行为资产定价理论汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇行为资产定价理论范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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资产定价理论是现代金融理论的核心内容，也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中，有关资产定价的研究汗牛充栋，并出现了百花齐放，百家争鸣的局面，这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果，这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。

一、传统资产定价理论阶段

传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT)和消费基础的资本资产定价理论(CCAPM)等。这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。

(一)现代资产组合理论(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。

Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。一般来说，资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所需要的信息。但是，在假设效用函数为二次的或者资产回报率服从正态分布的前提下，个体的期望效用函数能够仅仅表示为资产回报率均值和方差的函数，从而，投资者可以只把资产回报率的均值和方差作为选择的目标。“均值——方差模型”自提出以后得到了长足的发展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不对称信息、流动性限制、交易成本等因素来研究投资者的最优投资组合问题，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投资组合权重受限制时的最优投资组合问题。尽管均值——方差不能用来完全刻画个体的偏好，但由于其灵活性以及经验上的可检验性，应用较为广泛。

(二)资本资产定价理论(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基础上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)独立地得出了资产均衡定价理论(CAPM理论)。该理论是金融学的支柱之一，自提出以来就一直是实证金融关注的焦点，得到了广泛的应用。

CAPM的贡献在于，运用均值与方差的概念并利用求极值的简单思想，推演出一个对应于各种特定风险下的投资资产组合可行机会集合曲线(porffolioopportunityset，即资本市场供给)，和一个由投资者根据相应的风险资产与无风险资产构成的风险资产组合(即资本市场需求)，把证券的超额回报率与市场证券组合的回报率联系起来，并用β系数描述单个证券与整个市场的关系，以及β系数与证券的收益率和风险的关系。但由于该理论建立在信息的完全性、市场参与者的完全理性、市场的无摩擦性、风险可计量性、投资者为价格接受者等严格的假设前提下，使之不仅在理论上存在许多悖论，而且在实践上面，临挑战。

杨策平，刘磊(2005)通过改变和放松CAPM的相关假设，利用Markowitz的组合投资模型将CAPM模型进行推广，证明当投资者具有二次效用或是收益率服从联合正态分布的时候，推广模型的结论与CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基础上用时间序列的分析方法对证券收益率的预测作为未来证券收益率的估计，不仅能得出与CAPM类似的结果，而且避免了CAPM对收益率必须服从正态分布的限制，使其应用更为广泛，同时可以有效地反映证券市场的时变特性。

(三)套利定价理论(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理论外，另一种重要的定价理论是由Ross(1976)在20世纪70年代中期建立的套利定价理论(APT)。套利定价理论是建立在多因素进行个体套利行为之上的一种均衡模型。通过消除套利机会，套利者使市场更具有效率。

CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型，这些假设包括Markowitz建立一期最优投资组合模型时所作的假设。APT所作的假设则少得多(APT的核心是假设不存在套利机会)。APT在更加广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系，将资本资产定价从单因素模式发展成为多因素模式，为证券走势分析提供便利。因此，从模型的真实、准确度来讲，套利定价模型所得出的预期收益的数据的实用性比资本资产定价模型是大大增加了，其不仅能告诉投资者风险的大小，还能告诉他风险来自何处，影响程度多大。可以说，APT是复杂化多元化了的CAPM，在内涵和实用性上更具广泛意义，既是对CAPM的肯定，更是一种补充和修正。

李佼瑞(2002)运用APT模型对深圳成分股中的34种股票数据进行检验，发现股票市场的非系统风险对股票的价格、投资者的投资信心及投资决策都有较大的影响；阳玉香等(2004)基于套利定价模型对我国股票市场的数据进行实证检验，得出了公司规模、市值与账面价值比以及市盈率对股票收益率的影响是不显著的，所有靠查找公司的这些信息及确定股票对不同因素的敏感程度来判断股票价值是被高估还是低估，从而选择投资、调整投资组合的努力都不会有成果的，股价的未来走向是任何人都不能事先预知的，所以股票价格的变动是随机的且不可预测的。

(四)消费基础资本资产定价理论(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

继CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消费基础资本资产定价模型，其核心思想是把投资视为对消费的一种保障，本质是交换经济下一般均衡理论在资本市场的延伸。

CCAPM通过使用资产收益率与总消费增长率的协方差来描述风险，不仅引入了投资者的效用函数，而且能够在资本资产定价模型中同时考虑消费和投资的决策，把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来，从而简化基本定价方程，使得证券的期望超额回报率和证券的超额回报率与消费之间的协方差相联系，由此获得对资产组合决策的真正意义上的一般均衡分析。但是CCAPM无法解释股票溢价之谜(Mehra和Prescott，1985)和无风险利率之谜(weil，1989)等金融市场“异象”，在CCAPM里，我们并不能保证存在某个证券组合其回报率与总消费完全正相关。这说明CCAPM模型同样存在理论上的缺陷。

二、行为资产定价理论阶段

(一)产生背景

有效市场假说和理性人假说是传统金融学的基本前提。传统金融学家法玛坚持，市场是效率市场，资产的市场价格是一个公平合理的价格，体现了它的真实价值，而另外一些金融学家则认为，市场并非效率市场，资产的市场价格并非总是资产的公平合理的价格，市场可能对资产估价得过高或者过低；如果人们是完全理性的，那么市场上的资产价格应该就是其真实价值的体现，然而，大量研究表明，市场上存在很多异常现象，如风险溢价之谜(equitypremiumpuzzle)、股票市场波动之谜(stockmanetvolatil—itypuzzle)、无风险利率之谜(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－萨维奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日历效应(Calendareffect)、均值回复(Meanrever－sion)、期权微笑(Optionssmile)等，很难以传统的金融学来解释。

行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而逐渐兴起的。20世纪80年代以来，行为金融学在对金融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展，通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论方法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修正，形成各有所异的理论解释，成为20世纪最后十几年来最迷人的研究领域之一。

行为资产定价理论是行为金融理论之核心。行为资产定价理论基于人类理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合实际资本市场和投资者的情况，被视为是更具体化与现实化的资产定价理论。行为资产定价理论从解释实际市场现象和接受实证检验的需要出发，对传统资产定价理论作了开创性的拓展，从而更加符合实际和更具有解释力，因此其后续研究十分活跃，形成了繁荣的行为资产定价家族。这个家族中声名最显赫的成员就是行为资产定价模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行为资产定价模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

为了更好地对资产进行定价，Shefin和Statman(1994)构筑了行为资产定价模型(BAPM)。BAPM将投资者分为两类，一类是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一类是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投资者，他们严格按标准CAPM行事，不会受认知偏差的影响，不同个体之间具有良好的统计均方差，而且通过套利使资产价格趋于理性价值；噪音交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们不按CAPM行事，时常犯认知偏差错误，不同个体之间具有显著的异方差。

将信息交易者和噪音交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举，两类投资者在市场上相互影响，共同决定了资本市场的价格。噪声交易者的存在导致噪音估计的发生和形成噪声交易者风险(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者无法“量化”这一新的风险因素，只能在真实风险之上再加上额外的风险，它用行为来表示。这样，在BAPM中证券的预期收益决定于行为β系数，即正切均方差效应资产组合的β。换句话说，在BAPM中行为β与均值方差有效组合的切线有关，正切均方差效应资产组合并非市场组合。

(三)行为资产定价理论的扩展

Bakshi和Chen(1996)研究基于财富偏好的资产定价理论，通过求解基于消费偏好的消费——投资组合模型，得到了相应的资产定价模型。在Bakahi和Chen的模型中，投资者的消费和财富都是其效用函数中的变量，那么投资者不但关心其消费的波动，也关心其财富的波动。因此，投资者持有风险资产，不但要对冲资产的消费风险，而且要对冲资产的财富风险。利用财富偏好可以很好地解释无风险利率之谜，但是很难解释股票溢价之谜。

Sundaresan(1989)研究丁基于习惯形成的资本资产定价模型。习惯因素引入资产定价主要体现在效用函数的重新构造上。Sundaresan的模型通过向效用函数中引入不同的习惯测度指标，使之可以运用现实的数据来检验习惯和资产定价之间的关系。基于习惯形成的资本资产定价模型可用于解释无风险利率之谜。

Abel(1990)提出了基于追赶时髦的资本资产定价模型，其原理是：由于此期和滞后一期的消费增长率都进入资产定价方程，所以代表性投资者的追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均衡收益率。在基于追赶时髦的资产定价方程中，通过调整参数可以得到低水平的无风险债券收益率。因此该模型可以很好地解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。但是研究表明，参数的调整将对该模型的稳定性造成影响。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的资产定价模型。嫉妒是指投资者的效用函数定义在投资者自己的当前消费水平和当前的经济中的平均总消费水平之上。嫉妒与追赶时髦都具有消费外在性，只是外在性影响偏好的时间不同，追赶时髦的消费外在性是滞后的，而嫉妒型的消费外在性是即时的。

Kahneman和Tversky(1992)认为投资者不但厌恶风险，而且厌恶损失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基础上，认为投资者不但规避消费风险，还规避财富的损失。他们通过对定义在消费和财富波动下的效用函数修正之后得到了基于损失厌恶的资本资产定价模型。

(四)行为资产定价理论的应用

理论的价值在于应用。理论用来指导实践并接受实践的检验。从资产定价理论产生的那一刻起，它就尝试着用来指导实践。正如前文所述，行为资产定价理论对传统资产定价理论作了开创性的拓展，行为资产定价理论从解释实际市场现象和接受实证检验的需要出发，从而更加符合实际和更具有解释力，所以资产定价理论发展到行为资产定价理论阶段后，极大地推动了资本市场的繁荣和发展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主观贴现因子内生决定下的资产定价模型。Becker和Mulligan的模型中主观贴现因子不再是常数，而是利率水平和投资者收入的函数效应。这些变量的随机性将会使得主观贴现因子随机波动，从而增加了资产价格的波动性。Mehra和Sah(2002)将主观贴现因子的波动称为情绪波动，并进一步研究了主观贴现因子的波动对均衡股票价格的定量影响。通过计算他们发现，投资者情绪的较小波动，可以引起股票价格的很大波动，从而解释了股票市场的过度波动性。

在我国的研究中，张树德(2005)通过研究带有价格波动项的行为资产定价模型发现，股市存在一种风险控制机制，这种机制允许股票存在溢价与风险，但溢价与风险都会在一个合理的范围内波动，即溢价存在一个临界点，当溢价在临界点之下时，追逐风险将会带来高收益；但是溢价的上升高于临界点时，追逐风险，溢价却减小了。这种内在的风险与收益之间的调节机制可以避免股市大起大落的风险。

姜继娇，杨乃定(2006)将流动性因素纳入股票横截面收益的关键影响因素，构建了基于流动性风险调整的行为资产定价模型，利用欧拉方程确定了模型均衡价格。在一般均衡框架下揭示了买卖差价、交易频率和市场效率等因素以流动性偏好形式对资产价格的影响机理。

王敬，张莹(2006)利用资本资产定价模型与行为资产定价模型，对不同时期的上证50成分股中的40支股票进行实证研究，发现行为资产定价模型不具有普遍适用性，在股价处于较高价位，噪音交易广泛存在的条件下，BAPM才优于CAPM，而在低价位时期，市场中存在着负噪音，此时资本资产定价模型更有效。

三、行为资产定价理论与传统资产定价理论的比较

从以上综述可以看出，传统资产定价理论与其有区别也有联系。两者的区别可以用一句话简单揭示：传统资产定价理论是为了说明资产真实定价是什么，行为资产定价理论则是研究资产应该如何定价。

篇（2）

文章编号：1003-4625(2010)06-0009-05　中图分类号：F830.59　文献标识码：A

资产定价(assets pricing)是指资产所有者为了实现其基本目标而在资产的未来收益和有关风险之间所作的权衡(trade-off)，或者说资产定价理论主要研究投资者最优资产配置和最优风险均衡收益问题。资产定价理论在现代金融学理论体系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心问题，是学术界关注的焦点。经典资产定价理论是以有效市场理论为基础，假设完全理性的行为人拥有完全相同的信息，且对资产的未来状态变化拥有准确的预测。因此，至少在理论上不会出现所谓的“异常现象”，更不会发生本质上是定价错误的金融危机。而实际上，金融市场时常会出现资产价格泡沫；当前，肇始于美国次级贷款危机的世界金融危机正在深刻地影响世界经济和金融秩序，甚至导致一些国家金融体系崩溃。这些问题在传统的有效市场理论框架下不能得到很好的解释。从这个角度看，资产定价理论显然存在问题。虽然资产定价理论在许多方面都进行了相关的研究，但是，并没有针对资产定价理论内在的认识论和方法论上存在的问题进行研究，也很少有对资产定价理论中内在的逻辑悖论进行全面而深入的研究。

一、资产定价理论研究概述

(一)新古典资产定价理论

价格理论是经济学的基础，资产定价理论在金融学研究中处于核心地位。资产的一个重要特征是面临未来收益的不确定性，不确定性构成了资产和金融市场存在和发展的基本特征。然而，“不确定性”本身是无法进行量化分析，必须将其转化成可以定量分析的范畴。因此，资产收益的不确定性对资产价格形成过程的影响，就成为资产定价理论研究的核心。不确定性和收益是金融学理论和实践所必须解决的首要问题，对这两个问题的回答一般称为资产组合理论和资产定价理论。

现代资产组合理论有广义和狭义两种含义。狭义资产组合理论是指由马科维茨(Markowitz，1952)提出的资产组合理论，这个理论主要是研究追求收益极大化的投资者将如何行事。具体地说，它研究的是投资者应该选择何种类型的资产作为其投资对象，以及各种资产的投资数量在总投资中的分配。Markowitz认为，在分析追求极大化的投资行为时，不能忽略其不确定性，因为在确定的情况下，投资者实际上都不会更加偏好于一种分散的资产组合。人们在实际上采取的分散投资是为了减少不确定性。所以，不确定性的存在对理性投资行为的分析十分重要。在分析不确定性时，Markowitz假设投资者面对的是已知的概率分布。投资者在进行投资决策时，他主要关心的是风险和收益，因此整个资产组合必须测定风险和收益，方差可作为测量资产组合风险的尺度。由于投资者有期望收益和风险这两个决策标准，所以投资者的投资组合决策就相当于从帕累托最优期望收益、收益组合方差，即有效边界上选择一点。

广义现代资产组合理论是在狭义现代资产组合理论的基础上，再增加一些与狭义资产组合理论密切相关的理论。其中既包括Markowitz提出的有效组合决定模型的各种替论，也包括资本市场理论。资本市场理论主要包括资本资产价格理论和金融市场效率理论。其中，金融市场效率理论主要是指有效市场理论；资产定价理论包括：Arrow-Debreu的一般均衡理论，Sharpe和Lintner的资本资产定价理论(CAPM)，Ross的套利定价理论，Black和Scho-les。的跨期五套利定价理论，Merton的跨期最优消费、投资和均衡定价理论，不完备市场中的投资与定价理论，Shefrin和Statman的行为资产定价理论等等。

资本资产定价理论是金融学的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首创，经林特纳(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的扩展而成的一种纯交换经济中的均衡资产定价模型。CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型：1　投资者都是风险规避者；2　投资者遵循均值－方差原则；3　投资者仅进行单期决策；4　投资者可以按无风险利率借贷；5　所有的投资者有相同的预期；6　资产交易时不存在税收或交易成本。这其中最关键的假设是，所有投资者遵循均值一方差原则。在这些条件下，有CAPM的一般形式：Ei＝Ri+(Em－Rf)βim

可见，CAPM说明，投资者通过选择适当的资产组合，可以得到一个最优的资产组合。具有不同风险承受力的投资者可以选择不同的投资组合：风险承受力为0和τm(社会分析忍受度)的投资者的最优投资组合，前者为最小方差资产组合，后者是资本市场组合；其他投资者可以在这两者中进行选择以获得适当的组合。此即托宾两资金分离定理。

CAPM得到的主要结论是：1　市场资产组合是有效的；2　所有有效资产组合等价于市场资产组合(包括借款或贷款)；3　预期收益和臼系数之间存在线性相关关系。

CAPM的假设条件太过严格，与实际情况相去甚远。在克服这些不足的同时，也推动了关于经典CAPM范式的进一步研究。其中比较著名的有：林特纳(Lintner，1969)的模型，它侧重于实际回报；布伦南(Brennan，1970)的模型，它研究了税收的影响；默顿(Meaon，1971，1973)引入了投资者对未来投资机会的关注，建立跨期资本资产定价模型(ICAPM)；布莱克(Black，1972)，他考虑了无风险资产；鲁宾斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更为一般的效用函数；罗斯(1976)的套利定价理论；列维(1978)的模型，引入了交易费用；布理登(Breeden，1979)和卢卡斯(Lucas，1978)通过分析财富和消费之间的关系，着重研究投资者的消费偏好，建立了基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)；考科斯、因格索和罗斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等将生产技术因素考虑进去，从理性预期均衡中得到资产内生的一般均衡定价模型；默顿(Merton，1987)的模型，讨论市场分割；Markowitz(1990)的模型，考虑了对卖空的限制，等等。这些资产定价理论还是在有效市场范式内对资产定价问题的研究。

(二)行为资产定价理论

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，它是和有效市场理论相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制(limits of arbitrage)和心理学两部分。行为金融学理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。而且投资者是有限理性的，是会犯错误的；在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的(而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格)。

行为金融学理论的主要贡献在于打破了传统经济学中关于人类行为规律不变的前提假设，将心理学和认知科学的成果引入到金融市场演变的微观过程中来。行为金融学家和经济心理学家们通过个案研究、实验室研究以及现场研究等多种实证研究方法的运用，使得人们对于经济行为人的各种经济行为的特征及其原因有了进一步的认识。

行为资产定价模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的约束条件。在BAPM中，投资者被分为两类：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性，相当于理性经济人；噪音交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响共同决定资产价格。当知情交易者起主导作用时，价格呈现效率，市场是有效的；当噪音交易者起主导作用时，价格没有效率，市场是无效的。BAPM中资产预期收益决定于其行为贝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)资产组合的贝塔。因为噪音交易者对价格的影响，正切均方差效应资产组合并非市场组合。该模型的主要问题在于，由于噪音交易者的影响，正切均方差效应资产组合随时都在变化，而且很难找到它的有效的替代物，使行为贝塔的估计比较困难。

(三)资产定价的基本方法

所有资产定价理论都基于一种思想：资产价格等于未来预期收益的现值；或者以无风险收益率去贴现未来的收益，再加上一个代表风险溢价的误差因子。为此，资产定价理论中最重要的问题是如何将表示整个市场的变动情况或系统风险总体变动的随机变量暴露出来。资产定价总体上存在两种基本分析方法：无套利分析方法和均衡分析方法。

均衡定价法试图分析隐藏在价格背后的风险来源，它一般着重于分析影响经济结构的宏观变量，例如消费偏好、效用函数等。均衡定价法的优点是在原理上解释一些结构性的问题，例如外部环境变化时价格如何变动。这种方法通过求解一定假设条件下投资者的选择最优化问题，或者市场处于一般均衡条件下的一组方程，就可得出资产价格的表达式。

无套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利机会的无摩擦市场里，当市场均衡时，资产价格与其未来收益一定存在某种必然的内在联系，即定价规律。从本质上讲，金融市场上资产供需平衡关系决定了资产的价值，一旦资产的市场价格偏离了其价值，金融市场上会出现无风险套利机会，投资者会以疯狂的热情，极大量的资金构作套利资产组合，迅速破坏原均衡状态。形成新的均衡状态。

无套利假设是经济均衡的必要条件，即达到一般均衡的价格体系一定是无套利的，但是无套利的不一定是均衡的，因而无套利假设没有一般均衡的要求严格，假设要求的信息也比较少，例如适用于一般衍生证券价格的Blaek-Scholes微分方程，仅仅要求几个容易观察的变量，为后来风险中性定价原理等理论的发展奠定了基础。

套利定价理论(APT，Ross，1976)假定资产收益率受N个共同因素(系统风险)和一个特殊因素(可分散的非系统风险)的影响。由于不同资产对N个共同影响因素的敏感程度不同，所以不同资产应有不同的收益率；反之，对共同因素敏感程度相同的资产或金融资产组合在均衡状态时(即对非系统风险进行剔除后)，将以相同的方式运动，即具有相同的预期收益率；否则，无风险套利的机会便会出现，投资者就会不失时机地充分利用这些机会获得超额收益，直至其消失。这就是套利定价理论最本质的逻辑。

二、资产定价理论的逻辑悖论

(一)实证中的悖论

首先对CAPM提出挑战的是“小公司效应”。小公司效应是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)发现，公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7％，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。Lakon-ishok等(1994)的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对有效市场理论形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。

同样对CAPM提出挑战并推动经典资产定价理论成果辈出的一个重要原因，是CAPM实证中的一些“异象”(anomalies)。比较著名的有“股票溢价之谜”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“无风险收益率之谜”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)发现，这些“异象”在很大程度上源于CAPM的三个基本假设：完全市场、无摩擦市场和新古典效用函数。

交易成本是市场不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)讨论了交易成本对交易的影响后，发现存在一个非交易区间，在每个交易时间，只要风险资产数量对无风险资产数量的比例在这个区间内，就不需要交易；一旦偏离这个区间，投资者就进行交易，使得该比例回到这个区间内。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市场和持久收入波动，研究了持久收入波动风险的影响，得出一个不同于新古典资产定价模型。

针对效用函数形式对资产价格和收益率的影响的研究主要在两个方面进行。一方面是在效用函数中，把风险厌恶系数和跨期替代弹性分开；另一方面则是改变效用函数的时间可分性假设，在效用函数中考虑跨期消费的相互影响。Weil(1989)，Epstein

和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函数。这种效用函数有一个特征：跨期替代弹性与风险规避系数之间可以部分独立。利用非期望效用函数可以在一定程度上解释“股票溢价之谜”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“习惯的形成”(habit formation)对效用函数的影响，认为投资者今天的消费将对明天消费的边际效用产生影响。据此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解释了“无风险收益率之谜”。

表面上看来，经典资产定价理论实证上产生的问题来源于CAPM的三个基本假设：完全市场、无摩擦市场和新古典效用函数。当更深入地考虑这个问题时，可以发现，这些假设恰恰说明经典资产定价理论在认识论和方法论上都存在逻辑悖论。

(二)认识论上的悖论

CAPM的逻辑起点是投资者的个人效用最大化。夏普(1990)认为，效用函数既可以被认为是一个原始效用函数，也可以看做是冯・诺依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)预期效用的近似值，如果是其他类型的效用函数时，投资者也会按照Markowitz期望效用准则行动。因此，CAPM进行了高度的抽象，从主观的效用出发得出客观的资产价值。而在现实世界中，如果人们离开这种高度抽象而有些许偏离的话，那么实际就会与CAPM的理论值相去甚远。

我们知道，价格是资产成交的价格，是供求双方达到局部平衡的结果；价值则是该资产内在的本质的属性，或者说在一定条件下市场整体均衡的结果。关于个别价格和作为整体的价值之间的关系，奥地利学派著名的经济学家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《经济学的认识论问题》中指出，“经济行动总是仅仅与行动的人赋予他必须直接从中选择的那个有限的数量的重要性相一致。经济的行动与他支配的全部供给对他的重要性无关”，也与“关于人们所能得到的全部供给对人类的重要性判断无关”。举例来说，一个人在必须只买一匹马时，他仅仅需要做出有关一匹马的价值的判断，无须关注100匹马对其值多少，或世界上所有马的价值几何的看法，也不会因此改变他的叫价。

(三)方法论上的悖论

CAPM事实上假定现实世界上的资产价格能够在资产定价模型中被复制出来。CAPM在一系列假设的基础上，把动态的资本市场上的不确定状态转化为静态的确定状态，用静态分析代替动态分析，在此基础上演绎出CAPM。但是，在考虑到实际的人类行为时，这种方法就会出现问题。当人们试图用人工的量化模型来代替人类的实际行为时，由于过去、现在和将来的经济环境的易变性和复杂性，他们就会遇到许多难以克服的方法论问题。而如果现代资产组合理论也和CAPM一样，把不可用首先方式计量的不确定性转化为可以用数学方式计量的投资收益的概率分布，当做理性经济主体在并不知道客观概率时将按“概率信念”行动，并认为这些概率信念或“主观概率”完全像客观概率一样，这个时候也就忽略了人类有目的的主观活动与客观世界的本质上的区别，在方法论上混淆了人的主观因素和市场的客观因素之间的关系。

在检验CAPM科学性方面也存在认识论和方法论上的悖论。一方面，在理论上，CAPM是对事前预期收益的一种(主观的)预测，属于事前分析；另一方面，在实证分析上所使用的数据却是(客观的)历史数据，属于事后分析。在实证时假设资产的报酬呈正态分布和市场是有效的，将事前的预期形式转换成事后形式。针对CAPM的这种实证分析方式，罗尔在分析了截面非正态证券业绩和CAPM的实证结果后，提出了“罗尔批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三点结论：1　CAPM的唯一合理测试是确定市场投资组合是否具有均值一方差有效性；2　若证券业绩按照事后的有效指数计算，则从有效集的数学观点出发，当偏离证券市场线进行计量时，不存在证券具有正态分布业绩；3　若证券业绩按事后有效指数计算，则任何投资组合都是可能计量的，这取决于非有效指数的选择。罗尔批判表明，即使市场是有效和CAPM是成立的，截面证券市场线仍然不能作为计量证券事后业绩的方法，而且资产组合的有效性和CAPM的有效性假设也是不能计量的，这是因为人们不可能真正计量市场资产组合的有效性。罗尔(Roll，1977)声称，既然真实的市场组合永不可考察，那么CAPM也就永远不可检验，因此CAPM不应被视为用于资产定价的完美模型。这样看来，有关资产定价的理论与实际出现了不可调和的矛盾。

此外，对CAPM的实证分析还面临着与EMH的循环论证的问题。CAPM的一系列假设与EMH的假设非常一致，在理论上，CAPM也是分析市场有效性的基本工具，二者具有密切的联系。如果市场是无效的，CAPM的基本假设也就不再成立，也就不存在所谓的对CAPM的检验。因此，CAPM的成立要以EMH成立为条件。那么，在这个范式内进行的实证研究结果表明现实数据与模型预测数据如果存在显著的差异时，并不能证明CAPM是不成立的，而有可能是因为市场无效所造成的；反之，如果发现了支持CAPM的证据，有可能是因为市场有效所造成的，也不能说明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式内对CAPM的实证研究，都是对CAPM和EMH的循环论证。

总之，CAPM在认识论上存在着混淆主观和客观、整体和部分之间的关系；在方法论上，用静态分析代替动态分析，忽略了二者间的本质差别而放大了其共性，并进行高度抽象，忽略了实际资产交易过程中本来是十分重要的约束条件。这个悖论，直接和间接导致了资产(组合)的交易价格与理论价格上的差别。因此，CAPM在认识论和方法论上存在的悖论就不足为奇了。

三、对资产定价研究的展望

不管是CAPM、APT还是BAPM，所有这些资产定价模型都存在着这样或那样难以克服的问题。已有的模型都是建立在诸多假设条件之下的，如果没有这些假设，那么有关模型也就不复存在，而这些假设有时看来是如此苛刻以至于在现实世界中不能够完全找到甚至根本就无法找到。这是抽象的理论和具体的实际之间必然存在的悖论!

资产定价模型的发展是基本假设不断放松求解的过程，但是，直到今天由于资产定价模型的基本假设仍然与真实世界相差甚远，资产定价还是一个谜。资产定价问题的研究必须摆脱原有理论的羁绊，立足于新的研究范式进行研究。这种新的研究范式要立足于市场参与主体的行为，从市场微观结构的角度运用实际交易或实验交易数据进行实证研究，找出影响资产定价的主要因素，为实际投资决策提供理论支持。

那么，资产定价理论又有什么意义呢?

篇（3）

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006－3544（2008）01－0019－05

一、引言

证券资产是一种未定权益， 其所产生的现金流只能在未来实现， 并伴随着不确定性。因此，证券资产价格一方面取决于未来现金流的大小、时间以及分布特征等， 另一方面取决于投资者对这种不确定现金流的主观偏好、信念和信息。现代金融理论沿用新古典经济学中的“理性人”假设、最优化和均衡等思想， 通过描述投资者效用最大化决策行为模式下风险与收益的均衡关系， 来解释证券资产价格决定问题。进入20世纪80年代，有关金融市场的实证研究发现了许多现代金融理论所不能解释的现象，即所谓的“异象”，这激起了许多学者对建立在投资者理性基础上的现代金融理论的反思，从而促使行为金融理论的诞生。 行为金融理论试图以心理学对人决策过程的研究成果为基础重新审视证券资产定价问题，并成为近二十年来研究的热点。本文从前提条件、 模型推导等方面对现代金融理论和行为金融理论的证券资产定价研究进行比较和评述。

二、现代金融理论下的证券资产定价

（一）现代金融理论下证券资产定价的前提假设

1. 投资者理性。“理性经济人” 是经济学的一个基础概念和假设， 但对于理性经济人的解释和认识在不同时期和不同理论中有很大差异， 并且在不断变化中。具体到现代金融理论中，可以归纳为如下三个命题： 期望效用准则、 贝叶斯推断和风险厌恶。 期望效用理论由Von Neumann和Morgenstern于1944年提出， 该理论假定不确定情况下行为人的选择偏好具有独立性、可传递性和连续性，则行为人的选择偏好可以用一个概率线性的偏好泛函数表示， 即存在一个与每一结果相联系的效用函数值， 行为人对不同方案的选择按照期望效用值的大小进行。Von Neumann和Morgenstern的期望效用理论要求各种自然状态的概率分布是客观概率且为所有行为主体的共同知识，但现实中，未来自然状态并不存在一个客观的概率。对此， Savage（1953）提出主观期望效用理论， 主观期望效用理论认为概率分布是行为主体对自然状态发生“机会”的个人信念，是可以通过行为主体的选择揭示出来的。 主观期望效用理论克服了客观概率假定的不足， 但对行为主体提出了新的要求：首先，行为主体根据可得信息对自然状态形成先验信念；其次，随着新信息的不断到达，行为主体能够按照贝叶斯法则及时更新信念。 风险厌恶意味着效用函数是一凹函数。 理性经济人假定使得对投资者的行为进行数学描述成为可能。 对于投资者来说， 存在一个与未来各种可能的收益相联系的泛函数，使得投资者购买或持有该证券资产的效用为其各种可能收益所带来的效用的概率加权值， 投资者则根据最大化期望效用原则进行决策。因此，在假定投资者理性的基础上， 就能够按照效用价值理论的分析范式来研究证券资产的定价问题。

2. 有效市场假说。在假定投资者理性的条件下，证券价格是否等于其价值或者说理性资产定价理论成立与否取决于市场的信息， 如果所有的相关信息无成本地提供给所有的市场参与者且所有参与者对未来具有相同的预期， 则均衡时的证券价格是所有投资者围绕自身期望效用最大化选择的结果， 应该等于其价值。否则，证券的均衡价格会偏离其价值，建立在投资者理性基础上的证券定价理论无法成立。 有效市场假说的提出为理性证券资产定价理论奠定了基础。 有效市场假说的提出源于对证券价格行为的研究，早在1900年，法国数学家Bachelier在其博士论文《投机理论》中就提出了证券价格的“随机游走”模型，但并没有吸引同时期经济学家的眼球。时隔半个多世纪，这一研究重新开展起来，英国统计学家Kendall（1953）、 美国经济学家Roberts（1959）、Osborne（1959）等相继检验并验证了证券价格的随机游走特征， 但这些研究并没有给出合理的经济学解释。 直到1965年， Samuelson在仔细研究了随机游走理论后， 较为严密地揭示了其背后的经济理论――证券价格对相关信息的有效反映。1970年， Fama的《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一文发表，在这篇经典的论文中，法玛对有效市场假说的理论和实证研究文献进行全面综述， 并给出了有效市场假说的具体定义， 确立了其在现代金融理论中的重要地位。

（二）现代金融理论下证券资产定价模型

1952年， Markotwiz提出均值-方差投资组合理论，标志着现代金融理论的诞生。在这篇开拓性的论文中，Markotwiz对在充分竞争的、 有效的证券市场中理性投资者的资产选择行为进行分析。 假定投资者只生存一期， 其投资的目的是最大化期末财富所带来的效用， 当投资者的效用函数为二次型或证券资产的收益为正态分布情况下， 则投资者的效用建立在财富分布的均值和方差两个变量上。因此，对于风险厌恶的投资者， 其目标是在即定收益下最小化方差或在即定方差下最大化收益。 投资者在资产组合时应通过选择价格变动成负相关的证券来降低组合的方差而避免投资于协方差很高的证券。 当所有投资者对市场具有相同的预期时， 则可以形成一系列的符合上述条件的投资组合， 构成有效投资组合前沿。在充分竞争的证券市场，投资者只需根据个人愿意承担的风险或期望的收益从有效组合中选择。Markotwiz的开创性成果为证券资产定价提供了崭新的思想。

3. 基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。在Merton跨期资本资产定价模型基础上， Breeden（1979）证明，如果投资者的消费偏好与状态变量无关，且消费的边际效用与财富的边际效用相等，则任一资产i的期望收益都与其与投资者最优消费的实际瞬时增长率之间的协方差成正比，可以表示为：ri-r=?茁ic（rj-r）/?茁jc，其中，?茁ic为资产i的收益与最优消费增长率间的协方差，?茁jc为资产j的收益与最优消费增长率间的协方差（?茁jc≠0），rj为资产j的期望收益。Lucas（1978）则从投资者以追求整个生命周期消费效用最大化为出发点， 推导出基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。基于消费的资本资产定价模型的提出不仅使证券资产定价从单期静态扩展到多期动态，而且从局部均衡扩展到一般均衡， 并成功融入了新古典经济学的分析框架，是金融学的一次重大飞跃。

三、行为金融理论下的证券资产定价

20世纪六七十年代是以投资者理性和有效市场假说为基础的证券资产定价理论的黄金时代， 特别是基于消费的资本资产定价模型的提出， 实现了现代金融与新古典经济学的融合， 而且得到早期实证研究的支持。但进入20世纪80年代以来，陆续有一些违反有效市场假说和资本资产定价模型的“异象”被发现，如：股票收益的中期惯性与长期反转、规模效应、价值效应、溢价之谜、股价波动之迷等。学者们开始对现代金融理论在证券资产价格决定上的解释力产生怀疑，并转到其他领域寻求合理的解释。随着心理学家Kahneman和Tversky前景理论的出现，以及心理学和社会学相关研究成果在投资者行为研究中的应用，行为金融学应运而生。行为金融学试图从投资者的真实决策行为出发重新审视证券价格决定问题并逐渐获得重视。

（一）行为金融理论下投资者有限理性和非有效市场

1.投资者有限理性。“理性经济人” 假定要求行为人无所不知和拥有无限的计算能力， 但现实中行为人是很难达到的，一方面受自身的经验、阅历、知识水平、技能等的限制；另一方面受到经济环境的复杂多变的影响。 通过对认知心理学的研究，Simon（1955）提出了“有限理性”假说，此后，许多经济学家和心理学家开始联手研究经济行为的发生机制。20世纪70年代末和80年代初， 心理学家Kahneman和Tversky的一系列研究成果发表，使得这一研究取得突破性进展。在1979年的文章《前景理论：风险状态下的决策分析》中，Kahneman和Tversky通过对人在不确定情况下的选择行为进行大量实验研究， 发现许多违反期望效用理论现象， 并将其归纳为三个效应：确定性效应、反射效应和分离效应，在此基础上提出了前景理论（prospect theory）。与期望效用理论不同， 前景理论分别用价值函数和决策权重函数来描述个人的选择行为，其中，价值函数为定义在相对于某个参考点的利得和损失， 而不是期望效用理论中的期末财富， 价值函数在整体上成一个单调递增的曲线，但在利得时是凹的（反映投资者是风险厌恶的）， 而在损失时是凸的（反映投资者是风险偏好的）。 决策权重函数定义为客观概率的单调增函数，但在低概率时?仔（p）> p，而在高概率时?仔（p）< p。在1974年的文章《不确定性下的判断：启发式与偏差》中，Kahneman和Tversky指出， 由于受复杂环境和自身认知能力的约束，人们在面对复杂、不确定的问题时常采用启发法（Heuristic）而不是算法（Algorithm）进行决策。 启发法导致人们在信息处理过程中产生一些心理偏差，如：易获得性偏差、代表性偏差、锚定与调整偏差、框架依赖偏差等，而且这些偏差并非随机的，而是具有一定的共性。

2.非有效市场。20世纪80年代以来，有效市场假说的实证检验证据和理论基础均受到了挑战。Shiller（1981）对股市波动的研究发现，“股票价格由未来红利的预期净现值而决定” 并不能完全解释股价波动的幅度。De Bondt和Thaler（1985)则发现，当股票按照过去3~5年收益率的高低分类时， 过去的赢家变成了输家，而过去的输家则成为了赢家，应用买入输家和卖出赢家的反转策略可以获得显著的超额收益，随后，许多研究者依据股票过去的收益情况又成功地提出了许多方法来预测股票收益。 这些发现动摇了有效市场假说的实证基础。同时，有效市场假说赖以成立的最后一道理论防线――完美套利受到了质疑。依据有效市场假说，即使有些投资者不是理性的，且这些非理具有相关性，但聪明的投资者或套利者的存在将会消除其对证券价格影响， 使证券价格回到其基本价值上。 而现实中的证券市场由于替代品难以发现和套利本身存在风险导致套利行为的作用不可能充分实现， 金融市场在多数情况下也将不再是有效的（Shleifer，2000）。

（二）行为金融理论下证券资产定价模型

投资者有限理性和非有效市场动摇了现代金融理论的基础，促进了行为金融理论的发展。行为金融理论从投资者的真实决策行为出发， 分别从以下三个方面对现代金融理论进行了修正并提出相应定价模型：（1） 个人对风险的评价并不遵循期望效用理论，而是前景理论；（2）在对不确定性结果进行预期时，个人行事原则往往违反贝叶斯规则，存在种种认知偏差；（3）市场中的信息是不对称的，一些投资者会因噪音或对信息的错误理解进行噪音交易， 而套利无法消除噪音交易对价格的影响。

2.投资者心态模型。（1） BSV模型。 基于人的两个认知偏差： 代表性偏差和保守性偏差，Barberis , Shleifer 和Vishny（1998）建立了BSV模型。该模型假定公司的收益遵循随机游走模型， 由于对信息反映存在认知偏差，投资者却相信存在一定规律。代表性偏差使投资者过分重视近期收益的变化， 认为近期收益的变化反映未来收益的变化趋势， 导致反应过度； 保守性偏差使投资者不能及时根据变化了的情况修正自己预测模型， 认为收益变化只是一种暂时现象，导致反应不足。反应不足，可以用来解释价格的中期动量效应， 反应过度则可以解释价格的长期反转效应。（2）DHS模型。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998，2001）假定市场存在两类投资者，知情交易者和非知情交易者，其中，知情交易者拥有私人信息且对私人信息的精确度往往过分自信；非知情交易者不拥有私人信息， 但能够从价格中推知知情者的信息， 因此非知情交易者不会存在过度自信偏差。 由于知情交易者的过度自信导致对私人信息过度反应而对公共信息反应不足， 从而使股票收益成中期惯性；随着公共信息的不断增加，知情交易者的过度自信得到纠正， 出现股票收益长期反转现象。（3） HS模型。 与BSV模型和DHS模型不同，Hong和Stein（1999）假定市场由两类有限理性的投资者组成，一类是信息观望者，通过私人观测到的有关股票未来价值的信息做出预测， 但是不能根据当前和过去价格的信息进行预测；一类是动量交易者，通过过去价格来预测未来的价格。 信息观望者首先接收到一个信息， 由于其有限理性而对信息不能做出充分反应，导致短期内价格变化惯性。当将动量交易者引入后， 动量交易者将根据过去的价格变化决定交易数量指令，利用信息观望者的反应不足进行套利，从而加速了价格对信息的反应速度， 但由于动量交易者仅根据近期的价格进行交易， 而不能直接了解信息。因此，他们的交易将引起更大的价格变化，同时推动更多的交易者交易， 价格也将超出最初的信息所引起的应有的价格变化部分，但最终价格将表现为理性的价格，即出现反转现象。

四、两种理论下证券资产定价的比较

证券资产价格是投资者决策的结果，因此，投资者的决策行为是研究证券价格形成机理的基础和核心。现代金融理论以公理形式给出投资者行为假设，应用演绎推理的方法， 解决证券价格应该是什么的问题。图1列示了其逻辑推演过程，其中，期望效用理论解决了投资者的决策目标， 完美的信息和贝叶斯信念更新保证了这种最大化目标在不确定的动态环境中实现， 针对现实中的信息不对称和投资者的有限理性， 现代金融理论用引入理性预期和套利机制进一步保证了这种价格形成机制的有效。有了这一套机制，证券价格决定问题也简化为围绕投资者目标最大化的一个线性规划求解问题， 投资者决策目标成为研究证券价格的起点。CAPM、ICAPM和CCAPM分别是针对投资者目标的不同定义而推导出来的，但这三个模型间并非独立并行的，而是从单期到多期的一个扩展过程。因此，现代金融理论的内在逻辑是严密的、统一的。

现代金融理论描绘的是一个完美、理想的市场，与现实相差甚远，因此，无法完全解释现实中的价格行为。行为金融理论从投资者的真实决策行为出发，应用归纳的方法提炼投资者的行为准则， 来解释证券价格是什么的问题。表1列示了行为金融理论定价模型与现代金融理论定价模型分析范式对照。

对照图1和表1可以看出， 行为金融定价模型并没有突破现代金融理论的分析范式， 只是从不同的知识点上对现代金融理论进行了改进。 尽管行为金融中的投资者更接近现实中的投资者， 相应的定价模型可以解释现代金融理论所无法解释的一些现象，但行为金融定价理论尚存在一些不足：首先，行为金融对投资者的偏好和信念的知识是零散的， 缺乏内在的、统一的联系，无法对投资者的决策行为进行完整的、逻辑严密的表述。因此，行为金融定价模型只是基于投资者的某个行为偏差或针对某个（类）异象而提出的，导致对同一现象存在不同的解释，甚至出现自相矛盾现象。其次，行为资产定价模型只能对现存的一些现象提供理论上的解释，尚无法做出预测。因此， 行为金融定价理论接下来要研究的重点就是寻找一个研究主线，将行为金融关于投资者偏好、信念和信息的一些知识点联系起来，通过合理安排，形成逻辑严谨、条理清晰的独特的分析范式。

参考文献：

［1］张圣平． 偏好、信念、信息与证券价格［M］． 上海：上海三联书店，2002．

［2］克里斯蒂安・戈利耶. 风险和时间经济学［M］． 徐卫宇，译. 上海：中信出版社，2002．

篇（4）

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,马科维茨发表了《投资组合选择》这篇具有里程碑意义的论文, 标志着现资组合理论的开端。 在此基础上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分别提出资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系,代表了金融学领域重要的进展和突破, 是现代金融学最重要的理论基石之一。CAPM的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中, 非系统风险可以通过多元化加以消除, 对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险(用β系数度量),期望收益与β系数线性相关。

CAPM对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预测。 这一关系给出了两个极富创造力的命题。首先,它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法;第二,模型使得我们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价。 该模型的简单明了和在诸多重要应用中的高精确度, 使它得到了广泛的应用。

然而近三十年来越来越多的研究发现, 现实金融世界中存在很多经典金融理论所无法解释的现象(被称为异常现象),如“封闭式基金折扣之谜”、“股权溢价之谜”、“红利之谜”、“过度反应”、“反应不足”等等。其实,市场异常现象也就是金融资产定价的异常(宋军、吴冲锋,2008),现实中金融异常现象如此之多如此之常见, 必然要求人们反思经典金融理论所内含的资产定价方法,CAPM在现代金融理论的重要地位使其成为反思的出发点之一。

二、CAPM简述

(一)模型的假设

该模型是建立在严格的假设基础之上的。假设:(1)所有资产均为责任有限的,即对任何资产其期末价值总是大于等于零;(2)市场是完备的,即不存在交易成本和税收,而且所有资产均为无限可分割的;(3) 市场上有足够多的投资者使得他们可以按市场价格买卖他们所想买卖的任何数量的任何交易资产;(4)资本市场上的借贷利率相等,且对所有投资者都相同;(5)所有投资者均为风险厌恶者,同时具有不满足性,即对任何投资者,财富越多越好;(6)所有投资者都追求期末财富的期望效用最大化;(7)所有投资者均可免费获得信息, 市场上的信息是公开的、完备的;(8)所有投资者对未来具有一致性的预期, 都正确地认识到所有资产的收益服从联合的正态分布;(9)对于任何风险资产,投资者对其评价有两个主要指标:风险资产收益率的预期和方差。预期代表收益,方差代表风险。

基于以上假设,CAPM表达为:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投资组合预期收益,rf表示无风险利率,β表示市场组合的风险(也就是系统风险)系数,E(rM)表示市场组合的预期收益。

(二)CAPM的含义

现代资产组合理论认为, 资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险, 系统性风险是与整体经济运行(如通货膨胀,经济危机等)相关的风险,非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。多样化的投资可以降低直至消除资产组合的非系统性风险,而系统性风险因与整体经济运行有关,是不能通过多样化的投资消除的。理论上说,一个由足够多的资产构成的资产组合只有系统性风险, 市场组合就可以认为是这样的一个组合。CAPM模型对资产的定价是对该资产的系统性风险的定价(非系统性风险是得不到市场回报的)。在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上, 给定资产或资产组合的收益由无风险收益和风险补偿共同组成,COV(Ri Rm)是资产组合P与市场组合M的协方差,β是市场组合的风险(也就是系统性风险)系数,可以衡量资产组合的系统性风险。E(rM)-rf是资产组合P因承担系统性风险所得到的回报(风险补偿)。也就是说, 投资者所投资的资产的预期回报等于无风险利率与风险回报的和。

(三)对假设的简单评析:

假设(1)～(4)是关于资本市场的一种理想化,概括起来, 实质是认为一个理想的市场应该是完备的,无摩擦的,从而对资源的配置是有效的。当然,这种理想的市场在现实中是不存在的。假设(5)、(6)、(8)、(9)是关于投资者的假设,风险厌恶的假设具有代表性。但现实中并不是每个投资者都对风险厌恶。另外,当面对一个收益极高的诱惑时,投资者考虑更多的可能是对回报的渴望而不是其风险概率发生可能性的大小。假设(7)是对市场有效性的假设。假说所认为的有效市场在现实中也不会存在。

三、模型的逻辑悖论

按上述假设,首先,我们可以判定市场投资者选择的最优风险资产组合必须是相同的, 当然这个最优风险资产组合也就是市场组合。其次,这个市场的均衡是投资者根据不同资产风险收益对比而将资金在无风险资产和市场组合间进行动态调节而达到的。

由分析可以得出如下悖论:

悖论一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投资者的最优风险资产组合是怎么得到的。 在形成这个最优风险资产组合时,投资者要买入一些资产,并卖出另外一些资产。但根据上述的假设,由于投资者决策目标一致,持有的资产结构完全一致,而市场中交易双方都是这些投资者, 这意味着交易双方都想同时买入或同时卖出某项资产, 这样的交易显然不可能发生。

悖论二: 对于集中需求或集中供给会导致资本资产价格调整, 由此形成新的均衡。 这似乎也不可能,因为信息完全透明,投资者人人皆知,而且对资产价值的判断完全一致, 因此也不会有实质性的资产交易活动发生。

悖论三:受中央银行货币政策影响,在投资组合持有期间内,无风险利率是不断变化的,这意味着最优投资组合的内部资产价值构成比例发生调整。而这种调整又会遇到前面提到的无法交易这个问题或者说在无风险利率发生调整时原有均衡仍将得以维持,投资者之间不会发生实质性的资产交易活动,均衡点仍然在原处,但该点已经不是最优点(李学峰,2006)。

悖论四:模型在推导过程中,对于资产组合δ,推导者认为δ2要远小于δ,因此δ2可以忽略不计,在省略了δ2之后从而推导出了CAPM。 仅从数学的角度来说,这就意味着CAPM是通过一个并不完全严格精确的推导过程推导出来的, 只是表面看来似乎精确的模型。 现实中应用者仅使用了模型的结果而很少有人考虑它的推导过程, 忽略了过程而仅去使用一个表面俨然的结果去对资产定价, 也就不可能是精确的定价。

悖论五:CAPM意味着大多数投资者采取的消极投资法,是将无风险资产与某一指数基金组合,该指数基金中无风险资产的比例与市场投资组合相同,其效果等同于积极研究证券并试图战胜市场。投资者确实能通过努力获取收益,但是从一段时期看,他们之间的竞争减少了收益, 甚至会低于诱导他们从事工作的最低必要水平。 其余的人仅仅通过消极的投资就可以从他们的工作中获益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投资者试图去“战胜”市场是徒劳的,但如果大家都不去试图“战胜”市场,那么市场就是不可以“战胜”的。因此,对于一个具体的投资者而言,他认为市场是可以“战胜”的,还是不可以“战胜”的呢?投资者陷入了两难的境地。

悖论六:CAPM是在瓦尔拉斯均衡的框架下得到的。在不确定条件下的瓦尔拉斯均衡理论中,交易者在决定自己的需求时,并不需要利用“均衡价格反映所有交易者信息”,价格变化仅仅改变交易者的预算约束,而不改变交易者对物品效用的私人评价,因此交易者在决策时不用猜测并利用别人的私人信息。从这个意义上说,交易者有“弱智”嫌疑。然而,证券市场中的商品即证券不同于传统经济学中的一般商品,证券市场也不同于一般商品市场,其典型特点是信息分散、不对称。时间和不确定性的介入已使证券市场与传统经济学中的一般商品市场有了本质区别。正如格罗斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的证券市场中,“价格反映信息的事实并不出人意料,但假定交易者无视均衡价格反映信息却是令人奇怪的”。这说明了传统瓦尔拉斯均衡框架用于描述证券市场价格形成机理时存在着局限性(石善冲,齐安甜,2006)。 建立在解释一般商品的瓦尔拉斯均衡基础上的CAPM却要在证券市场中对资产定价,这必然存在着严重不足。

上述悖论使我们有理由认为, 原有的达到均衡市场的分析存在问题,加之现实中所存在的大量异常,我们便有理由质疑模型是否成立。而CAPM在实际中的运用也证明了我们的质疑是正确的。

四、CAPM在现实中的尴尬

(一)试验的尴尬

加州理工学院的皮特・博萨茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我们试图在现实世界的市场中检验CAPM的想法太过妄想。 他探索使用试验市场来检验CAPM, 但到目前为至这样的试验所提供的对CMPA是否有用的证据难以统一。当然,这一结论也因试验数量较少对论点的支持存在不尽完美之处。

(二)国外现实应用中的尴尬

早期的林特纳(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回归,发现存在大量偏差,证明对CAPM的实证检验并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批评,他认为,CAPM在实际中是不可检验的,通常检验的数据存在缺陷, 真正的最优风险资产组合是不可得的。班茨(Banz,1981)发现小资本公司股票的业绩要优于大资本公司股票, 这明显违背了基于有效市场理论之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)发现平均每股收益与其之间的相关关系在20世纪70年代之后的数据中消失了。Fama和French(1992)也通过检验1962年到1989年之间的数据,证明即使在β为惟一解释变量的情况下,CAPM所预言的关系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作为模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其对CAPM的支持。

(三)国内现实应用中的尴尬

1990年我国建立沪深股市之时, 适逢CAPM的构建者William Sharp等人被授予诺贝尔经济学奖,该模型在我国得到了暴风骤雨般的传播和应用。但近二十年来,现实应用效果却并不尽人意。

李学峰(2006)将沪深两市上市的54家封闭式证券投资基金的投资策略进行研究, 对基金的理论β值和其投资组合的实际β值进行对比分析, 结果发现,只有3只基金的投资组合的实际β值与其投资策略所规定的理论β值基本相符, 仅占样本基金的5.56%, 而其余51只基金都出现了投资组合与投资策略不符的情况。也就是说,我国证券投资基金基本上存在投资组合的构建和调整与各自所制定的投资策略是相违背的,其实际β值并不是稳定的现象。由经典金融理论可知,CAPM最应该在基金投资策略中应用,但事实并非如此。

对于我国整个沪深两市而言,CAPM不适用的研究文献随处可见。施东辉(1996)以1993年4月至1996年5月上证50只股票为样本进行分析,发现CAPM不适合我国股票市场。顾荣宝等(2007)选取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盘价为研究对象进行验证, 得出CAPM尚不适合我国证券市场的结论。 张阿洁等(2006)选用2003年7月11日至2005年9月30日108周上证B股市场的50只净收益排名较好的股票数据,运用BJS方法对CAPM进行了实证检验, 发现CAPM与B股市场严重不符合。 胡聪慧等(2008)选择1997年1月1日至2007年3月31日沪市A股数据进行研究,发现1997年到2007年这十年中我国股票市场的表现不支持CAPM模型。 另外还有杨朝军(1999)、 陈小悦(2000)、 靳云汇(2001)、 徐国祥(2002)、 陈学华(2005)、曹莹(2008)等人做了大量有关验证CAPM在中国有效性的检验。 大多数关于CAPM模型在我国的实证研究都表明, 目前CAPM并不适用我国的证券市场。

五、资本资产定价的理论突破

CAPM的真正意义并不在于该模型在现实中进行应用,而应在于其所表达的一种定价思想给后来者带来的资产定价启示。在这种定价思想的指导下,资产定价的新方法在现实中有了广泛的应用, 资产定价的新理论也不断涌现, 这才应该是CAPM重要性的真正所在。

资产定价是金融学研究的重要领域之一, 关于资产定价理论的研究文献已成为金融学领域研究成果的重要组成部分。 因CAPM内在的逻辑悖论及其在现实中所表现出来的尴尬境况, 对资产定价的理论需要重新认识和构建。事实上,从20世纪80年代开始,金融学家就进行了广泛的探索,这一探索基本分两条线展开: 其一是在过去的金融理论模型中嵌入制度因素,着重研究金融契约的性质和边界、金融契约选择与产品设计、 金融契约的治理与金融系统演化、法律和习俗等制度因素对金融活动的影响等。其二是一些金融学家基于卡尼曼(D・Kahneman)等人发展的非线性效用理论, 开始引入心理学关于人的行为的一些观点, 来解释金融产品交易的异常现象,如有限套利、噪音交易、从众心理、泡沫等,这些理论形成了现代金融理论中的行为学派,称为“行为金融”。

从目前的理论发展看,两条线索互相竞争,互相促进,共同发展,基于信息不完全、不对称和一般均衡理论的模型在解释金融市场异常方面有明显不足;但行为金融学不能有效地应用于金融产品定价,并且现有理论本身缺乏更广泛的经验证据支持。双方处于争论阶段,构成现代金融理论发展的主旋律(James Montier,2007)。

现代金融定价理论主要有:(1) 基于CAPM的标准金融资产定价理论体系: 限制借贷条件下的零β模型、跨期的动态资本资产定价模型(ICAPM)、基于消费的资产定价理论(CCAPM)。(2)非标准金融资产定价理论: 基于行为金融研究成果的行为金融资产定价理论、 建立在混沌理论基础上的异质信念资产定价理论。

纵观现有最新金融资产定价理论研究成果,大部分还仅限于对各种市场异常现象的单独确认和分别解释中,存在着很大的局限性。也就是说,现有最新的金融理论是在对经典金融理论的反思中发展来的,在对经典理论的“破”中形成了大量零散的理论,而真正能够代替经典理论的最新研究成果还未能“立”起来。所以说现有金融理论还是一个“外延”清晰而“内涵”模糊的框架(宋军、吴冲锋,2008)。

最新研究放宽了根植于新古典理论中的非现实假设,通过引入心理因素等使之更加现实,其理论和方法给新古典金融理论带来冲击和深远影响, 最新理论对经典理论补充或重建的趋势逐渐显现。 但因目前能够普遍使用的成型模型还不多, 还不能找到一个能够替代CAPM的新的资产定价模型(这也是目前CAPM还能大行其道的原因), 所以现有理论还需向更深层次突破和发展。 目前现实中所使用的定价模型, 大多都是在试图寻找股票的内在价值,但其所忽略的是, 价格是在市场中供需双方力量均衡的结果,而价值只能是一种理论上的抽象,投资者关注更多的是如何能够低价买进高价卖出而并不完全在乎资产的内在价值是多少。也就是说,对投资者行为及市场心理进行关注, 对资产定价设置合理变动区域, 应该是证券市场资产定价进一步研究的出发点。

六、结语

通过本文分析可以得出如下主要结论:(1)尽管CAPM是现代资产定价理论的核心, 因为CAPM所存在的许多逻辑悖论, 使其并不能成为一个精确的定价模型。(2)CAPM的真正意义并不在于模型在现实中的应用,而在于该模型所表达的一种定价思想。这种思想在金融学的发展史中应该是革命性的。 所以我们不应该仅专注于该模型的应用, 也不能因为该模型在现实中的诸多尴尬就否定该模型的价值。(3)在CAPM定价思想的指导下, 资产定价新方法有着广泛的应用,理论研究成果也大量涌现。但目前还不能找到一个能够完全替代CAPM的新的资产定价模型,所以现有理论还需向更深层次突破和发展。(4)建立良好的证券市场资产定价模型, 在相当长时间内仍是金融研究者的重要任务。

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[14]商扬,陶媛. CAPM在上海证券市场的实证研究[J]. 经济与管理,2007(11).

篇（5）

作者简介：王博（1982-），男，辽宁沈阳人，辽宁大学经济学院金融工程博士研究生，主要从事金融量化分析研究。

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2014）03-0150-05 收稿日期：2013-05-11

投资者情绪一直是行为金融学解释市场异象主要理论基础之一，对于深入了解中国股票市场投资者行为有重要的指导意义。构建基于投资者情绪的资产定价理论模型，对于开展情绪综合指数的研究和进行金融风险管理，具有重要的理论和现实意义。

一、当前资本资产定价理论研究的不足

篇（6）

金融数学是研究经济运行规律的一门新兴学科，是数学与金融学的交叉，建立数学模型是对金融理论和实践进行数量分析和研究的主要方法。金融数学的几个主要理论是投资组合选择理论，资本资产定价理论，期权定价理论。本文主要探讨期权定价理论的数学模型及应用。

一、期权定价理论的基本思想及其发展

期权是一种选择权，是其购买者在支付一定数额的期权费后，即拥有在某一特定时间内以某一确定的价格买卖某种特定商品契约的权利，但又无实施这种权利（即必须买进或卖出）的义务。它按交易性质可分为看涨期权和看跌期权，前者赋予期权拥有者在未来按履约价格购买期权标的物权利，又称买入期权；后者赋予期权拥有者在未来履约价格售出期权标的物权利，又称为卖出期权。期权按权利行使时间的不同，还可以分为欧式期权和美式期权，欧式期权只有在权利到期日才能履约交易，美式期权则在期权有效期内的任何时间都可以行使权利。

期权的交易由来已久，但金融期权到20世纪70年代才创立，并在80年代得到广泛应用。1973年4月26日美国率先成立了芝加哥期权交易所，使期权合约在交割数额，交割月份以及交易程序等方面实现了标准化。在标准化的期权合约中，只有期权的价格是唯一的变量，是交易双方在交易所内用公开竞价方式决定出来的。而其余项目都是事先规定的。因此，我们的问题就是如何确定期权的合理价格。目前两个经典的期权定价模型是Black-Scholes期权定价模型和Cox-Ross-Rubinstein二项式期权定价公式。尽管它们是针对不同状态而言的，但二者在本质上是完全一致的。在讨论期权定价模型之前，我们先对金融价格行为进行分析。

二、金融价格行为

资产价格的随机行为是金融经济学领域中的一个重要内容。价格波动的合理解释在决定资产本身的均衡价格及衍生定价中起着重要的作用。资产价格波动的经典假设，也是被广泛应用的一个假设是资产价格遵循扩散过程，称其为几何布朗运动，即

dS（t）=αS（t）dt+σS（t）dB（t）（1）

其中，S（t）为t时刻的资产价格，μ为飘移率，σ为资产价格的波动率，B（t）遵循标准的维纳过程。为说明问题的方便，下面我们引入It?引理：

设F（S，t）是关于S两次连续可微，关于t一次可微的函数，S（t）是满足随机微分方程（1）的扩散过程，则有以下随机变量函数的It?微分公式：

Black-Scholes期权定价模型的一个重要假设是资产价格遵循对数正态分布，即F（S，t）=1nS（t）。将该式与（1）式同时代入（2）式，有：

三、Black-Scholes模型

任何金融资产的合理价格是其预期价值，同样的原理适用于期权。下面我们首先介绍Black-Scholes模型的基本假设：没有交易费用和税负；无风险利率是常数；市场连续运作；股价是连续的，即不存在股价跳空；股票不派发现金股息；期权为欧式期权；股票可以卖空且不受惩罚，而且卖空者得到交易中的全部利益；市场不存在无风险套利机会。

在上述假设条件下，Black和Scholes推导出了看涨期权的定价模型，以股票为基础资产。

对看涨期权而言，其在到期日的价值为：

四、期权定价模型与无套利定价

期权定价均衡模型基于对冲证券组合的思想。投资者可建立期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。在均衡时，此确定报酬必须得到无风险利率。期权的这一定价思想与无套利定价的思想是一致的。所谓无套利定价就是说任何零投入的投资只能得到零回报，任何非零投入的投资，只能得到与该项投资的风险所对应的平均回报，而不能获得超额回报（超过与风险相当的报酬的利润）。从Black-Scholes期权定价模型的推导中，不难看出期权定价本质上就是无套利定价。

【参考文献】

[1] 张志强：期权理论与公司理财[M].北京：华夏出版社，2000.

篇（7）

中图分类号:F830-59文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0011-03

以马克维茨投资组合理论为起点,以Fama总结前人研究成果提出的有效市场假说为基础,林特纳､夏普提出的资本资产定价模型（CAPM）､罗斯的套利定价模型和布莱克-斯克尔斯的期权定价模型为核心,形成了现资学的基本理论框架｡该理论分析框架被称为标准分析范式,因为它以传统经济学的理性人和金融市场完全竞争为假设条件,以个人最优化和一般均衡分析为方法论,来研究投资行为和金融资产定价｡基于标准范式的投资理论在指导投资实践中发挥了重要作用｡与此同时,一方面由于标准范式的投资理论对很多金融市场的异常现象和投资者的投资行为难以做出满意的解释,另一方面,由于行为经济学和行为金融学的迅猛发展,导致了另一种投资学分析范式――行为范式日益受到重视｡本文的目的在于比较这两种不同研究范式之间的差异,并对未来的发展做简单的展望｡

一､两种研究范式的理论假设条件比较

任何理论体系都有其假设条件,投资学也不例外,而标准投资学研究范式与行为投资学研究范式在理论假设条件方面存在着重大差异,这种假设条件的差异导致了理论框架和指导投资实践的理念方面的差别｡

（一）人们在不确定性环境下行为特征的假设差异

投资学主要研究人们在不确定性环境下进行跨期资源配置问题,首要任务就是如何刻画投资者在不确定性环境下的行为特征｡标准投资学研究范式认为投资者是理性的预期效用最大化者,这等价于投资者的偏好关系必须满足相应的公理化假设｡

在Mas-Colell等(1995)看来,理性的预期效用最大化等价于投资者的偏好关系满足完备性､传递性､独立性(该假设由Luce和Krantz（1971）提出)三个最基本的公理化假设｡而Jehle和Reny（2001）则认为其等价于偏好关系满足完备性､传递性､单调性､替代性(该假设最早由von Neunman 和Morgenstern（1944）)四个公理化假设｡偏好的完备性与传递性就是经济学理性,完备性公理要求投资者能够对任何两个备选投资计划具有明确的偏好关系,而传递性则保证了上述偏好关系保持一致性｡单调性公理等价于决策者是自利的,行为方式是最优化的,这等价于Mas-Colell等以定理而非公理形式给出的一阶随机占优和二阶随机占优条件｡而独立性公理或替代性公理是用预期效用函数(v. N-M效用函数)来描述投资者偏好的必要条件｡

在关于投资者是理性的预期效用最大化假设下,一个合理的推论就是投资者是同质的,因为投资者都是预期效用最大化者,他们具有相同的行为目标和模式,因此可以将投资者视为是无差异的｡而投资者同质假设是资本资产定价模型的基本假设条件｡因此投资者偏好满足公理化假设是标准研究范式关于投资者行为的基本假设,也构成了标准范式下投资学理论的基石｡

显然,标准研究范式对投资者的行为假设是非常苛刻的,比如要满足偏好关系的完备性与传递性,要求投资者具有完全认知能力和无限的计算能力｡与此同时,大量实验经济学所提供的案例表明,投资者的实际选择行为与偏好关系的公理化假设不相吻合,这给标准范式下的投资学理论基石带来直接的挑战｡著名阿莱斯悖论（Allais paradox）说明不确定性环境下的选择行为与公理化假设并不一致｡而马金纳悖论(参见马斯-科莱尔等,微观经济学,P253-254)给出了选择行为违背偏好独立性公理假设的例子｡

正是由于理性预期效用最大化假设的苛刻性和现实投资者实际行为与偏好公理化假设不一致性,导致了对投资学标准研究范式假设的不满,以及实验经济学､行为经济学和行为金融学的发展,投资学的行为研究范式应运而生,并日益在理论和投资实践中受到重视｡

行为研究范式摈弃了过于理想化的预期效用最大化者的假设,它假设投资者是一个具有认知偏差､情感和意志的现实人｡投资者的认识能力､情绪与环境等因素均会对投资者在不确定性环境下的决策产生影响,并造成系统性决策行为偏差,这种行为偏差主要包括启发式偏差（heuristics bias）和框架偏差（framing bias）｡

认知心理学认为,一般而言,人们主要通过两类方式来解决问题:算法（algorithm）和启发法（heuristics）｡算法指解决问题的一套规则,人们按照规则程序化地解决问题｡而启发法则强调人们在解决问题时注重经验和直觉,主要运用启发法来解决大部分问题,因而在决策中,难以达到完全理性,进而形成启发式偏差｡

框架偏差是由决策过程中的框架依赖造成的｡框架依赖指事物出现的方式会影响决策人的判断,本质上相同的事物以不同方式进行描述时,人会有不同的选择｡这与标准研究范式的替代性公理或稳定性是不一致的｡

行为研究范式假定上述行为偏差会系统地影响投资者的投资决策和金融资产的定价,并以此为基础构建了相应的投资理论｡

（二）关于投资者风险态度假设的差异

在对风险的态度上,标准研究范式假设投资者是风险厌恶的,这等价于投资者关于财富的伯努利效用函数是凹的,效用随着财富的绝对值上升而增加,但增幅递减,即边际效用递减｡这表明投资者在任何时间､任何财富水平都是风险厌恶的,虽然厌恶程度不同｡

相反,行为研究范式认为仅用风险厌恶假设是难以对投资者风险态度做出完整描述的,投资者在更多时候展现出损失厌恶和后悔厌恶的特征｡

Kahneman和Tversky提出的前景理论认为人的风险态度类型并不是固定不变的,人在面对利得时表现出风险厌恶,而面对损失则显示出追求风险的特征,在同等财富变化的情况下,对损失的厌恶程度要比对盈利的满意程度大｡后悔厌恶是指人们做出错误决策时,对自己的行为会感到很痛苦,为了避免这种痛苦的行动会导致一些非理性的行为｡

（三）关于市场有效性假设的差异

市场有效性也是标准研究范式的一个基本假设,该假设与投资者的理性假设有密切联系,理性投资者假设是市场有效性假设的充分条件,但不是必要条件｡理性投资者参与的市场必然是有效的,因为投资者会理性地评估证券价格,导致证券价格会对信息做出及时､迅速的反应;但在部分投资者是非理性的情况时,市场仍旧能够达到有效,只要投资者的非理是随机的,并会相互抵消;即使长期内投资者的非理并非随机而是系统的,套利将消除这种偏差,长此以往这些非理性投资者将因为长期亏损而被淘汰｡

行为研究范式显然认为市场并非有效的,资本市场大量的异常现象①表明市场并非有效｡而行为金融学正是在尝试从不同角度来理解和解释这些现象的基础上发展出来的｡

二､两种研究范式下的理论框架比较

投资学标准研究范式已经形成了完整的理论体系,多位著名学者因此而获得诺贝尔经济学奖｡标准范式下投资理论的基本“骨架”为马克维茨的投资组合理论和林特纳､夏普的资本资产定价模型,是现代经济学核心思想――最优化和一般均衡思想在微观金融市场的自然延伸②｡

投资组合理论认为,投资者一般会以投资预期收益(均值)和风险(预期收益率的标准差)作为投资决策的基础,风险厌恶的投资者的选择就是在风险一定的情况下最大化预期收益,或在收益一定的情况下最小化风险｡投资者的选择范围(相当于消费者理论中的预算集)就是不同资产组合,最优选择位于资产组合的有效边缘上,风险厌恶程度不同的投资者会选择有效边缘上不同的点｡投资组合理论告诉投资者如何进行组合的选择｡

而托宾分离定理则是联系投资组合理论与资本资产定价模型的桥梁｡托宾分离定理在假设投资者能够以无风险利率自由拆借资金的情况下,推断出所有投资者的最优资产组合都包含风险资产与无风险资产,并且不论投资者的风险厌恶程度如何,他们持有的最优风险资产组合都是一样的(都会选择风险资产组合有效边缘上的同一点),风险厌恶程度的差异体现在资产配置在风险资产与无风险资产的比例不同｡

投资组合理论和托宾分离定理分析了投资者的最优化行为｡而夏普､林特纳在马克维茨和托宾的基础上,给出了资本市场均衡以及均衡条件下资产定价模型――CAPM｡假设投资者是同质的(所有投资者是理性和具有相同预期),并且投资者按照马克维茨提出的行为方式进行资产配置,那么投资者的资产配置行为将导致市场趋于均衡,在均衡的情况下资本市场线(capital market line， CML)与风险资产有效边缘相切于市场组合点(在风险资产组合中每种风险资产的比例为该风险资产市值与所有风险资产总市值之比)｡更为重要的是,夏普指出在均衡条件下,单个证券的风险由系统风险与非系统风险构成,非系统风险通过组合方式可以规避,单个证券的期望收益率与证券的系统风险成正比,该关系就是证券市场线｡Ross则进一步提出了套利定价模型｡

由此可见,标准研究范式已经形成了较为完整的理论框架体系,该理论体系系统地阐述了单个投资者如何进行资产组合的最优选择,以及在此基础上市场如何达到均衡和均衡条件下的资产定价｡

与标准范式完善的理论体系相比,行为范式下的投资理论总体上仍旧处于形成和完善之中,但在关于不确定性环境下的投资者决策理论方面,Kahneman和Tversky的前景理论已经成为行为投资理论的核心和基础｡

行为范式认为标准范式对于不确定性环境下投资者的行为假设不符合实际,因此作为行为研究范式的首要任务就是建立在不确定性环境下的行为决策理论,而Kahneman和Tversky（1979）对此做出了重要贡献,他们提出的前景理论在行为金融学的发展中具有牢不可破的坚实基础地位(李心丹,2003)｡K&T利用两个函数来刻画个人在面临不确定性时的决策行为:价值函数和决策权重函数｡前者取代了传统预期效用函数中的伯努利效用函数,后者取代了预期效用函数中的概率｡价值函数认为人们在决策时价值的变化并不决定于绝对财富水平的变化,而是考虑相对于参考点的财富变化,并且在面对盈利时呈现风险厌恶,而在面临损失时呈现风险偏好,投资者的风险态度是损失厌恶而非传统决策理论认为的风险厌恶｡而决策权重函数不但受事件的客观概率影响,而且受到与事件相关的其他因素影响;通常个人会对小概率事件赋予高于概率的决策权重,而在事件发生的概率比较大时,决策权重又小于事件概率｡

自从K&T于1979年提出前景理论以来,许多学者利用展望理论解释了许多标准投资学所无法解释的现象,诸如机会成本和原赋效应（Thaler， 1980，1985）､后悔效应(Thaler，1980)､处置效应（Barber和Odean，2000）､心理账户（Shefrin和Thaler， 1988）等｡

尽管行为研究范式下的投资理论在解释不确定性环境的投资决策和众多金融市场的异常现象方面取得了进展,但是在关于资本市场的定价方面尚未取得如标准范式的CAPM和APT那样广为接受的定价理论模型｡

三､两种研究范式投资实践指导意义的比较

投资学的标准研究范式和行为研究范式不仅在理论体系的假设和理论体系框架上存在显著差异,而且在指导投资实践方面也存在不同｡

标准研究范式下的投资理论对于投资实践的重要意义在于组合投资和持有消极的投资策略｡

马克维茨的投资组合理论表明通过投资组合的方式能够降低投资风险,组合投资已经成为投资界普遍遵循的最基本信条,证券投资基金和机构投资者不断增加的重要原因部分在于,相对于中小投资者而言,他们具有在更大范围内进行组合投资降低风险的优势｡

有效市场假说认为资本市场是有效的,所有的信息已经被反映到证券价格中,证券价格受未来信息的影响,而未来信息是不确定和随机的,因此证券价格变化是随机和不可预测的｡而资本资产定价模型从另一角度表达了相似的指导思想:投资的回报率与风险成正比,要想取得高回报的惟一途径就是承担高风险｡

在证券价格变化是随机的情况下,投资者应该在投资时采取消极的策略,通过投资组合的方式获得与承担的风险相对应的回报率｡任何想战胜市场的积极投资策略都是徒劳的,任何投资者均不可能持续地战胜市场｡这对于中小投资者在选择基金经理时的指导作用在于:基金经理的过去业绩并不能成为他们选择基金经理的可靠依据｡根据标准投资学的理论和原理,这种以过去业绩为标准的选择方法是不可靠的,基金经理过去的业绩好仅仅是因为他的运气好,因而并不代表他未来的投资业绩就好,因为一个基金经理不可能持续战胜市场｡

而行为投资学对于投资者的指导意义在于:第一,在一定条件下,积极的投资策略是有效的;第二,投资者应该如何控制非理性投资行为带来的损失｡

标准投资范式假设投资者是完全理性的,因而市场也是有效的,投资收益决定于投资者承担的风险,积极的投资策略是徒劳无效的｡而行为研究范式认为投资者是具有认知偏差､情绪的现实人,他们不可能像完全理性的投资者那样不犯错误,因此市场也不可能是有效的｡无效的市场意味着证券价格是可以根据某些特定的因素进行预测的,这种预测可以分为横界面报酬可预测性和时间序列报酬可预测性｡

横界面报酬可预测性包括小公司规模效应与账面市值比效用,即小规模公司比大规模公司平均报酬更高,较小市值公司的平均报酬更高｡横界面报酬可预测性意味着购买小规模公司或高账面市值比公司证券的投资策略将获得更高的回报率｡

时间序列报酬可预测性是指,一般而言短期内(一般在1年以内)股价报酬率呈高度正自相关,长期内(一年以上)股价报酬率呈负相关｡这意味着动量策略和反向操作策略更容易获利｡

比如,行为投资学著名学者Thaler不但在研究投资者的非理方面取得很大成绩,而且积极利用研究成果进行投资实践,他与Fuller组建的Fuller&Thaler资产管理公司主要利用投资者认知和行为偏差所产生的无效定价而获利(饶育蕾等,2002)｡

发现并利用投资者的非理获利显然不是一件容易的事,往往只有那些最先发现某些异常现象的研究者才可能有获利的机会｡相比之下,对于中小投资者而言,投资学的行为研究范式更重要的意义在于如何避免自己的非理给投资带来损失｡投资者并非如标准范式所假设的那种“圣人”,从不犯错误,投资者的认知偏差､情绪波动均会影响投资者的投资行为,并可能产生错误｡而行为研究范式的投资理论对上述大量投资者容易犯的错误做出合理解释,这有助于投资者防范这类错误｡比如,投资者在买卖股票时容易犯“卖出盈利股票,持续持有亏损股票”的错误,导致“小盈大亏”｡而K&T提出的前景理论认为这与投资者的损失厌恶有关｡在这种情况下,投资者使用止损策略就能够有效地防止损失的不断积累｡

四､投资学研究范式展望

尽管标准范式与行为研究范式的假设条件迥然不同,但任何理论研究均需要有参照系和研究平台,因此二者的关系决非对立的,可以把标准研究范式视为行为研究范式的理论参照系和研究平台,行为研究范式是对标准研究范式假设条件的一般化和理论体系的拓展｡

行为研究范式在对标准范式假设条件的一般化方面已经取得重要进展,建立了以前景理论为基础的理论体系,并对许多标准范式无法解释的金融市场现象给出了合理的解释｡

尽管在资产定价理论方面行为投资学取得了一些进展,比如DSSW(1990)噪音交易模型,但尚未形成具有“投资者行为假设――投资者选择――市场均衡和资产定价”逻辑,并广为接受的理论模型｡因此以标准行为范式的投资组合理论和资产定价模型为参照系和研究平台,构建行为研究范式下的投资组合理论和行为资产定价理论是未来投资学研究的重要方向｡二者之间呈现相互融合是未来投资学研究的重要趋势｡

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篇（8）

1.红利之谜——主流金融学的“死穴”?行为金融学家们很早就声称从与分红相关的一些现象的研究中找到了当前主流金融学的“死穴”(ShefrinandStatman1984)。

1973年至1974年能源危机期间,纽约城市电力公司(ConsolidatedEdisonCompany,CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上,许多中小股东为此闹事,甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。显然,这一事件是主流金融学所无法解释的。Shefrin和Statman(1984)尖锐地提出:按照主流金融学的分析框架,CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感,而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动。因为在主流金融学的框架下,投资者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定价理论。他们知道,在不考虑税收与交易费用的情况下,一美元的红利和一美元的资本利得并没有什么差异,他们随时可以通过卖出股票自制“红利”;而在收入税率高于资本利得税率的现实世界,减少股利支付会使股东的境况更好。那么为什么这么多股份公司还要发放红利呢?CEC的股东为什么会对公司停止支付红利做出如此激进的反映呢?

然而,米勒(Millerl986)却将这些攻击蔑视为“天大的玩笑”。的确,在20世纪80年代行为金融学形成的初期,其理论体系远未完善,各种“软肋”和“硬伤”成为主流金融学攻击的靶子。很少有人意识到其日后会对金融学理论产生深远的影响。

2.行为金融与红利之谜。行为金融学独特的分析框架很好地解释了红利之谜。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理论建立了一个崭新的分析框架。期望理论认为,投资者习惯于在潜意识中将其资产组合放入不同的意识账户(mentalaccounts)。一些账户的资产是用来养老的,一些账户的资产可以偶尔赌一把,一些账户的资产是用来接受高等教育的,还有一些账户的资产是为度假准备的,如此等等。马柯维兹试图说服投资者考虑不同意识账户之间的协方差而将其看成一个投资组合,但投资者似乎并不买账。他们仍然习惯于将资产划分为应对资产价格下跌的意识账户(持有现金和债券)和应对资产价格上涨的意识账户(持有股票、期权以及其它未定权益)。而投资者对这两类账户的风险偏好特性是马柯维兹协方差的所不能解释的(前者表现为极度的风险厌恶,而后者表现为极度的风险偏好)。CEC股票价格的下降属于资本意识账户的损失,而停止支付红利则是红利意识账户的损失。两个账户中同等数额的美元对投资者而言并不相同。

马柯维兹(Markowitz)指出,将资产划入不同的意识账户忽略了不同资产之间的协方差,会使投资组合位于资产组合理论导出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)针锋相对地指出,现实生活中受情绪等行为意识影响的投资者并非主流金融学框架下的完全理性人。他们不具有完美的自控能力,容易趋于各种诱惑。将资产划入不同的意识账户的做法实际上更有利于投资者提高自控能力。至于马柯维兹的有效前沿只是一种现实生活中永远无法达到的理想状态罢了。

制定行动规则是一种很好的自控方式。正如对于沉迷于酒精的人来说“最多喝到第一次摔倒”是一种很好的自控标准一样,“消费红利、绝不动用资本利得”是消费欲望强烈的投资者的自控标准。那些认为停止红利支付会使其丧失收入来源的CEC的小股东们实际上是在忠实地执行绝不动用资本利得的自控规则。这些人将持有CEC的股票放到了获得稳定收入来源的收入意识账户。他们担心,一旦开始自制红利(卖股票),就会像酒鬼碰到酒一样一发不可收拾,最终失去一切。

对于遵循行为金融的投资者而言,自制红利还有另一个不足之处——它开启了遗憾之门(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)将遗憾(Regret)定义为投资者发现不同的选择本能得到更好的结果时的痛苦感觉。设想一个投资者用分红所得的1000美元购买了一台电视机,另一个投资者用卖掉股票所得的1000美元购买了一台同样型号的电视机。Kahneman和Tversky问道:当股票价格上升时,这两个投资者会感到同样遗憾吗?遗憾总是和责任相连的,而责任来源于选择。买卖股票是一种重大的抉择,自然可能导致重大的遗憾。而等待分红是一种不必选择的选择,自然遗憾较少。

二、争论的核心:市场有效性

过度反应(overreaction)与滞后反应(underreaction)是主流金融学与行为金融学争论双方所使用的一个重要武器。但对过度反应与滞后反应的研究涉及到金融学领域至今还未形成统一认识的市场有效性问题。对市场有效性通常有两种理解。一种理解认为,有效市场意味着投资者不可能找到系统有效地打败市场的方法。另一种理解认为,有效市场下证券价格是理性的(rational)。理性价格仅仅反映市场对风险收益进行权衡的理性趋利特性(数理金融中的无套利均衡),而并不反映投资者情绪等价值感受(value-expres-sive)特性。

资产分配策略(tacticalassetallocation,TAA)反映了市场不可战胜意义上的有效性和理性价格意义上的有效性的差别。秉承资产分配策略的投资者试图在股市出现泡沫时抛出股票,在股市出现恐慌时买进股票。在对泡沫与恐慌的判断中实际上包含着投资者情绪这种价值感受特性。但这并不意味着市场是容易被打败的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)发现,资产分配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中,这一策略在1987年的股市大恐慌时最为成功。大多数秉承这一策略的投资者在股市崩盘之前已经抛空头寸。不过,遗憾的是,这些投资者大多在股市达到最低点时仍然驻足不前,从而丧失了在随后的股市复苏中大赚一笔的机会。看来,打败市场决非易事。

在金融学家们对市场有效性问题争得不可开交的时候,似乎忘记了Fama(1991)的论述:市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型,如CAPM、APT等。如果实际收益与模型得出的预期收益不符,则认为市场是无效的。我们经常见到的验证某一金融市场低价股和具有较高B/M(book-to-marketratios)的股票存在超额收益率的实证研究,其实都是在试图否定市场有效性。但问题在于,如何得出超额收益的预期收益模型本身就是错误的呢?因此,市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得到证明。这就陷入了一个悖论:预期收益模型的建立以市场有效为假定前提,而检验市场有效性时,又先验假设预期收益模型是正确的。用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。以最为常用的CAPM和APT为例,市场有效性不成立,CAPM和APT就不成立。但反过来并不能因CAPM和APT导出的结论与市场有效性不符而否定市场有效性——因为CAPM和APT本身有可能是错误的。

由于以上原因,尽管关于市场有效性的实证研究如火如荼,却很难得出一致的结论。研究者们都极力试图使市场为自己的观点提供佐证。他们往往对不同时期、不同市场的数据采用不同的资产定价模型处理,研究结果不免有失客观性。Hawawini和Keim(1998)曾试图对这一问题进行客观全面的研究。他们采集了不同国家、不同时期的金融数据,与不同的资产定价模型进行比较,得出的结论却是自相矛盾、一塌糊涂。最终,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的论述:现有金融手段无法验证是资产定价理论有错误还是市场是无效的。他们无奈地写道:我们希望这一问题能够在下一个百年得到解决。

尽管如此,价值感受对投资者的投资决策和资产价格具有重要影响是一个不争的事实。纯理性的价格并不存在。因此,对市场有效性的第一种理解(市场不可战胜意义上的有效市场)似乎更为科学。

行为金融学正是基于对市场有效性的第一种理解致力于探索同时反映理性趋利特性和价值感受特性的资产定价模型。

三、争论的新发展

1.行为资产定价模型与资本资产定价模型。主流金融学认为行为金融学对投资者价值感受的过分关注已经走入歧途。比如,Miller指出,股票价格不仅仅是一个回报率。在它的背后隐藏着许多故事,家庭的支出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议,如此等等,不一而足。我们研究资产组合理论、资产定价理论就是要从扑朔迷离的市场中寻求决定市场发展方向的主要因素。过分关注于一些无关紧要的现象只会使我们迷失研究方向。

然而,行为金融学家则坚持认为对投资者行为进行研究是至关重要的。MeirStatman(1999)指出,其实CAPM也是从投资者行为人手的。在CAPM中,所有投资者均被假设为只关心投资回报和投资组合的协方差(风险),二者的均衡便导出结论。现在,行为金融研究的目的就是要改变CAPM的假设,使其更接近现实,怎么能认为它不重要呢?Shefrin和Statman(1994)构筑了BAPM(be-havioralasset-pricingmodel)作为主流金融学中CAPM的对应物。BAPM将投资者分为信息交易者(informationtraders)和噪声交易者(noisetraders)两种类型。信息交易者即CAPM下的投资者,他们从不犯认知错误,而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性;噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者,他们时常犯认知错误,不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。

BAPM中证券的预期收益决定于其行为贝塔(behavioralbetas),即正切均方差效应(tangentmean-variance-efficient)资产组合的贝塔。因为噪声交易者对证券价格的影响,正切均方差效应资产组合并非市场组合(marketportfolio)。比如,噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格,相应的,市场组合中成长型股票的比例也就偏高。为了纠正这种偏差,正切均方差效应资产组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比例。

标准贝塔和行为贝塔的估计是一个难点。在CAPM中,我们都知道市场组合的构成原理但却找不到精确构造市场组合的方法,因此在计算标准贝塔时只好用股票指数代替市场组合。行为贝塔的计算就更加困难。因为正切均方差效应资产组合随时都在变化,这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微,我们很难找到它的有效的替代物。

当然,这些问题决不能阻止金融学家们对资产定价模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本,所有资产定价模型都是经济学中供求均衡基本思想的一个翻版。供求曲线既决定于理性趋利特性(如对产品成本、替代物价格的分析),也决定于消费者的价值感受(如口味等)。在CAPM中,供求仅仅决定于理性趋利特性下的标准贝塔,在三因子APT中,供求决定于公司规模(size)、B/M以及市场组合本身,但对公司规模和BM的判断是具有理性趋利特性的客观标准呢,还是反映了投资者的价值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一种观点,Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)则持后一种观点。

BAPM涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性的诸多因素。比如钦佩(admirafion)这种价值感受特性。《财富》杂志每年都对职业经理人和投资分析家最钦佩的公司做一次调查。Shefrin和Statman(1995)发现,回答者明显偏爱其钦佩的公司的股票,而且这种偏爱已经明显地超越了预期回报(理性)的解释能力。在股票市场上,人们对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明,价值感受特性和理性趋利特性一样,应当成为决定预期收益的参数。

2.行为金融组合理论(BehavioralPortfolioTheory)与马柯维兹资产组合理论。金融机构在实践中所使用的资产组合和主流金融学中马柯维兹均方差组合是有很大差别的。比如,Fisher和Statman(1997)发现共同基金为一些投资者采取了较高比例股票的投资组合,对另一些投资者却采取了较高比例债券的投资组合,这显然有悖于主流金融学中的两基金分离定理(two-fundseparation)。因为两基金分离定理证明所有有效组合都能够表示为一个股票与债券具有固定比例的风险组合和不同数量的无风险证券的组合。

Shefrin和Statman(1999)提出了行为金融组合理论来替代马柯维兹的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一个整体,他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差,并且他们都是对风险的态度不变的风险厌恶者。行为金融组合者则具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性(方差)。一些资金投资于最底层防止变得不名一文,一些资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。

行为金融组合理论较之均方差组合理论较好的和目前十分流行的在险价值(value-at-risk,VAR)构筑资产组合的方法达到理论与实践上的一致性,但仍有许多具体问题有待进一步突破。比如,如何将各种理性趋利特性和价值感受特性进行定性、定量的区分与描述,如何具体构筑层状组合结构每一层的资产组合,等等。

3.如何看待泡沫与风险补偿。CAPM等主流金融学模型都在关注不同股票的预期收益差异,但同一股票不同时期的预期收益如何变化,风险补偿会不会变化,抑或说如何衡量泡沫呢?在这方面,行为金融学再一次表现出良好的解释能力。

风险补偿是金融工具(这里指股票)预期收益率与无风险证券收益率之间的差值。风险补偿的名称是针对金融工具的接受方而言的,对于金融工具的转让方而言,它又被称作风险贴水。它名义上是对风险的补偿,但它实际上涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性在内的决定股票收益的所有因素。Shefrin(1999a,b)从理论和实证两方面得出基本因素和市场情绪(sentiment)共同决定风险补偿。Porter和Smith(1995)则在实验室环境下成功模拟了泡沫的形成过程。

四、前景展望:行为金融学——新的主流金融学?

众所周知,主流金融学建立在米勒和莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹资产组合理论、夏普一林特纳一布莱克(Sharpe,LintnerandBlack)资本资产定价模型(CAPM)以及布莱克一斯科尔斯一默顿(Black,Scholes,andMerton)期权定价理论(OPT)的理论基石之上的。主流金融学之所以至今具有强大的生命力是因为它以最少的工具建立了一个似乎能够解决所有金融问题的理论体系。

几乎没有理论体系会与所有的实证研究相吻合,主流经济学也不例外。米勒承认红利问题对于主流金融学而言是一个迷,但是他仍然坚持认为,通常情况下的金融市场理性预期均衡模型和有关红利的特殊模型联合起来,将是很完善的,至少不会比其它任何模型差。对现有金融学的理论框架进行基于行为金融或是其它理论的重建既非必要,也决不会在不远的将来发生。Schwert(1983)十分不情愿地接受了需要新的资产定价理论以解释反常现象的观点。但他同时强调,新的资产定价理论也必须是在所有投资者都理性地追求最大化的框架之内。而DeBondt和Thaler(1985)强调,股票价格超涨超跌的过度反应实际上是一种超越理性的认知缺陷。Shiller(1981,1990)则明确指出,股票价格的涨落总是被非理性的狂热所左右,理性并不可靠。由此可以预见,行为金融学与主流金融学目前的争论是水火不容的。

和主流金融学一样,行为金融学也由许多有用的工具构成。这些工具有些为主流金融学与行为金融学共有,有些则是行为金融学独有,如人类行为的易感性(susceptibility)、认知缺陷(cognitiveerrors)、风险偏好的变动(Varyingattitudestowardrisk)、遗憾厌恶(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同时将理性趋利特性和投资者情绪等价值感受作为自变量纳入分析框架,等等。

一些人认为,行为金融学不过是将心理学引入了金融学,但是心理学从来没有离开过金融学。尽管行为模型不一样,但所有的行为都没有超越心理学。主流金融学又何尝不对投资者的行为(指导行为的是心理)做出假设呢?只不过主流金融投资者的行为被理性(rational)所模型化,行为金融投资者的行为则被置于正常(normal)的模型之中。理性与正常并非完全相悖。理通常被定义为追求效用最大化的行为,而追求效用最大化被认为是很正常的。面对10美元与20美元的选择,理性人和正常人都会选择20美元。

综上所述,在很短的时间内,行为金融学迅速崛起。无论认同还是反对,任何一名金融学者都在对行为金融学提出的问题与得到的结论进行仔细推敲。这一事实本身足以展示行为金融学在当今金融学领域的地位及发展前景。从对主流金融学的假设与结论提出质疑,到对市场有效性、风险、资产定价模型等问题提出自己独特的观点,一直到提出自己的资产组合理论,行为金融学正在逐步向一个完善的金融体系发展。可以预见,行为金融学和主流金融学围绕本文上述问题的争论也将随之深入。虽然行为金融学完全替代主流金融学还只是行为金融学家的一厢情愿,但行为金融学必将对金融理论与实践产生越来越大的影响。也许正如Thaler(1994)所说,终将有一天“行为金融学”作为一个名词将不再被人提起——这是多余的。人们在对资产定价时将很自然地考虑各种“行为金融”意义上的因素。从这一意义上讲,笔者更相信行为金融学与主流金融学在争论中不断融合,形成新的更具实践性的主流金融学的观点。

参考文献:

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(22)Statman,Meir.1995,“BehavioralFinanceversusStandardFinance.”InBehavioralFinanceandDecisionTheoryinInvestmentManagement.EditedbyArnoldS.Wood.Charlottesville,VA:AIMR.

篇（9）

一、引言

成交量在金融资产交易中有着其独特的含义，近代有很多研究部认为心理状态其实是可以从成交量去观察的，成交量的大小能反映投资者对于前景的倾向。很多理论模型都指出，买卖交易是由非对称信息(asymmetricinformation)所带动，由意见分歧(divergeneeinopinion)所引发，而成交量则反映了买方群体和卖方群体对于该金融资产价值认知不一的程度，亦即是由他们心理质素的差异性来决定。

二、传统金融理论体系对成交量的忽视和所隐喻的成交量

JohnVonNeumannandOskarMorgenstern(冯纽曼和摩根斯坦)(1944)1在他们为合作博弈论奠基的著作《博弈论和经济行为》一书中，提出了预期效用理论(ExpeetedUtilityTheory)的概念。他们从一系列严格的公理化理性偏好假设出发，发展出预期效用函数理论。在这个公理体系之上，经济学家们建立了大量的微观经济学模型而形成了传统金融学的理论体系，当中最主要包括Markowitz(马科维茨)(1952)2的投资组合理论，Sharpe(夏普)(1964)3、Lintner(林特纳)(1965)4和Mossin(莫辛)(1966)5的资本资产定价模型，Ross(罗斯)(1976)6的套利定价理论和Fama(法玛)(1970)7的有效市场假说。

传统金融学的基本观点包括(1)市场是有效的；(2)市场参与者皆为理性的且基本上存在同质预期，即是，他们都是用同样的理性对信息可以做出无偏的估计，对未来经济的预期也是同样的客观和公正；(3)市场参与者一般都是风险厌恶的。在这样的基础下，资产的价值被假定为可客观地由该资产自身的属性所决定而不会受到市场参与者的行为所影响。传统经济理论在分析市场均衡的问题时会对市场的众参与者采用了单一代表性人模型(representativeagentmodel)的假设。Lucas(卢卡斯)(1978)8在研究市场均衡的问题时说明，如市场上所有的个体都是完全相同的，则资产的交易数量在任何时候本质上都只会是零。

若在一个市场里所有的参与者皆能获得相同的信息、拥有相同的理性能力、能进行相同的分析而产生相同的认知和最后对资产的价值得到相同的结论时，他们之间的这一种同质性意味着无论他们是已持有还是未持有该种资产，他们的行为都会朝向同一个方向。即是，若该种资产被认定为应有更高的价值时，所有的参与者都希望持有，至使未拥有的去追购但已拥有的又不愿意卖掉，造成不能成交；又或是，若该种资产被认定为应只有更低的价值时，所有的参与者都希望抛售，至使已拥有的去求售但未拥有的又不愿意买日入，也是会造成不能成交。买卖双方参与者群体在这种同质性的情况下对资产的价格进行“同向性”的博弈，意味着他们并非是两个而是同一个局中人，亦即是等于没有博弈，也没有均衡。市场上的参与者必须是非同质的、参差的、有差异的，才能产生不同的局中人在市场上进行“异向性”的博弈，形成纳什均衡的价格。

三、买家为何会买?卖家为何会卖?

兴起于20世纪80年代的行为金融学的观点认为，由于每一个人的认识偏见和心理波动的原因造成价值观上的差异，对同一件物品，不同人去购买所愿意付出的最高金额是有所不同的。每一个人的价值观差异，是由多种因素造成的。个人感观因素方面，主要是因为偏好和效用的差异。经济因素方面，则主要是考虑未来经济利益和现在付出的代价的比较。一件物品所能带来的经济利益是根据个人对未来资金流的预期和个人对时间价值的判断而量化出来的。不同人的判断，会得出不同的预期经济利益，所以不同的人会愿意付出不同的代价。金融资产一般来说都不能满足持有者的感观偏好和效益，因此，对它们的价值判断主要是从经济因素方面考虑。诸等差异都会令到市场上的参与者出现判断上的分歧，他们各自根据自己的判断行事，有人急赶买入，有人急赶卖出，有人抱观望态度。因此，传统金融理论如资本资产定价模型对市场上的所有参与者设下同质预期的假设是不切实际的。

自从资本资产定价模型发表了后，同质预期的假设一直被受批评。有很多学者提出应以相异预期(heterogeneousex-pectation)取代同质预期的假设来进行研究。相异预期的概念就是要否定资本资产定价模型中认为所有投资者对资产的概率结构具有相同的判断和拥有相同的预期的假设。Miller(米勒)(1977)9指出在这个充满不确定因素的世界里，是非常困难去作出预测的，鉴于不同的投资者会存在着不同的心理素质，所以投资者是没有甚么可能在每一只股票中会拥有相同的回报和风险的意见，因此相异预期的假设比同质预期的假设来得更有力。由于成交量反映了买家和卖家对于该股票意见不一的程度，相异预期的假设将给予成交量在定价过程中一个新的定位，亦更能代表定价时的心理状态。市场上参与者之间存在差异和相异预期，一方面是因外在的信息环境不对称所影响，而另一方面是因参与者内在的心理状态、理解能力和理性程度所造成。

四、信息不对称造成投资者对金融资产定价的分歧

如果市场的结构不完整，信号不能完全展示变量的真正价值时，持不同信息的投资者会有不同的回报预期。由于投资者拥有的信息是非对称的，他们对于金融资产回报率的预期亦有所不同，亦同时显示出他们相异的心理状态，成交量的多少正能反映出关于投资者行为的信息，而通过对这些关于人因素的认识，便能够更有效地去建立更准确的定价模型。JiangWang(王江)(1993)10指出金融资产价格的走势主要是取决于投资者的异质性(heterogeneity)，投资者之所以能完成买卖是因为他们并不相同，而成交量正是反映了投资者异质性的指标。

五、投资者心理状态的差异造成投资者对金融资产定价的分歧

行为金融学引进了大量心理学研究的成果。KahnemanandTversky(尼曼和特维斯基)(1979)11发表主导行为金融理论的前景理论(ProspectTheory)，对人们在不确定条件下的判断与决策行为给出了解释的模型。前景理论揭示了影响人类选择行为的非理性因素，确实地把人类有限理性的本质建立起模型。由于经济环境的复杂性、未来的不确定性、信息的不完全性以及人类认识能力的有限性，人们的理性在经济行为中是有限的，而投资者的选择经常会受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因此未来的决策存在着不确定性。

市场上所有参与者之间存在相异预期的其中一个原因是因为各市场参与者之间存在心理状态的差异。Gilletteetal(吉列等人)(1999)12指出相异预期比同质预期更能代表投资者的心理状态，他们研究的结果证明了众买家之间的主观预期是存在分异性的。相异预期的假设比同质预期更能形容市场的状态，而且更显示出每个人都是独立的个体，有着不同的心理质素，并对价格有着不同的预期。

六、差异创造交替动力

在一个系统里，某种东西的交替动力表征为该种东西发生交替的频繁程度，它可以是该种东西发生交替的次数或该种东西发生交替的规模。从上述的讨论，我们得到一个启示，就是一种东西能产生交替动力的先决条件是系统内与这种东西相关的其中两类客体之间必须存在有利于这种东西交替的评价差异，差异越大，产生的交替动力就越大。从另一个角度看，交替动力可以理解成是清除相关客体之间差异的手段，越大的交替动力，便能清除越大的差异。

在自然界系统中，引力场里两个不同位置点之间若没有存在有利于一个物体进行运动的位能差异，物体便不会从高位能处走向低位能处而产生机械动力。同样地在电磁场里两个不同点之间若没有存在有利于电子流动的电荷差异，电子便不会从相对负电荷的位置走向相对正电荷的位置而产生电流。

在金融市场上，必须在各参与者之间存在着有利于金融资产交易的价值认知与评估差异，即参与者之间存在相异预期或意见分歧，金融资产才会从那些持相对低价值观点的已拥有者手上易手给那些持相对高价值观点的未拥有者去。若所有参与者都是持相同意见的时候，交易便不会产生。这种从两个持不同价值观点的市场参与者之间发生易手的交替动力就是该金融资产在市场上的成交量。该种金融资产的已拥有者对其价值认知越是低于该金融资产的未拥有者对其价值的认知，便会造成越大的成交量。成交后，原先的已拥有者变成未拥有者。而未拥有者变成已拥有者。假若他们对该种金融资产的价值认知与评估在成交前和成交后是一样的，则发生成交后，便清除了参与者之间原先存在有利于金融资产交易的价值认知与评估差异。这样，在发生新的成交前，必须要出现新的有利于金融资产交易的价值认知与评估差异，亦即是说市场上参与者的价值认知必须发生变化，令到出现新的已拥有者对该种金融资产的价值认知少于新的未拥有者对其价值认知的条件。Karpoff(卡波夫)(1986)13认为成交量并不只是由意见分歧来决定，还有取决于意见分歧的转变率。参与者的价值认知与评估发生变化，可能是由于外在因素所造成的如市场上出现了新的信息，信息的不对称性使得不同人会接收到不同程度的信息造成市场非完美有效，而且亦因各人背景的差异也会产生不同的理解。此外，亦可能是由于内在因素所造成的，如有一部份参与者自身的理性能力和判断受到限制，即是他们是完全非理性或有限理性，又或是他们在心理状态上存在差别。这意味着市场中有一些参与者的价值认知与评估偏离于完全理性参与者所判断的价值，而且他们各人的价值认知与评估并非各自固定在某一个偏离点上，而是可能随机无意识地不断改变。

篇（10）

[中图分类号] F830.9［文献标识码］ A [文章编号] 1673-0461(2011)08-0008-05

行为金融学（Behavioral Finance）一直被认为是行为经济学的一个分支，它主要是研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征及其引起的市场非有效性的一系列问题（李心丹，2005）[1]。伴随着金融市场上各种异常现象的出现以及心理学等相关科学的发展，以理性人假设和有效市场假说为前提的标准金融学无法解释金融市场的大量异象，于是出现带着心理行为特征的行为金融学。

一、 行为金融学的渊源和发展

（一）由标准金融学到行为金融学的起源和发展

1.标准金融学的起源和发展

20世纪50年代，金融学开始起源。1952年，Markowitz最为著名的论文《投资组合选择》（Portfolio Selection），提出了均值―方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory），建立了现代资产组合理论(MPT)，这标志着标准金融学的诞生。Markowitz因为这个理论而被誉为“投资组合理论之父”，并荣获诺贝尔经济学奖。1964年, William Sharpe在他的老师Markowitz的研究基础上，提出单因素模型，购建了著名的资本资产定价模型（CAPM），也因此获得诺贝尔经济学奖。1976年，Stephen Ross发展了无套利原理，将资产定价和金融市场上没有免费午餐这样的简单命题紧密联系起来，建立了富有影响力的套利定价理论（APT）。1970年，Fama提出有效市场假说（EMH）之后，Black-Scholes-Merton 建立期权定价模型（OPT），标准金融学逐渐发展成为一门具有统一分析框架的逻辑更加严密的学科体系。

2. 行为金融学的起源和发展

由于金融学研究的核心内容是“市场是否有效”，即资本和资产的配置效率。20世纪80年代，一些金融学家对金融市场的大量实证研究，开始越来越多地发现了许多标准金融学无法解释的异象，学者们将心理学应用于对投资者的行为分析，并因此涌现了大量实证文献，而逐渐成为越来越有活力的行为金融学派。这一领域国外称之为Behavioral Finance，国内文献称“行为金融学”或“行为经济学”。1999年克拉克奖的得主Matthew Rabin和2002年诺贝尔奖的得主Daniel Kahnerman和Vernon Smith，都是这个领域的代表人物，这些最为著名的奖项授予行为金融这个领域的专家，正是进一步说明了主流经济学对行为金融学这个领域的充分肯定。

这段时期的两篇代表论文是Kahnarman and Tversky（1979，1974）[2][3]发表的论文“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk”和“Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” 。在行为金融学的专著方面，Shleifer（2000）[4]的“Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”是第一本行为金融的学术专著。另外，还有Montier（2002）[5]的“Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets”，Shefrin（2002）[6]的“Beyond Greed and Fear: Understanding Behaviorial Finance and the Psychology of Investing”，都是较为全面的行为金融专著。

（二） 行为金融学的概念和定位

美国芝加哥大学Thayer教授提出，行为金融学应该是研究人类认知、了解信息并付诸决策行动的学科。通过大量的实验模型，它发现投资者行为并不总是理性、可预测和公正的，实际上，投资者经常会犯错。行为金融学研究的是人的非理因素，包括投资者信念、异质性研究及投资者判断偏差等。

饶育蕾（2003）[7]认为，行为金融学是基于心理学的实验结果，来进行分析投资者的各种心理特征，并在此类分析结果的基础上研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的一门学科。投资者是非理性或有限理性的人，非理导致了市场的非有效性，进而使资产价格偏离其基本价值。

李心丹（2005） [1]认为，行为金融学是行为经济学的一个分支，它主要是研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征及其引起的市场非有效性的一系列问题。

De Bondt, W. and R., Thaler（1985）《股票市场过度反应了吗？》进而引发起行为金融研究的复兴[8]。此后，行为金融的研究不断有了突破性的进展，其原因有这样四点：①经济学开始回归经济行为主体，金融学顺应转向微观金融研究；②大量异象产生和心理学证明了标准金融学的缺陷；③对研究方法论的再思考，行为金融理论在试图找出市场异象背后深藏着的更深层次的经济学解释；④Kahneman和Tversky提出的前景理论在学术研究领域得到了广泛的认可。

（三）行为金融理论与标准金融理论比较

标准金融学认为金融投资过程是一个动态均衡过程，根据一般均衡原理，依据在理性人假设和有效市场假说之下，推导出证券市场的均衡模型。有效市场假说是标准金融理论的核心之一，它反映了标准金融的研究思路和脉络。Shleifer（2000） 认为，有效市场的建立基于三个假设条件上：投资者是理性的；即使投资者是非理性的，由于投资组合和交易的随机性，也能抵消它的影响；部部分投资者的非理，市场可以通过“套利”使价格恢复其理性[4]。

李心丹（2005） [1]将行为金融的研究归纳成三层次：①有限理性个体研究；②群体行为研究；③非有效市场研究。这样，行为金融学的三个研究层次正好和标准金融研究的三个层次形成了对应关系：有限理性和理性人假设的对比关系；随机交易行为与群体行为的对比关系；完全市场假设和非完全市场假设的对比关系。这些对比关系见图1所示。

表1将标准金融学和行为金融学的研究假设和研究主题进行了比较，我们看到行为金融学以人的行为为中心的生命范式代替了标准金融学的机械式的力学范式，同时行为金融学承认标准金融学的范式在一定范围内正确。从研究方法上看，二者的相同之处都是在假设基础上建立模型，并用模型对金融市场的各种现象做出分析和解释；不同之处是行为金融学以心理学的研究成果为基础进行研究。

行为金融学是在标准金融学的基础上发展起来的，它们之间的差异是研究目标各自不同。标准金融学描述的是经济个体的最优决策行为，而行为金融学则是在现实生活中的真实决策行为。

二、行为金融学的研究框架和内容

在过去20多年里行为金融领域的相关研究中的内容主要体现在三个领域：一是资产定价，即行为资产定价，主要考察投资者的非理性投资心理和行为对资产价格的影响。Hersh Shefrin （2007）[9] 对行为资产定价方法的研究进行了详细的综述。二是投资者行为，主要考察投资者的非理性投资行为和策略，并基于心理学和社会学对这种行为的原因进行解释。三是行为公司财务，主要考察投资者或者经理人的非理性对公司财务行为的影响。

对于行为金融理论，目前为止仍然没有一个公认的研究体系框架。不同学者在研究过程中提出过各种不同的观点，综合各个学者的观点，笔者将行为金融的研究框架归纳为四个方面：有限理性的认知和行为偏差；前景理论；非有效市场的异象研究；行为资产定价和行为组合理论（见图2）。

（一）有限理性的认知和行为偏差

认知偏差是运用认知心理学原理，将人的判断与认知过程理解为信息加工过程，根据信息处理的特征，从原理上分析认知过程存在的偏差。大量的心理学实验表明，人在认知过程中，会运用一种叫做启发式的认知捷径，也叫经验法则，它包括代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整等，这一过程可能会导致启发式偏差；另一方面，人们所面对问题的背景或表现形式也会对人们的判断带来影响，从而导致框定偏差。这些偏差是导致人有限理性的心理学原因。

人们在金融投资过程中，还有各种心理特征和情绪特征导致投资过程中的行为和决策偏差，如过度自信、反应过度、反应不足、后悔厌恶、损失厌恶、时间偏好、证实偏差、心理账户、羊群行为等。这些情绪特征也是形成投资决策偏差的心理学原因，这些因素解释了金融市场中为什么会存在过度交易、对信息的过度反应和反应不足、反转效应与动量效应、禀赋效应、隔离效应、反馈机制等非理性的行为效应，这也在一定程度上解释了证券市场异象之谜的原因。

（二）前景理论

标准金融学的“理性人假设”的预期效用理论存在公理化假设，而心理实验却表明人们在不确定条件下存在选择偏好，导致预期效用理论在现实中存在反射效应、偏好反转、孤立效应等特征，这使预期效用理论的结论出现问题。经济学家试图通过放松个体决策与偏好的公理化假定，对预期模型进行了修正或改进，但很多修正模型仍然不是十分令人满意。

Kahneman和Tversky（1979）[2]提出的前景理论，也叫期望理论，对个体偏好提供了更合理的解释。前景理论包括价值函数和权重函数等原理，这些可以用两个图来刻画（见图3）。

（三）非有效市场的异象研究

Fama（1970）根据市场价格所反映的信息集将有效市场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种市场类型[10]。然而，由于这个理论是在特定的假设条件下建立起的逻辑推导产物，理论结果还有很多问题，如股票收益的日历效应、规模效应、“黑色星期一”等，所以有效市场假说是有缺陷的，表现在假设缺陷、检验缺陷、套利的有限性等方面的局限。这其实说明了证券市场中长期存在并被广为关注的异常现象，如股票溢价之谜、股票价格的长期偏离、股利之谜、弗里德曼―萨维奇困惑、规模效应、日历效应、账面市值比效应等。Barberis和Thaler（2003）认为投资者的过度自信和代表性认知可以解释波动率之谜[11]。经济学家们试图在不动摇市场有效性的前提下对这些异象做出解释，如偶然性或选择的方法和模型问题等，并认为只要找到适当的方法就可以消除异常。但理性的解释都不能从根本上令人满意。

（四）行为资产定价和行为资产组合理论

资产的定价总是与该资产的风险相联系的。行为金融学认为投资者可分为信息交易者和噪音交易者两类。信息交易者是理性投资者，噪音交易者则会犯一些认知偏差错误。两类交易者相互之间有影响，这些因素共同决定了资产的价格。

Barberis，Huang和Santos（2001）[12]（BHS）将前景理论引入到股票的一般均衡定价模型中。尽管Shefrin和Statman（1994）[13]建立了行为资产定价模型（BAPM），他们将CAPM中的β值扩大，但由于噪音交易者非理性因素难以准确衡量，所以BAPM模型并没有办法被广泛接受。由于行为金融学没有推导出核心的基于行为的资产定价模型，研究只能通过实证说明市场的非有效性，而并不能进行理论描述和表达出非理性金融资产的定价机理。

学者认为，投资者心理偏差是造成异质性信念的原因之一（Scheinkman and Xiong，2003）[14]。因此，研究学者期望在将来行为金融学研究的核心模型时，可能会将基于前景理论、有限套利理论和投资者非理性心理及异质性信念有机结合。另外，行为资产组合理论运用心理账户原理，将投资者对资产的态度分为不同的心理账户，并构建单一账户证券组合选择模型和多重账户证券组合选择模型。

三、行为金融学在中国的研究和展望

（一）行为金融学在中国的研究

1.中国学者在行为金融的国内研究现状

作为一个新兴的资本市场，中国市场近20年中经历了从无到有，从小到大的发展过程。这一过程的发展，为大量学者和市场参与者的研究提供了得天独厚的条件。但是，不可否认由于整体研究水平的限制，目前国内学者的研究更多的是将国外的研究方法与国内数据相结合，进而验证国外研究结论在中国的适用性，而且无论是理论还是实证,开创性的研究并不多见。

20世纪90年代末，我国才刚刚开始研究投资者心理导致的金融市场异象，沈艺峰、吴世农（1999）实证检验了我国股票市场是否存在过度反应，结果表明是市场不存在过度反应[15]。赵学军、王永宏（2001）对中国股市的“惯性策略”和“反转策略”进行了实证分析，研究结果充分表明中国股票市场有反转现象，但无惯性现象[16]。彭星辉、汪晓虹（1995）采用调查分析的方法对上海市投资者的投资行为特点和个性心理进行了调查，调查和分析结果发现，高反应性个体倾向于较为保守和低风险的投资策略，采取较多的辅助投资活动，而低反应性个体则倾向于选择风险性较高的投资策略[17]。王垒、郑小平、施俊琦和刘力（2003）对中国证券投资者行为和心理特征进行研究，分析表明，中国股市是一个政策市，投资者对投资对象了解的越多，独立性越强，投资获得盈利的可能性才越大[18]。林树、俞乔、汤震宇、周建（2006）通过心理学研究试验，发现较高教育程度个体投资者的“赌徒谬误”效应对股价时间序列的变化均会强于“热手效应”[19]。

李心丹、王冀宁和傅浩（2002）通过国内某证券公司7,894位投资者的个人交易数据进行了过度交易现象研究，实证结果表明，我国的个体投资者确实存在上述认知偏差[20]。李心丹（2005）连续几年对行为金融的深入研究之后，提出了研究体系框架，将行为金融学分成三个层次：①投资者的个体行为研究；②投资者的群体行为研究；③有限套利和非有效市场研究[1]。这一研究体系的初步提出，对后续研究有着重要影响。

饶育蕾在多本《行为金融学》[7][21]著作中除了提出行为金融的研究体系框架外，还对中国机构投资者认知偏差和预测市场能力进行了实证研究，检验我国机构投资者是否理性，即检验我国的机构投资者是否具有启发式、框定依赖等认知偏差，实证研究表明机构投资者存在锚定和框定依赖等认知偏差。饶育蕾实证检验了中国机构投资者情绪指数是否与证券市场未来投资收益率之间具有相关关系，结果表明中国机构投资者不能有效预测市场。

郭文英（2007）[22]通过分析投资者对信息的评价方法，发现概率测度忽略了信息的冲突，包含概率测度的非可加测度则提供了不同投资者对信息评价方式的数学表示，而由于人类模糊思维的影响，模糊测度下的预期更能体现实际的现象，所以基于模糊测度的Choquet期望可以表现投资者的悲观和乐观态度，建立在此基础上的资产组合选取模型更好的反映了投资者的实际决策行为。模糊测度是一种非可加测度，而基于概率测度的模糊测度反映了投资者的主观信念，代表了和投资者信念一样的对事件的可能性评价。因此，用模糊测度表示金融市场的不确定性，能模型化投资者的心理现象，表现投资者对信息的判断，解释已被证实的投资者的悲观和乐观等经济行为。在Choquet预期下，结合行为金融学中关于效用函数的观点，郭文英（2007）首次用能够充分体现投资者的悲观和乐观态度的Choquet积分构造异质性信念下的资产组合选取模型。

2.国外学者对中国现象的行为金融研究

Hersh Shefrin（2007）[9]在《资产定价的行为方法》的中译本版序中说，对于了解中国市场的运作而言，行为金融是非常重要的。中国的投资者中间存在明显的行为现象。就此而言，中国的投资者看来和西方投资者一样具有相似的特点。比如，最近的研究表明，中国投资者和西方投资者一样都会表现出强烈的处置效应。各国的投资者都不大愿意出售当前价格低于买入价格的股票，而且对表征推断的依赖看来也让中国的投资者受制于外推偏误，这和西方的个人投资者是一样的。但在某些方面，中国的投资者表现出和西方投资者不一样的特征。比如，看起来亚洲投资者要比西方投资者有着更强烈的自信。而且性别差异在中国投资者行为当中不像西方投资者那样突出。在西方，男人看来会比女人交易更多，但是在中国，男人和女人在交易模式上更为相似，一旦控制了注入年龄、交易权利以及证券组合分散化程度这些其他的因素之后，在投资者群体中，女性占据的重要比例比西方更加接近于50%。

投资者基于自身的信念进行交易，不同的信念能够导致获利或损失。投资者为了“生存”需要不断的根据过去的绩效更新自己的信念从而改变资产持有策略。这样，金融市场就可以看成一个投资者信念演化的生态系统。Taylor and Jonker（1978）提出的模仿者动态（Replicator Dynamics）的微分形式，给出投资者行为的模仿者动态概念，该定义是建立在单一群体对称阶段博弈、以及选择动态为收益正性的动态模型[23]。

（二）行为金融在中国的研究展望

中国学者对行为金融学的研究近几年迅速增多，学术期刊上开始较多的出现，但是这仅仅是一个起步，而且研究仍然缺乏一个系统性的研究框架。总体看来，对认知偏差、投资者情绪及基于投资者心理的最优组合投资决策和资产定价问题的研究还很缺乏。这一领域的研究只有试图建立新的基于行为因素的资产定价模型和行为资产组合理论，才能改变行为金融学实证较多、核心理论模型较少、描述性的较多、指导性较差的现状，推动对市场有效性的检验。

长期以来，证券市场的效率问题备受学术界、实务界的关注。它涉及到证券市场是否有效、资产价格是否无偏差地反映所有信息以及投资者是否理性等问题。而对于这些问题的回答是中国证券市场能否健康、稳定、可持续发展的关键所在，行为金融的研究对解决一些异象问题，不仅十分必要，而且具有现实紧迫性，有着良好的研究和应用前景。

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[5] Montier，J. Behavioral Finance： Insights into Irrational Monds and Markets[M]. John Wiley，2002.

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Review of Behavioral Finance：Origin，Orientation and Research in China

Long Jing，Li Yanxi