资本市场的流动性汇总十篇

序论：好文章的创作是一个不断探索和完善的过程，我们为您推荐十篇资本市场的流动性范例，希望它们能助您一臂之力，提升您的阅读品质，带来更深刻的阅读感受。

篇（1）

一、市场预期的内涵

资本市场预期的内涵归根结底就是由于未来风险以及信息的不确定性所造成的投资者的博弈行为。预期行为是一种心理现象，它与客观经济现实之间具有密不可分的关系。在资本市场上，风险、不确定性处处存在，投资者面临着各种可能结果，因此通过时时调整自己的预期来与现实相符，正是由于风险以及不确定性的存在才导致了投资者的预期行为。投资者做出自己的投资决策后，由于策略的偏差或者市场风险以及不确性的存在，其他投资者的行为会与自己不同，由此加深未来市场的不确定性，这时投资者会根据相关的其它投资者的投资行为来判断自己行为的正确性，并不断地调整修正自己的预期，据此改变自己的投资策略，因此，预期的过程本身就是一种根据风险、不确定性不断进行博弈的过程。

二、新兴市场的概念

新兴市场（Emerged Markets），是一个相对概念，新兴市场是指国内金融市场尚不完善但已向外国投资者开放的发展中国家或经济体。英国《经济学家》周刊(2006)载文中提到近几年快速增长的新兴市场有32个。近20年来，在全球经济放缓的背景下，新兴市场国家的经济则快速增长，在1988—1997和1998—2007这两个十年期间，世界实际GDP年的增长率分别为3.4%和4.1%，而包括新兴市场国家在内的发展中国家则分别为4.1%和5.9%，均明显高于世界平均水平。但是伴随着经济的高速增长，金融经济危机也频频爆发，因此研究新兴市场的市场预期与资本流动具有重要的现实意义。

三、新兴市场预期因素下的国际资本流动特征

（一）金融危机下资本流动规模的下降

在2007年爆发的由发达国家引致全球的金融危机下，市场资本投资者普遍对未来成悲观态度，2008年发达经济体FDI流入下降29%至9623亿美元，流出下降17%至15070亿美元，特别是在2008年9月份以后，FDI加速下跌。2009年发达经济体FDI流入继续大幅下降至5655亿美元，降幅高达41%。发展中和新型经济体FDI流入在2008年上升至历史新高，总体增幅达35%，其各自份额分别从2007年的27%和5%上升至37%和7%。2008年后期，发展中和转型经济体的FDI流入即开始下降，2009年降幅更达39%。

(二)金融危机后的资本回流

金融危机后期，国际资本流动逐渐呈现出一些新的特点，直接投资占国际资本净流动的比重从80%以上逐步下降到50%左右，在一些新型的亚洲经济体的资本流入构成中，FDI所占的比例有所下降，而其他投资和证券组合投资呈现出上升的趋势，中长期及短期国际资本也重新由发达国家流向新兴经济体。一些主要西方发达国家为了刺激经济，大幅降息，利率一直保持低位，美国更是将利率保持在零附近，相比之下，新兴经济体利率普遍高于发达国家。在此背景下，套利资金近期纷纷涌向新兴经济体，2009年亚洲资本净流入350亿美元，2010年亚洲资本净流入将高于2009年。

促使国际资本涌入新兴经济体的因素主要有以下几方面：首先，新兴经济体国家的宽松货币政策为国际资本流动提供了一个很好的投资平台，由于西方主要国家利率接近于零，跨境逐利资本流向股市、房地产市场，而新兴经济体由于不断进行的工业化和城市化导致资产价格持续上涨，这从各个新兴经济体的房价中可略窥一二。据报告显示，在2001至2011年间，新兴市场国家的房价涨幅最高，印度涨幅高达284%，中国内地为47%。所以有资产升值预期的新兴经济体资本市场便成为过剩流动性的流入地。而且，近年来新兴经济体逐步放松了对其资本账户的管制，也由此导致了资本的大量流入。资本管制与国际资本流动具有负相关的关系，而资本自由化则与其成正相关的关系。这样对资本账户的放松管制就为资本流入这些国家提供了一个很好的机会。第三，各个国家的经济发展水平不同决定了资本的供求状况不同。如果一国未来发展趋势良好、对资本需求缺口较大、国内经济政治环境稳定、国际上对其信用评级较高，那么就会有大量的资本流入该国。但归根结底是资本投资者对于新兴经济体持有乐观的预期，即资本有升值的趋势，资本市场的预期因素影响着投资者的行为。

（三）新兴市场私人资本流入复苏但不强劲

2009年以来，全球经济的复苏以及对新兴市场良好前景的预期均促使私人资本更多地流向了新兴市场。尽管如此，新兴市场私人资本流入的复苏势头并不强劲。根据国际金融协会（IIF）2010年4月的估计，2009年新兴市场私人资本净流入规模为5308亿美元，预计2010年和2011年这一规模将达到7090亿美元和7460亿美元，均低于其在2010年1月的预测值(该数据分别为7220亿美元和7980亿美元)，其中，亚洲新兴市场是私人资本净流入规模最大的地区。与其他地区形成鲜明对比的是，2010年和2011年，该地区私人资本净流入规模将持续下降，低于2009年的水平。从私人资本流入的构成来看，其中国际直接投资仍未复苏。根据IIF的估计，2009年新兴市场吸收国际直接投资净流入规模仅3467亿美元，同比2008年下降31.4%，其中跨境并购交易为377亿美元，同比2008年下降64%。2010年和2011年，新兴市场国际直接投资净流入规模虽然将分别上升至4350亿美元和4703亿美元，但仍无法恢复到2008年的水平。所以危机期间，在全球直接投资规模急剧萎缩的情况下，尽管新兴市场所获得的国际直接投资流入在全球的比重可能上升，但其绝对量却在下降。

参考文献

篇（2）

“流动性过剩”简单地说，就是货币当局货币发行过多，货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。流动性是资本市场的血液，而投资者的行为选择将引导血液的流向。因此，持续跟踪分析流动性以及投资者行为变化，是研究证券市场变动的重要内容。

证券分析师主要是研究央行政策变动、市场流动性变化以及利率可能的动向等，并在此基础上进一步提供具体的投资操作建议。应该说，证券分析师不同于一般的宏观经济分析师，也不同于行业分析师，不需要对各行业进行特别细致的研究。因此证券分析师的研究定位似乎是介于宏观与微观之间的中观研究，研究视角与其他分析师也是有所区别的。

本书分为三个部分：利率、流动性和资本市场。第一部分是利率。利率是理解资本市场的基础，关于利率的重要性，可以毫不夸张地说：利率的变动“影响资本市场的回报、左右企业的投资行为、改变投资者的盈利预期”――利率是衡量一切资产价格的工具。研究和分析利率的形成机制，可以帮助读者理解资本市场上各种资金的成本与未来的流动方向。

篇（3）

一、资本市场功能亟待完善

各国金融业的发展规律：即间接融资比例逐步减少，直接融资比例逐步增加，资本市场和商业银行体系在功能上有逐渐融合的趋势。

资本市场和银行体系是金融体系的主要组成部分。从历史上看，各国金融业的发展路径尽管不尽相同，但其中却蕴涵着深层次的规律。即通过商业银行体系的间接融资比例逐步减少，通过资本市场的直接融资比例逐步增加，资本市场和商业银行体系在功能上有逐渐融合的趋势。美国拥有迄今为止规模最大、市场和监管相对完善的金融体系，通过对比，我们可以清晰地看到我国金融业和资本市场存在的问题亟需要改进和完善的方向。

（一）结构特征

资本市场结构特征首先体现在资本市场与银行体系的相对强弱上。美国为强资本市场弱银行体系，直接融资的比例大大超过间接融资；而中国为强银行体系弱资本市场，间接融资占绝对主导地位。2002年美国商业银行贷款余额约为4万亿美元，仅占债务加股权市场组成的基础金融市场总余额的10％左右。而中国商业银行信贷资产余额占基础金融市场的比例则高达83％左右。2003年美国股票市场总市值约为21万亿美元，而中国不到5万亿元人民币，仅相当于美国的3％。其次，两国资本市场内各子市场结构也有明显差异。美国债券融资大于股票融资，而且住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）等资产证券化产品占债券发行总额比例最高（53％），公司债发行量（13％）也大于国债（9％）。而从中国企业资本市场融资的情况来看，股票和债券发展也不均衡，体现出大股市小债市特征。为此，我们需要加快发展资本市场，提高债券融资比例，完善债券子市场。

（二）资金流动

在美国，资金在银行、证券、保险等市场之间有比较畅通的流通渠道。国债、企业债以及证券化产品都是商业银行的重要投资品种，商业银行持有20％左右的证券资产。养老基金、商业保险基金和共同基金等机构投资者直接或间接持有流通总市值40％左右的股票。在中国，银行、证券和保险之间的资金流动还有诸多限制。商业银行只能投资于国债和金融债，尚不允许投资于企业债、股票和其他资本市场产品，资金沉淀于银行体系，不易获取更高水平的收益。同时，资本市场却由于缺乏更多资金支持而难以更快速地发展。这样，各个市场的割裂状况一方面限制了资本市场规模的持续稳定增长，另一方面也不利于资本市场中上市公司总体质量的提高。

（三）市场产品

美国金融市场产品丰富，每个投资者几乎都能找到适合于自己收益期望和风险承受能力的投资产品。与之相比，中国当前金融市场产品还相对较少，资本市场上表现最突出的是债券品种单一。然而值得注意的是，我国的一些产品在美国却较为少见，如美国银行信贷产品不但在整个金融市场占比较小，且其中绝大多数为短期贷款，少有超过5年长期贷款；而我国中长期贷款余额约占总贷款余额的40％左右，有的期限甚至长达20年。这反过来说明我国金融产品结构还存在一些不尽合理的地方。因此，资本市场和银行业都应该加快产品创新步伐，进一步丰富和完善产品体系。

通过上述对比可以发现，我国资本市场和银行体系发展失衡，资本市场内部结构也不协调、产品较为单一，各金融市场相互割裂导致资金不易流动，制约了资本市场的发展。必须进一步完善金融体系结构调整，打通货币市场与资本市场的通道，加快债券市场建设，促进中国资本市场快速健康发展。

二、商业银行需要扩展风险疏导渠道

我国商业银行在未来发展中可能面临较大的流动性压力，商业银行应当拓展对中长期资产的管理渠道，以此防范和化解流动性风险。

商业银行是我国金融体系的支柱，2004年上半年国内非金融部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重分别为82.7％、12.3％、0.4％和4.6％，银行在金融活动中的地位举足轻重。近年来商业银行改革取得了明显成效，资产质量显著提高，盈利水平大大增强。但是，商业银行仍然面临一些问题的困扰，如资本市场和商业银行存在功能错位，使得金融体系风险过多汇集于商业银行；投资渠道比较狭窄，难以获得更高的投资回报；资产负债管理手段不够丰富，存在流动性压力；收益结构还比较单一，收入来源还不够广泛等。

（一）承担资本市场的功能

在国际金融市场上，长期融资的功能主要由资本市场承担，2003年美国企业通过资本市场融资比例大约达到80％。相应地，美国银行业务以流动资金贷款和消费贷款为主，中长期贷款比例很小，即使有住房抵押贷款、汽车贷款等期限较长的贷款，也大部分通过资产证券化，以MBS、ABS等产品形式推向资本市场。此外，基础设施建设项目主要采用机构债券、市政债券、企业债券等方式融资。在我国，企业通过资本市场融资仅占5％左右，商业银行长期承担了本应由资本市场承担的功能。公路、电厂、经济技术开发区等长达10多年的大量基础设施项目也主要依靠银行贷款。这样，商业银行和资本市场功能明显错位。商业银行应该利用自身优势，寻求对中长期资产主动进行管理的途径，并借此熟悉和掌握资本市场运作，在资本市场功能回归的同时也充分发挥商业银行在资本市场的应有作用。

（二）承载过度集中的风险

在美国，由于资本市场发达，企业融资渠道较多，金融风险可以分散于银行、证券、保险等多个市场。银行等金融机构还可选取覆盖多个行业和区域的存量资产进行证券化，借助超额担保、优先/次级等信用增级手段，利用交易结构设计和现金流平滑等技术，通过真实出售与风险隔离，在资本市场中分散和转移银行体系内长期信贷资产风险。在中国，金融风险则过度集中于银行体系。首先，由于资本市场和商业银行功能错位，资本市场未能发挥应有的功能，绝大多数的长期融资只能依赖银行，这意味着更多的风险分配到银行体

系中。其次，市场割裂和创新工具的缺乏，使得商业银行往往只能被动持有中长期信贷资产，所汇集的现实或潜在风险不能更及时有效地分散、对冲和转移。商业银行除了充分利用现有不良资产处置手段加快处理之外，还需要更充分地利用资本市场，用快速、标准化、批量化的方法来降低不良资产所带来风险。

（三）承受潜在流动性的压力

当前，我国商业银行流动性基本正常。然而，考虑到未来宏观经济波动、利率市场化不断逼近和新投资产品的不断出现，商业银行未来可能面临流动性压力。从资产角度来看，首先，尽管近年来商业银行的不良资产状况已经得到显著改善，但存量仍然较大，不良资产造成银行资产的不流动性；其次，商业银行流动资金贷款的不断循环再贷实际上造成了资金的资本化应用，使得理论上有很强流动性的短期贷款存在流动患。第三，近年来中长期贷款比例持续增加，高达40％的中长期贷款比率造成了资产的低流动性。第四，大量的流动资金贷款被企业资本性占用，或不正当挪用。流动资金真正“流动”部分不多。究其根源是企业缺乏资本金而将银行短期资金资本化。这亦是过去银行形成不良贷款的最主要类型。从负债角度来看，2004年以来存款增长有减缓趋势，贷款长期化与存款短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存，银行资产负债期限的明显错配。这些都使我国商业银行在未来的发展中可能面临较大的流动性压力。商业银行必须积极寻求新的途径来防范和化解潜在的流动性风险。

面对功能错位、风险集中和潜在的流动性压力等问题，商业银行需要加快创新步伐，寻求能够实现功能回归、分散化解风险、缓解流动性压力的风险传导和疏通机制。

三、资产证券化可促进资本市场和商业银行的协调发展

发展资产证券化可以丰富资本市场产品，有利于资本市场的健康发展。同时，商业银行可将长期存量信贷资产变为资本市场可流动的证券，可以实现商业银行的功能回归。

从国外的金融市场发展的经验来看，金融产品创新对推动金融体系结构调整有重要作用。源于美国资产证券化产品正是这样的创新，它在上世纪80年代清算信托公司（RTC）解决储贷机构住房抵押贷款流动性危机的过程中发挥了重要作用。近年来，MBS和ABS发行规模和资产范围都得到迅速增大，有力地促进了美国商业银行资产风险的分散和流动性的改善，进一步强化了资本市场地位。从定义上来说，资产证券化是指发起人将可以产生稳定收入现金流的资产，通过结构设计、信用增级等技术手段转换为可在资本市场上流通的证券的过程。在我国目前金融市场发展现状下，资产证券化将能够丰富资本市场产品，打通货币市场同资本市场的通道，进一步推动资本市场健康发展；能够促进商业银行功能回归，分散和转移过度集中的金融风险，缓解流动性压力，最终促进资本市场和银行体系的协调发展。

（一）资产证券化可促进资本市场健康发展

发展资产证券化可丰富资本市场产品，促进债券市场的发展，实现资金在货币市场和资本市场之间的双向流通，降低系统性风险，有利于资本市场的健康发展。

1、资产证券化能够丰富资本市场产品。证券化产品是国际债券市场中非常重要的组成部分，2003年底美国MBS和ABS余额分别为5.3万亿和1.7万亿美元，两项总和占美国债务市场总额22万亿美元的32％，超过国债和企业债而成为比例最高的债券品种。丰富的产品是资本市场能够得到健康发展的基础，证券化产品在中国的推出，将能够为保险、基金、大型企业集团等机构投资者和其他个人投资者提供新的投资产品，使投资者能够构造更多风险－收益特征的投资组合，有助于投资效率的提高和风险的降低。

2、证券化是解决市场割裂，扩大资本市场规模的重要途径。资产证券化实质上是以基础资产未来现金流为基础在资本市场上发行债券、信托受益权凭证等证券而进行融资的过程。通过发行证券化产品，银行可以经由资本市场获得资金；通过投资于证券化产品，保险公司、基金公司或者其他机构投资者的资金又进入资本市场，从而资本市场同银行、保险市场之间割裂的状态得以有效打破。商业银行现有住房抵押贷款、不良资产和中长期贷款等存量资产将能够形成数千亿的潜在证券化产品市场。

3、证券化可形成“间接的直接融资”，改变资本市场结构特征。随着资产证券化的进一步发展，更多的企业可以先向银行贷款，再由银行将此信贷资产转换为证券化产品。企业实际上经由银行从资本市场获得了资金，实现了“间接的直接融资”。由于资产支持证券以基础资产未来稳定的现金流作为支撑，并在设计和发行过程中采用了破产隔离、信用增级等多种技术手段，本身风险相对较低；其投资者主要是规模较大的机构投资者，投资行为相对较为理性，使得证券化产品二级市场的表现较为稳定。两者结合，使证券化产品市场成为一个较大规模的“蓄水池”，降低资本市场的平均风险水平，减少市场的总体波动。

（二）资产证券化可疏导商业银行风险

除了促进资本市场健康发展之外，资产证券化还可解决商业银行与资本市场的功能错位，分散、转移和对冲银行过度集中的风险，缓解、防范和化解银行可能面临的流动性压力。

1、资产证券化能够实现商业银行功能回归，提升在资本市场运作的能力。通过资产证券化，商业银行可以将存量长期信贷资产变为可流动的证券，降低商业银行长期信贷资产存量；商业银行还可以设计标准化的贷款合同，向资金需求者发放贷款并短期持有之后，通过证券化方式将贷款分销给资本市场投资者，减少自身持有的增量长期信贷资产。这样，商业银行角色就可逐步由信贷资金提供者逐渐转变为证券化的组织、承销和交易者，从而实现在资本市场的功能回归。

2、资产证券化能够降低银行体系风险，形成外部监督。在我国目前由银行中长期贷款替代资本市场融资的情况下，风险大量积聚于银行体系，如果“厚积薄发”将可能造成社会灾难。资产证券化可以将银行风险分散、转移给数目众多、愿意和能够承担风险的社会个体，从而降低整体金融风险，避免由社会全体成员来承担无收益的风险，减少不公平。此外，资产证券化需要投资者、中介机构等更多的主体参与到信贷资产的尽职调查、信息披露等过程中，使银行一些操作风险透明化和公开化，在加强对原始债务人监督的同时也增加了银行体系信贷过程中的透明性。这种“风险的外部治理”结构，将有助于减少和防范暗箱操作以及不诚信行为，从而进一步防范银行体系风险。

3、资产证券化能够增加资产负债管理手段，缓解可能面临的流动性压力。传统流动性管理方法往往通过在货币市场买卖短期债券和拆借短期资金来调节流动性，不能充分利用资本市场，流动性管理能力局限较大。资产证券化为商业银行提供了新的资产负债管理手段。首先，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，可以将难流动的中长期贷款置于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产。其次，对不

良资产进行证券化，可以成批量、快速地将不良资产转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性。第三，证券化增加了商业银行从资本市场获取流动性的渠道，机构投资者和大量个人投资者对宏观环境的判断及资金需求和风险偏好各不相同，从而可使商业银行获得较为稳定的资金来源。此外，证券化产品市场的扩大使商业银行也可能投资并持有这些产品，从而增加流动性管理工具。

除了为商业银行提供风险疏导渠道之外，资产证券化还能为商业银行带来多方面的收益，具体包括通过真实出售将信贷资产转移出资产负债表，从而释放风险资本金，提高资本充足率；通过将兑现的资金进行新的投资并担当资产管理人的角色，增加收益渠道等等。所有这些，都有助于商业银行风险的降低和收益的提高，增强商业银行竞争力。

四、商业银行资产证券化实施构想及政策建议

商业银行应考虑采取先试点、后推广的方式积极稳妥地推行资产证券化。政府应当从立法、税收、会计准则等方面给予政策支持。

资产证券化在国外得到了快速发展和广泛应用，我国从20世纪90年代初也已经有过初步探索。代表性的项目有1992年三亚地产证券化、1996年广深珠高速公路证券化等基础设施证券化，1997年中国远洋运输公司（COSCO）北美航运应收款支撑票据、2000年中国国际海运集装箱集团8000万美元应收账款证券化等。2003年华融资产管理公司对不良资产证券化进行了探索。2004年，中国工商银行对宁波分行账面价值26亿元的不良资产进行了证券化，标志着国内商业银行在证券化方面已经取得实质性进展。

（一）推行资产证券化策略构想

资产证券化在我国实施还面临诸多约束和挑战，基于自己的证券化实践并借鉴国外的经验，我们认为，商业银行应该考虑采取先试点、后推广方式积极稳妥地推行证券化，并采取下述步骤：

1、继续尝试不良资产证券化。不良资产证券化可以通过批量剥离而加速不良资产风险转移，降低银行的财务负担，增强银行不良资产的流动性，有利于不良资产的科学定价和处置的专业化，对我国商业银行有重要的现实意义。华融项目和工行宁波项目的初步成功表明了不良资产证券化的可行性。

2、积极探索中长期贷款证券化。2004年3月末，我国金融机构中长期贷款占各项贷款比重已达40％，余额超过7万亿元人民币。中长期信贷资产证券化使银行可在资本市场中发挥应有的作用，解决功能错位的问题。从技术可行性的角度来看，公路、电厂等基础设施资产具有较为稳定的现金流，适合作为中长期贷款证券化的试点产品推出。继国家开发银行之后，工商银行推出了新的间接银团产品，将基础设施贷款分割转让，并融入了相应的结构设计和信用增级措施，已初步具备基础设施贷款证券化雏形，继续深化后可望形成真正的基础设施贷款证券化产品。

3、着手准备启动住房贷款证券化。随着我国住房制度改革的深入，商业银行个人住房贷款余额从1997年的190亿元增长到2003年底的1.2万亿元，基础资产初具规模。尽管住房贷款的不良率较低，但数据表明其绝对数值却在快速攀升。因此，在不远的将来，住房抵押贷款证券化的必要性将逐步体现。我们应该充分总结在不良资产和基础设施资产证券化方面所获取的经验和技术，为住房抵押贷款证券化做好准备。

4、为汽车贷款和信用卡应收款证券化做准备。汽车贷款和信用卡应收款是国外重要的证券化产品。尽管目前我国汽车贷款和信用卡应收款的绝对规模还较小，但汽车贷款和信用卡应收款的风险也逐步凸现。近年来，我国消费信贷的坏账率一路攀升，部分地区高达20％～30％，远远高于国际上个位数的水平。随着贷款规模的进一步扩大以及贷款风险分散要求的增加，这两种基础资产的证券化将继不良资产、基础设施、住房抵押贷款之后逐步推开。

（二）实施资产证券化的相关政策建议

除了证券化参与主体的努力之外，要更好地发展信贷资产证券化，政府还应该从立法、税收、会计准则等方面给予政策支持。建议根据市场的发展情况，分阶段、逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。

1、加快实质性的试点操作。加快证券化试点工作的推进，确定商业银行资产证券化的试点办法、试点机构。审定商业银行的证券化方案（包括证券化的资产类型、会计处理方案等），及时总结已有的证券化操作经验并进行扩大试点范围。

2、解决特殊目的载体的法律地位。允许试点银行设立专用于资产证券化的特殊目的公司（SPC），允许特殊目的公司在注册资本、经营范围方面享有特殊性，保证同试点银行之间的破产隔离。在立法方面，可借鉴部分资产证券化市场成熟的国家或地区的做法，修改《公司法》或在专门的《金融资产证券化法》中对特殊目的公司的公司性质、设立、董事会与治理结构、经营活动、破产清算等作出专门规定；或者制定《特殊目的公司法》，保证特殊目的公司与发起人、受托人之间的破产隔离，赋予特殊目的公司发行证券的资格。

3、明晰会计、税收方面的支持政策。明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题。参照国际会计标准制定符合我国国情的资产真实销售标准，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债与留存权益的会计处理方法。豁免特殊目的公司和信托交纳实体所得税，避免对投资者、发起人和特殊目的载体的双重征税，对于发起人在不良资产证券化过程中因折扣销售而产生的损失应从应税收入中扣除。在资产转移过程中，豁免发人转移资产的营业税和印花税。

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[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.089

随着世界经济的迅速发展，如何规范并且发展资本市场，成为全世界各国经济领域关注的重点。经过许多年的发展，中国的资本在各方面都取得了长足的进步。但是，中国的经济是一个转轨中的经济，这一特征造就了中国资本市场的发展也不完善，资本市场规模小，发挥不了配置社会资源的作用。除此，还有市场结构不合理以及管理经验缺乏等。资本市场和我国的经济增长关系不是一句贡献巨大就能概括的，本文就从资本市场和经济增长之间关系的探寻出发，运用发展经济学和金融学的相关理论，分析资本市场和经济增长之间的关系如何。

1资本市场与经济发展概述

资本市场（Capital Market）是指期限在一年以上政府、企业、个人各种资金借贷和证券交易的场所，主要包括股票市场。它是现代金融的一个重要组成部分，同时也对我国的经济发展起到重要作用。

经济增长通俗地讲就是物质财富的增加，用GDP来表征，各种经济增长理论表明，在市场经济条件下影响经济增长的主要因素有：制度因素、产业结构因素、职能定位因素和资本因素。下面分别展开介绍各个因素。

首先是制度因素，该影响主要变现为制度变迁，而具体到中国的情况，产权制度的变迁、市场化程度的提高、分配格局的变化和对外开放的程度这四个方面都表征了中国经济制度的变迁。制度对经济的影响究其根本来说就是制约经济组成的各个部分。而产业结构是经济组成部分的关联关系，一个好的关联关系很明显可以提高配置效率。劳动力则是推动经济增长的生力军。再来看资本因素，物力和人力都是资本，物力是基础和载体，人力是主观能动的体现，是物力发挥作用的关键，它们是互补的密不可分的。

2资本市场对我国经济增长的促进作用

在金融界，对资本市场对经济增长的作用是没有定论的，因为资本市场在发达国家和发展中国家的经济增长中发挥的作用并不相同。从我国现有的经济体系来看，资本市场主要是通过下面几个方面来影响我国的经济增长。第一，风险分散；第二，产业结构；第三，资本形成；第四，职能定位。资本市场从流动性、分散风险、获取信息、增强企业约束等方面有助于增进经济的运行效率，这些主要都是通过股票市场在经济运行的作用来实现的。

2.1风险分散功能

资本市场分散风险的功能主要有两个方面，一是降低流动性风险，二是通过与国际资本市场如何实现风险分散化。

第一，流动性是指转换资产，而转化资产时采用的渠道和方法会带来不同程度的流动风险，不过这也同时创造了资本市场的需求。显然人类的经济活动会受到资本市场的流动性的影响，资本市场的流动性可以降低长期项目融资的风险和成本，因此更高流动性的资本市场使人民更愿意投资长期的，特别是更高利润的项目，从而改进资金分配提高长期经济增长预期。

第二，资本市场能通过分散风险，改变资源配置来促进经济增长。资本市场的这一作用主要是通过金融市场来完成的，金融市场影响技术选择，使人们对在通过证券组合分散风险的同时，愿意选择更具生产性、专业化程度更高的技术，从而使稳定状态下的增长率得到提高。对中国来说，资本市场可以一定程度化解中国整个经济体系的风险。中国目前的金融体系风险，从体制、市场和金融机构的经营活动角度来看，可分为体制性风险、市场性风险和经营性风险，其中市场性风险来自外部效应和信息的不对称，但对体制性风险与经营性风险的防范和化解，资本市场能够发挥积极的作用。而这又分为两个方面：一是借助其产权界定功能，有效化解体制性风险，所谓体制性风险是指中国现行经济金融体制所产生的风险，这是中国由计划经济体制向市场经济体制转轨时期，新旧体制摩擦和撞击产生的。二是推动国有企业融资结构多元化，促进分散经营性风险。经营性风险是指由于金融机构的经营行为不规范所导致的，金融机构信贷投放集中导致风险过分集中，是形成经营性风险的一个重要方面。

2.2产业结构

首先要说明的是我国的经济增长已经开始向经济结构化升级的阶段进行结构性调整。随着经济全球化进程的加快，我国经济增长面临着一系列的难点问题，如何保持经济持续增长与发展、提高国际竞争力、规避国民经济运行风险等急需加以解决。所以说结构性问题已经是我国经济发展关键性问题，而资本市场对产业结构有着升级的作用，具体可以从五个方面来阐释。

第一，资本市场可以促进企业的产权转换和重组。经济结构调整需要适量的增量资金导入，以带动存量资产的重组。现代资本市场不仅是一个直接实现资金供求均衡的交易市场，而且也是一个调节资本存量和资产存量的交易市场。市场的发展为企业的产权流动提供了高效率低成本的转换机制及并购方法，即通过资本市场上证券工具的流动来实现企业的产权转换和重组。所以发展以股票债券为主的资本市场体系，运用资本市场直接融资机制，引导居民储蓄分流，提高资金的配置效率是一个现实可靠的途径。第二，资本市场能够促进生产要素的流动。第三，风险投资资本市场能够促进高新技术产业的发展。第四，资本市场是产业政策良好实施的中介。第五，资本市场推动产业结构演进。

2.3资本形成

在资本形成方面，很多专家认为规模大，流动性好，有效率的资本市场有利于储蓄动员。通过聚集储蓄，资本市场能扩大一系列可行的投资项目。因为有一些有价值的项目都需要资本注入并具有规模经济，所以有利于资源动员的资本市场将促进经济效益长期增长。在中国，证券市场的直接筹资为企业提供了巨额的发展资金。但由于受到品种和市场容量的限制，加上股指波动的影响，证券市场的发展一直比较弱。中国居民储蓄不断高增长，而国内直接融资基本上都比外资弱，这是不合理的。从目前我国的证券市场的发展状况看，我们还有很长的路要走。

2.4职能定位

资本市场的产权职能是其对市场主体产生约束和充当产权交易中介方面所发挥的功能。产权职能是资本市场的派生职能，它通过对企业经营机制的改造，为企业提供资金融通，传递产权交易信息和提权中介服务而在企业产权重组中发挥作用。首先现代股份制制度的基础设施就是资本市场，除此之外，借助资本市场的竞争和监督机制，可以加强企业的经营责任心，资本市场的资本集中职能有助于解决我国企业负债率过高、经济规模小的问题。

3更大程度发挥资本市场功能

要想利用资本市场更大程度地促进中国经济的增长，就必须更大程度地释放资本市场功能，从制度入手则是必不可少的一步。我们可以从以下几个方面入手：第一，建设多层次的货币资本市场、证券市场，完善资本市场融资功能。第二，全力推进产权交易市场，促动产业结构升级和国企改革。产权交易市场的规范化、法制化是产权交易市场健康运行的前提，产权交易市场正确的定位是产权交易市场充分发挥其职能的关键。第三，放宽地方资本市场，激发民间资本活力，使各种主体都能够参与资本市场的发展和运作。首先就要解放思想，树立新的发展方向，还有积极进行资本市场制度创新。第四，积极进行资本市场制度创新，资本的概念已经极大扩展，随之也出现了各种类型的资本市场。为了适应新经济时代的要求，我们必须与时俱进，积极探索发挥新的资本市场功能的制度安排。

4结论

本文介绍了资本市场以及资本对我国经济的促进作用，除此之外，重点分析了资本市场是通过什么途径对经济起到作用的，最后，对如何最大程度发挥资本市场的职能提出了自己的建议。

参考文献：

[1]董辅.关于资本和资本市场的功能和贡献[J].经济界，2003（2）.

[2]苑德军，任志宏.强化资本市场功能的理论思考[J].财贸经济，2002（3）.

篇（5）

中图分类号：F832.1

文献标识码：A文章编号：1005-0892(2008)02-0005-02

中国经过30年改革开放，已经由一个贫穷落后封闭的国家变成一个具有较强竞争力、市场日益开放透明、经济规模不断壮大，正在渐渐迈向现代化的国家；我们的第一个目标已经实现了，即摆脱了贫困正在走向富裕之路。我们现在虽然已经是一个经济大国，创造了举世瞩目的成绩，但我们如何从经济大国转向经济强国则是我们正面临的非常重要的任务。中国要变成一个强国，就要在科技上有充分的自主创新的能力；中国要变成一个经济的强国，就必须要有一个强大的金融体系。资源会越来越金融化、证券化，未来资源的争夺不是靠战争，而是靠金融市场。我们要有在全球视野下配置全球资源的战略眼光，从而使中国经济能有持续成长的基础。从这个意义上说，我们要有一个现代金融体系，这是中国由一个经济大国变成一个经济强国的必要条件。

强大的资本市场是经济增长的发动机，是现代金融体系的心脏。惟有一个健康、强大、透明的资本市场，才会有一个强大的金融体系，才可以把中国由现在的经济大国推向经济强国，才可以使中国在全球经济格局中处于三足鼎立的位置。要不了几年，中国经济与欧洲、美国一起将处于三足鼎立的态势；中国的资本市场、金融体系也一定会同欧洲、美国一起成为未来三足鼎立的一方。这些目标我认为都可以实现，但我们必须要有一个强大的资本市场和现代金融体系。

沿着这个设想，我们该如何评价资本市场最近两年的发展?该如何看待资本市场存在的问题?我认为，有四大效应推动了资本市场这两年的跨越式发展：

第一，股权分置改革的制度效应。从股权分置改革完成以来，中国资本市场进入了一个规范的、然而是跨越式发展的历史时期。2006年和2007年，中国资本市场快速成长，创造了全球资本市场成长的奇迹。股权分置改革改掉了资本市场落后的制度，爆发出了巨大的制度效应。因此，股权分置改革的成功对这两年资本市场的发展起到了第一极推动力的作用。

第二，海外蓝筹回归的财富效应。我们在2006年5月份启动的海外蓝筹股的回归，极大地提升了中国资本市场的价值，加快了资本市场的发展步伐，提升了市场的财富管理功能。中国资本市场正在从单一的融资功能向财富管理功能的方向转型。

第三，流动性过剩或者流动性充盈所带来的巨大的需求效应。充盈的流动性为中国金融体系的市场化改革带来了重要的契机。我认为，没有流动性过剩或充盈就难以有资本市场的快速发展，就没有中国金融体系全面的市场化改革。如果我们资金短缺，将很难发展资本市场。所以，从这个意义上说，我们要对流动性过剩采取结构性疏导政策，让它成为中国金融体系和资本市场发展的有利因素。流动性过剩或充盈将是中国经济生活中的一个常态。

第四，宏观经济的持续增长和上市公司业绩的大幅提升所带来的乐观预期效应。2007年我国宏观经济保持了快速、持续的增长；2007年上市公司业绩比2006年增长了60％，2008年的业绩仍将继续增长。

从以上四个方面看，中国资本市场在2006年和2007年两年显现出一种跨越式发展，并由此进入了新的历史发展阶段。我在第十一届(2007年)中国资本市场论坛上，曾对中国资本市场的战略目标有一个勾画，对中国资本市场的发展有一个展望，即到2020年，中国资本市场和金融体系一定会实现这样的战略目标：

第一，中国资本市场一定会成为全球最重要、规模最大、流动性最好、透明度较高的资产交易场所之一，市值到2020年会超过100万亿人民币。

第二，全球的金融中心正在向东方漂移，正在向中国漂移。以资本市场为核心的现代金融体系，一定会在中国出现。

第三，21世纪新的金融中心是人民币计价资产的交易中心和定价中心。

为此，我们必须制定和实施与这个目标相匹配的政策，即在全球视野下寻找中国资本市场发展的政策安排。基于这种理解，我们要摒弃那些陈旧的政策理念。在资本市场上，这种陈旧的政策理念就是单一的需求管理政策。我们要从单一的需求管理向优化供给、扩大供给并疏导内部需求和拓展外部需求的供求联动政策方向转型。在过去，资本市场如果涨起来，且涨到比较高的时候，一般都会认为需求太旺，需要抑制需求。在实践中，我们控制市场投资需求最多的工具就是税收政策。正是在这样的政策调控下，市场不断地循环，周期性波动，但却没有发展。因此，我们的政策理念需要调整，要把注意力放在供给上。只有市场扩大了、发展了，我们的资本市场才可以对中国经济发展做贡献，才可以吸引更多的资金。所以，扩大供给是资本市场政策的核心要点，是我们寻找中国资本市场未来战略平衡的支点。

在需求管理上，重点是疏导需求，包括疏导内部需求和拓展外部需求。一方面，我们要促进金融资产结构调整，把老百姓原来放在银行里的钱，通过疏导慢慢地进入资本市场；另一方面，要积极拓展外部需求，积极地培育外部投资者特别是外部超级需求者。目前在资本市场上，像中石油、中国_T商银行等优质蓝筹股中还在禁售期的股份占了很大的比重，如果未来禁售期一到，实际上对市场供求关系战略性失衡会带来重要影响。所以，需要我们找到一个战略性的超级需求者与此相匹配。这就是我所说的政策理念要从单一的需求政策，走向供给主导性政策。

资本市场发展经历了数百年的漫长历史，这其中有欢乐，有悲怆；有理性繁荣，有泡沫破灭；有对未来的憧憬和期待，也有落花流水式的无奈心情。这是资本市场的天然属性。人类社会进入21世纪后，资本市场发展除了难改其天然属性外，也呈现出一些新的特征、新的变化，这就是资本市场从来没有像今天这样如此重要，如此蓬勃发展；也从来没有像今天这样受到人们如此强烈的关注。资本市场在经济全球化和经济金融化的今天，已经成为大国金融博弈的核心平台，而金融博弈是国际经济竞争的支点。

篇（6）

屠光绍

资本市场战略转型需理清五方面关系

从2006年进入到2007年，股权分置改革已进入基本完成阶段，其他各方面的改革也取得了一定的成效。中国证监会副主席屠光绍表示，中国资本市场战略转型基础已基本具备，而实现转型要关注以下问题。

第一要研究资本市场战略转型与中国经济发展战略的关系。屠光绍指出，“这是从大的格局上来讲的。中国资本市场的战略转型要服从于中国经济的发展战略，也就是说中国经济的发展战略会对中国资本市场的战略和战略转型提出要求，那么反过来中国资本市场发展的战略和战略转型要为中国经济发展战略服务。”

第二要研究中国资本市场战略转型和中国资本市场基础、条件的关系。屠光绍指出，中国资本市场战略转型各个方面的主体基本具备，比如说上市公司主体，不断规范上市公司的运作，尤其是上市公司的质量，当然这个还没有到位，但上市公司的结构已经有一定的调整；比如说市场的中介机构，包括证券公司，更多地引入市场的竞争，优胜劣汰。

屠光绍透露，目前中国证券市场的机构投资者，包括券商、基金、社保，以及其他一般机构，持股市值已占整个市场的30％，在流通市值里达到了40％，机构投资人仍在不断地发展和壮大。

第三要研究实现资本市场战略转型过程当中政府和市场的关系。股权分置改革已经基本成功，股改实际上是市场经济条件下一次成功的案例。屠光绍表示，“下一步实现战略转型依然回避不了政府和市场的关系这个问题。”

第四是要研究市场化和国际化的关系，也叫自由化，就是境内的自由化，实际上就是放松管制，就是开放的关系。

第五要研究战略转型当中的总体设置和具体路径的关系。比如数量与质量并重，规模与结构并重，扩张速度和效率并重，发展与规范并重。

魏杰

股市上升空间还有5年

天下股市涨久必跌，跌久必涨。特别是在2006年整个资本市场刷新了我们每个人的想象空间之后，2007年股市神话能否延续？

清华大学经济管理学院魏杰教授认为，上一年推动股市上涨的三大因素在2007年将会继续存在，按照目前的抽样分析，股市上升空间还有差不多5年左右时间。

2006年股市上升很快的原因有3点：

第一个推动因素是货币现象，大量的资金进入了我们的资本市场，这些资金主要由5个部分构成，一是人民币升值带来的大量资金进入股市；二是外汇结余里的一部分人民币；三是储蓄中的一大部分转向股市；四是房地产的调控资金转向资金；五是各种社保基金可以进入股市。而流动性过剩的观点大部分是推测出来的，实际上这个很正常，资本资金的投资方向一定会出现这种情况的，2007年我估计货币现象仍会存在，不会像有人讲的流动性太强而出现问题。

第二个推动中国资本市场的因素是制度变革。我们对50家上市公司的抽样调查显示，制度变迁分为股权结构、公司治理、组织结构、管理制度4个方面。2006年是近5年来制度变迁最快的一年，50家公司中的43%发生了较大规模变迁，而且后续的变迁还在继续。2007年，制度引发的变迁还会延续，最起码从我们选的50家来看是没有问题的，所以，资本市场还会持续良好的发展。

第三个因素就是由于中国经济高速增长进入了新的时期，结构调整引发了资本市场上升。制造业中间的装备制造、基础产业中的能源产业和原材料产业、服务业中的现代服务业，新的时代到来带动他们的盈利回升，而这种盈利回升引发中国资本上升。

2007年，这几个方面的回报将仍然持续上升，按照目前的抽样分析，上升空间还有5年左右的时间。

刘纪鹏

30万亿热钱不存在

2006年股权分置改革基本结束，130%的上证综指涨幅位居全球第一，沪深两市总市值比2005年增加了近5万亿元，但是，如何来解释股市的复兴一直是争论的热点。

前不久，曾有香港某媒体报道，国务院发展研究中心研究员吴敬琏教授在出席香港中文大学“当代中国”研讨会上表示起码有30万亿元的热钱在市场兴风作浪，导致内地资产价格出现暴涨。

吴敬琏教授的此番观点引来了众多争论。

中国政法大学教授刘纪鹏认为，股改是牛市来临的基础性主因，过剩的流动性正可以通过资本市场的大发展来吸纳消化。

“首先，没有30万亿元这个数字。银行存贷差10万亿元左右，扣除9.5%的存款准备金率，那么就是七八万亿元的过剩流动性，何来30万亿元？其次，流动性过剩是好还是不好，不同参照系，结论会有很大不同。对于商业银行来说，这是值得担忧的。但是对于正在转轨中的金融体系来说是好事，直接融资接过间接融资的重担，就是资本市场的大力发展来吸纳消化这些流动性，转化为投资者对上市公司的持股，那么这些钱就有了约束力和责任感，而不是国有商业银行承担第二财政导致的坏账损失，无人问责。所以需要大力发展投资银行，促进商业银行成为混业经营的金融集团。”

胡祖六

避免市场非理性的乐观

篇（7）

资本市场对经济发展的作用。我们可以从以下几方面来分析：一是从银行资本构成看，我国的银行要达到8％的资本充足率国际标准，按照股改前资产规模，至少需要一万亿左右的资本。这么大的资本规模，没有股市支持，难以解决。二是从社会保障看，社保基金妻实现增值目的，也离不开从股市发展中受益。而只有社保基金增值了。才有更多的社保资金用于保障全体国民的福利。三是从宏观调控看。只有股市发展壮大，才能使目前负债很高的国企，以很好的条件扩充企业资本金，有能力应对经济紧缩周期的冲击。四是从应对流动性过剩看，只有大力发展资本市场，完善金融工具，丰富金融产品，才有可能让全世界的钱助推我国经济发展，化解流动性过剩问题。五是从产业结构调整和升级看，股市越发展，其资源配置功能就越能发挥作用，而资本市场并购和重组等市场筛选机制将创造出更多的创新型企业。六是通过资源配置功能的发挥，资本市场还能拉动落后地区的发展，促进技术的扩散和转移，并支援社会主义新农村的建设。总之，当资本市场变得非常强大的时候，我国大部分的金融资源将以市场化方式进行配置，我国经济也会因此变得更加安全和富有弹性。

二、经济又好又快发展需要证券市场长期的理性繁荣

众所周知，维持证券市场长期理性繁荣的格局有助于推动形成以自主创新为主导的经济发展格局。党的十七大报告已经提出了转变经济发展方式的政策目标，要实现这一目标。金融体系首先需要建立和完善能够支持自主创新的金融机制。我国的金融体系一直以传统银行业为主导，金融资源主要掌握在银行业手中。然而，创新是有风险的；而银行对风险具有天生的回避倾向。银行“怕”风险、怕“创新”并非中国所独有，这是由借短贷长、需要时时维持流动性的业务经营特点所决定。此外，由于没有资本市场的竞争，利率没有市场化，国内银行业更会倾向于那些大企业，而作为创新主体的中小企业长期以来都得不到资金的支持。要建立以自主创新为主导的经济发展新格局，就必须发展包括股市和公司债券市场、包括创业板和主板在内的资本市场。显然，如果市场持续暴跌以至于投资者人人如惊弓之鸟，资本市场的发展就无从谈起，建立自主创新的经济发展新格局的目标就会受到严重影响。

实践证明。维持证券市场长期的理性繁荣格局有助于推动金融改革，改变目前以银行为主导的金融结构。中国的金融体系以银行为主导。因此，金融改革的核心是银行业改革。然而，我们不能仅仅就银行业本身来谈银行改革问题，这种头痛医头、脚痛医脚的办法是不可能见效的。改革需要有动力，银行业改革的动力不可能来自于监管者的苦口婆心，只可能来自于资本市场的竞争。以美国银行业为例，从1980年开始直至1999年，随着美国股市进入一个长达20年的牛市格局。美国的股票市场和公司债券市场得到极大发展，而美国银行业因此面临了长达20年的存款客户和贷款客户同时流失的“脱媒”困境。银行业由此被迫更多地面向小企业、零售客户，更多地依靠金融创新。过去两年我国的牛市也起到了类似的效果：居民储蓄存款持续由银行存款向股市搬家。企业资金来源也越来越多地依靠资本市场，而银行业的创新也较往年显著增加。

研究表明，维持证券市场长期的理性繁荣有助于改善收入分配结构，构建和谐、富于弹性的社会环境。在长期的牛市环境中，随着居民资产组合由银行存款转向直接或通过基金间接地持有上市公司股权，整个社会的资本所有权开始由越来越多的人享有。这种资本大众化的进程不仅有助于改善整个社会的收入分配结构，让更多的人能够享受到财产性收入。而且，更加重要的是。资本大众化改变了少数资本所有者和多数劳动者相对立的两极社会阶层结构，形成了以中等收入阶层为主的稳定的社会环境。以第二次世界大战结束前的资本主义社会为例，与资本为大众所有相对应的是资本为少数群体所拥有的资本垄断格局。在这种格局下，如经典作家所分析的那样，其结果必然是，拥有生产资料的资产阶级剥夺没有生产资料的无产阶级的剩余价值，从而使资本主义社会周期性地爆发“生产过剩”的危机。为了解决其内在的深刻矛盾，垄断资本主义逐渐发展成两个差异明显的分支：福利资本主义和股东资本主义。

三、通过金融创新让流动性过剩为资本市场发展注入活力

党的十七大报告中专门论及资本市场未来的发展方向，即“优化资本市场结构、多渠道提高直接融资比例”。报告中也提及发展各类金融市场，但唯独对资本市场做出了明确指示。凸显资本市场在国民经济和金融市场发展中的显要性和紧迫性。完善社会主义经济体制，离不开资本市场的发展和金融创新，因为资本市场的重要功能就在于促进资源的优化配置，而金融创新又推动了资本市场的发展。针对“流动性过剩”对我国经济的双重影响，解决这一问题的有效途径，应该是既要通过宏观调控手段来抑制“流动性过剩”对国民经济的负面效应，又要利用“流动性过剩”为经济体制转型提供充裕的资金。以资本市场的繁荣来促进国民经济又好又快发展。

1、建立多层次和多渠道的资本市场体系

我国大力发展资本市场，发挥直接融资在国民经济建设中的作用，对保障经济的可持续发展尤为重要。我国的资本市场目前仍然处于起步阶段，无论是资本市场的层次结构、品种结构还是机制结构还很不完善，成长的空间十分广阔。在这方面，“流动性过剩”正好为资本市场的发展提供了资金上的保证。我们应该抓住时机，利用好当前的流动性，优化资本市场结构，多渠道扩大直接融资。积极推进资本市场的改革开放和稳定发展。寻着这条思路不难发现，我国资本市场的市

场导向作用的确在逐步增强。但是就目前市场出现大幅波动的情况来说，要实现持续稳定发展的目标，还有很多工作要做。这一点可以用新兴加转轨来给以诠释，更要用创新型思维去探寻符合市场化规律的运行机制。

资本市场的市场化是一个很重要的发展阶段。由于在奠基阶段中采用的一些行政性手段带有明显的计划经济痕迹，因而，给市场化阶段埋下了许多障碍。我们所面对的是传统的历史惯性与市场化内在需求之间的剧烈冲突，必须通过创新来清理这些障碍，以消除过去形成的非市场化色彩。作为一个成熟的资本市场，不仅应包括股权融资、债券融资等各种资本结构，而且还应建立多层次的市场体系，满足不同层次投资者的直接融资需求，适应多层次经济发展水平的需要。从而保障国民经济的可持续发展。建立多层次的资本市场体系，就是要针对不同的上市公司和投资者群体的需求，开辟多层次的交易市场体系。具体而言，可借鉴伦敦和纽约国际股票市场的经验，除主板市场以外，还应分别设立创业板市场、科技板市场；发展规范的场外市场，使其可以承接从主板退市的上市公司的股票，成为上市公司必要的缓冲地带；不断扩大包括一级半市场、柜台交易市场及产权交易市场在内的场外市场规模。使其与包括正在筹建中的创业板市场在内的场内交易市场共同构成多层次的证券交易市场体系。

2、通过金融创新注入新的活力和动力

我国经过多年的改革发展和基础制度建设，资本市场在国民经济中的重要性已充分显现。我国的股票市场已经从以往与国民经济总量不匹配的可以被忽略的角色，嬗变为与之相匹配的重要融资场所。同时，党的十七大报告也为未来我国资本市场的发展提出了具体目标，勾勒出了清晰的发展思路。主要表明在资本市场在主板健康持续发展的同时，要在债券、创业板、流通筹码、股票期货等方面加强和加快结构的优化和产品的创新。金融业的繁荣是国民经济可持续发展的基础，这很大程度上取决于金融创新能力。加快金融创新，并依托于满足多种投资目的的金融创新产品和业务的推出和扩展来改变不适应经济发展需要的金融体系。

篇（8）

20世纪90年代以来，经济全球化带来国际资本流动对东道国金融体系形成了较大的冲击，加剧了金融市场的波动。我国的资本市场体制建设尚未完善，在国际资本流动规模扩大的背景下，研究国际资本流动对我国资本市场的动态冲击效应具有迫切性，如何应对规模越来越大的国际资本流动对我国资本市场的冲击，成为一项提上日程的重点研究课题。

【关键词】

国际资本流动；A股市场；上证指数；深证指数

一、国际资本流动的概念及分类

国际资本流动是指由于资本的趋利性，而导致的国际资本在国家或地区间的流动，既包括货币性资金的国际转移，也包括诸如生产设备、劳动力技术等生产要素的国际转移。一国的国际资本流动情况一般反映在该国的国际收支平衡表的资本与金融账户中。实践中可以将国际资本流动类型分为三类：一是国际投机型资本流动。该类型资本的所有者，通过对不同市场的分析和市场行情的判断，来投资价格被低估的金融资产，以期利用资产的价格变动来获取客观的收益。二是国际套利型资本流动。该类型资本的所有者，通过在两个或者两个以上的金融市场上持有相应的头寸，根据不同市场以及资产间的价格联系获取无风险利润。三是资本外逃型资本流动。由于资本所在国的经济环境发生变化，资本投资的安全性受到威胁，使得资本从原来的所在国逃离出来，流向更加安全、有利的国家或地区。

二、国际资本流动及我国资本市场现状分析

进入90年代，短期国际资本的流动规模增长迅速，在国际资本市场上，融资形式逐渐被国际证券融资所取代。国际债券市场债券发行净额，由1995年的2412亿美元，2001年达到13476亿美元，到2006年这一数额更是突破了20000亿美元。在资本输出方面，美国、德国、日本和沙特阿拉伯等国家所输出的国际资本占世界总资本输出的比率分别为14.28%，13.92%，10.01%，7.89%。对于发展中国家而言，在2005年，发展中国家的国际资本输入总额为6745亿美元，而国际资本的输出额确高达11804亿美元，净流出额达到5059亿美元。国际资本流动方面，由于部分欧元区国家的债务危机的不断升温，危机逐渐由国家蔓延到欧元区的部分核心国家，使得2011年的世界经济形势受到很大影响，包括美国、日本以及大部分欧元区国家在内的世界主要经济体的经济增速出现了一定程度的下滑此外，以巴西、俄罗斯、印度和中国为代表的新兴经济体和发展中国家经济增速也出现了不同程度的下滑。

小平南巡讲话后，我国加大了改革力度，利用外资规模迅速扩大，国际资本流动规模持续保持强劲的增长趋势，2002年我国实际使用外资数额突破500亿美元，而在2008年这一数值更是达到了923.95亿美元。我国资本市场的建立短短20多年，取得了非常显著的发展成果，中国股市从无到有，上市公司的数量逐年增多。至2012年末上市公司已发展到2494家。

三、国际资本流动对我国资本市场影响的传导机制

从2010年以来，我们观察到中国股票的走势与国际资本流入的走势基本一致。2010年4月中旬在欧洲债务危机的冲击下，中国国际资本流入的规模从前4个月的月均2500亿元人民币，下降到2010年5月和6月的月均1200亿元人民币，缩水50%。同期，A股市场出现了明显的调整。与此形成鲜明对比，2010年10月美联储宣布实行第二轮量化宽松货币政策（QE2），当月国际资本流入规模超过5000亿元人民币，较正常月份扩大一倍。

国际资本流动影响国内资本市场的关键环节是银行间市场流动性状况。我们认为，国际资本流入之所以同时对国内股票和债券市场产生显著影响，其关键环节就是资本流动的变化会明显改变银行间市场的流动性状况和短期利率水平，而这一点在信贷规模控制的情况下，表现得更为充分。我们可以将银行间资金比作资金水池，两个最重要的入水龙头分别是新增信贷和外汇占款。以2010年为例，大水龙头信贷投放7.95万亿，考虑信托贷款和票据融资，共近10万亿。小水龙头外汇占款新增近3万亿。在国内信贷均衡投放的前提下，大水龙头的流量受到控制，小水龙头流量的变化成为影响国内资本市场流动性状况的重要因素。资本流入状况在多数情况下与票据贴现利率走势相反。

综上，在信贷规模控制的情况下，国际资本流入是影响国内流动性的重要因素，在央行通过公开市场操作和提高准备金率对冲流动性之前，资本流入通过压低利率影响资本市场走势。综合考虑信贷和国际资本流入，才能更准确把握数量型货币政策决策及其对市场的影响程度。

四、实证分析国际资本流动对我国A股市场的动态冲击效应

从国际资本流动和资本市场两个层面分别选取指标，在国际资本流动方面，设立长期国际资本流动和短期国际资本流动两个指标作为自变量，来测度对我国资本市场的冲击效应。而在我国资本市场方面，A股市场选取了上证综合指数（C1）和深圳成分指数（C2）作为因变量，来检验国际资本流动对于A股市场的影响程度。短期国际资本流动（I1），主要反映了我国短期国际资本的流动情况，由我国国际收支平衡表反映的短期国际资本流动与隐蔽性短期国际资本流动构成。长期国际资本流动（I2），该指标主要反映了我国长期国际资本的流动情况，长期国际资本流动是以实际控制和管理为目的，为实现长期利益而进行的资本输出，在此选取我国实际使用外商直接投资来反映我国长期国际资本的流动情况。上证综合指数（C1），是由上海证券交易所以所有挂牌上市的股票为计算范围，以股票发行量为权重，采取派许加权综合价格指数公式计算而来，能够很好的反映上海证券交易市场的总体状况。上证综合指数是我国股票市场上比较有代表性的价格指数，能够在一定程度上体现我国股票市场的总体走势。深圳成分指数（C2），是由深圳证券交易所从所有上市的股票中选出具有代表性的40只股票为编制计算对象，以流通股为权数进行加权计算而编制的一种成分股指数。能够很好的反映深交所上市股票行情。作为我国股票市场重要的股票指数，深圳成分指数能够很好的反映我国股票市场的总体状况。

根据短期国际资本流动和长期国际资本流动对上证综合指数、深圳成分指数和证券市场境内筹资额的的检测结果，说明短期国际资本流动对我国资本市场的影响更大。出现这一结果的原因在于短期国际资本的流动多以投机资本为主，主要是为了在短期获得高额的收益，而注入我国股票市场的国际资本助推了股票市场的高涨。另外，为了维持币值的稳定，央行会对短期国际资本流动进行相应的货币冲销，进而被迫向市场投放更多的基础货币，这一部分基础货币对股票市场的波动也具有一定的影响。

五、政策建议

篇（9）

一、投资者资金流

股票市场的非理性追涨杀跌、板块频繁轮动以及市场的投机行为，造成资本市场的剧烈波动，不利于资本市场的健康发展。如何揭示资本市场投资者的资金流向，捕捉投资转移方向，有效地选择投资股票和投资板块，降低剧烈波动下的投资风险，建立资金流向冲击下的投资策略，是我国学者和投资者普遍关注的问题。

资金流向预示着投资者投资转移方向的选择，定单流是捕捉资金流向的重要指标。本项目以定单流衡量个股的资金流向，以板块加总的定单流衡量板块的资金流向，以各市场加总的定单流衡量各市场的资金流向。通过对投资者频繁投资转移的“共同因素”检验，挖掘投资者频繁转移的共同影响因素和对各类市场产生影响的特殊因素，采取有针对性的宏观经济政策，避免资产价格的剧烈波动，提高政策实施的有效性。首先，通过本项目研究宏观经济变量和政策等共同因素对投资转移行为的影响，分析和检验投资者投资转移行为及其内在机理，揭示我国股票市场、债券市场等资本市场之间的相互作用机制，为国家政府部门制定宏观经济调控政策提供理论依据。其次，通过“共同因素”检验，分析宏观经济政策对股票、债券等资本市场的不同程度影响，检验宏观经济政策效应，帮助投资者根据宏观经济政策的变化，选择投资方向。另一方面，根据定单流的信息含量，选择投资品种（如股票、债券等），指导投资者的投资决策。

资金持续流入预示着投资者的投资方向选择、板块轮动和投资转移，是投资者关注的重要信息，也是投资者选择投资品种考虑的主要因素。

二、安全性和流动性视角下的投资转移行为

当股票市场的波动性增加时，投资者往往会将投资转向风险更小的市场（如债券市场），即“安全性转移”行为；在安全性相同的情况下，投资者偏好于流动性更好的市场（如短期债券等），即“流动性转移”行为。Underwood（2009）分析了不同市场条件下，美国股票和国债市场定单流对收益率的相互影响，结果发现，股票市场不确定性较高时，股票市场收益率与国债市场收益率负相关，投资从股票市场转到了国债市场；相反，当股票市场收益较高时，更多的投资从国债市场转移到股票市场。Goyenko和Ukhov（2009）分析了1962-2003年间美国国债与股票市场流动性的关系，其实证结果发现一个市场的流动性状况对另一个市场的流动性状况具有预测能力，债券市场和股票市场的流动性存在领先滞后关系和双向因果关系，与投资者“流动性转移”和“安全性转移”行为一致。 Dungey等（2009）建立理论模型研究了新兴国家股票市场对美国国债市场的冲击，实证结果发现投资者存在从新兴国家股票市场到美国国债市场的“安全性转移”行为。Beber等（2009）使用欧洲地区10个国家债券市场的数据研究了债券市场的安全性转移与流动性转移。实证结论表明，当市场出现危机（stress）时，投资者通常选择流动性更好的资产，“流动性转移”行为更加明显。Hammed等（2010）通过研究股票市场下跌与流动性的关系发现流动性水平和流动性共性对股票市场正收益率和负收益率存在非对称反应。伴随着股票市场下跌，流动性成本上升，投资者将增加流动性需求，追求高流动性的股票。国内学者黄峰和杨朝军（2007）对中国股票市场的实证研究表明我国股市和国外一样存在对非流动水平的收益补偿和“流动性转移”现象。谭地军等（2008）讨论了我国债券市场的“流动性转移”行为，发现国债市场内部不同债券之间的“流动性转移”行为显著，国债市场与企业债券市场之间的跨市场“流动性转移”行为比较微弱。靳飞等（2009）对股票之间投资转移的实证研究发现市场定单流上升、流动性变好时，由于存款准备金率调整等共同因素的影响，高市值股票和低市值股票之间存在投资转移。

三、投资转移下的股票选择、板块轮动及投资组合

不同的投资者有不同的股票选择方式，资金的流入流出是目前比较流行的选股方式之一。在理论上，也有一些学者研究了股票选择方式。王中魁，杨继平和张力健（2009）以Arrow-Pratt风险厌恶度来度量期望效用-熵平衡系数以改进风险型决策的期望效用-熵模型；根据改进的期望效用-熵模型以及期望效用准则选择股票，构造投资组合。杜江和史天雄（2010）通过分析公司内在和外在价值之间的联系，即财务指标与其真实市值的关系，构建了基于市值管理理论的选股方式。王燕鸣和楚庆峰（2009）研究了IPO行业板块效应，新股IPO对同行业板块的其他股票的影响，导致板块轮动，通过板块的轮动选择股票。

参考文献

[1]谭地军，田益祥，黄文光.流动性补偿、市场内及跨市场“流动性转移”行为[J].金融研究，2008（09）： 23-43.

篇（10）

【中图分类号】F120.3　【文献标识码】A　【文章编号】1002-736X(2012)05-0084-03

一、多层次资本市场建设的理论分析

(一)投资者异质性理论与多层次资本市场建设

投资者风险收益偏好和资本融资需求的多元化，要求资本市场实现金融工具的期限、风险、收益等最大程度的细分和多样化。Kahneman和Tversl(y(1979)通过实证检验，认为市场上的大部分投资者并非是金融传统理论中假设的理性投资者，其投资决策往往是彼此存在差异的，市场波动无法用一种典型的投资者行为来解释。从此，学者们开展了基于异质投资者与资本市场的研究。Campbell(2000)在把异质投资者的研究进一步分为异质约束、异质收入、异质偏好和异质信念四个研究方向。

受年龄、性别、收入水平、风险偏好、教育程度等多种复杂因素的影响，投资者存在显著的异质性，这些投资者对于金融产品投资的动机存在较大差异，对于投资风险的承受能力、投资回报的期限、投资收益的回报方式等需求都存在显著的不同，需要多样化的金融产品才能够满足投资者需求。只有建立覆盖各种风险、各种期限以及与之相对应的收益率的资本市场体系，各类金融产品按类别发行并在不同市场交易，才能容纳多种风险收益状况的金融产品。

在资本市场结构不完整、主板市场在市场中占主导地位的前提下，几乎所有类型的投资者都会聚集在主板市场。这些投资者对资本市场未来走势的判断存在明显分歧，反映在资产价格上就会表现为价格的大起大落，使资本市场无法找到真正反映价值的潜在资产价格。发展多层次的资本市场，有利于不同风险偏好的投资者选择适合自己的金融产品，各个资本市场的价格都能在一个反映均衡估值的价格上出清。

(二)企业生命周期理论与多层次资本市场建设

企业生命周期理论认为，企业像生物有机体一样，存在从低级到高级、从初创到成熟的生命阶段。企业将会大体上经历孕育期、成长期、成熟期和衰退期，企业在这几个阶段资产规模、公司治理方式、盈利模式、现金流动、生存风险都呈现出不同的特征，因此，企业的融资需求和面对的投资者也存在很大区别。

处在孕育期的企业规模较小，未来具有较大不确定性，成长风险较高，股份的流动性较差，同时也可能在未来为投资者带来较高的回报。选择为这类企业投资的机构，通常都是具有较强的风险承受能力、追求高回报的风险投资者。这类投资者通过持有企业股份，在企业的发展战略、人员招聘、营销决策等经营过程中都发挥指导作用，辅助中小企业发展壮大。

处在成长期的企业具有较高的成长性，其融资方式开始变得多样化，其融资渠道比孕育期企业更加广泛。这个时期的企业不仅能获得风险资本的支持，也能通过发行公司债券和获取银行贷款等方式进行债权融资，也可以在三板市场等平台上获取股权融资，发展较好的企业可以在创业板市场上市。在这一阶段，风险资本已经可以有多种途径选择获利退出。

处于成熟期的企业规模较大，业绩较好，成长风险较低，投资这个阶段的企业能够获得稳定的收益。处于这个阶段的企业具有多个融资渠道：一方面，可以进行债权融资，从银行获取贷款，发行企业债券；另一方面，可以通过主板上市的方式进行股权融资。

处于衰退期的企业产品市场将出现萎缩，企业治理结构僵化，运营效率低，业绩下降甚至出现亏损。这种企业将会失去从银行获得信贷支持的机会，也没有发行企业债的市场。如果是上市企业，将会被从主板下降到三板市场，甚至可能被摘牌。但这种企业在资本市场上仍然具有一定的运作空间，存在被兼并收购的机会，通过资产的战略性重组，可能获得新的发展机会。

可见，企业在不同阶段，需要获得不同类型的资本进行融资，也需要风险、收益、交易方式不同的资本市场。企业的生命周期理论说明，从企业需求的角度看，有必要建设多层次资本市场，并设置各个市场之间的对接机制，满足企业各个阶段的融资需求。

(三)信息不对称理论与多层次资本市场建设

从Fama在1970年提出市场有效性理论开始，信息非对称性就成为了资本市场理论中重要的研究内容。信息的非对称程度对资本市场的发展有着至关重要的影响。信息披露程度越高的资本市场，企业的稳定性、业绩、未来收入相对就越高。信息不对称将导致资本市场交易出现逆向选择，信息劣势一方将会提高价差补偿自己与信息优势一方的交易损失，导致买卖价差增大影响资本市场流动性。较低的信息透明度将提高资本市场的交易成本，需要通过信息披露增强资本市场的流动性。多层次资本市场建设需要制定严格的信息披露制度，降低在资本运作过程中不知情的投资者利益受损的可能。