资产证券化案例分析汇总十篇
时间：2023-12-14 14:44:41
序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇资产证券化案例分析范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。
篇（1）
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。 它兼有风险转移、提高流动性和信用创造、创新功能，对金融市场产生了深刻影响。中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙在《资产证券化：中国的实践》一书中指出：“金融机构和企业对资产证券化有巨大的需求，市场前景非常广阔。”[2]资产证券化的特点主要有：是一种结构性融资方式；是一种表外融资方式；是一种资产信用的融资方式；是一种收入导向型融资方式。理论上，凡是能够产生预期现金流的资产都可以进行证券化。实践操作中用于证券化的资产一般应符合如下条件：能够在未来产生可预测的现金流；具有较长时期稳定的低违约率和低损失率；本息偿还应均匀地分布于整个资产的存续期；资产的原持有者已持有该资产一定时间且具有良好的信用记录；现金流入的时间和条件易于把握。
职业足球俱乐部在上世纪90年代末开始介入资产证券化融资领域，到目前为止，欧洲足坛一共出现过15例职业足球俱乐部资产证券化融资。职业足球俱乐部资产证券化融资可分为3个阶段：第1个阶段（1997―2003年），职业足球俱乐部纷纷参与到资产证券化融资浪潮中，15例职业足球俱乐部资产证券化融资中有14例出现在该阶段；第2个阶段（2003―2006年），随着利兹联等一系列俱乐部深陷经济危机，资产证券化融资浪潮退去，在该阶段没有出现新的融资案例；第3阶段（2006年8月至今），阿森纳足球俱乐部以未来门票收入为抵押，运用资产证券化技术融资2.6亿英镑，重新开启了资产证券化融资进程。
目前，对体育产业、职业体育俱乐部资产证券化融资的研究多集中于理论阐述与宏观框架设计，缺乏对实际案例的深入分析和探讨，特别是对融资交易结构细节的深入解析。在此背景下，对阿森纳足球俱乐部的融资案例进行分析无疑具有重要的理论价值和实践意义。
1 融资所具备的基本条件
1.1 竞技成绩的稳定性
阿森纳足球俱乐部在竞技场上的表现虽然与曼联、皇马等超级足球俱乐部有一定差距，但是，其竞技成绩的稳定性比较强，排名一直处于英超联赛的前列，如图1所示。
1.2 球迷基础的广泛性
球迷是俱乐部现实的和潜在的主要消费群体，在俱乐部品牌的创建、开发和传播上起到举足轻重的作用。足球俱乐部的核心产品是高水平的赛事表演，对俱乐部具有强烈认同感和归属感的球迷群体不仅是赛事表演的买单者，同时也是俱乐部关联产品的主要消费群体。球迷基础牢靠与否，不仅影响俱乐部的经营业绩，还更深层次地影响着俱乐部的文化传承。联赛是俱乐部的主战场，联赛中现场观众人数最能体现俱乐部的球迷基础，阿森纳足球俱乐部比赛场地由海布里转入酋长球场后，球场容量一跃成为英超第二，而球场的上座率为英超第一，上座率一直保持在96%以上[3]，如图2所示。阿森纳足球俱乐部比赛门票非常抢手，虽然球场进行了大规模扩容，但还是难以满足众多会员球迷的需求，见表1。
1.3 俱乐部收入的稳步增长和收入来源分布的合理性
比赛门票收入、电视转播收入和商品商务开发收入是欧洲职业足球俱乐部的主要收入来源，如图3所示。其中电视转播收入在职业足球俱乐部全部收入中所占比例较大，Deloitte 2009年的研究报告显示，在营业收入前20名的职业足球俱乐部中，有13家俱乐部的主要收入来源于电视转播收入，有2家俱乐部的主要收入来源于门票收入，有5家俱乐部的主要收入来源于商品商务开发收入。门票收入占比重最大的是阿森纳（45%），其次为曼联（39%），在营业收入排行榜上曼联排在第2位，阿森纳排在第6位[5]。从上述数据可以看出，阿森纳足球俱乐部的收入来源分布具有独特性，球场扩容后火爆的球市不仅增加了俱乐部的收入，同时也悄然改变了其收入来源的比例结构，如图4所示。
2 融资交易结构
2.1 融资交易结构模型
阿森纳俱乐部资产证券化融资说明[3]，如图5所示。
2.2 信用?级手段
竞技成绩风险是职业足球俱乐部的主要信用风险，由于职业足球俱乐部不倾向于对短期的、静态的、明确的预期资产收入进行证券化；因此，在预期现金流与成绩风险的剥离上存在困难，门票收入与俱乐部竞技成绩有密切联系，这更加大了其信用风险水平。阿森纳俱乐部资产证券化融资计划设置了内部信用?级机制和外部信用?级机制的双重保障，内部信用增级的方式为对证券化资产的现金流进行优先级和次级分层，次级受益凭证作为对优先级受益凭证的保障，在优先级受益凭证全部本金和收益偿付完毕后才能进行分配。外部信用?级的方式为保险公司（Ambac Assurance UK Ltd）对按期无条件还本付息的担保，以及巴克莱银行2 000万英镑的流动性资金支持。由担保公司、流动资金银行、开证行三方担保的交易结构充分保障了投资者的投资风险，确保了融资计划的顺利进行。
2.3 限制性措施
该融资计划根据足球俱乐部的特殊行业属性采取了多项限制性措施。其中主要包括：运营资本测试；债务偿还储备账户；债务偿还能力限制；俱乐部支出费用和现金流的限制；股份安全限制。当出现下列情况时则属俱乐部违约：当前年度没有通过运营资本测试；债务偿还能力比率低于1.1；阿森纳酋长球场管理有限公司不偿还本息；担保方和发行方股权变更。
球员转会支出的限制：未来3年的净转会开支不超过每年1 200万英镑。如果到时阿森纳只能排名中游，随后2年的转会费净支出不超过每年500万英镑，该交易结构设定的限制性条款能够有效地规避俱乐部盲目投资的冲动。
3 融资计划实施的影响效益
3.1 明确俱乐部经营理念
资产证券化融资的实施明确了俱乐部的经济实体地位，规范了俱乐部的经营管理行为。俱乐部必须成为独立的经济实体才能顺利地参与资本市场进行融资，由于资产证券化对资产池的预期收入要求非常高，而且期限比较长，客观上要求俱乐部经营稳定，避免短期行为[6]。阿森足球纳俱乐部将融取的大量资金用于硬件设施建设和后备人才培养，同时在购买球员以及支付球员工资方面保持了理性，在追求利益最大化的同时也兼顾了球迷对于球队战绩的基本要求，实现了可持续发展，如图6所示。
3.2 完善了俱乐部法人治理结构
俱乐部法人治理结构是对俱乐部进行协调管理和整体控制的规则体系，它不仅规定了俱乐部董事会、经理层、股东和其他利益相关者的责任和权力，而且明确了决策公司事务所应遵循的准则与程序，其实质是如何处理俱乐部利益相关方的关系、协调利益相关方利益的一种机制。俱乐部法人治理结构的核心是建立所有权与经营权分离的良好的委托关系，其目标是降低由委托关系所产生的成本，使所有者在不干预俱乐部日常经营的情况下，保证管理层能以俱乐部整体利益或股东利益最大化为管理目标[7]。目前，阿森纳俱乐部的法人治理结构为：股东―股东大会―董事―董事会―总经理―部门经理―员工。全体股东组成股东大会，股东大会是公司的最高权利机关，决定公司的经营战略和投资计划，以及公司章程规定的重大事项；股东大会选出董事，组成董事会，董事会是公司最高权力执行机构，向股东大会负责，制定公司的制度规则，决定机构设置，实行集体领导，并对公司日常经营管理作出决策；董事会任命总经理、部门经理等公司管理人员。总经理、部门经理是股东大会、董事会决策的具体实施者，领导员工进行日常工作。在本融资案例中，交易契约对俱乐部股权变更有限制性条款，能够有效约束投资方，完善俱乐部法人治理结构。
3.3 有效控制支出，优化财务结构
随着足球运动全球化、商业化、产业化的不断深入，高水平职业足球运动员成为稀缺资源。资源的稀缺性必然引起资本的非理性集聚，在过去的十几年间，球员的转会费和工资水平节节攀升，俱乐部的资金压力倍增，而某些具有特殊背景的俱乐部大肆烧钱抢人的行为，破坏了竞争平衡环境，大大提高了所有俱乐部获得资源和保有资源的成本。
开源还需节流，阿森纳足球俱乐部在积极创收的同时，非常重视对支出的控制。根据标准普尔的研究报告，阿森纳足球俱乐部的营业额一直稳步增长，但税前利润起伏较大，主要原因就是俱乐部在球员转会和球员工资的支出上超出预算，在2006―2007赛季，阿森纳足球俱乐部为了节约支出和平衡俱乐部的工资结构，出售了球队主力前锋亨利，于是在2008年税前利润上升了85%。在引进球员和球员工资问题上，阿森纳足球俱乐部有其固有的传统和理念，例如加强后备人才的培养、建立强大的球探系统、促进球队结构年轻化、球员合同的差别化管理及“工资帽”制度的坚决执行等。通过这些措施，有效地控制了俱乐部的支出。
3.4 增强了风险抵御能力
资产证券化有2个关键因素：“真实出售”和“风险隔离”。阿森纳俱乐部的资产证券化融资不是以阿森纳俱乐部的整体资产为支撑，而是将其中适于证券化的某部分资产（门票收入）“剥离”出来，并将其真实销售给特殊目的投资机构（SPV）来进行证券化，这部分资产与阿森纳俱乐部的其他资产是风险隔离的。通过资产证券化，阿森纳俱乐部实现了风险转移，增强了风险抵御能力。
投资者的风险防范主要是通过交易结构中对债务偿还能力的限制来实现的。债务偿还能力限制主要通过控制债务偿还能力比率来实现。该比率一般应为2～3，不得低于1，满意值应大于4。阿森纳俱乐部的债务偿还能力比率每半年测试一次。计算方式为：阿森纳球场管理有限公司门票收入减去场馆运营费用后的净利润除去到期应付本息。2007年9月1日测试结果为：门票收入为9 059万9 175英镑，场馆运营费用为1 302 万1 372英镑，利润为7 757万7 803英镑，到期应偿还债务本息为2 025万7 398英镑，债务偿还能力比率为3.83。惠誉
篇（2）
一、引言
随着国企改革深入，国务院国有资产监督管理委员会(简称“国资委”)在国企改革“十项试点政策”的落实过程中曾表示，力求包括央企集团层面在内的混合所有制改革有所突破。混合制改革将是国企改革的重点方向。近年，国有资产证券化成为国企混合制改革的重要方式，多项鼓励国有资产证券化政策陆续出台。通过资本运作推动资产证券化，用好市值管理手段盘活上市公司资产，从而实现内部资源优化整合，实现国有资产价值最大化无疑是国企改革的重要内容。由于整体上市、多元经营分别上市的方式涉及产权关系复杂，难度较大，布局时间较长，需进行长远规划；而利用上市平台进行股份增发是低成本且快速筹集资金并提高资产证券化率的重要方式与快捷手段。
二、吉电股份非公开发行股票案例分析
在现有理论研究的基础上，本文采用案例研究法，分析提高资产证券化率对国企改革的作用。为了使案例具有代表性及研究价值，本文在进行国企改革，且近期通过上市公司平台提高资产证券化率的国有企业中甄选，认为吉林电力股份有限公司(以下简称“吉电股份”)非公开发行的案例符合研究目的且较为典型。
(一)案例概述
吉电股份于1993年成立，为东北地区唯一一家电力上市企业，主要从事火力发电、新能源发电、居民供热及工商业供热。吉电股份实际控制人国家电力投资集团公司(简称“国家电投”)是全国五大发电集团之一，世界五百强企业。吉电股份于2002年9月通过大股东换股方式，引入社会公众股股东，在深圳证券交易所上市后，充分利用资本市场的优势，多次通过再融资实现企业的关键性发展。2007年12月，为快速提升公司业务规模及综合竞争力，吉电股份通过发行股份购买资产的方式，以5.94元/股向大股东定向增发6,000万股，购买松花江热电公司94%股权。此次收购使吉电股份电力业务产能扩大了41.67%，净利润增加21.19%，净资产收益率提升了4.83%，大幅提升了公司电力业务规模和整体盈利能力。随着火电行业全面进入热电联产技术革新阶段，为提升公司的资产质量及盈利水平，吉电股份再次借力资本市场。2013年12月，吉电股份非公开发行62,151.22万股新股，发行价格2.87元/股，募集资金总额约17.84亿元，用于松花江热电公司新建背压机组项目及补充流动资金。该非公开发行使吉电股份资产负债率下降8个百分点，每年节约财务费用近1亿元，显著提高了吉电股份的盈利能力、融资能力和偿债能力。其后，电力行业出现快速转型，新能源业务成为行业发展的重心。为实现业务结构的转型及升级，响应国家提高国有企业资产证券化率的号召，吉电股份于2016年12月完成最新一轮的非公开发行，发行新股6.86亿股，发行价格为5.60元/股，募集资金约38.40亿元，主要投资于安徽南谯常山风电场项目等7个新能源发电项目以及补充流动资金，保荐承销机构为国信证券股份有限公司。此次非公开发行提高了吉电股份实际控制人国家电投的整体资产证券化率约4个百分点。作为央企的上市公司平台，吉电股份一直践行着通过证券化的方式提升国有资产质量和盈利水平的使命，通过多次非公开发行A股股票的方式，提高国家电投的整体资产证券化率，增强国有企业的综合竞争力，推动国企改革。
(二)具体案例分析
通过深入分析吉电股份最近一次资本运作，即2016年非公开发行股票对企业的财务状况、业务结构、资产运营能力、外部监管机制及市场化进程等各方面的影响，本文认为此次非公开发行对于企业的国企改革进程主要有以下四个方面的意义。1．企业杠杆率。电力行业普遍较高的资产负债率直接影响公司后续债务融资能力。吉电股份2016年非公开发行股票，使吉电股份的资产负债率从82.51%下降至72.50%，显著优化公司的资本结构，并提高公司抵御风险的能力。可见，通过国有上市平台增发股票，提高国有资产证券化率，能有效降低国有企业的资产负债率，提高企业抗风险能力，从而增强国有经济的中长期发展韧性，深化落实国企改革的要求。2．国有资产盈利能力及保值增值。吉电股份本次发行的募集资金主要用于投资安徽南谯常山风电场项目等七个新能源发电项目，分布六省，促使吉电股份业务结构由传统火电进一步向新能源发电转型，实现东北国有资产的产业升级，有效盘活东北地区国有资产。通过本次发行，资产质量及运营效率方面，公司新能源装机容量增加54.7万千瓦，电源结构得到显著优化，盈利能力将得到明显提升；融资结构及财务费用方面，债务资本转变为权益资本，按银行贷款利率4.5%进行测算，将减少未来每年财务费用约1.7亿元；企业市值方面，基于新能源资产比重增加，公司市盈率水平及总体市值有所提高。综上分析，提高资产证券化率能直接扩大国有企业的资产规模和提高资产质量，提升国有企业的运营效率及盈利能力，实现国有资产保值增值，契合国企改革的要求。3．国有资产定价市场化。(1)发行底价确定和调整的市场化。吉电股份于2016年5月基于当时市场股价水平首次锁定发行底价为9.57元/股。其后由于资本市场大盘波动，吉电股份于2016年3月及时基于最新股价水平进行了重新锁价，发行底价由9.57元/股调整为5.59元/股，确保了发行底价紧跟资本市场股价水平。(2)发行价格及发行数量的市场化。路演及询价是发行过程市场化的重要体现。吉电股份在发行阶段历时三个多月，多次奔赴全国多个城市，先后举行五轮、六十余场路演，拜访投资者一百五十余家，实现发行人与资本市场的充分接触沟通，最大限度消除信息不对称对，保证定价合理性。最终，本次发行向148名投资者发送认购邀请书，发行价格和发行数量由其中10名获配对象的有效报价确定，最终完成38.40亿元资金的足额募集。综上分析，提高国有资产证券化率的过程中，实现国有企业的市场化融资，并实现国有资产的市场化定价，符合国企改革关于以市场为导向，提高国有企业的市场化程度的要求。4．国有资产外部监管。国有企业在提高资产证券化率的过程中，须受到资本市场的严格事前审核和事后监管。事前审核的重点之一为募投项目是否符合国家的产业发展政策，资产配置和投向是否合理。基于国资委及证监会该审核要求，吉电股份放弃以大型火电项目作为募投项目的备选方案，选择紧跟国家发展政策和供给侧改革方向的新能源投资项目作为募投项目，从而促进吉电股份业务结构由火电为主逐步向新能源发电转型。本次发行通过资本市场的外部监管力量，实现国有资产的合理配置和正确投向。根据《中华人民共和国证券法》要求，吉电股份后续使用本次发行募集资金的过程中，均受到证监会、交易所及保荐机构的监督和指导，以确保资金的合理合规使用，从而避免国有资产的流失。综上分析，提高国有资产证券化率，能充分利用证券市场的外部监管机制，实现国有资产的合理配置和投向，避免国有资产流失，符合国企改革对国有企业供给侧改革以及加强国有资产的外部监管的要求。
三、结论
根据国企改革“十项改革试点”，混合所有制改革成为国企改革的重点，而国有资产证券化成为国企改革和混合制改革的主要方向。通过对吉电股份非公开发行股票案例的分析，国有企业提高资产证券化率，符合以下国企改革的深层次要求：1．有效降低企业资产负债率，提高企业抗风险能力，增强国有经济的中长期发展韧性；2．直接扩大国企的资产规模和资产质量，直接提升国企的运营效率及盈利能力，实现国有资产保值增值；3．充分利用资本市场的定价机制，确定国有资产价格和融资规模，推进国企的市场化融资，实现国有资产的合理定价；4．充分利用证券市场的外部监管机制，实现国有资产的合理配置和投向，推进国有企业供给侧改革，加强国有资产配置及运营的外部监管；因此，国有资产证券化是混合制改革及国企改革的重要途径。
参考文献：
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[6]王健.国有企业所有制改革的理论、实践及未来趋势[J].企业经济,2015,(10):26-30.
篇（3）
二、利率二叉树的确定
我们假设短期利率围绕一个平均值波动且证券的价格变动的原因仅在于短期利率的变化。下面以2007年的国债即期利率为例来介绍利率二叉树的计算（由于下文分析的三个证券化产品均于2006年发行，为方便下文研究其发行定价，故采用2007年数据）：
（一）国债利率期限结构根据2007年国债即期利率曲线得到。
（二）利率路径计算 利率波动率根据林海和郑振龙在《中国利率动态模型研究》中的研究结果将利率波动率定为0.4%。本文采用利率期限结构的简单二叉树模型模拟对利率路径进行模拟。二叉树的主要结构如图1所示：
其次，在T=1时刻，根据第一年的国债即期利率求解r（1，1）和r（1，2）。假设各个分支的概率为50%，则有：
r（1，1）-r（1，2）=0.8%
解上述公式即可得到r（1，1）和r（1，2），B（1，1）和B（1，2）。则相应的二叉树如图2所示：
在T=2时刻，用如下公式求解r（3，1）、r（3，2）、r（3，3）和B（3，1）、B（3，2）、B（3，3）：
以此类推可求得T=3时刻各节点的利率，如图3所示：
运用二叉树我们模拟出8条利率路径，运用这8条利率路径对各期现金流量进行折现，可以得到这8条利率路径下的现值，对这8个现值求平均即可得到证券价格。
三、应用案例分析
本文将运用之前计算的二叉树利率路径，对江苏吴中集团BT项目回购款（吴中收益），南京城建污水处理收费资产（吴中收益），南通天电销售资产（天电收益）三个企业资产证券化项目进行定价分析。
目前企业资产证券化都是采用专项资产管理计划，三个计划的受益凭证面值为均为100，均按面值发行，每年还本付息，预期年收益率分别为3.2%-4.14%，2.8%-3.6%，3.742%。各期现金流量如表2、3、4所示：
把各节点的利率和各期现金流量代入下述公式求出各利率路径下的现值：
其中，PVn为第n条利率路径下的现金流，CFi为第i期的现金流入，rm为相应节点的利率。
将各利率路径下的现值求平均即得到每份受益凭证的价格，如表5所示：
运用上述方法得到的现值分别为101.63、101.41和102.49，均大于其发行价格100，这主要是由于利率的波动导致了现金流的变动，从而使价格发生变化。如果只是以单一的收益率进行折现，则忽略了利率波动对现金流的影响，收益率定得过高，必然对证券价格进行低估。
而天电收益的价格明显高于其他两个，主要是由于它各期的现金流量分布不均，第一期只有1.23，只占1%左右，而第三期最高，为50.34，超过了50%。可见，各期现金流量的不同，也极大地影响了现值的大小，而各期采用不同的折现率更能准确反映出这一影响。如果只采用单一的折现率，假设为其预期收益率3.742%，则得到的现值为100.5，显然低估了债券的价格。
本文为计算简便对利率路径进行简单的模拟，只模拟了八条，主要是介绍这一思路。利率路径模拟得越多，计算结果将越精确。通常运用蒙特卡罗法模拟成千上万条路径，其结果将更接近实际。
四、结论
本文主要对企业资产证券化产品的定价进行了分析，旨在明确我国目前企业适合证券化的估价方法。对投资者来说，资产支持证券的合理定价对其在证券市场上的操作有直接的指导意义，同时也为监管层正确评价资产支持证券提供了一个分析思路。对于资产支持证券的发行人来说，如何计算证券的收益率及其相关风险，对资产支持证券的成功发行有着现实意义。资产证券化有利于还企业盘活资产，提高资产周转率。
篇（4）
一、理论基础
(一)基本特征
资产证券化可以把一些不容易变现的资产，比如说定期存单之类的变现，使其可以在公开市场上交易。要说最显著的特征应该是有具体资产支撑，资产证券化发行证券是为了筹集到资金，而且有具体的资产可以作为这项证券的基础，证券的收益也是来自于这些具体资产。第三，资产证券化之所以是一种创新，是因为本质上，交易发起人通过把资产(大多数情况下为应收账款)打包重组为证券并将其出售给投资者，这样就变现了资产。
(二)交易流程
1．建立特殊目的载体(SPV);2．选择合适的资产并建造“资产池”;3．在有具体资产作为基础的情况下，spv将证券出售;4．偿付证券。
(三)参与的各个主体
1．发起人。发起人，同时也作为权益的受益人，发起应收账款，并选择合适的资产作为支撑资产证券化的资金池，这个资金池用于汇聚各方投资者的资金，然后将这些资金转移给spv，并由spv来发行资产。2．特殊目的载体(spv)。为了顺利交易那些基础资产必须成立专门的机构，于是spv应运而生，spv的形式有:信托、合伙和公司，它有以下作用:购买基础资产并增加其信用等级，以便能在市场上卖个好价钱;但是信用增级不是靠其自己，而是要聘请专业的机构;选择中介机构为交易服务;选择合适的券商，委托其发行证券;委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。3．专门服务机构。这个机构就是服务商，是专门针对借款人，为了收集其还款而成立的。服务商的作用有:收集借款人定期的还款;把这些还款存到受托人设立的特别账户;对所有借款人还款的情况进行监督;在借款人无法正常还款的情况下进行补救。4．受托人。受托人主要为投资者服务，管理资金和偿付。主要作用有:代表证券持有人的利益而持有抵押品;定期向投资者偿还本息;把多余的资金用于投资;注册及转移事务;向投资者提供报告;违约时实施补救措施。5．信用增级机构。信用增级机构存在的必要性就在于信用增级可以增加金融资产组合的市场价值。形式有:第三方担保或这通过资产现金流实现自我担保。现在的交易大部分使用的方式将内部信用增级和外部信用增级两者都囊括了进来，最终选择的是能使成本最小化的方式。6．信用评级机构。信用评级机构在评券化交易中起着至关重要的作用。他不仅帮助发行人确定信用增级的方式和规模，而且为投资者建立了一个明确的、可以被理解和接受的信用标准，同时其严格的评级程序和标准为投资者提供了最佳的保护。
二、实例:H水电
这项计划的财务顾问是华能资本服务有限公司，计划管理人是招商证券，期限长达38个月，以H水电有限公司拥有专项计划成立开始计时，招商证券负责发行总规模为20亿的收益凭证。在这其中，优先级和次级受益凭证的规模分别为19．8亿和2000万。境内合格投资者(QDII)负责认购优先级收益凭证，H公司则认购次级收益凭证。优先级收益凭证的期限有三种，分别是三年、四年和五年，前面两种使用固定利率计息，而五年期的品种使用浮动利率计息。这一项目使用了内部信用增级与外部信用增级相结合的方法，前者包括现金储备、超额抵押以及优先级和次级，后者主要是由中国农业银行提供担保，项目通过两种增级的方式达到了保障投资者收益，降低投资风险的目的。最后评级的结果是三A级，由大公国际资信评估公司给出。这次应收帐款证券化项目的基本流程是:1．H水电有限公司首先要把上亿元的应收帐款进行设计安排，结合中国农业银行提出的标准，挑选优良的应收帐款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。H水电有限公司委托国内知名的评级机构:大公国际，得到了AAA的分级，这是短期融资信用最高的级别。2．H水电有限公司集团向所有客户说明付款要求，令其应付款项在某一日付至SPV(特别目的公司)－中国农业银行的帐户。3．H水电有限公司集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。4．招商证券负责认购所有应收账款。5．由于招商证券向投资者发行计划受益凭证。获得资金后，再间接付至H水电有限公司的专用帐户。6．招商证券从计划受益凭证上获得资金并付给SPV。
三、案例分析
(一)H水电资产证券化中的各参与方
在这个项目中，H作为原始权益人、中国农业银行作为特殊目的载体(spv)、招商证券股份有限公司作为专门服务机构，而信用评级机构则有大公国际担纲。
1．原始权益人:H。H水电有限公司是由华能集团控股和管理的大型流域水电企业。主要从事澜沧江流域及周边地区水电资源的开发与运营，拥有大型水电工程建设和大规模水电站集群运营管理丰富经验，积极探索太阳能光伏、风电、页岩气等新能源建设运营，坚定不移实施“走出去”战略，参与周边国家清洁能源开发。
2．SPV(特殊目的载体———中国农业银行。2013年，由美国的《财富》杂志评选的全球五百强银企业中，中国农业银行位列第六十四位;由英国《银行家》杂志评选的全球银行1000强排名当中，以2012年的一级资本排名计算，中国农业银行位列第10位。2013年，中国农业银行标准普尔发行人信用评级为A/A－1，穆迪银行存款评级为A1/P－1，惠誉长/短期发行人违约评级为A/F1;以上评级前景展望均为“稳定”。
3．专门服务机构———招商证券。招商证券是招商局旗下的一家券商，自创立以来已经过十九年的风语，招商证券无论是单项业务的水平还是综合实力都能够进入国内前列，它是我国第一批具有自营、网上交易和资产管理业务资格的券商、第一批主承销商、证交所第一批会员、第一批经核准的综合类券商、全国银行间同业拆借市场的第一批成员，自2007年8月至今，该公司已经连续八年被证监会评定为A类A级券商。
4．信用评级机构一大公国际。H水电有限公司委托知名的评级机构:大公国际，得到了AAA的分级，这个级别已经是短期融资的最高级。有了优秀的级别作为保障，这笔资产得以注入中国农业银行建立的资金池。
(二)H水电有限公司资产证券化的徽观分析
1．相对于股权融资来说，H水电有限公司通过资产证券化融资有不分散股权和控制权的好处。
2．与发行企业债券这种直接融资方式相比，资产证券化有一些独有的优势:比如企业破产后，就不会出现债权人进行追索进而提前一步分享企业资产的情况，所以这样做可以分散风险。H水电有限公司利用应收账款资产证券化这一融资方式就可以避免这一风险。经过破产隔离，资产的优劣不受H公司自身的影响。
3．应收账款可以作为基础资产来支撑证券，H水电有限公司就敢于进行大胆销售，甚至采取赊销，这样可以提高生产和销售的效率。这也会使应收帐款和流动资产大大增加，从而提高流动比率
四、总结
H水电有限公司这次结合了国内的各方优质资源成功地完成了一次资产重组，这次资产证券化提升了H的声誉也改变了其资产结构，使资产结构更为优化，为进一步融资和扩大发展奠定了基础。我们认为，从这一案例可以认识到:我国的资产证券化已经得到了长足的发展，每个案例有其自身的特殊情况，我们应该根据实际情况进行分析，而不能以偏概全。因此，到底什么才是时候我国资产证券化的一般模式这个问题还有值得继续研究。
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1.增强商业银行资产的流动性，分散贷款的非系统风险。通过资产证券化，银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，这就使得商业银行在不改变负债的情况下，提高了资产的流动性，从而有效改善了商业银行的资产负债结构，协调了传统银行盈利性、流动性和安全性之间的矛盾。通过资产证券化，银行则可以有效地分散资产组合，降低贷款的非系统性风险，同时也可以继续维持其原有的稳定的客户群。
2.有利于商业银行资本管理，改善资本充足率。目前，我国商业银行的资本充足率低于8%的标准，通过对贷款进行证券化可以降低资产风险度，改善资本充足率。开展低风险或无风险的中间业务，以最小的成本增强流动性和提高资本充足率，在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配。
3.有利于增强盈利能力，改善商业银行收入结构。信贷资产证券化可将期限长、利润薄的贷款提前兑现，从而加快信贷资产周转速度，提高资产的收益率。另外，贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入，也可以为其他银行资产证券化提供担保赚取收益，提高中间业务收入。
4.有利于化解不良资产，降低不良贷款率。虽然近几年通过努力，我国商业银行的不良资产率有所下降，但仍高于国际水平，且不良贷款绝对额巨大，对我国金融体系的稳定造成隐患。通过资产证券化将不良资产成批量、快速转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散是化解不良资产的有效途径。
二、我国商业银行信贷资产现状及信贷资产证券化面临的障碍
(一)信贷资产结构不合理，流动性差
我国商业银行的负债以短期存款为主，而本应由资本市场承担的公路、电厂等大量基础设施项目却主要依靠银行贷款，商业银行中长期贷款比重逐年上升。银行资产(主要是信贷资产)长期化与负债短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存，使银行“短借长用”的矛盾越来越突出，导致流动性风险不断加大。
(二)风险过度集中，不良资产比重高，运作效率低
由于创新工具的缺乏，商业银行只能被动持有中、长期信贷资产，现实或潜在风险不能及时、有效地分散、对冲和转移，风险更多的分置于银行体系中。众所周知，我国商业银行不良贷款率较高，且不良贷款绝对额巨大。商业银行在处理不良资产时，只能在未来不定期的收回资金，具有很大的不可预测性和不稳定性，且需耗费大量的人力、物力以及时间和精力。
(三)商业银行资本金不足，盈利能力下降
近年来，随着我国金融资产的快速扩张，商业银行普遍面临资本金不足的难题。商业银行收入的主要来源仍依靠传统的利差收入，中间业务收入比例很小，以及沉淀的巨额不良资产，导致商业银行盈利能力下降。
另外，我国对于信贷资产证券化，无论是理论知识还是实际经验，无论是金融环境还是法律、会计、税收环境都还十分欠缺，存在许多障碍，制约着资产证券化的发展。突出表现为：资本市场规模小、结构不尽合理、产品单一、相关法律法规不健全、信用评级制度不完善、缺乏规范的金融中介机构、资本市场发育程度低、资产支持证券的需求不足等等。
三、实施信贷资产证券化的建议
(一)完善相关法律法规。推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规、政策、制度保障。我国政府应借鉴国外经验，结合我国实际情况，在市场准入和退出，各类参与主体行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税收制度等方面制订完善的法律法规，并根据实际发展情况进行修改、补充与完善，为开展资产证券化业务创造良好的制度环境并提供有力的法律保障。
(二)完善资本市场建设，大力培育机构投资者。信贷资产证券化作为一种融资方式，它需要养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构投资者提供稳定的资金。由于资产支撑证券的复杂性，个人投资者不能自觉地防范风险，也不能进行深入细致的分析，难以及时科学的调整投资策略。因此，在推行银行信贷资产证券化时，要完善资本市场建设，大力培育机构投资者，为银行信贷资产证券化的实施提供大量、持续、稳定的长期资金。
(三)规范信用评级制度，培育具有影响力的信用评级机构。资产支撑证券的顺利发行，关键在于能否被投资者所认可，而信用评级机构所出具的资信评级结果往往能左右投资者的选择。因此，必须建立一个独立、客观、公正、透明的信用评级体系，培育一批国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的信用评级机构。另外，要加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，从而提高我国信用评级机构的素质和业务水平。
(四)根据我国银行实际，选择适宜证券化的资产。国际资本市场的实践表明，并非所有的资产都适宜于证券化。信贷资产证券化必须具备以下条件：能在未来产生可预测的稳定的现金流；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间，而且平均偿还期至少为一年；债务人应具有较好的资信，以保证资产支撑证券的未来现金流收益的稳定性；证券化的资产应具有一定的同质性，可使证券化所需的信息成本和交易成本降低；证券化资产的信息应具有一定的透明度。
(五)培养相关高素质人才。信贷资产证券化过程需要进行大量的资产评估、信用评级、发行、出售和管理工作，其中还涉及大量的法律、税收、会计等问题。因此，信贷资产证券化的推进需要大量既懂得法律、信用评级、会计、税收方面的知识，又掌握资产证券化专业知识，既有先进的理论和实践知识，又充分了解我国的金融市场情况、会计准则和财税制度的复合型人才。政府和各商业银行应加大对现有相关从业人员及未来人才的培养。
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一、阿里金融突围案例分析
1.阿里金融基本情况
阿里金融亦称阿里小贷，泛指为小微金融服务集团（筹）旗下微贷事业部所从事的微贷业务，主要面向小微企业、个人创业者提供小额信贷等业务。目前阿里小贷已经搭建了分别面向阿里巴巴B2B平台小微企业的阿里贷款业务群体，和面向淘宝、天猫平台上小微企业、个人创业者的淘宝贷款业务群体，并已经推出淘宝（天猫）信用贷款、淘宝（天猫）订单贷款、阿里信用贷款等微贷产品。截至2014年2月，阿里小贷服务的小微企业已经超过70万家。
2.阿里金融的资产证券化案例
（1）资产证券化的定义
资产证券化与原本的证券发行不同之处在于前者是以组建的资产池为基础，而后者是以公司自身为基础。资产证券化是以特定资产的组合为主要支持，或是以特定的现金流为主要支持发行的可以交易的证券。是一种新兴的融资形式。
（2）资产证券化融资的背景分析
阿里旗下三个平台主要面向小微企业或者个人，这些客户普遍存在融资困难的问题，往往因资金的约束阻碍自身的发展，这也同样限制了平台提供商阿里巴巴集团自身的发展。为了解决这一困境，阿里金融在2010年和2011这两年之间创办了两家小额信贷公司。两个小额信贷公司为平台中小型和微型企业及个人提供短期小额灵活的纯信用贷款服务。摆脱了小微企业和个人不能获得传统金融贷款的限制。与传统的银行贷款相比，纯信用贷款不需要任何抵押，只依靠历史交易数据来评判客户信用。这对于小微企业和个人创业者来说，是解决自身融资问题的绝佳选择。使得更多的中小企业和个人创业者参与了阿里的平台。
目前在解决中国中小企业融资困境的成功案例无疑是阿里小贷，可是这种小贷模式仍然存在相当的局限性。通常情况下，银行贷款同时可以吸收存款，可是阿里小贷公司却不能吸收存款，它只有自己的资本金和外加从银行融入资金两部分。这使得阿里小贷的资金水平相比银行存在很大的差距。如果申请银行牌照，也有诸多约束的问题，比如银行现阶段还不能像阿里小贷那样异地贷款，异地客户实时面对面交易等，再者说银行牌照的申请在短时间内也难以实现。阿里巴巴试图出售贷款以便回笼资金，然后利用回笼的资金放贷，从而加速该信托计划的资金周转，尽量增加贷款资金。具体操作是在2012年6月和9月，重庆阿里小贷委托山东信托公司先后两次共向社会募集资金近1亿元。但毕竟信托计划的性质属于是私募行为，在融资规模上国家会加以限制。另外，信托融资过程中要支付信托公司以及募集者一定的报酬和丰厚的回报，因此募集资金的成本会很高，这样对试图在金融领域谋求更大发展的阿里金融显然是不满足的。
经过不断的尝试后，最终阿里小贷最终选择了资产证券化这种更为有效的融资手段。因为资产证券化发行的证券具有标准化、流通性较强的优势，所以吸引了众多的投资者。这种融资方式有能力进行大规模融资，同时降低了融资成本。阿里小贷以原有资产证券化带来的收益扩大自身资产规模，这样又能克服发行的资产支持证券期限较长的弊端，满足阿里小贷“金额小、期限短、随借随还”的特点。
（3）资产证券化的实施
阿里金融设置“专项资产管理计划”，将50亿元贷款组合出售给东方证券公司，由东方证券面向市场发行50亿元金融证券，这50亿元分成两部分出售给投资者，一部分是优先证券40亿元，另一部分是次级证券10亿元。优先证券优先偿还贷款的本息以实现信用增级。社会投资者购买大部分的优先证券，而阿里巴巴则主要消化掉次级证券。由于优先证券信用等级较高，因此融资成本比较低。整个过程实际上是阿里小贷通过资产证券化出售给投资者40亿元的贷款。资金快速回笼40亿元，进而使得阿里小贷公司能够继续发放新的贷款。换言之，资产证券化可以是中小企业和个人的一种崭新的融资手段。
同时阿里金融开创了自己新的利润增长方式。该笔贷款的利息大概是证券化产品成本的三倍。如果控制合理，管理得当，那么除掉资产证券化运作过程中的各项费用，从出售资产组合的贷款中，阿里金融可以获得近10%的利润。这样阿里巴巴放大了更多的资金以更大规模的贷款来支持中小微企业及个人客户的可持续发展，进而良性促进阿里巴巴自身的发展壮大。
二、中小企业融资的启示
1.资产证券化融资对中小企业融资的意义
（1）有效的提高了中小企业资信等级，避免因资本抵押担保的问题融资难
企业传统的融资方式，主要基于企业自身的信用等级，但对于中小企业是很难达到标准的。而资产证券化则把优质的资产用于证券化并由专门的运行机构SPV管理以解决这一问题。SPV主要功能是在资产证券化业务的过程中，证券化资产的采购，包装，并管理证券投资者购买的产品。具体操作流程以证券化产品效益循环生成资产池，整个过程规避企业自身信用情况，较好地回避中小企业资信等级相比大型企业资信等级较低的情况。而中小企业因为没有足够的抵押担保有形资产和无法从银行获得贷款的问题可以由资产证券化顺利解决。由于贷款偿还担保直接基于预期现金流的资产池，所以不需要额外的抵押有形资产。
（2）提高了资产的标准性和流通性，有助于中小企业筹集资金
与传统的融资方式如借款、债券等区别在于企业资产证券化融资是一种资产型的融资形式。它是唯一能够确认可用现金的增加、证券化资产的减少和所有证券相关的收益或亏损，但不去确认负债。所以公司在资产证券化融资期间并没有扩大现有公司债务比率和财务风险。在融入所需资本的同时，将融资方流动性缓慢且较弱的资产转变为流动性积极并较强的资产，使资产的流动性和偿还能力得到有效提高。
（3）降低了融资过程中的成本
构建稳定交易结构和资产信用增强技术使得资产证券化的资产基础得到改善，优化发行的证券化产品的条件。使得证券可以用大于等于其面值的价格发行，而且与支付债券融资的利息相比，支付给投资者的利息要低得多。由于资产证券化相关制度要求SPV组织结构简单，业务规模小，专注于资产证券化，所以SPV几乎没有破产损失的任何风险。因此在融资过程中也就不需要支付其他可能的风险补偿，从而进一步降低融资成本。
（4）降低中小企业在融资过程中可能承受的损失
企业资产证券化融资使得证券化的资产相对隔离，有效避免投资者和企业之间严重的信息不对称问题，减小融资时的系统风险。同时，增加了公司的自由现金流证券化，可以通过优化资产管理实现资本收益。
2.证券化资产的选择
并不是所有的中小企业的资产可以被证券化，并根据市场情况，资产证券化主要有以下选择：
（1）贸易应收款
中小企业相比大型企业，证券化的案例很少。主要原因是无论从规模上、信用评级上还是从应收款的实现水平上，中小企业都不及大型企业强。因此，小型和中型企业一般不选择这种资产进行证券化。但是，在我国市场中存在一些依托于大型企业的配套中小型企业，比如为上汽集团生产零配件的下属中小型配套企业；另外还有一些产品面向国际市场并已经拥有稳定的客户群或者是在某个市场中拥有无可替代的垄断地位的中小企业，如温州服装生产企业。这类企业应收款相比普通中小企业更稳定，也更不容易产生坏账，将其整合重组后可以达到证券化的标准。
（2）知识产权收入
小型和中型高科技企业的特点是企业拥有自己的知识产权，但不是能将知识产权形成收益。而且国内的风险投资发展程度较国外相比很低，所以这种企业的融资的资金缺口往往无法解决。证券化操作的现金流主要由知识产权使用费产生。这种方法通过采用破产隔离、信用增级等技术在满足企业对资金需求的同时，较为有效地减少了企业的融资风险。而资产证券化产品会吸引中小型投资组织和个人购买。获得的资金可以用来增减知识产权产业链。
（3）公司在营项目的资产证券化
中小企业在尚未成熟阶段依靠企业自身的积累是不够的。公司在营项目初期阶段并没有能力进行外部融资，所以一些在未来可以产生稳定现金流的在营项目因缺乏资金投入而导致发育不良，无法扩大项目规模，压制了本来应有的发展前景。在这种情况下，利用资产证券化可以将在营项目的预期收益权转让给SPV。这样SPV可以使用基于在营项目的预期收益向社会发行资产证券化产品来筹集企业在项目初期无法获得的资金，来扩大在营项目的生产规模，使项目的发展潜力得以顺利开发。在国际市场，这种资产证券化操作较为常见，往往可以使空有项目却苦无资金的中小企业顺利融资。
3.中小企业实现资产证券化的措施
（1）提升资信水平
中小企业信用等级在证券化过程中会在相当大的程度上影响资产预期现金流的归集和分配。如果企业资信等级不足，企业的证券化产品就会出现定价困难或价格与市场公允价值严重不符，这会导致资产证券化无法正常开始。所以资信等级对于中小企业开展证券化工作是一个很重要的前提。
（2）政府出资建立SPV
有政府背景的SPV相比其他SPV有以下优点：第一，政府可以使用官方手段强化SPV的通过成立相关法案、使用宏观调控手段和借助政府的影响力来协助SPV发展。第二，由政府参与成立的SPV资信水平相对较高，有利于吸引投资者。
（3）设立专项投资基金
目前国内资本市场依然存在相当大的缺陷，中小企业资产依靠证券化来筹集资本是一项新兴业务，需要依靠政府部门的大力帮助来推动资产证券化进程。因此，政府应设置一个特别基金，以改善小型和中型企业资产证券化环境，使证券市场更积极。
（4）加强对资产证券化信用评级标准的制定
对有价证券信用的评级是中小企业资产证券化的关键一步，这可以有效减少企业与第三方机构的信息不对称问题，具体途径有：严格要求进入市场的硬性条件，对进入市场的证券化产品实行登记、备案等管理措施；使用专业的模式和标准，运用科学方法进行评估；在信用等级评定方面，完善评估相关的法律法规，从实际操作出发，做到长久的法制化。
（5）培养高素质的金融人才
需要很多在证券担保、金融评估、会计财务方面均有高水平的专业金融专业人士。要想达到市场的要求，应着重培养一批兼具先进的金融理论与知识储备，又能充分与具体实践相结合，严格遵守有关法律、法规的高素质的金融人才。
在竞争激烈的商场中寻求生存和发展，首先必须要打破金融瓶颈，需要创新提高金融体系的资产流动性，增加资金投入，最关键的一步是实现资产证券化。资产证券化的运作整合了资金、技术与管理，有机结合了投资者、中介机构（风险资本商）和企业管理层三方为一个系统，建立了完整的与绩效挂钩的激励机制，从而有效规避股权融资过程中的所有权问题，摆脱了传统的债权融资中，投资者对企业激励机制不清楚的状况。在机制上促进了信息通畅清晰，更好地解决了买卖各方信息的对称问题，提高了融资效率。货币流动性通过资产证券化得以显著提高，在金融与实体经济间较好斡旋，使得中小微企业和个体经营者逐步走出金融困境，步伐更大地迅猛发展。
参考文献：
[1]严红义.中小企业融资问题研究[J].时代金融（下旬），2012，10：29-33.
[2]李丹丹.青岛中小企业信用担保问题研究[J].中国证券期货，2011，6：2-8
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融资租赁资产具有先天的优势，基础资产权属明晰，现金流稳定，且3-5年的中长期租赁期限与证券期限非常匹配。自ABS发行由行政审批改为备案制以来，融资租赁资产证券化市场呈井喷式发展。WINDS数据显示，2016年全年，租赁资产证券化市场发行一举突破千亿级规模，发行租赁ABS规模达1，239.66亿元。2016年的发行规模超过了历史上所有年份租赁ABS发行规模之和②。规模扩张的同时，租赁ABS发行利率呈现持续走低态势。2016年租赁ABS平均利率低于五年期内同期贷款基准利率4.75%，四季度优先级平均利率更是低至4.14%。
公司经过多年的高速发展，无论是信用评级水平还是基础资产储备，均已为发行资产支持证券打下坚实基础。为了更好地取得边际效益，通过主动的负债管理，充分发挥杠杆效用，公司抓住这一有利窗口期，适时启动资产证券化的发行工作。与国金证券（2016年ABS发行单数市场排名第一）合作发行“国金证券-国金租赁一期资产支持专项计划”。
一、国金租赁一期资产支持计划产品设计概况
（一）专项计划基本情况
2016年11月10日，公司作为原始权益人发起的“国金-国金租赁一期资产支持专项计划”成功挂牌（证券代码：142356-142368）。作为公司首期租赁资产证券化项目，发行规模为26.51亿元，由优先A级（AAA）和优先B级（AA+）及次级证券构成，期限五年，国金证券股份有限公司担任计划管理人。
（二）产品的交易结构以及参与主体
本期专项计划资产支持证券是以基础资产产生的现金流作为还款来源，以基础资产本金超额覆盖、优先级/次级支付机制并采用超额抵押、差额支付承诺作为内外部增信措施。计划包含基础资产25笔，租赁资产本金余额约为26.51亿元。计划分优先A、优先B和次级三档，优先A与优先B由国金证券负责包销，将按照资产现金流再细分为12档，其中：优先A档分为优先A1-A9，票面利率为3.9%-4.5%，合计规模为21.21亿，占比80%；优先B档分为优先A10-A12，票面利率为5.0%-5.2%，合?规模为2.65亿，占比10%；次级规模为2.65亿，占比10%，由我公司全额认购。对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未偿本金余额的差额部分我公司承诺承担补足义务，整个计划期限预计为5年，待优先A及优先B本息都兑付完毕后，计划可提前终止。具体的交易结构如下图1：
因本专项计划基础资产优质、增信措施完善，以较低的发行价，获得金融机构、计划管理人的广泛关注和争相认购，超额认购达5倍以上。这些都充分反映了资本市场对国金租赁良好的社会信用基础和优良经营品质的肯定。本次交易的主要参与方信息见下表1。
（三）基础资产的选择
融资租赁资产池，由可用于转让的租赁资产构成，由一系列要素相同的应收租赁款项构成：是融资租赁资产交易中“基础资产”的来源和渠道。具备未来现金流稳定、可靠、风险较小等特点。截至基准日2016年7月1日，入池基础资产所对应的租赁合同均正常存续。相关统计信息如下表2所示：
二、国金租赁一期资产支持计划产品设计思路分析
成功发行ABS产品的最基本条件就是需要具有清晰的动机和可靠的交易结构。本文以“国金-国金租赁一期资产支持专项计划”作为案例分析对象，基于ABS融资的核心动机，从产品设计的角度分析该资产证券化产品。
（一）发行本期产品的动机分析
1.资金端双向传导
通过逐步完善资产证券化业务，优化资产证券化产品的结构设计、内外部增信，提高市场认可度，降低综合发行成本。提升资产证券化产品的标准化、规范化水平和透明度，充分披露信息，保护投资者利益，提高二级市场活跃度，从而促进证券化市场持续、健康发展。
2.实业端双向促进
通过逐步完善资产证券化业务，进一步促进融资租赁面向实体经济，回归租赁本源，以专业化发展为导向，深入产业链条，更好的为实体经济提供融资服务，在M2整体稳健的大环境下，缓冲结构性、偶发性钱荒。设计标准化的资产证券化产品，提高发行效率，降低发行成本，最终降低终端承租人综合成本。
（二）存在的风险及防范措施分析
1.资产服务机构的资金混同风险
作为资产服务机构，管理着基础资产的回收款，其信用状况好坏直接关系到基础资产的安全。一旦其信用状况恶化，出现偿债危机甚至破产，基础资产的回收款可能会与其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。
本计划对基础资产产生的资金划转设置了收款账户、监管账户及托管账户的账户安排，资产服务机构应于每个收入归集日14：00前将届时国金租赁收款账户中归属于基础资产的回收款（为本项之目的，不应扣除执行费用）全部划付至监管账户，并不可撤销地授权监管银行（监管银行同意接受该授权）于每个回收款转付日16：00时前将监管账户内的全部回收款（不包括该等回收款在监管账户内产生的利息，该等利息由原始权益人享有）在扣除执行费用后的余额划转至专项计
划账户。
2.流动性风险
在本计划中，当期基础资产现金流可能不足以支付优先级资产支持证券预期支付额及在优先级资产支持证券预期支付额支付前必须支付的各项税费，进而产生流动性风险。
根据原始权益人出具的《差额支付承诺函》，在专项计划存续期间，如果根据托管银行在托管银行报告日发出的报告，托管账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期收益或到期本金，则原始权益人承担差额补足义务，可为优先级资产支持证券预期支付额的偿付提供一定的外部信用支持。
3.入池资产与优先级资产支持证券之间的利率风险
本次入池资产中所有基础资产对应的租赁合同以浮动利率计价，并随人民银行贷款基准利率进行调整；根据本次专项计划的兑付方案，优先级资产支持证券均采用固定利率的计息方式，如计划存续期内发生基准利率下调事件，入池资产与优先级资产支持证券之间的利差缩小可能影响优先级资产支持证券的本息兑付，专项计划将面临一定的利率风险。
根据原始权益人出具的《差额支付承诺函》，在专项计划存续期间，如果根据托管银行在托管银行报告日发出的报告，托管账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期收益或到期本金，则原始权益人承担差额补足义务，可为优先级资产支持证券预期支付额的偿付提供一定的外部信用支持。
4.在专项计划成立日无法解除质押等其他风险
本次入池资产中有部分基础资产质押给银行，另有部分基础资产转让给保理银行，若在专项计划成立日无法解除质押或清偿完毕全部保理融资款，则前述基础资产将不符合基础资产合格标准。
根据《国金-国金租赁一期资产支持专项计划标准条款》中对基础资产合格标准的定义，基础资产设定的基础资产质押担保和基础资产转让登记可在专项计划设立日次日起10个工作日内解除。国金租赁已对基础资产质押担保和基础资产转让登记的解除事宜作出书面承诺，保理融资款在专项计划设立前清偿完毕并由国金租赁合法取得该部分债权融资款对应的基础资产。
此外，根据《国金-国金租赁一期资产支持专项计划资产买卖协议》的约定，计划管理人在专项计划设立日12：00之前向托管银行发出付款指令，指示托管银行将专项计划募集资金中等于截至专项计划设立日应付未付债权融资款金额的款项，分别划付至债权人银行的指定账户以代原始权益人向债权人银行清偿债权
融资款。
根据律师事务所出具的《关于国金证券股份有限公司国金-国金租赁一期资产支持专项计划之法律意见书》，在原始权益人和相关方解除完毕前述基础资产的质押担保和应收账款转让登记后，基础资产不存在担保负担或者其他权利限制。同时，基础资产均可特定化，不存在重复转让融资的情况。以上安排能够在一定程度上缓解该风险。
（三）现金流覆盖测试分析
资产证券化之所以能够成为低成本的融资方式，与其基础资产现金流的稳定性、可预测性是分不开的。基础资产的现金流覆盖测试是ABS产品设计的重要一环，分层设计的结构及每层证券的定价都取决于融资租赁资产池的现金流状况。基础资产现金流越稳定，存在信息不对称的可能性越低，?l行者和投资者的估值差距也就越小，进而融资成本最小。
专项计划存续期间的现金流入，在支付当期的利息收入税费、专项计划费用、优先级资产证券预期本金及收益后，全部作为储备进行留存。对基准日后每一笔租赁合同在预测期间的租金收入进行预测，汇总得到全部基础资产的各期现金流，并根据分层情况测算每个预测期间基础资产池需要偿还的优先级资产支持证券的本金及预期收益，测算得出基础资产未来现金流能够对优先级资产支持证券的本金和收益提供较好的覆盖。如下图所示，在每个兑付日，专项计划的现金流入均能对优先级资产支持证券的本息产生
覆盖。（见图2）
（四）信用增级的方式分析
本专项计划的收益及本金的偿付内部采用优先级/次级支付机制并采用超额抵押内部增信措施，外部则采用差额支付承诺的方式。
1.内部信用支持――优先级/次级支付机制及超额抵押内部增信
本专项计划的收益及本金的偿付采用优先级/次级支付机制并采用超额抵押内部增信措施，其中，优先A级资产支持证券金额为212，100.00万元，优先B级资产支持证券金额为26，500.00万元，次级资产支持证券金额为26，500.00万元。以资产池应收租金本金规模计算，优先A级资产支持证券可获得优先B级资产支持证券和次级资产支持证券共计20.01%的信用支持，优先B级资产支持证券可获得次级资产支持证券10.01%的信用支持。
同时，资产池现行加权平均利率与优先级资产支持证券预计平均票面利率之间存在一定的超额利差，为优先级资产支持证券提供了一定的信用支持。
2.外部信用支持――差额支付承诺
根据差额支付承诺人国金租赁出具的《差额支付承诺函》，国金租赁将对专项计划账户内可供分配的资金不足以支付该兑付日应付的优先级资产支持证券的预期收益或到期本金的差额部分承担补足义务。差额支付承诺为优先级资产支持证券的偿付提供了较强的信用支持。
（五）发行ABS对公司的优势分析
1.加强融资功能，拓宽融资渠道、降低融资成本、实现直接融资
ABS作为直接融资工具之一，因为可以直接对接资本市场，有效打通低成本的直接融资渠道，引进战略投资者，为租赁公司提供新的资金来源，减轻对银行贷款的依赖。通常ABS的融资成本低于同期银行贷款利率，融资费用的减少可以优化公司的负债结构，提高流动和速动利率，增强公司自身信用等级和偿债能力，使公司面临较低的信用风险。ABS助力公司更直接更有效地破解了实体企业“融资难、融资贵”的问题。
从金融市场直接融资是一种低成本高效率的融资活动，直接融资取代了间接融资，通过结构化手段提升了信用等级，实现优质资产与市场资金的有效匹配，从而降低了融资成本，本期产品加权平均利率较银行利率下降了约14%，融资比例提高了近30%，融资期限突破了传统信贷的局限。
2.提高收益能力，释放业务规模、赚取中间收入、提高资金使用效率
租赁资产支持证券专项计划的原始资产生在实体企业，长在租赁公司，租赁公司的资产主要是应收融资租赁款，应收款项到期日较长，通过资产证券化，租赁公司可以将长期应收账款变现，将流动性较差的租赁债权变现为流动性强的现金资产，增加自身的资金流转速度，大大缩短公司获利及资金回笼时间，从而进一步提升其融资能力和偿债能力。加快项目滚动开发，改善租赁公司的资产流动性和资金链，提升新业务获利能力，从而更好地为实体经济服务。
发行ABS可盘活存量资产，增强流动性，扩大业务规模，配置更多的优质项目。公司未来的租金变成流动性较强的证券，该证券可以在上交所挂牌交易。通过创新的兑付方式，减少资金的沉淀和闲置，提高资金运用效率，盘活存量项目前期投入，灵活自主地安排资金使用。
三、本案例特点及分析结论
本公司发行的该专项计划采用了多种信用增级方式，以及经典的现金流支付安排，发行金额大、发行利率低、结构设计新、认购情况热。没有选择“资产出表”。从结果来看，本只证券化产品的作为公司首单资产支持专项计划，发行是较为成功的，在2016年证监会主管发行的所有租赁ABS产品中规模排名第九名。得益于原始权益人及其股东在租赁行业的专业性，最后发行产品较为顺利；其次，产品的交易结构及产品设计合理，风险防范措施安排较为完善，使得最终产品成功发行。但从产品设计角度来看，本产品仍有进一步的改进空间：
（一）降低入池资产的集中度
在本产品的资产池中，应收租赁款付款周期分布、行业分布以及地区分布相对比较集中，在一定程度上会降低ABS的信用评级。未来其他公司在产品设计中可以采用筛选付款周期、行业、地域较为分散的基础资产进入资产池，分散入池资产的集中度。
（二）尝试增加多种增信措施
本产品通过“差额支付承诺”为优先级资产支持证券的偿付提供了较强的信用支持。由于外部增信措施对于提升产品的信用等级具有良好的效果，在以后的产品设计中可以采用其他的外部增信措施，从而达到进一步降低融资成本的目的。
（三）提高次优级证券的信用等级
通过分析可以发现，产品的发行成本与信用评级具有很强的相关性，因此通过提高次优级证券的信用评级可以显著的降低发行成本。提高次优级的信用评级主要可以通过提高基础资产质量、优化产品结构等方式。
（四）基于原始权益人需求合理选择产品结构
由于“出表”型交易结构存在融资效率较低的缺点，所以在产品设计时，不应过度追求将租赁资产从资产负债表转出，需要在考虑原始权益人的需求的基础上，对产品在“资产出表”和产品的融资成本之间进行取舍和衡量，选择最合适的产品结构。
篇（8）
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（SPV）
SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
篇（9）
所谓资产证券化(AssetSecuritization),指的是发起人(Originator)将缺乏流动性但却可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产出售给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),由该机构通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益,从而增强资产信用度,将资产转化为可自由流通的证券,在金融市场上交易,最终实现金融融资。作为资产证券化载体的证券化产品,具有债券的性质,并可以按照不同的标准划分许多种类:按照基础资产的类型划分,证券化的品种可以分为信贷资产证券、住房抵押贷款以及其他合成衍生证券;按照基础资产是否为抵押资产划分,证券化的品种可以分为资产担保证券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中国资产证券化的实践历程
中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物,公开发行了2亿元的3年期投资证券,此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月,珠海为了支持珠海公路的建设,以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券,这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》,规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券,均需办理资产抵押手续,并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能,此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年,中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位,标志着资产证券化被政府认可。
2003年,中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券,规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司,由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业票据(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),协议总额为8000万美元。2003年6月,华融资产管理公司推出了国内首个资产处置信托项目,华融将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿债权资产组成资产包,以中信信托为受托人设立财产信托,期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目,并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。
到2004年,开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年2月,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,其中第四条“健全资本市场体系,丰富证券投资品种”提出:加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种,积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月至7月,工商银行通过财产信托对其宁波分行的26亿元不良资产进行了证券化。2004年12月15日,央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》,从而为资产证券化产品流通扫清障碍。
2005年以来,我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日,由中国人民银行牵头,会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后,为促进资产证券化试点工作的顺利开展,各相关部委相继出台了一系列的配套制度:4月21日,中国人民银行和银监会共同了《信贷资产证券化试点管理办法》;5月16日,建设部颁布了《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》;6月2日,财政部正式了《信贷资产证券化试点会计处理规定》,对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范;6月16日,中国人民银行第14、15号公告,对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范;8月1日,全国银行间同业拆借中心了《资产支持证券交易操作规则》;8月16日,中央国债登记结算有限责任公司了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》,规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为;11月11日,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件,也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月15日,国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。
总体来看,我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为,证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品,操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始,我国拉开了资产证券化试点工作的序幕,并相继出台了一系列的配套制度,但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为,证券化实践尚未出现实质性突破,资产证券化之路还任重而道远。
二、中国资产证券化的巨大发展空间与多重约束
“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化”,这是流传于美国华尔街的一句名言。按照华尔街的标准,目前我国能够进行证券化的资产已经很多,如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收款、汽车贷款等等,都可以成为资产证券化的标的资产,而且这些资产的证券化在美国、日本等发达国家已经相当成熟了。根据银监会统计数据,截至2005年末,我国商业银行不良贷款余额达到13133.6亿元,其中次级类贷款3336.4亿元,可疑类贷款4990.4亿元,损失类贷款4806.8亿元。截至2006年第一季度,我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产8663.4亿元,与1999年四家资产管理公司成立时剥离的1.4万亿元不良贷款处置任务还有很大的距离。根据人民银行2006年第二季度货币政策报告,截至2006年6月末,我国商业性房地产贷款余额为3.4万亿元,其中房地产开发贷款余额1.3万亿元,比年初增加2123亿元;购房贷款余额2.1万亿元,比年初增加1820亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛,统计数据显示,2004年末我国金融机构汽车信贷余额达到了1594.03亿元人民币。以上数据表明,我国可用于资产证券化的资产数量巨大,在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。
从证券化产品的需求来看,同样存在巨大的市场空间。一般而言,资产证券化产品在产品属性上属于固定收益证券,类似于企业债券。但是,我国企业债券市场发展极其落后,而证券化产品更是一片空白。从投资者的需求来看,中国是一个高储蓄率的国家,有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具,他们对创新性的投资品种需求非常大。尤其是社保基金、保险基金等要求风险较低的机构投资者,会对证券化产品产生强烈的需求,这是被国际资产证券化市场的发展所证明的。
以上分析表明,在我国,对于资产证券化产品,其供给和需求都有巨大的潜力,资产证券化市场存在巨大的发展空间。然而,我国目前的资产证券化发展水平与巨大的发展空间之间存在着显著的差距,要消除这种差距,必须从多个方面共同努力。这是因为,在我国资产证券化过程之中,存在着一系列的制约因素。长期以来,相关法律制度的缺失,金融基础工程的薄弱,以及证券化过程中诸多程序和操作问题的不明确,阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
1.会计、税收制度与证券化的不统一。
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。美国财务会计准则委员会(FASB)对于资产证券化产品的会计处理做了较为详尽细致的规定。我国在会计制度上,无法做到与资产证券化相统一,因此难以对资产证券化业务实行有效监控。我国目前对资产证券化的会计制度的规定是财政部指定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据,与美国的会计规范相比还不够完善。同时,资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多,减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。在税收制度方面,尤其在跨国证券化中的税收问题上,我国现行税法规定还存在很大空白,使得证券化的成本大大提高。
2.相关法律不完备。
由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全构建起来。以美国为例,美国并无针对资产证券化的专门立法,其规范主要来自于联邦和州法律,其中包括证券法、证券交易法、破产法以及1940年的投资公司法等,这些规范促进了资产证券化的规范化和法制化运营。我国目前没有出台证券化专门法规,现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规对证券化存在众多阻碍,由人民银行、银监会、证监会、财政部以及国家税务总局制定的资产证券化市场的法律法规(前文有列举)还不够完备,有许多方面和环节还没有涉及到。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的规范健康发展。
3.信用评级机构缺失。
在实施资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。客观、公正的信用评级能够较为真实的度量资产所蕴含的风险,从而间接决定了证券化后的资产的价格。国际上最具信誉的信用评级机构主要有如下几家:标准普尔评级集团、穆迪投资者服务公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。这些公司为投资者的投资决策提供了有力的信息决策支持。而现阶段国内信用评级机构普遍规模不大,彼此间的评级标准不一,其权威性存在较大质疑,难以为投资者提供客观、公正的信用评级服务。因此,投资者不得不承担国外信用评级机构高额的服务费用,从而降低了投资者的收益以及证券化资产对投资者的吸引力。
4.金融机构动力不足。
美国资产证券化的历史表明,当时美国一些储蓄机构陷入了严重的流动性危机,资产证券化正是发端于金融机构对外融资、解决流动性的被迫行为。在我国,一直以来都是高储蓄率,较高的银行储蓄率使金融机构很少能够陷入流动性困境,而且即使偶尔陷入了流动性危机,也有银行的银行——中央银行作为其坚强的后盾;同时,由于传统意识的约束,我国金融机构也不愿意把具有稳定现金流的资产打包兑出去。金融机构目前是我国资产证券化的主体,其进行资产证券化的动力不足,在一定程度上也影响了资产证券化在我国的发展。
当然,还有其他许多制约资产证券化在我国发展的因素,包括体制障碍、投资者不成熟、风险管理水平低、资产证券化专业人才极其缺乏等等。这些制约因素的共同作用,决定了我国资产证券化将经历一个缓慢而艰难的发展过程。
三、我国资产证券化今后的发展道路
近年来,我国经济和金融的快速发展,已经为资产证券化奠定了一定的市场基础:从宏观角度看,我国资本市场基本完善,资本流动性较强;从微观角度看,我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础;同时,近年来我国对金融市场的开放,使金融市场进一步国际化,这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。对于我国资产证券化的未来发展前景,无论是政府部门还是市场人士都较为乐观。中国银监会李伏安在2006年4月2日举行的“中国金融衍生品市场发展高级论坛”上表示,经过国家开发银行和中国建设银行的试点,2006年将进一步扩大信贷资产证券化规模,虽然目前资产证券化只有不到100亿元规模,但年内将做到1500亿元。2006年5月,标准普尔在印度举行的亚洲开发银行理事会年会上发表的一份报告中指出,如果能够进一步扫除若干阻碍资产证券化发展的障碍,亚洲国家和地区资产证券化将会有长足的发展,亚洲国家和地区必将从中受益。
但是,我国资产证券化目前还仍然处于积极试点阶段,资产证券化的发展还受到诸多内外部因素的制约,资产证券化之路任重而道远。在今后证券化的发展道路上,需要做好如下几个方面的工作:
1.进一步推动资产证券化试点的发展,做好证券化工作的广泛推广。
我国已于2005年实现了开元信贷资产支持证券和建行建元2005个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券,并且于2006年3月经国务院批准,信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作在国家开发银行和中国建设银行正式启动。我国目前正大力开展基础设施建设,急需长期资金投资,资金周转时间较长,如果单一靠政府或银行都很难满足,而资产证券化可以解决这些难题。通过试点工作,能够降低融资成本,缓解银行的流动性风险,提高银行资金周转率。
2.适当放松对证券化的管制,促进资产证券化在中国的蓬勃发展。
从国际经验来看,对市场管制较少的美国的资产证券化市场发展较好,已成为全球第一大资产证券化市场,拥有运作良好的制度体系;日本在其资产证券化发展初期对其市场的限制则阻碍了市场的发展,付出了惨痛的代价后开始放松管制,才迎来近几年资产证券化市场的快速发展。我国一直处于严格的金融管制之下,但这种管制已经不能适应当前经济和金融市场的需要了。我国对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制过多,不利于证券化产品创新,不利于证券化在我国的蓬勃发展,更无利于我国的金融改革。要大力推进资产证券化市场的发展,在目前这种情况下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制,为金融创新提供广阔的发展空间,培育资产证券化市场,改善我国金融环境。
3.制定并完善资产证券化的法律体系,包括制定相关的会计制度。
正如前面提到的我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题,需要在实践的过程中不断摸索,查漏补缺,借鉴资产证券化发展成熟的美国和日本的经验,用法制手段保护各方的利益不受损害。在资产证券化立法中,我们要充分理解资产证券化立法的精神实质,为政府在制度中恰当定位,做自己应该做的事情,由市场做市场的事情,各司其职,不过亦无不及。在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施,使市场能依据法制顺应市场发展选择有利的发展模式,进而奠定市场发展的长远基础。
4.健全资本市场体系的同时,丰富证券化品种。
国务院发出的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》指出,要大力发展资本市场,积极开发资产证券化产品,建立以市场为主导的品种创新机制。我国目前证券化的资产主要包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行的不良资产和各种企业的应收账款等。对于我国这样一个具有高储蓄率的国家来说,应寻找更好的投资品种,发掘出更多的证券化产品,促进资产证券化发展。
5.规范发展我国的信用评级制度。
针对我国资产和信用评级机构数量少、评估质量不高的状况,我国建立具有国际影响而且权威的资产和信用评级机构势在必行。与此同时,应对这些评级机构进行统一管理,使其独立发挥作用,不受其他因素影响,客观公正地进行评估工作;应学习其他国家成熟的评级制度经验,用法律手段割断评估机构和被评估者之间的往来,最终提升我国信用评级机构的威信。
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篇（10）
一、引言
信贷资产证券化是以信贷资产可预见的现金流作为基础，在资本市场上发行资产支持证券进行融资的新型直接融资工具。信贷资产证券化通过结构安排将资产转化为证券，实现了两个目的：一是将资产的风险和收益转移给了特殊的目的载体SPV，实现与发起人的破产隔离；二是由SPV发行在不同情况下偿付顺序不同、信用等级各异的证券，实现风险和收益的再分割。信贷资产证券化具有三大特征：资产真实出售、结构分层、市场交易。美国是最早进行资产证券化，也是资产证券化最发达的国家。自1970年住房抵押贷款证券在美国首次出现以来，资产支持证券市场发展速度远远超过其他各类证券市场和市场总体的平均增长速度，并己经于1998年超过国债市场，成为第一大债券市场。我国在2005年正式开始信贷资产证券化试点，中国国家开发银行和中国建设银行股份有限公司分别会同中诚信托投资有限责任公司和中信信托投资有限责任公司，各自发行了“开元信贷资产支持证券”和“建元个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”，总的发行规模接近72亿元人民币。“开元”和“建元”的成功发行，标志本土证券化的试点正式开始。2009年，在国际金融危机的背景下，我国放缓了推进信贷资产证券化的试点的节奏。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（以下简称《通知》），2012年9月7日，国家开发银行依照《通知》的规定，成功发售101.66亿元信贷资产支持证券，成为资产证券化试点重启后的第一单交易。再次启动信贷资产证券化试点对于进一步优化我国金融市场的融资结构，实现信贷体系与证券市场的对接，提高金融资源配置效率，有效增强了我国商业银行服务实体经济发展的能力。
二、我国资产证券化的现状
（一）、资产证券化的历程一一境外融资历程
资产证券化在我国的发展不到半个世纪，上世纪八十年代，我国开展基础设施建设采用的资金筹集手段是“收费还贷”，经常出现资金与建设的脱节，资金紧张问题严重制约着基础设施的建设。由于当时法律体系和资本市场的不健全，资产证券化还不能有效的实施。基于这样的情况，融资企业在境外设立了SPV，利用国外完善的法律和成熟的市场，进行境外的融资建设。其中较为有名案例的就是珠海政府建设公路时，在开曼群岛注册SPV，筹集资金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，在美国成功发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后期，我国高速公路项目通过境外证券化融资共筹集约15. 5亿美元资金，取得了不错的效果。
（二）、资产证券化的现状一一境内融资
随着我国法律体系的完善和经济市场的逐步成熟，国内的资产证券化融资模式逐渐显现：如最先实施的中国联通计划，然后是国家开发银行发起的个人住房抵押贷款计划等等，随着基础建设的扩大，境内融资试点也逐步推广开来，在天津、武汉、重庆等地正在研究以路桥资产等收费权为支撑的基础设施证券化产品。
国内实施资产证券化有效的解决了建设资金的筹集难题，提高了固定资产的流动性，也降低了融资成本。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以信托型SPV模式合计发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计3.5亿元，由信达和东方自留），盘活了信达公司部分不良资产。
三、资产证券化过程的程序
一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有：发起人、投资者、SPV、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等。通常来讲，资产证券化的基本运作程序主要有以下儿个步骤：1、重组现金流，构造证券化资产；2、组建SPV，实现真实出售，达到破产隔离；3、完善交易结构，进行信用增级；4、资产证券化的信用评级；5、安排证券销售，向发起人支付；6、挂牌上市交易及到期支付。
在上述过程中，最重要的有三个方而的问题：其一，必须由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期；其二，资产的所有者必须将资产出售给SPV；其三，一种风险隔离机制必须建立，该风险隔离机制的内容主要是将该资产与SPV的资产隔离开来，以避免该资产受到发起人、SPV破产的威肋、，其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。
四、信贷资产证券化的主要风险
（一）、系统性风险
系统性风险指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益可能变动，这种因素以同样的方式对包括资产证券在内的所有证券的收益产生影响。资产证券市场的系统性风险主要包括：
1、政策风险
政策风险是指政府有关资产证券市场的政策发生重大变化或是新出台重要的法规和举措，引起资产证券市场的波动，从而带给投资者的风险。由于我国证券市场尚处于发展初期，法规体系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段来干预市场。而资产证券市场作为我国证券市场的新兴板块，对其发展规律的认识、市场建设、法律规制，更是处十萌生的低级阶段，也更多需要行政于段的干预和法律制度的确立。因此，政策风险在资产证券市场的表现可能尤为经常和强烈。
2、利率风险
利率风险是指市场利率变动引起证券投资者收益变动的可能性。市场利率的变化引起证券价格变动，并进一步影响证券收益的确定性。资产证券的价值除了其票而反映的内在价值外，还体现在其交换价值，即证券价格。资产证券的收益或者是利率，一般在发行时已经确定，资产证券的价格受利率的影响，与债券类似，利率与证券价格呈反方向变化，即利率提高，证券价格下降；利率下降，证券价格上涨。利率风险对资产证券投资者的影响，期限越长，风险越大。
3、通货膨胀风险
通货膨胀风险是指由十通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。“资产证券作为固定收益的证券，通货膨胀的比率将会同等消减证券的收益率，如果通货膨胀率超过了证券票而收益率，则资产证券将会带给投资者实际上的投资亏损。和利率变动的影响一样，资产证券的期限越长，通货膨胀的风险越大。”
（二）、非系统性风险
非系统性风险指对资产证券市场局部发生影响的风险。可能是因为是特定行业，或个别发行人的某一特定因素引起，只对个别或少数证券的收益产生影响。与资产证券市场有关的非系统性风险主要包括：
1、信用风险
信用风险又称违约风险，指SPV在证券到期时无法偿还证券本息而使投资者遭受损失的风险。传统证券市场的信用风险主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、事业稳定程度及规模大小等因素的影响。资产证券市场由十其自身不同的特点，引发信用风险的因素与之不同，更为复杂。原始债务人违约、担保机构破产或则务困难、资产委托管理机构和资金委托管理机构违约等情形，皆可能导致SPV支付不能而引发信用风险。
2、破产风险
破产风险包括发起人的破产风险和SPV的破产风险，二者皆可能危及基础资产的独立地位和安全性。当发起人破产时，基础资产有被纳入破产则产的可能性；当SPV破产时，投资者可能而临的风险一方而是基础资产可能而临其他权利人的主张而减少，另一方而是基础资产赖以依托的法律载体将不复存在。
3、资产转移重新定性和被撤销的风险
基础资产从发起人转移至SPV，是风险隔离机制实现的关键环节。其真实有效性，将会影响资产证券化目的的实现。由于证券化中的基础资产多为将来金钱债权。我国法律对将来债权让与制度规范的空白，使基础资产转让的效力难以确定。另外，由于基础资产一般属于发起人的优质资产，其转让行为可能因为损害发起人债权人的利益而归于无效或可撤销。
4、经营风险
经营风险主要指受托人的经营风险。按照资产证券化目的，受托人不能从事与证券化无关的业务，但SPV与资产受托管理人、资金受托管理人，与资产评估机构和信用增级机构必然要发生业务。为在期间上匹配基础资产受益和证券本息的偿付，SPV有必要进行短期投资和借入短期款项，SPV的这些业务将会产生SPV的负债和责任。此外，SPV在业务中可能的侵权行为还会产生法定债务。由于这些债务的清偿主要源于基础资产的未来收益，可能增加证券化成本从而消减投资者收益。
五、信贷资产证券化对商业银行业务开展的意义
商业银行开展以信贷资产证券化为代表的金融创新，有助于丰富资本市场投资品种，改善了资产负债表的结构进而缓解其资本的压力，提高资本充足率，降低存贷比，商业银行开展信贷资产证券化的意义主要表现在以下几个方而：
1、增加商业银行资产的流动性
随养商业银行的中长期贷款的急剧扩张，资金的流动性越来越低。通过信贷资产证券化，商业银行将缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，提高了资产的流动性，从而有效改善了商业银行的资产负债结构。
2、信贷资产证券化是一种表外融资方式
由于信贷资产证券化是金融衍生工具的一种形式之一，只要达到真实出售的标准，这种融资就不会增加发行人的负债，对于商业银行进行资产负债管理背景下的业务操作具有重要的现实意义。
3、有利于化解不良资产，降低商业银行的不良贷款率
通过信贷资产证券化能够先期从资木市场融同资金，缓解了商业银行再贷款的支付压力，提前获取入池资产的部分预期收入，使现金同收速度加快，为不良资产的最终处置争取了时间，是银行资产潜在的风险转移、分散，化解不良资产的有效途径。
4、降低商业银行的系统性风险
银行调整信贷资产结构，能够根据经济环境的变化和自身发展战略的需要，通过资产证券化的方式将风险转移给那些数目众多能够承担风险的社会个体、机构投资者，减低系统性风险发生的可能性。
六、我国发展资产证券化而临的主要障碍
（一）中介服务机构的质量有待提高
一项较为复杂的资产证券化交易往往要涉及到几家中介服务机构，其中投资银行、会计事务所、资产证券机构和信用增级机构则是几乎所有资产证券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介机构。相对而言，目前投资银行业、会计业较为规范，基本上能满足资产证券化的要求，而资产评估和资信评级业差距较大资产评估业的主要问题是：资产评估机构过多过乱，导致行业内不正当竞争加剧；评估业务重复收费，加大了证券融资经营成本；评估方法混乱，缺乏统一标准及法律的约束。所以不对资产评估业加以规范，资产证券化在中国将会举步艰难。
（二）缺乏统一的资产证券化监管和协调体系
我国的资本市场历来受到国家的严格监管。无论是发行股票，还是发行企业债券，均须获得管理部门的批准。资产证券化作为资本市场的新型融资工具和手段，也面临着如何进行监管的问题。资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计、税收等多方面因素。单个的业务分工管理难以达成目标，因此必须建立统一的监管和协调机构。但我国目前并没有对资产证券化进行监管和协调的专门机构，并且缺乏相关的法律法规。
七、案例分析一中国网通资产证券化分析
中国网通资产证券化的主要过程如下：
1.聘用特定的信托投资机构，并把中国网通未来几年的盈利收入以具体的协议形式出售给信托投资机构。中诚信国际信用评级公司给予受益凭证的AAA级信用评级，中国国际金融公司是本次受益凭证的计划管理人。
2.中国网通和中国工商银行为信托机构发行的证券提供担保。
3.信托机构把中国网通出售的资产转化为证券，并在市场中寻找投资者。
中国网通资产证券化的优势：中国网通在市场上发行资产支持证券可吸引较多机构投资者的参与，同时是网通直接融资，降低了企业融资的成本，以资产证券化的方式为企业融资提供了低于同期银行的贷款利率，节省了成本。
八、信贷资产证券化发展的趋势
信贷资产证券化重新启动试点是大势所趋。重新启动信贷资产证券化试点是相关部门对美国次贷危机深刻反思并且吸取各方经验教训后的慎重之举。
此次试点进一步扩大了基础资产的范围，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款以及汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化，《通知》要求丰富了基础资产池中基础资产种类，有利于化解地方政府融资平台风险，有利于破解中小企业融资难的问题，探索处置不良资产的新途径，引导商业银行将释放的流动性资金用于支持战略性新兴产业的发展。
我国处于资产证券化发展的初级阶段，与外国成熟的运作有着较大的差距，需要不断完善法律制度、提高监管力度、规范监管职能。通过不断的发展完善，逐步做到与国际接轨。具体可以从以下五方面着手：（1）在资产池结构上，改变资产池单一的现状，丰富资产池品种。（2）完善信用评级体系。（3）提高资产证券化的流动性，丰富投资主体。（4）有效的实现资产证券化的风险隔离，降低风险。（5）完善法律法规，增强法律的监管职能，促进资产证券化的健康发展。
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