投资回报及退出方式汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇投资回报及退出方式范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

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国内IPO成全球翘楚

清科研究中心近日的《2010年第二季度中国企业上市研究报告》显示：在清科研究中心关注的境外13个市场和境内3个市场上，2010年上半年全球IPO市场已从经济危机的阴霾中走出，步履虽然依旧蹒跚，但不乏亮点，前六个月共有332家企业上市，融资670.30亿美元，两项指标均超过去年整年数据。其中，中国企业多达212家，占比63.9％，中国企业上市融资总额达349.96亿美元，占全球融资总额的52.2％，平均每家企业融资1.65亿美元。

在市场的分布上，212家中国上市企业中有37家企业在海外市场挂牌融资33.96亿美元，上市数量同比增加21家，融资额同比增加40.6％；境内资本市场光彩夺目，吸引了创纪录的175家企业上市，融资额为316.00亿美元。

2010年上半年中国企业海外IPO上市地点保持集中。37家中国企业集中于香港主板、新加坡主板、NASDAQ和纽约证券交易所等上市，香港仍为中国企业海外上市的首选。具体来看，19家企业落户香港主板，合计融资24.09亿美元，分别占二季度中国企业海外上市总数的51.4％和融资总额的71.0％。NASDAQ、纽约证券交易和新加坡主板所作为中国企业习惯的上市地点，二季度也均有中国企业IPO成功首演。法兰克福证券交易所和韩国创业板中国企业上市数量相对较少，融资额也相对低调。

行业分布方面，上半年上市企业与季度趋势一致，行业分布非常分散，能源及矿产、建筑工程、生物技术、医疗健康、汽车和房地产分别占据融资额前五，14家上市企业吸引到19.30亿美元投资，占据总融资额的56.8％。能源及矿产行业的3家上市企业吸引的5.21亿美元投资，占据融资总额的1513％；建筑工程、生物技术／医疗健康、汽车和房地产分别有2家、5家、1家和3家上市企业，融资额度相对平均；其中生物技术／医疗健康行业贡献最多的上市企业，从一个侧面反映出资本的关注。而汽车行业虽然仅有中升集团一家企业上市，但融资金额为3.69亿美元，占总融资比例为10.9％，表现出色。

2010年上半年共有82家有创业投资和私募股权投资机构支持的中国企业在境内外市场上市，合计融资137.49亿美元。与处于低谷的2009年同期相比，二季度VC／PE支持的上市企业数量增加75家，融资额增加6.25倍‘即使与井喷的2009年下半年相比，也毫不逊色，上市公司增加12家融资金额也小幅增长，这些迹象表明创业投资和私募股权机构整体已经从经济危机的阴影中提前走出，退出相当活跃。

82家VC／PE支持的上市企业为其带来了12.40倍的平均投资回报，其中境内上市的企业为VC／PE带来的平均投资回报倍数为14.90倍，海外上市的企业为投资者带来的平均投资回报倍数为4.05倍。从具体的市场来看，深圳创业板平均投资回报为15,48倍，深圳中小企业板也达到14.89倍；海外市场中新加坡主板上市企业平均投资回报大幅领先为9.94倍，其余几个市场为投资机构带来的平均投资回报相对较低，均低于5倍。

PE新募资金大幅增长

清科研究中心近日的《2010年第二季度中国私募股权投资研究报告》数据显示，2010年上半年新募基金个数方面回升到了2007年的历史高点，共有32支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，环比与同比分别上涨68.4％和190.9％。新增资本量方面增长更为强势，上半年共募集190.26亿美元，环比上涨84.6％，同比上涨616.9％，并超出去年全年募资总额，这主要受益于两支大额基金――黑石V1和上海金融产业投资基金完成募集。

2009年，人民币基金首次在基金数量以及金额方面超越外币基金，占据市场主导地位。这股募集热潮也延续到了2010年。截止至7月1日，共有26支新人民币基金完成募集，环比及同比涨幅分别达到73.3％和333.3％。

2010年上半年中国大陆私募股权投资市场共发生投资案例75起，投资总额22.17亿美元。案例数量方面较上年同期的43起上涨74.4％，投资活跃度大幅回升。投资金额方面较去年同期回落62.3％，一方面由于去年上半年有较大金额PIPE(投资上市公司)案例出现，另一方面也反映出投资者对于国内私募股权投资市场仍持谨慎保守态度，单笔交易投资规模尚未恢复。

2010年上半年生物技术、医疗健康领域共发生投资案例11起，居各行业案例数量排名首位，占所有投资案例总数的14.7％，当中所涉及二级行业主要集中在医药与医疗设备。今年互联网行业再次成为资本追逐焦点之一，共有9家企业获得2.27亿美元投资，案例数量及投资金额分别位列行业排名第二与第四位，二级行业分布在电子商务B2C、网络视频及电子支付。案例数量与金额均排在第三位的为食品饮料行业，上半年共发生投资交易6起，交易金额2.67亿美元，涉及二级行业集中在食品加工及酒制造等。

上半年中国大陆私募股权投资案例分布于18个省市，北京地区投资案例数量及金额均领先其他地区，共有24家企业获投近5.91亿美元。该地区最受私募股权投资机构青睐的当属互联网行业，共有7家企业获得投资，投资金额达2.16亿美元，所涉及子行业集中在电子商务B2C以及网络视频。

2010年上半年共有41支私募股权投资基金从投资项目退出，其中通过IPO实现退出的案例共有39笔，另外2笔为股权转让方式退出。退出企业的行业分布方面，上半年私募股权投资基金退出案例共涉及一级行业15个，主要集中在生物技术、医疗健康、机械制造、食品与饮料行业，合计占所有退出案例的48.8％，其他行业退出案例分布较平均。

从IPO市场的选择方面看，境外市场仍是私募股权投资基金退出地点的首选，其中香港主板依旧位居榜首，占所有退出案例25.6％。境内市场方面，2009年10月深圳创业板开闸，第四季度即有11家私募股权投资机构支持的企业在创业板上市。今年以来，创业板热潮有所减退，上半年共有4笔创业板退出案例，环比减少63.6％。反观深圳中小板，上半年共有7家私募股权投资机构退出案例，超过2006至2009年各年该板块PE退出案例数量。

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一、分析结论

通过绩效评估发现，在我国经济环境下，IPO是一种更优于并购（M&A）的风险投资退出方式，但优势并不明显；通过多元回归发现，风险投资周期、注册资本和净资产均与我国风险投资IPO退出的绩效正相关，投资经验则呈现负相关的关系，本文推测是因为风险投资经历的投资次数越多，其投资谨慎度就越高，因而会选择风险较小收益较低的企业投资。

二、绩效评估分析

在本节绩效评估中，笔者共选取风险投资退出即时收益、退出成本、增值服务和收益实现时期四个因素来做标准，建立IPO和M&A的绩效评估体系。如下表1：

退出即时收益即风险投资在实现成功退出时能够实现的资金回报。对于IPO而言，即时收益是风险投资者在IPO前持有的风险企业股数乘以IPO价格；对于并购而言，即时收益是风险投资在与并购者承诺风险企业接受并购时所取得的收益。现实中，IPO价格往往较高，风险投资能够获得高回报；并购则是一种不完全成功的风险投资，其回报相对会低。

退出成本主要指时间和中介两种成本，据调查，风险投资用并购方式退出一般需4-6月，而用IPO方式退出一般至少需6月；学者Jensen的研究表明，并购的中介费用一般不到并购总额的7‰，IPO在这方面就相对高，资料显示NASDAQ的IPO费用约为全部集资费用的13%-18%。

增值服务指风险投资给予风险企业的资金支持以外的其他相关服务，包括企业咨询、人员培训和法律财务等服务。以IPO方式退出的风险投资从投资伊始直到成功上市才算完成一轮投资，期间风险投资必须一直为企业提供增值服务，因为增值服务的提供能帮助企业更好更快的成长，从而对风险投资的最终回报有利。并购可以在风险企业初期、成长期、成熟期和衰退期等各时期实现，因而风险投资也就不必陪伴风险企业到最终，因此其提供的增值服务就可能较少。

收益实现时期是指风险投资可以实现投资回报的时期即风险资本可以实现退出的时期。对于IPO来说，风险投资始终相伴直至上市，因而只有在企业的最后成长阶段才能实现回报，缺乏灵活性；并购则可以发生在企业成长初期、成熟期和衰退期等各时期，相对公开上市而言具有灵活性优势，这种优势有利于降低时间带来的风险。

三、IPO退出绩效多元分析

本节退出绩效采用风险投资总回报倍数来进行量化。总回报倍数指风险投资退出即时收益与投资资金的比值，本文用风险投资在IPO前持有股数与IPO股价之积除以风险投资投入资金计算得出。通过对35个样本进行统计，运用Excel回归工具进行多元回归得出结果：投资周期、投资次数、注册资本、净资产与总回报倍数的相关系数分别是0.8020、-0.1506、0.1002、-0.1193，相对应的t检验P值分别为0.0078、0.3742、0.5786、0.4356，且多元回归F值为2.2481，Fα值为0.0874，表明多元回归方程显著。

投资周期是指从风险投资进入一轮风险投资至风险资本退出投资的时间段。从结果可以看出，二者相关系数为0.0820，P值为0.0078，表明二者呈显著正相关关系。因风险投资周期越长，风险机构就能为风险企业提供越多的增值服务，成果风险企业成长的也更好，风险投资可以从中获得更高投资回报。

投资轮数是指风险投资自成立以来进行过的风险投资次数，是替代风险投资经验的变量。二者相关系数为负值，表明投资轮数与总回报之间是负相关关系，即风险投资次数越多，本次投资的回报绩效就越低。由于进行风险投资越多投资者越谨慎，因而每次进行投资就选取风险较小的企业作为投资对象，投资回报也相对较低。

注册资本是指风险投资机构注册资金额。回归表明注册资本与回报之间是正相关关系，注册资本越充足表明风险投资的资本实力越雄厚，资本背后的支持者越强大，强大的资本也一定程度上象征着专业性，因而风险投资能够企业提供足够的资本和专业的增值服务，企业能够很好地成长以给予风险投资高回报。

净资产是指截至统计时间为止，风险投资所拥有的净资本额。回归表明净资产与总回报之间是负相关关系。该结果与理论有所出入，笔者认为有两个原因：第一个是数据样本容量太小；其次是净资产越高的风险投资其投资经验越多，因而其投资越谨慎，这一解释和投资轮数解释也恰好吻合。

参考文献：

[1]王建清.论我国风险投资的退出渠道.财经科学，2001.3：43

[2]杨坚.中国风险投资机构增值服务绩效影响因素研究.上海交通大学，2009

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第一，团队的构成。一般来说，按照国外的经验，美国养老基金作为LP选择VC/PE时，管理团队及基金管理人信用等级等，是其中非常重要的评价指标，这一点有些类似于VC/PE投资企业过程中首要的风险在于人，同样，LP在选择基金的同时，其首要观察的也是基金的团队是否稳定、核心人员的道德品质等。

第二，PE的过往业绩。由于社保基金属于国家的战略储备基金，同时又直接关系到国计民生，社保基金在投资的时候最看重的就是资金的安全性，而PE的过往业绩及其经验则是保障资金安全并且获得收益的重要保障。因此，曾经管理过较大规模资金，并且曾经成功退出的PE基金获得社保基金认可的可能性比较大。

第三，投资回报门槛。在美国，养老基金选定PE基金时，通常具体的投资目标的第一条是“创造大于持续10年期间的通货膨胀3%-5%的总年度收益率”。而在中国，社保基金选择PE基金的条件当中，同样也有关于年投资回报率的规定。对于年投资回报率，有业界人士推测这个数字接近于国民增长总值10%；也有人推测这一数字达到了30%，而无论是哪个数字，对于PE基金来说都是比较高的门槛，也使很多PE基金因此而退出社保基金“选秀”的角逐。

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[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）16-0040-02

1 国外私募股权基金的发展历程

理论界普遍认可的最早的具有私募股权基金性质的公司是1946年成立的美国研究与发展公司（ARDC）。该公司创立的目的在于向本身缺乏商业信用、难以取得银行贷款的中小科技型企业提供融资服务，通过帮助被投资企业成长，获取资产增值收益。从1946年至今，国外私募股权基金的发展可以划分为4个阶段：

第一阶段，1946年至20世纪70年代末。以ARDC公司的创立为标志，在美国逐渐出现了一批以投资于中小科技型企业为主营业务的投资管理机构。这一时期私募股权基金的资金来源主要是一些小型的私人资产投资，投资规模普遍较小，社会影响力较低。

第二阶段，从20世纪80年代初到90年代初。私募股权基金在社会上的认知程度不断提高，到20世纪70年代末，美国私募股权基金已形成了较为成熟的市场。受益于资本收益税的减免、对养老基金限制的放松以及稳定的股票市场，这一时期的私募股权基金实现了快速发展。在规范化的私募股权投资市场中运作的资金从47亿美元上升到1750亿美元。1983―1994年，美国共有1106家接受过私募股权投资的企业上市。机构投资者代替小型私人投资成为主要的资金来源；投资方向也不再局限于中小科技型企业，而是几乎渗透到了所有产业；在投资形式上，杠杆收购成为重要的方式之一，并在第一次全球性并购浪潮中发挥了重要作用。单项投资规模越来越大，1989年KKR集团以311亿美元收购RJR烟草公司，创下了私募股权基金单项投资纪录，直到2007年才被黑石集团以390亿美元收购EOP公司所打破。

第三阶段，从20世纪90年代初到21世纪初。这一时期，私募股权基金在制度化方面取得长足进展，私募股权基金的运作管理模式越加规范化。经过市场竞争，诸如黑石等公司已经发展成为具有超强募资、投资能力的大型私募股权投资机构。这一时期在投资方向上的重要特点是对信息产业的投资，对以互联网为代表的现代信息产业发展作出了巨大贡献。伴随着20世纪初互联网泡沫的破灭，私募股权基金行业进入了新一轮调整期。

第四阶段，从21世纪初到2008年金融危机。由于全球化资本市场逐渐形成、新兴经济体持续保持高增长，国际私募股权基金迎来了又一次发展高峰。大型的私募股权投资机构已经几乎可以参与全球各个地区、各类产业、各种形式的投资。私募股权基金成为与银行、股票市场并立的投融资方式。并购基金、夹层基金、不良资产基金等各种新兴投资方式得到广泛应用。2008年的金融危机对全球私募股权基金行业造成了重大冲击，一批竞争力不强的基金管理公司被市场淘汰，而生存下来的基金管理公司则在风险管控、运作模式、业务范围等方面进行了优化调整，进一步强化了自身的市场竞争力。

2 我国私募股权基金的发展现状

1985年9月，中国第一家具有私募股权基金性质的公司――新技术创业投资公司经国务院批准成立，开启了中国私募股权基金的发展探索之路。1998―2000年，随着中国资本市场快速发展，以互联网的兴起为契机，私募股权基金行业迎来了第一次发展高峰。到2000年年末，以风险投资为主体的各类投资机构所管理的资产已达405亿元[ZW（]王燕辉.私人股权基金[M].北京：经济管理出版社，2009.[ZW）]。2005―2008年，深交所中小板成立，股票市场进入牛市通道，《合伙企业法》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理办法》等相关政策法规出台，为私募股权基金创造了良好的发展环境，推动了私募股权基金行业进一步快速发展。2008年年末，美国次贷危机引发了全球性金融危机，重创了全球资本市场，我国私募股权基金行业也受到了巨大冲击。危机过后，随着国内经济逐渐企稳回升，私募股权基金行业重新步入增长的轨道（见图1）。

如图2所示，中国私募股权基金年度募资金额与股票市场走势基本吻合，时间上略有滞后。其原因在于，中国私募股权基金的退出渠道主要是IPO。以2012年为例，全年共有177笔私募股权基金退出案例，其中以IPO方式退出的案例共有124笔，占全部退出案例的70.06%。①因此，股票市场的走势直接影响投资人对于投资回报的预期，进而影响到整个私募股权基金行业的募集资金能力。

3 我国私募股权基金呈现的最新特点

伴随着中国资本市场的发展，特别是自2012年以来，国家针对证券市场进一步从严管理的一系列政策出台，使得私募股权基金在募集资金来源、投资方向和退出渠道等方面呈现出一些新的特点：

从募集资金来源看，早期的资金来源主要是外资，比如软银集团投资阿里巴巴、红杉资本投资如家快捷酒店、凯雷集团投资分众传媒等。近年来，国内私募股权基金发展迅速，涌现出诸如中信资本、弘毅投资、九鼎投资等一批具有较强实力的基金管理公司，政府引导基金、国有控股基金、国内民间投资者已成为主要的募集资金来源。2012年，披露金额的344只人民币基金共募集资金181.35亿美元，占全部募集金额的71.64%；而同期外币基金的募集金额为71.78亿美元，占全部募集金额28.36%。2013年上半年，披露金额的59只人民币基金募集资金44.72亿美元，占全部金额的72.11%，而同期外币基金的募集金额为17.3亿美元，占全部金额的27.89%。[ZW（]数据来源：清科研究中心。[ZW）]

从投资方向看，早期的私募基金主要投放于互联网等新兴产业项目。近年来的投资方向已经几乎覆盖了全部产业。2012年，投资金额排在前5位的行业是：互联网、房地产、能源矿产、金融和生物医疗。2013年上半年，投资金额排在前5位的行业则是能源矿产、房地产、互联网、食品饮料和生物医疗。

从退出渠道看，早期的私募基金行业由于市场竞争相对较小，有较多的项目以IPO的方式实现了退出，并可以取得高额的收益回报。近两年来，由于私募基金行业竞争加大，且IPO限制增多，退出方式也更加多样。2012年，在全部177笔退出案例中IPO仍占124笔，同时出现了股权并购重组、管理层收购、股东回购等多种退出方式。而到2013年上半年，在全部35笔退出案例中，IPO仅占6笔且均为境外上市，而并购退出占有14笔，成为主要退出方式。不仅IPO所占的比重减少，投资回报率也出现下滑。2011年，在深圳中小板和创业板IPO的投资回报率分别为5.7倍和5.8倍；而到2012年，两项数据分别降为3.53倍和4.31倍。2013年上半年，6笔IPO退出案例均为境外上市，投资回报率仅为1.64倍。[ZW（]数据来源：清科研究中心。[ZW）]

4 我国私募股权基金的发展趋势展望

通过前文对中国及国外私募股权基金行业发展的回顾，可以总结出一些对私募股权基金行业发展具有重要影响作用的约束条件。一是国家政策。比如美国私募股权基金在20世纪80年代的快速发展，很大程度上得益于对养老基金等社会资金投资于私募股权基金的政策限制放松。中国在近些年以来，随着《合伙企业法》等政策法规出台，为私募股权基金行业发展提供了制度保障。二是资本市场。私募股权基金的投资收益最终要体现在资产增值上，因此一个稳定的、走势良好的资本市场对于该行业发展具有直接影响。如前文所述，中国近些年的私募股权基金募资金额同国内A股市场走势基本吻合。三是宏观经济状况。同大多数行业一样，私募股权基金行业同样受到宏观经济周期影响。在经济高速发展期，市场资金充裕，被投资企业的发展环境好，私募股权基金更加容易取得良好的投资回报，整个行业自然能实现快速发展。而在经济下行周期，市场资金紧缺，被投资企业的平均利润率下滑，私募股权基金要取得良好回报的难度和投资风险大大增加。四是新兴产业或新兴市场的发展。以互联网为代表的信息产业和以中国为代表的新兴市场曾分别为私募股权基金行业创造过两次发展高峰期。今后私募股权基金的发展依然需要寻找到新的系统性投资机会。五是行业自身的创新能力。随着宏观经济形势、产业结构、技术方法的调整，私募股权基金需要不断创新运作模式，以适应外部环境的变化。基于对私募股权基金行业发展条件的分析，可以预期我国私募股权基金行业在未来将呈现以下发展趋势：

（1）随着国家有关政策法规进一步完善、多层次资本市场逐步建立健全、宏观经济继续保持平稳较快增长，私募股权基金行业在整体上会保持持续发展态势。

（2）由于国家对股票市场监管不断加强，特别是通过实施持股锁定期附条件延长、减持价格限制、股价稳定机制等措施，对一级、二级市场股票价格差加强管理，对于通过IPO实现项目高回报大大增加了难度，更多的项目回报率会趋于理性，行业整体的平均利润率趋向下滑。

（3）2012年下半年以来，国家对于建立多层次资本市场的改革力度不断加强，特别是新三板扩容步伐越来越快。未来以新三板、区域股权交易市场、券商柜台交易、PE二级市场为代表的多层次资本市场将为私募股权基金提供更加多元化的退出渠道，反过来也会推动衍生出更加多样化的投资方式。

（4）基金管理公司将出现分层趋势。一方面，随着市场竞争和发展，会形成一批具有强大募资、投资能力的大型基金管理公司。另一方面，也会涌现出更多的在投资区域、投资方向或运作模式上具有特色的中小型基金管理公司。而既没有规模优势，又缺乏专业特点的基金管理公司，将面临更大的市场竞争压力。

参考文献：

[1]欧阳瑞.中国私人股权投资基金治理结构探讨[J].科技广场，2007（2）.

[2]王燕辉.私人股权基金[M].北京：经济管理出版社，2009.

[3]蒋悦炜.私募股权基金与中国中小企业公司治理研究.全国优秀博士论文数据库，2012.

[4]金中夏，张宣传.中国私募股权基金的特征与发展趋势[J].中国金融，2012（13）.

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一、PPP模式的定义

财政部认为PPP是基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

二、地铁行业运用PPP考虑的关键要素及政策规定

笔者认为地铁项目运用PPP需要考虑的关键要素包括PPP实施期限、社会资本要求的投资回报、运作方式等，财政部、国家发改委等部门的相关政策对此有明确限制性规定。

（一）PPP实施期限

《基础设施和公用事业特许经营管理办法》“第六条 基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年。对于投资规模大、回报周期长的基础设施和公用事业特许经营项目可以由政府或者其授权部门与特许经营者根据项目实际情况，约定超过前款规定的特许经营期限。”

《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）规定“政府和社会资本合作期限原则上不低于10年。”

（二）社会资本投资回报

《基础设施和公用事业特许经营管理办法》“第二十一条 政府可以在特许经营协议中就防止不必要的同类竞争性项目建设、必要合理的财政补贴、有关配套公共服务和基础设施的提供等内容作出承诺，但不得承诺固定投资回报和其他法律、行政法规禁止的事项。”

《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（〔2015〕42号）规定“严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。”

（三）PPP的运作方式

《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号 ）规定“严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。”，同时规定 “对采用建设-移交（BT）方式的项目，通过保底承诺、回购安排等方式进行变相融资的项目，财政部将不予受理”。

三、地铁行业应用PPP模式遇到的问题

（一）地铁建设成本大，对社会资本要求高

地铁建设成本高，每公里造价约5至6亿元，项目资本金占总投资的30%至40%，建设期5年左右。按照标准的PPP模式，地铁项目建设要求社会资本在项目建设期内按照建设进度和持股比例及时足额出资，社会资本既要在建设期内负责项目的招标、建设，又要在运营期中负责运营、维护，并且是一种长期近30年的合作。比如，沈阳地铁四号线全长32公里，总投资191亿元，项目资本金76.4亿元占总投的40%，建设期5年，若社会资本持股51%，那么在建设期内需要投资39亿元。

满足上述条件的社会资本投资者目前来看只有香港地铁，首先香港地铁有资金实力，其次在地铁的建设运营方面很有经验，再次香港地铁与北京地铁、杭州地铁此前有合作的成功案例。目前全国地铁都在开展PPP项目合作，有意愿参与地铁PPP项目的投资者分为两类，一类为金融资本类投资者，比如建信信托、平安大华、工银专项资产管理计划等，另一类为施工企业类投资者，比如中国中铁、中国铁建、葛洲坝等。金融资本类投资者只提供资金，因为他们不具有建设运营的经验，施工企业类投资者不具有地铁运营经验。

（二）社会资本要求的投资回报率高

金融资本类投资者要求的股权投资回报率在7%至7.5%之间；施工企业类投资者要求的股权投资回报率在8%至10%之间，同时施工企业要求拥有地铁项目工程的总承包权，即施工企业的利润点有两个，一个是工程施工利润，另一个是股权投资回报。2015年6月28日人民银行公布5年以上期限贷款基准利率为5.4%，因此PPP模式的资金成本远高于传统的政府投资模式，并且施工企业类投资者要求的回报高于金融资本类投资者，这样增加了地铁项目的建设成本。

（三）金融资本类投资者PPP方案实质是融资模式

金融资本投资者的投资期限比较短，包括项目建设期及股权回购期。以沈阳地铁四号线为例，金融资本类投资者提出的方案多数为“5+3”模式（5年建设期，3年回购期）或“5+5”模式（5年建设期，5年回购期）。在建设期内按照投入的资本实际占用时间复利计算投资回报，在回购期内等额本息、等额本金或政府与社会资本约定的方式逐步回购PPP项目公司股权，最终金融资本投资者退出项目公司。金融资本投资者提供的方案，实质上是一种融资方案，而政府与社会资本合作模式不仅关注资产的建设，还要关注项目建成后的服务的提供。

（四）施工企业类投资者PPP方案绑定施工承包权

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（一）风险投资担保的内涵。

风险投资担保是指投资担保人将风险资本投资于初始成立、极具前景或科技前瞻性的新兴企业或项目；在承担很大风险的基础上，为融资人提供股权投资或间接债权式投资的增值服务；培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式退出投资，取得高额投资担保回报的一种融资服务方式。其中，风险资本是一种过渡式权益资本，其含义是：向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，通过股权转让再获得资本增值收益。风险投资担保是由资本、技术、管理、专业人才、反担保措施和市场机会等要素组成的系统活动综合；一般要对应结合项目的种子期、创业期、成长期、成熟期等四个过程来设计或考量。

（二）风险投资担保的构成要素。

一般而言，风险投资担保主要由风险资本、风险投资担保人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式等六要素构成。风险资本是指由专业投资人提供给快速成长且具有很大升值潜力的新兴企业或项目的一种资本。风险资本通过投资拥有股权、提供借贷资本（以股权质押）、提供信用担保贷款授信（以股权质押作为反担保措施）或既投资拥有股权又提供借贷资本（或提供信用担保贷款授信）等方式投入风险企业或项目对象。风险投资担保人一般由风险投资公司（或风险资本家及个人、产业附属投资公司、财务公司等）和担保公司等机构组成。风险投资对象主要涉及高新技术产业和新兴服务、文化等领域。就投资期限而言，风险资本从投入企业起到撤出投资为止，所间隔的时间长短被称为风险投资期限。投资期限依据投资规模、产品科技含量、社会化认同程度、产品替代度等多重因素决定，它是投资项目的管理、技术与运作合成。投资目的是通过投资担保使其达到规模经济，并适时提供其增信和增值服务，进而把企业做大做强；然后通过公开上市、兼并收购或股权转让等方式退出，获得超额投资回报。从投资的性质来判断，风险投资的方式有三种：一是直接投资即股权式风险投资；二是提供借贷资本或者予以贷款授信担保，这就为担保公司介入风险投资业务提供了一个契机或平台；三是提供一部分借贷资本或者贷款授信担保，同时又投入一部分风险资本拥有被投资企业的股权。不不论采取哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增信和增值服务。

二、风险资本的形成以及风险投资运作的过程与退出

（一）风险资本的形成。

我国的风险资本一般是由境外风险投资者、国内各类企业或担保机构投资者以及内陆个人投资者三种类别组成。境外风险投资者是目前我国主要的风险资本来源。风险资本进入企业后，通过其投资使之达到规模经济，并适时提供各项增值服务；然后通过境内外公开上市或其他方式退出，获得超额投资回报。国内各类企业或担保机构投资者是风险投资的主要参与者，企业介入风险投资主要是出于发展战略目标的考虑，并为企业寻找到新的利润增长点，甚至是二次创业机遇；而担保公司、财务公司、信托投资公司等投资者主要基于先投资、后退出的高额股权资本或增信禀赋回报的动机。内陆个人投资者主要是具有风险投资经验的投资人、创业企业家，或曾得到过风险投资支持进而回馈经济社会的投资者，他们以私募基金、先期股权投资或优先股等形式，参与到风险投资的具体业务中。

（二）风险投资担保的运作过程。

风险投资担保的运作过程主要包括寻求投资项目、项目的筛选、项目评价、投资谈判、投资生效后的监管五个阶段。首先，寻找投资项目是一个双向的过程，企业可以主动向风险投资机构或个人风险投资机构提交项目投资申请，再由风险投资机构进行评审遴选。其次，受资金运用与风险约束的多重因素的制约，风险投资公司或个人风险投资机构需要对申请的投资项目进行最初的甄别和筛选。第三，对通过筛选的项目进行更详细的评估与论证。第四，当项目经过评价论证后且判断结果可行时，风险资本家或潜在的风险投资企业就会在投资数量、投资形式和价格等方面进行商议；确定投资项目的一些具体条款或约束性条件。这一过程在国外被称之为“协议创建”，内容包括协约的数量、保护性契约和投资失利等具体约定。最后，达成各种协议后，风险资本投资担保人作为“股东”、保证人或合作方需要对接受风险投资的企业进行监管。

（三）风险投资担保的退出。

风险投资或担保人对企业或项目进行风险投资的目的并不是对接受风险投资企业的占有或控制，而是为了获取高额的资本投资回报。风险投资或担保人会在适当的时机变现退出，其退出时机一般可以等到企业上市发行股票或经营运作成功后。但为了分散风险或快速回笼资金，可以分阶段、分部分退出；即按风险投资的不同实施阶段或时期，将股票（或股权）分部分转出。何时退出取决于投资回报的适时收益率指标因素和未来增值放大预期，也是风险投资或担保人的择时判断极值域点。

三、风险投资中担保公司的介入与运行方式

担保公司如何在风险投资业务中有所作为，这是担保理论和实务工作者面临的一项新课题。《融资性担保公司管理暂行办法》第十九条明确规定：融资性担保公司经监管部门批准，可以兼营以自有资金进行投资的业务；该办法第二十九条明确规定：融资性担保公司以自有资金进行投资，限于国债、金融债券及大型企业债务融资工具等信用等级较高的固定收益类金融产品，以及不存在利益冲突且总额不高于净资产20％的其他投资。上述规定为担保公司介入风险投资业务提供了法规依据。由上可见，风险资本可以通过直接投资、提供信用担保贷款授信和混合投资等方式，介入并间接控制接受风险投资的企业或项目。这样，就为担保公司介入风险投资业务提供了技术支撑和可操作性规范。

（一）直接风险投资方式。

对一些有实力的担保机构而言，他们一方面可以承担扶持中小、微型创新型企业成长的社会职能，另一方面，该类公司自身风险控制和经营管理的优势明显，对新兴产业或项目的判断、评价、管理和控制完全有能力驾驭。同时，担保机构的业务品种具有不断创新和谋求超额收益的外在迫切要求，担保公司也必须在一定范围内置身于风险投资业务之中。一般而言，直接风险投资应选择在项目或产品处于种子期、成长期时介入为宜。

（二）通过提供担保授信而间接控制介入方式。

风险资本的介入可以通过提供担保授信方式间接形成，并以股权质押作为提供保证后的反担保措施，有条件地使担保机构间接控制其股权。一般而言，接受风险投资的企业抵、质押物均不充分或完全无抵、质押物，此时提供担保授信行为比较符合风险投资的特征，即担保授信只能以该企业的股权作为质押标的物，并补充企业其他仅有的抵、质物或第三人保证之复合担保措施；这体现了债务融资和权益融资的双重属性。但在具体的操作过程中应坚持以下四项原则：第一个原则是恰当选择担保授信方式的介入期。一般而言，种子期要绝对控制，创业期可以谨慎介入，成长期进入比较有利，最佳时机是成熟期。第二个原则是设计最佳的授信品种、期限、额度和费率。授信品种包括银行贷款担保授信、融资租赁担保授信、风险投资基本收益担保、股权转让价值担保等。就授信期限而言，银行贷款担保授信一般为两年或两年以上，最多不得超过五年；融资租赁、基本收益担保和股权转让价值担保等应根据具体情况加以设定。授信额度以企业或项目的自有资金和授信期内预期权益性融资增加的1：1设计并滚动相匹配，即实行以企业净资产为基数而设定担保授信额度的原则。就费率而言，保费按年度收取，年费率3-5％为优化区间值。第三个原则是股权质押的额度控制：原则上应设定在绝对控股范围内，按拟贷款企业的净资产额乘以60％左右的数值，作为股权总净额与质押率的设计基础。第四个原则是控制信贷资金与代偿股权处置：提供担保授信后，企业的信贷资金支付或回笼，必须立书约定由担保公司和银行双重控制；原则上实施额度审批、阶段性控制划款，并采取“贷款人受托支付方式”。到期偿还后担保责任正常解除。如果逾期代偿，担保公司应当行使追偿权利，并从法理上剔除“流质条款”之潜在瑕疵；通过债权重组并控股持续经营、变现转让股权或部分转让股份。或者步入风险投资的具体操作框架内继续运作，并适时提供其增值服务，把该企业做大做强；然后通过公开上市、兼并收购或股权转让等其他方式退出，实现其超额投资回报。

（三）混合风险投资方式。

混合风险投资是第一种方式和第二种方式的有效结合体，担保公司可以根据上述两种方式的具体操作规范和内容，灵活加以运用并实施创新。（特约编辑：李剑；校对：LJ）于股指基金可以避免国际上的政治风险。我国还可将外汇储备投资于海外股权。股权投资是一种更适合于长期投资的投资工具，具有高收益、高风险的特点。一方面，通过股权投资我国可以优化外汇储备的投资组合，获得较高的收益，从而在一定程度上避免外汇储备缩水。另一方面，我国还可以配合国内的产业政策，通过海外股权投资向在海外即将上市的中国优质企业进行投资。

（四）提高外汇储备配置于非金融资产的额度，适度拓宽外汇储备在国内的运用渠道。

篇（7）

已有文献表明，风险投资对公司创新存在的激励效应不仅体现在行业层面，也涉及到公司战略层面。从公司创新战略层面而言，Hellman＆Puri在以美国硅谷173家高技术创业公司为样本的研究中发现，与非风险投资公司相比，具有风险投资背景的公司呈现出较多的创新战略特征，因为风险投资家同时为被投资企业提供了资本和企业所需的包括创新战略在内的战略知识；从行业层面而言，风险投资成为了高技术产业集群转换的关键因素。例如，风险投资促进了以色列全球顶尖的高新技术产业集群区的建立。更具体而言，相对于无风险投资背景的公司，具有风险投资背景的公司从事着更多和更重要的创新活动。如Kortum＆Lerner在一项对122家具有风险投资背景和408家非风险投资背景公司的研究中发现，风险投资背景公司拥有更多的专利，其专利被引用次数也更多，风险投资在增加专利数量方面的效应大约是普通R＆D的3倍以上。同时期德国的经验研究也表明，风险投资与专利申请在宏观层面上存在正相关关系。如Tykova在对1991－1997年58个观测值进行研究时发现，若风险投资额翻一番，全社会专利申请量约增长12％，若风险资本支持的企业数翻一番，全社会专利申请量约增长21％。由此可知，一方面高新技术企业的创新性为风险投资的高回报提供了保障；另一方面，高新技术企业对资金需求的长期性和权益性，也为风险投资的进入与退出提供了可行性。此外，初创企业具有经营历史短、重资产少、未来发展不确定性高、内外部信息不对称严重等特点，这些特点决定了传统金融机构远不能满足它们急剧发展的巨额资金需求。因为传统金融机构向其提供资本支持时，它们付出的信息、签约和监督等方面的成本相比成熟企业要高。而且，管制性贷款利率往往存在上限，传统金融机构无法通过提高利率来覆盖贷款成本，但风险投资能通过参股、限定融资量、分阶段投资等手段规避传统金融机构遇到的上述问题。因此，初创企业的融资在很大程度上依赖于风险投资。以中小企业为例，它们往往缺乏足够的担保条件，且其发展还面临着巨大的市场风险，这使得传统金融机构不可能成为其可依赖的创新资金来源。但风险投资追求高成长、承担高风险的特性，使得其正好适合于投资创新型中小企业。而且，在风险资本注入所投资企业时，也常常会带入相关的商业关系、技术和管理经验，促进初创企业实现技术、资本和管理经验的有效结合，从而更大程度提高初创企业的创新水平和创业成功率。因此，风险投资理所当然成为了创新型中小企业最理想的融资渠道。而且，风险投资者自风险资本注入所投资企业开始，就会主动参与到企业的管理和运行中，监控企业风险并提供帮助，直至风险资本退出。风险投资者往往具有丰富的行业经验和管理经验，能为企业提供运营管理、财务经营、战略规划、人才引进、再融资等方面的咨询和服务支持。高新技术产业有很多处于初创或正在发展的企业，它们在企业管理和运营等方面欠缺经验，体系也不健全，这都会直接影响到企业的技术创新效率。不过，风险投资的多样化增值服务将对企业相关方面的完善产生很大帮助，从而改善企业技术创新的运营管理环境，提高资本使用和组织运作效率，大大增加企业发展及其技术创新活动成功的可能性。基于上述分析，提出以下假设：假设1：在其它条件相同的情况下，上市前有风险投资机构投资的公司比无风险投资机构投资的公司在创新绩效上表现更好。

1．2风险投资特征与公司创新绩效

1．2．1风险投资周期

风险投资是科技创新与金融创新的有机结合，可促进技术创新并推动经济快速发展。风险投资主体一般包括风险投资者、风险投资家和风险企业家3个行为主体。在风险投资过程中，具有专业才能的风险投资家筹集资金，筛选出合适的投资对象，然后将风险资本转移给风险企业家，同时为风险企业提供一系列包括战略、组织和管理等企业所需的技能增值服务，并在风险企业发展相对成熟后，将所投资金由股权形态转化为资金形态予以撤回。通过退出环节，风险资本实现其投资目的。风险资本能否成功退出并何时退出，是决定风险投资者投资行为、风险投资家对风险企业家监督行为及投资回报的重要影响因素。总的来说，相比于投资成长期或成熟期企业，风险资本投资于初创期企业虽然可能面临更大的失败风险，但一旦成功就可能获得更高的投资回报。从持有时间来看，投资于初创期企业会使风险投资资金具有较长的投资周期，投资于成长期或成熟期企业则只有较短的投资周期。较长的投资周期在一定程度上会缓解风险投资机构为追求短期高回报而看重企业短期收益的行为，并更有可能促使投资者重视技术创新的潜在和长期价值，从而积极支持企业在技术创新上的投入。而且，由于风险投资主要集中在科技创新比较活跃的行业，风险投资参与越早，越能与企业的技术生命周期相吻合，并为技术创新开展提供有力的金融和经验支持。综上分析，提出以下假设：假设2：在其它条件相同的情况下，风险资本投资周期越长，被投资公司未来创新绩效越好。

1．2．2风险投资回报与风险投资减持

获得企业未来超额收益是风险投资的最终目的，尽管退出形式多种多样，但风险投资退出通常是指在风险投资促成企业技术成果转化完成后，进行收益分割并撤资的行为。为了能够成功进行风险投资退出，并实现风险投资的高额回报，风险投资家会尽最大努力促进企业价值增值。因为只有企业价值增加到足够大，风险投资才能在退出时获得理想的投资回报。风险投资回报可视作一种信号指标。在风险资本所司上市时，风险投资家和风险企业家相对于新的外部投资者而言，在公司信息上具有较小的信息不对称性。经验证据表明，促进创新并不是风险投资的主要动机，通过帮助被投资企业上市以获得高额收益才是风险投资最主要的驱动力。由此，为了获得更高回报，风险投资家就可能更多地以其专业知识和管理经验参与进企业管理，在企业战略规划、市场拓展、管理咨询等方面提供更多支持。体现在企业创新方面就是，有风险投资背景企业的创新水平及创新成果转化率可能更高，从而企业价值增值就会更多，风险投资退出时就可能获得更高的投资回报。从全球电子高科技企业上市后表现的对比研究来看，上市后样本企业的创新水平虽然可能会逐步下滑，但短期内不会变动太大。因此，风险投资回报实际上是被投资公司创新水平的一个前置指示信号，越高的风险投资回报表明近期被投资公司的创新水平也越高。综上分析，提出如下假设：假设3：在其它条件相同的情况下，上市时风险资本回报越高，被投资公司未来创新绩效越好。此外，无论上市时风险资本的回报有多少，通常在被投资公司上市后，风险投资会进行相应的股份减持，这种减持程度也会对企业的技术创新产生不利影响。换言之，减持比例越大，公司未来的创新水平所受影响可能也越大。因此，提出如下假设：假设4：在其它条件相同的情况下，风险投资IPO后减持比例越大，被投资公司未来创新绩效将越差。

2样本与变量说明

本文研究样本为在我国深圳交易所创业板上市的企业。深交所创业板设立于2009年10月，是地位仅次于主板市场的二板证券市场，其在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面与主板市场有较大区别。由于创业板的主要目的是扶持中小企业尤其是高成长性企业，并为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，以及为企业自主创新提供融资平台。因此，该板块为本研究提供了理想的微观数据。本文以创业板2009－2011年的所有公司为初选样本，通过清科数据库和CVSource（投中）数据库获得风险投资进入时期、回报和减持比例等风险投资的特征数据，通过国家专利局网站和Soopat专利搜索网站手工收集上市公司专利申请数据；除机构投资持股比例来自Wind数据库外，通过国泰安CSMAR数据库获得公司其它上市信息、财务数据及股东信息。由于6家创业板公司的研发支出在CSMAR数据库中存在错误，于是通过手工查询中国证监会指定信息披露的巨潮资讯网站进行了修正。由于分别考察风险投资背景和风险投资特征对公司创新绩效的影响，所以两组回归样本量有所不同，在剔除缺失值后分别为470个和189个，并在回归之前对连续变量在1％和99％位进行缩尾处理（Winsorized），以去除异常值影响。数据收集使用Excel软件，回归使用Stata12．0软件。

3实证检验与结果分析

3．1变量描述性统计

样本平均研发投入强度为2％，但只考虑有研发支出的公司时，样本平均研发投入占到公司当年营业收入的7．07％；从专利申请数来看，所有样本的平均专利申请数为5．12个，而只考虑有专利申请的样本时，平均专利申请数则达到了9．71个。针对研发投入强度和专利申请数，按有无风险投资背景为标准进行两样本均值差异检验。检验结果表明，在研发投入强度方面，两组样本在10％统计水平上存在显著差异（t＝－2．06）；在专利申请数方面，两组样本在1％统计水平上存在显著差异（t＝－2．24）。此结果与假设1一致。此外，公司规模、公司当年机构投资者平均持股比例和公司管理层持股比例在有无风险投资背景下都有显著差异（t值依次为－4．60、－2．31、3．14）。

3．2变量相关性分析

两个模型中所使用变量的Pearson和Spearman相关系数及显著性水平，研发投入强度和专利申请数与其它变量相关关系的符号，在线性或非线性意义上均完全一致，这些结果也与相符合。相关结果表明，以研发投入强度和专利申请数衡量的公司创新绩效，与是否拥有风险投资背景及除风险投资减持比例之外的所有变量均显著相关，这为本文4个假设提供了进一步的证据。此外，相关系数最大的为0．43，均没有超过0．5，说明自变量间的共线性问题并不严重。

3．3回归结果分析

3．3．1风险投资与公司创新绩效

首先进行单变量回归，然后加入控制变量进行多元回归。无论是单变量回归，还是多元回归，是否拥有风险投资都显著影响公司的以研发投入强度或专利申请数衡量的创新绩效，单变量回归均在1％水平上显著（t值分别为4．14、3．12），多元回归均在5％水平上显著（t值分别为2．06、2．03）。总体上，这些结果支持假设1，即在其它条件相同的情况下，上市前有风险投资背景的公司比无风险投资背景的公司在创新绩效上表现更好。从回归中的控制变量来看，公司规模对创新绩效有显著正向影响；公司机构投资者持股与公司创新绩效正相关，但两个回归均并不显著；公司管理层持股水平对公司创新绩效有正向影响，但这一点只在公司创新绩效以研发投入强度衡量时才显著（t为3．06），在公司创新绩效以专利申请数衡量时并不显著。

3．3．2风险投资特征与公司创新绩效

既然有无风险投资背景对公司创新绩效存在显著影响，且有风险投资背景的公司在创新绩效上显著好于无风险投资背景公司，那对于有风险投资背景的公司来说，不同风险投资特征又如何影响公司创新绩效呢？以模型（2）为基础，逐次将风险投资特征变量加入回归方程，分别考察风险投资机构数、风险投资持有期、风险投资在被投资公司上市前后的股份减持情况和风险投资3种不同回报方式等变量对公司创新绩效的影响。在控制其它变量之后，风险投资机构数与公司创新绩效正相关，但并不显著（t值为1．29），风险投资持有期在1％水平上与公司创新绩效显著正相关（t值为2．76），风险投资在被投资公司上市前后的股份减持在5％水平上与公司创新绩效负相关（t值为－2．03），风险投资的3种不同回报方式均在1％水平上与公司创新绩效正相关（t值依次为2．88、4．58、2．82）。整体而言，这些经验结果支持了本文后3个假设。此外，从其它控制变量来看，6组回归中的公司规模都在1％水平上对公司创新绩效有显著正向影响；公司机构投资者持股也与公司创新绩效正相关，但6组回归中只有3组分别在10％、5％、1％水平上显著；公司管理层持股水平与公司创新绩效正相关，但6组回归系数均不显著。

3．4稳健性检验

为测试结论的稳健性，本研究进行了下列检验：改用公司当年年初研发支出余额加上当年研发支出，然后除以当年营业收入来计算研发投入强度，用以衡量公司创新绩效，再进行模型（1）、（2）中相应的所有回归；改用公司年末净资产的对数和公司年末市值的对数替换公司规模，再进行模型（1）、（2）中相应的所有回归；考虑到公司当年机构投资者持股比例中包含有阳光私募、财务公司和信托公司持股比例，而这些机构可能是风险投资机构，因此使用剔除阳光私募、财务公司和信托公司三者后的机构投资者持股比例，用以替代机构持股比例，再进行所有回归；公司管理层持股比例改用包括董事、监事和高级管理人员在内的公司管理层合计薪酬的对数替代公司管理层持股比例，再进行所有回归。

篇（8）

风险投资是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险资本能够顺畅地退出，是风险资本得以循环流动的关键，也是风险资本实现收益的保证。

一、风险投资的退出方式

不同的国家和地区，由于其风险资本的来源不同，资本市场的发育程度不同，因而风险投资退出的方式也不相同。目前，世界上风险投资的退出方式主要有四种:

1.首次公开上市退出（IPO）

首次公开上市退出是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。首次公开上市可以分为主板上市和二板上市。采用首次公开上市这种退出方式，对于风险企业而言，不仅可以保持风险企业的独立性，而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说，则可以获得非常高的投资回报。例如，2003年12月9日在美国NASDAQ上市的携程网，上市当日的收盘价比18美元的发行价高出了89%，成为美国资本市场上三年来首日表现最好的首次公开上市的股票。携程网最大的机构投资者CARL YLEGROUP获得了922万美元的收益，最早对携程网进行投资的IDG风险投资基金和软银科技风险投资基金等其他投资者也都获益巨大。根据美国的调查资料显示，有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出，最高投资回报率达700%左右。因此，首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。

2.并购退出

并购退出是指通过其他企业兼并或收购风险企业从而使风险资本退出。

由于股票上市及股票升值需要一定的时间，或者风险企业难以达到首次公开上市的标准，许多风险资本家就会采用股权转让的方式退出投资。虽然并购的收益不及首次公开上市，但是风险资金能够很快从所投资的风险企业中退出，进入下一轮投资。因此并购也是风险资本退出的重要方式。特别是近年来，与国际新一轮兼并相对应，采用并购方式退出的风险资本正在逐年增加。从事风险企业并购的主体有两大类：一类是一般的公司，另一类是其他风险投资公司。

3.回购退出

回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更为有利。

4.清算退出

清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%～30%完全失败，60%左右受到挫折，只有5%～10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64%），但是毕竟还能收回一部分投资，以用于下一个投资循环。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。

二、我国风险投资退出机制存在的问题

目前我国风险投资退出机制主要存在以下问题：

1.法律法规不健全

风险投资是一个复杂的金融过程，它的规范运作牵涉到一系列的法律法规。没有完善的法律法规体系作为保障，风险投资难以走向法制化、规范化的发展轨道。

目前，我国还没有专门的以风险投资为对象的法律，风险投资尚处于一种法律保护相对薄弱的境地。现有的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第三十六条关于公司成立后股东不得抽逃出资的规定，第一百四十二条关于发起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年内不得转让的规定，第一百四十三条关于公司不得回购本公司股票的规定，等等。这些条款对于风险投资的退出都形成障碍。另外，目前企业破产清算的有关法律法规也制约了风险资本的退出。其中的《企业破产法》只适用于全民所有制企业的破产，而其他企业的破产则必须遵循《民事诉讼法》的有关规定。这些规定限制了风险投资的运作和发展，不利于风险投资的及时退出。

2.资本市场不完善

尽管目前我国有沪深两个主板交易市场，但尚未推出适应风险投资特点的二板市场，导致我国风险投资退出困难。首先，目前主板市场要求的门槛较高：净资产5000万人民币和连续三年盈利。这样的高标准是那些中小高新技术企业难以逾越的障碍。其次，目前的主板市场主要服务于国企改革，而那些中小高新技术企业大都是民营性质，因此很难进入主板市场。再次，在现有制度框架内，主板市场上的国有股和法人股不能流通，而我国目前风险投资所形成的股权多属于法人股性质，因此，即使在主板上市其投资也不能通过变现退出。

3.中介服务不成熟

中介机构按所提供的服务可分为两类:一般中介机构和特殊中介机构。

一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等。其存在的主要问题是:（1）服务质量有待提高。例如在资产评估方面，由于风险企业尚未形成一种明确的盈利模式，对其评估主要依据的是对未来前景的预期，这和我国传统的资产定价模式不同。因此在评估中容易产生较大偏差，而资产评估不准确的直接后果是在风险投资退出中给投资人造成损失。（2）职业道德极需规范。例如某些律师事务所、会计师事务所为了获得业务，违规为企业提供虚假文件和财务报告，欺骗广大投资者。这样一种中介服务环境，在我国风险投资退出实践中很难发挥其应有的作用。

特殊中介机构包括行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等。特殊中介机构一般都带有一定的政府色彩，其主要问题是数量少、专业人才缺乏等。

综上所述，可以看出我国中介机构的发展成熟还需要有一个渐进的过程。

三、我国风险投资退出方式的现实选择

根据我国目前的实际情况，适合我国风险投资退出的方式主要有以下几种:

1.企业并购

鉴于我国目前特殊的法律政策环境，风险投资通过企业并购退出应该是较为现实的选择。特别是近几年来，许多上市公司对风险企业表现出了较高的关注。与非上市公司相比，上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面来看，都更有并购风险企业的动力和能力，风险企业也更愿意被上市公司所收购。上市公司通过收购高科技风险企业的股权，实现了自身价值的提升，股价也随之上涨。而被收购的高科技风险企业的投资者，则通过出售公司的股份而获得了较为可观投资回报。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5亿美元收购了内地首家提供互联网中文关键词搜索服务的3721公司。作为3721公司第二大股东的集富亚洲在卖出其所持有的股份后，便完全退出3721的业务，实现了风险资本的退出。因此，上市公司对风险企业的并购是风险投资退出的重要方式。

2.买壳或借壳上市

尽管上市发行股票退出是风险投资最佳的退出方式，但由于我国目前主板市场上市标准过高，而二板市场尚未建立，采用直接上市退出困难重重。因而采用买壳或者借壳方式间接上市也不失为一种理性选择。风险企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入壳中，或者购买上市公司的部分股权，对其控股，以达到间接上市的目的。

3.境外二板上市

现在许多国家和地区都设有二板市场，如美国的DASDAQ、英国的EASDAQ、法国的NOUVEAU、荷兰的PARALIEL、德国的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我国香港的创业板市场等等。由于二板市场上市标准相对较低，世界上一些国家的风险投资都利用它实现退出。如以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直利用美国NASDAQ市场退出。尽管目前在我国的风险企业中，达到美国NASDAQ市场上市标准的企业不多，但是我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场，如新加坡、韩国以及香港的创业板市场，实现风险投资的退出。

参考文献:

[1]吴文建:风险投资退出研究综述.重庆社会科学，2005（6）

[2]张军徐小钦:我国风险投资退出渠道的路径选择研究.科学经济社会，2004(3）

篇（9）

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.153

1棚户区与棚户区改造

1.1棚户区改造的界定

根据财政部、国税总局《关于棚户区改造有关税收政策的通知》（财税〔2013〕101号）对棚户区的定义，棚户区是指简易结构房屋较多、建筑密度较大、房屋使用年限较长、使用功能不全、基础设施简陋的区域，具体包括城市棚户区、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区棚户区和国有林场危旧房、国有垦区危房。棚户区改造是指列入省级人民政府批准的棚户区改造规划或年度改造计划的改造项目。

1.2棚户区改造的政策鼓励

2014年3月，政府出台的《国家新型城镇化规划（2014―2015年）》（以下简称“规划”）提出要按照统一规划、协调推进、集约紧凑、疏密有致、环境优先的原则，统筹中心城区改造和新城新区建设，提高城市空间利用效率，改善城市人居环境。在《规划》中明确提出棚户区改造行动计划，将城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区、国有垦区危房改造纳入棚户区改造范围，并提出到2020年基本完成城市棚户区的改造任务。2013年7月《国务院关于加快棚户区改造工作的意见》（国发〔2013〕25号）明确将棚户区改造纳入城镇保障性安居工程。

2014年3月24日，财政部、住房和城乡建设部联合《中央财政城镇保障性安居工程专项资金管理办法》提出了“专项资金”的政策优惠。2014年4月央行提供 1 万亿元抵押补充贷款给国家开发银行用以发放棚改贷款。2014年5月13日，发改委下发《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》给予了棚户区改造项目发行债券的优惠政策。

2PPP模式介绍

PPP是Public-Private Partnership的首字母缩写，即政府和社会资本合作模式。根据财政部《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号，以下简称“76号文”）对PPP的定义，政府和社会资本合作模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

根据“76号文”中PPP的定义以及对于开展PPP的要求，可以总结出PPP模式具有如下特点：一是PPP的合作是针对项目的合作，相应的融资也就是一种项目融资；二是PPP的合作是长期的，贯穿项目“全生命周期”，资金规模大、涉及范围广、运营周期长（一般为20～30年），参与方众多；三是强调风险共担，就是按照“风险由最适宜的一方来承担”的原则，在政府与社会资本之间合理分配；四是贯彻激励相容的机制，就是强调以有效的激励约束机制为核心，以收益分配和绩效考核制度为手段，最大限度调动社会资本参与PPP的积极性。

PPP模式的典型结构是公共部门和私人部门共同设立项目公司，公共部门提供政策支持，而私人部门投资建设并负责运营和管理。具体来说，就是针对特定的项目和资产，私人部门与政府部门之间签订特许经营协议，之后由项目公司负责项目的设计、融资、建设、运营，在特许经营期满后将项目移交给政府部门。

3棚户区改造与PPP模式结合

由于棚户区改造是民生工程，具有保障性质，运营收入低，属于不盈利的公益性项目，要想吸引社会资本参与，进行市场化运作，需要有一个合理的投资回报。所以，在 PPP 模式中需要包括政府补贴的环节。政府补贴可采取资金补贴、税费补贴和捆绑开发等多种形式。

根据棚户区改造的特点以及PPP模式各种类型的适用范围，棚户区改造适合采用可行性缺口补助方式，同时由于棚户区改造属于准经营性项目，根据《国家发展和改革委员会关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（国发〔2013〕25号）中关于PPP模式的选择，棚户区改造适于采用建设―运营―移交（BOT）、建设―拥有―运营（BOO）等模式推进。要建立投资、补贴与价格的协同机制，为投资者获得合理回报积极创造条件。

棚户区改造项目采用 PPP 融资模式，具有以下三个特征。一是采用 PPP 融资模式的棚改项目是一种特许权项目，征拆工作由政府负责，政府只是把融资和安置房源、市政配套的建设交给社会资本实施。二是在PPP 融资模式下，政府和社会资本之间是长期合作的关系，任何一方的短视行为都将导致项目的失败。三是 PPP 融资模式下，政府与社会资本之间既共享利益又分担风险。所谓共享利益是指除了政府与社会资本在共享 PPP 的社会成果以外，也使社会资本取得相对平稳的投资回报，但不是高额回报。在 PPP 中，政府和社会资本在共享利益的同时必须分担风险，达到双方风险的最优应对、最佳分担，而将整体的风险降到最低。

棚户区改造项目 PPP 模式运作流程。一是棚改项目确立阶段。政府公共部门要对棚改项目进行立项，完成可行性研究报告、审批文件和招标文件，确定投标者（社会资本）。二是棚改项目招投标阶段。组织招投标，评选出候选中标者，政府与候选中标者进行详细谈判，确定最终的中标者，并与其签订附融资期限条件的特许经营权协议。三是棚改项目融资阶段。中标单位（社会资本）就棚改项目成立项目公司，由项目公司负责对项目进行融资。政府给予项目公司一定的融资期限。如项目公司无法在规定的期限内完成融资，则特许经营权协议失效，政府重新组织招标。四是棚改项目安置房建设阶段。项目公司与设计单位签订设计合同，与承包商签订施工合同，由承包商按设计标准建设安置房。五是棚改项目移交阶段。安置房建设完成后，通过相关部门的验收，项目公司依据特许权协议向拆迁户提供安置房。政府通过集约的土地上市向项目公司返还成本、支付投资回报，使社会资本获得稳定的投资回报。对难以通过集约土地上市返还成本、支付投资回报的棚改项目，政府可给予项目公司补贴、提供相关的优惠政策，使社会资本获得平稳的投资回报。

4信托公司以PPP方式参与棚改的具体路径

根据《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》的指导，在项目执行过程中，社会资本可依法设立项目公司，政府可指定相关机构参股项目公司；项目融资由社会资本或项目公司负责。信托公司等金融机构可以各种形式提供融资。

4.1真实投资模式

直接投资是指信托公司真实投资于PPP项目公司，通过项目分红收回投资。在这种模式中，信托公司可与社会资本共同出资成立项目公司，通过分红获取投资收益。项目公司与政府部门签订特许合同，在PPP合作期间，项目公司与投资人、贷款人、保险公司、设计及施工承包商、营运商签订相应的协议，负责项目的全过程运作，从项目的融资、设计、建设和营运直至项目最后的移交。

这种模式对信托公司全面识别风险能力以及就风险分担机制与政府谈判能力的要求最高。且由于PPP项目期限长而收益较低的特征，信托公司可能需要撮合保险、银行等长期低成本资金开展业务。

4.2配资模式

配资模式是指信托公司与其他社会资本作为联合体共同股权投资项目公司，在约定时间由其他社会资本回购股权退出，这种模式下信托公司需要全面评估回购方的履约能力。例如，项目投资建设采用合作+施工总承包+固定回报的PPP模式，由信托公司与社会资本共同组建合资公司（SPC），出资比例为70∶30。公司资本金比例为总投资的30%，剩余70%的投资由社会资本负责通过银行借款进行筹措；承包商负责组织项目施工，项目竣工进入试运营阶段后由社会资本对信托公司70%的股权进行分期回购，3年分4次完成股权回购，回购比例为2∶3∶3∶2。

4.3产业基金模式

信托公司可以采用一种更为主导的模式参与PPP项目建设。由信托公司、政府共同成立产业基金管理公司，负责一定期间的基础项目建设或公共服务产品提供，并作为后续各种产业基金的普通合伙人（GP），管理运作由后期发起设立的产业基金。再由信托公司成立信托计划作为优先级LP和社会资本作为劣后级LP 共同设立不同的产业基金。基金成立后采用股权、债权或股权与债权相结合的方式投资项目公司，并且引入建筑公司等其他合作公司共同建设项目，再通过债权本息的收回、股权的分红、转让、回购等实现收益并退出。

在这种模式下信托公司可以与地方政府建立更为长期稳定的合作关系，改变该行业一贯的游牧民族般的特性。同时也对信托公司真正了解地方政府的需求，掌握地方的城市建设规划，并维护与地方政府及其他社会资本的长期合作关系提出了挑战。

5结论

PPP模式是政府为建立地方政府性债务协调机制，统筹加强地方政府性债务管理而提出的。与以往的政企合作模式不同，这次提出的PPP强调一种长期合作，强调风险利益的共同承担，并强调信息的公开透明以及实施过程中的公平公正。

信托公司作为金融机构参与PPP项目最关键的就是要选择好进入的方式以及退出的机制，因为一个PPP项目通常长达15～30年时间。同时，PPP项目通常参与主体数量较多，合同体系庞大复杂，因此信托公司需要加强对PPP的掌握和研究，并建设维护与地方政府、长期低成本资金方的合作关系。

参考文献：

[1]郭培义.PPP模式怎样在棚改项目中落地[J].施工企业管理，2015（4）.

篇（10）

分手是注定的，关键是看怎么样的分手对自己最为有利。港湾的结局肯定不属于此类：

2006年6月6日下午，华为收购港湾网络的传言终于以双方的宣布水落石出。根据双方达成的协议，港湾网络将转让部分核心资产、业务及部分人员给华为。据透露，港湾出售给华为的资金将绝大多数用于偿还风险投资方的投资和欠银行的外债。以华平为首的风险投资集团最终以清算港湾网络资产的方式实现退出，而港湾网络或许将从此消失。

三种方式

上市：风投的最理想出路

上市毫无疑问是风险投资退出的最佳途径。上市交易使企业股权获得了充分的流动性，风险投资因此能够得到最低的退出成本。而且，上市交易使企业价值能够得到充分发掘，股票价格也会倍增，从而使风险投资退出收益最大化。美国的统计表明，20％～30％的风险投资是通过上市退出。目前，国内绝大多数成功的风险投资都是通过上市退出的，也创造了一个又一个纳斯达克神话，百度、尚德尽皆如此。

上市成功给予风险投资的回报是相当可观的。实践中，由于签订了苛刻的投资协议，企业在经营战略上没有选择余地，必须设法在风险投资的投资期限内达到上市的要求。作为企业，对于不合理的业绩要求，在投资谈判之初就应据理力争。当双方达成书面协议以后，风险投资不会留出任何转圜的余地了。

上市成功，企业和风险投资自然皆大欢喜。但是，并不是每一个项目都能顺利实现上市。港湾网络就是其中不那么幸运的一个。

2004年港湾网络启动了在纳斯达克IP0的计划。但由于同华为的惨烈竞争，到了2004年，港湾的增长步伐突然停滞下来，当年实现收入10亿元，仅为销售目标20亿的一半。而到2005年，情况也没有得到扭转。而同华为在知识产权上的纠纷，更令港湾网络雪上加霜。

在2004年和2005年两次上市申请未果后，2005年9月业界爆出西门子收购港湾网络的消息。风险投资开始失去耐心了。以华平为首的风险投资已经达到了他们设定的投资期限，需要套现。

非并购的股权转让：次优选择

如果上市不成，通过吸收新的风险投资以实现旧的风险投资的套现也是重要的退出方式。高成长企业在其未上市阶段，安排多轮资金募集可以大大减少融资成本。而在安排新一轮投资时，通常会考虑前一轮投资的套现。2004年，阿里巴巴的第三轮融资就实现了对包括高盛在内的1999年的第一轮风险投资的套现。

这种风险投资退出方式，一般不会改变企业的控制权结构，对企业的影响也较小，企业可以获得持续融资，而风投也能够在其兑现周期内顺利套现。这种退出方式，企业处于主动地位，整个退出过程一般是在企业的主导下进行。通过多轮融资，企业获得持续资金支持，同时强化了公众对企业持续成长的印象，一举多得。而风投也能够在其兑现周期内顺利套现。风险投资之所以愿意持续投资于企业，说到底是源于对企业的信心，源于对企业最终实现上市达到其价值最大化的持续信心。企业应该给予投资人这样的信心。

并购：悲情的结局

并购对于风险投资而言，只是一种实现其投资回报最大化的方式，它只关注自己的投资回报，不那么关心企业由谁经营。而对于创业企业家或者管理层而言，被并购的结局是企业控制权的旁落。

华为并购港湾网络的结局，恐十白无论如何也不会是李一男为首的管理层所乐意接受的。港湾网络还有其他选择吗?没有。它在投资之初承诺了业绩增长，显然这些业绩承诺没有兑现，这直接导致风投取得超过半数的股权。当风投期届满，将企业出售以及出售给谁，已经不是管理层能够决定的，而是华平说了算。

以出售资产的方式进行的并购，意味着企业生命的终结。港湾网络的结局有几分无奈，有几分悲情。而另一种并购则更容易接受一些，那就是收购股权。分众对聚众的兼并便是采用这种方式。

作为对策，企业应当在投资协议中明确并购事项需所有股东协商一致的原则，设置必要条款防止风险投资方取得控股权(不论是初始取得、稀释取得、或是从其他投资方转让取得)，并保证管理层的稳定等。

两项原则

恋爱时约定分手

风险投资方在对企业投入的时候，一般都特别约定厂流动性条款”，企业必须承诺在一定期限后确保风险投资能够顺利退出。

当企业和风险投资走在一起的时候，未来看上去都是美好甜蜜的，似乎只要投来钱就一切都可以解决。于是在谈判之初，企业往往对流动性条款不够重视。而这就可能给将来分手埋下祸端。一旦理想条件不能实现，风险投资将执行流动性条款，尤其当套现迫切时，企业的利益难免受损。企业在同风险投资签订协议时，要重视流动性条款方面的约定，过度的乐观容易为将来留下隐患。

流动性条款一般有以下几类：

1．上市承诺。承诺在投资期内按照风险投资方的要求作出上市努力。与之相应的是对投资期内业绩增长的要求。若将业绩要求和原股东的股权比例挂钩，就是通常说的对赌条款，企业一旦达不到业绩要求就要稀释原股东的股权比例。

2．承诺回购风险投资方的股票。风险投资在投资中通常取得的是企业的优先股。这里所说的优先股有别于通常意义上的优先股，该类优先股一般约定享有普通股包括投票权在内的所有权益，但是同时又拥有优先分配权以及公司法人财产先于普通股的优先索取。风险投资要求企业承诺以一定的溢价比例(通常为50％)回购投资者股权。

3．提供其他保证流动性的措施。如提供资产抵押(适用于发行可转债方式的投资，多见于产业投资)、出售公司资产为风险投资退出提供现金流等。