资产证券化监管规定汇总十篇

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中图分类号：F832.5　文献标识码：B　文章编号：1007-4392(2009)08-0052-03

一、我国资产证券化的几个法律问题

(一)风险隔离的法律问题

风险隔离是资产证券化的首要前提条件。证券化结构的最高目标是将基础资产与发起人的财务风险相隔离，确保基础资产产生的现金流得以按证券化的结构设计向投资人偿付证券权益，实现资产信用融资。按《信贷资产证券化试点管理办法》第三条、第六条、第八条、第十三条规定，我国现在试点的资产证券化是指由银行业金融机构作为发起机构设立特定目的信托，将信贷资产信托转让给受托机构，以及受托机构承诺信托，负责管理特定目的信托财产，并以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以信托财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。这种信托化流程，一方面发起人将拟证券化资产信托给受托机构，以实现资产的“真实销售”，使得在证券发行后，投资人对资产支持证券的追索权仅限于信托财产；另一方面构建特定目的信托，以此为载体，将信托财产同发起人或受托人的破产风险隔离开来，“真实销售”是指发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利。国际上资产转移有更新、让与、信托、从属参与等形式，证券化的核心主体是SPV，我国证券化试点资产转移采用的是信托形式。没有设计SPV作为破产隔离的载体，也未对“真实销售”直接做出法律规定。

(二)关于受托机构的法规问题

《信贷资产证券化试点管理办法》规定受托机构处于整个资产证券化运作的中心，是最终发行资产支持证券的实体，并负责风险揭示和信息披露。但是，目前资产池选择、信用增级安排等工作主要由发起机构完成，受托机构很少参与，且处于从属地位，缺乏对资产池资产质量的深入了解。诸如，在重整资产支持证券中，资产池现金流回收情况完全由资产服务商(即发起机构)掌握，受托机构甚至难以预期现金流回收情况。虽然目前资产证券化的基础资产多为优质资产。并且只有优先级债券进行公开交易转让，风险较低。但从长远来看，发起机构、资产服务商和受托机构在功能、信息上的严重不对称，非常不利于控制资产支持证券的投资风险。

(三)关于会计处理标准的法律问题

会计处理是资产证券化的核心问题之一。对银行而言，开展资产证券化业务意味着合法利用资产证券化将基础资产出表，以达到腾出贷款空间，减少资本要求等目的。作为信贷资产证券化配套规章之一，《信贷资产证券化试点会计处理规定》对信贷资产证券化参与各方的会计处王里做了较为详细的规定。按规定，只要发起机构将信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移，或者放弃对信贷资产控制，该信贷资产即可终止确认。虽然这一规定与新会计准则对金融资产终止确认的条件基本一致，但对于如何判定“几乎所有”和“放弃控制”并没有具体规定。例如，如前所述，持有次级债使基础信贷资产的风险仍保留在发起机构内部，但持有次级债比例在多少以内才可认定为“几乎所有”风险已转移尚无定论。目前，会计师事务所及审计师对出表标准认定不同，标准不统一，在一定程度上影响了银行风险加权资产计量。

(四)关于资产证券化税收的法规问题

一般来讲，证券化业务规模庞大，收入有限，盈利空间狭小，而费用支出名目多，数量不少。为降低成本、增强效率，“出表、免税、少收费”理念应运而生，其中，政府的税费优惠措施是资产证券化具有现实可操作性的决定因素。资产证券化主要涉及资产转让、证券发行、证券权益的偿付三个基本环节，以及资产信用增级、流动性支持、资产管理等辅助服务环节，涉及的纳税主体包括发起机构、受托机构、投资者和提供各种辅助服务的服务人。考虑到资产证券化业务环节多、操作复杂的特点，2006年3月，《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，在税收上力求中性，避免重复征税，但适用对象不包括企业证券化项目，且很多条款使用“暂免”字眼，过渡性质浓，尚需完善。

(五)关于资产证券化评级的法律问题

目前，我国比较全面、权威的信用评级规章是2006年3月制定的《中国人民银行信用评级管理指导意见》，其中对信用评级机构的市场准入、评级制度、原则、方法、程序、要素、标识及含义等进行了规范，但该意见属部门规章，法律位阶偏低，且仅适用信用评级机构在银行间债券市场和信贷市场从事金融产品信用评级、借款企业信用评级、担保机构信用评级业务，没涉及资产支持证券的信用评级。关于信贷资产证券化交易的评级，只在《信贷资产证券化试点管理办法》中设置几条规定。我国信用评级机构的监管主体、法律地位、评级范围、评级程序、评级标识、法律责任及资产证券化等专项评级都有待人大进一步立法明确。

(六)关于资产证券化金融监管立法的法律问题

资产证券化曾被认为是一种低风险的结构性融资方式，但其过程复杂，涉及的中介机构多，信用链较长，不仅具有市场风险、信用风险和流通风险，而且具有独特的法律风险、提前支付风险和证券化操作风险等，证券化操作风险又包括破产隔离风险、信用增级风险以及发起机构、受托机构、服务机构的违约风险等。对发起银行而言，风险隔离是资产证券化的首要前提条件。但在某些特殊情况下，资产虽然在“会计”和“法律”意义上已经实现了“真实销售”或“破产隔离”，但就其“经济实质”而言，发起人仍然保留了相当数量的风险，形成“监管”意义上的证券化风险暴露。对于合成型CDO等证券化产品，并没有转移资产，而只是转移了风险，更需要从“经济实质?的角度来分析风险的转移程度，以确定相应的资本监管政策，而其中信用衍生产品的运用，则进一步增加了监管当局分析判断的难度。1992年9月，巴塞尔委员会了一份指导性文件《资产转移与资产证券化》(Asset Transfers and Securitisation)，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题，讨论了监管当局需要关注的主要风险和应当遵循的监管原则，要求监管者对证券化业务的风险转移程度做出判定，必要时应要求银行计提资本，但该文件没有提出具体的监管资本计算方法。1997年以后，美国银行监管当局几乎每年都要针对资产证券化中发现的新问题，法规性文件。2004年，《巴塞尔新资本协议》，其中“信用风险――资产

证券化框架”部分既包括传统型证券化业务，也包括合成型证券化业务，监管资本计算方法采用标准法及内部评级法，但对资产证券化的操作风险及银行持有资产支持证券的市场风险所需分配资本尚无专门规定。目前，国际上对资产证券化监管的普遍做法是，如果银行保留了第一损失责任，应当将其从监管资本中扣减；如果不是第一损失责任但仍然保留了风险，则应按照一定的方法赋予风险权重。

二、完善我国信贷资产证券化法律法规建议

(一)完善风险隔离的有关法律

要真正实现将基础资产与发起人的任何财务风险相隔离的目的。今后我国在试点实践和相关规定的基础上，适时修改《合同法》、《信托法》等民事基本法，制定《抵押贷款证券化条例》，对“真实销售”、资产支持证券发行及“有限追偿”等关键概念通过立法予以明确，对真正实现隔离风险是非常必要的。此外，借鉴美国次按危机教训，对证券化主体与相关服务机构、境内外投资机构间的风险隔离亦应引起证券化相关立法重视。

(二)完善信息披露法规

信息披露应具体规定资产证券化业务信息披露的形式和载体，并在专门文件中对机构的信息披露统一进行规定，使信息披露规则更为完整和系统。此外，次贷危机后世界各国监管机构纷纷提高资产证券化信息披露要求，更重视发起机构对资产池的信息披露。我国应吸收国际先进做法，进一步细化信息披露内容，使相关规定更具有前瞻性。同时，促进信托公司在信贷资产证券化中发挥更大作用。目前资产证券化发起机构同时也担任资产服务商，信息过度向发起机构集中，不利于对证券化资产的风险揭示和信息披露。因此，应促进信托公司在发起机构组建资产池阶段就参与其中，以便对资产池中资产的特征和现金流情况充分把握，更好管理资产支持证券各种账户并进行信息披露。

(三)建立健全与现金流相关的法律体系

从融资的角度来说，证券化本质上是帮助贷款方在扣除证券化成本之后能够筹集到和基础性资产未来现金流现值相等的现金流。证券化资产产生的现金流必须足以偿付证券所代表的权益和支付提供证券化服务的各方费用。需建立健全的相关法规包括：现金流的清收、管理(账户管理、会计记录等)、再投资、暂时补缺、境内外转换等，具体规定包括：交易中产生的所有现金流都须由会计师来严格审查，基础资产产生的周期性现金流本息的会计账目应明晰；贷款服务机构对现金流可以进行主动管理，利用稳定的现金流存量投资货币市场；根据期限不同在证券持有人之间按照优先次序分配现金流等，以此保护投资者和证券化其他利益相关人。

(四)完善基础资产形成过程中的抵押担保制度

基础资产的质量对现金流的来源及资产支持证券的投资品质起决定性影响。目前，国内资产证券化试点基础资产主要包括个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款和银行不良资产等，信用卡应收款、中小企业贷款和商用物业抵押贷款等正在考虑纳入试点范围。撇开基准利率的形成与贷款利率浮动范围等因素，仅从债务收入比或偿债覆盖倍数来看，中国的住房抵押贷款及商业房地产抵押贷款越来越具有美国次按特征。抵押制度不尽完善，炒期房、土地与房屋所有权的“两权分离”都增加了抵押物设定及抵押权行使的难度。因此，在银行授信继续强调第一还款来源的同时，完善落实房地产等抵押担保法律制度及审贷程序，对保证我国MBS市场基础资产整体质量是非常必要的。

(五)强化对信贷资产证券化的资本约束

新资本协议虽然已对资产证券化风险暴露提出远高于一般公司风险暴露的资本要求，但有鉴于次贷危机的严重影响，巴塞尔委员会又着手对新资本协议资产证券化框架作出修改，拟进一步加大资本要求。从巴塞尔委员会对资产证券化风险暴露的态度演变来看，资本要求将更为严格。《金融机构信贷资产证券化试点监管管理办法》已经吸收新资本协议资产证券化框架内容，具体监管中，应根据证券化的具体结构设计，严格从经济实质判断各参与方所承担的风险，不能仅依赖会计师事务所和律师事务所意见，要从审慎的角度要求机构提足资本。

(六)强化对信贷资产证券化的监管

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然而，在我国这样一个市场转型国家，资产证券化在金融市场上出现，确有一些理论和实践方面的问题需要研究、讨论，当前来自各方面的不同意见、议论甚至误解都有一定的合理性。如有人认为，银行只要实施了资产证券化，就一定能将资产转移至资产负债表外，从而通过减少风险加权资产来提高资本充足率。这就是一种误解(虽然存在这种误解是可以理解的)。巴塞尔委员会1988年的《资本协议》基本没有涉及证券化业务，当时大多数银行监管当局也未能重视证券化业务的风险并提出明确的监管要求。因此，不少银行机构利用这一监管真空，在未能有效转移风险的情况下，仅仅采用证券化交易来规避监管资本要求。随着资产证券化业务的发展，监管机构才逐渐认识到，资产证券化不一定必然实现风险的转移，而是既可能完全转移风险，也可能将风险部分或全部保留在银行。如果在银行保留风险的情况下免除资本要求，将会造成资本充足率的高估。1992年9月，巴塞尔委员会了一份指导性文件《资产转移与资产证券化》，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题，讨论了监管当局需要关注的主要风险和应当遵循的监管原则，要求监管者对证券化业务的风险转移程度作出判断，必要时应要求银行计提资本。虽然该文件没有提出具体的监管资本计算方法，但在其指导下，美国、英国等资产证券化业务比较发达的国家，开始了对资产证券化实施监管的探索与实践，陆续制定了关于资产证券化的监管规定，并在后来为其他许多国家和地区的银行监管当局所借鉴。另外，从法律上讲，资产证券化交易结构的严谨性、有效性需要相应的法律予以保障，交易主体之间的权利义务也需要法律来进行界定。但是，资产证券化在不同的法律框架下存在不同的法律障碍。例如，资产证券化最早出现在美国，其标志是1968年美国国会通过住宅及城市发展法，该法规定政府国民抵押协会有权购买及收集住房抵押贷款，并且有权出售由这些按揭贷款组合的股份给公众投资者。并且，美国是普通法系国家，可以不断通过判例解决金融市场发展中的重大问题，因此，美国虽然没有关于资产证券化的专门立法，但通过其《证券法》(1933年)、《证券交易法》(1934年)、《投资公司法》(1940年)、《蓝天法》等几部主要法律支撑起比较完善的资产证券化法律框架。在这种法律框架下，资产支持证券在美国迅速发展，余额现已接近8万亿美元，占到整个债券市场余额的三分之一，成为促进美国金融市场发展的重要推动力量。但是，在我国进行资产证券化实践必然面临许多新问题、新情况，因此研究在不同的法律框架下如何进行资产证券化实践是不可或缺的。

从大多数国家资产证券化监管实践的共性来看，银行监管机构对资产证券化业务最关注的是，资产证券化的各个参与主体承担了哪些风险，是否对风险进行了有效的管理，以及是否根据所承担的风险计提了相应的监管资本。因此，大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。发起银行如果确实通过资产的真实出售有效转移了风险，就无需再为这部分资产计提监管资本；但如果还保留了相当数量的风险，则必须计提相应的监管资本，某些情况下还需要扣减监管资本。同时，这些国家的资产证券化监管法规还针对银行在证券化业务中扮演的不同角色(如是作为发起机构，还是信用增级提供机构、投资机构或服务机构)，提出了一定的操作性和风险管理要求，要求其有效管理资产证券化过程中的信用风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等，并对因担当多种角色而可能产生的利益冲突采取相应的控制措施。

虽然大多数国家的资产证券化监管法规对证券化业务规定了监管资本的计算原则和方法，但总体来说，这些资本监管规则普遍比较简单、零散，缺乏风险敏感性和系统性，松严程度也有较大差别。为此，巴塞尔委员会在制定((新资本协议))之初，就将资产证券化的资本监管作为一个单独的课题，成立专门的工作组，经过反复讨论和修改，终于形成了《新资本协议》的“资产证券化框架”，对资产证券化业务提出了统一的资本计提标准、监督管理和信息披露要求。这是资产证券化监管实践发展的里程碑。《新资本协议》的“资产证券化框架”具有以下特点：一是在第一支柱(最低资本要求)对资产证券化业务提出了标准法和内部评级法两种具体的资本计算方法，而且在第二支柱(监管当局监督检查)和第三支柱(市场约束)又就证券化业务的监督检查和信息披露问题专门作出了规定，使“资产证券化框架”在整个《新资本协议》中具有特殊而重要的地位，并由其自身的三个支柱构成了一个相对独立的体系。二是对资产证券化采用了较宽泛的开放式的定义，除了适用于传统型证券化外，还在银行监管实践中，第一次系统地对合成型证券化提出了明确具体的监管资本要求。三是紧紧围绕证券化交易的“经济实质”，要求监管者超越证券化的法律形式和会计处理方式，分析判断银行是否通过证券化交易有效转移了风险。四是摒弃了在起草初期以及其他监管当局在《新资本协议》前采用的根据银行担当的不同角色计提资本要求的做法，通过引入“证券化风险暴露”的概念，针对银行所承担的风险实质提出资本要求。五是对采用内部评级法的银行设置了监管资本上限，但对采用标准法的银行却没有规定上限。

在我国，《新资本协议》及其他国家和地区的资产证券化监管法规，为制定我国的资产证券化监管政策和标准提供了良好的参考与借鉴。银监会在制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》(以下简称《监管办法》)过程中，充分借鉴了国际上这些较为成熟的监管实践经验，同时也结合我国的资产证券化试点工作特点，力求以颁布和实施《监管办法》为契机，建立一个符合我国银行业发展现状的资产证券化业务监管框架。

《监管办法》是在由有关法律、行政法规和人民银行、银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》确定的在我国开展资产证券化试点的基本法律框架之下，由银行监管机构制定的资产证券化业务监管规定。《监管办法》针对银监会所监管金融机构在证券化交易中担当的不同角色，在市场准入、业务规则与风险管理、监管资本等方面制定了监管标准，提出了监管要求，目的是督促和指导金融机构在证券化业务过程中有效管理可能产生的各类风险。

在市场准入方面，总的思路是既要促进金融机构业务创新活动，又要从源头控制和防范风险；既要借鉴国际成熟经验，又要结合我国实际情况。从这个总的思路出发，《监管办法》对资产证券化业务实行市场准入管理的基本原则是：第一，按照科学设限、简化审批程序、提高审批效率的原则，在资产证券化交易各参与主体中，重点对最核心的两类机构——发起机构和受托机构规定了准入条件和程序。第二，准入管理按照机构资格审 批和证券化方案审批两个层次来进行。信托投资公司担任受托机构，首先需要获得担任特定目的信托受托机构的资格，其次还需向银监会报送证券化业务方案。发起机构审批的重点则是资产证券化方案设计的科学性、合理性。第三，采用由发起机构和受托机构联合报送申请材料的方式。这样，既有利于简化审批程序、提高审批效率，也有利于银监会在准人管理中对资产证券化方案进行整体把握。

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在积极推动资产证券化发展的同时，我们也应当认识到，由于资产证券化本身具有的特点导致这种金融工具很有可能被滥用而危害整个金融秩序。而无论发达国家还是我国目前已有的实践，对资产证券化的法律监管主要集中在作为资产证券化产物的金融衍生品的市场交易环节，这种监管具有相当的局限性。美国的次级贷款债权证券化引发的全球金融危机足以佐证资产证券化的风险和现行的关注流通环节的监管存在一定的问题。这种监管的缺陷并不在于监管力度不够， 而在于以证券化创造的金融产品流通过程为主要对象的监管没有正确理解资产证券化作为新型金融衍生工具的本质属性。那么，资产证券化的本质是什么? 实践中资产证券化过程的法律监管存在哪些问题?

二、现行资产证券化法律监管存在的问题

在经济和法律层面，资产证券化具有不同含义。在经济层面，资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。在法律层面，资产证券化制度是指通过发行关系当事人构筑一定的法律结构，将流动性不强的资产转化为一般私法上的有价证券形态，进而流通于市场的有关法律制度的总称。它涉及到众多当事人的一系列权利和义务的安排，从而形成了复杂的法律关系。无论如何定义，资产证券化的目的是通过衍生品的交易加快资产流转，分散经营者风险。一方面，证券化可以使原本不具有流动性的资产获得流动性，通过销售衍生品直接收回流动资金以加快资产流转、迅速扩充经营者规模。以房屋抵押贷款为例，在传统的房屋抵押贷款经营模式中， 抵押贷款放贷人发放贷款后通过持有债权，获得借款人偿还的本金、利息收回成本获取利润的，即传统模式下抵押贷款经营者是通过贷款持有的方式进行经营，经营者持有以债权为表现形式的大量个人资本。贷款方持有的债权由于借款者的多样性存在着质量的差异性， 用传统的债权让与模式只能实现单个抵押贷款债权的流通，这种流通方式效率低、可以参与流通的债权有限。而在资产证券化的交易模式中，房屋抵押贷款经营者将其持有的抵押贷款债权进行整合，通过让与、转让控制权等手段将贷款债权交给由其设立的特殊目的机构控制。特殊目的机构将债权作为资产池基础，向市场上的大量潜在投资者发行具有社会属性的金融衍生品。抵押贷款经营者的经营模式转化为 贷款转让发行 模式，即将传统的住房抵押贷款的 贷款持有模式转化为贷款分化模式。资产证券化创造出的金融衍生品是将所有债权进行打包处理，使偿付能力相对较差的债权通过打包的方式进入二级市场交易，增加了资产的整体流动性。资产流动性的加强使原始权益人在相同的资本条件下利用金融杠杆获得了更大的经营规模，不用等待债务人的清偿或者抵押权的实现，就可以提供新的贷款。另一方面，资产证券化还可以通过衍生品的流通转移或者分散原始权益人的经营风险，实现风险隔离。同样以房屋抵押贷款证券化为例，房屋抵押贷款经营机构在放出贷款之后，原本应由其承担借款人不能履行合同义务且抵押权不能完全偿付其借款时的经营风险。而通过资产证券化创造并出售金融衍生产品时，贷款机构通过特殊目的机构将这种经营风险转移给了购买衍生品的投资者，投资者也可以通过再次证券化将其风险持续转移，最后将风险传递给最终持有衍生品的众多普通投资者。这种机制将经营的风险隔离并且转移给了社会整体承担的方式，从资本的原始权益人个体角度分析，的确实现了降低自身经营风险的效果。

可见，资产证券化的主要作用是通过金融工程的产品(金融衍生品)的流转实现的，所以现阶段资产证券化的法律监管是以资产证券化的产品作为监管中心进行制度设计，希望通过规范衍生品的流通来实现对资产证券化过程的监管目的。以资产证券化发展最快的美国为例，其对金融衍生产品流通的监管投入巨大，联邦政府和州政府双层监管，美联储、美国证券委员会、美国期货交易委员会、货币监理署等多个部门均拥有相关的职权，其金融监管投入的成本远远高于英国、德国、法国、新加坡等诸多金融强国，却仍然避免不了衍生品风险导致的金融危机的发生。其原因在于，传统的法律监管存在两方面问题，一是忽略对证券化过程的监管，没有意识到资产证券化的过程而非衍生品的流通过程决定着金融产品质量的高低和市场风险的大小，并且对不当资本风险爆况下的追责问题没有给予足够的关注，导致法律监管的制度设计在着力点上出现问题，监管范围相对较为狭窄。二是忽视了证券化过程中资本权利属性发生的转化及转化产生的风险隔离效应，监管制度设计使资产证券化的参与者的权利、义务出现失衡。这种权利、义务的失衡从范围角度分析涉及资产证券化全过程，从主体角度分析包括原始权利人、特殊目的机构、评级机构等多个参与者的权利义务失衡，现行的监管制度没有对权利义务失衡的问题进行妥善解决，致使资产证券化过程中保证市场安全有序的相关义务无人负担，最终必然导致资产证券化失去法律的控制，风险集中爆发。

由此可见，构建新的资产证券化法律监管制度应当首先明确资产证券化资本权利属性转化的本质及其产生的风险隔离效应对证券化不同参与者权利义务的影响，并以解决权利义务失衡作为制度设计的中心任务，通过法律规定明确当事人义务，纠正资本属性转化所带来的权利义务的不平衡。在监管领域，将资产证券化的过程、流通、风险产生后的追责均纳入监管范围，在实现权益平衡的条件下，保证资产证券化各阶段均能在法律的监管下健康运行。那么，在资产证券化过程中，资本权利属性发生什么转变? 该转变对证券化过程当事人的权利义务配置带来什么影响?

三、资产证券化权利属性分析

资产证券化不仅仅是将证券化原始权利人的资本在形式上转化为标准化的金融产品，资产证券化在实质上实现了资本权利属性的转化，即资产证券化的过程将证券化经营者手中资本的属性由个人资本转化成为社会资本。

资产证券化的过程使众多原始债权在连续转让中割裂了与原债务人直接的利益关联，使本具有人身性质的债权作为独立的支付手段，表现出其独立的品格完全演变为金钱债权，并以一种崭新的金融产品金融衍生品面目出售、交易。资产一旦证券化便扬弃了其原有的价值形态而失去对其投资成本的追溯权， 转化为纯粹的对资本未来收益的分割权。金融衍生品虽然是由发行人创造、可以自由上市交易、以标准化证券为表现形式的资本，但是发行人不可能创造一种不存在资本基础的金融衍生产品。例如，在房屋次级贷款证券化的过程中，次级贷款衍生品的资产基础是发行人资产池中数量庞大的住房抵押贷款债权，发行人将其进行打包整合之后才产生了以贷款债权为基础的住房抵押贷款支持债券，而作为金融衍生品的支持债券，其销售是面向市场上所有的潜在投资者的。由此，金融衍生品一方面连接着众多住房抵押贷款的债务人，另外一方面连接着数量众多的金融市场投资者。抵押贷款形成的单对单借贷关系是以个人债权表现出来的私人资本属性。借贷合同是由贷款者和放贷者之间形成的单对单的民事法律关系。即使作为放贷者的抵押贷款经营机构持有大量的贷款债权，也只是持有了大量由个人贷款债权简单叠加形成的个人资本的集合，这种资本虽然由于数量众多而具有一定的社会性，但是并不脱离原本的债权人、债务人之间的人身依附性，是具有个体特点而非标准化的资本。但是，作为金融衍生品的房屋抵押支持债券或者债务担保权证，均是以标准化的衍生品形式存在并由发行人控制、经营，不存在不同债权之间的个体差异性。在资产证券化过程中，大量资本集聚并经多次打包之后，原始资本的私人属性已经发生改变。而原有的监管体系仍然将其视为资产证券化中原始权益人的个人资本进行监管，从而导致相关法律规范丧失作用。因为，随着资本性质的转化，资本所承载的经营风险也随之产生转化。资产证券化的原始权益人和特殊目的管理人将自身的债权转化为衍生品进行交易， 债权不能实现的风险也随着证券化过程和衍生品在二级市场的交易由经营者个人承担转化为二级市场上众多的投资者共同承担，对于衍生品发行人而言，风险已经通过交易而与自身隔离。资本属性转化产生的风险隔离效应导致证券化的实施者和后续参与者只享有衍生品交易带来的资金利益，而不用负担资本的风险，这就使证券化的实施者丧失了个人资本监管体系中自担风险、自享收益条件下审慎行为的动机，导致法律监管失效。

社会资本通过信用集中在少数人手里，而这种资本是以票据的形式存在的， 所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果。资产证券化的法律监督机制设计建立在对资本属性转化的错误认识上， 必然会导致权利义务配置不合理。使本来通过证券化已经成为社会资本的衍生品为私人生产服务， 证券化的不同参与主体均通过这一过程获得超合法报酬， 并以此成为其发家致富的源泉。资产证券化的参与者在权利、义务之间出现失衡，证券化的原始权益人享有衍生品带来的利益，但是却凭借风险隔离效应不负担参与资产证券化过程中应当承担的市场安全保障义务， 这种失衡使资产证券化作为金融工具存在较大的滥用空间。

资产证券化权利属性转化与风险隔离效应带来的权利义务失衡，存在于资产证券化运行的各个阶段，包括证券化的过程，衍生品流通的过程，风险造成实际损害后的追责阶段。

首先，在资产证券化的过程中，由于资本属性由个人资本转化为社会资本， 证券化的基础财产风险也内化于证券化制造的衍生品之中， 通过二级市场交易变为由衍生品的投资者负担。例如，抵押贷款债权到期不能实现，未来收益权利由于出现市场偏差产生贬值等基础资产的风险。然而，这种风险的形成与大小却是由资产证券化的原始权益人的行为决定的。原始权益人通过将自身的资本证券化，享有利用金融工具取得大量流动资金的权利，但是却将风险转移给社会， 不履行基础资本的风险规避与控制义务。原始权益人在资产证券化过程中的权利义务不平衡， 使其产生了制造大量的低质量高风险资本并通过证券化谋取巨额利益的动机， 加重了内化于衍生品的风险。

其次，在金融衍生品流转过程中，衍生品投资者可以将社会资本进行再次证券化，包装成新的社会资本，再证券化过程中仍然存在与资产首次证券化过程中相同的权利义务失衡。而且由于再次证券化是将衍生品作为基础资产进行再次打包整合， 所以对其基础财产状况的追溯将会更加困难，监管也更加困难，导致风险更加隐蔽。以上两种因素使衍生品投资者享有的通过再证券化获利的权利和审慎经营社会资本以保证市场秩序的义务之间出现失衡。而负担外部监管职能的评级机构，也同样由于自身在评级行为中权利义务的不统一， 丧失了对市场秩序进行维护的能力。信用评级机构对衍生品的风险状况，应当根据基础资产情况、原始权益人经营状况、证券化特殊目的管理人资质等情况进行综合、客观的评级，但是在现阶段评级机构对于自身的不实信息造成的损失却不需要负担赔偿责任， 这种情况使评级机构为获取评级委托方支付的评级费用， 偏离真实情况的评级信息现象加剧， 评级机构通过评级行为获取报酬的权利和审慎进行评级行为以维护金融市场秩序的义务之间也出现了失衡。

再次，在资本风险爆发造成投资者损害的追责层面，资产证券化的原始权益人、特殊目的管理人凭借证券化的风险隔离效应， 并不负担资本风险产生时的损害赔偿义务。而评级机构对于自身的不实评级信息对投资者造成误导的情形下， 也可以以评级信息属于言论自由的范围，并且只是投资参考，对最终决策没有决定性影响为由主张免责，不负担赔偿义务。因此，在事后追责层面， 由于证券化的风险隔离效应和法律规制的不完善同样造成了资产证券化不同参与者的权利义务出现失衡。

四、构建新型资产证券化法律监管体系

对资产证券化法律监管体系的重构应当从两个方面入手，即监管范围的扩展和监管理念的改革，对资产证券化进行全过程监管。除衍生品流通阶段以外，证券化的资产整合阶段， 风险产生后的追责阶段都应当纳入法律监管范围。同时合理配置参与社会资本运营的不同主体在证券化过程各个阶段的权利义务， 使不同主体在证券化过程中，均实现权利义务的统一，防止社会资本被私人滥用。

在证券化资产整合阶段的权利义务统一， 主要是要求资产证券化的实施者对投入证券化资产池的资产进行水平限制和分级管理。资产风险超过准入标准的资产不得进入资产池， 而可以进入资产池的部分也应当进行风险的类型化评估，确定不同的风险等级，分别投入二级市场，并且提供详细的资产风险情况说明，如果不能履行相应义务，就限制其证券化的产品上市交易，从而保证整合阶段权利义务的统一。在衍生品流通阶段的权利义务统一， 主要是在维持现有的对衍生品发行人交易行为管控的同时，加强对评级机构的监管，要求评级机构对其的不实信息承担相应的责任， 保证交易过程的透明与外部评级监管的有效性， 以确保交易阶段发行人和评级机构权利义务的统一。在资产风险产生后追责阶段的权利义务统一，主要是在衍生品风险出现时，建立相应的追责机制。如果衍生品风险的发生是由于资产证券化过程中参与主体没有履行法定义务引起的，则从赔偿风险损失、证券化产品退市、证券化的原始受益人、特殊目的管理人资格剥夺三个层面构建资产证券化参与主体的责任体系，通过倒逼机制，规范证券化过程中参与者的行为。

(一)对资产证券化过程的监督

资产证券化中的原始权益人和特殊目的管理人在进行资产整合，为衍生品发行行为时，法律应当对其资产整合规定更为详尽的义务。我国应当在相关管理法规中建立证券化产品根据风险进行分级的类型化标准和资产池中基础资产的准入标准，并在《信息披露指引》等规范性文件中强化参与人的信息披露义务， 将信息披露的要求提高至必须追溯至实体经济领域，通过信息披露强化、衍生品分级交易的方式， 提高资产证券化过程中的资本质量，降低基础资本性风险。

对于首次整合中行使资产证券化发行金融衍生品的情形，应当根据衍生品基础资产的风险水平差异，建立分类标准。建立衍生品的风险分级机制，将不同的资本质量创造的金融衍生品进行区别对待，优级衍生品风险最小，次级衍生品风险最大， 供投资者根据偏好自主选择。例如，借鉴外国市场经验，将房屋抵押贷款支持债券根据贷款人的信用情况和资产水平为标准分为优级、次优级、次级贷款抵押债券，在分类的基础上，应对风险最大的抵押贷款作为基础的衍生品的发行设定进一步的资产控制。

同样以房屋抵押贷款的证券化为例， 对于财产状况和信用状况最低的次级抵押贷款债权，即所谓的NINJNA贷款者(no income，no job and no asset)的贷款债权，应当进行进一步限制。对这类贷款，在进入资产池前应当进行风险评估，按照借款人的资产负债比例、收入水平等因素设定一定的资产池准入标准， 达到标准后其抵押贷款的债权才能进入资产池作为基础资本。在法规完善方面，应当根据不同基础资产的风险特点， 由证监会制定相应的分级标准，填补风险分级上的空白，并且设置不同风险级别的原始资产准入标准。在《管理规定》第24条对基础资产的禁止性规定中，除不能存在抵押、质押等担保负担和权利限制的规定之外， 应当规定基础资产不符合最高风险级别原始资产准入标准的， 不得作为基础资产的禁止性规定。而该规定第9条资产证券化中原始权益人职责规定的第一款要求原始权益人依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产 的规定也应当与此要求对接， 要求移交的基础资产应当已经进行风险分级， 并且各风险等级的基础资产均符合资产池准入标准。这种法律的监管方式是希望从金融衍生品发行过程的资产组合源头进行风险控制。

在信息披露方面，根据《信息披露指引》履行信息披露义务的规定， 应当进一步提高资产证券化的参与者为发行行为时履行对其发行的金融衍生品风险情况的说明义务，在透明化的条件下才可以投入市场进行交易。资产证券化创造的金融衍生品的基础资产情况，评级情况和风险评估报告，发行人应当如实向投资者进行披露，特别是对衍生品的可能风险必须向投资者进行明确提示。在这里，部分学者为了进一步强化发行人义务，提出此时的说明义务不仅仅限于要求发行人按照《信息披露指引》提供相应信息，而且要求其对信息的说明必须能够为一般的投资者所理解。即说明应当参照投资者的知识、经验、对衍生品风险了解的水平进行适当的说明。强化这种说明义务和衍生品透明化处理的基础一方面是确保信息弱势者的自我决定权，可以让投资者在购入金融衍生品时拥有足够的信息，决定其是否购买;另外一方面是通过制定发行人不能履行说明义务时， 其衍生品无法上市的法律规范，敦促原始权益人提供质量相对较高的原始资本。因为在信息披露义务方面高标准的实现，配合市场上投资者对低质量衍生品的自然淘汰，可以一定程度上提高基础财产质量。所以，信息披露的要求不仅仅是真实，还必须能够为市场上的投资者所理解，才能真正保证信息披露的效果。对于说明义务的法律监督主要依靠作为证券交易监管机构的证监会对金融衍生品的管理来实现，证监会对于投入市场交易的资产证券化创造的债券或者债务权证提供的信息应当进行检查， 对于不能提供法律所要求的相应信息的金融衍生产品应拒绝其进行交易。

(二)对金融衍生品交易过程的监督

对于衍生品交易过程的监督应当从三个角度进行，即交易过程中再证券化信息披露义务的强化、建立统筹性的金融衍生品监管部门和提高外部评级机制的监管强度。

在衍生品交易的过程中，衍生品的投资者有可能将自身持有的金融衍生品作为基础资产，进行再证券化，从金融理论层面，证券化的打包次数是没有限制的，在衍生品流通过程中这种情况的发生会进一步掩盖资本风险。所以，如何规范资产再证券化是衍生品交易阶段的重要问题。笔者认为，对再证券化的监管可以通过强化信息披露义务来实现，即要求再证券化的衍生品在上市交易履行基础资本的信息披露义务时，必须将基础资产的情况追溯至实体经济领域，并提供证券化的全过程信息，以此来限制发行人滥用资产证券化进行多次打包的行为。要求再证券化过程中的原始受益人对多次证券化产品的打包过程、整合历史履行披露义务，如果无法提供相应的信息则不允许衍生品进行上市交易。这种限制可以通过在信息披露方面的高要求减少滥用资产证券化进行多次打包的行为，因为多次打包之后提供衍生品整合的历史全过程信息相对较为困难， 而如果不履行说明义务则无法将衍生品投入市场交易，就可以在一定程度上限制以掩盖风险为目的的多次打包情形发生。

对于衍生品流通监管的问题，应当根据资产证券化的特点，构建跨领域的综合性的监管体系。资产证券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押贷款提供者、特殊目的机构、金融市场投资者等主体，并且跨越实体经济和虚拟经济两个领域， 其对应的监管体系的设置也应当与这些特点相适应，进行跨领域的综合监管。衍生品上市的监管、二级市场交易过程中存在的风险与问题、违规交易行为的处罚， 统一的衍生品监管机构都应享有监管权限， 在一定程度上提高监督机构对衍生品市场的监管能力。我国现阶段的资产证券化存在多机构监管，职权在一定程度上存在重叠， 对相同问题的处理方式不完全统一的情况。银监会、证监会均有权对资产证券化进行管理，央行有权对评级机构进行管理， 三权分立必然会造成一定程度的问题。由于我国金融业实行分业经营，分业管理的模式，所以设置全新的职能部门，整合资产证券化的法律监管模式在短期内可行性不高。因此，可以通过银监会、证监会对资产证券化过程进行联合管理的方式，尝试联合关于资产证券化的一般性监管制度; 在此前提下，对于其管辖不同领域的特殊情况，由两机构分别立法，通过这种方式减少监管规范之间冲突。对于资产证券化的管理，可以尝试设置联合办事机构，对相关问题进行统一管控、统一处理，通过合作的方式实现对衍生品交易的跨领域监管。

外部信用评级机构的评级行为也应当发挥其相应的作用。评级机构应当依据衍生品发行人提供的基础财产信息，整合的过程等信息对衍生品的质量、风险进行客观的评价。公布评级信息的同时也应当公布相应的评级方法、评级标准、发行人情况评估报告等信息，评级机构也应当履行信息披露制度。在规范评级行为的同时，对不实信息的评级机构，应当构建合理的责任承担制度，通过追责机制规范信用评级机构的行为。责任承担主要分为两个部分： 第一是要求评级机构对因其不真实信息造成的损失进行赔偿。如果评级机构故意提供不实的评级信息或者在评级过程中存在过失而导致评级信息不真实，影响了投资者对衍生品风险的正确评估，造成投资损失的发生，那么信用评级机构就应当为其提供的不实信息负担责任，向投资者赔偿相应损失。第二是增强中国人民银行对信用评级机构的管理和指导，建立评级机构的退市制度。如果评级机构不真实的评级信息造成严重的社会影响， 就应当取消评级机构评级信息的资格，强制其退出信用评级领域，退市制度是一种资格剥夺性惩罚。通过强化评级机构的赔偿责任和建立资格剥夺机制使信用评级机构在评级信息时切实履行审慎检查衍生品状况的义务。

由于我国评级机构发展较晚，评级信息的科学性、客观性、透明性及法律监管与国际资信评级发达国家仍然有一定的差距，因此，应当通过法律手段强化机构评级信息的透明化，并加强中国人民银行对评级机构的管理、健全责任追究制度。

(三)建立资产证券化滥用的追责机制

如果资产证券化的权利人滥用权利， 不履行相应的风险告知与提示义务，导致投资人无法获得正确信息，致使投资人遭受损失，就应当由权利人承担相应的责任。通过追责机制，规范权利行使，保证权利人履行义务，实现权利、义务、责任的统一。资产证券化权利人的责任体现为：第一，如果权利人滥用资产证券化，对发行的金融衍生品没有进行基础资产质量控制， 或者没有履行风险告知与提示的义务，就应当承担投资者遭受的损失。此处要注意的是证券基础资产产生风险并不必然导致赔偿责任。即如果证券化过程中原始权益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知义务与透明化要求，而投资人自主选择了风险较大的债券或者债务权证， 最终因基础资产出现风险而遭受不利益，是正常的商业风险所致的损失，不产生赔偿问题。例如，在房屋贷款证券化中，如果相关主体依照法律规定公开信息，明确告知了信用评级较低的房屋抵押贷款支持债券的相关风险， 在抵押贷款出现大量违约，导致投资者利益受损时，证券化的原始权益人和特殊目的管理人就不会负担赔偿责任。第二，对于因基础资产质量问题严重， 金融衍生产品投机严重的支持债券或者债务权证，应当根据具体情况限制、暂停或者停止其交易，并且强制问题券商退出市场。第三，对于出现相关问题的房屋抵押贷款经营机构应当取消其进行资产整合，经营资产证券化业务的资格，仅允许其依照传统的模式经营。通过对权利人从事证券化业务相关资格的剥夺、对负有责任人员直接进行追责规范经营行为。证监会《管理规定》涉及证监会监督管理方式的第46条，除责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施之外，还应当将资产证券化的资格剥夺列为监督管理手段。在资格剥夺问题上，取消行使资产证券化的资格，有可能对于受到处罚的金融机构造成巨大的损失， 而我国进行资产证券化试点的主体都具有一定的行政色彩， 金融机构大而不倒的现实应当发生改变，必须在追责方面严格责任负担，通过惩罚机制产生足够的法律威慑力，规范金融机构的行为。

通过资产证券化阶段的资产审查， 衍生品上市的内部控制，交易过程中的外部监督，事后追责机制的规范和限制，保证资产证券化能够在为原始权益人、特殊目的管理人等参与证券化的主体创造利益的同时， 为社会生产服务，实现社会化权利与社会需要的统一。

篇（4）

资产证券化作为一种信用体制创新，在充分发挥市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能的基础上，打通直接融资与间接融资的隔阂，创设了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制，最终实现将间接融资直接化以及体制上的杂交优势。如果单从“信用”这一层面去追溯资产证券化的价值理念，笔者曾为“相信人”、“相信物”、“相信钱”（指向的是现金流）而困扰，证券化的各方参与者究竟基于何种理念而积极投身证券化的实践。笔者认为二者也存在区别。信贷资产证券化始于不特定的众多借款人，终于不特定的众多投资者，涵盖了从传统的借款人信用到资产信用的过渡，即从“人的信用”到“钱的信用”。然企业资产证券化始于某个特定的企业的某项或多项财产，终于不特定的众多投资者，表征的却是从企业信用到资产信用的过渡，即从“物的信用”到“钱的信用”。

二、法律行为

（一）参与的法律主体

资产证券化创新在于它是在不同部门、主体之间形成了一系列具有关联效应的综合性联动，具体涉及到银行、信托、证券等多个金融部门，以及借款人、投资者、中介组织等多元化利益主体，具有典型的跨市场、跨机构的创新性质。

1.基本参与人

基本参与人即是直接对证券化基础资产或者现金流享有权利或承担义务的当事人。具体如下：

（1）发起人（originator）：兼任基础资产的原始权益人及出售方，它担当的主要职责是将贷款等基础资产从自己的财产中分离出来打包组建成资产池。根据规定，合格的信贷资产证券化发起人特指在银监会监管下，通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构，且要求是做转让信贷资产业务的金融机构。实践看来，作为发起人参与试点的金融机构逐步扩大化为国有商业银行、政策性银行、全国性股份制商业银行（上市和非上市）、财务公司、城乡信用合作社、金融资产管理公司和汽车金融公司等。

企业资产证券化的发起人虽然没有明确的法律规定，但通常指除了上述金融机构之外的非金融机构，即广义上的企业，但并不局限于真正意义上的企业，还包括一些以企业的名义存在，但实际承担政府或公共职能的机构，[1]如城建投资公司等。

（2）SPV（Special purpose vehicle）：为实现某种特殊目的而成立的实体工具，其功能主要是向发起人购买基础资产，并将其细化成证券表彰的不特定财产权利，再向投资者发行证券，是谓真正发行人。它没有最低注册资本金的要求，因为它仅为完成证券化交易而设立，其支撑基本来自基础资产的收益。但是在我国，这种特殊性并不影响一般的信托机构去承担这种功能，《信贷资产证券化试点管理办法》第十六条规定：“受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任”。

然而，我国证监会在以券商为核心的证券化业务中规定由“专项资产管理计划”这一理财产品作为SPV，即专项资产管理计划本身就是为实现资产真实出售和破产隔离而作为独立的基础资产受让人，[2]这就给SPV主体地位的认定带来了根本的难题，此类“计划”根本就不具有法律上的主体地位，也不具有作为SPV所应有的独立性。当然，以“计划”作为SPV不仅存在法律上的障碍，还在更深层次上反映了当前我国金融领域存在的体制性问题。

（3）投资者：广泛地涵盖了机构投资者、个人投资者等。目前，信贷资产证券化的合格投资者主要包括参与银行间市场的除保险公司以外的金融机构，如各类银行、财务公司、信托投资公司、信用社、证券投资基金等；而企业资产证券化的合格投资者的范围较为模糊，一般为商业银行和保险机构投资者之外的所有机构投资者。证监会《企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）》扩大了投资者的范围，“投资者原则上应当为机构投资者。投资者为个人的，应当具有识别、判断和承担专项计划相应风险的能力，受益凭证的最低认购金额不低于100万元人民币”。

（4）基础资产的债务人：资产证券化发起人原始权益的相对方。信贷资产证券化因打包的资产可以是一般贷款、小企业贷款、住房抵押贷款、汽车消费贷款，原始债权的相对方则可能是某个或某些项目的贷款人、某个或某些小企业、人数众多的住房贷款人、汽车贷款人等。企业资产证券化的基础资产本身就是类型待定的多样化“未来债权”，原始权益的相对方则更是难以确定。如“联通收益计划”中的基础债务人则是作为承租方的CDMA运营实体。

2.辅助参与人

为了有效履行这些职责，SPV还必须进一步委托商业银行或其他专门机构担任信托财产资金保管机构、贷款服务机构、证券保管机构等，这也是我国资产证券化区别于德国等欧洲国家资产证券化的一个地方。实务中，两类证券化对这些机构的选择并没有区别，只是信贷资产证券化对于这些机构的权利与职责有更详尽的规定。二者在信用增级环节有不同的方式，各自所需的信用增级机构（credit enhancer）也有不同，企业资产证券化通常还需要商业银行、企业集团等提供外在的信用增强。

（二）表征的法律关系

从法学的视角来理解两类资产证券化，主要涉及发起人与SPV之间的资产转让合同关系，实质在于买卖基础资产，关键在于塑造基础资产的独立性和风险隔离的有效性。但在实务中，两类证券化有不同的处理方式。信贷资产证券化设计了发起人与SPV之间物权移转或原始债权转让和担保交易的过程，即通过类物权的方式使其进入到了由证券法等相关法律的保护范围。而企业资产证券化受分业经营限制，无法完全借用这一信托原理，而是选择具有创新试点资格的证券公司发起的专项资产管理计划担当SPV，倚重《证券公司客户资产管理业务试行办法》、专项计划合同的具体规定以及监管者要求的资产独立存管操作予以保障。这个所谓的“计划”本身的法律性质尚存阙疑之处，所以其与发起人的转让关系也难以定性，但实质仍然在于“出售”基础资产。

三、法律风险

从宏观层面看，市场交易的革新与法律规制的滞后是一对固有的矛盾，因为法律体系本身的不健全而给交易各方带来损失的可能性。企业资产证券化实践中尤为明显，企业资产证券化较之信贷资产证券化起步晚，法律基础薄弱，许多环节的设置还备受质疑。由于交易结构的法律地位不明确，相关的税收、会计处理办法也很模糊，财政部和国税总局所制定的证券化税收规则只针对信贷资产证券化，企业资产证券化能否享受相同的优惠待遇，这让投资者不知所措，也直接影响原始权益人的融资预期，更让企业资产证券化可能面临更巨大的法律风险。

微观层面，信贷资产证券化的风险可能源于借款人不能按时还本付息或其他原因使现金流短时间中断，导致不能及时对投资者支付本息；借款人提前还款，使投资者原来的用款安排不能实现；贷款服务机构在管理证券化资产时，混同了回收的资金和自己的资金，在自身破产影响证券化资产的正常收益。但企业资产证券化的风险与借款人无多大关联，而是源于具有未来债权属性的基础。

四、法律监管

二者从运作之初就因为受制于不同的监管机制，而逐渐呈现出不同的交易形态和特质，所以它们也会被称为央行、银监会主导的信托型信贷资产证券化以及证监会主导的专项资产管理计划型企业资产证券化。

篇（5）

一、我国资产证券化进一步推进存在的机遇

（一）资产证券化试点的成功为我国提供了宝贵的经验

我国的资产证券化取得了很大的发展。2005年12月15日，国家开发银行第一期41.7727亿元开元信贷资产支持证券和建设银行30亿元“建元2005-1”个人住房抵押贷款支持证券成功发行交易，标志着中国第一支规范的信贷资产证券化业务在境内正式开展。截止到2006年11月31日，我国资产证券化产品总规模约471.5亿元，银行信贷资产证券化为129.24亿元，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。

我国的资产证券化法案也有了较大的完善，这也是我国之所以能够比较顺利开展资产证券化的原因。

（二）政府的高度重视对资产证券化的进一步开展起到推动作用

从国外的经验来看，各国的资产证券化的发展均离不开政府的大力支持，在过去几年里，我国政府都积极组织人力、物力对资产证券化进行研究，并在法律等政策上给予了很大的支持。先后颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《关于个人住房抵押贷款证券化设计的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，此后又有一连串的法律出台，为规范我国资产证券化给了法律上的保证，推动了资产证券化的顺利开局。在“十一五”期间，我国将会继续落实“国九条”，丰富资本市场投资品种，势必会对资产证券化给予很大的支持。

（三）对外资银行的全面开放有助于我国资产证券化的进一步开展

2006年12月11日，我国银行业正式全面对外资银行开展，外资银行的介入对我国银行业的发展提供了一种全新的管理模式。国外一些银行在开展资产证券化方面具有比较先进的经验，国外先进的发展模式会随着外资银行的进入而被引入，区对我国具有借鉴作用。

二、我国资产证券化发展中存在的障碍

（一）缺少长期合理规划指导

2006年12月份的不良资产证券化的发行，表明不良资产证券化的发展已经开始放闸，对于房地产信托基金的研究和呼吁也是越来越高，市场上各个商业主体都在根据自己的利益来筹划即将要开展的证券化产品。下个阶段，资产证券化尚且缺少一个长期的合理的战略安排。

（二）存在着法律、制度问题

1、中国资产证券化存在的法律问题制约资产证券化发展。（1）《证券法》本身对资产支持证券规定模糊。中国现行《证券法》的调整范围是以发行证券企业自身整体信用为支付保证的，从而倾向于对企业经济状况的信息僻陋和监管；而资产证券化是以特定资产的未来收益能力为支付保证的，其监管法规应着重于金融资产的转让、融资机构的设计和担保等方面。（2）关于SPV的企业性质和法律地位还没有做出明确规定。如果采用公司制特别目的的载体，那么《公司法》对于有限责任公司发行公司债券做出了严格限制，这一方面要取决于公司股东的经济性质，只有全部股东均是国有身份的有限责任公司才能发行公司债券，另一方面，对发债公司的净资产额做出了严格限制。（3）在信用增级方面存在法律障碍。因为中国的《企业破产法》规定，担保财产不属于破产财产，但超额担保的部分属于破产财产，从而一旦发起人破产，债权对于超额担保的部分具有追索权。而且中国的《担保法》规定，国家机关不能为保证人，因此像美国那样由政府机构为住房抵押证券提供担保是不被允许的。（4）在资产支持证券化的投资主体方面存在法律障碍。在西方国家，资产支持证券的投资主体包括商业银行、保险基金、养老基金等风险规避型投资者。但是中国目前对于金融保险机构、证券投资基金和养老基金的投资方向有着明确的法律制约。例如，在中国的现行法律下，商业银行就不具备购买资产支持证券的资格。

2、中国实施资产证券化涉及的会计问题。（1）真实销售的确认问题。按照目前的《企业会计制度》对有关商品销售收入的确认原则来看，在证券化资产的转让过程中，带有追索权和剩余权益返还的情况就处于灰色区域，缺乏法律保障；对于发起人可能是证券化资产的管理者证券化资产更有可能作为担保融资处理，难以被确定为真实销售。（2）合并报表问题。按照当前《企业会计准则》的合并报表规定，由发起人自己设立的特别目的的载体属于合并报表的对象。这就限制了证券化资产的表外处理。而《试点规定》仅规定，发起人对SPV具有控制权的，应当将其纳入合并会计报表。这一点即模糊也不充分。（3）会计要素的计量方法问题。虽然传统会计准则利用稳健性原则部分弥补了历史成本法的局限，但是仍然不能充分反映金融资产和金融负债的现行价值，也不利于管理者根据融资环境的变化来调整金融资产和金融负债。

（三）资产证券化规模增长迅猛，而银行证券化动力不足

截止到2006年底，我国资产证券化产品总规模为471.5亿元，增速迅猛。2006年全年证券交易额为62亿元，较2005年的成交额1.2亿元，为过去的50多倍，这也与我国2006年资产证券化的发行量急剧增加具有重要的关系。虽然交易量、交易额有了很大的提高，可是其所占发行总额的比重依旧很低，大约为23.6%，交易市场不活跃，交易冷清。其主要原因是银行资产证券化的动力不足。

银行资产证券化动力不足的主要原因有：

1、具有较高的资本充足率。开展资产证券化的一个重要的作用就是为商业银行释放风险资本金，提高资本充足率。根据巴塞尔新资本协议的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日，我国商业银行对风险资产的资本金都已符合这个要求，而目前商业银行的资本充足率比较高。因此就这一功能来说，商业银行资产证券化的动力并不大。

2、资金充足遏制银行证券化动力。近几年来，由于我国社会保障体系改革不到位，居民对未来风险和收入预期的不确定性，现期消费不足，居民储蓄率不断升高，据资料显示，1995年、1997年、2005年我国的国内储蓄率分别为42%、40%、51%，呈增长势头。如此高的储蓄率使商业银行并不缺少资金；同时，巨大的国际贸易顺差，1万亿美元的外汇储备，致使外资的流入对我国造成资金充盈，流动性过剩。商业银行资金充足使其没有通过资产证券化融资的必要性。

3、银行没有合适证券化的基础资产。现有的商业银行资产证券化产品都是以住房按揭或大型企业的优质贷款作为标的，与发达国家相比可证券化的基础资产来源过于单一。优质资产的证券化并不能满足商业银行分散风险的需要，商业银行发展这种类型的资产支持证券并不积极。同时在他们看来，住房抵押贷款被认为是优良资产，证券化之后会使银行丧失更多了利息收入，缩小资产规模，这与其追求资产规模相违背。目前形式下商业银行更希望对其不良资产进行证券化，而不良资产证券化并不适合当前试点形式下开展，很难成为主流。因此当前商业银行缺少合适的基础资产来进行证券化。

4、交易规模小、市场冷清。首先，我国资产证券化市场建设处于起步阶段，资产支持证券发行和交易仅限于银行间市场，商业银行仍然是相关产品的主要投资者，投资主体单一化的局面与债券市场日益多元化的机构投资者结构极不相称；其次，在不同监管体系影响之下，交易所市场和银行间市场处于分割状态，银行类机构尚无法参与沪深证券交易所的大宗交易，银行资产证券化产品单一，缺乏流动性，规模有限，交易冷清。

5、缺乏专业人才。证券化是一项专业技术性强，专业化高，程序复杂的融资工具，需要大量既有实践操作技术和经验，又有丰富的理论知识的复合型人才。在我国当前“试点”阶段，市场对该专业人才的需求量很大，可是真正具有该素质的人才却相对显得比较匮乏，人才的稀缺是造成商业银行证券化动力不足的又一原因。

（四）投资主体缺乏，产品需求不足

1、政策的限制，很多机构投资者不能涉入证券化交易。我国资产证券化产品的投资主体范围得到进一步扩大，一定程度上活跃了产品交易市场，但我国目前资产证券化产品的投资主体仍然比较缺乏。目前国内的资产证券化产品投资者大多集中在基金公司、证券公司等机构投资者中，银行和保险资金还没有被允许涉入企业资产证券化产品投资领域。短期内投资基金对资产支持证券的投资需求力度有限。社会养老保险基金个人账户亏空巨大、入不敷出；保险公司在保费收入连年增长的背后，是资产质量的普遍下降甚至亏损，同时保险公司和商业银行还受到投资领域的限制，难以成为资产支持证券的主要投资者。

2、缺乏个人投资者。近来，个人投资者也出现在了证券化交易市场，但数量微小。其主要原因是：一是由于证券化产品在风险评估上要求一定的专业性，个人投资者没有能力对自己投资的证券进行分析、判断、风险规避和投资组合，无法大量选择资产证券化产品进行投资。二是目前证券化产品不能进行回购操作，投资者在购买了该产品后只能持有到期，如果投资者急需资金，在目前二级市场成交不活跃不能立即找到下家的情况下，投资者会面临很大的风险，从而提高了个人投资者进入的难度。

三、对进一步推进我国资产证券化发展的建议

（一）从监管和法律体系上推进资产证券化市场的发展

1、对分散的监管体系做出改进，明确究竟应该分业监管还是混业监管，做出规划。考虑到和证监会在业务上有交叉，应该让两个市场融合起来，需要建立一个统一的监管机构，打通银行间市场和交易所市场，增强产品流动性。

2、完善资产证券化的法律制度体系。我国目前无论是《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》还是《企业债券发行与转让办法》等，对资产证券化都无明确的规定。SPV作为证券化运作的核心机构，应当享有特殊的法律地位；证券化运作中资产的“真实出售”、SPV与发起人的“破产隔离”、证券的发行和流通问题也应由法律做出明确的规定。许多国家和地区为了便于证券化业务的开展都相应出台了各自的资产证券化法规和条例，我国也应当结合金融市场发展的特点并根据资产证券化运作的具体要求出台一部《资产证券化条例》，为今后开展各类资产证券化业务提供有力的法律保障。

（二）积极开展扩大基础资产范围的试点工作

由于资产证券化本身有其涉及到多方面的复杂性，产品本身以及涉及到的相关缓环节等很多方面也是我国市场创新的。同时资产证券化市场在我国从法律环境、监管环境、市场环境以及投资者认知等各个角度来看都有其特点，不能简单套用国际市场作法，更不能纸上谈兵般地创造出缺乏可行性的监管规定。鉴于此，建议下一步工作中，首先明确进入资产证券化的资产池的选择标准，建立更加严格的审核与评估机制，对进入证券化市场的基础资产进行认真审核；其次要大力扩大基础资产的范围，只要符合选择标准的资产都应该鼓励进行证券化，如银行汽车贷款、助学贷款、信用卡贷款等的证券化，待时机成熟时，也可以考虑企业贷款、不良资产的证券化。

（三）加强市场基础建设

为提高市场效率，势必打造完善的市场平台，政府要做好主导角色，主动建立风险定价标杆，加强基础市场建设，完善市场和投资产品评级。投资产品市场上的各种产品通过风险、收益等方面的综合比较，以市场行为的方式形成不同收益与风险的投资产品序列产品和结构，使投资者能够进行符合自己风险偏好的投资。

（四）培养能够符合开展资产证券化的专业化人才和市场投资者

篇（6）

中图分类号：F837.12 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14

一、引言

20世纪80年代以来，随着金融自由化趋势的发展，资产证券化以其先进的融资理念以及复杂的结构化技术极大地推动了全球金融市场的金融创新，证券化产品已经成为交易量和发行量最大的金融产品，成为联结货币市场和资本市场的重要桥梁。

资产证券化在金融危机中起了非常重要的作用。金融危机中，过度资产证券化积聚的信用风险集中爆发，各种结构化金融产品的价格急剧下跌，信用幅差大幅上升，市场的流动性大大降低，进而波及到了整个货币市场和资本市场以及信用衍生品市场。在金融危机之后各国纷纷推出加强资产证券化金融监管的改革措施。

2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了长达两千多页的金融监管改革法案《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称多德—弗兰克法案）。该法案提出了多项资产证券化的监管改革措施，主要集中在信用风险留存和加强对投资者的信息披露两个方面。该法案规定，资产证券化的发起人或者发行人必须保留部分信用风险，以实现“利益共享（Skin in the game）”。该法案被称为美国20世纪30年代以来影响最深远、最为严厉的金融监管法案，旨在解决金融危机中暴露出来的金融机构“大到不能倒”的问题，从而维护消费者的合法权益，保护纳税人的利益，防范系统性金融风险。

另外，相关条款严格规定了发行人以及相关信用评级机构的信息披露要求。美国证券交易委员会正在修订关于资产证券化产品注册、信息披露和财务报告的监管规则《Regulation AB》，以落实多德—弗兰克法案的监管要求。

2009年7月，巴塞尔委员会了巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿，提出资产证券化监管改革的要求，主要是提高了资产再证券化的风险暴露的风险权重，要求审慎使用信用评级，强调商业银行应对资产证券化的贷款组合进行尽职调查。在巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿公布以后，我国银监会2009年12月颁布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》。

随着海外主要金融市场在2009年重启证券化市场，我国重启资产证券化的呼声越来越高。央行在《金融稳定报告2010》中肯定了“资产证券化是发展金融市场，防范金融风险的重要举措”。2013年2月，中国证券监督管理委员会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，并公开向社会征求意见。根据规定，证券公司可以成为证券化产品的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动。

当前，大多数资产证券化监管办法还处在制定和试行阶段，资产证券化监管办法应该怎样制定和完善？新监管办法对资产证券化的影响如何？在完成最后评估之前，资产证券化的具体监管办法还面临很大的不确定性。

二、资产证券化与金融危机

资产证券化是指以贷款组合或其他资产组合产生的现金流为依据，向投资者发行资产支持证券的过程。住房贷款证券化是最早的资产证券化形式，起源于20世纪70年代的美国。早期证券化产品的主要形式是过手债券，以住房贷款作为基础资产。此后，证券化产品的结构不断复杂化，出现了不同优先档次的证券，供不同风险偏好程度的投资者进行多样化的选择。

20世纪80年代中期，开始出现了以其他贷款组合为依据的资产证券化，有商业房地产贷款、信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、设备贷款和贸易贷款等等。同时，发行人以证券化产品为依据进行再次资产证券化，出现了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。次贷危机之前，美国各种贷款的证券化比例不断上升，证券化产品的发行量与交易量巨大。从2001至2006年，次级贷款与次优贷款的证券化比例从46%上升至81%。在次贷危机之前，证券化产品的发行额呈直线上升的态势，但是从2007年开始，证券化产品的发行额快速下降至近二十年来最低点。

在金融危机中，以住房贷款、商业房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、商业贷款等为依据的证券化产品价格急剧下跌，信用风险幅差大大上升，甚至有的证券化产品信用幅差上升到历史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。

在金融危机中，资产证券化的风险及其监管制度的缺陷暴露无遗。由于证券化的交易结构复杂，环节众多，使得市场参与者之间存在着严重的信息不对称。如果证券化的发行人从放贷机构购买贷款资产进行证券化，则放贷机构比发行人拥有更多关于贷款风险的信息。在证券化条件下，放贷机构可能放松贷款的审查标准。其次，发行人比投资者更了解贷款组合的风险状况，可能利用自己的信息优势，保留信用风险相对较低的贷款，将信用风险较高的贷款实行证券化。

在次贷危机之后，美国各界普遍将次贷危机归因于“发行与分配（Originate to distribution）”的资产证券化模式。“发行与分配”模式是指放贷机构发放大量的贷款，然后进行资产证券化，并将证券化产品出售给投资者。由于放贷机构以资产证券化为目的发放贷款，不需要长期持有贷款组合，从而缺乏严格审查贷款条件的动机，甚至违规贷款，从而降低了贷款的质量。

图2是发行与分配模式的示意图，图中的经纪人和商业银行将已发放的贷款重新捆绑之后，销售给负责证券化的私人机构和政府机构，获取贷款手续费和服务手续费。经纪人和商业银行只关心贷款规模，不关心贷款质量。投资者关心贷款质量，但是不能控制贷款质量，并且在贷款质量信息方面处于弱势地位。已有文献表明，资产证券化与贷款组合质量下降关系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]发现，发行人在资产证券化过程中购买的次级贷款的违约概率高于信用等级更低的次级贷款。Piskorski et al.（2010）[3]的实证研究表明，资产证券化的贷款组合的违约概率远远高于银行持有的贷款组合。

由于证券化产品市场存在着高度的信息不对称，投资者的投资决策在很大程度上依赖于信用评级机构的评级。因为信用评级机构是受发行人的委托提供信用评级，信用评级机构可能人为地提高证券化产品的信用评级，从而引发道德风险。在金融危机中，证券化产品的价值快速缩水，信用评级被证明是严重高估。金融危机之后，解决信用评级机构的利益冲突问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。

三、资产证券化监管改革的内容

（一）信用风险留存

多德—弗兰克法案要求证券化的发起人或发行人应至少保留所有贷款组合5%的信用风险，同时针对不同类型的贷款分别制定豁免条款，并规定发起人和发行人不得转移和对冲保留的信用风险，以此促使发起人和发行人严格控制贷款质量，解决发行人和投资者之间的利益冲突。同时，如果贷款组合的发放标准符合监管机构的特定要求，可以适当减少信用风险的留存比例。

1.免予信用风险留存的证券化产品。监管办法对符合条件的证券化产品免予信用风险留存，主要包括“合格个人住房贷款”以及满足特定条件的商业房地产贷款、商业贷款、汽车贷款和信用卡贷款等等。豁免条款按照贷款类型分别制定，其要求的贷款发放标准高于银行现行的贷款发放标准，从而促使放贷机构严格贷款发放标准，降低信用风险。

在监管办法中，“合格个人住房贷款”被限定为以一个到四个家庭的住房为第一顺序抵押的、终结性购房贷款或者融资贷款。为了保证“合格个人住房贷款”的质量，监管办法规定了贷款发放标准，主要包括：（a）最大偿债比例。偿债比例是每月偿债金额占收入的比重。住房贷款的最大偿债比例为28%，所有贷款的最大偿债比例为36%。（b）最大贷款比例。在购房条件下，借款人的最大贷款比例不超过80%。在融资条件下，如果借款人调整已有贷款的期限和利率，最大贷款比例不得超过75%。如借款人通过重新融资进行提现，最大贷款比例不得超过70%。（c）最低首付比例。借款人首付款应包括：借款人支付的各项费用、住房购买价格或者市场价格中较低者的20%以及住房购买价格高于市场价格的部分。监管办法还制定了排除规则：“合格个人住房贷款”不包括任何负摊还贷款、仅付利息贷款和存续期间利率显著上升的贷款。此外，监管办法制定了其他类型贷款的发放标准，对符合要求的、信用风险较小的商业贷款、商业房地产贷款和汽车贷款的资产证券化免予信用风险留存限制。

2.信用风险配置方法。为了适应多种资产证券化形式的需要，监管办法制订了灵活的可供选择的信用风险配置方法，主要包括垂直风险留存法、水平风险留存法、L形风险留存法和代表性样本法等等。垂直风险留存法和水平风险留存法如图2所示。在垂直风险留存法下，不管各个档次证券的风险收益性质如何，以及是否存在名义本金，是否以权益证明的形式发行，发行人至少留存每个档次的证券化产品的5%。在水平风险留存法下，发行人应该承担贷款组合5%的第一违约损失。在95%的其他证券得到偿付之前，发行人不能得到任何的本金收入。

L形风险留存法是垂直风险留存法与水平风险留存法的混合，发行人保留的信用风险至少50%是垂直风险，剩下的50%为水平风险。代表性样本法下，发行人保留部分随机选择的贷款组合。发行人按照特定要求选择具有代表性的样本，使得保留的贷款组合与证券化的贷款组合在各方面都相同。

此外，监管办法还规定，除了5%的信用风险留存，证券化过程中的发行溢价以及销售仅付利息证券产生的“现金储蓄帐户”必须保留在特定的独立帐户中，不能被提前确认为发行收益，以弥补未来贷款组合可能的违约损失。信用风险可以由任何贷款组合占比为20%以上的放贷机构保留，发行人负责各个放贷机构之间的协调，并确保放贷机构不会转移和对冲保留的信用风险。

3.禁止转移和对冲留存的信用风险。监管办法禁止发行人及其附属机构转移和对冲留存的信用风险，但是却允许发行人转移和对冲留存的特定信用风险以外的其他风险，包括市场利率整体波动的利率风险、系列金融产品价值波动的风险和证券化产品的价格指数风险。同时，监管办法禁止发行人及其附属机构以留存的信用风险进行抵押，但是允许发行人转移和对冲其他相似的证券化产品的信用风险。

（二）信息披露与信用评级机构监管

1.信息披露。多德—弗兰克法案提出了更加严格的信息披露要求。多德—弗兰克法案要求发行人披露贷款层面以及提供担保的信息，并及时披露贷款组合已经实现以及尚未实现的回购行为，并且废止了证券化产品自动免予在证券交易委员会注册的条款。

贷款发放机构必须合理审慎发放贷款。在贷款组合中，不符合发放标准的任何贷款，必须得到更加充分的披露。证券交易委员会规定，审慎履职报告必须保证“披露的贷款层面信息在各个方面都是准确的”。同时，审慎履职规则也适用于提供任何专业报告的第三方。第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足以下任何条件：（a）在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；（b）发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。

美国证券交易委员会正在修订《Regulation AB》，其要求分别说明各个放贷机构发放的贷款的信息、放贷机构提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易，从而使得投资者可以区分不同放贷机构的放贷标准。同时，发行人必须出具审慎履职报告并及时提供给投资者。

2.信用评级机构监管。在信用评级机构的监管方面，多德—弗兰克法案规定，在任何附有信用评级的报告中，信用评级机构应详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。此外，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用。

四、资产证券化监管改革的难点及其影响

（一）资产证券化监管改革面临的难题

首先，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用，但是信用评级是投资者判断证券化产品信用风险的主要依据，也是监管机构计提证券化产品的风险资本的唯一依据，其作用仍然不可替代，监管机构不能制定切实可行的具体措施来对信用评级机构进行监管。未来可能的改革趋势就是禁止由发行人自行指定证券化产品的信用评级机构，但是这种措施的具体落实难度很大。

其次，财务会计标准委员会（FASB）的新会计准则规定，如果发行人保留了证券化资产的部分风险、收益和控制权，则不能认定为已将证券化资产进行真实销售，而应该继续保留在资产负债表中。在信用风险留存的监管办法实施之后，如果证券化资产不能认定为真实销售，发行人就不可能提前收回资本金，资产证券化的积极作用就会受到不利影响。换言之，依据现存的监管框架，留存了部分信用风险的资产证券化不能认定为真实销售，而在会计意义上的真实销售才能免于计提风险资本。未来改革的趋势就在于如何解决现存的监管框架和新会计准则之间的制度冲突。

再次，《Regulation AB》正在修订贷款层面的信息披露要求。由于贷款组合的类型不同，贷款层面的信息细节也不完全相同，这些信息细节的设计难以具体落实。个人住房贷款和商业房地产贷款的贷款层面信息比较容易设计，但是应收贷款和信用卡贷款是否要求提供每笔贷款细节，仍然面临争议，具体落实的难度也较大。

（二）资产证券化监管改革的影响

新的监管办法可以提高市场透明度，保护投资者权益，但是也存在其他不可预知的影响。我们可以预见，在新的监管办法下，资产证券化的作用将受到限制，其吸引力将大大降低。信用风险留存的监管办法提高了放贷机构计提的风险资本要求，降低了放贷机构快速回收资本的能力，增加了放贷机构和发行人的成本，从而使得资产证券化作为监管套利的工具的吸引力下降。为了达到豁免条款的要求，放贷机构会提高贷款标准的要求，从而降低信贷资金的可获得性以及金融市场信贷扩张的速度，并最终影响美国整体经济的复苏。

准政府机构和私人机构的比较优势发生变化。新的监管办法有利于房地美、房利美和住房金融署等准政府机构的资产证券化业务，不利于私人机构的发展。房地美、房利美和住房金融署具有政府机构的保证和担保，容易满足豁免条款的要求，从而可以降低融资成本，取得对私人机构的比较优势。当前，美国住房贷款证券化有98%是房地美、房利美和住房金融署实施的，因此，信用风险留存的监管办法对资产证券化的整体影响在短期内有限，不会对融资成本上升造成很大的影响，但是也不利私人机构资产证券化的复苏和发展。

五、我国资产证券化的监管改革

我国资产证券化还处在初步发展阶段。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行作为首批试点，分别发行了“开元”、“建元”两只信贷资产证券化产品。在美国金融危机之前，我国各年信贷资产证券化的发行量快速增加。截至2008年11月，我国总共实现信贷资产证券化19单，发行总额约670亿元。随着美国爆发次贷危机，2009年我国暂停了资产证券化的试点工作。

巴塞尔协议Ⅲ的改革主要是提高了资本金的计提标准以及信息披露的要求。与美国的资产证券化监管改革相比，巴塞尔协议Ⅲ的改革幅度相对较小。结合我国资产证券化的现实特点，借鉴美国资产证券化监管改革和巴塞尔协议Ⅲ的做法，应从以下方面加强和完善监管。

（一）严格限制证券化产品的复杂程度

在金融危机之后，各国重新审视资产证券化的功能和风险。资产证券化具有提高资产流动性和转移分散风险等功能，却不能消除风险。证券化产品的过度创新加剧了市场参与者之间的信息不对称。在次贷危机之前，证券化产品市场不断创新，先是推出了各种分层结构的CDO以及仅付利息和仅付本金的剥离型证券，后来又出现了再次资产证券化的CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。20世纪90年代，合成型资产证券化作为传统资产证券化和信用衍生品相结合的结构化金融技术，推出了信用联结票据、信用违约互换和总收益互换等信用衍生品。伴随着证券化产品的不断创新，监管机构的监管却没有及时地跟进，仍然按照传统方法监管结构复杂的证券化产品，市场参与者之间的信息不对称现象没有得到有效解决，道德风险日趋严重。

与其他国家不同，我国资产证券化的主要问题不是过度资产证券化，而是资产证券化的金融创新不足，资产证券化的比例过低。美国信贷资产实行证券化的比例约为50%，而我国资产证券化的比例几乎可以不计。我国应该吸取次贷危机的教训，降低证券化产品的复杂程度，严格限制再次资产证券化，禁止发行剥离型证券、CDO2和CDO3等结构过于复杂的证券化产品，减少资产证券化的信息不对称，防范资产证券化的道德风险。

（二）强化信用评级机构的市场纪律

在次贷危机中，信用评级机构扮演了推波助澜的角色。次贷危机之后，解决信用评级机构的道德风险问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。在这方面，巴塞尔委员会和证券交易委员会都没有提出有效的改革措施。巴塞尔协议Ⅲ仍然以信用评级为依据计提资产证券化的风险暴露的资本金，只是提高了部分风险暴露的风险权重。美国证券交易委员会要求信用评级机构详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。

我国应该吸取次贷危机的经验教训，可以考虑禁止发行人自行指定信用评级机构的做法，解决信用评级机构作为独立第三方和受托人的利益冲突，防范道德风险，保证信用评级的独立性和公正性，以保护投资者的权益。其次，强化信用评级机构的市场监督机制。我国应该要求信用评级机构加强信息披露，提高市场透明度，强化市场纪律，降低投资风险。在投资者因为信用评级的误导遭受损失的时候，可以要求信用评级机构对投资者进行适当的补偿。信用评级机构应该披露信用评级的历史纪录，使得投资者可以正确评价信用评级机构的独立性和公正性以及信用评级的准确性。

（三）实行信用风险留存

信用风险留存是美国资产证券化监管改革有别于巴塞尔协议Ⅲ的主要内容，以解决“发行与分配”的资产证券化模式的缺陷，促使放贷机构严格执行贷款组合的发放标准。在次贷危机之前，美国各种贷款有50%以上实行了资产证券化。在信用风险留存的情况下，放贷机构由于保留了部分证券化产品的信用风险，通常会努力提高贷款质量，并尽心尽力减少违约概率和违约损失，从而可以有效防范资产证券化的道德风险。

我国各种贷款的资产证券化比例极低，放贷机构不以资产证券化为目的发放贷款，从而不会有意放松贷款标准。随着我国资产证券化市场的发展，资产证券化的道德风险可能显现。银行为了缓解资本充足率压力，获得资产证券化的中间业务收入，可能会放松贷款的审查标准，并将这些贷款进行大规模的资产证券化，然后销售给处于信息劣势的投资者。目前，我国资产证券化的监管主要参照了巴塞尔协议Ⅲ的要求，主要是提高了资本金的计提标准和信息披露的要求。虽然资本金标准和信息披露要求的监管改革可以在一定程度上弱化信息不对称，但是信息不对称现象还不能完全消除，因此，有必要实行信用风险留存制度以防范道德风险。

参考文献：

[1]Federal Reserve Board of Governors. Report to the

Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.

[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and

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一、导言

在20世纪30年以来的金融市场中，作为创新力体现最突出的资产证券化，已经在全球的资本市场中越来越成熟，并且非常流行。在金融业资产证券化的全盛时期，资产证券化对全球经济的发展确实做出了显著贡献，但随后美国次贷危机却给其敲响了警钟。次贷危机不仅破坏了美国经济，也使蝴蝶效应、多米诺连锁反应在世界范围内爆发。随着资本的不断积累，迅速蔓延到整个世界。

不同学者对于次贷危机和资产证券化的相关内容有不同的看法。郭羽认为，当前我国资产证券化的运行风险比较大的原因之一是当前资本市场的不完善以及相应法律法规的缺乏。

对于资产证券化试点，因为其没有通过标准化合约形式打包并出售，因此难以形成移动市场，是一种不完全的资产证券化。而且大多数中小投资者都不愿意参与，所以银行担保资产证券化的发展出现了预料之外情理之中的瓶颈。

虽然我国资产证券化只是处于萌芽阶段，但随着经济和金融的不断发展和延伸，我们必须要看到，在资产证券化的不同发展阶段，存在的风险和风险的防范重点的差异。因此，我认为，在防范和管理风险中要突出风险管理的协调性和着重性。通过认真吸取美国次贷的教训，我国开展资产证券化业务，从而提出科学、完备、具有操作性和协调性的全面的监管和控制制度体系。本文首先对美国次贷危机进行全面分析，进一步探析资产证券化风险，最后提出我国在资产证券化过程中的风险防范对策。

二、我国资产证券化的现状及其潜在的风险

1992年，我国已经开始了对地产资产的资产证券化，但是因为发展资产证券化的诸多条件如市场制度、法律制度、风险监管及税收等的不具备，到现在都没有对银行信贷资产证券化。直到2005年才出现，联通CDMA网络支付租赁费收益计划的发放、2005年12月建设银行股份有限公司建元2005-1住房抵押贷款证券化的发行及国家开发银行发行的国开元2005-1信贷资产证券化。

从以上资料我们可以看出，目前资产证券化尚处于创新阶段，其真正开始发展仅有短短三年左右的发展历程。因此，在我国资产证券化作为一个新型市场的资产证券化，未来还有很长的路需要我们去摸索。

(一)信用、道德风险

信用风险的产生来自它的不确定性。信用评级是资产证券化产品十分重要的特征之一。一定程度上，基础资产信用的保护与资产证券化投资收益有很大的关联性。在证券化过程中，信用评级机构提供的信用级别信息能帮助投资者做出更好的投资决策，因此要对信用增级提高资产证券的信用级别，为投资者建立严格、易于理解的信用评级标准。但在我国，对资产信用评估属于新兴产业，而且目前的信用评级机构缺乏评级标准以及资产本身的因素，还不能满足我国资产证券化的发展要求。不仅缺乏专业评级机构的完整性，信息的不对称性在资产评估中也非常突出，这将是一个很大的导致信贷风险的人为因素。因而，营造良好的信用环境是我国创新资产证券化制度的重要任务，然而更重要的是道德风险的防范。

(二)法律、法规风险

相比市场的发展，由于我国资产证券化刚刚起步，我国的基础法规制度建设处于劣势，仍需逐步的完善。资产证券化在金融实践与理论相结合方面缺乏经验，也就是说，我国资产证券化正在进行试点研究和缺乏经验的不断摸索阶段。证券化市场没有相应的法律做后盾，与之相关的现有政策和法规也严重滞后于金融市场发展的资产，因而很难保障投资者的合法权益。此外，部门规章只有相关的政策指引，其法律效力比较低，我国并没有针对资产证券化推出法律法规，这样容易产生立法冲突。再加上我国的金融法律法规不健全，参与者不能很好地规范权利和义务，这些因素都将使我国的资产证券化面临我国式的法律法规风险。资产证券化大规模的发展，必然会导致各利益相关者之间权利和义务的纠纷。

(三)宏观的经济状况与政策的风险

发行资产证券化、取得与分发收益，管理者对资产的管理都与宏观经济有不可分割的关系。面对不断变化错综复杂的宏观经济形势，不同的国家对资产证券化采取不同的保护与支持政策。在政治、社会、经济等宏观因素的考虑下，政策的制定者可能做出非合理的博弈决断，错误的政策很大程度上会阻止我国资产证券化的顺利发展。

(四)金融产品本身的缺陷

在我国，资产证券化的发展不仅有利于通过分散金融风险，改善银行资本结构，有助于保障金融业的稳定，而且能建立多角度、多层次、更全面的资本市场，进一步拓宽融资投资渠道。但是，我们必须清醒地认识到资产证券化只是能分散风险，并不能从根本上消除风险。也就是说，资产证券化仅仅做到提高储贷或银行机构自身平衡表的转移能力，但如果遇到同样的风险，我们仍然会无法应对。

三、我国资产证券化风险的防范对策

这场在美国爆发的次级抵押贷款危机，目前已被认为是近年来全球损失最惨重的金融危机。这次危机有其不同于传统金融危机的原因，我们必须清晰地认识到美国次贷危机的成因和性质，总结经验教训，积极探索我国金融衍生品的发展道路。做到以下几点，能帮助我们有效地防止资产证券化过程中可能产生的风险。

(一)逐步完善我国相关的法律法规体系

1.建立配套的资产证券化法律法规。资产证券化是一个特别复杂的业务，它涉及到各个领域，如法律、融资、会计、税务、评估、基金担保等，所以我国需要建立一套涉及各领域的完善的资产证券化的法律和政策。实践中发现，我国的交易制度、税收制度和会计制度等方面的法律政策还不够完善。在资产证券化进程中，制定有关资产证券化的制度，要考虑我国国情，在实施过程中更要注意与我国实际相结合。此外，合理的税收政策大大地降低了资产证券化的融资成本，为我国的资产证券化提供了良好的法律环境。

2.提高与资产证券化相关的法规的法律效率。资产证券化是结构性金融融资的范畴，它的顺利发行依赖于相关法律法规。当前我国已出台的一系列与之相关的规范性文件都是相对较低层次的部门规章，如《信贷资产证券化试点管理办法》，其法律效力较低，而涉及资产证券化许多问题亟须解决，并不是一些临时性管理措施和规定就能解决的问题。因此，发展更高层次的资产证券化法律法规迫在眉睫。

(二)加强对资产证券化的信用管理

1.确保基础资产的资信质量。证券化的资产价值与实际价值不相符是证券化过程中最大的风险。虽然从目前来看，我国资产证券化的基础资产资信情况还不错，但并不是所有的资产都适合证券化，资产证券化是通过分散风险对非系统风险的规避。我国银行的不良资产风险较高是一个不可忽略的问题，为了保证基础资产的资信质量，银行和金融机构必须选用适合证券化的基础资产。

2.规范信用评级制度。要逐步完善信用评级标准，从而使其更好地发挥指示作用。建议证监会在审批过程中，除了要重视信用评级的要求以外，还应按规定公布信用评级机构的评级标准，帮助更好地预测产品的信用评级结果，发挥客观性和指示性作用。这样的公共信用评级标准将不仅能使资产证券化产品结构设计多样化，同时也对国际资产证券化在合适的时间对外国投资者开放具有战略重要性。

(三)完善金融监管机制

由于它与传统的股票、债券、基金和证等品种相比具有特殊性，在监管上也明显不同，所以我国应继续加强资产证券化的全面系统监管，从对基础资产评估到资产池的评估，再到证券的发行和交易的全过程监管，加强以披露信息为本质的监管方式。通过非常严格有效的监管，以确保不损害投资者的利益。

在目前分业监管情形下，银监会在制定相关披露要求的同时要重点考虑银行信贷资产证券化自身的特点。随着资产证券化的不断深化，产品结构不断复杂化，监管当局的监管形式和责任就会不断变化。因此，银监会、证监会、保监会应当关注资产证券化在我国的发展方向，建立协调和对话制度研究监管对策，加强监管机构的合作与优势分享，使资产证券化活动过程中的各个环节的监管到位，增强资产证券化市场的透明度，防范风险于未然，保证我国资产证券化顺利快速地发展。

参考文献：

[1] 郭羽.资产证券化风险探讨[J].现代经济信息，2016，(13).

[2] 张文剑，赵鹏.中国资产证券化的风险影响因素分析[J].晋中学院学报，2014，(12).

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中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)01-029-06

20世纪以来，资产证券化产品、信用衍生品等金融创新都获得了突飞猛进的发展，并已经成为现阶段世界主要发达国家金融体系演进与发展的重要组成部分。金融危机的爆发，表明资产证券化产品虽然有种种优势，但是也会对金融稳定造成威胁。Jenkinson et al（2008）[2]指出，证券化等创新有助于将风险分解和转移，使风险和投资者的风险偏好匹配，并且为个人和公司提供更多的风险管理手段。但是在市场存在摩擦和不完善的情况下，金融创新的效率受到限制，并会产生负面影响。

我国的资产证券化市场发展和美国处于不同的阶段，我国资产证券化市场的发展刚刚起步，上海市特别是浦东新区也需要积极推进资产证券化市场的发展，为“两个中心”的建设服务。金融危机中资产证券化市场暴露出的问题，以及随后的美国金融改革法案以及巴塞尔委员会对资产证券化市场监管的改进，为我们提供了有益的借鉴。本文分析了资产证券化从哪些方面可能对金融稳定造成负面影响，并且总结了国外在危机后提出的监管改革措施，结合我国的实际情况，讨论上海如何发展资产证券化市场，如何做好资产证券化等金融创新的风险控制与防范，从而在金融体系的发展中求稳定，在稳定中求发展。

一、资产证券化对金融稳定影响的分析

资产证券化可能对金融稳定造成的负面影响，我们可以从宏观、中观和微观角度来加以分析。

（一）宏观层面分析

从宏观角度来看，资产证券化会影响到货币政策的传导机制，从而对金融稳定造成影响。不同学者的实证研究结果都表明，证券化发行量的增长降低了经济产出对于利率变化的敏感度，同时显著增加了抵押贷款利率对于政策利率变化的敏感性，这主要是因为证券化放松了银行的信贷约束。Loutskina（2005）[4]发现证券化为银行提供了额外的融资来源，削弱了货币政策对银行借贷活动的影响。Goswami et al.（2009）[1]的研究表明，证券化发行量的增长降低了经济产出对于利率变化的敏感度，同时显著增加了抵押贷款利率对于政策利率变化的敏感性。证券化发行对于货币政策传导机制的影响，主要是因为它使银行获得了除存款之外的更多资金来源，使银行能够扩大信贷供应量。

（二）中观层面分析

从中观层面来看，也就是从整个金融体系来看，金融创新产品的广泛使用加剧了系统性风险的传染，现有的发起和分配模式存在的缺陷，以及现有的证券化监管框架着眼于微观个体而非系统全局等，也都会给金融系统稳定带来负面影响。

金融创新产品的广泛使用，一方面将不同程度的风险分配给具有不同风险偏好的投资者，有利于风险在整个金融市场的合理配置；另一方面也加强了不同金融机构的联系，造成系统性风险在金融市场传播更快更容易。金融创新产品在银行间构建了不同的关系，这些关系将金融机构连接为一个复杂的网络。金融创新产品的使用越广泛，网络中各个部分的联系越复杂，系统性风险在金融网络中传播的范围也会越广。

证券化现有的将贷款“发起并分配”的模式存在缺陷。首先是激励机制错位，使得参与证券化的各个金融机构以长期利益为代价，过于追逐短期利润。房贷发放机构放松了房贷发放标准，将更高的信用风险从源头引入了资产证券化的整个链条。投资银行将证券化产品再证券化，创造出越来越复杂的金融产品，而这些产品的风险越来越难以评估。作为证券化产品的投资者，对证券化产品的选择过于依赖评级机构。然而信用评级机构并不可靠。“发起并分配”模式使得贷款的发放者和最终投资者之间存在长而复杂的链条，证券化相关各方为了各自的利益而使证券化的风险未能充分暴露，并造成证券化产品对于风险的定价过低。

现有的资产证券化监管框架，着重于对单个金融机构进行监管和风险防范。然而当今的金融系统，金融机构之间通过资产证券化等各种复杂的衍生品、信贷渠道联系在一起，虽然每个金融机构根据自身的情况采取最优策略，但是却可能造成风险在金融系统中积累，一旦危机爆发，单个金融机构风险在金融系统中的汇总和传染，可能会给整个金融系统带来更大的风险。因此，在已有的微观审慎监管的基础上，迫切需要加强宏观审慎监管，来克服微观监管注重单个金融机构而不注重系统整体的缺陷。

（三）微观层面分析

从微观层面来看，资产证券化等金融创新，为银行等金融机构提供了新的融资工具和投资选择，但同时也影响了银行等微观主体的行为动机，银行等金融机构行为动机的改变，会对金融稳定造成负面的影响。

资产证券化等金融创新弱化了银行对贷款贷前审查和贷后监督的动机。银行在关于借款人质量的信息方面具有优势，当银行通过贷款出售，或者贷款证券化等方式将信用风险转移出资产负债表，道德风险和逆向选择问题将会出现。Kiff et al.（2003）[3]指出，银行在使用资产证券化等工具后，对借款人投资项目的监督动机将会减弱，并且有更大的动机出售不良贷款（逆向选择）；同时，贷款人对借款人的贷款申请仔细审核的动机会减弱，放贷标准会降低（道德风险）。证券化等金融创新对银行贷款监督动机弱化作用的直接后果是发放贷款标准的不断降低以及相关证券化产品违约率的上升。

资产证券化等金融创新强化了银行等金融机构的风险承担的动机。金融机构有一个最优的风险水平，因此当运用了资产证券化等信用风险转移工具，将风险从金融机构的资产负债表转移出去，使得机构的资产组合风险减小时，金融机构会通过其他途径增加风险水平，将资产组合风险减小的部分抵消。提高风险承担水平的途径很多，包括投资于高风险资产，提高资本结构的杠杆率，或减少贷款的限制条件等。金融机构通过各种方式增加的风险承担数量，往往会大于原先资产组合风险的减少量，这种过度补偿行为会给金融机构带来更大的风险。资产证券化等金融创新在为金融机构提供了更多的盈利机会和风险管理手段的同时，会加大金融机构承担更高风险的动机。

资产证券化等金融创新也强化了金融机构的信息隐藏动机。金融机构往往依靠其信息优势获取利润。而资产证券化等创新产品的出现，增加了金融机构现有产品的透明度，降低了金融机构的利润空间。为了获利，银行信息隐藏的动机增强了。银行的信息隐藏包括和机构合谋，增加资产证券化等创新产品的复杂性（对市场投资者的信息隐藏）；包括将更多的表内资产移到表外（对监管机构的信息隐藏）；包括购买更多的复杂金融创新产品（对银行股东的信息隐藏），这些都加大了市场投资者、监管机构、银行股东等对银行等金融机构风险行为的监管难度。

二、金融危机后国外对资产证券化监管的改革

（一）巴塞尔委员会关于新资本协议的修订

2009年7月，巴塞尔银行监管委员会吸取金融危机中的经验教训，审议通过了新资本协议三大支柱的修订稿。这套修订稿是巴塞尔委员会加强监管资本框架的重要组成部分，旨在引入新的监管标准来达到以下目标：(1)提高压力时期可提取的缓冲资本储备； (2)提高银行资本的质量；(3)引入杠杆率作为新资本协议的最低保障机制。

通过的新协议修订框架中，巴塞尔委员会加强了对第一支柱(最低资本要求)下某些证券化的处理方法。主要包括：给予再证券化风险暴露更高的风险权重；银行不得使用基于自身保证的评级；提高了标准法下期限一年以内合格流动性便利的信用转换系数等。

巴塞尔委员会也对第二支柱（监督检查程序）进行了补充和完善。特别规定，为降低表外暴露和证券化风险，银行在其风险管理规则中应涵盖对表内和表外的资产证券化业务管理的内容，以及对市场风险、信用风险和操作风险的评估。在投资结构性产品时，银行应进行基础风险分析，不能完全依赖信用风险评估机构对证券化风险暴露做出的外部信用评级结果。银行应制定审慎的应急计划，说明在进入资产证券化市场可能性降低的情况下，怎样应对因此产生的融资、资本和其他压力。

巴塞尔委员修订了第三支柱（市场纪律）的指导原则，强调银行有义务向市场参与者披露其真实风险状况。巴塞尔委员会对第三支柱要求提出了六个方面的修改建议，增加了银行对资产证券化风险披露的要求。包括增加银行对交易账户中的资产证券化风险进行披露的要求，增加银行披露各类证券化风险暴露使用的监管资本计量方法的要求等等。

总体而言，巴塞尔委员会在新协议修订框架中，不仅提高了证券化的监管资本要求，而且完善了对资产证券化的信息披露以及监督检查，这对于我国发展资产证券化市场很有借鉴意义。

（二）美国金融监管改革法案的规定

2010年7月21日，美国总统奥巴马签署已在国会获得通过的金融监管改革法案成为法律，这一法案全称为《2010年华尔街改革和消费者保护法》，又以参议院银行委员会主席多德和众议院金融委员会主席弗兰克命名为《多德-弗兰克法案》。该法案和资产证券化相关的重要内容有：

新法案宣布成立金融稳定监督委员会，负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险。委员会有权认定哪些金融机构可能对市场产生系统性冲击，对有系统性风险的金融机构，该委员会将提出更高的监管要求，同时，该委员会将获得“先发制人”的监管授权，即在三分之二多数投票通过后，可批准美联储对大型的金融机构强制分拆重组，或资产剥离，以防范可能的系统性风险。该法案给予联邦储蓄保险公司（FDIC）破产清算授权，如果大型金融机构的倒闭可能破坏金融体系稳定，联邦储蓄保险公司可对其采取安全有序的破产清算程序；同时，明确相关成本由金融业界而不是由纳税人来承担。

为保护消费者免受误导和欺诈，在美国联邦储备委员会下设立新的消费者金融保护局，以保证美国消费者在选择使用住房按揭、信用卡和其他金融产品时，得到清晰、准确的信息，同时杜绝隐藏费用、掠夺性条款和欺骗性的做法。

加强金融衍生产品监管。重要内容包括：将大部分场外金融衍生产品移入交易所和清算中心；要求银行将信用违约掉期等高风险衍生产品剥离到特定的子公司；对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求。为防止银行机构通过证券化产品转移风险，要求发起人必须将至少5％的风险资产保留在其资产负债表上。

高管薪酬及企业治理结构。在高管薪酬问题上为股东提供更多的话语权；要求董事会下的薪酬委员会完全由独立人士组成；允许监管机构强行中止金融机构不恰当、不谨慎的薪酬方案，并要求金融机构披露薪酬结构中所有的激励要素；对上市公司基于错误财务信息发放的高管薪酬，美国证监会（SEC）拥有追索权。

针对信用评级机构出现的问题，美国证券交易委员会SEC将建立并自我监管一个拥有实权的信贷评级委员会，它将充当发债公司和评级机构的中间人。这个委员会将选择哪家评级机构来为结构化债券给出“初始评级”。SEC还将建立新的机构监管办公室，每年提供监管报告；对评级机构要求更完全的信息披露；对长时间评级质量低劣的机构，SEC拥有摘牌的权利。

另外，对银行自营交易以及对私募股权和对冲基金的投资作出限制。为了避免利益冲突，禁止银行做多或做空其销售给客户的金融产品；允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得高于自身一级资本的3%。加强对私募股权和对冲基金等机构的监管，要求大型对冲基金、私募股权基金及其他投资顾问机构在SEC登记，披露交易信息，并定期检查。如果此类机构具有特大规模或特别风险，将同时接受美联储的系统风险监管。

从美国金融改革法案的相关内容来看，美国金融监管改革法案针对金融危机中出现的问题提出了一些有效的监管和限制措施。不足之处在于，减少金融机构高风险投机行为有赖于对这些机构提出更高的资本充足率、杠杆限制等监管要求来加以解决，而这些具体的监管要求在新法案中并没有体现，只是交由新成立的金融稳定监督委员会来具体制定。改革高管薪酬及企业治理结构也是抑制金融企业从事高风险活动的一个有效方法，新法案中在董事会下设立薪酬委员会等措施也值得借鉴。

三、我国资产证券化的现状

我国资产证券化起步较晚，2005年3月，央行、银监会共同制定了《信贷资产证券化试点管理办法》，银监会也于当年11月公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，正式启动了信贷资产证券化试点。与此同时，中金公司于2005年8月设立的“中国联通CDMA 网络租赁费收益计划”，开启了证监会主导的企业资产证券化的试点。至今企业资产证券化已试点9个项目，信贷资产证券化已试点17个项目。随着多个资产证券化试点项目的推出，目前的试点形成了中国人民银行、银监会主导的信贷资产证券化和证监会主导的企业资产证券化两种格局[4]并行的局面。信贷资产证券化产品由央行和银监会监管，在银行间市场发行流通；而企业资产证券化产品则由证监会监管，在两个证券交易所上市流通。多部门的监管使资产证券化产品的发行方式和监管法规不能统一。

2006年证监会了《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》之后，大量企业资产证券化项目集中于这一年发行，2007年证监会暂停了企业资产证券化的发行审批，对资产证券化存在的问题进行全面总结。2009年5月证监会又了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，进一步加强了对试点证券公司的管理。而信贷资产证券化产品集中于2006年到2008年期间发行。其中2008年上半年是我国信贷资产证券化产品发行的高峰期，但到了2008年下半年，受美国次级抵押贷款市场危机影响，以及信贷规模放松，国内资产证券化发行放缓。到2009年，全年信贷资产证券化市场完全停滞，没有发行一单产品。在这期间，为了切实加强我国资产证券化业务的风险监管，银监会于2008年2月了《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》，并于2009年了《证券化风险暴露资本监管指引》。

四、发展上海资产证券化市场的政策建议

上海建设国际金融中心和国际航运中心是一项国家战略，而建设资产证券化市场既为上海建设金融中心提供了重要支撑，也为国际航运融资提供了巨大的推动力。没有金融创新，要把上海建设成为国际金融中心是不可想象的，作为金融创新重要组成部分的资产证券化有巨大的发展空间，我国资产证券化产品占债券市场的比例尚且不足0.5%，而在西方成熟市场经济国家，资产证券化产品占债券市场的比重都在20%以上。吸取金融危机的经验教训，结合我国实际，我们应当从以下几个方面推进上海资产证券化市场的建设。

（一）在上海建立一个统一的资产证券化市场，完善市场基础设施建设

第一，我国的资产证券化市场被分割为人民银行监管的银行间市场和证监会监管的交易所市场，市场的分割降低了资产支持证券的流动性，应当考虑采取措施促进两个市场的融合和统一。从国外金融创新的发展历史来看，信贷转让市场是资产证券化市场建立的基础，因为信贷转让市场将逐步积累起对贷款进行风险评估和定价的能力。上海已经建立了信贷转让市场，在此基础上，应当考虑建立一个统一的资产证券化市场，将现有银行间市场和交易所市场的资产证券化产品并入统一的市场进行交易，统一信贷资产证券化和企业资产证券化的流程、监管和信息披露，这不仅有利于资产证券化产品的长远发展，而且能促进上海国际金融中心的建设。

第二，综合上海各方面的优势，建立一个多层次的资产证券化市场。我国资产证券化的发展，应当首先大力发展那些较为基础的、简单的证券化产品，这些产品的风险识别较为容易，信用评级技术也较为成熟。而对于那些较为复杂的证券化和再证券化产品，以及基于证券化产品的衍生品，由于风险较难识别，在我国当前的市场环境下，还不具备发展的条件。在基本资产证券化市场发展成熟后，逐步发展以资产支持证券为基础的回购、期货、期权等交易，建立一个多层次的资产证券化市场。中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、上海证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所都在上海，应当综合各个交易所的优势，将资产证券化产品和其他金融创新产品相结合，形成更多的金融创新品种。

第三，在上海建立完善的资产证券化交易系统和监管数据库系统，保证金融机构间的及时清算，以及监管机构的有效监管。建立完善的交易系统，不仅是指加强交易计算机系统的建设，保证交易的及时有效进行，还指要向投资者及时提供各种反应市场基本面的价格指数、流动性指标、债券信用评级的变动等数据信息，提高市场参与者的风险判断能力。可以考虑在上海的中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心交易系统的基础上，建立完善的资产证券化交易系统，在此基础上建立完善的监管数据库系统，详细记录资产支持证券标的资产的构成、资产质量的变动情况，并记录每笔交易的交易情况，同时还应当向监管机构及时提供各个机构交易者的财务状况等基本信息，全面的信息有助于监管机构及时发现风险并制定相应对策。

第四，市场基础设施的建设还包括相关人才的培养。资产证券化市场和其他金融创新产品市场都需要大量相关人才的支持。针对上海“两个中心”建设的相关要求，上海应当努力培养结构化产品定价人才，风险管理人才，法律人才，信用评级人才，以及和航运资产证券化、知识产权证券化相关的专门人才。这方面人才的充实和培养，一方面可以从上海本地金融机构中选拔部分业务骨干，请外国的金融机构人员和资产证券化专家对其进行培训，另一方面可以从国外和国内聘请这方面的专家到上海工作。此外，对上海本地研究机构中从事这方面研究的人员应当给予一定的项目支持和奖励。

（二）扩大资产证券化的品种和规模，为上海实体经济服务

第一，努力探索多样化的资产证券化品种。在目前应收款证券化、信贷资产证券化试点的基础上，应当考虑如航运相关资产证券化、REITs和知识产权证券化等证券化品种。资产证券化是上海国际航运中心建设的重要保障。目前，国外资产证券化已扩展到船舶抵押贷款、港口基础设施应收款和港航企业贷款的资产证券化。这些资产证券化产品对航运业的发展有重要的作用，上海应当在这些证券化产品的设计和发行方面有所作为。资产证券化也有利于上海的基础设施建设。上海浦东路桥建设股份有限公司2006年通过“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”获得了基础设施建设所需的大量资金，今后也应当考虑利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。此外，保障房建设也是上海市政府正在考虑的重要问题，作为资产证券化的一种，REITs在为房屋建设提供资金支持方面有重要作用，应当重点考虑以廉租房或保障房为主体打包REITs，为保障性住房建设融资。此外，还应当考虑探索知识产权证券化，为张江高科技园区的企业融资服务。

第二，从供给方面扩大资产证券化市场的规模。在资产证券化试点阶段，证券化发起人局限于大银行和效益较好的国有企业。在资产证券化产品发行常态化之后，应允许并鼓励更大范围的银行和企业参与资产证券化产品的发行。上海外资银行众多，鼓励外资银行积极参与资产证券化产品的发行和交易，有利于资产证券化市场的进一步完善。此外，应允许上海的民营企业特别是高科技企业通过发行资产支持证券进行融资。央行和银监会上报国务院的《信贷资产证券化试点管理办法》修改稿中，拟采用资格审批和项目审批结合的管理方式把资产证券化业务常态化。这意味着，通过资格审批的金融机构，将不再需要通过逐项审批的方式发行资产支持证券。因此，上海市有关部门应当鼓励和支持本地金融机构申请发行资产证券化产品的资格。

第三，从需求方面扩大资产证券化市场的规模。从需求的方面来看，逐步取消对于投资主体的限制，大力培养商业银行、基金、保险等机构投资者，并且允许一定门槛之上的个人投资者投资资产证券化产品。上海作为金融创新先行区，作为跨境贸易人民币结算试点城市，可以考虑允许外国投资者购买以人民币计价的资产支持证券品种，从需求角度提高资产证券化市场的规模。

（三）完善资产证券化的相关法律法规建设，加强信息披露

第一，人行上海总部、上海银监局应当配合人民银行、银监会完善资产证券化的操作流程和监管框架。需要广泛借鉴国外在危机后的反思和金融改革法案，进一步健全我国资产证券化交易的结构设计及业务操作流程，完善资产证券化的监管框架，尽快形成正式的法律法规文件。目前我国对于资产证券化等业务的监管着重于审批，而不注重后期的监管。今后我国还需要在试点的基础上对成功上市交易的产品逐步建立和完善一套持续监管的程序和法规，交易的会计报告、税收、风险衡量要严格依据交易的“经济实质”而不仅仅是“法律形式”。

第二，完善证券化产品的信息披露制度。如果证券化信息不透明，投资者无法准确评价其风险，那么当危机来临时，证券化资产会由于投资者恐慌抛售而加速贬值，这会显著增加系统性风险的传染频率和传染范围。应当借鉴巴塞尔委员会在新资本协议修改框架中对资产证券化信息披露的要求，完善证券化产品的信息披露制度。

（四）多方面采取措施加强对资产证券化的风险防范

上海市在建设金融中心的过程中，为了保证金融市场的平稳运行，应当吸取金融危机的经验教训，从多个方面加强对资产证券化风险的防范。

第一，重视并解决资产证券化带来的金融机构行为动机扭曲的问题。资产证券化会导致金融机构对贷款的监督审核水平降低和承担风险倾向的增加，从而增大单个金融机构的风险。在美国的金融改革计划中，提出要求证券化的发起人保留一部分风险暴露在资产负债表中，这可以在一定程度上提高银行监督审核的动机。上海在发行资产证券化产品时，也应当要求资产证券化的发起人至少持有5%的证券化风险暴露。此外，让证券化的发起银行从证券化业务中获取的收入依据证券化资产的长期表现而定，这也将在一定的程度上抑制由于使用资产证券化这一工具造成的金融机构对贷款监督审核动机降低的问题。为了解决证券化造成的金融机构风险承担动机增强的问题，可以考虑限定金融机构持有的流动资产的最低比例，因为资产证券化带来的金融机构流动性增强，是金融机构风险承担动机增强的主要原因。向经营不够稳健的金融机构高管实施相应的薪酬惩罚，也是降低金融机构风险承担倾向的有效手段。

第二，需要根据巴塞尔新协议修订框架的规定，切实对表内和表外的证券化风险暴露和再证券化风险暴露计提资本，并且不允许通过其他衍生品等手段对冲这些风险暴露，降低资本要求。对于我国而言，由于存在国家对银行的隐性担保，资本充足率要求对银行的约束作用可能并不显著，因此在资本充足率要求的基础上，需要考虑对金融机构的杠杆比率也出台相应的限制性规定。

第三，加强对金融市场的联合监管。金融危机表明，除了商业银行之外的其他金融机构，如券商、保险公司、基金等，都应当纳入监管范围内，对金融机构面临的风险暴露，都应当提出一定的资本要求。当今市场中的各种金融机构相互关联，一个金融机构的风险很容易通过金融市场传递给另一个金融机构，因此在资产证券化和其他金融创新的发展过程中，要理清各监管机构的责任和义务，并对涉及到多种类型机构的金融产品和金融服务做好联合监管。在相关产品和服务推出后，尽早完善相关监管的法律和法规，严格做到风险可控。

第四，完善对证券化产品的信用评级。信用评级是资产证券化产品发行和交易的基础，上海应当考虑建立两三家较大规模的评级机构，为信贷转让市场和资产证券化市场建设服务。从利益相关者的角度考虑，评级机构的收益应当根据产品评级的长期表现确定，如果产品的定期评级结果和产品的风险特征较为吻合，则评级机构可以获取较高的收益，反之则获利较少。从利益相关者的角度考虑，评级机构更应当由审批产品的监管机构选择，而非由证券化产品的发行人聘请。评级应当至少有两家评级机构对同一资产证券化产品进行评级。金融机构作为投资者购买金融产品时，应当主要根据自己的评级结果进行判断，评级机构的评级可以作为参考。

第五，尝试在上海设立一个消费者金融保护局。上海作为金融改革创新先行先试地区，在消费者保护方面也应当有所创新。美国和英国在金融危机后，都加强了对消费者的保护。上海作为金融改革创新的前沿阵地，大量新的金融产品和交易模式都将在这里出现。我们应当借鉴美国的经验，在上海设立一个消费者金融保护局，探索并实践金融创新过程中对消费者加以保护的问题。

参考文献：

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篇（9）

中图分类号：F832.2　文献标识码：A　文章编号：1005-0892(2008)04-0058-05

我国银行业的资产证券化试点始于2005年国家开发银行、中国建设银行的信贷资产支持证券和住房抵押贷款支持证券的发行。为充分发挥资产证券化对银行筹资及流动性管理的作用，以2007年浦东发展银行信贷资产支持证券的发行为标志，我国银行业第二批资产证券化试点及更大规模的推行拉开了序幕。但在推行资产证券化的过程中，不能忽视银行利用证券化技术进行的监管资本套利及其对资本监管的影响，因为这关系到银行资本监管的有效性及商业银行资产证券化业务能否健康发展。

一、商业银行的监管资本套利及其内在动因

根据《帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，套利是指无需净投资情况下保证获得正报酬而没有负报酬的投资策略。套利的存在是与均衡相矛盾的，因为均衡形成于无套利机会之时。因此，在均衡状态下，具有相同现金流特征的两种资产组合在期初应具有相同的价值或投资成本，否则就会产生套利机会。监管资本套利(Regulatory Capital Arbitrage)则是商业银行在风险资产面对的监管资本要求及其成本与该资产实际的风险资本(经济资本)要求及其成本不一致时，力求降低监管资本数量及其成本的行为。因巴塞尔协议中计量监管资本需要量的资产风险权数目录不可能全面反映银行实际的风险状况，而每一种风险加权资产也不可能作为相应资产全部风险的准确估测，这导致银行资产组合中实际风险资本需求不同的资产却要面对资本监管规定中相同的风险权重与资本要求，或风险资本需求相同的资产却要面对不同的监管资本标准。当某种资产的监管资本要求大于实际所需经济资本时，因监管要求而多持有的资本，其产生的成本就成为对银行的一种“监管税收”(克里斯・马腾，2004)。因此，商业银行就会对资产组合的现金流量、信用关系和风险进行重新组合和配置，即在满足监管资本要求的前提下，减少资本持有量及其成本，如最初的“采摘樱桃” (cherry-Picking)的监管资本套利形式。

商业银行进行监管资本套利的内在动因主要有以下三个方面。

(1)满足监管机构的资本充足要求。银行将资产负债表内风险不同、但风险权重与监管资本要求相同的贷款组合中的一部分贷款进行转让或风险转移，在银行实际资本数量未发生变化的情况下，降低了表内风险加权资产额。使银行的名义资本充足率得以提高，达到监管机构的资本充足要求或规避资本监管的目的。

(2)提高资本收益率。商业银行通过调整资产组合，在监管资本标准要求相同的不同资产中减少低风险、低收益资产，保留高风险、高收益资产，实现以低的资本需求量支持高收益率的资产业务，提高银行资本配置效率。

(3)扩大资产业务规模。监管资本套利因提高名义资本充足率、减少监管资本需求量而释放出的资本，可支持信贷业务规模的扩大。这一点在经济过热、信贷规模受到监管约束的情况下更易被银行所利用。商业银行为增加利润来源，会通过监管资本套利，实现资本释放，支持资产业务的扩张。

二、商业银行以资产证券化进行监管资本套利的机制和方式

新资本协议根据资产池信用风险转移方式的不同，将资产证券化划分为传统型资产证券化和合成型资产证券化(synthetic securitisation)。传统型资产证券化是指商业银行将能产生收益的资产组合成资产池，出售给特殊目的载体(SPV)，再由SPV创立并出售以资产池现金流为支持的证券。合成型资产证券化主要源于上世纪90年代债务担保证券(CDO)的产生，以及发行过程中证券化技术与信用衍生工具风险转移技术的结合。在这种证券化结构中，资产池信用风险的转移不是通过资产的转移或出售，而是部分或全部地通过信用衍生工具或担保来实现。作为更高层次的结构金融技术，资产证券化使资产的收益和风险在原债务人、债权人(银行)、SPV以及证券投资者等主体间被重新配置，更加便于银行利用监管资本与经济资本的差距，重组资产组合现金流和风险信用关系来进行监管资本套利。因此，产生于上世纪60年代末，最初主要服务于银行的融资需求和流动性管理的资产证券化，自1988年巴塞尔协议规定的资本充足性监管实施以后，成为银行规避监管、进行监管资本套利以获取竞争优势的一个重要途径。在上世纪90年代，美联储对美国10家最大的银行持股公司的调查表明，这些金融机构的证券化活动主要是出于资本套利的目的。在加拿大、欧洲和日本等国家和地区中，银行都存在相当规模的与资本套利相关的证券化活动(洪艳蓉，2005)。

1　传统型资产证券化中的监管资本套利

在传统型资产证券化结构中，银行作为发起人在实现法律及会计意义上的资产转移或出售的同时，往往采取优先，次级结构安排、对证券化资产的隐性支持(impHcit support)等影响“真实出售”和“破产隔离”效果的信用增强措施，因而实际上保留了部分证券化资产池的风险，并产生相应的监管资本要求。当这一资本要求小于原证券化资产的监管资本要求时，就可以证券化方式进行监管资本套利。这是监管资本套利的基本机制，主要有以下三种方式。

(1)以附带部分追索权的资产证券化进行的监管资本套利

这是传统资产证券化中用于监管资本套利的最常用和最直接的方法。银行作为发起人在将高信用等级资产证券化的同时，为证券化提供了信用增级，如为SPV提供次级贷款，并使银行对SPV的债权索取权低于SPV发行证券时投资者的债权索取权，SPV因此获得对银行的部分追索权，降低了所发行证券的信用风险。证券化后的资本节约效果表现在，由于银行提供信用增级的次级贷款作为追索，虽然它被视同为保障证券化资产的信用质量而需立即核销的坏账，通常被要求100％的监管资本，但次级贷款的数额通常较低，占证券化资产额很小的比例(如5％)，则证券化前Q单位信用资产需监管资本量为8％Q(因贷款风险权重为100％)，而证券化后只为5％Q。证券化资产信用质量越高，信用增级所需的次级贷款越少，则监管资本要求越少，监管资本套利效果越明显。

(2)以隔离性发起的资产证券化进行的监管资本套利

根据巴塞尔协议，银行若为自己的资产提供信用

增级，则担保部分(如上述次级贷款)属于直接追索，要求配置100％的监管资本；若为他人资产提供担保，则视同直接信用替代，要求配置8％的监管资本，降低了资本的需要量。在隔离性发起中，证券化资产的发起人由原始权益人――银行变为SPV。银行为SPV提供信用增级或担保，担保额仍为证券化资产额很小的比例，但被视为直接信用替代(由于是为SPV而非银行自身资产提供担保)，监管资本要求降低。与附带部分追索权的证券化相比较，隔离性发起中担保部分所需监管资本由100％变为8％，监管资本节约效果更显著，名义资本充足率会变得更高。

(3)以间接信用增级的资产证券化进行的监管资本套利

无论是直接追索，还是直接信用替代，用于信用增级的金融担保都需配置监管资本；而间接信用增级则是银行在资产证券化过程中采取的既提供信用增级，又不属于金融担保，从而不需要监管资本的做法。这种信用增级一般属于既给投资者提供信用保护，又非常近似于巴塞尔协议中规定的零风险权重的情况，如银行提供短期贷款承诺这种信用增级形式；或者，虽然在特殊情况下能产生信用风险，但通过银行的有效管理或证券合约条款能加以避免，如在证券合约中规定银行采用早期摊销或快速支付措施等，以消除投资者的违约风险。因此，间接信用增级的资产证券化使得原资产池的资本需要量变为零，监管资本要求降低最显著。

2　合成型资产证券化中的监管资本套利

所谓“合成”，主要体现在SPV用发行证券所得资金购买的高信用品质证券(如国债)与信用衍生合约，“合成”了风险和收益与传统证券化中的资产池相同的资产组合，以支持证券收益的支付；而原资产池中的信用资产并不需“真实出售”而移出表外。只是证券化结构中的“参考信贷资产” (王秀芳，2006)。根据参考信贷资产风险转移的程度可将合成型资产证券化区分为充分资金支持、部分资金支持和无资金支持的证券化。

(1)充分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“充分资金支持”主要体现在银行通过与SPV订立信用违约互换合约，将资产池的所有风险以所发行证券为载体都转移给了SPV和投资者，并得到SPV在贷款发生违约时的损失赔偿保证。在这种证券化结构中，发起人通过运用信用衍生工具的信用风险缓释技术，降低了原资产池的风险权重和监管资本要求，释放了部分法定资本，提高了资本充足率(见图1)。如1996年美国国民西敏寺银行(National Westminster Bank PLC)的合成式证券化交易，释放了4亿美元的监管资本(查尔斯・史密森，2006)。新资本协议对这种资本释放给予了认可。

(2)部分资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“部分资金支持”即银行将资产池中具有较大信用风险的一部分，通过信用衍生工具转移给SPV和投资者，并得到SPV的贷款违约赔偿保证，获得与上述类似的监管资本套利效果。其余信用风险变为损失的概率非常小，因而银行只需在场外交易市场与资信状况良好的其它金融机构(一般是OECD银行)签订信用互换协议即可，无需再通过SPV发行证券来转移风险；既不必承担“充分资金支持”证券化情况下较高的证券发行成本，又可获得信用风险缓释技术带来的资本节约效果。

(3)无资金支持的合成型证券化中的监管资本套利

“无资金支持”即信贷资产池的信用风险没有转移给SPV和投资者，因而没有得到SPV的贷款违约赔偿保证；但是，通过信用衍生工具交易转移给了场外交易市场的金融机构。商业银行既可在节省违约保险金支付的情况下获得证券发行收入，又可获得信用衍生工具运用带来的风险资本要求降低的效果，实现资本释放。

与传统型资产证券化比较，以合成型资产证券化进行监管资本套利的主要优势在于：(1)合成型资产证券化因其手续简便、操作成本低，会节省监管套利成本(比传统的资产证券化模式能节省成本10％左右)(张炜，2002)，提高了监管套利的效率； (2)因不需将信用资产移出表外，且对原始债务人信息的保密性强，因而在转移风险、减少监管资本要求的同时，能够继续保持银行与原贷款客户的良好关系。

三、对资产证券化中监管资本套利的金融监管

监管资本套利具有正反两方面的影响。当银行业务的监管资本超过合理的经济资本时，监管资本套利可使银行实现合理的资本释放，提高资本收益率，优化银行的资本配置。但同时，正如美国金融监管局的资产证券化手册所指出的，即使证券化降低了资本需求，但实际意义上的信用风险可能仍未从资产负债表中转移出去；而且，银行为维护自己的市场信誉，要为证券化资产或证券化产品提供各种形式的保证，因而保留了偿付风险。这会产生以下危害：一是影响资本监管标准的有效性。即使实施资产证券化的银行，其名义资本充足率虽然很高，也不能断定其达到了应有的稳健水平，并使不同银行的资本充足率变得缺乏可比性。二是资产证券化运用因可提高银行的名义资本充足率，会促使银行从事更高风险的业务，带来银行业整体风险的上升。如Georges Dionne等对加拿大1988～1998年间商业银行资本充足率、资产证券化及信用风险关系的实证研究所指出的那样(曾俊勇等，2006)。因此，巴塞尔委员会吸收有关国家的监管经验，自上世纪90年代开始制定和实施对资产证券化的金融监管方案，最终形成新巴塞尔协议中的“资产证券化框架”，其核心是针对监管套利的资本充足性监管。监管思路包括：一是对银行在资产证券化中风险转移状况的确认，因为这是确认银行是否真正改善了资本充足状况的关键；二是若确认风险未完全转移，且银行的资本配置与未转移风险的经济资本要求不一致，存在监管资本套利，则应如何完善证券化中的资本监管。

1　资产证券化过程中风险转移的确认

美国、英国等金融监管当局就证券化资产是否实现了风险转移，即在银行资产负债表内是否终止确认，不仅关注其是否在法律和会计意义上实现了“真实出售”、“破产隔离”，而且更为关注其在实质经济意义上的风险是否真正转移，依此决定是否应计提资本。新资本协议基本吸收和体现了美国、英国等证券化发达国家关于证券化结构中风险转移和资产终止的确认标准。

从法律角度对资产证券化“破产隔离”问题的关注，侧重于证券化的交易结构及交易合同中各交易主体的权力和义务；而监管者主要关注的是银行在合同及非合同的方式(如“隐性支持”)下是否承担了实质性的风险。因为从法律角度认定的破产隔离和真实出售未必表明银行完全转移了风险而不需计提监管资本。尤其在合成型证券化结构中，银行并没有转移资产，所以更需从经济实质而非资产出售的角度来分析风险的转移程度。同样，会计处理与资本监管政策也有一定的区别。如美国监管当局规定，不论资产转让在会

计上是否处理为资产出售或转移到表外，只要是有追索的转让，就需计提监管资本。因此，与传统的资产确认标准不同，西方会计准则主要采用风险报酬分析法和金融合成分析法来解决证券化资产的终止确认标准问题(巴曙松、刘清涛，2005)。根据风险报酬分析法，如果发起人仍保留证券化资产的收益和风险，则证券化应被视为担保融资，证券化资产仍须被确认为表内资产，资本要求不变。金融合成分析法则鉴于日益复杂的证券化交易结构可使证券化资产的控制权与风险和收益相分离，因此可根据控制权是否由发起人转让给受让方来决定是否在资产负债表内终止已转让的证券化资产。如果发起人仍拥有证券化资产的一定控制权，如必要时对转让资产的回购权、转让方的资产没有与转让方完全分离等，则认为发起人仍保留了一定的资产风险。

2　银行资产证券化风险暴露的资本监管

对于银行在证券化结构中经监管部门确认未完全转移的风险，新资本协议提出了以下主要监管措施，以使银行资本配置与应持有的风险资本一致，制约银行滥用监管资本套利。

(1)注重证券化风险暴露资本配置的风险敏感度和最低资本要求

在新资本协议第一支柱下的“资产证券化框架”中，一方面规定一般性证券化风险暴露应满足如下资本充足率要求：风险资本-扣除额/风险加权资产≥8％。其中，风险加权资产为证券化风险暴露数量与相应风险权重的乘积；扣除额为银行应从监管资本中扣除的证券化风险暴露额。如在资产证券化优先/次级安排中，若银行持有最低级别的次级证券，即承担第一损失责任，就应将其直接从监管资本中扣除。另一方面，根据证券化交易的经济实质，若配置的资本小于承担的实际风险，则应否定或减少资本释放，或提高特定风险暴露计量的信用转换系数和资本要求，如实行大于8％的最低资本充足标准。

(2)对资产证券化风险转移和资本充足状况的监督检查

这主要体现在新资本协议的第二支柱――“监管当局对资本充足率的监督检查”中，因为第一支柱下的“资产证券化框架”可能无法解决全部潜在问题。新资本协议要求监管机构监测银行对自身资本需求的评估是否准确，对证券化交易的经济实质的考虑是否充分，如银行拥有证券化资产的回购权对资本需求的真实影响、隐性支持对传统资产证券化破产隔离标准及合成型资产证券化风险转移的削弱程度等，对此将要求发起行可能持有高于第一支柱要求的资本，或不允许银行通过资产证券化来降低资本要求。

(3)贯彻激励相容的监管理念，提高银行资本配置效果

激励相容监管的核心是要实现内部资本配置效率与外部监管标准的协调，从过去担忧监管资本套利、实施僵化的外部监管转变为允许银行根据自身风险状况确定风险资本量，实现合理的资本释放。因此，“资产证券化框架”关于证券化风险暴露的处理，在强调外部信用评估和标准法在确定证券化风险及经济资本作用的同时，特别强调内部评级法的作用。经批准使用内部评级法的银行，首先应计量证券化资产所需的资本量(KIRB)，再结合资产池中资产违约损失率和信用评级水平等证券化带来的风险暴露计量所需监管资本，这样既保证了监管机构的监管要求，又使银行能够基于证券化风险的准确评估优化资本配置。

四、完善我国银行资产证券化资本监管及提高银行资本配置效率的对策

目前我国商业银行在短期内资本充足状况较难有根本性改观，且大多数银行不良贷款率较高，拨备覆盖率(贷款损失准备金与不良贷款的比率)不足，这使得我国银行具有较大的动力来利用资产证券化进行监管资本套利，以提高名义资本充足率。在肯定监管资本套利对提高银行资本配置效率积极作用的同时，要通过加强和完善证券化监管来减小监管资本套利的风险，提早做好相关基础工作，使我国银行的资产证券化在未来增加试点和大规模推行过程中得以健康发展。

1　加强和完善对资产证券化的外部资本监管

首先，监管机构应加快提高超越证券化的法律形式和会计处理方式，在经济实质意义上判断银行资产证券化过程中风险转移的能力，并在此基础上完善相应的监管资本要求。这也是银行资产证券化过程中监管机构面临的最大挑战。监管机构应加快培养高素质的专业人员，提高风险监测水平。

其次，在证券化实施初期，鉴于较低的风险计量和监管水平的限制，可对确认的证券化风险暴露规定较高的最低资本充足要求，以限制银行将证券化作为逃避资本监管的工具。新资本协议已考虑到不同国家的具体金融环境，允许各国监管当局结合本国银行业的实际风险进行灵活监管，自主确定最低资本充足要求。

再者，实现对资产证券化的全面风险管理，包括对证券化过程中的信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险等的管理和控制，而不仅仅关注信用风险的资本要求。因为随着我国利率市场化的实现以及资产证券化结构的日益复杂，上述风险在证券化过程中会越来越突出。

2　实施证券化过程中的激励相容监管

在依靠外部资本监管，防止银行盲目开展证券化业务来降低资本要求的同时，还要避免不适当的资本要求给银行带来的不必要的成本，以及阻碍证券化业务的发展和资本的合理配置。因此应建立激励相容的监管机制，最大限度地实现社会利益最大化与银行价值最大化的统一。首先，充分利用各银行现有的资源，加快推进内部评级体系的建设和应用，鼓励有条件的商业银行加快实施内部评级法，并运用于资产证券化风险和资本要求的评估中。其次，提高外部信用评级的水平，完善信息披露制度，以减少监管机构与银行间的信息不对称程度，并提高监管机构对商业银行内部风险和资本评估程序和能力的验证水平，为合理审核银行实施内部评级法的能力和衡量银行实际风险状况创造条件。

篇（10）

中图分类号：F83 文献标识码：A

资产证券化是金融创新的产物。在我国，资产证券化起步晚、尚处于发展初期。在管理层的大力推动下，资产证券化快速发展，取得了一定的成绩。但由于资产证券化的顺利发展需要发达、成熟的金融市场、完善的法律法规等政策环境，所以目前我国的资产证券化尚存在诸多现实的问题与障碍。

一、我国资产证券化发展障碍因素

虽然，我国的资产证券化在政府、管理层的大力推动下有快速发展之势，但在实践中仍遇到一些障碍，主要有如下几方面：

（一）认识不到位。目前，管理层还未真正认识资产证券化的重要性，对运用资产证券化这一金融创新的产物的尝试决心还不够；我国的理论界普遍认为我国的个人投资者大都属于风险厌恶型，缺乏对投资产品的收益与风险的有效识别能力，投资者大多更看重投资产品的安全性，大多数居民也都喜好储蓄型投资产品，从银行和企业角度来讲，目前对资产证券化的兴趣也不大。由于认识不到位、不够深入，影响了资产证券化的发展。

（二）资本市场不完善、不发达。资产证券化的发展需要有较发达的资本市场。而我国目前的资本市场既不完善也不发达，除了股票以外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不完善、不发达，这对证券化产品的设计有一定的影响，也影响了产品的吸引力，导致公众对证券化产品大多不感兴趣，而且，没有完善、发达的资本市场，缺乏完善的、具有良好流动性的二级市场，也难以实现对标的资产相关风险的有效分散，使得资产证券化产品的流动性也受到了极大的限制。这些都影响了资产证券化的进程。

（三）缺乏规范资产证券化的法律法规。我国大多数的法律在制定时完全没有考虑资产证券化这一业务，现行的各项法律法规与资产证券化的法律要求之间存在着某些矛盾与冲突，如我国的相关规定《民法通则》阻碍和影响了资产证券化过程中债权转让的进行，《公司法》中也没有专门针对资产证券化成立SPV的条款，公司发行债券条件的有关规定直接提高了设立SPV的运作成本。对资产证券化的核心步骤“真实出售”的界定也没有做出法律规定，这样，对发起人的违约破产风险不能有效防范，投资者的权益也无法得到真正的保障。此外，《税法》、《会计法》、《企业破产法》、《贷款通则》、《商业银行法》、《担保法》、《证券法》、《合同法》等相关法律都缺乏专门的条款来规范资产证券化。

（四）缺乏让投资者接受和认可的中介服务机构。资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，证券化产品的信用评级极其重要，所以必然涉及多家的中介服务机构。最重要的有资产评估机构、信用评级机构。但目前我国证券业尚缺乏统一的评估标准，评估机构发展较弱，公信力低，不能独立、客观、公正地进行评估，而且目前的信用评级制度极不完善，市场上尚缺少让投资者普遍接受和认可的信用评级机构。总体而言，我国中介机构的服务水平、服务质量还无法满足资产证券化的需要。

二、我国发展资产证券化的有效途径

资产证券化是个系统工程，需要经历一个逐步完善的发展过程，需要政府相关部门、金融管理部门以及全社会的共同努力。

（一）培育、规范中介服务机构。资产证券化涉及的中介服务机构很多，包括证券承销、资信评估、保险、会计师事务所、担保、投资咨询、公证、发行、交易、托管、清算等服务机构，其中最为重要的是担保和评级机构，担保为投资者增加一道风险防范的屏障，使证券化的资产的定价更接近实际的价值。而评级机构则能利用专业技术，降低交易成本。此外，必须对中介机构的行为进行规范，严格职业标准，规范、真实、及时地披露抵押证券市场信息，有效地保障证券的发行、流通交易。

（二）完善资产证券化发展的法律环境。目前，要在修改《担保法》、《证券法》、《合同法》等有关条款的基础上，尽快研究制定符合我国国情的资产证券化法律，比如：《正常证券化法》、《资产评估法》、《资产证券化会计准则》、《离岸金融法》等相关法律法规，以规范资产证券化产品的许可制度、信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度和监管制度等。同时，政府相关部门应尽快建立专门的监管机构，健全和完善监管法规，为资产证券化的顺利发展营造良好的法律环境。

（三）大力扶持机构投资者，扩大机构投资者的投资范围。要使资产证券化市场真正建立起来，就必须要有机构投资者的强大需求。因此，应大力扶持和培育机构投资者，允许商业银行、保险公司等在内的机构投资者购买证券化产品，这样，既可以扩大机构投资者的投资范围，为信贷资产的证券化提供大量、持续、稳定的长期资金，又可以增加如人寿保险公司、医疗基金、养老基金等机构的收益，使其资金得到保值增值。

（四）明确监管主体。资产证券化牵涉到多个经济主体，多个金融监管机构对资产证券化业务都具有监督、管理权。如果是银行资产证券化，将涉及中央银行、证监会两个监管主体，如果是企业资产证券化就要涉及到经贸委、财政部等，而如果是国有资产，还必须涉及到国有资产管理部门。众多的部门管理，导致资产证券化的审批与运作难上加难。因此，资产证券化必须明确金融监管部门之间的分工协作，明确资产证券化运作中的监管主体及其权限，对各监管部门的权限要进行明确的划分，在履行职责时要加强相互间的沟通与协调，共同促进我国资产证券化的健康、快速发展。

（五）选择合适的基础资产类别。我国的资产证券化刚刚起步，尚处在探索之中，选择合适的、符合国情的基础资产进行资产证券化是极为重要的。因为，不是所有的资产都可以进行证券化，证券化的基础资产应该具备：资产质量较为优良、稳定的现金流、持续的低违约率、具有一定的规模、债务人分散化、有良好的历史记录、有明确的担保支持、资产结构同质性、对利率变化不太敏感等要求。根据这些条件，目前在我国比较适合进行证券化运作的主要是银行的住房抵押贷款以及大型企业的应收账款和基础设施的收费等。所以，目前可以从以上几个方面入手，推动我国资产证券化的发展。

（六）发展债券类产品交易平台。由于资产支持证券化和住房抵押贷款证券化产品交易市场是以机构投资者为主要参与者的市场，所以，要建立以机构投资者为主体的债券类产品的交易平台，既为资产证券化产品的交易服务，又为机构投资者提供投资理财服务。

总之，我国的资产证券化已经取得了丰硕的成果，资产证券化市场对于稳定我国的金融市场，促进我国经济的快速发展发挥了极其重要的作用。但我国的资产证券化任重而道远，推动资产证券化的发展是个系统工程，需要政府有关部门、金融监管部门、机构投资者等的共同努力和推动，才能使资产证券化朝着健康的方向发展。

主要参考文献：