融资融券的交易规则汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇融资融券的交易规则范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

在参与融资融券和股指期货之前，个人投资者首先要问自己一个问题：我能够承受的亏损有多少?和普通的股市投资相比，融资融券和股指期货的风险要高得多，特别是股指期货业务，由于杠杆比例相对较高，投资风险更是数倍于直接投资股票。目前，融资融券的最高保证金比例为50％，这就意味着当股票下跌1元钱时，投资者的损失将放大为2倍，即损失2元钱。对于股指期货而言，杠杆比例更高，如果最后公布的保证金比例为15％的话，当指数出现15％的跌幅时，投资者的全部保证金都将亏光。因此，我们认为风险厌恶型的投资者并不适合参与融资融券和股指期货。

其次，投资者还要看一看自己是否已经具备了相关的知识，是否已经熟悉了融资融券的交易规则。此前，就有很多投资者在没有弄清楚权证的相关知识与交易规则的情况下，盲目参与权证投资，最终只能以失败离场。与权证相比，融资融券和股指期货的交易规则更加复杂，如果仍然是抱着投机的心态去参与，恐怕结果也不会好到哪儿去。权证投资的教训值得汲取。

最后，投资者还要做好资金方面的准备。参与融资融券和股指期货交易是有资金门槛的，如股指期货的开户门槛是50万元，按现在的价格交易一手股指期货大约需要15.75万元保证金(按15％的保证金比例计算)。如果没有一定的资金储备，即使是看对了股市的涨跌方向，也可能因为过程中的震荡而被迫平仓出局。

综合各方面的因素，我们认为只有那些具有较高风险承受能力，又掌握了相关的知识和拥有较多资金的投资者，才适合参与融资融券和股指期货交易。特别是对于资金比较多的投资者来说，在资产组合中适当放一些高风险资产。可以提高投资组合的收益率。哪些标的证券适合融资

即便是适合融资融券的投资者，也要知道怎么玩才是最适当的。以融资为例，究竟该拿什么类型的证券作为融资的担保物，融来的资金又该投资到哪类证券上，都是值得探讨的问题。另外，融资的成本有多高，也是值得关注的问题。

根据沪深交易所的规定，可用来充抵保证金的主要有国债、股票、交易所交易型开放式指数基金(ETF)以及其他上市证券投资基金和债券几类，但不同品种的折算率并不相同。其中，国债的折算率最高，达到95％，ETF为90％，上证180和深证100成份股为70％，其他符合条件的股票为65％，上市证券投资基金和债券为80％。

那么，这几类标的证券哪类最适合用来融资呢?显然，目前国债并不适合，因为长期国债的到期收益率还不到4％，而银行6个月以下期限的贷款利率为4，86％，券商的贷款利率肯定要高于这一利率水平，因此用国债来融资，不如直接抛售国债，用抛售得到的资金进行投资收益更高。ETF是一个比较好的标的物，主要原因是折算率比较高，风险要低于单只股票。以上证50ETF为例，2005年2月23日正式挂牌上市，开盘价为0.881元，截至2010年1月11日，收盘价为2A73元，将近5年的时间涨幅达到了181％，年化收益率为，233.52％。这一收益率水平估计会远远超过融资成本，利用融资进行ETF长期投资会取得比较高的收益。此外，传统的封闭式基金由于存在一定的折价率，到期出现亏损的可能不大，也是比较适合于融资操作的。而如果选用股票来进行融资，由于折算率相对较低，融到的资金数量有限，加上个股的风险也较大，从风险和收益的角度来说，并不是最合适的标的物。

就融资成本而言，由于目前券商只能使用自有资金用于融资业务，因此，融资的成本不会太低。当股市行情比较好的时候，券商大多会将自有资金投入股市，以获取更高的收益；即便不投入二级市场，也会参与一级市场新股发行。去年参与新股发行的平均年化收益率达到了34％，未来即便有所降低，券商也不大会放弃这块利润。因此，多数情况下，普通个人投资者很难从证券公司融到资金。只有当股市行情低迷，新股也无法发出的时候，券商才有较多的钱用于融资业务，这个时候如果融资成本不是太高，利率在7％―8％左右，投资者倒是可以大胆采取融资的方式进行操作，因为这时候往往离股市的底部已经不远了。

在融券业务方面，券商只能使用自有证券进行融券操作，投资者融到券后通常是要先卖掉，以期在更低的价位上买回来，通过做空的方式实现盈利。这种交易方式对证券公司的自营业务将产生不利的影响，因此在现有的制度安排下，融券业务的规模会非常小，投资者即使想参与，也未必有机会，这里我们就不多分析了。

篇（2）

转融券是否做空的利器

转融券属于今年市场预期推出的主要品种之一，此前，转融资业务已于去年8月30日启动。当时管理层考虑到市场低迷的原因，没有同步推出转融券业务，市场回暖使得转融券业务提前上路。

转融券给市场带来的最直接影响是，相比于传统融券业务，转融券能提供更多的做空头寸。因为在现有规则中，证券公司仅能向投资者融出自有证券，其标的和数量都有很大局限。据公开数据显示，截至2012年底，A股市场融资余额占融资融券余额的95.75%。而在转融券业务推出之后，证金公司可以将自有或依法筹集的证券出借给证券公司，以供其办理融券业务。当证券公司自有证券不足时，可以通过证金公司向上市公司机构股东借入证券再进行融券业务，因此将扩大融券规模。

融券规模扩大也让市场忧虑转融券业务会让大盘大跌，其实融资融券业务与市场大涨大跌并无必然联系。以去年推出的融资业务来看，当时转融资业务推出时的指数点位为2053点，随后几天指数虽然出现小幅反弹的走势，但是指数依然维持弱势震荡的格局。截至去年12月初，指数才探出1949低点。可想而知，尽管转融资业务的推出起到维系市场稳定的作用，但是由于各种因素的影响，它对指数的促进作用也不会在短时间内见效。同样，融券业务也不会构成市场大跌。

另外，对于融券者而言，按照目前的融券价格与手续费，必须获得10%左右的收益才能获利，这对于做空者是个极大的考验，除非胸有成竹，否则不会轻易出手。

根据资料显示，试点初期，转融券的标的证券为90只股票，总流通市值约占A股流通市值的50%！试点初期定为90只股票，且以权重品种为主。而作为一种做空工具，它对高估值和亏损类品种将造成较大的影响。如今，管理层以占比市值较大的品种作为试点，也显示出维系市场稳定的意味。

不过值得注意的是，按照之前融资融券的规则，目前转融资设置三个时间档，而转融券则设置了五个时间档。这样一来，也在一定程度上偏向于融券的交易操作。可想而知，随着未来转融券的标的证券增多，市场做空的力量也将随之增加。

转融券喜大欺小

虽说转融券对刺激市场做空的关系影响不大，但是市场交易规则的偏向性等因素也必须值得投资者的关注。转融券业务的门槛限制以及交易规则是明显偏向于大资金大机构。而作为一般股民，只能依靠单向做多实现盈利，这也是投资者担忧的主要问题之一。

以2010年4月份推出的股指期货为例，当时该品种是打着“稳定市场，与国际接轨”的旗号。然而，数年过去，投资者大呼股指期货对股市没起稳定器的作用，反而是助长助跌。的确，股指期货具有价值发现和套期保值等功能，但是由于门槛过高以及设计规则偏向性等问题的存在，股指期货已然成为大资金大机构可资利用的有利工具。而87%的中小散户则被拒之门外，由此成就了大资金一统大局的局面。

随着境内外股指期货的推出，以及个股局部做空的放开，A股对冲时代早已到来。未来将是数量型投资者与专业投资者的天下，多数个人投资者将在一波波洗牌中被清除出局，个人投资时代逐渐过去。

创新领先的券商最受益

目前证券公司仅可用自营股票从事融券业务，一方面在融券过程中，证券公司与客户存在明显的利益冲突，另一方面多数券商可提供的券源也相对较少。即使通过股指期货等金融工具对冲，券商也面临成本较高及风险难以完全消除的窘境。此次转融券如能顺利成行，将真正使得融券业务由高风险的买方业务成为中低风险的资本中介业务，从而有效打破融资融券业务发展瓶颈。

此次转融券，最大的受益者是证金公司与券商，而出借者与借入者都要承担市场利率、收益风险。

转融券期限分为3天、7天、14天、28天、182天五个档次，对每个期限档次实行有所差别的利率结构。证券金融公司从证券出借人融入证券的费率定为3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；证金公司向证券公司融出证券的费率定为3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。根据目前券商普遍的融券利率9.86%来计算，即使券商从证金公司融券成本为最高的3天期4%，新增的每一笔融券业务都将为券商带来接近6%的年化收益，而证金公司则可获得从2.5%到1.5%的收益，券商被戏称为“日进斗金”。值得关注的是，融资与融券都是短期滚动收益，资金使用效率极高。

篇（3）

第一章 总则

第一条 为规范融资融券交易行为，维护证券市场秩序，保护投资者合法权益，根据《证券公司融资融券业务管理办法》、《上海证券交易所交易规则》和本所相关业务规则，制定本细则。

第二条 本细则所称融资融券交易，是指投资者向具有上海证券交易所(以下简称“本所”)会员资格的证券公司(以下简称“会员”)提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。

第三条 在本所进行融资融券交易，适用本细则。本细则未作规定的，适用《上海证券交易所交易规则》和本所其他相关规定。

第二章 业务流程

第四条 本所对融资融券交易实行交易权限管理。会员申请本所融资融券交易权限的，需向本所提交书面申请报告及以下材料：

(一)中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)颁发的批准从事融资融券业务的《经营证券业务许可证》及其他有关批准文件;

(二)融资融券业务实施方案、内部管理制度的相关文件;

(三)负责融资融券业务的高级管理人员与业务人员名单及其联系方式;

(四)本所要求提交的其他材料。

第五条 会员在本所从事融资融券交易，应按照有关规定开立融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、融资专用资金账户及客户信用交易担保资金账户，并在开户后3个交易日内报本所备案。

第六条 会员在向客户融资、融券前，应当按照有关规定与客户签订融资融券合同及融资融券交易风险揭示书，并为其开立信用证券账户和信用资金账户。

第七条 投资者通过会员在本所进行融资融券交易，应当按照有关规定选定一家会员为其开立一个信用证券账户。

信用证券账户的开立和注销，根据会员和本所指定登记结算机构的有关规定办理。

会员为客户开立信用证券账户时，应当申报拟指定交易的交易单元号。信用证券账户的指定交易申请由本所委托的指定登记结算机构受理。

第八条 会员被取消融资融券交易权限的，应当根据约定与其客户了结有关融资融券合约，并不得发生新的融资融券交易。

第九条 会员接受客户融资融券交易委托，应当按照本所规定的格式申报，申报指令应包括客户的信用证券账户号码、交易单元代码、证券代码、买卖方向、价格、数量、融资融券标识等内容。

第十条 融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股(份)或其整数倍。

第十一条 融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价;当天没有产生成交的，申报价格不得低于其前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。

融券期间，投资者通过其所有或控制的证券账户持有与融券卖出标的相同证券的，卖出该证券的价格应遵守前款规定，但超出融券数量的部分除外。

第十二条 本所不接受融券卖出的市价申报。

第十三条 客户融资买入证券后，可通过卖券还款或直接还款的方式向会员偿还融入资金。

卖券还款是指客户通过其信用证券账户申报卖券，结算时卖出证券所得资金直接划转至会员融资专用资金账户的一种还款方式。

以直接还款方式偿还融入资金的，具体操作按照会员与客户之间的约定办理。

第十四条 客户融券卖出后，可通过买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券。

买券还券是指客户通过其信用证券账户申报买券，结算时买入证券直接划转至会员融券专用证券账户的一种还券方式。

以直接还券方式偿还融入证券的，按照会员与客户之间约定以及本所指定登记结算机构的有关规定办理。

第十五条 投资者卖出信用证券账户内融资买入尚未了结合约的证券所得价款，须先偿还该投资者的融资欠款。

第十六条 未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得他用。

第十七条 会员与客户约定的融资、融券期限自客户实际使用资金或使用证券之日起计算，融资、融券期限最长不得超过6个月。

第十八条 会员融券专用证券账户不得用于证券买卖。

第十九条 投资者信用证券账户不得买入或转入除可充抵保证金证券范围以外的证券，也不得用于参与定向增发、证券投资基金申购及赎回、债券回购交易等。

第二十条 融资融券暂不采用大宗交易方式。

第二十一条 投资者未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务的，会员应当根据约定采取强制平仓措施，处分客户担保物，不足部分可以向客户追索。

第二十二条 会员根据与客户的约定采取强制平仓措施的，应按照本所规定的格式申报强制平仓指令，申报指令应包括客户的信用证券账户号码、交易单元代码、证券代码、买卖方向、价格、数量、平仓标识等内容。

第三章 标的证券

第二十三条 在本所上市交易的下列证券，经本所认可，可作为融资买入或融券卖出的标的证券(以下简称“标的证券”)：

(一)符合本细则第二十四条规定的股票;

(二)证券投资基金;

(三)债券;

(四)其他证券。

第二十四条 标的证券为股票的，应当符合下列条件：

(一)在本所上市交易超过3个月;

(二)融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元;

(三)股东人数不少于4000人;

(四)在过去3个月内没有出现下列情形之一：

1、日均换手率低于基准指数日均换手率的15%，且日均成交金额小于5000万元;

2、日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4%;

3、波动幅度达到基准指数波动幅度的5倍以上。

(五)股票发行公司已完成股权分置改革;

(六)股票交易未被本所实行特别处理;

(七)本所规定的其他条件。

第二十五条 标的证券为交易所交易型开放式指数基金的，应当符合下列条件：

(一)上市交易超过三个月;

(二)近三个月内的日平均资产规模不低于20亿元;

(三)基金持有户数不少于4000户。

本所另有规定的除外。

第二十六条 本所按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则，从满足本细则规定的证券范围内选取和确定标的证券的名单，并向市场公布。

本所可根据市场情况调整标的证券的选择标准和名单。

第二十七条 会员向其客户公布的标的证券名单，不得超出本所公布的标的证券范围。

第二十八条 标的证券暂停交易，会员与其客户可以根据双方约定了结相关融资融券合约。

标的证券暂停交易，且恢复交易日在融资融券债务到期日之后的，融资融券的期限可以顺延，顺延的具体期限由会员与其客户自行约定。

第二十九条 标的股票交易被实施特别处理的，本所自该股票被实施特别处理当日起将其调整出标的证券范围。

第三十条 标的证券进入终止上市程序的，本所自发行人作出相关公告当日起将其调整出标的证券范围。

第三十一条 证券被调整出标的证券范围的，在调整实施前未了结的融资融券合同仍然有效。会员与其客户可以根据双方约定提前了结相关融资融券合约。

第四章 保证金和担保物

第三十二条 会员向客户融资、融券，应当向客户收取一定比例的保证金。保证金可以标的证券以及本所认可的其他证券充抵。

第三十三条 可充抵保证金的证券，在计算保证金金额时应当以证券市值或净值按下列折算率进行折算：

(一)上证180指数成份股股票折算率最高不超过70%，其他A股股票折算率最高不超过65%，被实行特别处理和被暂停上市的A股股票的折算率为0%;

(二)交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%;

(三)国债折算率最高不超过95%;

(四)其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%;

(五)权证折算率为0%。

第三十四条 本所遵循审慎原则，审核、选取并确定可充抵保证金证券的名单，并向市场公布。

本所可以根据市场情况调整可充抵保证金证券的名单和折算率。

第三十五条 会员公布的可充抵保证金证券的名单，不得超出本所公布的可充抵保证金证券范围。

会员可以根据流动性、波动性等指标对可充抵保证金的各类证券确定不同的折算率。

会员公布的可充抵保证金证券的折算率，不得高于本所规定的标准。

第三十六条 投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于50%。

融资保证金比例是指投资者融资买入时交付的保证金与融资交易金额的比例，计算公式为：

融资保证金比例=保证金/(融资买入证券数量×买入价格)×100%

第三十七条 投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于50%。

融券保证金比例是指投资者融券卖出时交付的保证金与融券交易金额的比例，计算公式为：

融券保证金比例=保证金/(融券卖出证券数量×卖出价格)×100%

第三十八条 投资者融资买入或融券卖出时所使用的保证金不得超过其保证金可用余额。

保证金可用余额是指投资者用于充抵保证金的现金、证券市值及融资融券交易产生的浮盈经折算后形成的保证金总额，减去投资者未了结融资融券交易已占用保证金和相关利息、费用的余额。其计算公式为：

保证金可用余额=现金+∑(可充抵保证金的证券市值×折算率)+∑[(融资买入证券市值-融资买入金额)×折算率]+∑[(融券卖出金额-融券卖出证券市值)×折算率]-∑融券卖出金额-∑融资买入证券金额×融资保证金比例-∑融券卖出证券市值×融券保证金比例-利息及费用

公式中，融券卖出金额=融券卖出证券的数量×卖出价格，融券卖出证券市值=融券卖出证券数量×市价，融券卖出证券数量指融券卖出后尚未偿还的证券数量;∑[(融资买入证券市值-融资买入金额)×折算率]、∑[(融券卖出金额-融券卖出证券市值)×折算率]中的折算率是指融资买入、融券卖出证券对应的折算率，当融资买入证券市值低于融资买入金额或融券卖出证券市值高于融券卖出金额时，折算率按100%计算。

第三十九条 会员向客户收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部资金，整体作为客户对会员融资融券所生债务的担保物。

第四十条 会员应当对客户提交的担保物进行整体监控，并计算其维持担保比例。维持担保比例是指客户担保物价值与其融资融券债务之间的比例，计算公式为：

维持担保比例=(现金+信用证券账户内证券市值总和)/(融资买入金额+融券卖出证券数量×当前市价+利息及费用总和)

客户信用证券账户内的证券，出现被调出可充抵保证金证券范围、被暂停交易、被实施特别处理等特殊情形或者因权益处理等产生尚未到账的在途证券，会员在计算客户维持担保比例时，可以根据与客户的约定按照公允价格或其他定价方式计算其市值。

第四十一条 客户维持担保比例不得低于130%。

当客户维持担保比例低于130%时，会员应当通知客户在约定的期限内追加担保物。前述期限不得超过2个交易日。

客户追加担保物后的维持担保比例不得低于150%。

第四十二条 维持担保比例超过300%时，客户可以提取保证金可用余额中的现金或充抵保证金的证券，但提取后维持担保比例不得低于300%。本所另有规定的除外。

第四十三条 本所认为必要时，可以调整融资、融券保证金比例及维持担保比例的标准，并向市场公布。

第四十四条 会员公布的融资保证金比例、融券保证金比例及维持担保比例，不得低于本所规定的标准。

第四十五条 投资者不得将已设定担保或其他第三方权利及被采取查封、冻结等司法措施的证券提交为担保物，会员不得向客户借出此类证券。

第五章 信息披露和报告

第四十六条 会员应当于每个交易日22：00前向本所报送当日各标的证券融资买入额、融资还款额、融资余额以及融券卖出量、融券偿还量和融券余量等数据。

会员应当保证所报送数据的真实、准确、完整。

第四十七条 本所在每个交易日开市前，根据会员报送数据，向市场公布以下信息：

(一)前一交易日单只标的证券融资融券交易信息，包括融资买入额、融资余额、融券卖出量、融券余量等信息;

(二)前一交易日市场融资融券交易总量信息。

第四十八条 会员应当在每一月份结束后7个工作日内向本所报告当月融资融券业务开展情况。

第六章 风险控制

第四十九条 单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的25%时，本所可以在次一交易日暂停其融资买入，并向市场公布。

该标的证券的融资余额降低至20%以下时，本所可以在次一交易日恢复其融资买入，并向市场公布。

第五十条 单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，本所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。

该标的证券的融券余量降低至20%以下时，本所可以在次一交易日恢复其融券卖出，并向市场公布。

第五十一条 本所对市场融资融券交易进行监控。融资融券交易出现异常时，本所可视情况采取以下措施并向市场公布：

(一)调整标的证券标准或范围;

(二)调整可充抵保证金证券的折算率;

(三)调整融资、融券保证金比例;

(四)调整维持担保比例;

(五)暂停特定标的证券的融资买入或融券卖出交易;

(六)暂停整个市场的融资买入或融券卖出交易;

(七)本所认为必要的其他措施。

第五十二条 融资融券交易存在异常交易行为的，本所可以视情况采取限制相关证券账户交易等措施。

第五十三条 会员应当按照本所的要求，对客户的融资融券交易进行监控，并主动、及时地向本所报告其客户的异常融资融券交易行为。

第五十四条 本所可根据需要，对会员与融资融券业务相关的内部控制制度、业务操作规范、风险管理措施、交易技术系统的安全运行状况及对本所相关业务规则的执行情况等进行检查。

第五十五条 会员违反本细则的，本所可依据有关规定采取相关监管措施及给予处分，并可视情况暂停或取消其在本所进行融资或融券交易的权限。

第七章 其他事项

第五十六条 会员通过客户信用交易担保证券账户持有的股票不计入其自有股票，会员无须因该账户内股票数量的变动而履行相应的信息报告、披露或者要约收购义务。

投资者及其一致行动人通过普通证券账户和信用证券账户合计持有一家上市公司股票及其权益的数量或者其增减变动达到规定的比例时，应当依法履行相应的信息报告、披露或者要约收购义务。

第五十七条 客户信用交易担保证券账户记录的证券，由会员以自己的名义，为客户的利益，行使对发行人的权利。会员行使对发行人的权利，应当事先征求客户的意见，并按照其意见办理。客户未表示意见的，会员不得主动行使对发行人的权利。

前款所称对发行人的权利，是指请求召开证券持有人会议、参加证券持有人会议、提案、表决、配售股份的认购、请求分配投资收益等因持有证券而产生的权利。

第五十八条 会员客户信用交易担保证券账户内证券的分红、派息、配股等权益处理，按照《证券公司融资融券业务管理办法》和本所指定登记结算机构有关规定办理。

第八章 附则

第五十九条 本细则下列用语具有以下含义：

(一)日均换手率，指过去3个月内标的证券或基准指数每日换手率的平均值;

(二)日均涨跌幅，指过去3个月内标的证券或基准指数每日涨跌幅绝对值的平均值;

(三)波动幅度，指过去3个月内标的证券或基准指数最高价与最低价之差对最高价和最低价的平均值之比;

(四)基准指数，指上证综合指数;

(五)异常交易行为，指《上海证券交易所交易规则》规定的异常交易行为。

(六)交易所交易型开放式指数基金的上市可流通市值，是指其当日收盘价与当日清算后的份额的乘积。

第六十条 投资者通过上海普通证券账户持有的深圳市场发行上海市场配售股份划转到深圳普通证券账户后，方可提交作为融资融券交易的担保物。

投资者通过深圳普通证券账户持有的上海市场发行深圳市场配售股份划转到上海普通证券账户后，方可提交作为融资融券交易的担保物。

第六十一条 依照本细则达成的融资融券交易，其清算交收的具体规则，依照本所指定登记结算机构的规定执行。

篇（4）

信达证券古城路营业部的总经理尹维达也告诉《投资者报》记者，“有媒体称九成的客户爆仓这种说法太夸张了，但不可否认客户损失惨重，我们的客户也有一两成跌破了警戒线。”

今年融资规模暴涨

年初以来，各家券商纷纷降低了参与门槛，从最初的50万元降至现在的20万元，申银万国甚至取消了资金门槛的限制，很多投资者为获得杠杆操作，参与热情大增。

谢海龙所在的营业部就有一位老人股民，过去习惯配置国债、货币基金等稳定收益的产品，今年也来开户，拿养老钱来炒股。这样的案例并不在少数。

数据上有所体现。截至7月10日，融资余额从年初的879亿元增长至2191亿元，增长了1.5倍，尤其是6月大跌，很多投资者预想抄底，加大杠杆资金力度，融资余额一度达到2296亿元的峰值。

遗憾的是融资余额的增加发生在股市大跌时段，损失自然惨重。

尽管A股有了做空工具，但是长期的惯性思维，让A股融资规模还是远远大于融券余额。今年以来，融券余额规模从39亿元到50亿元，期间融券的卖出额在6月份股市恐慌时达到顶峰180亿元，这部分可以说是胜利者。

谢海龙告诉记者，融资融券是一把“双刃剑”，由于杠杆作用，放大收益的同时也放大了风险，表现在既要承担担保品价格变化的风险，又要承担融资买入股票的风险，还得支付相应的利息或费用。如交易方向判断失误，则亏损可能相当严重，参与其中必须谨慎。

记者了解到，在融资融券业务中，投资者不仅有券商佣金、印花税等支出，更主要的支出其实是融资融券需要支付的利息，各券商融资利率均为清一色的8.6%，融券利率则为8.6%、9.6%、10.6%不等。

6月客户损失惨重

西南证券营业部有一个客户善于短线频繁操作，他有着丰富的投资经验，发现了可以利用融资融券业务来进行T+0交易，抓住盘中交易价格波动，扩大自己的盈利。

在今年上半年的反弹行情中，他频繁进行T+0交易，盈利颇丰。谢海龙说，他们发现了客户交易过于频繁，而且单一融资做多，大盘反弹到相对高位需要减少操作控制风险了，于是联系客户提示可能出现下跌调整的风险建议减仓，但是客户因为过于自信而且有了盈利毫不理会。进入6月，大盘的急速下跌让他开始出现亏损。这时他发现原来可以融资买入5万股股票，当他卖出后想再融资买回50000股时，可买数量变成了只有45000股；融资买入45000股后又出现亏损，他再次卖出，然后再买回时变成了最多可买40000股了。

至此，他上半年的盈利已经在下跌过程中全部亏了回去，本金也出现一定的损失。

谢海龙告诉记者，融资亏损的案例不少，客户快到平仓线的时候，营业部就得打电话通知客户，让客户增加资金或者卖出股票，到目前为止还没有被强行平仓，但是有客户接近130%的平仓线。

“‘钱慌’引起的下跌过于惨烈，过于迅速，我们也都是始料未及，十几个客户同时跌破了警戒线。” 他回忆道，“最惨烈的是银行股纷纷跌停的那天，很多客户瞬间跌破警戒线，好在下午股市回升，算是有惊无险。”

相关规定显示，所谓警戒线和平仓线，即客户进行融资融券交易融资担保比例需维持在150%以上，低于150%系统将自动预警，客户需在2个交易日内补仓或自行平仓，融资担保比例低于130%将被强行平仓。

“6月份，我们相当一部分的精力就放在提醒客户风险上了。”谢海龙说，营业部有完整的融资融券风险控制流程，当客户的担保比例跌破170%时，就已经把客户的信息作为警示类别开始关注；当跌破150%时，客户的投资顾问立刻电话提示客户，注意风险，为避免出现平仓建议客户再追加担保物或是还部分款来降低风险。

三个细节易忽略

谢海龙表示，很多融资融券的投资者经常会忘了三条规则。

一是融资融券最长持有期为180天，无论盈亏，必须有一次还款或还券并结清利息的行为，如逾期没有还款或还券将被平仓，进而影响客户信用记录。

“有的客户股票发生了亏损，受过去思维影响，就拿着不动，但是到了期限，就必须卖出。虽然这样的案例不多，但是即使有一例，对于客户来说也有非常大的影响。”谢海龙称。

篇（5）

上海证券策略分析师屠骏表示，预计在融资融券推出的同时，“T+O”可能也会推出。

由于融资融券将扩大券商的业务范围，增加收入渠道，10月6日沪深股市券商板块大放异彩，作为融资融券试点券商热门候选的海通证券更是强势涨停。然而，券商板块的集体涨停并未能“单骑救主”，大盘超过5％的跌幅让市场开始质疑融资融券的实际利好程度。

“融资融券是一把双刃剑，对券商无疑是一个利好政策，但在活跃证券交易的同时，也加大了交易的风险，这需要监管部门的严格监管。”国信证券分析师王军清对于融资融券的影响作出了如上表示。

市场将融资融券看作是一张利好救市牌，最大的期待莫过于它的开闸为市场带来的增量资金。但海通证券行业分析师谢盐却认为，该业务最初的规模不会超过1000亿元。截至2008年6月末，证券行业的净资产为3386亿元，融资融券业务推出后，其规模占净资本的比例可达到30％。谢盐推算，这为证券市场提供的增量资金将不足1000亿元。

管理层还有6张牌

“融资融券带给市场更多的是信心的提振，选择在这个时间开闸显示了管理层‘托市’的信号，但A股要面对的是全球市场遇冷的局面，在这个大环境下很难独善其身。”深圳一家基金公司市场总监指出，“哪怕是券商股，可能短期也难逃高位抛售的命运。”

融资融券“出手”后，管理层手中还有多少张救市牌呢?业内人士预计，目前，管理层手中至少还有6道“铁令”可以起到救市维稳的作用。比如，有效管理大小非，部分市场人士建议，可以将流通股体量不同、估值不同的“大小非”置入另一个市场，减少对二级市场的冲击。其次，有关取消红利税的呼声也逐渐高涨，该政策不仅能提振信心，还能为市场带来部分增量资令。另外，新股行制度的改革，股指期货的推出、降低财政税收、国资委进一步支持央企增持股份等等，都成为了市场猜测下一张牌的热门候选。是最大受益群体。

据上交所负责融资融券业务的副总经理刘啸东之前的表述，融资融券标的股首选上证50公司。

东海证券判断，根据融资融券交易试点实施细则标准，标的证券必须是基本面优良的大盘蓝筹股，具备高流动性，不存在纵的迹象，主要应产生于沪深300成分股之中。在当前市场估值合理的背景下，短期对标的股票的影响较为中性，“而对在上证50中占多数席位的银行板块而言，将产生一定的有利影响。”

此外，有分析人士指出，由于融券融券业务开展后将引入做空机制，虽然短期内对绩差股的直接影响较小，但由于投资者预期市场投资偏好和风格将会发生变化，因此融资融券推出前后可能会对绩差股形成一定的负面影响。

上海证券分析师蔡钧毅指出，开展融资融券业务将使获得这一资格的券商增加一种新颖的业务模式和盈利渠道，“不过业务开展初期相应业务规模不会很大，对券商利润的贡献有限。但开展融资融券业务有利于相应券商的品牌提升，也有利于其吸引增量资金开户，增加经纪业务交易量。”蔡钧毅进一步判断，对于其他没有获得业务资格的券商，长期看他们仍将面临客户资源流失的压力。

“不论最终出台正式规定时对净资本的要求如何，净资本较大的创新类券商将最有可能成为试点券商，相应的上市券商有中信证券、海通证券、国元证券。”东海证券称。

而根据海通证券研究所预测，融资融券推出后，融资融券规模占净资本的比例可达到30％；2009年的短期借贷年化利率约为8％，由此可以测算出证券业在2009年的融资融券利差收入约66，03亿元。在假设条件相同的情况下，龙头券商中信证券在2009年的融资融券利差收入约11.75亿元。

海通证券特别提到一点，“大小非”解禁后有相当多的解冻股权需要市值管理，而之前这部分券商托管资产未能给券商带来收益，融资融券推出后，这部分托管股权可以实现融券借贷，从而增加券商的市值管理收益。

推出转融通制度

证监会相关部门负责人近日表示，在实行证券公司融资融券试点工作的同时，抓紧转融通制度的设计和准备。“如果试点情况非常平稳、非常好，而且市场又有这个需求，那么可能就要启动转融通制度审计，如果在转融通制度下就需要有一个公司了。”融资融券业务试点之初，由于严格控制规模，资金供需矛盾不会表现得特别突出。但是作为一项长远的制度设计和业务安排，转融通制度的设计和准备充分考虑到了这一业务未来的发展。

该人士分析，转融通制度一旦确立，很可能意味着国内的融资融券业务将采取集中授信的专业融资公司模式，即证券公司通过专门的金融机构一证券融资公司进行融资融券。“这里面包含两层意思：一方面该公司可以通过自身的信用帮助证券公司融资；另一方面，养老基金、保险资金等长期资金可以通过其出借手中的股票，帮助证券公司融券。而转融通制度的建立和专业金融公司的加入，融资融券业务的规模也将得到迅速扩大。”

名词解释

何谓融资融券?

“证券融资融券交易”，又称“证券信用交易”：包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。市场通常说的“融资融券”，是指券商为投资者提供融资和融券交易。简而言之，融资是借钱买证券；而融券是借证券来卖，然后以证券归还，俗称“卖空”。

融资：即投资者可以凭借自己已经买的股票到券商那去借钱，到期偿还本息。

融券即投资者向券商借证券(股票)来卖。然后以证券归还。券商出借证券给投资者出售，投资者到期返还相同种类和数量的证券并支付利息。

同时，权威人士还透露。转融通制度建立后，除了养老基金、保险资金外，国有上市公司大股东也可以在符合国资监管要求的基础上，将所持股份按一定比例参与转融通。

银河证券证券行业分析师迟晓辉表示，目前上市公司市值管理工具较为缺乏，无法有效地为股票资产保值、增值。而转融通制度的建立，将使得以保值为目的变现抛售行为有所减少，或将在一定程度上缓解“大小非”的变现冲动。同时，通过融资融券业务做大市场总盘子，也有助于消化“大小非”减持带来的冲击。

“T+O”配套推出? 早在2006年讨论融资融券实行办法时，就把“T+O”作为配套交易规则。因为融资融券业务的启动在某一层面上是加大了市场上的股票和资金供给，“T+O”有利于消化这些新增的股票和资金。

既然传说中的融资融券利好已获兑现，那么被传极有可能配合融资融券一起推出的“T+O”是否会成

为监管层后续的首选救市牌呢?

有券商业内人士透露，早在2006年讨论融资融券实行办法时，就把“T+O”作为配套交易规则。因为融资融券业务的启动在某一层面上是加大了市场上的股票和资金供给，“T+O”有利于消化这些新增的股票和资金，“上证50和上证180将成为首先试点”。

也有分析师表示：“这种配套的可能性相当大。且‘T+O’试点标的证券和融资融券业务所选标的证券可望保持一致。”

而宏源证券唐永刚则认为，目前市场的恶炒气氛依然浓厚，“尤其是权证在节前被哄炒，石化权证甚至被炒至爆仓， T+O’的开展可以分散囤积在权证板块上的资金。”

唐永刚的观点是，如果现在点位较高，那么将扩散风险；但现在是投资气氛极度低迷，如果能扩大权重股交投的话，那将提升市场活跃度。而随之带来的赚钱效应将会对场外资金产生新的吸引力。

股指期货紧随而至?

一直被市场人士看成是为股指期货铺路的融资融券业务终于被提上议程，而股指期货会否紧随而至，这一问题再度引人遐想。

虽然股指期货的推出能够完善股市做空机制，避免目前的单边上涨或下跌市，起到稳定市场的作用，但好“工具”也不是“万精油”，只有在合适的时候推出才能获得最好的效果。而其认同的“合适的时候”指的就是市场制度健全之时。对于融资融券和股指期货的推出顺序，一直呼吁建立融资融券机制的中央财经大学证券期货研究所所长、“印花税委员”贺强教授仍然保留自己一贯的观点：应该先推出融券、再推出股指期货、最后推出融资，这样可以最有效的规避风险。

“必须以市场稳定为前提，才能推出股指期货和创业板。”在北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐看来，虽然股指期货的推出能够完善股市做空机制，避免目前的单边上涨或下跌市，起到稳定市场的作用，但好“工具”也不是“万精油”，只有在合适的时候推出才能获得最好的效果。而其认同的“合适的时候”指的就是市场制度健全之时。

在曹凤岐看来，政府应该花更多的精力去治理市场，由“救市”向“治市”转变，眼下首先要解决的就是对新股发行制度、包括大小非解禁在内的交易制度等的健全与完善。

“不过，改革并非一朝一夕就可以完成，更何况新股发行定价问题涉及机构巨额利益，改革并非易事。”国都证券分析师边风炜直言。

相关链接

融资融券四大作用

一是融资融券交易可以将更多信息融入证券价格，可以为市场提供方向相反的交易活动，当投资者认为股票价格过高和过低，可以通过融资的买入和融券的卖出促使股票价格趋于合理，有助于市场内在价格稳定机制的形成。

篇（6）

一、引言

融资融券，分为融资交易和融券交易，是指投资者通过向具有融资融券资格的证券公司提供一定比例的保证金或保证金可抵充物，从证券公司融得资金进行证券买入或者容得证券进行卖出的交易行为。融资融券作为一种证券信用交易，在海外发展已经成熟，并对本国的证券市场发挥着重要作用。我国的融资融券业务推行时间较晚，经过几年的发展已经初具规模，但仍存在许多问题，本文参照国外发展经验，全面探析我国融资融券业务的发展现状。

二、我国融资融券业务发展现状

我国融资融券交易试点于2010年3月31日正式启动，试点当日两市融资余额为649万元，其中沪市融资余额为582万元，深市融资余额为67万元；两市融券余额金额总量为9万元，沪市占比22.2%，深市占比77.8%。试点初期，获得融资融券业务资格的券商共有6家，标的股票包括上证50成分股以及深成指40只股票。截止2014年3月31日，两市融资融券余额达到了3926亿元，其中沪市占比65.9%，深市占比34.1%；相比试点当日的649万的融资余额总量，扩大了近6万倍。而两市的融券余量也高达3.3万股，两市融券余量金额总额也达到了27亿元；获批融资融券业务资格的证券公司超过了70家，4000多家的营业部在我国开展融资融券业务，可交易标的股票达到了700只。

三、目前我国融资融券业务发展存在的主要问题

从融资融券业务整体发展情况来看，我国的融资融券业务处于稳步向前的发展趋势，与此同时我们也注意到在融资融券业务发展过程中还存在以下的问题：

（一）融资融券业务发展严重失衡，融券业务发展严重滞后

从融资融券业务推出以来，融资业务的发展规模与业务增长速度就远远大于融券业务，融资交易规模占了整个融资融券交易的99%以上。试点初期，我国的融资余额总量约是融券余额总量的72倍，经过4年的发展，我国融资融券业务在规模上发生了质的飞越，相比于试点初期，我国的融资业务扩张了近6万倍，融资余额总量达到了近4000亿的水平；反观我国的融券业务，尽管融券余额总量也达到了30亿元的水平，但就其增长速度来看，远远落后融资业务的增长速度，融资余额规模总量也远远超过融券余额总量，而且从目前情况来看，两者之间的差距不但没有缩减反而在逐步扩大。

（二）标的证券仍有扩容的空间

目前我国融资融券可交易标的证券有700多只，标的证券数量约占我国股市股票总数的23%。尽管我国在标的证券扩容方面有了较大发展，但同时我们也应该注意到我国的融资融券标的证券仍有扩容的空间。以国际融资融券业务发展相对成熟的国家和地区为例，美国的融资融券标的证券占上市证券的比例超过了50%，日本标的证券的数量超过了上市股票总数的70%，而我国台湾地区的标的证券占比更高，达到了90%。因此，我国仍有进一步扩大标的证券范围的必要。

（三）融资融券费率偏高

融资融券交易是投资者向证券公司融入资金或融入证券的交易，其主要交易成本是相应的融资利率和融券利率。我国融资利率以及融券利率普遍为8.6%，部分证券公司的融券费率达到了10.6%。与美国相比，美国的融资利率以及融券利率均维持在2%左右，利率相对较低。日本与我国融资融券交易机制相近，但其融资融券费率却只维持在2%～3%水平。因此，我国的融资融券利率是显著高于海外的，高昂的交易成本也会大大降低整个融资融券市场的活跃程度。

（四）融资融券交易细则有待完善

从我国现行的融资融券交易细则规定来看，沪深两市均不接受融券卖出的市价申报，并且融券卖出的申报价格不能低于该证券的最新成交价。该规定的制定旨在严格控制融券卖出风险。但是，随着融资融券业务发展，融券交易日渐频繁，沿用当前交易细则不仅使得融券交易活跃程度受到一定限制，由于交易不能及时进行，投资者则面临追加更多保证金的风险，降低投资者交易意向。

四、完善我国融资融券业务发展的建议

（一）有序扩大标的证券范围，大力发展转融通业务

目前我国的标的证券数目虽然超过了700只，但相对整个证券市场来讲，仍有大量扩容的空间。标的证券扩容，应该包括数量以及品种两个方面的扩容。在标的证券选择上可以适当纳入新题材、新股、ST股票以及ETF等，相对来讲这些品种投资价值较大，更能吸引投资者。转融通业务作为融资融券交易市场的重要组成部分，应当发挥其相应的职能作用。但我国转融通试点业务以来，市场的转融通业务却一直没有新的突破。因此，在有序扩大标的证券范围的同时，应该大力发展转融通业务，逐渐完善融资融券市场交易机制。

（二）降低融资融券交易成本

相对美国、日本等国家的融资融券交易费率，我国的融资融券交易成本要高出许多，融资融券费率应当逐步过渡到让市场自身供求决定，完善市场定价机制，避免过多的行政干预。我国的融资融券业务推出时间还不长，因此可以借鉴国外融资融券发展相对成熟国家的经验，针对不同类型的投资者收取不同类别的交易费率，提升投资者的交易热情，促进融资融券市场的活跃程度。

（三）逐步放宽严格的风险防范制度

从我国融资融券的交易机制来看，对融资融券交易有着严格的限制，间接也提升了市场整体的交易成本，特别是针对融券卖出交易，现行的交易规则对其设置了种种的路障，对本就清淡的融券交易来说无异于雪上加霜。同时，从国外融资融券业务的发展经验来看，可以适当下调50%的保证金比例，提高杠杆交易效率。

参考文献

[1]汤龙艳，王栋.我国融资融券业务存在的问题探析[J].时代金融，2013（10）.

篇（7）

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）07-0070-07

一、研究背景

融资融券、股指期货两种市场机制的推行标志着我国股市做空机制正式建立。近年来，从事融资融券和股指期货交易的个人及机构投资者不断增加。做空机制的推出，为我国金融市场发展带来机遇的同时，也出现了股指频繁大幅波动的情况。如2015年6月份，前期暴涨的股市转而掉头朝下变为暴跌，短期下跌速度罕见，沪指短短15日便暴跌达28%，深成指与创业板指更是暴跌达33%与37.44%，众多投资者无法及时卖出股票止损，亏损惨重。这也说明投资者需要调整交易策略，以适应市场的变化。

统计套利是一种以低风险获得稳定投资收益的交易策略，正适用于存在做空机制的市场。本文根据统计套利相关理论，构造统计套利组合，结合2014年1月至2015年9月的走势，进行基于GARCH模型的统计套利实证分析。

二、研究方法、数据选取

（一）统计套利的定义

统计套利是一种对冲投资策略，它是通过分析证券的历史价格数据，研究历史交易数据中的统计规律，构建模型，来模拟证券交易价格的变化走势。一旦实际交易价格偏离模型的预测价格，超过事先设定边界值即出现套利机会，即可通过同时构建多头和空头组合进行套利交易。

统计套利的数学定义：统计套利是一种初始成本为0的自融资交易策略，将该策略在t时刻的累计收益记作Vt，基于无风险利率的折现因子记作Bt，累计收益的折现值记作Vt，vt=其中vt需要满足如下四个条件：

（1）v（0）=0

（2）limt∞E[v（t）]>0

（3）limt∞P[v（t）

（4）?t

（二）GARCH模型

GARCH模型即广义自回归条件异方差模型。标准的GARCH（1，1）模型为：

yt=xT

t×γ+μt （1）

σ2

t=ω+αμ2

t-1+βσ2

t-1 （2）

GARCH（1，1）模型能对大部分金融时间序列做出解释，实用性强，可以用上一期预测方差与以前各期中变动性的信息来预测本期方差。如果上升或下降的资产收益较大，就可以进行止损操作；如果上升或下降在可控范围内，则可通过此时变标准差设定交易触发信号。

（三）数据选取

分析各行业股票的基本面发现：A股航空业股票股价走势大体相同，经营状况、财务状况等评价体系也类似，故认为航空股之间可能存在统计套利的机会，选择六只航空股票：上海机场（600009）、南方航空（600029）、东方航空（600115）、海南航空（600221）、中国国航（601111）、深圳机场（000089）。选取六只股票从2014年1月2日至2015年9月30日全部交易日的收盘价为价格序列，数据来自国泰君安数据库。因个别股票存在交易日停牌的情况，为对比方便，用个股前一正常交易日的收盘价作为其停牌时的股价。

在交易组合确定中的逐步回归阶段，以六只航空股每一季度公布的财务报表作为数据来源，选取每股收益、每股净资产、资产负债率、流动比率、速动比率共五个指标来分析六只航空股的股价支撑因素。因为存在个别股票个别季度的财务报表中上述五个指标不全的情况，所以每个航空股的财报时间选取略有不同，但基本上都选取的是2007―2014年，上述五个指标都具备财务报表，而对应的股价则是财务报表之后5个交易日内收盘价的均值。

三、实证分析

（一）交易组合的确定

1.股价走势及收盘价相关性分析

由六只股票的收盘价走势图可以看出，六只航空股的股价虽有差异，但其收盘价走势差距不大。另做六只航空股的协方差矩阵，得出：六只航空股的相关性都比较高。其中南方航空与东方航空的相关性最高为0.9887，南方航空与海南航空、上海机场与东方航空之间的相关性也很高，分别为0.9780和0.9684。

2.逐步回归分析

收盘价走势和收盘价协方差系数矩阵分析都是从股价表现角度来分析，缺少从股价支撑因素角度的解释。文海涛和倪晓萍经研究指出，我国的上市公司财务指标与股价存在较大的相关性：在99%的可靠程度下，每股收益、每股净资产、资产负债率、流动比率、速动比率与股价具有线性相关关系及等级相关关系，其中资产负债率与股价呈负相关关系，净资产收益率与主营收入增长率及股价具有等级相关关系。

因此，选择股价（Y）作为被解释变量，选择每股收益（X1）、每股净资产（X2）、资产负债率（X3）、流动比率（X4）、速动比率（X5）共5个财务指标作为解释变量。利用SPSS软件进行逐步回归，以选取股价支撑因素显著相似的股票组成统计套利交易组合。根据逐步回归结果可以得出：上海机场的每股净资产、资产负债率、速动比率对其股价有明显的支撑作用；南方航空的每股净资产、资产负债率、速动比率、流动比率对其股价具有明显的支撑作用；东方航空的是资产负债率、速动比率；海南航空的是每股净资产、资产负债率；中国国航的是每股收益、每股净资产、资产负债率；而深圳机场的股价支撑因素仅为每股净资产。

通过以上分析，选取股价具有较为相似支撑因素的上海机场和南方航空，作为统计套利交易组合。

（二）交易比例的确定

统计套利的理论基础是价差序列的均值回复特征，所以需要检验构建股票对的价差序列是否具有均值回复特征。

构建价差序列时，对价格序列取对数，记上海机场的股价序列为ln600009，南方航空的股价序列为ln600029。

1.单整性检验

用ADF方法检验ln600009和ln600029的单整性。

由表1可以看出，上海机场和南方航空的股价序列都是一阶单整的。即ln600009I～（1），ln600029～I（1）。

2.协整性检验

使用Engle和Granger两步法进行协整性检验。

首先，运用普通最小二乘法建立ln600009和ln600029的回归模型。

ln600009=2.112123 + 0.532816ln600029+μt

（0.007650） （0.004693）

t值= （276.0897） （113.5396）

R2=0.967936 F=12 891.24 n=428

接着对μt进行单整性检验，结果（如表2所示）：

由表2可以看出：μt是单整序列，即μt～I（0），进一步说明了ln600009和ln600029存在协整关系，初步的协整关系为：

ln600009=2.112123 + 0.532816ln600029+μt

3.误差修正模型

为确定ln600009和ln600029之间的长期均衡关系，对协整回归模型：

ln600009=2.112123 + 0.532816ln600029+μt 建立误差修正模型：

ln600009t=0.144471 + 0.932022ln600009t+ 0.492058ln600029-

0.456208ln600029t-1+εt

（0.040508）（0.019137）（0.030223）（0.030234）

t值=（3.566441）（48.70244）（16.28089）（-15.08932）

R2=0.995203 F=29 460.51 n=427

由上式可以推导出：

ln600009和ln600029的长期稳定关系式为：

ln600009t=0.492058Δln600029-0.067978（ln600009t-1-

0.527377ln600029t-1-2.125261）+εt

ln600009和ln600029的长期均衡关系式为：

ln600009t-1=2.125261+0.527377ln600029t-1+μt

即标准化的协整向量为（1，-0.527377），在这个标准化协整向量的基础上，站在长期均衡的角度，可以构建出ln600009和ln600029的价差序列：Spreadt=ln600009t-1-

0.527377ln600029t-1

对该价差序列进行中心化处理得到mspreadt=spreadt-

E（spreadt）。

（三）交易信号的确定

对spreadt序列进行讨论，观察其自相关和偏自相关检验图：自相关图呈现正弦衰减，偏自相关图截尾，初步判断 spread序列是一个AR（1）或AR（2）过程，运用普通最小二乘法建立模型试拟合 AR（1）过程的模型得到：

spreadt=2.123796+0.928317spreadt-1+μt

（0.015789） （0.018827）

t= （134.5141） （49.30890）

P= （0.0000） （0.0000）

R2=0.850860 F=2 431.368 n=427

由模型结果可以看出，spreadt-1系数的检验P值是0.0000，拒绝spreadt-1系数为0的原假设，即spreadt-1系数是显著，说明构建AR（1）过程是合适的。

观察μt的走势图（见图1）。

由μt的走势图看出：μt的波动集群现象比较明显，并在某些地方波动非常大，这说明其可能存在较高的ARCH效应，对其进行滞后一阶和滞后七阶的ARCH LM检验，将检验结果整理得出表3中数据。

由表3可以看出，在0.95的置信水平下，滞后1阶时，拒绝原假设，即spread序列存在ARCH效应；滞后7阶时，仍拒绝原假设，即spread序列直到7阶都存在ARCH 效应，所以考虑运用GARCH（1，1）模型来模拟μt。

对spread序列进行GARCH（1，1）检验，由检验结果可以得到估计式：

σ2

t=0.00000171 + 0.092574μ2

t-1+ 0.913220σ2

t-1

（0.00000147） （0.026411） （0.025118）

t=（1.163707） （3.505089） （36.35689）

R2=0.846094 AIC=-5.110075 SC=-5.072073

其中，μ2

t-1和的σ2

t-1系数均为高度统计显著的，模型的AIC和SC均很小，由此判断模型较好的拟合了数据。

（四）交易规则的确定

利用GARCH模型求出时变标准差，基于此时变标准差构造合适区间作为统计套利的交易触发区间，同时确定止损边界，具体方法有混合正态分布法、ARMA模型和非参数方法等。非参数方法实证研究表明：若去均值之后的价差序列是一个白噪声过程，则最大收益的交易边界条件是±0.75σ。

考虑到存在交易费用及样本外数据的波动，本文以±σ为统计套利交易的触发线，以±2σ为交易的止损线。即当mspread序列与±σ相交时买入上海机场，卖出南方航空；当mspread序列与-σ相交时，卖出上海机场，买入南方航空；当mspread序列回归0轴时 ，反向操作。当mspread序列与±2σ相交时，立即平仓，控制损失。具体交易（见图2）。

根据此交易图和上述交易规则，即可进行统计套利交易。由交易图可知：应进行买入上海机场、卖出南方航空的交易共39次；应进行卖出上海机场、买入南方航空的交易共39次；应进行平仓交易共25次。

四、结论

统计套利作为一种不依赖市场走势并能获得较为稳定收益的交易策略，在做空机制日渐成熟的A股市场具有较强实用意义。基本原理是构造股票组合进行配对反向交易。统计套利的应用关键：一是构造价格走势一致性较强的股票对，二是制定合适的交易规则以确定合适的买入卖出交易时间点。从融资融券标的股票中选择了六只航空股，分析六只股票股价的支撑因素，选择具有相似股价支撑因素的上海机场和南方航空，作为统计套利交易组合构造价差序列，利用GARCH模型计算出的时变标准差，设计交易规则，确定买卖点，进行基于GARCH模型的统计套利实证分析。

参考文献：

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融资融券交易是境外证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。融资融券交易机制具有提高市场流动性、缓冲市场波动、发现市场合理价格的积极作用，是完善证券市场机制，优化金融市场资源配置的重要手段和途径。我国融资融券业务的逐步开展，对推动我国资本市场向更高层次的发展、提高投资者参与市场的积极性并促成券商经营模式的转变、增强证券公司盈利能力具有显著意义。

一、融资融券的含义及特征

根据《证券公司监督管理条例》中的定义，融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买人证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。根据上海和深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则中的规定，融资融券交易，是指投资者向具有上海或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。融资融券交易的特征有：双向交易、保证金与杠杆。融资融券结束了我国A股市场只能进行单边交易的格局，为投资者提供了卖空渠道，改变现有盈利模式和市场结构。同时保证金模式为投资带来杠杆效应，当然也带来相应的风险暴露。

二、发达国家或地区融资融券市场发展状况

(一)美国融资融券市场发展状况。20世纪60年代，在美国证券卖空交易开始发展成为大量日间交易的、由专业机构服务的市场。华尔街上许多龙头公司不仅获得了跨越式的利润增长，而且激起了1929年崩盘及以后一系列的萧条之后大量极佳的投资机会。飞速发展的经济燃起了华尔街上的证券投资热情，大量的个人投资者和退休基金冲进了市场，许多公司利用股价的上涨而发行混合型证券，如可转换债券，有的公司利用上涨的股价作为资金而参与市场并购浪潮，也带动了套利交易的发展和AmericanDepositaryReceipts(ADRs)的流行。

20世纪70年代早期，由于期权交易的繁荣和B－S期权定价公式在资本市场上的广泛运用，以及基于期权的股票借贷行为管理，使得卖空交易得以进一步发展。另外，在供给面上，70年代美国证券托管银行开始为保险、公司投资组合和慈善基金提供证券出借服务，很快法律也允许养老金参与证券卖空来获得更高的收益。到了80年代中期，美国大部分的机构投资者都使用卖空交易，证券卖空也已经完全制度化。1980～2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.5％。美国采用的是分散化的信用交易模式，也是典型的市场化融资融券模式。由于美国有发达的金融市场、货币市场和回购市场，因此美国对信用交易主要依靠市场因素，对券商的借贷关系并不积极主动地干预，采取了市场化的授信模式。美国《1933年证券交易法》规定了市场化的授信模式，券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。纵观美国融资融券的悠久历史，融资融券制度为完善美国金融市场、长期稳定市场波动起到重要的作用；在市场化的分散信用交易制度下，金融机构间的合作优势也得到了很好的体现；从证券公司的角度来看，融资融券业务的稳定发展给证券公司提供重要的利润来源；但是关于卖空交易，仍然存在着很多的问题待于完善。

(二)日本融资融券市场发展状况。日本于1951年推出保证金交易制度，保证金率及相关的管理由大藏省进行。1954年日本通过了《证券交易法》，在规范了之前的买空交易的同时，又推出融券卖空制度。很快又成立了日本证券金融公司，专门负责提供信用交易的资金。这标志着日本的卖空机制正式确立。1960年，日本规定允许证券金融公司向客户提供债券交易融资，这成为证券金融公司发展的一个新的里程碑。70年代中期以后，随着债券市场的发展，债券交易融资规模一直不断上升，使原本占主导地位的股票融资交易发展呈下降趋势，80年代末跌至最低。90年代后融资融券交易占市场总交易额的比例一直在20％左右。在1997年、1998年和2001年，日本又分别对信用交易规则进行了大量的修改，虽然日本股市一直低迷，但是融资融券的比重一直比较稳定，而且个人投资者占信用交易的比重呈不断上升之势。

日本是典型的集中授信模式，由于日本金融体系上的主银行制度，为防止银行资金在证券市场中可能的渗透性，日本实行了以证券金融公司为主的专业化授信模式，日本《证券交易法》专门规定了集中的授信模式，日本现在主要有三家证券金融公司，即日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司，这三家公司在日本信用交易市场中处于完全垄断的地位，他们提供股票抵押贷款、股票融资和债券融资等方面的融资融券服务，而券商在信用交易中的主要功能是作为中介客户融资融券，并且可以从证券金融公司得到融券资金或借款。日本融资融券发展历史也较为悠久，由于采取了政府专门监管下的专业证券金融公司经营，从而避免日本主银行体制可能带来的过分渗透。另外，债券的融资融券交易是日本的一个特色。

(三)香港融资融券市场发展状况。1994年1月，香港的融资融券机制正式出台，联交所推出受监管的股票卖空试验计划，选择了17家总市值不少于100亿港元及流通量不少于50亿港元的股票进行卖空，采取类似美国的报升规则，规定其只能以不低于当前最优价的价格卖空。1996年3月，联交所推出一项修订计划，增加可卖空股票的数目至113只，并取消卖空的报升规则限制。1998年9月，限制卖空规则又被恢复，同时规定豁免此规则限制的情况。香港证券市场的成熟度较高，其融资融券的主要模式是分散的信用模式，具有信用交易办理的券商可以利用自有资金或银行抵押贷款为客户提供借贷资金。香港的授信中介是中央结算公司，它提供自动对盘系统对卖空交易进行撮合成交。中央结算公司建立了股票借贷机制，首先选择可供借贷的证券，建立借贷组合，然后提供给信用交易办理券商，再由券商提供给投资者融券服务。中央结算公司在融资融券交易中具有较强的中介和管理作用，但并不直接向投资者服务，而是由券商向投资者提供服务，所以，香港市场是一种分散化的市场授信模式。

三、融资融券业务的推出对证券公司的影响

(一)融资融券业务推出的积极影响。一是信用交易的推开将增加证券公司的利息收入。在融资融券业务推出的初始阶段，证券公司利用自有的资金及证券，通过为客户提供融资融券服务直接从中收取利息；而在此后，随着证券金融公司的介入和“分散信用”模式的推进，证券公司可以从更大规模的交易中赚取利差。因而，融资融券业务的信用交易为证券公司增加了新的盈利渠道。据相关资料显示，美国融资融券业务所带来的利息收入约占证券公司全部营收的15％左右，日本、台湾等国或地区的融资融券业务所带来的利息收入也占到全部营收的10％左右。从我国内地开展试点以来的情况看，若以8％作为融资融券的统一利率水平，日交易额为1000万元，每年250个交易日，则融资融券业务每年可带来2亿元的利润，若以6家试点证券公司及另外5家参与试点联网的证券公司净资本的20％为融资融券年交易规模计，则每年可带来约30亿元的利息收入。

二是融资融券业务促进了证券交易活跃，将增加证券公司经纪业务佣金收入。在融资融券业务推出之前，我国证券市场一直都是“单边市场”，缺乏有效的做空机制。当行情出现持续下跌时，投资者则纷纷远离市场，证券公司佣金收入也随之大减。融资融券业务的推出，在为市场提供做空机制的同时，还可与股指期货相配合，为投资者提供更为完备的套期保值渠道，能够降低投资者参与市场的风险，提升投资者参与市场的积极性，极大地吸引了场外资金进入市场交易。因此，证券公司经纪业务的佣金收入也必然增加。特别地，在行情看跌时，若没有融资融券这一做空机制，交易活跃程度将受到较大冲击，但利用融资融券工具，投资者可以将融入的证券先卖出，在价格下跌后再买人证券用于偿还以实现盈利。因此，交易的活跃程度将不会受到显著影响，从而证券公司的佣金收入也将得到较大保障。

三是融资融券业务推动投资者专业性程度的上升，将增加证券公司的中间业务收入。由于融资融券业务要求投资者对市场行情能有较为准确、全面的把握。因此，投资者在作出并执行融资或融券决策前必然会寻求相关专业建议，这将给证券公司为投资者提供更专业、优质的咨询服务创造新的契机。同时，证券公司在融资融券业务中还可提供专业的财务顾问服务、资产管理服务等，这些中间业务的提供也将在一定程度上增加证券公司的中间业务收入。

(二)融资融券业务推出的潜在风险。融资融券业务对证券公司带来的潜在风险主要有三个方面：一是融资融券业务的操作风险。主要指证券公司在动用自有资金或者证券为投资者融资融券过程中由于市场行情判断措施所引起的风险，例如股票上涨误判为下跌时，错误融出资金。这种风险主要是由于证券公司对此业务的研究不够深入以及相关人员对市场行情判断出现较大偏差产生的，是一种或有损失。理论上讲，如果证券公司的融资融券业务量充足，则其资金的融入融出和股票的融入融出可以实现动态平衡，因此在整个业务的发展过程中实现股票风险和资金风险的自我对冲。但在我国开展融资融券业务的试点期间，由于只允许证券公司利用其自有资金和证券从事融资融券业务，因此，证券公司很难具有充足的资金和股票规模，同时其研发能力和研发素质较发达国家相关机构相差甚远，因此潜在的操作风险较大。

二是证券公司的流动性风险。融资融券的信用交易特征具有放大证券交易量的效应，证券公司开展融资融券业务所需资金主要是自有资金和依法筹集的资金，当资金向客户融出时，在一定时期内就被客户所占用，在现阶段，由于证券公司从外部获取的资金规模有限，且期限有严格限定，因此随着融资融券业务规模的不断扩大，如果到期资金被客户大量占用，而证券公司无法扩展其他有效的筹资渠道，将会造成资金流动性风险。

三是客户的信用风险。信用风险的发生主要是由于客户在其账面损失超过缴纳的保证金后由于实施违约行为而产生的风险。在融资交易中，证券公司以自有或筹措的资金提供给客户使用，希望获得相关的利息和手续费收入，客户则希望通过融入的资金获取股票市场中的收益，证券公司和客户是在承担巨大风险的前提下获得这种利益的。如果证券市场出现大规模的下跌或投资者操作出现失误，通过信用融入资金的投资者将会遭受超过保证金数额的亏损而不履行还款协议，因此证券公司将存在可能无法追回巨额款项的可能。

除此之外，融资融券交易对证券公司的内部风险管理是一次考验。作为一项新业务，其推出必然会对证券公司内部风险管理体系形成冲击。若证券公司不能对内部风险管理体系进行及时有效的完善，则可能对证券业的健康发展造成不利影响。

四、完善证券公司融资融券业务的对策建议

一是战略上要充分重视融资融券业务。由于融资融券业务无论是对整个资本市场，还是对证券公司的经营模式、经纪业务竞争格局和投资业务、营业收入等都有相当的正面影响，因而，证券公司必须在准确把握其风险的基础上，从战略高度对此业务予以重视。

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⑵组织不同形式的高端客户交流活动，促进与大客户的良性沟通与循环；

⑶将营业部的重点客户积极培育成为营业部的投资顾问签约客户。

2、重新构架营业部客服中心，由现在的经纪业务服务模式向专业化投资顾问服务转型

根据现有客服中心的员工结构、特长和个人能力等。通过对客户资源合理重新整合配置，分别匹配自己所能胜任的工作和服务的客户群体。以实现客服中心由现在的散沙各自服务的方式向客服部和投资顾部工作相互交叉、相互补充的有层次、有区别的差异化的系统服务方式转移。

3、通过不断的提高电子商务的服务模式，将现场客户向非现场转移，实现营业部场地功能化模式的转变

从目前营业部的客户交易占比来看，90%以上的交易都是通过网上交易、手机委托、电话委托非现场的委托方式完成的。2015年，首先，客服中心将客服重点向非现场转移，不断加大QQ群、微博、E智慧、投资顾问平台等电子化服务的力度。通过加强和客户的良性沟通，建立客户服务及交易档案。为实现差异化的投资顾问服务模式建立服务依据。其次，将现场客户向非现场转移，不断压缩现场客户数量。最终，实现营业部功场地的功能化、专业化。

4、新业务的学习和客户培育

（1）积极培育和发展IB客户：由于期货是一种可选择双向投资的投资衍生品种，会给适合高风险偏好的投资者带来更多的机会，为此，在日常的客服工作中，能根据客户特点进行适当引导，这些工作相信能对未来发展股指期货客户提供帮助。

（2）做好融资融券业务的客户储备：目前公司正在全力做融资融券业务相关的测试工作。在目前的底部区域，融资融券业务可以缓解客户资金紧张的需要，也可以为营业部带来佣金和各类费用的收入，我们要抓住这个利润增长点，完善营业部的产品结构。

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融资融券业务将保守面世

“因为中国股市的特殊性,考虑到投资者的承受力,相比较国外市场,国内即将启动的融资融券肯定将比较谨慎。”中国证监会一位官员对《小康•财智》记者说。

据上述官员介绍首批试点将在11家测试券商中选择六七家作为融资融券业务首批试点,计划于春节前完成评审,“两会”后融资融券业务将正式上线。

根据中国证监会的文件,券商最新2010年版融资融券方案需要调整的重点包括:投资者准入条件、融资融券保证金比例、担保品折算率、大小非参与融资融券业务以及投资者教育等,主要指标相较于2008年版本更加严格。

不难预测,被投资者寄予厚望的融资融券业务势必以较为保守的姿态面世。

证监会基本确立了对投资者尤其是个人投资者参与融资融券的标准。硬性指标方面,要求参加融资融券业务的个人投资者的开户资金在50万元以上,机构投资者开户资金在200万元以上;此外参与投资者开户时间不低于18个月。

显然,这一标准较原有试点办法有了明显提高。

早在融资融券工作试点启动之初,监管部门便要求证券公司对参与客户做开户时间限制。2006年6月,证监会公布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》称,对在证券公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户,证券公司不得向其融资、融券。

不过,部分券商计划对融资融券客户资质做出更严格的要求。包括招商证券、东方证券在内的公司均要求客户开户时间在2年以上;部分券商还要求个人投资者资金达到100万元。券商人士介绍,个人投资者还需要接受包括风险评估、承受能力测试、个人征信调查等一系列考验。

与此同时证监会还要求各参与试点券商提高了融资融券的保证金比例。

根据2006年沪深交易所分别公布的《融资融券交易试点实施细则》(下简称《实施细则》),券商向客户融资、融券,应当向客户收取一定比例的保证金,保证金可以用有价证券充抵;而投资者融资融券时,保证金比例不得低于50%。

但上述官员透露,在融资融券业务试点阶段,监管部门建议融资业务保证金从原有的不低于50%调高至不低于80%,而融券业务保证金比例则要高于融资业务保证金比例。

个人参与融资融券手续繁杂

对于有望参与试点的券商来说,他们需要根据监管部门的要求对个人投资者进行风险评估、承受压力测试和个人征信调查等;对于证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者和券商股东、关联人,券商都不得向其融资和融券。

符合上述条件的个人投资者,在融资融券试点开始之后,需要选定一家试点券商签订融资融券合同,每个个人投资者在一个证券市场只能委托券商开设一个信用证券账户;同时,在与该券商有三方存管协议的商业银行开立信用资金账户。

上述完成之后,个人投资者需要接受投资者教育,具体了解融资融券业务。

如果该业务分为融资买入和融券卖出两种申报。其中,融资买入需要向开设信用证券账户的券商提供足额的保证金,按照监管部门的窗口指导为不低于80%,保证金可以用证券充抵。不过各券商的保证金比例可能还有略有差别;同时,投资者还需要注意各试点券商对于担保品的折算率也不尽相同。

同样,对于不同券商来说,根据其可供出售类金融资产的证券不同,作为个人投资者通过进行融券业务获得的标的物也会不同,不过作为监管部门的交易所会公布一个担保品的范围。

如果投资者进行融资交易,则先向券商提交融资买入报单,如果欲买入证券不在融资标的池,则被视为无效委托;如果证券属于标的股票,则由证券公司考察该投资者账户中保证金可用余额是否满足要求,如果满足,则融资买入成交。

投资者融资买入证券后,可通过卖券还款或直接还款的方式向券商偿还融入资金,如果投资者选择卖券还款,则通过其信用证券账户申报卖券,结算时卖出证券所得资金直接划转券商融资专用账户;投资者也可以选择在协议期内继续持有。

这一过程中,投资者需要关注账户保证金状况,一旦保证金比例跌破维持线,券商将向投资者发出追加保证金通知,投资者需要在规定时间内追加至初始线,如果未能及时补款,将被券商强行平仓。

融券卖出的流程与融资买入类似,证券是否在融券标的池以及账户保证金充足仍为必需条件。需要指出的是,为了防范操纵风险,作为投资者在融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价,否则视为无效申报。

而对于融券卖出之后的个人投资者可以选择直接还券或者买券还券两种方式偿还融入证券。需要说明的是,在投资者尚未了结相关融券交易前,其融券卖出所得资金除了用于买券还券外不得另作他用。

值得一提的是,根据监管部门的规定,券商和个人投资约定的融资、融券期限最长不得超过6个月。

中小投资者慎入

从融资融券和股指期货对市场的影响看,融资融券对市场的总体波动相对有限,但是对个股的波动可能会加剧。

融资融券成倍放大了个股操作的收益,更成倍放大了风险,中小散户谨慎参与,最好不参与。然而即使不参与融资融券的炒作,但是由于市场的主力机构们都参与了,个股的涨跌更具突然性和复杂化,对于普通股民而言,市场风险将大大超过从前,这一点要在心理和手段上都做足准备。

银河证券衍生产品部总经理丁圣元认为,在股市上操作规模没有超过200万的投资者,最好不要做融资融券。人大金融与证券所所长吴晓求也表示,融资融券风险较大,不排除大的机构操纵市场的行为,不建议资金在50万元以下的投资者参与。