投资基金的方式汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇投资基金的方式范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

二、私募股权投资基金退出的内涵及作用

私募股权投资的退出是当私人股本基金所投资企业发展到一定阶段，投资者押注正确的时机将投资资本退出投资企业，通过企业首次公开发行（IPO），并购、股票回购、破产清算的这四个方面在资本市场，私募股权投资退出企业，资本利得或损失最小，实现了私人股本基金的一个完整的循环流通。私募股权基金的退出环节在整个基金的投资过程中意义重大。其重要性在于：首先，退出是判断前期投资成败的重要标准。选择合适的退出方式来实现资本增值，通过变现价格的高低来衡量前期投资的成功与否。其次，退出是变现投资价值最终途径。再者，退出实现了投资基金的循环。最后，退出是控制风险的关键风险和收益是相匹配的，由于目标企业一般还未成熟，发展过程中存在较大波动性，良好的退出机制是在可承受风险的范围内实现最大收益或者最小损失的重要保障。

三、私募股权投资基金的退出方式及各自的优缺点

（一）首次公开发行（IPO）。首次公开发行是指公司以融资为目的，首次向非特定社会对象公开发行股票的行为。它是退出行为的第一个阶段，第二个阶段是公开上市。一家企业如果要上市，首先需证券公司进行保荐以通过证监会的审核，再经过一系列的路演、询价等程序，才能首次公开发行股票。股票发行成功后，企业才能申请本企业的股票到证券交易所或报价系统挂牌交易，这才是首次公开上市。

IPO退出方式的优点：第一，能够让投资者获得较高的收益回报。对于PE的投资方来说，通过IPO退出能使其获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。第二，是实现投资者和企业自身利益最大化的途径。在投资者获得较高的收益回报时，企业自身也会因股市较高的市盈率而大幅增值，知名度提升，经过IPO后，企业经历股改、完善治理结构、清理不良资产等过程，都为企业建立了良好的内部发展环境。第三，能够提升私募股权基金的知名度。被投资企业IPO的成功，提升了目标企业的知名度的同时也提升了PE的知名度。

IPO退出方式的缺点：第一，IPO退出的成本高。在退出的过程中PE可能错过较好的投资机会。第二，IPO退出的门槛较高。证监会对企业公开发行股票由经营期限、盈利能力、财务状况等的要求。第三，企业上市后要定期进行信息披露。信息披露的信息包括公司的商业机密，可能会增加竞争对手对自己的了解，将自己陷入被动，其次信息披露的成本比较高。第四，IPO退出容易受到国家政策和经济环境的影响。当经济处于繁荣期时，IPO退出比较容易，反之，成功率较低。第五，我国股市尚不稳定，股价波动较大，且当股票市场情形不好时，以IPO方式退出便难以获得高额回报，甚至还会加大退出风险。

（二）兼并与收购。兼并与收购合称并购。兼并是指被投资企业被其他实力较强的企业合并，组成新的公司。收购是指私募股权投资机构将股份转让给其他实力较强企业，这些企业通过收购股份达到控制目标公司的目的。当被投资企业无法达到上市要求或投资机构认为企业未来发展潜力不大时，投资机构倾向于通过兼并与收购的方式退出资本。

下面分析以下并购退出的优缺点：

并购退出优点缺点

1并购退出周期较短，时间成本和机会成本小，程序较IPO来说较简单，且操作起来更高效、灵活。企业管理层为了自身的利益可能对并购持反对意见。

2并购退出能一次性完全退出，退出回报明确。IPO的退出要等待解禁期，即使过了解禁期也可能分批退出。有实力的买家不多。导致企业不易找到并购者或者对买家的出价不满意。

3费用较低。相对于IPO，并购退出不需要上市过程及上市发行后信息披露的费用。企业的价值可能被低估。

（三）股份回购。股份回购退出是指公司、公司管理层或公司的员工用现金或是用债券换股权的方式，按一定的程序和约定的价格将公司的股份购回，从而使私募股权基金退出的方式。股份回购包括管理层回购、公司回购、股东回购、员工回购。股权回购较以上两种退出方式较少用到。

股份回购退出的优点：控制权掌握在公司的手中，方便决策的制定和公司的前途发展；操作过程简单，因为股份回购是公司内部的控制权和产权的转移。

股份回购退出的缺点：收益率较低，股份回购是一种备用的退出方式，当企业既不能满足IPO的条件又不能满足并购退出的条件时，为了保障资金安全和避免错过一些潜在的投资机会才会选择。

（四）破产清算。清算是私募股权投资失败后的退出选择。当企业出现重大问题没有继续发展空间，抑或持续经营会带来更大损失，其他投资者和企业管理层、原有股东等内部人员也不愿意接手时，只有果断对目标企业进行清算，才能及时收回资本，避免损失扩大。并且一旦决定清算，PE公司想收回投资成本很难，甚至基金公司会遭受全部损失。通过清算方式退出，往往意味着投资的失败，可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑。

四、探索适合我国私募股权投资基金的退出方式

既然退出如此重要，私募股权投资公司就应该不断探索适合自己的退出方式，基于此，私募股权投资公司应该做到以下几点：

（一）在投资之初，就要高度重视退出主动权的把握。很多公司投资太盲目，没有欣赏进入和退出之间的平衡，投资规模时，很难找到合适的退出策略，导致投资项目失败。因此，在投资之初就要与被投资企业在合约明确规定退出方式的选择权问题。

篇（2）

证券投资基金简称基金，基金发源于英国，兴盛于美国，现已成为金融市场不可缺少的一种证券投资工具。基金按照运作方式不同，分为开放式基金和封闭式基金。中国基金业相对于发达国家而言起步较晚，但是发展却较为猛烈。1998年3月，两只封闭式基金：基金开元和基金金泰拉开了中国证券投资基金试点的序幕，2010年9月随着中国第一只开放式基金华安创新的诞生，封闭式基金逐渐被开放式基金代替。世界基金业发展的历史就是一部从封闭式基金走向开放式基金的历史，开放式基金越来越成为基金中的主流。

目前，开放式基金已成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、香港和台湾的基金市场均有90%以上是开放式基金。截至2010年12月初，中国开放式基金已达到586只。开放式基金可谓琳琅满目，基金投资者如何投资开放式基金，如何利用开放式基金这一投资工具获得收益？已是我们不得不思考的问题。

一、正确认识开放式基金

基金是一种证券投资工具，反映的是一种信托关系，他有别于股票、债券，是一种间接的证券投资方式。投资者是通过购买基金单位而间接投资于证券市场。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按照基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。其具有以下特点：

1．专业管理，提高收益。基金靠发行基金单位，将众多投资者的资金集中起来进行共同投资，资金规模优势明显。避免了单个投资者因资金有限、交易量小而产生交易成本较高的问题。基金公司也就是基金管理人，配备了大量的投资专家，由投资专家来运作、管理，并专门投资于证券市场。他们不仅掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资领域也积累了丰富的实践经验，能够正确把握市场脉搏，提高投资收益率。

2．组合投资，分散投资风险。法律规定，基金必须通过投资组合，达到分散风险的目的，以保证投资人相对稳定的收益。证券投资基金通过汇集众多中小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力。可以同时把投资者的资金分散投资于各种股票，使某些股票跌价造成的损失可以用其他股票涨价的盈利来弥补，分散了投资风险。

3．利益共享，风险共担。基金投资者是基金的所有者，基金投资收益扣除相关费用后的盈余，按照各个投资者所持份额比例进行分配。收益大家一起分享，损失大家共同承担。开放式基金与封闭式基金相比，开放式基金具有发行数量没有限制、买卖价格以资产净值为准、在柜台上买卖和风险相对较小等特点，特别适合于中小投资者进行投资。在中国，每份基金单位面值为人民币1元。基金最低投资额一般较低，投资者可以根据自己的财力，多买或少买基金单位，从而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。对开放式基金而言，投资者既可以向基金管理人直接申购或赎回基金，也可以通过证券公司等销售机构申购或赎回，或委托投资顾问机构代为买卖。 正是因为这些方便因素，开放式基金受到了广大投资者的青睐。

二、开放式基金投资失误的原因

为什么投资者抱着共同的梦想，结果有人赚钱，有人赔本。即使投资同样的基金，照样“有人欢喜有人忧”。仔细分析，发现有以下原因：

1.选择基金公司失误。基金公司对基金的管理，依靠公司投研团队的操作，主要由基金经理和帮基金经理收集信息、搞研究、打下手的人组成，基金投研团队的信息搜集是否正确，信息综合分析是否科学，基金经理的投资操作是否合理等，直接影响投资者的投资收益。管理不规范，存在老鼠仓的基金公司，势必损害基金投资者的利益。不了解基金管理公司的综合管理水平，盲目选择该公司基金，自然就不会有理想的投资收益。 选择基金失误。有一部分人，只看基金单位净值，不看收益率；或只看单位净值变化，不看分红状况，以为单位净值高的基金就是好基金。另有一些人，为了追求份额多，一味选择低净值基金。还有一部分人盲目追捧新基金，岂不知新基金无历史业绩可供参考，基金的管理者是否有投资经验，能否给你一个惊喜，这些还都是未知数。基金规模大小也是基金选择的一个重要因素，有些人一味地选择规模大的基金，认为大规模的基金保险可靠。殊不知，基金规模太大，在一定程度上，经营的灵活性会受到限制。小规模的基金，有时虽然可能面临清盘的危险，但它又有船小好掉头的优势。 进出场时机选错。追高杀跌是股民的一贯错误做法，在基金投资方面，当然也不例外。有些投资者盲目进出，必然要

因盲目而付出代价[1]。股票、债券型开放式基金，申购和赎回遵循“未知价”交易原则，因此，投资者在申购或赎回时，并不能及时获得成交价格。选错进出场时间，买进价格高于理想的价格，卖出价格低于希望的价格，这些事也就屡见不鲜了。按照基金的“金额申购，份额赎回”原则，高价格买进的基金，所得的份额自然就减少了，同等分红条件下，投资收益就会降低。 投资期限选错。没有正确把握买入和卖出时机，投资期限选错，自然会增加投资成本，降低投资收益。基金是一种中长期投资工具，要求投资者具有一定的定力，也就是说不要这周买，下周卖。受中国2007年单边牛市的影响，一些基金投资者产生了急于获利的情绪，把基金当股票来操作。

三、投资基金的对策

1.科学选择基金。第一，要选择好的基金公司。事实表明，中国股市在特定阶段的投资理念都会出现轮动，在恰当时机实现理念创新，可能收到很好的效果。而这取决于基金公司对市场的判断。选择正规的、有经验的基金团队，更要选择好的基金经理。基金经理是替投资者代雇代管理负责操盘的投资高手，他的操作，对基金的收益率影响巨大。第二，要选择好基金。首先，要了解基金的收益来源包括两部分，一部分是基金净值增长：开放式基金所投资的股票或债券升值或获取红利、股息、利息等导致基金单位净值的增长，而基金单位净值上涨以后，投资者卖出基金单位数时所得到的净值差价，也就是投资的毛利。毛利扣掉买基金时的申购费和赎回费用就是真正的投资收益。 另一部分是基金分红收益：投资者获得的分红也是获利的组成部分。由于基金在经营过程中的风格不同。有些基金追求短期收益，有些追求长期收益。有些基金喜欢给投资者早分红，少积累；有些喜欢少分红，多积累。因此，投资者只看基金单位净值很难判断基金的优劣。要将基金单位净值、累计净值和分红状况结合起来，综合判断，才可能在众多良莠不齐的基金中遴选出好的基金。其次，基金的排名情况，可以作为我们选择投资基金的参考 。有专家认为，如果一只基金能连续三年以上，将业绩保持在同类基金排名的1/3以内，基本上就属于信得过的基金公司和基金经理。投资者还需要分析基金的经营风格和持股状况，分析该基金历史净值增长水平及稳定性。历史净值增长情况和稳定性是基金以往的业绩表现，虽然不能完全说明未来的情况，但是基金投资思路的延续性和连贯性，必然影响基金的未来收益水平。 科学选择进出场时机。与股票、债券相比，基金投资的费用较高。认购或申购时，要付认购费（申购）费，赎回还要付赎回费，而且费率较高。所以反复的买进卖出，无形中就加大了基金投资成本。投资者要经常了解经济信息，了解宏观市场，不要频繁的买进卖出。但也不是说，持有时间越长，收益就越大。2008年那场金融危机，果断清仓的基民们就收入不菲。真是“该出手时就出手”。进出场时机选择正确，会提高基金的投资收益。以股票型开放式基金为例：进场时，希望价格低一些，这样，同样的资金，就可以多买些份额。实际操作就需要结合股票市场来分析，如果股指在低谷，后市又有反弹趋势，而当天股市又在下跌，就可以大胆的买进。当股市涨到高点了，后市又有大幅调整趋势时，明智的选择就是“落袋为安”了。 选择适合自己的基金。基金类别很多，不同的投资理念，不同的经营风格，会让投资者眼花缭乱。投资者要根据自己的资金实力和风险耐受能力，科学选择基金，选择适合自己的基金。如果你喜欢冒风险，希望获得高收益的投资，就可以选择股票基金或成长型基金；若是保守一些，追求稳定的收入，就应选择债券基金或收入型基金。 选择基金资产组合，分散风险。混合搭配不同类型、不同基金公司、不同风格的基金，构建低风险定投组合，可以有效分散投资风险。投资者根据自己的风险承受力确定一个明确的投资目标，选择业绩较稳定的基金构成核心组合 。一般来说，大盘平衡型基金较适合长期投资的核心组合，在核心组合以外，不妨买进一些行业基金、新兴基金，以实现投资多元化并增加整个基金组合的收益。注意基金组合不宜太分散，根据自身的风险偏好持有三至五只优质而投资风格不接近的基金为佳。

选择好的基金，选择适合自己的开放式基金，可以为投资者带来理想的收益，同时也会伴随一定的风险。投资者只有正确把握市场脉搏，学会理性的分析，科学地选择，才可能在变幻莫测的基金市场获得理想的收益。

参考文献：

[1]孙可娜.证券投资理论与实务[m].北京：高等教育出版社，2009：230.

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证券投资基金简称基金，基金发源于英国，兴盛于美国，现已成为金融市场不可缺少的一种证券投资工具。基金按照运作方式不同，分为开放式基金和封闭式基金。中国基金业相对于发达国家而言起步较晚，但是发展却较为猛烈。1998年3月，两只封闭式基金：基金开元和基金金泰拉开了中国证券投资基金试点的序幕，2010年9月随着中国第一只开放式基金华安创新的诞生，封闭式基金逐渐被开放式基金代替。世界基金业发展的历史就是一部从封闭式基金走向开放式基金的历史，开放式基金越来越成为基金中的主流。

目前，开放式基金已成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、香港和台湾的基金市场均有90%以上是开放式基金。截至2010年12月初，中国开放式基金已达到586只。开放式基金可谓琳琅满目，基金投资者如何投资开放式基金，如何利用开放式基金这一投资工具获得收益？已是我们不得不思考的问题。

一、正确认识开放式基金

基金是一种证券投资工具，反映的是一种信托关系，他有别于股票、债券，是一种间接的证券投资方式。投资者是通过购买基金单位而间接投资于证券市场。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按照基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。其具有以下特点：

1．专业管理，提高收益。基金靠发行基金单位，将众多投资者的资金集中起来进行共同投资，资金规模优势明显。避免了单个投资者因资金有限、交易量小而产生交易成本较高的问题。基金公司也就是基金管理人，配备了大量的投资专家，由投资专家来运作、管理，并专门投资于证券市场。他们不仅掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资领域也积累了丰富的实践经验，能够正确把握市场脉搏，提高投资收益率。

2．组合投资，分散投资风险。法律规定，基金必须通过投资组合，达到分散风险的目的，以保证投资人相对稳定的收益。证券投资基金通过汇集众多中小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力。可以同时把投资者的资金分散投资于各种股票，使某些股票跌价造成的损失可以用其他股票涨价的盈利来弥补，分散了投资风险。

3．利益共享，风险共担。基金投资者是基金的所有者，基金投资收益扣除相关费用后的盈余，按照各个投资者所持份额比例进行分配。收益大家一起分享，损失大家共同承担。开放式基金与封闭式基金相比，开放式基金具有发行数量没有限制、买卖价格以资产净值为准、在柜台上买卖和风险相对较小等特点，特别适合于中小投资者进行投资。在中国，每份基金单位面值为人民币1元。基金最低投资额一般较低，投资者可以根据自己的财力，多买或少买基金单位，从而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。对开放式基金而言，投资者既可以向基金管理人直接申购或赎回基金，也可以通过证券公司等销售机构申购或赎回，或委托投资顾问机构代为买卖。 正是因为这些方便因素，开放式基金受到了广大投资者的青睐。

二、开放式基金投资失误的原因

为什么投资者抱着共同的梦想，结果有人赚钱，有人赔本。即使投资同样的基金，照样“有人欢喜有人忧”。仔细分析，发现有以下原因：

1.选择基金公司失误。基金公司对基金的管理，依靠公司投研团队的操作，主要由基金经理和帮基金经理收集信息、搞研究、打下手的人组成，基金投研团队的信息搜集是否正确，信息综合分析是否科学，基金经理的投资操作是否合理等，直接影响投资者的投资收益。管理不规范，存在老鼠仓的基金公司，势必损害基金投资者的利益。不了解基金管理公司的综合管理水平，盲目选择该公司基金，自然就不会有理想的投资收益。

2.选择基金失误。有一部分人，只看基金单位净值，不看收益率；或只看单位净值变化，不看分红状况，以为单位净值高的基金就是好基金。另有一些人，为了追求份额多，一味选择低净值基金。还有一部分人盲目追捧新基金，岂不知新基金无历史业绩可供参考，基金的管理者是否有投资经验，能否给你一个惊喜，这些还都是未知数。基金规模大小也是基金选择的一个重要因素，有些人一味地选择规模大的基金，认为大规模的基金保险可靠。殊不知，基金规模太大，在一定程度上，经营的灵活性会受到限制。小规模的基金，有时虽然可能面临清盘的危险，但它又有船小好掉头的优势。

3.进出场时机选错。追高杀跌是股民的一贯错误做法，在基金投资方面，当然也不例外。有些投资者盲目进出，必然要因盲目而付出代价[1]。股票、债券型开放式基金，申购和赎回遵循“未知价”交易原则，因此，投资者在申购或赎回时，并不能及时获得成交价格。选错进出场时间，买进价格高于理想的价格，卖出价格低于希望的价格，这些事也就屡见不鲜了。按照基金的“金额申购，份额赎回”原则，高价格买进的基金，所得的份额自然就减少了，同等分红条件下，投资收益就会降低。

4.投资期限选错。没有正确把握买入和卖出时机，投资期限选错，自然会增加投资成本，降低投资收益。基金是一种中长期投资工具，要求投资者具有一定的定力，也就是说不要这周买，下周卖。受中国2007年单边牛市的影响，一些基金投资者产生了急于获利的情绪，把基金当股票来操作。

三、投资基金的对策

1.科学选择基金。第一，要选择好的基金公司。事实表明，中国股市在特定阶段的投资理念都会出现轮动，在恰当时机实现理念创新，可能收到很好的效果。而这取决于基金公司对市场的判断。选择正规的、有经验的基金团队，更要选择好的基金经理。基金经理是替投资者代雇代管理负责操盘的投资高手，他的操作，对基金的收益率影响巨大。第二，要选择好基金。首先，要了解基金的收益来源包括两部分，一部分是基金净值增长：开放式基金所投资的股票或债券升值或获取红利、股息、利息等导致基金单位净值的增长，而基金单位净值上涨以后，投资者卖出基金单位数时所得到的净值差价，也就是投资的毛利。毛利扣掉买基金时的申购费和赎回费用就是真正的投资收益。 另一部分是基金分红收益：投资者获得的分红也是获利的组成部分。由于基金在经营过程中的风格不同。有些基金追求短期收益，有些追求长期收益。有些基金喜欢给投资者早分红，少积累；有些喜欢少分红，多积累。因此，投资者只看基金单位净值很难判断基金的优劣。要将基金单位净值、累计净值和分红状况结合起来，综合判断，才可能在众多良莠不齐的基金中遴选出好的基金。其次，基金的排名情况，可以作为我们选择投资基金的参考 [2]。有专家认为，如果一只基金能连续三年以上，将业绩保持在同类基金排名的1/3以内，基本上就属于信得过的基金公司和基金经理。投资者还需要分析基金的经营风格和持股状况，分析该基金历史净值增长水平及稳定性。历史净值增长情况和稳定性是基金以往的业绩表现，虽然不能完全说明未来的情况，但是基金投资思路的延续性和连贯性，必然影响基金的未来收益水平。

2.科学选择进出场时机。与股票、债券相比，基金投资的费用较高。认购或申购时，要付认购费（申购）费，赎回还要付赎回费，而且费率较高。所以反复的买进卖出，无形中就加大了基金投资成本。投资者要经常了解经济信息，了解宏观市场，不要频繁的买进卖出。但也不是说，持有时间越长，收益就越大。2008年那场金融危机，果断清仓的基民们就收入不菲。真是“该出手时就出手”。进出场时机选择正确，会提高基金的投资收益。以股票型开放式基金为例：进场时，希望价格低一些，这样，同样的资金，就可以多买些份额。实际操作就需要结合股票市场来分析，如果股指在低谷，后市又有反弹趋势，而当天股市又在下跌，就可以大胆的买进。当股市涨到高点了，后市又有大幅调整趋势时，明智的选择就是“落袋为安”了。

3.选择适合自己的基金。基金类别很多，不同的投资理念，不同的经营风格，会让投资者眼花缭乱。投资者要根据自己的资金实力和风险耐受能力，科学选择基金，选择适合自己的基金。如果你喜欢冒风险，希望获得高收益的投资，就可以选择股票基金或成长型基金；若是保守一些，追求稳定的收入，就应选择债券基金或收入型基金。

4.选择基金资产组合，分散风险。混合搭配不同类型、不同基金公司、不同风格的基金，构建低风险定投组合，可以有效分散投资风险。投资者根据自己的风险承受力确定一个明确的投资目标，选择业绩较稳定的基金构成核心组合 [3]。一般来说，大盘平衡型基金较适合长期投资的核心组合，在核心组合以外，不妨买进一些行业基金、新兴基金，以实现投资多元化并增加整个基金组合的收益。注意基金组合不宜太分散，根据自身的风险偏好持有三至五只优质而投资风格不接近的基金为佳。

选择好的基金，选择适合自己的开放式基金，可以为投资者带来理想的收益，同时也会伴随一定的风险。投资者只有正确把握市场脉搏，学会理性的分析，科学地选择，才可能在变幻莫测的基金市场获得理想的收益。

参考文献

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一、开放式基金概述

开放式基金，是指基金发行总额不固定，基金单位随时增减，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金。现在，大多数投资者在选择基金投资时，正是选择了这种流动性较强、主体操作性更灵活的开放式基金。

相比其他理财产品、金融产品，开放式基金在投资时机、便捷性方面有较大优势。当然，万物都有两面性，开放式基金也有一些显而易见的劣势，比如风险较大。特别是在股市下跌时，基金因效益下降，基金单位被赎回而规模缩小。这样，不仅基金本身风险迅速扩大，而且可能会给股市带来雪上加霜的风险。同时，还会造成投资者挤兑风险和投资者难以变现的风险。另外，由于我国开放式基金发展时期较短，很多投资者的投资理念不成熟，使投资者和基金管理公司都难以获得长期高收益。起不到很好的引导投资先导作用。即便如此，综合说来，相当长一段时间内，开放式基金仍将成为我国居民的普遍理财方式或投资手段，并形成一定的规模进而发挥对金融经济发展的积极作用。

二、基金操作误区分析

我国基金市场发展时间并不长，还处于成长时期。大多数基民的投资观念也不成熟。存在的误区也有偏差，下面选择几个主要现象分析。为行文方便，不加特别说明的，下文中的基金都是指开放式基金。

（一）羊群效应

开放式基金市场的初期投资者有很大跟风现象，他们不会根据自己的资金闲置状况和经济现状、收入等选择适合自己的基金类型或基金组合类型，而是一味跟风。这加大了自身投资的风险系数。这种典型的跟风现象放到经济学当中我们称之为羊群现象。

以往对此有研究的学者们比较成功的范例是分为有序列羊群效应模型和非序列羊群效应模型。前者中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策过程导致市场中的“信息流”。非序列羊群效应模型假设两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的，当仿效倾向强时表现为市场崩溃。这个原理似乎正好印证了在2007年末到2008年初的中国基金市场全方位下滑现象。

（二）一味热衷“低价”新基金

许多投资者因为新基金的价格低而偏向于新基金，并错误地以为价格低风险也小。有些基民购买低价位的基金，是期望从净值上涨中获利，这种方式并非万全之策。因为，管理和运作不好的基金，其净值有可能会一低再低，而管理和运作较好的基金，即使当前价格高，但很有可能表现越来越好。这和股票投资的原理基本是殊途同归的。

净值高的基金并不代表其风险大，反之值低的基金也不代表其风险小。若是基金成立时间长，或是碰到牛市，其净值自然就会较高；如果基金成立时间短，或是碰到熊市，其净值自然就不会高。往往在牛市时，新基金会接一些老基金的盘，自然会有浮动亏损。因此，投资者若仅以基金净值高低作为是否购买基金的标准，就会做出错误的决策。购买基金要以其未来的成长性作为标准，才是正确的投资理念。

（三）偏于短线操作，被暂时分红吸引，急于抛出

从个人投资者角度来说，我国的个人投资者普遍缺乏投资经验和长远的投资目标。这是因为许多投资者对开放式基金的认识还不够，同时因为基金和股票一样可以随买随卖往往把开放式基金当作股票来炒，频繁进行买卖，或者为了短期利益卖出基金是非常不划算的，一是基金短期内的涨幅有限，二是白白浪费了赎回费。另外，为了暂时的分红，急于抛出一支正在上涨的基金，还会失去其未来价格上涨而带来的机会。真可谓得不偿失了。

三、浅论投资者基金操作对策

（一）选择购买时机

理财专家普遍认同这样一种观点：在证券市场低迷时，在货币市场买入基金既能规避风险，又能继续获得增值。而股市由熊转牛时，购买以往业绩较好的基金能带来良好的回报，当然也可以选择新基金，新基金建仓的价位低，没有历史包袱，在市场反转时，跑赢大市的机率较高。总之选择熊转牛的谷点是购买的最佳时机。

（二）选择购买哪支基金

建议选择已成立运行一段时间的基金。在购买老基金时，主要看基金以往的表现业绩和平稳性。业绩稳定有一定持续性，才能够通过其历史表现进行适当的评价。同时，不妨也注意一下基金管理公司的股东背景。因为股东实力较弱的基金更容易发生股权重组，股权变动中产生的利益分配调整，将带来不稳定因素。目前一些基金公司由国际知名的银行或投行参股如上投摩根等，其品牌效应提升了基金公司的核心竞争力。我们要特别注意的一点是：频繁更换基金经理的基金必然使投资理念和操作思路缺乏连续性和稳定性，还会增加管理成本，难以产生良好的业绩。

（三）基金赎回对策

每个人购买基金时的近况都有所不同，有一部分是短时间有闲散资金用来投资，也有部分本来是长期投资者，但在过程当中急需资金，而不得不选择赎回的。现在讨论资金足够的情况中选择中长期投资的赎回。

首先，从理念上正确认识。我们要充分认识到开放式基金“专家理财，分散风险”的特点，认识到开放式基金更适宜进行中长期投资，不要过多地在乎基金一时的价格波动。它是不同于股票的一种高级投资工具，改变开放式基金等同于股票、债券等的错误认识，重新树立长期投资理念。当我们的心理期限延长后，就不会急于赎回已获取收益的基金。

其次，适当时候果断赎回。任何选择都不是绝对正确和最合适的，在树立长期投资理念的基础上，有时候也必须卖出或赎回基金，特别是业绩表现差的基金。如果手中持有多个基金，应先卖出业绩表现较差或者表现起伏较大的基金，因为它的投资组合很可能存在不少问题，而表现好的基金往往是因为有优秀的基金经理和优秀的管理公司管理，其继续良好地表现持续下去的可能性也相对较高。

最后，我们可以选择转换基金。使市场不稳定，基金表现不佳，基民可以更加灵活地采取转换投资的方式，即赎回基金的同时购入另一类基金。

随着人们收入的不断增加，富余资金和闲散资金也越来越多。普通人的金融知识以及投资眼光不能和专业人士相比，所以，通过支付一定手续费把钱用于基金投资来获利也是一种上好的方式。而开放式基金也逐渐成为基金潮流中的主体部分。正是在这种基金投资已经成为大众理财工具的大前提下，我们更应该明确基金的性质，了解基金运作程序，并对投资基金的一些小窍门，容易走入的误区成竹在胸。切忌盲目投资，短线操作等。同时，投资者应该随时关注基金管理公司的信息，和国际国内经济走势、股市走势，做到一切了然的基础上，就可以避免错误再次产生，减少损失，增加收入。随着基金投资理财越来越理性化，基金将真正变成我们掌握的一项理财工具，甚至乐趣。

参考文献

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      一引言

随着我国证券市场的发展，管理层为了促进市场理性投资，优化投资者结构，实施了超常规发展机构投资者的重要举措。在此背景下，我国在2001年9月推出第一只开放式基金——华安创新。经过几年的发展，截至2005年12月31日，我国开放式基金已达164只，其份额规模合计3897.86亿份。但由于中国股市本身固有的制度缺陷，信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，开放式基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，尤其是在开放式基金稳定市场方面引起了管理层新闻界和理论界的广泛关注与争论。

由于开放式基金作为一种市场行为主体，它并没有稳定市场的义务，因而我们不能从义务和责任的角度来探讨证券投资基金稳定市场的功能，而只能从其运作特点看它是否起到了稳定市场的作用。因此，本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，主要从开放式基金的运作特点出发，就开放式基金的投资行为对股价波动及市场稳定的关系进行实证检验，以期深入认识开放式基金投资行为对个股股价波动的影响，为如何加快开放式基金改革，深化

开放式基金发展，提供一些建议。

二文献回顾

股票波动性是指股票价格围绕某一基准的双向反复振荡。一定的股价波动有利于市场活跃，但股价波动超过一定幅度则会产生负面效应。关于股价波动，学者们从不同的角度进行了细化研究。其中在机构投资者成为各国证券市场主体之后，关于机构投资者与股价波动的研究得到了充分发展，但机构投资者的交易行为究竟对股价波动产生何种影响却一直是一个有争议的问题。delong，shleifer， summer and waldmann(1990)曾指出，由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。另外，nofsinger，john r和richard w.sias(1999)以1977到1991年纽约证券交易所(nyse)的所有上市公司为样本，分析了股票的波动性与机构投资者持有比例的关系，认为在控制公司规模的情况下，机构投资者的持有比例与股票价格波动存在正相关性。而有些学者认为机构投资者多元化的投资策略会使单个股票的超额需求趋近于零，对股价的波动率影响不大。在国内，施东晖(2001)通过实证分析发现，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价的波动。在我国开放式基金超常规发展的背景下，徐妍等(2003)从定性和实证检验两个角度，对证券投资基金从整体上进行了研究，认为我国证券投资基金投资行为促进了市场波动性的下降，但同时指出基金巨大的资金进出对股价波动可能产生非正面影响。王春红(2004)则对开放式基金对我国证券市场的效应进行了描述性分析，阐明开放式基金延长了股市的波动周期并增大了市场弹性。耿志明(2002)在对开放式基金封闭式基金的制度结构及其市场效应进行比较分析的基础上，从理论上说明封闭式基金能够稳定市场，而开放式基金会增大中国股市运行周期的波动性。本文则试图从实证方面对此进行进一步的研究。

三实证分析过程

(一)数据说明与变量选择

为了实证分析开放式基金的投资行为对我国股票市场个股波动的影响，本文使用的数据来源于对基金每季度公布的投资组合的统计和分析。我国证券投资基金从1998年第二季度开始每季度公布十大重仓股投资组合(即投资前10名的股票)，通过这些数据可以知道基金每季度重仓股的持有及变化情况。这些信息对于研究基金持股对股价波动的影响有一定的参考价值。因而，我们选取了基金每季度公布的十大重仓股为研究对象。我国第一只开放式基金于2001年诞生，为使研究结果更具说服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度为研究的时间跨度，并假设这些股票的买卖都是一次性完成(因为从目前情况来看，我们只能知道基金在固定时间所公布的投资组合，而无法详尽了解其间基金的交易详情)。为了保证数据的有效性，把基金通过一级市场申购新股而进入前十名的个股予以删除。

本文需要运用如下研究变量:

1.公司规模(cap)。基金投资组合中重仓股股票在每季末的流通股股本数量。

2.基金持股比重(io)。被基金重仓持有的股数占这些股票流通股股本的比例。

3.持有基金数目(in)。同时持有同一重仓股股票的基金数目。

4.股价波动(vol)。基金投资组合的重仓股在每季度中各交易日涨跌幅的方差。

(二)模型设计

价格波动是股市和整个经济中众多因素变动的集合点。股票的价格一方面反映了个股的内在价值，另一方面也是市场条件的直接标尺。在市场条件中，证券投资基金的投资行为作为重要的一方面，其对股票的供求关系和价格水平都会产生显著影响，进而引起股票价格的波动。

徐妍等(2004)在证券投资基金的投资行为与股价波动的实证研究中，采用模型:

ln(volt)=α+β1ln(capt)+β2(iot)+εt

为了更好地把握证券投资基金在价格波动中的作用力度，本文在采用其模型的基础上对原模型进行了修正，在回归分析中，本文亦引入持有基金数目(in)作为外生变量。此外，在实证研究中发现虽然本季度基金对个股持股比例对本季度个股股价波动的解释能力较差，却能较好地解释下季度个股股价波动，这可能与基金经理能够根据上市公司的季报及其他有关信息对下季度中的股价变化做出预测有关。因此，本文在实证研究中采用的io为基金在本季度的个股持股比重， vol为与之相对应的下季度个股股价波动的大小。经过上述修正，本文构建了如下模型:

ln(volt+1)=α+β1 ln(capt)+β2(iot)+β3(int)+εt

另外，本文对回归模型误差项的独立性进行durbin-watsons检验，发现其d值约等于2。这表明残差与外生变量相互独立，因而对回归模型的估计与假设所做出的结论具有一定的可靠性。

(三)实证分析的回归结果与分析

io取开放式基金十大重仓股持股比重，用spss进行回归分析，回归结果见表1。

从表1的回归结果我们发现，β2的回归系数大部分为正，且比较显著。这说明开放式基金对个股的本期持股比重越高，该股票下期的波动越大，表明开放式基金在一定程度上加剧了个股的股价波动。

经过上述回归分析，可以确认在样本期内开放式基金在一定程度上加剧了个股股价的波动。下面对这一现象作进一步分析，讨论其可能的成因:

1.开放式基金起到“追涨杀跌”的作用。开放式基金有着特殊的运行机制，其发行的基金单位基金总额不封顶，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位。当市场处于一个波段的上升时期时，往往会追加投资，基金的规模在短期内迅速增加，基金管理人必须在市场上扬的过程中为追加的资金寻找新的投资品种和机会，在客观上对大盘起到助涨的作用。一旦大盘进入调整期，投资者会产生基金净值损耗的预期，要求赎回基金，使基金管理人在短时间内面临大量赎回压力，被迫卖出部分流动资产，以应对赎回行为，这样基金管理人的投资行为将导致大盘加速下滑，起到助跌的作用。特别是在证券市场没有做空机制和风险对冲机制的情况下，基金管理人很难从容应付大盘的大幅波动，操作难度加大，其投资行为对市场波动的不利影响的可能性也增加。如图2，开放式基金资产配置中的持股比重与大盘走势基本同步。

2.短期投资行为较严重。我国的开放式基金的资产组合买卖频繁，如表2，从而在多方面改变了股票市场传统的波动方式。这主要是由于市场对开放式基金的激励机制着重于相对业绩的表现，基金管理人随时面临着投资者赎回的压力，基金资产不能充分运用，尤其是不能把全部资本都用来进行长期投资，增量资金的流入容易导致股票价格趋势未经必要的调整与换手即“一步到位”，只能增加投资频率，提高短期投资额比重和缩短投资周期。

3.我国的开放式基金遭巨额赎回。2003年基金首次取得了加权平均净值增长达到20.27%的骄人业绩。但基金的好业绩，并没有使基金摆脱巨额赎回的命运，据统计，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投资组合公告，开放式基金再遭巨额赎回，甚至有的基金规模已经跌破2亿的设立下限。而且，根据wind资讯2005年的统计显示，2005年第四季度开放式基金总体遭遇净赎回，所有基金总共被赎回了296.18亿份，总体赎回比例达7.17%。

目前市场中普遍存在投资者在基金净值上涨时赎回业绩好的基金，反而去购买净值较低的“便宜”基金。实际上，基金业绩差别体现了管理人的投资能力，业绩差的基金不会因为“便宜”就会有高的回报，除非它的管理人在投资能力上有所改善。这种赎回行为在一定程度上说明了投资者不理性的投资行为，不但抬高了投资成本，也降低了投资收益，有悖于基金长期投资的理念。这种不理性行为必然会在一定程度上加剧股价波动。另一方面，从开放式基金发展的外部投资环境看，可供选择的优质投资对象较少，许多上市公司的经营能力低下，甚至存在会计信息造假等欺诈行为，这在客观上促使开放式基金进行短期投资并选择相同的投资对象。

四政策建议

本文的实证结果表明，开放式基金在一定程度上加剧了股价的波动。但我们既要看到开放式基金加剧市场波动的一面，也要看到其增加股市流量资金活跃市场的一面。按照市场有效理论，在市场受到外来冲击而偏离其均衡位置时，其自平衡能力能使其逐步修复。开放式基金对市场波动的影响，只要能控制在一定的程度之内，都可以对市场产生积极的作用。为此，对于开放式基金的改革与发展提出以下政策建议:

1.完善开放式基金的投资运作的监管机制，加大基金的内部治理，健全基金立法，防止其操作行为对市场可能产生的巨大波动以及存在的其他负面影响，引导其活跃市场增加市场弹性的积极作用。

2.改变开放式基金的市场结构，加大市场竞争力度。政府对开放式基金的培育，不应只看重其数量和规模，更应该看重其结构质量，应在一定的数量和规模基础之上，以均衡的市场结构来实现其市场功能的有机整和。

3.维护市场的“生物多样化”与生态平衡。加快基金的产品创新，提高上市公司的整体素质，加快企业年金等长期投资主体的直接入市，改变广大投资者的投机心理，树立理性投资观念，提高金融市场的投资价值，使市场参与各方互为补充，相得益彰。

参考文献:

[1]姚尔强.股价波动的理论研究与实证分析[m].北京:经济科学出版社，2002:60-105.

[2]delong，j.b.，addrei shleifer，lawrence h.summersandr.j. waldmann.noise trader risk in financial markets[j].journal of political economy，1990，98， (4):703-738.

[3]nofsinger，john r.and richard w.sias.herding and feedback trading by institutional and individual investors[j].journal of fi-nance，1999，54，(6):2263-2295.

[4]施东晖.证券投资基金交易行为与市场影响实证分析[j].世界经济，2001，(10):26-31.

[5]徐妍，林捷，裘孝锋.证券投资基金投资行为对市场影响研究——深圳交易所第六届会员单位研究成果[eb/ol].info.com.cn/yjwk/yjwk.html，2004-03-04.

[6]王春红.开放式基金对我国证券市场的效应分析[j].齐鲁学刊，2004，(4):88-91.

篇（6）

房地产投资信托基金(简称REITs)是一种采取基金或信托的组织形式，集合众多投资者的资金，收购并持有收益类房地产或抵押贷款以获得投资收益，并享受税收优惠的投资机构。其股票或收益凭证一般在证券交易所或柜台市场进行自由交易。投资者的收益主要来源于股息、利息等及在二级流通市场交易产生的资本增值。近年来，随着中国房地产业的迅速发展，越来越多的人将资金投向房地产业。然而，我国房地产投资体系不完善，且投资方式单一。大部分投资者采用购买、出租、出售房地产的方式，希望通过短期内房地产价格上涨带来的买卖价差而获益。这种方式虽然可能带来较高的收益，但资产流动性差、风险大。而且，由于投资者的“羊群效应”，容易为房地产泡沫的形成推波助澜。此时，作为房地产的专业投资机构——房地产投资信托基金的引入就非常必要。它不仅可为投资者提供一种专业的、流动性好的、收益更加稳定的房地产投资工具，而且可引导投资者更加理性地投资，在一定程度上达到稳定房地产价格、推动房地产业健康发展的效果。

一、美国房地产投资信托基金的发展经验

(一)美国房地产投资信托基金的发展历史。1960年，美国通过了《房地产投资信托法案》，标志着美国房地产投资信托基金的正式设立。此法案的初衷是使中小投资者通过房地产投资信托基金投资于大型商业房地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。因此，早期的信托基金不允许超大股东的存在，且都是直接投资于房地产的“股权类信托”。上世纪60年代后期，随着投资于房地产抵押贷款的“抵押类信托”的出现，REITs得到进一步发展。但进入上世纪70年代中期，美国经济开始衰退，房地产价格的大幅下降和利率的上升，使REITs的资产水平急剧下降，从1974年的200亿美元下降到1976年底的97亿美元。之后，REITs的发展陷入长期低迷状态。这种情况一直到1986年《税收改革法案》出台后才有所改观。该法案放松了房地产投资信托基金的限制，允许REITs直接拥有和经营房地产，而不必交由第三方管理。之后，美国又进一步修改了REITs的法律框架和产品结构，特别是“UPRE—ITs”的引入及对机构投资者要求的放松，使RE—ITs在上世纪90年代后获得迅猛发展。

(二)美国房地产投资信托基金的产品种类。经过40多年的发展，美国房地产投资信托基金已形成了丰富、多样化的产品系列。按照持有资产的性质划分，房地产投资信托基金可分为：股权类信托、抵押类信托、综合类信托。从历史看，股权类信托不仅收益率普遍高于其他两种信托，波动率即风险也小于其他两者。这也是股权类信托现今占据美国绝大部分REITs份额的原因。截至2005年，在美国共有197支REITs。其中，股权类信托为152支，所管理的资产占所有REITs总资产的91％。

(三)美国房地产投资信托基金的主要特点：第一，房地产投资信托基金通过将房地产证券化，为中小投资者提供了一种流动性好、投资灵活的房地产投资工具。以前，中小投资者对房地产的投资主要通过抵押贷款形式，购买、出租、出售房地产以赚取差价，存在资金耗费大、流动性差等缺点。而投资REITs，投资金额根据认购份额的不同而灵活变化。且基金份额通常在交易所上市，可随时变现，保证了资金较强的流动性。第二，相对低风险、高收益。据统计，1971年12月31日至2002年12月31日期间，股权类REITs的收益率为12．35％，超过同期道琼斯平均工业指数(7．25％)、纳斯达克综合指数(7．79％)及标准普尔500．指数(10．68％)。同时，其波动性(13．46％)却低于其它三种股票指数。第三，享受一定的税收优惠政策。为鼓励REITs的发展，美国税法规定，对满足一定条件的PElTs可免收公司所得税。且如果投资者以自身所有的房地产入股REITs，以换取“合伙经营份额”，税法将不做税收处理，直到投资者将这种份额变现。这种递延税收的办法吸引了众多投资者的参与。

(四)美国房地产投资信托基金发展的主要经验。总的说，主要有以下四点：

1．法律法规的大力支持为REITs发展提供了良好的外部环境。体现政府支持的一个方面是每当REITs面临重大困境时，政府都会通过出台新的税收改革法案来帮助REITs健康发展。以1976年的税收改革法案(TRA76)为例，由于1973年至1975年间房地产投资信托基金的极度萧条，造成该行业的巨额负债，大量资产被迫投放到市场上进行低价处理。针对这种情况，TRA76对以下内容进行了重大调整：取消对非故意违反75％和90％总收入规则的房地产信托公司进行处罚的条款；允许8年期的亏损结转；给予房地产投资信托公司持有待销物业的权利。上述措施为房地产投资信托公司处置资产和保留纳税优惠资格创造了有利条件。另外一项影响REITs发展的重大法案是1993年通过的《综合预算调整法案》(以下简称《调整法案》)。在该《调整法案》之前，养老基金只能算作一个投资者对REITs进行投资。由于REITs对股权结构的要求使养老基金只能占较小的份额，这自然使养老基金对RE—ITs投资的热情不高。而《调整法案》改变了这种情况，允许养老基金按其持有人来计算投资人数，也就是养老基金从此可占有REITs的绝大部份份额，这为养老基金投资REITs铺平了道路。

2．REITs自身的不断改革和创新使产品更加适应市场的需求。首先，REITs在所有权形式上不断完善。从最初成立时唯一的股权投资信托，到抵押投资信托和综合投资信托，之后又陆续推出参与型抵押房地产投资信托基金、专项贷款、联合物业投资等多种基金形式，以适应市场的不同需求。其次，PElTs投资管理的专业化程度不断提高。专门从事投资某一类型物业，如住宅、写字楼、工业物业、商业中心等的房地产投资信托基金的数量不断增加，提高了管理效率和盈利能力。为更好地解决投资人和管理者间的成本问题，REITs在管理结构上也有重要创新。1986年以前，PElTs的运营仅限于拥有房地产，自身不参与房地产运营，而是委托独立的第三方运营和管理PElTs所持有的资产。之后，人们意识到这种形式下PElTs股东和管理资产的管理者间存在严重的利益不一致。为减少这种成本，PElTs开始广泛采用自我管理的组织形式，即基金自己运营和拥有房地产。

3．机构投资者的广泛参与促进了PElTs的

迅速发展。初始设立房地产投资信托基金的目的之一，是为小型投资者投资房地产提供方便。1981年机构投资者所持有的房地产投资基金的交易量，约占全部交易量的10％。但到1999年，这个比例则上升到39％。这表明机构投资者对PElTs越来越关注。研究表明，机构投资者的引入，提高了房地产投资基金公司管理决策的质量，提高了PElTs的绩效，减少了反常的投资波动，提高了市场的透明度，促进房地产投资信托基金的健康发展。

4．一系列保护投资者利益的措施为PElTs的长期健康发展提供了保障。为保护投资者的利益不受损害，美国对PElTs的许多方面都有严格的规定，主要包括：在收益分配方面，要求将每年绝大部分收入以现金股利的方式分配给股东；在股权结构方面，不允许超大股东的存在；在收入结构方面，要求PElTs的收入主：要来源于房地产的经营收益和4年以上的房地产处置收益，防止PElTs频繁的短期操作。这些措施保证了PElTs的规范化运作，降低了大股东侵犯小股东利益的风险，从而鼓励了更多投资者的参与。

二、美国pelts的发展经验对我国的启示

篇（7）

中图分类号:F830.9

文献标志码:A

文章编号:1673-291X(2010)16-0079-03

长期来看,股票市场的投资收益,来自于上市公司生产经营活动创造出来的价值。国民经济的不同行业创造价值的能力是不同的,因此不同行业的上市公司在价值创造方面也存在差异。通过投资于国民经济体系中的优势行业的优势上市公司,就可以取得超越股票市场平均水平的投资收益,这就是行业型开放式基金的投资逻辑。行业型开放式基金存在一个行业集中度的选择。行业型基金的投资过程,就是行业配置脱离证券市场基准配置的过程。如果行业配置过度集中在少数行业,就存在收益率偏离基准指数过多的风险,同时也增加了单个行业误判对整个组合收益率的影响度;如果行业配置过于分散和接近基准指数,则不能体现行业型基金的主动性管理的价值。因此,确定行业型开放式基金的投资绩效,为投资者投资行业型开放式基金提供参考依据,就具有极其重要的现实意义。

一、研究方法的选取

M2测度是指通过将国债引入基金的投资组合,从而使这个虚拟的投资组合的风险等于市场组合的风险,进一步比较两者的收益率来评价基金的投资绩效。在M2方法中,风险度量的指标是收益的方差,通过将基金的投资组合和一定比例的国债结合起来,使其方差与市场组合的方差相等,然后新的投资组合与市场组合之间收益率的差值就代表了基金的投资水平。它纠正了过去在基金绩效评价中只考虑收益,不考虑风险的做法,也启示了投资者进一步多样化投资的思路。同时这种指数可以有效的解释为什么相对于不同的市场基准指数会有不同的收益水平。正是基于此,本文选用M2指数作为行业型开放式基金投资绩效研究的方法。

二、研究数据的选取与处理

1.行业型开放式基金的数据选择。本文选取了行业型开放式基金在2006.1-2009.12四年间的数据进行分析,在此期间存续并数据可的共12只基金,分别计算样本期内各季度累计净值增长率,然后计算样本期内季度收益率期望值及方差和标准差。

2.市场组合的选取和收益率的计算。设定基金投资的市场组合分为两部分,80%投资于股票市场,20%以现金或债券形式持有。选取沪深300指数作为股票市场指数,选取一年期定期存款利率作为以现金或债券形式持有的资产的收益率,设定比例计算市场组合的季度期望收益率及方差和标准差。

3.基金市场指数的选取。选择了HFI综合指数代表开放式基金的市场指数。

4.无风险利率的选择。选取一年期定期存款利率作为无风险利率,同时将其换算为季度利率。

三、M2指数对行业型开放式基金的投资绩效评价

1.计算开放式基金与市场组合之间M2值。HFI综合指数表示开放式基金的整体情况,对市场组合求M2值,计算可得HFI综合指数基于市场组合的M2=-0.0297。

因此可知,开放式基金的整体投资绩效并没有达到所设定的市场组合的水平。

2.计算行业型开放式基金与沪市场组合和HFI综合指数之间的Mz值。

从表1可以看到,虽然HFI综合指数,市场组合和各家行业型开放式基金的收益率和方差各不相同,但是,基本体现了高收益配高风险的原则,HFI综合指数与市场组合相比,收益更低,风险更高,出现了收益与风险的不匹配,表明开放式基金整体表现不如人意。而将各家行业型开放式基金于市场组合相比,共有3家行业型开放式基金的季度期望收益率高于市场组合,多家基金表现出在相同风险下,收益更高或者相同期望收益率下,风险更低的现象。虽然同为行业型开放式基金,但是各个基金投资风格,投资类型和重点投资行业各不相同,其投资回报和投资风险也具有明显差别。

从表2中数据可知,在全部12家行业型开放式基金中,以市场组合为基准指数时,有9家基金的M2值为正数,3家为负值,这表明大部分的行业型基金在2006-2009年四年间,其投资绩效的表现优于市场组合,这也与前面的检验一致。虽然行业型开放式基金整体上投资绩效理想,但是每家基金的投资能力依然有所差别。国泰精选,博时主胚行业LOF,鹏华行业成长的M2值最高,体现了这三家基金在掌控投资风险和把握投资机会上具有较强的能力。

四、结论及投资建议

以M2方法进行测度时,行业型开放式基金的投资绩效大部分达到市场组合的水平。因此,行业型开放式基金相对于其他的开放式基金,具有一定的投资价值。国泰精选,博时主题行业LOF,鹏华行业成长三家基金在2006-2009年四年时间内表现最好,因此可以重点考虑。

开放式基金的整体表现没有达到市场组合的水平,它表明中国开放式基金的整体投资水平有待提高,在考虑相同风险的情况时,投资开放式基金的收益不如投资市场组合的收益,因此,投资于市场组合或者指数基金也可以是投资者的一种重要的选择。

投资者进行一项投资时,必须充分考虑自身的风险承受能力和盈利需求,结合具体的投资工具进行分析,才能够正确地选择适合自己的投资方式。中国的金融市场经过长期发展,已经具有了多样化的投资工具和投资渠道,为投资者提供了众多的选择,但是不可否认,投资工具之间有着巨大的差异,因此,通过识别和判定投资工具的价值,追求风险与收益的统一,必须成为投资者谨记的投资原则。

参考文献:

[1]2009证券从业资格考试辅导丛书编写组.证券投资基金[M].北京:中国财政经济出版社,2009:311.

[2]姜文涛.南方基金配置基金――积极配置2007年[J].证券时报,2006,(12):18.

篇（8）

为鼓励证券投资基金发展，新税法中对企业投资于开放式基金取得收益视性质不同暂适用不同的税收政策，即取得的分红所得和对赎回取得的差价收益实行不同的企业所得税政策。企业从证券投资基金分红所得适用《财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》(财税[2008]1号)第二条第二款的规定：对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税，对赎回取得的差价收益税法没有专门的优惠政策，应适用一般的买卖差价所得，征收企业所得税。

企业投资开放式基金常见的税务筹划及影响

基于上述投资开放式基金收益的企业所得税征免税规定，企业投资开放式基金时税务筹划的总体思路往往考虑分红所得与差价收益之间的税负差别，实现企业价值最大化。其筹划思路及影响主要体现在三个方面：

(一)选择基金投资对象阶段

假设不考虑基金的净值增长率、市场风险等其他因素，投资开放式基金的企业所得税征免税规定的差异造成税负的明显不同，会影响企业选择基金对象。

例如，一家流动性充裕的企业准备投资开放式基金，考虑其收益的所得税政策差异，企业会选择偏好分红的基金，取得基金分配中的收入部分因为可享受暂不征收企业所得税的优惠政策，提高了投资的税后净收益水平；反之，如果选择投资不分红或很少分红的基金，则只能通过赎回一次性实现收益，需要对实现的差价收入全额缴纳企业所得税，大大影响投资收益率。

此外，基金拆分和基金分红是开放式基金降低基金净值的两种主要方式，但所产生的税收效应的不同，也影响企业的投资行为。企业在现金分红方式下取得的收益是暂不征收企业所得税，但是在拆分方式下，投资者获得更多的基金份额，使单位投资成本降低，赎回时增加价差收益，而价差收益要缴纳企业所得税。因此对企业投资者来说，基金分红要优于基金拆分。

(二)准备赎回阶段

基金收益的企业所得税征免税差异，会促使投资者选择在分红后进行赎回的策略。例如，企业投资某开放式基金1000万份，申购日净值为每单位1.20元。截至2009年4月5日，该基金单位净值为2.80元，在此期间基金公司未进行过分红。因此，浮动收益为1000×(2.801.20)=1600(万元)。企业拟收回此项投资，且该基金已将在4月10日对每一基金份额分红0.70元的公告。公司目前面临两种选择：方案一是在分红前赎回全部基金份额；方案二是待基金分红后再赎回全部基金份额。

方案一中企业通过赎回基金实现收益1000×(2.8-1.2)=1600(万元)，根据税法规定，该笔投资的税后净收益为1600×(1-25％)=1200(万元)。

方案二中企业首先通过分红实现收益1000×O.70=700(万元)，再通过赎回实现收益为1000×(2.10-1.20)=900(万元)，(假定分红到赎回期间净值和公司累计净值不发生变动，即基金分红除权后基金净值从2.80元降为2.10元)。这与方案一实现的税前收益相同，但由于分红收益免征企业所得税，企业仅需就赎回实现的差价收入缴纳企业所得税，该笔投资的税后净收益为700+900×(1-25％)=1375(万元)。方案二与方案一相比，多实现税后收益175万元(1375-1200=175)。因此，企业考虑到税收因素，应选择在分红后进行赎回的策略。

(三)利用分红免税的筹划行为

由于存在上述分红带来的税收好处，企业就利用分红免税来进行税务筹划。

例如，某企业预测2009年度利润将大幅增加，初步估计应纳税所得2000万元，应纳税额500万元。企业购买临近分红的开放式基金，在分红后赎回，用投资损失来减少应纳税所得额。企业3600万元购买一只净值为1.80元的开放式基金2000万份，该基金公告将在近期进行大比例分红，将其净值从1.80元降低到1.00元(假定该基金自成立后一直未进行分红，即基金累计净值也为1.80元)。一周后每一份基金单位分红0.80元，使得基金净值降低到1.00元，公司取得免税的分红所得1600万元(2000×0.80=1600)，取得分红收入后不久将基金赎回，假定基金净值仍为1.00元，则产生赎回损失1600万元(3600-2000×1=1600)。企业通过上述操作，3600万元的投资账面产生1600万元的分红收入(暂免征收所得税)和1600万元的亏损，虽然对企业利润总额的影响为零(不考虑交易成本的因素)，减少了应纳税所得1600万元。

如此操作后，企业应纳税所得从2000万元变成了400万元，应纳税额从500万元下降到100万元。

利用差异筹划可能存在的税务风险

利用分红免税的税务筹划，存在极大的税务风险，税务机关完全有理由进行纳税调整。

第一，购买开放式基金是一种投资行为，为分红免税和产生亏损而投资，属于典型的不具有合理商业目的的安排行为。根据《企业所得税法》第四十七条规定：企业实施其他不具有合理商业目的的安排而减少其应纳税收入或者所得额的，税务机关有权按照合理方法调整。不具有合理商业目的，是指以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。对开放式基金分配中取得的收入暂不征收企业所得税的目的是为了支持开放式基金的发展，充分利用开放式基金手段，拓宽社会投资渠道，大力培育机构投资者，促进证券市场的健康、稳定发展。而企业动用大额资金，短期内申购赎回，产生巨额的免税所得和投资损失，显然以减少、免除纳税义务为主要目的，与税收优惠的初衷不符。

第二，对投资成本的认定不同导致的风险。财税[2008]1号文中没有明确暂不征税的分配所得是否仅限于投资后享有的开放式基金净值的升值部分，以上的筹划方案中是不考虑该因素的。如果税务机关认定暂不征税的分配所得仅限于投资后享有的开放式基金净值的升值部分，所获分配所得超过升值数额的部分应作投资成本的收回，上述筹划行为中的分红所得1600万元应视为成本的收回，赎回基金时，因成本降为每份1.00元，赎回收益为零，不存在赎回损失。

因此，基于以上理解，税务机关有权进行调整，企业不仅可能会承担巨额补税和滞纳金，还可能会有声誉受损的风险。

差异政策的缺陷分析

企业投资开放式基金收益企业所得税政策的差异影响企业投资行为，该差异政策存在一定的缺陷：

第一，差异政策促使企业选择偏好基金分红的开放式基金，基金管理者可能考虑企业这一税收影响行为，为提高基金的认购力，更多地选择基金分红方式。但是，分红必须有充足的现金流，开放式基金管理者必须卖出股票才能用来分红，而基金拆分仅仅只是一种“数字游戏”，并不要求基金管理者卖出股票，这就要权衡税收利益与分红、拆分后对基金运作效率影响的利弊。博弈结果，一定程度上不利于股票市场的稳定和发展，违背了支持开放式基金优惠税收的初衷，影响了税收中性原则。

第二，企业投资者获得的派息、分配所得可能承担双重税负。企业投资者的赎回和申购差价可能来源于两个部分：1，基金投资证券的差价收入；2，基金的被投资企业分派的股息、红利。对后者而言，开放式基金的价格等于单位净值，当基金获得派息和分红时，单位净值提高，若投资者在此时赎回基金单位，企业投资者的赎回和申购差价须缴纳企业所得税，同时差价中已经包括基金的被投资企业缴纳的企业所得税，这导致了开放式基金的企业投资者承担双重税负的现象。

第三，企业投资者分配所得可能存在不用纳税的税法漏洞。企业取得的分配所得收益也可能来源于两个部分：1，基金投资证券的差价收入；2，基金的被投资企业分派的股息、红利。被投资企业分给基金的股息、红利在流入基金资产时已缴纳了企业所得税，但是，这些投资收益并没有作为税后收益随即分配给企业投资者，而是重新计人到基金资产中进行资本增值投资，最终，基金分配额中可能还包括基金买卖股票、债券的差价收益，但该部分由于暂不征收企业所得税导致这部分差价收益不用纳税的税法漏洞。

建议与总结

综上所述，现行税收政策对投资者从开放式基金取得的分红所得和对赎回取得的差价收益实行不同的所得税政策存在理论上的缺陷。笔者认为可以从以下几个方面来改进：

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还是举个例子吧。你准备花1000元购买有8.5%销售费用的基金，那么你实际上得到的基金股份只有915元，而其中的85元作为手续费付给了销售基金的经纪商或公司。当然如果你投资于无销售费用型基金，就无须支付手续费，也就没有所谓进入基金的成本了。换句话说，如果你以1000元投资于无销售费用型基金，在基金净值同样不变的情况下，你隔日卖出基金便又得到1000元。

当然，就基金发起人而言，它希望提供销售费用来鼓励基金销售公司（或人）能多卖基金，有些基金甚至把红利分配再投资基金的部分也算作销售费用给了经纪商，以提供更大的销售动力。

(2)保管费用。这种费用是指你一旦购买了基金，基金公司对你提供一些服务时收取的服务费用。当然，并不是所有的基金都收取这些费用。例如美国证管会在1980年规定，允许基金用其资产来偿付一些配销成本，这些成本包含促销文件的印制、寄送费用及销售人员的报酬。这种费用每年可能高达资产的1.25%，如果抱着长期持有基金的态度来投资则其累积成本将很庞大。有很多基金将上述的成本由投资顾问或基金管理公司来吸收，而不是由基金本身来负担。所以，投资者可以选择不用负担此成本的基金来投资，以节省成本。

(3)其他费用和成本

①投资管理费。该费用是根据投资顾问契约而收取的，基金在它的公开说明书上会有所说明，如果基金操作得好，事实上等于没有付此费用，因为从基金的增值就可以补偿回来，如果基金操作得更好则有超额利润。当然，如果基金操作不好则相当于收费更多。投资顾问的费用并没有公开表示收费，通常是包含在其他费用项下，从投资收益项中扣除。

②其他费用。这一费用包括托管费用、法律费用、会计费用及转换成本，每年约占净资产的1%左右。美国的法令规定，基金的财务报表必须表示每股总费用以及占基金净资产的百分比；同时规定投资管理费加上其他费用之总额不得超过基金净值的1.25%。

③经纪成本。基金在买入、卖出证券时必须付经纪商佣金、手续费。谁都希望找一个能享受较低手续费的基金，但由于这项成本并没有在基金财务报表上单独列出来，所以你并不知道该基金是否真的享受到较低的佣金。一个可行的方法就是找一个周转率较低的基金，因为周转率就表示交易量，当交易量大时不论其佣金率高或低，其佣金就比较高。100%的周转率就表示该基金在一年内将所有投资的证券全部换过一次。平均来说，60%～70%的周转率是比较合适的，投资者可以用这一标准来选择较低周转率的基金。

④所得税。基金可能会玩一些手段把多余的成本转嫁到你身上。比如，基金必须分配其净投资收益与一些资本利得给其股东，但这样基金就不用付所得税，这就相当于把税转移到投资者身上。

⑤退出基金的成本。原则来讲，你退出基金的成本只有一项，那就是你实现利润的所得税。但是，有些基金要收取赎回费用，且此费用可能达到净资产的4%，有些基金对这项费用的收取是依基金投资年数的不同而订不同的赎回费用率，投资持有期愈长，费率愈低。同样地也有很多业绩很好的基金是不收赎回费用的，或是只对一二个月内即要求赎回的人收取费用。当然，你可以尽可能选择那些不用付赎回费用的基金。

2.基金是代你理财的专家，但把钱给了他不代表你就没风险了

不管是做股票还是基金，你必须始终记住这是一种投资行为，而不是福利的分配。有投资必有风险，投资基金虽然可以凭借它合理的机制，可以，而且能够避免很多经营风险，但它并不能完全消除风险，正如基金公开说明书上所说的，基金单位的价格及收益程度时时会随着基金单位资产净值和市场因素的变化而升降。因此，要想得到比银行存款利率更高的回报，就一定要承担一定的风险。机遇与风险并存，这条铁律永远支配着各种投资活动的运转。所以准备玩基金就得先知道你将要面临哪些风险：

(1)财务风险。财务风险有时也叫拖欠风险，也称为公司风险，主要是由于基金所投资的公司经营不善而带来的风险。我们知道，如果你投资于股票或债券，在公司经营不善时，常会因为股票狂跌而无法分配股利，或使债券持有人无法收回本金加利息，更有甚者，公司破产倒闭而使投资者血本全无。投资于开放式基金有着同样的风险，但由于基金公司有着雄厚的资金、有经验的管理人才，他们会仔细分析，谨慎投资，力求避免对可能有问题的公司投资，所以一般投资基金的财务风险较小。当然世界上基金如此之多，不可能是同一层次上的高水平投资组合，故财务风险也就在所难免了。

(2)利率风险。利率风险是由于市场利率的波动而导致某种证券收益率的潜在变动。比如债券的价格与银行利率的高低成反比，利率上升会使债券价格下跌，使债券持有人蒙受损失。所以，在利率上升时，投资者应选择专生利息的货币市场基金，在利率下跌时，情况恰好相反，应该考虑返回投资股票或债券的基金，以此来减免利率风险。这一点无论对于封闭式还是开放式的基金都是适用的。

(3)购买力风险。购买力风险是由价格总水平变动而引起的资产的总购买力的变动。通货膨胀及物价上涨会使投资者手中的钱贬值，丧失原有的购买力，如果投资者在投资基金的投资收益率不及通货膨胀率的水平，事实上就会导致投资者亏损。

(4)市场风险。市场风险是指证券交易市场的波动对投资收益带来的风险，由于基金往往不是投资于一种股票，而是一个投资组合，各个基金的投资组合不同，因而所受到的市场风险也不相同。

3.你知道何时购买基金吗？

任何投资都应把握住有利的契机，这就是说投资要讲求时效。

投资的时效性无非四个字：低买高卖。然而，市场行情瞬息万变，难以预测，对于开放式基金，什么是入市的最佳时机呢？

在基金初次发行时认购能获得较高回报，这跟我们平常在一级市场申购新股是一样的。初次发行基金时，除了打一定的折扣以外，主要还是新的投资基金的推出，通常是配合市场上升之际，且新基金一般来讲，其前景处于上升之势，那么购买了初次发行的基金，就很有可能获得基金单位的价值。

4.从单纯的买卖基金跳出去，怎样选择正确的投资时机呢？

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中图分类号：DF438.2文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)08-042-04

一、REITs简介

REITs的全称为Real Estate Investment Trusts，即房地产投资信托基金。香港证券及期货检查委员会（香港证监会）在2003年8月1日公布的《房地产投资信托基金守则》（以下简称《守则》）中解释道：“房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。房地产投资信托基金通过出售基金单位获得的资金，会根据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。”从这个概念可以看出，REITs是一种集体投资计划，其利润来源于房地产本身的租金收入，是一个在设立之后可以再投资的发展平台。

REITs在亚洲的新加坡、日本、韩国、中国香港地区等得以发展，是由于这些地区都是通过设立专门的法律法规或者修改其投资、信托等法律的形式构建适合的制度框架，从而促使这一融资模式在本地区生根发展。美国的REITs具有税收上的优惠，即在对基金的盈利征税之后，要求其收益的90%以上分配给持有人，而对持有人免税。这一避免了双重征税的优势在亚洲地区尚不存在。

根据REITs收益来源的不同，可将其分作权益型、抵押型和混合型三种。所谓权益型是指其主要收入来源于房地产的租金的REITs，这种类型受利率影响相对比较小。抵押型是其收益主要来源于房地产抵押贷款的利息收入，抵押型REITs股息收益率比权益型REITs高，受利率的影响比较大。混合型REITs则同时采取上述两类的投资策略，具有权益类REITs和抵押类REITs的双重特点，收益率亦介于二者之间。需要指出，香港证监会颁布的《守则》在REITs的概念中明确限定了REITs只能够是权益型的。

通过了解REITs的含义、发展历史及基本类型，我们可以看出它具有如下的一些特征：首先，它是一种集体投资计划，即可以在公开市场募集，这样就决定了其资金规模较大，与房地产业的资金要求相匹配。其次，其收益来源于房地产的租金收入，相对比较稳定且收益率高于银行同期存款。第三，它是一个可以长期经营的金融工具，这在一定程度上可以规避短期的投机行为，有利于维护投资者的利益。最后，有规范的法律构建的制度要求，从而避免了制度性风险。

尽管REITs与资产证券化在运作方式上有很多相似之处，有学者认为REITs是资产证券化的一种形式。但是假若我们仔细考查二者的产生渊源、作用领域以及一些运作上的细节，我们就会得出不能将二者混同的结论。首先，资产证券化最初是由“1968年设立的隶属于美国住宅与城市发展部的政府国民抵押协会购买银行的住房抵押贷款作为证券化资产的来源，于1970年首次发行转递证券给投资者”而出现的。由此可以看出，REITs与资产证券化是通过两种不同的途径出现在历史上的。其次，资产证券化业务在能够在未来产生稳定现金流的领域均可以开展，而REITs则仅限于运作房地产的租金收入或者抵押贷款收益。另外，REITs模式中基金的制度安排、资产比例限制、收益分红的要求等具体规则都是其在逐渐走向成熟的过程中经验的积累，与资产证券化的运作明显不同。由此可以看出REITs和资产证券化虽然在运作思维以及方式上很相似，但是二者是两种不同的融资工具。强调这些的目的在于使我们避免类型化的思维，从而能够更清楚地认识REITs，使其能够独立发展，保证融资工具的真正多元。

二、 REITs运作过程中的法律关系

从设立REITs的角度来看，整个过程可以分为资产重组阶段、上市准备阶段、上市发售阶段、发售后的运营阶段以及最后REITs的终止。在整个过程中涉及到如下主体：基金的发起人、管理人、受托人、托管人和基金单位的持有人以及必要的特设公司和中介公司。

（一） 资产重组阶段

在整个REITs的设立过程中，资产重组虽然并不一定会显明体现在法律框架或者基金的说明书中，但它却是一个必要的准备阶段。只有先将发起人所拥有的不动产进行重新整合，实现拟发售资产与发起人的资产的独立，才能保证投资人的权益而避免关联交易等风险，从而为基金的设立奠定基础。

此阶段的第一个环节是资产筛选。发起人可以根据自身情况及市场预期和风险防范等目的挑选拟发售资产，形成不同的资产组合，从而获得投资人更多的认同。具体而言，商用写字楼等资产具有较高的租金收入，但是如果只有单一的资产则可能会随市场波动而出现整体疲软，从而影响基金的收益。发起人可以考虑将不同类型的资产进行整合，从而保证比较稳定的收益率。

第二个环节是资产清理。即假若拟发售资产本身有抵押等不便于资产转移的负担，发起人要变更资产所有权状态使之回复为完整的所有权。

第三个环节是资产转移，即发起人要通过买卖的方式将拟发售资产转移给特设公司，并拥有向特设公司请求拟发售资产取得对价的债权，这个债权是在上市发售成功之后特设公司将持有人认购得资金转移给发起人的基础。这样的转移也是实现《守则》中所要求的REITs只能“透过特别目的的投资工具持有房地产项目”（《守则》第7章“使用特别目的投资工具”）的要求。通过特设公司持有拟发售资产，实现了拟发售资产与发起人其他资产的独立，从而降低了关联交易的风险，也为下一阶段的信托契约的运作做好铺垫。当然，资产转移之前要有必要的资产评估程序。

以越秀为例，在城市建设开发集团有限公司（简称越秀城建）的安排之下，越秀城建将其拥有的白马商贸大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场四处地产以信托方式委托给柏达、金峰、福达及京澳四家注册于英属处女群岛（BVI）的离岸公司，这四家离岸公司为越秀投资有限公司（简称越秀投资，注册于香港的上市公司）所特设的全资子公司。在这个信托关系中，越秀城建为信托人及四处房产的实益拥有人，四家离岸公司为受托人及四处房产的注册拥有人，受托人有义务在基金上市发行之后将投资人认购基金单位的资金转付信托人以实现信托目的，越秀城建因此享有对四家公司的债权。信托制度在此处发挥了隔离资产以保证信托财产独立性的功能。

（二） 上市准备阶段

上市准备阶段即按照相关法律的要求来组织REITs的结构。《守则》的一般原则（GP）之GP1“清晰的法律形式及拥有权结构”的规定以及《守则》对REITs的受托人、管理人等作出的严格要求保证了REITs架构中各方的制衡，从而有效实现了风险防范。REITs作为一种融资模式，其规范的结构要求是它得以蓬勃发展的一个重要原因。

在REITs中存在着信托和基金双重法律关系，因而出现了基金的管理人、受托人、基金发起人、持有人等主体。

本阶段的第一个环节是选定合格的受托人。法律要求REITs需以信托形式组建，因而上市前的准备也就是依据法律要求来建立信托的架构。受托人需要符合一定的条件，《守则》中要求受托人必须是根据香港地区的《银行业条例》第16条的规定而获发牌的银行，或者上述银行的附属信托公司，或者是在香港境外成立而获得证监会接纳的银行业机构或信托公司。受托人负有以信托形式为持有人的利益而持有有关计划的资产及监察管理人行为的目的性的一般责任（《守则》4.1A）。受托人应将拟发售财产与自身财产相隔离，并在国内公开上市发售之后将发售所得作为信托资产的对价支付给委托人。

第二个环节是设立资产管理公司作为基金的管理人。管理人须拥有足够的可动用的财政资源以及良好的公司架构。管理人的职责为以持有人的利益来管理运营基金资产，具体而言包括对外以基金资产为基础的借款及其限额、投资性的房地产项目、管理基金资产产生的现金、确定股息支付的时间、管理基金资产的物业及修缮、负责出租及租金收取事宜等。

需要特别指出的是受托人和管理人必须相互独立。同时，受托人对管理人有监督之职责。受托人在管理人资质出现问题、出于持有人利益的考虑有充分的理由或者应除管理人外持有基金单位价值75%的持有人书面要求的情况下，可以通过书面通知辞退管理人。

第三个环节是订立信托契约设立REITs。至此REITs的结构也已经初步显现出来：受托人为基金的受托人，管理人为基金的管理人，而基金单位的持有人为基金的受益人。

第四个环节是管理公司须获得接纳或者另行委任上市人，以新申请人的身份向证券交易所申请上市的具体筹备工作。在此，管理人须确保有足够的资源和专业知识来应对法律的要求。

以越秀为例，在此阶段越秀投资选择HSBC Institutional Trust Services （Aisa）Limited（汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司）作为越秀房地产投资信托基金的受托人，信托人另行设立Holdco（越秀房托（控股）2005有限公司）来独立受托拟发售资产。越秀投资将柏达、金峰、福达及京澳四家公司已发行的股份全部转让给Holdco。由此，Hodco成为四家公司的股东，而四家公司分别是白马商贸大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场四处地产的名义拥有人，因而Holdco实现了对四处地产的名义上的持有即以信托方式持有。这也就意味着原本四家离岸公司的偿付地产的出让价款的债务转移到Holdco身上，即Holdco“向越秀投资签立及交付承付票据的方式”交付拟发售资产的对价。越秀城建通过股权转让的方式将与四家离岸公司的信托关系延伸到Holdco身上，Holdco也通过受让股权而实现了对四处地产的持有。

应该说越秀模式中最终通过股权转让的方式实现信托计划是较为特别的，其间的特设公司也较多，会使人认为REIT的设立过程过于复杂。在一般情况下，信托契约的设立可以在上市准备这个阶段来架构而不必过早开始。但是越秀模式中这样的操作也是有其特定目的的，“值得指出的是越秀投资如此复杂的变动，除了清晰所有权结构以符合香港证监会《房地产投资信托基金守则》‘使用特殊目的投资工具’章节的监管要求外，使用BVI公司而非注册于内地的公司持有物业单位还有着显著的税收优势。”

（三） 上市发售阶段

上市发售就是将REITs的基金单位在证券市场上公开挂牌交易。基金单位的发售过程与新股发行在销售方式上大体一样。持有人在证券市场上购得的基金单位可以在证券市场上自由流转。

在发售过程中，发起人可以根据自身需要认购一部分基金单位以保持在持有人大会上的发言权以及享有相应比例的基金收益。越秀投资在越秀房地产投资信托基金中持有33.1%的基金份额。

在发售结束之后，受托人应将发售所得资金用以偿付对发起人所负的债务，从而也就实现了信托目的。

（四） REITs存续期间的法律问题

如果说发售之前主要是发起人的利益主导着各主体的运作，那么发售之后随着持有人的出现，REITs的就需要以持有人的利益为中心进行持续经营。在这个阶段，存在如下运营事项：物业估值、对外投资及贷款、计划文件修改和持有人大会等。

1、物业估值

物业估值就是总估值师每年一次通过实地考察的方法对REITs计划内的房地产项目进行评价估值。总估值师须具备法律要求的资质，估值师最多连续3年为房地产项目进行估值后的必须退任，退任后至少3年不得再行担任。估值报告在获得证监会允许后应公布以备查阅。

2、对外投资及借款

REITs计划在存续期间可以出于增值目的考虑而对外投资。《守则》对其对外投资作了明确的限定以防范风险。REITs可以购入在建、重建或修缮的未完工项目，但是这些房地产项目的累积价值不得超过购买时REITs总资产的10%；不得在未获得受托人书面同意的情况下为任何人的债务作担保；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。如果一个REITs计划的名称中指明某一类别的房地产项目，则该计划最少要将非现金资产的70%投资于该类项目上。

REITs可以通过资产抵押形式获得贷款，但贷款的总额不得超过资产总值的45%。

3、持有人大会

持有人大会是持有人为自身利益而决策有关REITs的重大事项的机关。与中国的《证券投资基金法》相比较，REITs的持有人大会的运作相对简便。持有人表决的事项分为特别决议和普通决议，相应的持有基金单位的比例限制是25%和10%以上，相应的在决议过程中，亲自或者委派代表投票的决议通过比例分别为75%和半数。两名以上持有不少于10%的已发行基金单位的持有人可以要求召开持有人大会。

4、计划文件修改

在财务、法律、成本或者纠正明显错误方面上必要的并且保证不会对持有人的利益构成重大损害、也不会大幅度免除受托人、管理人或其他相关人士的责任的情况下，得到受托人的书面证明之后，管理人或受托人可以无需征询持有人的意见而修改计划文件。

5、派息

REITs每年须将不少于其经审计年度除税后净收入的90%分派给单位持有人作为股息。

（五）REITs的终止

经持有人在全体大会上通过特别决议的形式批准，一个REIT计划可以终止。在此决议作出之后，会出现如下法律后果：首先，要将持有人大会的决议通告各持有人。其次，REIT所有的经营活动暂时中止，包括有关计划的设立、注销，出售和赎回其单位；基金单位的转让登机停止，持有人名册在未获得受托人批准之前不得做出任何改动；REIT也不得再对外投资；而管理人、总估值师仍需负担原有的责任直至REIT解散。下一步是变现资产，通过公开拍卖或者其它任何形式公开竞投出售REIT计划中的房地产，在偿付债务和保留足够的债务拨备之后，将剩余资金按比例分配给持有人。

通过对上文五个阶段的介绍，我们可以发现REITs模式对于发起人和持有人而言是一个双赢的模式。发起人可以通过这样一个模式将自有资产及长期的收益这样一些稳定但缺乏流动性的资产快速变现，从而可以迅速进行下一步的房地产开发。持有人也多了一个投资理财的工具，REIT基金单位相对于其他投资工具而言具有风险较低、收益稳定且较高的特点。REIT的风险低是由于REIT模式本身严格的风险防范的架构，资产的独立性、管理人的职责、受托人对管理人的监督、物业评估与公告、投资及贷款的限制、持有人大会等措施都有风险防范的考虑。REITs的收益能保持较高水平且稳定一方面是由于管理人的运营成功，另一方面也受资产本身的质量的影响，可以想象优质资产的收益是显然会更保证，这是在最初的资产筛选时就应该注意的问题。

三、 REITs模式在融资方面的优越性

归纳起来在融资方面REITs有如下几个主要的优势。

1、 融资规模较大。REITs的融资是将发起人的资产一次性变现，在资产规模上有一定的要求，否则难以在证券市场上成立一支基金，相应的其变现之后的资产规模也相当可观。对于开发商而言可以很好的缓解资金方面的压力。在前文的分析可以看出，REITs的融资功能表现在发售基金单位和获得贷款两个方面。在越秀案例中，资产总值评估为40.5亿，越秀在证券市场募集到约20亿资金（67.9%的基金份额），通过银行贷款获得12.6亿元，共计32亿多元全部作为资产转移的对价支付给了越秀投资。

2、风险较小。对于发起人而言，风险来源于发行折价，而发行折价的原因来源于证券市场的不景气和市场上投资者信心不足。对于市场的不景气，发起人可以选择适当的时机进行发售而避免风险。同时，发起人应该在筛选资产时选择优质资产以及不同的资产组合来提升投资者信心，同时可以提供担保。例如，越秀REITs的设立过程中，越秀投资作为GCCD BVI履行责任的担保人以提升投资者的信心。最后，如果在发行过程中出现折价现象，发起人还可以通过自己认购更多的基金份额来防止折价损失，而在市场上的基金单位价格回升时进行转让以收回折价损失。

3、长期发展的平台。因为REITs在存续期间仍可以收购在建项目进行对外投资，因而对于发起人而言，在证券市场上设立REITs就是获得了一个长期发展的平台。在此后的发展中，发起人可以将自己的地产项目融入到已经的REITs中而实现资产变现。例如，“越秀REITs的‘发售通函’载明，越秀REITs未来将‘透过收购缔造商机及制订发展策略’。在基金单位上市后，越秀投资向越秀REITs授予优先购买权，收购其旗下若干位于广州的甲级办公及商业楼宇：预计2006年落成的‘越秀新都会’，预计2007年落成的维多利广场裙楼上的两幢办公楼，预计2008年落成的‘亚太世纪广场’预计2009年至2010年落成的‘珠江新城双塔’之西塔。对于越秀投资，越秀REITs还意味着未来多了一条便捷的物业变现通道。”