股权结构如何设计汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇股权结构如何设计范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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广东精艺金属股份有限公司(以下简称“精艺股份”)是一家由周艳贞、冯境铭夫妇创办，集“铜加工设备――精密铜管――铜管深加工产品”专业产业链为一体的高新技术企业，已形成以精密铜管为主导产品，向上游铜加工设备和下游铜管深加工产品延伸的合理产业结构。

精艺股份的前身为1999年7月28日成立的顺德市北溜镇精艺金属有限公司，2005年5月经股份制改造整体变更设立股份有限公司。2008年8月22日，通过中国证监会IPO新股发行审核。精艺股份自1999年到2007年提交IPO新股发行申请之前，经历过10次股权结构的调整，频繁程度相当高。由于市场环境问题，精艺股份通过证券会]PO新股发行审核后至今未能实施，下面主要以《广东精艺金属股份有限公司首次公开发行股票招股说明书(申报稿)》为依据分两大阶段介绍其股权结构的变化：

注1：顺德市北涪镇精艺金属股份有限公司，注册资本1000万元。

注2：肖克建和陆正良分别将其持有顺德精艺的25％、5％的股权转让给周艳贞。

注3：周艳贞与周仕强协议约定将其持有顺德精艺77％的股权名义转让给其兄周仕强持有，同时将法定代表人变更为周仕强。

注4：周仕强将其名义持有的顺德精艺77％股权中的20％转让给李伟彬。

注5：佛山市顺德区北浯镇精艺金属有限公司，周仕强将其名义持有的精艺金属57％的股权转回给周艳贞，公司法定代表人。

注6：精艺电器将其持有的精艺金属5％的股权转让给冯境铭；何曙华将其持有的精艺金属1％的股权转让给王云夫，将1％的股权转让给羊林章，将1％的股权转让给张军，将2％的股权转让给李伟彬；周艳贞将其持有的精艺金属5％的股权转让给朱焯荣。

注7：注册资本由1000万元增到5000万元，增加的资本全部为货币资金。

注8：公司改组成广东精艺金属股份有限公司，净资产4610万元全部折为发起人股份。

注9：李伟彬、周艳贞分别将持有公司的352000股、201840股股份转让给张占柱；周艳贞、冯境铭分别将持有公司的121840股、432000股股份转让给朱旭；周艳贞、何曙华、朱焯荣、王云夫、张军、羊林章分别将持有公司的156520股、240000股、48000股、16000股、16000股、T6000股股份转让给车延明。

注10：以4610万股为基数，未分配利润转增股本，10股转虹股10股。

注11：决定引进江苏新恒通投资集团有限公司、广东粤财投资有限公司、广东省科技风险投资有限公司及自然人何类报四家股东。本次共发行人民币普通股股票15000000股，每股面值人民币1.00元，发行价格人民币5.50元。

股权结构变化的公司治理意义

从上述股权结构的变化可以看出，精艺股份是一家从生意伙伴合资的公司演变为传统的家族控制公司，再发展成为改良后的家族控制公司。

精艺股份的前身是顺德市北沼镇精艺金属有限公司。在设立时，五个股东实际上可以分成两方：一方是公司创办人周艳贞夫妇(周艳贞个人持股47％、其丈夫冯镜铭控制的精艺电器持股3％)；另一方是周艳贞夫妇生意上的伙伴(肖克建持股25％、何曙华持股20％、陆正良持股5％)。这一股权结构存在两个方面的缺陷：一是双方各持股50％，权利基础不稳定；二是生意上的伙伴作为股东易引起一些负面的效应，如关联交易、利益关系不清等。

基于上述两个方面的局限，公司很快就着手进行股权调整，原生意伙伴股东肖克建和陆正良分别将其持有的25％和5％股份转让给周艳贞。至此，公司创办人周艳贞夫妇对公司的持股达80％，公司也演变成为传统意义上的家族控制公司。

随着公司的发展，管理和技术的重要性不断突现出来。但通常情况下，家族控股企业要吸引人才、留住人才，并充分发挥外来人才的作用1难度比较大。精艺股份(含其前身)在高管层和核心技术人员持股方面做出了巨大的努力，自2004年开始，通过3次内部股权转让和一次增资扩股，至公司IPO前，9位高层管理人员和核心技术人员实现了对公司的持股，合计持股比例17.68％。

引进战略投资者对一家家族企业进一步完善公司治理具有特殊的意义。2007年，公司决定通过增资扩股的方式，以每股5.5元的价格，引进江苏新恒通投资集团有限公司、广东粤财投资有限公司和广东省科技风险投资有限公司三个战略投资者。至公司IPO前，战略者的持股比例合计达11.41％。

公司治理是一套制度安排，用于确立若干在企业中有重大利害关系的团体――投资者、经理人员、职工之间的关系，并从中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何评价和监督董事会、经理人员和员工；如何设计和实施激励机制。通俗地说，公司治理将重点处理公司老板之间的关系(股权结构、股东特征和股东权利的行使)；老板与经理人员之间的关系(激励与监督)；高管之间的关系(董事会与经理层权利配置)。因此，精艺股份股权结构变化的公司治理意义可以进一步归纳为：

(1)高层管理人员和核心技术人员持股、引进战略投资者使精艺股份从一家传统的家族企业转变为改良后的家族控制公司。至公司IPO前，创办人周艳贞夫妇持股下降到48.22％、周艳贞夫妇生意伙伴何曙华持股12.69％、9位高层管理人员和核心技术人员持股达17.68％、三个战略投资者持股达11.41％。从而实现股东多元化、股东特征相融，股东结构也得到明显优化。

(2)高层管理人员和核心技术人员持股使精艺股份公司治理中的激励功能得到充分发挥。精艺股份创办人通过多次、“小步”转让股份的方式让公司高层管理人员和核心技术人员持有股份，吸引了人才、稳定了人才。据统计，公司IPO前董事、监事、高级管理人员和核心技术人员中，除了3名独立董事、2位监事、3名高级管理人员和2名核心技术人员外，其他董事、监事、高级管理人员和核心技术人员都持有公司股份。高层管理人员和核心技术人员持股调动了

外来人才的积极性，公司实现了跨越式的大发展。2007年，公司内螺纹铜管产量居国内同行业第三位，精密铜管产销量居国内第四，铜管深加工产品的规模、效益居国内同行业前列。2005～2007年度扣除非经常性损益后归属于公司股东的净资产收益率(全面摊薄)36.79％、27.54％和23.22％。

(3)引进机构投资者使精艺股份家族控股股东和内部人股东的权利行使得到有效的制约，法人治理结构得到优化。在公司引进的机构投资者中，既有风险投资机构，也有其他专业投资机构。它们更具备“精明投资者”的特征，不但有动力也有能力对公司价值进行合理评估和对股票进行合理定价；它们也具有一定程度的“积极投资者”的特征，有丰富的公司治理经验和良好的社会关系资源，可以对公司管理层提出各种议案，以及通过媒体等公开途径迫使管理层接受提案，还可通过影响公司董事会和管理层，提高公司质量，对完善公司治理、促进投资等决策的科学化和规范化、约束家族控股股东和内部人股东的不良行为将起到较好的作用。

由此可见，股权结构是公司治理的重要基础之一。股权结构的变化具有重要的公司治理意义。

股权结构变化与公司财务管理的扩展

股权结构变化不仅有重要的公司治理意义，也促使我们思考公司财务管理扩展的问题。即，财务管理理论和实践是否要充实以及如何充实股权结构的内容。

现在的财务管理一般都假定股权结构是一个外生变量，并且假定股东之间的利益、股东与管理层的利益是一致的。正是因为存在这些假设前提，财务管理很少研究股权结构，也不考虑股东之间、股东与管理层的利益冲突问题。实际上，股权结构将影响财务决策，股东之间以及股东与管理层可能的利益冲突也将影响财务决策。财务管理理论和实践不仅有必要，而且应从以下三个方面科学合理地充实股权结构的内容：

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一、股权结构与公司治理的涵义与关系

1.股权结构的涵义。股权结构就是指股东的产权结构，即公司股东权益的构成和分布状况，具体而言包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或者分散程度、高层管理者的持股比例等。股权集中度是衡量公司股权稳定性强弱的主要指标。

2.公司治理的涵义。公司治理结构是一整套控制和管理公司运作的制度安排。狭义地讲，就是指在公司的所有权与经营权分离的条件下，董事会的功能、结构、股东权力等方面的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排，包括了公司的人力资源管理、收益分配与激励机制、财务制度、公司发展战略等一系列制度设计。

3.股权结构与公司治理结构的关系。股权结构与公司治理的方式或机制有着十分密切的关系。一般来说，有什么样的公司股权结构，就会有与之相适应的公司治理结构。因此公司股权结构是公司治理结构的重要基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份。导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说，股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。

二、我国上市公司股权结构现状与公司治理中存在的问题

（一）我国上市公司股权结构现状

1.股权结构复杂。我国上市公司股权结构相当复杂、股票种类繁多，股票被人为地划分为国家股、国有法人股、社会法人股、内部职工股和社会流通股，而社会流通股又进一步划分为A股、B股、H股、S股、N股等。不同种类的股票在股价、流通性和转让程序等方面具有很大的差异，形成了同股不同价、同股不同权、发行市场和流通市场彼此分割的状况。

2.“一股独大”或“几股独大”现象严重。股权分置前，在中国的上市公司股权结构中，国家股和国有法人股占有相当大的比重，处于绝对控股地位，造成的直接结果是股东大会形同虚设，缺乏对经理层的约束机制，监事会有名无实。推行股权分置制度后，这种情况有所改善，但“几股独大”的现象同样十分突出。截至2011年中期，中国百强上市公司前10大股东的持股比例仍然比较集中，其中，前10大股东持股比例占公司总股本

80%以上的有36家，持股比例60%以上的有86家。100家上市公司中，前10大股东持股比例在40%以下的只有5家。

3.非流通股本所占比重过大。由于非流通股的比重较大，占总股本比重较小的流通股在二级市场上的买卖不能或基本上不发生公司控权的转移，导致破产、兼并等市场退出机制残缺，股东对企业行为与经理人的约束相应弱化，“用脚投票”机制无法实现。这导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制权的可能性基本不存在，无法通过收购兼并和权争夺来约束管理层，使得管理层无需顾忌中小股东约束和管理层更换的压力，无需根据经营绩效来进行决策，经常通过损害中小股东权益来维护大股东和管理层的利益。因此，如何合理安排上市公司的股权结构、解决国家股“一股独大”的局面是改善公司治理结构的首要的努力方向。

（二）我国上市公司治理中存在的主要问题

根据近几年披露的资料，我国上市公司治理存在的一个突出问题是控股股东侵占上市公司的利益，甚至掏空上市公司的利润，具体表现为三个方面：一是大股东及其关联方占用上市公司资金；二是大股东要上市公司为其担保；三是大股东利用关联交易转移资产与利润。究其原因，这与我国上市公司股本结构有着很大关系。首先，过度集中的股权使得股东间约束难以形成，中小股东对国有大股东难以实行有效的制约，也难以形成对管理层的监督和制约，中小股东“用脚投票”。于是大股东对中小股东利益侵害在所难免。其次，大批非国有股东由于所占股权比例太小，缺乏参与公司治理的动力。再次，国有股“所有者虚位”使得国有股权缺乏真正明确的所有者行使股东权利，导致国有资本缺乏增值动力和对管理层的监督和激励机制，公众股东又对企业缺乏直接有效的控制力，对经理层的股权约束难以真正形成，造成严重的“内部人控制”现象和道德风险，无法保证管理层利益与股东价值保持一致，公司治理中的制衡机制失灵，使公司治理难以发挥效率，其直接后果就是大股东与上市公司在机构、资产、人员、财务和业务没有分开，为大股东侵蚀上市公司利益，损害其他股东权益，通过关联交易或担保等方式将上市公司资产和资金掏空提供了可能性。最后，公司股权集中和流通权的分割，使得公司治理机制无法对大股东管理层形成适当的约束或行使股东权力。

这导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制权的可能性基本不存在，无法通过收购兼并和权争夺来约束管理层，使得管理层无需顾忌中小股东约束和管理层更换的压力，无需根据经营绩效来进行决策，经常通过损害中小股东权益来维护大股东和管理层的利益。因此，如何合理安排上市公司的股权结构、解决国家股“一股独大”的局面是改善公司治理结构的首要的努力方向。

三、改善公司股权结构，提高公司治理水平

（一）选择合理的股权结构

股权分置改革工作已结束，我国资本市场全流通时代即将到来。尽管股权分置改革在制度层面上实现了股份全流通，但制度层面的变革要产生效果还需实践的考验，稍有不慎会引发动荡，从而对宏观经济产生不利影响。此外，中国特色证券市场并没有全流通条件下足够的成熟经验可供借鉴。因此，在推进股份全流通的同时，进行技术层面的股权结构优化，即选择合理的股权结构类型，从而提高公司法人治理效率，目前仍然是当前证券市场需要解决的重要问题。

股权结构类型选择是在特定的制度安排下进行的，因而在不同国家和不同历史时期具有明显的差异。我国的股份制改革是在公有制基础上进行的，带有浓厚的中国特色。因此，研究论证我国现实背景中的合理股权选择至关主要。安美花在其研究中指出，适度集中的股权结构从总体上更有利于内部监控制衡机制、接管和权竞争的发挥，并且由于这些治理机制对约束经营者，促使其按股东利益最大化原则行事具有决定性影响，所以适度集中的股权结构可使公司治理效率最大化。

（二）推进国有股减持

国有股回购是指股份公司用现金将本公司发行在外的国有股购回，并注销股本，从而减少公司资本的经营行为。这一方式有利于盘活国有资产并推动其战略性重组，不仅可以实现国有资产的变现，而且还可借助资本市场溢价效应实现国有资产的保值与增值。这一方式还有利于上市公司法人治理结构的完善，从而进一步发挥资本市场对企业经营的评价与监督功能。适当的股份回购还可通过财务结构和股利分配政策的调整，迅速提高公司内在价值，维护公司股票市场价值，保证股东财富最大化。

国有股配售是指在全流通的情况下将国有非流通股以低于市价出让给普通的股东。国有股配售会降低国有股权比例，重新配置股权结构，从而引起公司董事会、监事会、高层经理人员发生相应的变化，有助于公司内部制衡机制的建立，促使公司治理机制逐步走向健全与规范。国有股配售有利于国有资本退出机制的建立，实现国有资产的增值保值功能。另外，通过国有股配售，国有资本从竞争性领域退出并投人到基础设施、基础产业以及公共垄断产业中。这不仅改善了经济发展所需要的外部环境，而且也对优化企业股权结构、完善企业治理机制、提高企业经营绩效具有重要意义。

（三）大力发展机构投资者，形成股权结构多元化

我国加快机构投资者的发展应该在以下几个方面全面展开：（1）推出适应市场并且已经成熟的基金品种。风险投资基金和期货基金也可以适时推出，以适应一些追求较高风险收益的投资者的需要；（2）加快金融创新的步伐，全面引入做空机制。在目前的中国证券市场上，只存在被动性做空，做多与做空难以形成良性发展，致使市场风险越来越大。要改变这种状况，降低市场的系统性风险，给予机构投资者良好的发展空间，就必须全面引入监控机制；（3）健全反欺诈和反市场操纵的法律，加强监管。机构投资者并不自然就是证券市场上的积极力量，如果没有严格的监管，机构投资者更容易出现欺诈和操纵市场，因为机构投资者有更大的资金实力。

（四）继续放开国有股、法人股，取消大小非流通限制

国有股权的高度集中且不能上市流通是一个困扰我国股票市场良性发展的最棘手问题，其规模大、涉及面广、解决地妥善与否，对我国证券市场乃至整个国家经济都会产生深远的影响。但是，我们欣喜地看到，政府通过股权分置改革已经解决了部分股权高度集中的问题。可是，解决股权分置问题只是表面现象，股市火暴的场景仅仅维持了两年时问.2008年4月股市暴跌，为了救市，政府在将股市交易印花税由3‰下调至1‰的同时，也对大小非流通采取了限制性措施。限制大小非流通可能对当前救市会有一定作用，但是，从长远来看不仅不会产生积极作用，反而有可能进一步导致股权结构高度集中、一股独大、大股东侵犯小股东权益的长久存续，进一步桎梏股市的良性健康发展。因此，当前我国应该继续放开国有股、法人股、取消大小非流通限制，使上市公司的股权真正具有市场化特征。由此可以使上市公司真正成为被市场检验和必须应对各种风险考验的主角，而相对减少长期以来过分依赖政策救市的传统瘤疾。使上市公司的各利益相关者过分依赖、心存侥幸、投机取巧的心理丧失存续的幻想，借机将证券市场从投机型向投资型方向引导，这将是证券市场健康良性发展的根本。

参 考 文 献

[1]邱兆学.关于股权结构与公司治理结构.会计师.2011（10）

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1 股权结构的涵义

在理论界，一般意义上认为，股权结构是指某一公司总股本中各种不同性质股权的构成状况。在我国一般是指:总股本中国家股、法人股及社会公众股、外资股的构成及比例。国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份;法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份;公众股是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份;外资股是指股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票。

2 股权结构的设计安排

上市公司的股权结构不但影响其治理效率，而且影响股票市场的运作和管理。因此，股权结构设计安排合理与否意义重大。根据上市公司股权结构的主要成份，一般在实践中有如下几种典型的设计安排:

（1）风险流动型。其特点是:个人股、法人股占比例较大，国家股占比例小。大多数个人股和法人股都追逐短期盈利，不关心企业长远发展，经常采用“用脚投票”方式，表现出很大的投机性。因而，股票易手率高，股市流动性强，风险大。

（2）稳定低效型。其特点是:个人股占比例很小，法人股占比例较小，国家股占比例很大。由于该结构中国家股和大部分法人股都不上市流通，投资稳定。因此，股票市场风险性较小。即使个人股易手率很高，但因整个股市流动性弱，故基本不会影响大局的稳定性。另外，企业法人治理结构效率很低，法人持股形式单一和投资机制僵化，导致股票市场缺乏效率。

（3）效益综合型。其特点是:个人股比例较小，法人股很大，国家股最小。该结构兼容了以上两类型的优点，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用脚投票”产生积极效应。因此，股票投机适度，股市稳定且充满活力。最值得注意的是，其法人持股不但数量很大，而且质量很高，体现出独特的效率与效益。

3 我国上市公司股权结构的特征

我国上市公司的股权结构特征非常明显，主要有以下几个方面：

（1）股票种类繁多，流通性差。我国股票市场共有国家股、法人股、社会公众股、外资股、内部职工股和转配股六种之多。其中有些可以流通，有些则是不可流通的。而且，不同种类的可流通股被分割在不同的市场中，有着不同的价格。但是，我国上市公司的实际情况却违背了这一基本逻辑，内资股和外资股的市场被分割，有着各自不同的市场价格，国家股和法人股不能上市流通，其协议转让价格也是远低于同一公司的A股价格，并且，不同种类股票的持股主体拥有的权利也不相同。

（2）国有股比例总体占绝对优势，已上市公司的国有股比例呈现下降趋势。国有股在上市公司总股本中一直占绝对优势，不过在已经上市的公司中其比例已从 1992 年至今呈下降趋势。国有股的绝对数由 28.50 亿股上升到 1473.92 亿股，2000 年的规模是 1992 年的 51.72 倍。国有股的比重总体上虽然起伏不定，但这是由于新上市的股本数额较大的公司（股市上称为“大盘股”）国有股比例较大引起的。实际上，大部分上市公司的国有股在公司股本中的比例一直在下降。近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，国有股实现了退出。国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，也导致了国有股比例的下降。

（3）上市公司大股东股权高度集中与公众股股权高度分散。上述不对称反映到公司治理结构上表现为公司治理体制不完善，股权控制监督缺乏有效手段和措施，监事会未能充分发挥作用。大股东在公司治理结构中占据控制地位，公司治理无法形成互相制衡的关系。上海证券交易所 2000 年的一项调查表明，上市公司的董事会超过 50%的董事是由一个大股东委派，且有超过 50%的董事属于公司内部的执行董事。非执行董事（包括独立董事）比例偏低，他们往往不如内部董事熟悉情况，决策时难以发表意见，而成为“花瓶董事”。

（4）国有大股东的所有者缺位，产生问题和损害中小股东利益两个互相交叉的问题。具体表现在，国家股股东对公司的控制具有两个“超级”的状态：在经济上，由于所有者的缺位处于“责任心”控制而不是“资本性”控制的超弱控制状态；在政治上，由于行政级别和行政权利的设置处于超强控制状态。

（5）随着越来越多的民营企业的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷。如何加强对这类上市公司的监管以及提高其治理结构的效率，避免私人大股东的独断专裁，保护中小股东的利益，成为我国上市公司新的问题。

4 我国上市公司股权结构特征引发的公司治理问题

股权结构决定了股东的构成及其决策方式，从而直接对董事会以及监事会的人选产生影响，进而作用于经理层，最后这些相互的作用和影响将从企业的运做效率中得到综合的体现。在我国，由于不合理的股权结构，虽然建立了一些有这样名称的公司机构，却没有发挥这些机构应有的作用。具体体现为:

（1）内部人控制导致经营权滥用。内部人控制是指公司的经理层实际掌握了公司控制权。在上市公司中，董事会是公司的主要决策机构，因此内部人控制主要体现为经理层人员控制了公司董事会。这种控制是通过经理层人员进入董事会、担任董事、并占有董事会中的多数席位实现的。中国上市公司的董事会成员主要由两部分组成：经理层成员和大股东代表。而大股东代表往往是和经理层成员合而为一的。这种董事会结构造成了以经理层人员为主的内部人对公司董事会的控制。

（2）大股东控制导致控制权滥用。大股东过度控制损害了中小股东和其他利益相关者的利益。国有股、法人股的绝对控股地位使得其与上市公司之间的关系缺乏规范。干预上市公司的内部事务，关联交易频繁，损害了其他中小股东的利益。在企业法人控股中，集团公司越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务。甚至为控股股东利益淘空上市公司资金。由于国有股股东背后总有行政力量的支持，即使是在董事会拥有部分席位的法人大股东也难以约束国有股股东的行为。

5 优化股权结构的措施

5.1 减持国有股

国有股减持的方式可以采用回购、配售、协议转让和场外拍卖、国有股转为优先股，也可以通过国有投资公司、组建受让国有股的投资基金进行国有股减持。由于公司之间的具体情况千差万别，国有股减持的具体方式也应该是多种多样的。具体减持办法的差异会导致其对公司治理结构影响的力度产生差异，尽管如此，各种办法所产生影响作用的方向应该是一致的，也就是它们都必须对公司治理结构的完善起正面的而不是负面的影响。否则，将会影响到我国上市公司今后的长远发展。

5.2 大力发展机构投资者

机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。机构投资者在选择股票时一般比较注重股票本身的品质，而不是短期表现，一旦选中就长期持有。另外资金的庞大，使得他们有能力进行大规模的证券组合投资，规避系统风险，获得平均收益。而不必像市场上的散户那样为了获利频繁进出股市。机构投资者的入市有利于培养市场的投资理念，遏制投机风气。其次，机构投资者拥有足够的时间财富和动力去建立庞大而有效的信息网络，调查公司的基本情况，了解分析公司财务经营状况和项目的投资前景。机构投资者的自利行为使股市效率得到了提高。

机构投资者对公司的治理效应在我国还很弱，为了健全股东的治理作用，应该加快发展规范的合格的机构投资者。主要从以下三个方面着手:①从国际上看，能进行股票投资的机构主要有投资银行、投资基金、投资公司、各种社会保障基金、工商企业等我国政府应积极支持并引导组建这类机构，如引进保险基金、养老基金、以及境外投资机构。在严格规范机构行为，加强监督的基础上，允许它们通过吸储发行债券等方式，广泛吸收社会闲散资金。②为了解决机构投资者单纯趋利性和持股过于分散的问题，政府可以在机构设立时加强政策引导，根据行业发展需要，有针对性地批准设立一些从事专项发展的机构，以确保机构能有多数的资金投到该行业中，形成相对集中的持股，进而充分发挥机构投资者对公司治理的作用。③机构投资者不是完全的经济人，不具有完全理性。因而，其行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，还要进行对机构投资者内部人的激励与约束，否则就会增加另一种成本。

参考文献

［1］刘玉冰，梅研. 浅析股权结构优化与公司治理［J］. 当代经理人，2005,（1）.

［2］朱伟.浅谈我国股权结构优化与公司治理［J］.大经贸，2006,（1）.

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中图分类号：F276 文献标志码：A 文章编号：10085831（2013）02007007

2007年实施的新会计准则，适度引入了公允价值会计计量方式。目前，中国市场经济尚非高度自由，获得公允价值的条件还不十分充足，因而公允价值计量方式增强了上市公司进行盈余管理的弹性。新会计准则将投资收益调入营业利润，同时取消了主营业务利润和其他业务利润提法。新准则对于金融资产的划分以及长期股权投资的计价都作出了重大调整，这也进一步扩大了上市公司进行盈余管理的空间。随着资本市场的逐步完善，投资活动中通过股票、债券等金融资产和长期股权的投资来获得的收益或承担亏损的比重越来越大，已然成为企业营业利润的重要组成部分，从而为上市公司利用投资收益进行盈余管理提供了土壤。

与会计指标相关的薪酬安排可能会导致上市公司高管向上调整报告收益，公司高管为了提高薪酬水平可能采取使收益增加的盈余管理行为。盈余管理作为高管重要的“相机抉择”之一，在有薪酬计划的公司，高管层更愿意致力于操纵会计盈余以使其薪酬最大化。建立与会计业绩相连的高管薪酬激励制度可能会导致高管操纵盈余。

股权结构是公司治理结构的基础和重要组成部分，对公司治理模式的选择、组织形式都有重要影响。公司股权结构的不同，股东的所有权和经营权的分离程度也不尽相同，股东在公司治理机制中的地位和所赋予的权利也会不一样。不同股权结构下不同持股主体股东的行为动机和利益获取方式都存在着差异，必然深深影响着管理层的行为，包括他们的盈余管理行为和薪酬业绩敏感度。

在新会计准则背景下，研究上市公司的盈余管理行为，盈余管理后的盈余对高管薪酬的影响，以及股权结构的治理作用，对于我们了解实施新会计准则后企业的行为异化以及由此产生的经济后果，无疑具有非常重要的意义，笔者应用中国上市公司的数据试图对这一问题进行研究，并提供初步的经验证据。

一、文献综述

（一）投资收益和盈余管理的研究

Haw等对中国证券市场盈余管理的经验研究表明，中国上市公司主要是通过操纵“线下项目”，即投资收益、营业外收支等非主营业务利润项目[1]。程书强等通过对沪市扭亏的公司调查发现，新准则实施后上市公司的盈余管理行为依然存在，且上市公司主要通过营业外收支和投资收益这两个非经常项目实现扭亏[2]。吴战篪等、王伟的研究均表明，在2007 年度及2008 年度有近半数的上市公司参与二级市场的证券投资，且所取得的证券投资收益对企业的利润影响较大，一些上市公司出现剔除证券投资收益后“转赢为亏”的现象[3-4]。可以看出，上市公司的证券投资收益对营业利润的影响较大。

（二）高管薪酬敏感度和会计盈余组成部分的研究

之前中国研究盈余管理的文献鲜有涉及高管薪酬契约中的盈余管理，研究盈余的不同组成部分在高管薪酬契约中的作用更是少见。在国外的相关文献中，研究盈余的不同组成部分如何影响高管薪酬正逐渐形成一个新的研究方向。Balsam等选取美国大型公司1992年至1993年的数据检验了不同盈余组成部分与CEO薪酬的相关性。发现近年来应计项目与CEO薪酬的相关性在下降，现金流的作用日益增加，他们认为这可能是因为薪酬委员会通过之前的文献了解到CEO通过盈余管理从而影响到了薪酬契约的有效性，而盈余管理一般是通过操纵应计项目完成的，因此现金流在薪酬契约中日益重要[5]。周泽将和杜兴强选取了上市公司2 958个年度样本实证研究了盈余的不同组成部分与高层管理人员薪酬之间的关系，研究发现应计项目影响了高层管理人员薪酬，同时发现可操纵应计项目在一定程度上增加了高层管理人员的薪酬收入[6]。

（三）股权结构的影响研究

刘凤委研究表明，法人控股的上市公司比国家控股的上市公司存在更多的盈余管理，国有控股公司在债务契约软约束下，没有显著的盈余管理行为；而非国有控股公司支持债务契约假说[7]。La Porta 等认为股权集中度与公司盈余管理程度负相关[8]。Dechow等发现缺少非执行大股东的公司盈余管理现象比较严重[9]。史丛莉通过2004年年报被出具了非标准审计意见的上市公司作为样本进行研究，从分析结果来看，股权集中有利于抑制公司的盈余管理行为[10]。

Firth等认为控股股东的性质会对薪酬激励制度的有效性造成影响，其研究表明，当控股股东是中央政府时，最优薪酬与业绩的相关性较弱[11]。高军以上海证券交易所制造业上市公司为样本，研究了股权结构对高管薪酬的影响，发现第一大股东的国有股属性显著降低了高管薪酬以及薪酬业绩敏感度[12]。赵息等通过选取2004-2007年的样本数据进行研究，发现第一大股东持股比例与薪酬业绩敏感性负相关[13]；乐琦等基于2005-2006年的样本数据进行研究发现，在股权集中的企业中，CEO薪酬与企业绩效之间的正相关性较之于在股权分散的企业中更为显著[14]。

二、理论分析与研究假设

（一）投资收益和盈余管理

上市公司的证券投资收益对企业营业利润的影响较大，证监会将上市公司证券投资收益列为非经常性损益的重要一项。管理层为了维持与上一年度相当的盈利水平，会先考虑企业当年剔除投资收益后的净利润与上一年相比的变动情况，对当年真实的盈利水平有基本了解，然后通过投资收益调整当年净利润，使原本不存在相关性的投资收益与当年剔除投资收益后的净利润形成“人为的相关性”。新准则将金融资产分为四类，不同的类别，在会计处理上有着不同的方法。利用这一点差异，上市公司可以为自己的经营储存盈余，实现对投资收益的操纵。

为此笔者提出假设1：上市公司可以利用投资收益作为手段进行盈余管理，投资收益与剔除投资收益后的净利润存在显著相关性。

（二）高管薪酬敏感度和会计盈余组成部分

盈余的不同组成部分在高管薪酬中的作用是不一样的。会计理论中一般将企业盈余划分为永久性盈余与暂时性盈余，前者是可持续的和稳定的，而后者是一次性的和波动的。投资收益不是企业通过自身的生产或劳务供应活动所得，即并非通过日常经营活动或经常性活动取得，具有高度的不稳定性和不可持续性，是典型的暂时性盈余。中国众多上市公司高管薪酬激励契约未能有效地区别反映永久性盈余与暂时性盈余，存在类似“功能锁定”的现象。由于盈余管理上市公司高管薪酬激励契约对永久性盈余与暂时性盈余的不合理权重赋值，扭曲了上市公司的高管薪酬激励契约，却反而刺激了高管进行盈余管理。

为此笔者提出假设2：高管薪酬激励契约不能区分会计盈余的不同组成部分在高管薪酬中的作用，投资收益显著影响高管薪酬。

（三）股权结构的影响

1.国有控股公司

非国有控股股东更有动机来操纵上市公司盈余，因为其相应的利益所得直接归属于其自身。非国有控股股东没有足够的动力通过公司的有效经营以获取长期收益，而是通过盈余管理这种短期行为，在所持有的非流通股卖出之前，尽量避免亏损或者股价下跌，以便在未来以较高的价格出让公司的股票。由于国有股权的转让并不是完全自由的，受到国家经济政策、宏观调控以及其他众多因素的影响；同时，国有股权为政府所拥有，政府的目标在于社会利益最大化，而非国有控股股东的目标则在于自身的利益最大化。因此，非国有控股公司更倾向于进行盈余管理，而国有控股公司则相对缺乏盈余管理的动机。

为此笔者提出假设3a：国有控股公司的盈余管理程度低于非国有控股公司。

国有股主导的企业经营目标多元化，造成企业的经营目标更多的是基于政治目标的考虑，比如较高的雇佣率，实现社会公平，减小收入差距，从而导致了企业经营低效，高管薪酬更主要是兼顾公平，所以国有股东主导的企业高管薪酬业绩敏感度偏低。在国有企业中，薪酬结构、薪酬水平与其绩效的关系不能有效匹配；在非国有企业中，企业的财富大多来源于市场竞争，其内部的分配机制也是充满竞争力的薪酬分配机制。

为此笔者提出假设4a：国有控股公司的薪酬业绩敏感度低于非国有控股公司。

2.股权集中度

在股东集团中，单个股东改进监督职能要承担监督成本，带来的收益却能够为所有股东分享，因此对于一个具有众多股东的上市公司而言，分散持股会降低股东的监督意愿。然而大股东的存在部分解决了股东监督中的“搭便车”问题。大股东持有的股份较多，获得的监督收益较高，因此他们有足够的意愿去监督经理人。股东持股比例越高，他们的控制力也越强，从而能够更为有效地监督高管盈余管理行为。

为此笔者提出假设3b：股权集中的公司的盈余管理程度低于股权分散的公司。

在降低成本方面，监督和激励具有一定的替代性，当大股东对高管的监督力度较强时，薪酬契约对高管的激励功效可能降低，即薪酬业绩敏感度可能降低；而当第一大股东持股比例下降，多个大股东对控制权进行分享、形成股权分散状态时，每一个股东与企业的利害关系降低，由此他们监督高管的动机和能力也随之降低。此时，为防止高管的偷懒或利益侵占行为，股东将偏向于通过制定高管薪酬与企业业绩紧密相连的薪酬契约来对其进行激励，以弥补监督不足带来的损失，从而在一定程度上克服委托中存在的问题。

为此笔者提出假设4b：股权集中的公司的薪酬业绩敏感度低于股权分散的公司。

三、研究设计

（一）盈余管理的模型

类似于Dechow等[15]的研究方法，笔者设计了盈余管理的模型。其中，控制变量为金融资产占总资产比重Finance、资产负债率LEV、规模Size和所属行业Industry。

注：***、**、* 分别表示1%，5%，10% 的显著水平；括弧内为p值。 从表5回归结果来看，这两个模型AdjR2分别为0.063、0.064，模型的拟合程度都较好。F值分别为38.854、39.240，整体上均在1%统计水平下显著，整体回归结果有意义。股权结构的两个指标：国有控股、股权集中度的系数为负，剔除投资收益后的净利润和股权结构的交乘项的系数为正，并且都在1%的统计水平下显著。说明国有控股、股权集中的公司盈余管理程度低于非国有控股、股权分散的公司，从而支持了假设3。我们可以看到其他回归系数所得符号与预测符号完全一致，除行业变量Industry之外的全部控制变量在1%的统计水平下显著。

模型（7）在模型（5）的基础上按股权结构进行分组检验。从回归结果来看，这四个模型AdjR2分别为0.255、0.242、0.310、0.214，模型的拟合程度都较好。四个方程的F值分别为143.016、118.720、162.921、116.120，整体上均在1%统计水平下显著，整体回归结果有意义。我们可以看到所有变量回归系数所得符号与预测符号完全一致，除行业变量Industry之外的全部控制变量在1%的统计水平下显著。国有控股、股权集中的公司的投资收益的系数（分别为0.128、0.142）高于非国有控股、股权分散的公司（分别为0.081、0.063），薪酬业绩敏感度低，该结果与我们的假设4一致。在国有控股、股权集中的公司中，投资收益和高管薪酬的相关性（系数分别为0.128、0.142）大于盈余其他组成部分和高管薪酬的相关性（系数分别为0.073、0.074），公司薪酬激励契约对投资收益和剔除投资收益后的净利润的权重赋值不合理。

五、结论

笔者选取2007-2010 年间中国沪深两市A股上市公司作为研究样本。在新会计准则的背景下，研究了中国上市公司利用投资收益进行盈余管理的行为，以会计盈余为基础的高管薪酬如何受到盈余管理后的盈余的影响，会计盈余的不同组成部分如何影响高层管理人员薪酬的，股权结构如何影响盈余管理行为和薪酬业绩敏感度。研究结果表明：（1）中国上市公司普遍存在着通过投资收益项目进行盈余管理，调节会计利润的现象；（2）投资收益能够显著提高公司高管薪酬水平，公司高管薪酬激励契约未能有效地区别反映永久性盈余与暂时性盈余，存在类似“功能锁定”的现象；（3）国有控股公司的盈余管理程度和高管薪酬业绩敏感度低于非国有控股公司；股权集中的公司盈余管理程度和高管薪酬业绩敏感度低于股权分散的公司，说明国有控股、股权集中的公司可以有效抑制管理层的盈余管理行为，但是对薪酬业绩敏感度没有治理作用。

参考文献：

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[7] 刘凤委，汪辉，孙铮.股权性质与公司业绩――基于盈余管理基础上的经验分析[J].财经研究，2005（6）： 96-106.

[8] LA PORT.Corporate ownership around the world[J].Journal of Finance， 1999， 65（2）： 471-517.

[9] DECHOW M P， SLOAN R，SWEENEY A.Detecting earnings management[J].The Accounting Review， 1995， 70（2）： 193-225.

[10] 史丛莉.中国上市公司内部治理结构与盈余管理的实证研究[J].沈阳工业大学学报，2006（3）： 348-352.

[11] FIRTH M， FUNG P M Y，RUI O M.Corporate performance and CEO compensation in China[J].Journal of Corporate Finance， 2006， 12（4）： 693-714.

[12] 高军.我国上市公司CEO薪酬影响因素的实证研究[J].生产力研究，2006（10）： 225-226.

篇（5）

随着社会经济的发展，人类对能源、矿产等资源的需求越来越多，而可供开采的资源却越来越少，这一矛盾在未来只会更加严重，因此二十一世纪将是“资源为王”的时代，拥有资源的企业将会在未来占据更有利的竞争优势。采掘业作为上游资源企业可谓占据天时地利，但其内部公司治理如何则值得我们关注。股权结构是公司内部治理的产权基础和重要表现形式，对采掘业上市公司股权结构进行研究有助于我们了解采掘行业公司治理的现状，并有利于优化采掘业上市公司股权结构和改善公司治理。

一、相关文献及研究设计

有关股权结构与公司经营绩效之间的研究最早开始于Berle和Means，他们在1932年提出了公司所有权和控制权分离的著名论断，随后大量的学者围绕“分散的弱股东、强管理层”的模式从股权集中度、股权制衡度等不同角度展开研究，但结论不具有一致性。一些学者认为大股东既有动力又有能力对公司管理层进行监督和激励，因此股权的适度集中有利于提高公司绩效（Shleifer、Vishny，1986；Steen、Pedersen，2000）。另外一些学者则认为股权集中型的股权结构会导致大股东和中小股东的利益冲突，从而使公司绩效下降（Grossman、Hart，1988；Mudambi、Nicosia，1998）。还有一些学者认为股权结构和公司绩效间没有任何关系（Demsetz，1983；Holdermess、Sheehan，1988）。而McConnell和Servaes（1990）研究发现在40%以下公司价值与大股东的持股比例正相关，在超过一定范围之后则是负相关，因此两者之间呈倒U型关系。

国内很多学者从股权性质、股权集中度、股权制衡度和管理层持股等不同角度对股权结构和经营绩效的相关性进行了检验，结论同样不具有一致性。许小年和王燕（1997）首次检验并证实了国有股对经营绩效的消极影响，而陈晓等（2000）和陈小悦等（2001）进一步研究后认为股权结构对经营绩效的影响与行业的竞争程度密切相关。吴淑琨（2002）研究发现股权集中度与经营绩效呈显著性倒U型关系，陈信元等（2004）、刘运国等（2007）和安灵等（2008）的研究均证实股权制衡度能有效改善公司治理并提高经营绩效，在机构投资者与公司经营绩效的关系中多数研究也支持存在正相关性。

基于国内外学者的相关研究以及我国公司治理中的“一股独大”、“所有者缺位”、“内部人控制”等实际现状，本文提出以下假设：

假设1：第一大股东持股比例与采掘业上市公司经营绩效呈倒U型关系。

假设2：采掘业上市公司股权制衡度越大，公司经营绩效越好。

假设3：采掘业上市公司机构投资者持股比例越大，公司经营绩效越好。

为检验上述假设分别建立模型1-3，模型中的变量定义如下：因变量EPS是每股收益。自变量CR1=第一大股东持股数/总股本，代表股权集中度；Z2=第一大股东持股数/第二大股东持股数，代表股权制衡度；JG=机构投资者持股数/总股本，代表机构投资者持股比例。控制变量LNA是上市公司年报中期末总资产的自然对数；LEV为资产负债率；GROW=营业收入增长率，代表公司成长性。模型中的样本来自2008以前上市的采掘业公司，剔除B股后三年共计126个观察值。研究中所需要的数据取自锐思数据库和上市公司年报。

EPS=k0+k1CR1+k2CR12+k3LNA+k4LEV+k5GROW+ξ （1）

EPS=k0+k1Z2+k2LNA+k3LEV+k4GROW+ξ （2）

EPS=k0+k1JG+k2LNA+k3LEV+k4GROW+ξ （3）

二、实证结果及分析

我们首先对相关变量进行了描述性统计分析和相关分析，再利用模型1-3进行了回归检验，结果见表1至表3。从表1可以看出，采掘业上市公司第一大股东平均持股比例为47.7%，其中过半数公司第一大股东持股比例超过50%，说明股权集中度比较高。第一大股东持股比例平均是第二大股东的22.41倍，意味着股权制衡度比较差。机构投资者持股比例平均为15.68%，但公司间差异明显。在表2的相关分析中，CR1和EPS在a=0.01的水平上显著正相关，Z2和EPS无显著相关性，JG和EPS在a=0.05的水平上显著正相关，初步印证了假设1和假设3的猜想，但假设2没有获得支持。

在表3的回归分析中，方程均能通过a=0.01的显著性检验，说明回归模型成立。在模型1中，CR1的系数显著为正，而CR12的系数显著为负，说明第一大股东持股比例与公司经营绩效呈倒U型关系，假设1得到证实。在模型2中Z2的系数与0无差异，说明股权制衡度对公司经营绩效无促进作用。在模型3中JG的系数为正，但只能通过a=0.12的显著性检验，意味着机构投资者对公司经营绩效有促进作用，但不明显。

三、结论与启示

本文得出的主要结论如下：我国采掘业上市公司经营绩效与第一大股东持股比例呈倒U型关系，与机构投资者持股比例呈弱的正相关性，与股权制衡度无显著相关性。因此，为了提高采掘业上市公司经营绩效，我们需要不断优化其股权结构，将第一大股东持股比例限制在相对控股的合理范围之内以充分发挥大股东的“利益趋同效应”。同时，我们还要扩大其他股东的持股比例，以形成对第一大股东的制衡作用从而限制其“利益侵占效应”。最后，我们还要加强资本市场建设，完善机构投资者机制以发挥他们在公司治理中的积极作用。

参考文献

[1]刘运国,高亚男.我国上市公司股权制衡与公司业绩关系研究[J].中山大学学报(社会科学版),2007,4:102-108.

篇（6）

一、前言

国有企业进行改革的重要内容之一是股权多元化，尤其是在国务院成立了国资委之后，对国有企业的股权改革方针进行贯彻、落实可以让地方企业、中央企业股权多元化的改革得到积极指引、推进，可以有效促进国有企业中法人结构的完善，实现科学的监管。国有企业对其股权进行多元化改革可以让企业的经济效益得到提升，使企业的监管体系更加健全，进而促进企业的不断发展。

二、国有企业实现股权多元化的必然性

改革开放之前，国内的经济发展速度较慢，要求我国一定要实施计划经济。受计划经济制度的影响，我国的国有企业产权机构比较单一，就是全民所有制，其决定了我国国有企业中的营销策略、生产方式、内部管理机制等都是国家代表人民进行执行。从本质上说，该产权结构是把经营权、物权、财权全部归于国家，因而企业并不是完全独立的产权的主体；由于受到该模式的影响，企业的所有经营策略、投资方式、资产处理等全部都是国家负责，因此企业只是各个层级地方政府附属机构[1]。因为企业产权持有人主要是国家，且往往只有国家才可以真正决定资本、控制资本，但是国家的主要资本主体是非人格化，所以被利用的空间不足，且经济效益也不高。改革开放后，我国从计划经济逐渐转换为市场经济，企业要想让经济调节作用得以实现，必须保证经济主体独立参加到生产中，企业必须对各种产权结构进行调整，从而让企业的生产要素权责的对应性得到保障。

三、国有企业对股权进行多元化改革时所面临的问题

（一）国有企业中产权结构面临的债转股问题。随着市场经济快速发展，经济体制与企业的产权结构间产生了各种矛盾，企业在进行深层次改革前，必须把国有企业中的种种债务全部转变成性质特殊的股权，并由资产管理的相关企业持有[2]。虽然通过这种方式可以对企业负债进行一定的缓解，使国有企业的债务压力在一定的程度上得到减轻。但是，此方法并不能起到一劳永逸的作用，企业对债权实施改革、转股的目的是让国有企业中债券风险得到降低，让银行可以获取相应的经济效益。但在实施债权转股的过程中，必然会对银行的利益造成一定损害。对于债转股产权的调整实际上因国家的股权控制力度不够而必须采取财产分配的形式，其并不能让国有企业中的股权改革中存在的问题得到有效处理。

（二）企业员工和管理层之间的持股有一定的局限性。该持股方式具体优势主要是可以将国有企业中人带来的各种道德风险影响消除，在效益激烈下形成员工主动追求企业的经济效益。但是在具体的执行过程中同样面临着各种问题，因为国内资本市场的运作流程不够顺畅，因而导致企业内部的管理层在对股权进行收购时存在权益分歧现象。企业的管理层会通过一些不公平交易，使国有资产在交易过程中遭受严重损失。从理论上来说，企业员工的股权持有可以实现公有制，其基本上是由定向的募集来实现的，且若企业上市之后，员工持有的所以股权都会在市场中流动，进而流动到一些非企业人员的手中。有的企业为募集大量资金，没有对股权进行严格的控制，一些非企业人员就会通过这种机会来进行各种投机，最终导致企业员工和管理层的持股存在一定的局限性。

（三）对股权进行转让的时候存在较大风险。如今，国有企业对股权进行改革的关键举措就是对股权进行分置改革，该举措主要是通过对企业中的流动股东进行对价及派送补充来让国有股实现较大流通，进而给股权减持、转让提供方便。但是，国有股流通的时间是有限的，国有股封闭的时间不可以少于一年，因而对国有企业的股权进行多元化改革所需的时间就比较长。但若通过外资并购的方式来进行，国有企业的股权减持周期就会大幅度减少，但需要有较好的资本市场条件，特别是应具有完善的法律体系。现在，外资并购中的缺陷主要是资产评估、市场竞争缺少相应的公正性，外资的引进会对国内自有资产造成冲击，从而对国内的本土资产创新、发展造成一定阻碍。

四、对国有企业中股权多元化改革进行完善的策略

国有企业对其股权进行多元化改革是构建社会主义市场经济主体的主要选择，国内对经济体制进行改革的时候，一直把国有企业改革特别是调整产权结构作为重点改革工作。但是，在以往股权改革的过程中，往往缺少总体战略设想、思路，因此国有企业应该对其改革策略进行改进，通过有效的改革方式来对其进行改革，在对以往的经验进行总结的同时，设计出有效的总体改革战略，因此必须做好以下的几个方面。

（一）企业应该将其股权结构的调整和国有经济战略的调整联系在一起。对国有企业的股权进行调整时，必须和国有经济中的整体战略调整结合在一起，对国有经济的退出、进入比重及领域进行具体设计，并以此将国有企业中的国有资本规模确定出来。且所进入的范围中的国有资本必须增持，让其最低资本量得以保持，让国民经济中的国有资本带动作用得以发挥，进而让其调控能力得以增强；这些领域主要是提供服务及公共物品的部门。然而对于退出领域，应该让国有资本全部退出或者对国有资本进行减持，且国有企业必须通过相应的方法将其转变成私人的企业，退出领域提供的主要是私人物品。

（二）企业应该将其股权结构的调整和现代企业体系的构建联系在一起。对国有企业的股权进行调整时，必须和现代企业体系的构建联系在一起，应该参照现代企业的具体机制对国有企业的多元化股权进行确定。应该将现代企业中股权多元化最优的水平给设计出来，对多元化的股权结构比例进行确定，在此过程中不仅要防止股权过于的集中，也要避免股权过于的分散。由于过度的多元化和企业控股结构相关，企业股东控股比例会影响到其对企业的监管，而且企业中的小股东不能对企业的战略性决策进行监督、管理，主要是因为小股东缺少足够的影响力和积极性。相关的管理研究中表明，企业股票分散在小股东手中的比例越大股东就不能对企业管理层有效的进行监督、管理，就会使管理层滥用权利的情况越来与严重。因此，国有企业对其股权进行调整时应该建立对人、委托人起到监督、激励、制约、决策的具体体系，对股权改革进行有效监督。

（三）企业应该将其股权结构的调整和市场经济制度的构建联系在一起。对国有企业股权进行调整时，必须和市场经济的制度建立结合在一起，对政府职能进行转变，将制度性、体制消除，把政府的社会管理、经济管理及国企中经营管理的职能分离开。虽然国有资本是控股资本的关键，但其必须根据企业体制的具体要求来履行企业中的大股东职责，对企业经营行为进行监督，并不是直接经营、管理企业。管理国有资产的相关部门应该对产权的重组、拍卖、转让等进行有效监管，确保国有资本不断增值。且应该对生产要素、资本市场进行完善，建立正常转让股权、合理流动资本的体系，对股权进行转让时应该通过合理操作、公开竞争、资本市场来实现，进而防止产生内部交易现象。建设市场体系，尤其是对资本市场进行完善是股权多元化改革得以实现的关键。另外，企业应该加快建立社会保障体系的速度，为国有企业实现股权多元化提供有利条件。国有企业对其股权进行多元化的改革时，牵涉到企业员工安置的问题，这也是企业自身比较难以处理的问题。政府必须对职工的社会保障进机制进行完善、建立，包含失业保险及养老保险等，这样才可以为实现多元化创造有利条件，让国有企业中股权多元化的改革落到实处，从而对社会资源进行较好的配置。

五、国有企业的股权调整必须与现代企业体系的要求相符

国有企业对其股权进行调整时，应该根据现代企业的相关体系要求对其进行多元化的改革，参照国际的经济体制规定、企业的发展情况对股权结构的比例进行规划。股权分布不可以过度的分散，也不可以由少数主体对其进行控制。若股东的股权较少，股东对企业各种经济活动就不会有太多动力，且因为股权在联合、限制方面有一定的不协调性存在，股东也无法对企业进行真正监管，股权的分散情况越严重股东的权限也就越来越少，其监管的有效性也随着减少。企业管理人员就会利用该时机来获取更多个人利益，所以国有企业对其股权进行改革时必须兼顾管理者、人、委托人等相关主体。

国有企业在调整股权结构时应该与市场经济实际需求、运行规律相符。必须将阻碍国有企业股权改革的因素全部消除，就是通过对政府的职能进行转变来让政企分离得以实现。政府不可以在对国有企业进行管理，应该由管理国有资产的相关委员会来对职能进行行使。股东的主要职责是对企业中的经营活动、管理活动进行监督，但不能直接进行管理。且国有企业应该对其资本市场进行建设，让市场竞争公平性得到保证，应尽量将股权改革中的内部交易所带来的影响降低，让国有企业的股权多元化得以实现。此外，国有企业实施股权多元化改革后，最为重要且不能有效处理的问题就是实施改革后该如何提供适合的岗位给员工，对社会具体保障体系提出了新要求，比如员工失业保险、养老的问题，只有解决好这些问题才能让国有企业在市场经济影响下对其生产要素进行合理的配置，从而让国有企业可以促进国家的经济发展。

结束语：国有企业要想构建有效的经营体系，使国有企业得以实现可持续发展，在市场竞争中发挥主体作用，就必须对企业股权结构进行多元化的改革。企业可以从产权来对国有企业进行改革，且在此同时对企业制度进行完善，做好相应的监督、管理，让国有企业中股权改革所面临的问题得以有效解决。

参考文献：

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篇（7）

一、 股权结构和企业经营业绩的基本概念

1．股权结构的概念以及我国股权结构的现状

从公司运作上讲，股权结构就是股东所持公司股份比例，包含两层含义：股权集中度和股权性质。股权集中度是指前几大股东的持股比例；股权性质是指在所有权多元化下不同所有制股权的构成，包括国家股股东、法人股股东及社会公众股股东的持股比例。

从股权集中度的角度出发，股权结构有二种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东一般拥有50%以上的股份，对公司有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权分离，单个股东持有股份比例不高于30%；三是公司拥有相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例介于30%～50%。实际该采取何种股权结构，是要受到市场、行业差异等多种因素的影响。

股权结构的第二层含义是指所有权多元化前提下的不同所有制股份的性质，不同的所有制股份，出资者会有不同的表现。

我国的股权结构很复杂，包含股权的所有制结构、流通性结构和集中程度。股权的所有制结构，就是指国有股、法人股及社会公众股的持股比例。国有股指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份。由于我国大部分股份制企业都是由原国有大中型企业改制而来的，因此，国有股在公司股权中占有很大的比重，通过改制，多种经济成分可以并存于同一企业，国家则通过控股方式，用较少的资金控制更多的资源，巩固公有制的主体地位。法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。根据法人股认购的对象，可将法人股进一步分为境内法人股、外资法人股和募集法人股。社会公众股是指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资形成的股份。

2．企业经营业绩的概念

企业经营业绩是指一定经营期间的企业经营效益和经营者业绩。企业经营效益水平主要表现在盈利能力、资产营运能力、偿债能力和后续发展能力等方面。经营者业绩主要通过经营者在经营管理企业的过程中，企业经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来体现。企业业绩评价通过对企业经营效益和经营者业绩两个方面的评判，能够真实客观地反映企业现实的效绩状况，预测企业未来的发展前景。因此，企业经营业绩评价就是指运用数理统计和运筹学方法，采用特定的指标体系，对照统一的评价标准，按照一定的程序，通过定量和定性的对比分析，对企业一定经营期间的经营效益和经营者业绩，做出客观、公正的综合评判。

二、 股权结构对公司治理及经营业绩的作用机理

股权结构是公司治理的基础，公司的经营绩效取决于其治理结构，因此股权结构对公司的经营绩效具有密切的联系。

公司治理可以看作是一个控制、指导和协调公司的系统，包括公司治理主体、公司治理客体、公司治理结构、公司治理机制等内容，是内部治理与外部治理的融合，治理方法、治理过程、治理目标与治理结果的统一。公司治理的概念有狭义与广义之分：狭义的公司治理是指公司董事会的结构和功能、董事长与经理的权力和义务及其激励和监督的制度安排；广义的公司治理是指公司人力资源管理、收益分配与激励机制、财务制度、公司发展战略以及一切与公司管理控制相关的一系列制度设计，包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利益相关者相互作用产生的具体问题。

与之相对应的是公司治理结构，公司治理结构（Corporate Governance ）狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。可见，广义的公司治理结构概念包含上述公司治理的全部内容。公司治理结构包括内部治理与外部治理两个方面：内部治理机制主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，而外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系，它们提供企业绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和资本市场以及政府、银行、社会舆论等外部利益相关者的监督。任何一种内部公司治理结构，如果没有市场机制的间接控制及其提供的实施监督的信息，都不能单独奏效。

而我国上市公司国有股“一股独大”的股权模式，制约着公司内部管理和外部治理机制作用的发挥。我国学术界较早就开始对上市公司高度集中的股权结构及独有的股权分割格局对公司治理绩效进行研究，并取得了一些成果。

三、 改善我国上市公司股权结构和经营业绩的对策

我国上市公司的股权结构呈现出和世界上其他国家截然不同的特点：国有股权高度集中且不可流通，可流通的社会公众股只占总股本的很少比重。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突，更多的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。那么我国上市公司的这种特殊的股权结构对公司业绩会产生怎样的影响？上市公司中国有股占总股本的比例过大以及“一股独大”对公司的经营绩效是否有影响？如果影响确实存在，而且是负面影响，该如何面对呢？

1.建议引入机构投资者，由法人股股东担当我国上市公司的相对控股股东，形成控制权可竞争的股权模式，应该是符合我国上市公司实际情况的改革思路。内部人控制中国的公司治理实践已多年，虽举措不少，收获却一般。正如中国企业评估协会的一份报告中所显示的，中国前500强的企业业绩比世界前500强的企业要低得多。尽管存在其他因素影响国有上市公司的业绩，但公司治理机制的失效要承担主要的责任。借鉴现有的理论成果和实证结果，综合分析股权结构对公司治理绩效的影响，对优化股权结构，改善中国上市公司治理绩效具有重大意义。

2.认真实施股权分置改革。股权分置改革将有助于上市公司股权结构的优化，有助于提高上市公司的经营绩效，笔者已通过主成份分析法，因子分析法等统计方法进行了实证分析，结论表明股权分置改革适合我国国情，有助于上市公司经营业绩的提高。

参考文献：

［1］孟建民.企业经营业绩评估问题研究［M］.北京：中国财政经济出版社.

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20世纪末和21世纪初期，在国有企业主辅分离、辅业改制的大背景下，众多中小建筑施工企业，纷纷在政策引导与支持下走上改制之路。改制实施中，由于企业历史包袱重、员工数量多、固定资产大，在缺乏外部战略投资者的情况下，采取全员持股的方式更易操作，但这种改制方式会带来一系列遗留问题，如股权分散、机制不活、成本高、管理力度不大等，严重制约企业发展。优化股权结构已成为这类企业改制后亟待解决的问题。

某建筑企业改制后的现状及面临问题

某施工企业（以下简称E公司），始建于1970年，是华中地区一家以房屋建筑施工与安装为主营业务的综合性建筑企业，是中央企业某钢铁集团的全资子公司。E公司于2008年底按照国务院的相关文件精神改制为国有资本全部退出的产权多元化的民营有限责任公司。公司员工除少数人选择退出套现外，绝大多数都将国有资产所有者身份置换为本公司资本，从而持有股权。其中除6名公司高层以自然人股东身份持股外，其他职工加入职工持股会，通过持股会行使股东权利，并以其出资额（包括企业改制时的经济补偿金和自愿出资）为限对持股会承担责任。此外，公司还引进外部战略投资者，以社会法人身份持股。

公司的股权分配非常平均，300多名普通职工组成持股会，共持股42,5%，人均持股0.1%左右，而核心经营层（公司副总以上，共7人）的持股比例相对于持股会来说微乎其微，人均持股仅在1%左右，由此给企业发展带来以下突出问题。

出现新的平均主义和大锅饭现象。目前的股权分配方式更类似于全员享有的固定福利，职工持股数量大致相同，且无论效益如何，都固定享有每年18%的分红，难以起到激励作用，违背了改制初衷，在利益分配中出现新的平均主义和大锅饭现象。

股东与雇员的身份难以协调。员工在改制后由雇员身份转变为股东身份，但身份转变并未带来思想观念的转变。在公司发展前景不明朗、持股数量差异不大的情况下，很容易出现搭便车思想，认为企业无论好坏，都与己关系不大，因此不关注企业长期发展，着力追求短期利益，使企业资金困难，发展受阻，竞争力下降；同时个别人还因持有股权而自恃股东，认为即使不认真工作，企业也不能拿自己怎样，因此不积极履行工作职责。

产生高昂成本。核心经营层持股比例极低，所享有的剩余索取权很少，无法对其形成有效激励。而持股会虽是名义上的最大股东，但其存在缺乏法律依据，在实际运作中也没有参与企业决策过程，广大股东无力监督企业的核心经营层。因此在企业内既缺乏对核心经营层的激励机制，又缺乏有效的监督和制约机制，容易使其因激励不足而怠于工作，甚至因约束不足而侵害股东，产生较高的成本。

难以形成员工的正常流动。改制后全员持股的产权结构形式与改制前的全民所有制有相似之处，公司上下仍然难以形成能上能下、能进能出的用人机制和思想观念，由于员工是股东和雇员双重身份，启动辞退流程时，还需要按照股东的法律法规要求办理退出，这种退出机制更为复杂，造成被辞退的可能性进一步下降。

由股权结构带来的一系列问题使企业在改制之后的发展比较缓慢，在全国建筑业产值连续高速增长的大背景下，E公司没有能很好抓住这一历史性的机遇期，实现产值的高速增长，近年产值增长率仅在7%左右徘徊，而净利润率也仅有1%左右。

以激励约束为核心的股权结构优化思路

在对E公司进行深入调研访谈后，发现该公司存在的很多管理问题，都可以归结为进取心不够、执行力不足，其根源则在于激励约束机制缺失。而股权结构的优化调整，是重塑公司激励约束机制的良好切入点。

股权结构优化的四项基本原则。基于以上认识，首先确定股权结构优化是“二次改制”的工作重点，而制定和实施股权结构优化的基本原则是：以企业稳定为前提，以股权集中为手段，以激励约束为核心，以双方共赢为保障。

保持企业稳定原则。股权结构优化要以稳定为前提，应努力做好思想动员工作，使全体职工认识到股权结构优化的重要性与紧迫性；取得全体职工的理解和支持。

股权集中原则。通过股权结构优化，使股权向核心经营层集中，实现核心经营层绝对控股。

激励与约束相统一原则。核心经营层集中持股既是激励，也是约束，优化股权结构的同时，需要完善对核心经营层的激励约束机制，核心经营层必须付出一定成本，承担一定风险。

互利共赢原则。根据实际情况和历史情况，兼顾职工股东的短期利益和长远利益，充分保障职工利益不受损害，实现企业和职工双赢。

股权结构优化的总体思路和具体措施。基于对以上基本原则的考虑， “二次改制”确定方案的总体思路是：解散持股会，集中分散的职工股，处置未到位的社会法人股，最终实现核心经营层控股、骨干员工持股。方案的主要内容包括以下四部分：

解散持股会，职工股全部退出，公司给予合理补偿。持股会既缺乏存在的法律依据，又没有在企业重大经营决策中起到应有作用，应予以解散。解散后，持股会会员退出股权，同时，6位自然人股东也退出全部股权。公司按净资产折算或原始出资额给予补偿，补偿金的支付采取E种方式：全额现金支付；转为公司集资；抵扣未来的股权认购款。

核心经营层和骨干员工重新认购公司股权。按工作年限与工作岗位重新确定具备股权认购资格的员工，并将其划分为核心经营层和骨干员工层。接管理层级确定核心经营层和骨干员工层的持股系数，按持股系数分配股权。最终使公司股权全部由核心经营者和骨干员工持有，其中核心经营层将持有股权67%以上，获得绝对控股地位。

现金加信贷的股权认购出资方式。鉴于认购股权涉及的资金数额较大，涉及的人员范围较广，考虑到公司各层次员工的支付能力，为确保认购能够顺利完成，采取多元化的支付方式。

现金支付：认购方必须拿出不低于总支付额度50%的现金支付，现金支付资金由认购方通过自有资金、个人借款等方式自筹，认购方在公司回购股权时所得的款项也可用以抵扣认购股权时所需支付的现金。

信贷支付：信贷支付部分由公司向认购方提供贷款， 贷款利息按公司集资利率计算，认购方需在三年时间内以月为单位分期偿还贷款本金和利息。认购方分期还款的资金来源包括：每月固定工资；与业绩挂钩的年度奖励；股权的年度分红。

股权认购、转让、退出的管理办法。 “二次改制”方案还规定了认购方向公司贷款的约束条件，以及后续股权转让、退出和新股东加入的游戏规则。

一是向公司贷款支付认购款的约束条件。规定信贷支付部分以月为单位从认购方工资奖金或其他稳定收入来源中扣除偿还，必须在3年内全部还清，3年内未能还清全部借款的，已认购股权的10%和未还清部分的股权将由公司无偿收回，转让给公司内部其它股东。

二是老股东退出。老股东离开公司时采用“股随岗走”原则，公司以相对优惠的价格收回股权，以保证股权始终保留在企业在职职工的手中。

三是新股东加入。新晋岗的骨干员工要持有股权，或企业要奖励有突出贡献的个人时，由核心经营层股东群体协商，拿出部分股权的分红权作为干股奖励给个人，个人如要取得所有权，需按一定价格出资认购，一次性全额付清认购款项。当企业发展壮大，更多骨干员工有持股需求时，可通过增资扩股使其持有股权。

四是股权内部交易平台。规定所有内部股权交易均由公司统收统支。即先由公司回购老股东股权，统一支付或制定统一支付办法：再由新股东向公司认购，统一向公司支付认购资金。

以上方案改变了股权人人持有的现状，把股权集中到影响企业发展的关键人员手中。首先，核心经营层控股，实现公司所有权和经营权高度统一，核心经营层可以完全行使大股东的权力，充分发挥大股东的监管和控制作用，另外，核心经营层需投入数额较大的个人资金获得股权，就意味着核心经营层不能出现重大的决策失误，这样必然会调动其工作积极性，最大限度地发挥其潜能，有利于公司未来发展。其次，让骨干员工持股，员工个人也需要有部分出资，若公司经营效益好，则分红收入不菲，若效益差，个人利益会受损。这就使股权变为真正的激励而非固定福利，可以充分调动骨干员工的积极性，为企业发展注入活力。

股权结构优化的配套措施

实施股权结构优化方案，还需要若干配套措施的支持。

首先，应梳理组织管理体系，优化公司整体组织布局，明确部门与岗位职责，并以此为基础进行组织变革，完成组织中的新老交替，保证股权集中在能对企业发展产生长远贡献的人手中。为此，顾问组制定了E公司的组织优化方案，裁撤了部分部门和岗位，编写了新的部门和岗位职责说明，并协助E公司完成了组织人动。

其次，应优化薪酬结构和薪酬管理体系，一方面使广大员工充分享受到企业发展带来的实际收益，‘另一方面将核心经营层和骨干员工的薪酬与企业效益更为紧密地挂钩，在以股权进行激励和约束之外，再以薪酬分配方式进行激励和约束，强化股权结构优化后的激励约束效果，使认购股权的员工看到企业效益增长为个人带来的收入增长，有信心、有动力为企业发展贡献力‘量。为此，顾问组建立了以岗位价值定等级、以能力高低定档次、以岗位类别定结构、以工作业绩定实得收入的薪酬分配体系，在精简人员的基础上，普遍提高了薪酬水平，拉开了薪酬差距，增加了薪酬中的浮动比例。同时，还针对核心经营层制定了年薪制管理办法，使其收入由基本年薪、绩效年薪和股权分红三部分组成，其中后两部分都与其经营业绩紧密相关，在总体薪酬中占到约70%的权重，进一步将其个人收益与企业效益绑定在一起。

股权结构优化方案及其配套措施的实施

在实际操作中，该公司的股权结构优化方案及配套措施的实施按照“三步走”的办法来实施落地的。

第一步，董事会和核心经营层换届。首先由有推荐资格的股东按规定方式向公司推荐董事候选人，在推荐时间届满后，公司上届董事会对推荐的董事人选进行资格审查，确定下届董事候选人名单，并以提案的方式提请股东会审议。股东按出资比例对下届董事会候选人行使表决权，候选人经代表二分之一以上表决权的股东同意，即成为下届董事会成员。下届董事长由下届董事会根据上届董事会推荐提名，召开董事会议选举产生。总经理拟任人选由董事会董事长推荐，董事会决定是否聘任。总经理根据公司生产经营需要推荐副总经理若干、总会计师1名、总工程师1名，董事会决定是否聘任。

第二步，组织结构调整。组织及岗位调整可采取组织任命与竟聘上岗相结合的方式进行，完成组织机构调整后，新旧部门、员工之间要根据新的岗位职责要求做好工作交接。同时根据调整后的部门岗位和人员情况，按照薪酬优化方案确定各人的岗位级别和工资档别，并根据考核制度对其工作业绩和能力态度进行考核。

第三步，股权结构调整。成立股权转让工作小组，由董事长牵头，领导工作小组的具体工作，上届董事会成员作为特别顾问参与实施。首先召开职工持股会会员大会，经会议决议解散持股会，同时启动股权退出程序和股权认购程序，按以下步骤实施。

具有股权认购资格的员工按照股权结构优化方案的有关规定向股权转让工作小组申报认购股权，并提交有效身份证明、股权认购申请书等文件资料：

股权转让工作小组审核股权认购方资格，确定股权认购名单和认购金额；

确定股权认购名单后，股权转让工作小组安排认购员工与公司签订股权认购协议，内容包括（但不限于）股权认购方的名称与住所、认购股权数量、认购价格、价款支付方式和时间、相关费用承担、争议解决方式、违约责任等；

股权认购方按照协议约定付清全部股权认购款，若需要向公司贷款，还需与公司签订贷款协议：

股权认购完成后，修改股东名册、公司章程、三会议事规则等法人治理文件；公司根据工商注册的要求，在新老股东的配合下完成到工商行政管理部门进行变更登记。

建筑企业“二次改制”的实施要点

经过从国有企业向民营企业转换的一次改制后，太多数建筑企业都普遍存在股权分散、缺乏进退机制、公司治理职能发挥不到位等现象。结台E公司股权结构优化的实践，我们认为建筑企业在“二次改制”时必须关注以下几点。

股权结构要更加科学合理。改制企业的经营层作为企业经营管理的核心人员，在股权结构优化设计时应坚持“经营层持大股”的基本指导思想，经营管理层的持股比例应在50^，60%0同时，企业的管理骨干（主要包括职能部门、分公司的负责人等）、业务骨干（业务单位负责人或项目经理等）持有一定比例的公司股权。

股权进出机制要更加完善。为保证企业经营活力，激励员工积极性，必须建立并严格执行股权进出机制：当员工因岗位变动持股需要增加时，应按照一定的程序（包括价格、数量等）增加持有相应的股权；当员工因岗位变动、离职或退休等需要减少或退出相应股权时，也必须及时办理相应的股权退出手续。

篇（9）

一、引言

董事会的治理效应是否对不同的企业都一样重要，特别是在企业的股权集中度不同时是否有差异？近期有很多研究试图回答这一问题，虽得出了一些基本结论，但尚未达成一致。如一些基于战略管理和制度经济学的研究提出公司治理结构的有效性取决于组织和环境的相互作用及其特点。Aguilera et al.（2008）认为公司治理是一系列机制的相互结合，这种结合具有战略和制度上的整合效果。也就是说，各要素的不同组合可形成不同的公司治理结构。从这个意义出发，Sundaramurthy et al.（1997）认为有效的公司治理是由一系列治理机制组成，而不是单一机制。因此在研究设计时只考虑一种治理机制，可能会低估各种治理机制的相互补充机制甚至相互替代机制对企业业绩的影响。

由于所有权和经营权分离后，股东为确保其投出资本的保值增值必然对其人进行监督，他们可以使用许多治理机制来激励和约束管理层，如直接的股权治理和董事会治理，也可以在一定程度上依靠外部审计。本文关注的问题是，在股权集中度不同时，董事会依靠外部审计来完善监督机制的强度是否存在差异。Tuggle et al.（2010）提出董事会对企业的治理效果不仅取决于董事监督高管的激励，同时还取决于他们的监督能力。同样的逻辑也适用于股东对高管的监督，也就是说股东对高管的监督有效性取决于股权监督的激励（持股比例）和监督能力。笔者的研究发现不同的公司治理结构对外部审计的需求存在差异，并且这种差异会受到股权集中度的显著影响。

理论通常认为有效的董事会应主要由独立董事组成，CEO和董事长由不同人员担任。为实证检验董事会构成是否重要，一种研究思路是检验董事会构成与企业业绩的关系，此方面的研究结论尚未一致（Dalton et al.，1998；Finkelstein and Hambrick，1996）；另一种研究思路认为董事会构成直接作用于企业的重要决策，而间接作用于企业业绩，也就是说企业的业绩还会受到董事会以外的许多因素影响，因此与其检验董事会构成与企业业绩的关系，不如分析在股东与高管存在利益冲突情况下，董事会的相关决策细节问题。对外部审计的需求，进而审计费用的确定主要是由董事会决定，而股权结构会影响到相关的监督激励和监督能力，进而影响到对外部审计的需求。

基于理论和资源依赖理论，董事会监督高管在监督激励和监督能力上存在一定差异，笔者认为在治理机制发挥作用的过程中董事会治理和股权治理存在一定的替代性。当股权结构分散时，董事会的监督功能可能更重要。这是因为分散的股东既缺乏监督高管的动力和监督高管的能力，同时也很难协调分散股东的决策行为；相反，控股股东由于具有监督高管的激励和能力，他们对董事会的依赖性将会降低，而更多依靠直接的股权治理。

外部审计是提高投资者保护的重要机制。注册会计师证实所有股东得到平等对待，证实企业的财务报告符合会计准则的要求以及其他相关契约的要求。审计师视董事会为委托人，因为在相当程度上是董事会在确定审计费用和审计范围。

从理论方面来看，本文更加深入地研究了股权结构对公司治理机制的影响。事实上，现有关于公司治理实践研究结论不一致的原因可能是不同的组织与环境组合需要不同的治理结构。本文的研究建立在考虑公司治理结构同时结合企业的股权结构，将理论和资源依赖理论相结合来分析股权集中度不同时，董事会依赖外部审计对高管进行治理的差异。在研究董事会的监督激励和监督能力时，应该考虑股权结构，因为股权结构的不同意味着对不同治理方式的需求及有效性存在影响。研究我国特有制度背景下、股权结构相对集中的情况下，董事会独立性和审计费用间的关系又是如何，将具有一定的理论和实践意义。本文首先以A股上市公司为研究样本，研究欧美公司治理研究的结论在A股是否成立。其次，本文进一步研究了在不同股权结构下，治理结构对审计费用影响的差异。

二、理论分析及研究假设

公司治理结构是一个复杂的系统，它的有效性取决于它与企业组织及外在环境的匹配性，进而形成了不同的治理结构（Aguilera et al.，2008）。本文考察作为组织重要特征的股权结构是怎样影响到董事会对外部审计（董事会治理的一个重要工具）的态度。笔者以理论和资源依赖理论为基础，研究股权结构对董事会监督激励和监督能力的影响。董事会的监督激励建立于理论，而监督能力建立于资源依赖理论（Hillman and Dalziel，2003）。笔者认为在研究董事会的治理功能时不能忽略股权结构的影响，他们的不同组合将形成对外部审计的不同需求。

篇（10）

但在解决国有股“一股独大”问题、大幅引进民营投资者的过程中，尚有大量的问题需要面对——

央企巨无霸和民企的资金实力存在数量级上的差距，如何对接？在稀释股权的过程中如何保证退出的有序并且不对资本市场造成大的冲击？在军工等重要行业，如何做到既充分利用资本市场又保持适当的控制力？

这些课题，无疑需要一揽子的政策护航。

《财经国家周刊》记者了解到，与稀释国有股权相关的理论研究已悄然展开，诸如金股制度、董事会一票否决权等政策的引入已经进入监管层的视野。而相关金融产品的推出和创新，也将为混合所有制的推进提供重要工具。

可供借鉴的模式

九三学社和长城证券近日拟向有关部门联合提交的一份有关农行改制建议稿，名为《以股权换岗位为突破口，全面优化农行股权结构》，或将为此类问题的解决提供思路上的借鉴。

该方案的主设计人、长城证券并购部总经理尹中余对《财经国家周刊》记者表示，这一方案的价值并不仅及于农行，它实际上是在不依靠外资的情况下，为国有大型金融机构及超大型国有企业深化产权改革探索了一条可选路径；该方案还体现了政府对民营经济的扶持，并为民营企业参与超大型国有企业的产权改革提供了一种模式。

之所以选定国有银行作出相关方案，也是时势使然：经济转型的大环境要求其尽快改变目前同质化的治理结构。

随着美国银行在2013年9月清空建行股份，四大国有银行又重新回到了以中央汇金和财政部为代表的国有股权一家独大的局面。方案称，股权结构和治理结构的高度趋同将导致这些大银行的行为方式和风险控制手段高度趋同，使它们不仅没有能力（或动力）为企业提供多样化的金融服务，且易形成系统性风险，不利于中国经济的整体转型。

在国有银行中，农行有其特殊性：由于上市前没有引入战略投资者，目前农行国有股东持股比例高达80%，位列四大国有银行之首。尹中余称，如果农行能够探索出有效的产权优化方案，其他银行产权改革就更容易取得成功。

另一方面，长期以来，众多民营企业一直以各种不同的方式表达着进入银行等金融产业的意愿和决心，这种呼声在2013年达到了前所未有的强度。

但民营企业一般只能参与小额信贷公司、村镇银行或城商行等中小金融机构的设立，无法在全国性的大银行取得有一定发言地位的股权。在尹中余看来，虽然当前民营企业开银行的消息满天飞，但要真正建成具有一定规模的银行，要经历一个相当漫长的过程。

基于对上述背景的考量，九三学社和长城证券提出向民营资本转让农行股权，彻底优化农行股权结构的议案：中央汇金和财政部可一次性向国内民营资本出售农行30%左右的股权。

为了保证股权转让后的治理效果以及农行股权结构的长期稳定，设计如下实施思路：国家指定某一信托公司面向全国的大中型民营企业发行一项以入股农行为唯一资金用途的专项资金信托计划，该信托公司以该募集资金受让中央汇金和财政部的持有的农行股份。

尹中余称，假设该信托公司最终受让的股权比例为30%且两大国有股东等额减持，则中央汇金和财政部的持股比例将分别降至23%左右，信托公司代表众多民营资本将成为农行第一大股东，农行股权结构得到彻底优化。

按方案设计，上述参与信托计划的民营企业既可以委托该信托公司集中行使表决权，也可另外聘请合格的国内专业管理机构代为管理。为了避免民营企业股东短期化行为，保证农行股权结构的稳定，国家可要求该信托公司持有的农行股权至少锁定5年。若参与信托计划的民营企业确因资金需求需要退出，可直接转让其享有的信托份额受益权。

该方案为“提高民营经济比重”和“稀释国有股权”提供了一种可能的解决方案，并且，由于采用了专项资金信托计划这一资本工具，央企巨无霸和民企资金实力上的差距也得以消弭。

值得注意的是，国企治理结构的完善从来都是一项系统工程，涉及内容庞杂，其中尤以人员结构调整最为棘手。对此，上述方案也有涉及，提出了以股权换岗位、优化员工结构，并引入专业机构集中管理员工股份，优化农行公司治理结构的思路。

显然，这一思路对其他国有银行以及其他国有企业具有借鉴意义。尹中余称，虽然具体情况千差万别，但国有企业面临着大体相同的公司治理问题，有必要借助国有股权稀释之机，寻求这些问题的解决方案。

产业安全保障

在机构建言之际，政府部门也在未雨绸缪。不同的是，政府部门似乎对产业安全保障更为关心。

2013年9月，国资委研究中心宏观战略研究部部长程伟在《财经国家周刊》撰文称，根据估算，央企在2020年净资产总额应不低于33万亿元，而2011年央企净资产是10万亿元。届时，来自净利润（包括国有资本经营预算）对投资的支撑不会超过5万亿元，剩下的18万亿元资产增量从哪里来？

解决这一问题有两个途径可供选择：引入其他社会资本以及通过出售一些竞争领域国有资产，优化配置国有资源。但程伟指出，前者将导致国有股权稀释，而后者是权宜之计。总之，随着经济发展，通过国有控股来保证产业安全的发展模式不可避免会受到重大挑战。

至于如何应对，在谈及完善相关法律法规和建立有效的资本市场之外，程伟还提到，要通过公司治理结构的完善保证产业安全，比如利用“金股”等手段保证关键行业和重要领域的国家利益。

金股制度源于英国。在20世纪80年代，英国撒切尔政府对国有垄断企业实施大规模民营化。为使一些关系国计民生、国家安全的国有企业不完全失控，首创“金股”制度。即由政府或财政部持有价值1英镑的1股特别权益股，特别权益股虽然只有1股，但赋予了政府对企业决策的特别否决权，如果公司管理层欲实施大规模并购，或者某个大股东决定出售、转让其股份，都要经过“金股”持有者的最终同意。

金股制度也曾在中国实行。江西省2003年对上年第三大利税大户——萍乡钢铁有限责任公司进行改制时实行“国有金股”。利用金股，可以监督改制以后的企业资本所有者必须按照省政府批准的方案进行操作。民营化过程中的可控性问题在很大程度上得以解决。

不过，在有限几个中小型国企的民营化改革过程中运用的金股制度，很快归于沉寂。

如今，时势变化又呼唤金股重出江湖。中国航空工业集团公司董事长林左鸣在接受《财经国家周刊》记者采访时指出，在美欧军工企业中，国有股权比例一般都不大，但美欧国家政府通过完善的制度设计（如“金股制度”），使军工上市企业能够始终服从国家利益，不脱离国家战略。这一点值得中国学习。

值得中国学习的并不仅仅是金股制度。记者了解到，国资委有关部门前不久还对以“双重股权结构”著称的瑞典公司治理模式进行了学习研究。