资产证券化的基本原理汇总十篇

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资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组成一个资产集合（asset pool）后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售或转让给一个远离破产的特别目的载体（SPV），由SPV向投资者发行资产支持证券（ABS），投资者持有ABS但并不直接投资发起人（企业）的资产，ABS的本息偿还来源于基础资产产生的现金流（而不是发起人经营活动产生的现金流）。通过资产证券化,不仅可以解决资产的流动性风险,同时也实现了企业的融资意图。

目前,我国企业面临的融资困境实际上是一个企业融资工具选择与资本结构优化之间的矛盾，即企业的融资工具选择没有实现企业价值最大化，运用资产证券化融资技术可以巧妙地解决这一矛盾，基于此，笔者在此简要阐述我国企业实施资产证券化融资的瓶颈及发展模式。

一、资产证券化的基本原理及流程

（一）资产证券化的原理

资产证券化原理包括1个核心原理和3个基本原理。3个基本原理是指资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。

1.核心原理

核心原理是指对被证券化的基础资产的现金流分析，这是由现金流在资产证券化中的作用决定的。证券风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果能够产生预期稳定的现金流，则以该基础资产发行的证券还本付息就有保证，否则，还本付息就会出现问题。因此基础资产可预测的现金流是资产证券化的核心和基础。

2.资产重组原理

资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割，它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，重要内容是选择易于证券化的资产。

资产重组原理包括以下内容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和优化配置原理。

3.风险隔离原理

风险隔离原理指将基础资产的风险与基础资产原始人的其他风险隔离开，其目的是降低证券购买者的风险。

根据风险隔离原理，证券购买者只承担基础资产的风险，不连带承担基础资产所有者的其他风险。也就是说，证券的风险只与该证券本身的风险相关，而与基础资产原始所有者的风险无关。风险隔离原理在卖方与证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”。这是资产证券化的重要特点。实现风险隔离的两个重要条件是:证券化资产的真实出售与在证券化交易结构中设立破产隔离。

4.信用增级原理

信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资产组合的市场价值。信用增级是资产证券化得以发展的一个重要条件。

信用增级的作用首先在于弥补发行者所提供条款与投资者所需要的条款间的差距。其次，通过信用增级为投资者提供风险分析服务。信用增级以后的债券，信誉高于基础资产的信用等级，增强了债券的安全性和流动性，既降低了发行成本又有利于销售。

（二）资产证券化的运作流程

从资产证券化运作流程分析，资产证券化的交易结构包括以下环节:

1.选择拟证券化资产，组成资产池；

2.创立特殊目的载体(SPV)；

3.资产转移；

4.信用增级；

5.进行信用评级，安排证券发行销售；

6.获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；

7.积累现金流，对资产池实施投资管理；

8.证券到期还本付息，对剩余现金进行最终分配。

二、我国推广企业资产证券化融资的瓶颈

企业资产证券化的中国本土化进程正在面临突破，但在目前推行企业资产证券化融资还存在一些瓶颈和约束，这主要表现在市场环境与政策环境的制约。

（一）市场环境的障碍

1.市场供给有限

资产证券化顺利交易的基础之一是必须有充足的可供选择的证券化资产。目前我国可证券化的资产还没有形成规模优势，能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少，一级市场不发达。目前，我国房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款市场还未完全形成，规模有限，影响到证券组合的结构设计。

2.市场需求限制

新的金融工具能否顺利推出，关键看投资者的需求。由于我国机构投资者的起步较晚，在资产规模有限的情况下，政府对机构投资者的投资范围进行了较为保守的限制，法律严格界定了机构投资者的准入资格，以目前现有的法规而言，国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资，机构投资者成为资产证券化市场的主体还需要国家对机构投资者投资范围的限制放宽。

3.信用增级和评级问题

资产证券化能否成功的另一关键因素是获得信用评级。近几年，尽管我国的信用评级机构得到了一些发展，但为了达到一定的信用级别，保证资产证券化融资的成功实施，企业一般趋向于选择较具权威的国际信用评级机构进行信用评级，尤其是在离岸资产证券化的操作中。资产支持证券的信用增级和评级同样是我国企业要急需解决的问题之一。

（二）政策环境的制约

1.适宜的司法框架和法律环境是实施资产证券化的基本要素。发展中国家存在的最大障碍之一是国家司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持。资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向资本市场融资，这将遇到以下法律问题:资产证券化所发行的证券属于何种证券；管辖权归属谁；如何发行；向谁发行。这些问题必须从法律上予以认定，方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。

2.税收是影响资产证券化是否有利的一个关键因素。资产证券化必然会涉及到税收问题。税收问题的主要矛盾是，怎样使资产证券化交易合理避税，有利于资产证券化的开展以及国家税务部门坚持税收中性化原则。主要包括:资产证券化融资收益是否征收所得税；资产转让是否征收营业税和印花税；是否征收预提税。

3.会计确认方法是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化的产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。

三、我国实施企业资产证券化融资的模式

（一）我国企业资产证券化的行业与区域选择

目前国内企业还不能大规模实施资产证券化融资，但企业资产证券化的发展又不能等所有条件成熟了再发展，这就需要找准企业资产证券化的突破口，即选择一定行业、区域内的企业进行试点。

1.适合企业资产证券化融资的行业选择

企业资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为保证。理论上，企业只要拥有具有稳定的未来现金流的资产、且达到一定规模，都可以用资产证券化的方式进行筹资。但由于不同行业的企业其资产分布、资产特征及资产相关利益主体的特性各不相同，资产未来所产生的现金流也具备不同的特征。因此，进行资产证券化的企业具有一定的行业特征。

我国由于大型公用基础设施、大型企业的贸易应收款(或销售收入)在我国都有较大规模，具有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，比较容易剥离，适合进行资产证券化，因而能够形成证券化资产的有效供给。另一方面，国内企业可以利用资产证券化来释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善企业资本结构，它们对于资产证券化有很强的需求。

2.企业资产证券化的区域选择

企业资产证券化的区域选择主要考虑到我国经济发展的不平衡。这种不平衡也表现在地区发展的不平衡，如沿海及经济发达地区，市场化程度和开放程度较高，贸易、基础设施行业的企业发展较快，已具备一定的经济规模，可证券化的基础资产品种多、规模大，证券化资产较易获得。同时，沿海及经济发达地区，企业寻求向外发展和融资的意识相对较强，对资产证券化这种新型融资工具的认识接受也较快，加上信用制度相对完善，金融市场比较发达，聚积了较多的金融机构和人才，尤其是保险公司、投资基金、社保基金等机构投资者比较多，机构投资者寻找新型投资工具、进行组合平衡投资的需求较大。

（二）我国企业资产证券化的交易与发行模式选择

1.企业资产证券化的交易模式选择

企业资产证券化中最基本的交易是原始权益人、SPV与投资者之间的证券化资产与资金的交换过程。根据证券化资产的转移方式不同，资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售；根据发起人与SPV的关系以及由此引起的转移次数不同，资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售；从资产集合规模的积累方式来看，还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定。

2.企业资产支持证券形式的选择

由于企业资产证券化过程涉及到不同的第三方服务机构和信用增级方式，交易模式也有诸多选择，使得资产支持证券的表现形式也比较复杂。根据资产支持证券所具有的现金流特点和偿付结构不同，可分为3种基本形式，即过手型证券、转付型证券和资产支持债券。因过手证券产生于美国二级抵押市场，多用于金融机构的金融资产证券化，因此，企业资产证券化融资一般采用转付证券和资产支持债券的形式。

参考文献

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[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2012）52-0065-02

1资产证券化概述

1.1资产证券化基本概念

资产证券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世纪60年代末的美国。关于资产证券化的定义，许多学者都有过论述。目前国内使用较为广泛的定义是：资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流收入的资产集中起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流动的证券，据以融通资金的过程。这种证券化是一种存量资产的证券化，通过证券化企业盘活了存量资源，取得了发展资金，降低了经营风险。

资产证券化这一概念包括以下三层含义：第一，证券化的“资产”是指那些缺乏流动性，但具有可预见未来现金收入的资产，这些资产还应具有某种同质性，即具有一定的共同特征；第二，“证券化”指一种技术，这种技术可以被称为一种加工或转换技术，即通过这种技术可以对原有资产中的权益进行加工转换，然后传递给投资者。即将适合证券化的资产转换成证券的过程。第三，这些资产担保证券是有资产收入支持的、并可以在市场上进行流通和交易。资产担保证券的收益来自于该项资产组合产生的收益，是一种具有稳定收益的证券类凭证。投资者购买到这些资产担保证券后，可以在市场上进行买卖和交易。这里需要指出的是，资产证券化中的“资产”不仅包括资产负债表下的资产，还包括预期未来收益。

1.2资产证券化的基本原理

资产证券化有四项基本原理，即基础资产的现金流分析、资产重组、风险隔离和信用增级。第一，基础资产的现金流分析构成资产证券化的核心原理，资产证券化表面上看是以资产为支撑的，而实际是以资产预期所产生的现金流为支撑的，没有预期的现金流就无法进行资产证券化；第二，资产重组是运用一定方式和手段对资产进行重新分割和组合，将基础资产从整体资产中“剥离”出来，真实出售给特殊目的载体，然后进行证券化操作，通过资产重组可以选择出适合证券化的资产，并汇集组成一个资产池；第三，风险隔离原理的核心内容就是通过技术操作把基础资产的风险和原始权益人其他资产的风险隔离开来，进而提高资产证券化的效率，以及最大化资产证券化交易中参与各方的收益。风险隔离机制是资产证券化特有的一项技术，也是与其他融资方式相比的优势所在；第四，信用增级是通过额外信用的引入，来分散证券化资产的整体风险，继而相应分散投资者的风险，提高证券化资产的信用级别的多种金融手段的总称。资产支持证券发行必须经过信用机构的评级，其评估重点是基础资产能否及时提供足额的现金流，以保证证券的定期支付能力。

2资产证券化的意义

2.1资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道

资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外，为企业提供了又一重要的融资平台，资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。

2.2资产证券化降低了融资成本

证券化资产结构重组后，实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离；同时通过对证券化资产的信用增级，降低证券化资产的风险水平，从而降低了融资成本。

2.3增加了证券资产的流动性

通过资产证券化，企业将缺乏流动性的资产转换成现金流，有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出，可以实现表外融资，扩大了原始权益人的借款能力，原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外，资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务，降低资产负债率和利息费用，合理优化资本结构，增加股东财富。

2.4为投资者提供了新的投资渠道

当前，我国境内投资渠道还十分有限，大量资金集中在有限的投资市场，容易造成资产泡沫，不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道，在维护金融市场平稳的同时，增加了投资者收益。

3资产证券化的参与主体及运作流程

3.1资产证券化的参与主体

资产证券化的参与主体主要包括：原始权益人、特殊目的主体（SPV）、信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务机构和受托人等。①原始权益人。原始权益人是基础资产未来现金流的权益人，也是基础资产的转出方。②特殊目的主体（SPV），特殊目的主体是资产支持证券的真正发行人，设立特殊目的主体的主要目的是为了实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。③信用增级机构。信用增级机构对特定目的主体发行的资产支持证券提供额外的信用支持，即信用增级，以提高资产支撑证券的评级，保护投资者利益，并为此承担资产证券化交易活动中的风险。④信用评级机构。信用评级机构负责对特定目的主体发行的资产支持证券进行评级，以增强投资机构信心，保护投资者利益。⑤证券承销商。证券承销商负责销售特定目的主体发行的资产支持证券。⑥服务机构。服务机构主要对资产池的资产及其产生的现金流进行管理。⑦受托人。受托人是投资者利益的代表，受托管理基础资产以及对资产支持证券进行偿付。

3.2企业资产证券化具体流程

在整个资产证券化过程涉及多家参与主体，每个主体发挥不同的左右，在经过一系列的操作后，最终完成证券化。典型的资产证券化运作一般包括七个步骤：第一，原始权益人选择拟证券化的基础产，通过捆绑组合形成资产池；第二，设立特殊目的的载体SPV；第三，原始权益人将基础资产出售给SPV；第四，信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；第五，信用评级机构对资产支持证券进行信用评级；第六，证券承销商对资产支持证券进行设计，在此基础上发行上市；第七，服务机构负责现金流管理及偿付有关费用。

4我国企业资产证券化实践及探讨

资产证券化有利于企业释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善资本结构，且资产证券化具有低融资成本、低风险的优势，因此企业对于资产证券化有很强的需求。但由于我国的资产证券化起步较晚，企业资产证券化还处于试点阶段，发展还不成熟，相关法律制度还不健全，因此目前在我国进行资产证券化的资产还是十分有限。

目前我国的资产证券化在实践中采取了两条路线：①以银监会为主导的信贷资产证券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以证监会主导的企业资产证券化，主要是SAMP（专项资产管理计划）。目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法律规范企业资产证券化。

就我国目前实际情况来看，可以用来证券化的资产主要是大型公共设施、大型公司应收款等，这些资产在我国都有较大规模，有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，所以比较适合进行资产证券化。而作为知识产权的无形资产，如版权、专利权、电视转播权、有钱勘探资料等，虽然也具备了资产证券化的基本条件，但把此类资产作为基础资产进行证券化还存在诸多障碍，如权利人及其法律关系复杂，知识产权难以独立带来收益，及其固有的时间性、地域性、可复制性、不稳定性等特点，都导致对投资者吸引力降低，因此知识产权证券化在我国尚不存在实施条件。

5结论

综上所述，资产证券化可以有效地解决企业融资困境，但由于我国金融市场深度和广度都十分不足，金融创新进程缓慢严重影响了金融市场效率，不利于金融市场对实体经济的支持促进作用。因此，现阶段我国应大力推动实施资产证券化工作，重点做好资产证券化的市场监管和法律法规的建设工作，逐步规范资产证券化的实施程序，使其真正成为解决我国企业资金瓶颈的重要渠道。

参考文献：

[1]傅美兰浅论我国资产证券化的基本模式选择[J].金融财经，2008（8）：19

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    二、住房抵押贷款证券化原理与运作机制

    (一)资产证券化的定义

    现在国内使用较普遍的定义是:资产证券化是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性,但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产,通过一定的结构安排,对其风险与收益进行重组,以原始资产为担保,创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。

    (二)资产证券化的流程

    资产证券化这一操作程序包括如下步骤:(1)发起人确定证券化资产,组建资产池;(2)设立特设信托机构(SPV);(3)资产的真实销售;(4)进行信用增级;(5)资产证券化的信用评级;(6)发售证券;(7)向发起人支付资产价款;(8)管理资产池;(9)清偿证券。

    (三)资产证券化的原理

    资产证券化的原理包括一个核心原理和三个基本原理。核心原理是现金流分析原理,三大基本原理是资产重组原理、破产隔离机制和信用增级原理,是资产证券化核心原理的深入。

    1.现金流分析原理

    资产证券化的核心原理是现金流分析原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持发行证券进行融资的过程,可预期的现金流是资产证券化的先决条件。

    2.资产重组原理

    资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标,根据资产重组原理,运用一定的方式与手段,对其资产进行重新配置与组合的行为。

    3.破产隔离机制

    破产隔离机制是资产证券化交易所特有的技术,它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易中基础资产的风险隔离开来,风险也不会“传染”给资产支持证券持有者,资产的卖方对己出售资产没有追索权,在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。

    4.信用增级原理

    信用增级是使发行的支持证券能够避免与基础担保品相联系的损失或其他风险的过程。为了吸引更多的投资者并降低发行成本,利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。

    三、住房抵押贷款证券化对我国金融机构影响的辩证分析

    (一)研究背景

    我国资产证券化的起步较晚,但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下,我国资产证券化经历了一场从无到有,并快速发展和不断突破的过程。短短的10年时间,中国的商业性房贷额增长了百倍(详见图1,图2),已经从1998年的400多亿元,飙升到2007年6月末的4.3万亿元。

    (二)我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的意义

    1.扩大商业银行住房抵押贷款资金来源目前我国各类政策性住房资金的金额不过1600亿元(其中800亿元为住房公积金存款,主要用于个人住房抵押贷款),根本无法满足住房开发与建设的需求,同样也无法满足居民的住房消费需求,巨大的资金缺口把住房抵押贷款证券化推上了日程。

    2.增加信贷资金的流动性使商业银行资产负债管理更灵活、增加信贷资金的流动性是资产证券化产生的初衷。由于银行吸收的存款大多期限较短,而住房抵押贷款的期限相对较长,这就造成资产与负债在期限上的不匹配,一旦银行发生大量的现金需求而长期贷款不能快速变现,银行就会陷入流动性困境。因此依靠将住房抵押贷款证券化来提高银行资产的流动性是行之有效的。

    3.提高商业银行的资本利用率根据巴塞尔资本协议,金融机构需在资产风险等级加权平均的基础上确定资本充足率,建立风险资本储备金。住房抵押贷款是一种期限长、流动性差的信贷业务,监管部门对该业务规定的风险权重也较高。住房抵押贷款证券化能够使银行有效降低资产结构中高风险资产的比率,以较少的资本获取较大的利润。

    4.丰富金融市场投资品种目前中国的利率水平较低,大量的资金要寻找投资渠道。但是中国金融市场上的投资品种还比较少,主要有国债、公司债券、股票和基金等,而住房抵押贷款证券化可以为金融市场提供风险低、收益稳定的较长期的证券。

    5.住房抵押贷款证券化的分散风险作用

    (1)房产抵押贷款证券化有利于分散利率风险。房产抵押贷款期限通常都不短,一般是10~20年,甚至是30年,利率波动的可能性比较大,利率波动对住房抵押收益的影响也会很显着。目前房产抵押贷款银行实行的是单一品种的浮动利率贷款,商业银行随时可以根据央行的利率变动而相应上浮或下调利率,购房者为此也承担了较大的风险。一旦央行出于紧缩经济的考虑而提高利率,购房人借贷的意愿必然陡降。银行对房产抵押贷款的呆账率激增。解决这一问题最有效的方法就是通过房地产资产证券化,这样一来,银行将贷款一次性出售获得收益,利率风险则随同贷款一起转移了出去。

    (2)流动性风险可以通过房产抵押贷款证券化进行分散。银行多为长期贷款,但是居民储蓄是构成可贷资金的绝大部分来源,而居民储蓄中又以活期存款为主,这种揽存的短期性与放贷的长期性不匹配,就是所谓的“短存长贷”矛盾。从长期来看,它很容易导致银行陷入资金周转不畅的困境,出现流动性不足的危险。通过房产抵押贷款证券化,银行将贷款出售迅速回笼资金,就可有效化解这种风险。

    (3)降低信用风险要诉诸房产抵押贷款证券化。银行在发放贷款时,面临着借款人违约或未按时履约的可能性从而给银行带来损失。房产抵押贷款的对象是广大的个人消费者,他们对经济波动的承受能力非常弱,一旦经济发生不利变动,停供和坏账就会接踵而至。

    (4)降低提前偿还风险仍需要房产抵押贷款证券化。借款人由于收入的变动或是预期利率的变化而提前偿付贷款,不可预期的现金流入就会增加进银行。增加的现金流入会提高资产负债管理的难度。通过房产抵押贷款证券化,使表外融资成为了可能,故可以化解风险,提高资本利用率。

    (三)我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的难点

    一是主观意愿不强。分散风险是抵押贷款证券化很重要的一个作用。从目前情况看,房产抵押贷款总体上来说是一种比较优质的贷款,违约率极低(约为0.5%),因此,大多数银行基于利润的考虑,并不情愿将这类贷款出售来进行证券化处理。因而房产抵押贷款证券化对当前中国的商业银行而言,不是很迫切,这也增加了我国推行房产抵押贷款证券化的难度。

    二是信用评估中介的发展滞后。根据国外经验,只有由国家出面,建立全国统一的担保机构对证券化资产标的进行担保或保险,再通过权威评估机构的认证,MBS的信用等级才能得以保障。

    三是存在提前还款风险,指借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款的余额,而导致现金流量的不稳定和再投资的风险。一般地,抵押贷款的发放人都允许借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款,这相当于给予了借款人一个“提前支付期权”。

    四是利率风险,指由于利率的变化而使发放抵押贷款的机构或者证券持有者所遭受损失的风险。它是房产抵押贷款证券化交易中,最难以规避与管理的一种基本风险。五是信用风险,指在金融交易活动中,交易一方的违约给另一方造成损失的可能性。

    四、防范我国金融创新风险的措施

    (一)完善对基础产品和客户的持续管理

    加强对衍生和原生产品联动关系的研究无论是原始还是包装过的金融产品,最根本的是要加强和完善对原始产品和客户的持续管理。有效的金融创新需要风险严格可控的基础金融产品的支持。具有衍生特征金融产品的价值依赖于原生资产价值的变化,但金融创新令许多衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱。我国目前正在进行资产证券化的试点工作,在推进过程中有必要对衍生与原生产品的联动关系加以研究,防止“假设”因市场环境变化而累积市场风险。

    (二)采取多种形式,加强金融监管

    在次贷危机中,美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失,因此加强监管非常必要。首先,注重规制导向监管与原则监管相结合。次贷危机反映出美国规制性监管模式的滞后性和不灵活性,汲取美国的经验教训,我们必须坚持以规制性监管为基础。其次,实现规制监管与原则监管的有机结合,针对不同监管事项、不同监管领域实施不同的监管原则。最后,加强金融监管的国际合作。

    (三)建立金融创新体系

    健全创新机制金融创新是一个涉及到多方面因素和环节的系统工程,根据我国目前的情况,要重点做好以下几方面工作:首先,各类金融机构要设立专门的金融创新组织机构,负责组织、领导、指导、管理和协调内部各部门、各分支机构的创新活动以及与社会有关部门的沟通与联系,对潜在的风险状况提出有预见性的方法和控制对策。其次,认真搞好创新的规划工作。在充分把握和跟踪国内外金融创新发展趋势的基础上,根据自身的条件和许可,明确创新目标,规划创新程序,确定创新重点。最后,建立创新评价机制和奖惩机制。

    (四)健全和完善内部控制制度,及时修补和完善存在的制度漏洞

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关键词：

信贷资产证券化；商业银行；风险创新

信贷资产证券化在实质上是将缺乏流动性，但能产生可预见稳定现金流的资产，经过一定的结构安排，对存量资产中的收益和风险进行分割、重组，从而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。信贷资产证券化的核心是对被证券化的信贷资产现金流进行重点分析，着重解决被证券化的资产估价和资产的收益与风险分析。信贷资产证券化能够带来巨大的收益，同时其风险性也相对较大。目前信贷资产证券化存在的风险包括资产质量风险、欺诈风险以及法律风险和销售风险等。信贷资产证券化必对我国的商业银行产生巨大的影响。一方面，它将促进我国商业银行依赖传统的利差收益转型为获取财务收益；另一方面，必将改变我国商业银行守旧的融资模式，以吸存为主转型变为从资本市场融资为主。基于以上分析，我国商业银行应大力推动信贷资产证券化业务发展。

狭义资产证券化即信贷资产证券化，这种资产证券化所需要的资产流动性相对较弱，但在未来所产生的现金流相对稳定。通过对这些资产进行合理的结构安排，重组分割其中的收益要素、风险要素，然后转换为证券，在市场上进行流通、出售。这种资产证券化的发展需要建立在具有信用关系基础之上，从本质上讲，这种资产证券化是投资者将资金投给融资者，而融资者，即证券发行机构，将未来信贷资产的现金流收益权转让给投资者，从而令投资者获益，从某种意义上讲，其应当是存量资产证券化。在最开始的发展阶段，信贷资产证券化主要以住房抵押贷款证券化作为主要产品，但随着市场经济的变革，各类制度的完善发展，信贷资产证券化所面临的问题、障碍都得以解决，其技术也臻于成熟，金融机构也不在拘泥于住房抵押贷款这一种信贷形式，而是证券化技术应用于更多信贷资产中，令证券化信贷资产更加多元化。金融市场中，信贷资产证券化的资金支撑主要来自于证券发行过程中，支撑证券的资产在未来可预见的价值，即现金流。从本质上对其进行分析，证券发行就是分割重组证券化信贷资产的可预见性未来现金流的过程。对于信贷资产而言，并非对其资产本身进行证券化，而是对信贷资产在未来所能够产生的现金流进行证券化。所以，信贷资产证券化过程中，必须对现金流进行分析。风险隔离、资产重组以及信用增级是信贷资产证券化所遵循的基本原理，同时也是信贷资产证券化的基础步骤。首先需要对信贷资产进行重组，从而令信贷资产形成资产池，继而进行风险隔离，并对证券化所需资产池信用进行增级。

从客观角度分析，信贷资产证券化中存在的风险有狭义和广义之分。狭义上的证券化风险是指所有参与证券化的客体，在证券化过程中都会面临来自于原始资产以及证券化构架的风险。广义上的证券化的风险包含狭义证券化风险和来自证券化构架之外的一些风险，如利率风险、信贷资产早偿风险。（1）真实销售风险。该种风险主要会在商业银行和SPV环节产生，由于商业银行即发起人以及SPV会涉及到销售环节。资产证券化中，商业银行会通过合法买卖的形式对资产进行转移，但是这种资产转移形式必须为真实销售。从投资者角度分析，可以保证在银行破产时，对银行资产进行破产清算，破产财产中不会包含其出售的按揭贷款。对于发起人而言，可免除因原始债务人因无力还款而产生的不良贷款之连累的风险。（2）资产质量风险。资产质量是确保资产证券化产品质量的核心，其会对证券产品的信用造成影响，形成信用风险。例如投资者在购买证券前，会对支撑证券的资产进行考察，全面考虑证券存在的信用风险，即资产质量风险。在资产证券投资中，资产质量风险最为原始直观。（3）欺诈风险。欺诈风险在资产证券化的整个过程中都有可能发生，由于信贷资产证券化会涉及诸多中介机构，例如律师、服务商以及会计和承销商等，这些中介机构在提供服务的过程中都有可能发生欺诈行为，造成欺诈风险。在信贷资产证券化的过程中，交易复杂程度越高，则欺诈风险发生率就越大，而交易越是简单，则欺诈风险发生率就越低。（4）相关文件重新解释或失效的风险。失效风险是法律风险的一种，需要通过法律意见书予以指明，并通过赔偿证书条款、保证书、陈述书等予以说明。在证券化过程中若相关文件同法律法规相互冲突，那么法院就会对该文件进行处理，通常的处理办法有两种，一种为重新解释，另一种则是宣布失效。若证券具有资产支撑，若其被宣布失效，那么对证券持有人，证券的发行人就不需要再承担支付义务。同理，如果在证券化过程中，相关协议内容违反相关法律法规而被宣布无效，则势必影响整个资产证券化的过程，加大交易的成本，导致SPV和发起人等相关当事人的风险。（5）法律的不确定性和证券条款变化的风险。很多证券化的手续是凭借关键的法律函件来确定的，而这些法律函件在关于实际法规方面与法律意见相比，缺乏确定性。随着法律的发展与健全，新旧法律可能会发生冲突，带来法律风险。我国的资产证券化市场才刚刚起步，更要注意这一风险点。（6）等级下降的风险。资产证券化的级别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易与构成交易的基础中包含较多的复杂的因素，如果这些因素中的任一因素恶化，则整个发行的等级就会陷入危险的境地。交易越复杂，则该资产证券化中等级下降的潜在因素就会越多。（7）财产或意外事故风险。资产证券化中的实物抵押品常常面临财产损失或意外事故的风险；克服这一风险的最好办法就是对抵押物进行保险，细化保险单中的赔偿条款。

信贷资产证券化作为一种新兴起的、重要的金融创新，其出现和发展都为经济生活带来了广泛而深刻的影响，特别是作为资产证券化主要发起人的商业银行，其影响更为深远。（1）分散风险。资产证券化使得原本由商业银行单独承担的流动性风险、信用风险和利率风险得以分散和转移，由发起人和信贷资产证券化的证券投资者共同进行了承担，避免了风险过于集中。（2）提高流动性。由于商业银行面临着资产（贷款）的长期化和负债（存款）的短期化的期限错配问题，信贷资产的证券化能够把流动性较低的信贷资产，转换成现金收入，从而大大提高了商业银行的流动性。（3）美化商业银行财务数据。商业银行作为发起人，一旦将证券化的资产转移给SPV，该资产则将从发起人的资产负债表的资产方中转出。一方面现金收入增加，另一方面资产减少，这将直接改善发起人的资产收益率。同时，对于商业银行而言，由于《巴塞尔资本协议》中规定商业银行的资本充足率不得低于8%，而信贷资产证券化一方面增加了银行的资本金收入，另一方面又降低了资产数量，从而有助于直接地提高商业银行的资本充足率。（4）改善商业银行收入结构。从商业银行的资产负债管理的角度来看，证券化就是出售自身既有、或即将发起的资产。它使得商业银行在不扩大资产规模（即贷款规模）的情况下发放贷款并赚取发放费。同时，作为信贷资产证券化的发起人，商业银行还可以发挥自身的多种优势，充当信贷资产证券化过程中的中介服务商和受托人，获取相应的管理费，从而又提高了中间业务收入水平。

参考文献

[1]扈企平.资产证券化———理论与实务[M].

[2]何小锋，等.资产证券化———中国的模式[M].

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中小企业是我国经济发展和社会稳定的重要支柱。但由于中小企业所固有的特性，中小企业无论是从银行贷款还是通过资本市场发行股票或债券融资的可能性都比较小，由此产生的融资“瓶颈”成为制约中小企业发展壮大的首要因素。资产证券化彻底改变了传统的金融中介方式，在资本市场上构筑了更为有效的融资渠道，作为一种新的融资方式，资产证券化是资本市场上与债券融资、股权融资并列的第三种主流融资方式，在化解我国中小企业融资难题方面也能够发挥重要的作用。

一、资产证券化融资的基本原理

1970 年，美国政府国民抵押协会GNMA担保发行了以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，证券化的资产从抵押贷款扩展到其他资产上面出现了资产支持证券（ABS）。资产证券化是指“将企业(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程”。简单地讲，资产证券化是以企业某项资产或资产池的可预见现金流为支持而发行证券，在资本市场进行融资的一个过程。通过特殊目的机构（SPV）具体负责资产池的运作，寻找承销商和投资者，实现资金的筹集，同时监

督资产运作和现金流的产生，直至最终清偿融资债务。

二、中小企业资产证券化融资的优势

中小企业向银行贷款一般会面临诸多的限制条件和严格的贷款审查程序，能否实现融资往往取决于中小企业资信等级的高低以及是否存在有效的抵押担保；通过资本市场实现债权融资和股权融资对中小企业的整体实力则提出了更高的要求，且仅只适合于我国极少数的中小企业；民间借贷虽然对中小企业信用要求相对较低，融资方式灵活，但融资成本较高。

与传统的融资方式相比，资产证券化融资存在诸多的优势：资产证券化本息的清偿不是以企业的全部法定财产为界，而是以证券化的资产为限，企业融资风险较低；向银行贷款和发行债券时资产负债会同时增加，负债率也会提高，而资产证券化属于表外融资，资产负债率不会发生变化，保证了企业的再融资能力；资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，资产证券化的核心是资产信用，通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产池对投资者履行支付义务的能力上，从而有可能使这部分特定的债务获得比企业高的信用等级，使信用提高，从而大大降低企业的融资成本。

在我国，一些公司进行了这方面的尝试，如中国远洋运输总公司和中国国际海运集装箱股份有限公司先后于1997年和2000年将其部分海外应收账款成功进行证券化融资，取得了良好的融资效果和经济效益。2005年3月，中国人民银行宣布信贷资产证券化试点工作正式启动，标志着国内资本市场对这一金融工具的认可。资产证券化必将有助于最终建立一个完善的多层次的融资体制，缓解中小企业的资金困难。

三、中小企业资产证券化融资的实施程序

1、发起人确定资产证券化目标，组成资产池

发起人根据自身发展需要，确定资产证券化目标，即确定所需融资规模，然后对现有的资产进行清理、估算和考核，根据证券化的具体目标选择一定数量的资产，将这些资产从资产负债表中剥离出来，形成一个资产池，作为资产证券化的基础资产。

适合于证券化的资产应具备以下特征：能在未来产生可预测的、稳定的现金流；持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；该资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；该资产有较高的变现价值或对债务人的效用很高；原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；该资产具有标准化、高质量的合同条款。

对中小企业来说，应收账款、无形资产和具体投资项目等可以成为证券化的资产，满足融资需求。相当一部分中小企业是作为大型企业的配套企业存在的，它们与大型企业的业务往来产生了相当规模的应收账款。这些应收账款有大型企业的信誉作保障，坏账率比较低，具有证券化价值；中小高科技企业可通过对无形资产进行证券化，一方面无形资产经过结构性重组和信用增级等技术处理后，总体风险能够得到有效控制，所发行的证券风险较低；另一方面，投资者通过投资无形资产支持证券，能够分享科技进步带来的收益。因此，以无形资产为支持发行证券，对投资者有较大的吸引力；对处于成长期的中小企业而言，其前期项目已经投入营运，并且能够产生稳定的预期现金流，中小企业运用资产证券化，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券，可以获得企业急需的资金，从而摆脱其融资“瓶颈”。

2、成立特别目标公司SPV，发起人向其出售资产池

资产池确定后，需要创立一个特别目标公司（SPV）。SPV可以是一个投资公司、投资信托或其它类型的实体公司，是处于发起人和投资者之间的机构，有时由发起人直接设立。在组建SPV时必须做到：债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足禁止性要求。在资产证券化融资的基本结构要素中，SPV扮演着非常重要的角色，是整个证券化融资能否成功运作的基本条件和关键因素。

SPV的主要职能之一是有效地形成“破产风险隔离”，将项目资产及其未来产生的现金流与发起人分开，融资风险仅与项目资产的未来现金收入有关，而与发起人自身产生的风险无关，以确保一旦发起人破产，投资人对证券化的资产有法律效力的强制行使权，从而达到保护投资人的目的。

3、完善证券化结构，进行内部评级

SPV确定后，在包装组合资产、设计证券结构之前，必须首先完善资产证券化结构，与相关的参与者签订一系列法律文件，明确证券化过程中各相关当事人的权利义务。SPV还要进行资产支持证券的组织结构设计，聘请信用评级机构对资产组合的信用风险及资产证券化结构进行内部评级。评级机构在了解SPV基本情况和资产组合的信用状况后，提出初步的评估级别，如果该级别与SPV预期的级别出现差距，评级人员会提出证券化结构安排或信用增级的具体建议。

4、信用增级

资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，信用增强是资产证券化市场的必备条件和催化剂，其目的是提高资产证券化的资信等级，从而提高定价和上市能力。资产证券化的核心是资产信用。通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产组合对投资者履行支付义务的能力上，从而使债务取得较该资产原始拥有者更高的信用等级，使信用提高。

SPV可以采取内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级通过发行优先级债券和次级债券的方式实现，外部信用增级可通过信用担保机构或其他金融机构实现。信用增级提升了融入资金方或受托人的资信质量，从一定程度上割断了发起人或受托人的资信对投资者利益的影响，起到了风险隔离和屏蔽的防火墙作用。

5、信用评级

在完成信用增级后，由评级机构进行正式的发行评级，并向投资者公布最终的评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而能够降低发行成本。

6、SPV获取证券发行收入，向发起人支付购买价格

SPV出售证券，获取证券发行收入后，按资产买卖合同规定的价格，向原始权益人支付价款，完成融资过程。

7、实施资产和资金管理

SPV指定发起人或者资产管理公司负责管理资产的现金收入，并将其存入托管行。托管行按约定建立积累金，转交SPV进行资产管理，准备到期还本付息。

8、清偿本息

SPV委托托管银行按时足额向投资者支付本息。本息清偿完毕，各种合同终止，全过程结束。

四、中小企业资产证券化融资顺利实现的关键问题

1、资产支持证券必须具备较高的信用级别

尽管中小企业的信用条件有所改善，但提高资产支持证券的信用等级更多地还需要通过增强外部信用得以实现。以政府为主导组建中小企业信用担保机构，通过信用担保机构的介入，不仅可以对资产证券化辅以严格的风险测定与评估，对拟进入资产池资产的风险类型、期限结构进行结构性分解和匹配，以达到特定效果，满足特殊要求，更重要的是能够提高证券产品的信用级别，更好地满足投资者和发起人的要求。

2、组建具有政府背景的SPV

作为一项金融创新业务，SPV对整个证券化融资能否成功运作非常关键。组建有政府背景的机构充当SPV，可以顺利实现资产证券化的各个环节：能广泛挖掘各中小企业用于证券化融资的资产，实现资产充分组合，使风险得到充分对冲，同时有利于资产支持证券信用等级的提高；在政府部门的支持下，顺利实现资产支持证券在市场上的发行与交易；以政府部门出资为主，吸收金融机构、大型企业甚至自然人的资金，建立专项中小企业投资基金，专门买卖为中小企业融资发行的资产支持证券，活跃资产支持证券市场。同时，国家也应制定有关的税收优惠政策，支持专项投资基金发展，鼓励更多机构和个人投资专项基金。

3、信用体系的建立与完善

资产证券化需要有良好的信用基础。在发起人的资产出售环节，需要正确核定资产的价值；在SPV的信用增级环节，需要一些担保、购买从属权利等手段；在证券发行前，需要信用评级机构对资产支持证券进行评级；在证券发行时，需要必要的信息披露。这些环节的成功实施，都依赖于良好信用基础的建立，而当前我国的信用状况难以满足这些需要。

4、相关法律法规的完善

目前，资产证券化的运作还存在一些法律障碍。如SPV的组建受到《公司法》和《商业银行法》的制约；在会计处理和税收上存在一些法律障碍；而对于“破产隔离”和“真实出售”，法律界定还是一片空白；债权转让也受到我国《合同法》的制约等等。因此，应结合金融市场发展的特点，根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化法规，并对现有的与实施资产证券化有关联的法律法规进行修改、补充和完善，使资产证券化运行在法制的轨道上。

【参考文献】

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[2] 王保林：我国资产证券化存在的问题及其对策[J].中国学术杂志，2004（3）.

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中图分类号:F830.91文献标识码:Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309(x).2010.07.014文章编号:1672-3309(2010)07-0035-03

一、应收账款证券化的基本原理

应收账款证券化,即企业将应收账款汇集后出售给专门从事资产证券化的特设目的机构(SPV),注入SPV的资产池,经过资产重组和信用增级后,SPV以该资产池所产生的现金流为支撑,在国内外金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券,从而达到发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。它的基本原理包括资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。

(一)资产重组原理

应收账款的原始权益人在分析自身融资需求的基础上,根据需求确定资产证券化目标;然后对自己所拥有的能够产生未来现金流的应收账款根据资产重组原理进行组合,形成一个资产池。一般资产重组原理包括以下内容:(1)最佳化原理,即通过资产重组使基础资产收益达到最佳水平,以利于提升据以发行证券的价值。(2)均衡原理,即协调资产原始权益人、中介机构和潜在投资者的利益,以利于证券发行和发行后的流通。(3)成本最低原理,即降低资产重组的操作成本。(4)优化配置原理,即按照边际收益递减理论,当资产连续投入时边际成本与边际收益趋于一致时,资产投入效益就能达到最优化状态。资产重组不仅能够提高资产利用效率,而且能够促进社会资源配置的优化,促进经济协调、稳定和可持续发展。资产的收益与风险相伴而生,资产重组时风险也会随之重组,收益提高时风险也会上升。因此在应收账款证券化过程中,可以收益转移为出发点,同时考虑风险转移,如投资业务;另外,可以风险转移为出发点,同时考虑收益转移,如风险管理。

(二)风险隔离原理

相对于资产重组原理以收益为出发点考察资产证券化,风险隔离原理则着重从风险角度分析证券化资产的未来现金流,对资产风险加以分割和重组。其核心是将支撑证券化应收账款的风险和其他资产(主要是基础资产原始权益人的其他资产)分离开来以提高资本运营效率,从而保证证券化参与各方的利益。首先,通过风险隔离把应收账款原始权益人不愿或不能承担的风险转嫁到愿意和能承担的投资者身上;同时,投资者也愿意且有能力承担转移到他们身上的风险,但不必承担原始权益人面临的其他风险。

(三)信用增级原理

进行资产重组和风险隔离之后,风险与收益相对称,从而使发行资产支撑证券的条件渐趋成熟,但还需要信用增级,即对拟发行的证券进行整体的信用增级。如果不进行信用增级,证券信用等级不是很高,投资者将承担流动性风险。由于应收账款产生的现金流在预期时间内没有达到目标金额,据以发行的证券带来的现金流也会出现不足,此时就需要对风险进行补偿,以提高发行证券的回报率,发行成本随之上升。借助信用增级提供较高的流动性和信用支持,就可以降低发行成本。

二、应收账款证券化的基本运作流程

第一,确定证券化资产并组建资产池。发起人,即应收账款的原始权益人,应对自身应收账款进行定性和定量分析,剥离出能够带来稳定现金流量的高质量的应收账款,并由资产评估机构评估这些应收账款的风险。总的来说,较容易证券化的资产一般具有以下特点:具有未来可预计的稳定现金流、持续低违约率、债务人比较分散、有良好的历史记录、资产本身信用状况良好、规模较大、合约标准化等。其中,基础设施应收款、贸易应收款、信用卡应收款都比较符合条件。

第二,设立特殊目的载体SPV。建立SPV是证券化的关键所在。特殊目的载体SPV是为应收账款证券化而专门设立的特殊实体,其目的是降低发行人破产风险对证券化的影响,实现发行人和被证券化资产的风险隔离。SPV称作特殊目的载体,主要源于以下原因:一是SPV不易破产;二是证券化资产从银行真实出售给SPV时已经实现了破产隔离。为了达到破产隔离的目的,组建SPV时要做到保持分立性质、满足债务限制、设立独立董事制度。SPV可以是证券发起人的附属机构,也可以是长期存在的资产证券化专门机构。设立的形式可以是信托投资公司、担保公司或者其他独立法人实体。具体组建要考虑所在国家或地区的法规和现实需要。

第三,真实出售。应收账款从原始权益人/发起人向SPV转让多会选择折价出售。转让过程涉及众多的法律、税收和会计问题,其中一个关键之处是这种转移通常要求真实出售,目的是实现原始权益人与证券化资产的破产隔离,使原始权益人的其他债权人在银行破产清算时对证券化资产不具有追索权。

第四,信用增级。为了降低融资成本并吸引投资者,对拟发行证券进行信用增级(credit enhancement),会提高所发行证券的信用级别。增级之后,证券的偿付确定性、偿付时间、资信等构成更能满足投资者要求,风险报酬随之降低,同时也满足了会计、监管和融资目标等方面的要求。信用增级可分为内部增级和外部增级。内部增级手段很多,常用的有划分优先/次级结构、建立利差账户、进行超额抵押等。外部增级需要通过金融担保、保险、开立信用证等信用较高的第三方信用担保来实现。

第五,信用评级。信用评级分别对发起人的应收账款、SPV组合的应收账款和信托机构的信用进行评级。通常需要进行初评和发行评级两次评级。初评的目的是确认达到所需要的信用等级而必须进行的信用增级水平,据以确定要采取的信用增级措施。初评完毕,评级机构还需要对存量资产进行跟踪监督,对存量资产的信用等级进行调整,进行正式的发行评级,并向投资者公布评级结果。评级机构审查相关合同和文件的合法性与有效性,评价其财务指标及预计值,给出评级结果。评出的信用等级越高,证券风险越低,风险溢价越少,发行成本越低。

第六,发售证券。信用评级结果公布后,SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销。承销可以采用公募和私募两种方式。由于这些证券是低风险、高收益的证券,因此主要由机构投资者(如投资基金、保险基金等)来购买。这说明资产证券化的条件之一是具有一支成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。

第七,向发起人支付资产购买价款。SPV从承销商那里得到发行证券的收入之后,按照事先约定的价格支付给发行人。此时,要优先向聘请的各个专门服务机构支付相关费用。

第八,资产管理。SPV聘请专门的服务商来管理资产池。服务商的职责是收取债务人每月偿还的本息,将其存入SPV在受托人处设立的账户,对债务人的履约状况进行监督,在债务人违约时进行补救,并管理相应的税务和保险事宜。通常情况下,会由发起人自己充当服务商,因为发起人熟悉应收账款的情况,并与债务人建立了联系,也具有管理基础资产的技术和人力资源。服务商也可以是独立于发起人的第三方,此时发起人应把与应收账款相关的全部数据和合同移交给服务商。

第九,证券清偿。在证券偿付日,按发行时的预先约定,SPV委托受托人按时足额地向投资者偿还本息。利息通常定期支付,本金偿还的日期和顺序则按应收账款和所发行证券的优先/次级偿还安排有所不同。证券全部清偿后,若资产池的现金流存在剩余,剩余资金将返还给发行人,资产证券化交易随之结束。

三、应收账款证券化融资中关键环节的设计――应收账款的估价

在应收账款证券化过程中,应收账款估价是交易能否成功的一个关键因素。因为估价太低,发起人就会受损失,就不如自己去慢慢收回应收账款;而估价太高,其他参与方将无利可图,甚至整个交易将会失败。一般来说,资产估价方法有3种:成本法、市场法和收益法。成本法是在对被评估资产与其重置成本进行比较的基础上对资产进行评估,其经常被用于评估不产生收益的机器、设备和不动产。应收账款显然不适合采用成本法进行评估。市场法是将被评估资产与市场上交易的同类资产进行比较,并在必要时进行适当的价格调整。只有与被评估资产相类似的资产存在交易活跃的市场的情况下,才可以运用这一方法。而应收账款不存在交易活跃的市场,故不适用此法。收益法评估是基于这样一条原理:一项资产的价值等于它在未来带给其所有者的经济利益的净现值。而应收账款作为一种债权,是在未来给其所有者带来经济利益,因此可以采用收益法对应收账款进行评估。估价公式为:P=■■。其中,t为收回应收账款的时间,通常分为若干期;It为第t期收回应收账款的金额;R为折现率。

(一)各期收回应收账款的金额It的确定

销售商品或提供劳务时,企业与客户签订的购销合同中,一般都规定了还款时间和还款金额或比例。从资产证券化的原理和实践经验中可知,进行证券化的应收账款必须保持一定时期的低违约率、低坏账率的历史记录。因此,可以认为欠款企业将按照购销合同的规定还款。若一次还款,则n=1;若为分期付款,则n=2,3,4,……。当然,任何发起人也不能保证应收账款将被完全按合同规定还款。因此,在确定各期收回的应收账款的金额时,除了根据购销合同的规定外,还应结合以往还款记录、欠款企业的信用及财务状况。

(二)折现率R的确定

折现率是考虑资金的时间价值,将一个未来的收入转化为现值时使用的折现比率。SPV购买应收账款面临许多风险,如应收账款无法收回的风险、利率风险、真实出售风险、审计风险等。因此,对未来的收入进行折现时,需要考虑各种风险因素。一般采用资本资产定价模型来确定折现率,量化风险。资本资产定价模型为:R=RF+?茁(RM-RF)。其中,R为折现率;RF为无风险收益率(一般用国库券的收益率作为无风险收益率);RM为市场组合要求的收益率;?茁为贝他系数,是指某资产的收益率与市场组合之间的相关性,此处是指应收账款欠款企业的?茁系数。需要指出的是,运用该模型无法将所有风险量化,如真实销售风险、审计风险等,但这些风险可以采用其他方法尽量减少甚至避免。(1)RM可以根据市场组合要求的收益率若干年的数据(证券交易所的公布数据)求期望值。用Xi表示市场组合要求的收益率(i=l,2,…,n),则Rm=■■Xi。(2)?茁系数的计算需要分两种情况。若欠款企业是一家上市公司,可以根据欠款企业的资产收益率和证券交易所公布的普通股市场指数(即市场组合要求的收益率)的历史数据估算?茁系数,一般采用回归直线法计算?茁系数。用Yi表示欠款企业股票的收益率(i=l,2,…,n),则?茁=■。若欠款企业是一家非上市公司,则需要找出一家与其经营业务和经营风险相类似的上市公司,以确定其?茁系数。由于该类似上市公司的资本结构已经反映在?茁系数中,因此按照上述方法计算出该类似上市公司的?茁系数之后,需要对资本结构差异做出相应的调整。调整公式为:资产?茁资产=■。其中,?茁资产为不含负债的?茁系数;?茁权益为含负债的?茁系数。经过上述调整公式计算得出的是类似于上市公司不含负债的?茁系数,即可以看成是欠款企业的?茁系数,但该?茁系数并没有反映出欠款企业的财务风险,因此仍需要将其调整为含有负债的?茁系数。调整公式为:

?茁权益=?茁资产(1+■)

经过上述调整公式得出的就是欠款企业的含有负债的?茁系数。计算出Rm和?茁系数后,即可求得折现率R。需要指出的是,以上分析是针对单个应收账款的估价,而没有考虑应收账款证券化交易结构对应收账款估价的影响。而交易结构中的许多因素都将对其产生重要影响,其中最主要的是服务费用、追索权和超额抵押。

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近年来，资产证券化以其独特的优势在国际金融市场中得以蓬勃发展，并且通过相关数据证明具有巨大的发展潜力。仅2015年我国共发行1386只资产证券化产品,总金额5930.39亿元，较2014年增长79%。截至2015年12月末，市场存量为7178.89亿元，同比增长128%。

一、资产证券化及其作用机理

广义的资产证券化认为凡是通过在金融市场上发行证券以筹资的行为均属于证券化。狭义的资产证券化是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。即将缺乏流动性但是预计可以产生未来现金流的资产，通过结构重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券的方法予以出售，从而获得融资，从而提高资产的流动性。国有资产证券化，就是把缺乏流动性的国有资产转化为可以在金融市场上自由买卖的证券的行为。资产证券化的最初级的形式是对存量资产折股并公开募集发行股票。虽然资产证券化的理论相对来说是比较复杂的，但是概括起来主要包括：三个基本原理（资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理）。它的运作方法就是把缺乏流动性、但具有未来现金流的优良资产聚集起来，从而形成一个资产池，之后通过结构性重组，并进行一定的信用评级、信用增级，将其转换成能够在金融市场上出售和流通的证券。

二、实施资产证券化是深化国有企业改革的必然要求

国企的资产证券化是国企改革的关键因素之一，也是国有企业融入市场经济的关键之一。因为资本证券化可以增强资本的流动性，增强资本效率，能够使资本的作用得到更好的发挥。由于资本证券化，从而让资本的所有权和使用权分离，让资本细分化，从而让资本具有高流动性和对社会高强度的渗透力，大大减少了资本的沉淀、闲置和浪费的现象，并能够在流动中增强活力。

1.资产证券化可以提高国有企业资产的流动性，盘活存量资产。

经过调查研究发现我国大部分国企面临一大困境就是存量资产的僵化。主要体现在企业持有大量的应收账款、票据和流动性相对较差的优质资产；另一方面却担负着巨额的银行债务和企业债务。面临这样的困境，如果国有企业能够采用资产证券化能够让流动性比较差、但是未来收益比较可观的存量资产提前变现，将企业的存量资产释放出来，提高资产的流动性，那么就能够盘活国有资产。

2.资产证券化可以降低国有企业融资成本，改善财务结构。

国有企业资产证券化可以通过“真实出售”使该部分资产从财务报表中移除，从而降低了资产的负债率，提高了资金的周转率，从而使企业的融资成本和风险大大降低，企业融资能力得到提高，企业的财务结构得到很好改善。

3.资产证券化可以扩大国有企业直接融资比重，实现多渠道融资。

资产证券化所具有的“脱媒特征”可以不必通过商业银行媒介而直接通过金融市场进行长期融资，能够为企业建立股权融资、债权融资之外的第三大融资渠道，增加了企业直接融资比重。

4.资产证券化能够改善商业银行的经营状况，促进国有金融资产的健康发展。

资产证券化可以通过资产证券化技术，将流动性较差的资产转换为等级相对较高的有价证券，这样不但使资本的充足率提高，同时还改善了资产负债结构，使盈利性、流动性和安全性之间的矛盾得到解决；更有助于商业银行有效分散贷款组织的非系统性风险，大大降低了金融业的整体风险。

三、国有资产证券化的模式选择

1.国有银行不良资产证券化。

近些年来，国有商业银行由于各方面的问题，从而积累了巨额的不良资产，由于不良资产的产生，从而阻碍了我国市场化进度以及国有银行的商业进程。而资产证券化恰恰可以解决这一问题，不仅可以处理不良资产，而且还可以开辟货币市场和资本市场新通道，从而促进金融市场的发展。

2.国有企业基础设施资产证券化。

众所周知，国有企业基础设施建设存在建设周期长、资产投资量大、回收期较长、风险比较低、回报比较稳定等等特征，从这些特征来看是完全符合资产证券化的发行条件的。因此国有企业可以通过资产证券化进行融资，这样的话可以缓解基础实施项目资金短缺问题，充分发挥资产证券化融资功能，改善国有企业融资渠道。国有基础设施资产证券化，操作起来简单、方便、快捷，同时还可以降低融资成本，还可以保护所有者的权益。

3.国有企业应收账款资产证券化。

通过调查研究发现，我国国有企业拥有一批质量相对较好或者是通过重组之后质量还可以提高的应收账款，但正是由于这些应收账款的存在，让企业处于沉重的贷款压力下，很大程度上增加了企业的财务费用和经营风险。也正是由于这些应收账款的存在，导致了企业信誉度的下降，以致于更难获取必要资金。为了解决这一困难，国有企业可以通过有选择地实施应收账款资产证券化，这样具有积极作用，不仅可以加速国有企业资金周转，同时还可以让投资者找到一个非常理想的投资工具。

四、推进资产证券化在国有企业中实施的建议

在我国资产证券化推行过程中，遇到了各种各样的问题。诸如：法律制度不够完善、税务费用相对庞大、金融体制不够完善等等，这些都在很大程度上制约着资产证券化的推行。因此必须要结合目前新常态经济发展现状以及新一轮国企改革的要求，重点从以下几个方面推进：

1.立法先行，进一步完善法律制度，建立符合资产证券化税收和会计制度，资产证券化所涉及到的每一个环节都受到法律的保护和约束。

一方面，可以制定一系列相关的法律法规从而可以保护资产证券化的合法性和顺利进行。另一方面，还应该制定一系列合理的税收政策，这样的话可以降低资产证券化的车成本，从而来吸引投资者，提高投资者的兴趣和积极性。在会计制度上，我们还可以建立适合企业资产证券化的相关制度，根据资产证券化的特点，来制定相关的会计准则和法律规范，这样的话就可以提高会计制度的适应性。

2.培育多方投资者，促进投资主体多元化。

应该多方面、多渠道培育机构投资者，从而让投资成为资产证券化市场的主力军。诸如：保险公司、投资基金、商业银行、民营企业等等这些都可以成为机构投资者。同时，要不断的引导居民存款进入证券化市场。

3.积极推进金融市场体系的建设。

保证企业实施资产证券化，还需要一个日益完善的金融环境来为实体经济的发展服务。一方面国家应该建立完善合理的规章制度，加强金融市场中介组织的规范建设，严格市场准入和从业标准，增强资产证券化市场的透明度。另一方面还应该加快国有企业信用体系建设，强化信用市场的约束，形成具有调控力度的信用机制，这样的话可以在很大程度上提高国资证券化质量，扩大市场需求，推进国有企业持续、稳定、健康发展。国有资产证券化是推进国资国企改革众多方法中非常不错的方法之一，经过多年的发展已经觉得了一定成效。虽然目前不同产业和集团、不同区域的证券化都面临种种问题和困难，想要解决这些问题，需要政府部门的支持和协助，同时企业也需要靠自身的努力解决。总之，实施资产证券化可以完善国有企业法人治理结构、为国有企业创造效益、促进国有企业健康良性持续发展。

参考文献：

[1]高培.我国资产证券化的研究和探索[J].财会研究.

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所谓资产证券化是指将缺乏即期流动性但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该现金流在金融市场上发行可以流通买卖的有价证券的融资活动。简单地说，就是将资产未来预期收益以证券的形式预售以实现资金融通的过程。作为一种以资产信用为基础，以可预期的稳定现金流为担保的结构性融资工具，它是直接融资范畴之下金融证券化的高级形式。资产证券化最初发端于20世纪70年代美国政府在住房抵押贷款二级市场发行的以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券。经过多年的发展，资产证券化已成为规模超过联邦政府债券市场的固定收益债券市场，成为美国资本市场最重要的融资工具。在金融产业全球化发展的背景之下，资产证券化凭借着其在运作理念和技术设计等方面的诸多优势，不仅仅席卷北美和欧洲等发达资本市场，而且也已经为亚洲和拉丁美洲等新兴市场经济国家的金融市场所接受。资产证券化的覆盖范围之广以及影响程度之深已经使得其成为备受瞩目的新型融资工具。基于这一原因，笔者在这里就我国资产证券化发展中的突出问题及其完善发表一点个人管见，请各位学界同仁批评指正。

一、我国资产证券化的发展现状与主要特点

我国于20世纪90年代初引进资产证券化的理念和运作模式，并在金融监管当局的稳步推进以及以国有商业银行和国家政策性银行等相关金融机构的积极参与之下，以国有商业银行改制为政策背景，着眼于发展全方位、多层次的国内资本市场，大力发展资产证券化相关业务、产品和项目。从1992年海南省推行的第一个准资产证券化项目“地产投资券”开始，截至2006年底，我国现有资产证券化项目已达到近500亿元的总体规模。综合国内当前资产证券化市场以及相关制度发展现状，大致有以下几个突出特征：

第一，在国家政策层面，资产证券化因其在技术方面先天性的比较优势以及在国内外资本市场中表现出来的卓越特性，使其已经获得了金融监管当局的广泛认可和坚定支持。一方面，我国当前开展的资产证券化业务对银行改善信贷期限结构，在宏观上提高金融系统的稳定性大有裨益，因而对我国金融改革具有重要战略意义，同时从微观角度也有助于促进银行转变盈利模式和提高资本充足率，从而积极提升银行业的核心竞争力。另一方面，资产证券化发展程度是衡量社会主义市场经济体系成熟度的指标之一，而且其在作为为企业发展提供高效、便捷的直接融资途径的同时，也成为一般投资者进行资本市场投资的重要工具，有助于深化我国多层次的资本市场发展。诚如中国证券监督管理委员会主席尚福林新近指出，资产证券化凭借其独有的特性，将成为实施国家发展战略的重要融资平台。通过采取政策性政府信用增级措施，资产证券化可以在相对发达的地区和相对落后的地区之间建立起一座金桥，以帮助相对落后地区实现市场化乃至全球化的直接融资。

第二，在市场业务、产品和项目发展层面，资产证券化在发展数量和内部结构两方面都取得很大进步。首先，在市场规模上，我国资产证券化产品累计发行规模已达到471.51亿元，较2005年上涨175.2％。其次，在产品种类上，已经形成信贷资产支持证券、专项管理项目计划、不良资产证券化产品、准ABS信托产品和跨国资产证券化产品并举的五大类型模式，其中专项管理项目计划和信贷资产支持证券合计占到了全部份额的八成以上。再次，在证券发行种类上，实现了多只产品同时滚动发行，充分利用了不同资产在期限收益方面的差别特性，真正实现了结构性融资工具对期限利益和流动性两者的综合调控作用。

第三，在资产证券化专项立法层面，综合性的规范性法律文件与具体的单行性规范性文件陆续出台，金融监管法制与市场实践并行。作为市场经济核心的金融产业彰显了鲜明的法制色彩，关系国计民生的各项金融融资活动都应该在法制的轨道内稳步运行。资产证券化自身复杂的运作流程体现了诸多民事财产法固有的财产交易规则以及国家对金融监管领域的刚性规则。鉴于我国固有法制的个别不足和缺失，金融监管机关陆续颁布了相关规范性法律文件，例如2005年4月20日中国人民银行会同银监会共同颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，2005年6月13日颁布的《资产支持证券信息披露规则》以及财政部为配合证券化过程中相关会计要求而于2005年5月16日颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》等。原宥于现有法制特点，我国效仿大陆法系成文法国家针对证券化采取了专项立法模式。值得注意的是，随着证券化程度的不断提高，相关的立法层级和法律规范体制也发生了重大变化。2007年4月，由中国人民银行牵头负责起草的《资产证券化法(建议稿)》开始广泛征集各方意见。该部法律以特别法形式对资产证券化的内在基本要素以及其运作模式和流程进行了专门规定，并对诸如拟证券化资产范围、真实出售以及资产转移登记等个别重点问题进行了详细规定。未来该部法律将成为我国将资产证券化推向深入的法律基础和规范保证，还将成为对资产证券化各流程业务行为进行政府监管的依据。

第四，在政府监管层面，形成了以中国人民银行为主，政府其他各相关职能部门共同配合的多元监管体制。在现有监管模式下，央行负责对资产证券化的宏观政策研究、系统性金融风险的研究与控制、金融创新产品的监管等问题；银监会负责对证券化涉及的与银行相关的业务规范、风险控制以及信贷资产管理等问题；证监会负责资产支持证券等相关证券发行、交易和流通的问题；而财政部和国家税务总局则负责证券化过程中资产处置和流转过程中的相关会计和税收规则的制定、执行和监督等问题。一般而言，这种多机关配合共管的监管模式根源于我国现行金融监管体制，符合现行法律法规对开展证券化试点工作的基本要求，对调整和规范资产证券化各方参与主体的合法权利，调控并化解金融风险起到了积极的作用。

二、现阶段推行资产证券化的几个突出问题及其完善

在分析认清我国资产证券化发展现状的同时，对比外国在资产证券化立法与实务方面的既有经验，可以发现我们在对资产证券化的一些基本理论和实践流程的操作与监管等方面还存在一些亟待重新认识和切实改进的问题。

(一)关于拟证券化资产的法律属性及适用范围。从抽象角度明晰拟证券化资产的法律属性，进而适当

列举出一系列可进行证券化操作的资产种类，对于我们深刻理解资产证券化的内在原理以及拓展现实产品都具有积极的作用。在现行的规范证券化操作的规范性法律文件当中，对拟证券化资产的法律属性并未有明确的界定，同时现有的证券化产品种类中也一般仅仅针对信贷资产、专项管理项目、不良资产等五类资产，而人民银行颁布的《试点管理办法》也仅仅适用于银行类信贷资产。国内有学者认为，资产证券化的基础资产或者资产集合在法学本质上是属于债权的基本范畴，因此拟证券化资产在法律属性上应视为债权。一般而言，资产证券化的基础资产多为银行信贷和应收款项的债权，但是随着可证券化资产的实际范围的不断扩大，一些具有物权属性的财产性权益也已经被纳入资产证券化的业务范围之中，例如一些公共基础设施的特许使用费(不动产用益物权)和个别动产的实际使用权和物质收益等。资产证券化的基本原理，只要具有稳定的、可预期的财产性表征的用益物权能够被进行证券化的处理，那么它就可以成为证券化的基础资产。除此之外，随着以知识产权为基础资产的证券化项目的广泛流行，拟证券化的基础资产的范围已经远远超出了传统债权的固有范围。所以，只要是具有财产性稳定预期收益的权利，经过证券化的表征之后都可以成为资产证券化的基础资产。

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一、资产证券化概念和基本交易结构

早在1977年，美国的投资银行家维斯・S・瑞尼尔（Lewis S.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。

资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。

二、我国资产证券化的现状和问题

1.发展历程

我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。

而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券――建元2008-1重整资产证券化。

非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。

我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。

2.我国资产证券化的现状及问题

目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：

（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。

证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。

(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。

对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。

(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。

(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。

与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。

另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。

(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。

从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。

2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。

(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。

当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券――建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。

(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。

3.对我国资产证券化的展望和建议

总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：

(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。

(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。

(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。

（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。

参考文献：

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[5]胡滨张超:中国金融发展报告[R].省略，2007年12月10日

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篇（10）

尽管BOT确实曾经为我国吸引外资立下了汗马功劳，但BOT方式并非一种仅仅用于吸引外资的方法，同时应该看到，我国用来吸引外资的BOT项目常常步入各种困境之中，如汇率风险问题、货币兑换的困难、国际惯例与国内现状的矛盾等等。因此BOT在中国的推广过程中，除了吸引外资以外，更应该而且能够吸引国内资本，特别是民间资本，即采用内资BOT方式，这才是BOT在中国的正确发展道路。利用内资BOT形式进行公路建设的目的是启动民间闲置资本用于国家急需建设、而国家财力又暂时无力建设的公路建设项目中去，通过公路建设，进一步拉动地方经济的发展，调整经济结构，并使参与建设的民间资本获得合理的回报，因此，这是一个双赢的过程。通过近几年的实践经验，BOT模式逐渐衍生出其他运行模式，比较常见的为“建设—移交”即BT模式。BT发展时间短，是新生事物，漳州市近几年比较成功的BT融资建设项目包括2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一级公路工程项目和2012的厦漳同城大道先导段项目，于2013年开工的在建项目漳州新江东大桥及接线公路工程也属于这一模式。

二、资产证券化融资方式

资产证券化（AssetBackedSecuritization，ABS）是以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的融资方式。从本质来说，资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。这种新型的融资方式是在二十世纪70年代全球创新的浪潮中涌现出来的，其内涵就是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，具体来说就是将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。资产证券化的核心原理为“基础资产的现金流分析”，三个基本原理为“资产重组原理”、“风险隔离原理”、“信用增级原理”。基础设施资产证券化的特征主要体现在以下三个方面：

1．资产证券化是资产支持融资。银行贷款、发行证券等传统融资方式，融资者是以其整体信用水平作为融资基础。而资产支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，而与发起人的整体信用无关。资产证券化条件下，投资者根据由资产担保所决定的证券的信用等级决定是否购买，而不需要对发起人的整体信用水平进行判断。

2．资产证券化是结构融资。所谓结构性融资安排是相对于银行、企业单一的负债行为或单一的贷款等线性融资安排而言的。资产证券化之所以是一种结构性融资方式，是因为发起人并不是直接到资本市场上发行证券或投资者以其他方式直接融资。主要体现在以下几个方面：第一，首先要成立资产证券化的专门机构SPV。第二，发起人将未来可能产生一定现金流的资产“真实出售”给SPV，实现基础资产与发起人破产风险的隔离。第三，在证券化过程中一般会先将资产按照其信用等级、期限、利率偿还方式等条件，进行分解、重组和配置。而且，为提高证券化资产的质量，增加证券对投资者的吸引力，发起人往往会在资产信用等级的基础上，由自己或第三方对资产进行信用增级。第四，资产证券化为分解风险和满足不同需求，常常以资产产生的现金流为基础设计多样化的证券品种，使得金融市场上的投资者拥有更多的投资自由和选择权，这也有别于企业发行债券、股票融资证券等形式比较单一的融资方式。

3．资产证券化是表外融资方式。根据我国《企业会计准则第23号一金融资产转移》之规定，只要发起人将与资产有关的几乎所有的收益与风险转移给了另一个实体，或者发起人已经放弃了对资产的控制，将其“真实销售”给了SPV就允许发起人将证券化的资产从资产负债表中剔除并确认收益与损失。为实现发起人表外融资的目的，SPV也必须支付全部资产的受让对价，其资金来源并非是SPV自有的资金，而是SPV以证券化资产为基础发行资产支持证券所募集的资金。由此可见，资产证券化是一种可以提供表外融资的融资方式。概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池（AssetPool），再以该资产池所产生的现金流为支持在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。需要特别说明的是，这里只阐述了资产证券化运作的最一般或者说最规范的流程，实践中每次运作都会不同。尤其是在制度框架不同的国家或地区，这种不同会更明显。因此，在设计和运作一个具体的证券化过程时，应以既存的制度框架为基础。

三、项目融资方式风险分析