债券市场监管体系汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇债券市场监管体系范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

作者简介：胡荣尚，男，湖南大学金融与统计学院博士研究生，从事债券市场监管研究；张强，女，湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师，从事金融监管研究。

基金项目：国家自然科学基金“中国债券市场的监管标准研究”，项目编号：751224008；教育部博士点基金（博导类）课题“系统论视角下中国债券市场监管标准研究”，项目编号：20100161110021；国家自然科学基金创新群体“金融创新与风险管理”，项目编号：71221001

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2013）05-0071-07

企业类债券1市场是企业直接融资的一个重要渠道，是债券市场的重要部分之一。近年来，我国企业类债券市场在发行规模、市场运行、基础设施建设等方面取得了长足的发展和进步，对防范和化解系统性金融风险、推动国民经济发展具有重要作用，但是与欧美发达国家相比，还有一定差距。

由于我国受市场体制的约束，重股轻债现象严重，使得债券市场的发展远远低于股票市场的发展，而且债券市场内部发展极不均衡，严重影响债券市场快速发展。就我国企业类债券发行市场而言，监管主体不明确、多头监管、行政化监管色彩浓重以及法律法规不健全是影响债券市场发展的重要因素，影响了我国企业类债券市场的发展速度和规模。“十二五”规划中对金融市场发展明确提出，要加快建设多层次结构的金融市场，积极发展债券市场，进一步提高直接投融资比例，把我国债券市场的发展提升到了一个国家战略高度。2012年全国金融工作会议提出要加强资本市场建设，强调“建设规范统一的债券市场”。在2012年度全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清也认为加快债券市场的发展刻不容缓。为了建设规范统一的债券市场，积极推进债券市场改革，必须对准入条件、信息披露、资信要求和投资者保护等做严格的要求，故改革债券市场迫在眉睫。因此，根据2012年金融工作会议指引，要积极创造条件，统一准入和监管标准，建设规范统一的债券市场，完善企业类债券发行市场监管体系具有重要的研究价值和实践意义。

一、企业类债券发行市场监管现状

在发行市场监管方面，企业类债券需要履行不同的程序，根据债券类型不同，由不同监管部门按照不同要求进行监管。而企业类债券主要包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（包括短期融资券、中期票据等）。因此，本文从企业债券、公司债券和非金融企业融资债务工具三方面研究企业类债券发行市场监管现状。

（一）企业债券发行市场监管现状

企业债券是最早的企业类债券品种。我国自20世纪80年代中期发展资本市场之时，全民所有制企业按照国家规定的相关法律法规发行企业债券。按照《企业债券管理条例》规定，1998年之前企业债券的发行审批是分开的，中国人民银行（以下简称“人民银行”）与国家发展和改革委员会（原国家计划委员会，以下简称“国家发改委”）负责审批中央企业债券的发行，人民银行总行及各级分行与同级计划主管部门负责审批地方企业债券的发行。1998年之后，人民银行退出了企业债券发行监管，由国家发改委监管发行。

为了防范风险，监管当局对企业债券的发行一直实行严格的行政监管。2008年以前，企业债券的发行主体一般都在国有经济部门，发行规模较小，而且有中央企业、国有商业银行等进行担保。这种管理方式使得企业融资规模有限，企业债券发展较为缓慢。为了能够使企业债券快速发展，2008年，国家发改委《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号），改变了企业债券发行的管理方式。主要有：企业债券不再进行强制担保，可以发行无担保债券；减少企业债券发行核准程序环节，将先核定规模、后核准发行两个环节简化为一个环节；发行审批权部分下放到地方发改委；加快企业债券的审批时间，在一定程度上提高了企业融资效率。

2008年改革后，企业债券市场得到较快发展，相对于2007年1096.3亿元的发债规模，2009年企业债券发行规模达到3247.18亿元1，但规模还是相对偏小。国家发改委对企业债券审批的改革在一定程度上可以促进企业债券的快速发展。但是目前企业债券的核准环节比较烦琐。申报程序比较复杂；核准时间还是比较长；企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。

（二）公司债券发行市场监管现状

与企业债券相比，公司债券起步要晚得多，虽然1993年《公司法》就规定公司可以发行公司债券进行融资，不过到2007年中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）才正式《公司债券发行试点办法》。因试点初期证监会规定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所发行债券进行融资，故此类债券实质为上市公司债，简称“公司债券”。2007年9月，中国长江电力股份有限公司成功发行了40亿元公司债券（即07长电债）。

公司债券的发行有以下几个优点：准许一次核准，多次发行，发行公司应在证监会核准之日起半年内首期发行，剩余的数量在一年内发行完毕；取消利率限制，债券发行价格由保荐人和发行人通过市场询价确定；放宽资金用途限制，不需要与特定固定资产投资项目挂钩；取消强制性担保要求，准许公司债券无担保发行；推出受托管理人制度，保障投资者合法权益。公司债券的推出为上市公司打开了一条相对快捷的融资新通道，在一定程度上推动了交易所公司债券的发展，从2010年到2013年第一季度，交易所公司债券累计发行规模约为4493亿元。但还是远小于企业债券、短期融资券的发行规模，原因可能是公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。

（三）非金融企业债务融资工具发行市场监管现状

非金融企业债务融资工具是指非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。主要包括短期融资券、中期票据、中小企业集合债券等。本部分以短期融资券和中期票据为例分析非金融企业债券融资工具的发行市场监管标准。

短期融资券是人民银行在1989年推出的，准许各地可以发行短期融资券，规定由人民银行总行设定各地短期融资券发行额度。1993年，社会开始出现了乱集资、乱拆借和乱提高利率的“三乱”现象，人民银行不再审批短期融资券的发行。直到2005年人民银行了《短期融资券管理办法》，重启短期融资券的发行，短期融资券市场得以迅速发展。短期融资券的发行主要有以下特点：由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行市场监管，无须审批；发行人根据需要确定每期发行期限和数量，每期发行只需在人民银行备案；短期融资券募集的资金不局限于企业债券的投资项目，可用于生产经营有关的用途。为了规范短期融资券市场的发展，人民银行指定了各种法律法规，维护市场秩序。

中期票据是由中国银行间债券市场于2008年4月推出的，其发行采用注册的方式。可以一次注册，在一定期限内多次发行，并根据市场情况自主决定每次发行价格、发行规模和发行时间等。这种特有的发行制度使得其具有很大的灵活性。市场化程度的提高不仅大大促进了银行间债券市场的产品创新，而且极大程度地提高了发行效率。到2009年底，不到一年的时间，中期票据的发行规模已经超过了有二十多年历史的企业债券发行规模。截止到2013年3月底，中期票据的累计发行规模为3万多亿元，占整个债券市场份额的11%。

二、企业类债券市场发行监管中存在的问题

债券市场的健康发展离不开有效监管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部门的监管体制是我国债券市场发展到特定阶段的必然产物，在以往一定时期对债券市场的发展有重要的推动作用，但是随着债券市场规模发展到一定程度，这种多头监管、高度分散的监管格局严重制约了我国企业类债券市场的发展，长期以来受观念和体制等方面的束缚，也是现阶段推进企业类债券市场规范统一面临的主要障碍。这些障碍使得企业类债券的作用没有得到充分发挥，对资本市场的积极作用没有得到充分体现，既不利于企业拓宽融资渠道，也不利于资本市场发挥资源配置的功能，更制约了我国多层次资本市场的发展和完善。因此，必须深入研究企业类债券发行市场监管存在的问题，为促进我国企业类债券市场的有效发展消除障碍。目前，企业类债券发行市场监管主要存在以下几个问题。

（一）监管主体不明确，多头监管问题严重

我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。人民银行、国家发改委和证监会三家监管机构对企业类债券市场发行进行监管。人民银行负责对短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等非金融企业债务融资工具进行监管；国家发改委主要负责对城投债、企业债券和非上市公司发行的公司债券进行监管；证监会主要对上市公司发行的公司债券进行监管（时文朝、杨农，2011）[2]。对于非金融企业债务融资工具、企业债券和公司债券来说，是面向同一类型的投资者群体发行，属于同一类型的债券。同一类型的债券由三家监管机构进行监管，就会导致监管标准不一、监管套利、监管重复等问题。

一方面，监管依据和标准不同导致监管套利。政出多门，监管标准不统一是债券市场多头监管的弊端。由于不同债券的监管主体不一致，加上监管主体之间理念不同，在监管债券时制定的监管标准和规则也会不同，根据利益最大化原则，很容易引发监管套利的情况。企业债券、公司债券、短期融资券、中期票据等属于同种性质的债券，但是如果人民银行、国家发改委和证监会对它们实施不同的监管准则时，有能力发债的公司或企业就会倾向于发行监管较为宽松的债券，不利于债券市场合理、正常发展，也不利于企业拓宽直接融资渠道。另一方面，多头监管影响债券市场的统一。多部门监管的背景下，各个监管部门都希望自己负责的区域能够做大做强，更有甚者通过降低监管标准谋求更大的市场资源（宋逢明、金鹏辉，2010）[3]。

（二）行政化监管色彩浓重，自律管理不足

企业类债券发行主要有核准制和注册制两类审批方式。核准制和注册制都必须符合相关法律法规。核准制是指企业只有经过相关监管部门的批准才能发行债券。注册制不须经过相关监管部门的审批，只须依照法定程序向相应部门申请发行债券时公布企业的信息，通过向社会公众披露企业信息，并且企业对信息的真实性、完整性承担相应的法律责任。企业债券和公司债券实行核准制，非金融企业债务融资工具由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行监管，实行注册制。从监管的强度看，核准制到注册制行政色彩有逐渐减弱的趋势。从市场的自由化看，正好相反（洪艳蓉，2010）[4]。债券市场的建立和发展处于中国从计划经济向市场经济转型的时期，因此在企业类债券发行市场监管方面，政府监管具有浓厚的行政特色。

在非金融企业债务融资工具问世前，相关监管部门实行行政核准制审批企业发行企业债券和公司债券。行政化使得监管部门具有相当大的权力，可以主导和分割债券市场。行政化监管色彩浓重导致监管标准门槛过高，主要存在以下问题：行政核准制使得债券市场难以市场化，市场有效配置资源的效率下降。其次，核准制使得投资者利益保障机制低效运作。另外，债券发行核准人为地限制了市场的发展规模，扭曲了市场化机制，不利于债券市场的高效发展。债券发行成为稀缺资源，导致“寻租行为”和腐败的产生。近年来，在监管竞争的背景下，非金融企业债务融资工具的发行采取了注册制，并加强了市场自律监管，但行政核准制度仍然在相当范围内继续实行。

目前，由于我国企业类债券市场相对于美国、英国等国家尚处于初级阶段，在监管过程中政府监管超越边界、行业自律缺位的问题仍然十分突出。虽然我国资本市场确立了市场化改革方向，要求重树管理理念，但在实际工作中，仍存在重审批轻监管、以审批代监管、以主管代监管的现象，突出监管部门主管权，虚化功能监管，过度介入机构治理与决策，忽视自律组织在市场发展中所发挥的自我规范、自我发展、自我创新的积极作用。究其原因，还是我国自计划经济体制以来根深蒂固的行政主导思想造成的，对自律管理缺乏认识与信任。

（三）相关法律法规不健全，导致监管重复

企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同：人民银行监管的非金融企业债务融资工具适用《中国人民银行法》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的相关规定；根据企业债券的定义，在名义上适用《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》和《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，而在实践中则仅适用《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，《公司法》和《证券法》变得有名无实；由证监会监管的公司债券适用《公司法》及《证券法》的相关规定。企业类债券适用不同的法律导致债券发行条件有着显著的不同，容易导致市场混乱和监管套利。

企业类债券适用于上述的法律法规，导致法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题。例如，《企业债券管理条例》关于企业债券的规定中没有理清“企业”的概念，没有明确发行企业债券的主体资格。国家发改委这几年批准的企业债券大部分都是公司制的企业发行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《证券法》中对公司债券进行了相关规定，使得《企业债券管理条例》与其相关规定有交叉。《公司债券发行试点办法》也采取与《企业债券管理条例》不同的管理办法，在内容上不一致导致这些法律法规的管辖范围不明确。我国《证券法》中规定，证监会负责对全国证券市场进行集中统一的监管，但是《证券法》不能解释为什么不能对企业债券进行监管，并且《企业债券管理条例》中的企业债券并不包括银行间债券市场的非金融债务企业融资工具（陆文山，2010）[6]。这些法律法规的内容不一导致监管规则重复。随着我国企业类债券市场的发展，原有的企业类债券发行的法律法规已经不适应现在市场经济的发展和企业发展的要求，有必要修正完善企业类债券市场相关的法律法规。

三、完善企业类债券发行市场监管的政策建议

企业类债券市场发行监管体系框架应该包括监管主体、监管对象、监管手段和监管内容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，为了能够完善和补充现有的企业类债券发行市场的监管体系，本文从监管主体、监管对象、监管手段和监管内容的角度提出完善我国企业类债券发行市场监管的措施，使得企业类债券市场以立法为支撑，能够更好地促进我国债券市场的发展，有助于提高我国债券市场的监管效率，也能保证监管目标的顺利实现。

（一）统一企业类债券发行监管主体

企业类债券市场的监管主体指的是依据法律法规对债券市场交易进行约束和规定，维护债券市场稳定运行的机构或组织的统称。综观世界各国，出于国家文化、市场环境等因素的考虑，债券市场的监管主体一般包括集中监管和多头监管两种。美国对债券市场实行的是集中监管体制，强调立法管理的重要性，并设立独立性很强的证券交易委员会来监管债券市场；英国对债券市场实行的是典型的自律型监管，证券交易所协会对全国范围内的证券市场活动进行监管，英国债券市场发行监管是一种程序性监管，金融服务局的监管集中在债券发行的核准上；日本是由证券交易监督委员会负责对证券的监管，并借鉴美英的监管经验对债券发行实行注册制。

借鉴美英日对债券市场的监管经验，并考虑我国债券市场发展的程度、阶段，在对企业类债券市场中监管主体进行权力配置时，本文认为应该参考国际上对债券市场的政府集中监管模式，集中对债券市场进行监管，提高企业类债券市场监管机构的监管效率。因此，参考美英日等国对债券市场的监管模式，我国应该将监管权集中到证监会手中，明确证监会对企业类债券监管的责任，由证监会对企业类债券市场的集中统一的监管。在一定程度上可以避免目前企业类债券市场中存在的多头监管、监管分散、监管重复造成的种种问题，有利于企业类债券市场向着更有效的方向发展。具体来讲，证监会应该专门成立企业类债券监管部门1，负责对企业类债券市场的发行、交易、结算进行监管。在集中统一监管的前提下，可以解决原先多头监管、重复审批等问题，不过，在证监会对企业类债券发行市场进行监管的同时，在监管部门之间建立协调机制，与人民银行、国家发改委等监管部门经常沟通，缩小在债券市场监管方面认识的差距，能够更加有效地监管企业类债券的风险。

（二）统一企业类债券监管内涵

基于现行的发行监管机关的不同，可将企业类债分为三大类：第一类是企业债券，由国家发改委核准发行，其中企业债券包括中央企业债券和地方企业债券，是非上市公司发行的中长期债券；第二类是公司债券，由证监会核准发行，公司债券一般期限在1年以上，只由上市公司发行；第三类是非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据和中小企业集合票据等），由中国银行间市场交易商协会注册发行。现阶段我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。这些债券的种类性质相差不大，只是被不同的监管主体分割为不同的债券类型。而现阶段企业类发行市场的分割现实，使得不同债券市场中企业类债券品种之间的交互联系不明显，相同类型的企业债券差别性很大。

虽然企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具实际上是同种类型的债券，但是《企业债券管理条例》对企业债券进行了定义，对“企业”这一概念没有解释清楚，《公司法》中出现了公司债券，和企业债券的定义相似。之后的《非金融企业债务融资工具管理办法》也对非金融企业债务融资工具进行了定义。《非金融企业债务融资工具管理办法》对非金融企业债务融资工具的定义为：“具有法人资格的非金融企业，非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。”

企业债券和公司债券的定义相似，只是主体为企业或者公司。从各个法规对这三种债券进行的定义看，三者存在明显的联系，都是针对企业来说的。许多学者对这三种类型债券的定义感到困惑，不能很好理解这三种类型债券的本质，不利于债券市场的发展和监管。企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同，使得法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题，为了能够方便对这三种类型的债券进行管理和监管，以及便于学者对此进行研究，关键就是要统一企业类债券的内涵。本文把这三种类型的债券统一称为企业类债券。对企业类债券的定义为：企业类债券指的是以非金融企业为主体，依照法定程序发行，在银行间债券市场或证券交易所发行的约定在一定期限内还本付息的有价债券。总的来讲，现在市场上发行的企业类债券之间并无太大差别，本质上都代表一个企业主体的负债，主要差别只是体现在发行期限和募集资金用途上。

（三）逐步统一企业类债券发行审核制度

人民银行行长周小川认为制约我国债券市场快速发展的首要问题就是行政作用过度。因此，要继续发展我国债券市场，首要任务就是继续坚持市场化改革方向，着力减少不必要的行政管制，逐步统一企业类债券发行审核制度。

鉴于美国、英国、日本等国外债券市场发行都是采取注册制形式，目前人民银行在非金融企业债务融资工具审批上，也采取备案注册的方式，人民银行坚持市场化理念发展我国债券市场。从近几年非金融企业债务融资工具快速发展的情况看，实行注册制有利于我国债券市场的快速发展，也有利于我国市场化的进程。而企业债券和公司债券都是实行核准制，具有一定的行政色彩。从发行支数上看，企业债券和公司债券在2012年中约占企业类债券的23%；从发行规模情况看，企业债券和公司债券在2012年中占企业类债券的21%。发行支数和规模相对于非金融企业债务融资工具太少，原因之一主要是企业债券核准环节烦琐，如就会签部门而言，企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。因此，从长远看，我国应该逐步统一企业类债券发行审核制度，加大企业类债券品种创新，如高收益债券、信用风险缓释工具等，鼓励中小企业发行各种类型的债券，才能高效、快速地发展我国企业类债券市场。

（四）充分发挥自律组织的作用

自律组织是各国企业类债券市场监管体系框架的重要组成部分，协助监管部门进行发行市场的管理工作。美国的企业类债券市场监管体系是由政府监管和自律组织相结合的方式构成的，两者相互协助，对债券市场进行监管和管理；英国是自律组织管理意识较强的国家，自律组织在英国债券市场的影响力极大，作为带有自律性质的特殊监管机构，FSA负责债券市场的监管；日本和韩国的监管体系类似，为行政监管和自律监管两个层次的监管体系。

可见，在各国成熟的债券市场监管体系中，自律组织发挥了至关重要的作用，而我国企业类债券市场发展目前处于初步阶段，需要借鉴国外发达国家的经验，充分发挥自律组织的作用，积极推进债券市场的改革和又好又快发展。经验证明，完善的债券市场监管体系需要政府监管和自律监管相结合，充分发挥各自的优势，相互补充，相互协调，完善我国企业类债券市场的监管体系。

（五）修订完善企业类债券发行监管法律法规

只有完善相关的法律法规和严格的法律框架，才能为我国企业类债券市场发行统一监管标准提供支撑。关于企业类债券的相关法律法规有很多1，为了能够使得企业类债券市场快速、高效发展，必须调整相关的法律法规，主要从以下几个方面入手：

一方面，相关法律法规应该统一企业类债券的界定和内容，对企业类债券进行统一的监管，使得企业类债券具有统一的法规约束。应该加大相关监管部门的协调，尽快出台新的企业类债券管理条例，这个条例能够适应新形势的发展要求，能够充分体现企业类债券市场改革的基本要求和方向，积极推动我国社会主义经济市场化的发展。

另一方面，按照现行有关法律法规的规定：企业公开发行债券，净资产方面，股份有限公司不能低于3000万，有限责任公司不能低于6000万。债券余额方面，累计发行债券不能超过企业净资产的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。债券风险应由投资者根据发行人的信息披露自行判断与独立承担，不宜按政府预设的标准对号入座。以上发行条件与企业偿债能力高低并无必然联系，未来均可取消。可优先考虑撤除对企业类债券市场发展束缚最大且与企业信用风险关系不大的债券余额限制。企业债券发行利率限制始于1987年出台的《企业债券管理暂行条例》，是为了避免企业债券与国债争夺有限的社会资金。如今流动性过剩已经成为常态，国债投资者群体已经非常成熟，再用压抑企业债券发展的方式来保障国债市场已经没有必要了。因此，有必要修改相应的法律法规，更好地促进企业类债券的发展。这种规定主要着眼于信用风险的控制，而机构投资者一般具备较为专业的信用风险判定能力，因而，这种规定对于机构投资者其实并无必要，特别是在信息披露和评级机构管理完善的情况下，就更是如此。因此，建议对面向机构发债的发行人放宽或者取消该规定。

参 考 文 献

[1] 沈炳熙， 曹媛媛. 中国债券市场：30年改革与发展[M]. 北京：北京大学出版社，2010.

[2] 时文朝， 杨农. 中国债券市场发展与创新[M]. 北京：中国金融出版社，2011.

[3] 宋逢明， 金鹏辉. 企业类债券市场解构及其监管理念创新[J]. 改革，2010，（6）.

[4] 洪艳蓉. 公司债券的多头监管、路径依赖与未来发展框架[J]. 证券市场导报.2010，（4）.

篇（2）

    1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段,我们主要取得了如下成就

    ①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月,在沪深两市上市的公司(包括a、b股)达1152家,市价总值为43742.14亿元,流通市值为14560.16亿元,这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分,已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底,我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户,有44只规范的证券投资基金,部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市,开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展,并有待成熟,但是不可否认,整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力,信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司,大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息,从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势,整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进,我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立,对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高,创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

    2 我国债券市场存在的问题及原因

    在充分肯定我国证券市场建设成就的同时,也应认识到我国证券市场起步晚、规模小,尚处于不完善阶段。总的说来,这个市场目前存在的主要问题有: 

    2.1 债券市场多头监管,宽严不一 从西方各国经验看,一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外),形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

    而我国债券市场的监管构架十分复杂,存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节,有限的四种债券分属四个监管机构审批,其中国债的发行审批由财政部负责,金融债(包括央行债)由人民银行负责,企业债由国家发改委负责,而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一,严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模,发行名单和规模指标要报国务院特批,存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题,因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展,2004年底余额仅为1232亿元,占到债券余额的区区2.4%,远远低于发达国家10%以上的水平。

    我国股票市场经过十几年的建设,形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成,证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备,证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比,企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了,否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

    2.2 债券品种单一,非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样,国债以外的非公部门债券,包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。

    我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露,非公部门严重依赖银行贷款,债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前,储蓄不断增加,银行贷款不断膨胀,一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资,在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前,我国机构投资者发育不足,进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细,不赘述。

    2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看,做市商制度在发达证券市场已有很长的历史,在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

    我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后,债券交易不够活跃,市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》,对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求,确立了做市商制度的基本框架,随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商,并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商,将其数量增加至15家,同时引入市场表现活跃的两家证券公司,丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位,实际上是只要求其履行做市义务,而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持,但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施,但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻,很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠,没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

    3 对发展我国债券市场的政策建议

    3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分,其监管体系应该是统一的,在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一,有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门,在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验,将债券市场纳入其现行的管理框架,有利于债券市场的专业管理。第二,有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上,在资源整合方面具有优势。第三,有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排,从而促进我国债券市场的全面发展。

    3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外,还没有真正市场意义上的公司债,公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》,对公司债发行主体的限制已经放开,公司债发行的审批也改成了核准制,这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

    3.3 大力发展公司债,首先必须理顺发行机制,根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系,为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前,我国缺乏权威的信用评级体系,机构,不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用,这严重阻碍公司债券市场的发展。再次,要加快公司债券品种和市场规模。最后,在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度,为保护债权人合法权利创造法律条件。

    3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度,交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来,交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训,尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种,目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度,配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持,有利于巩固交易所企业债券份额,在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品,而是应该在真正的交易体系进行改造。

    参考文献:

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中图分类号：F831.5　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)09-0054-05

一、国外债券市场的发展经验

(一)美国债券市场

债券是美国政府和企业最重要的融资工具。截至2009年末，美国债券市场余额已达34.75万亿美元，相当于同期美国股票市值的3倍，美国GDP的2.4倍。美国债券市场不仅可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟，而且美国市场可流通的债券品种比较丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。

在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上。截至2009年末，抵押支持债券和资产支持债券余额共11.5万亿美元，占市场可流通余额的33.43％；公司债券余额68561亿美元，占市场可流通余额的19.73％；联邦机构债券余额27297亿美元，占比7.86％。美国政府类债券余额则排在公司类债券之后，占到债券市场总规模的三分之一不到，2009年可流通余额为76045亿美元。占比21.89％。

1、债券监管体系。

美国的证券监管体制是集中立法管理体制的典型代表。美国对证券市场的管理有一套完整的法律体系，其证券管理法规主要有1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》等。美国证券管理采取3个机构交叉监管模式。在管理体制上，以“证券交易委员会”(SEC)为全国统一管理证券经营活动的最高管理机构。同时，全国性证券交易所(如纽约证券交易所)和全国证券交易商协会(NASD)分别对证券交易所内的证券交易和场外证券交易进行管理，形成了以集中统一管理为主、市场自律为辅的较为完整的证券管理体制。

美国对债券市场实施政府监管的主体是证券交易委员会(SEC)。证券交易委员会拥有制定规则、执行法律和裁决争议三项权利，可以在法定的权限范围内，对美国债券市场进行全方位的监管。最初，美国证券交易委员会仅负责场内交易所市场的监管，而场外交易在20世纪三十年代之后的迅速发展客观上要求建立一个全国性的证券交易协会。1938年，美国全国证券交易商协会(NASD)正式成立，它是民间唯一在美国证券交易委员会登记注册的非盈利组织和场外交易市场的自律组织，全权管理着场外交易市场所有的证券交易活动，主要职能是建立和完善会员制度，制定并监督执行协会的管理制度，监督检查会员的日常经营活动，提供电子报价系统、转帐清算系统和统计系统并指导其运作。如今，美国联邦证券交易委员会正是通过NASD间接地对场外债券市场进行监管。

除了NASD外，美国国内还有其他的行业自律组织在债券市场的自律管理中发挥了重要作用，其中最具代表性的是美国债券市场协会。美国债券市场协会包括所有由美联储纽约分行认定的美国政府债券的一级自营商和所有美国政府机构债券、抵押和资产支持债券、公司债券以及货币市场基金类工具的主要自营商。协会的主要目的是通过消除国籍限制向跨国金融机构开放全球债务市场，以及推进市场的公平与效率。

2、债券托管结算体系。

美国的债券托管结算体系由交易后处理一体化的全美托管清算公司(DTCC)负责。在20世纪70年代，为了解决分散托管和清算带来的低效率问题，全美证券托管公司(DTC)与全美证券清算公司(NSCC)分别于1973年、1976年成立并投入运行，集中负责股票和债券的托管清算。随着市场的发展，NSCC又成立了国际证券、政府证券、抵押证券、新兴市场证券等清算公司，初步形成了统一托管、分市场清算的模式。1999年，DTC与NSCC合并成立全美证券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家专业清算公司――政府证券清算公司(GSCC)、抵押证券清算公司(MBSCC)与新兴市场证券清算公司(EMCC)正式成为DTCC的子公司。至此，DTCC既具有证券托管清算职能，又具有融资融券等信用服务职能，形成了统一清算、集中托管的债券托管体制。

(二)英国债券市场

英国国内债券市场主要包括英国公债、公司债券、国库券和地方当局债券等。英国的债券发行分为公募和私募两种，审批均为核准制。英国政府公债和政府保证债几乎全部采用公募发行，而已经有债券上市的公司在发行新债券时也采取这种发行方法。

1、债券监管体系。

英国债券市场的监管，既是英国金融监管的一部分，也是欧洲债券市场监管的一部分。英国债券市场的政府监管包括三个层次：

一是欧盟委员会中的证券监管委员会，它通过立法对所辖各国债券发行的条件和程序做出规定。二是金融服务管理局(FSA)，它是英国债券市场的直接监管当局。这层监管表现为各国根据欧盟统一法令进行实际操作。在英国，债券市场的直接监管当局是金融服务管理局。金融服务管理局对债券交易市场的监管主要体现在两个环节：环节一是债券发行核准上，它的发债审核基本上属于一种程序性监管。对公司债券的核准，主要依据明确的公司债券发行条件。逐项核查是否已经达到要求。金融服务局的审核，不是审查其真实性，也不去进行任何有关真实性问题的调查，只是核查发债申请人是否提供了能够证明其已经具备这些条件的材料。只要材料是完整的，其发债的申请就可得到批准。此外，在债券交易环节，金融服务局的监管主要体现在对违反交易规则的市场主体的惩罚上。

第三层次的监管来自英国债券行业的行业协会，即在债券二级市场上由各类行业协会进行自律监管。英国债券市场上的各种协会达几十个。其中发挥重要作用的有国际资本市场协会等五个协会。自律性的监管并不宽松，协会制定了严格的行为守则。协会的成员必须严格遵守，如果违反守则，要受到罚款等处罚。英国行业自律组织的自律监管发挥的作用主要包括以下三个方面：一是在监管当局与协会成员之间进行沟通；二是制定行业自律规则，对协会成员遵守规则的情况进行监督，对违反规则的协会成员进行必要的处罚；三是组织协会成员进行业务培训，如针对金融

衍生产品交易和理财业务等进行的培训。

2、债券托管结算体系。

英国债券市场的托管结算系统分为公司债券结算系统和国债结算系统两大部分。除此之外，还存在专业的货币市场结算系统。1996年，英格兰银行的电子结算系统CREST正式投入运营。CREST系统是全球最先进的电子化实时清算系统，能对证券和资金同时进行持续实时全额结算，主要功能是为英国和爱尔兰的公司证券提供先进、高效和低成本的结算服务。1999年，CREST公司将英国中央国债结算处(CGO)和中央货币市场结算处(CMO)合并，从此以后，CREST系统负责提供股票、公司债券、政府债券以及货币市场工具的整合结算业务，英国债券市场的结算系统迈上了一体化的道路。

(三)日本债券市场

日本的债券市场按照发行主体划分，其债券种类主要包括公共债、民间债和国外债三种。其中，日本国债由大藏省发行，是日本政府维持经济运行的重要手段，也是日本债券市场的主体。

日本债券的发行市场也叫起债市场，是新债券由发行者向最初投资者转移的具体过程，由发行者、发行包销公司和受托银行三方构成，发行包销公司有义务向投资者提供发行者的详细情况，负责债券的具体募集和出售，受托银行则主要为发行者制作有关法律证书，提供担保，进行抵押的审核、保存和管理。

日本债券的流通主要集中在证券交易所市场和场外交易的店头市场。在交易所买卖的债券必须是上市债券，即必须在该交易所公开挂牌，列明名称的债券。日本的债券二级市场又叫做店头市场，是通过证券公司的柜台进行交易的。店头市场是自然形成的，无统一组织形式的交易市场，证券公司之间或证券公司与投资者之间在此进行面对面的交易。该市场的债券绝大多数不是上市公司债券，买卖价格由交易双方自行确定。

1、债券监管体系。

日本债券市场监管由证券交易监管委员会负责。日本证券交易监管委员会对市场的监管包括市场运行监测、金融机构监管、民政罚款调查、披露文件和金融诈骗调查等。日本债券市场的行业自律管理职能主要由日本证券业协会(JSDA)承担。日本证券业协会是唯一依照日本《证券和交易法》由总理授权设立的社团法人，法律和监管部门赋予其相当大的自律管理权。该协会的会员包括所有在日本注册的证券公司和其他金融机构。从2001年开始，该协会将场外市场纳入行业管理范围。

日本证券业协会的设立宗旨是确保协会内成员的证券交易和其他各类交易公平顺利进行，以保护投资者利益，促进日本证券市场改革措施的落实，为日本经济增长作出贡献。日本证券业协会的行业自律监管内容包括：拟定自律法规，并监督规则实行情况：实行场内市场和场外市场监管，对违反自律纪律的行为进行处罚；资格考试、资格更新以及证券销售代表登记；担任客户投诉的法律顾问等。

2、债券托管结算体系。

日本债券托管结算系统可分为公司债券结算系统和国债结算系统两部分。前者由东京证券交易所(TSE)和日本证券存管中心(JASDEC)所构成，国债结算服务则由日本银行(BoJ)金融网络系统来提供。日本证券同业公会、东京证券交易所、大阪证券交易所及其他证券交易所又于2002年7月设立了统一的清算机构“日本证券清算与托管公司”，简称JSCC。

二、对我国债券市场建设的借鉴意义

从发达国家的经验来看，欧美国家的债券市场都以场外交易为主，场外市场占据了债券市场的绝大部分份额，但场内交易同样也是不可或缺的，对场外市场有着很好的补充作用。因此，简单地取消某个市场而把投资者和所有券种都统一到一个市场进行交易并不可行；债券市场的统一也不能被简单地认为是债券的场外和场内市场的整合，差别的交易市场可以满足不同市场参与者和投资者的要求，可以拓展债券市场的深度和广度。

统一的债券市场必然需要统一结算机制和托管系统来完成各个市场的交易后处理，以确保整个债券市场的高流动性、高效率和安全稳定性。由此，我们认为，统一的债券托管结算体系是建立统一的债券市场的前提和基础，建立统一跨市场的托管结算体系是打通两个市场最直接和最简单的方法。它可以消除债券市场统一所面『临的主要障碍，债券可以在两个市场间自由流动，使两个市场获得双赢。不仅如此，在统一的托管体制的基础上，我们还要转变现有的债券审批制为注册制，协调各监管部门的职能，建立统一的债券监管体系，并适当引入净额结算和中央对手方机制，只有这样真正实现债券市场实质上的统一。

(一)建立统一的债券监管体系，协调各监管部门的职能

我国债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批，这导致债券市场上的多头监管和效率低下。因此，发展我国债券市场所面l临的首要任务就是要协调各债券监管部门的职能，统一债券的监管体系。

第一，在统一监管规则的基础上考虑设立专门的债券监管职能机构。根据我国的具体国情和国外债券市场的发展经验，债券市场的统一监管首先应该统一债券市场的监管规则。各种债券市场规则的制定和监管职能的履行应该以尊重投资人、筹资人的自为出发点，在此基础上保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平。在发行市场可以按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则，但在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率。

在统一债券市场监管规则的基础上，可以考虑设立专门的债券监管机构，从现有的各个主管部门中把债券注册发行和监管的具体职能独立出来。借鉴美国经验，可以考虑由人民银行和证监会联合组成统一的监管机构，对债券的发行和交易进行统一监管。该联合监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。

第二，要建立债券监管机构的高层协调机制，发挥各市场主管部门的合力，共同努力推动我国债券市场的发展。债券市场的发展往往涉及多个主管部门，各个主管部门之间的沟通协调对于市场的发展起到至关重要的作用。我国债券市场由于涉及多个主管部门，各主管部门之间的沟通、协调对于市场发展至关重要，因此。建立部门间的协调机制可以增强各个主管部门之间的沟通，减少扯皮，也保证了对债券市场的决策能够统一，并且保证相关决策能在各个有关部门之间得到有效地贯彻。

第三，统一的监管体系还需要完善和真正发挥我国债券市场的行业自律组织的作用。债券市场本身的运行主要靠行业自律协会来发挥监督作用。目前我国债券市场的行业自律组织还处于探索阶段，与债券市场相关的有国债协会和证券协会。前者以国债发行的相关机构为主体，后者以证券机构为主体，工作重点分别在国债发行和股票市场方面：而真正的以债券交易机构为主体，以债券业务为重点的行业自律组织目

前在我国还不完善。因此，有必要在债券市场建立真正的行业自律组织，以健全和完善我国债券市场多层次的监管体系。

(二)以场外市场为主，建立市场化的发行体制

在我国，债券市场投资者结构以机构投资者为主。截止到2009年末，我国机构投资者债券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我国债券市场总体上属于批发交易性质，而批发交易采用一对一询价方式要优于交易所集中竞价的撮合方式，场外交易模式能很好地满足这个要求。从这个意义来说，发展我国债券市场应该坚持以银行问的场外债券市场为主的发展道路。但是，我国场外的银行间债券市场透明度不高、交易效率较低等问题限制了我国债券场外市场的发展。面对这些问题，为了大力发展我国的银行间债券市场，就必须改变现有的审批制为注册制，使对债券市场的审批和监管朝向程序性审核过渡，从而在真正意义上建立市场化的债券发行体制。要建立市场化的债券发行体制，可从以下两个方面着手推进：

第一，统一企业债券品种，由发行审批制向注册制过渡。我国债券发行注册制首先可从企业债券着手，再向金融债券推进。2007年9月中国银行间市场交易商协会成立，原来由人民银行审批的所有企业债券已变更为在银行间市场交易商协会注册。通过几年的实践，银行间市场交易商协会已具备了承担企业债券注册发行管理的能力，因此，可以将目前由发改委审批的企业债和证监会审批的公司债、可转债转由银行间市场交易商协会统一管理，取消名目繁多的企业债券种类，由发改委、证监会和银行间市场交易商协会共同制定统一的企业债券发行条件、标准、程序和流程，最终实现债券的市场化发行。

第二，完善债券市场信息披露机制。在美国的债券市场中，发行人除了披露财务、业务等信息以外，还要披露历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、贷款集中度、历史信用违约记录以及高管人员的信用记录等，其根本目的在于更充分地保障债权人的利益。现阶段，在我国即使是上市公司还存在信息披露不及时，甚至对投资者隐瞒信息的违法违规行为。因此，要实现债券的市场化发行前提之一就是要建立和完善相应的信息披露制度，从法律上加以明确和规范，提高违法违规成本。同时，还应建立畅通的、有效的信息披露通道，使投资者能够方便、及时地了解到相应的信息，做出相应的投资决策。

第三，完善担保制度，建立市场化风险定价机制。在债券的发行环节中，尤其是企业债的发行过程中，应积极推广专业担保机制，允许资信良好的企业自主选择是否担保发行。此外，实现市场化的发行机制还应该实现债券发行利率的市场化定价。目前，企业债在二级市场交易价格虽然已经实现了市场化，但发行利率仍然沿用审批的办法，这不利于债券市场化风险定价机制的建立。因此，应该逐步取消对企业债利率的上限管制，充分实现利率的市场化定价。

(三)建立集中的债券托管系统，实现债券的跨市场流动

篇（4）

债券市场：

融资规模有望显著增加

2011年证监会将深入推进债券发行监管改革，积极支持银行到交易所债券市场开展交易，显著增加债券融资规模。

作为资本市场的重要组成部分，我国债券市场一直处于割裂状态，多部门监管和市场不统一等问题，成为其发展的最大障碍。2007年，证监会启动公司债试点，但由于作为一大主力军的商业银行并没有参与交易所债券市场，公司债规模受到很大限制。

场外市场：

建设统一的全国性市场提上日程

据资本市场资深人士预测，2011年以证监会为代表的监管层可能会将工作重点放在场外市场的建设上，以新三板扩容为契机，构建以三板为基础的统一的全国性场外市场。

作为非上市公司进行股份交易的场所，场外市场是与交易所市场相对的，是我国探索多层次资本市场体系建设的一种模式，中关村代办股份转让系统则是高新技术类非上市股份有限公司进行股份转让的平台，是场外市场的试点。

近年来，证监会针对中关村试点进行了制度上的完善，目前场外市场建设的思路已经基本确定，扩大中关村试点的方案也已制订。

国际板：

篇（5）

期权创新催生中国衍生品市场新生态

中国股权众筹现状与未来发展

私募市场监管制度发展的评析与借鉴

完善相关税收制度推动境外机构投资

创新建立交易平台助推多层次债务资本市场建设

第三方支付未来之路:颠覆从支付开始

中国众筹行业:回顾与展望

从LendingClub看国内P2P借贷平台

资产担保债券的历史与发展

资产担保债券国内实践初探

中国利率市场化改革之路

禀赋与路径:利率市场化国际经验

危机与契机:美国存款利率市场化回顾

破解小贷公司债券市场融资难题

伦敦离岸人民币市场发展现状及思考

监管部门与私有部门间的双向人事流动

美国固定收益市场的流动性之殇

资海弄潮:不稳定资本流与亚洲生存之道

我国私募债券的发展现状及未来方向

中美债券市场流动性的比较及借鉴

金融危机遗产——我们的知与不知

美联储:量化宽松政策之进与退

国内外资本市场信息披露实务及借鉴

银行间市场与交易所回购交易比较分析

新常态下的宏观调控与财政政策

我国房地产市场的根本出路在深化市场化改革

走出底部,温和复苏:2014年全球经济形势展望

发达经济体货币政策对新兴经济体的影响

职业教育制度对降低青年失业率的作用

抵押贷款融资改革:方案及预算影响分析

美欧商业银行资产管理业务经营模式探究

金融危机以来美国政策利率体系演变

银行间市场并购债券融资的探索实践

房地产企业的融资成本与影响因素

发挥多层次资本市场对经济转型的推动作用

经济周期视角下不同品种债券的表现

金融监管改革背景下的企业融资变革

沉重的分母——解析中国的贴现率问题

民营企业中期票据发行利率溢价探究

金融危机后的美国市政债券市场

美国市政债监管体系及市政主体破产保护

美联储百年——目标、框架和公共责任

中国资产证券化迎拐点市场配套需跟进

三中全会后中国金融改革战略与趋势展望

非正规企业的金融包容性——现状及相关因素

篇（6）

1.债券市场地位不断提升

自确定市场经济改革方向以来，国家大力推进债券市场发展。随着规模的不断扩大，债券市场在金融市场中的地位得到明显提升。首先，资源配置和融资功能逐步增强。债券市场的发展大大拓宽了企业和实体经济的直接融资渠道，优化了社会融资结构，有效分散了原来高度集中于银行体系的风险，增强了整个金融体系的稳定性。目前，债券融资已成为我国直接融资的主渠道，2012年债券融资占直接融资的比重已经达到90%。其次，债券市场已成为我国宏观经济金融调控的重要平台。银行间债券市场是央行公开市场操作、发行央行票据的平台，也是国债大规模发行的主要场所，大大提高了货币政策的调控与传导效率，支持了积极财政政策的顺利实施。再次，债券市场在促进金融机构改革方面也发挥了重要作用，并成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台。最后，银行间债券市场提供了市场化利率的重要形成机制。目前，在银行间债券市场上的7天回购利率已经成为重要的货币市场基准利率；国债收益率曲线已经成为其他债券发行利率的参考；企业短期融资券的收益率逐渐拉开档次，初步显示了市场对不同风险等级的企业融资的定价。

2.债券发行和交易不断创新

由最初仅有国债和企业债，发展到政策性金融债、央行票据及多种适应市场需要的债券品种。一是先后推出次级债券、普通金融债券、混合资本债券和资产支持证券，拓宽了商业银行补充资本和流动性资金的渠道，增强了抗风险和金融支持经济的能力。二是发展市政债券，解决城镇化融资问题。三是积极利用定向债务融资工具、资产支持票据等市场化产品，支持符合条件的保障性住房项目建设，拓宽持久稳定的保障房资金来源渠道。四是推出了超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、非金融企业资产支持票据等产品，满足了社会资金的合理需求。五是推动中小企业集合票据、区域集优模式、信用增进等多种创新相互配合，积极支持商业银行发行金融债券，所筹资金专项用于小微企业贷款。六是推动债券交易工具创新，在现券和回购交易基础上，推出债券借贷、债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、信用风险缓释工具等，丰富了投资者的投资运作与风险管理手段。

3.债券市场开放稳妥推进，国际化程度有所提高

截至2012年末，共有100家境外机构获准进入银行间债券市场，已有10家境内银行和2家境内企业在港发行人民币债券，境内机构赴港发债的主体范围与发债规模均稳步扩大。

二、当前债券市场存在的主要矛盾和困难

1.债券市场监管“五龙治水”，行政性管制阻碍创新

目前，对债券市场的发行和流通的监管呈现“五龙治水”的局面：财政部负责管理国债的发行，并会同人民银行、证监会管理国债的交易流通机制；国家发改委负责管理企业债的发行，证监会负责管理公司债的发行，而企业债和公司债的上市交易则需与人民银行和证监会进行协调；证监会管理可转债、可分离公司债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、金融债的发行和交易；银监会管理商业银行的次级债、混合次级债发行，交易则由人民银行管理。此外，保险公司可以投资哪些类型的债券由保监会决定。这种多头管理格局的存在虽然有其历史原因，但政出多门的状况一方面使监管部门之间的分工难以协调，在实际运行中往往形成多重监管、相互牵制、权力争夺和短期行为等问题；另一方面，监管标准和交易规则不统一也导致市场投资者交易成本增加，效率降低。此外，由于缺乏统一的管理部门，造成债券市场发展缺乏长远、统一的规划和有效协调。

在我国债券市场上，政府在制度变迁中起着主导作用，与此相适应，金融监管是一种以行政管制为主导的监管体制，行政性管制严重，特别是市场化的监管体制缺位大大降低了市场效率，限制了债券市场创新。长期以来，出于对金融风险的担忧，我国对金融产品创新进行严格管制，重要的金融产品创新一般由政府主导，对市场主导的金融创新进行严格管制。国内外的实践经验表明，创新是债券市场发展的原动力，没有创新就没有市场活力，而要创造新的金融工具、金融产品和金融技术，就必须放松政府对债券市场的过度管制。

2.场内与场外债券市场相互分割，不能统一、互联

我国债券市场目前分为三个子市场：银行间市场、柜台交易市场和交易所市场。银行间市场与柜台交易市场共同构成场外市场，而交易所市场属于场内市场。受市场发育水平和部门之间职能划分等因素影响，我国债券市场目前仍处于分割状态。近年来主管部门推出了一些促进市场统一的措施，如证券公司、基金进入银行间债券市场、商业银行重新进入交易所、跨市场发行国债、公司债和企业债等，加强了银行间债市和交易所债市之间的联动性，对促进债市统一起到了一定作用，但仍未根本解决市场分割问题，场内、场外市场在交易主体、交易品种、托管方式及定价水平方面都存在差异，影响了债券市场发挥资源配置和价格发现的功能。

3.社会信用基础薄弱，缺乏真正独立、公正的评级机构及其监督制约机制

我国债券市场信用基础先天薄弱，尽管随着市场化改革的深入，市场信用体系开始形成，但是与债券融资制度对信用的内在要求相比仍有相当的差距。我国评级机构信用评级的权威性、独立性和专业性不足，公信力不够，评级机制设计本身仍存在缺陷和不足，评级过程不透明，评级机构资质的核准由多个主管部门制定，这些因素都影响一级和二级市场债券的定价。同时，对信用评级的公正性、客观性和真实性也没有建立起必要的监督机制，对债券发行后的信息披露及其信用变化也没有进行跟踪监督。一些企业甚至将信息披露看成是一种负担，信息披露方式、内容、时机存在很大随意性，阻碍了企业债券市场的健康发展。

此外，目前我国国债市场的法制还不完善，尤其是在债券发行、托管、结算等方面的立法较为薄弱。例如，《证券法》、《公司法》等法律未能有效规范全部债券市场，国债的发行管理、债券登记托管结算、净额结算安排等方面的法律还处于空白状态，客户资产的保护等方面也需要完善。

三、加快发展债券市场的总体目标、原则和建议

1.国内债券市场发展的总体目标

根据国际债券市场发展演变规律以及国内债券市场的现状，我们认为应该打破现有部门格局，进行监管体制的改革和平台的重构，构建互联的交易平台、统一的托管结算后台、多层次的市场体系、多元投资的投资者群体和集中的监管架构，在此基础上建立一个安全、透明、公正、高效的债券市场。

2.加快我国债券市场发展的总体原则

根据加快债券市场发展的总体目标，借鉴国际经验，结合我国债券市场发展的实际，加快我国债券市场发展的总体原则可以概括为：做好顶层设计、加强监管协调、放松行政管制、推动机制创新、稳步有序推进，以有利于实体经济发展，有利于投融资结构调整，有利于化解和防范经济、财政和金融风险。

3.加快我国债券市场发展的建议

我国债券市场远期改革目标是建立一个统一的监管部门，实行完全市场化的运作。目前存在的市场发育程度不足、社会信用水平不高、制度不健全、法律不完善和市场架构不配套等问题需要逐步加以解决，金融分业监管的格局短期难以改变，债券市场发展面临的合力不够和协调不力的现实不可能马上改变。因此，完善债券市场必须在现有基础上进行改造和发展，按照先易后难分步走的策略，有序、稳步推进。

（1）坚持市场化方向，放松行政管制，推动机制创新。随着债券市场的快速发展，特别是随着市场主体的独立性日益增强和市场意识日益提高，管制过多和创新不足逐渐成为我国债券市场进一步发展的重要制约。因此，加快发展债券市场，应该坚持市场化改革方向，在重视政府作用的同时，要更多地发挥市场自身的作用，着力减少不必要的行政管制，弱化在市场准入、发行方式、发行利率等方面的干预，改革阻碍创新的相关体制和制度，建立公平的市场环境。政府主管部门要制定好市场规则，并当好市场监管的“裁判员”。与此同时，积极引导和鼓励市场主体的创新行为，充分发挥市场中介机构和行业自律组织贴近市场的优势，形成市场驱动的创新模式，推动符合市场需求的债券融资工具和交易工具创新。

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1.我国公司债券市场规模很小、发展缓慢

第一,占GDP比重小,一直徘徊在1%～3%的水平。而美国,上世纪90年代初期该比例就高达23.62%。第二,占股票总市值的比重小。到2005 年底,公司债券余额只占股票总市值的4%左右,远远低于美国29%的水平。第三,占债券市场的比重小。在美国,公司债券余额与GDP之比为40%。而同期,我国公司债券发行量与GDP之比为0.9%。

2.我国公司债券市场品种单一

(1)按发行种类分类,我国只存在普通公司债券和可转换债券。

(2)从利率品种上看,固定利率债券占绝大部分。

(3)在发行方式上,大部分公司债券采取的是协议定价、余额包销的承销定价方式,而较少采用国际上流行的公开簿记定价,反映出买方市场的特征。

二、我国公司债券市场存在的问题

1.信用评级制度不完善

目前信用评级机构受行政干预多,评级缺乏统一的规范;相关法律不健全,专业人才缺乏。

(1)缺乏高信誉的评级机构,评级市场尚未步入良性循环。

(2)债券评级需求不足,信用评级的地位难以确立。

(3)外部环境不佳,限制了信用评级的发展。

2.政府监管过多,发展空间受到限制。

我国公司债券市场存在明显的管制,主要表现在发行管制、利率管制和投资管制等几个方面。

发行管制表现在两方面:一是对发行主体的限制;二是对发行额度的限制;利率管制主要表现在中国人民银行对公司债券发行利率的审批上。对公司债券利率的管制直接导致公司债券的需求价格缺乏弹性; 投资限制主要表现在目前能够投资于公司债券市场的机构投资者只限于保险公司、债券投资基金,以及社会公众投资者等有限群体。

3.缺乏良好的法律环境和税收政策

(1)目前的法律架构不利于公司债券市场的发展

与公司债券市场发展直接相关的一些法律法规存在着模糊,冲突或限制市场发展的因素。

(2)较高的税负影响了投资者的投资热情

基金和国债由于利息免税,成为人们优选的长期持有的品种。因此,从税收角度看,公司债券在各种金融产品中并不占有优势,而处于相对劣势。

4.基础设施不配套

(1)登记结算系统不统一

目前,公司债券的登记结算系统分割为两部分:发行(包括未上市流通)部分在中央国债登记结算公司,上市流通部分在中国证券登记结算公司的深、沪分公司。

(2)转让交易系统不完善

证券交易所是我国公司债券交易的惟一合法场所,而交易所的报单驱动撮合交易机制难以满足大宗非连续易需求,因此使交易所公司债券交易清淡,大资金无法进出。

三、发展我国公司债券市场的对策

发展公司债券市场是深化我国金融体制改革、优化金融资源配制、扩大企业直接融资比重的核心内容之一。因此,针对我国公司债券市场存在的问题,提出以下几点对策:

1.建立科学、有序的信用评级制度

(1)提高国内信用评级机构门槛

我国信用评级机构要在市场上建立良好的信誉,要体现评级的真实性,科学性。提高信用评级机构的市场门槛,鼓励国内评级机构开展有效竞争。

(2)建立严格的行业管理体系

逐步建立信用评级机构的法规体系、信用评级行业协会及管理体系、相关的职业行业准则和规范制度以推动行业发展。建立严格的退出机制,将严重违反职业准则的评级机构坚决逐出评级市场。

2.转变监管理念,加强监管体系建设

(1)放松发行和投资管制

明确所有企业,不分所有制性质,只要符合发债条件就可以发行公司债券,从而消除对国有企业的偏向,使真正有资金需要、有偿付能力的企业能够得到发行机会。

(2)放松利率管制

取消发行公司债券利率的限制,规定由主承销商和发行人根据企业基本素质、信用评级状况,根据市场需求状况来确定利率水平,从而使利率能够反映风险和收益对等原则。

(3)统一监管机构

公司债券作为资本市场和直接融资必不可少的一部分,应该由资本市场监管部门来统一管理。统一监管机构是发展我国公司债券市场的起点。

3.完善法律法规,减免税收

建议在公司债券发展初期,免征投资公司债券的收入所得税,使公司债券收入环节的税负与国债和证券基金相同,促进公司债券市场的发展。

4.完善基础设施

(1)完善交易所系统的基础上,建立场外二级市场

采取必要的措施建立大宗交易制度,弥补自动撮合交易系统带来的无法进行大宗买卖的缺点。为了加大公司债券的流动性,为较小发行规模的公司债券找到流通渠道,需要建立场外二级市场。

(2)统一公司债券登记托管体系

为了便于交易所和场外市场的统一管理,改变公司债券现有登记托管机构,由中国证券登记结算公司作为场内、场外公司债券发行与流通的统一登记托管机构。

5.推出多样化的债券品种

开发不同期限的债券品种,逐步放松和取消公司债券的法定利率上限将债券的利率水平与风险进行挂钩,探索发行与物价指数相联系的浮动利率债券;根据流动性差异,设计出不同风险等级的债券品种。

6.加大发展机构投资者

逐步放宽对公司债券投资者的限制,除特殊机构外,应准许竞争性产业的机构、财务独立的社团法人以及保险公司、社会保障资金、商业银行等参与债券市场的投资和债券买卖活动。

四、结论

在充分认识我国公司债券市场中存在的问题的基础上,应采取一系列对策,不断完善公司债券市场。同时,随着我国市场经济的不断深化以及以公司制为主的现代企业制度的逐步建立,公司债券成为重要融资工具的条件开始逐步成熟。经济的快速增长和国家的有关政策也为公司债券市场的发展创造了良好的外部环境。这表明,我国公司债券市场将迎来一个大发展的新时期。

参考文献:

[1]朱新容 陈柏东:金融与投资论丛[C].北京:中国财政经济出版社, 2005.5.253～290

[2]曹大宽:我国公司债券市场:问题、环境与展望[J].中国金融,2004(4)

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一、推出国债期货的必要性

国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，它的市场机制及功能作用在国际金融市场上已经得到相当充分的实践和认可。当前，国内利率风险暴露已经进入活跃期，风险管理需求日趋旺盛，重推国债期货的要求已经比较紧迫。

1开展国债期货交易是规避利率风险，确保金融体系安全运作的重要保障

自2004年以来，随着利率市场化改革和金融创新取得重大进展，我国货币市场和债券市场的规模不断扩大，品种日益丰富，参与机构的种类和数量大幅度增加，这使得利率风险敞口规模迅速上升。与此同时，由于我国经济和金融体系日益融入全球化进程，国内经济、金融体系受到的外来冲击愈发频繁，货币政策操作的频率较以往大幅度提高，这同样极大地增加了国内金融机构和经济当事人承担的利率风险。在2008年爆发了全球金融危机之后，国内外的经济、金融形势复杂名变，利率变动难以预测，利率风险更是显得非常突出。例如，2008年底，我国商业银行持有国债24,162.18亿元，占整个国债市场的50.45％，是我国国债市场的最主要投资者。在2007年之后，市场利率高低起伏、波动频繁，特别是随着我国货币供应收紧，商业银行的国债资产面临着很大的风险。据计算，市场利率每上升1个百分点(100个基点)，我国国债市值所受到的影响大致为2,869.47亿元，其中商业银行所承担的损失为1,447.65亿元。目前我国实行的是适度宽松的货币政策，存贷款利率处于历史低位，但随着经济的企稳回升，市场利率上升的预期十分明显。由于利率的频繁波动，现有的被动防范利率风险的手段远远不能满足当前对利率风险管理的强烈需求。投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式，随时根据利率走势变化，运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险。

规避利率风险是国债期货最基本的功能。国债期货通过套期保值机制将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。相对于其它利率风险管理工具，国债期货具有以下优势。第一，国债期货交易引入做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。相对于传统的表内利率风险管理方法，国债期货的运用可以在不调整资产负债结构的前提下在短时间内完成对利率风险头寸的调整，从而降低了操作成本，切实有效地控制了利率风险。第二，国债期货具有较低的成本优势。由于国债期货交易采用保证金交易，其杠杆效应能极大地提高资金的使用效率，减少交易者套期保值的成本；同时，国债期货具有的标准化合约极大地降低了交易成本；此外，国债期货交易采用集中撮合竞价方式，具有更好的信息透明度，大大降低了寻找交易对手的信息成本。第三，国债期货相对于其它衍生产品具有较小的信用风险及较高的流动性。我国现已推出的管理利率风险的衍生产品，如利率互换和债券远期交易，都在场外市场进行，而且交易双方在到期日之前不需要实际交割。在我国诚信体系尚未建立和完善的情况下，这两种交易中都存在一定的信用风险。此外，债券远期交易采用的是非标准化合约，其利率风险规避交易设计多采用点对点的协议方式，所以交易效率较低，流动性较差。国债期货交易采用标准化合约形式，并在交易所上市交易，有较高的市场流动性。国债期货交易向买卖双方收取保证金，并通过交易所充当清算中介，实行无负债的每日结算制度，有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。因为其流动性强、交易成本低以及具有在高信用风险的市场环境下稳定运行的特点，国债期货无疑会是规避我国当前利率风险最有效的手段。

2国债期货交易有利于促进利率价格发现

国债期货交易采用保证金交易，其最大的好处就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，这其中不仅包括了为规避风险的套期保值者，也包括了承担风险的投机者。投机者为了能在交易中获利，必须努力寻找和评估有关国债期货的价格信息，并根据这些信息频繁地进行买卖交易。投机者在进行交易的同时将国债现货内含信息的变化、自己对这些变化的判断以及对国债现货未来价格变化趋势的预测都一并传递给市场。由于市场上存在着大量这样精于信息收集和分析的投机者，使国债期货产品的价格能够及时、准确地反映国债现券所包含信息的变化，并且能够更好的反映未来市场利率的变化。同时由于这些投机者频繁地在现货与期货市场间进行套利，促使期货价格和现货价格维持合理的关系，使得国债现货价格能够更好地反映其内在价值。

国债期货市场上的做空机制改变了现货市场只有做多才能赢利的模式，给市场带来新的定价方式。在现货交易中，国债的持有者只有在利率下降的时候才能实现盈利，而在利率上升时，他们只有尽量减少投资组合中债券的相对比例才能减少损失。然而，在实际操作过程中，频繁地对债券现货资产进行调整会使投资者面临较高的交易成本，因此稳健的投资者往往不得不采用被动持有的策略，使得国债价格的变化不能充分反映市场信息的变化。期货交易的低成本以及双向赢利模式吸引大量的投资者进入债券市场，并且根据市场情况的变化积极地调整自己的资产组合。一方面提高了债券市场的流动性，另一方面则促使投资者对市场上涨或是下跌的预期都能体现在债券的价格中，从而使价格所反映的信息更加充分。

3国债期货交易有助于形成一个完整的利率体系

国债期货作为一种利率期货，其在交易中形成的收益率就是市场利率，具有真实性、预期性以及连续性等特质。通过期货市场和现货市场之间的套利活动，可以促进现货市场针对某一期限形成一个统一的基准市场利率，并逐步形成一个合理的从短期到长期的利率体系。

在一个仅有现货的国债市场上，要形成完整合理的利率体系是十分困难的，现货交易本身存在着很多局限性。但是，开展国债期货交易则能从很大程度上改善现货交易的不足，促进形成完整、准确、可靠的国债利率体系。第一，国债现货交易的成本高，对市场利率反映不敏感。如前所述，在进行国债现货交易时，投资者不得不支付高额的手续费以及占用大量资金的机会成本。为此，即使是在利率上升时，部分投资者也只好采用被动持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市场信息的变化。国债期货交易的保证金机制和做空机制有效提高了债券市场的流动性，促使投资者根据市场情况变化，采取主动的应对措施，及时调整资产组合，从而使收益率能真实地反映市场变化。第二，现货交易形成的收益率只能反映当期利率，无法对未来的利率水平进行合理的预测，难以形成一个利率体系。国债期货交易的低成本、高流动性、高透明度以及双向赢利的特性吸引了大量各种类型的投资者，他们通过进行期货交易将自己对未来利率的预期传递给市场，并最终通过集中撮合竞价的方式形成了为市场参与各方所能够接受的远期收益率水平，因此该收益率能够真实合理地反映出利率远期的走势。第三，不同的国债现货市场形成的利率具有较强的针对性，缺乏权威性和指导性。我国的国债市场目前被人为分割成交易所和银行间两个各自独立运行的市场。在国债市场的分割状态下，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式等方面存在比较大的差异，使得两个市场难以产生一个统一的市场基准利率，存在套利空间。推出国债期货市场，有助于校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响。一方面，开展国债期货交易可以改善债券市场的流动性，并最终促成二级市场的整合。另一方面，统一的国债期货价格可以平抑分割的国债现货价格。通过定价机制的校正作用，国债期货市场将改善国债及其它债券现货市场的发行与交易，并最终实现债券市场的统一，进而促成基准利率的构建，形成一个完整的利率体系。

二、推出国债朗货的可行性

我国在1992-1995年开展过国债期货的试点工作，但由于市场条件不成熟、利率市场化改革进展迟缓、监管不力等多方面原因，最终以失败收场。近年来，我国的宏观经济环境发生了很大的变化，金融体制改革取得了重大进展，利率市场化改革也进入了最后阶段。在吸取了国债期货试点失败的经验后，我国政府致力于改善国债现货市场环境、建立和完善相关的法律法规和监管体系的建设，并取得了卓越的成效。目前，在我国恢复国债期货交易的条件已基本成熟。

1国债现货市场的快速发展为恢复国债期货提供了坚实基础

国债现货市场作为国债期货市场的基础资产市场，是国债期货市场稳定运行的重要保障。我国自1981年恢复国债发行以来，国债市场建设突飞猛进，取得了不菲的成绩，使得我国国债市场的现状基本能够满足国债期货推出的需要。

国债市场规模不断扩大，市场化程度不断提高。近几年，我国债券市场规模高速扩张，2008年实际发行国债8,549亿元，较1995年增长了接近5倍；2008年底，实际国债余额为5.33万亿元，是1995年底国债余额的16倍。国债现货市场可流通比例增大，流动性增强。2008年底，我国可流通国债余额为45,389.69亿元，占全部国债余额的86.09％，而1997年可流通国债比例仅为40.7％。随着可流通量的增加，国债的流动性也大大增强。2008年国债市场交易总额为23.28万亿元，是1996年国债交易总额的13倍。2008年国债现券换手率(即国债现券交易额与可流通国债托管额比率)为0.8，国债市场流动性增强。从国际比较来看，各国开展国债交易之初，国债占GDP的份额大致为14％-45％。2008年我国国债余额占到GDP比重的17.72％，已高于美国推出国债期货时的比重(16.67％)，并与多数开展国债期货交易国家推出国债期货时的比重相当，因此国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。

国债期限结构趋于合理，基准收益率曲线初步形成。为了完善国债期限结构，形成我国债券市场的基准收益率曲线，财政部经过多年努力，取得了显著成效。目前，记账式国债已经形成从3个月到30年的短期、中期、长期兼备的较为丰富的期限结构，是我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。从2003年开始，财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行，由此进一步巩固国债收益率基准。同时，为了解决我国国债短期利率缺乏的状况，完善基准收益率曲线，2005年我国通过了关于实行国债发行余额管理的意见，使得大量滚动发行短期国债成为可能，并有利于优化国债期限结构。至此，我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。

市场交易主体数量大幅增加，债券各市场统一进程加快。在2002年4月中国人民银行宣布金融机构加入银行间债券市场由审批制改为备案制和2002年10月扩大债券结算业务范围之后，银行间债券市场参与主体逐渐多元化。截至2008年末，银行间债券市场交易主体从启动之初的16家商业银行总行，增加到包括各类金融机构和其他机构投资者在内的8,299家。银行间债券市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。此外，2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点也使个人投资者通过国有独资商业银行债券柜台业务间接参与了银行间债券市场。交易主体的增加加快了交易所和银行间市场的统一步伐，是国债的定价更趋合理。2002年开始，财政部加大了跨市场国债发行和流通托管的尝试力度，并于2003年制定并出台了跨市场国债转托管办法，2005年实现了全部国债跨市场发行。国债的跨市场发行建立了银行间与交易所市场间的国债现券融通机制，初步打破了国债市场的割裂局面，为最终实现国债市场统一积累了必要的经验。

2利率市场化进程的加快为恢复国债期货提供了现实依据

国债期货市场运作的国际经验表明，尽管国债期货的推出时机对于利率市场化程度并没有很高的要求，但一定程度上的利率市场化仍然是保障国债期货市场稳定运行的重要基础条件。目前，经过自1998年以来十四年的利率市场化改革，我国的利率市场化程度甚至已经超越国外推出国债期货时的历史情形。在利率管制方面，目前国内只有基准存贷款利率没有放开，债券、回购与同业拆借等金融市场利率都已经放开。

回顾我国利率市场化所走的道路，其总体思路清晰可见，即：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。2005年利率市场化改革取得了根本性的突破，房地产市场的利率政策管理模式的调整，标志着目前银行除存款利率的上限和贷款利率的下限之外，中国基本取消了利率管制。从国际比较来看，我国目前的利率市场环境与金融创新活动，与美国以及其它一些国家推出国债期货时的情形不乏类似之处。特别是近五年以来，储蓄替代型金融工具(如货币市场基金与理财产品)的创新活动，通常被认为留作最后突破的存款利率市场化，也在一定范围内被击破。利率市场化的深入为我国恢复国债期货提供了保障机制。

3规范运行的期货市场为恢复国债期货提供了可靠的制度保障

在上个世纪九十年代的“327”国债期货事件中，期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善是违规事件发生在监管环境方面的重要成因。自此之后，我国非常重视相关法规的制定以及监管体系的建设。目前，中国期货市场监管制度基本健全，风险监管能力大大提高，同时，机构投资者不断发展壮大以及商品期货交易中所积累的宝贵经验都为我国恢复国债期货交易提供了保障。

法律法规体系不断健全。1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》，中国证监会出台了与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等一系列制度，这一系列法律法规的制定使我国期货市场初步形成了统一的法规体系，使整个市场正式纳入法制化轨道。2007年上半年，国务院又对期货交易相关法规条例进行了修订，证监会也修订并颁布了一系列配套行政法规，这次修订最突出的特点是将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易，为重推国债期货提供了较充足的法律依据，使得国债期货市场能够持续健康稳定地发展。

篇（9）

新兴市场寄望市政债

市政债券又称为地方政府债券，由地方政府或其授权机构发行，所募资金主要用于城市或地方基础设施建设，有时也用于弥补市政当局的费用支出和税收收入之间的季节性或暂时性失衡。允许地方政府发行债券，是实行分税分级财政体制国家的普遍做法。

当地方政府税收收入不能满足其财政支出需求时，地方政府可发行债券为基础设施建设及公共产品筹资，如英国、美国、德国和日本等国家，地方政府债在其财政收入及债券市场体系中都占有重要地位。目前，发展地方债券市场也已成为新兴工业化、新兴市场的转轨国家及其他一些发展中国家的政策重点。

20世纪90年代中期以来，全球市场出现了以金融市场的加速发展来补充银行主导性金融系统的明显趋势，地方或市政债券市场在全球市场比例总体上呈现迅速发展势头。

在发展中国家，城市化、中央政府和地方政府分权、以及减少财政赤字是影响其经济发展基本趋势中的三个重要组成部分,地方政府投融资与信用体系则与上述基本趋势密切相关，因此也成为发展战略中最基本的因素。

在投资需求增长的同时,应将投融资责任更多地从中央政府转移至地方政府,地方政府必须改善资源的利用效率，强化地方政府预算管理，引导私人部门投资公共服务部门和基础设施投资，以及利用地方政府债券市场融资等，而推动地方政府债券市场的发展至关重要。

美国经验

美国是市政债券发展最早规模最大的国家，市政债在政府债务的占比约为20%，其市场化发展模式和监管体制已比较完善。

从风险监控框架体系建立的角度看，为了防范和控制地方政府债务风险，美国逐步形成了以法律法规为基础，以信息披露为核心，以规模控制、信用评级、风险预警、危机化解等为手段的风险监控框架体系，在政府层面为有效防范市政债券系统性风险提供了源头性保障。

上述体系的规模控制指标主要包括负债率、债务负担率和资产负债率等；信用评级方面，评级机构主要考虑的因素包括：发行人的总体债务机构；发行人预算政策保持稳健的能力；发行人的财政收入状况，包括有关税收情况和地方预算对特定收入的依赖程度；发行人所在地的整体社会经济发展情况；地方政府风险预警指标体系和财政监测计划，对地方政府是否处于财政紧急状况进行及时判断；危机化解机制包括联邦政府的紧急财政援助计划，由财政部帮助面临偿债危机的地方政府偿还债务以化解危机。同时，在地方政府进入财政紧急状态时，通过提高税负和收费以增加政府收入，保证债务的偿付以化解危机。

值得一提的是，美国并非一开始就建立起了完善的市政债券风险管理制度，而是在长期发展和实践过程中逐步建立和完善起来的。

从19世纪美国市政债出现直到1975年，市政债市场基本处于空白阶段，《1933年证券法案》豁免政府作为市政债主体遵守企业发行企业债的相关规定，市政债券的发行和交易仅受其中反欺诈条款的约束。1975年纽约州市政债券违约事件推动了监管制度的建立, 国会创建市政证券规则制定委员会（MSRB），对市政债券的承销和交易进行管理，将市政债市场的经纪商和自营商纳入《1934年证券交易法》的监管之下。作为一个行业自律机构，MSRB专门起草规范监管的提案，经SEC审核后成为法律。

1989年之后，美国对市政债的监管更侧重于信息披露，SEC出台相关规定，要求连续披露财务状况和发行人信息，负责实施监管的是市场自律组织-证券交易商协会（NASD），具体负责监管市政债券交易商和自营部门。2007年，NASD与纽约证交所监管委员会合并，成立美国金融业监管局，具体承担相关职能。而2008 年美国的金融危机又迫使联邦政府在 2010 年 《多德―弗兰克法案》中立法加强对市政债券的监管。而行业自律组织也制定了很多规范信息披露的规定，包括美国市政债券分析师协会和美国政府财务官员协会。

对中国的启示

上述由政府管理部门和行业自律组织共同组成的多层次市场监管体系值得我们借鉴。而就中国目前情况而言，更为亟待解决的问题则是完善市政债券的风险管理体制。

国内目前重点关注地方政府融资平台的债务风险，以及由此引发的信贷风险及财政担保风险，应充分借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建立多层次政府债务风险预警指标体系和危机化解机制，对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险的传递链条乃至债务危机的触发条件进行深入探讨与关注。控制地方政府隐性债务和总体债务规模，降低地方政府债券的违约风险。确定政府债务风险临界值应该是一项复杂的系统工程，应根据如经济结构、经济增长率和效益指标、居民收入分配和消费水平、市场体系发育程度、金融深化的程度、国债市场发育状况、财政收支情况、政府管理效率、国债结构与成本―效益状况、财政与货币政策目标综合考虑。

在发展地方政府债券的起步阶段，一定要完善地方政府债券风险管理机制，建议从市政债券的发行定价、交易、偿还和监管各环节进行严格规定，包括举债权的控制与发债规模的确定、市场准入的限制、信用评级体系、信息披露制度的构建、投资项目管理与评估、市场流动性的建立以降低投资风险，监管的协调以及法律框架的完善。

随着市政债券市场的发展以及融资工具的不断创新，必将推动多层次资本市场体系的建立，有效发挥投资的乘数效应，同时通过发债主体偿债能力的提高和相关法律监管制度的完善减少地方财政风险及金融风险。

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1.直接融资的概念

1.1　直接融资的定义

直接融资是指没有金融机构作为中介的融通资金的方式。需要融入资金的单位与融出资金单位双方通过直接协议后进行货币资金的转移。

1.2　直接融资的渠道

（1）股权融资，是指通过发行股票筹集资金。包括：1）主板上市，交易所是上海证券交易所和深圳证券交易所，是我国最大股票筹资市场。2）创业板上市创业板是指是地位次于主板市场的二板证券市场，其目的主是扶持中小企业，尤其是高成长性企业。是主板市场的补充。3）私募股权融资，指通过私募形式对非上市公司通过非公共渠道（市场）的手段定向引人具有战略价值的股权投资人。主要对象是已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业。

（2）债劵融资，是指通过发行有一价债券融通资金的融资方式，发行债券类型主要由国债、金融债、企业债券以及可转换债券等债券融资。

（3）融资租赁，指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金。是当代企业的一种重要直接融资方式

2.企业采用直接融资的必然性

2.1　直接融资的优势

直接融资不受中间环节的影响，资金需求者直接从资金供给者处获取资金，改善了资金集中在银行的状况，实现了风险社会化；直接融资市场上信息透明，资金进出比较自由。

股权融资优势：（1）能使企业获得稳定的、长期资金来源。（2）加速资本积累，使企业以几何倍数扩张。（3）没有中间环节，融资成本低。（4）优化产权结构，加快产权制度改革。

债券融资优势：（1）债券融资的避税作用。税法规定债务利息要在税前扣除。（2）扩大股东收益。债券融资获得的资金资只偿付利息，并不分红。（3）强化股权控制。

可以明显看出，虽然目前其发展态势不如间接融资，但因直接融资有着其他融资方式无法比拟的优势，这使得它必然将成为我国企业融资方式的首选。

可以明显看出我国间接融资远远高于直接融资，尽管我国企业直接融资也在一直上升。虽然我国间接融资与直接融资的比例关系已经从13：1下降到2.5：1，也说明我国直接融资市场的飞速发展。但我国的直接融资规模过小却是不争的事实。

3.2　股票市场和债券市场结构不协调

3.3　上市公司不分发股利

投资者购买股票的真正目的是获得每股股票的股利，但我国大部上市公司每年分派股利都微乎其微，甚至有些公司几年都不分发股利。很多公司上司后，并没有把散户真正的当做是公司股东，只顾及大股东利益，发行股票融资金后，就自顾自己发展，不考虑小股东的利益。很多企业把股票当做无需还款的筹资的工具，拿小股东的钱发展自己的利益，致使我国股市的散户也被迫从投资者变成了投机者。

3.4　上市门槛高

企业发展过程中必然遇到资金短缺的现象，融资上市本应该是一条十分有效的解决方式，但我国设立的上市门槛过高，要求股本总额不少于人民币5000万元，使很多企业被挡在外面。最近新成立的创业板本来给一些中小企业带了希望，但公布条件后（公司股本总额不少于3000万元），很多人认为得这个市场的建立并未太大作用。创业板和主板的上市条件几乎没有拉开距离，门槛还是高的让人望而生畏，并没真正解决上市难的问题，无法满足不同层次的企业上市需求，如此高的门槛对我国企业直接融资的发展有很大的阻碍作用。

3.5　金融市场监管机制不完善，信息不透明

（1）金融市场监管体系不完善，制度不健全，且实施力度不够，这直接导致了直接融资过高的信息成本；（2）是信息披露不充分，并且披露内容的及时性与真实性都较差，也导致信息成本上升，使投资者对金融市场的信心降低；（3）是缺乏可信度较高的信用评级制度，制约了债券市场的发展；（4）由于信息不对称等原因，容易出现道德风险。

4.扩大直接融资渠道的方法建议

4.1　规范金融市场监管制度，是企业信息透明化

我国金融市场成立时间不长，有很多规则制定也不尽完善，这也给一些企业钻了空子，直接融资市场中，有时会出现信息作假，信息披露不及时状况，这是我国直接融资市场的已达缺陷，一定要尽快完善，保障投资者的权益，也使市场更健康发展。监管制度应从在的“严进宽出”改为“宽进严出”，一来是信息透明，保护投资者，二来也可以企业扩大融资范围，帮助企业更容易融资。

4.2　改善我国低利率政策

低利率政策极大地阻碍了直接融资的发展，尤其是股权融资的发展。企业当然愿意低息或无息使用资金，即使无法贷到足额资金，也把银行贷款作为地选择，这样就极大地忽略了直接融资。而且低利率的偏向性政策已不适用目前经济发展状况，应该及时停止。

4.3　发展债券市场

我国债券市场是直接融资中的薄弱环节，目前发展缓慢，我国企业大部分最多只有几十年的历史，投资者并不十分了解企业的信用，而且债券市场中信用评级工作非常不完善，也不具权威性，这一严重制约债券市场发展的缺陷一定要克服，引进或发展权威的信用评级机构，为市场内企业公平评级，增强投资者对债券市场的信心，是债券市场蓬勃发展的前提。同时大力建设高流动性的债券二级市场，目前债券市场上除了国债和大型国有企业的债券流动性较好以外，其它公司债券流动性都不强，这也是债券市场发展慢的一大原因。

4.4　降低股票市场上市的高门槛，创新融资渠道

降低股票市场上市的高门槛是真正打开直接融资市场大门的根本方式，给予需要资金的企业以支持。同时我国的中小板、创业板的上市门槛应该在降低，与主板上市拉开距离，适合不同的企业融资需求。

另一方面，目前的融资渠道明显不能满足需求，一定要进行不断创新，推出更多融资渠道，解决企业融资难的问题，推动企业的快速发展。

参考文献：

[1]尤小湘.间接融资与直接融资应如何定位[J].西安金融，2007（04）：20.