投资估值的方法汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇投资估值的方法范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

一、私募股权投资估值方法概述

私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。

（二）P/B法（市净率法）

市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。

（三）P/S法（市销率法）

市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。

（四）DCF法（自由现金流折现法）

自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。

二、私募股权投资传统估值方法论的局限性

私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。

首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。

其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。

最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。

三、私募股权投资系统性估值方法论

笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。

（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系

巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。

护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。

由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。

（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点

艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。

一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。

为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。

图1 我国新能源汽车行业周期图

如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。

（三）综合利用多种估值方法工具

笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。

首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。

其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。

最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。

参考文献：

[1]徐继凯.中国私募股权投资行业分析研究[D].中央财经大学硕士学位论文， 2012年

篇（2）

1 建设工程投资估算及项目动态控制概述

1.1 工程投资估算的意义

估算，顾名思义，就是在工程实际施工之前对项目的成本进行的一个科学性的猜测，一个估计、一种观点或是一项近似的计算。项目投资估算对工程设计概算起控制作用，它为设计提供了经济依据和投资限额，设计概算不得突破批准的投资估算额。投资估算一经确定，即成为限额设计的依据，用以对各设计专业实行投资切块分配，作为控制和指导设计的尺度或标准。

在项目即将设计时，设计人员在业主的预算内选择项目的材料和规模。随着项目进入设计阶段，设计必须随时与业主的预算相吻合。如果项目的设计开始超过预算，设计人员必须找出降低费用的替代方案。在设计阶段快结束时，个体专业承包商必须编制估算以得出他们的投标价。这些利用完整或近乎完整的设计文件编制的估算是非常耗时的，但又是最精确的估算结果，因此，业主可以清楚地了解项目实际所需的费用。

1.2 估算的影响因素

任何一个工程项目的投资估算，无论是在项目的总体设计阶段还是编制还是投标时编制，都必须考虑同样的基本问题。项目价格受到项目规模、工作质量、地点、开始时间、工期和其他市场条件的影响。估价的准确性直接受到估价师分析这些基本因素的能力的影响。

首先，项目规模取决于业主的需要，项目越大，费用越多。对于项目规模的不同处理取决于醒目周期各阶段估算的编制。在总体设计阶段，规模主要是一个基本容量的问题，比如房地产开发商的公寓单元或高速公路工程师的公路里数。基本容量开始时是依据专门的参数考虑的例如地板或屋顶的面积、上下斜坡的数量以及土方开挖量。随着设计的深入会获得更具体的数据，直到最后获得每一项的具体规模。对于数量难以确定的项目，使用单价合同，投标人提供单价，实际数量在施工中确定。

其次，项目质量越高，复杂程度越高，费用就会越高。项目设计人员可能会从艺术的角度或从项目使用者的安全角度要求项目有一个较高的质量。一个核电站，一座大型发电设施，或公司会议室都可以要求具有比一般的项目高的质量。在决定项目质量时，估算师必须考虑政府规定，向最终使用者和项目设计人员进行咨询。

再次，项目建在何处是编制估算过程中应考虑的一个主要方面。因地点的不同而在购买、交接材料、租赁或购买设备，以及劳动力费用中存在许多变化。材料费用是影响其有效性、竞争力和达到有效运输方法的一个因素。劳动力价格，特别是有组织的劳动力，是当地价格谈判力量的一个因素。劳动力价格还是影响项目所在地经验和培训水平程度的因素。对于许多项目（比如，阿拉斯加输油管道项目）所需工人的水平和人数在当地无法得到满足，所以劳动力必须从国外调入。

最后，项目何时建如同项目在哪儿建一样，对项目费用有重要影响。因为估算在实际施工之前编制，估算师必须规划项目未来的费用。

1.3 工程管理动态控制概述

工程动态控制过程是一个以行为为基础的过程，它需要持续地监督项目运作。它的目的是保证项目小组能达到设计要求、预算和进度计划。为保证成功，实际工作情况、工作成本、工作的工期等都应进行书面记录，并把它与最初的工作计划进行比较。任何不一致的地方都应标出来并进行调整。实际工期和成本同样也要记录下来，并在将来的估算和进度控制中使用。

我国在施工管理中引进项目管理的理论和方法已多年，但是，运用动态控制原理控制项目的目标尚未得到普及，许多施工企业还不重视在施工进展过程中依据和运用定量的施工成本控制、施工进度控制和施工质量控制的报告系统指导施工管理工作，项目目标控制还处于相当粗放的状况。运用动态控制原理进行项目目标控制将有利于项目目标的实现，并有利于促进施工管理科学化的进程。

2 决策阶段投资估算的动态控制方法

项目决策阶段是研究项目建设必要性、项目技术可行性、项目经济合理性的关键时期。进行决策阶段投资估算的动态控制，首先要对项目的决策阶段进行界定。我国基本建设程序的主要阶段是：项目建议书阶段，可行性研究阶段，设计阶段，建设准备阶段，建设实施阶段，竣工验收和后评价。由于目前我国只对于政府投资性项目才采取审批制度，对于非政府投资项目一律不用审批项目建议书，所以把项目建议书阶段和可行性研究阶段合并成为项目建议书和可行性研究阶段。决策阶段包括项目建议书与可行性研究阶段、项目评价与决策阶段。决策阶段投资估算的动态控制包括以下几个部分：

2.1 投资估算与资金筹措预测

投资时项目的一项重大现金流出。它数额大，又集中发生在前期，对项目经济评价指标的影响大。此外，投资额的大小、投资使用计划安排、投资的资金来源及资金成本还影响到项目生产期的有关成本及费用。通过测算应编制4个报表：建设投资估算表、建设初期利息估算表、流动资金估算表、项目总投资使用计划于资金筹措表。

投资估算根据掌握数据的情况，可进行详细估算，也可以按单位生产能力或类似企业情况进行估算。投资估算中应包括建设期利息、投资方向调节税，并考虑一定时期内的涨价因素的影响，流动资金可参照同类企业的情况进行估算。资金筹措计划应说明资金来源，利用贷款需附贷款意向书，分析贷款条件及利率，说明偿还方式，测算偿还能力。

2.2 选择正确的估算方法

投资估算必须选取正确的估算方法，防止估算错误。如在投资额的估算、市场需求的预测以及项目投入产出物价格的选取等方面，对通货膨胀处理方式的不当时，对投资额及项目费用、效益的估算与实际情况有很大偏差，直接影响项目决策的正确性。

投资估算的方法有：资金周转率法、生产规模指数法、比例估算法、指标估算法、模拟概算法。每种方法的适用范围，从大的方面，前三种方法适用于工业生产项目的投资估算，后两种适用于民用建筑的投资估算。最后，要想使投资估算具备预想的精度，必须分析各种影响因素，即以动态的方法投入到投资估算工作中。在日常生活中，民用建筑用得的常用方法有：指标估算法和模拟概算法。

2.3 指标估算法的计算及参数选择

投资估算指标的表示形式较多，如建设项目综合指标、单项工程指标、单位工程指标，其单位形式以元 、元、元 、元 、元 、元 表示。根据这些指标，乘以所需的单位数量，就可求出相应的各单位工程投资。在此基础上，再估算工程建设预备费、贷款利息、铺底流动资金及其他费用，即可求出新建项目所需的全部投资。

指标估算法的参数应根据不同地区、年代，进行调整。因为地区、年代不同，设备与材料的价格就有差异。调整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”为依据也可以按不同工程项目的“万元工料消耗定额”确定不同的系数。

3 结束语

投资决策是投资者最为重视的，因为它对工程项目的长远经济效益和战略方向起着决定性的作用。在决策阶段，投资估算指标的编制工作，涉及建设项目的产品规模、产品方案、工艺流程、设备选型、工程设计和技术经济等各个方面，既要考虑到现阶段技术状况，又要展望近期技术发展趋势和设计动向，从而可以指导以后建设项目的实践。

参考文献

篇（3）

随着近几年我国宏观经济的健康稳定发展,投资环境的不断得到改善,固定资产的投资规模越来越大,在企业决策中显得越来越重要。由于固定资产投资决策具有涉及企业全局利益,投资金额大,投资回收期长,投资风险大,投资收益期限比较长等特点,企业决策者往往对固定资产投资决策应考虑的诸因素如原始投资额、每年现金净流量、投资回收期以及内涵报酬率等评价指标慎而又慎,仔细推敲,反复论证,唯恐出一丝一毫的差错,但对固定资产决策中的净残值,特别是报废净残值的处理方法,有的干脆回避,在决策时不予考虑,有的显得轻描淡写,随意处理。纵观固定资产决策可行性分析全过程,对报废净残值的处理,总给人一种虎头蛇尾的感觉,因此,本人认为:在固定资产投资决策分析中应首尾并重,对报废净残值的处理同样也应予以足够重视。

由于固定资产投资决策可行性研究的方法很多,本文仅以内涵报酬率法为例谈谈对固定资产投资决策分析中对预计净残值的几种处理方法:

1.残值折现法 即把固定资产预计报废残值按照资金成本折算成原始投资时的现值,并以此现值低减原始投资额的一种处理方法。例如,某项固定资产投资方案原始投资额100万元,预计项目建成投产后每年现金净流量为25万元,预计使用期限为十年,期末净残值为5000元,假定资金成本为14%,试分析此投资方案是否可行?(注:资金成本为14%,期数为10的复利现值系数为0.270,年金终值系数为19.337)利用该方法处理如下:

1000000-5000×0.270

年金现值系数=―――――――――=3.995

250000

再利用插值法计算出该方案的内涵报酬率IRR=21.45%

2.残值均摊法 即把固定资产预计报废残值在有效使用期限内平均分摊,从而增加每年现金净流量的一种处理方法。同前例,利用该方法出处理如下:

1000000

年金现值系数=―――――――――=3.984

250000+5000÷5

再利用插值法计算出该方案的内涵报酬率IRR=21.64%

3.等年值法 即把固定资产预计报废残值作为有效使用期末的年金终值,先计算出考虑资金时间价值因素下每年应均摊的净残值,而后再增加各年现金净流量的一种处理方法。同前例,利用该方法出处理如下:

1000000

年金现值系数=―――――――――― =3.996

250000+5000÷19.337

再利用插值法计算出该方案的内涵报酬率IRR=21.44%

从以上三种处理方法的计算结果可以看出,该固定资产投资方案的内涵报酬率都大于资金成本,方案可行。

残值折现法、残值均摊法和等年值法不仅能在投资方案各年现金净流量相等的前提下,对固定资产预计净残值进行处理,而且,也可以在投资方案各年现金净流量不相等的前提下,对固定资产预计净残值进行处理,所不同的是在计算投资方案的内涵报酬率时必须采用逐次测试法计算。

例如,某项固定资产投资方案原始投资额100万元,预计使用期限为五年,项目建成投产后各年现金净流量为45万元、30万元、25万元、20万元、15万元,期末净残值为5000元,假定资金成本为12%,试分析此投资方案是否可行?

利用残值折现方法处理如下:设折现率为14%,

计算净现值NPV=450000×0.877+300000×0.77+250000×0.675+200000×0.592+150000×0.519-(1000000-5000×0.519)=-6755元

设折现率为12%,

计算净现值NPV=450000×0.893+300000×0.797+250000×0.712+200000×0.636+150000×0.567-(1000000-5000×0.567)=34035元

再利用插值法计算方案内涵报酬率IRR=13.67%

利用残值均摊方法处理如下:设折现率为14%,

计算净现值NPV=451000×0.877+301000×0.77+251000×0.675+201000×0.592+151000×0.519-1000000=-5917元

设折现率为12%,

计算净现值NPV=451000×0.893+301000×0.797+251000×0.712+201000×0.636+151000×0.567-1000000=34805元

再利用插值法计算方案内涵报酬率IRR=13.71%

利用等年值方法处理如下:设折现率为14%,每年等年值为756元,

计算净现值NPV=450756×0.877+300756×0.77+250756×0.675+200756×0.592+150756×0.519-1000000=-6754.6元

设折现率为12%,每年等年值为787元

计算净现值NPV=450787×0.893+300787×0.797+250787×0.712+200787×0.636+150787×0.567-1000000=34037元

篇（4）

中图分类号： F830.59 文献标识码： A 文章编号：

据有效数据显示，项目前期对工程造价的控制高达80%-90%，而随着项目的进行，不确定因素逐渐减少，工程造价的调整机会也随之减少。因此，充分做好投资估算，提高投资估算的精度，对控制工程项目的总造价起到极其重大的作用。

投资决策阶段的成本控制目标就是投资估算，投资估算的准确与否，是决定决策阶段成本控制的关键。在投资估算的编制过程中,主要采用生产能力指数法、系数估算法、比例估算法、指标估算法、投资分类估算法等。

1、生产能力指数法

（1）公式

X = Y×( C2 / C1)n ×f

式中： X —— 新建项目所需投资额；

Y —— 已建类似项目的投资额；

C1 —— 已建类似项目的生产能力；

C2 —— 新建项目的生产能力；

n —— 生产能力指数：通常 0＜n≤1；

f —— 新老项目建设间隔期内定额、单价、费用变更等的综合调整系数。

选用这种方法估算，指数 n是一个关键因素。若已建类似项目规模与拟建项目规模相差不大，生产规模比值在 0.5～2 之间，则指数 n的取值近似为 1；若已建类似项目规模与拟建项目规模相差不大于 50 倍，则指数 n的取值约在 0.6～0.7 之间；若拟建项目规模的扩大仅靠增大设备和增加相同规格设备的数量来达到时，其指数n的取值约在 0.8～0.9 之间。

（2）应用范围及特点

根据已建性质类似的建设项目或生产装置的投资额和生产能力，对拟建项目或生产装置的生产能力的投资额进行估算。采用这种方法只要资料可靠，条件基本相同，就能很快估算出接近实际投资，否则误差就会很大。生产能力指数法多用于项目建议书阶段。

生产能力指数法的特点：这种估价方法不需要详细的工程设计资料，只需要工艺流程及规模就可以。

2、系数估算法

（1）郎格系数法（设备系数法）

这种方法是以设备费为基础，乘以适当系数来推算项目的建设费用。计算公式为：

X = E×K1

式中： X —— 新建项目所需投资额；

E —— 新建项目设备的投资额；

K1 —— 附属设施（管线、仪表、电气、安装、土建等）费用系数；

总建设费用与设备费用之比为郎格系数K。即：K = (1+∑K1)K2（其中：K2——其他费用、预备费、贷款利息等费用系数）。

当项目工艺设备已经选定，其他设施还未设计时，采用此法比较方便。但也存在弊端，没有考虑装置规模大小发生变化的影响；不同地区自然地理条件的影响；不同地区经济条件的影响；不同地区气候条件的影响；主要设备规格及材质上的差异，所以精确度不高。

（2）设备及厂房估算法

一个工程项目中工艺设备投资和土建投资之和占了整个项目投资的绝大部分。如果设计方案已确定了生产工艺，并初步选定了工艺设备、进行了工艺布置，工艺设备投资和厂房土建投资就可以根据设备的重量及厂房的高度和面积分别估算出来。其他专业工程的投资，与设备关系较大的按设备投资系数计算，与厂房关系较大的按厂房土建投资系数计算，两类投资加起来就得出整个项目的投资。

3、比例估算法

（1）以设备费为基数进行估算

以拟建项目或装置的全部设备费为基数，根据已建成的同类项目或装置的建筑安装费和其他工程费用等占设备价值的百分比，求出相应的建筑安装费及其他工程费等；再加上拟建项目的其他有关费用，其总和即为项目或装置的投资。计算公式为：

X = L(1+f1P1+f2P2+……+fnPn)I

式中： X —— 拟建项目或装置的投资额；

I —— 拟建项目或装置的其他有关费用；

L —— 拟建项目当时当地价格计算的设备费总和（含运输杂费）；

P1、P2 …… Pn —— 已建项目中建筑、安装及其他工程费等占设备费的百分比；

f1、f2 …… fn —— 由于时间因素引起的定额、价格、费用标准等变化的综合调整系数。

（2）以最主要的工艺设备为基数进行估算

以拟建项目的最主要、投资比重较大并与生产能力有关的工艺设备的投资为基数（含运输及安装费），进行估算。这种方法是根据同类型已建项目的有关资料，计算出拟建项目的各专业工程费（总图、土建、工艺管道、暖通、给排水、电气、通信、自控仪表及其他工程费用等）占工艺设备投资的百分比，求出各专业的投资；然后把各专业工程的投资相加（含工艺设备费），再加上拟建项目的其他有关费用，即为该项目的总投资。计算公式为：

X = L(1+f1P1+f2P2+ …… +fnPn)I

式中： P1、 P2…… Pn——各专业工程费占工艺设备费的百分比。

如：某新建项目工艺设备投资为 1028 万元，根据已建同类项目统计分析，各专业工程费占工艺设备费的比例为：土建 69.92%；油工艺 82.14%；水工艺 71.94%；采暖 6.40%；热工 42.87%；机制25.77%；电气 22.07%；通信 0.05%；仪表 21.39%；阴极保护 1.98%；金属油罐 46.08%；其他费用暂估1000 万元。根据公式，计算调整系数 f =1，该项目投资额为：6043.5 万元。

4、指标估算法

（1）指标估算法的机理

这种方法是编制和确定项目可行性研究报告中投资估算的基础和依据。其指标综合了建设项目全过程投资和各类费用，反映出其扩大性的范围，具有较强的适用性和参考性。采用该方法要注意结合工程的具体情况，根据国家有关规定和投资主管部门或地区颁布的估算指标进行编制。在编制的过程中要注意所套用的指标与具体工程之间的标准或条件是否有差异。若有差异时，则应进行必要的换算或调整；并结合每个工程特点，正确地反映设计参数，切勿盲目的套用一种指标。该方法在土建工程中被广泛应用。

（2）指标估算法的计算及参数选择

投资估算指标的表示形式较多，如建设项目综合指标、单项工程指标、单位工程指标，其单位形式以元/m、元/m2、元/m3、元/t、元/km、元/kVA 表示。根据这些指标，乘以所需的单位数量，就可求出相应的各单位工程投资。在此基础上，再估算工程建设预备费、贷款利息、铺底流动资金及其他费用，即可求出新建项目所需的全部投资。

指标估算法的参数应根据不同地区、年代，进行调整。因为地区、年代不同，设备与材料的价格就有差异。调整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”为依据，也可以按不同工程项目的“万元工料消耗定额”确定不同的系数。

篇（5）

[中图分类号] F275.15 [文献标识码] B

一、问题概述

近期证监会在上市公司年报检查中发现，部分公司对因纳入合并报表范围的子公司引入新的投资者，造成上市公司丧失对原子公司控制权，进而使原子公司变为联营公司的交易处理原则不统一，由于2014年修订的《企业会计准则第2号―长期股权投资》及其应用指南中并未对这种交易的处理原则做出规定，未规范该类交易的会计处理，财政部会计司在《企业会计准则解释第7号（征求意见稿）》（以下简称：《征求意见稿》）对投资方因其他投资方对其子公司增资而导致本投资方持股比例下降，从而丧失控制权但能实施共同控制或施加重大影响的会计处理原则进行了规定并公开征求意见。

《征求意见稿》对该类交易在个别报表中会计处理方式引起了较大的争议，财政部会计司在最终的《企业会计准则解释第7号》（以下简称：《正式稿》）根据意见反馈对上述交易的处理原则进行了调整，本文将结合案例讨论《正式稿》和《征求意见稿》对上述交易会计处理原则差异和各自的特点，并说明如何根据已生效的《正式稿》对该类交易进行计量。具体案例如下：

2015年1月1日，A公司支付1000万元取得了B公司100%的股权（非同一控制下合并），当日B公司净资产公允价值为900万元，账面价值为800万元，公允价值与账面价值的差异由一项固定资产导致，该资产账面价值100万元，公允价值为200万元，尚可使用10年，无残值。

2015年年末，B公司股本500万元，全年实现盈利300万元，可供出售金融资产价值上升100万元，无其他导致B公司净资产变动的事项，B公司净资产账面价值1200万元。

2016年1月1日，C公司以3000万元取得公司750万股新发行股票，增资后B公司股本为1250万元，其中：A公司500万股，持股比例为40%;C公司750万股，持股比例为60%。交易完成后A公司不再对B公司实施控制，但仍对B公司实施重大影响。

A公司和B公司按照净利润的10%提取法定盈余公积，不考虑其他因素。

二、个别财务报表中的处理

《征求意见稿》的处理原则如下：首先，将原长期股权投资视同自取得投资时即采用权益法核算进行调整;然后，按照新的持股比例确认本投资方应享有的原子公司因增资扩股而增加净资产的份额，与应结转持股比例下降部分所对应的长期股权投资按权益法调整后的金额之间的差额计入当期损益。

《正式稿》的处理原则如下：首先，按照新的持股比例确认本投资方应享有的原子公司因增资扩股而增加净资产的份额，与应结转持股比例下降部分所对应的长期股权投资原账面价值之间的差额计入当期损益;然后，按照新的持股比例视同自取得投资时即采用权益法核算进行调整。

对比《征求意见稿》和《正式稿》的处理原则可以发现，针对该类交易财政部会计司使用了不同的处理思路。

根据《征求意见稿》，上述案例的会计处理如下：

首先，将原长期股权投资视同自取得投资时即采用权益法核算进行调整：

借：长期股权投资――成本1000

贷：长期股权投资1000

2015年按照购买日净资产公允价值持续计量的B公司净利润=300-（900-800）/10=290万元：

借：长期股权投资――损益调整290

贷：盈余公积29

未分配利润261

2015年B公司可供出售金融资产公允价值变动：

借：长期股权投资――其他综合收益100

贷：其他综合收益100

上述调整后，个别报表中长期股权投资账面价值=1000+290+100=1390

按照新的持股比例确认本投资方应享有的原子公司因增资扩股而增加净资产的份额=3000×0.4=1200，应结转持股比例下降部分所对应的长期股权投资按权益法调整后的金额=1390×0.6=834，差额=3000×0.4-1390×0.6=366：

借：长期股权投资――损益调整366

贷：投资收益366

上述处理后，A公司个别报表中长期股权投资账面价值=1390+366=1756;影响当期利润366元、其他综合收益100、盈余公积29、未分配利润261。

根据《正式稿》，上述案例的会计处理如下：

按照新的持股比例确认本投资方应享有的原子公司因增资扩股而增加净资产的份额=3000×0.4=1200，应结转持股比例下降部分所对应的长期股权投资原账面价值=1000×0.6=600，两者差额计入当期损益：

借：长期股权投资――损益调整600

贷：投资收益600

按照新的持股比例（40%）视同自取得投资时即采用权益法核算进行调整：

2015年按照购买日净资产公允价值持续计量的B公司净利润=300-（900-800）/10=290万元

借：长期股权投资――损益调整290×0.4=116

贷：盈余公积29×0.4=11.6

未分配利润261×0.4=104.4

2015年B公司可供出售金融资产公允价值变动：

借：长期股权投资――其他综合收益100×0.4=40

贷：其他综合收益100×0.4=40

上述处理后，A公司个别报表中长期股权投资账面价值=1000+600+116+40=1756;影响当期损益600、盈余公积11.6、其他综合收益40、未分配利润104.4。

三、差异及分析

对比《征求意见稿》和《正式稿》针对上述案例的会计处理可以看出，两种会计处理方式下长期股权投资在个别报表中的价值相同，差异体现在对投资收益的处理方式。从本质而言，《正式稿》采用了模拟处置法，在个别报表中，对应股权比例的下降部分视为对享有的新增投资者投入净资产的对价，而在《征求意见稿》中使用权益法进行了处理。两种不同的处理思路，导致了对投资收益的计算不同。

在《正式稿》中，其会计处理模式可以按照以下交易模式理解：2016年1月1日，A公司首先以3000万元向B公司增资，增值后A公司持股比例为100%，然后以3000万元的价格向C公司处置60%的股权。在个别报表中长期股权投资以成本法计量，处置前A公司长期股权投资账面余额=1000+3000=4000，处置部分的账面价值=4000×0.6=2400，处置部分收到对价为3000万，故投资收益=3000-2400=600。

《讨论意见稿》中，其会计处理模式类似于合并报表中使用的模拟权益法：2016年1月1日，A公司长期股权投资使用权益法核算其账面价值=1000+290+100=1390。在增资后，B公司新增净资产归属A公司部分=3000×0.4=1200，权益法下需调增长期股权投资1200万元，同时A公司付出对价价值为1390×0.6=834，上述差额=366，计入当期损益。

两种会计处理方式不影响长期股权投资期末价值的计量，但对损益的处理方式截然不同。笔者认为，《正式稿》的会计处理原则有利于实现企业会计准则的持续趋同与等效：首先，《企业会计准则第2号―长期股权投资》规定，对于控制情形下，投资方长期股权投资以成本法计量，所以使用模拟权益法与现行长期股权投资准则对后续计量的原则不符;其次，《企业会计准则第2号―长期股权投资》第15条第二款规定了投资方因处置部分权益性投资等原因丧失了对被投资单位的控制但仍可以共同控制或施加重大影响情况下处理原则，《正式稿》采用了与发生处置交易相同的处理原则，有利于实现长期股权投资计量方法的等效，提高会计信息的可比性。

四、结论

本文结合案例讨论了投资方因其他投资方对其子公司增资而导致本投资方持股比例下降，从而丧失控制权但能实施共同控制或施加重大影响的情况下，《征求意见稿》和《正式稿》对投资方如何进行会计处理的问题。通过比较分析，《正式稿》中采用的模拟处置法更为合理，且可以实现和目前长期股权投资准则的趋同和等效。

[参 考 文 献]

[1]财政部.企业会计准则解释第7号（征求意见稿）[R].2015

[2]财政部.企业会计准则解释第7号[R].2015

[3]财政部.企业会计准则第2号―长期股权投资[R].2014

篇（6）

第一次启蒙应该是听海南证券董事长张志平讲股票。当时印象深刻关于股票的书是水运宪写的《深圳股市大震荡》，很久以后才知道《乌龙山剿匪记》是他的代表作。

实际进入股票市场应该是始于1993年，那年北京天龙、天桥上市。股票投资的“低门槛”让包括我在内的几乎所有人都能没有阻碍地进入股市，能投资赚钱，还不需要特权、不需要关系、不需要行贿，实在是太好了。很多年以后，我才逐渐明白，正是股市的“看似低门槛”害了很多人，令许多人前赴后继、执迷不悟，在这方面股市确有与赌场相似之处。视股市如赌场却还在里面掺和的人本身就是赌徒，小赌怡情倒也罢了，想通过赌博取得财务成功无异于缘木求鱼。

最初开户是在华夏证券东四十条营业部，当时常见负责人之一是范勇宏（后来华夏基金的老总），以及忙碌的股评家赵笑云，那里还有当时寂寂无名后来却名震江湖的人——姓王名亚伟。

1993年入市并不是个好时机，那年春天上证指数达到1500点，次年跌至悲惨的300点，相隔12年之后的2005年上证指数才998点，相隔19年之后的2012年春天也不过2200点。当时大家实际上都不明白股票到底为何涨跌，于是各种今天看来莫名其妙的理论活跃于媒体及市井，当年的振振有词今日看来多是妄言与臆断。

1993年至1995年，我也像现在很多人一样处于“玩一玩”的阶段，没有多少钱投资，跌了固然不高兴，却不至于跳楼；涨了高兴一下，也解决不了什么问题。如饥似渴于各种可能得到的投资书籍，并通过认真工作积累本金。在互联网尚未出现的日子中，文字信息的获取成本比今天高很多，去新华书店看书，为了省下存自行车的2分钱存车费，需要将车停在远远不要钱的地方，再走回到书店。即便去图书馆，基本上也是站着看书，舍不得从书架走回座位的时间，渐渐养成了飞速阅读的习惯。

这种黑暗中的摸索直到1995年有关巴菲特的书出现在我生命里，如同黑屋中忽然射进一道灿烂的日光，又如同茫茫暗夜中的航船发现了指路的明灯。这本书就是后来的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投资理念诸如买股票就是买企业、好企业好价格等现在听来尽人皆知，但当时简直是天外来音，闻所未闻。对于他的感激之情在多年之后融入我写的《巴菲特，生日快乐！》一文中。

乘着来自巴菲特的灵光，1996年初我倾尽所有播种于股市，在给友人的信件中我写到：“在春节休市前几乎将所有的资金都投入了，看来收获季节只需要耐心等待即可。”其后的两年采取“买入并持有”的方式，仅仅持有两只股票—— 长虹和兴化，取得约十倍的回报（同期指数大约上升了两倍），奠定了后来的财务基础。这段经历当年以《关于股票投资的通信》系列分期发表于《金融时报》，以至于时隔十余年后，还有人因此寻找到我。再之后我决定去美国读书，可以说我是用长虹的“奖学金”读完了美国MBA课程。

如何在远隔重洋，没有互联网信息、没有网上交易的年代，决胜万里之外，这是个从未有过的挑战。

篇（7）

我国新会计准则自2007年1月1日起开始颁布实施，上市公司此后的季报、半年报及年报都按照新会计准则进行披露。这相当于改变了确认股东权益和净利润的标准。而由于会计信息的专业性较强，对财务指标不甚了解的投资者，或者按照老思维对新信息加以利用，或者对新信息的了解不全面，无法正确使用这些信息。纵观各类专业性财经媒体，大家讨论最多的仍然是新准则对会计利润的影响，是多了还是少了，这仅是“只知其一”，而对“如何利用这些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多业内人士也将准则变化带来的会计利润增长视为新的投资机会。在普遍使用的PB、PE指标上，如果市场中普遍仍然用使用旧会计准则的信息的思维来指导投资决策，势必会将投资带入“歧途”。这些误用其实根源于没有回答清楚一个问题，那就是：会计信息和股票估值之间的关系，或者说新准则下，应该如何利用新会计信息来进行股票估值？如何看待新旧准则信息之间的变化对估值的影响？会计利润的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文试图从专业估值的角度厘清这些问题，并就新会计准则对2007年报及公司估值的影响进行研究，以方便投资者更好的把握投资机会。

一、新准则对绝对估值法的影响

绝对估值模型使用的是现金流的贴现，而新会计准则并不实际改变现金流，因此，即便新准则下净利润有重大改观，只要公司的现金流并无实质变化，公司的股票估值应该不受影响。值得一提的是，不同会计规则下可能导致实际缴纳的所得税金额（这是一项真实的现金流出），但是如果会计准则和所得税法二者各自按照自身标准来计算利润和应纳税所得额，则此项并不会影响所得税现金流。鉴于上市公司投资类业务所占比重逐渐加大，按照区分不同业务估值的原则，以下我们分开来阐述新准则信息对绝对估值法影响。

1.公司正常的经营业务的估值。公司正常经营的业务仍然采用历史成本计量，使用净利润来估计公司自由现金流，应注意非现金支出部分的调整；或者在推算未来经营活动现金流时要谨慎对待这些调整和变化，因为从理论上推断现金流并没有改变。

2.投资类资产的估值。新会计准则下投资类资产主要包括：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资资产、投资性房地产和长期股权投资五项。其计价基础也有不同，其中：前三项是按照公允价值计价，投资性房地产可以按照历史成本核算，也可以按公允价值计价（但同一公司只能采用一种模式对所有投资性房地产进行后续计量，不得同时采用两种模式。上证50成分股的上市公司均采用历史成本核算），而长期股权投资则是从属于被投资对象的计价属性，从比例上看主要采用历史成本计价。因此，按照计价属性不同，我们将投资类资产进一步细分为长期股权投资和公允价值计量的投资。

A.长期股权投资的估值：无论是以成本法及权益法核算，长期股权投资均对应于被投资实体的经营业务，因此其估值方法与前述主营业务估值并未二致，无非是乘以对应的投资比例。需要注意的是：如果对被投资方有重大影响或控制关系，则在估值时可以考虑投资主体出于自身战略安排考虑对被投资方可能实施的影响。

B．公允价值计量的投资项估值：这类资产已经按照公允价值进行计价，其定价模式为：

其中FV即其公允价值；RC是未来各期对公允价值估计的偏差调整项。如果公允价值较客观的反映了其资产现值，即未来偏差项较小，后续加总项可以忽略。当然，一旦发现上市公司对这些资产的计价信息有失公允，估值时应该使用后续的偏差调整项进行重估，或者直接使用合理的公允价值。

二、新准则对相对估值法的影响

笔者对2007年上市公司披露的净利润和股东权益信息进行统计，根据前述第一部分的相对估值法，以PE为例来测算如何利用新会计准则信息对股票进行估值。

首先根据2007年报信息，对上市公司各利润组成部分进行分类，然后按照新的估值方法估值。鉴于投资收益的成分复杂（有价差收益、分红收益等等），需要根据附注披露的详细内容详细划分，笔者对上证50成分股投资收益分为三部分进行了统计，包括：1.按成本法核算的投资收益（含委托贷款收益、债券投资收益）；2.按权益法核算的投资收益；3.价差实现收益，包括：出售交易性金融资产、出售可供出售金融资产、出售持有至到期投资收益、股权投资差额摊销、处置股权投资收益、债券买卖收入和其他投资收益。结果如表1：

表1 投资收益来源

考虑到公允价值变动收益也属于价差收入（未实现部分），我们把这部分收益（2007年度为-4.93亿元）加到上表的价差收益中，各部分所占比重如下图，我们发现很突出的特点是价差收收益占总投资收益的比重基本是七成，这一比重之高是出乎人们意料之外的。

进一步，我们将以上拆细的投资收益与利润表中其他来源的收益汇合到一起，将全部利润组成划分五种类型：1.主业净利润；2.成本法收益；3.权益法投资收益；4.价差收益；5.营业外收支。表2是根据这种分类对上证50指数成分股2007年报统计的结果。

从上证50全样本看，主营业务利润所占比重为79.11%，价差收益为13.54%；其中非金融类主营业务利润占比达91%，权益法投资收益占比为5.28%，营业外收支有1.76%；金融类公司主营业务利润仅占三分之二，近四分之一的收益属于价差收益，成本法收益占6.79%，可见上证50指数成分股的利润构成明显的体现了公司的业务特征，这些绩优蓝筹股非金融类公司的经营重点放在主业和权益投资上，而金融类资产的收益来源则表现为价差收益和财务投资收益，占据三分之一的份额。当然，本文仅以上证50成分股为例来研究对估值的影响，他们不代表其他上市公司的收益质量也保持如此之高的水平上，投资者需要用以上方法具体检查。

表2 利润各组成部分占比

我们假设以主营业务的PE倍数为30（成本法收益倍数同），权益法收益倍数为5，价差和营业外收支的倍数为1，以此来大致测算旧准则下30倍的PE倍数的偏差。结果（表3）发现，从中位数看旧准则下PE法股价为17.94元，而新准则下PE法股价只有12.68元，差异率大概在-3.63%，即在当前的收益机构情况下，新准则下PE法大概比旧准则下PE法下调3.63%；而从均值上也显示出这种规律，但差异率有所扩大，下调了17.48%。这些绩优蓝筹股尚且如此，对收益质量逊色的上市公司的相对估值，投资者更应该警惕估值方法是否合理。

表3 新旧估值方法差异比较（PE）

三、总结

综上，针对07年报中会计信息的新变化，我们对绝对估值和相对估值的调整方法进行了阐述，尤其投资者应该使用修正的相对估值法来解读这些新变化对估值的影响。以上证50成分股为例，鉴于2007年中国良好的宏观经济环境和牛市的影响，沿用旧准则下估值法会高估公司股价，这一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位数大概为0.84%-3.63%）。考虑到上证50成分股的收益质量和主营突出程度在所有上市公司中处于领先地位，适应新准则信息的估值方法对其他上市公司产生的影响将会更大，投资者需要谨慎检查估值方法采用的恰当性。

需要特别指出的是：从理论角度，新会计准则的使用应更有助于揭示被投资对象未来的收益分布和风险水平，缩小人们的预测及判断误差，以做出更合理的投资决策。我们期待新准则对会计信息有用性的提升效应，当然这是一个有待于时间检验的实证问题。本文旨在特别强调，如何在估值中去正确解读新准则的这些特征和变化，因为在一个新旧更替的时候一些投资者或许更容易墨守旧准则下的估值方法，而忽视新内容的变化，或者在诸多新变化之前有无所是从之感，导致决策失误。

篇（8）

企业估值是指着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估。企业内在价值决定于企业的资产及其获利能力。企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。对于初创企业不适用以企业的现金流量等财务指标计算的估值方法，尤其是种子期企业的初创人可能只有一个想法或产品还在试验室阶段，没有收益，也就不会有财务指标可供参考。本文对初创企业的估值方法进行探讨。

一、估值时考虑的因素

通常开始为初创企业估值时，需要考虑以下几个因素：

（1）有没有其他投资人竞争：如果其他风投对某家公司也产生了兴趣，那么第一家风投就认为这项投资有利可图。因此公司越受欢迎，估值就会越高。

（2）用户或早期客户：公司存在的重点是获得用户，如果投资者看到你已经有用户。如果所有其他的事情都对你不利，但你有10万用户，那么你就有一个很好的融资100万美元的机会。你吸引用户的速度越快，他们的价值就越大。

（3）成长潜力：有人说过，创业公司最具决定性的因素就是成长。公司成长轨迹能够为预测未来收入提供依据，因此在估值过程中，成长是非常关键的因素。

（4）收入：一旦公司开始有收入了，就有许多可以使用的工具来帮助投资者对它进行估值。但是收入只是公司的一部分，而对于初创企业，收入不能显示这家公司的全部潜力。

（5）创始人和员工：一家成功的创业公司更有赖于创始人的执行力，而不是一个绝妙的点子。创始人曾经在哪里工作，承担什么样的项目，从哪个公司离职，都是影响估值的因素。除此之外，拥有专业技术的全职员工也是非常重要的价值。

（6）行业：每个行业都有自己独特的估值逻辑和方法。相比一家家庭餐馆或者一个普通的网络插件开发公司，一家创新生物技术公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：许多拥有几年经历的加速器会公布相关创业公司的成功率。风投可以进行数字分析，从而决定经历了这些项目的创业公司的未来出路。

（8）期权池：期权池是未来员工预留的股票，确保有足够的好处吸引高手进入创业公司来工作。期权池越大，公司估值越低，期权池的价值应该从估值中扣除。

（9）实物资产。新公司通常没有什么固定资产，但是不管多少也构成估值的一部分。

（10）知识产权：知识产权能在未来为企业创造价值，因此初创企业拥有越多的知识产权，也就意味着初创企业在未来能够创造出越多的价值，估值自然也就越高。

（11）市场规模和细分市场的增长预测：如果从分析师那儿得出来的市场更大，经济增长预测较高，那么公司估值越高。

（12）直接竞争对手的数量和进入壁垒：市场的竞争力量对公司的估值也有很大的影响。如果公司拥有大大领先于竞争对手的能力，当然估值就高；但如果公司所处市场不是新的，但管理团队是新的，就很难有高的估值。

二、具体的估值方法

（一）种子期企业的估值方法

在企业发展的种子期，往往是企业的初创者拥有新技术专利或新产品发明等，但对新产品和新技术还需要投入资金做进一步的研究开发或者产品完善与测试等，而企业未来如何经营的很多方面没有规划或者仅仅在规划中，并没有实施。因此，这一时期企业的资金量需求可能不是很大，但投入资金的风险可能会很高，因为企业未来的不确定性很大。

在这一时期，如果使用传统方法对企业进行估值，几乎是不可能的。对于种子其的企业估值确实是一个主观性比较大的艺术工作，在这个过程中，众多投资人都倾向于将创始人的自身因素作为主要考核标准，创始人之前的创业经验，他的基因和能量，这是估值里面占比最多的一部分。在企业发展的早期，估值并不能够反映企业的真正价值，只能反映投资者愿意用多少投资交换公司多少股份。

（二）创建期企业的估值方法

进入创建期的企业，由于运营团队、运营模式、运营地点等初步成型，与种子期的企业相比可以有更多的客观依据用于企业的估值。所以，对于创建期的企业来说可以使用以下方法进行估值。

（1）博克斯法。这种方法是由美国人博克斯首创的，他把初创业企业所做出一些成果用金额度量。对于创建期的企也进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：

一个好的创意100万

一个好的盈利模式100万

优秀的管理团队100-200万

优秀的董事会100万

巨大的产品前景100万等等

这种方法的好处是将初创企业的价值与各种无形资产的联系清楚的展现出来，比较简单易行，通过这种方法得出的企业价值一般比较合理。

（2）风险投资家专用评估法。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但不足之处是比较复杂，需要较多时间。具体做法：

a、用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万。

b、决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如果你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万元。

篇（9）

基金的资产净值是由基金持有的股票市值、债券市值和货币现金三方相加得到的。由于有价证券的价格不断变动，基金净值估值的重点就在于对基金所持有的有价证券价值进行估值。2004年1月1日起施行的《证券投资基金信息披露编报规则第2号(基金净值表现的编制及披露)》第3条规定，基金应当按照《证券投资基金会计核算办法》的估值原则，以及基金契约和招募说明书载明的估值事项对资产进行估值。具体应符合以下要求：(1)封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值。(2)任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值(封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值)；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。配股和增发新股须以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值。首次公开发行的股票，按成本估值。证券交易所市场未实行净价交易的债券按估值日收盘价减去债券收盘价中所含的债券应收利息得到的净价进行估值，估值日没有交易的，按最近交易日债券收盘价计算得到的净价估值。如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映有价证券的公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。(3)债券利息收入、存款利息收入、买入返售证券收入等固定收益的确认必须采用权责发生制原则。(4)股利收入的确认必须采用权责发生制原则。

笔者认为，依据以上关于基金资产净值估值的政策，按照市价对基金资产进行估值忽视了基金净值中未实现利得所隐藏的风险，并且在某些特殊情况下，估值日的市价并不能真实反映基金净值的实际价值，由此也造成了目前基金净值估值的困境。第一，估值日的市价往往是成交量一定时供求双方所能达到的均衡价格，而当基金大量持有某只股票，在实际清算时却会由于股票的大量供给使实际成交价格低于现时的市价。这一情况，与资产非流动性理论中批量折价假说对基金折价的解释原理一致，基金净值的估值准确与否直接影响到基金折价。第二，根据规则要求，封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值，同时《证券投资基金信息披露管理办法》又规定，封闭式基金至少每周公布一次基金净值，开放式基金则要求每个开放日公布。由于基金管理费用与基金净值直接联系，基金管理者就有人为操纵持仓股票价格的动机。就市价的选择来看，采用估值日均价优于采用收盘价，因为操纵收盘价比操纵均价容易。一般而言封闭式基金都选择每周公布，因此封闭式基金的净值是每周五的日均价的估值，这样的政策安排同样会促使基金经理在周五的交易中利用大量资金拉高重仓股价格，从而提高基金的周末净值排名；而另一方面，每日公布基金净值，会促使管理者过分关注短期投资收益，不利于市场长期投资观念的形成，使得市场波动越趋剧烈。第三，对于持有股票发生涨、跌停板，以其涨、跌停的价格估值会出现较大偏差。长期以来，我国证券市场上个人投资者占据了绝大比重，相关研究表明，个人投资者所占的比重越大，股票价格波动也越大；并且，我国证券市场是一个新兴的市场，制度的不健全与不完善使得市场内部存在较多不规范操作，风险因素较多。由此，我国证券市场上的股票价格涨、跌波动剧烈，某些股票会连续多个交易日出现涨、跌停板，并且大量的买人和卖出委托不能成交，在这种情况下该股票的停板价格已不能反映其真实价值。如果基金大量持有这类证券，按市场交易价格计算的这部分基金资产价值与实际可实现的投资收益就会出现较大差异。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定问题。流通受限股票可以分为两大类，一类是由于重大消息或其他原因而暂停交易的证券，在暂停期间没有市场交易价格，依据政策规定应以最近交易日的市价估值。如果暂停交易时间较短，并且证券基本面和市场行情也无较大变化，这时用最近交易日价格进行估值可能不会出现较大偏差。但对于那些暂停交易时间较长，或暂停期间上市公司发生重大变化，或暂停期间市场走势出现大幅波动反转等的证券，最近交易日价格可能已与该证券实际价值相差甚远。比如当前的股权分置改革，G股停牌后复盘价格往往出现与理论预期相反的走势，如果基金持有这类股票，在暂停交易的这段期间，其净值的估值就会与实际存在较大的误差。另一类流通受限股票主要是指基金投资于非公开发行股票、公开发行股票网下配售部分在发行时明确一定期限锁定期的可交易证券。基金投资于面向特定对象发行的非公开发行股票，股票价格的公允性将很难确定。而对于有一定锁定期的证券，依据政策，配股和增发新股以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值，而这一市价能否代表新股上市后的可实现价格；首次公开发行的股票，按成本估值，在经过一定锁定期后，市场的走势、上市公司基本面的变化，又能否保证股票成本价值的不变，这些都会影响到估值的准确性。

二、基金资产净值估值方法的改进与评判

以股票的交易市价作为股票价值的估值体现了一定的公允性，但由于股票和股票市场相对于其他标的物和交易市场具有其特殊性，这一估值方法在实务的应用中就存在一定不足，本文探讨的改进方法将站在保护中小投资者利益的角度，更着重于会计信息编制的稳健性原则。第一，对基金持有的股票，特别是持有的涨、跌停股票仅仅关注其价格是不够的，还应考虑价格背后的风险因素大小。这里风险因素的衡量指标采用市场(行业)平均市盈率(如果上市公司收益为负，可以采用平均市净率)，如果基金持有涨、跌停股票，其市盈率超过同期市场平均水平，则以市场平均市盈率调整其现有股价；而对持有的市盈率低于市场平均水平的股票，基于稳健原则应不作调整。第二，由于基金持股的批量折价问题，当基金持股数占该股总流通盘比重在一定界限之上时应以某一修正系数对其现价进行修正，使其修正估值低于现价估值。第三，对于封闭式基金每周公布基金净值，由于存在基金经理在周五人为操纵拉高重仓股股价的可能，用周五均价估值存在一定的不足。如果采用周均价，则可以较好地反映基金持有股票这一周的价值表现，但是周均价在会计信息相关性这一基本特征方面又不如日均价。基于以上的考虑，从稳健性的原则出发，可以采

用周均价与日均价孰低来估值。而对于开放式基金，由于其在开放日均面临着申购与赎回，因此必须每日公布净值，但为防止基金经理的短线炒作，采用日均价好于采用收盘价。第四，对停牌时间较长的股票，应该参考大盘指数的变化幅度，对最近交易日的价格进行即时调整。第五，利用股票估值模型对基金持有股票价格进行估值。目前股票估值模型理论发展较快，从传统的股利贴现模型，到金融工程中普遍应用的蒙特卡洛法、树图法、有限差分法等，可以利用以上模型对基金所持股票价值进行估值。

开放式基金的交易价格本身是由资产净值直接确定，但封闭式基金的交易价格则是在二级市场上形成的市场价格。这一市场价格是以封闭式基金的资产净值为价值基础，并受整个证券市场走势影响而形成的。因此，可以认为封闭式基金的交易价格与其单位资产净值、证券市场走势之间存在长期稳定的关系。依据计量经济学的理论，变量间若存在着长期稳定的关系，则可以对变量建立协整模型。因此，对以上提出的几种估值方法，哪一个估值更贴近资产价值，更贴近市场的判断，可以建立一个评判规则：如果在该方法下，某只基金的市场交易价格能与其单位资产净值、大盘波动存在一个协整模型，则可以选择其作为估值的方法。

篇（10）

本文还以基金重仓股为样本，对作为主流机构投资者的基金的选股标准进行深入分析。结果表明，影响股票估值的主要因素仍然还是集中在体现盈利能力方面的指标。

基于沪深300指数和基于基金重仓股的估值模型均表明，根据模型构造的低估组合在未来一年中，能够跑赢其基准指数，而高估组合则将落后其基准指数。

由于大多数上市公司每年很少派发股利或者不能稳定地派发股利，因此除少数行业和公司外，股利贴现模型（DDM）基本是不适用的；国外流行的自由现金流贴现方法（DCF）近几年来在实践中有所使用，但这种方法也仅对部分具有稳定现金流的公司才适用，而且需要主观假定的变量较多，因此难以准确地于股票估值。在目前市场，绝对估值方法的应用面临相当大的困难。

在这种情况下，简单易懂的市盈率（PE）相对估值方法成为目前应用最广泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能对不同行业个股进行估值比较，而进行行业内股票估值时有时存在可比公司选择的困难，因此这一方法的应用也有一定局限性。

与市盈率相比，多因素相对估值模型能够对不同行业上市公司进行估值比较。有鉴于此，本文尝试建立能够弥补市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用该模型能够识别短期内影响投资者价值判断的主要因素，并为建立包括跨行业、具有投资价值的股票组合提供估值参考。

一、 多因素估值模型的与应用现状

1、国内外现有的研究成果

20世纪80年代末、90年代初，人们发现股价不仅反映基本面信息， 而且反映市场噪音，市场并不是人们所假设的那样有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股权估值模型表明，股权价值等于公司帐面净资产与公司经营性收益期望值的贴现。在此基础上，多因素计量定价模型开始起来，其中部分研究是基于对Feltham Ohlson股权估值模型的检验与扩展。这一研究方法通常先建立多元回归模型，用以表明哪些基本面信息会影响股票估值。在成熟的股票市场上，如果市场运行正常，而模型具有较高拟合度，就可以将市价与根据模型的股票相对内在价值进行比较，进而发现股价被市场高估抑或低估，并制定相应的投资策略。

2、研究障碍及局限

本文将在借鉴国内外现有研究成果的基础上，研究建立合理的中国股票市场多因素估值模型。不过，由于现实条件的限制，本文的模型研究存在以下几方面的障碍：

首先，多因素相对估值模型是建立在对年报数据、行业属性基础上的，尚未考虑到重大的政策性事件（如股权分置）等不可测因素的影响。这类因素对个股的影响难以量化，因此平稳的环境成为多因素估值模型建模及应用的前提。

其次，出于模型简洁和定性因素难以量化的考虑，本文建立的多因素估值模型未能考虑到如下可能影响股票估值的定性因素：行业发展前景（增长速度、进入壁垒、全球化的影响、产业政策鼓励与否）、主导产品状况（市场占有率、市场竞争、产品壁垒或技术含量、品牌及知名度、成本或差异化优势）、公司战略（新产品及项目的阶梯增长能力）、管理能力（核心管理层、市场营销能力、研发能力）。

第三，目前中国股市与成熟股市尚存在很大差距，实证表明，中国股市并不具有成熟股市的长期均衡发展态势；因此，该方法在国外可以直接应用于投资价值分析，但不能在我国直接应用。虽然我们基于公司基本面的分析得出了股票相对于市场被高估与低估的结论，但这种价值型投资机会仍容易被市场短期非理性热炒所掩盖，基于这样的考虑，本文定量分析的结论只具有统计上的参考意义，能够提供具有投资价值的初选股票池，并不能对个股精确定价。更精确的估值还需结合具体公司进行深入分析。

3、本文试图解决的

考虑到模型的局限性及现实中国股市的局限性，本文的多因素估值模型力图解决如下问题：

首先，通过建模及统计检验，对影响估值的因素给予地回答，即目前影响市场上各方（包括机构及个人）投资者对股票估值最关注的因素是什么。

其次，通过实证研究，给出多因素估值模型的应用建议。短期内，在平稳的经济环境下，可考虑采用以下路径建立具有投资价值的股票组合：一是根据投资者自身收益与风险偏好，设定“门限”标准，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立价值低估的股票组合；三是根据行业发展前景、主导产品、公司战略、管理能力这些定性因素对低估组合中的个股进行估值调整，最终建立具有实战意义的投资组合。

二、 多因素估值模型的有关设定

1、变量设定

对于基于沪深300样本股的估值模型，股票价格取年报公布年1-4月股票日收盘价的均值。因为1-4月是年报集中披露的时间，并且在05年这段时间，股改尚未开始，也没有其它大的政策事件影响股价，可以认为这段时间的股价是市场针对年报数据达成的共识，是受市场认可的均衡价格。也是相比其它时间段，最能反映年报数据的价格时间段。

对于基于基金重仓股的估值模型，股票价格取建模当年年底10-12月股票日收盘价的均值，这是因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。

2、建模方法

以股票价格作为被解释变量，以初选指标为解释变量建立横截面回归模型。具体考虑采用以下三种方法估计模型，并根据模型的检验效果和经济含义确定入选变量和模型形式：

（1）利用逐步回归确定入选变量并建立线性模型。

（2）利用逐步回归方法确定入选变量并建立对数线性模型。

（3）由于反映盈利能力的指标较多，利用主成分将反映盈利能力的多个指标提取主成分，再利用股价对主成分和其他解释变量进行逐步回归，并确定入选变量及模型形式。

如果横截面回归存在异方差，则利用White（1980）的异方差一致协方差估计量进行异方差修正。

三、基于沪深300成份股的多因素估值模型的实证

结果表明，2004年多因素估值模型宜采用线性模型的形式。

结果表明，每股收益等盈利能力指标、行业市盈率、每股净资产、流通股本是2004年市场选股的主要变量，这与市场是基本符合的。成长性指标未能进入模型。

四、基金估值模式与市场估值模式的异同分析

根据基于沪深300指数成分股的多因素估值模型，净利润增长率、主营业务收入增长率这些成长性指标并不是市场投资者的选股标准之一，这表明该模型主要是基于价值而非成长角度对个股相对价值的评判。而根据经验，很多投资者，尤其是机构投资者对股票的成长性是非常关注的；如果是这样，成长性指标未能入选模型，就可能是由于个人与机构投资者的较大分歧所致。

为了考察这一点，有必要对机构投资者的选股标准进行深入分析。作为崇尚价值投资理念的市场主流机构投资者，基金对个股指标的评价很有代表性，因此我们以2003、2004基金年报公布的81只基金重仓股为样本，进一步研究了基金估值角度是否有所不同。

需要说明的是，因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期的反映。有鉴于此，以下模型中的被解释变量采用个股当年10-12月日收盘股价的均值。

结果表明，2004基金重仓股模型宜采用线性模型的形式。

与2004年沪深300估值模型相同的是，基金也将每股收益、行业属性、每股净资产、流通股本作为重要的选股标准；不同之处是，基金对上市公司的偿债能力、现金流量也相当关注，基金作为理性机构投资者，对上市公司的关注更为全面。此外，成长性指标仍未能进入模型。

进一步，对沪深300样本股与基金重仓股财务及股本指标的对比分析表明，与2003年类似，基金重仓股在盈利能力、现金流量、资产状况、成长性方面均显著优于沪深300样本股，基金更崇尚价值投资理念。虽然不同基金对成长性等方面存在一定的分歧，但对这些指标均规定最低“门限”要求。

五、多因素估值模型在投资价值分析上的

为了度量样本股价格对价值的偏离程度，我们定义了相对偏差率，即（模型估值-实际价格）/实际价格。考虑到较小的相对偏差率可能是由于抽样误差造成的，因此我们选取相对偏差率的绝对值大于25%的股票，认为其被市场显著低估或高估。

根据2004年模型结果，我们建立了以流通股加权的沪深300低估与高估组合指数、基金重仓股低估及高估组合指数，并分别与沪深300指数、基金重仓股指数、上证A股指数在建模时点后一年内的走势进行对比，进而判断低估组合的投资价值。

（1）沪深300低估、高估组合的市场走势分析