在房地产行业的水平还只能是中等水平，比起人人所知的华远、万科、绿城、保利之类来说还只是小巫见大巫，虽然其发展前景被大家看好，更何况他还不具独立性，还依旧在复兴国际的大树下成长。对于复地的“退市”，久银投资地产咨询部经理赵豫川表示：大股东复兴国际在港资本市场影响更大，由复兴去做融资更有优势，有规模而且更便宜，复地在该平台上的融资功能的弱化有很大关系。

三、我对以上问题解决办法和复地未来发展状况的浅见

2011年4月13日，总理主持召开国务院常务委员会议，强调不会放松对房地产市场的调控。在全国打压房价，实施“房控”，“房产税”的环境下，最起码能预测今年二季度限购松动的可能性不大。复地集团首家在港交所的退市并不意味着复地的一蹶不振，只能说明在其现有的发展模式下，经营乏力，前途渺茫。复地在完成私有化的的同时，从股市中退出也可减轻其最近所面临的财务压力，资金配置方面也会更加灵活。现在复地的方式是：开发和投资业务并重，齐头并进；私募房地产基金，股权投资，简单概括就是投融资相结合。我觉得（1）首先复地集团应处理好与大股东复兴国际的财务和管理的关系，不能寄希望与复兴融资再给自己注资，要开通适合自己现阶段水平的融资方式，制定正确的适合自己的中长期的发展经营计划，财务规划，彰显自己的产品特征，考虑A股市场上市，使自己不断壮大，而不是再打肿脸充胖子。（2）选择正确的融资方式，在力能所及的情况下融资，相对保利、绿城这种激进型房地产企业，复地在其董事长范伟的带领下属于稳健型房企，这样对于近期复地的发展是有利的，不冒进、也不轻易放弃任何机会。基金融资模式在实施中固然受限，但越来越多的投资者，房地产在中国近几年的大好环境，也给其带来曙光，关键是处理好政府与民间、独立与不独立的问题，这是公司企业发展的另外一个渠道。基金这块应像美国学习，归属于民间，这样的话增强了其操作性，灵活性，才能发挥最佳效用，达到帕累托最优，闲置的资金得到充分利用，同时企业也顺利筹得资金。（3）“地产+金融”我相信这会是黄金搭档，复地私有化使其拥有更优厚的条件来发展更大规模的房地产，再加上中国金融市场的稳定不衰，融资渠道的多元化，只要充分利用金融市场资源、关系，再开拓自己房产业务，整合成复兴控股平台，未来的发展前景还是很乐观的。

参考文献

[1]张蕊：《公司财务学》，高等教育出版社，2007年版

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一、引言

20世纪50年代，美国人Burrell和Bauman最先提出了行为财务理论，主要研究非理性条件约束下众多财务信息相关群体的决策行为及其市场影响。行为财务学是行为经济学的一个分支，它在吸纳心理学、经济学、社会学、组织行为学等众多学科知识的基础上逐渐发展起来，并在理论上和实践上取得了颇多成果，对传统财务理论起到了很好的补充和丰富作用。基于非理的研究国内外学者们提出了诸多行为财务的基本理论，如前景理论、框架效应、过度自信、心理账户等，这些非理性的心理偏差会影响投资者的最终决策。

作为上市公司的管理层，在进行投资者关系管理的时候，就不得不考虑投资者可能的非理和心理反应，并据此对自身的决策做一些调整，以期将这种心理的负向反应降到最低，并实现最大的正效应。信息披露是上市公司投资者关系管理的重要内容之一，基于投资者的非理，管理者可以通过选择不同的信息披露策略来影响投资者对于公司的预期，从而在一定程度上影响投资者最终的决策行为，并实现公司在资本市场上的利益最大化。它们之间的关系可以通过图1的框架图来表示。

由图1可以看出如何有效地进行信息披露对于上市公司具有非常重要的意义。本文即是基于行为的视角，探讨上市公司面对投资者的众多非理时，在信息披露过程中采取的各项策略，并给出了相应的原因解释，同时对上市公司信息披露的监管给出了一定的建议。

二、信息披露的心理学基础

（一）前景理论

前景理论是卡尼曼（Kahneman）和特维茨基（Tversky）在1979年提出的，是行为财务学最重要的理论基础之一。前景理论是在对期望效应理论修正的基础上发展而来的，反映了人们在复杂情境中的实际决策行为，而不是最理性的行为。它有如下四个基本原理：（1）确定效应，即人们更喜好确定性收益，表现在投资上就是投资者通常“见好就收”，会把正在赚钱的股票卖出去。（2）反射效应：当人们对两个损失进行选择的时候，相对于确定的小额损失，人们更乐意冒大风险赌一把，表现在资本市场就是投资者喜欢将赔钱的股票继续持有下去，而不是在损失变得更大之前把股票卖掉。（3）损失厌恶，即面对同等程度的损失和收益，人们对损失的反应要更强烈一些。（4）参照依赖：多数人对得失的判断往往由参照点决定，实际情况与参照水平的相对差异比实际的绝对值更加重要，也就是说在不同的参照系中同样一笔钱的效应是不一样的。前景理论中涉及到的这几个原理在一定程度上解释了投资者的非理。

（二）框架效应

框架效应研究的是人们在风险条件下的选择行为。传统的选择理论认为，人们对于风险的偏好顺序不会随其描述方式的改变而改变，而且理性的人们会选择相对占优的那个风险前景。然而，卡尼曼和特维茨基通过实验对传统选择理论提出了质疑和挑战，他们的实验结果表明在不确定状态下，人们的选择不仅与预期效应有关，而且与风险的描述方式有关。框架效应实际上反映了同样的选择用不同的方式呈现出来时，人们的行为会发生变化。归根结底是因为描述框架的改变使得人们的参照点发生了变化，进而做出了不同的决策。上市公司信息的呈现框架对投资者的信息理解和投资决策有重要的影响。

（三）心理账户理论

心理账户理论是著名心理学家萨勒在1980年首次提出来的，行为财务学中的心理账户是人们对待事物的一种非理性态度，同时还可以给人们的非理一个很好的心理宽慰，让非理性的决策不至于那么难过。心理账户具有和财务账户相类似的作用，人们会下意识地将金钱、消费等归入某些不同的账户，并由此导致了经济行为的变化。心理账户了诸如传统经济学里可替代的观点，认为某些东西是特定的是不可替代的，它帮助我们更好地理解自身的行为。在行为财务学中，心理账户不仅影响投资者选择投资组合的行为，而且影响投资者调整投资的行为。

此外投资者在股票买卖过程中存在羊群效应、对于股市中某些小道消息的过度反应以及对于自身能力和判断的过度自信等心理偏差，也会影响投资者的非理和投资决策。

三、管理层在信息披露中的策略选择

（一）披露内容的选择

1.好消息多披露，坏消息少披露

对于自愿性披露的信息，管理层在选择信息披露的时候，会尽可能多地披露公司的利好消息，以引起投资者的关注；而对于那些不利于公司的信息，则会选择掩饰并尽可能少地披露，以降低其对股价的影响。根据前景理论，投资者都喜欢听到公司的好消息，而且出于过度自信的心理，投资者通常认为自己做了正确的选择，因而不会怀疑这些利好消息的真实性并很少去关注公司掩盖过去的坏消息，这就使得管理层在信息披露内容上有了很好的选择余地。

2.好消息准确披露，坏消息模糊披露

这种情况在公司盈余预告的披露中比较常见。如果盈余预期是乐观的，管理层会用尽可能多的篇幅和足够精确的数据来披露这种好消息，以增加这种盈余利好的可信度。对于负面的盈余消息，管理层通常选择定性描述的方式进行披露。根据前景理论的确定效应原理和框架效应，人们普遍喜欢确定性的收益，因此盈余预期的准确收益数值会增强人们对于公司的信心，提升股价。模糊披露的坏消息给人一种“问题不大”的错觉，投资者在心理上会给这种模糊的风险大打折扣，从而避免公司的股价受到过大的牵连。

Dye（2001）通过研究发现，上市公司会选择性地多披露对自己有利的信息而尽量少披露对自己不利的信息。当盈余预告是好消息时，管理层将倾向于多披露一些相关或者明细的内容，以增强信息使用者的理解和信心；而当盈余预告是坏消息时，则只是定性的简要描述亏损或不利的状况，仅仅可以满足信息使用者的最低要求。

3.自愿披露较多企业信息

从上市公司年报中披露的信息我们可以看出，很多公司尤其是业绩比较好的公司都会自愿地披露很多强制性信息之外的内容。通过自愿性信息披露，可以展示企业强大的实力，以便保持在资本市场上的形象和公信度，这也是避免出现“劣币驱逐良币”现象的一个有效方法。管理层之所以会尽可能多地披露公司的信息，是因为投资者普遍认为信息披露越详尽的公司越具有投资价值。投资者通常会有从众心理，加上自身能力限制，他们很难实质性的去分析某一个上市公司的好坏，很多时候只能以某些表面信息来抉择，在这种情况下，保持沉默就会被认为是一种“坏消息”。

因此上市公司为了相互争夺稀缺的投资同时在资本市场上取得成功，就很有必要进行自愿性的信息披露。Heaty等（2001）在研究中发现，为了能顺利地发行证券，上市公司管理者会自愿披露较多的有关公司前景的信息，诸如投资计划、发展战略、盈利预测、社会责任信息等，即使这些信息的披露会给公司在同行业的竞争中带来一些麻烦。

（二）披露时间的选择

1.好消息早披露，坏消息晚披露

管理层通常都会尽可能早地披露好消息，以提升公司股票在资本市场上的良好反应，对于不得不公布的坏消息管理层通常是能拖则拖，以尽量减少不利消息对于公司股价的影响。根据前景理论的参照依赖原理，先前的好消息会让投资者对于公司好感有所上升，随后而来的坏消息由于受先前好消息的影响，对市场和投资者的消极作用会有所抵销。这样一来，管理者就可以通过信息披露时间的选择来影响投资者的判断，从而实现自己在资本市场上的最大利益。

Givoly和Palmon（1992）的研究指出，上市公司管理层有足够的动机操纵信息披露的时间，与正常情况相比，他们总是倾向于早些披露好消息，晚些披露坏消息。我国学者程小可等(2004)、巫升柱等（2006）分别利用不同年度的上市公司数据，进行了实证分析，得出中国市场也存在“好消息早，坏消息晚”的披露规律。

2.坏消息通常在投资者关注度低的时候披露

管理层通常会选择在投资者关注度比较低的时候（如周六）公布坏消息，而在投资者关注度比较高的时候公布好消息。投资者通常过分看重当前的信息，坏消息刚出现的时候会有很大的反应，过后由于其他新消息的出现会掩盖此前的坏消息。因此周六的时候公布坏消息就有两个好处：一是投资者的关注度比较低，可能无法看到坏消息；二是周末的时候无法进行交易，公司在股票市场得到了一定的喘息机会。等到股市开始交易的时候，投资者可能对这个坏消息已经不敏感了，从而避免了公司股票价格的大跌。

谭伟强（2008）对2000—2006年我国上市公司年报和半年报的公告时机进行研究后发现：在选择盈余信息披露的时间时，上市公司更倾向于在周六公布坏消息。Kasznik和Kremer（2009）在相关研究中也发现上市上市公司管理层更倾向于在投资者的注意力受到限制时公布不好的盈余预测信息。

（三）披露顺序的选择

唐跃军和谢仍明（2006）通过实证研究表明上市公司管理层在信息披露的过程中存在组合动机与信息操作行为，一季度季报预约披露的时间选择可能关键取决于上年年报和一季度季报预约的消息的性质，并根据消息的好坏进行利益权衡和组合。本文中将企业信息披露组合一般化，假设企业有四类消息必须要公布，这四类消息分别是大的好消息、大的坏消息、小的好消息和小的坏消息。为了更好地理解信息披露顺序的选择，在此引用前景理论中的价值函数进行相关的解释。价值函数呈S形，在收益的区域为凹函数，在损失区域为凸函数，而且在损失区局的曲线要比收益区域的曲线更陡峭。从前景理论的价值函数可以知道：对于同等程度的一个好消息和一个坏消息，投资者对于坏消息的反应大约是好消息的2.5倍；投资者对于好消息和坏消息的价值预期都是边际递减的。

企业在进行信息披露时通常会遵循如下的顺序原则：

1.好消息分开

如果公司有两个利好消息，则管理层会在不同的时间将这两个消息分开，而不是集中。因为分开的话，投资者会高兴两次，根据前景理论的价值函数可知，好消息的边际效应是递减的，因此分别经历两次好消息所带来的价值之和要大于两个好消息加起来一起经历所获得的价值。因此管理者对于好消息总是倾向于分散公布，这样还可以给投资者一个企业利好消息很多、发展状况很好的印象，提高公司在投资者心中的地位。

朗咸平（2004）在研究德隆的信息披露策略后指出，通过持续利好信息，德隆属下的三家上市公司新疆屯河、合金股份与湘火炬股价分别上涨了1 100%、1 500%和1 100%，虽然这些利好消息全部和关联交易有关，但并没有影响好消息对公司股价上升的推动作用。由此可以看出投资者对好消息的偏好和分散公布的好消息带给投资者的巨大价值预期。

2.坏消息集中

如果公司有多个坏消息，则管理层会将这些坏消息集中，这样投资者只会失望一次。根据前景理论的价值函数可以知道，坏消息的边际效应是递减的，因此两个坏消息结合起来所带来的痛苦要小于分别经历这两个坏消息所带来的痛苦之和。比如学校收取费用时，通常都是在学期开始一次将全部费用收齐，而不会在整个学期里一次次向学生分别收取各项费用。虽然总数是一样的，但第二种收费方式会更容易引起学生的反感，而且还会给人一种学校总是以各种名目乱收费的错觉。对于股东来说，如果多次听到公司的坏消息，就会对公司形成一种经营不善的印象，使公司在资本市场上的形象受损。

Soffer等（2000）通过研究管理层的盈余预告策略发现：面对不同性质的盈余消息管理层会采取截然不同的披露策略。好消息会在盈余预告日与公告日之间逐渐公布，而坏消息则会在盈余预告当天就全部公布。

3.大的好消息和小的坏消息一起

管理层通常会将大的好消息和小的坏消息一起。根据前景理论的损失规避原理，投资者对于坏消息是比较敏感的，如果分别大的好消息和小的坏消息，坏消息就会在投资者心中引起很大的失落感。如果将这两个消息一起，那么大的好消息所带来的快乐就会在很大程度上将坏消息的失落感抵销，从而使得公司负面效应降到最低的程度。

4.小的好消息和大的坏消息分开

对于小的好消息和大的坏消息，管理层通常将他们分开。根据前景理论的损失规避原理和价值函数可知，投资者对于坏消息的敏感程度要远远大于好消息。因此如果将这两个消息一起的话，好消息就会完全被坏消息所埋没，这样一来管理层就浪费了一个本可以带来正面效应的好消息。如果是分开，好消息带来的快乐不至于被坏消息带来的痛苦所淹没，投资者还是可以享受好消息带来的快乐，上市公司也可以在一定程度上提升自己的形象。

四、结论及建议

从上面的分析中可以看出，资本市场中的投资者存在很多的非理，而管理层在进行信息披露的过程中会考虑这些非理并选择最佳信息披露策略，以实现公司的最大利益。然而在有些时候，投资者的心理弱点会被上市公司的管理层利用，从而被误导进行了错误的投资。在这种情况下监管机构应适当介入以保护投资者的利益和资本市场的效率。针对上面涉及到的一些问题，本文在经过分析的基础上分别对投资者、管理层和监管机构给出了如下建议：

（一）投资者：努力避免心理陷阱，进行理性投资

投资者在进行投资时应尽量避免决策的盲目性，不要人云亦云、随波逐流。首先，应努力提高自身的知识和素质，在具备了一定的决策能力和判断能力之后再进行股票的投资，或者委托专业人士代为投资。其次，应了解投资决策中的一些心理陷阱和信息误区，做到“心中有数”，并在具体的情况中尽量避免自己的非理性决策。而从行为财务的角度来看，对股票的价值估计会受到投资者种种心理偏差的影响，因此要正确地进行股票估值，投资者必须克服自己的心理偏差，在了解相关的非理的基础上，制定正确的投资策略。

（二）管理层：重视投资者的非理性并适当使用信息披露策略

对于管理层来说，在信息披露中首先要避免自身行为的非理性，不要因为过度自信、急功近利等心理弱点而给公司以后的信息披露决策带来不必要的麻烦。当然，最重要的是应熟悉并理解投资者的一些非理，并在具体操作中尽量避开这种非理对于公司的不利影响。但是上市公司在使用信息披露策略的过程中要有一个度的把握，不能将策略当成欺骗，否则一旦被发现会给公司市场形象造成很大的伤害。此外，在目前我国证券市场制度基础尚不完善的背景下，资质业绩良好的上市公司的管理层应主动披露显示自身投资价值和经营优势的信息，以降低信息的不对称并充分取得外部投资者的认可。当然管理层也不能一味追求披露信息的数量，应将真正有用的信息提供给投资者，让投资者满意。

（三）监管机构：把握好监管力度，保护投资者利益

上市公司管理层在信息上具有其他利益相关者所无法比拟的优势，这种信息的不对称，给了上市公司管理层操纵信息披露的空间，尤其是自愿性披露部分，几乎完全由上市公司的管理层所掌控。因此监管机构应该进一步规范会计信息的披露体系，以保证上市公司会计信息披露的真实性、充分性。同时应要求上市公司用简明易懂的语言描述自己的财务状况，避免使用过于专业性的语言和有歧义的词语，防止管理层对投资者的误导和欺骗。同时，应区分好合理的信息披露策略和信息披露造假行为，以尽可能提高资本市场的效率，进而实现市场资源的有效配置。另外，监管部门应进一步缩短我国上市公司信息披露的时间，提高信息的及时性，以减少管理层信息披露的时间延迟与信息操纵行为。

【参考文献】

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［7］ 巫升柱，王建玲，乔旭东.中国上市公司年报披露及时性实证研究［J］.会计研究，2006（2）：19-24.

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2009年10月30日，有“中国纳斯达克”之称的创业板股票市场在深圳正式开市，至今已近6年，上市公司的数量从最初的28家达到目前的429家，创业板股票得到了较为快速的发展。与主板市场不同，创业板市场为暂时无法在主板市场上市的企业提供了融资途径，比如创业型、中小型和具有较高成长性的高科技企业的融资。创业板市场在我国资本市场上占有重要的位置，是对主板市场的重要补充。探索影响我国创业板市场的风险因素，提出我国二板市场科学合理的定价模型，为投资者的理性决策提供科学的指导和依据，对于推动我国创业板市场健康稳定发展具有重要的理论意义和现实意义。已有大量研究表明，规模效应、价值效应与流动性溢价在多数股票市场是存在的。这意味着对我国创业板市场风险因素的考察，也需考虑这几个因素的作用。本文拟基于CAPM资产定价模型和FamaFrench三因素模型，通过调整因子类型设定新的资产定价模型，并对数据进行时间序列回归，对以下问题进行研究：（1）描述性统计结果是否支持创业板市场的价值效应和规模效应；（2） 传统CAPM模型和FamaFrench三因素模型对二板市场周收益率的解释效力比较；（3）剔除回归效果较差的因子后的FamaFrench二因素模型的回归效果；（4）在控制市场因子、价值因子和规模因子的情况下，截距项与流动性分组是否存在明显的相关关系；（5）流动性调整后的CAPM模型和FamaFrench模型对创业板周收益率的回归效果比较。

一、文献综述

较多实证分析显示，FamaFrench三因素模型在实证结果上虽优于CAPM模型，但学者们还是致力于寻求更多具有良好解释力的风险因子，以完善该模型的解释能力。流动性是金融资产的一项重要属性。Amihud等[1]首次开始关注股票的流动性问题，提出了流动性溢价理论。实证分析结果发现，收益随着买卖价差的升高而升高，验证了市场存在明显的流动性溢价现象。之后，学界就开始关注将流动性因子作为风险因子之一纳入定价模型中。Brennan[2]重新定义流动性因子，使用日内高频数据计算交易指令对价格的冲击，并将其作为非流动性指标来衡量股票流动性；Datar等[3]选用了新的指标来代表股票的流动性大小，即换手率；Amihud[4]通过由于交易导致的价格变化来构建流动性指标，并提出：在新的指标中，流动性越小，交易对价格的冲击就越大；我国学者李一红等[5]对沪市的研究同时考虑了两种指标，其研究结论支持我国股市的流动性溢价的存在；刘卫民[6]提出了考虑流动性的LCAPM模型，其模型解效果突出；陈青等[7]借鉴刘卫民构造流动性因子的方法，同样证明了LCAPM模型在我国股票市场的表现要优于CAPM模型和FamaFrench三因素模型，并且使用LCAPM模型很好地解释了许多市场异象。

波动率因子对收益率的有效解释也是被大量实证结果所支持的：Pindyck[8]指出，美国股票市场在1970年代的大幅下跌，可能与当时市场波动率的增加相关；郑振龙等[9]认为，波动率是非常重要的一个系统性风险，横截面定价的实证结果显著，并且风险价格为负，在传统的CAPM模型中引入波动率风险因子会显著地降低定价误差，可以很好地解释一些异常收益情况。

另外，还有很多具有较高解释力的因子不断被发现，从而有助于完善现有的定价模型。本文主要围绕市场、规模、价值、流动性四因子进行实证分析。

二、基于我国创业板股票数据的实证研究

为研究影响我国创业板股价收益率的风险因素，本文通过检验传统资本资产定价模型、FamaFrench三因素模型，以及相应经流动性调整后的模型（LACAPM，LAFF）解释创业板收益的适用性，来分析创业板市场的规模效应、价值效应和流动性溢价现象，选用CSMAR数据库提供的周收益样本、账面价值、账面市值比和换手率等数据对这几个模型进行实证分析。

1.数据来源及预处理

本文采用的股票数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。为保证数据的可得和连续，选取了2011年以前上市的158只流通中股票作为分析对象，研究时间段为2012年1月1日―2015年12月31日。为了获得足够数量的样本，选取周数据作为样本数据。

首先对数据进行FamaFrench分析，将所有股票按市值分为小规模股票组合（S）和大规模股票组合（B），各占比50%；再根据2015年年末上市公司的账面市值比将股票分为低（L）、中（M）和高（H）3个组合，占比分别是30%、40%和30%，从而将股票按照MV值和BM值独立分组，交叉形成6个组合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH组合。

2.描述性统计

上述6个组合的描述性统计结果见表1。从表1可以看出，无论是S组还是B组，在同样规模的组合中，其平均周收益率随着账面市值比的上升而下降，也就是说，成长性股票的收益情况要优于价值型股票。通过统计结果对规模因子的解释情况可以发现，除了高账面市值比的组合（H）外，统计结果是支持规模因子与股票平均周收益率正相关的：在低账面市值比的分组中，周收益率随着市值的增加从0.0040上升至0.0061，上升了0.0021；中等账面市值比的分组中，小公司的收益率为 00019 而大公司的收益率为0.0022。从统计结果上看，规模效应较价值效应弱，而且表现出大规模效应。而Fama、French的研究结果表明：价值型股票的收益率高于成长型股票，小规模公司收益率高于大公司。表1的描述性统计结果同Fama、French的研究结论有所不同。

3.CAPM和FamaFrench三因素模型的实证检验

（1）实证模型设计

根据FamaFrench三因素模型设定的数学表达式如下：

该模型是建立在CAPM的基础之上，再增加规模因子SMB和价值因子HML。其中

SMB和HML的描述性统计结果见表2。由表2可知，SMB的均值为-0.31%，HML的均值为-0.41%，两者均小于零。SMB是小规模公司收益减去大规模公司收益，均值为负数，同样支持了创业板市场呈现大规模效应的观点；HML是高账面市值比公司收益减去低账面市值比公司收益，均值为负数，也说明了成长型股票的收益率要高于价值型股票的收益率，创业板具有低账面市值比效应。

（2）回归结果

在回归之前先对数据进行检验，经检验得到序列平稳且不存在共线性问题。分别以CAPM模型和FamaFrench三因素模型作为模型基础进行回归，结果见表3。

从CAPM模型的回归结果可以看出，在6种组合中，β的p值均接近零，系数的回归结果是非常显著的，说明传统资本资产定价模型的市场因子是能够有效捕捉到大部分股票收益率的。对于常数项，BL组α值在5%的显著性水平上显著异于零，而SL组 的p值也接近10%，说明低账面市值比公司组合的股票在CAPM模型的回归中能够获得更多的异常收益，即资本资产定价模型对于低账面市值比公司的股票收益率的解释力度有限。

通过运用资本资产定价模型的结果来分析规模效应和价值效应，可以看出，无论是大规模公司还是小规模公司，组合的α值都随着账面市值比的增加而减小，存在着较为明显的价值效应；而对于规模效应，同描述性统计结果类似，低账面市值比和中账面市值比组的α值支持了大规模效应，而高账面市值比的结果却不甚明显。

FamaFrench三因素模型的回归结果显示，β系数仍然非常显著，SMB因子的系数S在10%显著性水平上不显著，HML因子的系数在10%显著性水平上显著。这说明HML因子对各组收益的解释力度均较强。SMB因子对前4组收益也有较强的解释力，但对于BM和BL组的解释力较弱，SMB因子的系数随着规模的增加由正变为负数。由于SMB的均值为负，故SMB因子对大规模公司表现出正效应，对小规模公司表现出负效应，这再次证明了大规模效应的存在。同理，对HML因子进行分析，得到与前文一致的结论，即创业板股票存在低账面市值比效应。

由表4可以看到，α仍然均不显著异于零，但是均值0.0018较三因素模型上升了0.0005，表现出更多异常收益；二因素模型R2

均值也下降了0.009，解释力度下降；而且剔除SMB因子后，h在SM组更加不显著，在BM组显著性也较三因素模型降低，且在5%的水平下，不能通过显著性检验。因此，我们可以认为，SMB因子的问题仅存在于大规模公司的部分分组中，对整体市场收益的解释还是有效的。

4.创业板市场流动性溢价的实证检验

下面就我国创业板市场是否存在流动性溢价现象，以及加入流动性因子后的模型对收益率的解释能力的变化进行研究。

（1）流动性溢价现象

以往研究者较多使用换手率、买卖价差与Amihud的非流有员嚷实戎副辏来衡量股票的流动性大小。本文将选取最常见的换手率作为衡量创业板股票流动性的指标。

传统流动性溢价理论认为，流动性差的资产在交易过程中交易成本较高，如果市场有效，那么该种资产的市场价格应比同类型但流动性较高的资产的价格低，即流动性低的资产收益率较高。

为分析创业板股价收益率与其流动性之间的关系，我们首先将99只股票按照平均周换手率进行排序，以大小排序分为10组，并对各组进行基于CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回归，结果的α值见表5。

从表5可看到，CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回归结果显示，市场异像α值大致随换手率的增加而增加。在CAPM模型回归中，L1组与L10组的α值相差0.0070，在FamaFrench三因素模型回归中，L1组与L10组的α值相差00078，即异常收益随着流动性的增加而加大。这尽管与传统流动性溢价理论不符，但支持了将流动性因子作为影响收益率因素的结论。因此，接下来我们尝试使用流动性因子对CAPM模型和FamaFrench三因素模型进行调整，并对研究样本进行回归分析。

（2）流动性调整下模型的回归分析

为验证CAPM模型和FamaFrench三因素模型在流动性调整下哪个表现得更好，本文重新设定如下两个模型。

在回归之前，我们同样要进行数据的平稳性和共线性问题检验。检验结果表明，流动性因子序列是平稳的，变量之间不存在明显的共线性问题。

表6是CAPM模型及其流动性调整下的CAPM模型的回归结果。从表6可看到，在流动性分组之下，CAPM模型回归结果的α值在L8、L9、L10组中都显著异于零，说明CAPM模型对于高流动性组合的解释力度较差。LACAPM模型回归的α值均不显著，并且随着流动性增加而增加的现象消失，说明流动性因子很好地解释了超额收益部分。LIQ因子的系数均值是正数，说明收益率随着流动性的增加而增加。除了在L1～L4低换手率组中，LIQ因子不显著、 绝对值不全小于原模型且R2要低于原模型外，剩余6组流动性因子都是显著的，绝对值小于原模型并且R2高于原始模型。CAPM模型的α均值较高，R2均值较低，可见，流动性调整下的资本资产定价模型对收益率的解释效果较原模型更佳。

性调整下的模型的回归结果。由表7可知，FamaFrench 三因素模型的α值仅在L10组中显著不为零，与表6中CAPM模型的回归结果对比，再次验证了规模溢价和价值溢价属于系统性风险，并且LAFF模型的回归结果同LACAPM模型回归结果相似：截距项随流动性变化的特点消失，LIQ因子在低流动性组中不显著，LIQ系数为0.0901，大于零，LAFF模型的平均截距项和R2都优于FF模型。因此，流动性调整过的FamaFrench三因素模型比原模型更贴合创业板平均周收益率。

最后，结合表6和表7，对比LACAPM模型和LAFF模型，可以看到，在R2和截距项方面LAFF模型表现更好，能解释更高比例的收益率情况，并存在更少的异常收益。为了统计上的严谨，对LACAPM模型和LAFF模型进行受限最小二乘法检验，经过计算，受限最小二乘法的F值为2.44，在10%显著性水平上不为零，所以拒绝受限回归，即LAFF模型是有效的。

综上所述，本文认为包含有市场溢价、规模溢价、价值溢价和流动性溢价四因子的LAFF模型，能够较好地描述我国创业板股票周收益率情况。

三、结论

本文基于2012年1月1日―2015年12月31日的周交易数据，运用CAPM模型和FamaFrench三因素模型，结合流动性溢价理论，对影响我国创业板市场股票收益率的因素进行了研究。

使用标准的CAPM模型和FamaFrench三因素模型进行时间序列回归分析，结果表明：其一，市场因子的解释效果非常好，账面市值比因子显著解释了收益，价值因子除了在高账面市值比分组中表现稍差之外，在其余分组中也较为显著，并且二因素模型结果反驳了剔除SMB因子的做法；其二，创业板存在着大规模效应和低账面市值比效应，大规模低账面市值比公司倾向于比小规模高账面市值比公司获得更多的超额收益；其三，在比较解释创业板的异常收益和调整拟合优度上，FamaFrench 三因素模型都要强于CAPM模型。

基于流动性溢价理论，在原模型的基础上添加流动性因子，寻找定价结果更为完善合理的模型，结果发现，包含有市场溢价、规模溢价、价值溢价和流动性溢价的四因子LAFF模型更适合描述我国创业板股票周收益率情况。

FamaFrench三因素模型中的规模溢价因子和价值溢价因子本身并没有太多经济学理论上的支持，多数是在实践中被证明两个风险因子的作用。规模效应和价值效应的存在，更多情况下只能说明市场上投资者的普遍投资理念。与许多成熟市场的研究结果相悖，创业板市场存在着大规模效应和低账面市值比效应，这说明创业板投资者与成熟市场投资者对于投资价值认定的不同和投资理念的差异，表现出一种不成熟的投资价值观。

在对创业板市场的流动性分析中，实证结论不符合人们高风险高收益的经济学直觉，与传统流动性溢价理论相悖，表现出了高流动性（低流动性风险）资产收益率高、而低流动性（高流动性风险）资产收益率低的特点。对此，本文认为有以下几个方面的原因。

首先，投资者对预期收益缺乏理性分析。市场的主体是投资者，他们对股票的流动性和收益率具有至关重要的影响。个人投资者在我国股市中占绝大多数，而具有专业优势的机构投资者的比重却很小。与成熟市场相比，我国资本市场发展较晚，投资者投资理念较不成熟，投资行为较不理性，并且我国股市存在着明显的社会性，容易导致投资者行为同步化；加之许多机构投资者操盘，市场投机气氛浓重，故难用理性预期来分析未来股价收益情况。

其次，交易成本偏高。最直观的交易成本由政策变量决定，这直接影响到了流动性。与成熟资本市场相比，我国市场的交易成本明显偏高。当交易成本从整体上看过高时，投资者将成本因素加入到风险―收益考虑中，这对于高流动性股票来说，其高流动性优势被高交易成本对冲掉，自然变得吸引力不足。

最后，信息不对称。我国股市信息不对称问题较为严重，上市公司的虚假信息、政府部门对相关信息的披露不完全、不及时，以及投资者对所披露信息的信任度有限，都导致了投资者无法做出理性判断，从而出现违背经济学常识的市场现象。

综上所述，虽然我国的创业板市场被称为“中国纳斯达克”，但与真正的纳斯达克相比，我国创业板起步较晚，尚未成熟，投资者行为较不理性，投机成分大，炒作严重，股票价格有违传统经济学原理，从而扭曲了收益与流动性负相关的规律。

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[6] WEIMIN L A.liquidityaugmented capital asset pricing model[J].Journal of Financial Economics，2006（82）：631.

篇（10）

中图分类号：F293.30 文献标识码：A

文章编号：1009-9107（2013）02-0036-07

一、相关文献综述与问题的引出

房地产价格高涨及其泡沫问题是目前社会各界关注的焦点，自2010年初至今我国房地产价格调控效果甚微。据天相投顾统计，2010年8月全国的商品房销售均价为4 430元/平米，到2011年8月则为5 196元/平米，涨幅达17.3%，北京、上海等发达城市的房价则上涨更快，有关我国房地产是否存在泡沫的争论也充斥着学术界、政府和媒体的视眼。根据资本定价理论，房地产的当前价格等于其未来收益的贴现值。但由于未来收益的不确定性，房地产的当前价格很难反映其市场价值，也就较难对泡沫作出识别和预警。难怪很多西方学者也承认：由于很难判断资产价格是由其基本面引起的还是由投机因素引起的，因而泡沫只有当它破灭后才能发现。国内相关文献主要用西方经济学原理来寻求我国房价高涨的原因。易宪容认为金融制度不完全性、效应的滞后性及利益的渗透性，金融交易制度安排的缺陷为我国房价波动的制度性根源，并认为信贷扩张过度是房价过快增长的主要原因 [1]。昌忠泽则指出信贷扩张、土地财政以及住房预售制度是中国房地产泡沫形成的三大根源，其中隐藏着巨大的双重风险：一方面导致财政风险加剧，土地财政难以为继；另一方面导致金融风险高度集中于银行体系。并认为房地产业从长期来看不应该作为我国的支柱产业，加大公共财政体制改革，严格土地管理制度，改变地方政府对土地财政的依赖关系是抑制房价泡沫的可能途径[2]。周彬、杜两省认为土地财政必然推动房价持续上涨，从而降低居民个人的效用并引起社会公众的不满，房价越高，地方政府的效用就越大，因而地方政府有推动房价上升的内在激励，给定土地财政现状，在地方政府互相竞争情况下，中央政府通过商业银行来控制房价过快上涨存在极大的困难[3]。

上述文献的不足之处是只从某一个角度来解释我国房价泡沫形成的原因，不能将影响房价高涨的因素纳入一个统一的分析框架。政治经济学将商品价值的研究作为其核心任务之一，尤其是对价值和价格的概念在理论上作了严格区分，加上其平均利润理论、地租理论及虚拟资本理论，构成了研究房地产泡沫的最有说服力的理论框架。因此，从马克思政治经济学角度来把握我国房地产泡沫的度量、判断房地产价格高涨的根源，对我们认识现实情况、把握政策方向、掌握投资力度，以及引导和促进我国房地产市场的健康发展都具有重要的现实意义。

二、马克思关于“泡沫”的定义与解释

1.关于泡沫的定义。关于“泡沫”，马克思政治经济学中没有明确定义，最为经典的关于泡沫的定义要数《新帕尔格雷夫经济学大词典》：“泡沫状态”就是一种或一系列资产在一个连续过程中徒然涨价，开始的价格上升会使人们产生出还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力不感兴趣。随着涨价而来的常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终。马克思认为“商品价值是凝结在商品中的无差别的人类劳动，是由生产该商品的社会必要劳动时间决定的”，“商品的价格是其价值的表现形式，价格围绕着价值上下波动”，“在垄断市场中，商品的价格形式表现为垄断价格，而垄断价格也不会脱离商品价值，也围绕着价值上下波动”[4]47102，871。据此，可以将泡沫定义为商品价格对其价值的严重背离，泡沫的大小与其背离的程度成正比。

2.房地产价格的构成。房地产价值由房产和地产两部分构成。房产是人类劳动的结果，地产则分为两种情况：一是未经开垦的生地，没有经过人类的劳动，没有价值；二是经过人类开垦的熟地，具有价值。依据商品价值公式c+v+m，预付资本C可以分为两部分：一是购买生产资料而支付的货币额c，属于不变资本；二是购买劳动力而支付的货币额v，属于可变资本。在房地产价格的构成中，不变资本主要由建筑材料和设备折旧构成，钢筋、水泥和装修材料等建材一次性转移到房价中，而用于盖房子的设备和其他固定资产投资以折旧的形式多次转移到房价中，不变资本不产生价值。马克思认为只有可变资本v才能创造剩余价值，按照产业分类，建筑业属于第二产业，房地产业属于第三产业，由此可以判断房地产价值由建筑工人创造，这里的建筑工人应是广义的，房地产的设计、建造、管理、营销等诸多劳动是否应归于可变资本范畴需要区别看待。对生产劳动的定义主要从增值资本角度和增加使用价值角度来看，前者是资本交换劳动，后者是生产物资产品或具有物资载体的非物质产品的劳动。从马克思“总体工人”的概念来看，“随着劳动过程本身的协作性质的发展，生产劳动和它的承担者即生产工人的概念也就必须扩大，为了从事生产劳动，现在不一定要亲自动手，只要成为总体工人的一个器官，完成它所属的某一种职能就够了。”按照此定义，建筑设计工人的劳动是生产工人劳动的向前延伸，尤其是建筑设计师的劳动属于创造性脑力劳动且能创造出更大的剩余价值，应被纳入到创造性物质产品的总劳动过程中，为资本增值服务，应算作生产性劳动。同样，房地产的管理人员也应属于生产性劳动，而营销人员的劳动属于流通环节了，不属于生产性劳动[5]。

房价中的m部分为剩余价值，m/v则为剩余价值率，如果用m/（c+v）则变成了利润率，马克思认为由剩余价值率向利润率的转变掩盖了资本家剥削工人的本质。利润为预付资本的增值额，在货币形式上表现为生产资料价格、生产性劳动工资和利润。利润作为资金使用的回报，房地产企业也需要利润以维持资金流通和生产继续，其利润的计算应是平均利润，但不是房地产业的平均利润，而是社会平均利润。房地产企业的定价是在平均利润的基础上加上一个行业超额利润，以此造成房价的虚高，再加之房地产业具有消费和投资的双重属性，从而更加剧了泡沫的产生。

3.我国房地产价格泡沫的度量。衡量房价是否有泡沫的思路之一是房价与人均可支配收入之比，一般认为房价收入比为H/In=1左右为房价的合理区间，11.5则为恶性泡沫。

注：ΔH为房价的增长率，H/In为房价与人均可支配收入之比，其中2011年的数据为前三季度数据。原始数据来源为天相投顾有限公司开发的金融数据库 我国2007～2011年房价增长率和泡沫的度量如表1。全国的房价增长率2007～2011年分别同比增长16.1%、6.4%、16.3%、8.1%和11.1%，除了2008年的金融危机和2010年我国房地产调控增幅有所放缓外，其余年均增长率均超过10%。全国的房价收入比则变化不大且在1上下波动，说明在一定程度上全国的房价是比较合理的，不存在泡沫。我国4个直辖市的房价则差异性很大，京、津、沪三市均存在严重的房价泡沫，尤以上海、北京最为严重，且房价波动剧烈。房企与政府间存在多重博弈，在紧缩政策下，房企采取不降价的行动，而在宽松政策下，房企则加快房价的上涨。重庆的房价也在快速上涨，但还在合理的范围内，基本不存在泡沫。事实上在类似于重庆的二线城市，房企在近几年加快了涨价步伐和开发力度，尤其是在政府对一线城市加大宏观调控的背景下。

三、房地产泡沫产生的根本原因：

绝对地租与级差地租 房地产业是地产业和房产业的总称，它作为一个统一的组合产业在国际上已成为惯例，其作为一个独立的产业是始于资本主义社会。但人类对土地的使用自有人类就开始了，且人类文明的长足进步与土地密切相关，正如威廉·配第说：“劳动是财富之父，土地是财富之母”。进入商品经济社会后，商品经济和生产力的空前发展使得国民经济的部门日益多样化和复杂化，土地和土地上建筑物也迅速商品化。房地产业不但成为与其他一切部门、行业并立的一个独立行业，而且成为国民经济的基础性行业，它甚至成为经济兴衰的关键，牵动着整个经济的消长变化。房地产业除了正常的经营业务外，还出现了投机经营，这既危害了社会生产的正常发展，又加速了资本和生产的集中，刺激了更大规模的扩大再生产。

土地私有制与生产关系密切相关。人类从事物质资料的生产总是在一定的生产关系下进行的，且这种生产关系是以一定的生产资料所有制为基础的，它同时又是决定社会形态性质的基因。土地不是人类劳动的生产物，它作为人类生产不可缺少的要素，作为人类生产和生活的自然载体，在生产力尚未发展起来之前是自然而然地被人类共同所有，但并不存在所有和占用问题。随着生产力的发展，人类使用土地，使生活上能够定居下来，形成所谓部落、氏族，因而就占有一定范围的土地，再加上土地是不可人为移动的，部落氏族彼此定居和占有的土地就不能互相移住，形成了土地在部落氏族范围内的公有，这便是土地所有制产生的原因。到了资本主义社会，所有生产资料都私有化了，土地也出现了私有化，于是就产生了土地所有权、占有权、使用权和支配权的分离或结合，租赁关系也随即产生。土地的资本主义租赁形成了土地所有者、土地资本主义经营者和生产工人三者之间的关系。

地租是土地所有权在经济上的实现，是土地使用者经营成果的一部分。土地所有者凭借土地所有权并依据土地肥力的优劣、离市场的远近和土地上的生产设备，向土地租赁者收取绝对地租和级差地租。地租即为土地所有权的报酬，实质是将土地分期分次进行买卖，如果将若干年的地租一次性付，就成为土地的价格，使没有价值的土地成为可以买卖的商品，实现了土地商品化。土地价格与地租成正比，与银行利息率成反比。人们根据利息率的高低来预测地租和地价的变动趋势，也就为土地炒作提供了可能。

我国的土地制度是国家所有和集体所有，地价为零或者非常低，但土地的国家所有并不等于无所归属，也不意味着全由国家及其政府利用行政手段统包使用，而是也存在土地使用权、占有权、支配权等分离的经济条件，与之相关的房地产业就存在着同样的问题。改革开放以后我国土地的开发过程逐步实现低地价向高地价的转化，地租同样存在着绝对地租和级差地租，前者是与国家和地方政府对土地的绝对垄断有关，后者是由土地位置和投资不同而产生，在市场经济下通过不同地段的不同价格表现出来。国家和地方政府通过征收土地增值税把大部分级差地租收上来，作为专用款投资于城市基础设施，便又产生了更大的绝对地租和级差地租。这几种地租在要素市场化过程中逐步显现并在地方政府和开发商之间分配，加上强制拆迁和占用耕地，形成了“圈地剪刀差”，便成为房地产业超额利润的来源，这就既成为其发展的强大动力，也是泡沫经济产生的特殊因素[6]。

地租在我国表现为土地购置费 2007年全国的土地收入为4 866亿元，到2010年则为9 992亿元，上涨幅度为101%。北京、上海等发达城市的涨幅则更大，北京2007年的土地收入为293亿元，到2010年则达到1 292亿元，涨幅为341%，上海2007年的土地收入为131亿元，2010年则为449亿元，涨幅为243.7%。

地方政府的财政收入也不断地增加，从土地收入与财政收入之比来看，全国2007～2011年分别为0.19、0.19、0.19、0.25和0.20，说明我国的财政收入也是不断增加的。像北京、重庆等市的财政收入对土地收入的依赖很严重，北京的土地收入/财政收入比2007～2009年为0.2左右，但到了2010年则达到0.54，重庆的这一比重最高达到0.39。导致这一现象的主要原因首先是土地成交价格的持续上升。随着城市化进程的加快，基础设施建设、房屋建设等对土地的需求大大增加，导致地价不断上涨，尤其是土地政策2002年由划拨制度转为“招拍挂”制度后，地价更是突飞猛进，而地价的上涨，直接带动了地方财政收入的增加，导致很多地方政府依靠卖地来增加收入，对土地财政的依赖也越来越大。其次，货币政策的变化也导致土地价格过快上涨，尤其是从2003年开始的宽松货币政策。地方政府对土地财政的依赖，对我国经济发展的影响是巨大的。地价上涨最明显的表现就是房价的过快上涨，所以，要稳定房地产市场，主要措施之一就是使地方政府逐步摆脱对土地财政的依赖。

地价的过快上涨是房价飙升的主要原因。全国土地成本占房价的比重为0.45左右，在2010年则高达0.52。而北京、上海两市的地价/房价比则更高，北京2007～2009年为0.6左右，到2010年则达到0.99，2011年上升到1.23；上海2007～2009年为0.9左右，到2010年则达到1.22，这说明房价居高不下的原因之一在于土地购置成本过高，加上对商品房过度炒作，全国各地惊现“地王”，严重歪曲了土地市场和房地产市场。 注：土地收入为房地产企业的土地购置费，地价为房地产企业土地购置费除以购置土地面积，L/H为地价/房价比，L/I为土地收入/财政收入比，L为土地收入。原始数据来源同表1，2011年为前8个月份的数据 绝对地租的背后表现为土地所有权的垄断，在我国土地为国家和集体所有，其名义所有者为各级政府，对土地财政的过度依赖，使得地租上涨过快；建筑地段的级差地租表现为其地理位置的好坏，建房用地的稀缺性助长了地产商的投机性，地租包括绝对地租和级差地租是房价高涨的根本原因。

四、房地产高涨的直接原因：行业

平均利润差距过大 马克思认为平均利润率就是社会总资本的年利润率（亦称一般利润率），是指资本家阶级每年生产的剩余价值同社会范围内全部预付资本的比率，它体现了职能资本家之间分配剩余价值的关系。平均利润率是由全社会各个产业部门不同的个别利润率，在竞争规律作用下，趋向平均化而形成的。各个产业部门不同的利润率的形成取决于三个主要因素：剩余价值率、资本有机构成和资本周转速度。由于各个产业部门获得不同的利润率使得等量资本获得不同的利润，必然导致不同部门之间的竞争，也就会出现资本在不同部门间的转移。这种转移包括资本增量投向高利部门与资本存量由不利部门抽出投向高利部门。平均利润率的形成过程是通过部门之间的竞争将全部利润在各部门间重新分配的过程，表现为等量资本获得等量利润，即平均利润[7]。

在商品经济条件下，虚拟经济获得了无可比拟的高回报，资源大规模地从实体经济抽出流入房市、股市、债市等，推高了资产价格，而虚高且不断增高的资产价格更进一步吸引着更多的资源向虚拟经济部门集中。资源向房地产市场高度集聚会使其资源相对于利润率来说严重供过于求，实体经济部门因资源抽逃而难以为继，且实体经济部门对资源的使用成本由于虚拟经济的拉动而不断提高。在房价泡沫破灭之前，一个共有的规律就是流动性在虚拟经济领域过剩而在实体经济领域奇缺，投资于资产的回报畸高，经济规律强行发挥作用，新的平衡以生产力的巨大破坏为代价，通过财富与收入分配格局重新调整而重新趋于均衡。由于股市的熊市要多于牛市，而债券的收益率远低于通货膨胀率，故社会上的资金疯狂地向房地产市场聚集，造成了房价的高速上涨。

我国工业企业、建筑企业与房地产企业的平均利润率，如表3。全国工业企业的行业利润基本上为6%左右，历年变化不大；而房地产企业的平均利润率要高得多，考虑到数据收集的便利性，我们以中国证监会的房地产行业中的132家上市公司为样本，对其采取简单的算术平均，结果发现2007～2011年房地产行业的平均利润率分别为344%、99.4%、190.9%、69.5%和174.8%。用马克思对资本家贪婪的描述：“一旦有适当的利润，资本就会胆壮起来；有10%的利润，它就会到处被使用；有20%，就会活泼起来；有50%，就会引起积极的冒险；有100%，它就会不顾人间的一切法律；有300%，它就敢冒绞首的风险。”[4] 我国房地产行业不但吸引着原来从事房地产的企业，还吸引了大量的国有企业，全国有约70%的国有企业从事房地产开发，加上银行等金融机构对房地产企业的金融支持以及置业者对从事房地产的投机的热情，加剧了房价的高涨，尤其是非理性对房价泡沫的推动。

自2002年以来，我国商品房改革加快，房价上涨也随之加快，房地产业作为基础行业对经济的推动作用日益显著。一方面它加剧了社会资源向房地产企业、政府和银行聚集，结果便是政府越来越富而人民相对来说越来越穷，在城市里很多需要购房的年轻工薪阶层有许多成为了“房奴”或买不起房子成了“城市飘着的一族”，造成民生问题严重；另一方面社会资本过度地向房地产业聚集，不但加剧了房价泡沫，一旦破灭则对实体经济造成严重的负面作用，而且资本向房地产业的过度集中剥夺了其他行业的发展，尤其是作为基础行业的现代制造业，这是造成国民经济“生产性缺失”、增长乏力乃至导致债务危机的主要根源。 注：原始数据来源同表1。截止2011年11月25日，沪深两市共有房地产企业132家（剔除掉被ST的上市公司），上市公司房企的平均利润率为2007～2011年的净利润率做简单算术平均五、房价高涨的加速器：虚拟资本与

信用杠杆 马克思指出：“交换过程同时就是货币的形成过程”，“货币的根源在于商品本身”。资本最初表现为货币，但货币不一定是资本，资本与货币的区别在静止状态下看不出来，只有通过运动状态即流通才能显现出来。资本流通公式是：货币-商品-货币（G-W-G），在这里资本家用货币购买商品，然后把商品卖出去，重新获得货币。资本流通过程从买（G-W）开始，以卖（W-G）结束，其结果不是发生在这种商品价值上，因为交换是等价的，所以只能发生在购买到这种商品的使用价值上，也即要获得剩余价值，货币持有者必须在市场上找到一种特殊产品，这种商品的使用价值具有创造价值的能力，并且它所创造的价值能够大于自身的价值，这种商品就是劳动力，劳动力成为商品，货币转化为资本，使货币资本化。随着商品经济的进一步发展，资本作为纯粹的能够带来剩余价值的职能日益凸现，虚拟化的资本形式不断涌现，虚拟资本不是现实资本，只是资本的“纸质复片”。虚拟资本不但包括以股票、债券等有价证券形式存在的能够定期给持有者带来一定收入的资本，而且还包括银行券和不动产抵押，其中就包括房地产[8]249253。

房地产的剩余价值来源包括两个方面：一是房产，表现为建筑工人创造的剩余价值；二是地产，表现为土地价格的剪刀差。房地产业的虚拟化与金融机构对其的信贷支持，加速了房价的高涨和泡沫的形成。Bernanke，Gertler和Gilchrist也提出了“金融加速器机制”原理，信用市场各个变量的内生变动会放大和扩展宏观经济的动荡[9]21。房地产业的投资和投机，从供需双方来看，银行等金融机构的信贷支持作为供给方，使得房地产企业获得的信贷支持占全部资金投入的50%～80%，在京沪深等发达城市房企获得的信贷支持更高；作为需求方的置业者一般也是从银行获得贷款，首套住房的首付比例为30%～40%，二套房的首付比例在50%左右。据此推算，银行等金融机构对房地产业的信贷支持使得房价上涨的速度提高了2～5倍。

六、结论与政策建议

本文从马克思政治经济学视角解释了泡沫的定义、房价的构成和度量，并对我国房地产价格高涨乃至泡沫形成的根源、直接原因和加速器进行了分析。房价泡沫可以定义为房地产价格对其价值的严重背离，背离程度越大泡沫越严重。房地产价格由房产价格和地产价格两部分构成，房产利润的来源是建筑工人的剩余价值，从事房地产设计、管理等脑力劳动者创造出的剩余价值更多；土地本来没有价值，随着土地商品化也有了价值。我国房地产价格自2003年以来持续快速上涨，从房价和人均可支配收入之比来看，全国房价包含的泡沫不大但京津沪等一线城市中则存在恶性房价泡沫。我国房价高涨的根本原因在于地租过高，即土地成交价格快速上涨，加上土地成交量的快速放大，地方政府的土地财政收入增加迅猛，出现了地价与土地财政收入双双快速上涨的格局，“圈地价格的剪刀差”成为房地产业超额利润的另一个来源。我国房地产价格高涨的直接原因是其平均利润率过高而吸引了过多的社会资本，而房地产价格的虚拟化和银行等金融机构对其提供的金融信贷杠杆则成为房价高涨的加速器。

我国房地产价格高涨会造成一系列的后果：一是社会资本过度地向房地产行业聚集，造成资源过度地向政府、银行和房企集中，造成了国富民穷，出现了典型的民生问题；二是房价过高乃至出现泡沫，泡沫一旦破灭则会给实体经济带来灾难；三是房地产业作为国民经济的基础行业乃至支柱性行业，资源过度在房地产业聚集会剥夺了其他行业的发展机会，尤其是起着基础性作用的现代制造业，造成了生产性缺失和社会经济增长乏力；四是伴随着房价高涨地价也飞速上涨，形成了地方政府对土地财政的过度依赖，一旦房价泡沫破灭会导致严重的政府债务危机。

因此，要抑制房地产价格过快上涨、让房价趋向合理，首要的问题是控制过高的地租，主要途径有二：一是逐步摆脱地方政府对土地财政的过度依赖，可以尝试通过中央和地方政府的税制改革来实现，让地方政府有更多的财权；二是降低地租甚至使地租为零，土地本身并没用价格，国家大力建设经济适用房就是较好的举措。其次是要实现国民经济各部门间有比例地协调发展，降低社会资本在房地产业的过度集中，让国有企业退出房地产领域，鼓励资本向新兴制造业转移，同时也要丰富投资者的投资渠道并拓宽投资领域，避免过度炒作房地产。再次，抑制银行等金融机构对房地产业的信贷支持过度，合理利用信贷杠杆和虚拟资本，避免金融机构对房地产泡沫的过度放大，同时，银行等金融机构更应对信贷流向进行合理引导和管理，比如更多地支持新兴产业的发展。

参考文献：

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[2] 昌忠泽.房地产泡沫、金融危机与中国宏观经济政策的调整[J].经济学家，2010（7）：6976.

[3] 周彬、杜两省.“土地财政”与房地产价格上涨：理论分析与实证研究[J].财贸经济，2010（8）：109106.

[4] 马克思，恩格斯.资本论：第1卷 [M].北京：人民出版社，2004.

[5] 王辉龙.房地产价值构成与价格分解——对房地产价格泡沫的政治经济学考察[J].社会科学辑刊，2009（3）：8386.

[6] 杨帆，李宏谨，李勇.泡沫经济理论与中国房地产市场[J].管理世界，2005（6）：6475.