新增债券投资汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇新增债券投资范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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中图分类号： F831.5　文献标识码：A　文章编号：1006-1770(2006)02-0011-02

一、经济稳定快速增长，通货膨胀保持温和

2006年1月6日，国家统计局根据第一次全国经济普查的结果，将2004年我国GDP增长率从原来的9.5%修正为10.1%，预计2005年全国GDP增长率调整后也将高达9.8%。

2006年是“十一五”规划的开局之年，国民经济将继续保持稳定较快增长，GDP增长率将达到9.3%左右。投资方面，政府除了继续保证在建和新建国家重点工程项目的建设，支持西部大开发、东北老工业基地振兴和中部崛起战略，还将特别加大对农村基础设施建设的投入，估计固定资产投资增长仍将达到25%左右，比去年有所回落。消费方面，受经济快速增长和政府鼓励消费政策的影响，城镇居民收入，特别是农村人口收入将继续较快增长，从而刺激消费，估计社会消费品零售总额将会达到13%左右，略高于去年。进出口方面，由于世界经济仍将保持稳定增长，外贸需求继续增加，出口贸易增长仍将达到25%左右，低于去年的28.4%，但受国际收支失衡和贸易摩擦加剧影响，政府将采取措施加大进口，进口贸易增长将提高到20%左右，高于去年的17.6%。

2006年通货膨胀将保持温和，CPI涨幅将控制在2.5%以内，比去年有所上升。粮食价格趋于稳定，居住价格进一步趋缓，但公共服务品价格有可能上升。由于工业品出厂价格继续走低，通货膨胀压力不大。

二、资金供大于求压力不减，央行货币政策左右大局

2006年，债券市场资金面仍将面临供大于求的强大压力，而最终局面则取决于央行的货币政策，取决于央行回笼货币的力度，取决于新增央票和央行正回购能否有效对冲由外汇储备增加引起的新增人民币占款。

根据央行数据，去年我国人民币存款累计新增4.39万亿元，人民币贷款累计新增2.35万亿元，人民币存款增量超出人民币贷款增量2.04万亿元，但各类债券新增发行量却只有9900亿元，同时由于股票市场因为股权分置改革暂停新股发行，非信贷资金大量进入债券市场，造成债券市场资金供应远大于需求的局面，从而导致债券价格一路上扬，市场利率大幅下跌。

在造成市场资金供远大于求的原因中，央行的货币政策起了至关重要的作用。去年末我国的外汇储备达到8189亿美元，全年新增2089亿美元，使得人民币外汇占款增加1.86万亿元，而央行通过公开市场操作净回笼货币量只有1.32万亿元，从而向市场净投放人民币资金5400亿元。如果央行通过公开市场操作完全对冲了新增人民币外汇占款，潜在的资金供应量将相应减少，市场资金面就不会那么宽松，去年的债券市场走势将很可能出现完全不同的格局。

今年我国外汇储备预估仍将增加2000亿美元左右，人民币外汇占款将新增约16000亿元，债券市场资金面将面临与去年类似的压力，央行的货币回笼政策将直接影响市场资金的宽松，从而左右债券市场的走势。

三、央行意图减少流动性，市场利率有望上升

在宏观经济增长和通货膨胀预期基本稳定的前提下，债券市场的走向主要取决于市场资金面的变化，而央行的货币政策又直接影响市场资金面的宽松，去年债券市场的历程充分说明了这一点。

因此在目前宏观经济和通货膨胀预期比较明朗的情况下，央行的货币政策是2006年债券市场走势的关键。具体而言，央行公开市场操作的力度和节奏，央行发行票据和进行回购的数量、时间、品种及其组合将决定今年债券市场的起伏波动和最终结局。

那么2006年央行到底会采取什么样的货币政策呢？在刚刚结束的2006年工作会议上，央行宣布今年的货币政策预期目标是：广义货币供应量M2增长16%，狭义货币供应量M1增长14%，人民币贷款新增2.5万亿元，其中M2增长预期目标比去年预期提高1%，但比去年实际增长低1.57%；M1增长预期目标比去年预期降低1%，但比去年实际增长高2.22%；人民币贷款新增预期目标与去年持平，但比去年实际新增高0.15万亿元。从中可以看出，今年央行的货币政策意图有两个：第一，去年广义货币供应量M2增长过高，今年央行将减少货币供应增长，但增幅下降又不会太大，因此央行将通过公开市场操作加大货币回笼力度，很可能完全对冲因外汇储备增加引起的人民币外汇占款。第二，去年人民币贷款增量过低，今年央行将采取措施继续鼓励增加人民币贷款。所以，2006年货币供应增长将会下降，人民币贷款增量将会上升，债券市场资金供远大于求的局面将会缓解和改变。央行今年的货币政策目标在去年宏观经济增长和货币政策执行的基础上进行调整，更加符合实际，更具可操作性，执行结果与预期目标也将更加吻合。

基于以上的判断，我们认为2006年债券市场利率将会适度总体上升，上升幅度达到50bp以上。从期限上看，7天期回购利率将达到2%，5年期国债利率将达到3%，10年期国债利率将达到3.5%，由于国债从今年起开始实行余额管理，短期国债将增加，中长期国债将减少，因此中长期债券供应仍将紧张，短期利率涨幅将大于中长期利率。从时间上看，二季度将是各种债券（不包括央票）的到期高峰，总量将达4133亿元（见表一），在已经发行而尚未到期的央票中，一至四季度到期量将分别为5860亿元、3932亿元、2150亿元和4450亿元，因此三季度债券央票到期量较小，二、四季度到期量较大，三季度利率上升的概率较大，同时一季度由于春节因素，市场资金趋于紧张，利率也可能会上升，但一季度债券发行量通常较少，从而部分抵消资金紧张的压力。当然，央行公开市场操作的力度和节奏完全可以改变任何时段市场资金面的情况，从而决定市场利率的变动轨迹。如果假设各类发行主体2006年债券发行增量基本保持去年的水平，那么2006年各类债券发行总量将达到近2万亿元（见表二）。

四、2006年债券市场投资策略

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在经济下行周期，银行的风险偏好会逐步下降，这使得主要体现为短期零售贷款的个人经营性贷款的投放会下降，而低风险的按揭贷款却会持续增长。另一方面，中长期对公贷款主要以基建与政府类贷款为主，此类贷款的投放根据项目储备与项目进度情况呈现较大幅度的月度波动，而地方债务置换也会对对公贷款月度增量有较大影响。从4月当月定向发行的地方债角度考虑置换金额预计逾4000亿元。此外，由于贴现对银行中间业务收入形成较大贡献，加之实体有效需求不断弱化，票据融资替代短期贷款持续上行。

4月M1同比增长22.9%，M2同比增长12.8%，增速环比下降0.6%。M2环比回落主要是由于当月财政存款季节性高增长，但不计入M2口径。4月的社会融资规模增量为7510亿元，同比减少3072亿元，主要是由于贷款同比少增2403亿元，以及受票据监管的影响，未贴现的银行承兑汇票同比多减2704亿元。此外，企业债券净融资受信用违约事件增多的影响，环比出现大幅下降。

由于经济增速阶段性回暖，以及对供给侧改革推进的进一步明确，全年贷款增量与2015年持平是大概率事件，但月度投放节奏可能会发生相应变化。

信贷高增长不可持续

4月的新增贷款由3月的1.4万亿元降至5560亿元，显著低于8000亿-9000亿元的市场预期。M2增速回落至12.8%，也低于央行13%的目标。新增贷款显著下降主要是由于央行谨慎的贷款窗口指导和银行下降的风险偏好，贷款供给较为保守所致。

事实上，由于对过度宽松的货币政策会催生资产泡沫并导致杠杆率过快上升的担忧，央行从4月起逐步放慢货币宽松的步伐。据此推断，未来一段时间的货币政策会保持谨慎，流动性宽松的空间将收窄。另一方面，信用债大量违约，违约主体也从民营企业蔓延至国企、央企，这将导致“违约-再融资难度上升-违约风险进一步上升”的恶性循环。3月以来，100多家公司相继取消或推迟了债券发行，就是流动性收缩的一个缩影。新增企业债融资由一季度月均4130亿元降至4月的2100亿元。

与此同时，实体经济增速放缓也导致贷款需求下降。4月以来，投资、出口和消费复苏势头均放缓，导致地方政府和企业的贷款需求降低。新增中长期企业债减少430亿元，这是2013年以来首次出现单月新增企业中长期贷款负增长。虽然部分原因是3500亿元地方政府贷款置换为地方政府债券，但鉴于过剩产能行业的产能利用率和盈利能力较低，实体经济的有效贷款需求低迷也是重要原因。

2016年1-4月，中长期住房按揭贷款比例上升至历史新高的29%，2008年至今的平均值为21%，2015年为27%；同期的中长期企业贷款的比例下降至39%，2008年至今的平均值为35%，2010年达到53%的历史高点；而贴现汇票占比升至12%，2008至今的平均值为5%，2015年达到15%的历史高点。

贷款的高增长做大了贷款基数，使实际不良贷款率小幅下降，并通过展期等方法延后了资产质量风险。但是，为过剩产能的僵尸企业提供资金不仅会导致企业借款人潜在的道德困境，也与政府正在实行的供给侧改革相矛盾，最终推升长期系统性风险。

因此，像一季度那样的贷款高增长不可持续。一方面，银行业目前的贷存比已经上升到73%的历史高位，而全社会总体杠杆率也达到250%的历史高点，其中，企业杠杆率达到128%，政府杠杆率达到57%，居民杠杆率达到40%。这高于巴西、印度和俄罗斯等发展中国家，也高于日本、法国和美国以外的大多数发达国家。另一方面，资本压力持续上升。鉴于收入增长放缓和上升的拨备压力，加上最新版本的《巴塞尔协议》即将生效，银行有可能需要选择再融资或是再次降低分红来解决资本充足率下滑的问题。

值得关注的是，银行贷款和公司债券中高风险行业占比达到25%，而有违约风险的贷款和公司债券中产能过剩行业占比达到50%。在经济不断下行、货币宽松放缓以及政府致力于减少过剩产能的宏观背景下，下行的经济基本面几乎限制了银行板块价值重估的空间。

数据波动幅度加大

4月新增贷款环比下降59.4%，同比下跌21.5%至5560亿元，除季节性因素外，4月新增贷款大幅下滑主要归因于企业新增贷款表现乏力，4月短期和中长期企业新增贷款分别减少930亿元和430亿元，显示由于中国经济前景不明朗，企业对银行贷款需求低迷。4月票据融资增加2390亿元，抵销了4月份短期和中长期企业新增贷款下跌的影响，也表明银行贷款需求的不足。

不过，除了企业贷款增长低迷以外，4月企业新增贷款远低于预期或也受到地方政府发债置换平台贷款的影响。

4月新增企业短期贷款和中长期贷款同时出现负增长，分别减少925亿元和430亿元，是拖累4月信贷投放的主要因素，这印证了目前实体企业融资需求并未有真正改善的现实情况，一季度新增企业贷款虽然表现较为强劲，但其中主要的拉动因子来自于政府基建项目的投放。而从4月的情况来看，基建项目投资明显放缓，政策性银行新增规模低迷，对信贷的拉动作用明显减弱。

此外，随着春节后地方债置换节奏的加快，使得地方债对于表内信贷替换的负面效应体现得愈发明显，3月、4月地方债的发行规模分别为7900亿元和10646亿元。其中4月新增1万亿元地方债中定向置换债券的规模更是达到4700亿元，对信贷的负面影响加大，进一步加剧了4月新增贷款规模的收缩。

从其他项目来看，居民中长期贷款新增4280亿元，环比基本持平，占新增贷款总额的77.0%，而3月这一数据仅为32.1%，这表明居民的购房需求依然强劲。票据贴现增长2388亿元，结合4月未贴现票据2778亿元的负增长来看，表内新增贴现主要来自于存量表外未贴现票据，实际新增票据融资规模仍在低位，票据业务的监管影响仍在持续。

不过，单月信贷投放规模的收缩不应被市场过度解读，也并不代表货币政策的转向。2016年一季度，银行信贷投放节奏加快，一季度46万亿元的规模本就不可持续，二季度投放速度放缓应在情理之中。而地方债务置换规模并不会每月均维持在万亿元量级，如果按2016年5万亿元置换规模考虑，年初至今已完成2万亿元，以后月均置换规模约在4000亿元左右，对于贷款的负面冲击将会减轻。

从月度数据来看，基建项目投放及地方债置换进度的波动仍将会对月度数据形成扰动，考虑到5月基建投放存在的反弹可能以及地方债置换负面影响的减弱，预计新增信贷规模将比4月会有所放大。

地方债置换节奏的加快与基建项目投资放缓导致新增信贷缩量，这更充分地印证了实体融资需求的偏弱。

4月新增社会融资7510亿元，社融增速回落0.3个百分点至13.2%，其中，新增人民币贷款和未贴现票据分别为5642亿元及-2778亿元，是拖累社融增速的主要因素。此外，外币贷款4月负增长706亿元，同样对社融带来负面影响。4月新增委托贷款1694亿元，信托贷款269亿元，分别同比增长1350亿元和315亿元，这表明表外融资的回暖仍在持续。

而在直接融资方面，4月企业债和股票新增融资为2096亿元和951亿元，最近几个月以来，信用债风险的持续暴露将对未来企业债券的融资形成制约，而股票融资仍将维持平稳。随着近期企业债券违约案例的增加，企业债券风险上升，使投资者对债券的兴趣减低。企业债券融资由3月的6460亿元萎缩至4月的2100亿元。4月“影子银行”萎缩820亿元，主要受银行承兑汇票下降拖累。

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通常来说,化解地方债务风险的办法或者是继续借债,或者是提高债务投资收益。2009年我国首次在全国范围内发行地方债券2000亿元,利率通过市场化招标确定,由于由中央财政间接提供信用,因此信用与利率接近于国债。而今年地方政府债券第一期286亿元、第二期152亿元,于6月21日发行计息。

继续发行地方债,扩大债券发放规模恐怕是大势所趋。必须引起注意的是,我国发放地方债存在制度陷阱,地方债发放规模不大,对于地方财政庞大的债务黑洞属于杯水车薪。更重要的是,地方债没有受到有力监管,发债规模越大,将来产生的债务风险甚至爆发债务危机的可能性也就越大。

从制度上说,我国不允许地方“负债经营”,只能由财政部发行,这相当于用中央财政的信用给地方债务背书,地方债务以市场的垃圾级别而能享受低息。

地方债的使用更成问题。财政部明确规定,投资项目资金使用范围主要包括:保障性安居工程,农村民生工程,社会事业基础设施,地震灾后恢复重建项目,所有可以通过市场化行为筹资的投资项目,以及经常性支出与楼堂馆所项目。规定是规定,能否执行另说。审计署的审计结果证明了这一点,大部分资金流入了旧有的基建项目。我们要追问的是,如果没有2009年信贷、货币的大规模扩张,是否大部分立项开工的基础设施建设都会成为半吊子工程?

中国的地方债与美国“两房”债券非常像,表面上有市场化运作的痕迹,而发行者暗示有中央财政担保,投资者就是冲着隐性担保甘愿付出较低的收益率。处于市场与行政之间的蝙蝠债券注定会发生巨大的道德风险与市场风险,“两房”之鉴不远。

地方政府暗渡陈仓的融资渠道不少,除了地方债之外,还有城投债。城投债作为一种“准市政债”,募集资金主要用于城市路网项目、市政基础及公共服务项目等建设,偿债资金多来自于财政补贴。但国内城投债发债主体与担保关系混乱,甚至以“钱不够、评级凑”,无端高估无形资产,从市场圈钱。

篇（4）

（一）取得持有至到期投资 取得投资时的会计分录为：借记：“持有至到期投资——成本（面值）”、“应收利息（已到付息期但尚未领取的利息）”、“持有至到期投资——利息调整（倒挤差额，也可能在贷方）”；贷记：“银行存款”等。

（二）资产负债表日计算利息 对持有至到期投资利息的计算，主要是熟练掌握持有至到期投资摊余成本的计算。 （重点）期末摊余成本=期初摊余成本+投资收益-现金流入-已收回的本金-已发生的减值损失。投资收益（即实际的利息）=期初摊余成本×实际利率。实际利率：采用某一折现率将该债券未来的现金流量折算成现值，恰好等于债券最初的摊余成本，则该折现率即为实际利率。实际上就相当于已知未来现金流量以及未来现金流量的现值，求折现率。现金流入（即应收利息）=债券面值×票面利率。

（三）出售持有至到期投资 出售持有至到期投资时其会计分录为：借记“银行存款”等，贷记“持有至到期投资（成本、利息调整明细科目余额）”、投资收益（差额，也可能在借方）。

二、持有至到期投资会计核算的简化

持有至到期投资有关会计处理的重点和难点在于摊余成本的计算，摊余成本的计算公式很复杂，并且不易理解，下面笔者举例介绍一种简单易行的方法。

（一）折价发行 当债券的发行价格小于票面价值时，即为折价发行。在折价发行方式下，投资者每期末的现金流入（即应收利息）比投资收益（即实际的利息）少，少收到的利息视为新增的投资额，所以，投资者持有债券实际占用资金额在逐年增加。

现金流入（即应收利息）=债券面值×票面利率，

投资收益（即实际的利息）=持有债券实际占用资金额 （逐年增加）×实际利率

［例1］2007年1月1日，甲公司支付价款961万元（含交易费用），从活跃市场上购入乙公司5年期债券，面值1100万元，票面利率3%，按年支付利息（每年33万元），本金最后一次支付。实际利率6%，采用实际利率法摊销，公司依据该债券情况和自身运用资金方面的安排决定将该债券归为持有至到期投资。（单位：万元，下同）

（1）2007年1月1日，购入债券。

借：持有至到期投资——成本 1100

贷：银行存款 961

持有至到期投资——利息调整 139

（2）资产负债表日计算利息。2007年，甲公司持有债券实际占用资金额为961万元，实际利率6%。

投资收益（即实际的利息）=961×6%=57.66

现金流入（即应收利息）=1100×3%=33，

两者的差额24.66（57.66-33= 24.66）即为调整的利息。

2007年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 33

持有至到期投资——利息调整 24.66

贷：投资收益 57.66

借：银行存款 33

贷：应收利息 33

2008年，甲公司持有债券实际占用资金额增加到985.66（961+24.66）万元（乙公司少支付的利息24.66万元视为甲公司新增的投资额），实际利率6% ，

投资收益（即实际的利息）= 985.66×6%= 59.14

现金流入（即应收利息）=1100×3%=33

59.1396-33= 26.14为调整的利息

2008年12月31日，确认并收到实际利息收入。

借：应收利息 33

持有至到期投资——利息调整 26.14

贷：投资收益 59.14

借：银行存款 33

贷：应收利息 33

2009年， 甲公司持有债券实际占用资金额增加到1011.80（961+24.66+26.14）万元（乙公司少支付的利息 26.14万元视为甲公司新增的投资额），实际利率6%。

投资收益（即实际的利息）= 1011.80×6%=60.71

现金流入（即应收利息）= 1100×3%=33

60.71-33=27.71 为调整的利息

2009年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 33

持有至到期投资——利息调整 27.71

贷：投资收益 60.71

借：银行存款 33

贷：应收利息 33

2010年 ，甲公司持有债券实际占用资金额增加到 1039.51（961+24.66+59.14+ 27.71）万元（乙公司少支付的利息27.71万元视为甲公司新增的投资额），实际利率6%。

投资收益（即实际的利息）= 1039.51×6%= 62.37

现金流入（即应收利息）=1100×3%=33

62.37 -33=29.37 为调整的利息

2010年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 33

持有至到期投资——利息调整 29.37

贷：投资收益 62.37

借：银行存款 33

贷：应收利息 33

2011年，首先计算调整的利息，139-（24.66+26.14+27.71+29.37）= 31.12，然后计算投资收益（即实际的利息） =调整的利息+现金流入= 31.12+33= 64.12

2011年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 33

持有至到期投资——利息调整 31.12

贷：投资收益 64.12

借：银行存款 33

贷：应收利息 33

（二）溢价发行 当债券的发行价格大于票面价值时，即为溢价发行。在溢价发行方式下，投资者每期末的现金流入（即应收利息）比投资收益（即实际的利息）多， 多收到的利息视为投资成本提前收回，所以，投资者持有债券实际占用资金额逐年减少。现金流入（即应收利息）=债券面值×票面利率；投资收益（即实际的利息）=持有债券实际占用资金额 （逐年减少）×实际利率。

［例2］甲公司2007年1月1日购入A公司发行的3年期公司债券。公允价值为52802.1万元，债券面值50000万元，每半年付息一次，到期还本，票面年利率6%，实际年利率4%，采用实际利率法摊销，公司依据该债券情况和自身运用资金方面的安排决定将该债券归为持有至到期投资。

（1）2007年1月1日，购入债券。

借：持有至到期投资——成本 50000

持有至到期投资——利息调整 2802.1

贷：银行存款 52802.1

（2）资产负债表日计算利息。2007年6月31日，甲公司持有债券实际占用资金额为52802.1万元， 实际年利率4%。

投资收益（即实际的利息）=52802.1×4%÷2= 1056.04

现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500

两者的差额（1500-1056.04= 443.96）即为调整的利息。

2007年6月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1056.04

持有至到期投资——利息调整 443.96

借：银行存款 1500

贷：应收利息 1500

2007年12月31日，甲公司持有债券实际占用资金额减少到52385.14（52802.1-443.96=52385.14）万元， 实际年利率4%。

投资收益（即实际的利息）=52385.14×4%÷2= 1047.16

现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500，

两者的差额（1500-1047.16 = 452.84）即为调整的利息。

2007年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1047.16

持有至到期投资——利息调整 452.84

借：银行存款 1500

贷：应收利息 1500

2008年6月31日，甲公司持有债券实际占用资金额减少到51905.3（52802.1-443.96-452.84=51905.3）万元，实际年利率4%。

投资收益（即实际的利息）=51905.3 ×4%÷2= 1038.11

现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500

两者的差额（1500-1038.11 = 461.89）即为调整的利息。

2008年6月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1038.11

持有至到期投资——利息调整 461.89

借：银行存款 1500

贷：应收利息 1500

2008年12月31日，甲公司持有债券实际占用资金额减少到51443.41（52802.1-443.96-452.84-461.89=51443.41）万元，实际年利率4%。

投资收益（即实际的利息）= 51443.41×4%÷2= 1028.87

现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500

两者的差额（1500-1028.87 = 471.13）即为调整的利息。

2008年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1028.87

持有至到期投资——利息调整 471.13

借：银行存款 1500

贷：应收利息 1500

2009年6月31日，甲公司持有债券实际占用资金额减少到50972.28（52802.1-443.96-452.84-461.89-471.13=50972.28）万元， 实际年利率4%。

投资收益（即实际的利息）= 50972.28×4%÷2= 1019.45

现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500

两者的差额（1500-1019.45 = 480.55）即为调整的利息。

2009年6月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1019.45

持有至到期投资——利息调整 480.55

借：银行存款 1500

贷：应收利息 1500

2009年12月31日，采用倒推的方法，先算调整的利息，2802.1-443.96-452.84-461.89-471.13-480.55=491.73

而现金流入（即应收利息）=50000×6%÷2=1500

投资收益（即实际的利息）= 1500-491.73=1008.27

2009年12月31日，确认并收到利息收入。

借：应收利息 1500

贷：投资收益 1008.27

持有至到期投资——利息调整 491.73

借：银行存款 1500

篇（5）

在排名前列的投连险长跑优秀选手中，太平人寿的整体实力最强。但是公司对于投连险热情不高致使规模增长有限

随着保险资金投资范围的放开，投连险产品通过投资于另类资产，成为保险公司布局新产品和新账户的重要方向

随着资本市场的好转，投连险再度热门起来。今年10月份，投连险新增保费49亿元，创今年以来单月新增投连险保费最高，环比大增1.1倍。保监会最新的数据显示，截至10月末，今年以来寿险公司投连险保费新交费激增至176亿元，同比增长143%。

牛市烧了一把火，政策又添了一捆柴：10月份，保监会向各家寿险公司下发了《关于规范投资连结保险投资账户有关事项的通知（征求意见稿）》，首次明确允许保险公司投连险投资具有稳定收益预期的非标准化债权资产。此次放开非标投资渠道后，投连险将可以更灵活地配置资产从而获取更高收益，迎来转机。

今年以来，由于股债市场双双向好，投连险账户表现不错。投连险整体迎来春天，但个体表现仍存差异，对于国内处于存续期的195个投连账户，如何选择仍是令投资者头痛的一件事情。

过往的成绩是区分优劣的重要指标。但短期的业绩惊艳并不说明问题，投资不应该是一个炫极一时的秀场，而是PK长期稳定回报的擂台。因此，衡量一家公司的投资实力，通常需要三年、五年的成绩来综合评价。但是成立满五年的投连险账户并不太多，所以《投资者报》选取了三年时间为统计期限。

统计结果显示，近三年，平安保险旗下的平安进取账户（收益51%）、招商信诺旗下的灵动A型账户（收益33%）、海康人寿旗下的稳健型账户（收益31%）、泰康保险旗下的避险型账户（收益19%）的收益率在各类账户中分列第一。

长跑冠军名花有主

在资本市场，最重要的一件事情是活下来，然后活得好，只有经过长期的历练验证，才能真正体现自己的投资能力。我们需要给长跑健将们多一点掌声。

华宝证券研究所的数据显示，存续满3年的投连险账户共有175个，其中激进型投资账户55个、混合型投资账户55个、债券型投资账户37个、货币账户28个。

近三年，激进型账户排名前十的是平安进取、太平价值先锋、太平蓝筹成长、生命精选股票、太平智选动力增长、光大永明进取、太平策略成长型、招商信诺锐取A型、建信主动基金和泰康优选成长账户，业绩涨幅分别为50.54%、48.08%、42.61%、42.58%、38.76%、31.83%、30.65%、27.06%、25.7%以及24.08%。

激进型投资账户主要投资于在国内依法公开发行的上市证券投资基金、国债、金融债券、信用等级在AA+以上的中央级企业债券、国债回购、银行存款以及监管部门批准的新投资项目。账户的标准投资比例预计为（但不限于）七成权益类证券投资及三成固定收益证券投资。

平安进取何以能在近三年中成绩表现优异？平安保险相关负责人在接受《投资者报》记者采访时表示，平安进取账户实质上是一个主要投资于股票市场的混合类产品。投资管理人始终坚持集中投资于高景气度或景气度可以持续上升的行业，这种以跟随产业生命周期为策略的投资方法，让其能够持续研究行业市场空间、潜在增速和企业竞争力，充分分享优势行业高速成长带来的投资回报。

平安保险称，过去两年，A股市场持续低迷，但以创业板为代表的新兴产业已经为投资者带来了充分的回报。平安进取账户捕捉到了市场的结构性机会，以投资产业周期为先导，充分投资于优势行业和龙头企业，得以穿越牛熊。2012年，进取账户主要投资于电子、节能环保、高端装备和医药等行业，2013年，我们判断随着智能终端的渗透率持续提升，硬件的高速增长机会逐步消逝，开始布局以下游应用为基础的计算机软件及新媒体产业，收到了较好的配置效果。

混合型账户排名前十的是招商信诺灵动A、生命优选平衡、泰康平衡配置、瑞泰平衡、中意增长理财、华泰平衡、联泰大都会混合偏债、中美联泰大都会混合偏债、瑞泰财智平衡以及中荷平衡，业绩涨幅分别是33.16%、26.53%、26.43%、25.42%、23.44%、20.58%、20.15%、19.41%、18.38%以及18.33%。

招商信诺旗下的灵动A型账户成立于2011年9月，主要投资于股票、基金和固定收益金融工具。招商信诺旗下有21个账户，短期业绩参差不齐，招商信诺首席投资官陈旭东此前在接受《投资者报》记者专访时曾表示，主要是由于成立于2008年前的账户有严格的仓位契约限制，2010年后成立的账户由于配置灵活，长期收益表现都不错，例如旗下的锐取A型、先锋B型、进取账户、配置型账户，还包括债券类账户，收益率都超过了10%。

债券型前十的账户分别是海康稳健型、泰康稳健收益型、招商信诺稳健、生命稳健I、泰康开泰稳利精选、中意稳健理财、阳光债券型、信诚优选全债、招商信诺添利C以及中意安逸稳健，业绩涨幅分别是30.8%、27.08%、23.87%、23.11%、21.61%、21.59%、20.57%、20.52%、20.45%以及20.38%。

债券型账户冠军海康人寿，整体投资实力都不俗，旗下共有7个账户收益率都在10%以上。尽管投连险成绩不错，但是作为整体的公司却持续亏损，今年9月11日，中海油以10亿元的价格出售了公司50%的股权。

货币型前十的账户分别是泰康货币避险型、平安货币、光大永明货币市场、太平安益避险型、瑞泰财智安益、平安保证收益、太平稳健安心型、太平稳健避险型、招商信诺现金增值以及陆家嘴国泰货币型，业绩涨幅分别是18.92%、15.09%、14.35%、13.88%、13.75%、13.73%、12.71%、12.68%、12.63%以及12.57%。

货币型账户的冠军泰康人寿，整体成绩表现不错。其中，激进型账户中优选成长账户的收益率在24%，进取型账户的收益率在16%。不过曾经创下10年15倍收益率并超过王亚伟的进取型账户近来表现不好，收益率有所降低。

规模与实力不成正比

在排名前列的投连险长跑优秀选手中，太平人寿的整体实力最强。

太平人寿旗下一共有13个账户，其中，长跑亚军太平价值先锋账户，今年以来的收益率就高达33.89%，在今年的排名中获得第一名。2013年的收益率为27.82%，2012年略亏2.29%。

根据半年度报告，今年上半年，价值先锋账户持仓量居前列的是医药生物（20.5%）、机械设备（19.8%）、信息服务（10.4%）。

近三年排名第三的蓝筹成长型账户收益率为42.61%，该账户今年的涨幅也在29%。蓝筹成长型账户重仓的是机械设备，高达36.2%，其次是信息服务，占15.2%;去年账户上涨了24.45%，2012年上涨了1.91%。

排名第五的智选动力增长型账户，收益率为39%，重仓板块是电子，仓位占40%。排名第七的策略成长型账户，收益率为31%，重仓了机械设备、医药生物，持仓比例分别是26.7%、23.8%。该账户2013年上涨了8.98%，2012年略亏损5.34%。

尽管太平人寿的投连险投资实力不俗，但是，公司对于投连险并没有多大热情。太平人寿一共有13个投连险账户，涵盖品种比较全。不过这都是公司7年前的布局，自2007年9月份以来，公司再没有推出新的账户。

今年前9个月，太平人寿新增投连险区区630万，在23家新增投连险的保险公司中排名倒数第六。截至上半年，公司投连险的市值只有9亿元，对于拥有上千亿保费的太平人寿来说，9亿仅是公司众多保费中的九牛一毛。

投连险在公司中处于边缘地位，而非公司主流力推的品种。对于太平人寿来说，如果借着高收益来推广，投连险的规模显然将不限于此。《投资者报》记者向太平人寿发出过采访提纲，但对方对于此类话题并不感兴趣，婉拒了记者的采访。

整体业绩表现不错的还有生命人寿。公司旗下生命精选股票三年来的收益率高达42.58%，在激进类账户中排名第四;生命优选平衡近三年的涨幅为26.53%，在混合型投资账户中排名第二。生命稳健1近三年的收益率为23.11%，在债券型投资账户中排名第四。

生命人寿近来在资本市场频频出击，举牌、收购各类公司股权，构建了庞大的投资体系，其整体的投资效益也不错。

中小险企发力投连险

市场的变化，吸引了新进入者。今年以来，一共有24家保险公司新增了投连险，合资保险公司就有14家。不过，他们的新增规模远远跟不上中资保险公司。最新数据显示，今年前10个月，合资保险公司新增保费24.6亿元，中资保险公司新增保费152亿元。

在24家公司中，新增保费排名前五的公司分别是光大永明、平安寿险、信诚人寿、弘康人寿以及汇丰人寿，新增保费分别是121亿、21亿、11亿、4亿以及3亿。

上述5家公司中，只有投连险发展历史比较悠久的平安寿险是大型保险公司，其余都是中小保险公司。记者注意到，同为寿险保费排名前三的中国人寿、新华保险就没有发展投连险。

尽管平安寿险的投连险新增保费排名前列，但是相对整个公司保费规模，21亿的投连险规模比较小。平安保险相关人士告诉《投资者报》记者，平安在国内最早推出投连险，经过多年的销售和市场洗礼，积累了丰富的产品、投资和风险控制经验，投资业绩也经历了资本市场最动荡时期的考验，对客户和市场有深入的认识与理解。这为平安投连险的销售提供了独特优势。鉴于目前的市场情况，平安未推动投连险进行正常销售，但也会时时关注投连险市场的变化。

一位保险公司的高层告诉《投资者报》记者，投连险对于公司的贡献比较少，而传统寿险产品贡献率高，今年保险的趋势是回归保障，因此这些大型保险公司的重心都在传统的寿险保障产品上。而中小保险公司在大型保险公司优势项目上脱颖而出的机会不大，因此将目光转向了投连险。

由于保监会没有公布保险公司管理的投连险最终规模，华宝证券根据相关资料做了一个估算统计。

华宝证券研究所数据显示，投连险总规模大约在884亿元，具体到各家上，最早开展投连险的中国平安以绝对优势居首。10月末账户规模合计达362亿。泰康人寿凭借其良好口碑，在账户规模中排名第二，合计99亿元，但较2012年的118.77亿元缩水严重。信诚人寿位列第三，账户规模在75亿元，是合资保险公司中投连险规模最大的保险公司，也是2013年投连险账户规模扩张最明显的保险公司之一。

投连险的新变化

《投资者报》注意到，投连险出现了新的变化――投资于另类投资品以及通过拥抱互联网来直面互联网金融的冲击。

虽然投连险规模不大，但是包括弘康人寿在内的新兴保险公司还是让我们看到了投连险产品的创新进步。弘康人寿是国内第一家开发投资另类投资品的投连险账户的寿险公司，今年前10个月新增保费收入4亿元。

弘康人寿并非唯一的例子。2014年上半年，国华人寿开发了旗下首只投连险产品“国华华瑞1号A计划”，也就是备受市场热议的“娱乐宝”，投资者通过在阿里平台上投资该投连险，就是间接投资于影视项目和游戏项目。

根据国华人寿官方的说法，“国华华瑞1号A计划”主要投资于固定收益类资产、流动性资产和其他金融资产，不投资权益类产品。

投连险新增保费排名冠军的光大永明保费增长，也得益于新成立的类固定收益账户。据了解，光大永明在某理财平台销售的“定活宝66”预期年化收益率为6.0%，销售火爆。该产品由“光大永明光明财富2号A款年金保险（投资连结型）”构成，产品信息显示，定活宝66不投资“股票、股票型基金、期货等高风险产品”，投资于“高收益、低风险的固定收益类、现金管理类资产”。

光大永明还在该理财平台预热推出“双十一”投连险理财。对接产品为“光大永明光明财富2号B款年金保险（投资连结型）”，预期年化收益率为6.5%，每人限购500万，限售2.5亿。

生命人寿从10月30日起也在百度限量推出“百赚365天”保险理财产品。该产品同样投向类固定收益资产（不含权益类资产），预期年化收益率为6.5%，产品期限365天，产品持有1年以后赎回不收取手续费，最低起购金额为1000元，可提前赎回，但需按账户价值5%收取手续费。

截至目前，在华宝证券统计的10个类固定收益型账户中，投资差距尚未拉开。10个账户的平均收益率为0.53%，收益率最高和最低的账户均落在光大永明。

目前，还有6家公司的11个新账户通过了保监会批复但尚未公布净值。

在保险公司创新的背后是政策的鼓励。10月份，保监会向各家寿险公司下发了《关于规范投资连结保险投资账户有关事项的通知（征求意见稿）》，首次明确允许保险公司投连险投资具有稳定收益预期的非标准化债权资产，这些非标产品包括：基础设施投资计划、不动产投资计划、不动产类保险资产管理产品、商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划等。

篇（6）

（一）严格控制债务规模

一是本着量入为出、量力而为的原则，综合考虑当地发展速度与财力状况、债务规模与偿债能力之间的关系，从原来“有多少事筹多少钱”理性回归到“能筹多少钱就办多少事”，合理确定政府债务总量，限定债务举借规模，实行债务余额限额管理。二是建立健全债风险评估和预警机制，通过将资产负债率、新增债务率纳入政府目标绩效考核和领导干部离任审计，健全政府债务责任追究制度。

（二）规范政府举债方式

综合考虑当地政府偿债风险，谨慎对待新增政府债务，根据项目性质严格债务举借主体、程序和方式，规范政府举债方式，在合法前提下积极做好项目资金筹措。

1.积极争取国家债券。对城市基础设施建设等纯公益性且无收益的项目，由于建设周期长、投资额大，难以吸引社会资本参与，应加强与上对接，积极争取国家债券支持。及时了解国家债券发行和债券资金安排的重点方向及相关要求，认真做好公益性项目对接，理清项目申报工作的前置条件，全力争取国家、省新增债券额度，从而减小债务成本，缓解建设资金压力。

2.大力推广PPP模式。对污水、生活垃圾处理等有一定收益的准公益性项目，应大力推广使用PPP模式，鼓励社会资本参与建设运营。政府应优化财政资金投资方式，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等优先支持PPP项目，从而发挥财政资金杠杆作用，吸引更多社会资本。同时，政府可通过资产注入、股权整合等方式，做大做强融资平台，推动其转型升级，按照市场化方式参与PPP项目建设。作为社会资本的平台公司，可通过争取国开行、农发行等政策性银行专项贷款和专项债券、以及通过发行企业债、项目收益债等直接融资方式筹集资金，确保项目建设的顺利推进。

3.探索设立产业基金。对于产业类项目，可通过设立产业投资基金来推进项目建设。由政府、企业、金融机构共同出资设立产业基金，通过金额放大，滚动投入等方式充分发挥财政产业资金的引导作用，有效吸引金融和社会资本进入。如，泸州在已设立纯粮原酒产业基金基础上，继续加大对政府产业基金的探索力度。选择医药、电子、新兴产业等重点支持行业设立相应基金，采取股权、债权等权益类方式进行滚动投资，实现财政资金由直接投入、无偿投入、分散投入向间接投入、有偿投入和放大投入的转变，从而推动产业发展相关重点项目落地和重点企业的发展，促进了经济社会持续发展。

4.规范政府购买服务。对改善民生、基本公共服务等领域的服务和项目，可优先考虑采用政府购买服务的模式。通过公开招标、定向委托、让渡特许经营权等形式将原本由政府承担的公共服务转交给社会组织、企事业单位履行，一方面提高公共服务的效率，另一方面减少地方政府的资金负担，拉长政府的现金链条。

二、优化债务结构，着力解决“怎样管”的问题

（一）优化存量债务结构

在全面梳理现有债务情况的基础上，着力改善存量债务结构，降低利息负担，优化期限结构，减小债务成本，缓解偿债压力。一是债务利息由“高”变“低”。各部门加强协调配合，及时了解国家、省债券发行动向，全力争取地方政府置换债券额度。充分利用置换债券利息低、期限长的优势，用地方政府债券置换原有成本高、期限短的银行贷款，以低息债务置换高息债务。泸州积极实施该办法，使原有存量债务综合利率从8.5%下降到4.5%左右，极大地减轻了利息负担，降低了地方政府的融资成本。二是债务期限由“短”变“长”。除通过争取地方政府置换债券延长期限外，各债务主体应全面梳理自身债务情况，理清债务偿还时间并根据资金调度情况，提前与各贷款方做好衔接，全力做好贷款展期、续贷的准备工作。通过加强与各金融机构的协调配合，充分利用创新型金融产品，延长债务偿还期限，以长期债务置换短期债务，拉长还款期限，减轻地方政府短期还款压力。泸州市通过上述努力，原有大部分存量债务期限延长了3-10年，极大地缓解了政府短期还款压力，也使得债务的期限配置结构更加合理。

（二）强化新增债务管理

一是严格限定债务资金用途，政府债务资金只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出。二是债务资金纳入全口径预算管理，硬化预算约束，强化资金监管，建立起对违规使用政府性债务资金的惩罚机制。三是强化项目管理，做好项目前期可行性论证和投入产出效益分析，严格项目保障序列，优先保证在建项目，从严控制新增项目，严格执行项目审批制和责任追究制，确保项目资金使用效益。

三、防范债务风险，着力解决“怎样还”的问题

在清理甄别地方政府性债务的基础上，对地方政府及其部门举借的债务，以及企事业单位举借的债务中属于政府应当偿还的部分，纳入全口径预算管理，足额安排偿债预算，防范债务风险。

（一）拟定偿债计划，落实偿债来源

财政除做好每年的政府债务偿还计划外，还应拟定中长期政府债务偿还计划，根据偿债计划足额编制政府债务预算，优先通过公共预算和国土预算安排偿还，不足部分政府通过变现资源、压缩开支等多渠道筹措资金进行偿还，确保政府债务有稳定的偿债资金来源。

（二）建立偿债准备金，防范债务风险

篇（7）

（一）围绕重点精准施策，保障粮食安全。建立应急保供机制，肺炎疫情发生后，迅速成立粮油应急保供指挥组，制定粮油应急保供方案，健全粮油应急保供机制；完善应急保障体系，建成全区16个镇（街道）粮食应急供应网点25个，应急加工企业3个，应急配送企业1个，基本能够保证特殊情况下粮食和物资的有效供给和突发事件应对，保证粮食和物资能够“调得出、用得上、救得急”；帮助指导应急保供企业晨阳米业、源香大米、国正大米恢复大米加工生产，确保日产大米达120吨；完成区级新增临时应急储备小包装大米400吨，小包装菜籽油40吨，确保了我区城乡居民所需生活物资供应；开展大清查问题整改“回头看”巡查及地方应急粮油储备库存大清查，确保库存实物与账务相符；认真落实粮食收购政策及夏粮监管，加强对粮食市场的管理和调控，完善粮食应急调控机制，解决农民卖粮难问题；全面落实粮食安全首长责任制，落实粮食安全主体责任，积极推进产粮大县和产油大县粮食项目建设；建立完善应对突发自然灾害区级救灾物资应急保障预案。

（二）严格落实价格监测报告制度，加强对重要民生商品价格监测分析。疫情期间成立物资保供稳价工作领导小组，负责统筹疫情应对期间各项物资保障工作，确保疫情期间应急物资保障充足；以重要民生商品为重点，要求各相关行业部门密切配合，加强宣传引导，稳定市场预期，并做好舆论管控，营造疫情防控期间良好社会氛围。同时，疫情期间实行粮油米面、肉等重要民生商品供需及价格监测日报告制度，安排专人开展市场监测巡查工作，认真填报《肺炎疫情期间重要生活物资价格监测日报表》和《基本生活物资稳价保供情况》，做到有重点、有针对性进行供给保障。

（三）督促执行中央和省、市对中小微企业和个体工商企业用水、用电、用气的优惠政策。审核上报我区符合电价优惠政策企业名单，严格落实电费补贴30%政策，切实减轻企业负担；下调中小企业的用气、用水价格政策；持续向困难群众发放价格临时补贴，1-6月共计发放1523.5万元。

（四）坚持“项目为王”不动摇，抢抓新增中央投资和地方政府专项债券等政策机遇。一是统筹推进疫情防控和经济社会发展，1个省重和11个市重项目在3月1日前全部开工，3月11日全员复工。省级重点项目天然气精深加工和综合开发复工开工经验被人民网和电视报道宣传。同时，争取到省市防疫补助资金100万元。二是全区3个省级重点、17个市级重大项目推进情况较好，预计1-6月省级重点项目累计完成9.4亿元，投资完成率78.33%;市级重大建设项目累计完成投资29.35亿元，投资完成率62.69%。三是会同相关部门狠抓专项债券和抗疫特别国债项目入库工作，医疗联合体等16个总投资56.6亿元地方专项债券项目成功进入国家重大建设项目库，争取债券4.01亿元；凤凰半岛棚户区改造等4个总投资19.7亿元棚户区改造已报省发改委，拟申报地方专项债券；全域供水基础设施等13个总投资17.2亿元抗疫特别国债项目（新增中央资金），已通过省发改委审核。

二、存在的问题

（一）项目工作有短板。包装储备项目质量不高，项目库不充盈，争取到位的资金项目个数少且规模小。部分项目推进缓慢，存在被上级追责风险，项目无形中成了一把双刃剑。

（二）粮食产业基础薄弱。粮食企业机械设备落后，技改资金不足，加工出品率低，原料浪费较大，产品质量不高，未能形成规模化、集约化生产，不能满足消费者消费水平提高的要求，更不能打造出拳头产品，难以发挥品牌效应。

（三）农民种粮积极性不高。由于粮价低廉，农业生产效益低，种地无利可图，大多农户外出打工，造成部分地区耕地撂荒闲置，抛荒现象较为严重。有些肥沃的土地即使被种上了粮食也只是粗放型经营。

三、下一步工作建议

篇（8）

在宽松货币政策的刺激下，房地产市场迎来了一阵难得的春风。

2016年，全国商品房销售面积同比增长22.5%，销售金额同比增长34.8%，地产上市公司的销售额同比增速更是达到55.5%，销售均价的中位数也较上年提高了14.5%。

但在经历了2016年的繁荣后，整个地产行业的低谷抗冲击能力非但没有上升，还进一步被削弱，上市公司平均能够承受的最大降价幅度从2015年的24.7%下降到21.7%，显然，扩表的背后是一个“繁荣的陷阱”。

而进入2017年以后，整个金融行业开始大规模“缩表”，融资成本重新上升，销售速度则有所放缓，在地价上涨、无杠杆化核心利润率降低的背景下，利息支出的增加将进一步侵蚀地产行业的利润率。

在金融机构“缩表”背景下，行业低谷中将有80%以上的企业面临再融资风险，而那些效率优势明显、规模较大、具有行业整合潜能的企业将成为未来行业的并购整合王者。

上 榜单王者

万科A、碧桂园、华夏幸福位居综合实力榜前三，排名靠前的地产企业，不仅效率表现优于平均水平，其财务安全性也要显著优于行业平均水平，为行业的并购整合奠定了金融基础。

实力50强

由北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》合推出的2017年度地产上市公司综合实力排行榜综合考虑了地产上市公司的静态财务安全性、动态财务安全性、运营效率、成长潜力、规模效应五个方面的因素后，对127家主要的A+H地产上市公司进行综合实力排名。

其中，静态财务安全性和动态财务安全性两项指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况。

评分结果显示，在2016年全年销售额大于100亿元（下同）的65家地产上市公司中，中国海外（0688.HK）、滨江集团（002244.SZ）、金地集团（600383.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、建业地产（0832.HK）在静态财务安全性指标上排名前列;万科A（000002.SZ）、朗诗地产（0106.HK）、碧桂园（2007.HK）、金地集团、旭辉控股（0884.HK）在动态财务安全性指标上排名前列。

而运营效率和成长潜力两项指标则反映了地产企业利用多元金融工具和轻资产模式为投资人创造超额回报的空间，以及在行业转型期的并购整合能力。

运营效率指标排行中，旭辉控股、朗诗地产、新城发展（1030.HK）、华夏幸福（600340.SH）、华侨城A（000069.SZ）排名前列;成长潜力指标排行中，华夏幸福、旭辉控股、碧桂园、万科A、荣盛发展（002146.SZ）等公司排名前列。

最后，规模效应既反映了企业跨区域复制商业模式的能力，也在一定程度上反映了企业资源整合的能力。该项指标排行中，中国恒大（3333.HK）、万科A、绿地集团（600606.SH）、碧桂园以及保利地产（600048.SH）等排名靠前。

上述五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，因此，正常情况下我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。

但在行业转折期，财务安全是生存和发展的基础，尤其是当地产行业的未来面临越来越大的不确定性时，动态财务安全性成为企业的持续生存和并购整合的能力基础。为此，当企业的动态财务安全性评分低于5分时，该项指标的权重将被提高到40%，其他四项指标的权重则相应降低至15%。

2017年地产上市公司50强排行榜显示，万科A、碧桂园、华夏幸福、中国海外、保利地产、金地集团、旭辉控股、龙湖地产（0960.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、新城发展排名前十。

与上年度50强榜单相比，万科A由第三重返榜首，碧桂园也由第六位跻身前三，中国海外则跌出前三，金地集团、旭辉控股、新城发展则取代了万达商业（3699.HK）、融创中国（1918.HK）、华润置地（1109.HK）进入前十。

TOP 20：未来并购整合者

除了十强之外，进入TOP20的还有华润置地（1109.HK）、仁恒置地、滨江集团、荣盛发展、龙光地产（3380.HK）、禹洲地产（1628.HK）、华侨城A、时代地产（1233.HK）、中骏置业（1966.HK）、中国金茂（0817.HK）。

与其他地产上市公司相比，TOP 20公司拥有更高的投资回报和更低的融资成本，为行业的并购整合奠定了效率基础。

2016年，TOP20公司平均的营业利润率达到17.5%，较地产上市公司总体的平均水平（12.1%）高出5.4个百分点，较中位数水平（13.7%）高出3.9个百分点;2016年，TOP20公司平均的存量资产周转率（年化）达到0.62倍，较地产上市公司的总平均水平（0.41倍）高出51%。

结果，TOP20公司2016年中期平均的投入资本回报率（年化）为12.8%，较地产上市公司的总平均水平（8.5%）高出4.3个百分点，而平均的可持续内生增长率为16.5%，是地产上市公司总平均水平（6.5%）的2.5倍;与之相对，TOP20公司2016年平均的债务融资成本为6.5%，较地产上市公司的总平均水平（7.6%）低1.1个百分点。

不仅如此，相较于地产上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的负债率和更小的资金缺口。

截至2016年12月31日，TOP20公司平均的净负债率为60%，较地产上市公司的总平均水平（97%）低了37个百分点;此外，TOP20公司平均有24%的短期资金富余，但上市公司总体平均只有10%的短期资金富余;TOP20公司平均的中期资金缺口约相当于总资产的4.0%，而上市公司总体平均的中期资金缺口高达17.5%。

结果，TOP20公司在不扩张情况下平均的最低续借率要求仅为16%，而上市公司总体平均的最低续借率要求为50%;相应的，TOP20公司平均的利息支出与同期销售额之比仅为4.2%，而上市公司总体平均的利息支出占比则达到11.4%。

显然，排名靠前的地产企业，不仅效率表现优于平均水平，其财务安全性也要显著优于行业平均水平，这就为行业内的并购整合奠定了金融基础。

下 排名启示

当地产企业的“扩表”遭遇金融机构的“缩表”时，繁荣的背后是一个危险的“陷阱”――在金融机构“缩表”背景下，行业低谷中将有80%以上的企业面临再融资风险。

地产企业“扩表”遭遇金融机构“缩表”

在货币政策的刺激下，2015年以来，一线城市的房价涨幅已经超越了降息释放的刚需购买力空间，北上深的刚需购买压力较大，一线城市房价平均较刚需可承受力高出28%。二线城市则冷热不均，华东和华中的部分城市价格涨幅较大，部分城市的溢价已达到30%以上，而西部和东北部城市则复苏乏力，平均来看，多数二线城市的当前房价仍在刚需可承受范围内，但随着房贷利率的回升和贷款额度的降低，实际购房压力增大。

除了降息释放的刚需购买力空间，宽松的货币政策还通过对投资性需求的刺激推动了本轮地产市场的复苏。

2016年，全社会新增房地产贷款5.67万亿元，同比增长58%，其中大部分是个人购房贷款;在存量贷款余额中，个人住房抵押贷款的占比从2014年年底的14.1%上升到2016年年底的18.0%。

但是，2016年四季度以来，货币供应开始收缩，截至2017年4月底，货币供应M1的同比增速已从2016年高峰时的25.4%回落到18.5%，新增社会融资总额的同比增速则从2016年全年的15.6%回落到2017年4月的5.4%，1-4月累计新增房地产贷款的同比增速从2016年全年的57.9%回落到13.3%，而新增居民中长期贷款的同比增速也从2016年全年的86.2%下降到24.6%，在新增贷款中的占比则从2016年年底的44.9%下降到2017年4月的35.8%，尤其是二套房贷款的比例被大幅压缩。

在这样的背景下，地产市场的销售增速开始放缓，2017年前四个月的销售增速已从2016年全年的36.2%下降到16.1%。未来，预期货币供应将进一步收紧，在金融机构的缩表过程中，投资性需求的杠杆化空间被压缩，地产市场面临更大的压力。

2016年，美国开始“缩表”以逐步退出量化宽松政策，在人民币的贬值压力下，中国央行也面临被动“缩表”的压力。摩根士丹利预计，受美联储“缩表”的影响，2017-2018年，中国央行的资产负债表每月将收缩850亿元。

与央行的温和“缩表”相比，中国式“缩表”更主要体现为金融机构的“影子缩表”和金融产品的“杠杆缩表”。国际评级机构穆迪估算，2016年上半年，中国“影子银行”的规模约为58万亿元，主要来自银行理财产品和信托、基金子公司、证券公司的通道业务嵌套的杠杆。

2017年以来，为防范金融系统的表外风险，“一行三会”协同发起一场监管风暴，各种政策层出不穷。

金融机构“缩表”下，流动性再次趋紧，资金成本开始上升――银行间同业拆借利率以及银行理财产品的加权平均收益率纷纷回升。随着银行资金成本的上升，企业的融资成本也开始回升。

2014年以来，贷款的加权平均利率从7.20%一路降至2016年三季度的5.22%，但2017年一季度反弹至5.53%;信托产品的预期收益率自2017年3月起反弹至6.51%，部分产品的收益率重回10%以上，2017年4月，新成立的集合信托产品的预期收益率进一步回升至6.60%，其中，预期收益率在8%以上的产品增加到19个，占比从上月的0.49%提升至9%。

金融机构的“缩表”也冲击了债券市场，不仅债券融资成本显著上升了近两个百分点，发行规模也出现大幅萎缩。

2017年一季度，企业债券的净融资额为-148亿元，债券在全社会新增融资总额中占比从2016年全年的16.8%下降到2017年一季度的-2.1%;而全社会新增融资总额的增长也大幅放缓，从2016年全年15.6%减缓到2017年一季度的5.4%;由于新增人民币贷款也出现同比负增长，所以，信托贷款的占比从2016年全年的4.8%回升到10.6%。

鉴于信托贷款的融资成本普遍高于银行J款和债券，所以，融资结构的改变将进一步推动企业融资成本的上升。

“缩表”之下，地产行业整体增速放缓

2016年，在货币政策的刺激下，全国商品房销售面积同比增长22.5%，销售金额同比增长34.8%，其中，商品住宅的销售面积同比增长22.4%，销售金额同比增长36.2%;但2017年1-4月，在紧缩的货币政策和不断升级的限购、限贷政策影响下，全国商品房销售面积的同比增速减缓到15.7%，销售金额的同比增速也减缓到20.1%，商品住宅的销售面积同比增速更减慢到13.0%，销售金额的同比增速减慢到16.1%。

2017年1-4月，一线城市整体的销售面积同比减少了23.8%，销售金额则同比下降了17.7%。其中，北京的商品住宅销售面积同比减少了22.0%，销售金额同比下降了9.1%;上海的商品住宅销售面积同比减少了40.9%，销售金额同比下降了32.5%;深圳的商品住宅销售面积同比减少了35.6%，销售金额同比下降了37.2%。

与之相对，二线城市的销售面积与上年基本持平，同比微增了1.4%，销售金额则同比上升了10.6%，其中，太原、昆明、西安、青岛、南宁的同比增幅在50%以上，而石家庄、苏州、南京则出现20%以上的销售降幅。

至于三四线城市，则在2017年出现补涨势头，1-4月，商品住宅的累计销售面积同比增长了23.1%，销售金额同比增长了35.8%，其中，北海、三亚均出现100%以上的销售增幅。

结果，2016年，全国商品住宅销售额中一线城市的占比从2014年的14.9%上升到2015年的18.1%，2016年又降低到16.9%，2017年1-4月，在限购限贷政策作用下回落到13.9%;而二线城市在全国商品住宅销售额中的占比则从2014年的36.1%上升到2016年的37.1%，2017年1-4月回落到35.6%;相应的，三四线城市在全国销售额中的占比从2014年的49.1%下降到2016年的46.0%，2017年1-4月反弹到50.8%。

虽然市场的销售结构出现波动，但多数地产企业仍在持续加大对一二线城市配置的比例。截至2016年年底，全国性布局的地产上市公司，其存量土地储备中，一线城市平均占到17.9%，二线城市占49.7%，三四线城市占32.4%，海外项目占0.4%;一二线城市的土地储备合计占到土地储备总面积的67.6%，占比较2015年年底又提升了4.2个百分点，而三四线城市的土地储备占比则下降了4.5个百分点。

总的来说，随着货币政策的收紧和限购限贷政策的加码，地产行业整体的销售增速放缓，其中一线城市出现明显的负增长，二线城市维持温和增长，三四线城市出现补涨，但市场普遍认为三四线城市的大幅上涨难以持续。

高成本土地削弱企业低谷抗冲击能力

庆幸的是，销售的复苏使得地产行业整体的库存压力得以释放。此前，全国商品住宅的累计施工面积与销售面积之比已从2009年年底的2.91倍上升到2014年年底的4.90倍，但2015年年底降低到4.55倍，到2016年年底，全国商品住宅的累计施工面积达到52.13亿平米，较上年同期微增1.9%，而2016的销售面积为13.75亿平米，同比增长22.4%，年底的累计施工面积与销售面积之比降低到3.79倍，从而恢复到过去10年的平均存货水平。

而40城市商品住宅的累计施工面积与销售面积之比也从2014年年底的5.21倍降至2015年年底的4.71倍，到2016年年底进一步降低到3.90倍;但其中，呼和浩特、太原、三亚的累计施工面积与销售面积之比仍在7倍以上，厦门、北海、北京、西安、银川、大连、长春、昆明、海口的存货比例则在5倍以上;与之相对，天津、合肥、武汉、长沙的施工面积与销售面积之比则不到3倍。

总体上，一线城市累计的施工面积与销售面积之比已从2014年年底的5.40倍降低到2015年年底的4.52倍，2016年年底进一步降低到4.06倍;而二线城市的累计施工面积与销售面积之比则是从2014年底的5.09倍降低到2015年年底的4.68倍，2016年年底进一步降低到3.84倍;三四线城市的累计施工面积与销售面积之比从2014年底的4.76倍降低到2015年年底的4.49倍，2016年年底进一步降低到3.74倍;整体的住宅库存有所缓解，但部分二三线城市的去库存压力仍较大。

在去库存的同时，地产行业的投资也开始复苏，全国房地产投资总额的同比增长率从2015年的1.0%回升到2016年的6.9%，2017年1-4月的累计同比增速进一步上升到9.3%，其中，住宅市场的投资增速更是从2015年的0.4%回升到2017年1-4月的10.6%;全国商品房新开工面积的同比增速则从2015年的-14.0%恢复到2016年的8.1%，2017年1-4月进一步提升到11.1%，其中，商品住宅的新开工面积同比增速更是达到17.5%。

而土地购置面积的同比增速也终于在2017年1-4月实现正增长，同比增速达到8.1%，土地成交价款的同比增速更是从2015年的-23.94%恢复到2016年的19.8%，2017年1-4月达到34.2%;40城市土地成交价款的增速更高，2016年全年的同比增速达到28.6%，2017年1-4月的同比增速进一步提升到39.3%。

结果，新增项目的单位土地成本平均已经占到同期销售均价的50%左右，而即使以2016年的销售速度计算，地产企业的土地储备量平均也已相当于6-7年的销售量。这意味着，一旦销售减缓，库存压力将重新上升，而去库存的同时，新增的高成本土地项目削弱了企业未来的低谷抗冲击能力。

此外，货币政策刺激了销售复苏，但地产市场的结构性矛盾却日益升级，而销售的复苏可能让这些被掩藏的结构性问题进一步激化。

结构问题之一：商业地产施工面积10倍于年销售面积

复苏的不仅是住宅市场，2016年，全国办公物业的销售面积达到3826万平米，同比大增了31.4%，销售金额达到5484亿元，同比增长了45.8%;2016年，零售物业的销售面积达到1.08万亿平米，同比增长了16.9%，销售金额达到1.06万亿元，同比增长了19.6%。2017年1-4月，在住宅市场的限购限贷政策下，投资性需求进一步转向商业物业市场，推动办公物业和零售物业的销售继续维持高增长，1-4月办公物业的销售金额同比增长了50.4%，零售物业的销售金额同比增长了41.4%，但随着各地对商住物业的一系列限制性措施的落地，预期商业物业的销售也将被抑制;而“缩表”下，投资性需求的整体萎缩将对商业物业产生更大冲击。

另一方面，虽然销售在增L，但库存压力依然高企。2016年，全国办公物业的施工面积同比又增长了6.01%达到3.5亿平米，相当于同期销售面积的9.16倍，而零售物业的施工面积同比也增长了4.46%达到10.46亿平米，相当于同期销售面积的9.67倍。虽然库存比例较2015年年底有所降低，但近10年的存货仍然预示着巨大的销售压力和招租压力。

在存货压力下，2016年，商业地产市场的新开工面积同比增速首次低于住宅市场，2016年全国办公物业的新开工面积同比减少了2.3%，零售物业的新开工面积同比减少了0.9%，均低于同期住宅市场8.7%的新开工面积同比增速;但2016年全年仍有6415万平米的办公物业和2.23亿平米的零售物业开工，2017年1-4月又新开工了1709万平米的办公物业和5673万平米的零售物业。

全国在建商品房中，商业地产（含办公物业和零售物业）的面积占比从2008年的13.9%上升到2016年年底的18.4%，而投资额占比则从2008年的14.1%上升到2016年的21.8%。

部分城市的存货压力更大，除北上广外，成都、郑州、南宁2016年新开工的办公物业面积都在200万平米以上，而海口、南宁、昆明、长沙、沈阳等城市2016年新开工面积的同比增幅在100%以上;在零售物业方面，重庆2016年一年的新开工面积就达到900万平米，成都和郑州的新开工面积也都在500万平米以上，西安、长沙也超过了300万平米，而济南、海口、三亚等城市零售物业新开工面积的同比增幅都在100%以上。

存量方面，截至2016年12月底，北京在建办公物业面积为2447万平米，上海2181万平米，杭州1467万平米，广州1076万平米;二线城市中，成都、重庆的在建办公楼面积也超过了1000万平米，而银川、沈阳、天津、海口等城市的在建办公楼面积则超过了这些城市年销售面积的20倍，未来，一旦销售有所下滑，这些城市的写字楼市场将面临更大的销售压力。

零售物业方面，截至2016年12月底，北京的在建商业营业用房面积达到1355万平米，上海1991万平米，杭州1424万平米，广州1226万平米;二线城市中，重庆、成都、西安、苏州、合肥、郑州、昆明、长沙、沈阳、武汉、天津、青岛、长春等城市的在建商业营业用房面积均在1000万平米以上，其中，重庆在建的商业营业用房面积高达4194万平米，成都也超过2500万平米，而太原、深圳、西安、大连、沈阳、济南、海口等城市在建商业营业用房面积也都超过了年销售面积的20倍以上，未来这些城市销售和招商的压力都将大幅上升。

结构问题之二：土地成本升高挤压利润空间

国土资源部的数据显示，2016年，105城市居住用地的地价同比上升了7.9%，商业用地的地价同比上升3.1%，工业用地的地价同比上升2.9%;2017年一季度，居住用地的地价同比又上升了2.1%，2016年以来的累计涨幅达到10.1%。

其中，一线城市居住用地的平均地价累计上涨了23.5%，达到22624元/平米，二线城市居住用地的平均地价累计上涨了9.2%，达到5802元/平米，三线城市居住用地的平均地价累计上涨了6.6%，达到2552元/平米。

具体到各城市，截至2017年一季度末，北京居住用地的平均地价同比上升19.8%，达到61072元/平米，2016年以来累计上涨了25.3%;上海居住用地的平均地价同比上升24.7%、达到47701元/平米，2016年以来累计上涨了33.4%;深圳同比上升8.7%、达到47798元/平米，2016年以来累计上涨了13.1%;广州同比上升38.7%、达到40545元/平米，2016年以来累计上涨了43.8%。

而二线城市平均的地价涨幅要显著低于一线城市，平均只有9.2%，但其中，苏州、厦门、南京、太原、合肥、济南等城市的同比地价涨幅都在20%以上，厦门的平均地价更是达到29407元/平米，直追一线城市;与之相对，哈尔滨、昆明、西宁、长春、银川等城市的平均地价涨幅不到3%;三线城市方面，平均的地价涨幅更小，为6.6%。

在此背景下，地产上市公司2016年新增土地储备的平均单位成本则达到7900元/平米（中位数为6850元/平米），新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的54%（中位数为44%）;其中，销售额在百亿元以上的地产上市公司，2016年新增土地储备的平均单位成本约为8200元/平米，新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的55%;而2016年地产上市公司的新增购地支出平均也已相当于同期合同销售金额的55%，这不仅占压了企业的大量资金，还导致行业整体的利润率呈下降趋势，未来，一旦房价停止上涨，甚至掉头向下，许多企业将面临亏损压力。

结构问题之三：低谷中八成地产上市公司面临再融资风险

土地成本的大幅上升和商业地产的过量供给还导致了地产行业的另一个问题，就是投资回收周期的延长。

2016年，销售的复苏也让地产上市公司投资回收周期的中位数缩短到27个月，但低谷中仍将延长到54个月，而全国地产企业当前的投资回收周期平均达到39个月，低谷中将超过5年。

与之相对，地产企业平均的债务资金期限仍维持在2年左右――截至2016年年末，地产上市公司平均有20%的资金来自预收款，23.5%来自各项应付款，10%来自短期借款，15%来自长期借款，9%来自长期债券，1.5%来自永续资本证券，22%来自权益资本。

虽然，债券的占比有所提升，但由于大部分境内债券都附有存续期内的投资人回售条款，所以这些债券真实的期限平均只有2-3年;而永续资本证券由于票面利率较高，且随着持有期的延长票面利率还面临大幅上升的压力，所以，真实的存续期一般也不超过3年。

结果，剔除预收款后，上述债务的平均期限约为24月，并在2018-2019年面临境内债券的集中到期或回售压力，仅上市地产公司层面，2018年就有近4000亿元的债券到期或可回售，2019年又有总额3500多亿元的债券面临到期或回售压力。

由于债务期限普遍短于当前的投资回收周期，更短于低谷中的投资回收周期，这就意味着，当债务到期时，项目资金还没能回笼，从而使地产企业面临再融资缺口。

根据我们的测算，即使在2016年的周转速度下，也有48%的地产上市公司面临短债长投的期限缺口问题，26%的企业面临1年以上的资金缺口;而在低谷中，面临期限缺口的企业比例将上升到84%，其中71%的企业将面临1年以上的资金缺口，51%的企业将面临两年以上的资金缺口，再融资压力仍很大。

截至2016年年底，127家地产上市公司（A+H）平均的现金持有比例（算术平均）为16.2%，高于2015年年底13.7%的现金持有比例，更高于2014年年底12%的现金持有比例;但127家公司平均的净负债率（算术平均）已从2013年年底的85%上升到2015年年底的98%，2016年末只是略降低到97%;净负债率的中位数则从2013年年底的65%上升到2015年年底的75%，2016年年底略降低至74%。因此，虽然地产企业手中的现金有所增长，但负债率却并没有降低。

负债结构方面，短期借款在总带息负债中的占比从2014年年底的35%降到2016年年底的28%，结果，127家地产上市公司未来1年平均有相当于总资产10%的短期资金富余。但由于多数债务仍将在未来2-3年内到期，所以企业的中期资金缺口（未来2-3年的资金缺口）仍占到总资产的17.5%。

其中，有21家公司面临相当于总资产10%以上的短期资金缺口;有60家公司面临相当于总资产20%以上的中期资金缺口，占比47%;还有35家公司面临相当于总资产30%以上的中期资金缺口，占比28%。

上述资金缺口意味着地产企业在不扩张的情况下，现有债务也必须通过再融资才能维持资金链平衡，平均的再融资比例至少要达到50%以上才能维持现金流平衡。长期资金匮乏、期限结构错配已成为制约地产行业转型和可持续发展的第三个重要因素。

部分企业信用风险暴露和信用成本上升加速

地产行业最重要的几项成本，土地成本、税收成本和融资成本，土地成本的占比持续上升，融资成本虽然在2015年、2016年有所降低，但在货币政策收紧、金融机构“缩表”的背景下，已开始反弹;而地产企业的“扩表”与金融机构的“缩表”更加速了部分企业信用风险的暴露。

2017年一季度末，商业银行不良贷款余额达到15795亿元，较2016年年底又增加了67亿元，虽然不良贷款率维持在1.74%的水平，但表外业务风险正在积聚，银行理财产品的纠纷日渐增多，而频繁爆发的债券违约事件也增加了银行理财的潜在风险。

债券违约方面，2014年只有6只债券违约，2015年23只，2016年上升到79只、涉及34家企业，违约总规模达到403亿元，2016年还发生了首单资产支持证券的违约事件;2017年1-4月又有12只债券违约，预期随着2017-2018年债券的集中到期，信用风险的暴露概率将进一步增大――2017年共有12223只债券到期，到期规模超过10万亿元，1%的违约概率就意味着千亿元违约规模。

而在信托市场上，2016年共发生了14起兑付危机，其中，湖州港城置业、北京星城置业等多起违约事件都涉及到不动产的信托纠纷。

随着信用风险的暴露，信用利差也在扩大。在同业拆借市场上，1年期AA-债券与AAA+债券的信用利差虽然从2016年年初的2.30个百分点缩小到2016年11月时最低0.70个百分点，但到2017年5月底又扩大到1.29个百分点，AA-债券的到期收益率也从2016年11月时最低的3.65%反弹至2017年5月底的5.71%。

3年期债券的信用利差更大，3年期AA-债券与AAA+债券的信用利差从2016年年初的2.65个百分点缩小到11月时最低1.68个百分点，但到2017年5月底又扩大到1.84个百分点，而AA-债券的到期收益率也从2016年11月时最低的4.66%反弹至2017年5月底的6.58%。

未来，如果信用风险进一步暴露，信用利差可能进一步扩大，地产企业的信用成本也将随之上升。

无杠杆化利润率的降低和权益占比的降低削弱了潜在的低谷抗冲击能力

2016年的销售复苏，使地产企业的利润率和周转率都出现短暂回升。

其中，地产上市公司毛利润率维持在21.0%左右，但由于费用率，尤其是财务费用的显著降低，使上市公司营业利润率的中位数从2015年的12.9%上升到13.7%，平均的营业利润率则从2015年的9.2%上升到12.1%。

但在土地成本和信用成本的双重压力下，地产企业的利润率整体呈下降趋势，上市地产公司营业利润率的中位数已经从2010年的23.5%降至2016年的13.7%，平均的营业利润率则从2010年的24.5%下降到2016年的12.1%。而销售额百亿元以上的地产上市公司的平均营业利润率则从2015年的14.2%下降到13.1%，相较于2012年平均24%的营业利润率已经降低了11个百分点。

如果再加回资本化利息支出部分，则上市地产公司无杠杆化营业利润率的中位数将从2015年的22.3%进一步降低到2016年的18.5%，平均的无杠杆化营业利润率也从2015年的19.8%下降到17.9%;这意味着未来如果融资成本上升，杠杆化的营业利润率将进一步降低，即，除非售价持续上升，否则新增项目的高成本土地将削弱企业潜在的低谷抗冲击能力。

周转率方面，2016年的销售增长使周转速度得到明显提升，地产上市公司存量资产周转率的中位数从2015年的0.29倍提高到0.37倍，平均值也从2015年的0.31倍提高到0.41倍，销售额百亿元以上的地产上市公司存量资产周转率的平均值则从0.41倍提高到0.53倍。

但逐步升高的地价侵蚀的不仅是利润率，还使地产企业的前期投资压力增大，潜在的投资回收周期延长、周转速度减缓，尤其是当房价滞涨甚至出现下跌的情况下，土地成本在销售均价中的占比过高，企业将被迫推迟开盘，使投资回收周期进一步拉长。

此外，投资物业占比的上升也减慢了地产行业的资金周转速度，当前上市地产公司投资物业的总值已达到1万多亿元，再加上2000多亿元的固定资产，投资物业及固定资产总值已相当于上市地产公司资产总额的12%（剔除万达商业）。

结果，地产上市公司存量资产周转率的中位数从2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，虽然在2016年恢复到0.37倍，但我们预期这只是一个暂时现象，未来的市场低谷中行业平均的存量资产周转率可能降低至0.18倍，较2008年金融危机期间（0.26倍）还低;而销售额在百亿元以上的地产上市公司平均的存量资产周转率虽然也在2016年暂时恢复到0.53倍，但预期低谷中仍将降低至0.29倍，行业整体不改周转速度的下降趋势。

半数以上地产公司投资回报率不敌债务融资成本

2016年行业平均的利润率和周转率有所恢复，相应的市场平均的投资回报率也有所上升，上市地产公司2015年平均的投入资本回报率（ROIC）已降至8.3%，2016年（年化）略升高至8.5%;在财务杠杆的放大作用下，期末摊薄的净资产回报率（ROE）则从2015年的6.4%上升到8.9%，但较几年前14%以上的ROE已大幅降低。

另一方面，虽然地产上市公司平均的综合债务融资成本已从2015年全年的9.1%降低到2016年的7.8%，但上市地产公司中仍有43%的企业2016年的投入资本回报率低于债务融资成本，从而使股东回报低于了债权人回报。

2017年，随着销售增速的减缓，地产企业的周转率和利润率将再度面临下降的压力，而融资成本的上升将使更多地产企业面临投资回报不足以覆盖债务融资成本的问题――预期行业低谷中，半数以上的地产企业其投资回报率都不足以覆盖债务融资成本。

结论：地产企业的“繁荣陷阱”

2016年，在宽松货币政策的刺激下，全国商品房的销售面积同比增长了22.5%，销售金额同比增长了34.8%;但繁荣的背后，除了“馅饼”，还有“陷阱”，在销售增长的刺激下，地产上市公司的总资产增长了33%，带息负债增长了32%，权益资本却只增长了17%，扩表的背后主要是负债的推动。相应的，虽然2016年的销量有所增长，但地产上市公司的土地储备总量仍相当于6-7年的销售量。

地产企业的“扩表”也拉动了地价的上涨，新增项目的单位土地成本平均占到同期销售均价的50%左右，结果，虽然一线城市的销售均价平均上涨了27.3%，二线城市的销售均价平均也上涨了13.4%，且地产上市公司平均的综合债务融资成本（含汇兑损益）从上年的9.1%下降到7.8%;但上市地产公司平均的毛利润率（扣税后）仍维持在21%左右，无杠杆化核心利润率的中位数还从上年的22.3%下降到18.5%，只是由于融资成本和费用率的降低才使得营业利润率从上年的12.9%上升到13.7%。

但是，M入2017年以后，整个金融行业开始大规模“缩表”，融资成本重新上升，销售速度则有所放缓，这意味着，预收款的占比将有所下降，而此前扩张的资产负债表将主要依靠债务来支撑，净资产占比持续降低;而在地价上涨、无杠杆化核心利润率下降、信用成本上升的背景下，利息支出的增加将进一步侵蚀利润空间。

篇（9）

也许人们对于热钱流入大陆导致境内流动性泛滥的现象,还有所争议。因为中国资本账户还处于管制状态。但在2008年5月,德意志银行对国内外企业的一份关于“热钱流入渠道”的调查中,52%的企业认为“直接投资”最易操作,另有11%的企业选择“低报进口”、10%选择“高报出口”。可见外商直接投资最易成为热钱流入的渠道。此前数月中国的月度FDI基本维持在70亿美元左右的规模,而去年12月外商直接投资规模的突然跳升,虽然表明外资仍在加速投资中国,但其中应有很大规模是涌入的热钱。

实际上,受制于中国资本管制政策,香港地区已经成为国际热钱套利中国经济的桥头堡。自2008年10月至今,流入港元的国际流动资金已经超过6400亿元,金管局总裁陈德霖曾表示,金额之高前所未有。根据摩根士丹利的资料,截至去年11月香港银行的贷存比率下降至只有51%,是区内最低的地方,反映银行的“水浸”情况严重。香港金管局人士表示,在联系汇率机制下,香港无法阻止资金流入。

篇（10）

枯燥的数字背后该如何来解读？4月的数据显示，仅债券和股票融资同比多增加以外，人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现票据均同比少增加，如果再结合最近几个月社会融资持续同比少增来看，市场需求疲弱已是不争的事实。

虽然有关表外业务的监管呼声不断，但历次监管的历史证明了一个规律始终存在：即只要需求存在，相关的创新总会层出不穷，政策对结果的影响均不显著。因此，社会融资的萎缩来自需求端的原因要更大一些。

4月人民币贷款增加7747亿元，同比少增176亿元，明显低于市场预期；新增中长贷占比为66.3%，虽较上月显著提升，但绝对值差异不大。贷款投放低于预期，短贷增量极少，暗示需求疲弱且银行有避险倾向，惜贷情绪上升。

从融资方企业部门看，中长贷增加较多可能与稳增长相关政策有关，居民部门中长贷增量较多，则和银行的避险倾向关联性大，因为按揭贷款通常被认为是低风险业务。居民户短期贷款、非金融企业短期贷款分别增加906亿元和568亿元，票据融资新增860亿元。票据融资多增暗示需求不强，短贷增量偏少除了和需求较弱有关，另一方面可能也与银行在经济下行风险加大背景下对小微、民营企业的信贷投放更为谨慎有关。

信贷需求仍然疲弱

截至4月末，M2余额116.88万亿元，同比增长13.2%，比上月末高1.1%，比2013年同期低2.9%；M1余额32.45万亿元，同比增长5.5%，比上月末高0.1%比2013年同期低6.4%；M0余额5.86万亿元，同比增长5.4%。当月净投放现金286亿元。

4月M2环比增加8112亿元，增速0.7%，由于2013年同期基数较高，4月M2增速高于市场之前的预期。M1/M2继续下滑至27.8%，货币活跃度依然较低，存款定期化趋势延续。

13.2%的增速表明目前总体货币环境依然较为宽松，考虑到基数原因，下半年M2增速仍将保持在13%增速之上，符合年初的目标值。以目前的数据分析，央行并不存在降准的必要性，利率的自然下行也使得降息的意义大幅减小，因此，货币政策的微调仍是央行的首选。

尽管流动性较为宽松，但贷款增速却并未提高。3月末，人民币贷款余额为75.68万亿元，同比增长13.7%，分别比上月末和2013年末低0.2个和1.2个百分点，增速进一步下滑。4月新增贷款7747亿元，同比少增176亿元，基本在市场预期之内，但增速较3月又进一步下滑，银行放贷依然受制于存贷比压力。虽然银行全年依然会用足额度，但信贷需求仍将有所下滑，并极有可能带动贷款利率下行。

从新增贷款结构上看，4月住户贷款增加2807亿元，其中，短期贷款增加906亿元，中长期贷款增加1901亿元；非金融企业及其他部门贷款增加4948亿元，其中，短期贷款增加568亿元，中长期贷款增加3234亿元，票据融资增加860亿元。不过，不容乐观的是，企业中长期贷款的提升并不代表投资意愿的增强。

数据显示，企业对公贷款中长期贷款占比41.75%，较3月份提升10.8%，较2013年同期提高19.7%。目前表内融资需求依然不弱，企业中长期贷款占比显著提升，其中一部分原因是融资需求向表内转移；另一方面则来自银行对贷款收益率的诉求。因此，将中长期贷款的上升解释为企业投资意愿明显增强，并不符合目前的经济实情。

居民贷款方面，短期贷款符合季节性规律，消费需求并未明显提升。中长期贷款走势较为疲弱，较上月减少27亿元，较2013年同期减少410亿元，房贷明显收紧是主要原因。随着存贷比及负债成本的上升，银行已无力继续增加个人按揭贷款的总量，个人房贷的破局仍需政策或价格层面的支持。

从结构上看，贷款占比50%，与上月基本持平；委托贷款环比有所下滑但仍维持较快增长；信托贷款进一步萎缩，一方面源自券商、基金通道业务的竞争；另一方面源自信托风险偏好下降。企业债券融资额在利率较低的市场环境中持续提升，较上月多增1204亿元，几乎等于2014年1-2月之和。

总体而言，目前市场需求仍然十分疲弱，企业扩产能动力严重不足。短期来看，社会融资增速下滑仍未见底。但银行间利率的下行使得融资格局发生变化，债券发行量的快速提高有助于拉低社会平均融资成本，并将逐渐传导至贷款端。

存款恶化趋势未减

信贷需求萎缩是外因，对银行来说，内因则是存款形势的每况愈下，银行负债成本的居高不下。

很明显的是存款继续外流：截至4月末，人民币存款余额为108.45万亿元，同比增长10.9%，分别比上月末和2013年同期低0.5个和5.3个百分点。4月人民币存款减少6546亿元，同比多减5545亿元。其中，居民户存款减少1.23万亿元，非金融企业存款增加1715亿元，财政性存款增加5621亿元。居民户、企业存款均同比减少且前者降幅更大，表明存款理财化趋势仍未改变，大量存款通过基金和理财产品转为同业存款，银行负债成本进一步抬升，存款增速也将继续下行。

虽然财政存款同比增长397亿元，对流动性有一定的抽水作用，然而银行间利率水平依然保持宽松状态，对目前以“微调”为主的货币政策不会构成实质性影响。季末之后存款的外流有季节性原因，但大量流出首先是和理财产品、货币市场基金的分流有关；另外也和社会融资减少导致派生下降有关。

结合M2和存款增速的差异加大，更加印证了理财、货基对存款的分流。在各银行通过综合化服务、产品、客户体验吸引存款的背景下，银行存款成本的上升趋势将依然持续。

自2013年以来，在互联网金融和利率市场化的双重冲击下，对银行业最具杀伤力的非存款脱媒效应莫属，甚至在一段时间对银行负债端产生极大的负面影响，目前这种脱媒效应仍在进一步增强。

4月人民币存款净流出6546亿元，这是3月季末冲高后的正常季节性流出，但流出量相比往年显得偏大，主要由于对公存款的净流入量偏低，而居民户存款流出量偏高。从存款品种来看，主要是定存增长偏低，此外，M2环比却正增长显示非银机构同业存款在上升，尽管M2与存款的大幅偏差过去仅在1月份出现过，但这主要仍是存款脱媒的影响所致。

而M1同比增长5.5%，增速保持低位环比基本持平，显示交易性货币需求保持较低水平；M2同比增长13.2%，环比回升1个百分点，回到了13%附近的水平，主要是由于3月的同比基数较高，导致信贷+企业债券净融资量负增长，而4月该净融资量恢复增长。总体而言，由于经济逐步走弱，货币创造和M2增速将继续放缓。

值得关注的是，继3月同比大幅多减后，4月新增财政存款同比小幅增长，回到正常增长水平，显示4月份财政支出力度又有所恢复正常。

财政托底力度减弱

4月，除了因前期财政托底发力而连续两月冲高的对公中长期贷款和企业债券对冲了部分资金缺口外，各大贷款及社会融资品种基本上均呈现同比回落态势，数据总体仍反映出经济基本面放缓和资金投放受控的双重压力，信贷和其他社会融资增长仍小幅走弱。

存款方面，一般性存款环比净流出但M2环比增长，这里面主要是脱媒的因素所致（包括各种理财、同业委托投资等）。未来“影子银行”监管持续高压态势以及4月财政托底力度有所回收，信贷和其他社会融资投放仍将经受考验，但或将引发财政和货币政策的逐步放松加力。

4月新增社会融资总量同比大幅减少约2100亿元，主要是由于信托贷款、承兑汇票融资同比均大幅少增约1500亿元所致，委托贷款也少增约350亿元。但企业债券净融资则同比大增1600亿元，弥补了一些缺口。

2014年初开始的同业监管预期加强，以及相伴随的信用违约风险事件的频繁出现，一季度银行开始降低风险偏好，主动收缩同业非标业务，与之相关的信托贷款和未贴现票据也出现明显收缩。

4月的数据显示，银行同业业务仍延续了一季度的收缩态势，未来针对同业业务的监管新规有望，对业务规模、流程以及风险抵补计提将进行规范，非标业务将继续受到控制。

企业债券净融资3663亿元是4月融资的一个亮点，同比和环比均大幅增长（其中环比上升1200亿元），企业债（公司债）、短融、中票都有大幅增长。大幅增长的动力主要来自于供给面，主要是城投中票的放开和资金面的宽松刺激了发行，但进入5月后，债券发行量已出现下降。

前期财政政策力度加大推高对公中长期贷款，其他品种贷款投放继续放缓，使4月新增人民币贷款同比少增176亿元，主要是对私贷款同比回落所致。

4月对私贷款（新增2807亿元）同比少增910亿元，对私短期（同比少增500亿元）和中长期（同比少增410亿元）均出现一定程度的回落，这一方面是由于2013年基数较高；另一方面或暗示4月在经济下滑的背景下，信用风险上升导致银行风险偏好下降，惜贷情绪上升，对消费类贷款和按揭贷款的投放出现收缩。

对公贷款（新增4948亿元）同比多增745亿元，其中对公中长期贷款（新增3234亿元）同比大幅多增1484亿元，这主要是由于同业监管加强，银行主动收缩非标业务，通过信贷投放对接部分融资需求所致。

此外，3月财政政策托底力度较大也是重要原因，但4月该力度已有所回收，未来该部分贷款投放或将回落。

净息差进一步承压

4月社会融资总量中，新增非标融资总量包括委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票由1月的9930亿元和3月的5440亿元下滑至2780亿元，放缓的主要原因是影子银行监管不断趋严。银行投资非标的主要通道包括信托公司、券商定向资管计划和基金子公司资管计划。

有机构测算，截至2013年末，通过上述三类通道的非标投资存量约为3.5万亿元、3.5万亿元和1万亿元。监管机构近期加强了对信托公司、农村中小金融机构和基金子公司资金池业务的监管，加大了银行借助信托公司和基金子公司通道进行非标投资的难度，未来可能还会出台对券商资管计划的监管。影子银行监管的加强将导致短期内非标投资的下滑，加大经济增速放缓压力和资产质量风险。

非标融资增长放缓，将使银行资产端的收益能力下降，即使债券融资增长，恐怕也难以抵消非标融资下滑对银行净息差的影响。

从社会融资总量结构来看，4月非标融资占比由一季度的30%下滑至18%，而债券融资占比由一季度的9%提升至24%，这也符合非标监管加强后银行的投资策略。

有迹象表明，目前银行对中小企业私募债的兴趣正在提升，这类债券收益率一般在9%以上，接近非标投资收益率，风险较高。但是这类债券市场容量较小，过去一年半私募债发行总量仅400亿元，而2013年末银行通过理财和自营资金投资非标的存量分别接近3.5万亿元和4.5万亿元。

因此，私募债未来不可能成为银行主要的投资方向，随着银行逐渐转向其他收益率较低的标准资产，如企业债和定向融资工具，净息差将面临进一步收窄的压力。

除了非标投资的受限外，银行高收益消费贷款也将继续收缩。与3月相比，4月中长期零售贷款稳定在1930亿元左右，而短期零售贷款由3月的1950亿元下滑至910亿元，短期零售贷款在新增信贷中的占比也由19%下滑至12%。种种清晰表明，这一趋势仍将持续。

近期，北京银监局下发文件加强消费贷监管，以防止此类贷款挪作购房或投资用途。监管要求消费贷额度不得超过100万元，期限不得长于10年。由于消费贷利率一般是基准利率上浮30%以上，此类高收益贷款受限将影响银行净息差和贷款增长。

鉴于逐渐趋严的影子银行监管，非标融资将进一步下滑，流动性风险正不断累积；加上市场需求疲弱，以及近期有关房地产市场调整、债务风险的讨论较为密集，使得市场对银行收益能力和资产质量的担忧不断增加。在此背景下，银行业整体绝对收益上升空间有限。

按揭贷款为突破口

在4月金融数据公布的当天，5月12日，市场传出央行副行长刘士余主持召开了住房金融服务专题座谈会，参会方包含国内15家主要商业银行，刘士余从满足刚需购房需求、确定合理贷款利率、及时发放个人按揭贷款、加强住房贷款风险分析和建立社会热点问题沟通机制五个方面提出具体要求。

这被市场普遍解读为央行以行政指导的方式拯救岌岌可危的房地产市场：央行一改过去模棱两可的态度，明确敦促商业银行保证首套房按揭贷款的供应，要求分别在贷款额度、利率和审批效率三个方面予以支持；同时要求商业银行注意舆论宣传，不能向公众传递“按揭停贷”的信号；而在信贷风险防范方面，则要求重点关注“弃房”现象。

由于召开会议和央行金融数据的时间在同一天，反映出央行亦预期金融数据将继续走弱，也反映出央行对会议内容和托市手段都做了充足的准备。因此，央行此番“托市”之举，目的绝不是单纯为了房地产市场，而是为了稳定经济增长。在经济持续下滑的压力之下，在经济转型和产业结构调整不能一蹴而就的前提下，房地产市场在经济中的支柱作用仍不能小觑，仍然是政府无法回避的政策抓手。

与2008年“四万亿”救市不同之处在于，如果为了保增长重回货币放水、投资驱动的老路，体制改革预期将被逆转，对政府信誉将是极大打击。因此，此次央行在政策着力点上只能选择住房消费贷款市场，即借助商业银行之力维持房地产市场的需求，避免成交量大幅滑落。在政策工具上既不降准也不降息，而是选择了窗口指导；在政策力度上，仍然属于微刺激的范畴；值得注意的是央行网站高调宣传此次会议，目的就是对公众进行“预期管理”。

一季度货币政策执行报告明确了“保持定力，主动作为”的政策基调。如果把“保持定力”解读为不全面降准，那么此次会议就是“主动作为”的最好注脚。在房贷市场作为微刺激的首要突破点后，央行仍会在“三农”、新型城镇化、环保、产业结构调整等方向适时出台更多的定向刺激措施。

在利率市场化不断加快、存贷利差持续缩窄的情况下，按揭贷款对银行的吸引力已经大不如前。此次座谈会要求银行讲政治稳增长、不可过分追求“商业可持续发展”，资源要向按揭贷款倾斜，其影响可能会在各行的年中预算调整就有所体现，对银行业全年业绩的影响略偏负面，但对按揭贷款占比低的银行影响不大。

央行此次政策导向是民生，目的是解决民众的基本住房需求，全局的货币宽松几无可能。M2同比增长13.2%仍在制定的目标范围内，预示货币放松将以定向宽松为主。虽然座谈会的形式效力不及公开发文，但至少表明定向宽松第一枪已打响。

在4月统计局公布数据中，我们已经看到了银行对个人按揭贷款的支持力度在加大，但由于当前银行对调价（利率）动力不足、对提量（发放金额）仍有动力，央行此次座谈会等于将个人房贷支持力度进一步强化。

提升房贷动力差异

住房贷款在银行业务中属于个人贷款，一般而言，其整体贷款的比重随个贷比重的上升而上升，但由于金融脱媒和利率市场化的影响，商业银行开始客户下沉改革，重视小微贷款、消费贷款和信用卡贷款的拓展，这使得越来越多的住房贷款额度被配置到这些高收益的领域，住房贷款在个贷中的比重持续下降。由于小微贷款的比重仍不高，住房贷款在个贷中的比重有进一步下降的趋势。

数据显示，多数银行于2010年开始调整零售业务结构，尤其是股份制银行开始大幅压缩住房贷款占比，已经由2009年底的75%左右下降到2013年6月的40%左右。具体而言，上市银行住房贷款占零售贷款的比重为60.6%，其中国有行的比重最高（67%），股份制银行较低（40.6%），城商行也较高（64%）。

其中，两家银行的住房贷款占零售贷款比重较低（民生银行11.9%，平安银行24.5%）：民生银行将大量的零售贷款配置在收益率相对较高的小微贷款（71%）和消费类的信用卡贷款（15%），平安银行零售贷款配置则相对分散，主要是小微贷款（26%）和消费类的信用卡贷款（29%）和汽车贷款（13%）。

上市银行表内房地产融资（含开发商贷款、住房贷款、同业及投资非标融资）占生息资产比重约为14.1%，其中，股份制银行占比较高，约为15.5%，国有行占比较低，约为13.6%。从结构上看，股份制银行房地产开发类贷款占比较高，而国有行住房贷款占比较高。

房地产融资占比较高的上市银行中，股份制银行中的兴业银行最高18.9%，光大银行17.9%，平安银行15.8%，浦发银行15.3%，民生银行15.2%，主要是由于表内房地产开发类占比较大；而国有银行中的中国银行16.3%，建设银行15.1%，主要是住房贷款比重较高。

从国际比较的角度来看，国内银行业及上市银行表内对公+对私涉房资产比重仍较适中（平均在23.5%），其中对公涉房资产比重不到10%（股份制银行该比重较接近于国际水平），而国际较成熟国家该比重通常远高于这一数字，尤其是住房贷款比重较高。随着中国经济结构趋于调整和成熟，私人消费（包括住房消费）比重提高，房地产开发与投资、消费仍然是社会资金的主要流向，未来对公和对私房地产融资比重仍将提高。

从房地产融资结构来看，大型与中小型银行差异显著，大型银行的表内贷款占比显著高于中小型银行，个人住房贷款占比尤其较高，而非标融资比重很低，主要原因是其存贷比水平较低，经营风格偏向于稳健，信贷资产出表和追求高收益的动力较小，而中小型银行（除招行）则以对公房地产融资为主，且非标融资占比较高。