企业投资债券汇总十篇
时间：2023-08-20 14:59:30
序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇企业投资债券范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。
篇（1）
1.引言
银行贷款受货币政策影响大，当货币政策调整时，企业可得的银行贷款量受到直接明显的影响。如果企业只依靠银行贷款获得融资，则投资行为受到很大影响。虽然在不少方面债券优于银行贷款，但是由于我国债券起步比较晚，整个金融市场也不那么成熟，使得债券没有发挥它本有的效应。银行贷款和债券融资能否产生治理效应，提高企业投资效率呢？既然银行贷款和债券的成本、对企业的要求、对企业的公司治理效应等不同，那么对企业投资效率的影响也应该不同，但是实际是这样吗？如果是，是哪种融资方式更有效呢？
2.提出假设
银行贷款和债券作为负债融资来源，同样都受到股东――债权人的委托问题，还有内部管理者外部债权人之间就现有资产价值和投资项目的盈利能力存在信息不对称问题。但它们各自有很不同的特点。
首先，企业债券融资比银行贷款成本更低，对著名企业、盈利企业或大型企业尤其如此。因为一般这些企业规模大、盈利能力强并且多元化经营，所以这类企业的违约风险也较低。企业债券筹资成本成为企业债务融资方式选择的主要解释变量，大企业和发行规模较大的企业基于规模经济的考虑其银行贷款的比例较低，而小企业和发行规模较小的企业因为债券市场高昂的发行成本不得不寻求银行贷款。
其次，银行获取内部信息都是通过自身与企业的“关系”，以缓解信息不对称进而影响企业的经营和管理决策。而在企业债券市场，债权人与债务人之间是明晰的契约关系，具有公的资本市场，企业自身需要进行主动的信息披露，同时证监会、信用评级机构和广大投资者都可以给当事人提供详细且具有权威性的参考信息。
然后，银行贷款具有很大灵活性，企业与银行之间的关系是很模糊。贷款对企业是一种“软约束”；而企业债券存在众多的债权人，契约条款也相当明确。在企业因不能履行合同义务而违约时，债券投资者之间很难达成一致意见，债权人更容易向人民法院提出破产申请迫使企业更快进入清算程序，对企业形成一种硬约束。
除了后期治理作用外，企业在选择融资方式时已对各方面因素进行考虑，而且债券发行门槛高，对公司要求多。所以我们预期债券对提高公司绩效，且效果大于银行贷款；
基于上述理论分析，得出：相比于债券，银行贷款的投资效率低。
3.银行贷款与债券投资效率比较的研究设计
3.1数据选取及样本设计
本文所采用的财务数据主要来源于国泰安数据库，选取2000-2013年数据。为了保证结果的客观性与实效性，本文对样本进行了筛选。最后得到5618个观测值，为了削除异常值的影响，本文对所有连续变量上下1%分位数分别进行了缩尾处理。
投资-Q敏感度法：该模型运用投资支出对投资机会（TobinsQ）的敏感度衡量公司的投资效率，即敏感度越高，投资效率越高；敏感对越低，投资效率越低。Chenetal.（2011，JCF）是这种方法的代表性文献。
本文采用投资――Q敏感度法衡量投资效率的计量模型，核心变量为企业的负债融资来源，是长期银行贷款还是通过发行债券，以此来比较银行贷款和债券的投资效率。本文构建的模型为：
Invit=β0+β1TQi；t1+β2TQi；t1×Kind+β3Kind+β4CFOi；t1+β5Levi；t1+β6Sizei；t1+β7Agei；t1+Firmfixedeffects
因变量Inv是公司在一年里的投资支出，是用公司当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去处置这些资产收到的现金，再除以期初总资产。TQ代表投资机会，是普通股市值、优先股市值、负债账面价值的和除以总资产的账面价值。
3.2变量定义
本文以上市公司数据为研究对象，提及的债券的发行主体为上市公司，所以均为企业债券或公司债券。本文要研究上期的不同的负债融资方式对当期投资支出的影响，Kind是用来识别企业上期负债来源为银行贷款还是债券，通过查看从2000年-2013年的债券发行情况，最低金额：0.03亿元，为中航重机股份有限公司2011年发行。对于样本区间的债券发行额小于1亿元的公司为3家，本文选取1亿元作为区分界线。如果上期期末的应付债券减去上期期初的应付债券>1亿元，并且上期长期借款期末初差额
我国银行贷款的融资规模远小于债券，本文选取5百万作为区分界线。如果上期期末的长期借款减去上期期初的长期借款>5百万，并且上期应付债券期末初差额
CFO为经营现金流量净额，一个公司越多的净经营现金流，则公司投资所需要资金的来源越多，是公司内源融资的重要组成部分。我们预期CFO对投资支出有正向作用。公司越高的资产负债率Levi则需要支付更多的利息，而且也更难融资，从而限制了投资。所以我们预期Levi与投资支出是负相关关系。因为规模Size越大的公司可能有更多的融资来源，从而投资也增多，所以规模Size与投资支出为正相关关系。另一个控制变量上市时间Age，公司上市时间越长，越有可能正处在成熟期或者衰退期，会减少投资，从而与投资支出为负相关关系。本文数据为面板数据，采用固定效应模型统计回归。
3.3相关性分析
为使统计结果不因各自变量间的高度相关性而影响统计分析结果，本文以Pearson简单相关系数及对每一个相关系数做显著性检验。得出各变量之间的相关关系。投资支出Inv与投资机会tq显著正相关；投资支出与kind显著正相关，即新增负债融资为银行贷款时，相比于债券融资，投资支出更多。投资支出inv与公司规模size显著负相关，这与假设不符。投资支出inv与资产负债率levi显著负相关。投资支出inv与经营净现金流量显著正相关，与上市时间显著负相关。
除2个相关系数不显著外，其他相关系数均在5%的显著性水平下，且大多是1%的显著性水平下。各变量之间相关系数均低于0.273，因而，各变量之间的相关性较低。
3.4回归结果及分析
本文以第t年的投资支出/年初总资产为因变量，设置代表融资方式的变量kind，若上期新增债务融资为债券时，令kind=0，为银行贷款时，令kind=1。通过tq和kind的交叉乘数来比较哪种融资方式的投资支出―Q敏感系数大。
回归结果显示，投资机会tq与融资方式kind的交叉系数为在1%水平上显著为负，与假设1相符。Kind=0，代表融资方式为债券，kind=1，代表融资方式为银行贷款；交叉系数为负，说明融资方式为银行贷款的上市公司投资支出―Q敏感性小于债券融资。即相比于相比于债券，银行贷款的投资效率低。
与kind的回归系数在1%水平上显著为正，说明融资方式为银行贷款投资支出比对应的投资机会较多，或者说当投资机会较低时，也不会减少投资。这样的过度投资倾向与银行贷款的”软约束”理论相符，银行贷款的契约设置为不完全契约，再谈判成本低。与规模在1%水平显著负相关，规模越大，企业的投资支出反而越少，这与预期相反。与经营现金流量净额在5%显著正相关，Inv与资产负债率在1%水平上显著负相关。Inv与上市时间在1%水平上显著负相关，这与上市时间越长公司可能处于成熟期或衰退期的理论相一致。
篇（2）
关键词 企业会计准则 长期债券投资 会计处理
债券是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按照一定利率政府利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。从本质上说，债券可以认为为债务的证明书，其体现了债券的购买者与债券的发行者之间的债务关系。同时，债券也可以看成是一种有价证券，债券在上市流通之前，需要对债券的利息进行事先确定，从这一方面来说，债券也可以认为一种固定利息证券。
一、长期债券投资概述
长期债券投资，指的是投资期限超过一年的债券投资活动，通常企业进行长期债券投资的目的是为了获得稳定的经收益。长期债券投资具有两个显著的特点：第一是投资的时间较长，持有期限最少应当超过一年；第二是投资的目的不是为了获得其他企业的剩余资产，而是通过债券投资获得高于银行储蓄存款利率的利息，并且按时收回本金。
二、长期债券投资的账务处理
1.购买长期债券：
小企业购入债券作为长期投资项目时，应当按照债券的票面价值，借记长期债券投资，贷记银行存款，并且按照二者的差异价格进行借记或者是贷记长期债券投资。如果在购买债券的过程中，企业支付的实际购买价格中包含了已经到期，但是却尚未领取的债券利息，则应当按照其实际的账面价值，借记长期债券投资，贷记应收利息。并且按照其实际支付的价款以及相关的税费，贷记银行存款，按照差异价格进行计入。
2.持有长期债券：
在企业长期债券的持有期间，应当对债务人应付利息部分的，按照分期付款的方式进利息收入的计算，并且需要对一次还清的长期债券投资票面价值进行详细的计算，这时可以借记应收利益，贷记投资收益。如果按照一次性将本息全部付清进行利息收入的计算，则借记长期债券投资，贷记投资收益。当遇到债务人应付利息日，则应当按照应当分摊的实际周期计算溢折价的金额，借记或者贷记投资收益，贷记或者借记长期债券投资。
3.长期投资债券到期
当企业持有的长期债券到期需要收回投资时，应当按照收回的实际本金或者是利息的金额，借记银行贷款，贷记长期债券投资，而应收未收的利益收入则应当计入到应收利息科目中。在针对长期债券投资进行处理时，一般是按照处置的收入，借记银行贷款，贷记长期债券投资。按照应收未收的利息收入，贷记应收利息，借记投资收益。
三、对长期债券投资进行会计处理时需要注意的问题
1.长期债券投资时机支付的价款中，包含已到期而尚未领取的债券利息，这时应当作为一个单独的应收科目进行核算；在实际支付的价款中包含尚未到期的债券利息，其已经成为了投资成本中的一部分，并且应当作为一项单独的核算科目在长期追债券投资中进行核算。对于已经购入的长期债券所发生的相关费用，如果其金额较小，则可以在购入时一次性计入损益，而如果金额较大，则需要计入到投资成本中，并且需要进行单独核算。
2.企业持有的以此还本付息的债券投资，应当将未收利息在投资收益确认时进行核算，并且通过其增加账面价值，对债券投资进行分期付息，不对账面价值产生影响。
3.长期债券投资溢价或者是折价的计算，应当按照以下公式：债券投资溢价或折价=（债券投资成本-包合在投资成本中的相关费用-包含在投资成本中的债券利息）-债券面值”。
四、实例分析
企业在进行长期债券投资时，如果在发行日购买，则购买价款中不包含利息；如果在发行日与到期日之间购买，则支付的价款中会包含一部分利息的费用，其中可能包括已付息但是尚未领取的利息，也可能包括尚未到期的利息。如A公司在2010年5月1日，以120万元的价格购入B公司在2009年1月1日发型的五年期债券，全面价值为100万元，年利率为8%，到期还本，每年年末支付一次利息。如果该债券在2009年的利息由于一些特殊因素而没有领取，则A公司在本次支付的价款中，就包含了15个月的利息，其中2009年的利息就属于以已经到期但是尚未领取的利息。而2010年前3个月的利息就属于尚未到期的利息。按照企业准则中的规定，应当对利息进行分别处理，2009年的利息应当计入到应收项目中，借记应收利息科目，而2010年前3个月的利息则应当计入到投资成本中，也就是借记“长期债券投资—债券投资（应计利息）”科目中。在企业会计准则对于长期债券投资的相关规定中，分期付息的债券投资，应计未收利息于确认投资收益时作为应收利息单独核算，不增加投资的账面价值。因此在考虑该利息的计入时，应当对应收利息进行冲减。这时A公司在2010年年末对本年度的9个月利息进行核算时应当计入到应收项目中，这样在2010年的利息就被划分为两个部分，即前3个月的利息和后9个月的利息，其中前3个月的利息已经在购入债券时计入到投资成本中，后9个月的利息则要计入到应收账目中。A公司在进行会计处理时，一方面要对应收项目进行冲减，另一方面则要对投资成本进行冲减。
结束语：关于长期债券投资的会计处理，我国现行的准则与法规中都进行了明确的规定，为此在进行会计处理时，要以企业会计准则为基准，采取适应的处理策略，确保长期债权投资的费用和利息都能够得到合理的处理，以此促进小企业财务管理效率的不断提升。
参考文献：
[1]姚本霞.一般公司债券会计处理的探讨.中国乡镇企业会计.2011（10）.
[2]原秀玉.长期债权投资分期付息会计处理的改进.财会月刊（会计版）.2006（04）.
篇（3）
一、绪论
新准则规定内部债券投资与应付债券抵销时发生的差额，应当在合并利润表中“投资收益”项目或“财务费用”项目列示；母公司与子公司、子公司相互之间持有对方债券所产生的投资收益，应当与其相对应的发行方利息费用相互抵销；而原先合并资产负债表中的“合并价差”项目则不在存在。新准则的规定清晰明了，但是实务中企业的处理要比新准则的规定更复杂。基于此，研究债权投资差额及其分配的理论仍有一定的理论和现实意义。
二、内部债券交易的相关概念
所谓集团内部债券，是指同一企业集团中，母公司和子公司之间或子公司互相之间持有的对方发行的债券。如果站在整个集团的角度上来看，这种内部的债权债务是不应该列示于对外合并报表中的，而与之相关的利息收入和利息费用，也应该予以冲销，这样才不会高估企业集团的收入和费用。
集团内部债券的形成一般有两种方式：一种是在公开交易市场上从与企业集团无关的第三方的手中买入某企业集团内部企业发行的债券；另一种是直接从企业集团内的发行公司取得的债券。企业集团内部公司相互之间持有的债券，如果是从公开交易市场的独立第三方手中买入的，那么债券的购买价格一般是不同与债券发行方的”应付债券“的账面价值。我们将上述第一种方式形成的内部债券，站在整个集团的角度上看，就称为推定赎回（从法律意义来讲该债券存在于购买企业）。一般情况下，购买方所支付的债券价格和发行方“应付债券”额账面价值是不一致的，这两者之间的差额就形成了集团内部清偿债券的推定损益。购买债券时所支付的价格大于应付债券的账面价值，则债券推定赎回发生了推定赎回损失；若所支付的价格小于应付债券的账面价值，则发生了推定赎回利得。而发行方“应付债券”账面价值与赎回债券的成本之间的差额（也就是债券赎回损益）就是债权投资差额。
三、债权投资差额归属的相关理论
对于集团内部债权投资差额的归属， 目前大致有以下四种观点：
1.母公司理论
（1）概念：母子公司关系中，母公司是处于拥有控制权的一方。母公司的决策最终决定集团内部某公司是否会购买集团内另一公司在外部市场发行的债券。基于此，由这种内部债券交易带来的损益应该归属于母公司，与子公司少数股权无关，无需区分债券的投资者和发行者。
（2）母公司理论的合理性：合并会计报表的主要使用者是母公司控股股东，而且子公司是由母公司控制的。既然推定损益产生于合并财务报表的编制中，而合并财务报表又主要是为母公司的控股股东服务的，因此母公司理论有其合理性。
（3）母公司理论的局限性：母公司理论将债券交易的原因完全归属于母公司的决策，忽视了可能影响债券交易的其他因素。
2.理论
（1）概念：企业集团内一公司自行购买集团内另一公司在外部市场发行的债券，可以视同为其作为债券发行公司的收回发行在外的债券。在这种观点下，发行公司作为债券收回交易的主体，因此，债券赎回损益应该全部归属于债券发行方。
（2）理论的合理性：从合并个体观点来看，母子公司的任何一方购入另一方的债券，多数是按母公司的财务决策来定的，并非是为了对另一方投资而购入。由母公司授意一方购买另一方的债券，与母公司提前赎回无异，理论遵循了实质重于形式原则。另外按照理论的观点不会涉及到分配问题，所以在实务操作中不会很困难。
（3）理论的局限性：在理论下，只考虑了债券发行方对债券赎回价格的影响。
3.面值理论
（1）概念：面值理论的观点认为，债券购买方与发行方都会对债卷赎回价格产生影响，因此，两者都应承担债券赎回损益。具体来说，可以以债券的面值做为分摊债券赎回损益的基础。
（2）面值理论的合理性：购买方和发行方都会对债券赎回损益的大小产生影响，因此由双方共同分担损益是合理的，而分摊的份额以面值为基础也较为合理。
（3）面值理论的局限性：分摊方法比较复杂，实务操作上存在一定困难。
4.购买理论
该理论认为购买方购买债券的行为导致了债券赎回损益的产生，所以损益应该由购买方承担。笔者认为，集团内部公司之间是否进行债券交易的决策基本是有控制公司决定的，因此由购买公司承担所有损益显然是不合适的。
四、债权投资差额的方法选择
如前所述，不同处理观点对母公司、少数股权和合并净利润都将产生不同的影响，而每种理论也有自己的优势和局限，那么该如何选择呢？笔者认为从理论上说，面值理论更为合理，但在实务中母公司理论和理论更具优势，实务工作中要视企业自身具体的情况做出选择，采用适宜的方法。国际上流行的惯例是归属于发行公司，这与理论的观点是相一致的。
五、结论及建议
根据前面的分析可见购买理论的观点在合并财务报表中是不宜采用的；面值理论虽具有理论上的优势，但适用性较差；而理论与母公司负担的观点各有其合理性，当发行公司为母公司时二者是没有差异的；而当发行公司不是母公司时二者的处理将产生差异。因此在实际应用中应视发行公司的具体情况，选择适宜的方式处理。
参考文献：
[1]杨有红.《高级财务会计》.经济科学出版社，2008.
[2]黄燕妮.内部交易处理方法探讨.四川会计，2006，（05）：13—24.
篇（4）
引言
我国船舶制造产业已经占据世界超过三分之一市场，2019年1~9月，我国船舶制造企业新接订单量占据全世界总市场的46.7%，手持订单量为44.4%，即使是占比最低的造船完工量，也高达37.3%（数据来自中国船舶工业行业协会2019年1~9月船舶工业经济运行情况运行分析）。由此可见，我国已经在国际船舶制造市场份额中占据了举足轻重的地位。随着国际市场竞争的日益激烈，需要船舶制造企业进一步加快自身发展，才能立足于世界造船市场。由于船舶制造企业资金需求大，难以靠自身满足，绝大多数时候都采用向商业银行贷款的方式来解决资金问题，融资模式相对单一。近年来，也通过船舶产业投资基金等新型融资渠道解决了一部分资金用于船舶制造，但仍然远远不够。而保险债权投资计划由于依托于规模庞大的保险资金，在支持船舶制造方面具有独到优势。
1船舶制造业特点
1.1生产过程不具备规模效应
船舶制造采用定制化生产的方式。船舶制造企业同客户签订合同后，再进行生产，而且各艘船舶的共同性较低，所以船舶制造只能通过大型单件或者小批量的方式来组织生产，难以通过组织规模生产来有效降低成本[1]。
1.2生产建设过程复杂、周期长
船舶制造生产过程大致分为：原材料准备、钢材预处理、构件冷热加工、部件装配焊接（小合拢）、分段装配焊接（中合拢）、船台（坞）装配焊接（即船体总装，大合拢）、对船体进行密闭性试验、船舶下水、码头安装（设备和系统的安装）、系泊试验、进坞倾斜试验和航行试验。而且在每个过程之间，还存在一定的时间。完成上述步骤后才能最终交付。可见，船舶制造工艺复杂、环节较多、整体耗时长。
1.3资金需求种类多、总量大
船舶制造企业的资金需求不止要满足船舶制造本身，还涉及船舶制造基础设施的建设、船舶制造技术的研发等一系列投入，因此有大量的资金缺口需求。船舶制造企业是按照建设进度进行资金回款的，但船舶制造用时长决定了资金回笼速度慢，从而进一步导致了长期占用资金额度，流动性缓慢，推升了船舶制造企业对建造资金的需求。
2船舶制造业对资金的需求与现存问题
2.1船舶制造企业的资金来源
一直以来，从商业银行贷款是船舶制造企业获得资金的主要渠道。虽然也有部分船舶制造企业通过登陆证券资本市场进行股本融资、发行债券进行债务融资等方式筹措资金，但融资总金额不多，占比不大。除此以外，近年来在国际上早已大行其道的船舶产业投资基金也进入了大家的视角，作为一种创新的融资渠道，得到了国家的大力扶植。我国首支船舶产业投资基金早在2009年已投入运营,可以说，在拓宽船舶制造企业融资渠道方面，我国早就迈出了和国际化接轨的第一步。
2.2船舶制造业现有融资渠道的不足
虽然我国船舶制造企业的资金来源渠道在进一步丰富，但依旧相对狭窄，对商业银行贷款的依赖性较大[2]。近年来，由于外部环境的变化，国际造船市场一直在低位徘徊，船舶制造市场竞争进一步加剧，造成新船价格普遍不高，船舶制造企业流动资金愈发紧张，寻求融资的意愿更为迫切。而商业银行在当前的经济环境下，“惜贷、断贷、抽贷”的意愿却越来越强，从而再次推高了银行借贷成本。2019年以来，为引导资金脱虚向实、提振实体经济发展，央行启动了LPR贷款市场报价利率改革，从而渐进式推动实体经济的融资成本下降。2019年8月20日首次公布的一年期LPR下降了6个基点，监管部门此举旨在引导金融机构增加对实体经济的中长期融资。截至2019年11月20日，一年期LPR已经由8月前的4.31%降至4.15%，五年期LPR也从最初的4.85%微调至4.8%。这一政策的持续推进，有助于降低实体企业的信贷融资成本，有望在一定程度上缓解企业的间接融资问题，利好实体经济，尤其是制造业。但融资贵、融资难，尤其是筹措长期资金用于生产运营依旧是横亘在船舶制造企业面前的一道难题。
3保险债权投资计划在支持船舶制造业方面的优势
3.1保险债权投资计划的含义及特点
保险债权投资计划，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，根据有关规定发起设立，面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式投资基础设施项目，按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品。根据银保监会公布的数据，截至2019年9月末，保险债权投资计划1.24万亿元[3]。保险债权投资计划属于除银行存款、债券、股票、基金等之外的另类投资。与在公开市场的传统投资相比，另类投资的流动性更低，因此一般可以获得更高的投资收益，是目前保险资金克服传统投资压力的重点投资方向，因此受到保险机构的青睐。
3.2保险资金与船舶制造业资金需求的适配
船舶制造企业的资金需求体现为规模大、占用周期长、融资渠道少。而保险资金相比其他融资渠道，具备三大优势：1）来源稳定。保险资金来源于财产保险、人身险等保费收入。尤其是人寿保险等期限比较长的保险，期缴的保单每年都会有持续的资金流入。2）期限长。保费来源中占比最大的是人寿保险，而人寿保险一般具有保险期限长，因而这部分资金比较适用于投资长期储蓄、国债、基础设施等项目。3）规模大。据银保监会数据显示，截至2019年9月，本年度保费收入为3.4万亿元，保险资金运用余额为17.8万亿元[4]。由此可见，保险资金恰好同船舶制造企业的资金需求特征相匹配。
3.3保险债权投资计划支持高端制造业的政策支持
篇（5）
在“住宅禁商”政策出台以后，不仅迫使许多新注册的中小企业寻找合适的办公场所，而且让很多已经在住宅楼内办公的公司也在寻找新的办公场所以防万一。但各方反馈的结果显示，目前，北京市场上的写字楼商铺等商用物业平均租金价格约为3～4元／平方米／天，开间面积多在200到500平方米，甚至上千平方米，不能分租，再加上水电费高于商住楼，令很多成长型企业难以承受。
在此背景下，不少企业开始寻觅以办公／商业产权立项的住宅类产品，也因此催热了此类产品的市场投资前景。据记者了解，由北京百大投资有限公司投资开发的香邑山项目，在其别墅区内就存在一部分以办公／商业产权立项的别墅产品，一经推出就受到众多企业和个人的强烈关注。目前，香邑山中的办公／商业产权类别墅已经实现了近60％的销售率，引起了业内外人士对香邑山的强烈关注。
为了解购置像香邑山这样的以办公／商业产权立项的别墅，能为购买者和投资企业带来哪些好处，记者特意专访了香邑山的开发商――北京百大投资有限公司总经理朱亮。
通过与朱总的品茗聊天，记者得知，看上去温文尔雅的他已经在地产界驰骋十余载。在其职业生涯中，经历过从房地产处女地到成熟区域楼盘的开发，积累了从优质住宅到别墅豪宅等众多房地产项目的开发管理经验。他还曾任职于国内著名房地产开发企业―亿城地产，在亿城地产开发的碧水云天、亿城中心、卡尔生活馆万城华府等项目中，朱亮全程参与了项目的开发与经营管理。
多年的地产从业经验，不仅使朱总对于房地产市场的风云变幻了然于胸，还使其领悟了一套自己的企业管理哲学。据朱总介绍，他加入北京百大地产之后，除了运营辰运大厦之外，从2006年开始，就全心致力于“东方之魂居于西方之体”的香邑山的运营开发。而正是在操盘香邑山这个项目时，让朱亮挖掘到购置办公／商业产权立项的别墅拥有具大投资前景和升值潜力。
“找到开发房地产项目的价值所在点，并将其升值潜力和未来收益告诉买家，是我在十多年的房地产开发生涯中一直坚持的原则。在‘住宅禁商’政策出台后，我就发现众多企业在为寻觅合适的办公物业所苦恼，而像香邑山别墅中拥有部分办公／商业类产权的产品，不仅拥有良好的居住环境，而且还可以让企业合理合法地登记注册公司，其在产品属性上具有很高的投资价值。因此，当我们告诉客户购买香邑山，将拥有多层利好和巨大的投资前景时，就引起了市场对于香邑山的热烈关注。”朱亮表示，让利于客户，才能使品质优良的房地产项目在市场上创出良好的品牌口碑。
四大利好确保办公，商业产权住宅投资前景
“住宅禁商”政策推行已经有一年多的时间，随着办公／商业产权类住宅逐渐被市场熟知和认可，此类产品已经成为私营企业和成长型企业关注的焦点物业。
办公／商业产权类住宅是指购置的商品房购房合同中标明房屋用途为‘办公’或‘商业’，但实际使用功效上可以作为办公亦可作为住宅的商品房，办公／商业住房与普通住房在合同上只是使用年限的差别，在居住功效上没有差别”，朱亮对记者介绍道。
通过对香邑山项目的开发和运营管理，让朱亮发现目前市场上的办公／商业产权类住宅，归纳起来有以下突出的优势：
第一，合法用于公司登记注册。
北京工商管理部门2006年6月20日通告，暂停利用居民住宅从事经营活动的登记注册。登记注册时凡提交的《房屋所有权证》注明该房屋用途为“住宅”的、所购置的商品房购房合同中写明房屋用途为”住宅“(公寓，别墅)的、《房屋所有权证》和购房合同中房屋用途的表述无法辨别为住宅或商业用的(如商住、综合等)，均不予以登记注册。因此，购入办公／商业产权类住宅，除具备正常的居住功能外，还可以合法登记注册公司，为企业提供更为灵活的运作方式。
第二，为企业所得税合理节税。
办公倚业产权类住宅特别适合私营公司老板或主要成员购置住房或办公用房。在同样满足居住或办公需求的前提下，以自己的企业名义购买此类商品房，可以计入公司固定资产，合法计提折旧，该部分折旧额可抵减当年所得税款。
例如，A企业购入总价800万元的商业产权类住宅，计入企业固定资产，分20年折旧，每年折旧额为40万元。根据现行33％的所得税率，每年可以节约企业所得税13，2万元(20年合计264万元)。
第三，提供合理合法的个人理财途径。
目前，私营企业老板通常以个人名义用自己企业资金购置住房，在个人所得税方面存在很大的纳税问题，没办法根本解决。正常情况下，应以企业税后净利润分配所得(分红)作为个人收入所得，并再次缴纳个人所得税后，作为个人合法收入购置。而通过企业购买办公／商业产权类住宅，计提折旧，在任何需要的时候销售转让给其他公司或处置给个人，就可以实现产权的转移并达到个人所得税节税的目的，取得个人合法财产。
例如，某私营企业公司老板B购置总价800万元的住宅，应具有1500万的税前利润，交纳33％的企业所得税495万元后，分红1000万元，并缴纳个人所得税，按20％计算，应缴纳200万元，才是合法的个人收入再用于购置财产。公司和个人总的纳税款在700万元。
而通过自有企业购置、假设10年后处置给个人的方式，扣除10年折旧额400万元，可以按照账面价值100万元转售给个人，极大降低了企业和个人纳税额并合法实现了资产产权的转让。
第四，盘活企业资产有效掌控现金流。
私营企业面临的最大问题是如何把有限的资金最有效地使用。在满足个人居住或办公的前提下，购置办公／商业产权类住宅，不会增加企业的资金负担，同时会提高企业的资产质量。而且对于升值潜力好的住宅资产，在企业资金短缺时，可以顺利通过银行抵押补充短期流动资金的不足。
例如，目前针对商业产权商品房，银行通常提供5成10年按揭，所以A企业购置总价800万元的此类住宅，实际占用企业资金400万元，但同时由于企业资产增加了800万元，改善了企业的资产负债结构，增强了企业的资信实力。
朱亮表示，综上所述，在四大利好作用的支持下，个人(特别是私营企业老板)购买办公／商业产权住宅，在目前市场经济状况下，可以实现“一举多得”的多重利好，是一个非常不错的投资和理财选择。
雄厚企业实力营造别墅精品
在对朱亮的采访中，记者除了了解到购置办公／商业产权类住宅拥有四种利好外，还了解到正是因为拥有雄厚的企业实力，让香邑山成为了香山区域品质优良的别墅精品。
据记者了解，香邑山作为上市公司昆百大集团旗下的精品建筑，能够受到市场的强烈认可，与整个企业集团的战略规划布局不无关系。据悉，昆百大集团是一家历史悠久，实力雄厚的企业，于1994年正式上市。2001年成功改制后，现已形成以房地产业为龙头，商业、药业等行业集中发展的综合性企业。而百大房地产事业部直属于昆百大集团，肩负着房地产拓展和发展的重任，公司秉持“速度制胜、产品创新，成本领先”的开发理念，现业务已拓展到昆明、北京、上海、无锡，逐渐形成在住宅开发与商业地产方面的核心开发优势。
“香邑山作为北京百大投资有限公司开发的别墅精品，与整个企业集团拥有综合实力有着直接的关系。”朱亮表示，企业集团强大的实力，对于开发香邑山奠定了坚实的基础。
据朱亮介绍，为了体现集团在产品营造上的精品战略，位于香山的别墅香邑山也在项目与自然环境的融合上下了一番功夫。“香邑山是西山区域最靠近山的一个项目，因为其居于香山谷中、三面环山，是典型意义上的居山别墅，这让香邑山与自然环境的融合上更具优势。为了给客户营造一种闹中取静的生活氛围，我们仅设计了22栋独栋别墅，同时在产品设计上追求含蓄内敛，让购买的客户能感受到心情平和的生活感受。”
“在小区中心景观的布局上，我们将原生树移植过来，与动态的水景结合。而每户的后花园也将根据客户的需要种上品种不同的果树，多层次的院设计，使得自家花园与香山融为一体。同时，香邑山的外墙面选用的都是高档石材和纯实木窗，为的就是能让项目成为一个百年传承的产品。”朱亮向记者表示道。
据记者实地走访发现，由于开发商依山就景，所以在香邑山，每套别墅正对的是中心水景，背面则是连绵的香山和自家的花园景观。优美的自然景观和社区内部的园林景观相映成趣，营造了一个优雅舒适的山居生活。
“我们根据多次市场调研发现，购买香邑山的人群多集中于年龄在40～45岁的商界成功人士。而这类人群在商场搏杀近20年，早已脱离了奢华浮夸的生活品味，已不需要用购置豪宅来凸现自己的身份，他们追求的是一种心理上的平和。因此，香邑山为了满足目标人群的置业需求，‘以人为本’地建造出新亚洲主义风格别墅，来符合这类高端置业者的生活要求。”朱亮指出，要做好产品，首先要了解客户的需求所在。
篇（6）
二、韩国中小企业集合债券P－CBO模式介绍及信用增级原理
韩国中小企业集合债券信用增级采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized Bonds Obli－gation，债券抵押债券）的一款，是以一组低信用评级债券为标的资产的ABS（Asset－Backed Securi－ties，资产支持证券），其目的是通过资产证券化，将一组低信用评级债券重新打包成多组不同风险、收益以及偿还次序的债券———也就是债券分层———以满足不同投资者的需求，从而提高融资效果，其方法是通过分层打包后，当债券风险发生时，首先由债券次级层部分承受损失。在P－CBO模式下，由于债券风险首先由债券次级层部分承受，债券优先层部分实际上是受到了债券次级层部分的保障，因此，尽管标的资产是低信用评级债券，但债券优先层部分仍能取得较高的信用等级。在中小企业集合债券P－CBO信用增级模式中，参与集合债券的中小企业在SBC的统一组织协调下联合向SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）发行债券———SPV是专门为该次债券发行设立的一家特殊目的的公司，用于将发债主体的破产风险与投资者隔离；随后，SPV将该债券组合重新打包分层为优先级和次级的ABS，也就是将债券分为优先层和次级层部分，其中债券优先层部分将面向广大投资者发售，而剩下的次级层部分则由债券发行组织者SBC持有。中小企业的偿债资金将首先用于偿付债券优先层部分，只有当债券优先层部分的本金与利息完全清偿后，偿债资金才开始对债券次级层部分进行清偿。经过这种安排，集合债券的违约损失便首先由持有债券次级层部分的SBC承担，只有当违约损失超过次级层部分的价值时，债券优先层部分的投资者才开始承担超出部分的损失，债券次级层部分实际上是为债券优先层部分的本息偿还提供了保障，因此，通过债券分层打包、重新评级，债券优先层部分投资者承担的违约风险大为降低，从而提高了中小企业集合债券对投资者的吸引力，大大改善了中小企业集合债券融资的效果。
三、中小企业集合债券信用增级P－CBO模式与担保模式的比较
1．信用增级成本方面的比较
P－CBO模式作为内部信用增级模式，其成本要小于外部信用增级的担保模式。对于担保模式来说，中小企业需要寻求外部担保机构进行担保，在寻求外部担保机构过程中，会产生时间以及物质上的成本，而寻求到愿意为主体信用不高的中小企业提供担保的担保机构之后，还往往需要支付一定价值的抵押品以及大笔的担保费用以获取担保，其信用增级成本较高。而对于P－CBO模式来说，由于采用了债券内部分层，次级层由政策性金融机构SBC持有的方式来为投入市场的中小企业集合债券提供风险保障，中小企业在发债过程中没有产生因寻求外部担保主体而导致的时间与物质的成本，也无需提供抵押财产和支付给外部担保机构担保费。P－CBO模式通过债券内部运作实现信用增级，其信用增级成本在内部产生，并完全转化为对债券的信用增级，其信用增级成本较低。
2．道德风险与逆向选择方面的比较
在外部担保模式下，一方面，由于发债主体和投资人并不处于共同利益之中，发债主体对于提高投资者投资收益并不感兴趣，甚至有减少投资者投资收益的趋势———因为对投资者付出的投资收益即是发债主体的融资成本。另一方面，因为投资者与发债主体之间存在信息不对称，投资者对于企业所筹资金的使用情况，往往少有能力与精力进行监督，因而在中小企业集合债券融资过程中可能产生企业滥用投资者资金的道德风险。相应地，投资者由于信息不对称问题，无法了解特定发债主体的道德风险程度，以对该特定发债主体设定特定道德风险补偿要求，所以为了防止因发债主体产生道德风险而受到损失，投资者对于市场上所有的债券都提出了笼统的平均水平的道德风险补偿要求，这在市场行为上将表现为，投资者偏好能给出较高利息率的中小企业集合债券，而往往这些集合债券的风险程度较高。投资者的这种逆向选择行为将导致道德风险低的债券付出高额的道德风险补偿，而道德风险高的债券却只需付出较低的道德风险补偿，道德风险低的债券反而竞争力不如道德风险高的债券，最终道德风险较低的中小企业将由于不愿或不能承担较高的道德风险补偿成本而退出中小企业集合债券发行，而道德风险较高的中小企业则受益于相对较低的道德风险补偿成本而主导中小企业集合债券的发行。而在P－CBO模式下，债券发行组织者SBC持有部分债券，从而使SBC与投资者共同面临着债券的收益与亏损，SBC不得不对债券情况及发债主体情况时刻进行关注。而且SBC持有的是债券次级层部分，而投资者持有的一般是债券优先层部分，损失发生时，SBC首先要承担损失，这更进一步促使SBC严格监督中小企业集合债券各发债主体资金运用情况，敦促发债主体良好运营。这样一来，通过政策性金融机构SBC的严格监督，发债主体滥用投资者资金的道德风险便得到了有效抑制；同时，由于SBC作为债券发行组织者和债券持有者，既有条件有能力，又有需求和必要及时掌握发债主体的信息，从而投资者可以仅花费较少精力便从与投资者有着共同利益的、对中小企业集合债券情况十分了解的SBC处获得债券总体的真实情况，而不必花费较大精力去分析各发债主体的状况来判断债券情况，这对投资者来说，等于是提高了债券信息的透明度，从而也就减少了因为信息不对称而产生的投资者逆向选择情况。
3．信用增级效果方面的比较
中小企业集合债券信用增级的效果在定性的角度上表现为信用等级的提升，而从便于比较的定量的角度上，则可体现为两个方面：一方面是违约发生的概率，概率越低，效果越好；另一方面则是发生违约后的损失程度，即违约损失率，损失率越低，效果越好。将违约概率与违约损失率相乘，则可得出一个综合两者的期望违约损失率指标对中小企业集合债券信用增级效果进行衡量。期望违约损失率越低，则信用增级效果越好。为比较中小企业集合债券担保模式与P－CBO模式信用增级效果，笔者首先建立了比较两种模式下中小企业集合债券期望违约损失率的数学模型。然后，以“2010年武汉中小企业集合债券”（后简称为“10武中小债”）为案例，利用该期望违约损失率模型进行了实证研究。期望违约损失率数学模型按以下基本步骤建立：
（1）计算各违约与未违约发债主体在集合债券中所占份额F×wi（F为债券面值，wi为发债主体i所占债券份额比例）的现金流净现值NPVi；
（2）用NPVi计算某发债主体i所占债券份额F×wi发生违约时的违约损失率li（其中未违约发债主体li＝0）；
（3）将各wi分别与其li相乘，再将之加总求和，得出某时段某种违约与未违约发债主体组合k下，债券总体违约损失率Lk；
（4）根据安博尔公司的违约概率曲线函数以及Duffie（2003）对企业违约事件用泊松过程加以描述的方法，由各发债主体的信用等级推算出其条件违约概率pdi；
（5）将各pdi与对应的wi相乘，然后将之加总求和，计算出该组合k下，债券总体违约概率Pdk；
（6）将Pdk与Lk相乘，则可得出该组合k下，债券期望违约损失率Elk；（7）各种组合下的Elk求和，即可得出中小企业集合债券总的期望违约损失率EL。通过将“10武中小债”的相关参数带入中小企业集合债券期望违约损失率数学模型，并对其在以担保模式进行信用增级和以P－CBO模式进行信用增级的情况下的期望违约损失率分别进行运算，得出的结论是：P－CBO模式下的“10武中小债”的期望违约损失率为1．9755％，中国现行担保模式下的“10武中小债”的期望违约损失率为5．3193％。可见，韩国P－CBO模式下的中小企业集合债券期望违约损失率远低于中国现行担保模式下的中小企业集合债券期望违约损失率，不言而喻，韩国P－CBO模式中小企业集合债券信用增级效果比中国现行担保模式信用增级效果好。
四、改进中国中小企业集合债券信用增级模式的建议
P－CBO信用增级模式使韩国中小企业集合债券取得了很好的融资效果。中国可以学习借鉴韩国P－CBO模式以改进中国中小企业集合债券信用增级模式，更好地服务中小企业融资。
1．建立专门的中小企业集合债券投资机构
韩国中小企业集合债券信用增级的P－CBO模式，其信用增级的原理主要是通过政府设立的SBC持有中小企业集合债券分层后的次级层部分，来为面向一般投资者融资的债券优先层部分的本息偿还提供保障。中国在借鉴韩国P－CBO模式进行中小企业集合债券信用增级模式改进的过程中，也需要这样一种专门的中小企业集合债券投资机构参与信用增级。中国关于专门的中小企业集合债券投资机构，可以由政府牵头组织金融机构、担保公司、大型工商企业，乃至一些有实力的风险偏好型投资者参与发起设立，此外还可以向社会公开募集资金设立。这样一方面可以扩大资金来源，减轻政府负担；另一方面通过向社会招股，让更多社会股东参与投资机构的管理，可以提高中小企业集合债券投资机构的风险管理能力，减少由政府管理投资机构可能产生的错误和腐败，从而增强市场上的投资者对于投资中小企业集合债券的信心，更好地促进中小企业融资。
2．增加中小企业集合债券层级并扩充融资对象
中国中小企业集合债券信用增级模式在借鉴韩国P－CBO模式时，除了对集合债券进行优先层与次级层的分层之外，还可以在这两个层级之间添加中间层，集合债券中间层部分的偿还顺序介于优先层和次级层之间。增设中间层的意义在于，第一，可以扩大中小企业集合债券的融资规模；第二，可以满足更多不同程度的风险偏好和收益率要求的投资者的投资需求；第三，通过设置多个层级，还可以进一步地加强对债券优先级别较高部分的信用增级效果，由于债券优先层部分仍然是中小企业集合债券中占大多数的部分，因此此举可以提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。中小企业集合债券中间层部分，在面向更偏好风险和较高收益的投资者进行发行的同时，还可以对发行方中介机构，如承销商、托管银行等特定投资者定向发行，或由中小企业集合债券发债主体自持。这样债券中间层部分就和次级层部分一道，不仅在实际的清偿上为一般投资者投资中小企业集合债券优先层部分可能面临的违约风险提供了保障，而且，还起到了减小道德风险，缓解信息不对称，减少投资者逆向选择的作用。中小企业集合债券次级层部分，除借鉴韩国P－CBO模式由专门的中小企业集合债券投资机构（SBC）持有之外，还可以对市场上有需求的投资者开放。随着2012年5月沪深交易所《中小企业私募债券业务试点办法》的公布，中国“垃圾债券”———高收益、高风险债券———开始渐渐进入市场。中小企业集合债券的次级层部分，也可以以私募模式向风险偏好和收益率要求高的投资者融资，随着中国金融市场发展，甚至可以上市进行公募融资。此举一方面可以减少专门的中小企业集合债券投资机构的负担；另一方面也可以通过吸引市场上的投资者来投资，加强中小企业集合债券中劣后部分对优先部分本息偿还的保障，提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。
3．利用P－CBO
模式信用增级的同时可配合多种信用增级模式进行改进中国中小企业集合债券信用增级模式借鉴韩国P－CBO模式进行改进并不意味着是摈弃中国原来实行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式进行中小企业集合债券信用增级的同时，我们同样可以在此之外添加流动性保障、担保、定向转让选择权、利差账户、超额抵押、担保投资基金等多重外、内部信用增级模式来提高集合债券的信用评级。此外，通过利用多种信用增级模式，还可以减轻中小企业集合债券次级层分担风险的压力，扩充优先层级的规模，提高中小企业集合债券向市场上广大投资者融资的额度。
篇（7）
一、企业债券的概念
1.企业债券的概念
企业债券是企业为筹集资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理。企业债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。
在外国，因其发债主体只限于股份有限公司，企业债券和公司证券两个名称可以在同一个意义上使用，两者有时可以混称，但按国际通行叫法应称为公司证券。在我国，企业债券的概念、范围较宽。按《企业债券管理条理》规定，发债企业泛指具有法人资格的各类性质的企业，包括股份制公司，应此，公司证券在我国也称企业债券。
2.企业债券的基本要素
企业债券是一种筹资手段和投资工具。作为体现债权债务凭证，其基本要素主要由以下几个方面组成+
一是发债主体。在我国，企业债券的发行主体是指在我国境内具有法人资格的企业。企业按法定程序发行债券，取得一定时期资金的使用权及由此带来的利益，同时又承担着举债的风险和义务，须按期还本付息。除被批准的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券。
二是投资人，即债券持有人。其享有按
规定取得利息和到期收回本金的权利，但不参与企业的经营管理，对企业的经营状况不承担责任。
三是利率。企业债券利率的高低直接关系到发债企业筹资数量、筹资成本和投资者的债券利益。企业债券的利率受投资者对收益率的接受程度、发债企业的承受能力和社会信誉、市场利率的变化趋势和债券期限的长短等因素的影响。
四是期限。从债券发行日起到偿还本息日止的这段时间为债券的期限。企业通常根据资金需求的期限、未来市场利率走势、流通市场发达程度、债券市场上其他债券的期限情况、投资者的偏好等来确定发行债券的期限结构。
二、简析我国企业债券市场目前存在的问题
从我国企业债券十多年发展历程来看，我国企业债券市场为国家经济建设筹集了大量资金，为培育资本市场、促进国企改革、金融体制改革和投融资体制改革作出了积极的贡献。但是与世界资本市场的发展现状相比（发行债券是西方企业的主要筹资渠道，而股标筹资占较小部分），与我国的股票、国债市场相比，我国的企业债券市场相对滞后，无论在发行规模还是在二级市场的成熟程度上都存在很大差距，企业债券在整个证券市场中的地位和作用还没有得到充分的发挥。与其它金融产品相比，企业债券市场的发展真是举步维艰。原因何在要回答这个问题必须对我国企业债券的供求关系和市场条件作一经济分析。
（一）企业债券发行需求约束
1.证券市场的战略误导，企业债券市场末被纳入证券市场总体发展规划
我国企业债券市场欠发达的深层次制度根源，是政府驱动型证券市场发展模式的误导。政府驱动模式导致我国证券市场发展目标的二元化’既要承担优化配置资金的任务，又要肩负对企业实行股份制改造，推进经济改革的使命，只有满足上述二者要求的市场形式才能得到政府扶持和鼓励。当二元目标发生冲突难以两全时，实际操作中往往是牺牲资金配置效率，以保证经济改革顺利进行。这一战略模式使得企业债券市场变成政府发展证券市场实践中最不受重视的部分。我国企业债券市场的发展受到约束的另一具重要原因在于企业自身存在许多缺陷，主要表现在如企业产权制度不合理、企业的资本结构不合理、企业自身缺乏信誉等。
2.缺乏企业债券定价的人民币基准利率
基准利率是指资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率，是形成其它金融产品的市场价格的基础。也就是说，要实现利率的市场化和自由化，金融市场上必须有一个被市场参与者普遍认可的基准利率，其它相关金融产品的价格根据该利率的水平来制定。从国际金融市场的一般规律来看，有资格成为这一利率的只能是那些结构合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率，而在市场上最具备这一特点的利率就是国债的收益率。因为，国债的发行主体是国家，其信誉高，投资国债的风险最低。国债的发行量大，流通性好，变现能力。国债发行时间固定，品种期限结构合理，市场参与者随时可以得到从3个月期到10年期以上的国债收益率。正是因为国债收益率具有这些特点，金融市场的参与者一般都用此利率作为市场利率的一个基准。在过去很长一段时间里，由于我国国债市场不发达，在整个金融市场上就没有一个基准利率。这在客观上就给企业债券的定价带来了困难，在这种情况下确定的企业债券利率很难对投资者产生吸引力。
3.缺乏科学的企业债券定价体系
由于缺乏市场公认的基准利率，因此，在为企业债券定价时，只能采取行政方法来确定。如政府有关部门规定，企业债券的票息不能高于同期银行存款的40％.实践证明这种定价方法极不合理，因为，这种定价方法没有考虑信用的价值。根据这个规定，无论企业信誉好坏，偿还能力强弱，以及投资者承担风险的大小，只要发行债券的期限相同，债券品种的价格就一样，这在客观上就给企业债券的价格信号造成了混乱。而且，实际上，我国发行的许多企业债券利率比同期国债收益率还低，这就限制了投资者购买企业债券的积极性。
（二）企业债券投资需求的约束
1.二级市场发育不成熟，企业债券流动性差
我国企业债券市场的一级市场虽然发展缓慢，但毕竟在前进。而目前我国企业债券的二级市场几乎处于停滞状态，表现在上市品种少、规模小、交易量不大。企业债券二级市场发展缓慢的直接后果是企业债券的变现能力差，投资者一旦需要资金，手中的债券却卖不出去，企业债券等于银行定期存款，甚至还不如定期存款（定期存款可提前支取，而企业债券不能），债券的优越性不能体现出来，影响投资者的信心。企业债券二级市场滞后必然会反过来影响一级市场的发行，从而制约了企业债券市场的总体发展。
2.企业债券的品种、期限单一，缺乏金融创新自1988年我国发行企业债券以来，企业债券的发行品种基本上一个模式’重点建设债券或中央企业债券或地方企业债券、期限2－3年、到期一次还本付息、统一利率等，几年一贯制，缺乏灵活与金融创新，对投资者吸引力不大，即使有投资者，其面对的企业信用风险和利率风险很大，企业债券市场只能是死气沉沉，冷冷清清。
3.缺乏权威的评级机构，企业债券信用评级不规范
在我国，发行企业债券的企业对其发行债券情况的信息披露极少，投资者对企业债券的风险性，流动性，安全性和收益性缺乏充分了解。这样，中介机构特别是信用评级机构科学而客观的信用等级评定，就成为债券市场上融资者与投资者沟通的桥梁。目前我国虽然也出现了许多中介机构，如会计师事务所、资产评估事务所、信用评级机构，每次发行的企业债券也都有信用评级，但由于缺乏客观的标准，甚至许多中介机构给钱就盖章，缺乏职业道德。结果，许多被中介机构评为AA级的企业债券，仍出现了到期不还的现象。投资者就不得不对中介机构的客观、中立和公正表示疑虑，从而使中介机构失去了投资者的信任。
三、我国企业债券市场的发展思路
我国企业债券市场状况与发展极不适应，这一问题己越来越受到政府的重视和市场的关注，也为越来越多的理论和实际工作者所认识到。随着我国经济体制的顺利推进，我国的企业债券市场必然获得长足的发展。但企业债券市场的发展将是一个长期的过程，在这一过程中，需要大力创造条件，加强对企业债券的运作管理，努力培育和推动我国企业债券市场的全面发展。
1.转变证券市场的发展战略，扩大企业债券的发行额度，提高资金的配置效率
（1）理顺股票、国债和企业债券三者的关系，明确企业债券的主体地位。就静态而言，股票、国债与企业债券三个市场所吸纳的资金量的确表现为此消彼长相互替代。然而从动态和结构看，三者则呈现出相互补充相互促进的关系。近期我国债券的发行，特别是上市公司的融资债券以及非上市公司的可转换债券发行，有助于减轻股市扩容的压力。因此，在证券市场发展指导思想上，不应当简单化地把企业债券同股票、国债对立起来。
（2）扩大企业债券的发行额度，满足一些经营优良的大企业的发展需求。目前我国已具备了对企业债券的巨大需求，但由于大力发行企业债券的系列配套条件还需要在发展中逐渐完善，我国可以采取逐渐扩大规模的办法，最后取消债券发行的额度控制。在企业债券发行额度的结构控制上，我国一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良、却又资金短缺的民营企业。
2.明晰企业产权，严格发债主体，提高企业信誉
要构建真正意义上的企业债券市场，最根本的是要对企业产权进行改革。从根本上说，产权改革的目的是为了创造出真正的所有者或理性的市场主体。企业一旦改造成为真正能自主经营、自负盈亏、自我约束、自求发展的法人实体或法律地位独立、行为自主、责任自负的市场主体，也就自然成为企业债券市场上的主体，必然拥有真正的筹资自，企业债券的发行必然是企业自主选择的结果。企业产权明晰，拥有独立的财产，企业根据市场的供求，基于自身的盈利能力和偿债能力，逐步发展企业债券的规模，成为真正的合格的发行主体，接受市场和投资者的合理约束和监督，在真正市场风险和回报的环境中运作，并确保债券的到期偿还。同时，要建立企业债券市场的准入机制，不具备发行条件的企业，坚决不能进入企业债券市场。这样明晰企业产权，严格发债主体，就可以过滤掉一大批不合格的企业进入债券市场，这对于提高企业信誉，重建企业债券形象，树立投资者信心和规范举债企业的行为将起到很好的作用。
3.对企业债券的发行市场进行配套改革
（1）建立人民币债券市场的基准利率，使发行利率市场化。利率是企业债券发行流通的核心问题之一，在一定程度上对债券市场供求关系起着决定作用。因此，发展企业债券市场要求建立我国的人民币基准利率，理顺资金市场价格，实现利率市场化。市场经济的发展经验证明，在众多的金融产品中，能担负起人民币基准利率重任的只能是国债产品。因此，我们要大力发展国债市场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构，增强国债利率的基础参考作用，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以同期限国债的收益率为基准利率，并在此基础上实现包括债券收益率在内的利率市场化。
（2）建立科学的企业债券定价体系。高风险、高回报是市场经济的一个重要法则。根据这个法则，投资者要想获得高的投资额，就要承担高的风险。企业要想以较低的成本融入资金，就得有较高的信誉。因为不同信誉级别的企业融入资金所支付的成本是不一样的。如果说AA级企业的融资成本为同期国债收率（基准利率）上加30个基本点，CCC级企业斥应该加上200～300个基本点。正因为不同信用级别的筹资者的成本不一样，这在客观上迫使企业改变经营机制提高自身信誉和信用级别，并在投资者群体中树立良好形象。
（3）发行方式创新，发行规模化，降低发行成本。由于我国企业债券流通性差，企业信用级别低或者券商自身销售渠道不畅等原因，历年来我国企业债券的销售状况不佳（这两年略有改观）。要解决这一问题，就必须进行发行方式的创新。一是采取利率招标的方式，使企业能选择发行成本较低而发行效率最高的券商，直接降低企业筹资成本；二是发行规模化，管理层应适当加大中央债券的额度，鼓励增加单个发行体的发行量，企业债券上网发行，扩大无纸化债券的比重。
（4）积极推行企业债券的新品种。品种单一，投资者选择余地小，这也是我国债券市场、尤其是交易市场发展缓慢的重要结症之一。因此，应研究开发，适时推出一些新品种，如上市公司或准备上市的公司可发行可转换债券；外向型公司可适当发行外币债券；此外，还可推出贴现债券、浮动利率债券、可赎回债券和收益债券等，以适应市场的需要。
4.积极培育企业债券的流通市场，提高企业债券的流动性
我国的企业债券长期以来一直处于“只发行，无交易,的状态，尤其是地方企业债券。由于企业债券交易呆滞，流通性差，加大了投资者对其的风险预期，到期兑现要求增加，使债券的滚动发行更加困难。因此，发展企业债券市场的当务之急，是解决企业债券的流通问题。
（1）发展企业债券的二级市场。二级市场是债券市场的生命线，如果一个市场只有一级市场而无二级市场，那么这个市场就不可能壮大，因此，要建立一个活跃、高效的企业债券二级市场，为一级市场创造一个良好的环境。配合利率市场化改革，增加企业债券的上市品种，逐步放开企业债券转让流通价格，使债券在持有期间能合理流动和直接变现，从而推动债券发行市场的健康发展。
（2）建立企业债券的场外交易市场。从一些市场经济发达国家的经验看，企业债券二级市场由场内交易市场和场上交易券商柜台交易市场并列构成，其中多数国家以场外市场为主。针对我国目前场外交易市场相对薄弱，应重点考虑发展场外市场。
（3）建立统一的债券登记、保管和清算中心。从各国发展经验看，金融市场越来越依赖于以先进的电子计算机技术和现代通讯手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。我国要发展证券市场，就应建立全国统一的债券保管和清算中心，只有这样，才可能使我国的债券市场上一个台阶。
5.培育企业债券的机构投资者队伍机构投资者具有专业知识，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，不易出现跟风行为，这对于市场的平稳发展是必不可少的；机构投资者可以自己的风险嗜好进行资产组合，抗御市场风险的能力较强；机构投资者有一套内部和外部制约机制，投资行为比较规范；机构投资者的发展和壮大有利于二级市场的繁荣。因此，要使我国证券市场走向规范和成熟，就必须大力发展机构投资者队伍，确切地说，就是要大力发展各式各样的投资基金，（目前我国投资基金己开始起步）如证券投资基金、国债基金、股票基金、企业债券基金、混合型基金、保险基金等，以满足各个阶层、各种风险嗜好的投资者的需要。同时，机构投资者队伍发展起来后，由于在市场上进行操作的是以专业人士为主，因此，证券市场的发展就会更加平稳和规范。
6.建立企业债券的法律法规体系，加强政府监督建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我国管理层应当在相关证券法规的基础上，进一步完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国的企业债券市场建立一个有力监管体系也是当务之急的。
（1）完善企业债券的信用评级制度，树立中介机构信誉。企业债券的信用等级标志着债券本身的信任程度和企业的偿债能力。把企业债券的信用等级公开披露出来，有利于投资者识别和判断。债券评级由专门的中介机构评级公司进行。要建立一个被广大投资者信任的评价机构，就必须建立一套严格的对中介机构进行监督和管理的法规，使信用评级机构对自己的评定结果负责。同时，政府有关部门应借鉴国际上通行的信用评级办法制定一个债券市场信用评级国家标准，这样可防止信用等级极差的企业债券进入市场，为广大投资者提供一个选择投资产品的参考。
（2）完善企业债券的担保制度。强化企业债券担保制度，开展资产抵押、不可撤销或负连带责任等多种担保形式，担保不落实或虚假担保的一律不予批准发行债券，这是对防范企业债券违约的一项重要制度。担保制度健全的关键在于对企业违约时处理抵押物的技术操作问题。西方国家的财团抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵押标的，比较有利于操作。
（3）建立对债券持有人的利益保护机制。投资购买债券是一种投资行为。投资有收益也有风险，争取收益规避风险，是投资者的共同愿望。因此，有必要在企业债券市场上建立起对债券持有人利益的法律保护机制，保障投资者债权的实现，使投资者保持对企业债券市场的信心。从我国企业债券市场的实际情况看，建立对债券持有人利益的法律保护机制，需要做好以下两方面工作：一是增强债券条款的约束力。这要求债券票面上不仅要规定兑付债券本金和利息的条款，而且在债券上或有关法律文件中，应当有两项主要的契约条款，即同等优先清偿权条款和限制抵押条款。二是建立企业受托人制度。在西方国家这一制度是为了解决人数众多的特券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。我国今后在企业债券发行中要逐渐引入并完善这一制度。
（4）建立企业的偿债基金。发债企业为了保证到期还本付息具有足够资金，耍建立偿债基金制度，可以从每次销售收入中提取一定比例，也可以从银行存款中定期划出一定金额，转存到偿债基金专户中去，这样日积月累，到期还本付息的资金就有保证。
（5）加强企业债券市场的信息披露工作，完善公众监督机制。企业债券兑付困难，企业债券信誉不佳，原因之一，是资金末按发债章程规定合理使用。从外部看，就是信息披露工作没有做好。因此，要规范企业债卷市场的信息披露工作，完善公众监督机制。
参考文献：
［1］周正庆,证券知识读本［M］,北京：中国金融出版社，1986
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（一）降低企业税负，增加税后利润 对于企业而言，由于债务利息和股利支出顺序不同，根据税法的相关规定，债券融资的利息支出可以在税前列支，而股息则在要在税后支付。这就相当于债券筹资的成本中有一部分是由国家负担的，因此采用债券融资方式能够为企业节约大量税收支出。目前我国的所得税税率为25%，相当于企业举债成本中有25%是由国家承担的。因此，通过发行企业债券融资可以为企业节省大量的税负，使企业税后利润增加。
（二）优化企业资本结构 信号传递理论认为，企业价值与负债率呈正相关，企业质量越高其负债率越高。研究表明，当企业通过发行债券回购股份时，股票价格上升；当企业发行股票还债时，股票价格会下降。可见，债券融资并不是单纯的融资行为，其对企业调整资本结构具有重要作用，是企业实现值最大化的有效途径。
（三）有效激励经理人与员工的工作 对于企业而言，债务的存在意味着其面临无法偿还债务的财务危机风险，在这种情况下，企业经理人会并带领员工努力经营好企业以降低此类风险。从这个角度上来看，债券融资能够有效避免经理人的道德风险和逆向选择，从而有效改善企业经营状况，优化内部治理结构。
（四）有利于股东对股权的控制 企业通过债券融资方式融资，其对企业的控制权没有发生变化，只要企业能够按时归还本息，股东对企业的控制权便不会动摇，而股权融资方式会导致股权的分散，不利于股东对经营权和管理决策的控制。
二、债券融资市场存在的问题
（一）管控机制过严限制债券市场的发展 主要体现在：一是我国在债券发行上采取一事一议的审批制度。一方面对于债券发行主体具有严格的限制，另一方面对于债券发现的额度也有严格限定，有些企业虽发行了债券，但由于规模较小，很难发挥其筹资作用，还需借助股权融资方式获得更多资金。二是对债券利率的规定导致其缺乏融资优势。《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。债券的低利率会使得投资者放弃该种方式而转投其他收益更高的投资理财产品，这也是导致当前债券融资市场发展缓慢的一个重要原因。三是投资主体以个人为主，限制机构投资者进入。《企业债券管理条例》规定办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券，这就将商业银行等强势金融机构排除在债券投资者之外，而相比较国外，银行、保险公司等金融机构是企业债券的主要投资者，其为债券融资市场提供了大量的资金注入，从而支撑了整个市场的发展。因此，我国要发展债券融资市场，迫切需要引入经济实力雄厚的机构投资者，单纯依靠个人投资很难满足债券融资市场发展的资金需求。
（二）债券品种单一，期限结构不合理 目前我国企业债券品种较为单一，仅有企业债券和可转换债券两种，且发行主体多为政府信用债券。据统计，2009年我国共计发行各类债券86995.14亿元，其中政府信用债券发行67325.6亿元，企业债券发行4252.33亿元，只占总发行额的4.89%。另外，我国企业债券的期限结构与利率设置不合理。绝大部分企业债券均采用固定期限和固定利率，浮动利率只占很小比率，且付息方式单一，难以满足不同投资主体的实际需求，从而严重影响了债券市场投资主体的积极性，在一定程度上阻碍了我国债券市场的发展。
（三）缺乏健全的二级债券市场，债券的流动性过低 在利率市场化的发达的债券市场中，投资者除了安全保值的动机外，更倾向于利用利率的波动性通过买进或卖出债券的方式来获利。而我国目前还没有成熟的二级债券市场，债券流动性很差，且企业债券从数量和规模上都很有限，债券投资的盈利能力较低，无法吸引投资者购买和交易。
（四）缺乏有效的行业监管体系与金融基础设施 对于债券市场监管的不完善，由于长期以来债券市场发展缓慢，国家并未出善的行业监管法律和法规，导致债券市场较为混乱，部分企业发行债券后存在过期不兑的问题。另外，在市场和行业内部还未建立起健全的金融基础设施。这严重影响了债券市场的进一步发展。
三、债券融资市场发展对策
（一）简化债券发行审批流程，推动债券市场化运作 企业债券融资的难易程度和成本高低直接受到资本市场发达程度的影响。在发达的资本市场下，企业债券融资更为容易且成本更低。基于此，我国发展债券融资必须积极推进资本市场的发展，具体对策如下：
（1）简化债券发行审核程序。我国原有的债券发行审核程序过于复杂导致其债券的融资成本过高，从而使很多企业放弃采用发行企业债券的方式进行融资。针对这种情况，相关部门应积极推进债券发行审批流程的变革，应尽量简化资本的审核程序，以便减少企业的融资成本，促使企业更乐于采用债券融资的方式。
（2）调整债券发行额度。我国原有的企业债券发行审批关于严苛，根据市场经济发展的实际需要，有关方面应适时调整债券发行额度。在满足一些国有企发债需求同时允许经营业绩优良且缺乏资金的合资企业、民营企业等通过发行企业债券的方式进行融资。
（3）鼓励符合条件的企业通过发行债券的方式进行融资。要从根本上解决我国融资机构不合理的问题，相关方面应根据不同企业特点制定符合整体市场发展的债券融资策略。一方面，对于负债率较高且盈利能力较低的企业，为保证债券市场的健康发展，要严格限制其进入，以便破坏整个债券市场秩序，给投资者带来巨大风险。另一方面，对于财务杠杆率过低且需要通过债券融资扩大经营规模的企业，要鼓励其进入债券市场进行融资。目前，我国有一些业绩出色的上市公司，其资产负债率较低也具有一定的知名度。证监会可鼓励这部分企业采用债券融资方式筹资，而不再采用配股方式筹资。这样能够通过调整企业资本结构来调节我国整体融资市场的结构，实现我国债券融资市场的良性发展。
（4）鼓励机构投资者进入，建立企业债券基金。相较个人投资者，银行、保险公司等机构投资者对于债券市场的贡献更大，其大规模进入能从根本上推动整个债券市场的发展。因此，我国相关政府部门应放宽对企业债券投资者的限制，以便吸引银行、保险公司资金进驻债券市场，为债券市场带来更大的资金流。同时，设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金，以便利用专业化投资优势，为投资者提供更为便捷的债券市场进入途径。
（三）创新债券品种以满足投资者不同需求 要根据我国市场环境，结合发达市场经济国家的经验，进行债券品种创新，要在期限、付息方式、利率等方面进行更为灵活多样的组合，以便满足不同偏好的市场参与者的需要。一方面，为保障投资者的购买积极性，在制定债券利率时应充分考虑各类因素，债券利率的设定和调整都严格进行市场化运作。企业要根据市场上资金的供求状况和不同企业的信用等级、风险差异等因素建立灵活的市场化债券利率浮动体系，以便使其更符合风险收益法则，从而提高投资者的购买积极性。另一方面，可根据投资者需求开发更为灵活的债券品种，如在期限上可分短、中、长期等、在付息方式上可分一次付息、贴息和分期付息等。
（三）加快债券市场建设，提高债券流通性 流通性是决定企业债券市场能否快速发展的重要因素，长期以来我国债券市场发展滞后的在很大程度上源于其缺乏健全的交易市场，特别是二级市场。具体工作如下：一是加快建立做市商制度。做市商制度是由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差获取利润。国际债券市场运作经验表明，这种双边报价、自主交易的债券买卖方式，能够为投资者提供更为便捷的购买途径和更为自主的购买环境，显著提高债券市场的流通性。二是对企业债券进行统一托管与清算。目前，我国一级市场和二级市场的债券是分别登记托管和分别结算的，这严重影响了债券的流通性。因此，应尽快实现对债券的统一托管和结算，实现两个市场的协调运作，这样既有利于形成较为公允的市场价格，也可以充分发挥两级市场的优势，使市场参与者具有更大的选择空间，从而显著提高债券市场的流通效率。三是推进债券基金的建立。通过设立债券基金有效吸引资本流向债券市场，从而显著增加债券发行量，刺激债券市场发现，通过债券流动性。四是建立多层次的开放交易平台。目前，国企业债券流通市场仅局限在交易所，严重影响了债券流动和交易。因此，我国可参照发达国家设立场外交易市场，如可以省、区为单位建立区域性的债券柜台市场，以便解决企业债券的流通问题，为债券双方交易提供便捷的交易平台。
篇（9）
企业债券*是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在西方成熟的资本市场中，通过发行企业债券来募集资金已成为企业筹资的主要手段，企业债券的融资额通常是股票市场的3—10倍，有的国家股票发行甚至出现负数，即新发行的股票比不上退市股票的数量，且企业债券的发行规模越来越大，甚至超过了国民生产总值。应该说企业债券在我国的起步是早于股票的*，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，相对于国债、债、股票市场以及企业信贷融资，企业债券非常薄弱。整个企业债券市场相对于股市来说应该是微不足道。
1.企业债券的总体规模较小
在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。自1984年到现在，经过近二十年的努力和探索，我国企业债券市场虽取得了一定的发展。但是，由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在运输、综合类、电力、煤、水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。尤其是，与规模庞大的国债市场和正在蓬勃发展的股票市场相比，我国企业债券发行规模就更显微小，如表1所示，我国企业债券市场从1993年以后就逐渐变得稀薄，成交量非常小，成为我国金融市场结构失衡的重要方面。1992年以前，在金融市场上，企业债券的发行量大于股票的发行量，在市场上一路领先。而1996年以后，企业债券市场步入低迷阶段。2002年底，处于低迷状态中的股票市场筹资仍然达到962亿元，是企业债券融资的近3倍，在债券市场内部，国债发行5934亿元，而企业债券仅仅发行325亿元。
2.企业债券市场化不高
在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其他竞争性行业和其他所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象：同时，企业债券的基本要素——利率，在我国仍处于政府的管制之下，利率管制的政策现实决定了企业债券的利率并非市场化，不同企业发行的同期限债券利率是没有区别的，所以，这里不存在对风险的市场定价机制，也不符合充分竞争机制完善的市场基本原因之要求。不同企业发行的企业债券，通常具有不同的风险等级。在利率基本固定，风险不能得到合理补偿或者过度补偿的情况下，企业债券的需求方与供给方之间很难实现实质性的交易。在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。
3.企业债券定价不合理，品种单一，缺乏创新
在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，从我国现有的企业债券来看，几乎都是按同一模式设计的，只要期限相同，则利率都一样，收益是绝对确定的。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，造成企业债券市场的信息失真。从历年发行企业债券的品种来看，也较为单一，目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截552002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。
4.企业债券流动性不强
企业债券的流动性是指在交易市场上债券能以接近市场的价格迅速转让，而且仅需支付较少的交易费用。投资者购买了企业债券后，将根据自身资金运转情况，及时调整资金投向结构。但目前我国企业债券所具有的流动性远远达不到投资者的要求，这主要由企业债券流通市场发育程度极低、上市交易规模太小所决定。在利率完全市场化的发达的债券市场中，投资者除了安全保值的动机外，更倾向于投机动机，即利用利率的波动，以买进或卖出债券投机牟利。因此，债券市场上资产的流动性是较高的。目前，我国虽有二级债券市场，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，企业债券的场外柜台交易也不够规范，柜台市场还没有建立起来，贴现、抵押等票据行为均不够活跃，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。目前，我国700亿元的企业债券余额中，只有160亿元在沪、深交易所上市，规模很小，所占比例仅有23%.企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展：另一方面又使投资者信心不足，因为投资者一旦购买企业债券则失去了根据自身需要及时调整资金运用方向的自由度，活钱变成了死钱。总之，企业债券流通市场的不发达反作用于其发行市场，了投资者的信心，降低了投资需求。
企业债券市场发展的制约因素
1.相关法律法规不完善，发行制度存在缺陷
发展企业债券融资，必须要有完备的法律监管体系作为保障，我国现有的企业债券融资的相关法律法规，很多已明显不能适应未来企业债券市场发展的需要，有些还成为企业债券融资的绊脚石。尤其是关于企业债券的担保以及最终抵押资产的处置问题，债权人主张自己的权利以及监管部门同地方政府部门、地院之间协调执法的问题等都是以前企业债券市场上碰到的难题。而且还有部分法律法规（包括中央部门与地方部门的规定）之间互相矛盾，互相抵触。造成管理部门在具体监管操作中随意性很大，部分存在无法可依、法规多变等问题，严重影响了企业债券市场的效率。
首先，发行主体受到法律的制约。《公司法》第一百五十九条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”这表明除了上述三类公司可以申请发行企业债券外，其他类型的企业，如民营企业、集体企业、三资企业等都不能发行企业债券。也就是说其他企业信用再好、资产质量再优良、发展再有前景都不能发行企业债券。即便是有发行企业债券资格的主体，还必须符合的条件有：股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元，累计债券总额不超过公司净资产额的40%，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息，债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。《公司法》是计划的做法，不符合市场原则，这种法律约束有其不尽完善的地方。其次、企业债券发行制度也存在缺陷。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。
在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束：
（1）企业债券发行规模的额度控制，限制了企业债券的融资规模。现行《企业债券管理条例》（1993年8月2日国务院颁发）第10条规定：“国家计划委员会会同人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。”该条款明确规定了企业债发行采取严格的额度管理，额度决定权在国务院。第11条规定：“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批，未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”该条款明确规定了企业债发行的审批权在中国人民银行和国家计委。事实上，从1999年起，中国人民银行将发行审批的主要权力移交国家计委，由国家计委从国家产业政策、项目可行性、企业财务状况、债券发行条款、评级担保等方面进行全面审查，决定企业能否发行，只有在发行利率确定时征求中国人民银行的审批意见。2000年以来计委每年只特批少数大型企业发债。国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限。
（2）投资限制。《企业债券管理条例》第19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。在国外，商业银行和保险公司是投资企业债的重要机构投资者，对其投资的限制很少，我国的做法显然限制了机构投资者的购买力。中国保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确限制；可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”，企业债券投资比例不得超过保险公司总资产的20%，单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10%和保险公司资产的2%.目前企业发债所募集的资金绝大部分用于固定资产投资项目，如能源、交通等基础设施和大型建设项目，而普通企业发债很少。
（3）利率管制。《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。第一，银行同期储蓄利率并不能够作为企业债券发行的基准利率，以此为参照带来了定价的不合理操作。实际上，企业债券的基准利率应该是同期国债利率，最终定价应该根据企业的信用评估等级在基准利率基础上加风险升水得到。第二，40%的上浮仍然无法区分不同的企业。在目前资本市场预期收益较高、国家信用机制还不健全的情况下，发债企业发债利率全部达到40%的上限，结果投资者无法按照债券利率的不同来判别企业质量的好坏，既不能体现出“高风险、高收益，低风险、低收益‘的市场规则，同时也造成优质企业债券成本偏高。
2.社会信用制度不健全
信用是金融市场的生命，但是我国还没有建立完善的信用制度，这使得企业债券市场举步维艰。在企业债券市场上，不讲信用表现在三个方面：第一，企业债券的发行人（发行债券的企业）不讲信用。发行人信用危机存在两种状态：一是为了发行债券，从申请发债立项开始就弄虚作假，根本没有还款计划，待债券资金到手后根本就不打算还款：二是债券到期后，发行人无力偿还。第二，企业债券的担保人不讲信用。在多数情况下，担保人的担保是“友情赞助”，或是由于某种情况的“拉郎配”，因此，担保人不去督促发行人还款，在发行人部分或全部不能履行还款义务时，担保人虽有义务但并不履行义务替发行人偿还到期的债券。第三，信用评级机构独立性不强，行为不规范、信誉差。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，它们的各类报告，特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是，与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。目前信用评级机构评估的专业性和独立性受到普遍质疑评级机构受行政干预多，评级缺乏统—的规范，可比性差；相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性，影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。
3.债券市场中的信息不对称
信息不对称，其实质是委托问题。信息不对称越是突出，委托关系就越是难以建立和维持。企业发行债券所形成的债权债务关系，本质上也是一种委托关系。在我国的市场（包括债券市场）上，信息不对称现象是比较突出的，企业管理层在信息占有上相对大多数投资者处于绝对优势。在目前制度尚不完善、市场规则也尚未完备地建立起时，企业管理层往往利用这种信息优势，操纵企业债券的发行、资金使用、还本付息，甚至在企业债券发行完成后非法转移资产。管理层的道德风险在目前的市场环境中还很难控制。同时，由于信息不对称比较突出，投资者在选择债券投资品种时也很难解决逆向选择问题。这时理性的选择就是尽可能减少对债券投资的参与。我国企业债券市场上已出现过很多道德风险和逆向选择的案例，可能就是对目前企业债券市场信息不对称问题的最好佐证。
4.发债企业自身的内在因素
目前在我国，发行企业债券的多为国有企业，当企业管理层考虑到通过债券融资就必须还本付息的硬约束，从而更倾向于选择没有偿债压力的股票融资，因为股权融资是一种无风险的永久性融资，即使企业不进行股利分红，投资者也无法要求其偿还本金，同时企业还可以通过配股和增发募集更多的资金。再加上我国国有企业中存在的一股独大、内部人控制现象，通过股票募集资金不会其股东地位，这样，债券融资对“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。另外，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。
与完善企业债券市场的方略
市场发达的国家和地区的经验證明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。
1.修正和完善相关法律法规
按照实行国民待遇和国际惯例的要求，调整有关法律法规。相关法规条款应明确地界定企业债券的含义和，统一规范提法和管理，《债券管理条例》以及《公司法》和《证券法》中有关企业债券的条款必须统一，使债券融资行为有统一的法规约束。尽快出台与形势发展相适应的《管理条例》。应尽快颁布实施适应形势发展要求的新的企业债券管理条例，新条例应该充分体现企业债券市场化改革基本方向，要在审批制度、利率水平、资金使用、中介机构的作用、强化监督各个方面，全面体现社会主义市场的深入发展对企业债券融资的基本要求。另外，要我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。必须尽快出台新“破产法”，允许发债企业破产，同时还应加强《破产法》有关条款的可操作性，完善破产机制，使企业债券持有人的权益得到保障。
2.从制度安排入手，在发行制度、交易制度、市场准入制度、信息披露制度等诸方面进行改革，为企业债券的发展拓展出较为广阔的空间
具体说来，应在以下几方面实施新的制度安排：第一，要改革企业债券的发行制度。将企业债券的发行方式由过去的审批制变为核准制，监管机构只需对合规性进行审核，不介入具体事务；放松直至取消企业债券发行的额度控制，在符合市场规则的情况下，企业有能力发行并能及时兑付，就应给其扩展规模的机会，等等。第二，逐步实现企业债券利率市场化，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以国债收益率为基准，按信用级别的差异增加不同的幅度制定，充分体现企业债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性。第三，应加强信息披露制度的建设与实施力度，增强企业运作的透明度，增强证券交易的透明度，为投资者营造一个公开的投资环境。第四，应加强监管体系的建设，尤其是要加强对企业财务状况的监督，保护投资者的投资积极性。第五，要加强市场投资者结构建设，主要应大力发展机构投资者，逐步放宽对社保基金、保险公司、银行以及其他机构进入企业债券市场的限制，同时应设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金。市场投资者结构的改变，不仅能在很大程度上减弱信息的不对称，也能有效解决“搭便车”问题。‘
3.通过产权改革，塑造真正的企业债券市场主体
从性质来看，企业债券作为一种借贷契约，是拥有独立财产的借款企业与债券持有者之间签订的表明双方债权债务关系的契约。对发债企业而言，它代表其按约向持券人支付本息的财产义务，而对持券人而言，则代表其要求发债企业如约还本付息的财产权利。财产是实现企业债券约定的权利和义务的经济基础和法律基础，而拥有独立的财产则是构成企业发债的制度前提。而我国的现状是企业债券的主要发行者——国有企业并不具有独立的财产，也就无力承担债券融资的风险。为从根本上促进我国企业债券市场的发展，必须进行产权制度改革，理顺企业与政府间的产权关系，使企业能以自己所有的财产作为承担发债责任和风险的载体。产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，明确界定和充分保护产权，建立企业制度，转换企业经营机制，途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。只有经过规范的产权制度改革后产生的我国公司制企业和公司制金融机构才能拥有真正独立的法人财产所有权，实现自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束，也才能成为真正理性的“经济人”或市场主体。在此基础上，企业才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这样，企业在做出发债决策时才会具有内在的约束力，即才会根据融资成本的大小及融资行为对企业资产价值的影响来确定最佳资本结构和相应的发债规模。进而，企业也才会根据对自身盈利能力和偿债能力的预测，灵活选择不同的债券期限和本利支付方式等。
4.提高企业债券信用程度
为树立企业债券良好形象，增强投资者的信心，可从以下几方面考虑：第一，规范举债企业行为，提高企业信誉。发行企业债券的企业应接受市场和投资者的合理约束和监督，同时应解决企业债券发行后资金使用的监督和管理机制问题，挑选最优质的企业发行企业债券，使企业债券成为投资者能够接受的投资产品，确保企业债券的到期偿还。企业债券在我国没有得以充分发展也和我国部分企业的不守信用有很大关系，所以，有效的偿债保障机制是我国企业债券得以顺利发行的必要条件。在市场经济比较发达的国家，经过长时间的市场演变，通过债权人和债务人无数次的博弈，偿债保障机制已经比较完善。主要包括抵押、担保、可转换，以及破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”等。除此之外，债券保险应该说也不失一种不错的保障机制。第二，建立企业债券评级体制，树立中介机构信誉。我国自2001年开展企业债券信用评级制度，目前，我国的评级行业才初具雏形，面对人世的挑战，我们应借鉴并吸取国外评级机构的先进经验，深入和开发评级技术，建设强大的评级队伍，创出既符合国际惯例又符合我国国情的评级体系，借助政府的推动作用，逐步发展成为有影响力的权威评级机构，使企业债券信用评级制度向国际化和规范化迈进。第三，完善相应的企业财务制度，建立健全由第三方托管的偿债基金，保证企业的偿还能力。
5.调整企业债券的期限结构，并不断进行品种创新，满足不同投资者的投资需求
我们要打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，加强对企业债券期限结构的设计，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限，改变目前债券期限单一的格局。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。我国可借鉴美国企业债券市场的经验，在市场条件成熟时，推出具有灵活的期限、还本付息方式或清算时债权人具有不同优先地位的债券品种。最简单的如浮动利率债券，它是发债企业即使在债券到期前亦能根据市场利率的变化调整息票利率，而可转换债券则是普通债券与期权结合的产物，它赋予持券人在将来按约定价格将债券换为该企业股票的权利，受到那些对公司股价持乐观态度投资者的欢迎，也使发债企业因提供了这种选择权而可压低债券利率，有利于在保持股价稳定的前提下完成筹资计划。又如附提前赎回权的债券，它是发行企业可按约定价格向投资者赎回原发行的债券，作为补偿，该赎回价格一般高于债券面值，它使企业在利率下降时以更低利率重新发债成为可能。
6.加快企业债券运作中介机构的规范发展
篇（10）
（一）政府对企业债券的管制。企业债券自从出现了1994年～1996年频繁发生的到期不能兑付问题后，国家为了防止金融危机的发生，通过严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳健运行，企业债券被视为“准国债”。目前，有关企业债券的法律法规主要有《企业债券管理条例》和《中华人民共和国公司法》，其中对于企业债券的发行主体、发行规模、发行利率、审批程序等进行了严格的规定。政府实行企业债券的发行规模额度审批制度，企业能否发债，发多少债在很大程度上取决于政府的决定。政府的计划代替了市场供求机制，政府的额度分配取代了优胜劣汰的市场选择机制。利率管制，《企业债券管理条例》的规定，企业债券利率不得高于同期银行定期存款利率的40％。40％的上浮无法区分不同的企业，在目前资本市场预期收益较高、国家信用机制还不健全的情况下，发债企业发债利率全部达到40％的上限，结果投资者无法按照债券利率的不同来判别企业质量的好坏，造成优质企业债券成本偏高。
（二）现行股权体制下上市公司融资偏好的扭曲。我国上市公司股权结构中，占67％的国家股、法人股主体代表不到位，企业产权结构不合理导致企业内部治理结构存在严重的“内部人控制”。“内部人控制”首先导致公司行为更多地体现人的意志，而不是所有者的意志。股票融资从形式上是一种无风险的永久性融资，考虑到企业债券还本付息的硬约束，人的理性选择必然是“重股轻债”。由于同样存在“内部人控制”倾向，为追求“内部人”利益，国有银行可以对偿还不了贷款的企业继续贷款，通过该企业归还旧的贷款和利息等方式实现银行的账面盈利。因此，企业向银行申请贷款的预算约束远远小于发行企业债券直接面对广大债权人的硬约束，这大大降低了企业债券融资的积极性。
（三）投资者的风险偏好。从个人投资者来说，人们的投资决策主要有两种：要么投资，即选择具有较小风险的银行储蓄或国债；要么投机，即选择具有较大风险的股票。而企业债券则介于这两者之间，常常不是个人投资者的首选。从机构投资者来说，企业债券不像股票那样具有较大的炒作空间，再加上政府对投资企业债券的限制，如《企业债券管理条例》第19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。中国保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确限制：可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”，企业债券投资比例不得超过保险公司总资产的20％，单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10％和保险公司资产的2％。而在国外，商业银行和保险公司是投资企业债券的重要机构投资者。所以我国企业债券市场缺少足够机构投资者的参与。
（四）债券发行操作不合理。目前我国主要是通过承销团营业网点柜台发售实名记账式企业债券，这种发行方式成本高昂。根据经验数据计算，一次规模为10亿元、发行网点20家的企业债券发行所需要的发行费用在50万元以上。如果再加上其他间接费用，实名记账式债券的发行销售成本将更高。企业债券二级市场的不活跃，企业债券品种少、期限结构不合理等，也影响了企业债券一级市场的发行。
（五）信用评级不健全。我国现有评级机制很不健全，评级标准不客观，信用评级的市场价值没有体现。1997年政府最后一次认可9家公司具有信用评级从业资格。对于每年规模最多不超过300亿元人民币且政策性很强的企业债券市场，这个数量的机构显然过多。为了生存，一些不规范的评级行为也混杂其中，这又对信用评级行业长远的发展造成一些负面影响。近两年在我国的企业债券市场，多是AAA级债券。为确保企业债券发行成功，AAA级企业债券的发行者也选择国家规定的利率上限，这就给达不到AAA级的债券发行造成很大的压力，企业债券发行者或选择放弃或对信用评级机构施加压力，由此加重了我国企业债券市场高信用等级的现象。
二、发展我国企业债券市场对策
根据上述的我国债券市场发展的障碍，理论界普遍提出以下对策：
（一）改革企业债券发行体制，废除审批制度，逐步推进利率市场化。发行规模应由指令性计划控制改为指导性计划控制，应淡化或者逐步取消计划规模管理。发行公司债券是发行人的自益，发行多少、何时发行、发行什么种类的公司债券等等，应由发行人自主抉择，不应采取行政手段予以控制。利率市场化则是债券市场最终实现市场化的前提。
（二）逐步完善现代企业制度，培育公司债券的供给市场。加快以产权制度为主要内容的企业改制，逐步完善现代企业制度，从根本上建立起独立自主、自负盈亏的经营机制、风险约束机制。建立和健全企业破产清偿制度，塑造公司债券运行机制的微观基础。在现代企业制度尚未真正建立的情况下，可根据公司债券发行量及企业税后利润为准提取一定的抵付债券准备金，增强企业的债务偿付能力。
（三）放开设立各种投资基金的限制，大力培育公司债券市场机构投资者。应允许基金公司、社会保障基金投资信用度较高、风险较小而投资回报相对较高的公司债券；还可以考虑设立公司债券市场基金，专门支持公司债券市场的发展，为公司债券市场引入更多的资金。同时，可以考虑逐步放开外资对公司债券的购买限制。
（四）改革企业债券流通体制，活跃交易市场。增加企业债券品种，促进企业债券交易方式创新。根据国际发达市场的经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。
（五）强化企业债券市场监管体系，规范发债企业行为。（1）建立企业债券兑付风险预警机制，及时了解发债企业的负债状况、资金运转效率、偿债能力、企业所筹资金用途等方面的信息，化解企业信用风险。（2）实施强制性信息披露制度，要求发债企业定期公布中报、年报。同时加大企业违规造假处罚力度。（3）强化社会中介机构作用，加大其市场参与责任。社会中介机构尽其微观层面上的风险揭示义务，使全过程监管具有连续性、预警性。健全企业信用制度，提高公司债券的可投资性。重塑企业信用，要以建立现代企业制度为目标。努力完善发债企业的治理结构，建立科学的激励机制和约束制度，提高发债企业的资信水平。
三、大力发展企业债券的时机成熟了吗
